연구694(김수동)내지0804.indd

Transcription

1 연구보고서 환율변동과 기업성과 연구 김수동 안창모 장봉규 김의동 이연호

2

3 머 리 말 환율변동은 여러 경로를 통해 기업의 수익성과 기업가치에 영향 을 미칩니다. 212년 하반기 이후 원화 강세 추세가 지속되고 있으며 21년 9월 이후에는 더 가속화되고 있습니다. 현재 미국, 일본, 유로 존 등 대부분의 선진국들은 경기회복과 고용창출을 위해 자국통화 가 치를 절하시키거나 적어도 절상시키지 않는 방향으로 유지하는, 이른 바 광범위한 통화전쟁에 돌입한 상태입니다. 이로 인해 원화 강세 기 조가 장기적으로 구조화될 가능성이 커지면서 환율변동이 미칠 부정 적 영향에 대한 예측과 전망이 쏟아지고 있습니다. 본 연구는 환율변동이 기업 수익성에 미치는 영향을 업종별로 분석 하고 업종 및 기업 수준에서의 대응전략을 모색할 수 있는 기반을 마 련하는 한편, 환율민감도에 따라 기업별로 차별적 대응 매뉴얼을 수 립할 수 있는 근거를 모색해 보려 합니다. 더 나아가 환율변동에 대 한 정부정책 수립에도 실질적인 도움을 제공할 수 있는 근거를 제공 하려 합니다. 이 보고서의 집필에는 본원의 김수동 박사가 참여하였으며, 제2장 의 환율이 기업성과에 미치는 영향 개관은 경상대학교의 김의동 교수 가 집필하였습니다. 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영 향은 경상대학교의 장봉규 교수가 집필하였으며, 제4장 환율변동이 기업별 기업가치에 미치는 영향은 충북대학교 이연호 교수가 집필하 였습니다. 제5장의 원화의 장기 균형실질환율 추정과 환율정책은 경 상대학교 안창모 교수가 집필하였습니다. 제6장의 결론은 경상대학

4 교 연구진과 김수동 박사가 함께 집필하였습니다. 끝으로, 집필자 여러분과 보고서 진행과정에서 유익한 논평을 해주 신 산업연구원의 하병기 박사와 대외경제정책연구원의 최낙균 박사 께 감사드립니다. 그리고 경상대학교 연구조원으로 본 과제에 참여한 김인수 박사와 충북대학교 연구조원으로 참여한 손창현 조교께 감사 의 말씀을 전합니다. 마지막으로 본 보고서의 주장이나 의견은 필자 들의 개인적인 견해이며, 본 연구원의 공식 입장이 아님을 밝힙니다. 21년 12월 산업연구원장 김 도 훈

5 차 례 머리말 요약 1 제1장 서론 7 1. 연구배경과 필요성 7 2. 연구방법과 범위 9 제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 4 1. 환율변동 추이 4 2. 환율하락과 업종 성과 지표의 변동 추이 46. 환율변동에 대한 산업계 인식과 대응 55 (1) 주요 경제 단체의 손익분기점 환율 조사 및 내용 55 (2) 환율변동에 따른 업종별 영향에 대한 예측 기업의 대응과 대정부 요구사항 시사점 62 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 연구배경 선행연구 68. 분석모형 7 (1) 이론적 검토 7 (2) 환율의 채산성 효과 정리 75 () 추정모형 분석자료와 추정방법 79

6 (1) 자료 79 (2) 추정방법 추정결과 8 (1) 우리나라 제조업의 특성 8 (2) 업종별 기업채산성 추이와 환율효과 추정결과 산업에 대한 시사점 112 제4장 환율변동이 기업가치에 미치는 영향 연구배경 선행연구 119. 기업별 환노출 분석 125 (1) 분석모형의 설정 125 (2) 자료설명 128 () 추정결과 환노출 결정요인 분석 17 (1) 모형과 자료의 설명 17 (2) 추정결과 개별기업에 대한 시사점 142 제5장 원화의 장기 균형실질환율 추정과 환율정책 환율마찰과 균형환율 논란 원화의 장기 균형실질환율 추정모형 152. 통계자료 장기 균형실질환율 추정 환율과 통화정책 시사점 16 제6장 결론 167

7 참고문헌 174 [부표 1] 기업별 환노출 계수와 유의수준 18 [부표 2] 기업별 CAPM모형의 KOSPI지수의 계수와 유의수준 22 Abstract 221

8 표 차례 <표 1> 환율상승이 업종별 기업채산성에 미치는 효과 추정결과 정리... 2 <표 2> 업종별 유의한 환노출 기업 비중 <표 > 실제 환율과 추정된 장기 균형환율의 비교... 1 <표 -1> 2년 이후 우리나라 수출입 추이 <표 -2> 분석대상 기업 수... 8 <표 -> 제조업 기업의 단순평균 영업지표 <표 -4> 제조업 주요 지표 <표 -5> 음식료업 주요 지표 <표 -6> 음식료업 환율효과 추정결과 <표 -7> 섬유의복업 주요 지표 <표 -8> 섬유의복업 환율효과 추정결과... 9 <표 -9> 종이목재업 주요 지표 <표 -1> 종이목재업 환율효과 추정결과 <표 -11> 화학업 주요 지표... 9 <표 -12> 화학업 환율효과 추정결과 <표 -1> 의약품업 주요 지표 <표 -14> 의약품업 환율효과 추정결과 <표 -15> 비금속광물업 주요 지표 <표 -16> 비금속광물업 환율효과 추정결과 <표 -17> 철강금속업 주요 지표 <표 -18> 철강금속업 환율효과 추정결과... 1 <표 -19> 기계업 주요 지표 <표 -2> 기계업 환율효과 추정결과... 1 <표 -21> 전기전자업 주요 지표 <표 -22> 전기전자업 환율효과 추정결과 <표 -2> 전기전자업(수출/내수기업) 환율효과 추정결과 <표 -24> 의료정밀업 주요 지표 <표 -25> 의료정밀업 환율효과 추정결과... 18

9 <표 -26> 운수장비업 주요 지표 <표 -27> 운수장비업 환율효과 추정결과 <표 -28> 운수장비업(주요 세부 업종별) 환율효과 추정결과 <표 4-1> 국내 주요 연구결과 요약 <표 4-2> 유의한 환노출 기업 수와 비중... 1 <표 4-> 업종별 유의한 환노출 기업 수와 비중 <표 4-4> 환노출 결정요인 : 전반기(24~27) <표 4-5> 환노출 결정요인 : 후반기(29~212) <표 4-6> 환노출 결정요인 : 전체 기간(24~212) <표 5-1> Fundamental Equilibrium Exchange Rates 균형환율(212년 1월 기준) <표 5-2> 변수명과 통계자료 설명(1988.Q1~214.Q4) <표 5-> 단위근 검정(1988.Q1~212.Q4) <표 5-4> Johansen ML 공적분 검정과 공적분 벡터(1988.Q1~212.Q4) <표 5-5> 212년 실제 환율과 추정된 장기 균형환율의 비교

10 그림 차례 <그림 1> 환율과 제조업 매출액영업이익률 추이 <그림 2> 각 기관의 원/달러, 원/엔 손익분기점 환율 <그림 > 원화가치 하락이 기업채산성에 미치는 효과 <그림 2-1> 원/달러, 원/엔 분기별 평균 환율 추이 <그림 2-2> 원/달러, 원/엔 환율과 경상수지/GDP 비중 변화 추이 <그림 2-> 원/달러, 원/엔 환율과 업종별 매출액영업이익률 변화 추이... 5 <그림 2-4> 원/달러, 원/엔 환율과 업종별 수출증가율(분기별) 변동 추이 <그림 2-5> 원/달러, 원/엔 환율과 업종별 수입증가율(분기별) 변동 추이 <그림 2-6> 원/달러, 원/엔 환율과 KOSPI 및 업종별 시가총액 추이... 5 <그림 2-7> 원/달러, 원/엔 환율과 KOSPI 및 업종별 평균주가지수 추이 <그림 2-8> 원/달러, 원/엔 환율과 ROS ROE ROA 변화 추이 <그림 2-9> 각 기관의 원/달러, 원/엔 손익분기점 환율 <그림 2-1> 환율하락에 따른 피해 유형... 6 <그림 2-11> 환율하락에 대한 기업의 대응 <그림 2-12> 환율하락에 따른 기업의 대정부 요구사항 <그림 -1> 원화가치 하락이 기업채산성에 미치는 효과 <그림 -2> 제조업의 채산성 지표 추이 <그림 -> 음식료업 기업채산성 추이 <그림 -4> 섬유의복업 기업채산성 추이 <그림 -5> 종이목재업 기업채산성 추이 <그림 -6> 화학업 기업채산성 추이... 9 <그림 -7> 의약품업 기업채산성 추이 <그림 -8> 비금속광물업 기업채산성 추이 <그림 -9> 철강금속업 기업채산성 추이... 1 <그림 -1> 기계업 기업채산성 추이 <그림 -11> 전기전자업 기업채산성 추이 <그림 -12> 의료정밀업 기업채산성 추이 <그림 -1> 운수장비업 기업채산성 추이... 19

11 <그림 4-1> 전반기 유의한 환노출 기업 비중 <그림 4-2> 후반기 유의한 환노출 기업 비중... 1 <그림 4-> 전체 기간 유의한 환노출 기업 비중... 1 <그림 4-4> 전반기(24~28) 1% 수준에서 유의한 환노출 기업 <그림 4-5> 후반기(29~212) 1% 수준에서 유의한 환노출 기업 <그림 4-6> 전체 기간(28~212) 1% 수준에서 유의한 환노출 기업 <그림 5-1> 212.1~21.4 기간 중 각국의 실질실효환율 변화율 <그림 5-2> 실질실효환율(REER)과 실질균형환율(NATREX)... 16

12

13 요 약 1. 서론 212년 하반기 이후 시작된 원화 강세 추세가 21년에도 여전히 지속되고 있다. 원화 강세 기조가 장기적으로 구조화될 가능성이 커 지면서 환율변동이 미칠 부정적 영향에 대한 예측과 전망이 쏟아지 고 있다. 따라서 본 연구는 환율변동이 기업 수익성에 미치는 영향을 업종 별로 분석하고 업종 및 기업 수준에서의 대응전략을 모색할 수 있는 기반을 마련하는 한편, 환율민감도에 따라 기업별로 차별적 대응 매 뉴얼을 수립할 수 있는 근거를 모색해 보려 한다. 더 나아가 환율변 동에 대한 정부정책 수립에도 실질적인 도움을 제공할 수 있는 근거 를 제공하려 한다. 무엇보다 두 가지 문제를 시급하게 분석할 필요가 있다. 첫째, 국 내 산업과 개별기업은 환율변동에 어떤 영향을 받으며, 개별기업은

14 14 환율변동과 기업성과 연구 환율변동에 어떤 대응전략을 수립해야 하는가이다. 개별기업이나 업 종에 따라 해외매출의 비중이 다르고, 사용하는 수입원자재의 비중이 다르다. 이 때문에 환율변동이 기업 또는 산업성과에 미치는 영향도 업종별 기업별로 다르게 나타날 것이다. 따라서 환율변동이 기업 수 익성에 미치는 영향은 업종별로 어떻게 나타나는가? 환율변동이 개 별기업 주가와 기업가치에 어떤 영향을 미치는가? 업종 및 개별기업 수준에서의 차별적인 대응전략은 무엇인가? 등의 문제를 살펴볼 필 요가 있다. 둘째, 현재의 환율전쟁 와중에 원화가치는 균형수준에서 얼마나 벗 어나 있는가? 고평가 상태인가, 아니면 저평가 상태인가? 균형에서 이 탈해 있다면 그 정도는 어느 정도인가? 환율 안정을 위해서는 어떤 정 책 대안이 필요한가? 요약하면 원화 환율수준이 적절한지, 안정을 원하는 기업과 산업을 위한 대응전략은 무엇인지 등과 같은 문제를 심층 분석할 필요성이 커졌다. 장별로 연구결과를 간략히 요약하면 다음과 같다. 2. 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 제2장에서는 환율변동에 따른 기업성과에 대한 본격적인 계량 검 증에 앞서서 다음과 같은 몇 가지 사항을 개관한다. 환율변동이 기업 성과에 미치는 영향을 몇 가지 지표의 시계열 자료를 통해 정리한다. 또, 각 경제단체와 연구기관에서 생각하는 손익분기점 환율은 어느 수준인지, 기업이나 산업 차원에서 어떤 영향을 받고 있으며 어떻게

15 요약 15 대처하고 있는지, 그리고 정부에 대한 정책요구사항은 무엇인지 등에 관한 산업현장의 의견을 정리해 본다. 환율변동과 주요 업종별 매출액영업이익률 변화 추이를 살펴보면 원화강세기였던 25~27년 기간 동안 주요 업종 모두에서 매출액 영업이익률이 위축되고 있음을 볼 수 있다. 특히 운송장비, 섬의류 가죽, 목재 종이 인쇄, 석유화학, 비금속, 기계 전기전자 업종에 서 매출액영업이익률 하락세가 두드러지고 있음을 알 수 있다. 한국 의 수출을 주도하는 주요 업종들의 매출액영업이익률이 악화 추세를 보인다는 것은 환율하락이 지속될 경우 한국의 주요 업종들이 받게 되는 부정적 영향이 크다는 것을 의미하며, 동시에 불리한 영향을 수 출단가 인상 등으로 해소하지 못하고 기업채산성의 악화를 통해 소화 하고 있음을 말해주는 것이다. 이런 결과는 환율변동이 기업의 채산성에 미치는 영향에 대한 선행 <그림 1> 환율과 제조업 매출액영업이익률 추이 1,6 1,5 1,4 1, 1,2 1,1 1, (원) (%) 제조업 매출액 영업이익률 원/달러 원/백엔 자료 : 한국은행, ECOS 및 기업경영분석 각호

