경기순환 동안의 평균 를 중립적인 금리수준으로 볼 수 있다. 립적인 수준보다 낮게 유지할 것이고 그러면 성 장률과 물가상승률은 높아질 것이다. 반대로 경기가 과열징후를 보여 정책금리를 중립적인 수준보다 높이면 성장률과 물가는 하락할 것이 다. 이런 점에서 중립적인 실질

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1 경기 중립적 정책금리 수준 현재의 경기회복세가 이어져 향후 우리경제가 잠재성장률 수준으로 성장하면, 물가안정을 위해 정책금리는 점차 중립적인 수준으로 인상될 것으로 보인다. 경기 중립적인 정책금리 수준은 실질로는.% 내외, 명목으로는 % 내외로 추정된다. 정성태 책임연구원 st@lgeri.com 년 분기 우리경제가 전년동기 대비 8.% 성장하고, 소비자 물가상승률도 점차 높 아지는 모습을 보이면서 한국은행의 기준금리 (이하 정책금리 ) 인상 가능성이 점차 커지고 있다. 물론 대외적으로 남유럽발 재정위기, 선 진국의 경기회복 강도, 신흥개발국의 출구전 략 등 불안요소들이 잠재해 있기는 하다. 그렇 지만 성장과 물가라는 주요 경제지표로만 본 다면 우리경제가 리만브라더스 파산으로 발생 했던 글로벌 금융위기의 영향에서 벗어나고 있 는 것은 확연하다. 이와 같은 최근의 경기회복 세와 과거에 가장 낮았던 정책금리 수준이.%라는 점을 감안하면 현재.%의 정책 금리는 상당히 낮아 보인다. 그렇지만 경제주체들의 경제활동이 명목 금리보다는 실질금리를 기준으로 이루어진다 <그림 > GDP 성장률 및 물가상승률 추이 GDP성장률 소비자물가상승률 주 : 전년동기대비 는 점을 감안할 필요가 있다. 예를 들어 명목 정책금리가.%로 같더라도 물가상승률이 %일 때와 %일 때는 전혀 다른 의미를 갖는 다. 정책금리에서 물가상승률을 뺀 수치가 영 ( 零 )보다 낮은 전자의 경우 중앙은행의 정책방 향은 경기부양적이고, 후자와 같이 실질정책금 리가.%라면 긴축적이라고 볼 수 있다. 그렇 다면 경기부양적이지도 않고 긴축적이지도 않 은 중립적인 금리 수준은 어느 정도일까? 이 물음에 답하기 위해 여러 방법을 통해서 우리 경제의 중립적 실질금리를 추정한 후, 현재 중 앙은행의 정책스탠스가 어느 정도 경기부양적 인지 알아보고 향후 정책금리 결정과 관련한 이슈를 검토한다. 중립적 란 실제 경제성장률이 잠재성장률 수준과 같고, 물 가상승률이 안정적일 때는 중앙은행이 굳이 정 책금리를 내리거나 올릴 필요가 없다. 경제가 이 처럼 성장과 물가 측면에서 균형상태일 때의 정 책금리가 중립적인 실질금리이다. 다시 말해 중 립적 는 경제상황에 맞게 단기적으 로 조정되는 금리라기보다는 상당기간 동안 고 정되어 있는 중기적인 금리라고 할 수 있다. 그리고 경제가 균형에서 이탈해서 경기가 하강하기 시작하면 중앙은행은 정책금리를 중 LG Business Insight

그렇 지만 성장과 물가라는 주요 경제지표로만 본 다면 우리경제가 리만브라더스 파산으로 발생 했던 글로벌 금융위기의 영향에서 벗어나고 있 는 것은 확연하다. 이와 같은 최근의 경기회복 세와 과거에 가장 낮았던 정책금리 수준이.%라는 점을 감안하면 현재.%의 정책 금리는 상당히 낮아 보인다.

