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수로 강
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1 Macro Research Issue Report / 버냉키의 입과 QE3의 트리거 찾기 투자전략팀장 /Economist 박형중 june.park@meritz.co.kr QE 3를 가능케 할 세 가지 트리거와 관심 섹터 - 금주 예정된 FOMC에서 QE 3에 대한 힌트를 줄 가능성은 높지 않다. 그러나 QE 2 종료 이후 불확실성을 고려할 때 연준리가 QE 3를 배제하지는 않을 것 이다. - 대신 연준리는 경기에 대한 인식변화 또는 인플레이션 기대 에 대한 언급을 통해 QE 3 여부를 가늠할 수 있는 단서를 제공할 것이다. - 향후 미국 연준리의 QE 3 시행에 대한 의지를 높일 수 있는 매크로변수 측면 에서의 계기는 1)달러화 강세, 2)유가안정, 3)국채금리 상승이 될 것이다. - 필자는 국채금리는 QE 3에 중립적인 영향을 줄 것으로 보며, 달러화와 유가 변 수의 흐름은 QE 3 시행에 긍정적 기여가 가능할 것으로 보고 있다. 이러한 흐 름을 예상할 경우 우선적으로 주목해야 할 섹터는 운송, 화학, IT 가 될 것이다. 금주 관심지표 중국 M2, 추가지준율 인하 기대해도 될 듯 - 이번 주 관심지표는 중국 M2다. 지난 달 단행된 지준율 인하 효과가 반영될 것 임을 감안할 때 이번 주 발표될 M2는 재차 상승 반전할 가능성이 높다. - 중국이 성장률 목표치를 하향조정하면서 중국 모멘텀의 강도는 기대했던 것보 다 강하지는 않을 것으로 예상되나, 지난 주 발표된 중국 소비자물가가 3.2%를 기록하며 물가에 대한 우려가 완화된 한편 산업생산 등 경기지표는 부진한 점 을 감안할 때 양회 종료 이후 추가지준율 인하를 기대해 볼 수도 있어 중국 이 슈가 호재로 작용할 수 있을 것이다. 중국 소비재보다는 소재/산업재에 대한 관 심을 높여볼 만 하다. 금주 Key chart; 중국 M2, 시장 기대감 충족시킬 수 있을 것 (% y-y, %) CPI 상승률 지급준비율 (% y-y) (% y-y) M2 증가율 LME Copper (우) '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 ' 자료: NBS, PBoC, LME 동 자료는 금융투자회사 영업 및 업무에 관한 규정 중 제2장 조사분석자료의 작성과 공표 에 관한 규정을 준수하고 있음을 알려드립니다. (자세한 내용은 맨 뒤페이지를 참조하시기 바랍니다.)

- 향후 미국 연준리의 QE 3 시행에 대한 의지를 높일 수 있는 매크로변수 측면 에서의 계기는 1)달러화 강세, 2)유가안정, 3)국채금리 상승이 될 것이다. - 필자는 국채금리는 QE 3에 중립적인 영향을 줄 것으로 보며, 달러화와 유가 변 수의 흐름은 QE 3 시행에 긍정적 기여가 가능할 것으로 보고 있다.

