STRATEGY REPORT 1. G2 불확실성 미국편: 금리 인상 후 달러 강세 지속되나? 미국 금리인상, 9월 유력 (1) 미국의 금리 인상, 시장의 예상대로 9월 가능성 높아 미국의 첫 금리 인상이 9월로 결정된다면 그 시점은 정확히 한 달 후가 된다. 심증적으로

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1 Strategy Report 시장 변곡점이 다가오고 있다 1. G2 불확실성 미국편: 금리 인상 후 달러 강세 지속되나? 미국 금리 인상은 9월이 유력해 보이며 3분기 내 달러 강세는 피크 아웃 할 것으로 예상된다. Fed가 시장과 Quant / Strategist 변준호 2) ymaezono@hmcib.com 충분히 소통하고 있다는 점에서 선반영된 여지가 크고 금융 시장 변동성 확대 시 시장 달래기 발언을 내 놓을 가능성이 높다. 과거 저금리 후 첫 금리 인상 1개월 전에 달러 강세는 피크 아웃한 바 있다. 과거와 달리 금리 인상 속도가 빠르지 않을 것이란 점, 유로존 대출이 3년 만에 (+) 전환되며 경기 회복세가 지속될 것이란 점 에서 달러 강세 명분은 역시 약하다고 판단된다. 2. G2 불확실성 중국편: 하반기 경기 침체 지속되나? 중국 경기 우려는 상반기 부양책 효과가 점차 가시화되며 3분기 피크 아웃이 예상된다. 위안화 추가 약세는 인민은행 멘트대로 제한적일 가능성이 높고 주택 가격이 바닥을 치고 있어 산업생산 및 소매판매 등 경기 개 선 가능성이 높아졌다. 7월 신규대출과 M2증가율이 크게 확대된 점은 저 금리 효과가 점차 부각되고 있음을 시사해준다. 다음 주 발표될 8월 Chixin 제조업 PMI의 반등을 시작으로 경기 기대감이 확대될 전망이다. 3. 신흥국 위기론: 챙겨봐야 할 변수와 위기 임계치의 설정 G2 불확실성이 3분기 피크 아웃할 것으로 예상되어 신흥국 위기론이 현실화될 가능성은 낮다고 판단되나 현 재 신흥국 및 위험 지표가 상승하고 있어 신흥국 위기 현실화를 가늠해 볼 수 있는 변수들을 살펴보고 임계치 들을 설정해 볼 필요가 있다. EMBI 스프레드 bp 상회, 달러 인덱스 1pt 상회, WTI 4 달러 하회 및 사우디 증시 8,pt 하회, 브라질 신용등급 투기 등급으로 강등되는지 여부, 터키 CDS와 말레이시아 국채 금리 급등하는지 여부, 금융위기 후 위기 시 빛을 바랬던 정책 대응의 miss 여부 등이다. 4. KOSPI 1,9p: 중대한 지지대가 되는 이유들 1,9p는 PBR 마지노선, 환율 저항에 따른 저점 수준, 2년 연속 순이익 증가 감안 시 213년 증시 평균 하 회 가능성이 낮다는 점, 6M 이동평균선이라는 강한 추세의 저점 연결대 라는 점 등에서 글로벌 금융 시장이 통제 불능한 상황으로 전개되지 않는다는 가정으로 중대한 지지대이다.. 하반기 시장의 Key factor: 실적 아닌 수급 원/달러 환율이 상승하는 혹은 상승한 이후 국면에서 실적 전망은 대체로 안정적이었기 때문에 시장의 실적 우려가 일단락될 것이다. 이는 종목 피킹으로서 실적의 영향력 감소를 의미한다. 외국인 매매 변동성이 바닥 권에 있어 향후 3~6개월 외국인은 매수든 매도든 공격적인 성향을 보일 가능성이 높다. G2 불확실성 해소와 환율고점&지수저점 논리로 순매수 전환이 예상된다. 프로그램 유입도 수급 개선에 기여 요인이 될 것이다. 6. 매크로 및 시장 변곡점을 겨냥한 투자 전략 중국 Chixin 제조업 PMI 반등 사이클을 적용한 KOSPI의 1차 단기 Target은 2,1~2,1p이다. 글로벌 지 표 개선 강화, 저 금리 효과, 대형기업들의 시장친화적 이벤트 등에 따라 전 고점 돌파 가능성도 열어 둔다. BPS 하락 리스크가 적은 저 평가 대형주(반도체, 자동차, 철강, 은행, 유통)와 실적 양호대비 낙폭 과대주 (정 유, 화학, 보험, 증권) 등 광범위한 대형주의 매수 전략을 통해 주식 비중 확대를 권고한다.

2 STRATEGY REPORT 1. G2 불확실성 미국편: 금리 인상 후 달러 강세 지속되나? 미국 금리인상, 9월 유력 (1) 미국의 금리 인상, 시장의 예상대로 9월 가능성 높아 미국의 첫 금리 인상이 9월로 결정된다면 그 시점은 정확히 한 달 후가 된다. 심증적으로도 경 험적으로도 달러 강세 압력이 가장 극대화되는 시점이다. 현재 발표 중인 미국의 7월 지표들이 잘 나오고 있다는 점에서 9월에 금리를 높일 가능성이 높아 보인다. 우선 7월 셋째 주 주간 신규 실업수당청구건수가 2천명으로 1973년 이후 42년 만에 최저치 를 경신했다는 점에서 고용 호조에 대한 해석이 더욱 강화됐을 것으로 판단된다. 보통 경험적으 로 3천명 전후가 바닥권임을 감안할 때 7월 수치는 매우 강력한 수치다. 또한 7월 산업생산, 소매판매, 생산자물가지수 등 주요 지표들이 예상치를 상회하거나 양호한 수준을 기록하면서 3 분기 경제 성장 기대감이 높아지고 있다. <그림1> 美 신규 실업수당 청구건수, 42년 내 최저점 <그림2> 최근 발표된 美 주요 7월 지표, 기대 이상 예상치 발표치 소매판매 산업생산 PPI 시장 역시 9월 금리 인상을 예상하고 있는 것으로 보인다. FOMC 연방기금 금리선물에 반영 되는 인상 확률은 9월 수치에서 계속 높아지고 있다. WSJ의 전문가 설문조사 결과에서도 9월 인상 가능성이 82%로 매우 높은 것으로 조사됐다. 미국 단기 금리도 움직이기 시작했다. 시장과 충분히 소통을 해 오고 있는 옐런 의장은 시장이 이미 9월을 인상 시점으로 받아들이 고 있다는 점에서 9월 인상에 대한 부담감을 덜게 됐다. Fed 입장에서는 첫 금리 인상의 불확실 성을 줄이기 위해 노력해 왔고 시장의 예상에서 크게 벗어나지 않는 조치를 취할 가능성이 높다 는 점에서 시장의 예상과 옐런 의장의 선택이 크게 엇갈릴 가능성은 낮다. 그런 측면에서 옐런 의장이 9월 금리 인상을 단행할 가능성이 높고 만약 금리 인상을 하지 않는다면 12월 인상을 기 정사실화하는 강한 긴축적 발언을 할 것으로 예상된다. 이는 금리 인상과 관련한 불확실성이 9 월에 피크아웃 할 가능성을 시사한다. 2

