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이재 순
9 years ago
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1 (화) 동 향 분 석 워싱턴주재원 제 목 주요국의 마이너스 정책금리 운용사례 및 시사점 1. 검토배경 이론상 정책금리를 마이너스로 운용하는 것은 불가능*하나, 최근 몇 년간 유럽의 중앙은행들을 중심으로 마이너스 금리정책이 시행** * 금융기관(중앙은행 포함)이 예금에 대해 마이너스 금리를 적용하면 예금자는 예 금을 현금으로 인출하여 보관함으로써 금리지급을 회피 ** 주로 중앙은행 예치 지준(당좌예금) 가운데 초과지준액에 대해서만 부리하나 국 가에 따라서는 초과지준의 일정액을 부리에서 면제 주요 유럽국들의 마이너스 정책금리 운용 사례 중앙은행명 최초 시행일 현금리수준(%) 대상 정책금리 스웨덴(Sveriges Riksbank: Riksbank) Repo 및 당좌예금 덴마크(Danmarks Nationalbank: DNB) 당좌예금(7일물) ECB 당좌예금 스위스(Swiss National Bank: SNB) 당좌예금 지금까지는 당초 우려했던 현금인출 현상 등은 발생하지 않는 가운 데 은행대출이 증가하고 국채금리가 마이너스로 하락하는 등 금융 완화에 일정 정도 긍정적 영향을 미친 것으로 평가 o 이론상 현금자산이 존재하지 않는 경우 정책금리가 마이너스가 되 면 대출금리와 예금금리도 일정 스프레드를 가지고 마이너스가 되 면서 대출수요 자극*을 통해 금융중개 기능의 원활화를 촉진 * 대출금리가 마이너스가 되면 원금상환시 원금보다 적은 금액을 상환 - 1/10 -

부리하나 국 가에 따라서는 초과지준의 일정액을 부리에서 면제 주요 유럽국들의 마이너스 정책금리 운용 사례 중앙은행명 최초 시행일 현금리수준(%) 대상 정책금리 스웨덴(Sveriges Riksbank: Riksbank) 2009.7-0.35 Repo 및 당좌예금 덴마크(Danmarks Nationalbank: DNB) 2012.7-0.75 당좌예금(7일물) ECB 2014.

2 그러나 현금이라는 대체자산이 존재*하는 경우 예금자는 마이너스 금리에 대응하여 본인의 자산을 예금보다는 현금으로 운용하게 되 면서 예금인출 금융기관 자산매도 를 촉발시켜 오히려 긴축 적인 결과가 초래 * 현금은 금리가 제로인 금융자산 유럽국 은행대출 추이 마이너스 금리 거래 유로화 국채잔액 1) (십억유로) 주: 만기 2년이상, 수익률 20bp 이하 기준 이에 따라 시장에서는 유로존 등 마이너스 정책금리 시행국가들의 추가 적 금리인하 여력이 있는지 또는 어느 정도 되는 지에 대한 관심이 증대 o 그동안 은행들은 초과지준에 대한 마이너스 금리 적용에 따른 비용발 생분이 크지 않은 데다 동 비용을 대출자 등에 전가하는 방식으로 예금금리 인하압력을 회피함으로써 예금자 이탈(현금인출)을 방지 o 그러나 향후 마이너스 금리폭이 확대되거나 적용기간이 장기화될 경 우 이와 같은 수익모델 유지가 곤란할 것으로 예상 그간의 마이너스 금리 정책 운용경험, 금리 추가인하 여력, 향후 전망 등에 대해 검토 - 2/10 -

또는 어느 정도 되는 지에 대한 관심이 증대 o 그동안 은행들은 초과지준에 대한 마이너스 금리 적용에 따른 비용발 생분이 크지 않은 데다 동 비용을 대출자 등에 전가하는 방식으로 예금금리 인하압력을 회피함으로써 예금자