2 QE 3 시행을 가능케할 트리거는? 유동성에 대한 전망은 매우 중요 유동성이 여전히 풍부하기 때문에 주가가 큰 폭으로 조정을 받을 가능성은 높지 않다. 그러나 추가 상승을 위한 동력 차원에서 볼 때 유동성에 대한 전망은 매우 중요한 부분이 될 수 밖에 없다. BoJ 및 BoE 등 선진국 중앙은행이 유동성을 공급하고 있다는 부분에서 보면 유동성 공급 흐름은 여전히 지속되고 있다고 할 수 있으나 이것만으로는 유동성 모멘텀이 강화되기는 부족하다는 점에서 미국의 추가유동성 공급 여부가 중요한 관건이 될 것이다. QE 3 기대감은 약화. 그러나 QE 3 시행 가능성은 열어놓고 접근할 필요 현재 미국 QE 3에 대한 기대감은 상당히 약화되어 있는게 사실이다. 예상보다 양호한 미 경기상황 및 고유가에 따른 부담 등이 QE 3 시행에 회의적인 시각을 갖게 하기 때문이다. 그러나, 연준리가 QE 3를 포기했다고 단정하기는 아직 이르다. 경기가 만족스러운 수준 만큼 성장하지 않거나 인플레이션이 안정될 경우라면 QE 3가 시행될 여지는 여전히 높다고 봐야한다. QE 2 종료 이후 불확실성을 고려한다면 연준리가 QE 3 카드를 벌써부터 배제하지 않으리라는 점을 고려할 때 QE 3 가능성은 열어놓고 접근해야 한다. FOMC, QE 3 시행에 대한 확실한 힌트는 주지 않을 것 다만, 연준리는 당분간 QE 3에 대한 직접적 언급을 자제할 것이다. 이번 주 예정된 FOMC에서도 버냉키가 QE 3 시행에 대한 확실한 힌트를 줄 가능성은 그리 높지 않다. 그러나 이를 QE 3 가능성 저하로 보기는 곤란할 것이다. 대신 연준리는 경기에 대한 인식 변화 또는 인플레이션 기대 등과 같은 언급을 통해 향후 QE 3 여부를 가늠할 수 있는 단서를 제공할 것이다. 지난 주에 인플레이션을 유발하지 않는 새로운 타입의 양적완화 정책 이 연준리에서 고려되고 있다는 보도는 향후 QE 3 시행의 방법을 시사하는 것일 수도 있으나 QE 3의 조건을 밝힌 점으로도 해석될 수 있을 것이다. 향후 QE 3 시행을 유발할 수 있는 세 가지 트리거 필자는 향후 미국이 QE 3 시행을 긍정적으로 검토할 수 있는 계기가 될 수 있는 매크로 가격변수 측면에서의 계기는 1) 미 달러화 강세, 2) 국채금리 상승, 3) 유가 안정 등의 세 가지가 될 것으로 예상하고 있다. 메리츠종금증권 리서치센터 2

그러나 QE 3 시행 가능성은 열어놓고 접근할 필요 현재 미국 QE 3에 대한 기대감은 상당히 약화되어 있는게 사실이다. 예상보다 양호한 미 경기상황 및 고유가에 따른 부담 등이 QE 3 시행에 회의적인 시각을 갖게 하기 때문이다. 그러나, 연준리가 QE 3를 포기했다고 단정하기는 아직 이르다.

3 첫째 조건; 달러화 강세 첫째 조건 ; 달러화 강세 미국의 QE 3를 이끌 수 있는 계기가 될 수 있는 첫 번째는 달러화의 강세(유로화의 약세)가 될 것이다. 달러화 강세, 미 연준리의 QE 3 의지 높일 수 있어 달러화 강세 자체가 글로벌 금융시장의 불안을 반영하는 것이므로 QE 3에 대한 필요성이 부각되는 계기가 될 수 있으며, 달러화 강세가 경기회복을 바라는 미국의 의도에도 부합하지 않기 때문이다. 더 나아가서는 달러화의 강세는 원자재 가격 상승을 억제하면서 물가안정에도 기여한다는 점에서도 미 연준리의 QE 3 의지를 높일 수 있을 것이다. 먼저, 유로화 대비 달러화의 강세 정도가 중요할 것이다. 아래 그래프는 금융위기 이후 ECB 보유자산 대비 FRB 보유자산 비율과 달러/유로 환율의 과거 추이를 보여준다. FRB 보유자산이 ECB 보유자산 증가 속도보다 빠를 경우 달러화는 약세를 보였고, 그렇지 않을 경우 달러화는 강세를 보였음을 알 수 있다. 2월 말 ECB의 LTRO 공급 이후에 진행된 유로화 약세 vs 달러화 강세 구도는 2008년 이후 보여준 두 통화간 역학관계의 연장선상에 있음을 보여준다. 달러화, 약세로 진행되기 보다는 적절한 수준의 가치 유지될 경우 QE 3 환경 조성 ECB와 FRB 모두 당분간 추가 유동성 공급 계획이 없다는 점을 감안 시 유로화 대비 달러화 환율은 어느 특정 통화의 일방적 강세 또는 약세가 진행되기 보다는 일정 레인지 안에서 등락을 거듭할 가능성이 높아 보인다. 달러화 약세가 일방적으로 진행되기 보다는 적절한 수준으로 달러화 가치가 유지될 경우 원자재 가격의 과도한 상승 및 인플레이션 기대를 억제하면서 QE 3 시행을 위한 환경이 조성될 수 있다. 엔화의 약세기조도 QE3에는 유리한 환경 한편, 달러 당 80엔을 상회하면서 약세 기조로 선회하고 있는 엔화 추이도 QE 3에 유리한 환경이다. 3월 결산월 이후 엔화의 추가적인 약세를 예상해 볼 수 있을 것이다. FRB 와 ECB 유동성 공급강도와 환율의 움직임. QE 3(또는 QE 3 기대감) 없을 경우, 달러화는 강세 흐름이 유지될 수 있어 (%) FRB자산/ECB 자산 (USD/EUR) USD/EUR(좌) '09.1 '09.7 '10.1 '10.7 '11.1 '11.7 ' 자료: US Treasury 메리츠종금증권 리서치센터 3