2 경기순환 동안의 평균 를 중립적인 금리수준으로 볼 수 있다. 립적인 수준보다 낮게 유지할 것이고 그러면 성 장률과 물가상승률은 높아질 것이다. 반대로 경기가 과열징후를 보여 정책금리를 중립적인 수준보다 높이면 성장률과 물가는 하락할 것이 다. 이런 점에서 중립적인 실질금리는 중앙은행 이 금리정책을 결정하는 기준점이고 경제주체 들 입장에서는 중앙은행의 정책스탠스를 판단 할 수 있는 기준점으로 볼 수 있다. 경기순환과 정책금리 중립적 실질금리를 가장 손쉽게 추정하는 방법 은 경기순환을 제거한 후의 를 중 립적인 금리로 간주하는 것이다. 경제는 수요요 인과 공급요인 그리고 정책에 의해서 경기 저점 과 고점, 그리고 다시 저점으로 이동한다. 경기 순환이 수요요인 때문에 발생한다고 가정한다 면, 경기 저점과 다음번 경기 저점 기간 중에 결 정된 중앙은행의 정책금리를 중립적인 실질금 리로 생각할 수 있다. 다시 말하면 경기순환 기 간 평균 경제성장률은 잠재성장률과 같고, 평균 적인 물가상승률은 인플레이션 예상과 동일하 다고 간주한다면 평균적인 정책금리도 중립적 인 금리수준에 근접할 것이라고 보는 것이다. <표 > 소비자물가상승률을 기준으로 한 평균 기간 GDP 성장률 소비자 물가상승률 998.Q.Q..8.8.Q~.Q....Q~8.Q Q~8.Q.9.. 주 : 경기저점과 정점을 분기단위로 변환하였음. 자료 : 통계청, 한국은행 ECOS 997년말 외환위기 이후 우리나라는 세 차례의 경기순환을 겪었는데, 첫 번째 경기순 환은 998년 8월~년 7월, 두 번째는 년 7월~년 월, 세 번째 경기순환은 년 월~9년 월이다.(세번째 경기순환 은 경기순환변동치의 수준과 변화로 추정). 세 번의 경기순환기간 중 중앙은행의 명목 정책금리에서 소비자 물가상승률을 뺀 수치는.%였다. 이 수치가 대략적인 수 준이라고 볼 수 있다. 그렇지만 경기순환별로는 조금씩 다르다. 첫 번째 경기순환 중 평균 실질 정책금리는.8%, 두 번째는.%, 세 번째는.%로 경기순환별로 차이가 있다. 첫 번째 경기 순환의 경우, GDP 성장률이.%로 높았고, 외 환위기 직후 년 가량 유지되었던 고금리 정책 때문에 가 높은 것으로 볼 수 있다. 그렇지만 두 번째 경기순환과 세 번째 경 기순환의 경우 성장률과 소비자 물가상승률에 서 차이가 크지 않다. 반면 는.7%p 정도 차이가 난다. 만약 두 경기순환기 간 중 우리경제가 큰 구조적인 변화를 겪었다 면,.7%p라는 차이는 수긍할 수 있다. 그렇지 만 대체적으로 우리경제가 년대 이후 잠 재성장률이 점차 하락하는 추세에 있다는 연 구들은 다수 있지만, 년 이후 우리경제에 커다란 구조적인 변화가 있었다는 증거는 없다 는 점을 감안하면 둘 간의 차이는 다소 크다고 볼 수 있다. 이 같은 차이는 년 발생한 전 세계적인 IT 버블붕괴와 그에 따른 경기급락, 9. 사태와 이후의 전세계적인 금융불안, LG Business Insight

경제는 수요요 인과 공급요인 그리고 정책에 의해서 경기 저점 과 고점, 그리고 다시 저점으로 이동한다. 경기 순환이 수요요인 때문에 발생한다고 가정한다 면, 경기 저점과 다음번 경기 저점 기간 중에 결 정된 중앙은행의 정책금리를 중립적인 실질금 리로 생각할 수 있다.