16 16 환율변동과 기업성과 연구 연구의 결과와 별반 다르지 않다. 대부분의 선행연구에서도 원화 환율 이 하락할 경우 매출액영업이익률이 하락하는 것으로 나타나고 있다. 한편, 정부기관과 주요 경제단체(기획재정부, 한국무역보험공사, 전경련, 대한상공회의소, 무역협회, 중소기업중앙회)는 주기적으로 손익분기점 환율을 조사하는데, 원/달러 손익분기점 환율은 212년 의 경우 1,71~1,86원, 21년의 경우 1,82~1,1원으로 나타나고 있다. 원/엔의 경우 212년 기준으로 1,286~116원, 21년 기준으로 1,185~1,16원으로 나타났다. 손익분기점 환율이란 수출계약을 체결한 뒤 수출대금 결제 시점에 환율이 하락할 경우 채산성이 악화되는 한계 환율로, 21년 연초 이 후의 환율을 살펴보면 원/달러의 경우 거의 손익분기점 수준에서 움 직이고 있는 셈이며, 원/엔 환율의 경우 이미 손익분기점을 크게 하회 하고 있는 것으로 나타났다. 한편, 적정 희망환율 조사결과를 살펴보면 추정방식이나 추정시 기에 따라 상이하지만 원/달러 환율의 경우 글로벌 금융위기를 겪던 29년에는 1,17~1,25원, 211~212년에는 1,5~1,18원, 21년 에는 1,6~1,11원대로 나타나고 있다. 이 같은 환율변동에 대해 기 획재정부를 비롯한 각 경제단체들은 자동차, 전기전자, IT, 기계, 철 강, 섬유 업종 등 주요 수출업종에서 부정적 영향을 우려하는 한편 한 국은행은 이들 단체보다는 낮게 전망하지만 국내 수출 주력 업종의 교 역이 환율 변동의 영향에 부정적 영향을 받을 것으로 예상하고 있다. 환율 하락에 따른 피해 대응책 마련과 관련하여 업종 대표 기업들 의 경우 대부분 환위험 관리전담조직을 가동하여 환율 동향을 면밀 히 모니터링하면서 환위험을 최소화하고 있는 것으로 나타났다. 경제

17 요약 17 <그림 2> 각 기관의 원/달러, 원/엔 손익분기점 환율 (원) 1,6 1,4 1,2 1, 1,185 1,1 1,86 1,15 1,71 1,286 1,8 1,16 1,82 1,16 1,271 1, 전경련 21 대한상의 212 중소기업중앙회 212 한국무역보험공사 212 기획재정부 21 대구상의 21 원/달러 원/백엔 자료 : 한국은행, ECOS 및 기업경영분석 각호. 단체들의 조사결과를 살펴보면, 전경련이 조사한 대기업들의 경우 약 /4은 환위험 관리를 하고 있는 것으로 나타나는 데 반해 대한상공회 의소와 중소기업중앙회가 조사한 수출중소기업들의 경우 별다른 대 책이 없다는 답변이 과반 이상을 차지한 것으로 나타났다. 정부정책 대응과 관련해서는 환율 개입을 비롯해 수출금융 지원강화, 수출인 프라 구축, 기업 환위험 관리지원 등에 대한 요구가 높게 나타났다.. 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 제장에서는 21년 이후 환율의 변화가 우리나라 업종별 기업채 산성에 어떠한 영향을 미쳤는지를 분석한다. 일관된 분석을 위하여 산업은 한국거래소의 상장기업 주가발표에 사용되는 분류방법을 따

18 18 환율변동과 기업성과 연구 른다. 더구나 환율의 영향은 주로 제조업 부문에서 발생하므로 업종 중에서 제조업을 중심으로 분석하였다. 이 분석에 사용되는 자료 중 기업과 관련한 자료는 모두 NICE신용평가정보가 제공하는 KISVAL- UE에서 구하였다. (1) 분석모형과 추정방법 원/달러 환율의 상승이 기업의 채산성에 미치는 영향을 정리하면 <그림 >과 같다. 그림에서 화살표는 원/달러 환율 상승에 따라 기 업채산성이 개선되어 가는 방향을 나타낸다. 해외 원료의존도가 낮 을수록, 수출시장 의존도가 높을수록 기업채산성이 개선될 가능성이 크다. 이를 반영하면 환율 변화가 기업채산성에 미치는 영향을 파악하기 위한 추정모형은 기업채산성 지표( )가 환율( ), 국내외소득(, ) 및 임금( ), 해외원자재가격( )의 선형 함수로 표현된다. 하첨자 j 는 각 업종의 j 번째 기업의 지표를 나타낸다고 할 때 추정모형은 다 음과 같다. 이 분석에 사용되는 자료 중 기업과 관련한 자료는 모두 NICE신용 평가정보가 제공하는 KISVALUE에서 구하였다. 제조업 업종은 음식 료품, 섬유의복, 종이목재, 화학, 의약품, 비금속광물, 철강금속, 기계, 전기전자, 의료정밀, 운수장비 등 모두 11개 업종이다.

19 요약 19 <그림 > 원화가치 하락이 기업채산성에 미치는 효과 수 출 의 존 도 채산성 개선 (case 2) 채산성 개선 가능 (case 4) 채산성 불변 (case 1) 채산성 악화 (case ) 원자재의존도 [case 1] 원자재 수입 없이 오직 내수판매만 전담하는 기업 [case 2] 원자재 수입 없이 해외판매만 전담하는 기업 [case ] 원자재를 수입하고 내수판매만 전담하는 기업 [case 4] 원자재를 수입하고 해외판매만 전담하는 기업 분석대상 기간은 외환위기의 영향에서 벗어났다고 판단되는 21 년부터 212년까지의 기간이며, 기업별 자료의 일관성 때문에 연도별 자료를 활용하였다. 한편 분석에 필요한 시계열 확보가 어려워 각 산 업별 시계열-횡단면 자료를 통합한 패널분석 방법을 활용하였다. 고 정효과(fixed effects) 모형과 랜덤효과(random effects) 모형을 모두 추정하였지만 큰 차이를 보이지 않아 고정효과 모형을 중심으로 환율 효과의 추정결과를 제시한다. (2) 추정결과 추정모형으로 환율이 기업채산성에 미치는 영향을 업종별로 추정 한 결과를 정리하면 <표 1>과 같다.

20 2 환율변동과 기업성과 연구 <표 1> 환율상승이 업종별 기업채산성에 미치는 효과 추정결과 정리 매출액 영업이익율 매출액 영업이익 비고 음식료업? + + 섬유의복업 수출기업 더미변수 사용 종이목재업 화학업 의약품업??? 비금속광물업??? 철강금속업 기계업??? 전체 기업 대상 수출기업만 대상 -?? 전체 기업 대상 전기전자업 +?? 수출기업 대상 -?? 내수기업 대상 의료정밀업 - -???? 전체 업체 대상 운수장비업 완성품 업체 대상? - - 부품 업체 대상 주 :?는 추정결과가 유의하지 않은 경우임. 음식료업의 경우 해외시장의 비중이 높지 않은 사업특성에도 불구 하고 환율 1% 상승은 매출액을.5% 증가시키고, 영업이익을 1.2% 증가시켰다. 섬유의복업의 경우 환율이나 해외 요인이 채산성에 큰 영향을 미칠 것으로 기대할 수 있다. 수출기업의 경우 환율 1% 상승 이 매출액을.7% 정도 증가시키는 것으로 나타나 내수기업에 미치 는 영향과 다른 것으로 나타났다. 종이목재업은 해외시장 의존도가 크게 높지 않지만, 수입원료에 대한 의존도가 높은 산업이므로 환율 의 영향력은 매우 클 것으로 예상된다. 환율 1%의 상승은 영업이익을

21 요약 % 증가시키고 매출액영업이익률에도 긍정적인 영향을 미치는 것 으로 나타났다. 화학업은 주요 수출산업이며, 또한 수입원유 의존도 가 크기 때문에 환율의 영향도 클 것으로 예상된다. 예상한 대로 원/ 달러 환율 1% 상승이 매출액을.4%, 영업이익을 1.% 증가시키는 것으로 나타났다. 수출비중이 낮은 의약품업의 기업채산성은 환율 등 해외요인에 의해 거의 영향을 받지 않을 것으로 예상되는데 추정결 과도 이를 지지한다. 시멘트, 유리, 도자기 제조업 등으로 구성된 비 금속광물업은 수출비중이 낮고 원자재 부품의 해외의존도도 매우 낮 아 채산성이 환율 변화에 큰 영향을 받지 않을 것으로 예상할 수 있 다. 추정결과 역시 예상대로 환율의 영향을 받지 않는 것으로 나타났 다. 철강금속업은 해외시장의 중요성이 큰 산업이며, 또한 철강석 등 원자재의 해외의존도가 높고, 에너지 사용이 많은 산업이다. 추정 결 과, 원/달러 환율 1% 상승은 매출액을.5% 증가시키며, 영업이익을 2.9% 증가시키는 것으로 나타났다. 매출액영업이익률도 원/달러 환 율 상승에 긍정적 영향을 받는 것을 확인할 수 있었다. 기계업의 경우 수출비중이 높은 산업임에도 환율의 영향은 매출액, 영업이익 및 매 출액영업이익률 추정 모두에서 통계적으로 유의하지 않았다. 그러나 수출비중이 5% 이상인 수출기업만을 대상으로 하면 환율 1% 상승 은 매출액을.7%, 영업이익을.4% 증가시키며, 매출액영업이익률 도 개선시키는 것으로 나타났다. 전기전자업은 대표적 수출산업임에 도 원/달러 환율 상승은 매출액영업이익률을 악화시키는 것으로 나 타났다. 이 산업을 4개 수출기업과 17개 내수기업으로 나누어 추정 해 보면, 수출기업의 경우 예상대로 환율상승은 채산성을 개선시키 는 것으로 나타난 반면 내수기업의 경우 환율상승이 오히려 기업채

22 22 환율변동과 기업성과 연구 산성을 크게 악화시키는 것으로 나타났다. 이는 환율상승에 따른 원 자재 수입가격 상승을 국내 판매가격에 반영하기 어려울 경우 채산 성이 악화될 수밖에 없기 때문이다. 의료정밀업의 경우 원/달러 환율 상승은 이 산업의 매출액과 매출액영업이익률에 부정적 영향을 주는 것으로 확인되었다. 주요 수출산업인 운수장비업의 경우 예상과 달 리 원/달러 환율의 영향을 확인할 수 없었다. 그런데 완성품 제조업 체와 부품 제조업체를 분리하여 추정한 결과, 완성품 제조업체의 경 우 원/달러 환율의 상승은 매출액, 영업이익 및 매출액영업이익률을 모두 증가시켜 기업의 채산성을 개선시키는 것을 확인할 수 있었다. 반면 부품 제조업체의 환율 상승은 매출액과 영업이익을 악화시키는 것으로 나타났다. () 시사점 안정적인 기업운영을 위해서는 환율변동에 따른 기업채산성 변동 이 크지 않아야 한다. 해외매출의 비중이 클수록 채산성 변동이 크므 로, 안정적인 기업채산성 확보와 관련하여 이 분석이 시사하는 점을 정리하면 다음과 같다. 첫째, 가격비탄력적인 상품을 수출하는 업종이나 기업의 경우, 환 율하락에 대해 외화표시 수출가격에 되도록 많이 전가하여 해외매출 손실을 적게 하는 방안을 강구할 필요가 있다. 가격상승에도 시장점 유율 손실이 커지지 않는 품목을 개발하는 것이 좋은 전략이 될 수 있 다. 이를테면 상품의 브랜드를 강화하고 브랜드 충성심을 높이는 마 케팅 전략을 구사할 필요가 있다.

23 요약 2 둘째, 가격탄력적인 상품을 수출하는 업종의 경우, 환율하락에 따 른 외화표시 수출가격 인상을 적게 하여 시장점유율을 안정시키는 것 이 기업의 재무적 성과를 덜 악화시키는 방안이다. 셋째, 해외매출 비중이 높은 기업일수록 환율하락에 따른 채산성 악화가 크게 나타나는 반면, 해외 원자재 수입 비중이 높은 기업일수 록 채산성 악화는 적게 나타난다. 따라서 환율하락이 예상될 경우, 상 대적으로 가격이 저렴해진 해외 원자재를 적극적으로 활용하여야 하 고, 국내생산보다 해외생산의 비중을 늘리는 것이 기업의 재무성과 악화를 줄이는 방안이 될 수 있다. 4. 환율변동이 기업가치에 미치는 영향 제4장에서는 환율변동이 개별기업 주가와 기업가치에 미치는 영 향을 분석한다. 한국의 경우 1998년 외환위기 이후 외환시장이 대폭 개방되고 자유변동환율제도가 도입되어 기업의 펀더멘털과 관계없 이 환율 변화에 의하여 기업의 가치가 결정되는 측면도 강해졌다. 이 러한 환율의 급격한 변동에 대응하고 외부 충격을 완화하기 위해서 는 먼저 환율이 기업가치에 미치는 영향을 파악할 필요가 있다. 특 히 본 연구는 각 개별기업별로 환노출을 추정하고, 글로벌 금융위기 를 기점으로 기간을 전 후반기로 나누어 분석함으로써 글로벌 금융 위기라는 구조적인 변화를 감안하였다는 점에서 선행연구와 차별화 된다.