더 나아가서는 달러화의 강세는 원자재 가격 상승을 억제하면서 물가안정에도 기여한다는 점에서도 미 연준리의 QE 3 의지를 높일 수 있을 것이다. 먼저, 유로화 대비 달러화의 강세 정도가 중요할 것이다. 아래 그래프는 금융위기 이후 ECB 보유자산 대비 FRB 보유자산 비율과 달러/유로 환율의 과거 추이를 보여준다.

4 둘째 조건; 국제유가 및 인플레이션의 안정 둘째 조건; 유가 안정 둘째로, 인플레이션에 대한 부담이 줄어들어야 미국은 QE 3를 시행할 수 있다. 인플레이션 안정을 위해서는 무엇보다도 국제유가를 비롯한 원자재 가격이 안정되어야 한다. 유가 급등을 유발할 수 있는 결정적 요인은 공급측면에서의 이란 리스크라고 할 수 있다. 그러나 우려하는 것 만큼 이란 리스크가 국제유가를 급등시킬 가능성은 낮은 것으로 판단된다. 원유수요 성수기인 1Q 이후 수급 및 유가 안정 기대 사우디를 비롯한 OPEC 산유국의 증산노력, 유가 불안 시 미국의 SPR 추가 방출 계획 등을 감안 시 이란 발 공급충격은 완화될 여지가 크고, 원유수요 측면에서 볼 때도 글로벌 전반적인 경기모멘텀이 아직은 활발하지 않은 상황이어서 수급 상 불균형이 발생할 가능성은 높지 않은 것으로 보여진다. 원유수요 성수기인 1Q가 지난다면 수급에 대한 우려는 더욱 완화될 수 있다. 더불어 앞서 언급한 것처럼 달러화가 주요 통화대비 약세로 가지 않고, 적절한 정도로 강세를 유지해 준다면 원자재가격 상승을 억제해 주면서 물가안정에 기여할 수 있을 것이다. 국제유가는 Peak-Out 관점에서 접근할 필요 결론적으로, 앞으로 국제유가는 상승한다 하더라도 그 폭은 상당히 제한적일 수 있을 것으로 보여지며 Peak-Out 관점에서 접근하는 것이 바람직할 수 있다. 지난 해 상반기에 중동 민주화 등으로 인해 국제유가가 높은 수준에서 형성되었다는 점을 감안할 때 유가가 글로벌 물가에 미치는 영향력 역시 크지 않을 것이다. 이러한 요인들이 기대 인플레이션 안정에 기여할 경우 QE 3의 가능성은 높아질 수 있다. 미 전략비축유 추가 방출 고려 중 국제유가, Peak-Out 관점에서 접근할 필요 (백만배럴) 미 전략비축유 석유공급가능일수(우) (Days) (달러/배럴) WTI 유가 달러/유로 환율(우) (달러/배럴) '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 ' '09 '10 '11 ' 자료: US DoE, EIA 자료: Thomson Reuters 메리츠종금증권 리서치센터 4

원유수요 성수기인 1Q 이후 수급 및 유가 안정 기대 사우디를 비롯한 OPEC 산유국의 증산노력, 유가 불안 시 미국의 SPR 추가 방출 계획 등을 감안 시 이란 발 공급충격은 완화될 여지가 크고, 원유수요 측면에서 볼 때도 글로벌 전반적인 경기모멘텀이 아직은 활발하지 않은 상황이어서 수급 상 불균형이 발생할 가능성은 높지 않은 것으로 보여진다.