3 Quant / Strategist 변준호 2) / ymaezono@hmcib.com <그림3> 미국 연방기금 내재 확률에 반영된 인상 확률 <그림4> 9월 인상 확률 추이 8% 7% 6% % 4% 48% 74% % 2% 1% 2 1 % 9월 12월 6월말 7월말 현재 <그림> WSJ의 미 금리 인상 시점 전문가 설문조사 <그림6> 9월 FOMC 시나리오 실제 금리인상 월 12월 기타 OR 인상없이 12월인상 기정사실화 첫금리인상 불확실성 피크는 9월 자료: 기사정리, HMC투자증권 자료: HMC투자증권 (2) 12월보다 9월이 좀 더 현실적인 시점상의 명분들 시장 참여자들이 금리 인상 시점으로 9월을 이미 고려하고 있어 조기 금리 인상 우려가 줄었다는 점 외에 두 시점 간 시점상의 명분들을 살펴 보자. 계절적으로 4분기는 내년 전망이 쏟아지는 시기이고 상대적으로 긍정적인 기대감이 발생하는 구 간이다. 특히 미국은 블랙프라이데이 등 연말 쇼핑 시즌이 부각되는 시점으로 대게 긍정적인 뉴스 들이 많이 나오고 시장 분위기 역시 고무되는 것이 일반적이다. 만약 12월에 금리를 올린다면 이와 관련한 불확실성이 지속되면서 4분기 소비 심리가 부각되기 어려울 수도 있다. 또한 연말에는 거래가 줄어 금리 인상에 따른 시장의 변동성이 확대될 수 있다. 그런 측면에서 12월은 통상 거래가 적어 금리 인상에 어려움이 있을 수 있다는 리처드 피셔 전 댈러스연방준비은 행 총재의 발언은 의미가 있다. 경험적으로도 금리 인상 시점을 분기별로 나누어봤을 때 4분기 인상 경험이 상대적으로 가장 적 었다. 3분기와 4분기에서 큰 차이가 나지는 않는다. 금리 인상은 보통 상반기에 많이 이루어졌는데 3

4 STRATEGY REPORT 이는 연말 경기 회복 기대감이 반영된 이후 단행되었던 패턴으로 풀이된다. 그리고 상대적으로 하 반기로 갈수록 금리 인상 횟수는 적었다. 금리 인하 사이클이 종료되고 금리 인상으로 전환되는 첫 금리 인상 시점에 대해서도 상반기 비율이 높았다. 작년과 올해는 Tapering, 한파, 파업 등으로 연초 Data가 부진하면서 2~3 분기 경기가 반등하 는 흐름을 보이고 있다. 올해도 남은 3분기 기간 동안 예상 수준으로 지표가 나와준다면 1분기를 바닥으로 점차 경기가 개선되는 흐름이 예상된다. 이상을 정리해 보면 미국 금리 인상 불확실성은 지금 극대화되고 있는 상황이고 남은 1개월이 그 정점을 향해 가는 구간으로 볼 수 있다. 그런 측면에서 Fed 총재들의 매파적 발언, 달러 강세, 그 리고 마지막으로 옐런의 금리 인상 시사 발언이 최종적으로 출현하면서 불확실성의 피크를 만들 수 있다. <그림7> 미국 금리 인상 분기별 비율 <그림8> 미국 인상 사이클 첫 금리 인상 분기별 비율 3% 3% 32% 29% 28% 28% 8년이후 26% 9년이후 7% 6% 67% 8년이후 9년이후 2% 2% 1% 19% 19% 19% % 4% 3% 33% 29% 43% 1% 2% 14% 14% % % 1Q 2Q 3Q 4Q 1% % % % 1Q 2Q 3Q 4Q 미 금리 인상 이후 달러 강세 지속 가능성 낮다고 판단 (3) 미국 금리 인상 이후에도 달러가 계속해서 강세를 보일까? 문제는 미국이 첫 금리 인상을 단행한 이후에도 계속해서 달러가 강세를 보일 것인가 하는 불안 감이다. 이 문제를 예측하는데 대해 시장은 양분되어 있다. 앞서 언급했듯이 필자는 금리 인상 이후 오히려 달러는 약세 전환할 것으로 예상하고 있는데 그 이유들을 간략히 몇 가지로 정리해 보자. A. 옐런 FRB 의장은 점진적 금리 인상 스탠스 외 증시 추세 전환 도 주시하고 있을 것이다 미국 옐런 FRB 의장은 FOMC 회의를 통해 계속해서 연내 금리 인상 가능성을 시사했다. 그리고 또한 금리 정상화가 진행되더라도 점진적이고 신중하게 할 것이라고 언급했다. 지금까지 행보를 통해 볼 때 미국 금리 인상 단행 후 옐런 FRB 의장은 향후 인상 시점에 대해 서두르지 않고 신중 하게 결정하겠다고 코멘트를 던져 줄 가능성이 높다. 이는 현재 미국의 경기 회복 강도가 과거와 같이 충분치 않다는 점과 신흥국 금융 불안이 확대되고 있다는 점이 맞물리고 있기 때문이다. 4

5 Quant / Strategist 변준호 2) / ymaezono@hmcib.com 옐런 의장이 미국 증시에 대한 고 평가 부담을 언급한 바 있고 증시 밸류에이션이 다소 하락하면 서 미국 경기의 바로미터인 증시와 관련되어서도 시장 달래기용 코멘트가 나올 가능성이 높다. 현 재 다우지수의 PER은 1.4배 수준으로 역사적 장기 평균 혹은 이를 다소 밑도는 수준으로 볼 수 있고 지난 213년 하반기 수준으로 하락했다. 대형주들의 밸류에이션 부담이 다소 완화됐다. 중요한 것은 다우지수가 주요한 저점 추세대에 근접해가고 있다는 점이다. 최근 다우지수가 하 락하면서 주요한 이평선들을 모두 이탈한 바 있다. 이제 다우지수는 일 이동평균선에 근접해가 고 있는데 이는 금융위기 이후 미국 신용등급 강등까지도 감내하며 지켜냈던 저점 지지대다. 현재 다우지수의 일 이동평균선은 대략 16,9p로 현재 다우지수에서 대략 3%의 갭을 보이고 있다. 즉, 금리 인상 단행을 전후로 다우지수가 추가 하락하면서 일 이동평균선에 근접했을 경우 미국 증시는 중대한 추세 전환의 기로에 놓이는 꼴이 된다. 옐런 의장의 금리 인상은 정상화의 일 환이지 강력한 긴축 신호로 보기는 어렵기 때문에 옐런 의장의 입장에서도 다우지수의 일 이동 평균선 하회는 부담스러운 부분이 될 것이다. 옐런 의장이 시장과 충분히 소통하는 모습을 보여주고 있다는 점과 증시의 추세 전환 직면 가능 성 등으로 인해 금리 인상 직후 시장이 금융시장이 불안한 모습을 보일 경우 즉각적인 시장 달래기 를 보여줄 가능성이 높다. <그림9> 9년 이후 다우지수 PER 추이 <그림1> 9년 이후 다우지수와 일 이평선 추이 22 (배) 2 (pt) <그림11> 美 첫 금리 인상 전후 6개월 달러 추이 <그림12> 미국과 유로존의 경제성장률 차이 축소 중 년2월 24년6월 21년9월 유로존 미국 (F) 216(F)

