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1 연구보고서 환율변동과 기업성과 연구 김수동 안창모 장봉규 김의동 이연호

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3 머 리 말 환율변동은 여러 경로를 통해 기업의 수익성과 기업가치에 영향 을 미칩니다. 212년 하반기 이후 원화 강세 추세가 지속되고 있으며 21년 9월 이후에는 더 가속화되고 있습니다. 현재 미국, 일본, 유로 존 등 대부분의 선진국들은 경기회복과 고용창출을 위해 자국통화 가 치를 절하시키거나 적어도 절상시키지 않는 방향으로 유지하는, 이른 바 광범위한 통화전쟁에 돌입한 상태입니다. 이로 인해 원화 강세 기 조가 장기적으로 구조화될 가능성이 커지면서 환율변동이 미칠 부정 적 영향에 대한 예측과 전망이 쏟아지고 있습니다. 본 연구는 환율변동이 기업 수익성에 미치는 영향을 업종별로 분석 하고 업종 및 기업 수준에서의 대응전략을 모색할 수 있는 기반을 마 련하는 한편, 환율민감도에 따라 기업별로 차별적 대응 매뉴얼을 수 립할 수 있는 근거를 모색해 보려 합니다. 더 나아가 환율변동에 대 한 정부정책 수립에도 실질적인 도움을 제공할 수 있는 근거를 제공 하려 합니다. 이 보고서의 집필에는 본원의 김수동 박사가 참여하였으며, 제2장 의 환율이 기업성과에 미치는 영향 개관은 경상대학교의 김의동 교수 가 집필하였습니다. 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영 향은 경상대학교의 장봉규 교수가 집필하였으며, 제4장 환율변동이 기업별 기업가치에 미치는 영향은 충북대학교 이연호 교수가 집필하 였습니다. 제5장의 원화의 장기 균형실질환율 추정과 환율정책은 경 상대학교 안창모 교수가 집필하였습니다. 제6장의 결론은 경상대학

4 교 연구진과 김수동 박사가 함께 집필하였습니다. 끝으로, 집필자 여러분과 보고서 진행과정에서 유익한 논평을 해주 신 산업연구원의 하병기 박사와 대외경제정책연구원의 최낙균 박사 께 감사드립니다. 그리고 경상대학교 연구조원으로 본 과제에 참여한 김인수 박사와 충북대학교 연구조원으로 참여한 손창현 조교께 감사 의 말씀을 전합니다. 마지막으로 본 보고서의 주장이나 의견은 필자 들의 개인적인 견해이며, 본 연구원의 공식 입장이 아님을 밝힙니다. 21년 12월 산업연구원장 김 도 훈

5 차 례 머리말 요약 1 제1장 서론 7 1. 연구배경과 필요성 7 2. 연구방법과 범위 9 제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 4 1. 환율변동 추이 4 2. 환율하락과 업종 성과 지표의 변동 추이 46. 환율변동에 대한 산업계 인식과 대응 55 (1) 주요 경제 단체의 손익분기점 환율 조사 및 내용 55 (2) 환율변동에 따른 업종별 영향에 대한 예측 기업의 대응과 대정부 요구사항 시사점 62 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 연구배경 선행연구 68. 분석모형 7 (1) 이론적 검토 7 (2) 환율의 채산성 효과 정리 75 () 추정모형 분석자료와 추정방법 79

6 (1) 자료 79 (2) 추정방법 추정결과 8 (1) 우리나라 제조업의 특성 8 (2) 업종별 기업채산성 추이와 환율효과 추정결과 산업에 대한 시사점 112 제4장 환율변동이 기업가치에 미치는 영향 연구배경 선행연구 119. 기업별 환노출 분석 125 (1) 분석모형의 설정 125 (2) 자료설명 128 () 추정결과 환노출 결정요인 분석 17 (1) 모형과 자료의 설명 17 (2) 추정결과 개별기업에 대한 시사점 142 제5장 원화의 장기 균형실질환율 추정과 환율정책 환율마찰과 균형환율 논란 원화의 장기 균형실질환율 추정모형 152. 통계자료 장기 균형실질환율 추정 환율과 통화정책 시사점 16 제6장 결론 167

7 참고문헌 174 [부표 1] 기업별 환노출 계수와 유의수준 18 [부표 2] 기업별 CAPM모형의 KOSPI지수의 계수와 유의수준 22 Abstract 221

8 표 차례 <표 1> 환율상승이 업종별 기업채산성에 미치는 효과 추정결과 정리... 2 <표 2> 업종별 유의한 환노출 기업 비중 <표 > 실제 환율과 추정된 장기 균형환율의 비교... 1 <표 -1> 2년 이후 우리나라 수출입 추이 <표 -2> 분석대상 기업 수... 8 <표 -> 제조업 기업의 단순평균 영업지표 <표 -4> 제조업 주요 지표 <표 -5> 음식료업 주요 지표 <표 -6> 음식료업 환율효과 추정결과 <표 -7> 섬유의복업 주요 지표 <표 -8> 섬유의복업 환율효과 추정결과... 9 <표 -9> 종이목재업 주요 지표 <표 -1> 종이목재업 환율효과 추정결과 <표 -11> 화학업 주요 지표... 9 <표 -12> 화학업 환율효과 추정결과 <표 -1> 의약품업 주요 지표 <표 -14> 의약품업 환율효과 추정결과 <표 -15> 비금속광물업 주요 지표 <표 -16> 비금속광물업 환율효과 추정결과 <표 -17> 철강금속업 주요 지표 <표 -18> 철강금속업 환율효과 추정결과... 1 <표 -19> 기계업 주요 지표 <표 -2> 기계업 환율효과 추정결과... 1 <표 -21> 전기전자업 주요 지표 <표 -22> 전기전자업 환율효과 추정결과 <표 -2> 전기전자업(수출/내수기업) 환율효과 추정결과 <표 -24> 의료정밀업 주요 지표 <표 -25> 의료정밀업 환율효과 추정결과... 18

9 <표 -26> 운수장비업 주요 지표 <표 -27> 운수장비업 환율효과 추정결과 <표 -28> 운수장비업(주요 세부 업종별) 환율효과 추정결과 <표 4-1> 국내 주요 연구결과 요약 <표 4-2> 유의한 환노출 기업 수와 비중... 1 <표 4-> 업종별 유의한 환노출 기업 수와 비중 <표 4-4> 환노출 결정요인 : 전반기(24~27) <표 4-5> 환노출 결정요인 : 후반기(29~212) <표 4-6> 환노출 결정요인 : 전체 기간(24~212) <표 5-1> Fundamental Equilibrium Exchange Rates 균형환율(212년 1월 기준) <표 5-2> 변수명과 통계자료 설명(1988.Q1~214.Q4) <표 5-> 단위근 검정(1988.Q1~212.Q4) <표 5-4> Johansen ML 공적분 검정과 공적분 벡터(1988.Q1~212.Q4) <표 5-5> 212년 실제 환율과 추정된 장기 균형환율의 비교

10 그림 차례 <그림 1> 환율과 제조업 매출액영업이익률 추이 <그림 2> 각 기관의 원/달러, 원/엔 손익분기점 환율 <그림 > 원화가치 하락이 기업채산성에 미치는 효과 <그림 2-1> 원/달러, 원/엔 분기별 평균 환율 추이 <그림 2-2> 원/달러, 원/엔 환율과 경상수지/GDP 비중 변화 추이 <그림 2-> 원/달러, 원/엔 환율과 업종별 매출액영업이익률 변화 추이... 5 <그림 2-4> 원/달러, 원/엔 환율과 업종별 수출증가율(분기별) 변동 추이 <그림 2-5> 원/달러, 원/엔 환율과 업종별 수입증가율(분기별) 변동 추이 <그림 2-6> 원/달러, 원/엔 환율과 KOSPI 및 업종별 시가총액 추이... 5 <그림 2-7> 원/달러, 원/엔 환율과 KOSPI 및 업종별 평균주가지수 추이 <그림 2-8> 원/달러, 원/엔 환율과 ROS ROE ROA 변화 추이 <그림 2-9> 각 기관의 원/달러, 원/엔 손익분기점 환율 <그림 2-1> 환율하락에 따른 피해 유형... 6 <그림 2-11> 환율하락에 대한 기업의 대응 <그림 2-12> 환율하락에 따른 기업의 대정부 요구사항 <그림 -1> 원화가치 하락이 기업채산성에 미치는 효과 <그림 -2> 제조업의 채산성 지표 추이 <그림 -> 음식료업 기업채산성 추이 <그림 -4> 섬유의복업 기업채산성 추이 <그림 -5> 종이목재업 기업채산성 추이 <그림 -6> 화학업 기업채산성 추이... 9 <그림 -7> 의약품업 기업채산성 추이 <그림 -8> 비금속광물업 기업채산성 추이 <그림 -9> 철강금속업 기업채산성 추이... 1 <그림 -1> 기계업 기업채산성 추이 <그림 -11> 전기전자업 기업채산성 추이 <그림 -12> 의료정밀업 기업채산성 추이 <그림 -1> 운수장비업 기업채산성 추이... 19

11 <그림 4-1> 전반기 유의한 환노출 기업 비중 <그림 4-2> 후반기 유의한 환노출 기업 비중... 1 <그림 4-> 전체 기간 유의한 환노출 기업 비중... 1 <그림 4-4> 전반기(24~28) 1% 수준에서 유의한 환노출 기업 <그림 4-5> 후반기(29~212) 1% 수준에서 유의한 환노출 기업 <그림 4-6> 전체 기간(28~212) 1% 수준에서 유의한 환노출 기업 <그림 5-1> 212.1~21.4 기간 중 각국의 실질실효환율 변화율 <그림 5-2> 실질실효환율(REER)과 실질균형환율(NATREX)... 16

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13 요 약 1. 서론 212년 하반기 이후 시작된 원화 강세 추세가 21년에도 여전히 지속되고 있다. 원화 강세 기조가 장기적으로 구조화될 가능성이 커 지면서 환율변동이 미칠 부정적 영향에 대한 예측과 전망이 쏟아지 고 있다. 따라서 본 연구는 환율변동이 기업 수익성에 미치는 영향을 업종 별로 분석하고 업종 및 기업 수준에서의 대응전략을 모색할 수 있는 기반을 마련하는 한편, 환율민감도에 따라 기업별로 차별적 대응 매 뉴얼을 수립할 수 있는 근거를 모색해 보려 한다. 더 나아가 환율변 동에 대한 정부정책 수립에도 실질적인 도움을 제공할 수 있는 근거 를 제공하려 한다. 무엇보다 두 가지 문제를 시급하게 분석할 필요가 있다. 첫째, 국 내 산업과 개별기업은 환율변동에 어떤 영향을 받으며, 개별기업은

14 14 환율변동과 기업성과 연구 환율변동에 어떤 대응전략을 수립해야 하는가이다. 개별기업이나 업 종에 따라 해외매출의 비중이 다르고, 사용하는 수입원자재의 비중이 다르다. 이 때문에 환율변동이 기업 또는 산업성과에 미치는 영향도 업종별 기업별로 다르게 나타날 것이다. 따라서 환율변동이 기업 수 익성에 미치는 영향은 업종별로 어떻게 나타나는가? 환율변동이 개 별기업 주가와 기업가치에 어떤 영향을 미치는가? 업종 및 개별기업 수준에서의 차별적인 대응전략은 무엇인가? 등의 문제를 살펴볼 필 요가 있다. 둘째, 현재의 환율전쟁 와중에 원화가치는 균형수준에서 얼마나 벗 어나 있는가? 고평가 상태인가, 아니면 저평가 상태인가? 균형에서 이 탈해 있다면 그 정도는 어느 정도인가? 환율 안정을 위해서는 어떤 정 책 대안이 필요한가? 요약하면 원화 환율수준이 적절한지, 안정을 원하는 기업과 산업을 위한 대응전략은 무엇인지 등과 같은 문제를 심층 분석할 필요성이 커졌다. 장별로 연구결과를 간략히 요약하면 다음과 같다. 2. 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 제2장에서는 환율변동에 따른 기업성과에 대한 본격적인 계량 검 증에 앞서서 다음과 같은 몇 가지 사항을 개관한다. 환율변동이 기업 성과에 미치는 영향을 몇 가지 지표의 시계열 자료를 통해 정리한다. 또, 각 경제단체와 연구기관에서 생각하는 손익분기점 환율은 어느 수준인지, 기업이나 산업 차원에서 어떤 영향을 받고 있으며 어떻게

15 요약 15 대처하고 있는지, 그리고 정부에 대한 정책요구사항은 무엇인지 등에 관한 산업현장의 의견을 정리해 본다. 환율변동과 주요 업종별 매출액영업이익률 변화 추이를 살펴보면 원화강세기였던 25~27년 기간 동안 주요 업종 모두에서 매출액 영업이익률이 위축되고 있음을 볼 수 있다. 특히 운송장비, 섬의류 가죽, 목재 종이 인쇄, 석유화학, 비금속, 기계 전기전자 업종에 서 매출액영업이익률 하락세가 두드러지고 있음을 알 수 있다. 한국 의 수출을 주도하는 주요 업종들의 매출액영업이익률이 악화 추세를 보인다는 것은 환율하락이 지속될 경우 한국의 주요 업종들이 받게 되는 부정적 영향이 크다는 것을 의미하며, 동시에 불리한 영향을 수 출단가 인상 등으로 해소하지 못하고 기업채산성의 악화를 통해 소화 하고 있음을 말해주는 것이다. 이런 결과는 환율변동이 기업의 채산성에 미치는 영향에 대한 선행 <그림 1> 환율과 제조업 매출액영업이익률 추이 1,6 1,5 1,4 1, 1,2 1,1 1, (원) (%) 제조업 매출액 영업이익률 원/달러 원/백엔 자료 : 한국은행, ECOS 및 기업경영분석 각호

16 16 환율변동과 기업성과 연구 연구의 결과와 별반 다르지 않다. 대부분의 선행연구에서도 원화 환율 이 하락할 경우 매출액영업이익률이 하락하는 것으로 나타나고 있다. 한편, 정부기관과 주요 경제단체(기획재정부, 한국무역보험공사, 전경련, 대한상공회의소, 무역협회, 중소기업중앙회)는 주기적으로 손익분기점 환율을 조사하는데, 원/달러 손익분기점 환율은 212년 의 경우 1,71~1,86원, 21년의 경우 1,82~1,1원으로 나타나고 있다. 원/엔의 경우 212년 기준으로 1,286~116원, 21년 기준으로 1,185~1,16원으로 나타났다. 손익분기점 환율이란 수출계약을 체결한 뒤 수출대금 결제 시점에 환율이 하락할 경우 채산성이 악화되는 한계 환율로, 21년 연초 이 후의 환율을 살펴보면 원/달러의 경우 거의 손익분기점 수준에서 움 직이고 있는 셈이며, 원/엔 환율의 경우 이미 손익분기점을 크게 하회 하고 있는 것으로 나타났다. 한편, 적정 희망환율 조사결과를 살펴보면 추정방식이나 추정시 기에 따라 상이하지만 원/달러 환율의 경우 글로벌 금융위기를 겪던 29년에는 1,17~1,25원, 211~212년에는 1,5~1,18원, 21년 에는 1,6~1,11원대로 나타나고 있다. 이 같은 환율변동에 대해 기 획재정부를 비롯한 각 경제단체들은 자동차, 전기전자, IT, 기계, 철 강, 섬유 업종 등 주요 수출업종에서 부정적 영향을 우려하는 한편 한 국은행은 이들 단체보다는 낮게 전망하지만 국내 수출 주력 업종의 교 역이 환율 변동의 영향에 부정적 영향을 받을 것으로 예상하고 있다. 환율 하락에 따른 피해 대응책 마련과 관련하여 업종 대표 기업들 의 경우 대부분 환위험 관리전담조직을 가동하여 환율 동향을 면밀 히 모니터링하면서 환위험을 최소화하고 있는 것으로 나타났다. 경제

17 요약 17 <그림 2> 각 기관의 원/달러, 원/엔 손익분기점 환율 (원) 1,6 1,4 1,2 1, 1,185 1,1 1,86 1,15 1,71 1,286 1,8 1,16 1,82 1,16 1,271 1, 전경련 21 대한상의 212 중소기업중앙회 212 한국무역보험공사 212 기획재정부 21 대구상의 21 원/달러 원/백엔 자료 : 한국은행, ECOS 및 기업경영분석 각호. 단체들의 조사결과를 살펴보면, 전경련이 조사한 대기업들의 경우 약 /4은 환위험 관리를 하고 있는 것으로 나타나는 데 반해 대한상공회 의소와 중소기업중앙회가 조사한 수출중소기업들의 경우 별다른 대 책이 없다는 답변이 과반 이상을 차지한 것으로 나타났다. 정부정책 대응과 관련해서는 환율 개입을 비롯해 수출금융 지원강화, 수출인 프라 구축, 기업 환위험 관리지원 등에 대한 요구가 높게 나타났다.. 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 제장에서는 21년 이후 환율의 변화가 우리나라 업종별 기업채 산성에 어떠한 영향을 미쳤는지를 분석한다. 일관된 분석을 위하여 산업은 한국거래소의 상장기업 주가발표에 사용되는 분류방법을 따

18 18 환율변동과 기업성과 연구 른다. 더구나 환율의 영향은 주로 제조업 부문에서 발생하므로 업종 중에서 제조업을 중심으로 분석하였다. 이 분석에 사용되는 자료 중 기업과 관련한 자료는 모두 NICE신용평가정보가 제공하는 KISVAL- UE에서 구하였다. (1) 분석모형과 추정방법 원/달러 환율의 상승이 기업의 채산성에 미치는 영향을 정리하면 <그림 >과 같다. 그림에서 화살표는 원/달러 환율 상승에 따라 기 업채산성이 개선되어 가는 방향을 나타낸다. 해외 원료의존도가 낮 을수록, 수출시장 의존도가 높을수록 기업채산성이 개선될 가능성이 크다. 이를 반영하면 환율 변화가 기업채산성에 미치는 영향을 파악하기 위한 추정모형은 기업채산성 지표( )가 환율( ), 국내외소득(, ) 및 임금( ), 해외원자재가격( )의 선형 함수로 표현된다. 하첨자 j 는 각 업종의 j 번째 기업의 지표를 나타낸다고 할 때 추정모형은 다 음과 같다. 이 분석에 사용되는 자료 중 기업과 관련한 자료는 모두 NICE신용 평가정보가 제공하는 KISVALUE에서 구하였다. 제조업 업종은 음식 료품, 섬유의복, 종이목재, 화학, 의약품, 비금속광물, 철강금속, 기계, 전기전자, 의료정밀, 운수장비 등 모두 11개 업종이다.

19 요약 19 <그림 > 원화가치 하락이 기업채산성에 미치는 효과 수 출 의 존 도 채산성 개선 (case 2) 채산성 개선 가능 (case 4) 채산성 불변 (case 1) 채산성 악화 (case ) 원자재의존도 [case 1] 원자재 수입 없이 오직 내수판매만 전담하는 기업 [case 2] 원자재 수입 없이 해외판매만 전담하는 기업 [case ] 원자재를 수입하고 내수판매만 전담하는 기업 [case 4] 원자재를 수입하고 해외판매만 전담하는 기업 분석대상 기간은 외환위기의 영향에서 벗어났다고 판단되는 21 년부터 212년까지의 기간이며, 기업별 자료의 일관성 때문에 연도별 자료를 활용하였다. 한편 분석에 필요한 시계열 확보가 어려워 각 산 업별 시계열-횡단면 자료를 통합한 패널분석 방법을 활용하였다. 고 정효과(fixed effects) 모형과 랜덤효과(random effects) 모형을 모두 추정하였지만 큰 차이를 보이지 않아 고정효과 모형을 중심으로 환율 효과의 추정결과를 제시한다. (2) 추정결과 추정모형으로 환율이 기업채산성에 미치는 영향을 업종별로 추정 한 결과를 정리하면 <표 1>과 같다.

20 2 환율변동과 기업성과 연구 <표 1> 환율상승이 업종별 기업채산성에 미치는 효과 추정결과 정리 매출액 영업이익율 매출액 영업이익 비고 음식료업? + + 섬유의복업 수출기업 더미변수 사용 종이목재업 화학업 의약품업??? 비금속광물업??? 철강금속업 기계업??? 전체 기업 대상 수출기업만 대상 -?? 전체 기업 대상 전기전자업 +?? 수출기업 대상 -?? 내수기업 대상 의료정밀업 - -???? 전체 업체 대상 운수장비업 완성품 업체 대상? - - 부품 업체 대상 주 :?는 추정결과가 유의하지 않은 경우임. 음식료업의 경우 해외시장의 비중이 높지 않은 사업특성에도 불구 하고 환율 1% 상승은 매출액을.5% 증가시키고, 영업이익을 1.2% 증가시켰다. 섬유의복업의 경우 환율이나 해외 요인이 채산성에 큰 영향을 미칠 것으로 기대할 수 있다. 수출기업의 경우 환율 1% 상승 이 매출액을.7% 정도 증가시키는 것으로 나타나 내수기업에 미치 는 영향과 다른 것으로 나타났다. 종이목재업은 해외시장 의존도가 크게 높지 않지만, 수입원료에 대한 의존도가 높은 산업이므로 환율 의 영향력은 매우 클 것으로 예상된다. 환율 1%의 상승은 영업이익을

21 요약 % 증가시키고 매출액영업이익률에도 긍정적인 영향을 미치는 것 으로 나타났다. 화학업은 주요 수출산업이며, 또한 수입원유 의존도 가 크기 때문에 환율의 영향도 클 것으로 예상된다. 예상한 대로 원/ 달러 환율 1% 상승이 매출액을.4%, 영업이익을 1.% 증가시키는 것으로 나타났다. 수출비중이 낮은 의약품업의 기업채산성은 환율 등 해외요인에 의해 거의 영향을 받지 않을 것으로 예상되는데 추정결 과도 이를 지지한다. 시멘트, 유리, 도자기 제조업 등으로 구성된 비 금속광물업은 수출비중이 낮고 원자재 부품의 해외의존도도 매우 낮 아 채산성이 환율 변화에 큰 영향을 받지 않을 것으로 예상할 수 있 다. 추정결과 역시 예상대로 환율의 영향을 받지 않는 것으로 나타났 다. 철강금속업은 해외시장의 중요성이 큰 산업이며, 또한 철강석 등 원자재의 해외의존도가 높고, 에너지 사용이 많은 산업이다. 추정 결 과, 원/달러 환율 1% 상승은 매출액을.5% 증가시키며, 영업이익을 2.9% 증가시키는 것으로 나타났다. 매출액영업이익률도 원/달러 환 율 상승에 긍정적 영향을 받는 것을 확인할 수 있었다. 기계업의 경우 수출비중이 높은 산업임에도 환율의 영향은 매출액, 영업이익 및 매 출액영업이익률 추정 모두에서 통계적으로 유의하지 않았다. 그러나 수출비중이 5% 이상인 수출기업만을 대상으로 하면 환율 1% 상승 은 매출액을.7%, 영업이익을.4% 증가시키며, 매출액영업이익률 도 개선시키는 것으로 나타났다. 전기전자업은 대표적 수출산업임에 도 원/달러 환율 상승은 매출액영업이익률을 악화시키는 것으로 나 타났다. 이 산업을 4개 수출기업과 17개 내수기업으로 나누어 추정 해 보면, 수출기업의 경우 예상대로 환율상승은 채산성을 개선시키 는 것으로 나타난 반면 내수기업의 경우 환율상승이 오히려 기업채

22 22 환율변동과 기업성과 연구 산성을 크게 악화시키는 것으로 나타났다. 이는 환율상승에 따른 원 자재 수입가격 상승을 국내 판매가격에 반영하기 어려울 경우 채산 성이 악화될 수밖에 없기 때문이다. 의료정밀업의 경우 원/달러 환율 상승은 이 산업의 매출액과 매출액영업이익률에 부정적 영향을 주는 것으로 확인되었다. 주요 수출산업인 운수장비업의 경우 예상과 달 리 원/달러 환율의 영향을 확인할 수 없었다. 그런데 완성품 제조업 체와 부품 제조업체를 분리하여 추정한 결과, 완성품 제조업체의 경 우 원/달러 환율의 상승은 매출액, 영업이익 및 매출액영업이익률을 모두 증가시켜 기업의 채산성을 개선시키는 것을 확인할 수 있었다. 반면 부품 제조업체의 환율 상승은 매출액과 영업이익을 악화시키는 것으로 나타났다. () 시사점 안정적인 기업운영을 위해서는 환율변동에 따른 기업채산성 변동 이 크지 않아야 한다. 해외매출의 비중이 클수록 채산성 변동이 크므 로, 안정적인 기업채산성 확보와 관련하여 이 분석이 시사하는 점을 정리하면 다음과 같다. 첫째, 가격비탄력적인 상품을 수출하는 업종이나 기업의 경우, 환 율하락에 대해 외화표시 수출가격에 되도록 많이 전가하여 해외매출 손실을 적게 하는 방안을 강구할 필요가 있다. 가격상승에도 시장점 유율 손실이 커지지 않는 품목을 개발하는 것이 좋은 전략이 될 수 있 다. 이를테면 상품의 브랜드를 강화하고 브랜드 충성심을 높이는 마 케팅 전략을 구사할 필요가 있다.

23 요약 2 둘째, 가격탄력적인 상품을 수출하는 업종의 경우, 환율하락에 따 른 외화표시 수출가격 인상을 적게 하여 시장점유율을 안정시키는 것 이 기업의 재무적 성과를 덜 악화시키는 방안이다. 셋째, 해외매출 비중이 높은 기업일수록 환율하락에 따른 채산성 악화가 크게 나타나는 반면, 해외 원자재 수입 비중이 높은 기업일수 록 채산성 악화는 적게 나타난다. 따라서 환율하락이 예상될 경우, 상 대적으로 가격이 저렴해진 해외 원자재를 적극적으로 활용하여야 하 고, 국내생산보다 해외생산의 비중을 늘리는 것이 기업의 재무성과 악화를 줄이는 방안이 될 수 있다. 4. 환율변동이 기업가치에 미치는 영향 제4장에서는 환율변동이 개별기업 주가와 기업가치에 미치는 영 향을 분석한다. 한국의 경우 1998년 외환위기 이후 외환시장이 대폭 개방되고 자유변동환율제도가 도입되어 기업의 펀더멘털과 관계없 이 환율 변화에 의하여 기업의 가치가 결정되는 측면도 강해졌다. 이 러한 환율의 급격한 변동에 대응하고 외부 충격을 완화하기 위해서 는 먼저 환율이 기업가치에 미치는 영향을 파악할 필요가 있다. 특 히 본 연구는 각 개별기업별로 환노출을 추정하고, 글로벌 금융위기 를 기점으로 기간을 전 후반기로 나누어 분석함으로써 글로벌 금융 위기라는 구조적인 변화를 감안하였다는 점에서 선행연구와 차별화 된다.

24 24 환율변동과 기업성과 연구 (1) 기업별 환노출 분석 국내외 선행연구와 모형을 종합하여 본고는 환노출 추정모형을 다 음과 같이 설정하였다. : 무위험 수익률을 차감한 j 기업의 t 기 주가 수 익률 : 한국의 t 기 무위험 수익률(년 만기 국고채 수익률) : t 기 외환 리스크 프리미엄 : 무위험 수익률을 차감한 t 기 KOSPI지수 수 익률 모형의 추정기간은 24년 1월~212년 12월이며, 글로벌 금융위 기 전후의 변화모습을 비교 분석하기 위해 24년 1월~27년 12월 과 29년 1월~212년 12월의 두 기간으로 나누어 분석하였다. 분석 대상 상장기업은 총 696개(21년 월 기준)이나, 전후반기와 전체 기 간의 균형 있는 추정을 위해 25년 7월까지의 주가 자료가 있는 57 개 기업만을 추정에 포함시켰다. KOSPI 전체 상장기업의 개별 주가와 KOSPI지수는 KISVALUE의 자료를 사용하였다. 본 연구는 KOSPI의 업 종분류를 따라 22개 업종으로 나누어 환율과 주가 수익률 간의 관계를 조사한다. 그 외의 한국 자료는 한국은행의 경제통계시스템(ECOS), 미국 자료는 연방준비제도이사회(FRB)의 자료를 사용하였다.

25 요약 25 (2) 분석결과 추정계수의 유의성과 White의 HACE(Heteroscedasticity and Autocorrelation Consistent Estimator)를 기본으로 추정결과를 요약 설명 하되, 1% 수준에서 White 추정에서는 유의성이 없었으나 추정 치에서 유의성이 있는 경우 추정결과를 적용하였으며, 유의성은 1%의 유의수준을 기준으로 판단하였다. 먼저 전체 기간(24년 1월~212년 12월)을 대상으로 할 경우, 유 의한 환노출을 보인 기업은 총 129개로 전체 기업의 22.5% 정도였다. 이 중 유의한 양의 환노출은 11%(59개), 음의 환노출은 12%(7개)로, 양과 음의 환노출을 보인 기업의 비중이 거의 비슷하였다. 업종별로 보면 화학, 의약품, 전기전자, 의료정밀, 유통업, 통신업, 금융업의 경우 양의 환노출 기업 비중이 음의 환노출 기업 비중보다 더 높았고, 특히 의료정밀과 통신업의 경우에는 양의 환노출 기업만 나타났다. 음의 환노출 기업 비중이 양의 환노출 기업 비중보다 더 높 은 업종은 음식료업, 섬유의복, 비금속광물, 철강금속, 기계, 운수장 비, 전기가스업, 건설업, 운수창고, 서비스업이며, 특히 섬유의복과 운 수창고업의 경우에는 음의 환노출 기업만 나타났다. 전반기(24년 1월부터 27년 12월)를 대상으로 할 경우, 유의한 환노출을 보인 기업은 총 11개로 전체 기업의 2% 정도였다. 이 중 유의한 양의 환노출은 15.8%(91개)이나 음의 환노출은 4.2%(22개)에 불과해 전체 기간과는 달리 양의 환노출을 보인 기업 비중이 음의 환 노출 기업 비중보다 월등히 높았다. 업종별로 보면 섬유의복, 전기전자, 운수장비, 금융업의 경우 양의

26 26 환율변동과 기업성과 연구 환노출 기업만 나타났다. 종이목재, 화학, 의약품, 기계, 전기가스업, 건설업의 경우 양의 환노출을 보인 기업 비중이 음의 환노출 기업의 비중보다 월등히 높았으며, 음식료업, 철강금속, 유통업에서는 양의 환노출 기업 비중이 음의 환노출 기업 비중보다 다소 높았다. 음의 환 노출 기업 비중이 양의 환노출 기업 비중보다 더 높은 업종은 운수창 고 1개 업종에 불과하였다. 후반기(29년 1월~212년 12월)를 대상으로 할 경우, 유의한 환 노출을 보인 기업은 총 18개로 전체 기업의 19% 정도였다. 이 중 유 의한 양의 환노출은 8.2%(47개)이나 음의 환노출은 1.65%(61개)로 음의 환노출을 보인 기업의 비중이 양의 환노출 기업의 비중보다 다 소 높았다. 업종별로 보면 의약품, 전기전자의 경우 양의 환노출 기업만 나타 났다. 비금속광물, 운수장비, 금융업의 경우 양의 환노출을 보인 기업 비중이 음의 환노출 기업의 비중보다 높았고, 음식료업, 운수창고, 통 신업의 경우 음의 환노출 기업 비중만 나타났다. 전기가스업, 서비스 업의 경우에 음의 환노출 기업 비중이 양의 환노출 기업 비중보다 더 월등히 높았고, 섬유의복, 건설업도 음의 환노출 기업 비중이 양의 환 노출 기업 비중보다 높았다. 한편 환노출 결정요인을 추정해 보면, 전반기의 경우 영업이익률은 일관되게 환노출을 줄이는 것으로 나타났다. 순외환차익 총계는 예상 대로 환노출을 일관되게 상승시키고 있다. 또한 기업규모는 일관되게 환노출을 줄이는 것으로 나타났다. 후반기의 경우에는 기업특성이 환 노출에 미치는 영향은 모든 변수가 유의하지 않은 것으로 추정되었 다. 이는 이 기간이 글로벌 금융위기 기간을 거친 이후이기 때문에 환

27 요약 27 <표 2> 업종별 유의한 환노출 기업 비중 업종 전체 기업 전반기 유의한 양의 환노출 기업 수 전반기 유의한 음의 환노출 기업 비중 수 후반기 유의한 양의 환노출 기업 비중 수 후반기 유의한 음의 환노출 기업 비중 수 전체 기간 유의한 양의 환노출 기업 비중 수 전체 기간 유의한 음의 환노출 기업 비중 수 음식료업 섬유의복 종이목재 화학 의약품 비금속광물 철강금속 기계 전기전자 의료정밀 운수장비 유통업 전기가스업 건설업 운수창고 통신업 금융업 서비스업 전체 비중 노출에 대한 기업의 대응이 달라졌을 가능성이 있어 기업특성이 환노 출에 별다른 영향을 미치지 않았을 수 있다. 전체 기간의 경우에는 기업특성 가운데 순외화자산이 환노출을 상 승시키는 주요 요인인 것으로 나타났다.

28 28 환율변동과 기업성과 연구 () 시사점 본 연구에서는 각 개별기업별로 환노출을 추정하였고, 기간을 글 로벌 금융위기를 기점으로 전 후반기로 나누어 분석함으로써 글로벌 금융위기라는 구조적인 변화를 감안하였다는 점에서 선행연구와 차 별화된다. 이러한 실증분석을 통해 개별 기업 주가가 얼마나 환율에 민감하게 반응하는지를 알 수 있으며, 그 계수의 방향과 크기를 통해 환율 변화에 대한 개별기업 대응방안도 모색해 볼 수 있다. 또한 각 개 별기업을 업종별로 분류하였기 때문에 환율변동이 각 업종에 어떠한 영향을 미치는지를 파악할 수 있어 업종별 대응방안을 수립하는 데도 도움이 될 것으로 기대된다. 개별기업이 외환리스크를 줄이는 방안으로 환변동 보험을 들 수 있 는데 우리나라의 경우 환변동 보험을 무역보험공사가 독점하고 있어 수요를 충족시키지 못하고 있다. 그러므로 기업들의 외환리스크 헤지 에 대한 수요를 충분히 충족시키기 위해서 외환 파생상품시장 발달을 위한 규제 철폐가 시급하다. 파생상품거래에 대해서 기업내부에 공시 토록 하여 기업 내외부의 이해관련자의 감시와 감독을 통해 환 헤지 상품을 목적에 맞게 거래하도록 제도적 장치를 마련해야 한다. 또한 환위험관리에 대한 기업 간 환위험 지식정보공유 체계를 마련해야 한 다. 환율변동은 업종별로 다르게 나타나므로 정책시행에 있어서 업종 별 특성에 맞는 대응책을 마련해야 한다. 또한 중소기업과 대기업 간 에는 환위험에 대한 차이가 있을 수밖에 없으므로 기업규모에 따라 다른 대책이 필요하다.

29 요약 원화의 장기 균형실질환율 추정과 환율정책 제5장에서는 논란의 여지가 많은 균형환율을 추정한다. 지금까지 여러 연구가 다양한 방법으로 균형환율을 추정해 왔지만 이들 연구결 과는 상충하는 결과 때문에 논란의 여지가 많다. 환율왜곡 문제가 통 상마찰의 대상이 되고 있는 상황에서 정책수행의 벤치마크가 필요하 고 이를 위해서는 독자적인 균형환율 탐색작업이 반드시 필요하다. 본 연구는 기본적으로 동태적 최적화모형을 이용하여 한국경제의 특 성을 반영하는 NATREX(Natural Real Exchange Rate) 접근법을 이용 하여 원화의 장기 균형환율을 추정한다. 원화의 장기 균형환율 추정 과 함께 환율 고평가/저평가 시 환율 및 통화정책 시사점도 제시한다. (1) 원화의 장기 균형실질환율 추정모형 균형실질환율(equilibrium real exchange rate)은 지속가능하며 다 음 네 가지 특성을 지니는 것으로 정의된다. 첫째, 그 환율에서 대내균 형이 달성되어 가동률이 정상상태에 도달한다. 둘째, 그 환율에서 대 외균형이 달성되어 지급준비자산의 변동이나 투기적 자본이동이 발 생하지 않는다. 셋째, 현재 이자율 수준에서 투자자들이 국내외 자산 구성에 만족하므로 포트폴리오 균형이 이루어진다. 넷째, 순해외부채 (자산)의 GDP 비율이 내생적으로 지속가능한 상수에 수렴한다. Stein and Lim(22)은 이러한 특성을 종합하여, 균형실질환율 은 시 간에 따라 변하는 펀더멘털 벡터 가 주어졌을 때 조건부 분포의 평균, 즉 으로 정의한다.

