Microsoft Word - 월간전체합본(201404)

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1 NO. 6 Monthly 214 Apr. 4 Daishin Asset Market Outlook 자산전략실 박혁수 bondpark@deri.co.kr 최종석 finalysis@deri.co.kr 김훈길 hgkim@deri.co.kr 황규완 gwhwang@deri.co.kr 김수연 kim_suyoun@deri.co.kr 홍석찬 piece1@deri.co.kr 서지영 aroma84@deri.co.kr 김아라 arakim@deri.co.kr

2 Contents 1. Fixed Income: Search a Milestone 3 2. Fixed Income Credit Market Analysis: 재투자자금 수요 가세로 견 고한 스프레드 유지 전망 Global FX Forecast: 방향성의 키를 쥔 각국 중앙은행 Commodity: 해소되지 못한 악재들로 지지부진한 모습 이어갈 것 Fund Market Analysis: 해외 리스크가 시장 흔들어, 그러나 투자 심리 강화 중 Housing Market Analysis: 수도권 주택시장 견조한 회복세 78

3 대신경제연구소 Fixed Income Search a Milestone 박혁수 ( ) bondpark@deri.co.kr Summary 채권시장이 답답한 흐름을 보이고 있는 가장 중요한 이유는 경기회복에 대한 기대와 현실간 괴리가 존재하고 있음. 이 괴리를 축소하는 요인은 여러가지가 있을 것이지만, 향후 중국 경제 지표 및 금융시장 방향이 가장 중요. 중국 문제 해결이 길어질 경우 채권시장의 답답한 흐름 이 길어지겠지만, 그렇지 않다면 채권시장이 방향성을 찾는 기간은 짧아질 것으로 예상. 중국 정부는 여전히 유동성 관리를 강화하고 있는데, 이는 역으로 보면 중국 정부가 당면한 문제에 대해 어느 정도 해결에 대한 자신감이 있기 때문으로 볼 수 있음. 단기적인 측면에서 중국에 대한 우려는 있지만, 중국 정부의 자신감을 고려할 때 중국 문제에 대해서 우리는 크 게 우려하지 않음. 당분간 기준금리 조정과 관련된 특별한 이벤트는 없을 것. 4월 통화정책에서 주목할 것은 첫 째, 취임후 첫 금통위원회의를 주관하는 이주열 총재가 기자회견에서 자신의 성향을 어느 정 도 드러낼 것임. 두번째는 4월에 발표될 한은의 수정경제전망 내용을 꼽을 수 있음. 최근 통화 당국의 경기회복에 대한 기대를 감안할 때 성장률을 하향 조정할 가능성은 극히 희박함. 수급여건은 전반적으로 나쁘지는 않지만 주변여건이 그리 좋지는 못함. 특히, 장기적인 측면 에서 경제 전반적으로 잉여 자금이 줄고 있다는 점은 주목할 만함. 4월중 수급여건의 가장 큰 변수는 외국인 선물 매수 포지션 청산 여부, 연기금 및 보험의 현물 매수 지속 여부, 공사채 공급 축소가 여타 채권에 미치는 영향 등이 될 것으로 판단. 전반적인 여건을 감안할 때 금리의 상승이나 하락을 주도할 강력한 모멘텀이 형성되지 않았 음. 그러나 대내외 통화정책, 경기회복 기대 등 주변여건은 다소 상승에 무게가 실리고 있는 상황. 중국 문제가 해결되지 않을 경우 단기적으로 시장금리의 박스권 탈피는 어려울 것이며 외국인들의 선물 매수 포지션 청산 강도가 등락을 좌우하는 주요 변수가 될 것. 중국 경제지표 부진 및 금융시장 불안 문제가 금리 상승을 제약하고 있지만, 중국 문제의 가 시성이 확보될 경우 시장금리는 빠르게 상단을 테스트할 것. 이러한 여건을 감안할 때 4월 중 국고 3년 및 5년 금리의 변동범위는 2.8~3.%, 3.1~3.3% 수준으로 예상. 3

4 Asset Market Outlook 1. 3 월 채권시장 Review 상승재료가 다소 우위를 보이다 모멘텀 부재로 답답한 흐름 3월 채권시장은 금리 상승이나 하락을 주도할 뚜렷한 모멘텀이 부재한 가운데 좁은 범위에서 등락을 거듭하는 답답한 흐름을 보였다. 월 중반까지 중국 금융시장 불안 및 경제지표 부진, 우 크라이나 정정불안으로 하단테스트를 하였지만, 월 후반에는 한-미 통화정책에 대한 부담 및 외국인들의 국채선물 매도로 약세를 나타냈다. 시장은 연초 이후 형성된 견고한 금리 상단과 하단을 돌파할 만한 모멘텀을 찾고 있는 중이지 만, 여의치 않은 상황이다. 이의 근본적인 원인은 경기회복에 대한 기대와 현실간 괴리가 좁혀 지지 않고 있기 때문이다. 중국과 우크라이나 문제로 월초반 강세 한-미 통화정책 이슈로 월 중반 이후 약세 우크라이나 정정 불안이 진정기미를 보이면서 안전자산 선호는 다소 약화되었지만, 금리 하단 테스트 재료인 중국 금융시장 및 경제지표 부진에 대한 우려는 여전하다. 반면, 한-미 통화정 책에 대한 부담, 1~2월 국채선물을 순매수하던 외국인이 3월 들어 순매도로 전환한 점 등은 금리 상승요인으로 작용하였다. 특히, 외국인의 1만 계약이 넘는 외국인의 누적순매수 포지션 청산 가능성도 시장참여자들의 투자심리를 약화시켰다. 이주열 신임 한은 총재의 국회 청문회는 무난하게 마무리 되었지만, 새 총재가 매파 성향일 것 이란 시장의 의구심을 완전히 해소해주지는 못하였다. 미 연준은 3월 FOMC회의에서 강한 경 기회복에 대한 자신감을 바탕으로 양적완화 축소를 단행했으며, 금리 인상 시점에서 대한 가이 드 라인을 제시했다. 3월 채권시장은 시장 방향성을 좌우할 뚜렷한 이정표는 찾지 못하였지만, 금리 상승 재료가 다 소 우위를 보이면서 대부분 구간에서 소폭 상승하였다. 통안 1년 및 2년 금리는 2.665%, 2.79%로 각각 1bp, 2bp 상승하였다. 국고 3년, 5년, 1년 금리는 각각 2bp, 3bp, 2bp 상승한 2.87%, 3.155%, 3.518%, 3년 금리는 1bp 하락한 3.89%로 마감하였다. 한편, 채권종합지수 로 살펴본 3월 채권투자수익률은 1.63%(연환산, 자본이득 -.77%, 이자소득 3.61%, 듀레이션 3.55)로 4개월 연속 플러스를 나타냈다. 그림 1. 이종채권 일드커브 추이 (%) 2월 변동폭(우) 3월 변동폭(우) (bp) (좌) (좌) (좌) CD91 통1 통2 국3 국5 국1 국2 국 자료: KOSCOM, 대신경제연구소(DERI) 4

5 대신경제연구소 그림 2. 3 월 채권투자 수익률 1.63%(연환산, 듀레이션 3.55) (%) 채권투자수익률(좌) 국고채3년금리(우) (%) 자료: 한국 자산 평가, 대신경제연구소(DERI) 그림 3. 채권종류별 투자수익률 (%) 총수익(좌) 듀레이션(우) (년) 월 2월 3월 1월 2월 3월 1월 2월 3월 1월 2월 3월 1월 2월 3월 국고채 특수채 금융채 통안채 회사채 자료: 한국 자산 평가, 대신경제연구소(DERI) 5