6 STRATEGY REPORT B. 1994년, 24년 모두 첫 금리 인상 시점 약 1개월 전에 달러가 단기 피크아웃 했다 과거 저금리 종료에 따른 첫 금리 인상 이후 달러는 오히려 약세를 보였다는 점을 참조할 필요가 있다. 현재와 같이 장기 저금리 상황이 지속된 이후 첫 금리를 올렸던 1994년 2월, 24년 6월 등 을 참조해 보면 당시 금리 인상 시점을 전후로 6개월 달러 흐름을 볼 때 다소의 강세 압력 이후 오 히려 인상 이후에는 약세 흐름이 전개됐다. 올해 9월을 금리 인상 시점으로 가정할 경우 올해의 금리 인상 전 6개월 흐름은 지난 두 번의 case와 상당 부분 유사한 흐름을 보이고 있다. 두 번의 경우 모두 인상 시점을 대략 1개월 전후 남 겨둔 시점에서 모두 달러는 피크아웃 한 바 있어 현재 정확히 1개월을 남겨두었다는 점은 달러인덱 스의 피크 가능성을 시사해 준다. C. 유로존 경기 및 대출 회복이 달러 강세를 완화시킬 것이다 최근 3년 달러 강세의 원인은 미국의 경기 회복이 강했다는 점도 있지만 유로존 경기가 부진했던 결과이기도 하다. 달러인덱스의 6%가 유로화에 연동되어 있기 때문에 달러 추정에 있어 유로존 경기는 매우 중요한 요소다. 사실 달러인덱스가 211년을 바닥으로 3% 이상 상승한 배경에는 유 럽과 일본 경기가 부진했다는 상대적 요인도 반영된 바가 크다. 유로존 경기가 점진적으로 회복되고 있다는 점은 나홀로 미국 경기 회복이라고 하는 기존 흐름 이 지속될 수 없음을 시사한다. 212년을 바닥으로 미국과 유로존의 경제성장률 차이는 지속적으 로 축소되고 있고 이제 동시적 경기 개선 가능성을 높이고 있다. 미국의 올해 성장률은 작년 수치 에 못 미칠 것으로 예상되나 유로존은 양적완화에 힘입어 뚜렷한 회복세를 보일 전망이다. 물론 유로존 경기가 올초 양적완화에 따른 일시적 경기 회복에 그칠 것이란 전망도 있으나 대출 증가 시그널이 나올 수 있다는 점은 고 성장이 지속될 수 있음을 암시해 준다. 유로존 대출은 GDP 성장률에 선행하기보다 오히려 후행지표에 가깝지만 대출 확대기에 상대적으로 고 성장이 나타났 고 시장에 풀린 유동성이 순환한다는 측면에서 긍정적인 요소다. 유로존이 212년부터 경기 부양 스탠스를 보여줬음에도 경기 회복 속도가 더뎠던 것은 그리스 리스크 지속 그리고 대출 감소의 디레버리징의 영향이 컸다. 유럽 실업률이 213년까지 꾸준히 상 승했기 때문에 대출을 늘리기에 경기 부담이 컸었고 또 유럽 은행들은 스트레스 테스트에 대응하 기 위해 대출을 자제해야만 했다. 이런 점들은 214년부터 해소되기 시작했다. 특히, 대출 감소를 주도했던 비 금융 기업대출은 213년 3분기 -3.6%까지 확대된 뒤 이를 바닥 으로 점차 감소 폭을 축소하고 있고 지난 2분기 -.2%까지 올라왔다. 현 추세대로라면 3분기 수 치는 (+) 전환할 가능성이 높은데 이는 212년 3월 이후 처음이다. 그렉시트 우려 일단락과 유로 존 대출 증가는 미국 경기 호조에도 달러 강세 압력을 제한하는 요인이 될 것이다. 6

7 Quant / Strategist 변준호 2) / ymaezono@hmcib.com <그림13> 유로존 GDP와 비금융기업대출 추이 <그림14> 美 첫 금리 인상 전후 6개월 美 국채1Y 추이 2 1 GDP YoY 8 7 비금융 기업대출 YoY 년 2월 24년 6월 21년 9월 D. 금리 급등에 따른 역 달러 캐리트레이드 우려도 완화될 것으로 보인다 최근 신흥국 자본 유출이 확대되고 금융위험 가능성이 높아지면서 역 달러 캐리트레이드 리스크 가 확대되고 있다. 달러 자금이 재차 미국으로 들어가는 것은 달러가 강세를 보이거나 혹은 금리가 상승하는 경우다. 외부 변수가 동일하다는 가정 하에서 둘 중 하나가 전개될 경우 달러 캐리트레이 드에 따른 투자 기대 수익률은 낮아지기 때문이다. 앞서 언급한대로 달러는 일단 약세 전환 가능성 을 염두에 둘 수 있다고 보더라도 금리가 강한 상승 흐름을 보일 경우 유동성 축소 리스크는 여전 히 확대될 수 있다. 사실 1994년 미국의 금리 인상이 중남미 및 아시아 외환위기로 연결된 것에 반해 24년에는 크 게 문제가 되지 않은 차이는 금리 상승의 차이였다. 1994년 금리 인상 사이클은 투자자들이 예상치 못한 좀 더 공격적인 형태였고 그만큼 시중 금리는 빠르게 상승했다. 반면 24년 금리 인상은 시 장과 인상 전부터 소통을 해 왔고 1년 뒤 금리 인상의 폭도 1994년보다 적었다. 현재 예정된 금리 인상 사이클은 24년과 유사하게 시장 소통형으로 진행되고 있고 1년 후 금리 인상 폭도 1% 수준 으로 제한된 폭을 보일 전망이다. 향후 미국의 금리 예상 경로를 고려했을 때 현재 상황은 1994년 보다는 24년에 좀 더 가까운 만큼 금리 급등 가능성은 제한적일 것으로 예상된다. 최근 금리 인상 시점이 점차 다가오고 있음에도 불구하고 미국의 장기 금리는 최근 1개월 간 오 히려 하락 중이다. 지난달 미국 연준의 내부 경제 전망 자료가 유출된 바 있는데 당시 전망은 올해 연말.3%, 216년 1.26%로 밝혀진 바 있다. 이는 시장의 예상보다 더딘 금리 인상 흐름을 볼 수 있다. 최근 국채 1Y 금리 하락은 이처럼 미국의 금리 인상이 과거와 다르게 매우 더디게 진행될 것임을 이미 반영하는 것이라 할 수 있다. 올해 두 번의 금리 인상을 예상했던 투자자는 한 번만 금 리를 올린다고 했을 때 최근 금리 상승이 오히려 매수 재료가 됐을 수 있다. 최근 신흥국 외환 위기가 재차 부각되고 있지만 달러 강세가 일단락되고 미국의 금리 상승 흐름 이 제한적으로 전개된다면 자본 유출에 따른 위기의 현실화 가능성은 낮다고 볼 수 있다. 7