3 낮은 는 자산가격 급등, 경상수지 적자 등의 불균형을 초래할 수도 있다. 다른 나라들도 년대는 저금리 년대 들어 미국, 유럽, 캐나다, 일본 등의 실질정 책금리 수준도 우리나라처럼 낮은 수준이었다. 경기순환 기간 중 는.%였고, 유로는.8%, 일본은.%였다. 세계경제가 글로벌화되고, 금 융시장도 개방되면서 경기순환도 비슷해지고 통화정책 도 서로 영향을 주고 받기 때문인 것으로 보인다. 분석기간을 99년대로 확장시키면 다른 결과가 도출 된다. 경우 99년 월~ 년 월까지 지속 된 경기순환 기간 중 수준은.%였고, 99년대 일본의 는 %였다. 특히 경우 이전 기간에 비해서 현저히 낮은 년대의 정책금리는 경상수지 적자 급증과 주택가 격 상승이라는 부작용을 낳았다. 경상수지 적자 는 99년~년 기간 중 연평균 GDP의.7%였으나 년~7년 사이에는.9%로.%p 증가하였다. 주택가격도 년대 이후 크게 상승하였다가 급락하 는 모습을 보였다. 이 모든 현상을 낮은 탓으로 돌릴 수는 없 다. 구조화되고 만성화된 글로벌 불균형, 중국의 저임금 노 동력 덕분에 낮아진 인플레이션, 장기간 이어진 호황에 따 른 낙관적인 심리, 파생금융상품의 활용 등이 동시에 영향 을 미친 것으로 보인다. 그렇지만 년대 초반 크게 낮 았던 정책금리가 버블 형성의 주요 요인이라는 점 은 분명하다. <그림 > 각국의 수준과 주요 경제지표 추이 8 GDP성장률 실질 평균 정책금리 소비자물가상승률 GDP대비 경상수지 적자비율 주택가격 상승률 유로의 일본의 주 : =중앙은행의 목표금리-소비자물가상승률. GDP성장률, 소비자물가상승률, 주택가격(케이스-쉴러지수)상승률은 전년동기대비 자료 : Bloomberg LG Business Insight

특히 경우 이전 기간에 비해서 현저히 낮은 년대의 정책금리는 경상수지 적자 급증과 주택가 격 상승이라는 부작용을 낳았다. 경상수지 적자 는 99년~년 기간 중 연평균 GDP의.7%였으나 년~7년 사이에는.9%로.%p 증가하였다. 주택가격도 년대 이후 크게 상승하였다가 급락하 는 모습을 보였다. 이 모든 현상을 낮은 탓으로 돌릴 수는 없 다.

4 경상수지까지 고려하는 경우.%가 중립적인 라고 볼 수 있다. - <그림 > 기대 인플레이션(서베이 기준) 소비자물가상승률(B) 서베이에 의한 인플레이션 예상 (A) A-B <그림 > 기대 인플레이션(이동평균 기준) 소비자물가상승률 (B) A-B 이동평균 (A) 8 년~년 중 발생한 신용카드발 금융 경색 및 경기부진 등으로 한국은행이 정책금 리를 낮게 유지했기 때문으로 보인다. 기대 인플레이션을 고려하는 경우 앞서 소비자 물가상승률과 정책금리를 이용하 여 간단하게 중립적인 수준을 추정하였다. 이 방법에 의해서 추정된 중립적 인 는 사후적(ex-post)인 금리이 다. 그렇지만 경제주체들이 경제적 의사결정을 내릴 때에는 미래의 물가상승률을 바탕으로 한다는 점을 감안할 필요가 있다. 다만 기대 인플레이션을 구하는 것은 쉽지 않다. <표 > 기대 인플레이션을 기준으로 한 평균 기간 한국은행 소비자동향조사 기준* 실제 물가상승률의 이동평균 기준**.월~.월...월~9.월...월~9.월.. * 한국은행에서 매월 소비자를 대상으로 기대 인플레이션을 조사하며, 이 수치를 이용하여 산출 ** 기대 인플레이션이 과거의 인플레이션에 의해 형성된다고 가정하여 소비자물가상승률의 개월 이동 평균을 기대 인플레이션으로 간주하여 산출 서베이를 통해서 기대 인플레이션을 조사 하기는 하지만 소비자들은 이전의 물가상승률 에 의해 영향을 받는 경향이 있다고 한다. 예 를 들어 높은 물가상승률을 경험한 후에는 물 가상승률 예상도 높게 나타난다는 것이다. 물 가상승률의 이동평균을 활용하거나 선물가격 등을 이용하기도 한다. <그림 >과 <그림 >는 사전적 인플레이 션과 실현된 인플레이션 간의 차이를 나타낸 것이다. 우선 한국은행에서 서베이를 통해 조 사한 기대 인플레이션은 실제 인플레이션보다.%p 정도 높았다. 그 차이는 년 월 ~년 월 기간 중에는.%p, 년 월~9년 월 중에는.%p였다. 이를 바탕 으로 생각하면 두 번째 경기순환 동안은 평균 가 영( 零 )에 가까워 통화정책이 상당한 수준으로 경기부양적이었음을 알 수 있다. 반면 세 번째 경기순환 기간에는.%였 다. 그리고 실제 물가상승률의 개월 이동평 균을 기대 인플레이션으로 간주하여 구한 실 질정책금리는 전반부는.%, 후반부는.% LG Business Insight

기대 인플레이션을 고려하는 경우 앞서 소비자 물가상승률과 정책금리를 이용하 여 간단하게 중립적인 수준을 추정하였다. 이 방법에 의해서 추정된 중립적 인 는 사후적(ex-post)인 금리이 다. 그렇지만 경제주체들이 경제적 의사결정을 내릴 때에는 미래의 물가상승률을 바탕으로 한다는 점을 감안할 필요가 있다. 다만 기대 인플레이션을 구하는 것은 쉽지 않다.