30 환율변동과 기업성과 연구 본 연구는 기본적으로 안창모(26)의 동태적 최적화모형을 이용 하여 한국경제의 특성을 반영하는 NATREX(Natural Real Exchange Rate) 접근법을 따른다. 장기 균형 자본스톡을, 장기 균형 순해외 자산을, 펀더멘털 변수벡터를 라고 할 때 장기 균형실질환율의 축약식은 다음과 같다. 여기서 은 실질환율, 는 총요소생산성, 은 국내(외) 실질이 자율, 는 시간선호율, 는 수입중간재 투입요소, 은 인구부양비 율의 증가, 는 수입재에 대한 기호 등이다. 연구의 분석기간은 1988.Q1~212.Q4 기간의 분기별 자료를 사용 하였다. (2) 장기 균형실질환율 추정 장기 균형실질환율을 추정한 결과는 <표 >에 정리하였다. 1997년 외환위기와 28년 글로벌 금융위기 이후 수년간 원화의 실질실효환 율은 장기 균형환율에 비해 각각 최고 4% 및 2%까지 저평가된 경 우가 있었다. 그 이외의 기간에는 장기 균형을 중심으로 순환적으로 5~6% 이내의 고평가와 저평가를 교대로 보인 것으로 나타났다. 특히 원화의 고평가가 문제되기 시작한 212년의 경우 원화의 분 기별 고평가율(%)을 <표 >에 정리하였다. NATREX 모형으로 추정 한 균형환율 대비 원화의 실질실효환율은 /4분기부터.47% 고평

31 요약 1 <표 > 실제 환율과 추정된 장기 균형환율의 비교 단위 : 원, % 212.Q1 212.Q2 212.Q 212.Q4 (실제 원/달러 환율) (1,11) (1,151) (1,1) (1,9) (실제 원/엔 환율) (1,427) (1,46) (1,441) (1,46) KRW Multilateral based 원/달러 장기균형환율 1,125 1,128 1,18 1,15 원/엔 장기균형환율 1,419 1,47 1,448 1,42 원화 REER 고평가율(%) (-.54) (-2.5) (.47) (5.25) USD/KRW Bilateral based 원/달러 장기균형환율 1,14 1,122 1,126 1,141 원화 고평가율 (%) (-2.49) (-2.55) (-.56) (4.71) JPY/KRW Bilateral based 원/엔 장기균형환율 1,556 1,65 1,416 1,457 원화 고평가율(%) (8.2) (-5.2) (-1.74) (7.62) 가, 4/4분기에는 5.25% 고평가된 것으로 나타났다. 212년 평균으로 보면 원/달러 균형환율은 1,15원, 원/엔 균형환율은 1,42원으로 추 정된다. 원/달러 환율도 이와 비슷한 추세를 보인다. 균형환율 대비 원/달러 환율은 212년 중 저평가되었으나 4/4분기부터 4.71% 고평가된 것으 로 나타났다. 212년 4/4분기 원/달러 장기 균형환율은 1,141원이다. 212년 원/달러 장기 균형환율 평균은 1,12원이 된다. 또 균형환율과 비교할 때 원/엔 환율은 212년 4/4분기부터 7.62% 고평가되면서 고평가 속도가 빨라지고 있다. 212년 원/엔 장기 균형 환율은 4/4분기에 1,457원으로 추정된다. 212년 원/엔 장기 균형환 율의 평균은 1,448원이 된다. 세 가지 기준의 장기 균형환율을 종합해보면 원/달러 균형환율,

32 2 환율변동과 기업성과 연구 원/엔 균형환율 등 개별통화에 대한 균형환율은 실효환율 기준의 균 형환율과 다른 속도로 고평가 또는 저평가된다는 점을 알 수 있다. 특 히 212년 1월부터 21년 4월까지 6개월간 원화 실질실효환율이 4.7% 평가상승하고, 엔화 실질실효환율이 19.7% 평가하락한 것을 감안하면 21년 상반기 중 원화는 엔화에 대해 약 % 가까이 고평 가 상태인 것으로 추정할 수 있다. () 환율과 통화정책 시사점 추정결과를 바탕으로 원화의 고평가를 해소하기 위해서 몇 가지 통 화정책에 대한 시사점을 도출할 수 있다. 첫째, 원화가 21년 상반기와 같은 고평가 상태일 때 이 고평가를 완화시키는 전략은 단기와 중장기로 구분하여 구사할 필요가 있다. 중장기적으로는 총요소생산성을 향상시키는 기업들의 노력이 필요 하다. 총요소생산성 향상은 장기 균형실질환율에 양(+)의 효과를 미 침으로써 원화의 고평가 정도를 완화시키고 극복할 수 있는 대표적인 전략이다. 따라서 장기적으로는 기업의 총요소생산성 향상만이 기초 체력을 보충하고 21년과 같은 원화 고평가를 극복하는 장기적 전략 이 될 수 있다. 또 노령인구의 급격한 증가와 그에 따른 부양인구의 장 기적 증가를 감안하면, 인구정책과 노인복지정책을 종합하고 경기순 환에 연동하여 탄력적으로 운영할 수 있는 전략도 수립할 필요가 있 다. 수입소비재 기호의 영향을 고려하면 장기적으로 국산 소비재의 브랜드 가치제고 전략도 필요하다. 둘째, 통화정책이 장기 균형실질환율에는 장기적 영향을 줄 수 없

33 요약 더라도, 단기에 경쟁국의 양적완화에 따른 환율왜곡을 완화시키는 방 향으로 통화정책을 수행할 필요가 있다. 단기 통화정책 목표에 물가 외에도 환율을 동시에 포함시켜 원화 고평가 시 통화확대 전략으로 대응하는 것이 환율왜곡을 줄이고, 일본이나 미국과의 환율정책 협의 과정에서 협상력도 높이는 효과를 거둘 수 있다. 단기간일지라도 외 국의 통화정책이 명목환율을 심각하게 왜곡시키는 요인이 된다면 한 국도 단기적인 통화정책 대응이 필요하다. 미국과 일본이 양적완화 정책을 고수할 때 한국이 장기적인 통화정책 중립성에만 초점을 두 고 단기 대응을 무시한다면 환율왜곡을 심화시켜 불안정을 심화시킬 뿐만 아니라 균형회복 속도도 지연시킬 수 있다. 또 급격한 자본이동 과 환율의 역전으로 발생할 불안정성을 완화하기 위해 거시건전성 조 치 이외에도 국내외 금리격차 유지를 위한 금리조정도 적절하게 구 사해야 한다. 6. 결론 각 장의 분석 결과 시사점을 정리하면 다음과 같다. 첫째, 가격비탄력적인 상품을 수출하는 업종이나 기업의 경우, 환 율하락에 대해 외화표시 수출가격에 되도록 많이 전가하여 해외매출 손실을 적게 하는 방안을 강구할 필요가 있다. 이를테면 상품의 브랜 드를 강화하고 브랜드 충성심을 높이는 마케팅 전략을 구사할 필요 가 있다. 둘째, 가격탄력적인 상품을 수출하는 업종의 경우, 환율하락에 따

34 4 환율변동과 기업성과 연구 른 외화표시 수출가격 인상을 적게 하여 시장점유율을 안정시키는 것 이 기업의 재무적 성과를 덜 악화시키는 방안이 된다. 셋째, 해외매출의 비중이 높은 기업일수록 환율하락에 따른 채산 성 악화가 크게 나타나는 반면, 해외 원자재 수입 비중이 높은 기업일 수록 채산성 악화는 적게 나타난다. 따라서 환율하락이 예상될 경우, 상대적으로 가격이 저렴해진 해외 원자재를 적극적으로 활용하여야 하고, 국내생산보다 해외생산의 비중을 늘리는 것이 기업의 재무성과 악화를 줄이는 방안이 될 수 있다. 넷째, 개별 기업 주가가 얼마나 환율에 민감하게 반응하는지를 알 수 있으며, 그 계수의 방향과 크기를 통해 환율 변화에 대한 개별 기 업의 대응방안도 모색할 수 있다(부록 참조). 또한 각 개별 기업을 업 종별로 분류하였기 때문에 환율변동이 각 업종에 어떠한 영향을 미치 는지를 파악할 수 있어 업종별 대응방안을 수립하는 데도 도움이 될 것으로 기대된다. 다섯째, 기업들의 외환리스크 헤지에 대한 수요를 충분히 충족시 키기 위해서 외환 파생상품시장 발달을 위한 규제 철폐, 파생상품거 래에 대한 기업 내부 공시를 통한 감시와 감독, 환위험관리에 대한 기 업 간의 환위험 지식정보공유 체계 등을 마련해야 한다. 환율변동의 영향은 업종별로 다르게 나타나므로 정책시행에 있어서 업종별 특성 에 맞는 대응책을 마련해야 한다. 또한 중소기업과 대기업 간에는 환 위험에 대한 차이가 있을 수밖에 없으므로 기업 규모에 따라 다른 대 책이 필요하다. 여섯째, 원화가 21년과 같은 고평가 상태일 때 이 고평가를 완화 시키는 전략은 단기와 중장기로 구분하여 구사할 필요가 있다. 중장

35 요약 5 기적으로는 총요소생산성을 향상시키는 기업들의 노력이 필요하다. 또 노령인구의 급격한 증가와 그에 따른 부양인구의 장기적 증가를 상쇄시킬 인구정책 및 노인복지정책도 탄력적으로 운용될 수 있는 방 안을 지금부터 수립하는 것이 필요하다. 일곱째, 한국처럼 소규모 개방경제이면서 경제가 해외와의 무역 및 금융연계에 심각하게 영향을 받는 국가는 단기 통화정책 목표에 물가 외에도 환율을 동시에 포함시킬 것을 고려할 수 있다. 원화 고평가 시 통화확대 전략으로 대응하는 것이 환율왜곡을 줄이고, 일본이나 미국 과의 환율정책 협의과정에서 협상력도 높이는 효과를 거둘 수 있다. 여덟째, 급격한 자본이동과 환율의 역전으로 발생할 불안정성을 완 화하기 위해 거시건전성 조치 이외에도 국내외 금리격차 유지를 위해 금리조정도 시기적절하게 구사할 필요가 있다.

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37 제1장 서 론 1. 연구배경과 필요성 환율변동은 여러 경로를 통해 기업의 수익성과 기업가치에 영향을 미친다. 212년 하반기 이후 원화 강세 추세가 지속되고 있으며 21 년 9월 이후에는 더 가속화되고 있다. 현재 미국, 일본, 유로존 등 대 부분의 선진국들은 경기회복과 고용창출을 위해 자국통화 가치를 절 하시키거나 적어도 절상시키지 않는 방향으로 유지하는, 이른바 광범 위한 통화전쟁에 돌입한 상태이다. 이로 인해 원화 강세 기조가 장기 적으로 구조화될 가능성이 커지면서 환율변동이 미칠 부정적 영향에 대한 예측과 전망이 쏟아지고 있다. 대부분의 선진국은 정부부채 부담 때문에 재정정책이 한계에 봉착 해 있다. 따라서 대부분 양적완화를 통해 경쟁적 통화가치 절하를 꾀 하고 있다. G-2과 G-7은 글로벌 불균형을 비난하고, 최근의 G-2 회 의에서 일본이 환율타기팅을 하지 않겠다는 약속을 하도록 강조하였

38 8 환율변동과 기업성과 연구 다. 브라질은 이미 환율조작 문제를 WTO로 가지고 간 상태이다. 미 국, 일본, 유로존 이외에도 경제규모가 크고 부국인 선진국들이 통화 전쟁에 돌입했거나 통화전쟁 돌입을 고려하고 있다. 스위스는 수출시 장 경기침체에 직면하여 경상흑자를 계속 유지하기 위해 과감한 개입 으로 212년 최대의 환율조작국으로 떠올랐다. 일본은 아베정부 출범 이후 엔화 가치를 달러화에 대해 % 절하시켰다. 프랑스도 유로존이 경기침체에서 탈출하는 유일한 방안으로 유로화 약세를 요구해왔다. 한편, 환율이 고평가되고 경상수지 적자를 기록하는 많은 피해국들 은 방어적인 외환시장개입 조치를 취했고 이 조치들은 정당화되고 있 다. Bergsten and Gagnon(212)은 212년 현재 2여 개국을 환율조 작국으로, 91개국을 방어적 외환시장 개입국으로 지목하고 있다. 따 라서 최근 세계 각국은 양적완화, 환율조작, 방어적 개입이라는 세 가 지 정책을 뒤섞어 광범위하게 자국 통화를 경쟁적으로 절하시켜 왔고 이러한 추세는 앞으로 더 심해질 것으로 보인다. Bergsten(21)은 최 근의 상황을 19년대 근린궁핍화정책 시기와 유사하다고 보고 있다. 이러한 상황에서 두 가지 문제를 시급하게 분석할 필요가 있다. 첫 째, 국내 산업과 개별기업은 환율변동에 어떤 영향을 받으며, 개별기 업은 환율변동에 어떤 대응전략을 수립해야 하는가이다. 개별기업이 나 업종에 따라 해외매출의 비중이 다르고, 사용하는 수입원자재의 비중이 다르다. 이 때문에 환율변동이 기업 성과에 미치는 영향도 업 종별 기업별로 다르게 나타날 것이다. 따라서 환율변동이 기업 수익 성에 미치는 영향은 업종별로 어떻게 나타나는가? 환율변동이 개별 기업 주가와 기업가치에 어떤 영향을 미치는가? 업종 및 개별기업 수 준에서의 차별적인 대응전략은 무엇인가? 등을 살펴볼 필요가 있다.

39 제1장 서론 9 둘째, 현재의 환율전쟁 와중에 원화가치는 균형수준에서 얼마나 벗 어나 있는가? 고평가 상태인가 아니면 저평가 상태인가? 균형에서 이 탈해 있다면 그 정도는 어느 정도인가? 환율 안정을 위해서는 어떤 정 책 대안이 필요한가? 등도 관심사이다. 요약하면 원화 환율수준이 적절한지, 안정을 원하는 기업과 산업 을 위한 대응전략은 무엇인지 등과 같은 문제를 심층 분석할 필요성 이 커졌다. 2. 연구방법과 범위 본 연구에서는 환율변동이 기업 수익성에 미치는 영향을 업종별로 분석하고 업종 수준에서 대응전략을 모색할 수 있는 기반을 마련하는 한편, 환율민감도에 따라 기업별로 차별적 대응 매뉴얼을 수립할 수 있는 근거를 모색한다. 더 나아가 환율변동에 대한 정부정책 수립에 도 실질적인 도움을 제공할 수 있는 근거를 제공한다. 이를 위해 제2장에서는 환율변동에 따른 기업성과에 대한 본격적 인 계량 검증에 앞서서 다음과 같은 몇 가지 사항을 개관한다. 우선 광 범위한 문헌조사를 통해 환율변동이 기업성과에 미치는 영향을 정리 한다. 또, 각 경제단체와 연구기관에서 생각하는 손익분기점 환율은 어느 수준인지, 기업이나 산업 차원에서 어떤 영향을 받고 있으며 어 떻게 대처하고 있는지, 그리고 정부에 대한 정책요구사항은 무엇인지 등에 관한 산업현장의 의견을 정리한다. 제장에서는 21년 이후 환율의 변화가 우리나라 업종별 기업채

40 4 환율변동과 기업성과 연구 산성에 어떠한 영향을 미쳤는지를 분석한다. 일관된 분석을 위하여 산업은 한국거래소의 상장기업 주가발표에 사용되는 분류방법을 따 른다. 더구나 환율의 영향은 주로 제조업 부문에서 발생하므로 업종 중에서 제조업을 중심으로 분석한다. 이 분석에 사용되는 자료 중 기 업과 관련한 자료는 모두 NICE신용평가정보가 제공하는 KISVALUE 에서 구하였다. 제조업 업종은 음식료품, 섬유의복, 종이목재, 화학, 의약품, 비금속광물, 철강금속, 기계, 전기전자, 의료정밀, 운수장비 등 모두 11개 업종이다. 우선 환율 하락은 해외시장에서 외화표시 수출가격 인상을 유발하 여 판매량 감소를 초래할 것으로 예상되며, 특히 이를 원화로 환산할 경우 매출액 감소에 당면하게 되어 기업 재무성과에 부정적인 영향 을 줄 가능성이 높다. 하지만 환율 하락은 원화표시 해외원자재 가격 인하를 통하여 제품 원가를 하락시킴으로써 긍정적인 효과도 보일 것 으로 예상된다. 문제는 개별기업이나 업종에 따라 해외매출의 비중이 다르고, 사용하는 수입원자재의 비중이 다르다는 점이다. 이 때문에 환율변동이 기업성과에 미치는 영향도 업종별로 다르게 나타날 것이 다. 업종별 영향에 근거하여 업종별 대응전략도 살펴본다. 제4장에서는 환율변동이 개별기업 주가와 기업가치에 미치는 영향 을 분석한다. 한국의 경우 외환시장이 1998년 외환위기 이후 대폭 개 방되고 자유변동환율제도가 도입되어 기업의 펀더멘털과 관계없이 환율 변화에 의하여 기업 가치가 결정되는 측면도 강해졌다. 이러한 환율 변동성 확대에 직면해 일부 기업들은 부적절한 환위험 관리로 막대한 손실을 입은 바 있으며, 최근 원화 가치가 빠른 속도로 절상되 면서 환율 하락으로 수출기업의 수익성 또는 수출물량이 위축될 가능

41 제1장 서론 41 성에 대한 우려도 제기되고 있다. 이러한 환율의 급격한 변동에 대응 하고 외부 충격을 완화하기 위해서는 먼저 환율이 기업가치에 미치는 영향을 파악할 필요가 있다. 여기서는 24년 1월부터 212년 12월의 기간 중 우리나라 상장기 업을 대상으로 환율이 개별 기업의 주가에 미치는 영향을 통해 환노 출(foreign exchange exposure)을 추정한다. 또 다양한 기업특성을 이용하여 환노출 결정요인을 분석하며, 분석결과로부터 기업의 환위 험 관리에 대한 시사점을 도출한다. 특히 본 연구는 각 개별 기업별로 환노출을 추정하고, 글로벌 금융 위기를 기점으로 기간을 전 후반기로 나누어 분석함으로써 글로벌 금융위기라는 구조적인 변화를 감안하였다는 점에서 선행연구와 차 별화된다. 이러한 실증분석을 통해 개별 기업의 주가가 얼마나 환율 에 민감하게 반응하는지를 알 수 있으며, 그 계수의 방향과 크기를 통 해 환율 변화에 대한 개별 기업의 대응방안도 모색해 볼 수 있다. 또 한 각 개별 기업을 업종별로 분류하였기 때문에 환율변동이 각 업종 에 어떠한 영향을 미치는지를 파악할 수 있어 업종별 대응방안을 수 립하는 데도 도움이 될 것으로 기대된다. 제5장에서는 논란의 여지가 많은 균형환율을 추정한다. 지금까지 여러 연구가 다양한 방법으로 균형환율을 추정해 왔지만, 이들 연구 결과는 상충되는 결과 때문에 논란의 여지가 많다. 따라서 한국 원화가 균형환율에서 얼마나 이탈해 있는지는 기존 연 구결과 이외에도 자체적인 연구가 필요한 분야이다. 환율문제가 통상 마찰 대상이 되고 있는 상황에서 정책수행의 벤치마크가 필요하고 이 를 위해서는 독자적인 균형환율 탐색작업이 반드시 필요하기 때문이

42 42 환율변동과 기업성과 연구 다. 본 연구는 기본적으로 동태적 최적화모형을 이용하여 한국경제 의 특성을 반영하는 NATREX(Natural Real Exchange Rate) 접근법으 로 원화의 장기 균형환율을 추정한다. 원화의 장기 균형환율 추정과 함께 환율의 고평가/저평가 시 환율 및 통화정책 시사점도 제시한다. 제6장은 결론과 함께 기업 및 산업 수준의 대응전략과 정부의 정책 대안도 제시한다.

43 제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 환율변동은 기업성과에 지속적으로 영향을 미치면서 기업 및 업종 매출액과 수익을 좌우하는 중요한 요인이다. 따라서, 4, 5장의 환율 변동에 따른 기업성과에 대한 본격적인 계량 검증 및 균형환율 탐색 은 매우 중요한 과제로 등장한다. 이 장에서는 환율 관련 기존 문헌과 조사 자료를 정리하는 한편, 몇 가지 지표의 추세 파악을 통해, 4, 5 장에서 수행될 연구 내용의 기초적 논의를 제공한다. 1. 환율변동 추이 212년 하반기 이후 원화 강세 추세가 지속되고 있으며 21년 9월 이후에는 더 가속화되고 있다. 특히 일본 엔화 가치는 212년 1월 이 후 아베노믹스의 결과로 급격히 하락하였다. 이러한 원화 강세가 단 기적 순환적 요인에 그치지 않고 장기적이면서 구조적으로 진행될

44 44 환율변동과 기업성과 연구 <그림 2-1> 원/달러, 원/엔 분기별 평균 환율 추이 1,6 1,5 1,4 1, 1,2 1,1 1, (원) 원/달러 원/백엔 자료 : 한국은행, ECOS. 가능성이 높아지고 있다. 그 이유는 우선 대내적으로 212년 4억 달러 이상의 경상수지 흑 자에 이어 21년에도 경상수지 흑자 기조가 지속되고, 국가신용등급 상향 조정, 외국인 투자자금 유입 증대 등이 원화절상 압력으로 작용 할 것으로 보이기 때문이다. 대외적으로도 미국, 일본, EU 등 대 경 제권과 여타 OECD 국가에서 경기부진에서 벗어나기 위해 금리인하 및 양적완화 정책을 추진하고 있으며 이런 추세가 장기화될 것으로 예상되기 때문이다. 28년 세계 금융위기 이후 한국경제가 잘 버텨나갈 수 있었던 원 동력으로 두 축을 꼽을 수 있다. 하나는 기업의 지속적인 혁신이며, 다 른 하나는 장기간 기업들의 희망 환율 수준보다 높게 유지된 환율 상 승의 이점을 들 수 있을 것이다. 그러나 최근에는 원화강세에 따라 28년 세계금융위기 이후 그나마 잘 버티던 한국의 기업경쟁력과 수출경쟁력이 타격을 받을 가능성이 높

45 제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 45 <그림 2-2> 원/달러, 원/엔 환율과 경상수지/GDP 비중 변화 추이 1,5 1,4 1, 1,2 1,1 1, (원) (%) 자료 : 한국은행, ECOS. 경상수지/GDP 원/달러 원/백엔 아지고 있다. 이러한 우려는 <그림 2-2>의 2년 이후 환율변동과 수 출입 및 경상수지 추이 변화를 살펴보면 어느 정도 이해할 수 있다. 원/ 달러, 원/엔 환율변동과 경상수지 및 수출입 증감 추세를 살펴보면 <그 림 2-2>와 <그림 2-4, 2-5>에서처럼 25~27년 환율 하락 기간에 수출 입 증가 추세가 위축되면서 경상수지도 악화되는 모습을 보이고 있음 을 알 수 있다. 더구나 25~27년 기간에는 세계경제성장률이 고성장 추세(연 평균 5.1%)였던 데 반해, 212년에는.%로 저성장 기조에 접어들었 고 이 추세가 21년에도 지속될 것으로 전망된다는 점에서 우려가 더 커지고 있는 것이다(고덕기 정영석, 21).

46 46 환율변동과 기업성과 연구 2. 환율하락과 업종 성과 지표의 변동 추이 여기서는 2년 이후의 환율변동에 따른 기업경영성과 추이를 살 펴봄으로써 환율변동 효과를 개관한다. 특히 2~212년 기간 중 원/달러, 원/엔 환율변동과 매출액영업이익률(ROS), 수출입증가율, KOSPI 시가총액과 주가지수 추이의 변화 간 관계가 어떻게 움직여 왔 는가를 검토한다. 우선 환율변동에 따른 제조업과 주요 업종별 매출액영업이익률 변 화 추이를 살펴보면 <그림 2->에서 보듯이 환율이 상승하는 기간에 비해 환율이 하락하고 원화강세가 지속되었던 25~27년 기간과 세계경기가 급격히 위축되었던 21, 28년에 주요 업종 모두에서 매출액영업이익률이 위축되고 있음을 볼 수 있다. 특히 운송장비, 섬 의류 가죽, 목재 종이 인쇄, 석유화학, 비금속, 기계 전기전자 업종 부문에서 하락세가 두드러지고 있음을 알 수 있다. 이는 환율하락과 세계경제 저성장이 지속될 경우 한국의 주요 업종 들이 받는 부정적 영향이 클 뿐만 아니라 불리한 영향을 수출단가 인 상 등으로 해소하지 못하고 기업채산성의 악화를 통해 소화하고 있음 을 말해주는 것이다. 환율하락과 분기별 수출입증감률의 추이를 보아도 이런 특성을 발 견할 수 있다. 21년과 28년을 포함해 환율 하락기였던 25~27 년 기간에 수출입증가율이 확실히 위축되는 모습을 보이고 있음을 알 수 있다. <그림 2-4>에서 업종별 수출증가율 추이를 살펴보면, 섬유 류를 제외한 플라스틱 고무 가죽, 화학, 운송장비, 기계, 전기전자, 철강금속 업종 등 거의 전 업종에서 수출증가율이 위축되고 있음을

47 제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 47 볼 수 있다. <그림 2-5>의 업종별 수입증가율 추이를 살펴보면 수출만큼 뚜렷 한 패턴을 보이지 않고 있지만 대체로 위축되는 모습을 보이고 있음 을 알 수 있다. 대표적으로 전기전자, 화학, 기계, 철강금속 업종이 위 축되는 모습을 보이고 있다. 환율변동에 따라 주식시장과 주가가 어떻게 영향을 받는지를 살펴 보기 위해 <그림 2-6>과 <그림 2-7>에서 KOSPI 전체 및 업종별 시가 총액과 평균 주가지수 변동 추세를 살펴보았다. 21년과 28년을 포함해 환율하락이 지속되었던 25~27년 기간에 매출액영업이익 률, 수출입 증가율이 위축되는 모습을 보여 기업채산성이 부정적 영 향을 받았을 것으로 판단할 수 있다. 하지만 해당 기간의 시가총액은 별달리 위축되는 모습을 보이지 않 고 오히려 지속적인 증가 추세를 보여주고 있다. 28년 세계금융위 기 기간을 제외하고는 KOSPI 전체로나 업종별 시가총액이나 평균주 가지수가 모두 지속적으로 증가하고 있음을 볼 수 있다. 이는 25~27년에 지속된 세계경제의 호황, 미국을 위시한 주요 선진국들의 금융화 추세에 따른 유동성 증대, 외환위기 이후 금융시 장에 대한 개방과 자유화로 풍부해진 한국의 유동성 등이 환율하락에 의한 실물부문의 위축을 압도함으로써 기업채산성 지표들에 큰 영향 을 미치지 못했음을 나타내는 것이다. 즉 외국인 투자자금의 대규모 유입과 가계대출 급증 및 신용확장 등으로 금융시장 규모가 급팽창하 면서 주식시장을 유동성 장세가 지배해 왔음을 알 수 있다. 또한 외환위기 이후 한국 기업의 직접금융에 대한 비중이 증가한 점이 주식시장의 확대에 한몫했다. 게다가 과거 외환위기 이전의 투

48 48 환율변동과 기업성과 연구 자확대 일변도의 경영방식에서 수익성 중시 경영관리로 기업 경영의 패턴 변화가 이루어진 측면도 시가총액과 주가지수 유지 관리에 매 우 중요한 역할을 했다는 점을 간과해서는 안 될 것이다. 이런 현상은 외환위기 이전에 2~% 수준에 머물면서 매출액영업이 익률을 밑돌던 자기자본이익률(ROE) 수준이 2년대에 들어와서는 외형성장 시기의 핵심지표인 매출액 영업이익률(ROS)에 비해 현저히 개선된 것으로 미루어 짐작할 수 있다. 무엇보다 외환위기 이후 자기 자본순이익률(ROE)이 지속적으로 매출액영업이익률을 크게 상회하 고 있다는 점에서 잘 드러난다(<그림 2-8> 참조). 28년에 세계금융위기로 주가가 급격히 하락하여 시가총액과 주 가지수도 상당 폭 감소한 것으로 나타났지만 29년 이후에는 다시 미국을 필두로 한 선진국들의 양적완화 정책의 영향을 받아 세계경기 가 유지되면서 한국의 주식시장도 빠르게 회복되고 글로벌 금융위기 이전의 수준을 다소 상회하는 모습을 보이고 있다. 말하자면 대규모 양적완화에 의한 유동성 장세가 지속되고 있는 형국이다. KOSPI 시장에서는 비록 몇 가지 이유로 환율하락의 효과가 나타나 지 않았지만 환율하락으로 업종별 매출액영업이익률과 수출입 증가 율은 명백히 위축되는 것을 볼 수 있었다. 21년 이후 환율하락에 모 든 경제주체가 신경을 곤두세우는 이유도 여기에 있다. 특히 25~27년 시기와 달리 212년 1월 이후 급락하는 엔저에 더욱 신경을 곤두세우는 것은 엔저 추세 지속에 세계경제불황이 겹쳐 나타나기 때문이다. 미국발 세계금융위기와 유럽재정위기 등으로 세 계경제 침체가 지속되고 있는 데다 중국 경제의 성장세마저 둔화 조 짐을 보이고 있어 한국 경제에 타격을 줄 가능성이 어느 때보다 높아

49 제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 49 져 있기 때문이다. 한국의 경우 외환위기 이후 오히려 국내총생산에서 수출의 역할이 크게 늘어났다. 수출/GDP 비중이 외환위기 직전까지 2~26%대이던 것이 외환위기 직후부터 2~5%대로 증가하였으며, 2년대 후반 에는 4%를 상회하는 급증세를 보여 왔음을 감안할 때 향후 장기적 인 엔화 약세는 경쟁력 우위를 상실케 하여 한국수출에 타격을 주면 서 한국경제에 큰 부담으로 작용할 가능성이 높다. 물론 기업성과는 앞서 설명한 요인 이외에도 산업 및 수출제품의 특성이나 수입원자재 및 부품 등에 대한 의존도, 여타 산업과의 연관 관계 등도 영향을 미칠 것이다. 하지만 이들 요소는 연구의 범위를 고 려하여 향후 별도의 과제로 삼아야 할 것으로 판단된다.

50 5 환율변동과 기업성과 연구 1,6 1,5 1,4 1, 1,2 1,1 1, 제조업 매출액 영업이익률 원/달러 원/백엔 (원) (%) ,6 1,4 1,2 1, 운송장비 (원) (%) 1,6 1,4 1,2 1, 섬의류 가죽 (원) (%) 1,6 1,4 1,2 1, 석유화학 (원) (%) 1,6 1,4 1,2 1, 금속제품 (원) (%) 1,6 1,4 1,2 1, 식음료 담배 (원) (%) 1,6 1,4 1,2 1, 목재 종이 인쇄 (원) (%) 1,6 1,4 1,2 1, 비금속제품 (원) (%) 1,6 1,4 1,2 1, 기계 전기전자 (원) (%) <그림 2-> 원/달러, 원/엔 환율과 업종별 매출액영업이익률 변화 추이 자료 : 한국은행, ECOS 및 기업경영분석 각 연호.

51 제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 51 <그림 2-4> 원/달러, 원/엔 환율과 업종별 수출증가율(분기별) 변동 추이 1,6 1,5 1,4 1, 1,2 1,1 1, (원) (%) 분기별 수출증가율 원/달러 원/엔 (원) 1,6 1,4 1,2 1, 섬유류 (%) (원) 1,6 1,4 1,2 1, 철강금속 (%) (원) 1,6 1,4 1,2 1, (원) 1,6 1,4 1,2 1, 화학공업 전기전자 (%) (%) (원) 1,6 1,4 1,2 1, 기계류 (%) (원) 플라스틱 고무 가죽 (%) 1,6 5 1,4 4 1,2 2 1, 자료 : 한국은행, ECOS 및 한국무역협회, 무역통계(

52 52 환율변동과 기업성과 연구 <그림 2-5> 원/달러, 원/엔 환율과 업종별 수입증가율(분기별) 변동 추이 1,6 1,5 1,4 1, 1,2 1,1 1, (원) (%) 분기별 수입증가율 원/달러 원/엔 (원) 1,6 1,4 1,2 1, 섬유류 (%) (원) 1,6 1,4 1,2 1, 철강금속 (%) (원) 1,6 1,4 1,2 1, 화학공업 (%) (원) 1,6 1,4 1,2 1, 기계류 (%) (원) 1,6 1,4 1,2 1, 전기전자 (%) (원) 플라스틱 고무 가죽 (%) 1,6 8 1,4 6 1,2 4 1, 자료 : 한국은행, ECOS 및 한국무역협회, 무역통계(

53 제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 5 <그림 2-6> 원/달러, 원/엔 환율과 KOSPI 및 업종별 시가총액 추이 (원) (조) 1,5 1,4 1,4 1, 1,2 1,2 1,1 1, 1, KOSPI 원/달러 원/엔 1,6 1,4 1,2 1, ,6 1,4 1,2 1, ,6 1,4 1,2 1, ,6 1,4 1,2 1, (원) (원) (원) (원) 섬유의복 26 화학 26 철강금속 전기전자 (천억) 자료 : 한국은행, ECOS 및 한국거래소, 주식통계( 212 (천억) (원) 1,6 1,6 1,4 1,4 1,2 1,2 1, 1, (천억) (천억) (원),5 1,6, 1,4 2,5 1,2 1, 2, 8 1,5 6 1, ,6 1,4 1,2 1, ,6 1,4 1,2 1, (원) (원) 종이목재 비금속광물 26 기계 운수장비 (천억) (천억) (천억) (천억) 1,8 1,6 1,4 1,2 1,

54 54 환율변동과 기업성과 연구 <그림 2-7> 원/달러, 원/엔 환율과 KOSPI 및 업종별 평균주가지수 추이 (원) 1,5 1,4 1, 1,2 1,1 1, 코스피 원/달러 원/엔 2,5 2, 1,5 1, 5 1,6 1,4 1,2 1, ,6 1,4 1,2 1, ,6 1,4 1,2 1, ,6 1,4 1,2 1, (원) (원) (원) (원) 섬유의복 26 화학 26 철강금속 전기전자 (원) 5, 1,6 4,5 1,4 4,,5 1,2, 1, 2,5 8 2, 6 1,5 1, 자료 : 한국은행, ECOS 및 한국거래소, 주식통계( (원) 8, 1,6 7, 1,4 6, 1,2 5, 1, 4, 8, 6 2, 4 1, 2 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 1,6 1,4 1,2 1, ,6 1,4 1,2 1, (원) (원) 종이목재 비금속광물 26 기계 운수장비 ,4 1,2 1, ,5 2, 1,5 1, 5 (천억), 2,5 2, 1,5 1, 5

55 제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 55 <그림 2-8> 원/달러, 원/엔 환율과 ROS ROE ROA 변화 추이 1,5 1,4 1, 1,2 1,1 1, (원) (%) ROE ROA ROS 원/달러 원/1엔 자료 : 한국은행, ECOS 및 기업경영분석 각호. 자주 : ROA: 총자산순이익률, ROE: 자기자본순이익률, ROS: 매출액영업이익률.. 환율변동에 대한 산업계 인식과 대응 이 절에서는 각 경제 단체와 연구기관들에서 조사한 손익분기점 환 율을 통해 기업의 손실 구간에 대한 환율 인식을 정리한다. 둘째, 정 부기관과 각 연구기관들에서 전망한 환율하락의 업종별 영향에 대한 예측 시나리오의 핵심을 요약한다. 셋째, 경제 단체의 설문에 나타난 기업들의 환율하락 피해 유형과 대응책 및 정부에 대한 요구사항을 정리한다. (1) 주요 경제 단체의 손익분기점 환율 조사 및 내용 전경련(박병준, 212a; 이재준, 21), 대한상공회의소(손영기ㆍ강

56 56 환율변동과 기업성과 연구 민재, 212), 중소기업중앙회(양갑수 정지연, 212), 한국무역보험공 사(212.12), 기획재정부(21.1), 대구상의(21.2) 등 6개 기관에서 설문조사한 원/달러, 원/엔 손익분기점 환율을 아래 <그림 2-9>에서 정리하였다. 그 결과, 212년도, 21년도 손익분기점 원/달러 환율의 범위는 212년 시점 조사의 경우 1,71~1,86원, 21년 시점의 경우 1,82~ 1,1원으로 나타나고 있다. 원/엔의 경우 212년 기준으로 1,286~ 116원, 21년 기준으로 1,185~1,16원으로 나타났다. 원/엔의 폭이 넓게 나타나는 것은 <그림 2-1>에서 보았듯이 단기적인 엔화의 급락 세를 반영해 중소기업 등에서 상대적으로 높은 원/엔 환율을 손익분 기점 환율로 고려하기 때문이다. <그림 2-9> 각 기관의 원/달러, 원/엔 손익분기점 환율 (원) 1,6 1,4 1,2 1,286 1,185 1,1 1,86 1,15 1,71 1, 전경련 대한상의 중소기업중앙회 원/달러 1,16 1,16 1,271 1,8 1,82 1,95 한국무역보험공사 212 원/백엔 기획재정부 21 대구상의 21 주 : 전경련의 경우 매출액 6대 기업, 대한상의의 경우 5개 수출기업, 중소기업중앙회의 경우 112개 수출중소기업, 한국무역보험공사의 경우 8개 수출기업, 대구상의의 경우 7개 대구지역 수출기업을 대상으로 설문조사한 결과임. 기획재정부의 경우 한국무역보험공사와 중소기업중앙회 자료를 활용한 것임.