24 24 환율변동과 기업성과 연구 (1) 기업별 환노출 분석 국내외 선행연구와 모형을 종합하여 본고는 환노출 추정모형을 다 음과 같이 설정하였다. : 무위험 수익률을 차감한 j 기업의 t 기 주가 수 익률 : 한국의 t 기 무위험 수익률(년 만기 국고채 수익률) : t 기 외환 리스크 프리미엄 : 무위험 수익률을 차감한 t 기 KOSPI지수 수 익률 모형의 추정기간은 24년 1월~212년 12월이며, 글로벌 금융위 기 전후의 변화모습을 비교 분석하기 위해 24년 1월~27년 12월 과 29년 1월~212년 12월의 두 기간으로 나누어 분석하였다. 분석 대상 상장기업은 총 696개(21년 월 기준)이나, 전후반기와 전체 기 간의 균형 있는 추정을 위해 25년 7월까지의 주가 자료가 있는 57 개 기업만을 추정에 포함시켰다. KOSPI 전체 상장기업의 개별 주가와 KOSPI지수는 KISVALUE의 자료를 사용하였다. 본 연구는 KOSPI의 업 종분류를 따라 22개 업종으로 나누어 환율과 주가 수익률 간의 관계를 조사한다. 그 외의 한국 자료는 한국은행의 경제통계시스템(ECOS), 미국 자료는 연방준비제도이사회(FRB)의 자료를 사용하였다.

25 요약 25 (2) 분석결과 추정계수의 유의성과 White의 HACE(Heteroscedasticity and Autocorrelation Consistent Estimator)를 기본으로 추정결과를 요약 설명 하되, 1% 수준에서 White 추정에서는 유의성이 없었으나 추정 치에서 유의성이 있는 경우 추정결과를 적용하였으며, 유의성은 1%의 유의수준을 기준으로 판단하였다. 먼저 전체 기간(24년 1월~212년 12월)을 대상으로 할 경우, 유 의한 환노출을 보인 기업은 총 129개로 전체 기업의 22.5% 정도였다. 이 중 유의한 양의 환노출은 11%(59개), 음의 환노출은 12%(7개)로, 양과 음의 환노출을 보인 기업의 비중이 거의 비슷하였다. 업종별로 보면 화학, 의약품, 전기전자, 의료정밀, 유통업, 통신업, 금융업의 경우 양의 환노출 기업 비중이 음의 환노출 기업 비중보다 더 높았고, 특히 의료정밀과 통신업의 경우에는 양의 환노출 기업만 나타났다. 음의 환노출 기업 비중이 양의 환노출 기업 비중보다 더 높 은 업종은 음식료업, 섬유의복, 비금속광물, 철강금속, 기계, 운수장 비, 전기가스업, 건설업, 운수창고, 서비스업이며, 특히 섬유의복과 운 수창고업의 경우에는 음의 환노출 기업만 나타났다. 전반기(24년 1월부터 27년 12월)를 대상으로 할 경우, 유의한 환노출을 보인 기업은 총 11개로 전체 기업의 2% 정도였다. 이 중 유의한 양의 환노출은 15.8%(91개)이나 음의 환노출은 4.2%(22개)에 불과해 전체 기간과는 달리 양의 환노출을 보인 기업 비중이 음의 환 노출 기업 비중보다 월등히 높았다. 업종별로 보면 섬유의복, 전기전자, 운수장비, 금융업의 경우 양의

26 26 환율변동과 기업성과 연구 환노출 기업만 나타났다. 종이목재, 화학, 의약품, 기계, 전기가스업, 건설업의 경우 양의 환노출을 보인 기업 비중이 음의 환노출 기업의 비중보다 월등히 높았으며, 음식료업, 철강금속, 유통업에서는 양의 환노출 기업 비중이 음의 환노출 기업 비중보다 다소 높았다. 음의 환 노출 기업 비중이 양의 환노출 기업 비중보다 더 높은 업종은 운수창 고 1개 업종에 불과하였다. 후반기(29년 1월~212년 12월)를 대상으로 할 경우, 유의한 환 노출을 보인 기업은 총 18개로 전체 기업의 19% 정도였다. 이 중 유 의한 양의 환노출은 8.2%(47개)이나 음의 환노출은 1.65%(61개)로 음의 환노출을 보인 기업의 비중이 양의 환노출 기업의 비중보다 다 소 높았다. 업종별로 보면 의약품, 전기전자의 경우 양의 환노출 기업만 나타 났다. 비금속광물, 운수장비, 금융업의 경우 양의 환노출을 보인 기업 비중이 음의 환노출 기업의 비중보다 높았고, 음식료업, 운수창고, 통 신업의 경우 음의 환노출 기업 비중만 나타났다. 전기가스업, 서비스 업의 경우에 음의 환노출 기업 비중이 양의 환노출 기업 비중보다 더 월등히 높았고, 섬유의복, 건설업도 음의 환노출 기업 비중이 양의 환 노출 기업 비중보다 높았다. 한편 환노출 결정요인을 추정해 보면, 전반기의 경우 영업이익률은 일관되게 환노출을 줄이는 것으로 나타났다. 순외환차익 총계는 예상 대로 환노출을 일관되게 상승시키고 있다. 또한 기업규모는 일관되게 환노출을 줄이는 것으로 나타났다. 후반기의 경우에는 기업특성이 환 노출에 미치는 영향은 모든 변수가 유의하지 않은 것으로 추정되었 다. 이는 이 기간이 글로벌 금융위기 기간을 거친 이후이기 때문에 환

27 요약 27 <표 2> 업종별 유의한 환노출 기업 비중 업종 전체 기업 전반기 유의한 양의 환노출 기업 수 전반기 유의한 음의 환노출 기업 비중 수 후반기 유의한 양의 환노출 기업 비중 수 후반기 유의한 음의 환노출 기업 비중 수 전체 기간 유의한 양의 환노출 기업 비중 수 전체 기간 유의한 음의 환노출 기업 비중 수 음식료업 섬유의복 종이목재 화학 의약품 비금속광물 철강금속 기계 전기전자 의료정밀 운수장비 유통업 전기가스업 건설업 운수창고 통신업 금융업 서비스업 전체 비중 노출에 대한 기업의 대응이 달라졌을 가능성이 있어 기업특성이 환노 출에 별다른 영향을 미치지 않았을 수 있다. 전체 기간의 경우에는 기업특성 가운데 순외화자산이 환노출을 상 승시키는 주요 요인인 것으로 나타났다.

28 28 환율변동과 기업성과 연구 () 시사점 본 연구에서는 각 개별기업별로 환노출을 추정하였고, 기간을 글 로벌 금융위기를 기점으로 전 후반기로 나누어 분석함으로써 글로벌 금융위기라는 구조적인 변화를 감안하였다는 점에서 선행연구와 차 별화된다. 이러한 실증분석을 통해 개별 기업 주가가 얼마나 환율에 민감하게 반응하는지를 알 수 있으며, 그 계수의 방향과 크기를 통해 환율 변화에 대한 개별기업 대응방안도 모색해 볼 수 있다. 또한 각 개 별기업을 업종별로 분류하였기 때문에 환율변동이 각 업종에 어떠한 영향을 미치는지를 파악할 수 있어 업종별 대응방안을 수립하는 데도 도움이 될 것으로 기대된다. 개별기업이 외환리스크를 줄이는 방안으로 환변동 보험을 들 수 있 는데 우리나라의 경우 환변동 보험을 무역보험공사가 독점하고 있어 수요를 충족시키지 못하고 있다. 그러므로 기업들의 외환리스크 헤지 에 대한 수요를 충분히 충족시키기 위해서 외환 파생상품시장 발달을 위한 규제 철폐가 시급하다. 파생상품거래에 대해서 기업내부에 공시 토록 하여 기업 내외부의 이해관련자의 감시와 감독을 통해 환 헤지 상품을 목적에 맞게 거래하도록 제도적 장치를 마련해야 한다. 또한 환위험관리에 대한 기업 간 환위험 지식정보공유 체계를 마련해야 한 다. 환율변동은 업종별로 다르게 나타나므로 정책시행에 있어서 업종 별 특성에 맞는 대응책을 마련해야 한다. 또한 중소기업과 대기업 간 에는 환위험에 대한 차이가 있을 수밖에 없으므로 기업규모에 따라 다른 대책이 필요하다.

29 요약 원화의 장기 균형실질환율 추정과 환율정책 제5장에서는 논란의 여지가 많은 균형환율을 추정한다. 지금까지 여러 연구가 다양한 방법으로 균형환율을 추정해 왔지만 이들 연구결 과는 상충하는 결과 때문에 논란의 여지가 많다. 환율왜곡 문제가 통 상마찰의 대상이 되고 있는 상황에서 정책수행의 벤치마크가 필요하 고 이를 위해서는 독자적인 균형환율 탐색작업이 반드시 필요하다. 본 연구는 기본적으로 동태적 최적화모형을 이용하여 한국경제의 특 성을 반영하는 NATREX(Natural Real Exchange Rate) 접근법을 이용 하여 원화의 장기 균형환율을 추정한다. 원화의 장기 균형환율 추정 과 함께 환율 고평가/저평가 시 환율 및 통화정책 시사점도 제시한다. (1) 원화의 장기 균형실질환율 추정모형 균형실질환율(equilibrium real exchange rate)은 지속가능하며 다 음 네 가지 특성을 지니는 것으로 정의된다. 첫째, 그 환율에서 대내균 형이 달성되어 가동률이 정상상태에 도달한다. 둘째, 그 환율에서 대 외균형이 달성되어 지급준비자산의 변동이나 투기적 자본이동이 발 생하지 않는다. 셋째, 현재 이자율 수준에서 투자자들이 국내외 자산 구성에 만족하므로 포트폴리오 균형이 이루어진다. 넷째, 순해외부채 (자산)의 GDP 비율이 내생적으로 지속가능한 상수에 수렴한다. Stein and Lim(22)은 이러한 특성을 종합하여, 균형실질환율 은 시 간에 따라 변하는 펀더멘털 벡터 가 주어졌을 때 조건부 분포의 평균, 즉 으로 정의한다.

30 환율변동과 기업성과 연구 본 연구는 기본적으로 안창모(26)의 동태적 최적화모형을 이용 하여 한국경제의 특성을 반영하는 NATREX(Natural Real Exchange Rate) 접근법을 따른다. 장기 균형 자본스톡을, 장기 균형 순해외 자산을, 펀더멘털 변수벡터를 라고 할 때 장기 균형실질환율의 축약식은 다음과 같다. 여기서 은 실질환율, 는 총요소생산성, 은 국내(외) 실질이 자율, 는 시간선호율, 는 수입중간재 투입요소, 은 인구부양비 율의 증가, 는 수입재에 대한 기호 등이다. 연구의 분석기간은 1988.Q1~212.Q4 기간의 분기별 자료를 사용 하였다. (2) 장기 균형실질환율 추정 장기 균형실질환율을 추정한 결과는 <표 >에 정리하였다. 1997년 외환위기와 28년 글로벌 금융위기 이후 수년간 원화의 실질실효환 율은 장기 균형환율에 비해 각각 최고 4% 및 2%까지 저평가된 경 우가 있었다. 그 이외의 기간에는 장기 균형을 중심으로 순환적으로 5~6% 이내의 고평가와 저평가를 교대로 보인 것으로 나타났다. 특히 원화의 고평가가 문제되기 시작한 212년의 경우 원화의 분 기별 고평가율(%)을 <표 >에 정리하였다. NATREX 모형으로 추정 한 균형환율 대비 원화의 실질실효환율은 /4분기부터.47% 고평

31 요약 1 <표 > 실제 환율과 추정된 장기 균형환율의 비교 단위 : 원, % 212.Q1 212.Q2 212.Q 212.Q4 (실제 원/달러 환율) (1,11) (1,151) (1,1) (1,9) (실제 원/엔 환율) (1,427) (1,46) (1,441) (1,46) KRW Multilateral based 원/달러 장기균형환율 1,125 1,128 1,18 1,15 원/엔 장기균형환율 1,419 1,47 1,448 1,42 원화 REER 고평가율(%) (-.54) (-2.5) (.47) (5.25) USD/KRW Bilateral based 원/달러 장기균형환율 1,14 1,122 1,126 1,141 원화 고평가율 (%) (-2.49) (-2.55) (-.56) (4.71) JPY/KRW Bilateral based 원/엔 장기균형환율 1,556 1,65 1,416 1,457 원화 고평가율(%) (8.2) (-5.2) (-1.74) (7.62) 가, 4/4분기에는 5.25% 고평가된 것으로 나타났다. 212년 평균으로 보면 원/달러 균형환율은 1,15원, 원/엔 균형환율은 1,42원으로 추 정된다. 원/달러 환율도 이와 비슷한 추세를 보인다. 균형환율 대비 원/달러 환율은 212년 중 저평가되었으나 4/4분기부터 4.71% 고평가된 것으 로 나타났다. 212년 4/4분기 원/달러 장기 균형환율은 1,141원이다. 212년 원/달러 장기 균형환율 평균은 1,12원이 된다. 또 균형환율과 비교할 때 원/엔 환율은 212년 4/4분기부터 7.62% 고평가되면서 고평가 속도가 빨라지고 있다. 212년 원/엔 장기 균형 환율은 4/4분기에 1,457원으로 추정된다. 212년 원/엔 장기 균형환 율의 평균은 1,448원이 된다. 세 가지 기준의 장기 균형환율을 종합해보면 원/달러 균형환율,