8 STRATEGY REPORT 2. G2 불확실성 중국편: 하반기 경기 침체 지속되나? 위안화 평가 절하는 중국 입장에서 수출 및 경기 심리 개선효과 미국 측면에서 달러 강세가 일단락된다 하더라도 중국 경기가 계속 침체를 보이는 한 G2 불확실 성은 계속될 개연성이 높다. 중국 경기는 원자재 시장과 신흥국 금융시장 및 경기에도 영향을 주는 만큼 또 하나의 주요한 이슈다. 필자는 중국 정부의 부양 의지와 지표 개선 조짐 등이 나타나고 있다는 점에서 점진적으로 연말 로 갈수록 중국 경기에 대한 비관론이 약화될 것으로 예상된다. 이에 따른 하반기 경기 침체 우려 가 완화될 것으로 예상되는데 이와 같은 생각하는 이유를 다음의 몇 가지로 정리해 보자. (1) 위안화 평가 절하가 중국 수출 및 경기 심리 개선시킨다 작년 11월 이후 금리에 의존했던 중국 부양책이 환율 변동으로 확대됐다. 지난 주 3일간 %에 가 까운 위안화 약세가 진행됐고 추가로 약세가 진행될 여지가 있다. 이번 조치는 9월 시진핑 주석의 방미를 앞두고 외환시장의 폐쇄성을 약화시키고 좀 더 시장 친화적 성향을 보여주겠다는 정부의 의지가 담긴 것으로 판단되고 더불어 수출 개선 효과를 동시에 노린 것으로 풀이된다. 다음 달 방 미 일정을 앞두고 공격적인 위안화 약세 정책을 펴기는 어려울 것으로 보인다. 문제는 지난 주와 같은 공격적인 위안화 평가 절하가 지속될 것인가 하는 점이다. 우선 지난 주 위안화 약세로 인한 글로벌 금융시장의 변동성이 확대되자 인민은행은 지속적인 위안화 평가 절하 는 없다라고 선언했다. 따라서, 지난 주와 같은 흐름이 계속 전개되기는 쉽지 않다. 또한 금융위기 이후 중국 경제 정책은 강력한 부양 혹은 강력한 긴축 정책보다는 미세조정을 통 해 안정적 성장을 이룬다는 목표로 진행되어 왔다. 그런 측면에서 이번 조치 역시 선진국들의 양적 완화와 같은 강력한 통화 절하의 스탠스를 보이지는 않을 것으로 예상된다. 위안화 추가 약세 가능성이 열려 있으나 인민은행이 시장에서 거론된 위안화 1% 추가 약세라는 가능성에 대해 일축한 바 있고 수출 부진을 개선시킨다는 측면에서 보면 최근 개월 수출 증가율이 대략 -6%였던 점을 감안할 때 추가적인 위안화 약세 수준은 지금으로부터 대략 3% 전후 수준이 적정할 것으로 판단된다. 추가적으로 3% 위안화 약세가 진행될 경우 최근 단기적인 위안화 약세 폭은 수출 감소율 그 이상이 된다. 위안화 약세 폭이 바로 수출 증가 폭으로 연결되는 것은 아니지 만 수출 감소율보다 더 크게 위안화 약세가 진행될 경우 수출 감소율이 다소 개선되면서 보합권 수 준으로 올라올 여지가 있다. 또한 위안화 평가 절하는 정부의 경기 부양 의지가 지속되고 있음을 보여주는 신호다. 지난 주 시장은 당장 그만큼 중국 경기가 부진하다는 뜻으로 해석했지만 실제 심리 지표와 수출 지표가 개 선될 수 있는 가능성이 높아진 만큼 향후 중국 경기 침체 완화 기대감을 높여주는 재료로 판단된 다. 8

9 Quant / Strategist 변준호 2) / ymaezono@hmcib.com <그림1> 중국 수출 YoY 추이 평균=.9% <그림16> 중국 주택 가격 YoY 추이 2 대도시(Tier 1) 2 중소도시(Tier 2) 중국 주택 가격 회복은 산업생산, 소매판매 등 지표 개선 견인 (2) 중국 주택 가격이 바닥을 치고 있다 중국 주택 가격이 바닥을 치고 있다는 점은 하반기 중국의 지속적인 경기 침체 우려를 낮춘다. 대도시 주택 가격은 이미 6월에 3.%로 YoY (+) 전환에 성공했고 중, 소도시 가격은 여전히 (-) 권이나 감소 폭이 바닥을 친 것으로 판단된다. 대도시 가격 등락률이 중, 소도시를 다소 선행하기 때문에 중국 부동산 시장이 개선될 가능성은 높다고 판단된다. 중국 부동산 시장 개선은 산업생산 및 소매판매 등 주요 경제 지표들을 동시에 개선시키는 모습 을 보인 바 있다. 중국 정부가 부동산 규제를 완화하고 우리나라와 마찬가지로 중국도 역사적 저 금리 국면에 들어서면서 자산 시장에 대한 관심이 높아지고 있고 2분기 주택 가격 지표의 개선 역 시 그와 같은 상반기 금리 인하 효과가 나타나기 시작하는 조짐으로 판단된다. 7월 M2증가율 및 신규대출이 크게 증가했음을 감안할 때 7월 주택 가격 수치는 더욱 개선됐을 것으로 기대된다. 최근 위안화 약세에 따라 부동산 시장이 타격을 받을 것이란 우려가 높아지고 있으나 중국의 지 속적인 무역 흑자와 정부의 스탠스 등으로 볼 때 위안화 폭이 제한적인 흐름을 보일 것으로 보여 부정적 영향은 제한적일 것으로 예상된다. <그림17> 중국 주택가격과 소매판매 YoY 추이 <그림18> 중국 주택가격과 산업생산 YoY 추이 소매판매 주택가격 산업생산 주택가격

10 STRATEGY REPORT 2분기 이후 중국 유동성 지표 강화되고 있어 (3) 중국 유동성 확대 시그널이 포착되고 있다 작년 11월 이후 지속되는 금리인하에도 불구하고 상반기 중국 경기 개선은 제한적이었다. 오히려 주요 지표들은 더욱 악화되는 흐름을 보였다. 이는 그렉시트와 미국 금리 인상 등 대외 불안 요인 이 지속됐고 내부적으로도 부동산 시장이 부진한 가운데 유동성 확대 시그널이 나타나지 않았기 때문이다. 그런데 2분기 이후 중국 유동성이 확대되는 시그널이 포착되고 있다. 중국 YoY M2 증가율은 4 월 바닥으로 3개월째 상승하고 있고 가장 최근 7월 수치는 13.3%로 작년 7월 이후 1년 만에 최고 치를 기록했다. 지난 7월 신규대출 역시 1조 48위안으로 예상치를 대략 두 배 상회하는 서프라 이즈를 기록했다. 올해 들어 신규 대출은 금융위기 수준에 버금가는 수치까지 올라왔다. 상반기는 기준 금리 인하가 단행되면서 돈이 풀릴 수 있는 여건이 마련되었다면 이제 하반기는 풀린 돈이 회전되는 그림으로 전개될 가능성이 높아졌다. <그림19> 중국 M2 증가율, 4월 바닥으로 3개월째 상승 <그림2> 7월 중국 신규대출, 서프라이즈 2 18 (십억위안) 중국 PMI 바닥 기대감 (4) 다음주 발표되는 중국 8월 Chixin 제조업 PMI 개선 가능성 높다 다음 주 발표되는 중국 경기의 주요 선행지표인 Chixin 제조업 PMI의 8월 수치가 개선될 가능 성이 높아졌다고 판단된다. 그렉시트 및 중국 증시 변동성 등 위협 요인이 일단락된 점, 위안화 평 가 절하 등 부양 스탠스가 지속되고 있다는 점, 7월 유동성 지표가 크게 개선됐다는 점 등이 개선 요인으로 꼽힌다. 동 지표는 뉴노멀 이후 48 부근에서 바닥을 형성하곤 했다. 동 지표가 48 부근에 근접할 경우 중 국 정부는 금리인하, 유동성 공급 등을 통해 정책 대응을 시행하며 경기 하방 압력을 저지한 바 있 다. 이번에도 대출 증가와 위안화 절하 등을 통해 경기 심리를 개선시킬 것으로 기대된다. 동 지표 가 지난 7월 수치가 47.8로 2년 내 최저치를 기록한 상황에서 바닥을 치며 중국 경기 경착륙 우려 가 완화될 것으로 예상된다. 1

11 Quant / Strategist 변준호 2) / ymaezono@hmcib.com <그림21> 중국 Chixin 제조업 PMI, 바닥권에서 이벤트 3 (pt) 금리 인하 유동성 공급 미니 부양 위안화 평가절하 <그림22> 중국 관영 제조업 PMI 8 (pt)