57 제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 57 21년 1~5월 원/달러, 원/엔 평균 환율이 각각 1,97.9, 1,154.6원 을 유지하고 있어 원/달러의 경우 손익분기점 수준보다 낮은 수준에 서 움직이고 있는 셈이며, 원/엔 환율의 경우 이미 손익분기점을 상 당히 하회하고 있는 것으로 나타난다. 21년에 들어와서 무엇보다 원/엔 환율의 거시경제적 파급효과에 관심이 집중되는 이유가 무엇인 지 알 수 있는 이유이다. (2) 환율변동에 따른 업종별 영향에 대한 예측 기획재정부를 비롯해 각 경제기관(한국은행, 산업연구원, 대외경 제정책연구원, LG-삼성-현대 경제연구소, 한국자동차산업연구소)에 서 212년 1월부터 21년 4월까지 환율하락에 따른 산업 영향에 대 한 예측 보고서들을 발표하였다. 예측 보고서의 연구 결과를 살펴보면, 수준의 차이는 있으나 대체 로 자동차, 전기전자, IT, 기계, 철강, 섬유 업종 등 주요 수출업종에서 부정적 영향이 커질 가능성이 높은 것으로 내다보고 있다. 다만 민간 경제 연구기관들의 예측이 정부 및 정부 유관기관의 견 해에 비해 좀 더 부정적으로 나타나고 있음을 볼 수 있었다. 이는 원/달 러 환율의 경우 손익분기점 환율 수준에서 움직이고 있는 데 반해 원/엔 환율의 경우 손익분기점 환율을 크게 하회하고 있어 손실구간 에 접어든 점과 무관하지 않다. 다른 기관에 비해 한국은행의 부정적 예측 수준이 낮은 것으로 나 타난다. 한국은행(박용진 최재림, 21)은 환율변동성이 수출에 미 치는 영향력의 크기를 결정하는 주요 요인은 7가지라고 밝혔다. 즉

58 58 환율변동과 기업성과 연구 환위험의 헤지 정도, 환위험 흡수 능력, 수입원자재 의존도, 해외 진 출의 정도, 자본 의존성, 수출제품의 이질성, 생산요소 투입 및 생산 량 조정의 용이성 등에 따라 수출에 미치는 영향력이 달라지는 것으 로 분석하였다. 7개 요인을 각각의 수출 업종 및 품목에 적용하면 반도체 자동차 철강 석유제품 등 대표 수출 업종 혹은 품목은 환율변동성의 영향에 크게 노출되지 않을 것이라고 진단한다. 다만 단가 인상이 수출경쟁 력 악화로 이어지기 때문에 수출기업들이 제품가격에 환율변동분을 전가하지 않는 경우가 많아 환율 하락이 수출기업들의 채산성 악화로 이어질 수 있다고 지적한다. 결국 보고서에서는 전체 수출의 관점에서 수출에 가장 부정적 영 향을 미칠 수 있는 환율변동성 요인은 환위험 흡수 능력임을 강조하 면서 국내 외환시장의 기반을 확충해나감으로써 부정적 영향을 줄일 것을 권고하고 있다. 한국은행의 조사 자료에 의하면 오히려 환위험 흡수 능력이 약한 수출 중소기업들에 대한 정책적 배려가 중요한 과 제로 부상한다. 이런 경제연구기관들의 시나리오는 어디까지나 예측 시나리오이 며 원고 엔저에 한계가 있다는 주장도 다른 한편에서 제기되고 있다. 이지평(21)의 경우 원/엔 환율 상승의 가속도에 한계가 있을 것으로 전망한다. 왜냐하면 엔저로 21년에 일본의 경상수지 흑자폭이 커져 원/엔 환율이 1,1원을 크게 밑돌지 않는다면 한국 경제에 대한 충격 도 제한적일 것으로 내다보고 있다. 박종규(21)도 다른 이유에서 이런 견해를 뒷받침하고 있다. 일 본의 경우 재정개혁이 없는 상태에서 경기회복 및 디플레이션 탈출

59 제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 59 에 따른 세입증가가 국채 이자지급 증가를 따라잡지 못할 경우 디플 레이션에서 벗어나는 순간 재정위기에 직면할지 모르기 때문에 무제 한적 통화방출과 인플레이션 유도 정책은 명확한 제약조건을 가진다 고 강조한다. 4. 기업의 대응과 대정부 요구사항 업종 대표 기업들의 경우 대부분 환위험 관리전담조직을 가동하 여 환율 동향을 면밀히 모니터링하면서 환위험을 최소화하고 있다 고 한다. 특히 수출입 등의 경상거래와 자금거래 시 장부통화로 거래 하면서 외화 자산과 외화 부채의 균형 유지를 통해 자연 헤지(Natural Hedge)에 주력하고 있다고 한다. 사실 여부를 확인하기 위해 기계업종에 속한 두 대기업을 실제로 조사해 보았는데, 이들 두 대기업 모두 환위험의 8% 이상을 커버하 고 있으며 환율하락에 따른 대책과 관련해서 원가절감과 생산성 향 상, 환헤지 등 재무적 대응, 결제통화 변경 등의 다양한 대응책을 마련 하고 있다고 답변하였다. 이는 대기업들이 대체로 환위험 관리를 위한 다양한 지침과 매뉴 얼을 보유하고 있어 환율 하락이 지속되더라도 이전보다는 견딜 수 있는 힘이 다소 강화되어 왔음을 의미하는 것이다. 이에 반해 전경련 (이재준, 21.5), 대한상공회의소(손영기, 21.2), 중소기업중앙회 (212.11) 등 세 경제 단체의 설문 조사 자료에 의하면 중소기업들의 환 위험 관리와 대응의 문제는 여전히 큰 숙제로 남아있음을 알 수 있다.

60 6 환율변동과 기업성과 연구 <그림 2-1> 환율하락에 따른 피해 유형 응답률(%) 수출물량 감소에 따른 환차손 발생 채산성(영업이익률) 악화 가격경쟁력 약화 투자고용계획 축소 대한상의(21) 중소기업중앙회(212) 주 : 대한상의의 경우 개 수출중소기업, 중소기업중앙회의 경우 112개 수출중소기업을 대상 으로 설문조사한 내용을 정리함. 또한 <그림 2-1>에서 보듯이 기업들의 환율변동에 따른 피해 유형 의 경우 수출중소기업에 대한 대한상의와 중소기업 중앙회 설문결과 에서는 수출 감소와 채산성 악화 및 투자위축을 겪게 된다고 답하고 있다. 설문방식이 달라 비록 동일한 비율 방식으로 나타낼 수는 없지 만 전경련의 대기업 조사에서도 대다수 기업이 수출물량과 채산성 및 영업이익에 피해를 입는다고 답하고 있음을 알 수 있었다. 기업 대응책과 관련해서 전경련이 조사한 대기업들의 약 /4은 환 위험 관리를 하고 있는 것으로 나타나는 데 반해 대한상의와 중소기업 중앙회가 조사한 수출중소기업들의 경우 별다른 대책이 없다는 답변 이 과반 이상을 차지한 것으로 나타났다. 특히 대한상의의 조사결과의 경우.9%로 나타나지만 원가절감 이외의 다른 대응책을 마련하지 못하는 기업을 포함할 경우 과반을 훌쩍 넘어선다(<그림 2-11> 참조).

61 제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 61 <그림 2-11> 환율하락에 대한 기업의 대응 응답률(%) 회사 여건상 관리 못함 원가절감 및 대금결제일 조정 수출단가 조정 결제통화 다변화 8.5 환변동보험 활용 파생상품 거래 기타 대한상의(21) 전경련(21) 중소기업중앙회(212) 주 : 전경련의 경우 매출액 6대 제조업 기업, 대한상의의 경우 개 수출중소기업, 중소기업 중앙회의 경우 112개 수출중소기업을 대상으로 설문조사한 내용을 정리함. <그림 2-12> 환율하락에 따른 기업의 대정부 요구사항 응답률(%) 안정적 환율운용 수출금융/ 보증강화 기업환위험 관리지원 마케팅 및 수출 인프라 구축 기타 대한상의(21) 전경련(21) 중소기업중앙회(212) 주 : 전경련의 경우 매출액 6대 제조업 기업, 대한상의의 경우 개 수출중소기업, 중소기업 중앙회의 경우 112개 수출중소기업을 대상으로 설문조사한 내용을 정리함.

62 62 환율변동과 기업성과 연구 정부정책 대응과 관련해서는 <그림 2-12>와 같이 환율 개입을 비 롯해 수출금융 지원강화, 수출인프라 구축, 기업 환위험 관리지원 등 에 대한 요구가 높게 나타났다. 특히 중소기업의 경우 환위험 대응능 력이 약해 정부개입에 대한 요구가 높게 나타나고 있다. 그럼에도 불 구하고 환변동보험에 대한 의존도가 높지 않다는 점에 대해 대응책을 세워야 할 것으로 보인다. 5. 시사점 212년 하반기부터 원/달러, 원/엔 하락 추세가 지속되고 있으며 21년 1~5월 평균 환율이 각각 1,97.9원, 1,154.6원을 유지하고 있 다. 원/달러 환율은 앞서 살펴본 여러 기관에서 조사한 손익분기점 환 율 수준보다 다소 낮은 수준에서 움직이고 있으며 원/엔 환율은 손익 분기점 환율을 크게 하회하고 있다. 이는 한국 기업들이 21년에 수 출과 관련해서 손실 구간에 접어들고 있음을 나타내는 것이다. 이런 점에서 경제기관들이 환율하락에 따라 업종별 전망이 부정적 으로 나타날 것을 우려하는 데는 충분한 근거가 있다고 할 수 있다. 또 한 전경련, 대한상의, 중소기업중앙회의의 설문조사 결과에서처럼 왜 다수의 조사 대상기업이 수출경쟁력과 수익성 및 가격경쟁력에서 피 해가 발생할 것이라고 답하고 있는지를 가늠할 수 있었다. 더 나아가 절에서 2~212년 기간 환율변동에 따른 몇 가지 실 물지표와 수익성 지표 변화 추세를 살펴본 결과에서도 이런 우려와 실제적인 피해 가능성에 대한 근거를 확인할 수 있었다. 왜냐하면 환

63 제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 6 율하락 기간이 길어질수록 매출액영업이익률과 수출입 증가율로 대 표되는 기업 수익성과 업종별 매출에 부정적 영향이 드러나고 있었 기 때문이다. 이는 한국 기업이 환율변동의 부정적 영향을 수출단가 변동이나 제 품경쟁력 등으로 극복할 수 있는 수준에 이르지 못하고 여전히 환율 에 민감하게 반응하는 구조적 취약성을 갖고 있음을 보여주는 것이 다. 실제 설문조사 결과에서도 기업들은 환율하락으로 수출물량 감소 와 환산액 감소, 채산성 악화, 가격경쟁력 약화, 투자와 고용 위축 등 의 피해를 호소하고 있었기 때문이다. 환율하락에 따른 피해 대응책 마련과 관련해서는 대기업의 경우 자 연헤지를 중심으로 환관리시스템이 잘 작동하고 있는 것으로 나타났 지만 중소기업의 경우는 과반 이상의 응답 기업이 별다른 대책이 없 다고 답하고 있다. 대응책이라고 해봐야 원가절감 노력과 대금결제 일 변경 및 거래 은행을 통한 선물거래 정도에 그치고 있으며 수출단 가 조정이나 환변동보험을 대응수단으로 활용하는 업체는 소수인 것 으로 나타났다. 이런 대응의 어려움은 결국 정부 정책 요구에 반영되어 환율변동에 대한 정부 개입 요구가 가장 많은 응답비율을 차지하고 있다. 그 다음 으로 수출금융과 보증지원 강화, 마케팅 및 수출인프라 구축, 기업 환 위험 관리지원 등에 대한 요구 순으로 나타났다. 따라서 단기적으로는 대기업뿐만 아니라 무엇보다 중소기업에서 도 효율적인 환위험 관리를 할 수 있도록 소위 환리스크 관리 공동 시 스템 구축 방안 등을 마련해 이에 대한 교육과 지원을 체계적으로 수 행해야 할 것으로 판단된다. 물론 수출금융/보증 지원과 수출인프라

64 64 환율변동과 기업성과 연구 및 환변동보험 활용률도 지속적으로 높여나갈 필요가 있다. 장기적으로는 기술개발과 제품경쟁력 등 비가격경쟁력을 높이기 위한 적극적인 방안을 마련해야 할 것이다. 개별 기업 수준에서 원/달 러, 원/엔 환율 하락에 따른 수익성 악화 가능성을 최소화할 수 있도 록 기업구조조정, 경영효율성 제고, 생산성 향상, 노사관계 안정 등을 통해 원가절감을 지속적으로 추진할 필요성이 더 커졌다.

65 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 1. 연구배경 미국에서 출발한 세계 금융위기에 이어 유럽발 재정위기로 21 년 이후 세계경제의 전망은 매우 어둡다. 미국과 유럽의 경제위기에 도 불구하고 한국경제의 대외 무역은 꾸준히 증가하였고, 특히 상당 한 규모의 경상수지 흑자를 실현하고 있다. 위기에 당면한 29년에 도 4억 달러 이상의 흑자를 실현하였으며 해마다 상당한 규모의 흑 자를 보이고 있다. 이러한 한국의 경상수지 흑자는 위기의 시발점인 미국과 유럽의 적 자와 맞물려 향후 우리 원화의 대외가치를 높일 것으로 전망된다. 우 리나라 기업의 대부분이 국내시장보다는 해외수출시장을 염두에 두 고 영업을 하고 있기 때문에 이러한 원화 환율의 하락 예상에 대해 기 업가들은 한편으로는 우려하면서 향후의 진행사태를 예의주시하며, 대응방안 마련에 노력하고 있다.

66 66 환율변동과 기업성과 연구 <표 -1> 2년 이후 우리나라 수출입 추이 단위 : 억 달러, % 수출 수입 수지 금액 증가율 금액 증가율 금액 212 5, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , 자료 : 관세청, 환율의 변동이 기업 또는 산업의 이윤에 미치는 영향은 대부분 대 외 교역 때문에 나타난다. 우리나라 대부분의 기업은 매출의 상당 부 분을 해외시장에 의존하고 있으며, 또한 천연자원이 상대적으로 부족 한 탓에 원자재를 수입에 의존하고 있다. 또 해외영업의 중요성이 커 짐에 따라 자산이나 부채의 많은 부분이 외화표시 자산이나 부채로 구성되어 있다. 따라서 환율의 변동은 첫째, 해외매출의 변화, 둘째, 해외원자재 수입가격의 변화, 셋째, 외화표시 자산부채의 국내통화 환산 시 대차 대조표에 나타나는 효과 등을 통하여 기업의 성과에 영향을 미치게 된다. 우선 환율의 하락은 해외시장에서 외화표시 수출가격의 인상을 유

67 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 67 발하여 판매량 감소를 초래할 것으로 예상되며, 특히 이를 원화로 환 산할 경우 매출액 감소에 당면하게 되어 기업의 재무성과에 부정적인 영향을 줄 가능성이 높다. 하지만 환율의 하락은 원화표시 해외원자 재 가격의 인하를 통하여 제품의 원가를 떨어뜨리게 되어 어느 정도 긍정적인 재무성과를 보일 것으로 예상된다. 대차대조표 효과는 자기 자본의 크기 등에 영향을 미치게 될 것이다. 그러나 개별기업이나 업종에 따라 해외매출의 비중이 다르고, 사용 하는 수입원자재의 비중이 다르며, 외화표시 자산 및 부채의 구성비 도 다르다. 이 때문에 환율의 변동이 기업성과에 미치는 영향도 이러 한 상황을 반영하여 업종별로 다르게 나타나는 것도 당연하다. 물론 업종에 따라 해외매출의 비중이 낮고, 해외 제품의 수입과 국내시장 판매가 주된 영업인 기업의 경우 환율의 영향은 주로 수입을 통해 나 타나기도 한다. 기업에 따라서는 원화하락의 장기적 추세를 이용하여 국내 원자재를 해외원자재로 대체하여 원가하락 및 제품가격경쟁력 개선의 효과를 적극적으로 도모하기도 한다. 이럴 경우 원화하락이 기업에 미치는 영향은 반드시 부정적인 것만은 아니다. 이처럼 환율이 기업의 재무적 성과에 미치는 영향은 해외매출의 비 중, 해외 원자재 활용의 중요성, 상품의 시장점유율 등 기업의 특성에 따라 다양하게 나타날 것이다. 그래서 환율하락이 예상되는 현재 환 율이 기업 재무성과에 미치는 영향을 업종별로 파악해 볼 필요가 있 다. 이는 각 산업에서 활동하는 개별 기업의 영향을 미리 파악해 볼 수 있게 하며 나아가서는 당국의 환율운용에 대한 시사점을 줄 수 있 을 것이다. 이 장에서는 지난 21년 이후 원/달러 환율의 변화가 우리나라 업

68 68 환율변동과 기업성과 연구 종별 기업채산성에 어떠한 영향을 미쳤는지를 살펴볼 것이다. 먼저 원료를 수입하여 국내시장 및 해외시장에 판매하는 기업을 상정하여 환율이 기업의 매출액 및 이윤에 미치는 영향을 이론적으로 검토해 보고, 21년 이후 기업 자료를 근거로 환율이 기업채산성에 미치는 영향을 실증분석해 보고, 업종별 해외시장의 중요성, 해외 원자재 의 존도 등의 차이가 환율의 기업 채산성 효과에 어떻게 영향을 주는지 살펴보고자 한다. 2. 선행연구 환율변동이 산업별 성과에 미치는 영향에 대한 연구는 대부분 탄력 성접근방법에 근거를 둔 수출입효과 분석과 수출입 가격에 미치는 영 향, 즉 환율전가도 분석을 중심으로 이루어져 왔으며, 기업 차원에서 환율의 영향을 분석한 논문은 대부분 환율변동에 따른 환리스크의 영 향을 분석하고 있다. 여기서 분석하고자 하는 환율변동이 기업수익성에 미치는 효과는 환율의 수출입 효과나 환율전가도 효과의 분석이 아니라 환율이 기 업의 이윤 또는 이익률에 미치는 영향을 직접 분석한다. 이러한 연구 는 해외에서는 Hung(199), Clarida(1997), Masuda(1997), Tsui(22) 등이 있으며, 국내에서는 서영경(1999), 이창성(22), 신민영 조영 무(2), 문우식 이종건(2), 김승원 장회창(26), 장광수 외 (27), 안순권(28), 김수동 외(21) 등이 있다. Clarida(1997)는 8년대 초 달러 절상이 적어도 25%가량 이윤을 감소

69 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 69 시켰으며, 달러화의 1% 절상이 장기적으로 미국 제조업 이윤을 1% 감 소시킨다고 분석하였다. 국내에서 서영경(1999)은 외환위기 이전 기간 을 대상으로 한 분석에서 원화가 1% 절상될 때, 채산성이 7% 정도 악화 되는 것으로 분석하였으며, 이창선(22)은 원화환율이 1% 하락할 때 영업이익이 약 8조 5,억원 감소하는 것으로 분석하였다. 또 문우식 이종건(2)은 매년 1% 환율절상이 연간 7~9조원 영업이익을 감소시 키며, 매출액영업이익률을 평균 28.% 떨어뜨리는 것으로 분석하였다. 특히 김승원 장회창(26)은 수출비중이 높은 기업의 채산성 악화 가 상대적으로 크다고 보고하였다. 안순권(28)은 7,4개의 기업을 대상으로 한 분석에서 원화 절상은 기업의 채산성을 악화시키는데, 수 출비중이 높은 기업일수록, 중소기업일수록, 생산성이 낮은 기업일수 록 그 영향은 큰 것으로 분석하였다. 김수동 외(21)는 원화 환율절상 에 대해 경공업군 기업이 중화학공업군 기업보다 채산성이 더 악화되 는 것으로, 또 중소기업이 대기업보다 더 악화되는 것으로 분석하였다. 또 그들은 산업별 영향이 다른데 특히 전기전자업종과 운송장비 업종 의 채산성 악화가 낮게 나타나거나 유의하지 않은 것으로 분석하였다. 한편 Tsui(22)는 대만의 기업을 대상으로 한 분석에서 대만 달러 화의 절상이 기업이윤에 미치는 영향이 최근 들어 갈수록 줄어들며 오히려 절상이 기업이윤에 긍정적인 영향을 미친다고 분석하였다. 그 는 대만 기업들이 절상으로 상대적으로 가격이 저렴해진 해외 부품과 원자재를 적극적으로 활용하여 기업이윤을 증가시킨 것으로 분석하 였다. 우리나라에서도 김승원 장회창(26), 장광수 김명식 장희창 (27)은 외환위기 이후에는 환율의 파급영향이 감소하고 유의성도 하락하는 것으로 분석하였다.

70 7 환율변동과 기업성과 연구. 분석모형 (1) 이론적 검토 우리나라 제조업 기업은 보편적으로 해외에서 부품이나 원자재를 수입하여 이를 원료로 가공하여 최종제품을 생산하고 이를 국내 및 해외 시장에 판매한다. 물론 해외 수출이 제한되어 있는 서비스 업종 이나, 해외 상품을 수입하여 국내시장에 판매하는 기업도 있으나 여 기서는 대표적인 제조업 기업의 이윤추구 활동을 모형화하기로 한다. 기본적으로 환율 변화가 기업 이윤에 미치는 영향은 두 가지 경로 를 통해 실현된다. 첫째는 수출에 미치는 영향이다. 통상 수출품의 가 격은 외화로, 특히 달러화로 표시되는데 환율의 변화는 외화표시 수 출가격에 영향을 미친다(가격효과). 그리고 수출가격의 변화는 해외 시장 상황에 따라 수출물량에 영향을 미친다(물량효과). 또 외화표시 수출금액을 원화로 환산할 경우 환율변화에 해당하는 만큼의 영향을 미치게 된다. 이 같은 세 가지 효과를 통해 해외매출액에 영향을 미 치게 된다. 둘째는 수입원자재 가격변화를 통한 영향이다. 수입원자 재 또는 부품의 가격은 통상 외화로 표시되는데, 환율의 변화는 원화 표시 가격에 전가되어 나타난다. 따라서 해외원자재나 부품을 이용 하는 업체의 경우 비용 면에서의 효과를 통해 기업수익성에 영향을 주게 된다. 비용의 변화를 가격에 전가할 경우 국내매출액에도 영향 을 준다. 이러한 사정을 감안하여 환율이 기업채산성에 미치는 영향을 분석 하기 위해 다음과 같은 대표적인 기업을 가정한다.

71 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 71 1 기업은 생산품의 일부를 수출하고 일부는 국내시장에 판매한다. 2 기업은 어느 정도의 시장지배력을 가지고 있어 가격을 설정할 수 있는 힘을 가지고 있다. 기업의 해외판매가격은 외화로 표시한다. 4 이 기업은 국내시장과 해외시장을 구분할 수 있어 어느 정도의 가격차별을 행할 수 있다. 5 기업은 완제품 생산을 위해 일부 원자재를 해외에서 조달한다. 6 수입하는 원자재의 가격은 외화로 표시되며, 환율의 변화는 그 만큼 국내판매가격에 영향을 준다. 7 개별 기업은 환율에 영향을 미칠 만큼의 힘을 갖지 않는다고 보 아 환율은 기업에 외생적으로 주어진 변수이다. 대표적인 기업의 이윤( 으로 구할 수 있다. )은 매출액( )에서 생산비용( )을 뺀 것 (1) 기업의 매출은 해외판매( )와 국내판매( )로 구성된다. (2) 이 기업이 당면하는 해외수요( )와 국내수요( )는 가격과 소득 등의 함수이다. 를 명목환율, 를 외화표시 판매가격, 를 원화 표시 내수 판매가격이라 할 때, 원화로 표현한 매출액은 다음과 같다.

72 72 환율변동과 기업성과 연구 () 와 는 각각 수요에 영향을 미치는 국내 및 해외 소득이다. 한 편 비용 C는 판매량 및 임금과 중간재가격의 함수로서 다음과 같이 표현할 수 있다. (4) 비용함수 에서 는 임금 와 수입원자재 가격 에 대하여 1차동차인 함수이다. 1) 생산에 필요한 원자재는 국내 에서 조달하는 것과 해외에서 조달하는 것으로 구분할 수 있는데, 노 동 투입은 전부 국내에서 공급된다고 가정할 때, 는 노동을 포함한 국내 원자재 가격을 는 외화표시 수입원자재가격을 대표한다고 본다. 는 일 때 최소화된 단위 가변비용이다. 단순화하기 위 해 가 되도록, 즉 인 경우를 살펴볼 것이다. 우리 나라의 경우 수입원자재 가격이 대부분 달러화로 표시되고 결제되므 로 이 점을 반영하여 환율의 변동이 원화표시 수입원자재 가격에 그 대로 반영되는 것으로 표현하였다. 이제 이 기업 매출액의 환율탄력성을 구해보면, 수출비중, 환율전 가도, 수요의 가격탄력성에 의해 영향을 받는다. 구체적으로 (5) 1) 는 비용체증, 체감을 나타내기 위한 함수인데, 가장 간단한 비용함수는 MC가 단위노동 비용과 같은 함수이다.

73 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 7 여기서 는 매출액에서 해외판매가 차지하는 비중, 즉 수출비중, 와 는 수출시장 및 국내시장에서의 환율전가도이며 2), 와 은 각각 수출수요와 국내수요의 가격탄력성이다. 환율의 변화가 매출액에 미치는 영향은 해외판매액, 즉 수출금액의 변화와 내수판매액의 변화로 나타난다. 우선 수출금액의 변화는 네 가지 효과가 결합되어 있다. 첫째는 가격효과이다. 환율의 상승은 외화표시 수출가격을 일반적 으로 하락시키므로 수출물량의 변화가 없더라도 외화표시 수출금액 이 감소하는 효과를 가진다. 둘째는 물량효과이다. 물량효과는 오직 가격효과를 통해서만 발생 하므로 환율상승으로 외화표시 수출가격이 하락할 경우 수출물량이 증가한다. 이 되어 환율상승에도 외화표시 수출가격의 변화가 없으면 수출물량도 변하지 않는다. 2) 환율전가도의 정의는 학자에 따라 다르게 정의되지만 보편적으로 양의 값을 갖도록 정의한 다. 통상 환율의 상승은 외화표시 수출가격을 하락시키고 원화표시 수입가격을 상승시키므 로 수출가격전가도는 (-)을 곱하여 양의 값을 갖도록 정의하였다. 여기서 θ는 통상의 수입시 장 환율전가도가 아니라 환율이 내수판매가격에 영향을 미치는 정도이다.

74 74 환율변동과 기업성과 연구 셋째는 환산효과가 나타난다., 의 변화가 없더라도 환율상 승은 원화표시 수출금액을 환율상승만큼 증가시킨다. 그래서 환율 전가가 완전하면, 즉 이면 환산효과는 가격효과를 완전히 상 쇄한다. ) 네 번째 효과는 해외시장의 중요도 효과이다. 환율 1% 상승이 해외 매출액을 ( ) % 증가시키므로 전체 매출액은 ( ) % 증가시킨다. 통상적으로 환율전가가 불완전하여 1이므로 환 율의 상승은 해외매출액을 증가시킨다. 환율이 해외시장 매출액에 미치는 영향을 정리하면 다음과 같다. 환율의 상승은 해외매출액을 증가시키고 환율의 하락은 해외매출액 을 감소시킨다. 가격탄력성이 큰 상품을 수출하는 기업의 경우, 환율 전가도가 클수록 환율 변화에 따른 해외시장 매출액의 변화는 커진 다. 또 가격비탄력적인 상품을 수출할 경우, 환율전가도가 클수록 환 율변화에 따른 해외시장 매출액의 변화는 작아진다. 한편 환율의 상승은 내수시장 판매액에도 영향을 준다. 환율의 1% 상승은 수입원자재가격의 상승을 통해 제품원가를 상승시키므로 국 내시장 판매가격을 % 상승시킨다. 그러나 이 가격상승으로 국내시 장 판매량이 줄어들 것이므로 가격탄력성이 1보다 큰 제품일 경우 환 율 상승에 따른 내수시장 매출액은 감소한다. 4) 전반적으로 환율의 상승은 수입원자재 가격변동을 통한 내수시장 ) 그러나 통상 환율의 상승이 수입원자재 가격 상승을 통해 제품원가를 상승시키므로 수출시장 에서 환율변동을 수출가격에 완전히 전가하기는 어렵다. 4) 반면 환율하락의 경우 내수 판매가격 하락을 유발하고 이것이 국내 판매량을 증가시킬 것이 므로 가격탄력성이 1보다 클 경우 국내시장 매출액이 증가한다.

75 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 75 의 영향이 유달리 크지 않은 한 매출액을 증가시키고, 환율의 하락은 총매출을 감소시킨다. (6) 한편 환율 변화가 비용에 미치는 효과는 판매량( ) 변화와 단위가 변비용( ) 변화를 통해 발생한다. 환율의 상승은 외화표시 수출가격 을 낮추어 해외판매가 증가하는 반면, 원가상승에 따른 국내판매가격 상승으로 국내판매가 감소한다. 전체적으로 판매량의 변화는 환율전 가도, 수요탄력성, 해외판매 비중 등에 의존한다. 또 환율의 상승은 단 위가변비용의 증가를 통해 비용을 상승시킨다. 5) 여기서 가 한계비 용과 같으므로 는 해외원자재 가격에 대한 한계비용의 탄력성이다. (2) 환율의 채산성 효과 정리 모형에서 가격탄력성과 환율전가도가 일정하다고 할 때, 환율의 변 화가 매출액 또는 기업이윤에 영향을 미치는 통로로는 해외시장 판매 와 원자재 수입에 미치는 영향 때문이다. 이 기준에 따라 극단적인 다 5) V가 Cobb-Douglas 형식의 함수, 즉 라고 하면, 는 (1-α)가 된다.

76 76 환율변동과 기업성과 연구 음 네 가지 경우로 기업을 분류하여 환율이 매출액 및 기업이윤에 미 치는 영향을 정리하면 다음과 같다. [case 1] 원자재 수입 없이( 기업( ) ) 오직 내수판매만 전담하는 (7) 먼저 극단적으로 생산원료 또는 부품을 해외에 의존하지 않는 경우 환율이 생산원가에 미치는 영향은 없으며, 따라서 국내판매가격에도 영향을 주지 않는다( ). 1% 내수판매 기업의 경우라면 환율의 변화는 매출액 또는 기업이윤에 영향을 주지 않을 것이다. 다만 이 경 우에도 원화가치 하락으로 인하여 다른 기업의 해외판매가 늘어나 국 내 경기 활성화로 이어지고 국내수요가 증가할 경우 매출액이나 이윤 이 증가할 수 있다. [case 2] 원자재 수입 없이( ( ) ) 해외판매만 전담하는 기업 (8) 환율의 상승은 외화표시 해외판매가격 인하를 유발하고 이에 따라 해외판매가 증가한다. 환율전가가 완전하지 않은 한 원화표시 해외 판매가격이 증가하고 해외판매량도 증가하므로 매출액은 반드시 증

77 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 77 가한다. 판매물량 증가에 따른 생산비용 상승( )이 있지만, 매출액 증가가 더 크다( ). 따라서 이 경우 전반적으로 기업의 채산 성은 개선된다. [case ] 원자재를 수입하고( >, >) 내수판매 전담기업의 경우 ( ) (9) 환율상승에 따른 생산원가 상승으로 제품가격이 상승하고, 그에 따 라 내수판매량은 감소할 것이다. 따라서 가격상승에 따라 판매량이 크게 감소하는 기업, 즉 제품의 가격탄력성이 큰 기업이라면 매출액 이 감소한다. 한편 비용은 생산 감소분만큼 하락하며 원자재 가격 상 승만큼 커진다. 일반적으로 내수를 중시하는 기업이지만 가격탄력성 이 큰 기업의 경우 기업채산성이 악화될 가능성이 크다. [case 4] 원자재를 수입하고( >, >) 해외판매만 전담하는 기업 ( ) (1) 원/달러 환율상승은 외화표시 수출가격을 인하하여 수출물량을 늘 려 해외시장을 확장할 수 있는 계기가 된다. 원자재가격상승에 따른 비용상승과 생산량증가에 따른 비용상승으로 전반적으로 생산비용

78 78 환율변동과 기업성과 연구 <그림 -1> 원화가치 하락이 기업채산성에 미치는 효과 수 출 의 존 도 채산성 개선 (case 2) 채산성 개선 가능 (case 4) 채산성 불변 (case 1) 채산성 악화 (case ) 원자재의존도 은 증가한다. 전반적인 기업채산성에 미치는 효과는 환율전가도와 원 [case 1] 원자재 수입 없이 오직 내수판매만 전담하는 기업 [case 2] 원자재 수입 없이 해외판매만 전담하는 기업 [case ] 원자재를 수입하고 내수판매만 전담하는 기업 [case 4] 원자재를 수입하고 해외판매만 전담하는 기업 자재수입의 상대적 중요성에 의존한다. 일반적으로 원자재 수입비중 이 크지 않다면 환율상승은 기업채산성을 개선시킨다. 이상의 네 가지 경우를 참고하여 원/달러 환율의 상승, 즉 원화가치 하락이 기업의 채산성에 미치는 영향을 정리하면 <그림 -1>과 같다. 그림에서 화살표는 원/달러 환율상승에 따라 기업채산성이 개선되어 가는 방향을 나타낸다. 즉 해외 원료의존도가 낮을수록, 해외수출시 장 의존도가 높을수록 기업채산성이 개선될 가능성이 크다. 반대로 원화가치가 상승, 즉 원/달러 환율이 하락할 경우는 반대가 될 것이다. 즉 원료의존도가 낮을수록, 수출시장 의존도가 높을수록 기업채산성이 악화될 가능성이 크다. () 추정모형 이상의 모형을 근거로 기업의 이윤은 환율, 국내외소득, 임금, 국제

79 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 79 원자재가격 등의 함수로 정리할 수 있다. 6) 즉, (11) 기업경영 분석과 관련하여 우리의 관심의 대상은 매출액영업이익 률 등 채산성과 관련한 지표이다. 위 모형에서 이윤 를 영업이익으 로 해석한다면 매출액영업이익률은 이 된다. 이 매출액영업이익 률을 결정하는 요인 역시 매출액과 비용을 결정하는 요인과 같다. 즉, (12) 그리고 환율의 영향은 수출비중, 환율전가도, 해외시장과 내수시장 의 가격탄력성, 수입원자재의 비중 등에 의존한다. 4. 분석자료와 추정방법 (1) 자료 관심은 각 산업별로 환율이 기업채산성에 미치는 영향에 있다. 일 관된 분석을 위하여 산업은 한국거래소의 상장기업 분류방법을 따랐 다. 더구나 환율의 영향은 주로 제조업 부문에서 발생하므로 업종 중 6) 안순권(28)은 매출액영업이익률을 원/달러 환율변화율, 엔/달러 환율변화율, 경제성장률, 산업생산지수증가율, 단위노동비용 등에 회귀분석하여 환율영향력을 분석하였다.

80 8 환율변동과 기업성과 연구 <표 -2> 분석대상 기업 수 제 조 업 업종 기업 수 분석대상기업 수 음식료품 6 섬유의복 종이목재 2 22 화학 9 84 의약품 9 7 비금속광물 철강금속 기계 41 5 전기전자 의료정밀 5 5 운수장비 제조업 계 에서 제조업을 중심으로 분석하였다. 이 분석에 사용되는 자료 중 기 업과 관련한 자료는 모두 NICE신용평가정보가 제공하는 KISVALUE 에서 구하였는데, 자료의 분석 시점인 21년 4월 현재 KISVALUE가 제공하는 기업 자료는 <표 -2>와 같다. 7) 우선 기업채산성지표로 사용한 매출액, 영업이익 및 매출액영업이 익률은 KISVALUE 자료를 그대로 이용하였으며, 환율자료로는 원/달 러 환율뿐 아니라 원/엔 환율을 IFS에서 구하여 사용하였다. 국내 수 요요인 관련 지표로는 실질GNI를 한국은행통계시스템에서 구하였으 며, 해외수요 관련 지표로는 세계 총수입량 지표를 IFS에서 활용하였 다. 한편 국내 생산비용으로 사용한 단위노동비용 지표는 OECD 발표 통계를 사용하였고, 해외원자재가격지표로는 두바이원유가격지표를 7) KISVALUE가 자료를 제공하는 제조업의 기업 중 본 연구에서 필요한 연도별 자료를 적어도 최 근 7년 이상 동안 제공하는 업체만 분석대상기업으로 선정하였다.

81 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 81 IFS에서 구하여 사용하였다. 분석대상 기간은 외환위기의 영향에서 벗어났다고 판단되는 21 년부터 212년까지의 기간이며, 기업별 자료의 일관성 때문에 연도별 자료를 활용하였다. 분석대상이 되는 기업 중 적어도 7년 이상의 자료 가 제시되어 있는 기업만을 분석대상으로 하였다. (2) 추정방법 앞서 구한 매출액영업이익률의 결정방정식 (8)에서 함수가 선형이 라고 가정하여 다음과 같은 추정방정식을 설정하였다. (1) 는 t기 j기업의 매출액영업이익률이나 매출액 등 기업의 채산성 을 대변하는 변수이다. E는 원/달러 환율, 는 j기업의 임금수준, Y 는 국내 수요를 대변하는 변수로서 국내 실질GNI, 는 세계수요를 대변하는 변수로 세계수입총액, 는 수입원자재 에너지 가격을 대 변하는 것으로서 두바이 원유가격지수를 각각 나타낸다. 매출액영업 이익률을 제외한 모든 변수는 로그를 취하여 사용하였다. 개별기업의 임금지수 또는 우리의 산업분류에 해당하는 개별 업종의 임금지수를 구하기 어렵기 때문에 임금지표는 우리나라 단위노동비용지수를 공 통으로 사용하였다. 모형에서 환율의 효과는 매출액에서 차지하는 해외시장의 비중, 즉 수출비중의 영향이 크게 나타나므로 산업별로 필요할 경우 이를 감안

82 82 환율변동과 기업성과 연구 하였다. 수출비중이.5 이상인 기업을 수출기업이라 보고 8) 수출기업 만을 대상으로 모형을 추정하거나, 수출기업의 환율효과를 파악하기 위하여 수출기업 더미변수 D를 이용하여 다음의 모형을 추정하였다. (14) 한편 업종별 추정에서 설명변수로 사용되는 해외 거시 경제변수는 모두 통계적으로 유의한 경우에만 포함하여 추정하였다. 특히 국내소 득변수와 해외소득변수의 다중공선성 때문에 소득변수가 포함될 경 우 국내외 변수 중 하나만 사용하였다. 또한 최근의 엔화 가치 급락의 영향을 감안하기 위해 산업별 분석에서 특히 한일 간 수출경합도가 높은 산업일 경우 엔/달러 환율을 설명변수로 추가하여 분석하였다. 환율이 기업채산성에 미치는 영향 분석은 산업별 특성을 찾는 데 있으므로 분석하는 자료는 각 산업별 기업 자료다. KISVALUE에서 구 할 수 있는 신뢰성 있는 자료가 연도별 자료이므로, 분석에 필요한 충 분한 시계열 확보가 어려워 각 산업별 시계열-횡단면 자료를 통합한 패널분석방법을 활용하였다. 패널자료를 이용한 추정모형으로는 통상적으로 고정효과(fixed effects) 모형, 랜덤효과(random effects) 모형을 이용하는데, 여기서도 이 두 모형을 모두 추정하여 보았다. 그러나 대부분의 경우 두 모형의 추정결과는 크게 다르지 않아 아래에서는 고정효과 모형을 중심으로 환율효과의 추정결과를 제시할 것이다. 8) KISVALUE에서는 모든 기업의 수출비중을 매년 정확히 발표하지 않아 여기서는 최근 5년간 평균 수출비중이 5% 이상인 기업을 수출기업으로 정의한다.