32 2 환율변동과 기업성과 연구 원/엔 균형환율 등 개별통화에 대한 균형환율은 실효환율 기준의 균 형환율과 다른 속도로 고평가 또는 저평가된다는 점을 알 수 있다. 특 히 212년 1월부터 21년 4월까지 6개월간 원화 실질실효환율이 4.7% 평가상승하고, 엔화 실질실효환율이 19.7% 평가하락한 것을 감안하면 21년 상반기 중 원화는 엔화에 대해 약 % 가까이 고평 가 상태인 것으로 추정할 수 있다. () 환율과 통화정책 시사점 추정결과를 바탕으로 원화의 고평가를 해소하기 위해서 몇 가지 통 화정책에 대한 시사점을 도출할 수 있다. 첫째, 원화가 21년 상반기와 같은 고평가 상태일 때 이 고평가를 완화시키는 전략은 단기와 중장기로 구분하여 구사할 필요가 있다. 중장기적으로는 총요소생산성을 향상시키는 기업들의 노력이 필요 하다. 총요소생산성 향상은 장기 균형실질환율에 양(+)의 효과를 미 침으로써 원화의 고평가 정도를 완화시키고 극복할 수 있는 대표적인 전략이다. 따라서 장기적으로는 기업의 총요소생산성 향상만이 기초 체력을 보충하고 21년과 같은 원화 고평가를 극복하는 장기적 전략 이 될 수 있다. 또 노령인구의 급격한 증가와 그에 따른 부양인구의 장 기적 증가를 감안하면, 인구정책과 노인복지정책을 종합하고 경기순 환에 연동하여 탄력적으로 운영할 수 있는 전략도 수립할 필요가 있 다. 수입소비재 기호의 영향을 고려하면 장기적으로 국산 소비재의 브랜드 가치제고 전략도 필요하다. 둘째, 통화정책이 장기 균형실질환율에는 장기적 영향을 줄 수 없

33 요약 더라도, 단기에 경쟁국의 양적완화에 따른 환율왜곡을 완화시키는 방 향으로 통화정책을 수행할 필요가 있다. 단기 통화정책 목표에 물가 외에도 환율을 동시에 포함시켜 원화 고평가 시 통화확대 전략으로 대응하는 것이 환율왜곡을 줄이고, 일본이나 미국과의 환율정책 협의 과정에서 협상력도 높이는 효과를 거둘 수 있다. 단기간일지라도 외 국의 통화정책이 명목환율을 심각하게 왜곡시키는 요인이 된다면 한 국도 단기적인 통화정책 대응이 필요하다. 미국과 일본이 양적완화 정책을 고수할 때 한국이 장기적인 통화정책 중립성에만 초점을 두 고 단기 대응을 무시한다면 환율왜곡을 심화시켜 불안정을 심화시킬 뿐만 아니라 균형회복 속도도 지연시킬 수 있다. 또 급격한 자본이동 과 환율의 역전으로 발생할 불안정성을 완화하기 위해 거시건전성 조 치 이외에도 국내외 금리격차 유지를 위한 금리조정도 적절하게 구 사해야 한다. 6. 결론 각 장의 분석 결과 시사점을 정리하면 다음과 같다. 첫째, 가격비탄력적인 상품을 수출하는 업종이나 기업의 경우, 환 율하락에 대해 외화표시 수출가격에 되도록 많이 전가하여 해외매출 손실을 적게 하는 방안을 강구할 필요가 있다. 이를테면 상품의 브랜 드를 강화하고 브랜드 충성심을 높이는 마케팅 전략을 구사할 필요 가 있다. 둘째, 가격탄력적인 상품을 수출하는 업종의 경우, 환율하락에 따

34 4 환율변동과 기업성과 연구 른 외화표시 수출가격 인상을 적게 하여 시장점유율을 안정시키는 것 이 기업의 재무적 성과를 덜 악화시키는 방안이 된다. 셋째, 해외매출의 비중이 높은 기업일수록 환율하락에 따른 채산 성 악화가 크게 나타나는 반면, 해외 원자재 수입 비중이 높은 기업일 수록 채산성 악화는 적게 나타난다. 따라서 환율하락이 예상될 경우, 상대적으로 가격이 저렴해진 해외 원자재를 적극적으로 활용하여야 하고, 국내생산보다 해외생산의 비중을 늘리는 것이 기업의 재무성과 악화를 줄이는 방안이 될 수 있다. 넷째, 개별 기업 주가가 얼마나 환율에 민감하게 반응하는지를 알 수 있으며, 그 계수의 방향과 크기를 통해 환율 변화에 대한 개별 기 업의 대응방안도 모색할 수 있다(부록 참조). 또한 각 개별 기업을 업 종별로 분류하였기 때문에 환율변동이 각 업종에 어떠한 영향을 미치 는지를 파악할 수 있어 업종별 대응방안을 수립하는 데도 도움이 될 것으로 기대된다. 다섯째, 기업들의 외환리스크 헤지에 대한 수요를 충분히 충족시 키기 위해서 외환 파생상품시장 발달을 위한 규제 철폐, 파생상품거 래에 대한 기업 내부 공시를 통한 감시와 감독, 환위험관리에 대한 기 업 간의 환위험 지식정보공유 체계 등을 마련해야 한다. 환율변동의 영향은 업종별로 다르게 나타나므로 정책시행에 있어서 업종별 특성 에 맞는 대응책을 마련해야 한다. 또한 중소기업과 대기업 간에는 환 위험에 대한 차이가 있을 수밖에 없으므로 기업 규모에 따라 다른 대 책이 필요하다. 여섯째, 원화가 21년과 같은 고평가 상태일 때 이 고평가를 완화 시키는 전략은 단기와 중장기로 구분하여 구사할 필요가 있다. 중장

35 요약 5 기적으로는 총요소생산성을 향상시키는 기업들의 노력이 필요하다. 또 노령인구의 급격한 증가와 그에 따른 부양인구의 장기적 증가를 상쇄시킬 인구정책 및 노인복지정책도 탄력적으로 운용될 수 있는 방 안을 지금부터 수립하는 것이 필요하다. 일곱째, 한국처럼 소규모 개방경제이면서 경제가 해외와의 무역 및 금융연계에 심각하게 영향을 받는 국가는 단기 통화정책 목표에 물가 외에도 환율을 동시에 포함시킬 것을 고려할 수 있다. 원화 고평가 시 통화확대 전략으로 대응하는 것이 환율왜곡을 줄이고, 일본이나 미국 과의 환율정책 협의과정에서 협상력도 높이는 효과를 거둘 수 있다. 여덟째, 급격한 자본이동과 환율의 역전으로 발생할 불안정성을 완 화하기 위해 거시건전성 조치 이외에도 국내외 금리격차 유지를 위해 금리조정도 시기적절하게 구사할 필요가 있다.

36

37 제1장 서 론 1. 연구배경과 필요성 환율변동은 여러 경로를 통해 기업의 수익성과 기업가치에 영향을 미친다. 212년 하반기 이후 원화 강세 추세가 지속되고 있으며 21 년 9월 이후에는 더 가속화되고 있다. 현재 미국, 일본, 유로존 등 대 부분의 선진국들은 경기회복과 고용창출을 위해 자국통화 가치를 절 하시키거나 적어도 절상시키지 않는 방향으로 유지하는, 이른바 광범 위한 통화전쟁에 돌입한 상태이다. 이로 인해 원화 강세 기조가 장기 적으로 구조화될 가능성이 커지면서 환율변동이 미칠 부정적 영향에 대한 예측과 전망이 쏟아지고 있다. 대부분의 선진국은 정부부채 부담 때문에 재정정책이 한계에 봉착 해 있다. 따라서 대부분 양적완화를 통해 경쟁적 통화가치 절하를 꾀 하고 있다. G-2과 G-7은 글로벌 불균형을 비난하고, 최근의 G-2 회 의에서 일본이 환율타기팅을 하지 않겠다는 약속을 하도록 강조하였

38 8 환율변동과 기업성과 연구 다. 브라질은 이미 환율조작 문제를 WTO로 가지고 간 상태이다. 미 국, 일본, 유로존 이외에도 경제규모가 크고 부국인 선진국들이 통화 전쟁에 돌입했거나 통화전쟁 돌입을 고려하고 있다. 스위스는 수출시 장 경기침체에 직면하여 경상흑자를 계속 유지하기 위해 과감한 개입 으로 212년 최대의 환율조작국으로 떠올랐다. 일본은 아베정부 출범 이후 엔화 가치를 달러화에 대해 % 절하시켰다. 프랑스도 유로존이 경기침체에서 탈출하는 유일한 방안으로 유로화 약세를 요구해왔다. 한편, 환율이 고평가되고 경상수지 적자를 기록하는 많은 피해국들 은 방어적인 외환시장개입 조치를 취했고 이 조치들은 정당화되고 있 다. Bergsten and Gagnon(212)은 212년 현재 2여 개국을 환율조 작국으로, 91개국을 방어적 외환시장 개입국으로 지목하고 있다. 따 라서 최근 세계 각국은 양적완화, 환율조작, 방어적 개입이라는 세 가 지 정책을 뒤섞어 광범위하게 자국 통화를 경쟁적으로 절하시켜 왔고 이러한 추세는 앞으로 더 심해질 것으로 보인다. Bergsten(21)은 최 근의 상황을 19년대 근린궁핍화정책 시기와 유사하다고 보고 있다. 이러한 상황에서 두 가지 문제를 시급하게 분석할 필요가 있다. 첫 째, 국내 산업과 개별기업은 환율변동에 어떤 영향을 받으며, 개별기 업은 환율변동에 어떤 대응전략을 수립해야 하는가이다. 개별기업이 나 업종에 따라 해외매출의 비중이 다르고, 사용하는 수입원자재의 비중이 다르다. 이 때문에 환율변동이 기업 성과에 미치는 영향도 업 종별 기업별로 다르게 나타날 것이다. 따라서 환율변동이 기업 수익 성에 미치는 영향은 업종별로 어떻게 나타나는가? 환율변동이 개별 기업 주가와 기업가치에 어떤 영향을 미치는가? 업종 및 개별기업 수 준에서의 차별적인 대응전략은 무엇인가? 등을 살펴볼 필요가 있다.

39 제1장 서론 9 둘째, 현재의 환율전쟁 와중에 원화가치는 균형수준에서 얼마나 벗 어나 있는가? 고평가 상태인가 아니면 저평가 상태인가? 균형에서 이 탈해 있다면 그 정도는 어느 정도인가? 환율 안정을 위해서는 어떤 정 책 대안이 필요한가? 등도 관심사이다. 요약하면 원화 환율수준이 적절한지, 안정을 원하는 기업과 산업 을 위한 대응전략은 무엇인지 등과 같은 문제를 심층 분석할 필요성 이 커졌다. 2. 연구방법과 범위 본 연구에서는 환율변동이 기업 수익성에 미치는 영향을 업종별로 분석하고 업종 수준에서 대응전략을 모색할 수 있는 기반을 마련하는 한편, 환율민감도에 따라 기업별로 차별적 대응 매뉴얼을 수립할 수 있는 근거를 모색한다. 더 나아가 환율변동에 대한 정부정책 수립에 도 실질적인 도움을 제공할 수 있는 근거를 제공한다. 이를 위해 제2장에서는 환율변동에 따른 기업성과에 대한 본격적 인 계량 검증에 앞서서 다음과 같은 몇 가지 사항을 개관한다. 우선 광 범위한 문헌조사를 통해 환율변동이 기업성과에 미치는 영향을 정리 한다. 또, 각 경제단체와 연구기관에서 생각하는 손익분기점 환율은 어느 수준인지, 기업이나 산업 차원에서 어떤 영향을 받고 있으며 어 떻게 대처하고 있는지, 그리고 정부에 대한 정책요구사항은 무엇인지 등에 관한 산업현장의 의견을 정리한다. 제장에서는 21년 이후 환율의 변화가 우리나라 업종별 기업채

40 4 환율변동과 기업성과 연구 산성에 어떠한 영향을 미쳤는지를 분석한다. 일관된 분석을 위하여 산업은 한국거래소의 상장기업 주가발표에 사용되는 분류방법을 따 른다. 더구나 환율의 영향은 주로 제조업 부문에서 발생하므로 업종 중에서 제조업을 중심으로 분석한다. 이 분석에 사용되는 자료 중 기 업과 관련한 자료는 모두 NICE신용평가정보가 제공하는 KISVALUE 에서 구하였다. 제조업 업종은 음식료품, 섬유의복, 종이목재, 화학, 의약품, 비금속광물, 철강금속, 기계, 전기전자, 의료정밀, 운수장비 등 모두 11개 업종이다. 우선 환율 하락은 해외시장에서 외화표시 수출가격 인상을 유발하 여 판매량 감소를 초래할 것으로 예상되며, 특히 이를 원화로 환산할 경우 매출액 감소에 당면하게 되어 기업 재무성과에 부정적인 영향 을 줄 가능성이 높다. 하지만 환율 하락은 원화표시 해외원자재 가격 인하를 통하여 제품 원가를 하락시킴으로써 긍정적인 효과도 보일 것 으로 예상된다. 문제는 개별기업이나 업종에 따라 해외매출의 비중이 다르고, 사용하는 수입원자재의 비중이 다르다는 점이다. 이 때문에 환율변동이 기업성과에 미치는 영향도 업종별로 다르게 나타날 것이 다. 업종별 영향에 근거하여 업종별 대응전략도 살펴본다. 제4장에서는 환율변동이 개별기업 주가와 기업가치에 미치는 영향 을 분석한다. 한국의 경우 외환시장이 1998년 외환위기 이후 대폭 개 방되고 자유변동환율제도가 도입되어 기업의 펀더멘털과 관계없이 환율 변화에 의하여 기업 가치가 결정되는 측면도 강해졌다. 이러한 환율 변동성 확대에 직면해 일부 기업들은 부적절한 환위험 관리로 막대한 손실을 입은 바 있으며, 최근 원화 가치가 빠른 속도로 절상되 면서 환율 하락으로 수출기업의 수익성 또는 수출물량이 위축될 가능