6 Asset Market Outlook 2. 4 월 채권시장 전망 Search a Milestone 모멘텀이 없다 일부 여건 금리 상승 지지쪽 으로 변화 시장금리가 전년 12월 이후 4개월 가까이 뚜렷한 방향성 없이 등락하며 박스권을 벗어나지 못하 고 있다. 상승이나 하락을 주도할 모멘텀이 없기 때문이다. 경기회복 기대 및 테이퍼링 이슈로 지난해 5월 이후 시장금리가 큰 폭 상승하였지만, 혹한에 의한 미국 경제지표의 일시적 부진, 중 국 경제지표 부진 및 금융시장 불안으로 금리 상승에 제동이 걸렸다. 여러가지 요인이 금리 상승 이나 하락을 막고 있지만, 결국 경기전망에 대한 불확실성이 시장금리 흐름을 결정하는 가장 중 요한 요인이다. 3월 들어 일부 여건들이 금리 상승을 지지하는 쪽으로 변화하였다. 가장 큰 변화는 미국에서 나 타났다. 혹한의 영향이 약해지면서 부진했던 경제지표는 뚜렷하게 개선 조짐을 나타냈다. 경기회 복에 대한 자신감을 바탕으로 미 연준은 출구전략을 향해 한 걸음 한 걸음 나아갔다. 시장의 관 심은 이제 테이퍼링이 아니라 금리 인상 시점으로 이동하고 있다. 향후 통화정책과 관련하여 이주열 한은 총재 취임도 시장참여자에게 부담을 주기에 충분하였다. 비록 국회 청문회에서 새 총재의 성향은 명확하게 드러나지 않았지만, 사전 인사청문회 자료에서 는 매파성향의 답변을 하였기 때문이다. 기준금리 조정 논란이 없는 만큼 당분간은 한은 총재 성 향은 잘 드러나지 않을 것이지만, 연말에는 어느 정도 드러날 것이다. 외국인들의 선물 누적 매수 포지션도 부메랑이 되어 시장에 부담이 되고 있다. 지난해 12월 이후 외국인은 국채선물을 꾸준히 매수하며 채권시장 강세 및 박스권 흐름을 지지하는 역할을 하였다. 그러나 3월 들어 순매도로 전환하였다. 외국인들이 순매도로 돌아서자 1만 계약 넘는 매수 포 지션이 청산에 대한 우려로 채권시장에는 커다란 짐이 되었다. 중국 문제가 Key issue 반면, 중국의 불확실성은 경기회복에 대한 기대와 현실간 괴리를 만드는 주된 요인이 되고 있다. 중국의 경제지표는 부진한 모습을 보이고 있으며, 금융시장 불안은 해소되지 않고 있다. 중국의 7.5% 성장 달성 불가능에 대한 경고음이 나오고 있지만, 중국 정부는 여전히 유동성 관리를 강 화하고 있다. 이는 역으로 보면 중국 정부가 당면한 문제에 대해 어느 정도 해결에 대한 자신감 이 있기 때문으로 볼 수 있다. 만약 그렇지 않다면 중국 정부는 유동성 공급이나 지준율 인하와 같은 경기 부양책을 사용했을 것이다. 단기적인 측면에서 중국에 대한 우려는 있지만, 중국 정부 의 자신감을 고려할 때 중국 문제에 대해서 우리는 크게 우려하지는 않는다. 채권시장이 답답한 흐름을 보이고 있는 가장 중요한 이유는 경기회복에 대한 기대와 현실간 괴 리가 존재하기 때문이다. 이 괴리를 축소하는 요인은 여러 가지가 있겠지만, 향후 중국 경제지표 및 금융시장 방향이 가장 중요하다. 중국 문제 해결이 길어질 경우 채권시장의 답답한 흐름도 길 어지겠지만, 그렇지 않다면 채권시장이 방향성을 찾는 기간은 짧아질 것이다. 당분간 기준금리 조정과 관련된 특별한 이벤트는 없을 것이다. 4월 통화정책에서 주목할 것은 첫 째, 취임후 첫 금통위원회의를 주관하는 이주열 총재가 기자회견에서 자신의 성향을 어느 정도 드러낼 것인가 이다. 두 번째는 4월에 발표될 한은의 수정경제전망 내용이다. 최근 통화당국의 경기회복에 대한 기대를 감안할 때 성장률을 하향 조정할 가능성은 극히 희박하다. 6

7 대신경제연구소 2차 엔저 정책 주목 4월 이후 또 하나 주목할 변수는 일본이 소비세 인상 이후 추가적인 양적완화를 시행하는 경우 이다. 이 경우 미 테이퍼링과 맞물려 엔화는 원화에 비해 상대적으로 약세를 보일 가능성이 높 다. 213년 초반과 연말 한국 경제는 엔화 약세 부작용에 대한 우려로 성장에 대한 우려가 커졌 으며, 채권시장은 강세를 나타냈다. 수급여건은 전반적으로 나쁘지는 않지만 주변여건이 그리 좋지는 못하다. 특히, 장기적인 측면에 서 경제 전반으로 잉여 자금이 줄고 있다는 점은 주목할 만하다. 4월 중 수급여건의 가장 큰 변 수는 외국인 선물 매수 포지션 청산 여부, 연기금 및 보험의 현물 매수 지속 여부, 공사채 공급 축소가 여타 채권에 미치는 영향 등이 될 것이다. 중국 문제 가시성 확보시 금리 상단 테스트 전반적인 여건을 감안할 때 금리의 상승이나 하락을 주도할 강력한 모멘텀이 형성되지 않았다. 그러나 대내외 통화정책, 경기회복 기대 등 주변여건은 다소 상승에 무게가 실리고 있다. 중국 문제가 해결되지 않을 경우 단기적으로 시장금리의 박스권 탈피는 어려울 것이며 외국인들의 선 물 매수 포지션 청산 강도가 등락을 좌우하는 주요 변수가 될 것이다. 중국 경제지표 부진과 금융시장 불안 문제가 금리 상승을 제약하고 있지만, 중국 문제의 가시성 이 확보될 경우 시장금리는 빠르게 상단을 테스트할 것이다. 이러한 여건을 감안할 때 4월 중 국 고 3년 및 5년 금리의 변동범위는 2.8~3.%, 3.1~3.3% 수준으로 예상한다. 그림 4. 국고 3 년 금리, 12 일 이평선 중심 공방 (%) 3.1 국고채3년금리(좌) 2일 MA 6일 MA 12일 MA 자료: KOSCOM, 대신경제연구소(DERI) 그림 5. 중국 Ted 스프레드 주목(상하이 리보 3M-국채 3M) 그림 6. G2 국가와 한국 국채금리 추이(1Y) (bp) 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) (%) (%) 한국(좌) G2 평균(우) 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 7