12 STRATEGY REPORT 3. 신흥국 위기론: 챙겨봐야 할 변수와 위기 임계치의 설정 3분기 G2 불확실성 피크아웃으로 신흥국 위기 현실화 가능성 낮다고 판단 하지만 챙겨볼 변수 와 임계치를 설정해 둘 필요 올해 상반기 매크로 화두는 중국 경기가 부진한 가운데 미국이 금리를 올릴 것이라는 불안감이 었고 이는 신흥국 리스크로 연결되었다. 최근 신흥국 리스크가 확대되면서 신흥국 위기론이 급부 상하고 있는 상황이다. 신흥국 리스크의 현실화는 달러 및 미국 금리가 급등하고 중국 경기 침체가 지속되면서 원자재 가격이 폭락하고 신흥국 각국이 위험에 적절히 대처하지 못할 때 발생하는 시나리오라고 본다. 작 년 이후 지금까지 이와 같은 패턴이 계속되어 왔기 때문에 신흥국 리스크가 확대된 것이다. 그럼에도 불구하고 앞서 1~2장에서 언급했듯이 달러 및 미국 금리 급등 리스크가 완화될 것으로 기대되고 중국 경기 역시 바닥을 통과하고 있는 것으로 진단된다는 측면에서 신흥국 리스크가 현 실화될 가능성은 높지 않은 것으로 판단된다. 하지만 위험 지표 상승으로 투자자들은 여전히 신흥국 위기론을 걱정하고 있다. 현재 신흥국 관 련 혹은 위험 관련 지표들을 참조 시 우리가 챙겨봐야 할 변수가 무엇이고 그 임계치가 어느 정도 인지를 미리 고민해 보자. 임계치의 이탈은 신흥국 위기의 현실화 가능성을 높일 수 있다. <그림23> 신흥국 위기론 구조 달러, 미국 금리 급등 <그림24> 3Q G2 불확실성 피크 아웃 가능성 달러 강세 압력 중국 경기 침체 신흥국 위기론 자국 방어 능력 부족 원자재 폭락 중국 경기 침체 <그림2> EMBI 스프레드 추이 1 (bp) <그림26> VIX 추이 9 8 (pt)

13 변준호 2) / ymaezono@hmcib.com Quant / Strategist <그림27> 주요 신흥국 환율 추이 (1) <그림28> 주요 신흥국 환율 추이 (2) 터키 16 8 말레이시아 남아공 인도네시아(우) <그림29> 주요 신흥국 국채 1Y 추이 (1) <그림3> 주요 신흥국 국채 1Y 추이 (2) 터키 인도네시아 말레이시아 남아공 러시아 브라질 멕시코 콜롬비아(우) 러시아 콜롬비아 14 브라질 멕시코 <그림31> 주요 신흥국 CDS 추이 (1) <그림32> 주요 신흥국 CDS 추이 (2) 7 (bp) 1 러시아 (bp) 터키 인도네시아 말레이시아 남아공 브라질 6 콜롬비아 멕시코 <그림33> 주요 신흥국 외환보유고 추이 (1) <그림34> 주요 신흥국 외환보유고 추이 (2) (억달러) 러시아 콜롬비아 브라질 멕시코 터키 말레이시아 인도네시아 남아공

14 STRATEGY REPORT <그림3> 주요 신흥국 증시 추이 (1) <그림36> 주요 신흥국 증시 추이 (2) (pt) 터키 남아공 인도네시아(우) 말레이시아(우) (pt) 브라질 2 멕시코 러시아(우) 1 콜롬비아(우) <그림37> 주요 신흥국 환율 연초 이후 등락률 순위 <그림38> 주요 신흥국 국채1Y 연초 이후 등락률 순위 <그림39> 주요 신흥국 CDS 연초 이후 등락률 순위 <그림4> 주요 신흥국 외환보유고 연초 이후 등락률 순위 <그림41> 주요 신흥국 증시 연초 이후 등락률 순위 <그림42> 달러인덱스 추이 (pt)

15 Quant / Strategist 변준호 2) / ymaezono@hmcib.com <그림43> 유가 추이 <그림44> 사우디 증시 추이 (달러) (pt) <그림4> 주요 신흥국 단기외채 비중 <그림46> 말레이시아 외국인 투자 비중 (단기외채/외환보유고, 비중 %) 터키 6% % 4% % 남아공 체코 말련 폴란드멕시코 칠레 인니 한국 인도 태국 브라질 러시아 (단기외채/대외채무, 비중 %) % 2% 1% % 19% 2% 전체채권 정부채권 주식 자료: 국제금융센터, HMC투자증권 EMBI, 달러, 유가, 브라질, 말련, 터키 등 관찰 필요 (1) 체크포인트 1: EMBI 스프레드 bp 돌파 여부 먼저 신흥국 위기를 종합적으로 보여 주는 신흥국 신용 위험 지표인 JP모건의 EMBI 스프레드를 주목할 필요가 있다. 동 지표는 신흥국 채권 가산금리로 최근 꾸준히 상승하고 있어 신흥국 위험도가 높아지고 있다 고 판단되는데 현재 42bp 수준까지 상승한 상황이다. 동 지표는 금융위기 이후 미국 신용등급 강등이 발생했던 211년과 러시아 디폴트가 붉어졌던 작년 말 bp 수준까지 상승한 바 있다. 만약 bp를 상회할 경우 금융위기 이후 신고가가 된다. 이는 새로운 위 기의 전개 가능성을 시사할 수 있다. (2) 체크포인트 2: 달러 인덱스 재차 1pt 돌파 여부 미국 금리 인상을 9월로 가정했을 때 남은 한 달 기간 달러는 추가 상승 압력을 받을 수도 있다. 하지만 문제는 그 이후에도 달러가 계속 강세를 보인다면 이는 과거와 같은 불확실성의 해소 관점에서 매카니즘이 작동하지 않음을 시사할 수 있다. 1

16 STRATEGY REPORT 현재 달러 강세 여부가 중요한 이유는 신흥국 지표 가운데 유독 외환시장이 급변동하고 있기 때문이다. 그 런 측면에서 달러 강세 압력은 부담으로 작용할 수 밖에 없다. 추가 상승 시 현재 96.pt 수준에서 1pt를 재차 돌파하는가의 여부가 중요한데 이는 두 가지 기술적 측 면에서 위험 신호다. 첫째는 3월 고점을 돌파하면서 고점 저항대가 부재한 것이고 또 하나는 금융위기 이후 형성된 저점과 고점을 높여가는 트렌드 상단을 돌파하는 꼴이 될 수도 있다. (3) 체크포인트 3: WTI 4달러 지지 및 사우디 증시 8,p 지지 여부 현재 WTI는 199년대를 바닥으로 형성된 상승 추세대의 저점 연결대에 위치하고 있어 기술적으로 매우 중대한 수준에 위치해 있다. 만약 4달러를 의미 있게 지지하지 못한다면 장기 추세 이탈 징후가 뚜렷해지 고 글로벌 투자자들의 short-play가 활발해지며 산유국 파산 리스크가 부각될 수 있다. 하반기 OECD 경기선행지수와 중국 지표가 바닥을 치면서 글로벌 경기가 완만하게 개선될 것으로 예상된 다는 점에서 유가 하락세 진정될 것으로 기대되나 4분기 계절적으로 유가가 약세를 보인다는 점과 중국 경 기 개선이 재차 지연될 가능성 등으로 유가가 추가 하락할 수도 있다. 현재 위기론이 거론되고 있는 주요 신 흥국들이 대체로 유가와 관련된 원자재 국가들이 많다는 점에서 유가 하락 저지론은 더욱 절실한 상황이다. 유가 하락은 신흥국 통화의 급격한 약세에도 불구하고 신흥국 수출이 늘지 않는 악재로 작용하는 변수이기 도 하다. 유가가 재차 급락할 수 있다는 신호는 최대 산유국인 사우디아라비아의 경기 침체 가능성을 높인다는 점 과도 유사한데 그런 측면에서 사우디아라비아의 증시가 하락 압력을 버티고 상승 추세를 지켜내는지의 여부 도 유가와 관련한 체크 포인트가 될 것이다. 사우디아라비아 증시가 8,p를 의미 있게 지지하지 못한다면 산유국 경기 침체와 파산 리스크가 더욱 뚜렷이 부각될 수 있다. (4) 체크포인트 4: 브라질 신용등급이 S&P 기준 투기 등급으로 하락하는지 여부 우크라이나, 그리스, 베네수엘라 등 CDS 프리미엄이 수천 포인트하는 국가들은 이미 디폴트 리스크를 시 장이 염두에 두고 있음을 의미한다. 따라서, 이들 나라들의 위험은 익숙한 재료이고 그 영향에 대해서도 이 미 시장은 준비가 되어 있을 것으로 보인다. 그들이 그런 수치를 보이고 있음에도 불구하고 글로벌 금융 시 장은 안정적이었다. 그런데 영향력이 큰 러시아, 브라질과 같은 신흥국은 다르다. 작년 12월 러시아 리스크가 전개된데 이어 최근 브라질 리스크가 확대되고 있다. 브라질은 역성장, 환율 변동성 확대, 신용 등급 등에서 위기의 양상을 띠고 있다. 특히 현재 브라질의 신용등급이 투자 적격의 마지막 단계에 있다는 점이다. S&P는 지난 7월 29일 브라질 의 신용등급 전망을 Negative로 하향하면서 신용등급 강등 경고를 주었다. 무디스와 피치는 아직 투자 부적 격 등급으로 가기까지 단계가 남아 있지만 S&P는 지금이 마지막 국면이다. 16