3 2. 마이너스 정책금리 시행 현황 마이너스 금리 정책은 명목정책금리가 제로하한에 도달한 상황에서 제반 경 제여건의 차이에 따라 환율, 물가, 금융상황 등 상이한 목표를 가지고 시행 (통화가치 절상 방어) 과도한 자본유입에 따른 통화가치의 급격한 절상을 방어 o 스위스나 덴마크의 경우 금융위기 직후 안전자산 선호(safe-haven-seeking) 현상으로 국내외 투자가들의 자본이 과도하게 유입 통화가치 절상으로 인한 수출경쟁력 상실, 디플레압력 증가 등의 부작용을 크게 우려 o 정책대응으로서 1 마이너스 정책금리 시행 2 직접적인 외환매입 개 입 3 양적완화(장기채권 매입을 통한 장기시장금리 하락 유도)의 방안 가운 데 대체로 1, 2의 대안을 추구한 반면 3은 기피 이 같은 상황에서 덴마크(DNB)는 2012년 유럽재정위기 중에 정책금리를 마이너스로 운용하기 시작하였으며 스위스(SNB)는 2014년말 스위스프랑/유 로화 환율 하한(1.20CHF/EUR)을 방어하기 위해 마이너스 금리정책을 시행 o 양국 모두 가계부채 누증 등 금융상황(financial conditions)은 충분히 완 화적인 상황이었으므로 양적완화보다는 환율에 직접적인 영향을 줄 수 있는 방안들을 선택* * 환율에는 장기금리보다는 단기금리가 더 직접적인 영향 주요 유럽국의 정책금리 추이 주요 유럽국 단기금리 추이 - 3/10 -

하락 유도)의 방안 가운 데 대체로 1, 2의 대안을 추구한 반면 3은 기피 이 같은 상황에서 덴마크(DNB)는 2012년 유럽재정위기 중에 정책금리를 마이너스로 운용하기 시작하였으며 스위스(SNB)는 2014년말 스위스프랑/유 로화 환율 하한(1.

4 (디플레 압력 완화) 통화가치 절상 및 경기침체에 따른 디플레 압력증가에 대응 o 스웨덴 Krona는 펀더멘탈에 비해 저평가*되어있는 상황이었으나 디 플레압력이 증가하자 통화가치 절상 방지 및 총수요 자극을 목적으로 스웨덴 중앙은행(Riksbank)은 마이너스 정책금리와 양적완화 정책을 병행 * 2014년중 약 23.7% 저평가. 이에 따라 Riksbank는 외환시장 직접개입은 최대한 자제 (금융상황 완화) 명목정책금리가 제로 하한에 도달한 상황에서 추가적인 금융상황 완화 를 통한 총수요 자극용으로 시행 o ECB의 경우 2014년에 이미 제로 금리에 도달한 가운데 추가완화 정 책의 일환으로 마이너스 금리를 시행 그러나 재정위기국의 금융시장 분단(the fragmentation of the financial system) 현상으로 금리 파급경로가 제대로 작동하지 않아 양적완화 정책에 대한 의존도가 여전히 큰 상황 유럽국의 환율 고/저평가 정도(2014년중) 주요 유럽국 장기금리 추이 주: 유로존은 GDP 가중치(GDP weighted)를 사용 한 평균치 - 4/10 -

이에 따라 Riksbank는 외환시장 직접개입은 최대한 자제 (금융상황 완화) 명목정책금리가 제로 하한에 도달한 상황에서 추가적인 금융상황 완화 를 통한 총수요 자극용으로 시행 o ECB의 경우 2014년에 이미 제로 금리에 도달한 가운데

5 3. 마이너스 정책금리 국가의 추가적 인하여력 점검 주요국의 마이너스 금리 운용사례를 보면 현금수요(특히 고액권)가 증가하 는 현상은 관찰되지 않았으며 예금인출 사태 등도 발생하지 않음 o 이는 주요 금융기관이 운용금리가 마이너스인 상황에서 동 비용을 내 부화함으로써 예금금리를 계속 플러스 상태로 유지하였기 때문 o 추가적 인하여력은 금융기관이 마이너스 금리로 발생한 비용을 예금금리 에 전가하지 않으면서도 어느 정도 수익성을 확보할 수 있는가에 의존 유럽국 현금수요 추이 화폐발행 권종별 비중(유로화) (은행의 비용내부화 형태) (지준부리 면제제도 이용) 마이너스 정책금리 시행으로 은행은 초과지준 금액에 이자를 지급하여야 하나 일정금액에 대해서는 이를 면제해주는 제도가 병행*됨으로써 은행의 비용부담이 완화 * DNB의 경우 현재 630억 krone(초과지준액 기준)까지는 부리하지 않으며 SNB는 필 요지준 20 까지의 초과지준액에 대해서는 부리면제 o 덴마크의 경우 현재 총지준액의 65%, 스위스의 경우는 23%에 대해서 만 마이너스 금리가 적용중 o 이에 따라 마이너스 금리시행으로 발생하는 은행비용부담은 덴마크의 경 우 총 예금액의 0.05%, 스위스는 0.15% 수준(연간기준)으로 대체로 미미 - 5/10 -