8 Asset Market Outlook 경기회복에 대한 기대와 현실간 괴리 존재 경기회복에 대한 기대와 현실간 괴리 정책당국의 경기회복에 대한 자심감에 비해 경제지표는 아직 기대에 미치지 못하고 있다. 특히, 중국 경제지표 부진과 금융시장 불안이 한국 경제에 미치는 부정적인 영향에 대한 우려는 점차 커지고 있다. 비록 미국의 경제지표가 개선되고, ECB정책에 대한 기대가 커지고 있지만 아직은 경기회복에 대한 기대와 현실간 괴리가 존재하고 있다. 2월 산업활동동향이 부진한 모습을 나타내면서 경기회복 지속성에 대한 의문은 더 커졌다. 생산, 소비, 투자 등 대부분의 지표들이 전월대비 하락했기 때문이다. 전산업생산 전월비 1.2%, 소매판 매 3.2%, 투자.3% 감소하였다. 경제지표 부진 영향에 따라 동행지수 및 선행지수 순환변동치 도 하락하였다. 2월 산업생산 부진은 계절적인 요인과 대외 요인이 복합적으로 작용한 것으로 판단된다. 1월 설 명절이 있었던데 따른 소비 감소, 3월 신차 및 휴대폰 출시를 앞둔 대기 수요 등이 경제지표 부 진요인으로 작용했다. 또한, 혹한에 따른 미국의 경제 위축, 중국의 수요 부진 등 대외 수요 감소 도 경제지표 부진에 일조하였다. 위안이 되는 것은 1~2월 지표를 보면 지난 4분기에 비해 나아지고 있다는 것이다. 특히, 계절 효과가 제거되고 신제품이 출시되는 3월에는 경제지표가 개선될 가능성이 높다. 국내 요인에 의 해 3월 경제지표가 개선되더라도 불확실성에 의해 대외 수요가 부진하다면, 경기회복의 회복속 도가 기대에 미치지 못할 것이란 우려는 아직 해소되지 않고 있다. 2월 부진 일시적일 가능 성, 중국 문제 장기화시 경기회복 모멘텀 약화 결국 2월 경제지표 부진은 일시적일 가능성이 높으며 3월부터 회복 추세를 다시 이어갈 가능성 이 높다. 다만, 한국경제와 밀접한 관련이 있는 중국 금융시장 불안 및 경제지표 부진이 장기화 될 경우 경기회복 모멘텀이 약화되는 동시에 경기가 둔화국면으로 진입할 가능성을 배제할 수 없다. 그러나 금융시장 불안이 지속됨에도 유동성을 흡수하는 정책을 펴는 것은 중국당국이 금융 시장 불안이나 경제지표 부진에 어느정도 자신감이 있기 때문으로 볼 수 있다. 따라서 중국 문제 가 최악으로 전개될 것으로 판단하지는 않는다. 4월 이후 또 하나의 변수는 일본의 소비세 인상 이후 추가적인 양적완화를 시행하는 경우다. 이 경우 미 테이퍼링과 맞물려 엔화는 약세를 보일 가능성이 높다. 213년 초반과 연말 한국 경제는 엔화 약세 부작용에 대한 우려로 성장에 대한 우려가 커졌었다. 그림 7. 2 월 생산 부진 그림 8. 내수 및 수출 출하 (%YoY, 3MA) 4 광공업생산(좌) (%YoY, 3MA) 서비스업생산(우) 1 (%YoY, 3MA) 35 내수출하 수출출하 자료: 통계청, 대신경제연구소(DERI) 자료: 통계청, 대신경제연구소(DERI) 8

9 대신경제연구소 그림 9. 설비투자 회복세 잠시 주춤 그림 1. 재고 출하 순환도 35 (%YoY, 3MA) 설비투자(좌) 설비투자조정압력(우) (%p, 3MA) (재고YoY) 둔화/하강 년 2월 (출하YoY) 회복/상승 자료: 통계청, 대신경제연구소(DERI) 자료: 통계청, 대신경제연구소(DERI) 그림 11. 소비, 더딘 회복세 그림 12. 기업 업황 전망은 개선 (%YoY) 소비재판매(좌) 소비자 심리지수(우) (%YoY) 산업활동(좌) BOK(우) 전경련(우) 자료: 통계청, 한국은행, 대신경제연구소(DERI) 자료: 한국은행, 대신경제연구소(DERI) 그림 13. 빠른 고용회복을 따라가지 못하는 소비 그림 14. 경기지수 상승세 제동 (%YoY, 3MA) (%YoY, 3MA) 3.5 비농가(좌) 소비재판매(우) 자료: 통계청, 대신경제연구소(DERI) (25=1) 15 선행순환변동치 동행순환변동치 자료: 한국은행, 대신경제연구소(DERI) 9

10 Asset Market Outlook 총재의 성향과 수정경제전망은? 당분간 기준금리 조정 논 란 없을 전망 1. 총재의 성향은? 기준금리는 1개월째 금통위원 만장일치로 동결이 결정되고 있다. 이는 최소 한 분기 이상은 기 준금리를 조정할 의지가 없다는 것으로 볼 수 있다. 경기판단은 여전이 낙관적이지만, 미 테이퍼 링이 신흥국에 미치는 영향, 중국 경제 및 금융시장에 대한 우려, 우크라이나 리스크 등 대외 불 확실성이 낙관적인 경제전망에 어떤 변화를 줄 것인가 좀 더 지켜보겠다는 것이다. 따라서 4월 금통위에서도 기준금리 조정과 관련된 특별한 이벤트는 없을 것이다. 4월 금통위에서 주목할 것은 두 가지다. 첫째, 취임후 첫 금통위원회의를 주관하는 이주열 총재 가 기자회견에서 자신의 성향을 어느 정도 드러낼 것인가이다. 이주열 총재는 국회 청문회에서 본인의 성향을 명확히 드러내지 않았다. 조심스런 공개석상에서 자칫 공격을 받을 수 있기 때문에 자신의 성향을 드러내기를 꺼려했을 것이다. 또한, 시장과의 교감을 중요시하는 총재의 언급을 감안할 때 총재내정자 입장에서 자신 의 성향을 드러내며 경제나 금융시장 여건을 고려하지 않은 성향만의 문제로 금융시장 혼란을 원하지 않았을 것이다. 그렇지만, 이주열 차기 총재의 성향은 여전히 시장 관심사이다. 기준금리 동결이 만장일치로 결 정되는 상황에서 당분간 총재의 성향은 잘 드러나지 않을 것이며, 정부의 성장정책, 대외 불확실 성 등을 감안해 정부와 정책공조를 우선시 할 것이다. 총재 내정자의 성향은 정책금리 조정 논란 이 부각될 가능성이 있는 연말에 가서야 확인될 수 있을 것이다. 다만, 기본적으로 기획재정부는 성장, 한은은 물가안정을 우선시 하는 정책목표를 고려한다면 차기 총재 내정자의 성향을 파악하 는데 도움이 될 것이다. 2. 수정경제전망은? 두 번째는 4월에 발표될 한은의 수정경제전망 내용이다. 정부나 한은은 여전히 낙관적인 경기 전 망과 함께 경기회복에 대한 자신감을 내비치고 있다. 그러나 중국의 금융시장 불안 및 경제지표 부진이 지속되고 있는데다, 2월 산업활동동향도 시장 예상에 밑도는 등 대내외 여건은 경기회복 기대에 미치지 못하고 있다. 그러나 최근 통화당국의 경기회복에 대한 기대를 감안할 때 성장률을 하향 조정할 가능성은 극 히 희박하다. 오히려 물가 상승률을 상향 조정할 가능성이 있다. 또한, 국민계정의 기준년이 바뀌 고(25년 21년), 국민계정 체계를 교체함에 따라 성장전망도 상향 조정될 가능성이 있다. 하지만 이는 성장의 질적인 변화가 아닌 국민계정 체계 교체에 따른 것으로 시장에 큰 영향을 미 치지는 못할 것이다. 결국 기준금리가 만장일치 동결되고 있는 점을 감안할 때 상당기간 기준금리 조정 가능성인 상 당히 희박하다. 다만, 4월 이후 통화정책과 관련하여 채권시장이 주목할 것은 이주열 총재의 성 향과 통화당국의 경기판단, 낮은 증가율에서 벗어나지 못하고 있는 물가 상승률에 대한 한은의 전망 변화 여부 등이 될 것이다. 대체적으로 향후 통화정책은 채권시장에 중립 혹은 금리 상승 재료로 작용할 가능성이 높다. 1