41 제1장 서론 41 성에 대한 우려도 제기되고 있다. 이러한 환율의 급격한 변동에 대응 하고 외부 충격을 완화하기 위해서는 먼저 환율이 기업가치에 미치는 영향을 파악할 필요가 있다. 여기서는 24년 1월부터 212년 12월의 기간 중 우리나라 상장기 업을 대상으로 환율이 개별 기업의 주가에 미치는 영향을 통해 환노 출(foreign exchange exposure)을 추정한다. 또 다양한 기업특성을 이용하여 환노출 결정요인을 분석하며, 분석결과로부터 기업의 환위 험 관리에 대한 시사점을 도출한다. 특히 본 연구는 각 개별 기업별로 환노출을 추정하고, 글로벌 금융 위기를 기점으로 기간을 전 후반기로 나누어 분석함으로써 글로벌 금융위기라는 구조적인 변화를 감안하였다는 점에서 선행연구와 차 별화된다. 이러한 실증분석을 통해 개별 기업의 주가가 얼마나 환율 에 민감하게 반응하는지를 알 수 있으며, 그 계수의 방향과 크기를 통 해 환율 변화에 대한 개별 기업의 대응방안도 모색해 볼 수 있다. 또 한 각 개별 기업을 업종별로 분류하였기 때문에 환율변동이 각 업종 에 어떠한 영향을 미치는지를 파악할 수 있어 업종별 대응방안을 수 립하는 데도 도움이 될 것으로 기대된다. 제5장에서는 논란의 여지가 많은 균형환율을 추정한다. 지금까지 여러 연구가 다양한 방법으로 균형환율을 추정해 왔지만, 이들 연구 결과는 상충되는 결과 때문에 논란의 여지가 많다. 따라서 한국 원화가 균형환율에서 얼마나 이탈해 있는지는 기존 연 구결과 이외에도 자체적인 연구가 필요한 분야이다. 환율문제가 통상 마찰 대상이 되고 있는 상황에서 정책수행의 벤치마크가 필요하고 이 를 위해서는 독자적인 균형환율 탐색작업이 반드시 필요하기 때문이

42 42 환율변동과 기업성과 연구 다. 본 연구는 기본적으로 동태적 최적화모형을 이용하여 한국경제 의 특성을 반영하는 NATREX(Natural Real Exchange Rate) 접근법으 로 원화의 장기 균형환율을 추정한다. 원화의 장기 균형환율 추정과 함께 환율의 고평가/저평가 시 환율 및 통화정책 시사점도 제시한다. 제6장은 결론과 함께 기업 및 산업 수준의 대응전략과 정부의 정책 대안도 제시한다.

43 제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 환율변동은 기업성과에 지속적으로 영향을 미치면서 기업 및 업종 매출액과 수익을 좌우하는 중요한 요인이다. 따라서, 4, 5장의 환율 변동에 따른 기업성과에 대한 본격적인 계량 검증 및 균형환율 탐색 은 매우 중요한 과제로 등장한다. 이 장에서는 환율 관련 기존 문헌과 조사 자료를 정리하는 한편, 몇 가지 지표의 추세 파악을 통해, 4, 5 장에서 수행될 연구 내용의 기초적 논의를 제공한다. 1. 환율변동 추이 212년 하반기 이후 원화 강세 추세가 지속되고 있으며 21년 9월 이후에는 더 가속화되고 있다. 특히 일본 엔화 가치는 212년 1월 이 후 아베노믹스의 결과로 급격히 하락하였다. 이러한 원화 강세가 단 기적 순환적 요인에 그치지 않고 장기적이면서 구조적으로 진행될

44 44 환율변동과 기업성과 연구 <그림 2-1> 원/달러, 원/엔 분기별 평균 환율 추이 1,6 1,5 1,4 1, 1,2 1,1 1, (원) 원/달러 원/백엔 자료 : 한국은행, ECOS. 가능성이 높아지고 있다. 그 이유는 우선 대내적으로 212년 4억 달러 이상의 경상수지 흑 자에 이어 21년에도 경상수지 흑자 기조가 지속되고, 국가신용등급 상향 조정, 외국인 투자자금 유입 증대 등이 원화절상 압력으로 작용 할 것으로 보이기 때문이다. 대외적으로도 미국, 일본, EU 등 대 경 제권과 여타 OECD 국가에서 경기부진에서 벗어나기 위해 금리인하 및 양적완화 정책을 추진하고 있으며 이런 추세가 장기화될 것으로 예상되기 때문이다. 28년 세계 금융위기 이후 한국경제가 잘 버텨나갈 수 있었던 원 동력으로 두 축을 꼽을 수 있다. 하나는 기업의 지속적인 혁신이며, 다 른 하나는 장기간 기업들의 희망 환율 수준보다 높게 유지된 환율 상 승의 이점을 들 수 있을 것이다. 그러나 최근에는 원화강세에 따라 28년 세계금융위기 이후 그나마 잘 버티던 한국의 기업경쟁력과 수출경쟁력이 타격을 받을 가능성이 높

45 제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 45 <그림 2-2> 원/달러, 원/엔 환율과 경상수지/GDP 비중 변화 추이 1,5 1,4 1, 1,2 1,1 1, (원) (%) 자료 : 한국은행, ECOS. 경상수지/GDP 원/달러 원/백엔 아지고 있다. 이러한 우려는 <그림 2-2>의 2년 이후 환율변동과 수 출입 및 경상수지 추이 변화를 살펴보면 어느 정도 이해할 수 있다. 원/ 달러, 원/엔 환율변동과 경상수지 및 수출입 증감 추세를 살펴보면 <그 림 2-2>와 <그림 2-4, 2-5>에서처럼 25~27년 환율 하락 기간에 수출 입 증가 추세가 위축되면서 경상수지도 악화되는 모습을 보이고 있음 을 알 수 있다. 더구나 25~27년 기간에는 세계경제성장률이 고성장 추세(연 평균 5.1%)였던 데 반해, 212년에는.%로 저성장 기조에 접어들었 고 이 추세가 21년에도 지속될 것으로 전망된다는 점에서 우려가 더 커지고 있는 것이다(고덕기 정영석, 21).

46 46 환율변동과 기업성과 연구 2. 환율하락과 업종 성과 지표의 변동 추이 여기서는 2년 이후의 환율변동에 따른 기업경영성과 추이를 살 펴봄으로써 환율변동 효과를 개관한다. 특히 2~212년 기간 중 원/달러, 원/엔 환율변동과 매출액영업이익률(ROS), 수출입증가율, KOSPI 시가총액과 주가지수 추이의 변화 간 관계가 어떻게 움직여 왔 는가를 검토한다. 우선 환율변동에 따른 제조업과 주요 업종별 매출액영업이익률 변 화 추이를 살펴보면 <그림 2->에서 보듯이 환율이 상승하는 기간에 비해 환율이 하락하고 원화강세가 지속되었던 25~27년 기간과 세계경기가 급격히 위축되었던 21, 28년에 주요 업종 모두에서 매출액영업이익률이 위축되고 있음을 볼 수 있다. 특히 운송장비, 섬 의류 가죽, 목재 종이 인쇄, 석유화학, 비금속, 기계 전기전자 업종 부문에서 하락세가 두드러지고 있음을 알 수 있다. 이는 환율하락과 세계경제 저성장이 지속될 경우 한국의 주요 업종 들이 받는 부정적 영향이 클 뿐만 아니라 불리한 영향을 수출단가 인 상 등으로 해소하지 못하고 기업채산성의 악화를 통해 소화하고 있음 을 말해주는 것이다. 환율하락과 분기별 수출입증감률의 추이를 보아도 이런 특성을 발 견할 수 있다. 21년과 28년을 포함해 환율 하락기였던 25~27 년 기간에 수출입증가율이 확실히 위축되는 모습을 보이고 있음을 알 수 있다. <그림 2-4>에서 업종별 수출증가율 추이를 살펴보면, 섬유 류를 제외한 플라스틱 고무 가죽, 화학, 운송장비, 기계, 전기전자, 철강금속 업종 등 거의 전 업종에서 수출증가율이 위축되고 있음을

47 제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 47 볼 수 있다. <그림 2-5>의 업종별 수입증가율 추이를 살펴보면 수출만큼 뚜렷 한 패턴을 보이지 않고 있지만 대체로 위축되는 모습을 보이고 있음 을 알 수 있다. 대표적으로 전기전자, 화학, 기계, 철강금속 업종이 위 축되는 모습을 보이고 있다. 환율변동에 따라 주식시장과 주가가 어떻게 영향을 받는지를 살펴 보기 위해 <그림 2-6>과 <그림 2-7>에서 KOSPI 전체 및 업종별 시가 총액과 평균 주가지수 변동 추세를 살펴보았다. 21년과 28년을 포함해 환율하락이 지속되었던 25~27년 기간에 매출액영업이익 률, 수출입 증가율이 위축되는 모습을 보여 기업채산성이 부정적 영 향을 받았을 것으로 판단할 수 있다. 하지만 해당 기간의 시가총액은 별달리 위축되는 모습을 보이지 않 고 오히려 지속적인 증가 추세를 보여주고 있다. 28년 세계금융위 기 기간을 제외하고는 KOSPI 전체로나 업종별 시가총액이나 평균주 가지수가 모두 지속적으로 증가하고 있음을 볼 수 있다. 이는 25~27년에 지속된 세계경제의 호황, 미국을 위시한 주요 선진국들의 금융화 추세에 따른 유동성 증대, 외환위기 이후 금융시 장에 대한 개방과 자유화로 풍부해진 한국의 유동성 등이 환율하락에 의한 실물부문의 위축을 압도함으로써 기업채산성 지표들에 큰 영향 을 미치지 못했음을 나타내는 것이다. 즉 외국인 투자자금의 대규모 유입과 가계대출 급증 및 신용확장 등으로 금융시장 규모가 급팽창하 면서 주식시장을 유동성 장세가 지배해 왔음을 알 수 있다. 또한 외환위기 이후 한국 기업의 직접금융에 대한 비중이 증가한 점이 주식시장의 확대에 한몫했다. 게다가 과거 외환위기 이전의 투

48 48 환율변동과 기업성과 연구 자확대 일변도의 경영방식에서 수익성 중시 경영관리로 기업 경영의 패턴 변화가 이루어진 측면도 시가총액과 주가지수 유지 관리에 매 우 중요한 역할을 했다는 점을 간과해서는 안 될 것이다. 이런 현상은 외환위기 이전에 2~% 수준에 머물면서 매출액영업이 익률을 밑돌던 자기자본이익률(ROE) 수준이 2년대에 들어와서는 외형성장 시기의 핵심지표인 매출액 영업이익률(ROS)에 비해 현저히 개선된 것으로 미루어 짐작할 수 있다. 무엇보다 외환위기 이후 자기 자본순이익률(ROE)이 지속적으로 매출액영업이익률을 크게 상회하 고 있다는 점에서 잘 드러난다(<그림 2-8> 참조). 28년에 세계금융위기로 주가가 급격히 하락하여 시가총액과 주 가지수도 상당 폭 감소한 것으로 나타났지만 29년 이후에는 다시 미국을 필두로 한 선진국들의 양적완화 정책의 영향을 받아 세계경기 가 유지되면서 한국의 주식시장도 빠르게 회복되고 글로벌 금융위기 이전의 수준을 다소 상회하는 모습을 보이고 있다. 말하자면 대규모 양적완화에 의한 유동성 장세가 지속되고 있는 형국이다. KOSPI 시장에서는 비록 몇 가지 이유로 환율하락의 효과가 나타나 지 않았지만 환율하락으로 업종별 매출액영업이익률과 수출입 증가 율은 명백히 위축되는 것을 볼 수 있었다. 21년 이후 환율하락에 모 든 경제주체가 신경을 곤두세우는 이유도 여기에 있다. 특히 25~27년 시기와 달리 212년 1월 이후 급락하는 엔저에 더욱 신경을 곤두세우는 것은 엔저 추세 지속에 세계경제불황이 겹쳐 나타나기 때문이다. 미국발 세계금융위기와 유럽재정위기 등으로 세 계경제 침체가 지속되고 있는 데다 중국 경제의 성장세마저 둔화 조 짐을 보이고 있어 한국 경제에 타격을 줄 가능성이 어느 때보다 높아

49 제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 49 져 있기 때문이다. 한국의 경우 외환위기 이후 오히려 국내총생산에서 수출의 역할이 크게 늘어났다. 수출/GDP 비중이 외환위기 직전까지 2~26%대이던 것이 외환위기 직후부터 2~5%대로 증가하였으며, 2년대 후반 에는 4%를 상회하는 급증세를 보여 왔음을 감안할 때 향후 장기적 인 엔화 약세는 경쟁력 우위를 상실케 하여 한국수출에 타격을 주면 서 한국경제에 큰 부담으로 작용할 가능성이 높다. 물론 기업성과는 앞서 설명한 요인 이외에도 산업 및 수출제품의 특성이나 수입원자재 및 부품 등에 대한 의존도, 여타 산업과의 연관 관계 등도 영향을 미칠 것이다. 하지만 이들 요소는 연구의 범위를 고 려하여 향후 별도의 과제로 삼아야 할 것으로 판단된다.