83 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 8 5. 추정결과 (1) 우리나라 제조업의 특성 유가증권시장에 상장된 우리나라 제조업 기업은 212년 현재 평균 2조 1,억원 정도의 자산을 가지고 있으며, 매출액은 평균 1조 8,28 억원 정도, 영업이익은 평균 949억원 정도를 실현하고 있다. 212년 제조업 기업 전체로 보면 약 5.2% 정도의 매출액영업이익률을 기록 하였다. 2년대 초 제조업 기업의 평균 매출액은 8,2억~8,4억원 정도 였으나 24년부터 꾸준히 증가하여 211~212년에는 1조 8,억원 내외의 규모로 크게 성장하였다. 그러나 매출의 증가에 따라 매출액 영업이익률은 계속 악화되어 21~27년 평균 7.6%에서 28~212 년에는 평균 6.1%로 악화되었다. 특히 제조업의 매출액영업이익률은 21년 7.5%를 정점으로 급격하게 악화되어 212년에는 5.2%에 그 치고 있다. 우리나라 제조업 상장기업의 매출액에서 수출액이 차지하는 비중, 즉 수출비중은 2년대 초에는 4% 정도였으나, 28년 이후에는 6~7% 정도로 다소 증가하였다. 한편 21년 이후 우리나라의 평균 경제성장률은 단순평균으로.9%를 기록하였는데, 동 기간 제조업 기업의 평균 자산증가율은 7.2%를 기록하였다. 평균 매출액 증가율 또한 6.8%로 높지만 영업이 익 증가율은 평균 5.2%에 그치고 있다. 이에 따라 매출액영업이익률 은 경제위기 이후 낮아진 것으로 나타나고 있다. 세계 금융위기 이후

84 84 환율변동과 기업성과 연구 평균 자산액 <표 -> 제조업 기업의 단순평균 영업지표 종업원 수 평균 매출액 평균 매출액 영업이익 영업이익률 평균 수출비중 단위 : 억원, % 경제 성장률 2 9,1.7 1,59. 8, , ,422. 8, ,89.5 1,4. 8, , ,98.2 8, , , , , , , , , , ,686. 1, , , ,475. 1, ,8.1 1, , ,21. 1, ,92.1 1, ,25.4 1, , , ,1. 1, , 자료 : 기업별 자료를 KISVALUE에서 구하여 계산. 자주 : 매출액영업이익률은 평균매출액에 대한 평균영업이익의 비율로 계산한 것임. <그림 -2> 제조업의 채산성 지표 추이 (억원) (%) 2, 1 16, 8 12, 6 8, 4 4, 평균 매출액 매출액영업이익률

85 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 85 <표 -4> 제조업 주요 지표 단위 : % 평균 경제성장률 제조업 기업 평균 자산 증가율 제조업 기업 평균 매출액 증가율 제조업 기업 평균 영업이익 증가율 매출액 영업이익률 21~ ~ ~ 인 28년 이후의 실적을 보면 평균 경제성장률은 2.9%인 데 비해 평 균 매출액 증가율은 1.4%, 평균 자산증가율은 1.7%로 나타나 외형 적으로는 높은 성장을 기록하고 있다. 그러나 28~212년 기간 동 안 평균 영업이익 증가율은 5.%를 기록하는 데 그쳐 제조업의 외형 적 성장에도 불구하고 매출액영업이익률이 하락하여 기업의 채산성 은 다소 악화되는 것으로 나타났다. (2) 업종별 기업채산성 추이와 환율효과 추정결과 1 음식료업 음식료업 상장기업 개 기업의 212년 평균 자산규모는 8,8억 원이며 21~212년 매출액영업이익률은 6.5%이다. 21~25년 음 식료산업의 매출액영업이익률은 평균 7.6%를 기록하였으나, 26년 이후 하락하여 6% 내외에서 안정적인 모습을 보이고 있다. 212년 상 장기업의 평균 매출액영업이익률은 5.4%에 그쳤다. 음식료업의 매출액은 21년 이후 지속적으로 증가하고 있으나, 매

86 86 환율변동과 기업성과 연구 출액영업이익률의 변동성은 크지 않으나 전반적으로 하락하는 추세 를 보이고 있다. 25년 이후 매출액영업이익률은 6% 내외에서 안정 되어 있다. 산업의 특성으로 보아 해외시장 의존율이 낮은 산업이지만, 최근 <표 -5> 음식료업 주요 지표 단위 기업 수 21~212 21~27 28~ 평균 자산액 억원 5,1. 4, , ,8.4 평균 매출액 억원 4,7.1,92. 5, ,151.1 평균 영업이익 억원 평균 종업원 수 명 수출비중 % 매출액영업이익률 % <그림 -> 음식료업 기업채산성 추이 (억원) (%) 1, 1 8, 8 6, 6 4, 4 2, 매출액 매출액영업이익률

87 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 87 해외비중이 다소 상승하는 추세를 보여 212년 개 기업의 평균 수 출비중은 9.%를 기록하였다. 음식료업은 해외시장의 비중이 높지 않기 때문에 환율을 비롯한 해 외변수가 채산성에 미치는 영향이 적은 업종이다. 그래서 추정식의 설명변수로 해외변수보다는 국내 관련변수를 중심으로 추정하였다. 환율의 영향을 파악하기 위한 식 (1)의 추정 결과, 환율의 상승이 음식료업 매출액과 영업이익에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타 났으며, 특히 거시경제적 요인으로 국내 경기변동에 따른 매출액 효 과를 확인할 수 있었다. 환율 1% 상승은 매출액을.5% 증가시키고, 영업이익을 1.2% 증가시키며, 국내 실질소득 1%의 증가는 음식료업 매출액을 1.5%, 영업이익을 1.1% 증가시키는 것으로 나타났다. 그러 나 음식료업의 매출액영업이익률을 동일한 설명변수로 추정한 결과 를 보면, 예상한 것처럼 환율의 영향은 확인할 수 없었다. 뿐만 아니라 국내 비용요인이나 수요요인의 영향도 확인할 수 없었다. <표 -6> 음식료업 환율효과 추정결과 매출액 영업이익률 매출액 영업이익 원/달러 환율 *** *** (1.482) (.59) (.152) 국내단위노동비용 (.82) (-1.41) (-.189) 국내실질소득 *** 1.84 ** (-.67) (7.611) (2.2) 주 : ( ) 안은 t값. *는 1%, **는 5%, ***는 1% 수준에서 유의함을 의미.

88 88 환율변동과 기업성과 연구 2 섬유의복업 섬유의복업 상장기업 24개 기업의 212년 평균 자산규모는,751 억원이며 매출액영업이익률은 2.7%이다. 21년 이후 섬유의복업의 매출액영업이익률은 큰 폭의 변동을 보여주고 있는데, 특히 211년 이후 급격한 하락 추세가 나타나고 있다. 전통적으로 대표적인 우리나라 수출산업인 섬유의복업의 수출비 중은 2년대 초반 4%를 상회하였으나, 점차 그 비중이 하락하여 212년 이 산업의 평균 수출비중은 1.%를 기록하였다. 섬유의복업은 전통적인 수출산업이고 그 수출비중이 다소 줄어드 는 추세이기는 하나, 212년에도 여전히 %를 능가하는 산업이다. 따라서 섬유의복업의 경우 환율이나 해외적 요인이 채산성에 큰 영향 을 미칠 것으로 기대할 수 있다. 섬유의복업의 환율효과를 추정하기 위한 추정결과를 보면 우선 이 론적으로 제시된 설명변수의 영향을 확인하기 어려웠다. 특히 섬유의 복업의 경우 해외에서 원자재를 수입하여 국내외에서 가공하여 다시 수출하는 생산구조이기 때문에 환율의 영향은 수출중심기업이냐 내 <표 -7> 섬유의복업 주요 지표 단위 기업 수 21~212 21~27 28~ 평균 자산액 억원 24 2, ,118.1,2.,75.6 평균 매출액 억원 24 1,957. 1,629. 2,417. 2,749.8 평균 영업이익 억원 평균 종업원 수 명 수출비중 % 매출액영업이익률 %

89 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 89 <그림 -4> 섬유의복업 기업채산성 추이 5, 4,, 2, 1, (억원) (%) 매출액 매출액영업이익률 수중심기업이냐에 따라 달리 나타날 것이다. 그럼에도 이들을 통합하 여 모형을 추정한다면, 환율의 예상되는 효과를 얻기 어렵다. 수출기업의 환율효과가 달리 나타날 것을 예상하여 더미변수를 이 용한 식 (14)를 다시 추정한 결과가 <표 -8>에 함께 제시되어 있는 데, 이를 보면 매출액영업이익률 및 매출액에 미치는 환율효과를 확 인할 수 있다. 특히 환율이 매출액에 미치는 영향은 수출기업이냐 아니냐에 따라 다르게 나타났다. 수출비중이 낮고 내수를 중시하는 기업의 경우 환 율의 상승, 즉 원화 가치 하락은 매출액을 감소시키는 것으로 나타났 다. 이는 환율 상승이 수입원료 가격 상승을 통해 매출액에 부정적인 영향을 미칠 수 있다는 이론적 결론과도 합치하는 결과이다. 반면 수출기업의 경우 환율 1% 상승이 매출액을.7% 정도 증가시 키는 것으로 나타나 내수기업에 미치는 영향과 다른 것으로 나타났 다. 특히 수출기업의 경우 환율 상승은 영업이익 및 매출액영업이익

90 9 환율변동과 기업성과 연구 <표 -8> 섬유의복업 환율효과 추정결과 매출액 영업이 익률 원/달러 환율 (1.578) 원/달러 환율 (수출기업) 국내단위노동 비용 (-.824) 국내실질소득 (1.2) 엔/달러 환율 1.87 (1.49) 매출액 -.74 (-.918) (-.99) (-.198) 영업이익 (1.217) (-1.142) 1.7 (1.24) **.64 (-2.145) (.454) 매출액 영업이 익률.268 (.426) (2.121) (-.85) (1.21) (1.454) 매출액 영업이익 *** (-2.6) (-.275) ** (.811) -.98 (-.56) -.12 (-.27) *** 4.48 *** (.595) (-1.89) (1.2) **.465 (-2.192) (.59) 주 : ( ) 안은 t값. *는 1%, **는 5%, ***는 1% 수준에서 유의함을 의미. 률에도 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 종이목재업 종이목재업 22개 상장기업의 212년 평균 자산규모는 4,4억원이 며 매출액영업이익률은 5.1%를 기록하였다. 특히 21년 이후 종이목 재업의 매출액영업이익률은 하락 추세를 보여주고 있다. 21~24 년 평균 영업이익률이 7.8% 정도로 높았으나, 27년 1.%로 크게 하 락한 이후 등락을 거듭하여 212년에는 5.1%를 기록하고 있다. 종이목재 산업의 평균 수출비중은 21년 22.7%를 기록한 이후, 하 락 추세를 보이고 있으나 최근 다소 상승하여, 212년 이 산업의 평균

91 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 91 수출비중은 2.%를 기록하였다. 종이목재업의 경우 해외시장 의존도가 크게 높지 않지만, 수입원료 에 대한 의존도가 높은 산업이므로 환율 변화의 영향력은 매우 클 것 으로 예상할 수 있다. 추정 결과, 이 산업의 매출액이나 영업이익을 결정하는 주요 요인 <표 -9> 종이목재업 주요 지표 단위 기업 수 21~212 21~27 28~ 평균 자산액 억원 22,469.,77. 4,18.6 4,4. 평균 매출액 억원 22 2,6.2 2,224.1,198.8,421. 평균 영업이익 억원 평균 종업원 수 명 수출비중 % 매출액영업이익률 % <그림 -5> 종이목재업 기업채산성 추이 6, 5, 4,, 2, 1, (억원) (%) 매출액 매출액영업이익률

92 92 환율변동과 기업성과 연구 원/달러 환율 국내단위노동비용 국내실질소득 <표 -1> 종이목재업 환율효과 추정결과 매출액 영업이익률 (.84) 매출액 ***.714 (4.42) ** (-2.6) (-1.586) (1.414) 주 : ( ) 안은 t값. *는 1%, **는 5%, ***는 1% 수준에서 유의함을 의미. 영업이익 *** ** (2.242) * (-1.891) 1.45 *** 2.98 ** (6.584) (2.294) 은 예상한 대로 환율과 국내소득인 것을 확인할 수 있었다. 환율 1% 의 상승은 종이목재업 매출액을.7%, 영업이익을 1.7% 증가시키는 것으로 나타났다. 한편 매출액영업이익률의 결정요인으로는 원/달러 환율과 국내단위노동비용인 것으로 나타났다. 노동비용의 상승이 경 쟁력을 악화시켜 기업의 채산성을 크게 악화시키는 반면, 환율의 상 승은 기업채산성을 개선시키는 것으로 나타났다. 4 화학업 화학업 84개 상장기업의 212년 평균 자산규모는 1조 4,27억원이 며 매출액영업이익률은 4.4%를 기록하였다. 특히 2~27년 화학 업의 평균 매출액영업이익률은 4.8%를 기록하였으나 경제위기 이후 인 2년대 초반, 안정적인 6~7% 정도를 기록하였던 매출액영업이 익률은 27년부터 다시 급격하게 개선되어 29~211년에는 8~9% 의 높은 수치를 기록하였지만, 212년 급격히 하락하여 4.4%를 기록

93 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 9 하는 데 그쳤다. 화학업의 평균 수출비중은 2년대 초반 꾸준히 8~9%를 기록 하였으나, 28~29년에는 44%를 상회하기도 했다. 이후 다시 하락 하여 212년에는 8.8%를 기록하였다. 추정기간 중 화학업은 주요 수출산업이며, 또한 수입원유에의 의존 도가 크기 때문에 환율의 영향도 클 것으로 예상된다. 화학업의 매출 <표 -11> 화학업 주요 지표 단위 기업 수 21~212 21~27 28~ 평균 자산액 억원 84 8, , , ,27.2 평균 매출액 억원 84 9, ,82.4 1, ,418.8 평균 영업이익 억원 , 평균 종업원 수 명 ,16.5 1,65.8 수출비중 % 매출액영업이익률 % <그림 -6> 화학업 기업채산성 추이 (억원) 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, (%) 매출액 매출액영업이익률

94 94 환율변동과 기업성과 연구 원/달러 환율 국내단위노동비용 국내실질소득 <표 -12> 화학업 환율효과 추정결과 매출액 영업이익률 8.57 (4.41) (.658).692 (.286) 매출액 ***.441 (.166) (-1.78) 영업이익 *** 1.27 *** (4.421) (-.71) *** 2.1 *** (9.18) (5.18) 주 : ( ) 안은 t값. *는 1%, **는 5%, ***는 1% 수준에서 유의함을 의미. 액은 국내소득 등 수요 요인이 큰 영향을 미치지만 예상한 대로 원/달 러 환율 1% 상승이 매출액을.4%, 영업이익을 1.% 증가시키는 것 으로 나타났다. 매출액영업이익률 결정요인 추정결과를 보면 원/달 러 환율의 상승이 매출액영업이익률에 정의 영향을 미치고 있는 것 을 확인할 수 있다. 5 의약품업 의약품업 7개 상장기업의 212년 평균 자산규모는,8억원이며 매출액영업이익률은 5.5%를 기록하였다. 의약품업의 매출액은 해마 다 급격하게 상승하고 있지만, 매출액영업이익률은 22년 이후 안정 적으로 11% 내외를 유지하였다. 21년부터 매출액 증가세가 둔화되 면서 매출액영업이익률도 크게 악화되기 시작하여 212년의 매출액 영업이익률은 5.5%로 떨어졌다. 의약품업의 평균 수출비중은 2년 초반에 비해 약간 상승하였으

95 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 95 나 21~212년 평균 8.%에 그쳤으며, 212년 기업의 단순평균 수 출비중은 9.6%를 기록하였다. 수출비중이 낮은 의약품업의 기업채산성은 환율 등 해외 시장 요인 에 의해 거의 영향을 받지 않을 것으로 예상할 수 있다. 모형의 추정결 과에서도 원/달러 환율이 이 산업의 매출액, 영업이익이나 매출액영 업이익률에 영향을 미친다는 것을 확인할 수 없었다. <표 -1> 의약품업 주요 지표 단위 기업 수 21~212 21~27 28~ 평균 자산액 억원 7 2, ,62.7 2,826.2,8.5 평균 매출액 억원 7 1, ,248. 2, ,27.4 평균 영업이익 억원 평균 종업원 수 명 수출비중 % 매출액영업이익률 % <그림 -7> 의약품업 기업채산성 추이 (억원) (%) 2,5 15 2, 12 1,5 9 1, 매출액 매출액영업이익률

96 96 환율변동과 기업성과 연구 원/달러 환율 국내단위노동비용 국내실질소득 <표 -14> 의약품업 환율효과 추정결과 매출액 영업이익률 -.71 (-.55) 매출액.15 (.89) * (1.859) (1.452) 주 : ( ) 안은 t값. *는 1%, **는 5%, ***는 1% 수준에서 유의함을 의미. 영업이익.112 (.259).64 (1.78) *** 1.52 *** (-.656) (5.1) (-1.) 비금속광물업 비금속광물업 21개 상장기업의 212년 평균 자산규모는 6,28억 원이며 매출액영업이익률은 5.%를 기록하였다. 비금속광물업의 매 출액은 25년까지 하락 추세를 보였으나 26년 이후 다시 증가 추 세를 보여주고 있다. 평균 매출액영업이익률은 2년 초반 15% 내 외의 높은 실적을 기록하였으나 25년부터 급격하게 악화되기 시작 하였다. 28년에는 마이너스의 영업이익을 기록하기도 했으나 29 년 이후 다시 다소 개선되어 212년 매출액영업이익률은 5.%를 기 록하였다. 비금속광물업의 평균 수출비중은 매우 낮은 수치를 기록하고 있으 나, 2년 이후 지속적으로 상승하고 있다. 2년 초에는 4~5% 정 도였으나, 29년 이후 크게 증가하여 212년에는 기업의 단순평균 수출비중은 15.6%를 기록하였다. 시멘트, 유리, 도자기 제조업 등으로 구성된 비금속광물업은 상장

97 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 97 기업의 수출비중이 낮으며, 또 산업의 특성으로 보아 원자재 부품의 해외의존도도 매우 낮은 산업이다. 따라서 환율의 변화는 이 산업의 채산성에 큰 영향을 미치지 않을 것으로 예상할 수 있다. 추정결과를 보면 이 산업의 매출액이나 영업이익은 주로 국내소득 등 수요요인과 세계유가, 임금 등 비용요인으로 설명할 수 있을 뿐 환 율의 영향을 확인할 수 없었다. 원/달러 환율이 매출액영업이익률에 <표 -15> 비금속광물업 주요 지표 단위 기업 수 21~212 21~27 28~ 평균 자산액 억원 21 5,26. 4, , ,279.8 평균 매출액 억원 21 2,626. 2,8.6 2,969.6,468.4 평균 영업이익 억원 평균 종업원 수 명 수출비중 % 매출액영업이익률 % <그림 -8> 비금속광물업 기업채산성 추이 (억원) (%) 4, 2, 15 2, 1 1, 5-1, 매출액 매출액영업이익률 -5

98 98 환율변동과 기업성과 연구 원/달러 환율 세계 유가 국내단위노동비용 국내실질소득 <표 -16> 비금속광물업 환율효과 추정결과 매출액 영업이익률 -.21 (-.68) 매출액.47 (1.569) **.9 (-2.255) (.26) (-1.594) (1.64) * 1.82 (2.299) 영업이익 (1.72) * (-1.749) * -.82 (-1.649) (-.784) **.21 ** (1.975) 주 : ( ) 안은 t값. *는 1%, **는 5%, ***는 1% 수준에서 유의함을 의미. 미치는 영향 또한 확인할 수 없었다. 이 산업에서는 세계 유가의 상승 이 매출액영업이익률에 부정적인 영향을 미치는 것으로 나타났으며, 국내소득 증가 등 수요측면의 요인이 영업이익률을 개선시키는 것으 로 나타났다. 7 철강금속업 철강금속업 42개 상장기업의 212년 평균 자산규모는 2조 7,27억 원이며 매출액영업이익률은 6.%를 기록하였다. 2~22년 1% 를 약간 상회하는 매출액영업이익률은 24~25년 16% 이상을 기 록하기도 하였고, 28년까지 1%를 상회하였다. 29년부터 다소 악화되기 시작하여 212년 철강금속업의 매출액영업이익률은 6.% 를 기록하였다. 철강금속업의 평균 수출비중은 약간의 변동을 보이기도 했으나 안

99 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 99 정적으로 ~5%대를 기록하고 있다. 철강금속업은 해외시장의 중 요성이 큰 산업이며, 또한 철강석 등 원자재의 해외의존도가 높고, 에 너지 사용이 많은 산업이다. 따라서 환율의 변화가 이 산업의 채산성 에 큰 영향을 미칠 것으로 예상할 수 있다. 환율의 효과를 확인하기 위한 추정에서 설명변수로 국내소득보다 해외수요를 대변하는 세계수입총액, 원자재 및 에너지 가격변화를 대 변하는 세계유가, 해외수출시장에서 한일 간 높은 수출경합도를 반영 하기 위해 엔/달러 환율 등을 포함한 반면 임금 등 국내비용요인은 유 의성이 없어 배제하였다. 이 산업의 매출액 추정에서는 해외수요 요인과 환율이 유의성 있 는 설명변수로 나타났다. 원/달러 환율 1% 상승은 이 산업 매출액을.46% 증가시키며, 세계수요 1%의 증가는 매출액을 1.4% 정도 상승 시키는 것으로 나타났다. 또 환율 1%의 상승은 영업이익을 2.9% 증 가시키는 것으로 나타났다. 매출액영업이익률 추정에서는 모든 변수가 1% 유의수준에서 유의 한 것으로 나타났다. 세계유가의 증가는 에너지 비용 상승 및 원자재 <표 -17> 철강금속업 주요 지표 단위 기업 수 21~212 21~27 28~ 평균 자산액 억원 42 16, ,268. 2, ,269.7 평균 매출액 억원 42 1,68. 9, , ,84.5 평균 영업이익 억원 42 1, ,29. 1,75.2 1,264.2 평균 종업원 수 명 42 1, ,28. 1,92.1 수출비중 % 매출액영업이익률 %

100 1 환율변동과 기업성과 연구 <그림 -9> 철강금속업 기업채산성 추이 (억원) (%) 25, , , , 8 6 5, 매출액 매출액영업이익률 <표 -18> 철강금속업 환율효과 추정결과 원/달러 환율 세계 유가 세계 수입총액 엔/달러 환율 매출액 영업이익률 1.5 (2.564) 매출액 ***.46 (1.922) *** (-.666) (-1.256) 2.98 (.98) *** 1.98 (.869) *** (.112) (-1.296) 영업이익 ** *** (.667) ** (-2.49) *** *** (.67) 1.85 ** (2.465) 주 : ( ) 안은 t값. *는 1%, **는 5%, ***는 1% 수준에서 유의함을 의미. 가격 상승 등으로 채산성을 악화시키며, 원/달러 환율의 증가는 채산 성을 개선시키는 것을 확인할 수 있었다. 다만 엔/달러 환율의 상승,

101 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 11 즉 엔화가치 하락은 일본제품의 경쟁력을 개선시켜 우리나라 기업의 채산성을 악화시킬 것으로 기대하였으나 추정결과는 개선시키는 것 으로 나타났다. 8 기계업 기계업 5개 상장기업의 212년 평균 자산규모는 8,957억원이며 매출액영업이익률은 4.7%를 기록하였다. 기계업의 매출액이 지속적 으로 증가추세를 보여주고 있지만, 매출액영업이익률로 본 채산성은 다른 업종에 비해 안정적인 모습을 보여준다. 21년 이후 가장 실적 이 좋았던 해는 8.5%를 기록한 28년이고 가장 나빴던 해는 4.7%를 기록한 212년일 정도로 매출액영업이익률은 안정적이었다. 기계업의 평균 수출비중은 2년 초반에 비해 크게 상승하는 모 습을 보여주고 있다. 2년 초반의 수출비중이 2~4% 내외를 기록 하였으나, 매년 수출비중이 큰 폭으로 증가하여 27년 4%를 뛰어 넘었으며, 212년 기업의 단순평균 수출비중은 44.%를 기록하였다. 수출비중이 높은 산업인 만큼 기계업에서 기업채산성은 환율에 의 해 크게 영향을 받을 것으로 예상할 수 있다. 그러나 이 산업에서 환 율의 영향을 확인하기 위한 모형 추정에서 환율의 영향은 매출액, 영 업이익 및 매출액영업이익률 추정 모두에서 통계적으로 유의하지 않 았다. 그래서 기계업에서 수출비중이 5% 이상인 14개 수출기업만을 대 상으로 매출액 및 매출액영업이익률 방정식을 다시 추정한 결과를 <표 -19>에 함께 제시하였다. 추정결과를 보면 환율은 기계업 수출기업의 매출액, 영업이익 및

102 12 환율변동과 기업성과 연구 <표 -19> 기계업 주요 지표 단위 기업 수 21~212 21~27 28~ 평균 자산액 억원 5 5,464.5, ,14.1 8,956.8 평균 매출액 억원 5 4,552.6,5.2 6,26. 6,826. 평균 영업이익 억원 평균 종업원 수 명 수출비중 % 매출액영업이익률 % <그림 -1> 기계업 기업채산성 추이 (억원) (%) 1, 1 8, 8 6, 6 4, 4 2, 매출액 매출액영업이익률 매출액영업이익률에 모두 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 즉 환율의 1% 상승은 기계업 수출기업의 매출액을.7%, 영업이익을.4% 증가시키며, 매출액영업이익률도 개선시키는 등 환율 상승은 이 업종의 기업채산성을 개선시킨다. 물론 여기에 결과를 제시하지 않 았지만 21개 내수중심기업을 대상으로 하여 모형을 추정하여 보았으 나 기업의 채산성 지표에 미치는 환율의 영향력을 확인할 수 없었다.

103 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 1 원/달러 환율 (-.418) <표 -2> 기계업 환율효과 추정결과 전체 기계업(5개 기업) 매출액 영업이익률 매출액 영업이익 매출액 영업이익률.142 (.75) 단위노동비용 * (1.684) (1.47) 세계 수입총액 (-.741) 엔/달러 환율 (.258).696 (.89) (-.517).87 (1.76) (-.782) *** 1.87 (.771) 1.18 (1.518) (1.82) (.57) *** 1.27 (2.551) 수출기업(14개 기업) 매출액 영업이익 *.671 (1.84) -.85 (-.29) ** (5.86) ***.295 (2.98) (.85) **.42 *** (2.96) (-.646) ***.2 *** (4.715).257 *** (2.97) 주 : ( ) 안은 t값. *는 1%, **는 5%, ***는 1% 수준에서 유의함을 의미. 9 전기전자업 전기전자업 57개 상장기업의 212년 평균 자산규모는 4조 2,222억 원이며 매출액영업이익률은 8.1%를 기록하였다. 22~24년의 경 우 11~15%의 높은 성과를 보였으나, 점차 악화되어 국제금융위기가 시작된 28년에는.8%까지 떨어졌다. 29년 이후 다시 개선되어 212년의 매출액영업이익률은 평균 8.1%이었다. 전기전자업은 우리나라의 대표적인 수출업종인 만큼 높은 평균 수 출비중을 보여준다. 또 2년 초반에도 이미 수출비중은 55~57%로 높았으나, 수출비중은 계속 증가하여 28년 64.4%까지 상승하였다. 그러나 금융위기 이후 전기전자업의 수출비중이 다소 하락하기 시작 하여 212년의 수출비중은 58.2%로 떨어졌다. 평균 수출비중이 6%에 가까울 정도의 수출산업이며, 국제시장에

104 14 환율변동과 기업성과 연구 서 한일 간 상품경합도가 높은 전기전자업의 경우, 환율의 상승은 매 출액 및 매출액영업이익률에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 예상되며, 엔/달러 환율의 상승, 즉 엔화가치 하락은 기업채산성을 악화시킬 것 으로 예상된다. 그러나 추정결과를 보면 엔화가치 하락은 예상한 것처럼 국내 전 기전자산업의 채산성을 악화시키는 것으로 나타난 반면, 원/달러 환 <표 -21> 전기전자업 주요 지표 단위 기업 수 21~212 21~27 28~ 평균 자산액 억원 57 24, ,11.1 4, ,221.7 평균 매출액 억원 57 25, ,17.8 4, ,128.7 평균 영업이익 억원 57 1,947. 1, ,15.5,48.2 평균 종업원 수 명 57,456.7,15.,886.,719.7 수출비중 % 매출액영업이익률 % <그림 -11> 전기전자업 기업채산성 추이 (억원) (%) 5, , 16 14, , 8 6 1, 매출액 매출액영업이익률

105 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 15 율 상승은 예상과는 반대로 매출액영업이익률을 악화시키는 것으로 나타났다. 전기전자산업의 경우, 수출기업이냐 내수주력기업이냐에 따라 그 영향이 다를 것으로 예상되어 4개 수출기업과 17개 내수기업으로 나 누어 다시 추정한 결과를 <표 -2>에 제시하였다. 예상한 것처럼 원/달러 환율이 기업채산성에 미치는 영향은 내수 주력기업이냐 수출기업이냐에 따라 큰 차이를 보여주었다. 수출기업 의 경우 예상한 것처럼 환율 상승은 채산성을 개선시키는 것으로 나 타난 반면, 내수기업의 경우 환율 상승이 오히려 기업채산성을 크게 악화시키는 것으로 나타났다. 즉 환율 상승은 원자재 수입가격의 증 가를 유발하고, 이에 따라 국내소비재 시장이 매우 경쟁적이어서 이 원/달러 환율 원/달러 환율 (수출기업) 국내단위노동비용 (-.574) 세계수입 엔/달러 환율 <표 -22> 전기전자업 환율효과 추정결과 매출액 영업이익률 매출액 영업이익 매출액 영업이익률 ** -.25 (-2.48) (-.744) (-.81) ** -.87 (-2.6) (-.) (-2.654) *** (-.86).89 (1.149) (-1.49).661 (1.42) *** (-.86) 영업이익 *** -.9 (-.29) (-.8) ** 1.24 (1.96) (1.2) (-.569) (-1.5) **.662 ** (-2.46) (1.426) *** (-2.658) *** *** (-.87) 주 : ( ) 안은 t값. *는 1%, **는 5%, ***는 1% 수준에서 유의함을 의미.

106 16 환율변동과 기업성과 연구 원/달러 환율 국내단위노동비용 국내 실질소득 세계수입총액 엔/달러 환율 <표 -2> 전기전자업(수출/내수기업) 환율효과 추정결과 매출액 영업이익률 (1.981) (1.) (-.54) (.595) 수출기업(4개) 매출액 영업이익률 ** 19.6 (2.551) 45.8 (.979) (-1.174) 매출액 영업이익률 ** (-2.697) 내수기업(17개) 매출액 영업이익률 *** ** (-1.991) ** ** (-2.14) (-2.1) (-.424) * (-1.87) * (1.64) 주 : ( ) 안은 t값. *는 1%, **는 5%, ***는 1% 수준에서 유의함을 의미. 를 국내판매가격에 반영하기 어려울 경우 기업의 채산성이 악화될 수 밖에 없기 때문이다. 1 의료정밀업 의료정밀업 5개 상장기업의 212년 평균 자산규모는 1,292억원이 며 매출액영업이익률은 2.6%를 기록하였다. 매출액영업이익률이 마 이너스 실적으로 21세기를 맞이한 의료정밀업은 실적이 꾸준히 개선 되어 21년의 경우 9.9%에 이르기까지 성장하였다. 211년 이후 다 시 악화되기 시작하여 212년의 평균 매출액영업이익률은 2.6%를 기 록하였다.

107 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 17 <표 -24> 의료정밀업 주요 지표 단위 기업 수 21~212 21~27 28~ 평균 자산액 억원 5 1, ,21.9 1, ,292.1 평균 매출액 억원 평균 영업이익 억원 평균 종업원 수 명 수출비중 % 매출액영업이익률 % <그림 -12> 의료정밀업 기업채산성 추이 (억원) (%) 1, , -1,5-2, 매출액 매출액영업이익률 의료정밀업의 수출비중은 2년 이후 큰 폭의 변동을 겪고 있다. 21년 %에도 못 미치던 수출비중은 계속 크게 증가하여 212년의 경우 수출비중은 54.9%를 나타냈다. 의료정밀업 5개 상장기업의 평균 수출비중은 4%를 능가할 정도로 높기 때문에 환율 변화가 채산성에 미치는 영향이 클 것으로 예상된 다. 그러나 예상과 달리 원/달러 환율 상승은 이 산업의 매출액에 부정

108 18 환율변동과 기업성과 연구 원/달러 환율 세계 유가 국내실질소득 <표 -25> 의료정밀업 환율효과 추정결과 매출액 영업이익률 매출액 영업이익 * *** (-1.884) (-2.882) (-.892) (-1.27) (1.661) (-1.519) * 2.2 (2.87) -1.5 (-.9) ** 5.6 ** (2.144) 주 : ( ) 안은 t값. *는 1%, **는 5%, ***는 1% 수준에서 유의함을 의미. 적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 매출액영업이익률 추정에서도 원/달러 환율의 부정적 영향이 확인되었다. 그 밖에 국내소득 등 수요 요인이 채산성에 긍정적 영향을 미치는 것으로 나타났다. 11 운수장비업 운수장비업 47개 상장기업의 212년 평균 자산규모는 4조 1,698억 원이며 매출액영업이익률은 6.8%를 기록하였다. 21~2년 7% 내 외의 호조의 실적을 보였으나, 24년부터 악화되어 25~26년에 는 %대로 추락하였다. 27년부터 다시 개선되어 21년 9.1%까지 상승하였으며 최근 다소 주춤하여 212년에는 6.8%를 기록하였다. 운수장비업의 수출비중은 최근 1년 사이 크게 상승하는 모습을 보 였다. 2~22년의 수출비중은 7% 정도에 불과하였으나, 자동차 및 선박 수출의 호조에 힘입어 24년 이후 5%를 능가하는 수치를 기록하였다. 211년 이후 다소 떨어졌으나 여전히 높은 비중을 보이

109 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 19 <표 -26> 운수장비업 주요 지표 단위 기업 수 21~212 21~27 28~ 평균 자산액 억원 47 25, ,42.2 7, ,698.1 평균 매출액 억원 47 24, ,26. 2,22.6 7,295.8 평균 영업이익 억원 47 1, ,5.6 2,51.2 평균 종업원 수 명 47,895., ,6.1 4,127.6 수출비중 % 매출액영업이익률 % <그림 -1> 운수장비업 기업채산성 추이 (억원) (%) 5, 1 9 4, 8 7, 6 5 2, 4 1, 매출액 매출액영업이익률 고 있다. 212년의 수출비중은 46.4%를 기록하였다. 우리나라의 주요 수출산업인 운수장비업의 경우에도 환율의 변화 는 기업채산성에 결정적인 영향을 미칠 것으로 예상할 수 있다. 그러 나 매출액, 영업이익 및 매출액영업이익률 추정에서 원/달러 환율의 영향을 확인할 수 없었다. 환율의 계수는 모두 통계적으로 유의하지 않았다.

110 11 환율변동과 기업성과 연구 원/달러 환율 국내단위노동비용 세계 수입총액 엔/달러 환율 <표 -27> 운수장비업 환율효과 추정결과 매출액 영업이익률.71 (.72) 매출액 (-1.58) * -1.9 (-1.689) (-1.527).841 (1.248) (-.4) 영업이익.112 (.174) -.65 (-1.27).842 ***.69 * (5.595) (1.664) *** ** (-.175) (-2.1) 주 : ( ) 안은 t값. *는 1%, **는 5%, ***는 1% 수준에서 유의함을 의미. 그런데 운수장비업에 속한 기업군을 보면, 선박제조업, 자동차제 조업, 부품제조업 및 기타 기업으로 구성되어 있어 이 산업 내의 세부 업종별로 환율의 영향이 달리 나타날 가능성이 있다. 즉 완성품 제조 업체의 경우 부품의 해외의존도 있지만 주로 해외판매시장 의존이 더 크고 따라서 환율의 상승, 즉 원화가치 하락이 기업채산성에 긍정적 영향을 줄 것으로 기대할 수 있는 반면, 부품제조업체의 경우 해외 원 자재 의존도는 크지만 완성품을 주로 국내 완성품 제조업체에 판매하 는 기업이 대부분이어서 원화의 가치하락은 원자재 수입가격의 증가 로 채산성을 악화시키는 반면 제품 판매가격 증가로 대응하기 힘들어 전반적으로 채산성이 악화될 가능성이 크다. 이러한 사정 때문에 부 품업체와 완성품제조업체들을 합하여 추정할 경우 환율효과가 서로 상쇄되어 기대하는 결과를 얻기 어렵다. 따라서 완성품 제조업체와 부품 제조업체를 분리하여 환율이 기업

111 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 111 <표 -28> 운수장비업(주요 세부 업종별) 환율효과 추정결과 원/달러 환율 (1.95) 국내단위노동 비용 완성품 업체 부품 업체 매출액 매출액 매출액 영업이익 영업이익률 영업이익률 매출액 영업이익 (-1.5) 세계 수입총액 (1.99) 엔/달러 환율 (1.252) **.916 (1.684) (1.) **.94 (2.89).25 (.49) * *** (4.277) (-1.1) (-.886) (-1.27) ***.9 ***.424 (.716) (.19) 2.76 ** -6.7 (1.97) (-1.24) ** ** (-2.165) (-2.9) * (-1.645) (-.964).78 ***. (4.25) (.6) *** -2.4 *** (-.419) (-2.986) 주 : ( ) 안은 t값. *는 1%, **는 5%, ***는 1% 수준에서 유의함을 의미. 채산성에 미치는 효과를 다시 추정하여 보았다. 선박 및 자동차 제조 업 중심의 완성품 제조업체와 부품제조업체로 나누어 추정한 결과가 <표 -28>에 제시되어 있다. 9) 완성품 제조업체의 경우 원화가치의 하락, 즉 원/달러 환율의 상승 은 매출액, 영업이익 및 매출액영업이익률을 모두 증가시켜 기업의 채산성을 개선시키는 것을 확인할 수 있었다. 반면 부품 제조업체의 환율 상승은 매출액과 영업이익을 악화시키는 효과를 확인할 수 있 었다. 나아가 매출액영업이익률에 미치는 효과 또한 통계적 유의성은 없으나 부호가 마이너스로 나타나 긍정적인 영향을 미치지는 않는 것 을 확인할 수 있었다. 9) 자동차제조업의 경우 상장기업 수가 많지 않아 별도로 추정하지 않았다.