11 대신경제연구소 그림 15. 한은 1 월 경제전망 그림 16. 산출갭률과 기준금리 (%) 1월 전망 QoQ(우) (%) 4.4 1월 전망 YoY(좌) Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 자료: 한국은행, 대신경제연구소(DERI) (%) (%) 4. 산출갭률(좌) 기준금리 기말(우) Q4 1Q6 1Q8 1Q1 1Q12 1Q14 자료: 한국은행, 대신경제연구소(DERI) 그림 17. 산출갭으로 본 한국 경제 위치는? 그림 18. 소비자물가 상승률 점진적 상승 산출갭 6 (%YoY) 기대인플레 소비자물가 한국 경제 위치는? 한은 물가 관리 범위 인상 동결 인하 동결 인상 자료: 대신경제연구소(DERI) 자료: 한국은행, 대신경제연구소(DERI) 11

12 Asset Market Outlook 외국인, 연기금과 보험이 수급의 Key 3월 수급여건 호조 경제전반 자금사정, 잉여 에서 부족으로 전환 외국인 선물 매수 포지션 부담 보험 및 연기금, 채권 매 수 지속 여부 주목 공공기관 채권발행 자제, 크레딧 시장 호재 3월 채권시장 수급여건은 공급이나 수요측면에서 나쁘지 않았다. 국고채 만기 및 공사채 발행 자 제로 전체 채권이 순상환된데다, 그동안 소극적인 매수태도를 보여온 보험이나 기금 등 장기투자 기관들이 2월에 큰 규모의 순 투자를 기록했기 때문이다. 또한, MMF 순증으로 자산운용사의 보 유채권이 크게 증가하였고, 외국인들의 보유채권도 순증하였다. 우리는 3월과 같은 채권시장 수급여건이 지속될 것으로 보지는 않는다. 금리움직임이 정체되어 있어 캐리를 위한 수요는 지속적으로 유입될 수 있지만, 금리상승 전망이 우세한 상황에서 채권 수요기관들이 적극적으로 채권매수에 나서기는 어려울 것이기 때문이다. 또한, 국고채 만기 효과 가 사라지는 4월부터는 채권공급이 증가할 것이다. 한편, 장기적인 측면에서 채권수요와 관련하여 몇 가지 부정적인 측면도 주의깊게 지켜볼 필요가 있다. 경제 전반적인 자금사정을 나타내는 지표들이 잉여가 감소하는 방향으로 진행되고 있다. 그만큼 채권수요기반이 약화되고 있다는 것이다. 한국은행이 발표하는 자금순환 지표에 의하면 가계의 저축이 줄어 자금공급이 줄어든 반면, 기업의 투자증가로 자금수요는 늘어나고 있기 때문 이다. 이는 213년 하반기 이후 회복세를 보이고 있는 한국 경제 사정과 맥을 같이 한다. 외국인 관련 채권수급여건도 현물이나 선물시장 모두 우호적이지는 않다. 외국인은 원화 현물 보 유 규모는 94~95조원 수준에서 정체되고 있다. 그러나 글로벌 한국관련 채권 펀드에서의 자금 유출은 지속되고 있다. 또한, 미국의 차분한 출구전략으로 신흥국 자산에 대한 수요는 위축될 수 밖에 없는 상황이다. 물론 한국의 펀더멘털이 여타 신흥국에 비해 차별성을 보이고 있는 점은 위 안이지만, 한국도 신흥국 범주에 있다는 점을 간과해서는 안된다. 단기적으로 1만계약이 넘는 외국인의 국채선물 누적순매수 포지션 청산에 대한 부담도 커지고 있다. 실제로 3월 이후 외국인 은 국채선물시장에서 매도우위를 보이고 있다. 마지막으로 기금이나 보험 등 장기투자기관들이 3월과 같이 적극적인 매수세를 이어갈 수는 없 을 것이다. 금리 상승 전망이 우세한 상황에서 장기투자기관들의 좀 더 기다리며 금리가 상승할 때마다 분할매수 전략을 선택할 공산이 크다. 즉, 금리를 강하게 끌어내리면서까지 채권매수에 적극적으로 나서지는 않을 것이라는 것이다. 공공기관들의 채권 발행 자제로 전체 채권 공급은 213년에 비해 크게 줄었다. 213년 1분기 전 체 채권 순공급은 41조원이었으나, 올해는 26조원에 그쳤다. 공사채 공급 축소로 이를 대체할 채 권을 찾는 수요가 늘어날 수 있다는 점은 크레딧 시장에 호재가 될 수 있다. 한편, 97.5조원으로 사상 최대 발행한도를 기록한 국고채 발행도 순조롭다. 월 균등 발행될 경우 월간으로 약 8.125조원의 국고채가 발행되어야 한다. 1분기 국고채 발행 규모는 24.9조원(월 평 균8.3조원으로) 발행되어 월 균등 발행한도를 초과하였다. 3년:5년:1년:2년:3년의 만기별 비 중은 25.9%:26.1%:27.2%:11.1%:9.6%로 213년 1분기 26.%:24.5%: 29.%:9.5%:11.%에 비해 5년물 비중은 늘고 1년물은 줄어들었다. 결론적으로 수급여건은 전반적으로 나쁘지는 않지만 주변여건이 그리 좋지는 못하다. 특히, 장기 적인 측면에서 경제 전반적으로 잉여 자금이 줄고 있다는 점은 주목할 만하다. 4월중 수급여건의 가장 큰 변수는 외국인 선물 매수 포지션 청산 여부, 연기금 및 보험의 현물 매수 지속 여부, 공 사채 공급 축소가 여타 채권에 미치는 영향 등이 될 것이다. 12

13 대신경제연구소 그림 19. 가계 자금 잉여 감소(자금공급 감소) 그림 2. 경제전반 자금 부족으로 전환 (조원) 비금융법인 가계및비영리단체 4 3 가계 자금 잉여 감소 기업 자금 부족 감소 -5 1Q3 1Q5 1Q7 1Q9 1Q11 1Q13 자료: 한국은행, 대신경제연구소(DERI) (조원) (역배열, %) 3 자금잉여(좌) 국고3년금리(우) 2.5 자금잉여시 금리하락 자금부족시 금리상승 Q3 1Q5 1Q7 1Q9 1Q11 1Q13 자료: 한국은행, 대신경제연구소(DERI) 그림 21. 보험, 3 월에 적극적 매수 그림 22. 기금 역시 적극 매수로 전환 (조원) (조원) 순매수(좌축) 순투자(좌축) 1 보유잔고(우축) 자료: Infomax, 대신경제연구소(DERI) (조원) (조원) 순매수(좌축) 순투자(좌축) 7 보유잔고(우축) 자료: Infomax, 대신경제연구소(DERI) 그림 23. 외국인, 원화채권 보유 95 조원 수준에서 정체 그림 24. 외국인 국채선물 순매수 잔고에 대한 부담 (조원) 순매수(좌축) 순투자(좌축) (조원) 1 보유잔고(우축) 자료: Infomax, 대신경제연구소(DERI) (천계약) (%, 역배열) 18 누적순매수 잔고(좌) 국고3년(우) 자료: KOSCOM, 대신경제연구소(DERI) 13