17 Quant / Strategist 변준호 2) / ymaezono@hmcib.com 만약 신흥국 위기가 지속되고 브라질 경기 침체와 금융 시장의 변동성 확대가 지속될 경우 브라질 신용등 급은 S&P 기준으로 투자 부적격 국가로 떨어질 수 있다. 그럴 경우 브라질 내에서 자금 이탈 가능성은 더욱 높아지고 위기가 남미 전체로 확대될 가능성도 열리게 된다. 신용기관 신용등급 투자적격 전망 S&P BBB- 마지막단계 Negative 무디스 Baa3 마지막단계 Stable 피치 BBB 마지막에서 두번째 단계 Negative () 체크포인트 : 터키 CDS 급등 여부 및 말레이시아 장기 금리 급등 여부 현재 개별 신흥국가들의 위험이 높아지고 있지만 당장 디폴트 리스크가 확대될 만한 나라는 제한적이다. 왜냐하면 환율 변동성은 크지만 상대적으로 금리는 안정적이고 CDS 프리미엄 역시 3bp 혹은 그 이하에 서 움직이고 있어 파산 리스크를 반영하고 있지 않다. 하지만 우리가 특히 주목해야 봐야 할 국가들은 말레이시아와 터키다. 브라질, 러시아 역시 위험국가로 분 류되고 있으나 이들은 외환보유고가 많아 위기 상황에 대해 대응 능력이 있다. 하지만 말레이시아와 터키는 최근 증시, 환율, 금리, CDS 프리미엄 등 금융 시장의 변동성이 확대되고 있고 단기 외채 비율과 외국인 투 자 비중이 높아 위험도가 상대적으로 높은 것으로 판단된다. 여러 지표들을 종합해 봤을 때 터키 금융 시장이 금리, 환율 등 총체적으로 가장 취약한 모습을 보여주고 있다. 이와 같은 상황이 지속될 경우 현재 26bp 수준인 터키 CDS 프리미엄이 급등할 것으로 예상된다. 보 통 디폴트 위기가 거론되는 bp~1bp 수준까지 아직 여력은 많이 남아 있지만 CDS 프리미엄이 가파 르게 상승하는 경우가 많기 때문에 주시할 필요가 있다. 최근 외환보유고 감소율과 CDS프리미엄 변화 등에서 가장 취약한 국가는 말레이시아이다. 말레이시아는 우리나라와 같은 아시아라는 점에서 좀 더 주목할 필요가 있다. 말레이시아는 현재 원자재 시장 약세, 환율 폭락, 정치 불안 등이 동시에 반영되며 위기론이 급부상하고 있다. 하지만 경기 펀더멘탈이 크게 훼손되지 않았고 장기 금리가 안정적이라는 점에서 신용 경색 등으로 인한 위기의 전염 가능성은 아직 높지 않아 보인 다. 향후 말레이시아는 정치 스캔들 안정화 문제와 금리가 급등하는 모습을 보이는지 등이 주시할 재료다. (6) 체크포인트 6: 금융위기 이후 위기 시 늘 빛을 바랬던 정책 대응 miss 여부 금융위기 이후 위기 형식의 대형 이벤트가 있을 때마다 각국 정부는 양적 완화, 유동성 공급, 경기 부양, 구제 금융, 시장 개입 등의 적극적인 정책 대응력을 보여 왔다. 세계 경제 위기설이 재차 부각되면서 각국의 주요 정책 당국자들의 코멘트가 다시 중요해지는 시점에 직면했다. G2는 좀 더 온건한 스탠스를 보여줘야 할 필요성이 높고 신흥국들은 금융시장의 변동성 확대에 대한 적절한 대응 조치가 필요한 상황이다. 미국이 금리 인상과 관련해 시장과 소통해주고 있는 부분, 중국이 지속적 위안화 평가 절하에 대해 일축한 부분, 각 신흥국들의 위기 대응 등이 그것이다. 브라질과 남아공이 이미 금리를 올리기 시작했고 멕시코의 금리 인상 이 전망되는 등 신흥국의 위기 대응 움직임이 시작됐다. 이 부분이 증시 측면에서는 가장 중요할 수 있다. 17

18 STRATEGY REPORT 4. KOSPI 1,9p: 중대한 지지대가 되는 이유들 밸류에이션, 환율, 실적, 기술적분석 측면에서 19p는 매우 중요한 지지대 현재 부각 중인 신흥국 위기론이 현실화 될 경우 국내 증시 역시 충격이 불가피하지만 현실화되 지 않고 일단락될 경우 KOSPI 1,9p는 강력한 지지대가 될 전망이다. 필자는 앞서 언급한 G2 불 확실성의 피크 아웃으로 1,9p의 지지 가능성을 높게 보고 있다. 그 이유들을 간략히 살펴 보자. (1) 밸류에이션 측면: 금융위기 이후 PBR 마지노선 KOSPI 1,9p은 PBR 밸류에이션 측면에서 마지노선이다. PBR을 산출하는 다양한 방식이 있 지만 시가총액을 확정 자본총계로 나눈 Trailing 기준 PBR은 현재.92배 수준으로 금융위기 및 이후 바닥권을 형성했던 지점과 유사하다. 실적 부진으로 PER에 대한 신뢰도가 낮은 상황이고 PSR 역시 매출 감소 기업들이 늘어나면서 신뢰도가 낮아지고 있다. 반면, 적자 기업이 일부 조선, 건설사에서만 나타나고 있어 자본총계는 꾸준히 매 분기 약 1.~2% 수준으로 증가하고 있기 때문에 PBR은 상대적으로 좀 더 신뢰도가 있 는 지표로 구분된다. 물론 ROE가 하락하고 있다는 점은 PBR 논리를 약화시키지만 상대적으로 의 미 있게 지수가 반응했던 지표라는 점은 부인할 수 없다. (2) 환율 측면: 원/달러 환율 1,2원 부근에서 KOSPI 저점이 형성됐던 경험 금융위기 이후 KOSPI가 단기 저점을 형성했을 당시 원/달러 환율은 대략 1,2원 수준이었다. 원/달러환율이 단기 고점을 형성했던 시기와 수준은 21년 그리스 디폴트 첫 부각 시점에 1,2원 수준, 211년 미국 신용등급 강등과 212년 유럽 재정위기 당시 1,2원 수준, 213년 뱅 가드와 Tapering 이슈 당시에는 1,2원에 다소 못 미치는 수준으로 정리할 수 있다. 현재 원/달 러 환율은 1,2원 부근에 근접해가고 있다. 원/달러 환율이 좀 더 올라 1,2 수준을 기록한다면 KOSPI는 대략 1,9p 부근이 될 것이다. 신흥국 위기가 현실화되지 않고 일단락된다면 환율 고점 에 따른 증시 저점 가능성이 전개될 가능성이 높다. <그림47> KOSPI Trailing PBR 추이 <그림48> 원/달러 환율 1,2원 부근에서 KOSPI 저점 1.8 (배) 자료: Wisefn, HMC투자증권 종가지수 1 환율(우)