마이너스 정책금리 시행으로 은행은 초과지준 금액에 이자를 지급하여야 하나 일정금액에 대해서는 이를 면제해주는 제도가 병행*됨으로써 은행의 비용부담이 완화 * DNB의 경우 현재 630억 krone(초과지준액 기준)까지는 부리하지 않으며 SNB는 필 요지준 20 까지의 초과지준액에

6 마이너스 금리 적용대상 지준 비중 마이너스 금리 시행에 따른 은행 비용부담 (예금금리 차등적용) 가계(소매)예금자에 적용하는 금리는 플러스로 유지 한 반면 기업(도매)예금에 대해서는 제로수준에 가깝거나 혹은 마이너스 금리를 적용* * 덴마크 은행의 경우 금융기관, 연금 및 보험기관에 대해서는 0.4~0.6% 금리 적용 유럽국 가계예금금리 추이 유럽국 기업예금금리 추이 (대출자에 대한 비용전가) 비용발생분을 장기대출자 등에게 전가 o 덴마크, 스웨덴, 스위스 은행들은 마이너스 금리 시행이후 모기지 대 출금리를 인상함으로써 비용을 일부 대출자에게 전가 - 6/10 -

7 유럽국 모기지 대출금리 추이 만기별 모기지 대출금리(스위스) (장기자산 투자) 장기금리가 여전히 플러스를 보이고 있어 장기국채 등 에 투자함으로써 수익성을 보전 o 독일 등 유로핵심국 장기국채 금리는 단기금리보다는 ECB의 QE 정 책에 대한 기대, 인플레이션 및 성장률 등에 주로 좌우됨에 따라 2015년 상반기 이후 플러스 상태를 지속하는 모습 유로지역 장기금리 추이 장기국채금리-예금금리 스프레드 추이 (향후 전망 및 금리 추가인하 여력 시산) 스웨덴 및 덴마크의 경우 GDP 및 소비자물가가 상승세를 보일 것으로 전망되어 추가적 금리인하 가능성은 낮은 것으로 판단 o 그러나 경기둔화 및 통화가치 추가절상의 하방리스크가 확대되는 경우 금 리를 1~2차례 더 인하할 여지도 있는 것으로 평가(Goldman Sachs, ) - 7/10 -

장기국채금리-예금금리 스프레드 추이 (향후 전망 및 금리 추가인하 여력 시산) 스웨덴 및 덴마크의 경우 GDP 및 소비자물가가 상승세를 보일 것으로 전망되어 추가적 금리인하 가능성은 낮은

8 스웨덴 및 덴마크 경제전망 스웨덴 정책금리 전망 국가 GDP(%) CPI(%) 스웨덴 덴마크 스웨덴 덴마크 주: Goldman Sachs 전망치 주: Goldman Sachs 전망치 반면 스위스는 이미 금리수준이 낮은 데다 초과지준 규모가 여타국에 비해 매우 크다는 점에서 추가금리 인하여력이 낮은 것으로 평가 초과지준의 GDP 대비 비중 마이너스 금리에 따른 비용발생 정도 ECB의 경우 여타국 경험에 비추어 볼 때* 현재 지준시스템을 유지한다 는 가정하게 금리를 약 1.15%까지 인하할 수 있을 것으로 추정**(JP Morgan, ) * 덴마크의 경우 마이너스 금리 적용대상 비중이 94%까지 상승한 상황에서 현금인출 사태 없이 정책금리를 0.75%까지 인하하였으며 이때 비용발생분이 총예금의 0.15%(연간기준)였던 점을 이용하여 시산 ** 현재 ECB의 자산매입프로그램에 따라 월까지 은행지준이 현재 6천억 유로에 서 1조 5천억 유로까지 증가한다고 가정 o 초과지준에 대해 필요지준의 세 배까지 마이너스 금리 적용이 면제되 는 시스템을 도입한다고 가정할 경우 1.50%까지 인하 가능 - 8/10 -