14 Asset Market Outlook 참고 > 한국 주요 경제지표 광공업 소비 투자 건설 경기 지수 대외 거래 물가 노동 외채 외환 생산 (MoM,%) (YoY,%) 출하 (MoM,%) (YoY,%) 재고 (MoM,%) (YoY,%) 평균가동률 (%) 서비스업생산 (MoM, %) (YoY, %) 전경련BSI 소매판매 (MoM,%) (YoY,%) 소비자심리지수 설비투자추계 (YoY,%) 국내기계수주(선박제외) (YoY,%) 국내건설수주(경상) (YoY,%) 국내건설기성(경상) (YoY,%) 동행지수전월비 (%) 동행지수순환변동치 선행지수전월비 (%) 선행지수순환변동치 수출 (YoY,%) 수입 (YoY,%) 무역수지 (억USD) 경상수지 (억USD) 소비자물가 (MoM,%) (YoY,%) 생산자물가 (MoM,%) (YoY,%) 실업률 (%) 취업자 (YoY, 만명) 원/달러 환율 (원, 종가평균) 외환보유액 (억USD) (YoY) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 경제성장률 (%) 민간소비 (%) 고정투자 (%) 건설투자 (%) 설비투자 (%) 수출 (%) 수입 (%)

15 대신경제연구소 참고 > 미국 주요 경제지표 고용 비농업 고용자수 (천명) 실업률 (%) 생산자물가 (MoM,%) 물가 소비자물가 (MoM,%) 수출물가 (MoM,%) 수입물가 (MoM,%) 개인소득 (MoM,%) 개인소비 (MoM,%) 소비 소비자신용 (십억USD) 소매판매 (MoM,%) 소비자신뢰지수 (85=1) 미시간대 소비자신뢰지수 (66=1) 투자 비방위자본재주문 (MoM,%) 주택착공 (천호) 건설 기존주택판매 (백만호) 신규주택판매 (천호) 내구재주문 (MoM,%) 공장주문 (MoM,%) 기업재고 (MoM,%) 산업생산 (MoM,%) 생산 도매재고 (MoM,%) 설비가동률 (%) 필라델피아 제조업지수 ISM 제조업지수 ISM 서비스업지수 경기 선행지수 (MoM,%) 동행지수 (MoM,%) 무역 무역수지 (십억USD) (QoQ 연율) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 경제성장률 (%) 민간소비 (%) 고정투자 (%) 수출 (%) 수입 (%)

16 Asset Market Outlook Fixed Income Credit Market Analysis 재투자자금 수요 가세로 견고한 스프레드 유지 전망 Summary 김수연 ( ) 1분기 크레딧 시장 리뷰 1분기 크레딧 시장은 특수채 시장의 수급 이슈가 은행채 및 회사채 시장 전반으로 확대되는 양 상을 나타냈다. 이로 인해 우량물 중심의 공급자 우위 시장이 형성되었으며, 중장기 중심으로 급격한 크레딧 스프레드 축소를 가져왔다. 다만, 이러한 강세장 속에서도 비우량 채권들의 기피 현상이 이어졌으며 과거 일시적이고 랜덤하게 나타나던 등급 간 스프레드 확대 현상은 14년도 들어서면서 좀 더 추세적이고 지속적인 현상으로 이어지며 양극화 현상이 심화되고 있다. 4월 크레딧 전망 : 1. 크레딧 투자 시 비우량 채권 선별 조건 강화 최근 일련의 크레딧 이벤트에서 던져준 메시지는 우량/비우량에 대한 선호가 뚜렷한 현재 시장 환경에서 투자선별 조건 강화에 대한 근거 및 사례로 작용할 것으로 보인다. ⅰ)모기업 지원가 능성에 대한 실질적인 검토, ⅱ) 재무지표 트리거 조항 시행 여부에 따른 유동성 부채 확대 가 능성 등에 대한 부분까지 비우량 채권에 대한 잣대는 좀 더 보수적인 스탠스로 이어질 것으로 전망된다. 2. 재투자 자금 수요까지 가세하며 견고한 크레딧 스프레드 유지 전망 특수채의 발행물량 회복이 쉽지 않은 가운데 은행채와 취약업종 중심의 대규모 만기도래가 줄 을 잇고 있다. 발행물량이 제한된 가운데 재투자 수요 가세로 수급상 우량물 중심의 강세장 분 위기가 약세장으로 전환되기는 쉽지 않을 것으로 판단된다. 향후 취약업종 중심의 크레딧 이벤 트 발생가능성이 있으나 이는 일정정도 등급 간 스프레드로 반영되고 있다고 판단되며, 최근에 보인 가파른 스프레드 축소에 대한 부담으로 당분간 크레딧 스프레드 움직임은 소폭 강세 시도 로 이어질 것으로 전망된다. 그림 월 주요 Credit Spread 변동폭 (bp) 2 1Y 3Y 5Y 특수채AAA 은행채AAA 회사채AAA 회사채A+ 여전채AA+ 자료: 금융투자협회, 대신경제연구소(DERI) 16

17 대신경제연구소 Ⅰ. 크레딧 시장 1 분기 크레딧 시장 종합 특수채로 시작한 수급이슈, 크레딧 전반의 수급이슈로 파급 & 강세 견인 상방 움직임이 제한된 국고 금리 & 대규모 만기도래로 스프레드 추가 축소 KT그룹 이벤트로 그룹 내 지원가능성에 대한 인식변화 제고된 시기 14년도 1분기 크레딧 시장은 지난 해 말 정부당국의 공공기관 정상화 방안 발표를 기점으로 급격히 수급 이슈가 부각되며 강세장을 기록했다. 강도높은 공공기관 재무정상화 방안 적용으로 1월부터 특수채 발행이 상당히 제한된 분위기가 연출됐다. 이와 동시에 다른 섹터들의 발행 시장에서도 상당히 부진한 상황이 지속되면서 전체 크레딧 시장의 발행부진이 스프레드 축소를 가파르게 견인하는 모습이였다. 은행채의 경우는 시중 은행들의 일반 채권 순상환과 함께 자본증권(후순위채권 및 신종자본증 권)의 대규모 만기도래가 3월부터 시작되었다. 회사채 섹터는 지난해부터 심화되고 있는 A등 급의 부진으로 1분기 누적기준으로 순상환을 기록했다. 특수채부터 시작한 수급 이슈가 크레딧 시장 전반에 걸쳐 확대되며 크레딧 수급문제를 가중시키고 있다. 특히, 1분기 내내 예상보다 상방 움직임이 상당히 제한된 국고 금리의 움직임 속에서 대규모 만기도래 자금들의 재투자 시장유입에 대한 무게감까지 가세하며 발행물 중심 & 중장기 중 심 의 크레딧 스프레드 추가 축소를 이끄는 모습이다. 다만, 이러한 강세 분위기 속에서도 취약업종 및 그룹 내 지원가능 이슈와 관련하여 등급 및 outlook 하향 조정 등이 연달아 일어나고 있다. 이슈 그룹의 경우 어느 정도 예상하고 있는 부 분으로 특이할만한 뉴스라고 보기 어려우나 KT그룹 이벤트의 경우는 그동안 초우량 대형 모 기업 지원에 대해 의심치 않았던 시장 참여자의 인식에 변화는 주는 의미있는 사례로 남을 것 으로 보인다. 표 1. 채권섹터별 주요 크레딧 스프레드 변동 (단위: %, bp) 구 분 YTM Credit Spread 1년 3년 5년 스프레드 변동폭 Credit YTM 스프레드 변동폭 Credit YTM 스프레드 변동폭 Spread Spread 3월 1분기 3월 1분기 3월 1분기 특수채AAA 은행채AAA 여전채AA 회사채AAA 회사채A 자료: 금융투자협회, 대신경제연구소(DERI) 등급간 스프레드 움직임의 변화 : 이벤트 기점으로 단계식 확대 추세적이고 지속적 확대로 변화 비우량 채권에 대한 투자자들의 투자 심리 경색은 올해에도 이어지며 여전히 A등급 이하 종목 에 대한 투자 회피와 등급 간 스프레드 확대로 나타났다. 단, 과거와의 차이라고 본다면 과거에는 크레딧 이벤트 발생시점을 전후로 등급 간 스프레드가 단계식으로 혹은 랜덤하게 확대되는 일시적인 모습이였다. 그러나 작년말 이후 14년도로 접어 들면서 등급 간 스프레드 확대는 지속적이고 추세적으로 나타나고 있는 점이 최근에 달라진 경 향이라고 보여진다. 17