5 셋째 조건; 미 국채금리 상승 셋째 조건; 미 국채금리 상승 미국이 QE 3를 고려할 수 있는 마지막 트리거로 국채금리 상승을 들 수 있다. 국채금리의 과도한 상승은 미국의 투자 및 소비에 부담이 될 수 있어 국채금리가 부담스러운 수준까지 상승할 경우라면 미국 연준리는 경기회복에 도움이 되는 금리수준을 유지하기 위해서라도 QE 3를 적극적으로 고려할 수 있을 것이다. 미 국채금리 상승을 이끌 수 있는 요인으로는 전반적인 경기여건 개선 등의 이유로 미 국채에 대한 매력이 현저히 감소(혹은 안전자산에 대한 수요 감소)하거나 또는 미 국채 보유국가들이 미 국채를 대거 매도하면서 수급 상황이 악화될 경우가 유력하다. 현재 여건상, 국채금리가 급등할 가능성은 매우 제한적 현재의 경기모멘텀, 및 2014년까지의 유지하기로 한 초저금리 기조, 그리고 여전히 풍부한 미 국채수요 등을 종합적으로 감안할 때 미 국채수급에 크게 무리가 갈 상황은 아니므로 국채금리가 미국에 부담을 줄 정도로 상승할 가능성은 상당히 제한적이라고 할 수 있을 것이다. 미 국채금리의 경직도는 매우 큰 상태 더욱이 아래 그래프에서 보는 것처럼, VIX 지수로 표현되는 금융시장의 변동성이 완화될 경우 미 국채금리는 상승했던 것이 일반적이었으나 지난 해 하반기부터 금융시장 변동성이 크게 완화되었음에도 불구하고 국채금리는 2% 수준에서 거의 움직이지 않았다는 점을 보면 국채금리의 경직도가 그 만큼 크다는 것을 알 수 있다. 미 국채금리, QE 3에는 중립적인 요인으로 작용할 듯 그러나, 미 국채금리가 QE 3 시행 욕구를 자극할 수 있을 만큼 충분히 상승하지 않는다 하더라도 미 국채가 현재보다 더 낮아지기는 매우 어렵다고 보여지기 때문에 미 국채금리의 움직임은 QE 3 시행을 가로막는 걸림돌로 작용할 요인은 아닌 것으로 보여지며 QE 3 시행에는 중립적인 요인으로 작용할 수 있을 것으로 판단된다. 과거 금융시장 안정시 국채금리는 상승했으나, 현재는 금융시장안정에도 불구하고 국채금리는 횡보하는 모습 (%) 10년 만기 국채금리 CBOE VIX 지수(우) (Index) '08 '09 '10 '11 ' 자료: US Treasury, CBOE 메리츠종금증권 리서치센터 5

미 국채금리 상승을 이끌 수 있는 요인으로는 전반적인 경기여건 개선 등의 이유로 미 국채에 대한 매력이 현저히 감소(혹은 안전자산에 대한 수요 감소)하거나 또는 미 국채 보유국가들이 미 국채를 대거 매도하면서 수급 상황이 악화될 경우가 유력하다.

6 결론 ; QE 3 시행 가능성은 열어놓고 접근. 운송, 화학, IT 주목 QE 3 가능성은 열어놓고 접근 미국의 QE 3가 시행될 지 아직은 불확실한 상황이지만, 그 가능성은 계속해서 열어두고 접근할 필요가 있다고 본다. 앞으로 연준리는 QE 3에 대한 확실한 힌트를 주기보다는 QE 3를 위한 제반환경 및 조건 등에 대한 언급을 간접적으로 할 것으로 예상되며, 이를 통해 QE 3 시행 여부를 추론할 수 있을 것이다. 달러화 및 유가 변수는 QE 3 시행에 긍정적 기여할 것 필자는 QE 3 시행을 위한 트리거로 1) 달러화의 강세, 2) 유가의 안정, 3) 국채금리의 상승이 필요할 것으로 제시했고, 이 세 가지 중 달러화 및 유가의 방향성은 QE 3에 긍정적인 역할을 할 것으로 전망하고 있으며 국채금리의 경우는 중립적일 것으로 예상하고 있다. 시장 조정 크지 않을 것이며 기간도 길지 않을 것 한편 글로벌 주요국의 통화정책이 긴축으로 선회하고 있는 국가가 없을 뿐더러 일본과 영국, 중국 등이 유동성을 공급하고 있으므로 상반기 중 유동성의 흡수로 인한 충격이 나타날 가능성은 낮다. 이는 주식시장이 조정을 받는다 하더라도 그 폭이 크지 않을 수 있음을 시사하는 것이므로 시장 뷰는 긍정적으로 가져갈 필요가 있을 것으로 본다. 운송, 화학, IT 섹터 주목할 필요 만일, 당사의 전망과 같은 흐름, 즉 달러화의 강세 및 유가 안정이 나타난다면, 가장 우선적으로 봐야 할 섹터로는 운송과 화학, IT 섹터가 될 것이다. 메리츠종금증권 리서치센터 6