5 경험적인 방법을 통해서 도출된 중립적인 금리는 정책에 따라 왜곡될 수도 있다. 로 평균은.%로 나타났다(<표 > 참조). 경상수지를 고려할 경우의 중립적 금리수준 우리나라와 같은 소규모 개방경제의 경우 물가 상승률은 환율과 원유와 같은 국제원자재 가 격 변동에 크게 영향을 받는다. 지난 8년 상반기를 보면 원유가격이 달러를 넘어서 는 등 전반적인 원자재가격 상승에 따라 소비 자물가 상승률이 크게 높아졌다. 반면 ~7년 중에는 원화환율 하락으로 소비자 물가상승률이 상대적으로 안정세를 보였다. 이 처럼 환율 등의 대외변수와 기후여건에 따라 물가상승률이 일시적으로 높게 형성되는 점 때문에 일부에서는 석유류와 식품류를 제외한 물가지수를 중요한 지표로 간주하기도 한다. 경상수지도 주요한 고려 사항이다. 실질정 책금리가 중립적인 수준을 상회하여 국내수요 가 위축되고, 환율도 균형보다 높게 유지되는 경우 경상수지는 흑자를 보이게 된다. 반대로 가 중립적인 수준을 하회하여 국 내수요가 확대되고 환율도 낮게 유지되는 경 우라면 경상수지는 적자를 기록하게 된다. 따라서 중립적인 실질금리 수준을 보다 정교하게 추정하자면, 국내총생산 성장률과 물 가상승률뿐만 아니라 경상수지의 균형도 고려 할 필요가 있다. 이러한 점을 고려하면 경상수 지 흑자규모가 연평균 억 달러로 GDP의.% 수준이던 ~8년의 실질정책금 리(.%)를 중립적인 로 간주할 수 있을 것으로 보인다. <그림 > 경상수지와 경상수지/GDP - 자료 : 통계청, 한국은행 ECOS.% 계량모형을 이용한 결과 지금까지 추정한 중립적 실질금리는 손쉽게 구 할 수는 있지만 통화정책당국의 정책이 경기 순환기간 중 평균적으로 중립적이라는 가정 하에서 도출한 것이다. 앞서 살펴본 바와 같이 정책당국은 가계부채 문제, 내수 진작, 경상수 지 흑자 등을 이유로 경기순환 기간 중 정책금 리를 중립 수준보다 낮거나 혹은 높게 유지할 수 있다. 그러므로 경험적인 방법을 통해서 도 출한 중립금리는 과소평가되거나 또는 과대평 - 실제 8 <그림 > 계량모형에 의한 중립적 중립적 8 주 : 실질 GDP의 로그변환값, 석유류와 식품류를 제외한 소비자물가상승률, 정책금리, 석유류 가격상승률, 수입물가 상승률 등을 변수로 Kalman Filter를 이용하여 추정. Laubach, Thomas, and Williams, John() : "Measuring the Natural Rate of Interest", Review of Economics and Statistics, 8를 참고 자료 : LG경제연구원, 한국은행 ECOS LG Business Insight 7

이 처럼 환율 등의 대외변수와 기후여건에 따라 물가상승률이 일시적으로 높게 형성되는 점 때문에 일부에서는 석유류와 식품류를 제외한 물가지수를 중요한 지표로 간주하기도 한다. 경상수지도 주요한 고려 사항이다. 실질정 책금리가 중립적인 수준을 상회하여 국내수요 가 위축되고, 환율도 균형보다 높게 유지되는 경우 경상수지는 흑자를 보이게 된다.