18 Asset Market Outlook 그림 26. 등급간 스프레드 차별화 현상 그림 27. 등급별 장단기 장 크레딧 스프레드 변화 차별화 (bp) 회사채'AA&A'등급 간 스프레드( (좌) 회사채'AAA&AA'등급 간 스프레드(우) (bp) (bp) 4 3 회사채AA- : 전년대비 -11.4bp 회사채A : 전년대비 -2.4bp 특수채AAA : 전년대비 -6.6bp 자료: 금융투자협회, 대신경제연구소(DERI) 자료: 금융투자협회, 대신경제연구소(DERI) 1분기는 우량 공급자 우위 의 시장 우량/비우량 등급 기업들 간 자금조달 부담에 상이한 영향 지속 1분기 크레딧 시장은 공급자 우위의 시장이였다. 물론 물 그 전제는 는 우량 채권에 한한다는 조건이 붙으며 그 강도는 당분간 지속될 것으로 보인다. 당분간 당 이러한 추세가 역전될 만한 요소는 많 아 보이지 않는다. 다만, 이렇게 우량등급의 기업들이 조달 비용에 있어 있 금리적 혜택를 누렸던 부분이 비우량 등 급군의 기업에게는 미치지 못하거나 오히려 부담으로 작용하는 기간이 길어지면서 기업별/ /업 종별 재무건전성 수준을 더욱 벌어놓는 영향으로 이어질 이 가능성이이 커지고 있다. Ⅱ-1) 크레딧 발행시장 특수채, 은행채 중심으로 약 1여년 만에 1분기 대규모 순상환 기록 크레딧 시장은 1분기 누적 기준으로 대규모 순상환을 기록했다. 특수채의 발행 저조와 은행채 의 대규모 순상환 영향으로 과거 4~5년 이후 약 1여년 만에에 1분기에 대규모의 순상환 환을 기록하며 마감하였다. 특수채.95조 순상환, 은행채 3..8조 순상환, 여전채 여 1.2조 순발행, 회사채.4조 순상환 ( 14.1분기 누적기준) 누 특수채는 공공기관 정당화 방안 중점관리기관 중심으 로 순상환 특히, 특수채시장에서 부채중점관리기 기관(지난 5년간 간 부채규모와 증가율이 높은 기관을 선정하 며 정부당 당국의 집중 관리 대상으로 선정된 기관)으 로 선정된 12개개 기관들만 별도 집계 시 누적 순상환규모는 3조 1천억 억원에 이른다. 특수채 시장 전체 순상환 규모가.95 5조원임을 감안한다면 최근 특수채 발행시장의 부진은 12 개 부채중 중점관리 기관들 들의 발행실적 저조에 기인한한 것으로 정리된 된다. 정부당국의 공공기관 부 채관리 시행 효과가 1차적으로 채권시장에 영향을 미치는 부분이다. 18

19 대신경제연구소 그림 분기 전체 크레딧 순상환 규모 확대 그림 29. 매해 1 분기별 크레딧물 순발행 추이 (조) 회사채 은행채 여전채 특수채 (조) 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 주: 대상 채권은 특수채, 은행채, 여전채, 회사채 총합 기준이며, 순발행 규모 추이임. 그림 개 부채중점관리기관들의 1 분기 발행현황 그림 31. 부채중점관리공공기관 주도의 발행시장 부진 (조) (조) 월 순발행 2월 순발행 3월 순발행 1월~3월 누적순발행 중점관리 공공기관 순발행규모 비중점관리 공공기관 순발행규모 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 주: 석유, 광물, 석탄공사는 발행/만기금액 실적 없음. 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 큰 폭의 시중은행 채권들 순상환 은행채 시장 역시 1분기 누적 기준으로 약 3.8조원에 달하는 큰 폭의 순상환을 기록했다. 3월 말부터 집중되어 있는 자본증권(후순위채권, 신종자본증권)의 만기도래 물량과 시중은행 중심 의 순상환 기조가 함께 어우러지며 순상환 폭이 더욱 커지고 있다. 우량물 중심의 회사채 발행 시장 : A등급 이하 순상환 기록 AA등급 이상 1분기 누적 기준 4.4조원 순발행 기록 회사채 시장은 공모 전체 기준으로 순상환을 기록했다. 이는 A등급 중심의 대규모 순상환에 기 인한 것이다. 회사채 A등급 이하 채권에 대한 시장의 투자 기피현상이 이어지며 (그림9)에서와 같이 순상환을 기록했다. A등급에서 등급 하향 조정된 기업까지 고려할 경우 실질적인 A등급 의 실질 순상환 규모는 상당히 커질 것으로 예상된다. A등급 시장은 순상환 기조 및 잇따른 등 급 하향 조정으로 발행잔액이 급격히 축소되며 시장 자체의 위축이 심화되고 있다. 이와는 상반된 분위기로 우량물 발행시장은 어느 때보다 우호적인 분위기를 이어가고 있다. 집 계 대상을 AA등급 이상으로 한정했을 때, 1분기 누적 기준으로 순발행 규모는 약 4.4조원에 이르며 공급자 우위의 시장을 향유하고 있다. 19