달러화 및 유가 변수는 QE 3 시행에 긍정적 기여할 것 필자는 QE 3 시행을 위한 트리거로 1) 달러화의 강세, 2) 유가의 안정, 3) 국채금리의 상승이 필요할 것으로 제시했고, 이 세 가지 중 달러화 및 유가의 방향성은 QE 3에 긍정적인 역할을 할 것으로 전망하고 있으며 국채금리의 경우는 중립적일 것으로 예상하고 있다.

7 [대내외 주요 경제지표 발표] 날 짜 Unit Period Consensus Previous 3 월 12(월) (일) 소비자기대지수 Index 2 월 월 13(화) (미) FOMC 통화정책회의 % 3 월 (미) 소매판매 %, m-m 2 월 (미) 기업재고 %, m-m 1 월 (일) BOJ 금융정책회의 % 3 월 월 14(수) (미) 경상수지 십억달러 4 분기 (미) 수입물가 %, y-y 2 월 (유) 유로권 소비자물가 %, y-y 2 월 - - (유) 유로권 산업생산 %, y-y 1 월 (한) 실업률 (계절조정) % 2 월 (일) 산업생산 (확정치) %, y-y 1 월 월 15(목) (미) 뉴욕 제조업 Index 3 월 (미) 생산자물가 %, y-y 2 월 (미) 신규 실업수당 청구건수 천명 3 월 2 째주 (미) 필라델피아 연준 제조업 지수 Index 3 월 월 16(금) (미) 소비자물가 %, y-y 2 월 (미) 산업생산 %, m-m 2 월 (미) 미시건대 소비심리평가지수 (잠정치) Index 3 월 (유) 유로권 무역수지 십억유로 1 월 (한) 수출물가 %, y-y 2 월 (한) 수입물가 %, y-y 2 월 (일) 경기선행지수 (확정치) Index 1 월 금주 내 (중) 신규 위안화 대출 십억위안 2 월 (중) 통화공급 M2 %, y-y 2 월 자료: 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 7

2 (일) 산업생산 (확정치) %, y-y 1 월 - -1.2 3 월 15(목) (미) 뉴욕 제조업 Index 3 월 18.25 19.53 (미) 생산자물가 %, y-y 2 월 3.1 4.1 (미) 신규 실업수당 청구건수 천명 3 월 2 째주 - 362 (미) 필라델피아 연준 제조업 지수 Index 3 월 11.8 10.

8 Compliance Notice 동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으 며 2012년 3월 12일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월 간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 2012년 3월 12일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2012년 3월 12일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 박형중) 동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당 사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 과거의 자료를 기초로 한 투자참고 자료로서 향후 주가 움직임은 과거의 패턴과 다를 수 있습니다. 동 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관 련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. 메리츠종금증권 리서치센터 8

당사는 2012년 3월 12일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2012년 3월 12일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다.

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다음주 경제지표 발표 일정 6월 15일(월) (한) 가격제한폭 확대 시행 (사우디) 사우디아라비아 주식시장 외국인 직접투자 개방 (러시아) 기준금리 Period Previous Consensus (미) 산업생산(% m-m) 5월 -0.3 0.3 (미) 설비가동률(%) 금요일에 보는 다음주 주간 전략 [6/12] 2015.6.12 주간 주식시장 Review & Preview 시황 김병연 (02-768-7574) / 조연주(02-768-7598) 1) 금주 주식시장 리뷰: 1 MSCI A주 편입 지연 2 한국은행 기준금리 인하 결정 9일 MSCI 신흥국 지수 중국 A주 편입 지연: 9일(미국시간) MSCI 바라(Barra)는