112 112 환율변동과 기업성과 연구 결국 운수장비업의 경우 환율변화에 대해 완성품 제조업체와 부품 제조업체 간의 상반된 입장에 처해 있음을 확인할 수 있었다. 6. 산업에 대한 시사점 세계적인 경제 위기 속에서도 우리나라는 경상수지 흑자를 실현하 여 왔으며, 이것이 미국과 유럽의 적자와 맞물려 우리나라 원화의 대 외가치는 계속 증가할 것으로 예상된다. 해외시장에 크게 의존하고 있는 우리나라 기업들은 환율변동에 매우 민감하여 원화 환율의 하락 이 기업채산성을 악화시키지 않을까 우려하고 있다. 이론적 검토에서 환율이 기업채산성에 미치는 영향과 관련하여 다 음과 같은 사실이 밝혀졌다. 즉 환율의 상승은 해외매출액을 증가시 키고 환율의 하락은 해외매출액을 감소시킨다. 원화가치가 상승할 경 우, 즉 원/달러 환율이 하락할 경우 원자재의 해외의존도가 낮을수록, 수출시장 의존도가 높을수록 기업채산성이 악화될 가능성이 큰 것으 로 나타났다. 실제 21년부터 212년까지 기업별 자료를 근거로 환율이 기업채 산성에 미치는 영향을 추정한 결과, 수출비중이나 원자재 의존도 등 산업별 특성에 따라 다른 결과를 보여준다. 음식료업의 경우, 환율의 상승은 음식료업 매출액과 영업이익에 긍 정적인 영향을 미치는 것으로 나타났는데, 환율 1% 상승은 매출액을.5% 증가시키고, 영업이익을 1.2% 증가시키는 것으로 나타났다. 그 러나 음식료업의 매출액영업이익률을 동일한 설명변수로 추정한 결

113 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 11 과를 보면, 예상한 것처럼 환율의 영향은 확인할 수 없었다. 대표적인 수출산업인 섬유의복업에서의 환율효과를 보면, 우선 이 론적으로 제시된 환율의 영향을 확인하기 어려웠다. 그러나 수출기업 의 환율효과가 달리 나타날 것을 예상하여 더미변수를 이용하여 다시 추정한 결과를 보면, 내수중심기업의 경우 환율상승은 채산성을 악화 시키고 수출중심기업의 경우 환율상승은 채산성을 개선시키는 것을 확인하였다. 종이목재업의 경우, 수출비율은 높지 않지만 환율의 상승은 채산성 을 개선시키는 것으로 나타났다. 환율 1%의 상승은 종이목재업 매출 액을.7%, 영업이익을 1.7% 증가시키는 것으로 나타났으며, 매출액 영업이익률도 증가시키는 것으로 나타났다. 최근 수출비중이 크게 상승한 화학업의 경우에도 환율의 상승은 채 산성을 개선시키는 것을 확인하였다. 원/달러 환율 1% 상승은 매출액 을.4%, 영업이익을 1.% 증가시키는 것으로 나타났으며 매출액영 업이익률에도 정의 영향을 미치고 있는 것을 확인할 수 있었다. 수출비중이 1%에도 미치지 못하는 의약품업에서는 기업채산성 이 환율 등 해외 시장 요인에 의해 거의 영향을 받지 않을 것으로 예 상할 수 있다. 모형의 추정결과에서도 원/달러 환율이 이 산업의 매 출액, 영업이익이나 매출액영업이익률에 영향을 미친다는 것을 확인 할 수 없었다. 시멘트, 유리, 도자기 제조업 등으로 구성된 비금속광물업은 수출 비중이 낮으며, 또 산업의 특성으로 보아 원자재 부품의 해외의존도 도 매우 낮은 산업이므로 환율의 변화는 이 산업의 채산성에 큰 영향 을 미치지 않을 것으로 예상할 수 있다. 추정결과, 예상대로 환율이

114 114 환율변동과 기업성과 연구 이 산업의 매출액, 영업이익, 나아가 매출액영업이익률에 미치는 영 향을 확인할 수 없었다. 수출비중이 높으며, 원자재 수입의존도도 높은 철강금속업의 경우 환율 상승은 기업채산성을 개선시키는 것으로 나타났다. 원/달러 환 율 1% 상승은 이 산업 매출액을.5% 증가시키며, 영업이익을 2.9% 증가시키는 것으로 나타났으며, 매출액영업이익률 추정에서도 세계 원자재가격 하락, 세계수요 증가 등과 함께 환율의 변화도 중요한 설 명요인임을 확인하였다. 기계업의 경우 수출비중이 매우 높은 산업이지만 환율의 영향은 매 출액, 영업이익 및 매출액영업이익률 추정 모두에서 통계적으로 유의 하지 않았다. 그러나 기계업에서 수출비중이 5% 이상인 수출기업만 을 대상으로 다시 추정한 결과, 환율은 기계업 수출기업의 채산성에 모두 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 즉 환율의 1% 상승은 기계업 수출기업의 매출액을.7%, 영업이익을.4% 증가시키며, 매 출액영업이익률도 긍정적인 영향을 미치는 것을 확인할 수 있었다. 평균 수출비중이 6%에 가까울 정도의 수출산업이며, 국제시장에 서 한 일 간 상품경합도가 높은 전기전자업의 경우, 환율의 상승은 매 출액 및 매출액영업이익률에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 예상되지 만, 원/달러 환율 상승은 예상과는 반대로 기업채산성을 악화시키는 것으로 나타났다. 전기전자 산업의 경우, 수출기업이냐 내수주력기업 이냐에 따라 그 영향이 다를 것으로 예상되어 이 산업의 수출기업과 내수기업으로 나누어 다시 추정한 결과, 예상한 것처럼 원/달러 환율 이 기업채산성에 미치는 영향은 내수주력기업이냐 수출기업이냐에 따라 큰 차이를 보여주었다. 수출기업의 경우 예상한 것처럼 환율상

115 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 115 승은 채산성을 개선시키는 것으로 나타난 반면 내수기업의 경우 환율 상승이 오히려 기업채산성을 크게 악화시키는 것으로 나타났다. 이는 환율 상승이 원자재 수입가격의 증가를 유발하고, 이에 따라 국내소 비재 시장이 매우 경쟁적이어서 이를 국내판매가격에 반영하기 어려 울 경우 기업의 채산성이 악화될 수밖에 없기 때문이다. 의료정밀업 역시 수출비중이 높아 환율 변화가 채산성에 미치는 영 향이 클 것으로 예상되지만, 예상과 달리 원/달러 환율 상승은 이 산업 의 채산성에 부정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이 산업의 상 장기업 수가 적어서 추가적인 분석이 힘든 한계를 보여주었다. 우리나라의 주요 수출산업인 운수장비업의 경우에도 환율의 변화는 기업채산성에 결정적인 영향을 미칠 것으로 예상할 수 있지만, 매출액, 영업이익 및 매출액영업이익률 추정에서 원/달러 환율의 영향을 확인 할 수 없었다. 환율의 계수는 모두 통계적으로 유의하지 않았다. 해외 시장 의존이 큰 완성품 제조업체와 해외 원자재 의존도는 크지만 제품 을 주로 국내 완성품 제조업체에 판매하는 부품제조업체를 구분하여 볼 때, 완성품 제조업체의 경우 환율의 상승이 기업채산성에 긍정적 영 향을 줄 것으로 기대할 수 있는 반면, 부품제조업체의 경우 원자재 수 입가격의 증가로 채산성을 악화시키는 반면 제품 판매가격 증가로 대 응하기 힘들어 전반적으로 채산성이 악화될 가능성이 크다. 이러한 사 정 때문에 부품업체와 완성품제조업체들을 결합하여 추정할 경우 환 율효과가 서로 상쇄되어 기대하는 결과를 얻기 어렵다. 따라서 완성 품제조업체와 부품 제조업체를 분리하여 기업채산성 효과를 다시 추 정한 결과, 완성품 제조업체의 경우 원화가치의 하락, 즉 원/달러 환율 의 상승은 매출액, 영업이익 및 매출액영업이익률을 모두 증가시켜 기

116 116 환율변동과 기업성과 연구 업의 채산성을 개선시키는 것을 확인할 수 있었던 반면, 부품 제조업 체 경우 환율 상승은 매출액과 영업이익을 악화시키는 효과를 확인할 수 있었다. 결국 운수장비업의 경우 환율변화에 대해 완성품 제조업체 와 부품제조업체 간의 상반된 입장에 처해 있음을 확인할 수 있었다. 이처럼 환율이 기업의 재무적 성과에 미치는 영향은 해외매출의 비 중, 해외 원자재 활용의 중요성 등 산업의 특성에 따라 다양하게 나타 나고 있다. 내수기업과 수출기업을 함께 포함하여 추정하는 것은 이 러한 특성이 희석되어 환율효과 파악을 힘들게 한다. 약간의 예외가 있지만 대체로 환율 상승은 수출기업 채산성을 개선시키며, 내수기업 의 경우 오히려 채산성을 악화시키는 것을 확인할 수 있었다. 이상의 분석결과를 통하여 환율하락에 따른 업종별 기업별 채산성 악화에 대한 몇 가지 대처방안을 찾아 볼 수 있다. 첫째, 가격비탄력적인 상품을 수출하는 업종이나 기업의 경우, 환 율하락에 대해 외화표시 수출가격에 되도록 많이 전가하여 해외매출 손실을 적게 하는 방안을 강구할 필요가 있다. 가격상승에도 시장점 유율 손실이 커지지 않는 품목을 개발하는 것이 좋은 전략이 될 수 있 다. 이를테면 상품의 브랜드를 강화하고 브랜드 충성심을 높이는 마 케팅 전략을 구사할 필요가 있다. 둘째, 가격탄력적인 상품을 수출하는 업종의 경우, 환율하락에 따 른 외화표시 수출가격 인상을 적게 하여 시장점유율을 안정시키는 것 이 기업의 재무적 성과를 덜 악화시키는 방안이 된다. 또 환율하락이 예상될 경우, 상대적으로 저렴해진 해외 원자재를 적극적으로 활용하 여야 하고, 국내생산보다 해외생산의 비중을 늘리는 것이 기업의 재 무성과 악화를 줄이는 방안이 될 수 있다.

117 제4장 환율변동이 기업가치에 미치는 영향 1. 연구배경 27~28년의 글로벌 금융위기와 21년의 유럽 재정위기를 겪 으면서 원화 환율은 큰 폭의 절하와 절상을 경험한 바 있으며, 환율 변 동성이 확대되어 있어 환율의 변화가 기업가치에 미치는 영향에 대 한 관심이 고조되고 있다. 특히 우리나라는 대외의존도가 9%를 넘 는 소규모 개방경제로 이러한 환율 변화가 기업의 가치에 미치는 영 향이 지대하다. 또한 외환시장이 1998년 외환위기 이후 대폭 개방되 고 자유변동환율제도가 도입되어 기업의 펀더멘털과 관계없이 환율 의 변화에 의하여 기업의 가치가 결정되는 어려움이 있다. 이러한 환 율 변동성 확대에 직면해 일부 기업들은 부적절한 환위험 관리로 막 대한 손실을 입은 바 있으며, 기업의 수익성 및 재무성과와 더불어 주 가도 지대한 영향을 받고 있다. 특히 글로벌 금융위기와 유럽 재정위 기가 진정 국면에 들어선 212년 하반기 이후에 원화 환율이 빠른 속

118 118 환율변동과 기업성과 연구 도로 절상되면서 환율 하락으로 수출기업의 수익성 또는 수출물량이 위축될 가능성에 대한 우려도 제기되고 있다. 특히 21년에는 아베 정부의 양적완화 정책과 엔저 정책으로 인하여 우리나라 수출과 수출 기업들이 큰 어려움에 봉착해 있다. 이러한 환율의 급격한 변동에 대 응하고 외부의 충격을 완화하기 위해서는 먼저 환율이 기업가치에 미 치는 영향을 파악할 필요가 있다. 환율변동에 대응하기 위해서는 정부는 환율의 변화를 면밀히 주 시하면서 통화정책과 환율정책을 수립하여야 하고, 이러한 노력을 통하여 환위험으로부터 국가경제의 안정적 성장을 도모할 수 있도 록 해야 한다. 물론 기업들도 이러한 급격한 환율변동에 대응하여 자 체적으로 환위험에 대한 적절한 대책을 수립해야 할 것이다. 이러한 노력에 도움을 주기 위해서는 환율변화에 따른 기업의 영향에 대한 연구와 조사를 바탕으로 대책을 수립해야 한다. 또한 환위험이 금융 시장과 금융상품을 통해 이루어질 수 있도록 제도적 장치도 요구된 다. 글로벌 금융위기 이후 세계시장 침체로 수출 기업뿐만 아니라 환 율에 의해 간접적인 영향을 받는 내수기업도 어려움에 처하여 있다. 국제무역은 기업 간 경쟁이기도 하지만 국가 간의 생존이 달린 중요 한 문제 중 하나이다. 이러한 시기에 시의적절한 대책을 수립하여 방 안을 강구해 나가는 것은 기업뿐만 아니라 정부의 차원에서도 중요 하다. 본 연구는 24년 1월~212년 12월의 기간 중 우리나라 상장기업 을 대상으로 환율이 개별기업의 주가에 미치는 영향을 통해 환노출 (foreign exchange exposure)을 추정하고, 추정결과로부터 기업의 환 위험 관리에 대한 시사점을 도출하고자 한다. 본 연구는 우리나라의

119 제4장 환율변동이 기업가치에 미치는 영향 119 상장기업 전체(696개)를 대상으로 환율변동이 기업가치에 미치는 영 향을 개별기업별로 분석한다는 점에서 업종별 산업별 영향을 분석한 대부분의 선행연구와 크게 차별화된다. 또한 개별기업을 업종별로 분 류하여 환율변동이 각 업종에 어떠한 영향을 미치는지를 파악하여 업 종별 대응방안을 수립하는 데도 도움이 될 기초정보를 제공하고 있 다. 더 나아가 환율변화가 기업주가에 미치는 영향(환노출)의 결정요 인을 기업특성 변수를 이용하여 분석한다는 점도 선행연구와 차별화 된다. 분석기간을 212년 12월까지 확장하여 28년 글로벌 금융위 기 전후의 차이를 비교함으로써 구조 변화를 감안하고 최근의 국내외 국내금융시장 변화모습을 반영하고 있다. 2. 선행연구 Shapiro(1975, 1977)는 환율이 다양한 경로로 기업의 수익에 영향 을 미치지만 회계학적 방법으로는 추정이 불가능하여 미래 현금흐름 과 수익에 영향을 미치는 경제학적 분석방법으로 연구가 진행되고 있 다고 주장하였다. Solnik(1974, 29)은 외환리스크 프리미엄에 대한 주가의 민감도로 환노출을 측정하되, CAPM을 확장하여 외환리스크 프리미엄과 함께 시장 프리미엄을 설명변수로 도입한 환노출 추정모 형을 개발하였다. Adler and Dumas(198)는 환노출을 환율 변동률에 대한 주식 수익률의 민감도로 추정하는 것이 환위험 관리에 유리함 을 보였다. 그들은 기업이 환위험을 충분히 관리할 경우 환노출은 에 근접한다고 하였는데 순수출 기업이 부분 헤지를 하면 양(+)의 환노

120 12 환율변동과 기업성과 연구 출, 완전 헤지를 하면 이 된다고 주장했다. 환율의 변동은 최종재와 중간재를 수출하는 기업뿐만 아니라 해외와 전혀 무관한 기업도 환율 에 의하여 간접적으로 영향을 받는데, Hodder(1982)에 의하면 환율 이 변하면 기업 고객의 수익도 영향을 받아 매출에 간접적으로 영향 을 미친다고 설명하였다. Kiymaz(2)는 1991년에서 1998년까지의 터키의 19개 상장기업을 대상으로 명목실효환율을 사용하여 환노출 을 조사하였다. 이를 통해 예상과 달리 환율이 상승하면 주가가 하락 하는 것을 발견하였다. Jorion(199)은 1971년에서 1987년까지를 세 기간으로 나누어 미 국의 다국적 기업이 환위험에 의해 얼마나 영향을 받는지를 실증분석 했는데, 교역가중치를 감안한 명목실효환율을 이용해 환노출을 추정 하였다. 그 결과, 297개 기업 중 15개 기업만 유의한 환위험에 노출되 어 있다는 결과를 발견했으며 계수의 방향도 시기에 따라 변하는 사 례가 많았다. Bodnar and Gentry(199)는 미국, 캐나다, 일본의 산업 별 환노출을 조사하고, 산업별 환노출의 차이가 상호작용과 헤지에 의한 것으로 설명하였다. Williamson(21)은 197년에서 1995년 미 국, 독일, 일본의 자동차산업을 대상으로 산업 내 경쟁을 고려한 추정 결과, 외국 매출이나 외국 생산 등 해외 비중이 중요한 요인임을 밝혔 다. He and Ng(1998)은 일본의 경우 수출비중, 헤지, 재벌(keiretsu) 등이 환노출에 영향을 미친다고 하였다. Khoo(1994)는 호주 광업을 대상으로 환노출을 조사하였는데 그 정도가 미미하였고, 환율이 상승 하면 주가가 하락하는 것으로 보고하였다. 그는 요인 분석을 통해 헤 지와 외화 부채와 자산 등이 중요한 요인임을 발견하였다. Allayannis and Ofek(21)은 199년 S&P 5의 비금융기업에 대하여 조사하였

121 제4장 환율변동이 기업가치에 미치는 영향 121 는데, 환노출과 파생상품 간에는 음의 상관관계가 있음을 밝혀냈다. Dominguez and Tesar(26)는 198년에서 199년까지의 신흥국 상 장기업을 조사하였는데 환율변동은 시간에 영향을 받고 기업이 환위 험에 동태적으로 조정하며, 환노출에 영향을 주는 요인으로 기업규 모, 수출, 경쟁도, 국제 자산, 다국적 기업 여부가 중요하다고 보고하 였다. Bartrman(27)은 유로, 엔, 캐나다 달러에 대한 7,개의 미국 의 비금융 기업의 환노출을 조사하였다. 국내에서는 먼저 박세운 박영귀 방두완(26)이 1994년에서 22 년 수출, 내수, 수입 기업을 구분하여 주가 수익률에 기간의 차이를 두 어 조사하였는데 기간이 길어질수록 음의 환노출인 사례가 많다고 하 였다. 정찬우(2)는 199년에서 22년의 기간을 조사하였는데, 환 노출이 음인 기업이 양인 기업보다 더 많다는 사실을 밝혀내었다. 이 현석(1999)은 1987년에서 1997년의 자료를 사용하여 일별 조사를 하 였는데 섬유제품업과 자동차 판매업에서 환노출에 유의하다는 사실 을 밝혀냈다. Kang and Lee(21)는 우리나라의 92개 기업을 상대 로 환노출을 조사하였는데 환율 변화율뿐만 아니라 그 표준편차를 사 용하였다. Kim(22)은 1997년에서 2년의 기간을 외환위기 전과 후로 나누어 분석하였는데 외환위기 전에는 환노출 계수가 양이었으 나 그 이후에는 음의 사례가 더 많은 것으로 보고하였다. 권택호 황 희곤(1999)은 199년에서 1996년의 한국 제조업의 환노출을 조사하 여 환율상승이 기업가치를 상승시키지만 지연된 환노출 추정(과거 시 차 포함 시)에서는 환율상승이 기업가치를 하락시켰다. 권택호 주경 원(24)은 여수 산단의 환노출 측정을 하여 1, 2개월 전의 환노출이 양(+)임을 밝혀냈다.

122 122 환율변동과 기업성과 연구 이연호 조택희(24)는 한국의 제조업을 대상으로 환위험 노출도 를 측정하고 환노출이 기업 이윤에 미치는 영향을 추정했으며, 김홍 기 이연호 조택희(27)는 정보통신산업의 환위험 노출과 환율변동 이 이윤에 미치는 효과를 추정한 바 있다. 최근 송민규 조성빈(21)은 우리나라 상장기업의 27~28년 주간 주가 자료에 CAPM을 적용해 원화의 달러화, 엔화, 위안화, 유로 화에 대한 환율을 가중평균한 명목실효환율에 대한 환노출을 22개의 업종별로 추정하였다. 추정결과, 11개 업종에서 환노출이 유의한 것 으로 발견되었는데, 1차금속, 전자부품 컴퓨터, 자동차의 개 업종은 유위한 양의 환노출을, 섬유, 목재 펄프, 비금속제품, 금속가공제품, 의료정밀 기타 기계, 건설, 도소매, 전문서비스, 기타 서비스 등 8개 업종은 유의한 음의 환노출을 보이는 것으로 나타났다. 박상수(211)도 1998~21년 상장제조업의 월간 자료에 CAPM 모 형을 적용해 업종별 주가의 명목실효환율에 대한 환노출을 추정하였 다. 그는 전체 분석기간을 개 기간으로 나누어 환노출을 추정하였는 데, 전체 기간은.2, 외환위기 기간은.45, 환율하락 기간은.6, 글로벌 금융위기 기간은.21이라고 보고하였다. 송민규 조성빈(211)은 22~24년, 25~27년, 28~29년 으로 나누어 환노출과 환노출에 미치는 요인을 조사하였다. 그 결과 환율 변동성이 큰 시기에 환노출 기업이 증가하였고, 환율 상승이 기 업가치에 큰 영향을 미치지 않는다고 발표하였다. 가장 최근 연구로는 윤덕룡 박은선 강상모(21)가 있다. 그들은 2년 1월부터 212년 6월까지의 19개 업종별 주가의 원/달러 명목 환율에 대한 환노출을 추정한 결과, 전체 19개 업종 중에서 7개 업종

123 제4장 환율변동이 기업가치에 미치는 영향 12 <표 4-1> 국내 주요 연구결과 요약 저자 분석 기간 분석방법 주요 내용 권택호 주경원 (211) 24~ 28 (예측환노출-관측환노출)의 요인분석 원/달러 환율 변동률, 시장주가수익률을 포함시켜 관찰환노출 추정 양의 환노출 계수 수출 비율 : 49.7% 음의 환노출 계수 수출 비율 :.7% 권택호 황희곤 (1999) 199~ 1996 원/달러, 원/엔 명목환율 시차 고려 환율-주가로 환노출 추정 KOSPI 환노출 : -1.4 기업별 음의 환노출 : 김홍기 이연호 조택희 (27) 1985~ 2 이윤 결정모형 적용 feasible GLS(고정효과모형), 원/달러 실질환율 이용 IT산업 이윤 환노출 :.58~.61% 상호작용 추가 환노출 :.19~.21% 김우찬 (21) 1995~ 29 고정효과 모형 : 57개 산업 중 16개 산업 (28년 환차손을 경험한 산업) 통제변수 : 기업규모, 산업매출총이익 비율, 더미변수 : 수출비중 % 이상, 시장지배력변수 매출액 대비 환차손 계수 :.154 김수동 이원복 이상호 최용재 (21) 2~ 21 분기별 매출액 영업이익률 이용 분기별 원/달러 환율 변화율 환율변동성 : GARCH(1,1)모형 GLS(패널모형) : 고정 및 확률효과 모형 산업군별, 업종별, 기업규모별 환율에 의한 이익률 :.56 환율변동성에 의한 이익 률 : 송민규 조성빈 (21) 27~ 28 주별 자료 원화의 달러, 엔, 위안, 유로화 환율을 무 역가중치로 가중평균한 명목실효환율 각국 년만기 국채 수익률의 가중평균치 비금융상장기업의 수정 주가 기업 : 585개 전반적인 환노출 : 자동차 업종 환노출 :.57 건설업 업종 환노출 : -.8 송민규 조성빈 (211) 22~ 29 CAPM 적용 업종별 환노출 분석 환노출 결정요인 분석 유의한 환노출 비중 22~24, 25~27 : 11% 28~29 : 46% <계속>

124 124 환율변동과 기업성과 연구 저자 박상수 (21) 박세운 박영귀 방두완 (26) 윤덕룡 박은선 강상모 (21) 이연호 조택희 (24) 이현석 (1999) 정찬우 (2) Kang and Lee(211) 분석 기간 1998~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ 27 Kim, Ji- 1997~ Seon(22) 2 분석방법 CAPM : 업종지수 수익률 사용 명목실효환율 이용 1998~21 : 외환위기 기간 22~27 : 환율하락 기간 28~21 : 금융위기 기간 CAPM(시장수익률) 적용 원/달러, 원/엔 실질환율과 실질실효환 율, 환율변동률 시차 포함 수출, 기타, 내수, 수입 기업별 주가수익률 1~6개월 평균 비대칭적(환노출 더미변수 포함) 기업수익률과 환율변화율(전월 대비) 간 관계에 거시경제상황을 반영하기 위해 시장수익률 포함 시차변수 추가 환율이 기업 이윤에 미치는 영향(이윤 방정식), feasible GLS(고정효과모형) JP모건의 원화의 실질실효환율 이용, GARCH(1,1) : 시차 고려하지 않음 원/달러, 엔/원, 달러/엔 CAPM CAPM 적용 명목실효환율, 실질실효환율, 명목 및 실질 원/달러 및 원/엔 환율 시차변수 추가 원/달러, 명목실효환율, 명목실효환율 표준편차, 요인분석 시장수익률 포함 주별 원/달러, 원/엔, 원/유로 한국 외환위기 더미변수 시장수익률 포함 주요 내용 전 기간 환노출 :.2 외환위기 :.45 환율하락기 :.6 금융위기기 :.21 실질 달러 환율 환노출 기업 비중 : 18.6% 실질 엔화 환율 환노출 기업 비중 : 1.6% 전체 업종별 환노출 비중 : 7% 시차변수 추가 시 비중:58% 이윤증가 :.2~.7% 수입요소 제외 이윤 증가 :.29~17% 산업별 환노출 비중 : 21% 기업별 환노출 비중 : 25% 기업별 환노출 비중 : 최대 1% 명목실효환율 환노출 기업 비중 : 4.8% 명목실효 표준편차 환 노출 기업비중 : 44.4% 상호작용 포함 환노출 기업비중 : 7%

125 제4장 환율변동이 기업가치에 미치는 영향 125 만이 유의한 환노출을 보임을 발견하였다. 이 중 전체 제조업과 전기 전자 업종은 양의 환노출을, 음식료품, 섬유의복, 화학, 비금속광물, 금융, 서비스업은 음의 환노출을 보였다.. 기업별 환노출 분석 (1) 분석모형의 설정 국내외 선행연구와 모형을 종합하여 본고는 환노출(foreign exchange rate exposure) 추정모형을 식 (1)로 설정하였다. 환노출을 측 정하는 이론적 기초를 제공한 Adler and Dumas(198)의 모형을 토대 로 Solnik(1974, 29), Solnik and McLeavey(27) 및 송민규 조성 빈(21) 등의 선행연구를 참고하여 자본자산가격 결정모형(CAPM) 을 기본모형으로 설정하고, 기업 주가의 환율에 대한 민감도를 추정 한다. 환율 이외에 기업의 주가지수 수익률에 영향을 미칠 수 있는 다 른 거시경제변수들의 영향을 통제하기 위해 독립변수에 종합주가지 수를 포함시켜 모형을 설정한다. (1) : 무위험 수익률을 차감한 j기업의 t기 주가 수익률 : 한국의 t기 무위험 수익률(년 만기 국고채 수익률) : t기 외환리스크 프리미엄

126 126 환율변동과 기업성과 연구 : 무위험 수익률을 차감한 t기 KOSPI지수 수 익률 예상치 못한 환율의 변화율을 의미하는 외환리스크 프리미엄은 식 (2)와 같이 외국통화(달러)에 대한 원화 환율의 변화율에 해외 및 국 내 무위험 수익률 차이를 더하여 구한다. (2) : 미국 통화에 대한 t기 원화 환율 변화율 : 미국의 t기 무위험 수익률 한국의 t기 무위험 수익률 국내외 선행연구를 종합하여 보면 환노출 추정모형을 설정 및 추 정하는 데 있어 몇 가지 고려해야 하는 이슈가 있다. 첫째, 환율과 주 가의 수준변수를 적용할 것인지 혹은 변화율을 적용할 것인지의 문 제이다. 그러나 주가와 환율은 단위근(unit root)을 지니는 불안정한 (non-stationary)한 시계열이므로 수준변수 모형은 가성회귀(spurious regression) 문제를 야기한다. 이러한 가성회귀 문제를 해소하기 위해 주가 수익률과 환율 변화율 간의 관계를 추정한다. 둘째, 설명변수에 시장수익률(주가지수 변화율)을 포함시킬 것 인지 여부이다. Adler and Dumas(198)는 주식시장 전체의 수익률 이 개별 기업의 주가수익률에 미치는 영향을 통제한 후, 예상치 못 한 환율의 변화율(외환리스크 프리미엄, ERP)이 개별 기업의 주가 수익률에 미치는 영향을 추정하는 모형을 제안하였다. Bodnar and

127 제4장 환율변동이 기업가치에 미치는 영향 127 Wong(2)은 환노출을 총노출(total exposure)과 잔여 노출(residual exposure)로 구분하고, 잔여 환노출이 순수한 환노출이라고 주 장하였다. 총노출은 시장수익률을 설명변수에 포함시키지 않을 경우 의 환노출이며, 잔여 노출은 시장수익률을 포함시킬 경우의 환노출이 다. Bodnar and Wong(2)에 따르면 시장수익률을 설명변수에 포 함시키지 않을 경우 환노출 추정치가 이론과는 다르게 유의하지 않거 나 반대로 나오는 경우가 나온다. 그 이유는 추정 값에 기업가치와 환 율 간의 관계 이외의 다른 변수의 영향도 포함되기 때문이다. Bodnar and Wong(2)은 1977년에서 1996년까지의 미국기업의 환노출을 분석하였는데, 시장수익률을 통제변수로 사용하는 경우 환노출 계수 는 기업 전체 환노출 탄력성에서 기업의 시장베타가 조정된 시장노 출간의 차이라고 하였고, 환노출 계수가 이면 환노출이 없다는 의미 가 아니라 시장 포트폴리오와 같은 수준의 환노출이 있다는 의미라 고 설명하였다. 이러한 논의를 고려하여 식 (1)에는 KOSPI 수익률을 설명변수로 포함시켰다. KOSPI 수익률은 거시경제 전반의 변화를 반영하는 것 으로서 이 변수가 개별 기업 주가에 미치는 영향을 통제하지 않을 경 우에 변수누락(omitted variable)으로 인해 환노출 추정결과가 일치성 (consistency)을 상실할 수 있으며, 추정된 환노출 계수값은 총노출에 해당하여 순수한 의미의 환노출을 파악하기 어렵다. 셋째, 주가 수익률과 환율 변화율에서 무위험 자산 수익률을 차 감하는 CAPM 모형을 적용할 것인지 혹은 무위험 자산 수익률을 차 감하지 않는 일반적 모형을 적용할 것인지인데, 최근 연구는 대부분 CAPM 모형을 적용하고 있다. CAPM 모형은 단순 환율 변화율이 아

128 128 환율변동과 기업성과 연구 니라 유위험 이자율 평가로부터의 이탈, 즉 외환리스크 프리미엄(risk premium)을 설명변수로 고려한다. 따라서 이 모형에서 환노출은 예 상치 못한 환율변동에 대한 주가 수익률의 민감도로 정의된다. 환율 이 예상치 못하게 상승하는 경우 주가 수익률이 상승하면 양(+)의 환 노출 기업이며, 하락하면 음(-)의 환노출 기업으로 파악된다. 넷째, 명목환율, 실질환율, 명목실효환율, 실질실효환율 중 어떤 환 율을 적용할 것인지와 환율의 과거 시차를 설명변수에 포함시킬지이 다. 명목실효환율을 이용할 경우 무위험 자산 수익률을 별도로 계산 해야 하나, 자료와 시간의 제약으로 명목환율을 이용하기로 하고 국 내와 세계 경제에서 중요한 역할을 담당하고 있는 달러화 환율을 대 표로 선정하였다. 원/달러 명목환율은 실질환율, 명목실효환율, 실질 실효환율과 매우 높은 상관관계를 지니고 있으므로 다른 환율들을 이 용하는 경우와 추정결과에 큰 차이는 없을 것으로 추론된다. 다음으 로 J-curve 효과 등을 감안하면 주가가 과거 환율의 의해 영향을 받을 수도 있으며, 이 점을 고려하여 과거 환율 변화율 시차를 설명변수에 포함시켜 보았으나, 대부분의 기업에서 1% 수준에서 통계적으로 유 의성이 없어 최종 모형에서는 제외하였다. 이는 개별 기업 주가에 대 한 환율의 영향이 매우 빠르게 반영되어 월간 단위에서는 과거 시차 의 영향이 거의 없기 때문인 것으로 해석된다. (2) 자료설명 본 연구는 우리나라에 상장되어 있는 기업을 대상으로 환율변동이 기업 주가에 미치는 영향을 분석한다. 추정기간은 24년 1월~212

129 제4장 환율변동이 기업가치에 미치는 영향 129 년 12월이며, 글로벌 금융위기 전후의 변화모습을 비교 분석하기 위 해 24년 1월~27년 12월과 29년 1월~212년 12월의 두 기간으 로 나누어 분석하였다. 분석대상 상장기업은 총 696개(21년 월 기 준)이나, 이 중 25년 7월까지의 주가 자료가 있는 57개 기업만 추 정에 포함하였다. KOSPI 전체 상장기업의 주가와 KOSPI 주가는 KIS- VALUE의 자료를 사용하였다. 본 연구는 KOSPI의 업종분류를 따라 22개 업종별로 환율과 주가 수익률 간의 관계를 조사한다. 무위험 자산 수익률은 년물 국고채 수익률을 사용하였는데 한국 은 한국은행의 경제통계시스템(ECOS), 미국은 연방준비제도이사회 (FRB)의 자료를 사용하였다. 원/달러 명목환율은 한국은행 경제통계 시스템(ECOS)을 통해 구하여 CAPM모형에 사용할 외환리스크 프리 미엄을 구하였다. () 추정결과 추정된 DW 통계치를 보면 대부분의 경우 잔차항의 1차 자기상관 문제는 없는 것으로 드러난다. 그러나 추정계수의 유의성이 향상되 는지를 판별하기 위해 White s heteroscedasticity and autocorrelation consistent estimator를 구해 를 적용한 결과와 비교한 결과, 후 자의 경우에 대부분 유의성이 향상되었다. 따라서 본고는 White의 HACE를 기본으로 추정결과를 요약 설명하되, 1% 수준에서 White 추정에서는 유의성이 없었으나 추정치는 유의성이 있는 경우는 추정결과를 적용하였다. 대상 기업이 많으므로 개별 기업의 추정 치에 대한 설명은 생략하고 업종별 및 시기별로 구분하여 유의한 환

130 1 환율변동과 기업성과 연구 <표 4-2> 유의한 환노출 기업 수와 비중 전반기 후반기 전체 기간 기업 수 비중(%) 기업 수 비중(%) 기업 수 비중(%) 양의 환노출 음의 환노출 합 계 노출을 보이는 기업 수 위주로 설명한다. 1) 업종은 총 22개이며, 전반 기는 24년 1월부터 27년 12월까지의 4년이고, 후반기는 29년 1 월부터 212년 12월까지의 4년이다. 유의성은 1%의 유의수준을 기 준으로 판단하였다. 먼저 24년 1월~212년 12월의 전체 기간을 대상으로 할 경우, 유 의한 환노출을 보인 기업은 총 129개로 전체 기업의 22.5% 정도였다. 이 중 유의한 양의 환노출은 11%(59개), 음의 환노출은 12%(7개)로 서 양과 음의 환노출을 보인 기업의 비중이 거의 비슷하였다. 업종별로 보면 화학, 의약품, 전기전자, 의료정밀, 유통업, 통신업, 금융업의 경우 양의 환노출 기업 비중이 음의 환노출 기업 비중보다 더 높았고, 특히 의료정밀과 통신업의 경우에는 양의 환노출 기업만 나타났다. 음의 환노출 기업 비중이 양의 환노출 기업 비중보다 더 높 은 업종은 음식료업, 섬유의복, 비금속광물, 철강금속, 기계, 운수장 비, 전기가스업, 건설업, 운수창고, 서비스업이며, 특히 섬유의복과 운 1) 개별기업에 대한 상세한 추정결과는 [부표 1] 기업별 환노출 계수와 유의수준과 [부표 2] 기 업별 KOSPI지수의 계수와 유의수준을 참조. [부표 2]에서 확인되듯이 전반적으로 종합주 가지수는 개별기업의 주가에 대부분 유의한 양(+)의 영향을 미친다. 이러한 추정결과는 개 별기업의 주가에 종합주가지수가 중요한 영향을 미친다는 기존의 연구결과를 재확인해줄 뿐만 아니라 환노출을 추정하는 데 종합주가지수를 포함해야 한다는 점을 확인시켜 준다.

131 제4장 환율변동이 기업가치에 미치는 영향 11 수창고업의 경우에는 음의 환노출 기업만 나타났다(<표 4-> 참조). 24년 1월~27년 12월의 전반기를 대상으로 할 경우, 유의한 환 노출을 보인 기업은 총 11개로 전체 기업의 2% 정도였다. 이 중 유 <표 4-> 업종별 유의한 환노출 기업 수와 비중 전반기 유의한 양의 환노출 전반기 유의한 음의 환노출 후반기 유의한 양의 환노출 후반기 유의한 음의 환노출 전체 기간 유의한 양의 환노출 전체 기간 유의한 음의 환노출 업종 전체 기업 기업 수 비중 (%) 기업 수 비중 (%) 기업 수 비중 (%) 기업 수 비중 (%) 기업 수 비중 (%) 기업 수 비중 (%) 음식료업 섬유의복 종이목재 화학 의약품 비금속광물 철강금속 기계 전기전자 의료정밀 운수장비 유통업 전기가스업 건설업 운수창고 통신업 금융업 서비스업 전체

132 12 환율변동과 기업성과 연구 (%) 1 1 음 식 료 업 <그림 4-1> 전반기 유의한 환노출 기업 비중 섬 종 화 유 이 학 의 비 철 기 약 금속광 강 계 전 의 운 유 전 건 운 통 금 서 전 기 료정밀 수장비 통업 기가스 설 수 신 융 비 체 의 목 품 금 전자 업 창 업 업 스 복 재 속 고 업 물 41 업 양의 환노출 음의 환노출 의한 양의 환노출은 15.8%(91개)이나 음의 환노출은 4.2%(22개)에 불 과해 전체 기간과는 달리 양의 환노출을 보인 기업의 비중이 음의 환 노출 기업의 비중보다 월등히 높았다. 업종별로 보면 섬유의복, 전기전자, 운수장비, 금융업의 경우 양의 환노출 기업만 나타났다. 종이목재, 화학, 의약품, 기계, 전기가스업, 건설업의 경우 양의 환노출을 보인 기업 비중이 음의 환노출 기업의 비중보다 월등히 높았으며, 음식료업, 철강금속, 유통업에서는 양의 환노출 기업 비중이 음의 환노출 기업 비중보다 다소 높았다. 음의 환 노출 기업 비중이 양의 환노출 기업 비중보다 더 높은 업종은 운수창 고 1개 업종에 불과하였다(<그림 4-1> 참조). 28년 1월~212년 12월의 후반기를 대상으로 할 경우, 유의한 환 노출을 보인 기업은 총 18개로 전체 기업의 18.8% 정도였다. 이중 유 의한 양의 환노출은 8.2%(47개)이나 음의 환노출은 1.6%(61개)로 전 체 기간과는 달리 음의 환노출을 보인 기업의 비중이 양의 환노출 기 업의 비중보다 다소 높았다.