20 Asset Market Outlook 그림 32. 시중은행 역시 발행실적 저조 그림 33. 회사채 등급별 순발행규모 추이 (억) 15, (억) 25, 1, 5, 2, -5, -1, 1,356 1월 2월 3월 -5,494 15, 1, -15, -2, -25, -3, -35, -4, 특수금융기관 순발행규모 시중은행 순발행규모 전체 은행채 순상환규모 -33,911 5, -5, 1월 2월 3월 1월 2월 3월 1월 2월 3월 AAA AA A 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 주: 특수금융기관은 산업은행, 수출입은행, 중소기업은행의 합산임 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) Ⅱ-2) 크레딧 유통시장 전체 크레딧 유통시장은 지 난해 3분기를 저점으로 지 속적으로 증가 중 -여전채 거래 증가 회사채 거래 수준은 예젼 수준으로 회복 1분기 크레딧 시장은 규모면에서 예년 수준을 회복했다. 지난 해 3분기를 저점으로 시장에서 형 성되는 거래 규모는 꾸준히 증가하고 있다. 이러한 회복세에는 앞서 언급한 바와 같이 특수채 및 은행채 시장의 발행 감축 및 저금리 환경이 지속되면서 상대적으로 우량 회사채 및 여전채의 시장 내 비중 확대가 그 역할을 하고 있는 것으 로 보인다. (그림 1)을 살펴보면, 전체 크레딧 유통시장 내에서 회사채+여전채 시장이 차지하 는 비중은 3년전 대비 17%가 상승한 39%에 달하고 있다. 특히 이 중에서 여전채의 거래 비중 확대가 두드러지고 있다. ( 여전채 작년 동분기 대비 거래 규모 71% 증가 ) 다만 회사채 시장의 등급별 선호현상 심화로 A등급의 비중 축소는 올해 1분기에도 여전히 최저 수준을 이어갔다. ( 1분기 회사채 유통시장 내 A등급 비중 : 9% ) 그림 34. 크레딧 섹터별 거래 규모 추이 그림 35. 회사채 등급별 유통규모 추이 (조) 여전채 회사채(공모) 은행채 특수채 회사채+여전채' 비중(우) 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% (조) A AA AAA 회사채시장내A등급거래비중 5% 4% 3% 2% 1% '1.1Q '11.1Q '12.1Q '13.1Q '14.1Q 1% '1.1Q '11.1Q '12.1Q '13.1Q '14.1Q % 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 주: 1억 이상 거래에 한함 자료:KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 주1: 1억 이상 거래에 한함 2

21 대신경제연구소 Ⅲ. 크레딧 시장 전망 크레딧 투자 시 비우량 채권 선별 조건 강화 크레딧 투자의 양극화 환경 속에서 비우량 기업 투자 기준 강화 - 모기업 지원 가능성 - 재무지표 트리거 조항 크레딧 시장의 최근과 같은 수급 상황에서도 이어지고 있는 우량/비우량 선별 투자 기조는 앞 으로 더욱 확대/견고해질 것으로 예상된다. 지난 3월 현대 및 한진그룹 중심의 대량 신용등급 하향 조정을 시작으로 KT그룹발 그룹 내 지원가능성 재검토 이슈가 부각되는 등 다양한 메시지를 던지는 이벤트 들이 연이어 일어나고 있다. 이는 우량/비우량에 대한 선호가 뚜렷한 현재 시장 환경에서 투자선별 조건 강화에 대한 근거 및 사례로써 작용할 것으로 보인다. 투자선별 조건들이 강화되며 기피 대상 범주는 기존의 A등급 내 비우량 기업, 취약업종 기업들 에서 좀 더 선별 기준이 정교해지며 ⅰ)모기업 지원가능성에 대한 실질적인 검토, ⅱ) 재무지표 트리거 조항 시행 여부에 따른 유동성 부채 확대 가능성 등에 대한 부분까지 투자 시 엄격한 잣대로써 작용할 가능성이 높아보인다. 재투자 자금 수요까지 가세하며 견고한 크레딧 스프레드 유지 약세장으로 전환되기 쉽지 않은 크레딧 시장 : 제한적인 발행물량 + 대규모 만기도래로 재투자 자금 수요 확대 최근 연이은 크레딧 이벤트에도 불구하고 기존 우량물 중심의 투자 선호 현상은 계속될 것이라 는 전망이다. 특수채의 발행물량 회복이 쉽지 않은 가운데 은행채와 취약업종 중심의 대규모 만기도래가 줄 을 잇고 있기 때문이다. 발행물량이 제한된 가운데 재투자 수요까지 가세하며 수급상 우량물 중심의 강세 장 분위기가 약세장으로 전환되기는 쉽지 않을 것으로 판단된다. 더욱이 국고금리의 상방 움직임이 상당 기간 제한적인 모습을 유지하면서 크레딧물의 상대적 인 매리트는 좀 더 지속될 여력이 있어보인다. 다만, 크레딧 스프레드가 작년 최저 수준까지 단 기간에 빠르게 축소되면서 피로감이 느껴지는 상황이다. 또한 최근의 스프레드 축소는 펀더멘 털 개선 측면 보다는 수급에 의한 영향이 더 큰 역할을 했다는 점은 추가적인 가파른 스프레드 축소로 이어지기에는 부담스러운 부분으로 보여진다. 그림 36. 계속되는 취약업종의 만기도래 물량 부담 그림 37. 대규모 은행들의 자본성 증권 만기도래 (억) 3, 운수업 기타 운송장비 제조업 건설업 6. (조) 신종자본증권 25, 5. 후순위채권 2, 4. 15, 3. 1, 5, '14.1Q '14.2Q '14.3Q '14.4Q 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 주: 건설업은 민간 건설업체에 국한함.(지방개발공사채는 제외) 자료: 금융투자협회대신경제연구소(DERI) 주: 콜옵션이 있는 경우는 콜옵션 만기를 적용함. 21

22 Asset Market Outlook 크레딧 이벤트 산적한 가운데 추가 소폭 강세 시도 이어질 듯 과거 경기회복기 시기인 5~7년은 최근 상황과 여러가지 측면에서 유사한 모습이였다. 그 당 시에도 경기 회복에 대한 기대로 국고금리 상승에 대한 불확실성이 상존하고 있었으며, 예보채 의 대량 만기와 금리 상승 가능성에 대한 부담으로 회사채 순상환 등 수급에 대한 이슈도 있었 다. 당시에도 공급자 우위의 시장이 형성되며 2년대 들어 가장 강한 수준의 크레딧 스프레 드를 기록한 시기이기도 하다. 5~7년 시기의 크레딧 스프레드 최저 수준과 올해 3월말 기준의 크레딧 스프레드를 비교해 보면 특수채는 약 8bp, 회사채는 16bp가량 현재 더 높은 수준을 형성하고 있다. 전반적인 우량물 중심의 강 세분위기와 추가 소폭 강세 시도 이어질 듯 다만 그 당시보다 좀 더 개별 기업 혹은 그룹 혹은 업종에 대한 이슈 및 위험회피 성향이 광범 위하게 퍼져 있고, 올해 안에 이들 기업들의 채무 미상환 위험 가능성이 상당한 수준으로 크레 딧 이벤트 발생 가능성이 큰 시장이라는 점이 큰 차이라고 보여진다. 단 이러한 부분은 등급 간 스프레드 확대라는 측면으로 반영되고 있다는 판단이다. 앞서 언급했듯이 우량물 중심의 강 세 기조는 가격적인 면의 부담으로 가파른 축소는 제한적으로 보이나, 전반적인 우량물 중심의 강세분위기와 추가 소폭 강세 시도는 이어질 수 있을 것으로 예상된다. 그림 38. 과거 연중 크레딧 스프레드 최저 수준 비교 (bp) '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14.1Q '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14.1Q '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14.1Q 특수채AAA 은행채AAA 회사채AA- 자료: 금융투자협회, 대신경제연구소(DERI) 주: 3~13년까지의 수치는 해당 년의 최저 크레딧 스프레드 수치이며, 14년은 1분기말 기준의 크레딧 스프레드 수치임. 22