50 5 환율변동과 기업성과 연구 1,6 1,5 1,4 1, 1,2 1,1 1, 제조업 매출액 영업이익률 원/달러 원/백엔 (원) (%) ,6 1,4 1,2 1, 운송장비 (원) (%) 1,6 1,4 1,2 1, 섬의류 가죽 (원) (%) 1,6 1,4 1,2 1, 석유화학 (원) (%) 1,6 1,4 1,2 1, 금속제품 (원) (%) 1,6 1,4 1,2 1, 식음료 담배 (원) (%) 1,6 1,4 1,2 1, 목재 종이 인쇄 (원) (%) 1,6 1,4 1,2 1, 비금속제품 (원) (%) 1,6 1,4 1,2 1, 기계 전기전자 (원) (%) <그림 2-> 원/달러, 원/엔 환율과 업종별 매출액영업이익률 변화 추이 자료 : 한국은행, ECOS 및 기업경영분석 각 연호.

51 제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 51 <그림 2-4> 원/달러, 원/엔 환율과 업종별 수출증가율(분기별) 변동 추이 1,6 1,5 1,4 1, 1,2 1,1 1, (원) (%) 분기별 수출증가율 원/달러 원/엔 (원) 1,6 1,4 1,2 1, 섬유류 (%) (원) 1,6 1,4 1,2 1, 철강금속 (%) (원) 1,6 1,4 1,2 1, (원) 1,6 1,4 1,2 1, 화학공업 전기전자 (%) (%) (원) 1,6 1,4 1,2 1, 기계류 (%) (원) 플라스틱 고무 가죽 (%) 1,6 5 1,4 4 1,2 2 1, 자료 : 한국은행, ECOS 및 한국무역협회, 무역통계(

52 52 환율변동과 기업성과 연구 <그림 2-5> 원/달러, 원/엔 환율과 업종별 수입증가율(분기별) 변동 추이 1,6 1,5 1,4 1, 1,2 1,1 1, (원) (%) 분기별 수입증가율 원/달러 원/엔 (원) 1,6 1,4 1,2 1, 섬유류 (%) (원) 1,6 1,4 1,2 1, 철강금속 (%) (원) 1,6 1,4 1,2 1, 화학공업 (%) (원) 1,6 1,4 1,2 1, 기계류 (%) (원) 1,6 1,4 1,2 1, 전기전자 (%) (원) 플라스틱 고무 가죽 (%) 1,6 8 1,4 6 1,2 4 1, 자료 : 한국은행, ECOS 및 한국무역협회, 무역통계(

53 제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 5 <그림 2-6> 원/달러, 원/엔 환율과 KOSPI 및 업종별 시가총액 추이 (원) (조) 1,5 1,4 1,4 1, 1,2 1,2 1,1 1, 1, KOSPI 원/달러 원/엔 1,6 1,4 1,2 1, ,6 1,4 1,2 1, ,6 1,4 1,2 1, ,6 1,4 1,2 1, (원) (원) (원) (원) 섬유의복 26 화학 26 철강금속 전기전자 (천억) 자료 : 한국은행, ECOS 및 한국거래소, 주식통계( 212 (천억) (원) 1,6 1,6 1,4 1,4 1,2 1,2 1, 1, (천억) (천억) (원),5 1,6, 1,4 2,5 1,2 1, 2, 8 1,5 6 1, ,6 1,4 1,2 1, ,6 1,4 1,2 1, (원) (원) 종이목재 비금속광물 26 기계 운수장비 (천억) (천억) (천억) (천억) 1,8 1,6 1,4 1,2 1,

54 54 환율변동과 기업성과 연구 <그림 2-7> 원/달러, 원/엔 환율과 KOSPI 및 업종별 평균주가지수 추이 (원) 1,5 1,4 1, 1,2 1,1 1, 코스피 원/달러 원/엔 2,5 2, 1,5 1, 5 1,6 1,4 1,2 1, ,6 1,4 1,2 1, ,6 1,4 1,2 1, ,6 1,4 1,2 1, (원) (원) (원) (원) 섬유의복 26 화학 26 철강금속 전기전자 (원) 5, 1,6 4,5 1,4 4,,5 1,2, 1, 2,5 8 2, 6 1,5 1, 자료 : 한국은행, ECOS 및 한국거래소, 주식통계( (원) 8, 1,6 7, 1,4 6, 1,2 5, 1, 4, 8, 6 2, 4 1, 2 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 1,6 1,4 1,2 1, ,6 1,4 1,2 1, (원) (원) 종이목재 비금속광물 26 기계 운수장비 ,4 1,2 1, ,5 2, 1,5 1, 5 (천억), 2,5 2, 1,5 1, 5

55 제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 55 <그림 2-8> 원/달러, 원/엔 환율과 ROS ROE ROA 변화 추이 1,5 1,4 1, 1,2 1,1 1, (원) (%) ROE ROA ROS 원/달러 원/1엔 자료 : 한국은행, ECOS 및 기업경영분석 각호. 자주 : ROA: 총자산순이익률, ROE: 자기자본순이익률, ROS: 매출액영업이익률.. 환율변동에 대한 산업계 인식과 대응 이 절에서는 각 경제 단체와 연구기관들에서 조사한 손익분기점 환 율을 통해 기업의 손실 구간에 대한 환율 인식을 정리한다. 둘째, 정 부기관과 각 연구기관들에서 전망한 환율하락의 업종별 영향에 대한 예측 시나리오의 핵심을 요약한다. 셋째, 경제 단체의 설문에 나타난 기업들의 환율하락 피해 유형과 대응책 및 정부에 대한 요구사항을 정리한다. (1) 주요 경제 단체의 손익분기점 환율 조사 및 내용 전경련(박병준, 212a; 이재준, 21), 대한상공회의소(손영기ㆍ강

56 56 환율변동과 기업성과 연구 민재, 212), 중소기업중앙회(양갑수 정지연, 212), 한국무역보험공 사(212.12), 기획재정부(21.1), 대구상의(21.2) 등 6개 기관에서 설문조사한 원/달러, 원/엔 손익분기점 환율을 아래 <그림 2-9>에서 정리하였다. 그 결과, 212년도, 21년도 손익분기점 원/달러 환율의 범위는 212년 시점 조사의 경우 1,71~1,86원, 21년 시점의 경우 1,82~ 1,1원으로 나타나고 있다. 원/엔의 경우 212년 기준으로 1,286~ 116원, 21년 기준으로 1,185~1,16원으로 나타났다. 원/엔의 폭이 넓게 나타나는 것은 <그림 2-1>에서 보았듯이 단기적인 엔화의 급락 세를 반영해 중소기업 등에서 상대적으로 높은 원/엔 환율을 손익분 기점 환율로 고려하기 때문이다. <그림 2-9> 각 기관의 원/달러, 원/엔 손익분기점 환율 (원) 1,6 1,4 1,2 1,286 1,185 1,1 1,86 1,15 1,71 1, 전경련 대한상의 중소기업중앙회 원/달러 1,16 1,16 1,271 1,8 1,82 1,95 한국무역보험공사 212 원/백엔 기획재정부 21 대구상의 21 주 : 전경련의 경우 매출액 6대 기업, 대한상의의 경우 5개 수출기업, 중소기업중앙회의 경우 112개 수출중소기업, 한국무역보험공사의 경우 8개 수출기업, 대구상의의 경우 7개 대구지역 수출기업을 대상으로 설문조사한 결과임. 기획재정부의 경우 한국무역보험공사와 중소기업중앙회 자료를 활용한 것임.

57 제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 57 21년 1~5월 원/달러, 원/엔 평균 환율이 각각 1,97.9, 1,154.6원 을 유지하고 있어 원/달러의 경우 손익분기점 수준보다 낮은 수준에 서 움직이고 있는 셈이며, 원/엔 환율의 경우 이미 손익분기점을 상 당히 하회하고 있는 것으로 나타난다. 21년에 들어와서 무엇보다 원/엔 환율의 거시경제적 파급효과에 관심이 집중되는 이유가 무엇인 지 알 수 있는 이유이다. (2) 환율변동에 따른 업종별 영향에 대한 예측 기획재정부를 비롯해 각 경제기관(한국은행, 산업연구원, 대외경 제정책연구원, LG-삼성-현대 경제연구소, 한국자동차산업연구소)에 서 212년 1월부터 21년 4월까지 환율하락에 따른 산업 영향에 대 한 예측 보고서들을 발표하였다. 예측 보고서의 연구 결과를 살펴보면, 수준의 차이는 있으나 대체 로 자동차, 전기전자, IT, 기계, 철강, 섬유 업종 등 주요 수출업종에서 부정적 영향이 커질 가능성이 높은 것으로 내다보고 있다. 다만 민간 경제 연구기관들의 예측이 정부 및 정부 유관기관의 견 해에 비해 좀 더 부정적으로 나타나고 있음을 볼 수 있었다. 이는 원/달 러 환율의 경우 손익분기점 환율 수준에서 움직이고 있는 데 반해 원/엔 환율의 경우 손익분기점 환율을 크게 하회하고 있어 손실구간 에 접어든 점과 무관하지 않다. 다른 기관에 비해 한국은행의 부정적 예측 수준이 낮은 것으로 나 타난다. 한국은행(박용진 최재림, 21)은 환율변동성이 수출에 미 치는 영향력의 크기를 결정하는 주요 요인은 7가지라고 밝혔다. 즉

58 58 환율변동과 기업성과 연구 환위험의 헤지 정도, 환위험 흡수 능력, 수입원자재 의존도, 해외 진 출의 정도, 자본 의존성, 수출제품의 이질성, 생산요소 투입 및 생산 량 조정의 용이성 등에 따라 수출에 미치는 영향력이 달라지는 것으 로 분석하였다. 7개 요인을 각각의 수출 업종 및 품목에 적용하면 반도체 자동차 철강 석유제품 등 대표 수출 업종 혹은 품목은 환율변동성의 영향에 크게 노출되지 않을 것이라고 진단한다. 다만 단가 인상이 수출경쟁 력 악화로 이어지기 때문에 수출기업들이 제품가격에 환율변동분을 전가하지 않는 경우가 많아 환율 하락이 수출기업들의 채산성 악화로 이어질 수 있다고 지적한다. 결국 보고서에서는 전체 수출의 관점에서 수출에 가장 부정적 영 향을 미칠 수 있는 환율변동성 요인은 환위험 흡수 능력임을 강조하 면서 국내 외환시장의 기반을 확충해나감으로써 부정적 영향을 줄일 것을 권고하고 있다. 한국은행의 조사 자료에 의하면 오히려 환위험 흡수 능력이 약한 수출 중소기업들에 대한 정책적 배려가 중요한 과 제로 부상한다. 이런 경제연구기관들의 시나리오는 어디까지나 예측 시나리오이 며 원고 엔저에 한계가 있다는 주장도 다른 한편에서 제기되고 있다. 이지평(21)의 경우 원/엔 환율 상승의 가속도에 한계가 있을 것으로 전망한다. 왜냐하면 엔저로 21년에 일본의 경상수지 흑자폭이 커져 원/엔 환율이 1,1원을 크게 밑돌지 않는다면 한국 경제에 대한 충격 도 제한적일 것으로 내다보고 있다. 박종규(21)도 다른 이유에서 이런 견해를 뒷받침하고 있다. 일 본의 경우 재정개혁이 없는 상태에서 경기회복 및 디플레이션 탈출

59 제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 59 에 따른 세입증가가 국채 이자지급 증가를 따라잡지 못할 경우 디플 레이션에서 벗어나는 순간 재정위기에 직면할지 모르기 때문에 무제 한적 통화방출과 인플레이션 유도 정책은 명확한 제약조건을 가진다 고 강조한다. 4. 기업의 대응과 대정부 요구사항 업종 대표 기업들의 경우 대부분 환위험 관리전담조직을 가동하 여 환율 동향을 면밀히 모니터링하면서 환위험을 최소화하고 있다 고 한다. 특히 수출입 등의 경상거래와 자금거래 시 장부통화로 거래 하면서 외화 자산과 외화 부채의 균형 유지를 통해 자연 헤지(Natural Hedge)에 주력하고 있다고 한다. 사실 여부를 확인하기 위해 기계업종에 속한 두 대기업을 실제로 조사해 보았는데, 이들 두 대기업 모두 환위험의 8% 이상을 커버하 고 있으며 환율하락에 따른 대책과 관련해서 원가절감과 생산성 향 상, 환헤지 등 재무적 대응, 결제통화 변경 등의 다양한 대응책을 마련 하고 있다고 답변하였다. 이는 대기업들이 대체로 환위험 관리를 위한 다양한 지침과 매뉴 얼을 보유하고 있어 환율 하락이 지속되더라도 이전보다는 견딜 수 있는 힘이 다소 강화되어 왔음을 의미하는 것이다. 이에 반해 전경련 (이재준, 21.5), 대한상공회의소(손영기, 21.2), 중소기업중앙회 (212.11) 등 세 경제 단체의 설문 조사 자료에 의하면 중소기업들의 환 위험 관리와 대응의 문제는 여전히 큰 숙제로 남아있음을 알 수 있다.