여타국 경험에 비추어 볼 때* 현재 지준시스템을 유지한다 는 가정하게 금리를 약 1.15%까지 인하할 수 있을 것으로 추정**(JP Morgan, 2015.12) * 덴마크의 경우 마이너스 금리 적용대상 비중이 94%까지 상승한 상황에서 현금인출 사태 없이 정책금리를 0.

9 4. 종합평가 최근의 마이너스 정책금리 운용사례는 학계 등의 제로금리 하한이라는 기존 인식과 달리 추가 금리인하 여지를 확인하여 주었다는 점에서 의 의가 큰 것으로 평가 o 주요 유럽국가들의 경험을 볼 때 은행이 마이너스 정책금리로 발생하 는 비용을 적절히 내부화할 여지가 있는 경우 정책금리를 마이너스 로 운용하는 것이 가능 현재까지는 주요 유럽국들의 마이너스금리 정책은 환율안정, 금융완화 등의 측면에서 비교적 긍정적인 영향을 미친 것으로 판단 o 특히 과도한 자본유입시 통화가치가 급격히 절상되는 것을 방어하는 데는 외환매입개입보다 직접적인 효과*가 있는 것으로 평가 * 스위스의 경우 외환매입개입 정책은 효과가 미약하여 마이너스 금리 정책 시행 이후에서야 통화가치가 약세로 돌아섰으며 덴마크도 이와 유사한 것으로 평가 (Deutsche Bank, ) 단기금리와 환율간의 상관계수(%) 스위스 프랑/유로화 환율과 정책금리 추이 단기적으로 경기의 하방충격이나 통화가치의 급격한 절상이 우려되는 경우 유로존 등 마이너스 금리정책 시행국들은 추가적으로 금리인하를 단행할 가능성 그러나 마이너스 금리폭이 확대되거나 동 정책이 장기화될 경우 은행들 이 동 비용을 대출자에 전가할 수 있으며 예금금리가 마이너스로 전환 되면서 예금인출 등의 부작용이 발생할 가능성*도 존재 * 이 때문에 마이너스 금리정책은 경제의 레버리지가 크거나 시중유동성이 과도한 경 우 단기적으로 이를 제어하는 데 적합하다는 의견도 존재 - 9/10 -

이후에서야 통화가치가 약세로 돌아섰으며 덴마크도 이와 유사한 것으로 평가 (Deutsche Bank, 2015.

10 o 전반적인 금융상황 완화를 위해서는 양적완화가 더욱 효과적인 것으로 판단 한편 미 연준의 경우 향후 경제상황이 악화되더라도 마이너스 금리 정 책을 시행할 가능성은 낮은 것으로 평가(Stanley Fisher 연준 부의장, , AEA annual meeting 연설) o 은행중심의 유럽과 달리 MMF 등 단기금융시장이 발달한 미국의 경우 마이너스 금리로 인해 원금손실이 발생하면 펀드런이 발생할 확률이 높으며 국채발행 전산시스템도 마이너스 금리발행에 적합지 않은 상황 <참 고 문 헌> Deutsche Bank, In search of absolute zero: why ZIRP central banks can still cut rates, Market Research, Goldman Sachs, Top of Mind: Helpful or Harmful?, Global Macro Research, Goldman Sachs, The ECB and negative interest rates, Economics Research, Goldman Sachs, European Forecast 2016~19, European Economics Daily, JP Morgan, Western European central banks probe the lower bound, Economic Research Note, JP Morgan, Flows & Liquidity, Global Asset Allocation, Stanley Fischer, Monetary Policy, Financial Stability, and the Zero Lower Bound, The Annual Meeting of the American Economic Association, San Francisco, California, /10 -

ZIRP central banks can still cut rates, Market Research, 2015.10 Goldman Sachs, Top of Mind: Helpful or Harmful?, Global Macro Research, 2015.

Microsoft PowerPoint - 2. 2H16_채권시장 전망_200부.pptx

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