6 실제 GDP와 잠재 GDP간의 차이가 정책금리결정에 가장 중요한 요인이다. 가될 가능성이 있다. 이러한 점을 고려해서 간단한 계량모형을 통해서 중립적 를 추정하였다. <그 림 >을 보면 중립적 는 년대 초에는 % 중반이었으나 조금씩 하락하여 현재 는.% 내외로 추정되었다. 또한 중앙은행에 의 해서 결정된 는 앞서 설명한 것처 럼 중립적 실질금리를 중심으로 변동하고 있다. 그리고 현재 우리나라 통화정책은 지난 8년 9월 이후 완화방향으로 선회하여 현재는 중립금 리에 비해서.%p 낮은 것으로 나타났다. 점진적인 정책금리 인상이 바람직할 듯 지금까지 여러 방법을 이용해서 중립적 실질정 책금리를 추정하였다. 우선 실제 물가상승률 에 기반하여 관찰된 중립적 는.%였다. 그리고 기대 인플레이션을 바탕으로 추정된 금리는.~.%였다. 그렇지만 중앙 은행이 경기순환기간 중 평균적으로 중립적이 라는 가정에서 도출되었다는 점은 주의할 필 요가 있다. 그러므로 가장 최근 경기순환기의 금리, 경상수지 균형을 고려한 금리, 계량모형 으로 산출된 금리 등을 고려하면 중립적 실질 정책금리는.% 내외가 가장 합리적인 수준 인 것으로 판단된다. 이를 % 후반 정도의 기 대 인플레이션을 고려해 명목금리로 환산한다 면.% 내외가 될 것으로 보인다. 이 수치는 우리경제가 잠재성장률 수준만 큼 성장하고, 물가상승률도 안정적인 수준을 유지한다는 가정에서 산출된 것이다. 그러므 로 실제 GDP와 잠재 GDP 수준간의 차이인 산출갭(GDP Gap)이 어느 정도인지를 알 수 있어야, 정책금리 조정 시기와 폭을 결정할 수 있다. 일각에서 제기하는 것처럼 올해 하반기 이후 인플레이션 갭, 즉 실제 GDP가 잠재 GDP를 초과하는 상황이 발생해서 수요 측면 에서 물가상승 압력이 높아진다면 조만간 정 책금리를 중립적인 수준까지 인상할 필요가 있다고 할 수 있다. 반면 당 연구원의 예상처 럼 내년 하반기 이후 인플레이션 갭이 나타난 다면, 올해 하반기부터 점진적으로 통화정책 의 경기완화적인 정도를 점진적으로 줄여가는 것이 바람직할 것으로 보인다. 아울러 물가상승이 지속적일지 여부도 중 요하다. 올해 하반기 이후 전기, 가스 등 공공 요금이 인상된다면 일시적으로 물가상승률이 높아질 수 있다. 이런 측면에서 최근의 물가상 승률은 과소평가되었을 가능성이 있다. 그렇지 만 공공요금 인상은 누적된 인상요인을 한 번 에 반영한다는 점에서 지속적인 물가상승으로 이어질 가능성도 살필 필요가 있다. 또한 인플레이션 갭이 발생한다고 해서 반 드시 정책금리를 중립적인 수준까지 급격하게 인상할 필요는 없을 수 있다. 경상수지 흑자가 지속된다고 예상되면, 금리를 대폭 올리는 대 신 완만한 환율하락을 용인함으로써 수입품 수 요를 늘려서 물가상승 압력을 일부 상쇄할 수 있다. 즉 환율과 금리정책이 개방경제하에서는 대체적으로 사용될 수 있다는 점을 고려할 필 요가 있는 것이다. 8 LG Business Insight

우선 실제 물가상승률 에 기반하여 관찰된 중립적 는.%였다. 그리고 기대 인플레이션을 바탕으로 추정된 금리는.~.%였다. 그렇지만 중앙 은행이 경기순환기간 중 평균적으로 중립적이 라는 가정에서 도출되었다는 점은 주의할 필 요가 있다.

LG Business Insight 1248

LG Business Insight 1248 LGERI 리포트 일본형 저성장에 빠지지 않으려면 이근태 수석연구위원 gtlee@lgeri.com 1. 일본경제 저성장의 원인 2. 우리나라의 일본형 저성장 가능성 3. 정책적 시사점 우리나라의 성장경로를 20년 앞당겨보면 버블붕괴 이전의 일본의 성장세와 매우 흡사하게 나타 난다. 실제 일본의 저성장 진입기와 유사한 상황들이 많아 우리나라에서 일본형 장기침체에