19 Quant / Strategist 변준호 2) / ymaezono@hmcib.com (3) 실적 측면: 2년 연속 순이익 증가가 예상되는데 2년전 평균 지수 이하로 내려가기 어렵다 우리나라 기업들에 대한 실적 전망의 불확실성이 높은 상황이지만 순이익 기준으로 KOSPI는 작 년과 올해 2년 연속 YoY 증가 추세를 이어갈 전망이다. 213년 7조원을 바닥으로 214년 8조원 을 기록했고 올해 87조원 수준의 순이익이 예상된다. 올해 1.8% 증가 추정은 KOSPI 2 종목 가운데 제일모직과 삼성에스디에스를 제외하고 컨센서스(1M기준)이 있는 종목 149개 종목의 1분기 확정치 + 2분기 추정치를 합산해 산출한 것이다. 하반기 실적 전망의 하향 조정 가능성이 있어 추 정 증가율 1.8%는 하향 조정될 수 있으나 글로벌 지표 반등과 원/달러 환율 상승 그리고 조선사 들의 손실 기 인식으로 하향 폭은 크지 않을 것으로 예상된다. 올해도 순이익 증가는 유력하다. 213년을 바닥으로 KOSPI 순이익이 2년 연속 증가했기 때문에 216년 대규모 실적 감익을 예 상하지 않는 한 KOSPI가 213년 평균 지수 수준인 196p를 하회할 가능성은 높지 않아 보인다. 실적이 증가하고 있는 상황에서 기존 실적 바닥 구간의 지수대 이하로 회귀할 필요성은 적다. (4) 기술적 측면: 추세를 지켜온 주요 지지대 영역이다 1,9p는 대략 6M 이동평균선(196p)와 뉴노멀 이후 저점 지지대(194p)의 중간 지점이다. <그림49> KOSPI 순이익 YoY 증가율 <그림> 2년 연속 순익 증가로 13년 평균 하회 가능성 제한적 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% -4.% -6.% 7.9%.4% 13.9% 1.8% 1.7% -6.8% -19.6% -44.% (F) 22 (pt) p는 순이익이 바닥을 친 년 KOSPI 평균 수준 자료: Wisefn, HMC투자증권 <그림1> KOSPI와 6M(12D) 추이 <그림2> KOSPI 저점 지지대

20 STRATEGY REPORT. 하반기 시장의 Key factor: 실적 아닌 수급 외국인 매매 변동성이 바닥이라는 점은 연말 외국인 투자자 공격적으로 매수 혹은 공격적으로 매도 시사 실적은 언제나 주요한 주가 결정 요소이고 뉴노멀 이후 그 영향력이 더 확대됐지만 올해 남은 하 반기 시장의 Key factor는 실적 보다는 수급 일 가능성이 더 높다고 판단된다. 이는 시장의 변곡 점에 따른 수급 여건의 변화 가능성 때문이다. (1) 수급이 중요한 첫 번째 이유: 환율 상승으로 하반기 실적 전망 하향은 제한적 최근 원/달러 환율이 급등했다는 점은 실적 측면에서 KOSPI의 실적 전망의 하향 폭이 둔화될 수 있고 수출주의 실적 우려가 완화됨을 시사한다. 국내 대형주 내 수출주 비중이 높다는 점에서 원화 약세는 수출주의 실적 전망에 긍정적인 영향을 준다. 실제 환율이 급등하는 구간 혹은 그 이 후 국면에서 KOSPI EPS는 하향 조정이 제한되는 모습을 보이거나 상향되곤 했다. 현재 국내 대형기업들이 수출부진과 경쟁력 열위로 Bottom-up 측면에서 실적 하향 리크스가 여전하지만 환율 효과로 인해 단기 실적 전망 우려는 완화될 것으로 예상된다. 매크로 지표 개선 시 실적 전망의 상향 가능성도 상존한다. 실적 전망이 하향될 경우에는 일부 실적 상향 종목들이 강력한 프리미엄을 받지만 시장 전반적인 실적 우려가 완화되면 실적의 주가 설명력은 약화된다. 이는 실적을 기준으로 종목을 피킹하는 의존도가 낮아질 수 있음을 의미한다. (2) 수급이 중요한 두 번째 이유: 외국인 매매 변동성이 바닥권이라는 점 현재 상황에서 수급이 중요한 이유는 외국인 매매 변동성이 바닥권에 있다는 점 때문이다. 외국 인의 일별 순매수 금액에 절대값을 씌우고 이에 대해 일정 기간 동안 표준편차를 산출하면 외국인 의 매매 변동성이 체크된다. 최근 6일 수치가 11억원 수준에 근접하며 금융위기 이후 바닥권에 근접했고 12일 수치는 13억원 수준으로 점진적으로 상승하는 모습이다. 6일 수치를 참조할 때 향후 3개월 외국인의 매매 변동성이 확대될 가능성이 높다. <그림3> 외국인 일별 순매수 절대값의 표준편차 <그림4> 수급Smile이론: 외국인 매수 극단화 시 대형주 유리 (억원) 6일 12일 공격적 순매수 => 매수 대상 대형주로 대형주가 유리 공격적 순매도 => 대형주가 덜 하락해 대형주가 유리 자료: HMC투자증권 2

21 Quant / Strategist 변준호 2) / ymaezono@hmcib.com 표준편차의 결과는 향후 6일간 외국인 투자자들이 KOSPI를 공격적으로 팔거나 공격적으로 살 가능성이 높다는 점인데 공격적으로 팔거나 공격적으로 산다는 것은 그 만큼 외국인 투자자들의 영향력이 확대될 수 있음을 시사하는 것이다. 외국인이 공격적으로 사거나 공격적으로 팔 때는 상대적으로 대형주가 유리하다. 공격적으로 살 경우 매수 대상이 대형주가 되기 때문이고, 공격적으로 팔 경우 대형주가 상대적으로 덜 빠지는 경 향이 있기 때문이다. 이는 KOSPI를 기준으로 필자의 과거 분석에서 확인된 바 있다. 그것은 마치 모건스탠리 전 외환전략가인 스티븐 젠이 주장하는 미국이 강한 호황일 때와 강한 불황일 때 달러 가 강세를 보이는 달러 스마일 이론(Dollar smile theory)과 흡사하다. 그래서 수급 스마일 이론으 로 명명해 본다. 외국인 투자자들은 환율 고점과 지수 저점 활용해 단기 수익률 극대화 할 것으로 예상 (3) 달러환산 KOSPI는 외국인의 공격적 순매도보다 공격적 순매수를 지지 그렇다면 외국인 매매 변동성이 확대된다고 가정해 볼 때 외국인은 공격적으로 팔 것인가? 혹은 공격적으로 살 것인가? 필자는 앞서 언급한 G2 불확실성의 피크 아웃과 KOSPI 1,9p의 지지력 을 바탕으로 남은 하반기 외국인 투자자는 순매수 전환할 것으로 예상된다. 좀 더 공격적으로 순매 도 하다가 급격하게 순매수 전환 할 수도 있다. 특히 외국인 투자자 입장에서는 국내 펀더멘탈이 패닉 밸류에이션으로 갈 필요가 적다는 판단 하에서 현재 국면이 매우 매력적인 구간이 될 수 있다. 왜냐하면 외국인 투자자들에게는 주가 상승 과 원화 강세의 수익을 동시에 취할 수 있기 때문이다. 불름버그가 제공하는 달러환산 KOSPI는 이미 2년전 수준으로 현재 1,87p에 놓여 있다. 이는 최근 지수 하락과 환율 손실이 동시에 발생했기 때문이다. 하지만 낙폭이 큰 만큼 회복 시 반등 폭 도 클 가능성이 높은 것이다. 최근 지수 하락 폭 1%와 원화 약세 폭 %를 산정 시 외국인 투자자 들은 시장과 환율이 다소 정상화된다고 봤을 때 빠른 단기수익률 재고가 가능하다. G2 불확실성이 일단락된다면 환율 고점과 지수 저점을 동시에 공략하는 강한 순매수 전환 가능성이 열려 있다. <그림> 달러환산 KOSPI 추이 =187p 수준 <그림6> 11년 이후 외국인 연속 순매수 개월 수 추이 6 (개월수) (2) (1) (1) (1) (2) (2) (2) (2) (2) (2) (2) (4) (3) (3) (6) () 현재 자료: Wisefn, HMC투자증권 21