60 6 환율변동과 기업성과 연구 <그림 2-1> 환율하락에 따른 피해 유형 응답률(%) 수출물량 감소에 따른 환차손 발생 채산성(영업이익률) 악화 가격경쟁력 약화 투자고용계획 축소 대한상의(21) 중소기업중앙회(212) 주 : 대한상의의 경우 개 수출중소기업, 중소기업중앙회의 경우 112개 수출중소기업을 대상 으로 설문조사한 내용을 정리함. 또한 <그림 2-1>에서 보듯이 기업들의 환율변동에 따른 피해 유형 의 경우 수출중소기업에 대한 대한상의와 중소기업 중앙회 설문결과 에서는 수출 감소와 채산성 악화 및 투자위축을 겪게 된다고 답하고 있다. 설문방식이 달라 비록 동일한 비율 방식으로 나타낼 수는 없지 만 전경련의 대기업 조사에서도 대다수 기업이 수출물량과 채산성 및 영업이익에 피해를 입는다고 답하고 있음을 알 수 있었다. 기업 대응책과 관련해서 전경련이 조사한 대기업들의 약 /4은 환 위험 관리를 하고 있는 것으로 나타나는 데 반해 대한상의와 중소기업 중앙회가 조사한 수출중소기업들의 경우 별다른 대책이 없다는 답변 이 과반 이상을 차지한 것으로 나타났다. 특히 대한상의의 조사결과의 경우.9%로 나타나지만 원가절감 이외의 다른 대응책을 마련하지 못하는 기업을 포함할 경우 과반을 훌쩍 넘어선다(<그림 2-11> 참조).

61 제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 61 <그림 2-11> 환율하락에 대한 기업의 대응 응답률(%) 회사 여건상 관리 못함 원가절감 및 대금결제일 조정 수출단가 조정 결제통화 다변화 8.5 환변동보험 활용 파생상품 거래 기타 대한상의(21) 전경련(21) 중소기업중앙회(212) 주 : 전경련의 경우 매출액 6대 제조업 기업, 대한상의의 경우 개 수출중소기업, 중소기업 중앙회의 경우 112개 수출중소기업을 대상으로 설문조사한 내용을 정리함. <그림 2-12> 환율하락에 따른 기업의 대정부 요구사항 응답률(%) 안정적 환율운용 수출금융/ 보증강화 기업환위험 관리지원 마케팅 및 수출 인프라 구축 기타 대한상의(21) 전경련(21) 중소기업중앙회(212) 주 : 전경련의 경우 매출액 6대 제조업 기업, 대한상의의 경우 개 수출중소기업, 중소기업 중앙회의 경우 112개 수출중소기업을 대상으로 설문조사한 내용을 정리함.

62 62 환율변동과 기업성과 연구 정부정책 대응과 관련해서는 <그림 2-12>와 같이 환율 개입을 비 롯해 수출금융 지원강화, 수출인프라 구축, 기업 환위험 관리지원 등 에 대한 요구가 높게 나타났다. 특히 중소기업의 경우 환위험 대응능 력이 약해 정부개입에 대한 요구가 높게 나타나고 있다. 그럼에도 불 구하고 환변동보험에 대한 의존도가 높지 않다는 점에 대해 대응책을 세워야 할 것으로 보인다. 5. 시사점 212년 하반기부터 원/달러, 원/엔 하락 추세가 지속되고 있으며 21년 1~5월 평균 환율이 각각 1,97.9원, 1,154.6원을 유지하고 있 다. 원/달러 환율은 앞서 살펴본 여러 기관에서 조사한 손익분기점 환 율 수준보다 다소 낮은 수준에서 움직이고 있으며 원/엔 환율은 손익 분기점 환율을 크게 하회하고 있다. 이는 한국 기업들이 21년에 수 출과 관련해서 손실 구간에 접어들고 있음을 나타내는 것이다. 이런 점에서 경제기관들이 환율하락에 따라 업종별 전망이 부정적 으로 나타날 것을 우려하는 데는 충분한 근거가 있다고 할 수 있다. 또 한 전경련, 대한상의, 중소기업중앙회의의 설문조사 결과에서처럼 왜 다수의 조사 대상기업이 수출경쟁력과 수익성 및 가격경쟁력에서 피 해가 발생할 것이라고 답하고 있는지를 가늠할 수 있었다. 더 나아가 절에서 2~212년 기간 환율변동에 따른 몇 가지 실 물지표와 수익성 지표 변화 추세를 살펴본 결과에서도 이런 우려와 실제적인 피해 가능성에 대한 근거를 확인할 수 있었다. 왜냐하면 환

63 제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 6 율하락 기간이 길어질수록 매출액영업이익률과 수출입 증가율로 대 표되는 기업 수익성과 업종별 매출에 부정적 영향이 드러나고 있었 기 때문이다. 이는 한국 기업이 환율변동의 부정적 영향을 수출단가 변동이나 제 품경쟁력 등으로 극복할 수 있는 수준에 이르지 못하고 여전히 환율 에 민감하게 반응하는 구조적 취약성을 갖고 있음을 보여주는 것이 다. 실제 설문조사 결과에서도 기업들은 환율하락으로 수출물량 감소 와 환산액 감소, 채산성 악화, 가격경쟁력 약화, 투자와 고용 위축 등 의 피해를 호소하고 있었기 때문이다. 환율하락에 따른 피해 대응책 마련과 관련해서는 대기업의 경우 자 연헤지를 중심으로 환관리시스템이 잘 작동하고 있는 것으로 나타났 지만 중소기업의 경우는 과반 이상의 응답 기업이 별다른 대책이 없 다고 답하고 있다. 대응책이라고 해봐야 원가절감 노력과 대금결제 일 변경 및 거래 은행을 통한 선물거래 정도에 그치고 있으며 수출단 가 조정이나 환변동보험을 대응수단으로 활용하는 업체는 소수인 것 으로 나타났다. 이런 대응의 어려움은 결국 정부 정책 요구에 반영되어 환율변동에 대한 정부 개입 요구가 가장 많은 응답비율을 차지하고 있다. 그 다음 으로 수출금융과 보증지원 강화, 마케팅 및 수출인프라 구축, 기업 환 위험 관리지원 등에 대한 요구 순으로 나타났다. 따라서 단기적으로는 대기업뿐만 아니라 무엇보다 중소기업에서 도 효율적인 환위험 관리를 할 수 있도록 소위 환리스크 관리 공동 시 스템 구축 방안 등을 마련해 이에 대한 교육과 지원을 체계적으로 수 행해야 할 것으로 판단된다. 물론 수출금융/보증 지원과 수출인프라

64 64 환율변동과 기업성과 연구 및 환변동보험 활용률도 지속적으로 높여나갈 필요가 있다. 장기적으로는 기술개발과 제품경쟁력 등 비가격경쟁력을 높이기 위한 적극적인 방안을 마련해야 할 것이다. 개별 기업 수준에서 원/달 러, 원/엔 환율 하락에 따른 수익성 악화 가능성을 최소화할 수 있도 록 기업구조조정, 경영효율성 제고, 생산성 향상, 노사관계 안정 등을 통해 원가절감을 지속적으로 추진할 필요성이 더 커졌다.

65 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 1. 연구배경 미국에서 출발한 세계 금융위기에 이어 유럽발 재정위기로 21 년 이후 세계경제의 전망은 매우 어둡다. 미국과 유럽의 경제위기에 도 불구하고 한국경제의 대외 무역은 꾸준히 증가하였고, 특히 상당 한 규모의 경상수지 흑자를 실현하고 있다. 위기에 당면한 29년에 도 4억 달러 이상의 흑자를 실현하였으며 해마다 상당한 규모의 흑 자를 보이고 있다. 이러한 한국의 경상수지 흑자는 위기의 시발점인 미국과 유럽의 적 자와 맞물려 향후 우리 원화의 대외가치를 높일 것으로 전망된다. 우 리나라 기업의 대부분이 국내시장보다는 해외수출시장을 염두에 두 고 영업을 하고 있기 때문에 이러한 원화 환율의 하락 예상에 대해 기 업가들은 한편으로는 우려하면서 향후의 진행사태를 예의주시하며, 대응방안 마련에 노력하고 있다.

66 66 환율변동과 기업성과 연구 <표 -1> 2년 이후 우리나라 수출입 추이 단위 : 억 달러, % 수출 수입 수지 금액 증가율 금액 증가율 금액 212 5, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , 자료 : 관세청, 환율의 변동이 기업 또는 산업의 이윤에 미치는 영향은 대부분 대 외 교역 때문에 나타난다. 우리나라 대부분의 기업은 매출의 상당 부 분을 해외시장에 의존하고 있으며, 또한 천연자원이 상대적으로 부족 한 탓에 원자재를 수입에 의존하고 있다. 또 해외영업의 중요성이 커 짐에 따라 자산이나 부채의 많은 부분이 외화표시 자산이나 부채로 구성되어 있다. 따라서 환율의 변동은 첫째, 해외매출의 변화, 둘째, 해외원자재 수입가격의 변화, 셋째, 외화표시 자산부채의 국내통화 환산 시 대차 대조표에 나타나는 효과 등을 통하여 기업의 성과에 영향을 미치게 된다. 우선 환율의 하락은 해외시장에서 외화표시 수출가격의 인상을 유

67 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 67 발하여 판매량 감소를 초래할 것으로 예상되며, 특히 이를 원화로 환 산할 경우 매출액 감소에 당면하게 되어 기업의 재무성과에 부정적인 영향을 줄 가능성이 높다. 하지만 환율의 하락은 원화표시 해외원자 재 가격의 인하를 통하여 제품의 원가를 떨어뜨리게 되어 어느 정도 긍정적인 재무성과를 보일 것으로 예상된다. 대차대조표 효과는 자기 자본의 크기 등에 영향을 미치게 될 것이다. 그러나 개별기업이나 업종에 따라 해외매출의 비중이 다르고, 사용 하는 수입원자재의 비중이 다르며, 외화표시 자산 및 부채의 구성비 도 다르다. 이 때문에 환율의 변동이 기업성과에 미치는 영향도 이러 한 상황을 반영하여 업종별로 다르게 나타나는 것도 당연하다. 물론 업종에 따라 해외매출의 비중이 낮고, 해외 제품의 수입과 국내시장 판매가 주된 영업인 기업의 경우 환율의 영향은 주로 수입을 통해 나 타나기도 한다. 기업에 따라서는 원화하락의 장기적 추세를 이용하여 국내 원자재를 해외원자재로 대체하여 원가하락 및 제품가격경쟁력 개선의 효과를 적극적으로 도모하기도 한다. 이럴 경우 원화하락이 기업에 미치는 영향은 반드시 부정적인 것만은 아니다. 이처럼 환율이 기업의 재무적 성과에 미치는 영향은 해외매출의 비 중, 해외 원자재 활용의 중요성, 상품의 시장점유율 등 기업의 특성에 따라 다양하게 나타날 것이다. 그래서 환율하락이 예상되는 현재 환 율이 기업 재무성과에 미치는 영향을 업종별로 파악해 볼 필요가 있 다. 이는 각 산업에서 활동하는 개별 기업의 영향을 미리 파악해 볼 수 있게 하며 나아가서는 당국의 환율운용에 대한 시사점을 줄 수 있 을 것이다. 이 장에서는 지난 21년 이후 원/달러 환율의 변화가 우리나라 업

68 68 환율변동과 기업성과 연구 종별 기업채산성에 어떠한 영향을 미쳤는지를 살펴볼 것이다. 먼저 원료를 수입하여 국내시장 및 해외시장에 판매하는 기업을 상정하여 환율이 기업의 매출액 및 이윤에 미치는 영향을 이론적으로 검토해 보고, 21년 이후 기업 자료를 근거로 환율이 기업채산성에 미치는 영향을 실증분석해 보고, 업종별 해외시장의 중요성, 해외 원자재 의 존도 등의 차이가 환율의 기업 채산성 효과에 어떻게 영향을 주는지 살펴보고자 한다. 2. 선행연구 환율변동이 산업별 성과에 미치는 영향에 대한 연구는 대부분 탄력 성접근방법에 근거를 둔 수출입효과 분석과 수출입 가격에 미치는 영 향, 즉 환율전가도 분석을 중심으로 이루어져 왔으며, 기업 차원에서 환율의 영향을 분석한 논문은 대부분 환율변동에 따른 환리스크의 영 향을 분석하고 있다. 여기서 분석하고자 하는 환율변동이 기업수익성에 미치는 효과는 환율의 수출입 효과나 환율전가도 효과의 분석이 아니라 환율이 기 업의 이윤 또는 이익률에 미치는 영향을 직접 분석한다. 이러한 연구 는 해외에서는 Hung(199), Clarida(1997), Masuda(1997), Tsui(22) 등이 있으며, 국내에서는 서영경(1999), 이창성(22), 신민영 조영 무(2), 문우식 이종건(2), 김승원 장회창(26), 장광수 외 (27), 안순권(28), 김수동 외(21) 등이 있다. Clarida(1997)는 8년대 초 달러 절상이 적어도 25%가량 이윤을 감소

69 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 69 시켰으며, 달러화의 1% 절상이 장기적으로 미국 제조업 이윤을 1% 감 소시킨다고 분석하였다. 국내에서 서영경(1999)은 외환위기 이전 기간 을 대상으로 한 분석에서 원화가 1% 절상될 때, 채산성이 7% 정도 악화 되는 것으로 분석하였으며, 이창선(22)은 원화환율이 1% 하락할 때 영업이익이 약 8조 5,억원 감소하는 것으로 분석하였다. 또 문우식 이종건(2)은 매년 1% 환율절상이 연간 7~9조원 영업이익을 감소시 키며, 매출액영업이익률을 평균 28.% 떨어뜨리는 것으로 분석하였다. 특히 김승원 장회창(26)은 수출비중이 높은 기업의 채산성 악화 가 상대적으로 크다고 보고하였다. 안순권(28)은 7,4개의 기업을 대상으로 한 분석에서 원화 절상은 기업의 채산성을 악화시키는데, 수 출비중이 높은 기업일수록, 중소기업일수록, 생산성이 낮은 기업일수 록 그 영향은 큰 것으로 분석하였다. 김수동 외(21)는 원화 환율절상 에 대해 경공업군 기업이 중화학공업군 기업보다 채산성이 더 악화되 는 것으로, 또 중소기업이 대기업보다 더 악화되는 것으로 분석하였다. 또 그들은 산업별 영향이 다른데 특히 전기전자업종과 운송장비 업종 의 채산성 악화가 낮게 나타나거나 유의하지 않은 것으로 분석하였다. 한편 Tsui(22)는 대만의 기업을 대상으로 한 분석에서 대만 달러 화의 절상이 기업이윤에 미치는 영향이 최근 들어 갈수록 줄어들며 오히려 절상이 기업이윤에 긍정적인 영향을 미친다고 분석하였다. 그 는 대만 기업들이 절상으로 상대적으로 가격이 저렴해진 해외 부품과 원자재를 적극적으로 활용하여 기업이윤을 증가시킨 것으로 분석하 였다. 우리나라에서도 김승원 장회창(26), 장광수 김명식 장희창 (27)은 외환위기 이후에는 환율의 파급영향이 감소하고 유의성도 하락하는 것으로 분석하였다.