133 제4장 환율변동이 기업가치에 미치는 영향 1 <그림 4-2> 후반기 유의한 환노출 기업 비중 (%) 음 섬 종 화 식 유 이 학 의 비 철 기 약 금속광 강 계 전 의 운 유 전 건 운 통 금 서 전 기 료정밀 수장비 통업 기가스 설 수 신 융 비 체 료 의 목 품 금 전자 업 창 업 업 스 업 복 재 속 고 업 물 업 양의 환노출 음의 환노출 업종별로 보면 의약품과 전기전자업의 경우 양의 환노출 기업만 나타났고 음식료업, 운수창고, 통신업은 음의 환노출 기업만 나타났 다. 전기가스업의 경우 음의 환노출을 보인 기업 비중이 양의 환노출 기업의 비중보다 월등히 높았으며, 서비스업에서는 음의 환노출 기 업 비중이 양의 환노출 기업 비중보다 다소 높았다(<그림 4-2> 참조). <그림 4-> 전체 기간 유의한 환노출 기업 비중 (%) 음 섬 종 화 식 유 이 학 의 비 철 기 약 금속광 강 계 전 의 운 유 전 건 운 통 금 서 전 기 료정밀 수장비 통업 기가스 설 수 신 융 비 체 료 의 목 품 금 전자 업 창 업 업 스 업 복 재 속 고 업 물 업 양의 환노출 음의 환노출

134 14 환율변동과 기업성과 연구 동 양철 광 양의 환노출 삼 한 부 동 엔 화전 국수 산도 남한 씨소 기 출 시 성 프 포장 가스 트 공 업 유 화증 권 음의 환노출 현 키 대종 스앤 합 컴 상사 퍼니 신 영와 동 성화 코 루 학 일 신방 신 영증 현 대자 직 권 동 차 L S네 트 웍스 삼 환까 뮤 우 리투 자 증권 녹 십자 신 흥 화 신 경 동도 에 이치 엠 씨투 자 증권 시 가스 보 해양 고 려아 조 연 쌍 용자 동 차 <그림 4-4> 전반기(24~28) 1% 수준에서 유의한 환노출 기업 전반기 1% 유의 수준에서 양의 환노출 기업 미 광 원상 명전 사 기 자 화전 전 북은 자 행 대 한 부 삼 기 삼 유 한 두 에 신 대 동 영 키 한 교 신 삼 현 롯 금 현 상 한 성 륭전 국단 국증 환기 지 대 아자 화관 엔젤 라공 산건 무 스엘 남 풍제 우증 아제 화금 움증 화투 보증 성통 부토 대엘 데제 호타 S 대약 인 효 신브 일이 우 안 투알 현 학 성 BS 팩 성 진플 자 자 권 업 동 광 조 설 약 권 약 속 권 자 권 상 건 리 과 이 품 레 화 공업 차 증권 베이 어 이크 경 인양 행 터 세 세 디 대 대 고 코 하 중공 피씨 세 영포 창단 려산 스모 신 원정 성솔 업 장 조 업 신 라 공 소재 라 임 에너 지 전반기 1% 유의 수준에서 음의 환노출 기업 성 S 웅 지건 TX 진홀 설 엔 딩 진 스 근 화제 약 태 광산 업 대 유 S 현 동 한제 풍 니퀘 K 대상 일제 산홀 당 스 선 지 딩 트 스 금 호석 유 화학 한 독약 품 태 양금 깨 끗한 속 공업 나 라 신 한 일 양약 품 한 국프 랜 지공 업 웅 한 아 에 동 한 슈 B 팜 진케 세예 남전 S 쓰씨 일산 지 대 에 금 화손 넬생 동 YC 스코 H에 코 유에 이엔 양 양고 미 스 자 엔 업 해 명 칼 지니 이 보험 과학 24 너 피 속 홀 지화 텍 운수 딩스 어 링 학 아 한 빙 풀 백 시아 국전 그레 무원 산 나 력 홀 항공 공사 딩스 대 경기 계 기술 E 1

135 제4장 환율변동이 기업가치에 미치는 영향 양의 환노출.5 텔 유 가 N 삼 코 화증권 백 신 온전 부 H농 성전자 웨 산 흥 산도 어 선 협 시 증권 가스 -2.5 음의 환노출 범 양건 삼 성출 영 판 사 동 영 아원 신 보화 한 동 인 에 빙 하 한 익스 양고 팩 스제 그레 나투 학 프 속 이 어 레스 운수 엠홀 딩 스 한 국특 수 형강 <그림 4-5> 후반기(29~212) 1% 수준에서 유의한 환노출 기업 후반기 1% 유의 수준에서 양의 환노출 기업 기 삼 현 세 코 한 영 국 두 금 한 문 에 동 아자 성전 대모 골 방전 신 오롱 화손 풍제 L 벽 제약 L 산중 호전 화투 배철 쓰씨 국실 든브 세계 G화 산 G생 동 기 비 지 글 해 지 품 공 기 자 강 엔 업 차 스 릿 아 로벌 보험 학 공업 명 업 증권 지니 지투 이앤 과학 어 자 링 증권 씨 현 넥 대 진 에 대자 센타 동전 양폴 스케 유 풀 니온 무원 동 이 자 리 차 홀 어 우레 딩스 탄 이 하이 닉 스 후반기 1% 유의 수준에서 음의 환노출 기업 대 한 상 삼 동 지 삼 국가 호 원F 에스 양제 스 & 글 넥 공사 B 로벌 스 태 광산 업 대 한화 섬 브 대 삼 무 이지 동공 대 화왕 오 대 학 엑 교 리온 우인 스인 업 관 터 터 내셔 내셔 널 널 한 롯 선 삼 세 덕 롯 C 샘 세 태 조 한 대 삼 국석 데제 창산 익T 대 방 양산 데칠 오 지 J 한 표식 기상 경산 일알 국전 성합 천리 한항 뚜기 투알 국외 유 과 업 H 업 성 품 사 업 미 력 동 공업 K 공 음료 환 늄 공사 지주 은행 한 국쉘 석 유 삼 진제 약 현 대건 설 동 S 한 엔 부건 넥 TX 국주 오 아 에 아이 센 리엔 이비 스지 설 엔 강 스 진 트 스 충 틸 바이 포츠 남방 오 적 신 삼 삼 영 에 L 경 G 세계 성화 성공 포 S 풍 스원 S네 동도 S 스코 K텔 건 재 조 트 시 설 해상 레 웍스 가스 콤 보 험 웅 진홀 딩 스 강 원랜 드 경 남에 너 지 글 로스 텍 율 촌화 학 알 앤엘 바 이오 신 영와 코 루

136 16 환율변동과 기업성과 연구 삼 삼 성전 동 화페 방아 자 인 그 트공 로 업 양의 환노출 M H에 탄 올 대 웅 음의 환노출 대 써 우전 니전 대 호에 자 자 부품 이 엘 평 화홀 딩 스 무 림피 앤 피 현 대약 품 이 구산 업 한 라공 조 L G생 명 과학 <그림 4-6> 전체 기간(28~212) 1% 수준에서 유의한 환노출 기업 전체 기간 1% 유의 수준에서 양의 환노출 기업 메 삼 만 유 고 부 삼 두 리츠 성증 호제 세 제 화증 윌 려제 산주 진제 부 산건 아베 일기 비스 산도 종 권 강 권 강 공 약 설 합금 스 획 시 틸 가스 융 증권 신 도리 코 웅 코 금 에 미 한 L 진케 스모 호석 스케 래산 올바 G유 미 화 유 이 업 이 플 칼 학 화학 씨 오파 러스 마 삼 성전 기 S K증 권 동 국 세 한 대 교 한 부화 현 유 제약 방전 화손 영포 한 혜 보증 솔테 대그 니드 독약 인 재 품 지 해 장 권 크 해상 린 공업 보험 품 닉스 푸드 보 험 한 다 화투 우기 자 술 증권 대 동전 우 신시 자 스 템 전체 기간 1% 유의 수준에서 음의 환노출 기업 쌍 디 삼 대 용양 씨엠 익T 동 하 창 방 나투 회 H 공업 K 어 C 동 삼 삼 롯 한 환 현 벽 J 동 일제 서 부토 지 환기 데케 빙 강 삼 일시멘 오 인제 대하 산건 대 원F 원 에스 그레 원랜 천리 리온 성합 지 건 업 미 약 이 설 & 글 칼 드 트 스코 동 B 로벌 지주 크 라운 제 과 키 움증 권 동 성제 약 다 우인 큐 브 금 호산 업 조 선내 화 오 리엔 트 바이 오 한 국전 력 공사 신 한 신 성통 국석 신 한 성솔 상 유 공업 라 에너 지 포 대 스코 우인 강 터 판 내셔 널 페 이퍼 코 리아 일 정실 업 태 원물 산 이 월드 알 앤엘 바 이오 중 소기 업 은행

137 제4장 환율변동이 기업가치에 미치는 영향 환노출 결정요인 분석 (1) 모형과 자료의 설명 기업의 환노출 결정요인을 분석하기 위하여 환노출과 관련이 있 는 다양한 기업특성을 설명변수로 선정하였으며, 환노출 계수의 추 정치를 종속변수로 이용한다. 단, 환노출 결정요인의 추정에는 1% 수준에서 유의한 값을 가진 기업들만 대상으로 한다. 기업특성 변수 는 Bartram(27), He and Ng(1998), 송민규 조성빈(211) 등과 같이 해당 기간 중의 연간 자료의 평균치를 이용하였다. 절에서와 마찬 가지로 전반기, 후반기, 전체 기간으로 나누어 추정하였으며 기업특 성 변수의 차이에 따라 6개의 모형을 설정하였다. 기업특성 자료들은 KISVALUE에서 구하였다. 순외화자산 비중은 매출액 대비 순외화자 산 비율이고, 수출 비중은 수출/(수출+내수)의 비율이며, 영업이익률 은 매출액 대비 영업이익의 비율이고, 순외환차익 비중은 매출액 대 비 (외환차익 - 외환차손)의 비율이고, 순외화환산이익 비중은 매출액 대비 (외화환산이익 - 외화환산손실)의 비율이며, 순외환차익 총계는 (순외환차익 비중 + 순외화환산이익 비중)의 값이며, 기업규모 더미 는 KISVALUE의 기업규모(대기업, 중소기업 분류, 212년 기준)를 참 조하여 대기업은 1, 중소기업은 으로 두었다. (2) 추정결과 기업의 규모와 환노출 간의 관계는 이론적으로 양의 관계를 지닐지

138 18 환율변동과 기업성과 연구 혹은 음의 관계를 지닐지 선험적으로 판단하기 어렵다. 기업규모가 클수록 환노출 관리에 소홀하여 환노출이 커질 수도 있지만 기업규모 가 클수록 리스크 관리를 잘하여 환노출이 낮아질 수도 있다. 비슷한 이유로 총자산과 영업이익률도 환노출과 어떤 관계를 지니는지 이론 적으로 판단하기 어렵다. 그 반면 수출 비중, 순외화자산 및 순외환차 익 비중이 높은 기업은 환율이 상승하면 이득을 볼 것이므로 이들 변 수들과 환노출은 양의 상관관계를 지닐 것으로 추론된다. 전반기의 환노출을 결정하는 기업의 특성을 살펴보면 순외환차익 비중을 사용한 모형보다 순외환차익 총계(순외환차익 비중 + 순외환 환산이익 비중)를 사용한 모형 4, 5, 6에서 기업특성 변수들이 유의 한 값을 보이고 있다. 영업이익률은 일관되게 환노출을 줄이는 것으 로 나타났다. 또한 순외환차익 총계는 앞서 설명한 예상과 마찬가지 로 환노출을 일관되게 상승시키고 있다. 또한 기업규모에 따른 환노 출의 움직임은 기업규모 더미 변수에서 일관되게 환노출을 줄이는 것 으로 나타났다. 후반기에 기업특성이 환노출에 미치는 영향은 모든 변수가 유의하 지 않은 것으로 추정되었다. 이러한 결과가 발생한 이유로는 전반기 에 비해서 후반기에 음의 환노출을 보인 기업의 비중이 늘어난 점을 들 수 있다. 음의 환노출 기업의 비중이 증가할 경우 양의 환노출 기업 의 비중이 많았을 때 유의하게 나타나는 기업특성의 변수일지라도 유 의하지 않게 나타날 수 있다. 또 다른 이유로는 이 기간이 글로벌 금융 위기 기간을 거친 이후이기 때문에 환노출에 대한 기업의 대응이 달 라졌을 가능성이 있어 기존에 유의하게 나타나던 기업특성이 환노출 에 별다른 영향을 미치지 않았을 수 있다. 즉, 우리나라 기업의 환노

139 제4장 환율변동이 기업가치에 미치는 영향 19 출 관리에 있어서 기존에 영향을 미치던 환노출 요인에 좀 더 적극적 으로 대응하였다는 것을 의미한다. 전체 기간의 기업특성이 환노출에 미치는 영향을 조사해 보면 순외 화자산 비중이 모든 모형에서 일관되게 1% 유의수준에서 유의한 양 의 관계를 보이고 있다. 이는 앞에서 설명한 바와 마찬가지로 순외화 <표 4-4> 환노출 결정요인 : 전반기(24~27) 순외화자산비중 -.1 (-.95) 수출비중 영업이익률 순외환차익비중 모형1 모형2 모형 모형4 모형5 모형6 -.6 (-1.19) -.12 (-1.5).156 (1.28) -.1 (-.7) -.29 (-.59) (-1.4).1421 (1.15) -.1 (-.84) -.58 (-1.11) -.29 (-1.42).155 (1.27) 순외환차익총계 로그 총자산 기업규모 더미 상수항.796 (.7) (-1.67) (-.41) (-.1) (.21) (-1.51).855 (1.72) -.1 (-.9) -.72 (-1.4) -.44** (-2.16) -.1 (-.66) -.5 (-.7) -.95* (-1.91) -.1 (-.81) -.69 (-1.5) -.4** (-2.14) ** (2.).62 (.58) -.877* (-1.8) (-.19).1711* (1.81) -.46 (-.7) (.46).1929** (2.8) * (-1.79) 1.29 (2.8) 관측치 수 R 주 : 1) ( ) 안은 t값이며 *, **, ***는 각각 1%, 5%, 1% 수준에서 통계적으로 유의함을 의미. 2) 는 Breusch-Pagan과 White의 이분산성 검정을 실시하여 둘 다 동분산성 가정을 기각하지 못한 경우 로 추정한 모형에 표시하였다. 그 외에 나머지 모형은 이분산성을 감안한 모형임.

140 14 환율변동과 기업성과 연구 <표 4-5> 환노출 결정요인 : 후반기(29~212) 순외화자산비중.11 (.46) -.27 수출비중 (-.25) 영업이익률 (-1.62) 순외환차익비중 (-.72) 모형1 모형2 모형 모형4 모형5 모형6.12 (.27) -.81 (-.76) -.46 (-.74) (-.11).61 (.25) -.21 (-.21) -.54 (-1.1) (-.68) 순외환차익총계 로그 총자산 기업규모 더미 상수항.155 (.66) (1.2) (-.78).2718 (1.1) (-.86) (1.47) (-.8).199 (.47) -.29 (-.2) (-1.18). (.58) -.98 (-.84) (-.9).97 (.28) -.19 (-.16) -.5 (-.96) (-.17).1722 (.67) (1.12) (-.78).164 (.4).22 (1.26) (-.99) -.8 (-.25) (1.) (-.29) 관측치 수 R 주 : <표 4-4> 참고. 자산 비중, 수출 비중, 순외환차익 비중이 높은 기업이 환율 상승으로 환노출을 상승시킨다는 설명과 일치하는 점이다. 즉 한국의 상장기업 은 순외화자산 비중이 환노출을 상승시키는 주요한 요인이 될 수도 있다는 점이다. 본 연구는 환노출의 결정요인을 세 기간으로 나누어 분석하였다. 실증분석을 살펴보면 세 기간에 따라 환노출의 결정요인이 차이가 있 음을 알 수 있다. 이러한 이유는 여러 가지가 있겠지만 양의 환노출 기 업과 음의 환노출 기업의 비중이 변화되었음에 기인한다고 할 수 있

141 제4장 환율변동이 기업가치에 미치는 영향 141 <표 4-6> 환노출 결정요인 : 전체 기간(24~212) 순외화자산비중.1*** (.1).21 수출비중 (.59).7 영업이익률 (.6) 순외환차익비중 -.82 (-.25) 모형1 모형2 모형 모형4 모형5 모형6.1*** (.8).25 (.71).6 (.5) -.84 (-.26).1*** (.88).21 (.57).5 (.5) -.7 (-.22) 순외환차익총계 로그 총자산 (-.28) 기업규모 더미 -.16 (-.).4169 상수항 (.21) -.19 (-.46) (.2) (-.5) (-.29).1*** (.25).15 (.4) -.2 (-.2).1*** (.79).17 (.47) -. (-.).1*** (.69).14 (.7) -.8 (-.6) (-.45) -.55 (-.45) (-.22).8152 (.41) (-.46) -.41 (-.61) (.5) (-.42) (-.48) (-.18) 관측치 수 R 주 : <표 4-4> 참고. 다. 전반기에는 양의 환노출 기업의 비중이 많았지만 후반기에는 음 의 환노출 기업의 비중이 증가하였다. 보통 양의 환노출 기업과 음의 환노출 기업 간의 환노출 특성은 다르게 나타날 수 있는데 양의 환노 출 기업에서는 유의하게 나타나던 특성일지라도 음의 환노출 기업에 서는 유의하지 않게 나타날 수 있다. 또 다른 이유는 28년 글로벌 금융위기를 겪으면서 우리나라의 상장기업이 환노출에 대처하는 방 식에 있어서 구조적인 차이가 발생하였을 수도 있다는 점이다. 즉, 우 리나라 기업이 환위험 관리에 있어서 기존의 환노출에 영향을 미치던

142 142 환율변동과 기업성과 연구 요인에 대해서 좀 더 적극적으로 대처하여 환노출에 미치는 영향을 줄였을 가능성이 있다는 점을 시사한다. 전반기에는 순외화자산 비중 이나 순외환차익 비중은 환노출을 상승시키는 것으로 추정되었다. 하 지만 환노출을 증가시킬 것으로 예상되었던 수출비중은 유의하지 않 게 추정되었다. 이러한 결과의 이유로는 우리나라 수출기업이 환위험 에 적극적으로 대처하여 예상치 못한 환율의 변동에 영향을 받지 않 는다는 것을 의미한다. 또 다른 이유로는 KISVALUE의 내수, 수출액 에는 누락되는 기업의 경우가 있어 정확한 수출비중을 사용하지 못하 였기 때문일 수 있다. 기업규모와 영업이익률이 환노출을 줄이는 것 으로 추정되었는데, 이는 기업이 크고 영업이익이 많을수록 기업이 환노출에 더 잘 대응한다는 것을 시사한다. 5. 개별기업에 대한 시사점 본 연구에서는 각 개별기업별로 환노출을 추정하고, 기간을 글로벌 금융위기를 기점으로 전 후반기로 나누어 분석함으로써 글로벌 금융 위기라는 구조적 변화를 감안하였다는 점에서 선행연구와 차별화된 다. 이러한 실증분석을 통해 개별기업 주가가 얼마나 환율에 민감하 게 반응하는지를 분석할 수 있으며, 그 계수의 방향 및 크기를 통해 환율 변화에 따른 개별기업의 대응방안도 모색해 볼 수 있다. 또한 각 개별기업을 업종별로 분류하였기 때문에 환율의 변동이 각 업종에 어 떠한 영향을 미치는지를 파악할 수 있어 업종별 대응방안을 수립하는 데도 도움이 될 것으로 기대된다. 주가와 환율 변화의 관계인 환노출

143 제4장 환율변동이 기업가치에 미치는 영향 14 을 조사한 이후에 다시 기업특성 변수를 추가하여 환노출 결정요인을 분석하였다. 본 연구는 다양한 기업특성 및 추정모형을 고려하였으 며, 기간을 글로벌 금융위기 전 후반기로 구분해 환노출 결정모형을 추정하였는데, 각 기간에 따라 환노출 결정요인에서도 많은 차이점이 발견되었다. 이 점은 앞서 설명한 바와 같이 글로벌 금융위기를 거치 면서 환율의 변화에 대응하는 행태에 변화가 생겼음을 시사하는 것이 다. 본 연구는 세계적으로 큰 영향을 미친 글로벌 금융위기를 고려하 여 분석하였기 때문에 글로벌 금융위기 전후의 환율의 영향을 파악할 수 있는 장점이 있다. 본 연구결과는 정부 당국이 정책적으로 통화정 책이나 환율정책을 수립하는 데 중요한 정보로 활용할 수 있을 뿐만 아니라 기업과 개인에게도 환위험을 관리하는 데 중요한 자료로 사용 될 수 있을 것으로 기대된다. 구체적으로 살펴보면 24년 1월~27년 12월의 전반기에 유의한 환노출을 보인 기업은 2%(11개)이고 양의 환노출은 15.8%(91개), 음의 환노출은 4.2%(22개)로 양의 환노출을 보인 기업의 비중이 음의 환노출 기업의 비중에 비해 월등히 높았다. 업종별로는 모든 업종에 서 양의 환노출 비중이 높았다. 29년 1월~212년 12월까지의 후반 기에 유의한 환노출을 보인 기업은 19%(18개)이고, 양의 환노출은 8.2%(47개), 음의 환노출은 1.65%(61개)이다. 업종별로는 의약품, 전기전자가 양의 환노출 비중이 더 높았고, 음식료업, 서비스업 등은 음의 환노출 비중이 더 높았다. 24년 1월~212년 12월의 전체 기간 에서 유의한 환노출은 22.5%(129개)이고, 양의 환노출은 11%(59개), 음의 환노출은 12%(7개)이다. 업종별로는 화학, 전기전자가 양의 환 노출이, 음식료업, 섬유의복, 서비스업 등은 음의 환노출 비중이 높았

144 144 환율변동과 기업성과 연구 다. 이러한 결과는 글로벌 금융위기 이후 우리나라 상장기업이 음의 환노출 비중이 급증하는 구조적 변화가 있었음을 시사한다. 환노출 결정요인 분석결과를 살펴보면 전반기에는 순외환차익 비 중 변수 대신 순외환차익 총계(순외환차익+순외환환차이익)를 사용 할 때 영업이익률과 기업규모 변수가 일관되게 환노출을 줄이고, 순 외환차익은 환노출을 일관되게 상승시키는 것으로 추정되었다. 후반 기는 모든 설명변수들이 1% 수준에서 유의하지 않았다. 전체 기간에 서는 순외화자산 비중이 모든 모형에서 일관되게 1% 수준에서 유의 한 양의 관계를 보였다. 이러한 결과는 기간에 따라 환노출의 결정요 인이 달라진다는 점으로, 글로벌 금융위기를 거치면서 우리나라 상장 기업의 환노출 결정요인이 구조적 변화가 있었음을 시사한다. 외환리스크를 줄이는 외국의 사례를 살펴보면, 우리와 유사한 수출 위주의 경제구조를 가지고 있는 스웨덴의 기업은 파생상품의 이용목 적이 회계수입의 변동성을 줄이는 데 있지만, 우리나라 기업은 현금 흐름의 변동성을 줄이는 데 있으며 내부 환헤지를 위해 매칭과 네팅 을 주로 사용하고 사용빈도가 높았다. 하지만 이러한 내부적 환헤지 는 보조적인 수단에 불과하다. 스웨덴의 경우는 기업들에게 파생상품 의 특성 또는 가격에 대해 제도적으로 많은 정보를 제공하고 투명하 기 때문에 기업이 외환 파생상품을 선택할 시에 초기비용이 적게 든 다. 또한 스웨덴 기업의 경우는 외환리스크 포지션을 정기적으로 점 검하고 있는데, 그 비중이 한국에 비해 높다. 스웨덴 기업은 환리스크 를 헤지하기 위한 상품의 가격이나 가치를 충분히 이해하여 초기비용 이 적게 드는데, 이는 외환 파생상품에 대한 관련 정보를 기업에 제공 하는 파생상품관리 제도가 있기 때문이다. 스웨덴 사례에 비추어 볼

145 제4장 환율변동이 기업가치에 미치는 영향 145 때 우리나라도 기업에 충분한 파생상품 정보를 제공하는 방안이 필요 하다고 할 수 있다. 호주 기업의 경우 국제무역을 하는 경우 내부헷징으로 매칭(matching)을 하거나 규모가 큰 경우는 리딩(leading)과 래깅(lagging)을 한 다. 자원분야의 기업은 통화 다변화(currency diversification)를 통해 환리스크를 관리한다. 외부헤지로는 선물환 거래를 주로 한다. 통화 가 국제화되어 있기 때문에 파생상품을 통해 외환리스크를 외국에 팔 수 있다. 또한 금융기관의 대외부채와 자산의 균형을 유지하게 하는 외환포지션관리 제도가 우리에 비해 훨씬 더 엄격하게 운영되고 있 다. 호주의 사례를 살펴보면 우리나라도 원화의 국제화와 함께 외환 파생상품시장의 발달을 추진할 필요가 있다. 독자적인 통화를 사용하면서 환율변동이 심한 영국은 국제금융 이 발전한 나라답게 대부분의 기업들이 파생상품을 사용하여 외환리 스크를 관리하고 있다. 영국의 기업은 파생상품 중에서 선물환(forwards)을 선호하는데, 통화 및 만기불일치가 없고 통화의 환전위험 이 없기 때문이다. 장기투자를 하는 기업의 경우는 스왑을 주로 사용 하고 있으며, 외환리스크 관리에 적합하지 않은 옵션이나 통화선물 (futures)은 그 선호도가 낮다. 영국의 기업들의 대다수가 파생상품시 장을 통한 외환리스크에 나설 수 있었던 것은 다양한 수요를 적합하 고 충분하게 만족시킬 수 있는 파생상품 시장이 발전해 있기 때문이 며 이를 뒷받침하는 규제 철폐가 전제되어 있다. 이에 따라 영국 기업 들은 자신에 가장 적합한 외환리스크 헷징 방법을 사용할 수 있다. 반 면에 우리나라의 경우는 환변동보험을 무역보험공사가 독점하고 있 어 수요를 충분히 충족시키지 못하고 있다. 따라서 기업들의 외환리

146 146 환율변동과 기업성과 연구 스크 헤지에 대한 충분한 수요를 충족시키기 위해서 외환 파생상품시 장 발달을 위한 규제 철폐가 시급하다. 또한 영국의 기업의 경우는 투 기목적과 외환리스크 목적의 거래를 명확하게 하기 위해서 FASB의 회계기준에 따르는 공시의무를 통해 파생상품 거래에 대한 회계상의 절차를 엄격히 할 뿐만 아니라 파생상품 거래에 대해 기업 내부에 공 시토록 하여 기업 내외부의 이해관련자의 감시와 감독을 통해 환헤 지 상품이 목적에 맞게 거래되도록 제도적 장치를 마련하고 있다. 11) 우리나라는 수출의 비중이 높은 소규모 개방경제 국가이기 때문에 기업이 환율변동에 의해 많은 영향을 받을 수밖에 없다. 이러한 환노 출에 대응하기 위해서는 외환리스크를 줄일 수 있는 구체적인 방안이 필요한데 무역보험공사가 환변동 보험을 적극적으로 수출입 중소기 업을 위해 제공해 주어야 한다. 또한 환위험관리 금융서비스에 대해 많은 수출기업이 혜택을 받을 수 있도록 정책을 시행해야 한다. 환위 험관리에 대한 기업 간의 지식정보공유 체계를 마련하는 것도 시급하 다. 수출입 중소기업과 같이 환위험 관리를 받기 어려운 기업에 관리 를 받을 수 있도록 자문제도를 마련해 주는 것도 중요하다. 기업을 대 상으로 환위험에 대한 정기적인 교육을 실시하여 환위험을 헷징할 수 있는 정보를 제공해 주어야 한다. 그리고 정부 당국은 통화당국과 적 극적으로 협조하여 급변하는 환율변동에 대응하여 기업과 민간의 피 해를 최소화하는 것이 필요하다. 본 연구결과에서도 드러났듯이 환율 변동이 업종별로 다르게 나타날 수 있다. 이점에 착안하여 정책시행 에 있어서 업종별 특성에 맞는 대응책을 마련해야 한다. 또한 분석에 11) 윤덕룡 박은선 강상모(21).

147 제4장 환율변동이 기업가치에 미치는 영향 147 서도 살펴보았듯이 중소기업과 대기업 간에는 환위험에 대한 차이가 있을 수밖에 없기 때문에 기업의 규모에 따라 다른 대책이 필요하다. 마지막으로 글로벌 금융위기 전후로 환노출의 변화가 생기는 구조적 차이가 발생하였다. 이 점을 참고하여 기간에 따라 기업에 미치는 영 향을 고려하여 신중하게 정책을 시행하는 것이 중요하다.

148 제5장 원화의 장기 균형실질환율 추정과 환율 정책 1. 환율마찰과 균형환율 논란 미국, 일본 등 선진 각국의 양적완화 정책은 성장과 고용을 회복하 는 목적뿐만 아니라 환율을 통한 대외 가격경쟁력 제고를 목표로 하 고 있다. 각국은 한편으로는 양적완화로 자국통화의 가치하락을 유도 하면서, 다른 한편으로는 무역상대국의 환율 고평가나 환율조작 의심 사례를 적시하고 끊임없이 압박을 가한다. 학자, 연구기관, 정부의 보 고서 등은 이러한 자국정부의 논리를 뒷받침하는 훌륭한 근거자료로 이용된다. 일례로 Bergsten and Gagnon(212)은 각국의 환율조작 때 문에 미국이 연간 2,억 달러의 무역적자, 1만~5만개의 일자리 를 잃은 것으로 주장하고 있다. Bergsten and Gagnon(212)은 212년 1월 현재 동아시아 8개국 (중국, 홍콩, 일본, 한국, 말레이시아, 싱가포르, 태국, 대만), 석유수출 국 11개국(알제리, 앙골라, 아제르바이잔, 카자흐스탄, 쿠웨이트, 리

149 제5장 원화의 장기 균형실질환율 추정과 환율정책 149 비아, 노르웨이, 카타르, 러시아, 사우디아라비아, UAE), 선진 개국 (덴마크, 이스라엘, 스위스) 등 약 2개국을 환율조작국으로 지목한 다. 이들을 환율조작국으로 분류한 기준은 1 211년 말 기준으로 외 환보유고가 6개월분 재화 및 용역 수입액을 초과하고, 2 21~211 년 기간 중 외환보유고가 GDP보다 빨리 증가했고, 21~211년 기간 중 경상수지가(GDP 비중) 평균적으로 흑자를 기록했으며, 4 21년 1인당 국민소득이 World Bank Atlas의 215개국 가운데 중간 값인,달러를 상회한 국가들이다. 그러나 이들의 주장은 다소 자의적이다. Cline and Williamson (212)이 Fundamental Equilibrium Exchange Rates(FEER)로 적정환 율을 추정한 결과에 따르면 이들과 다른 그림이 나온다. <표 5-1>의 FEER 추정결과를 보면, Bergsten and Gagnon(212)이 환율조작국으 로 분류한 비산유국 11개국 가운데 싱가포르, 대만, 홍콩, 스위스, 말 레이시아, 중국 등 6개국 통화만 현저하게 저평가된 것으로 나타난다. 오히려 한국, 일본, 태국, 이스라엘의 통화는 실질실효환율 기준으로 는 고평가된 것으로 나타난다. Cline and Williamson(212)의 FEER 환율도 균형환율 개념이긴 하 나 각국의 경상수지 목표 달성을 위해 바람직한 환율이라는 측면이 강하다. 그들은 경상수지가 GDP의 ±%의 영역에 도달하면 Fundamental Equilibrium에 도달했다고 너무 넓게 가정함으로써 저평가/고 평가 기준이 자의적이라는 비판에 직면한다. 미국 재무부도 연 2회 정기적으로 의회에 환율보고서를 제출하면 서 미국의 주요 무역상대국 환율과 환율정책을 감시하고 평가한다(예 컨대 US. Dept. of the Treasury, 212; 21). 그러나 이들 보고서에서

150 15 환율변동과 기업성과 연구 <표 5-1> Fundamental Equilibrium Exchange Rates 균형환율 (212년 1월 기준) 실제 달러 환율 FEER 달러 환율 달러환율 고평가율(%) REER 고평가율(%) 한국* 1,16 1, 싱가포르* 대만* 홍콩* 말레이시아* 중국* 인도네시아 9,59 9, 필리핀 일본* 태국* 스웨덴 스위스* 이스라엘* 미국** 호주** 뉴질랜드 터키 브라질** 멕시코** 캐나다** 인도** 자료 : Cline and Williamson(212)에서 재정리. 주 : *는 212년 현재 Bergsten and Gagnon(212)이 분류한 환율조작국, **는 피해국. 고평가율(%)의 +는 고평가 백분비율, -는 저평가 백분비율임. 원화환율의 고평가/저평가를 판단하는 기준은 매 6개월마다 달라져 서 실질실효환율의 역사적 평균, 25~28년 평균, 또는 연간 명목

151 제5장 원화의 장기 균형실질환율 추정과 환율정책 151 <그림 5-1> 212.1~21.4 기간 중 각국의 실질실효환율 변화율 - 한국 일본 싱가포르 대만 홍콩 중국 스웨덴 미국 호주 뉴질랜드 멕시코 9.22 캐나다 ~ ~21.4 (%) 자료 : BIS real effective exchange rates(narrow indices)를 사용. 중국은 broad index를 사용함. 환율의 변화속도 등으로 자의적이다. 원화의 균형환율 수준보다는 한 국과의 경상수지 불균형 정도에 따라 미국에 유리하게 환율을 평가하 는 양상도 부인할 수 없다. 그 외에도 IMF는 회원국에 대한 환율과 경상수지 감독강화를 위해 212년 7월 External Balance Assessment(EBA) 접근법을 도입하여 회 원국의 경상수지 불균형을 예측하고 경상수지 조정에 바람직한 환율 조정폭을 제시하는 작업을 시작했다(IMF, 212a; 212b). 이 방법론 역시 아직 시범적인 상태이고 연구결과도 기존 연구결과와 일부분 상 충하는 결과를 보여주고 있다. 이처럼 균형환율 또는 바람직한 환율수준에 대한 연구결과는 상충 하는 결과 때문에 논란의 여지가 많다. 한국 원화가 균형환율에서 얼 마나 이탈해 있는지는 기존 연구결과 이외에도 자체적인 연구가 필 요한 분야이다. 환율문제가 통상마찰의 대상이 되고 있는 상황에서

152 152 환율변동과 기업성과 연구 는 정책수행의 벤치마크가 필요하고 이를 위해서는 독자적인 균형환 율 탐색작업이 반드시 필요하기 때문에 다음 절에서는 이를 다루기 로 한다. 2. 원화의 장기 균형실질환율 추정모형 균형실질환율(equilibrium real exchange rate)은 균형명목환율을 국내외 상대물가로 조정한 환율이다. 균형실질환율은 지속가능하며 다음 네 가지 특성을 지니는 것으로 정의된다. 첫째, 그 환율에서 대 내균형이 달성되어 가동률이 정상상태에 도달한다. 둘째, 그 환율에 서 대외균형이 달성되어 지급준비자산의 변동이나 투기적 자본이동 이 발생하지 않는다. 셋째, 현재 이자율 수준에서 투자자들이 국내외 자산구성에 만족하므로 포트폴리오 균형이 이루어진다. 넷째, 순해외 부채(자산)의 GDP비율이 내생적으로 지속가능한 상수에 수렴한다. Stein and Lim(22)은 이러한 특성을 종합하여, 균형 실질환율 R(t)은 시간에 따라 변하는 펀더멘털 벡터 Z(t)가 주어졌을 때 조건부 분포의 평균, 즉 R(t)=R[Z(t)]으로 정의한다. 펀더멘털을 이용해서 균형환율을 설명하려는 모형은 크게 네 가 지 종류가 있다. Fundamental Equilibrium Exchange Rate(FEER), Macroeconomic Balance Approach, Behavioural Equilibrium Exchange Rate(BEER), Natural Real Exchange Rate(NATREX) 접근법 등이다. 본 연구는 NATREX 접근법을 이용하여 한국 원화의 장기 균형실질

153 제5장 원화의 장기 균형실질환율 추정과 환율정책 15 환율을 추정한다. NATREX 접근법을 이용한 원화의 장기 균형실질환 율은 안창모(26)가 시도한 바 있는데, 여러 가지 이유로 재검토할 필요성이 누적되었다. 첫째, 최근의 선진국 간 환율전쟁으로 균형환 율에 대한 시각이 아전인수 격으로 자국에 유리하게 표출되고 있어 한국의 경우에도 원화의 장기 균형실질환율에 대한 분석이 절실해졌 다는 점이다. 둘째, 국내 연구기관을 중심으로 간단한 형태의 FEER접 근이나 BEER접근에 의한 균형환율 추정노력을 해왔다. 그러나 이들 은 동태적 stock-flow모형에 근거한 것이라기보다는 일부 편더멘털 변수를 이용한 통계적 장기균형관계의 추정에 가깝고 또 각각의 연구 가 채택한 펀더멘털 변수의 포함 여부에 따라 분석결과가 매우 민감 하게 변하는 문제가 있었다. 셋째, 26년 이후 충분한 시간이 경과함 에 따라 장기모형을 다루기에 적합한 데이터가 축적되었고 일부 시계 열은 그동안의 경제구조 변화를 반영하여 재조정되고 개선되었다는 점이다. 넷째, 장기균형에 더하여 중단기의 특성을 반영하여 분석할 필요성도 증가하였다. 본 연구는 기본적으로 안창모(26)의 동태적 최적화모형을 이용 하여 한국경제의 특성을 반영하는 NATREX 접근법을 따른다. 모형의 구조를 간략히 설명하면 다음과 같다. 세계자본시장 규모를 감안할 때 한국은 소국이며, 신용도가 높아 리스크 프리미엄을 부담하지 않 는다. 또 한국은 수입원자재 및 중간재 의존도가 매우 높다. 이런 요 인을 감안하면, 한국형 동태적 최적화 모형은 대표적 경제주체가 자 본축적과 순해외자산축적의 제약조건하에서 평생효용을 극대화하는 문제, 즉 대표적 경제주체가 다음의 Hamiltonian을 소비(C)와 투자 (I)에 대해 극대화하는 문제로 귀결된다. 식 (1)의 Hamiltonian을 풀

154 154 환율변동과 기업성과 연구 면 소비(C), 투자(I), 저축(S), 경상수지(CA=B)는 식 (2)~(4)로 나타 낼 수 있다. 12) (1) (2) () (4) 여기서 U(C)는 효용함수, C는 사회적 소비(민간+공공), K는 자본 스톡, B는 순해외자산, 는 자본 축적의 잠재가격, 는 순해외자산 축적의 잠재가격, 는 Tobin s 은 국내(외) 실질이자 율, 는 수입중간재 투입요소 [중간재 고정투입 비율 (수입중간재 가 격/수입최종재 가격)], R은 실질환율(최종재 수입가격/최종재 수출가 격), 는 총산출, 는 총요소생산성을 각각 나타낸다. 대표적 주체의 동태적 최적화 결과를 경제 전체로 통합하는 과정에서 인구구성( ), 수입재에 대한 기호( ) 등이 중요한 역할을 하므로 이들도 고려 된다. 따라서 장기 균형자본스톡을, 장기 균형 순해외자산을, 펀 12) 여기서는 모형의 핵심적인 행태식만 논의한다. 상세한 모형은 안창모(26) 참조.