22 STRATEGY REPORT 프로그램 유입 계절성은 또 다른 수급 개선 기대 요인 (4) 뉴노멀 이후 외국인의 비 추세 매매 패턴은 가을 중 순매수 전환을 암시 과거 외국인이 국내 주식을 매매했던 패턴은 장기적인 추세의 형태였지만 뉴노멀 이후 상대적으 로 비 추세 단타 매매 형식으로 바뀌었다. 보통 3~4개월 사고 파는 형태를 반복해 오고 있다. 그래 서 금융 위기 누적 순매수는 꾸준히 상승하고 있지만 3개월 전후의 사이클을 갖는다.이와 같은 패 턴이 나타나는데는 뉴노멀 이후 글로벌 경기 및 금융시장 형태가 과거와 달리 정ㅊ책에 의존해 움 직이고 있고 위기의 상시화가 진행되고 있기 때문으로 풀이된다. 이미 6~8월 외국인 투자자들이 순매도를 기록하고 있다는 점에서 이번 악재가 예전과 같이 통 제 가능한 영역에 있다고 가정할 경우 9월 이후 순매수로 전환할 가능성이 점차 높아질 것으로 보 인다. () 9월 이후 프로그램 매수세 유입은 또 다른 기대 요인 보통 연말에 배당 관련 프로그램 매수세가 유입되는 경향이 있는데 통계적으로 9월부터 프로그 램 매수세가 본격화되는 것으로 나타났다. 9월부터 매수세가 본격화되는 것은 배당 관련 물량이 9 월 선물옵션 만기일 이후 선제적으로 유입되는 결과로 풀이된다. 그리고 실제 배당락이 이루어지 기 전 12월에 크게 유입되는 패턴을 보인다. 29년 이후 월 평균 프로그램 순매수 규모를 보면 9월과 12월이 각각 2.7조원, 2.조원 수준으 로 가장 높다. 그리고 9월부터 12월까지 평균적으로 7조원 수준의 프로그램 유입이 있었던 것으로 나타났다. 물론 여기에는 배당 관련 프로그램 물량과 글로벌 연말 강세 장세에 따른 바스캣 물량이 동시에 유입된 결과일 것이다. 계절적 특성 상 외국인 순매수 전환이 프로그램 유입을 통해 전개될 가능성도 있다. 이는 대형주 의 주가 상승을 자극하고 시장의 단기 변곡점을 형성하는 주요한 재료가 될 가능성이 높다. <그림7> 11년 이후 외국인 누적 순매수 추이 <그림8> 11년 이후 외국인 연속 순매수 개월 수 추이 (십조원) (조원) 프로그램 차익 비차익 (.) 뱅가드 (1.) (1.) (2.) 1월 2월 3월 4월 월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 자료: Wisefn, HMC투자증권 22

23 Quant / Strategist 변준호 2) / ymaezono@hmcib.com 6. 매크로 및 시장 변곡점을 겨냥한 투자 전략 KOSPI 1,9p, 변곡점 구간으로 대응 광범위한 대형주 매수 전략 권고 지금까지 언급한 내용을 토대로 매크로 및 시장 변곡점을 겨냥한 투자 전략을 수립해 보자. (1) KOSPI 1,9p와 원/달러 환율 1,2원을 변곡점 구간으로 대응 9월 FOMC까지 앞으로 한 달이 남았기 때문에 신흥국 불안과 달러 강세 압력이 좀 더 이어질 수 있다. 그래서 KOSPI 1,9p 하향 돌파의 테스트 과정 또는 원/달러 환율 1,2원 상향 돌파의 테 스트 과정이 전개될 수 있다. 그와 같은 테스트 과정 시점에서 G2 불확실성의 해소로 앞서 언급한 신흥국 위기론과 관련해 챙 겨봐야 할 변수들의 임계치가 지켜진다는 가정 하에서 글로벌 금융 시장의 위험이 통제 가능한 영 역에 있다는 신호가 포착될 것으로 예상된다.따라서 KOSPI 1,9p와 원/달러 환율 1,2원을 변 곡점 구간으로 대응해 주식 비중을 확대하는 전략을 권고한다. (2) 시장의 Key factor가 실적 에서 수급 으로 전환하며 대형주 강세 전망 외국인의 매매 변동성이 확대되고 확대의 방향이 순매도보다 순매수로 작용할 가능성이 높아 대 형주의 수혜가 예상된다. 또한 9월부터 프로그램 유입 가능성이 높아지는 점도 대형주에 유리하게 작용할 것이다. 올해 코스닥대비 크게 부진했던 대형주의 mean-reversion 필요성이 높은 상황에 서 환율 변동과 급격한 수급 변화는 대형주 매수의 필요성을 높여줄 것이다. (3) Chixin 제조업 PMI 반등 사이클을 적용한 KOSPI 1차 단기 Target은 2,1~2,1p 신흥국 위기론 및 국내 증시의 바닥을 위해 중국 경기의 반등은 필수적이다. 경험적으로 중국 Chixin 제조업 PMI 반등 사이클에서의 상승 폭 7% 수준을 적용해 보면 KOSPI의 단기 Target은 2,1~2,1p로 설정된다. 여기에 글로벌 경기 개선과 환율 효과가 맞물리면서 실적 개선 흐름이 뚜렷해질 경우 KOSPI는 그 이상 상승해 지난 4월 단기 고점을 경신할 가능성도 열려 있다고 판단 된다. 국내 저금리 상황에 따른 국내 자금 유입 효과와 대형 기업들의 ROE 개선 노력 및 주주환 원정책이 부각될 수 있다는 점은 긍정적 더미 변수다. (4) BPS 하락 리스크 적은 저 평가 대형주, 실적 양호대비 낙폭 과대주 등에 주목 지난 달 To. 대형주를 준비하시는 분들께 보고서에서 언급했던 BPS 하락 리스크가 적은 저 평 가 대형주(반도체, 자동차, 철강, 은행, 전통 유통) 외에 실적 양호대비 낙폭 과대주(정유, 화학, 보험, 증권) 등을 포함하는 광범위한 대형주 매수 전략을 권고한다. 23

24 STRATEGY REPORT <그림9> 중국 Chixin 제조업 PMI와 KOSPI 추이 Chixin 제조업 PMI KOSPI(우) <그림6> 실적 양호대비 낙폭 과대 업종 3 2 3개월 지수 등락률 이익수정비율(FY2,1M기준,%) 정유 보험 증권 화학 은행 자료: Wisefn, HMC투자증권 24