70 7 환율변동과 기업성과 연구. 분석모형 (1) 이론적 검토 우리나라 제조업 기업은 보편적으로 해외에서 부품이나 원자재를 수입하여 이를 원료로 가공하여 최종제품을 생산하고 이를 국내 및 해외 시장에 판매한다. 물론 해외 수출이 제한되어 있는 서비스 업종 이나, 해외 상품을 수입하여 국내시장에 판매하는 기업도 있으나 여 기서는 대표적인 제조업 기업의 이윤추구 활동을 모형화하기로 한다. 기본적으로 환율 변화가 기업 이윤에 미치는 영향은 두 가지 경로 를 통해 실현된다. 첫째는 수출에 미치는 영향이다. 통상 수출품의 가 격은 외화로, 특히 달러화로 표시되는데 환율의 변화는 외화표시 수 출가격에 영향을 미친다(가격효과). 그리고 수출가격의 변화는 해외 시장 상황에 따라 수출물량에 영향을 미친다(물량효과). 또 외화표시 수출금액을 원화로 환산할 경우 환율변화에 해당하는 만큼의 영향을 미치게 된다. 이 같은 세 가지 효과를 통해 해외매출액에 영향을 미 치게 된다. 둘째는 수입원자재 가격변화를 통한 영향이다. 수입원자 재 또는 부품의 가격은 통상 외화로 표시되는데, 환율의 변화는 원화 표시 가격에 전가되어 나타난다. 따라서 해외원자재나 부품을 이용 하는 업체의 경우 비용 면에서의 효과를 통해 기업수익성에 영향을 주게 된다. 비용의 변화를 가격에 전가할 경우 국내매출액에도 영향 을 준다. 이러한 사정을 감안하여 환율이 기업채산성에 미치는 영향을 분석 하기 위해 다음과 같은 대표적인 기업을 가정한다.

71 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 71 1 기업은 생산품의 일부를 수출하고 일부는 국내시장에 판매한다. 2 기업은 어느 정도의 시장지배력을 가지고 있어 가격을 설정할 수 있는 힘을 가지고 있다. 기업의 해외판매가격은 외화로 표시한다. 4 이 기업은 국내시장과 해외시장을 구분할 수 있어 어느 정도의 가격차별을 행할 수 있다. 5 기업은 완제품 생산을 위해 일부 원자재를 해외에서 조달한다. 6 수입하는 원자재의 가격은 외화로 표시되며, 환율의 변화는 그 만큼 국내판매가격에 영향을 준다. 7 개별 기업은 환율에 영향을 미칠 만큼의 힘을 갖지 않는다고 보 아 환율은 기업에 외생적으로 주어진 변수이다. 대표적인 기업의 이윤( 으로 구할 수 있다. )은 매출액( )에서 생산비용( )을 뺀 것 (1) 기업의 매출은 해외판매( )와 국내판매( )로 구성된다. (2) 이 기업이 당면하는 해외수요( )와 국내수요( )는 가격과 소득 등의 함수이다. 를 명목환율, 를 외화표시 판매가격, 를 원화 표시 내수 판매가격이라 할 때, 원화로 표현한 매출액은 다음과 같다.

72 72 환율변동과 기업성과 연구 () 와 는 각각 수요에 영향을 미치는 국내 및 해외 소득이다. 한 편 비용 C는 판매량 및 임금과 중간재가격의 함수로서 다음과 같이 표현할 수 있다. (4) 비용함수 에서 는 임금 와 수입원자재 가격 에 대하여 1차동차인 함수이다. 1) 생산에 필요한 원자재는 국내 에서 조달하는 것과 해외에서 조달하는 것으로 구분할 수 있는데, 노 동 투입은 전부 국내에서 공급된다고 가정할 때, 는 노동을 포함한 국내 원자재 가격을 는 외화표시 수입원자재가격을 대표한다고 본다. 는 일 때 최소화된 단위 가변비용이다. 단순화하기 위 해 가 되도록, 즉 인 경우를 살펴볼 것이다. 우리 나라의 경우 수입원자재 가격이 대부분 달러화로 표시되고 결제되므 로 이 점을 반영하여 환율의 변동이 원화표시 수입원자재 가격에 그 대로 반영되는 것으로 표현하였다. 이제 이 기업 매출액의 환율탄력성을 구해보면, 수출비중, 환율전 가도, 수요의 가격탄력성에 의해 영향을 받는다. 구체적으로 (5) 1) 는 비용체증, 체감을 나타내기 위한 함수인데, 가장 간단한 비용함수는 MC가 단위노동 비용과 같은 함수이다.

73 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 7 여기서 는 매출액에서 해외판매가 차지하는 비중, 즉 수출비중, 와 는 수출시장 및 국내시장에서의 환율전가도이며 2), 와 은 각각 수출수요와 국내수요의 가격탄력성이다. 환율의 변화가 매출액에 미치는 영향은 해외판매액, 즉 수출금액의 변화와 내수판매액의 변화로 나타난다. 우선 수출금액의 변화는 네 가지 효과가 결합되어 있다. 첫째는 가격효과이다. 환율의 상승은 외화표시 수출가격을 일반적 으로 하락시키므로 수출물량의 변화가 없더라도 외화표시 수출금액 이 감소하는 효과를 가진다. 둘째는 물량효과이다. 물량효과는 오직 가격효과를 통해서만 발생 하므로 환율상승으로 외화표시 수출가격이 하락할 경우 수출물량이 증가한다. 이 되어 환율상승에도 외화표시 수출가격의 변화가 없으면 수출물량도 변하지 않는다. 2) 환율전가도의 정의는 학자에 따라 다르게 정의되지만 보편적으로 양의 값을 갖도록 정의한 다. 통상 환율의 상승은 외화표시 수출가격을 하락시키고 원화표시 수입가격을 상승시키므 로 수출가격전가도는 (-)을 곱하여 양의 값을 갖도록 정의하였다. 여기서 θ는 통상의 수입시 장 환율전가도가 아니라 환율이 내수판매가격에 영향을 미치는 정도이다.

74 74 환율변동과 기업성과 연구 셋째는 환산효과가 나타난다., 의 변화가 없더라도 환율상 승은 원화표시 수출금액을 환율상승만큼 증가시킨다. 그래서 환율 전가가 완전하면, 즉 이면 환산효과는 가격효과를 완전히 상 쇄한다. ) 네 번째 효과는 해외시장의 중요도 효과이다. 환율 1% 상승이 해외 매출액을 ( ) % 증가시키므로 전체 매출액은 ( ) % 증가시킨다. 통상적으로 환율전가가 불완전하여 1이므로 환 율의 상승은 해외매출액을 증가시킨다. 환율이 해외시장 매출액에 미치는 영향을 정리하면 다음과 같다. 환율의 상승은 해외매출액을 증가시키고 환율의 하락은 해외매출액 을 감소시킨다. 가격탄력성이 큰 상품을 수출하는 기업의 경우, 환율 전가도가 클수록 환율 변화에 따른 해외시장 매출액의 변화는 커진 다. 또 가격비탄력적인 상품을 수출할 경우, 환율전가도가 클수록 환 율변화에 따른 해외시장 매출액의 변화는 작아진다. 한편 환율의 상승은 내수시장 판매액에도 영향을 준다. 환율의 1% 상승은 수입원자재가격의 상승을 통해 제품원가를 상승시키므로 국 내시장 판매가격을 % 상승시킨다. 그러나 이 가격상승으로 국내시 장 판매량이 줄어들 것이므로 가격탄력성이 1보다 큰 제품일 경우 환 율 상승에 따른 내수시장 매출액은 감소한다. 4) 전반적으로 환율의 상승은 수입원자재 가격변동을 통한 내수시장 ) 그러나 통상 환율의 상승이 수입원자재 가격 상승을 통해 제품원가를 상승시키므로 수출시장 에서 환율변동을 수출가격에 완전히 전가하기는 어렵다. 4) 반면 환율하락의 경우 내수 판매가격 하락을 유발하고 이것이 국내 판매량을 증가시킬 것이 므로 가격탄력성이 1보다 클 경우 국내시장 매출액이 증가한다.

75 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 75 의 영향이 유달리 크지 않은 한 매출액을 증가시키고, 환율의 하락은 총매출을 감소시킨다. (6) 한편 환율 변화가 비용에 미치는 효과는 판매량( ) 변화와 단위가 변비용( ) 변화를 통해 발생한다. 환율의 상승은 외화표시 수출가격 을 낮추어 해외판매가 증가하는 반면, 원가상승에 따른 국내판매가격 상승으로 국내판매가 감소한다. 전체적으로 판매량의 변화는 환율전 가도, 수요탄력성, 해외판매 비중 등에 의존한다. 또 환율의 상승은 단 위가변비용의 증가를 통해 비용을 상승시킨다. 5) 여기서 가 한계비 용과 같으므로 는 해외원자재 가격에 대한 한계비용의 탄력성이다. (2) 환율의 채산성 효과 정리 모형에서 가격탄력성과 환율전가도가 일정하다고 할 때, 환율의 변 화가 매출액 또는 기업이윤에 영향을 미치는 통로로는 해외시장 판매 와 원자재 수입에 미치는 영향 때문이다. 이 기준에 따라 극단적인 다 5) V가 Cobb-Douglas 형식의 함수, 즉 라고 하면, 는 (1-α)가 된다.

76 76 환율변동과 기업성과 연구 음 네 가지 경우로 기업을 분류하여 환율이 매출액 및 기업이윤에 미 치는 영향을 정리하면 다음과 같다. [case 1] 원자재 수입 없이( 기업( ) ) 오직 내수판매만 전담하는 (7) 먼저 극단적으로 생산원료 또는 부품을 해외에 의존하지 않는 경우 환율이 생산원가에 미치는 영향은 없으며, 따라서 국내판매가격에도 영향을 주지 않는다( ). 1% 내수판매 기업의 경우라면 환율의 변화는 매출액 또는 기업이윤에 영향을 주지 않을 것이다. 다만 이 경 우에도 원화가치 하락으로 인하여 다른 기업의 해외판매가 늘어나 국 내 경기 활성화로 이어지고 국내수요가 증가할 경우 매출액이나 이윤 이 증가할 수 있다. [case 2] 원자재 수입 없이( ( ) ) 해외판매만 전담하는 기업 (8) 환율의 상승은 외화표시 해외판매가격 인하를 유발하고 이에 따라 해외판매가 증가한다. 환율전가가 완전하지 않은 한 원화표시 해외 판매가격이 증가하고 해외판매량도 증가하므로 매출액은 반드시 증

77 제장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 77 가한다. 판매물량 증가에 따른 생산비용 상승( )이 있지만, 매출액 증가가 더 크다( ). 따라서 이 경우 전반적으로 기업의 채산 성은 개선된다. [case ] 원자재를 수입하고( >, >) 내수판매 전담기업의 경우 ( ) (9) 환율상승에 따른 생산원가 상승으로 제품가격이 상승하고, 그에 따 라 내수판매량은 감소할 것이다. 따라서 가격상승에 따라 판매량이 크게 감소하는 기업, 즉 제품의 가격탄력성이 큰 기업이라면 매출액 이 감소한다. 한편 비용은 생산 감소분만큼 하락하며 원자재 가격 상 승만큼 커진다. 일반적으로 내수를 중시하는 기업이지만 가격탄력성 이 큰 기업의 경우 기업채산성이 악화될 가능성이 크다. [case 4] 원자재를 수입하고( >, >) 해외판매만 전담하는 기업 ( ) (1) 원/달러 환율상승은 외화표시 수출가격을 인하하여 수출물량을 늘 려 해외시장을 확장할 수 있는 계기가 된다. 원자재가격상승에 따른 비용상승과 생산량증가에 따른 비용상승으로 전반적으로 생산비용