155 제5장 원화의 장기 균형실질환율 추정과 환율정책 155 더멘털 변수벡터를 Z라고 할 때 장기 균형실질환율의 축약식은 다음 과 같다. (5) 장기균형 조건에서는 상태변수인 자본축적과 순해외자산의 축적 이 정상상태에 도달하고 국내외 금리평형이 이루어진다. 즉 식 (4) 에서 경제의 장기 균형에서 모든 상태변수가 정상상태에 도달하고, 이 되며, 이 성립한다. 그러나 축약형 추 정모형에서는 계수제약을 부과하지 않고 을 별도로 포함시 킨다.. 통계자료 본 연구의 분석기간은 1988.Q1~212.Q4 기간의 분기별 자료를 사 용하며, 실질실효환율 변수를 제외한 모든 변수는 Census X12로 계 절조정하였다. 분석에 사용되는 펀더멘털 변수는 <표 5-2>와 같다. <표 5->은 사용된 변수의 단위근 검정결과를 요약한 것이다. ADF 검정과 KPSS검정 모두 동일한 결과를 보여준다. 모든 변수는 1차차분 이 안정적임을 보여준다. 물론 모든 변수의 수준변수는 단위근을 가 지는 I(1) 변수들이다.

156 156 환율변동과 기업성과 연구 <표 5-2> 변수명과 통계자료 설명(1988.Q1~214.Q4) 변수명 실질실효환율 총요소생산성 국내외 실질이자율 시간선호율 수입원자재 투입요소 교역조건 내용 - BIS의 실질실효환율지수(narrow index: 21=1)를 사용한 다. 이 실질실효환율지수가 상승하면 원화가치도 상승하고 지 수가 하락하면 원화가치도 하락한다(BIS). - 총요소생산성은 지수형태이며 Cobb-Douglas 생산함수를 가정 하고 성장회계방식으로 구한다(21=1). - 노동(L)은 총근로시간(전 산업 취업자 수 분기평균 근로시간) 에 노동의 질(H)을 나타내는 지수를 곱하여 구한다(통계청). - 한국생산성본부의 노동의 질 증가율을 지수화하고 분기자료는 linear interpolation으로 구한다. - 자본(K)은 Bernakne and G rkaynak(21)의 방식으로 영구재 고법을 이용하여 추계하며 생산성과 별로 관계가 없는 주거용 자본은 제외하고 자본가동률(제조업 평균가동률)을 곱하여 실 제 자본투입량을 사용한다. - 자본추계 시 사용된 분기별 감가상각률은 2.5%이고, 자본추계 시계열의 최초자본은 1969.Q4로서 197.Q1의 실질 계절조정 비주거용 투자를 전 기간 GDP성장률과 감가상각률을 합한 수치 로 나누어 구한다(한국은행 ECOS 및 한국생산성본부 KIPDB). - 미국과 일본의 1년 만기 국채 이자율에서 각각 각국의 소비자 물가상승률을 차감하여 사용한다(%). - 한국의 장기 국채 이자율은 제1/2종 국민주택채권 수익률에서 소비자물가상승률을 차감한 것이다(IFS). - 시간선호율은 사회소비(민간소비+정부소비)를 GDP로 나눈 값 을 대용변수로 사용한다. 시간선호율이 높을수록 민간과 정부 는 현재소비를 선호한다(한국은행 ECOS). - 수입원자재 투입요소는 수입원자재 투입계수(원자재 수입액/ GDP)에 수입원자재/수입최종재의 수입상대가격을 곱하여 구 한다. - 수입원자재는 수입원재료와 수입중간재의 합계이며, 수입액을 원화로 환산하기 위해 기간별 평균환율을 사용한다. - 원자재의 수입가격은 수입원재료 및 수입중간재 물가지수를 가 중평균한 지수이며 이를 수입최종재 물가지수로 나누어 수입원 자재의 상대가격을 구한다(한국은행 ECOS). - 순상품 교역조건(한국은행 ECOS) <계속>

157 제5장 원화의 장기 균형실질환율 추정과 환율정책 157 변수명 인구구성 수입재 기호 외환/금융위기 더미( ) 내용 - 인구구성을 반영하는 변수로 총인구부양비율의 변화율(%)을 사용한다. 총인구부양비율은 유년부양인구(~14)와 노년부양 인구(65세 이상)를 합하여 생산가능인구(15~64세)로 나눈 비 율이며 이의 변화율을 인구구성을 반영하는 변수로 사용한다. - 분기자료는 linear interpolation으로 구한다. 대표적 경제주체 를 집계하는 과정에서 중요한 변수이다(통계청 KOSIS). - 수입재 기호는 소비재 수입기호( )와 소비재와 자본재를 합한 최종재 수입기호( )를 사용한다. 각각의 수입재 기 호는 각각의 수입액을 GDP로 나누어 구한다. - 수입재 기호의 상승은 국내 소비자의 기호가 국내재와 수입재 사이에서 어느 쪽으로 이동하는지를 나타낸다(한국은행 ECOS). - 한국의 외환위기 기간인 1997.Q4~1999.Q4, 미국의 금융위기 기간인 28.Q2~29.Q4는 1, 그 나머지 기간은 이다. <표 5-> 단위근 검정(1988.Q1~212.Q4) ADF Test (Null : unit root) Test Stat. 5% critical (lags) 1) value KPSS Test (Null : stationary) Test Stat. 5% critical (bandwidth) 2 ) value -7.87* () () * () (2) * () (2).46-7.* (1) (7) * () (2) * () () * () () * () () * () () * () (2) * () ().46 주 : 상수항 포함, 추세선 제외. 1) 최적시차는 Schwarz Bayesian Information criterion(sic)에 의해 자동 선정. 2) Bartlett kernel을 사용하여 자동 선정된 Newey-West bandwidth.

158 158 환율변동과 기업성과 연구 4. 장기 균형실질환율 추정 장기 균형실질환율을 추정하기 위해 NATREX 축약식 (5)를 Johansen ML 검정을 사용한다. 과다식별 검정(over-identifying restriction test) 결과 NATREX 축약모형의 모든 변수들이 유의하지는 않았다. 그 결과 시간선호율, 수입원자재 투입요소, 교역조건을 제외하면 장기 균형실질환율은 <표 5-4>의 REER-III로 귀결된다. 장기 균형실질환율 의 상승은 원화의 강세를, 하락은 원화의 약세를 의미한다. 공적분 벡터의 수는 유일하게 1개로 결정되며 장기 균형실질환율 은 총요소생산성과 국내외 실질금리차에 양(+)의 장기 영향을 받는 다. 총요소생산성의 향상이 균형환율의 가치상승에 양의 영향을 준 다는 의미를 달리 표현하면, 원화가 고평가 상태일 때 총요소생산성 이 증가하면 원화의 고평가를 해소시켜 준다는 의미이다. 따라서 원 화의 강세가 지속될 때 생산성 향상은 원화의 고평가를 극복하는 유 용한 수단이 된다. 국내외 실질금리차도 마찬가지이다. 이론에서는 장기에 국내외 실 질금리차가 에 수렴해야 하나 실증적으로 유위험 금리평형이 이루 어지는 경우는 없다. 국내 실질금리가 상승하면 국내투자가 감소하고 또 저축이 증가하여 경상수지가 개선된다. 이것이 장기적으로는 원화 의 장기 균형환율을 평가상승시킨다. 외국 실질금리의 상승은 그 반 대방향의 영향을 미친다. 따라서 유위험 금리평형이 달성되지 않은 상황에서 국내외 실질금리차는 단기와 중기에 균형환율로의 평균회 귀에 영향을 준다고 볼 수 있다. 반대로 원화의 고평가가 지속될 때 인구부양비율의 증가는 장기 균

159 제5장 원화의 장기 균형실질환율 추정과 환율정책 159 <표 5-4> Johansen ML 공적분 검정과 공적분 벡터(1988.Q1~212.Q4) REER-I REER-II REER-III BRER-I BRER-II 최적시차 Var(1) Var(1) Var(1) Var(1) Var(5) 공적분 벡터수 Statistic(95% Critical Value) (null) 7.9** (58.) 68.9** (52.1) 6.4** (4.5) 62.6** (4.5) 55.** (46.5) (null) 4.4 (52.1) 5. (46.5) 27.4 (4.4) 2.5 (4.4) 5.7 (4.5) (null) 24.2** (24) 198.1** (166) 14.5**(1) 12.** (1) 15.** (12) (null) 169. (166) (12) 77.1 (76.) 69. (76.) 95. (1) Johansen ML estimation with restricted constants and no trends Multilateral Bilateral REER-I REER-II REER-III USD/KRW JPY/KRW.928 (.71).228 (.4) **.29 **.271 **.84 **.16 (.4) (.4) (.4) (.17) ** ** (.24) (.24) (.2) (.65) ** ** (.9) (.7) (.5) (.) ** 2.46 ** ** 9.54 ** (.71) (.74) (.5) (.9) -2.1 * * * ** (1.18) (1.15) (.9) (5.59) -.99 ** ** ** ** ** (4.94) (4.89) (.59) (4.51) (16.56) ** ** ** ** (2.7) (2.1) (1.81) (1.91) ** ** 7.4 ** ** (54.65) (1.67) (6.79) (1.98) (54.82) Error Correction Model for -.41 ** ** ** **.146 ** (.8) (.7) (.7) (.8) (.5) ** ** ** ** ** (1.62) (1.59) (1.57) (1.8) (2.) 주 : 1) 최적시차는 Schwarz Bayesian Information criterion(sic)과 adjusted-lr 기준. 2) ( ) 안은 standard error.

160 16 환율변동과 기업성과 연구 <그림 5-2> 실질실효환율(REER)과 실질균형환율(NATREX) (21=1) Q1 199.Q4 199.Q 1996.Q Q1 21.Q4 24.Q 27.Q2 21.Q1 212.Q REER NATREX REER 고평가율(%) 형실질환율에 음(-)의 영향을 주어 고평가 정도를 더욱 심화시킨다. 유년인구와 노령인구의 비중증가는 장기적으로 경제의 가격경쟁력 에 심각한 부담으로 작용한다. 소비자의 수입소비재에 대한 선호도도 마찬가지다. 수입소비재 선호도가 증가하면 장기 균형실질환율에 음 (-)의 영향을 주어 원화의 고평가 정도를 더욱 심화시킨다. 인구구성의 변화는 장기적인 추세이고 단기에 변화를 도모하는 것 이 쉽지 않은 변수이다. 경쟁력 향상을 위해서는 장기 인구정책의 과 제로서 출산율 증가를 통한 장기적 부양비율 감소를 염두에 두어야 할 변수이다. 수입소비재 선호도 역시 단기간에 변화를 유도하기 힘 든 변수이다. 그러면 가장 중요한 변수는 총요소생산성 변수가 된다. 원화 고평가시기에 이를 극복하는 효율적인 수단은 생산성을 향상시 키는 것이다. 한편 NATREX 모형의 장기 균형실질환율에 가장 적합한 환율은 실 질실효환율(REER)이지만, 양자간 실질환율(Bilateral Real Exchange

161 제5장 원화의 장기 균형실질환율 추정과 환율정책 161 <표 5-5> 212년 실제 환율과 추정된 장기 균형환율의 비교 단위 : 원, % 212.Q1 212.Q2 212.Q 212.Q4 (실제 원/달러 환율) (1,11) (1,151) (1,1) (1,9) (실제 원/엔 환율) (1,427) (1,46) (1,441) (1,46) KRW Multilateral (REER-III) based 원/달러 장기균형환율 1,125 1,128 1,18 1,15 원/엔 장기균형환율 1,419 1,47 1,448 1,42 원화 REER 고평가율 (-.54) (-2.5) (.47) (5.25) USD/KRW Bilateral (BRER-I) based 원/달러 장기균형환율 1,14 1,122 1,126 1,141 원화 고평가율 (-2.49) (-2.55) (-.56) (4.71) 1JPY/KRW Bilateral (BRER-II) based 원/엔 장기균형환율 1,556 1,65 1,416 1,457 원화 고평가율 (8.2) (-5.2) (-1.74) (7.62) Rate)에도 적용해볼 수 있다. <표 5-4>의 BRER-I은 원화의 대달러화 실질환율에 대해서, 그리고 BRER-II는 원화의 대엔화 실질환율에 대 해 NATREX 모형을 추정한 결과이다. <그림 5-2>는 BIS가 발표하는 원화의 실질실효환율(REER-narrow indices)과 NATREX 모형(REER-III)으로 추정한 실질균형환율(NA- TREX)을 그림으로 표시한 것이다. 그림 아래의 막대그래프는 원화 실질실효환율의 고평가 정도를 %로 표시한 것이다. 1997년 외환위 기 이후, 28년 글로벌 금융위기 이후 수년간 원화의 실질실효환율 은 장기 균형환율에 비해 각각 최고 4% 및 2%까지 저평가된 경우 가 있었다(<그림 5-2>의 막대그래프 참조). 그 이외의 기간에는 장기 균형을 중심으로 순환적으로 5~6% 이내의 고평가와 저평가를 교대 로 보인 것으로 나타났다.

162 162 환율변동과 기업성과 연구 특히 원화의 고평가가 문제되기 시작한 212년의 경우 원화의 분 기별 고평가율(%)을 <표 5-5>에 정리하였다. NATREX 모형(REER-III) 으로 추정한 균형환율 대비 원화의 실질실효환율은 1/4분기와 2/4분 기에 각각.54%와 2.5% 저평가되었으나, /4분기부터.47% 고평 가, 4/4분기에는 5.25% 고평가된 것으로 나타났다. 212년 평균으로 보면 원/달러 장기 균형환율은 1,15원, 원/엔 장기 균형환율은 1,42 원으로 추정된다. 원/달러 환율도 이와 비슷한 추세를 보인다. NATREX 모형(BRER-I) 으로 추정한 균형환율 대비 원/달러 환율은 212년 1/4분기에 2.49% 저평가, 2/4분기에 2.55% 저평가, /4분기에.56% 저평가되었으나 4/4분기부터 4.71% 고평가된 것으로 나타났다. 212년 원/달러 장기 균형환율 평균은 1,12원이 된다. 이 환율은 실효환율 기준의 212년 균형환율 1,15원보다는 12원 낮은 수준이다. NATREX 모형(BRER-II)으로 추정한 균형환율과 비교할 때 원/엔 환율은 212년 1/4분기에 8.2% 고평가, 2/4분기에 5.2% 저평가, /4분기에 1.74% 저평가되었으나 4/4분기부터 7.62% 고평가되면서 고평가 속도가 빨라지고 있다. 212년 원/엔 장기 균형환율 평균은 1,448원이 된다. 이 환율은 실효환율 기준의 212년 균형환율 1,42원 보다는 25원 높은 수준이다. 세 가지 기준의 장기 균형환율을 종합해보면 원/달러 균형환율, 원/엔 균형환율 등 개별통화에 대한 균형환율은 실효환율 기준의 균 형환율과 다른 속도로 고평가 또는 저평가된다는 점을 알 수 있다. 더 구나 <그림 5-1>이 보여주는 것처럼 212년 1월부터 21년 4월까 지 6개월간 원화 실질실효환율이 4.7% 평가상승하고, 엔화 실질실효

163 제5장 원화의 장기 균형실질환율 추정과 환율정책 16 환율이 19.7% 평가하락한 것을 감안하면 21년 상반기 중 원화는 엔화에 대해 약 % 가까이 고평가 상태인 것으로 추정할 수 있다. 한 편 이 같은 원화의 고평가에도 불구하고 21년 중 한국의 경상수지 흑자가 지속되고 있는 것은 환율의 영향보다는 경기침체에 따른 국내 총지출의 급감이 더 큰 영향을 미치고 있기 때문인 것으로 보인다. 본 연구에서 추정한 균형환율은 장기균형 개념이므로 단기적인 경상수 지 실적과의 관계도 장기적 시각으로 볼 필요가 있다. 5. 환율과 통화정책 시사점 이 연구는 Natural Real Exchange Rate(NATREX) 접근법을 이용하 여 장기 균형실질환율을 추정하고, 추정된 균형환율을 기준으로 하여 한국 원화의 다자간 실질실효환율과 양자간 실질환율(특히 원/달러 및 원/엔)의 고평가 여부를 추정하였다. 1988~212년 기간 중 분기평 균 자료를 이용하여 장기 균형실질환율을 추정한 결과, 이론이 제시 하는 펀더멘털 변수 중 일부를 제외하고는 모두 이론에 잘 부합하는 결과를 보여주었다. 특히 총요소생산성, 장기 실질금리, 수입원자재 투입계수, 교역조건, 인구부양비율의 증가, 수입소비재 기호 등이 균 형실질환율과 장기적 상관관계를 보여주었다. 균형환율 분석결과와 21년 4월까지의 환율변동을 감안하면 한 국 원화는 실질실효환율 기준 및 원/달러 환율 기준으로 순환적인 고 평가국면(6% 내외)에 있음을 확인할 수 있다. 그리나 원/엔 환율 기 준으로 원화는 약 % 정도 심각한 고평가 상태임을 보여준다. 한

164 164 환율변동과 기업성과 연구 일 간의 경쟁력과 생산성 차이에 더하여 일본의 공격적인 통화확대 정책이 그 원임임을 감안하면 몇 가지 통화정책에 대한 시사점을 도 출할 수 있다. 첫째, 원화가 21년 상반기와 같은 고평가 상태일 때 이 고평가를 완화시키는 전략은 단기와 중장기로 구분하여 구사할 필요가 있다. 둘째, 장기적으로는 총요소생산성을 향상시키는 기업들의 노력이 필요하다. 총요소생산성 향상은 장기 균형실질환율에 양(+)의 효과를 미침으로써 원화의 고평가 정도를 완화시키고 극복할 수 있는 대표 적인 전략이다. 분석결과에서 볼 수 있듯이 실질실효환율은 장기 균 형실질환율을 중심으로 순환적으로 5~6%의 고평가와 저평가를 반복 하다가 특정 시기에는 고평가/저평가율이 크게 확대 왜곡되기도 한 다. 따라서 장기적으로는 기업의 총요소생산성 향상만이 기초체력을 보충하고 21년과 같은 원화 고평가를 극복하는 장기적 전략이 될 수 있다. 셋째, 장기 전략으로서 노령인구의 급격한 증가와 그에 따른 부양 인구의 장기적 증가를 상쇄시킬 인구정책도 지금부터 수립하는 것이 필요하다. 특히 인구부양비율의 급속한 증가와 함께 노인복지정책의 재정부담 증가 등을 감안하면, 인구정책과 노인복지정책을 종합하고 경기순환에 연동하여 탄력적으로 운영할 수 있는 전략도 전략적으로 수립할 필요가 있다. 넷째, 장기적으로 국산 소비재의 브랜드 가치제고 전략도 필요하 다. 휴대전화나 TV의 경우 국내 소비자는 더 이상 수입제품에 연연하 지 않는다. 그러나 핸드백, 시계 같은 여성용 고급제품은 여전히 수입 재에 대한 선호가 강하다. 국산 휴대전화와 같은 1등 제품과 브랜드를

165 제5장 원화의 장기 균형실질환율 추정과 환율정책 165 확대하는 것도 유용한 장기전략이 될 수 있음을 확인하였다. 다섯째, 통화정책이 장기 균형실질환율에는 장기적 영향을 줄 수 없더라도, 단기에 경쟁국의 양적완화에 따른 환율왜곡을 완화시키는 방향으로 통화정책을 수행할 필요가 있다. 한국처럼 소규모 개방경제 이면서 경제가 해외와의 무역 및 금융연계에 심각하게 영향을 받는 국가는 대국처럼 인플레이션 타기팅보다 환율 타기팅(exchange rate targeting)전략이 더 유효할 수도 있다. 따라서 단기 통화정책 목표에 물가 외에도 환율을 동시에 포함시켜 원화 고평가 시 통화확대 전략 으로 대응하는 것이 환율왜곡을 줄이고, 일본이나 미국과의 환율정책 협의과정에서 협상력도 높이는 효과를 거둘 수 있다. 최근 일본에서 관찰되는 것처럼 통화정책은 명목환율에는 단기 및 중기에 영향을 준 다. 문제는 단기간일지라도 통화정책이 명목환율을 심각하게 왜곡시 킬 수 있고 명목환율을 장기 균형환율에서 이탈시키는 요인이 된다면 경쟁국도 단기적인 통화정책 대응이 필요하다. 미국과 일본이 양적완 화정책을 고수할 때 한국이 장기적인 통화정책 중립성(Issing et al., 21)에만 초점을 두고 단기 대응을 무시한다면 환율왜곡을 심화시 켜 불안정을 심화시킬 뿐만 아니라 균형회복 속도도 지연시킬 수 있 다. 또 한 가지 고려할 점은 환율이 충격을 흡수하기도 하지만 충격을 유발하기도 한다는 점이다. 이 때문에 변동환율제와 인플레이션 타기 팅을 채택하고 있는 국가의 중앙은행도 수시로 외환시장에 개입하지 않을 수 없다(Basu & Varoudakis, 21). 여섯째, 갑작스러운 자본이동의 역전, 시장에 대한 신뢰의 변화, 위 기의 전염 등이 환율을 통해 경제를 불안정화시킬 수 있기 때문에 중 앙은행 간 통화스와프 규모를 지속적으로 확대할 필요가 있다. 치앙

166 166 환율변동과 기업성과 연구 마이 이니셔티브(CMI)뿐만 아니라 미 중 일 등 양자간 통화스와프 체결규모도 확대하여 자본이동과 환율의 예상치 못한 역전에도 대비 해야 한다. 또 거시건전성 종 세트로 불리는 선물환포지션 한도 규 제, 외환건전성부담금, 외국인 채권 투자 과세라는 장치를 탄력적으 로 운용하되 지속적인 자본유입 시 국내외 금리차를 줄이기 위한 금 리조정도 단기적으로 시행할 필요가 있다. 일곱째, 대기업은 7% 이상이 natural hedge를 통해 환율변동에 따 른 대부분의 위험을 커버하지만 중소기업들은 KIKO 사태 이후 65% 이상이 환율위험을 커버하지 않고 있는 것으로 조사되고 있다. 따라 서 무역보험공사의 환변동보험 규모를 대폭 확대하고 연도별 균형환 율을 기준(보장)환율로 책정함으로써 제도운영의 효율성을 높일 수 있다. 무역보험공사의 환변동보험 재원 확충도 예컨대 공공부문 금융기 관의 출연 등 다양한 경로를 통해 달성할 수 있을 것이다. 또 중소기업 을 위한 환위험 헤지 컨설팅을 산업별 협회나 단체를 통해 실시하는 방안도 정부가 지원할 수 있다.

167 제6장 결 론 본 연구는 원화 강세 추세하에서 환율변동이 기업 수익성에 미치 는 영향을 분석하고, 기업-산업-정부 차원에서의 환율변동 대응전략 을 모색해 보았다. 주요 분석대상은 두 가지이다. 첫째, 국내 산업과 개별기업은 환율 변동에 어떤 영향을 받으며, 개별기업은 환율변동에 어떤 대응전략을 수립해야 하는가이다. 개별기업이나 업종에 따라 해외매출의 비중이 다르고, 사용하는 수입원자재의 비중이 다르기 때문이다. 따라서 환 율변동이 기업 수익성에 미치는 영향은 업종별로 어떻게 나타나는가? 환율변동이 개별기업 주가와 기업가치에 어떤 영향을 미치는가? 업 종 및 개별기업 수준에서의 차별적인 대응전략은 무엇인가? 등의 문 제를 살펴볼 필요가 있다. 둘째, 현재의 환율전쟁 와중에서 원화가치 는 균형수준에서 얼마나 벗어나 있는가? 고평가 상태인가 아니면 저 평가 상태인가? 균형에서 이탈해 있다면 그 정도는 어느 정도인가? 환 율 안정을 위해서는 어떤 정책 대안이 필요한가? 요약하면 원화 환율

168 168 환율변동과 기업성과 연구 수준이 적절한지, 안정을 원하는 기업과 산업을 위한 대응전략은 무 엇인지 등과 같은 문제를 심층 분석하였다. 연구결과를 간략히 요약 하면 다음과 같다. 우선 본 연구는 우리나라의 상장기업 전체(696개)를 대상으로 환율 변동이 기업가치에 미치는 영향을 개별기업별로 분석한다는 점에서 업종별 산업별 영향을 분석한 대부분의 선행연구와 크게 차별화된 다. 또한 개별기업을 업종별로 분류하여 환율변동이 각 업종에 어떠 한 영향을 미치는지를 파악하여 업종별 대응방안을 수립하는 데도 도 움이 될 기초정보를 제공하고 있다. 뿐만 아니라 균형환율 추정을 통 해 정부의 통화정책 시사점을 도출하여 민간뿐만 아니라 정부 차원에 서의 대응책을 모색한 점에서도 기존의 선행연구와 큰 차별성을 가진 다. 연구결과를 요약하면 다음과 같다. 우선 제장의 산업별 분석에서는 예상한 것처럼 전반적으로 환율 상승은 제조업의 채산성을 개선시키는 것을 확인하였다. 특히 해외판 매 비중이나, 해외 원재료 의존도에 따라 그 영향은 다르게 나타났다. 이를테면 내수판매 비중이 높은 비금속광물업이나 의약품업의 경우 환율의 영향을 확인할 수 없었다. 또 동일 업종 중에서도 수출중심기 업이냐 내수중심기업이냐에 따라 환율의 영향은 달리 나타났다. 이들 을 통합한 업종별 추정에서는 환율효과를 확인하기 힘들었다. 이를테 면 우리나라 주요 수출산업인 전기전자업과 운수장비업의 경우에 분 명하게 확인되었다. 환율상승은 전기전자업 내수기업이나, 운수장비 업 부품제조업체의 채산성은 악화시키는 것으로 나타난 반면, 전기전 자업 수출기업이나 운수장비업 완성품 제조업체의 채산성은 개선시 키는 것을 확인하였다. 즉 환율의 변화는 내수중심기업이냐 수출중

169 제6장 결론 169 심기업이냐에 따라 기업채산성에 미치는 영향은 상반되게 나타났다. 결국 안정적인 기업채산성 확보와 관련하여 이 분석이 시사하는 점 을 정리하면 다음과 같다. 첫째, 가격비탄력적인 상품을 수출하는 업 종이나 기업의 경우, 환율하락에 대해 외화표시 수출가격에 되도록 많이 전가하여 해외매출 손실을 적게 하는 방안을 강구할 필요가 있 다. 이를테면 상품의 브랜드를 강화하고 브랜드 충성심을 높이는 마 케팅 전략을 구사할 필요가 잇다. 둘째, 가격탄력적인 상품을 수출하 는 업종의 경우, 환율하락에 따른 외화표시 수출가격 인상을 적게 하 여 시장점유율을 안정시키는 것이 기업의 재무적 성과를 덜 악화시키 는 방안이 된다. 셋째, 해외매출의 비중이 높은 기업일수록 환율하락 에 따른 채산성 악화가 크게 나타나는 반면, 해외 원자재 수입 비중이 높은 기업일수록 채산성 악화는 적게 나타난다. 따라서 환율하락이 예상될 경우, 상대적으로 가격이 저렴해진 해외 원자재를 적극적으로 활용하여야 하고, 국내 생산보다 해외생산의 비중을 늘리는 것이 기 업의 재무성과 악화를 줄이는 방안이 될 수 있다. 그러나 기업들의 노력만을 통해 직면한 환위험을 해소시키고 채산 성을 보전 할 수 없는 경우도 있음을 주지해야 할 것이다. 따라서 정 책당국의 적절한 정책적 대응이 요구되는데 그 방향은 크게 다음과 같다. 첫째, 기업들의 원활한 환헤지를 위한 외환거래시장의 접근성을 제 고시켜야 할 것이다. 현재 활용되고 있는 환변동보험의 운영방안에 대한 보완이 필요하며, 기업들의 직접적인 외환거래 활성화를 위한 인프라를 구축하는 등 기업들로 하여금 환헤지 시장으로의 접근이 용 이하도록 유도해야 할 것이다. 이를 통해 기업들은 환율변동뿐만 아

170 17 환율변동과 기업성과 연구 니라 환율 변동성에 대한 환헤지 비중을 확대시킬 수 있고 궁극적으 로 경제 전체의 환율 변동성을 축소시켜 기업들의 안정적인 경영활동 을 도모할 수 있을 것으로 기대된다. 둘째, 환위험에 대해 수출물량 축소 여력을 확보하기 위해서는 내 수 확대방안을 강구해야 한다. 환위험 발생 시 수출물량 축소를 하지 못하더라도 내수물량 확대를 통해 채산성 보전이 이루어져야 하지만 업종별로 직면한 내수시장의 상황이 달라 금속제품이나 정밀기기 업 종의 경우 결국 환위험이 채산성 악화로 이어지는 것으로 분석되었 다. 따라서 부품소재 및 기계류 산업의 산업 간 연계를 강화시키고 국 산화율을 제고시키는 등 산업적 측면에서의 정책적 접근을 통해 내수 확대방안을 강구할 필요가 있다. 그리고 이와 같이 산업 정책적 접근 이 내수 확대 방안으로서의 역할과 더불어 환위험 관리 차원의 정책 적 수단과 연계되어 있음을 고려해야 할 것이다. 마지막으로 장기적으로는 생산성 확보 노력이 환위험에 따른 채산 성 보전 및 지속적인 생산가능성에 유리하게 작용됨을 인지해야 한 다. 특히, 생산성 제고는 환위험에 따른 수출가격 탄력성을 더불어 높 일 수 있다는 측면에서 주요한 고려사항이라 할 수 있다. 즉, 생산성 제고는 특정 사업의 시장점유율 확대 및 독립적 시장의 형성, 공급자 중심의 가격형성을 도모함으로써 환위험 확대에 따른 채산성 악화 를 수출가격 전가를 통해 보전할 수 있는 가능성을 제공한다. 따라서 R&D 강화 및 효율적인 기술개발 지원사업의 확대 등을 통해 중소기 업들을 중심으로 기업들의 생산성 제고를 도모할 필요가 있으며, 환 위험 발생 시 단기적으로 고용 축소 등을 통한 생산성 제고 및 채산성 확보 가능성을 고려하여 고용안정을 도모할 수 있는 균형 있는 정책

171 제6장 결론 171 적 대응 노력이 요구된다. 요약하면, 수출결제 시 결제통화의 가치 변동에 따른 위험을 선물 환 등 파생금융상품을 통해 헤지할 필요가 있으며, 이를 위한 기업들 의 거래 접근성을 확대시킬 필요가 있다. 또한 환위험에 취약한 특정 업종과 중소기업 중심의 내수시장 구조 형성 및 개편 노력이 요구되 는 상황이며, 더불어 기업들의 생산성 제고를 도모해야 할 것이다. 그 리고 생산성을 향상시키고, 환헤지를 위한 시장 접근성을 제고하고 국내시장 구조를 개편하는 과정에서 정책당국의 보다 사려깊은 접근 이 필요하다는 것은 주지의 사실이다. 제4장에서는 24년 1월 212년 12월 기간 중 57개 상장기업을 대상으로 환율이 개별기업의 주가에 미치는 영향을 통해 환노출과 환 노출 결정요인을 분석하였다. 분석결과를 약술하면 이 기간 중 유의한 환노출을 보인 기업은 총 129개로 전체 기업의 22.5% 정도였다. 이 중 유의한 양의 환노출은 1%(59개), 음의 환노출은 12%(7개)로서 양과 음의 환노출을 보인 기업의 비중이 거의 비슷하였다. 또 기업특성 가운데 순외화자산 비 중이 환노출에 유의한 양의 효과를 미치는 것으로 나타났다. 또 글로 벌 금융위기 이전 기간에는 영업이익률과 기업규모가 환노출을 감소 시키는 것으로, 순외환차익 총계는 환노출을 증가시키는 것으로 나타 났다. 또한 글로벌 금융위기 이전에는 유의한 양의 환노출 기업 비중 이 음의 환노출 기업 비중보다 훨씬 높았지만 위기 이후에는 음의 환 노출 비중이 더 높아졌는데, 이것은 글로벌 금융위기와 이에 따른 국 내외 금융시장과 경제 불안으로 인해 우리나라 기업의 주가가 구조적 으로 영향을 받았음을 시사한다.

172 172 환율변동과 기업성과 연구 이러한 환노출에 대응하기 위해서는 외환리스크를 줄일 수 있는 구체적인 방안이 필요한데 무역보험공사가 환변동 보험을 적극적으 로 수출입 중소기업을 위해 제공해 주어야 한다. 또한 환위험관리 금 융서비스에 대해 많은 수출기업이 혜택을 받을 수 있도록 정책을 시 행해야 한다. 환위험관리에 대한 기업 간의 환위험 지식정보공유 체 계를 마련하는 것도 시급하다. 수출입 중소기업과 같이 환위험관리 를 받기 어려운 기업에 대해서 환위험관리를 받을 수 있는 자문제도 를 마련해 주는 것도 중요하다. 기업을 대상으로 환위험에 대한 정기 적인 교육을 실시하여 환위험을 헷징할 수 있는 정보를 제공해 주어 야 한다. 그리고 정부 당국은 통화당국과 적극적으로 협조하여 급변 하는 환율변동에 대응하여 기업과 민간의 피해를 최소화하는 것이 필 요하다. 본 연구결과에서도 드러났듯이 환율변동이 업종별로 다르게 나타 날 수 있다. 이 점에 착안하여 정책시행에 있어서 업종별 특성에 맞는 대응책을 마련해야 한다. 또한 분석에서도 살펴보았듯이 중소기업과 대기업 간에는 환위험에 대한 차이가 있을 수밖에 없기 때문에 기업 의 규모에 따라 다른 대책이 필요하다. 마지막으로 글로벌 금융위기 전후로 환노출의 변화가 생기는 구조적 차이가 발생하였다. 이 점을 참고하여 기간에 따라 기업에 미치는 영향을 고려하여 신중하게 정책 을 시행하는 것이 중요하다. 제5장에서는 원화의 균형환율을 추정하고 정책시사점을 도출했다. 환율문제가 통상마찰의 대상이 되고 있는 상황에서 정책수행의 벤치 마크가 필요하고 이를 위해서는 한국 내에서도 독자적인 균형환율 탐 색작업이 반드시 필요하다.

173 제6장 결론 17 NATREX 모형을 사용한 결과 212년 4/4분기 원화는 달러화에 대 해 4.71% 고평가, 엔화에 대해서는 7.62% 고평가된 것으로 나타났다. 시계를 21년 4월로 연장해보면 특히 엔화에 대해서는 고평가 정도 가 %에 달하는 것으로 추정된다. 따라서 원화의 고평가를 해소하기 위해서 몇 가지 통화정책에 대한 시사점을 도출할 수 있다. 첫째, 원화가 21년 상반기와 같은 고평가 상태일 때 이 고평가를 완화시키는 전략은 단기와 중장기로 구분하여 구사할 필요가 있다. 중장기적으로는 총요소생산성을 향상시키는 기업들의 노력이 필요 하다. 또 노령인구의 급격한 증가와 그에 따른 부양인구의 장기적 증 가를 상쇄시킬 인구정책 및 노인복지정책도 탄력적으로 운용될 수 있 는 방안을 지금부터 수립하는 것이 필요하다. 또 국산 소비재의 브랜 드 가치제고 전략도 필요하다. 둘째, 한국처럼 소규모 개방경제이면서 경제가 해외와의 무역 및 금융연계에 심각하게 영향을 받는 국가는 단기 통화정책 목표에 물가 외에도 환율을 동시에 포함시킬 것을 고려할 수 있다. 원화 고평가 시 통화확대 전략으로 대응하는 것이 환율왜곡을 줄이고, 일본이나 미국 과의 환율정책 협의과정에서 협상력도 높이는 효과를 거둘 수 있다. 또 급격한 자본이동과 환율의 역전으로 발생할 불안정성을 완화하기 위해 거시건전성 조치 이외에도 국내외 금리격차 유지를 위해 금리조 정도 시기적절하게 구사할 필요가 있다.

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179 참고문헌 179 No.1, Jan 1997, pp Clarida, Richard H., Real Exchange Rate and U.S. Manufacturing Profits: A Theoretical, Framework with Some Empirical Support, International Journal of Finance and Economics, Vol.2, No., 1997, pp Cline, W. R. and J. Williamson, New Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates, PIIE Policy Brief 8-7, Washington: Peterson Institute for International Economics, 28. Cline, W. R. and J. Williamson, Updated Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates, PIIE Policy Brief 12-2, Washington: Peterson Institute for International Economics, 212. Doidge C., John M. Griffin and R. Williamson, Does Exchange Rate Exposure Matter?, Working Paper, Georgetown University, 22. Griffin, John M. and Rene M. Stulz, International Competition and Exchange Rate Shocks: A Cross-Country Industry Analysis of Stock Returns, The Review of Financial Studies, Vol.14, No.1, 21, pp He, Jia and Lilian K. Ng, The Foreign Exchange Exposure of Japanese Multinational Corporations, The Journal of Finance, Vol.5, No.2, April 1998, pp Heckerman, Donald, The Exchange Risks of Foreign Operations, Journal of Business, Vol.45, No.1, Jan 1972, pp Hodder, James E., Exposure to Exchange-Rate Movements, Journal of International Economics, Vol.1, No.-4, Nov 1982, pp Ikuo, Masuda, The Impact of Exchange Rate Fluctuations on Corporate Earnings, Sakura Bank Monthly Review, Vol.8, No.6, IMF, External Balance Assessment (EBA): Technical Background of the Pilot Methodology, August, Washington, 212b. IMF, Pilot External Sector Report, July 2, Washington, 212a. Issing, O., V. Gaspar, I. Angeloni, and O. Tristani, Monetary Policy in the Euro Area: Strategy and Decision-Making at the European Central

180 18 환율변동과 기업성과 연구 Bank, Cambridge University Press, Cambridge, England, 21. Jorion, Philippe, The Exchange Rate Exposure of U.S. Multinationals, The Journal of Business, Vol.6, No., 199, pp Kang, S. and Lee, J. W., Estimating Korea s Exchange Rate Exposure, Asian Economic Journal, Vol.25, No.2, 211, pp Kathryn, M.E. Dominguez and Linda L. Tesar, Exchange Rate Exposure, Journal of International Economics, Vol.68, No.1, Jan 26, pp Kim, Ji-Seon, Foreign Exchange Exposure of Korean Firms, KDI School of Public Policy and Management, Degree of Master of Business Administration, 22. Kiymaz, Halil, Estimation of Foreign Exchange Exposure: An Emerging Market Application, Journal of Multinational Financial Management, Vol.1, No.1, Feb 2, pp Levich, Richard M. and Clas G. Wihlborg, Exchange Risk and Exposure, Lexington Books, 198. Shapiro, Alan C., Defining Exchange Risk, The Journal of Business, Vol.5, No.1, Jan 1977, pp.7-9. Solnik, Bruno and Dennis McLeavey, Global Investment, 6th ed., Pearson and Prentice Hall, 29. Solnik, Bruno H., An Equilibrium Model of the International Capital Market, Journal of Economic Theory, Vol.8, No.4, 1974, pp Stein, J. L., and G. C. Lim, Introduction to Exchange Rates in Europe and Australasia: Fundamental Determinants, Adjustments and Policy Implications, Australian Economic Papers, Vol.41, No.4, 22, pp Stein, Jerome L., Enlargement and the Value of the Euro, Australian Economic Papers, Vol.41, No.4, 22, pp Tsui, Hisao-Chien, The Interaction of Market Structure and External Exposure Effects on Profit Margins: An Empirical Analysis of Taiwan, Jour-

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182

183 <계속> 부표1. 기업별 환노출 계수와 유의수준 18 부표 1. 기업별 환노출 계수와 유의수준 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W (주)MH에탄올 * (주)농심 (주)동원F&B ** * ** ** (주)롯데삼강 (주)마니커 (주)무학 1.72* *** ** ** (주)빙그레 -1.27* *** *** *** ** (주)사조대림 (주)사조해표 (주)삼립식품 (주)삼양제넥스 ** * ** * (주)오뚜기 * * (주)오리온 ** * ** ** (주)우성사료 (주)조흥 (주)크라운제과 ** (주)팜스코 2.81** *** CJ씨푸드(주) 고려산업(주) 남양유업(주) * ** 대상(주) * ** 대한제당(주) -1.74* 대한제분(주) 동아원(주) 롯데제과(주) 1.96** ** 롯데칠성음료(주) 보해양조(주) -4.71** 삼양식품(주) 샘표식품(주)

184 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 서울식품공업(주) 한성기업(주) (주)BYC 2.79** ** (주)F&F (주)경방 (주)남영비비안 (주)대현 * (주)방림 (주)성안 * (주)신영와코루 * ** (주)신원 (주)에스지충남방적 ** (주)원림 (주)인디에프 (주)한섬 대한방직(주) * 동일방직(주) 브이지엑스인터내셔널(주) * 일신방직(주) 1.14** ** 일정실업(주) * 전방(주) 태평양물산(주) (주)모나리자 (주)한솔홈데코 (주)한창제지 깨끗한나라(주) *** 대영포장(주) *** * ** 동일제지(주) -1.54* * ** *** 무림페이퍼(주) 무림피앤피(주) ** *** 선창산업(주) * *** 환율변동과 기업성과 연구

185 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 세하(주) ** 신대양제지(주) 신풍제지(주) 아세아제지(주) 아트원제지(주) 영풍제지(주) *** 이건산업(주) 태림포장공업(주) 페이퍼코리아(주) * *** 한국수출포장공업(주) 1.1* ** 한국제지(주) 한솔제지(주) (주)LG생활건강 (주)LG화학 * * (주)SH에너지화학.15** *** (주)경농 (주)경인양행 1.7* ** (주)금양.97** ** (주)넥센 ** * (주)덕성 (주)동남합성 * (주)동방아그로 * ** (주)동성화학 * (주)백산 * * (주)보락 (주)서흥캅셀 (주)에이블씨엔씨 (주)위스컴 (주)유니드 ** ** (주)조비 (주)카프로 부표1. 기업별 환노출 계수와 유의수준 185

186 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W (주)케이씨씨 (주)한농화성 (주)한솔케미칼 (주)한화 (주)화승인더스트리 (주)효성 2.1* *** DRB동일(주) KG케미칼(주) KPX케미칼(주) KPX화인케미칼(주) SK케미칼(주) S-OIL(주) 건설화학공업(주) 국도화학(주) 극동유화(주) 금호석유화학(주) * * 금호타이어(주) 1.97** *** 남해화학(주) 넥센타이어(주) * ** 대원화성(주) 대한유화공업(주) * ** 대한화섬(주) * 동아타이어공업(주) 동원시스템즈(주) 롯데케미칼(주) ** *** 미원상사(주) 2.4** 미창석유공업(주) 백광산업(주) 삼성정밀화학(주) 삼영화학공업(주) * 삼화페인트공업(주) * 환율변동과 기업성과 연구

187 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 성보화학(주) 송원산업(주) 에스케이씨(주) * 엔피씨(주) 영보화학(주) * 오씨아이(주) 웅진케미칼(주) ** ** 율촌화학(주) ** 이수화학(주) 일진다이아몬드(주) 제일모직(주) 조광페인트(주) 진양산업(주) 진양폴리우레탄(주) ** * 진양화학(주) 코스맥스(주) 코스모신소재(주) 2.5* ** 코스모화학(주) * 태경산업(주) * * 태경화학(주) 태광산업(주) * * *** 한국쉘석유(주) ** *** 한국타이어월드와이드(주) 한국화장품제조(주) 한화케미칼(주) * * 현대피앤씨(주) 휴켐스(주) (주)LG생명과학 *** * (주)녹십자 * (주)대웅제약 (주)알앤엘바이오 *** ** ** ** 부표1. 기업별 환노출 계수와 유의수준 187

188 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W (주)오리엔트바이오 * * ** (주)유유제약 (주)유한양행 (주)종근당 (주)태평양제약 (주)한독약품 2.4** *** * ** JW중외제약(주) 광동제약(주) 국제약품공업(주) * ** *** 근화제약(주) -2.7* * 대원제약(주) 동성제약(주) * 동아제약(주) 1.85* 동화약품(주) 보령제약(주) 부광약품(주) 삼성제약공업(주) 삼일제약(주) 삼진제약(주) * ** 슈넬생명과학(주) * 신풍제약(주) 1.76* 영진약품공업(주) 우리들제약(주) 일동제약(주) 일성신약(주) 일양약품(주) 2.6* 제일약품(주) 종근당바이오(주) 파미셀(주) 한국유나이티드제약(주) 한올바이오파마(주) * 환율변동과 기업성과 연구

189 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 현대약품(주) 1.99** *** ** 환인제약(주) ** * (주)금비 (주)동양 (주)백광소재 (주)벽산 ** (주)유니온 * (주)일신석재 (주)포켓게임즈 대림비앤코(주) 부산산업(주) ** ** 삼광유리(주) 성신양회(주) 쌍용양회공업(주) ** 아세아시멘트(주) 아이에스동서(주) 조선내화(주) * 한국내화(주) 한국석유공업(주) * * 한국유리공업(주) 한일시멘트(주) ** *** 현대시멘트(주) * (주)남선알미늄 (주)대양금속 (주)대창 ** ** (주)대호에이엘 ** ** (주)서원 * ** (주)세아베스틸 * (주)세아제강 (주)엔아이스틸 * (주)영풍 * 부표1. 기업별 환노출 계수와 유의수준 189

190 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W (주)티씨씨동양 (주)포스코 * ** *** (주)하이스틸 (주)황금에스티 (주)휴스틸 고려아연(주) -2.89*** *** * 고려제강(주) *** 금강공업(주) ** 동국제강(주) 동부제철(주) 동양철관(주) *** 동일산업(주).74** ** 디씨엠(주) *** ** 디에스알제강(주) 만호제강(주) ** 문배철강(주) * 부국철강(주) * * 삼아알미늄(주) 신화실업(주) 유니온스틸(주) 이구산업(주) ** * 조일알미늄(주) ** 포스코강판(주) * 한국주철관공업(주) 한국특수형강(주) ** 한일철강(주) ** 현대비앤지스틸(주) 현대제철(주) 현대하이스코(주) ** (주)수산중공업 ** (주)심팩 * 환율변동과 기업성과 연구

191 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W (주)우신시스템 *** ** (주)우진플라임 2.17* (주)이엔쓰리 (주)청호컴넷 (주)케이아이씨 (주)한국카본 STX엔진(주) ** ** ** 계양전기(주) 대경기계기술(주) 5.62** * 대동공업(주) * * 대림통상(주) 동아에스텍(주) ** 동양물산기업(주) 두산인프라코어(주) 두산중공업(주) * ** 삼양엔텍(주) 삼익THK(주) ** ** *** 삼화왕관(주) 1.54* *** *** 참엔지니어링(주) 퍼스텍(주) ** 한국주강(주) ** 한라공조(주) 1.62** ** * *** 한미반도체(주) 한신기계공업(주) 현대엘리베이터(주) 1.96* ** 화천기계(주) 화천기공(주) (주)경동나비엔 (주)광명전기 ** (주)동부하이텍 ** (주)로케트전기 부표1. 기업별 환노출 계수와 유의수준 191

192 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W (주)신도리코 *** * (주)신성솔라에너지 2.7*** *** *** * (주)에이엔피 * (주)유양디앤유 (주)이수페타시스 (주)지에스인스트루먼트 (주)코리아써키트 (주)키스톤글로벌 (주)티에이치엔 (주)티이씨앤코 (주)필룩스 (주)하이트론씨스템즈 (주)휴니드테크놀러지스 LG전자(주) LS산전(주) 가온전선(주) ** 경인전자(주) 광전자(주) 금호전기(주) * 대덕GDS(주) 대덕전자(주) 대동전자(주) 1.4** ** *** ** *** *** 대우전자부품(주) * * 대원전선(주) 대한전선(주) 디올메디바이오(주) 디피씨(주) * 삼성SDI(주) 삼성전기(주) * ** ** 삼성전자(주) * ** * 삼성테크윈(주) 환율변동과 기업성과 연구

193 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 삼영전자공업(주) 삼화전기(주) * 삼화전자공업(주) 삼화콘덴서공업(주) 선도전기(주) 성문전자(주) 세방전지(주) * ** ** 써니전자(주) * 아남전자(주) * 에스케이하이닉스(주) ** * 엘지디스플레이(주) 일진디스플레이(주) 자화전자(주) ** 한국단자공업(주) ** 한솔테크닉스(주) * * (주)디아이 (주)삼양옵틱스 (주)케이씨텍 미래산업(주) ** (주)대유신소재 (주)대유에이텍 *** (주)모토닉 (주)세원정공 2.21** ** (주)인팩 2.1* * ** *** (주)지코.75** ** (주)체시스 *** *** (주)현대미포조선 (주)화승알앤에이 (주)화신 1.28* * S&T모터스(주) S&T모티브(주) 부표1. 기업별 환노출 계수와 유의수준 19

194 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W S&T중공업(주) STX조선해양(주) 기아자동차(주) 1.51** ** * 대우조선해양(주) 대원강업(주) 대창단조(주) 2.1* *** 덕양산업(주) *** *** 동국실업(주) ** 동양기전(주) 동원금속(주) 부산주공(주) * 삼성공조(주) * * 삼성중공업(주) 상신브레이크(주) 2.7** * 세종공업(주) 2.18** 쌍용자동차(주) * 에스엘(주) 1.74* ** 영화금속(주) * 유성기업(주) 인지컨트롤스(주) 태양금속공업(주) 2.46* *** 태원물산(주) *** * 한국프랜지공업(주) 2.64*** *** 한일이화(주) 2.14* 현대모비스(주) * 현대자동차(주) 1.9* ** ***.2. 1.*** 현대중공업(주) (주)E1 1.72* *** (주)LG상사 (주)LS네트웍스 -5.* ** * ** (주)STX 환율변동과 기업성과 연구

195 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W (주)고려포리머 (주)광주신세계 (주)국동 (주)남성 1.75** * (주)다우인큐브 * *** (주)대구백화점 (주)대우인터내셔널 ** ** * (주)로엔케이 (주)모나미 (주)삼영홀딩스 (주)세우글로벌 (주)세이브존아이앤씨 (주)신세계 (주)신흥 ** * * (주)에스지세계물산 (주)와이비로드 (주)윌비스 ** (주)지에스글로벌 *** * (주)한샘 (주)한창 (주)한화타임월드 (주)현대그린푸드 * *** (주)현대백화점 (주)혜인 ** (주)호텔신라 SK가스(주) SK네트웍스(주) 글로스텍(주) * 동양네트웍스(주) 삼성물산(주) 삼영무역(주) 부표1. 기업별 환노출 계수와 유의수준 195

196 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 신성통상(주) 1.9* ** *** *** 신일산업(주) 유니퀘스트(주) * 이화산업(주) 한솔피엔에스(주) 현대종합상사(주) -5.85** (주)경동도시가스 1.** * * ** (주)부산도시가스 * ** *** ** (주)삼천리 * ** * (주)예스코 경남에너지(주) * 서울도시가스(주) 한국가스공사 ** *** 한국전력공사 -.9* * ** ** * (주)대우건설 (주)동양건설산업 (주)삼호 *** * (주)삼환까뮤 * (주)신일건업 (주)신한 2.59* * * (주)태영건설 GS건설(주) 경남기업(주) 계룡건설산업(주) 고려개발(주) 금호산업(주) * 남광토건(주) 대림산업(주) 동부건설(주) ** *** 두산건설(주) * ** 범양건영(주) * *** 환율변동과 기업성과 연구

197 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 벽산건설(주) * 삼부토건(주) * ** 삼호개발(주) 삼환기업(주) 1.48* * * 성지건설(주) -2.12* ** 신세계건설(주) ** * 일성건설(주) 진흥기업(주) 코오롱글로벌(주) ** 한라건설(주) * 한신공영(주) * 한일건설(주) 현대건설(주) ** 현대산업개발(주) 화성산업(주) ** * (주)국보 (주)대한항공 ** * (주)동방 * ** (주)동양고속운수 4.7** *** *** *** (주)천일고속 (주)케이씨티시 (주)한익스프레스 * * (주)한진 대한해운(주) 세방(주) * ** 씨제이대한통운(주) 아시아나항공(주) ** 한국공항(주) 한솔CSN(주) 현대상선(주) * 흥아해운(주) 부표1. 기업별 환노출 계수와 유의수준 197

198 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W (주)LG유플러스 ** ** (주)SK텔레콤 *** (주)케이티 (주)골든브릿지투자증권 ** (주)신한금융지주회사 (주)전북은행 1.41* (주)제주은행 (주)한국외환은행 * * NH농협증권(주) ** SK증권(주) * ** 교보증권(주) 1.92* ** ** *** 금호종합금융(주) 대신증권(주) 대우증권(주) 1.78** *** 동부증권(주) 동부화재해상보험(주) ** ** 동양증권(주) ** *** 롯데손해보험(주) 메리츠종합금융증권(주) ** 메리츠화재해상보험(주) 부국증권(주) ** 삼성증권(주) * 삼성화재해상보험(주) * 신영증권(주) ** 에이치엠씨투자증권(주) * 엘아이지손해보험(주) 우리금융지주(주) 우리투자증권(주) 1.2* ** 우리파이낸셜(주) 유진투자증권(주) 유화증권(주) * ** ** ** 환율변동과 기업성과 연구

199 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 중소기업은행 *** 케이티비투자증권(주) 코리안리재보험(주) 키움증권(주) 1.9* * ** *** 한국개발금융(주) 한국투자금융지주(주) 한양증권(주) 한화손해보험(주) * * ** * 한화투자증권(주) 1.92** ** ** *** ** 현대증권(주) 현대해상화재보험(주) 흥국화재해상보험(주) (주)GS * ** ** (주)LG ** (주)LS (주)NICE홀딩스 (주)S&T홀딩스 (주)SBS 1.98** ** (주)강원랜드 ** *** ** (주)노루홀딩스 (주)녹십자홀딩스 (주)농심홀딩스 (주)다우기술 ** *** (주)다함이텍 (주)대교 ** ** *** *** (주)대성합동지주 * ** (주)대웅 * (주)더존비즈온 (주)두산 (주)삼성출판사 ** (주)삼양홀딩스 부표1. 기업별 환노출 계수와 유의수준 199

200 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W (주)세아홀딩스 (주)신세계아이앤씨 ** *** (주)신세계푸드 (주)아모레퍼시픽그룹 (주)아이비스포츠 * *** (주)아이에이치큐 (주)에스원 * (주)에스제이엠홀딩스 ** * (주)엔씨소프트 * (주)영원무역홀딩스 (주)웅진홀딩스 -2.56** *** *** ** (주)이스타코 (주)이월드 ** * (주)제일기획 ** (주)지투알 1.49** * * (주)코오롱 (주)콤텍시스템 (주)키스앤컴퍼니 -7.15* (주)풀무원홀딩스 ** ** (주)풍산홀딩스 -1.72** ** (주)하나투어 ** * ** *** (주)한국전자홀딩스 (주)한진중공업홀딩스 (주)한진해운홀딩스 (주)휘닉스커뮤니케이션즈 AK홀딩스(주) CJ(주) * ** ** CS홀딩스(주) KISCO홀딩스(주) SK(주) ** 대성홀딩스(주) 환율변동과 기업성과 연구

201 부표1. 기업별 환노출 계수와 유의수준 21 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 동부씨엔아이(주) 삼성엔지니어링(주) 성창기업지주(주) 세기상사(주) * 씨제이씨지브이(주) ** * 에쓰씨엔지니어링(주).* * * *** 엔에이치엔(주) 유엔젤(주) * 일진홀딩스(주) 케이씨그린홀딩스(주) 코웨이(주) 텔코웨어(주) * 평화홀딩스(주) * 하이트진로홀딩스(주) 한국콜마홀딩스(주) 한미사이언스(주) 한세예스24홀딩스(주) 2.92** *

202 <계속> 부표 2. 기업별 CAPM모형의 KOSPI지수의 계수와 유의수준 22 환율변동과 기업성과 연구 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W (주)MH에탄올 (주)농심 (주)동원F&B (주)롯데삼강 (주)마니커 (주)무학 (주)빙그레 (주)사조대림 (주)사조해표 (주)삼립식품 (주)삼양제넥스 (주)오뚜기 (주)오리온 (주)우성사료 (주)조흥 (주)크라운제과 (주)팜스코 CJ씨푸드(주) 고려산업(주) 남양유업(주) 대상(주) 대한제당(주) 대한제분(주) 동아원(주) 롯데제과(주) 롯데칠성음료(주) 보해양조(주) 삼양식품(주) 샘표식품(주)

203 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 서울식품공업(주) 한성기업(주) (주)BYC (주)F&F (주)경방 (주)남영비비안 (주)대현 (주)방림 (주)성안 (주)신영와코루 (주)신원 (주)에스지충남방적 (주)원림 (주)인디에프 (주)한섬 대한방직(주) 동일방직(주) 브이지엑스인터내셔널(주) 일신방직(주) 일정실업(주) 전방(주) 태평양물산(주) (주)모나리자 (주)한솔홈데코 (주)한창제지 깨끗한나라(주) 대영포장(주) 동일제지(주) 무림페이퍼(주) 무림피앤피(주) 선창산업(주) 부표2. 기업별 CAPM모형의 KOSPI지수의 계수와 유의수준 2

204 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 세하(주) 신대양제지(주) 신풍제지(주) 아세아제지(주) 아트원제지(주) 영풍제지(주) 이건산업(주) 태림포장공업(주) 페이퍼코리아(주) 한국수출포장공업 한국제지(주) 한솔제지(주) (주)LG생활건강 (주)LG화학 (주)SH에너지화학 (주)경농 (주)경인양행 (주)금양 (주)넥센 (주)덕성 (주)동남합성 (주)동방아그로 (주)동성화학 (주)백산 (주)보락 (주)서흥캅셀 (주)에이블씨엔씨 (주)위스컴 (주)유니드 (주)조비 (주)카프로 환율변동과 기업성과 연구

205 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W (주)케이씨씨 (주)한농화성 (주)한솔케미칼 (주)한화 (주)화승인더스트리 (주)효성 DRB동일(주) KG케미칼(주) KPX케미칼(주) KPX화인케미칼(주) SK케미칼(주) S-OIL(주) 건설화학공업(주) 국도화학(주) 극동유화(주) 금호석유화학(주) 금호타이어(주) 남해화학(주) 넥센타이어(주) 대원화성(주) 대한유화공업(주) 대한화섬(주) 동아타이어공업(주) 동원시스템즈(주) 롯데케미칼(주) 미원상사(주) 미창석유공업(주) 백광산업(주) 삼성정밀화학(주) 삼영화학공업(주) 삼화페인트공업(주) 부표2. 기업별 CAPM모형의 KOSPI지수의 계수와 유의수준 25

206 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 성보화학(주) 송원산업(주) 에스케이씨(주) 엔피씨(주) 영보화학(주) 오씨아이(주) 웅진케미칼(주) 율촌화학(주) 이수화학(주) 일진다이아몬드(주) 제일모직(주) 조광페인트(주) 진양산업(주) 진양폴리우레탄(주) 진양화학(주) 코스맥스(주) 코스모신소재(주) 코스모화학(주) 태경산업(주) 태경화학(주) 태광산업(주) 한국쉘석유(주) 한국타이어월드와이드(주) 한국화장품제조(주) 한화케미칼(주) 현대피앤씨(주) 휴켐스(주) (주)LG생명과학 (주)녹십자 (주)대웅제약 (주)알앤엘바이오 환율변동과 기업성과 연구

207 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W (주)오리엔트바이오 (주)유유제약 (주)유한양행 (주)종근당 (주)태평양제약 (주)한독약품 JW중외제약(주) 광동제약(주) 국제약품공업(주) 근화제약(주) 대원제약(주) 동성제약(주) 동아제약(주) 동화약품(주) 보령제약(주) 부광약품(주) 삼성제약공업(주) 삼일제약(주) 삼진제약(주) 슈넬생명과학(주) 신풍제약(주) 영진약품공업(주) 우리들제약(주) 일동제약(주) 일성신약(주) 일양약품(주) 제일약품(주) 종근당바이오(주) 파미셀(주) 한국유나이티드제약(주) 한올바이오파마(주) 부표2. 기업별 CAPM모형의 KOSPI지수의 계수와 유의수준 27

208 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 현대약품(주) 환인제약(주) (주)금비 (주)동양 (주)백광소재 (주)벽산 (주)유니온 (주)일신석재 (주)포켓게임즈 대림비앤코(주) 부산산업(주) 삼광유리(주) 성신양회(주) 쌍용양회공업(주) 아세아시멘트(주) 아이에스동서(주) 조선내화(주) 한국내화(주) 한국석유공업(주) 한국유리공업(주) 한일시멘트(주) 현대시멘트(주) (주)남선알미늄 (주)대양금속 (주)대창 (주)대호에이엘 (주)서원 (주)세아베스틸 (주)세아제강 (주)엔아이스틸 (주)영풍 환율변동과 기업성과 연구

209 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W (주)티씨씨동양 (주)포스코 (주)하이스틸 (주)황금에스티 (주)휴스틸 고려아연(주) 고려제강(주) 금강공업(주) 동국제강(주) 동부제철(주) 동양철관(주) 동일산업(주) 디씨엠(주) 디에스알제강(주) 만호제강(주) 문배철강(주) 부국철강(주) 삼아알미늄(주) 신화실업(주) 유니온스틸(주) 이구산업(주) 조일알미늄(주) 포스코강판(주) 한국주철관공업(주) 한국특수형강(주) 한일철강(주) 현대비앤지스틸(주) 현대제철(주) 현대하이스코(주) (주)수산중공업 (주)심팩 부표2. 기업별 CAPM모형의 KOSPI지수의 계수와 유의수준 29

210 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W (주)우신시스템 (주)우진플라임 (주)이엔쓰리 (주)청호컴넷 (주)케이아이씨 (주)한국카본 STX엔진(주) 계양전기(주) 대경기계기술(주) 대동공업(주) 대림통상(주) 동아에스텍(주) 동양물산기업(주) 두산인프라코어(주) 두산중공업(주) 삼양엔텍(주) 삼익THK(주) 삼화왕관(주) 참엔지니어링(주) 퍼스텍(주) 한국주강(주) 한라공조(주) 한미반도체(주) 한신기계공업(주) 현대엘리베이터(주) 화천기계(주) 화천기공(주) (주)경동나비엔 (주)광명전기 (주)동부하이텍 (주)로케트전기 환율변동과 기업성과 연구

211 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W (주)신도리코 (주)신성솔라에너지 (주)에이엔피 (주)유양디앤유 (주)이수페타시스 (주)지에스인스트루먼트 (주)코리아써키트 (주)키스톤글로벌 (주)티에이치엔 (주)티이씨앤코 (주)필룩스 (주)하이트론씨스템즈 (주)휴니드테크놀러지스 LG전자(주) LS산전(주) 가온전선(주) 경인전자(주) 광전자(주) 금호전기(주) 대덕GDS(주) 대덕전자(주) 대동전자(주) 대우전자부품(주) 대원전선(주) 대한전선(주) 디올메디바이오(주) 디피씨(주) 삼성SDI(주) 삼성전기(주) 삼성전자(주) 삼성테크윈(주) 부표2. 기업별 CAPM모형의 KOSPI지수의 계수와 유의수준 211

212 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 삼영전자공업(주) 삼화전기(주) 삼화전자공업(주) 삼화콘덴서공업(주) 선도전기(주) 성문전자(주) 세방전지(주) 써니전자(주) 아남전자(주) 에스케이하이닉스(주) 엘지디스플레이(주) 일진디스플레이(주) 자화전자(주) 한국단자공업(주) 한솔테크닉스(주) (주)디아이 (주)삼양옵틱스 (주)케이씨텍 미래산업(주) (주)대유신소재 (주)대유에이텍 (주)모토닉 (주)세원정공 (주)인팩 (주)지코 (주)체시스 (주)현대미포조선 (주)화승알앤에이 (주)화신 S&T모터스(주) S&T모티브(주) 환율변동과 기업성과 연구

213 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W S&T중공업(주) STX조선해양(주) 기아자동차(주) 대우조선해양(주) 대원강업(주) 대창단조(주) 덕양산업(주) 동국실업(주) 동양기전(주) 동원금속(주) 부산주공(주) 삼성공조(주) 삼성중공업(주) 상신브레이크(주) 세종공업(주) 쌍용자동차(주) 에스엘(주) 영화금속(주) 유성기업(주) 인지컨트롤스(주) 태양금속공업(주) 태원물산(주) 한국프랜지공업(주) 한일이화(주) 현대모비스(주) 현대자동차(주) 현대중공업(주) (주)E (주)LG상사 (주)LS네트웍스 (주)STX 부표2. 기업별 CAPM모형의 KOSPI지수의 계수와 유의수준 21

214 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W (주)고려포리머 (주)광주신세계 (주)국동 (주)남성 (주)다우인큐브 (주)대구백화점 (주)대우인터내셔널 (주)로엔케이 (주)모나미 (주)삼영홀딩스 (주)세우글로벌 (주)세이브존아이앤씨 (주)신세계 (주)신흥 (주)에스지세계물산 (주)와이비로드 (주)윌비스 (주)지에스글로벌 (주)한샘 (주)한창 (주)한화타임월드 (주)현대그린푸드 (주)현대백화점 (주)혜인 (주)호텔신라 SK가스(주) SK네트웍스(주) 글로스텍(주) 동양네트웍스(주) 삼성물산(주) 삼영무역(주) 환율변동과 기업성과 연구

215 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 신성통상(주) 신일산업(주) 유니퀘스트(주) 이화산업(주) 한솔피엔에스(주) 현대종합상사(주) (주)경동도시가스 (주)부산도시가스 (주)삼천리 (주)예스코 경남에너지(주) 서울도시가스(주) 한국가스공사 한국전력공사 (주)대우건설 (주)동양건설산업 (주)삼호 (주)삼환까뮤 (주)신일건업 (주)신한 (주)태영건설 GS건설(주) 경남기업(주) 계룡건설산업(주) 고려개발(주) 금호산업(주) 남광토건(주) 대림산업(주) 동부건설(주) 두산건설(주) 범양건영(주) 부표2. 기업별 CAPM모형의 KOSPI지수의 계수와 유의수준 215

216 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 벽산건설(주) 삼부토건(주) 삼호개발(주) 삼환기업(주) 성지건설(주) 신세계건설(주) 일성건설(주) 진흥기업(주) 코오롱글로벌(주) 한라건설(주) 한신공영(주) 한일건설(주) 현대건설(주) 현대산업개발(주) 화성산업(주) (주)국보 (주)대한항공 (주)동방 (주)동양고속운수 (주)천일고속 (주)케이씨티시 (주)한익스프레스 (주)한진 대한해운(주) 세방(주) 씨제이대한통운(주) 아시아나항공(주) 한국공항(주) 한솔CSN(주) 현대상선(주) 흥아해운(주) 환율변동과 기업성과 연구

217 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W (주)LG유플러스 (주)SK텔레콤 (주)케이티 (주)골든브릿지투자증권 (주)신한금융지주사 (주)전북은행 (주)제주은행 (주)한국외환은행 NH농협증권(주) SK증권(주) 교보증권(주) 금호종합금융(주) 대신증권(주) 대우증권(주) 동부증권(주) 동부화재해상보험(주) 동양증권(주) 롯데손해보험(주) 메리츠종합금융증권(주) 메리츠화재해상보험(주) 부국증권(주) 삼성증권(주) 삼성화재해상보험(주) 신영증권(주) 에이치엠씨투자증권(주) 엘아이지손해보험(주) 우리금융지주(주) 우리투자증권(주) 우리파이낸셜(주) 유진투자증권(주) 유화증권(주) 부표2. 기업별 CAPM모형의 KOSPI지수의 계수와 유의수준 217

218 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 중소기업은행 케이티비투자증권(주) 코리안리재보험(주) 키움증권(주) 한국개발금융(주) 한국투자금융지주(주) 한양증권(주) 한화손해보험(주) 한화투자증권(주) 현대증권(주) 현대해상화재보험(주) 흥국화재해상보험(주) (주)GS (주)LG (주)LS (주)NICE홀딩스 (주)S&T홀딩스 (주)SBS (주)강원랜드 (주)노루홀딩스 (주)녹십자홀딩스 (주)농심홀딩스 (주)다우기술 (주)다함이텍 (주)대교 (주)대성합동지주 (주)대웅 (주)더존비즈온 (주)두산 (주)삼성출판사 (주)삼양홀딩스 환율변동과 기업성과 연구

219 <계속> 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W (주)세아홀딩스 (주)신세계아이앤씨 (주)신세계푸드 (주)아모레퍼시픽그룹 (주)아이비스포츠 (주)아이에이치큐 (주)에스원 (주)에스제이엠홀딩스 (주)엔씨소프트 (주)영원무역홀딩스 (주)웅진홀딩스 (주)이스타코 (주)이월드 (주)제일기획 (주)지투알 (주)코오롱 (주)콤텍시스템 (주)키스앤컴퍼니 (주)풀무원홀딩스 (주)풍산홀딩스 (주)하나투어 (주)한국전자홀딩스 (주)한진중공업홀딩스 (주)한진해운홀딩스 (주)휘닉스커뮤니케이션즈 AK홀딩스(주) CJ(주) CS홀딩스(주) KISCO홀딩스(주) SK(주) 대성홀딩스(주) 부표2. 기업별 CAPM모형의 KOSPI지수의 계수와 유의수준 219

220 기업명 전 반 기 후 반 기 전 체 기 간 가정한 가정한 가정한 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 계수 t 값 p 값 계수 t 값 p 값 R 2 D.W 동부씨엔아이(주) 삼성엔지니어링(주) 성창기업지주(주) 세기상사(주) 씨제이씨지브이(주) 에쓰씨엔지니어링(주) 엔에이치엔(주) 유엔젤(주) 일진홀딩스(주) 케이씨그린홀딩스(주) 코웨이(주) 텔코웨어(주) 평화홀딩스(주) 하이트진로홀딩스(주) 한국콜마홀딩스(주) 한미사이언스(주) 한세예스24홀딩스(주) 환율변동과 기업성과 연구

221 Abstract The Effects of Exchange Rate Fluctuations on Firm Performances Soo-dong Changmo Bong-gyu Euidong Yeonho The world economy has gone through the global financial crisis of 27~28, the European debt crisis of 21, and the tapering of the US in In the meantime, the exchange rate volatility has greatly increased and the influences of exchange rate fluctuations on firm s value become increasingly important. The purpose of this study, on the one hand, is to investigate the effects of exchange rate fluctuations on the performances of industries and firms in Korea.

222 222 환율변동과 기업성과 연구 Additional purpose is to analyse the determinants of the equilibrium real exchange rate of the Korean won and to derive implications for monetary policy. By using the 21~212 firm data by industry, we investigate the effects of changes in exchange rates on the profitability of firms. In most of the industries analyzed, the relationship between the exchange rate changes and the profitability of the industry is not identified. The exceptions are paper-wood industry, chemical industry and non-ferrous metal industry. If we separate the firms into the domesticoriented and export-oriented ones, however, we get different results. While the profitability of the export-oriented firms has improved, that of the domestic-oriented firms has deteriorated after the depreciation of won, for example, in the electrical and electronic industry. A firm-level analysis provides more fruitful results. We analyze the effects of exchange rate fluctuations on the 696 listed companies stock prices (exchange risk exposure) and examines the determinants of the degree of their exchange risk exposures. The sample period is from January 24 to December 212. The whole period is divided into two sub-periods, before and after the global financial crisis (January 24 to December 27 and January 29 to December 212). The analysis of exchange risk exposure is based on the capital asset pricing model (CAPM). Over the whole period (January 24 to December 212), 129 companies (22.5% of the entire enterprise) are found to be exposed to a significant foreign exchange risks. Among them, 59 companies (1% of the entire enterprise) exhibit a positive exchange risk exposure and 7 companies (12% of the entire enter-

223 Abstract 22 prise) exhibit a negative currency exposure at the 1% significance level. In the first half of the period (January 24 to December 27), 11 companies are significantly exposed to exchange risk exposure; 91 companies (15.8% of the entire enterprise) show a positive currency exposure and 22 companies (4.2% of the entire enterprise) show a negative currency exposure. In the second half of the period (January 29 to December 212) 18 companies (19% of the entire enterprise) exhibit exchange risk exposure at the 1% significance level; 47 companies (8.2% of the entire enterprise) show a positive currency exposure and 61 companies (1.7% of the entire enterprise) show a negative currency exposure. We also estimate the determinants of the degree of exchange risk exposure. Over the whole period, the ratio of the net foreign asset to sales is found to increase the exchange risk exposure. In the first half of the sample period, business profit rate reduces the currency exposure, the ratio of net foreign exchange gains to sales raises the exchange risk exposure, and the company size reduces currency exposure. In the second half of the period, however, none of the explanatory variables significantly affect the degree of currency exposure. This finding suggests that since the global financial crisis, company responses to exchange rate fluctuations may have changed significantly. An analysis of the equilibrium real exchange rate of the Korean won shows a strong long-run relationship between the equilibrium exchange rate and key economic fundamentals. The total factor pro-

224 224 환율변동과 기업성과 연구 ductivity, the preference for imported goods, the real interest rate and the population dependency ratio are important determinants of the equilibrium exchange rate. The estimation results indicate that the Korean won has been overvalued since the second half of 212. The results also suggest that several policy implications can be drawn in order to relieve overvalued won. First, improving the firms' total factor productivity is suggested as an important long-term strategy. Second, policy measures that can offset the rapid increase in the elderly population are necessary to establish. Third, since a small open economy like Korea can be severely affected through international trade and financial linkages, exchange rates need to be included as one of the short-term target of monetary policy. whenever major advanced countries seek to the depreciation of their national currencies, expansionary monetary policy is always an important policy option to correct short-run exchange rate distortion. Fourth, since the sudden reversal of capital flows and exchange rate instability may occur, interest rate adjustment to maintain a constant gap between domestic and foreign interest rates is also needed in a timely and flexible fashion.

225 연구보고서 환율변동과 기업성과 연구 인쇄일 21년 12월 24일 발행일 21년 12월 27일 발행인 김도훈 발행처 산업연구원 등 록 198년 7월 7일 제6 1호 주 소 서울특별시 동대문구 회기로 66 전 화 팩 스 문 의 자료 편집팀 인쇄처 (주)유성사 값 1,원 ISBN 내용의 무단 복제와 전재 및 역재를 금합니다.