23 대신경제연구소 [Appendix] 1. 3 월 회사채 발행 내역 발행일 종목명 신용등급 발행금액(억) 발행만기 자금사용목적 수요예측경쟁률 최종 미배정금액(억) LG유플러스96-1 AA 5 4년 차환 LG유플러스96-2 AA 2 5년 차환(5), 운영(15) LG유플러스96-3 AA 5 7년 운영 CJ오쇼핑14 AA- 5 3년 차환 한국남부발전26-1 AAA 5 5년 시설 한국남부발전26-2 AAA 16 1년 시설 한국남부발전26-3 AAA 9 2년 시설 현대로템22-1 A+ 1 3년 차환 현대로템22-2 A+ 1 5년 운영(9), 차환(1) 삼성물산14-1 AA- 25 3년 차환 삼성물산14-2 AA- 15 5년 운영(1), 차환(5) 한솔홈데코37CB BBB 2 3년 차환 E127 AA- 1 5년 운영(7), 차환(3) 포스코건설5-1 AA- 1 1년 차환 포스코건설5-2 AA- 8 2년 차환 포스코건설5-3 AA- 1 3년 차환 포스코건설5-4 AA- 12 5년 차환 KB금융지주4 AAA 15 3년 기타(인수자금) 오일허브코리아여수2-1 A+ 4 4년 운영(1), 차환(3) 오일허브코리아여수2-2 A+ 3 5년 운영 신한금융지주89 AAA 2 5년 차환 KB금융지주5-1 AAA 8 5년 기타(인수자금) KB금융지주5-2 AAA 5 7년 기타(인수자금) 한국복합물류26-1 AA- 2 3년 차환 한국복합물류26-2 AA- 3 5년 운영 SKC&C32-1 AA 1 5년 차환 SKC&C32-2 AA 1 7년 운영(6), 차환(4) SKC&C32-3 AA 1 1년 운영 한국남동발전38-1 AAA 13 5년 시설 한국남동발전38-2 AAA 1 7년 차환 한국남동발전38-3 AAA 7 1년 시설 현대하이스코64-1 A+ 8 3년 운영 현대하이스코64-2 A+ 8 5년 운영 2 자료: 금감원 전자공시시스템, 대신경제연구소(DERI) 주: 지방도시개발공사채 제외 23

24 Asset Market Outlook 2. 신용등급 및 Outlook 변경 내역 신용등급 상승 기업명 적용등급 변경전 변경후 신용평가사 변경전 변경후 변경일 구분 등급 OUTLOOK 평가일 등급 OUTLOOK 평가일 현대위아 AA- AA 상승 한신정 AA- 안정적 AA 안정적 한기평 AA- 긍정적 AA 안정적 한신평 AA- 안정적 엘지디스플레이 AA- AA 상승 한신평 AA- 긍정적 AA 안정적 한기평 AA- 긍정적 AA 안정적 한신정 AA- 긍정적 웅진케미칼 BBB+ A 상승 한신정 BBB A- 안정적 한기평 BBB A- 안정적 GS이앤알 A A 상승 한신평 A A+ 안정적 한신정 A 부정적 A+ 안정적 한기평 A 자료: KIS_NET, 3사 신용평가사, 대신경제연구소(DERI) 신용등급 하락 기업명 적용등급 변경전 변경후 신용평가사 변경전 변경후 변경일 구분 등급 OUTLOOK 평가일 등급 OUTLOOK 평가일 현대하이스코 AA- A 하락 한기평 AA A+ 안정적 한신정 AA 한신평 AA 현대상선 BBB- BB 하락 한신평 BBB+ 부정적 BB+ 안정적 한신정 BBB+ 부정적 BBB 한기평 BBB- 부정적 BBB- 부정적 현대엘리베이터 BBB+ BB 하락 한신평 BBB+ 안정적 BB+ 안정적 한신정 BBB+ 안정적 BBB 현대로지스틱스 BBB- BB 하락 한신평 BBB+ 안정적 BB+ 안정적 한기평 BBB+ 안정적 BBB- 부정적 한신정 BBB+ 부정적 BBB+ 부정적 한진해운 BBB+ BBB 하락 한기평 BBB+ 안정적 BBB- 부정적 한신정 BBB+ 부정적 한신평 BBB+ 부정적 케이티이엔에스 A D 하락 한신평 A 안정적 C 한신정 A 안정적 D 자료: KIS_NET, 3사 신용평가사, 대신경제연구소(DERI) Outlook 하락 기업명 적용등급 변경전 변경후 신용평가사 변경전 변경후 변경일 구분 등급 OUTLOOK 평가일 등급 OUTLOOK 평가일 케이티스카이라이프 AA- AA 유지 한신정 AA- 안정적 AA- 부정적 한기평 AA- 안정적 케이티렌탈 AA- AA 유지 한신정 AA- 안정적 AA- 부정적 한신평 AA- 안정적 AA- 부정적 한기평 AA- 안정적 케이티캐피탈 AA- AA 유지 한신정 AA- 안정적 AA- 부정적 한신평 AA- 안정적 AA- 부정적 한기평 AA- 안정적 KT(한국통신 케이티) AAA AAA 유지 한신평 AAA 안정적 AAA 부정적 한신정 AAA 안정적 한기평 AAA 안정적 케이티텔레캅 A A 유지 한신평 A 안정적 A 부정적 한기평 A 안정적 자료: KIS_NET, 3사 신용평가사, 대신경제연구소(DERI) 24

25 대신경제연구소 3. 채권그룹별 발행잔액 추이 그림 39. 특수채 발행/만기금액 추이 그림 4. 은행채 발행/만기금액 추이 (조) 15 1 만기금액 발행금액 발행잔액(우) (조) 35 3 (조) 15 1 만기금액 발행금액 발행잔액(우) (조) 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) -15 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 그림 41. 회사채 발행/만기금액 추이 그림 42. 여전채 발행/만기금액 추이 (조) 만기금액 발행금액 발행잔액(우) (조) (조) 만기금액 발행금액 발행잔액(우) (조) 주: 공모/투자적격대상 회사채 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) -4 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 25

26 Asset Market Outlook 4. 채권그룹별 만기도래 예정금액 그림 43. 특수채 만기도래 예정금액 (조) 7. AA AAA 예보 도로/수자원 한전 그림 44. 은행채 만기도래 예정금액 (조) 12 AA등급이하 AAA 중금채 산금채 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 그림 45. 회사채 만기도래 예정금액 그림 46. 여전채 만기도래 예정금액 (조) 6. BBB A AA AAA (조) 2.5 BBB A AA AAA 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 26

27 대신경제연구소 5. 채권그룹별/주체별 순매수 추이 그림 47. 국고/통안채 주체별 거래 추이 그림 48. 특수채 주체별 거래 추이 (조) 25 2 기타 정부 은행 투신 보험 기금 외국인 (조) 12 1 기타 정부 은행 투신 보험 기금 외국인 자료: 연합인포맥스, 대신경제연구소(DERI) 자료: 연합인포맥스, 대신경제연구소(DERI) 그림 49. 금융채 주체별 거래 추이 그림 5. 회사채 주체별 거래 추이 (조) 12 1 기타 정부 은행 투신 보험 기금 외국인 (조) 6 5 기타 정부 은행 투신 보험 기금 외국인 자료: 연합인포맥스, 대신경제연구소(DERI) 자료: 연합인포맥스, 대신경제연구소(DERI) 27

28 Asset Market Outlook Global FX Forecast 방향성의 키를 쥔 각국 중앙은행 최종석 ( ) 홍석찬 (769-31) Summary 미 달러화(Dollar Index): 예상했던대로 3월 FOMC 회의에서는 추가 테이퍼링과 포워드 가이던 스 변화가 이뤄짐. 옐런 의장의 돌발적인 발언에 조기 금리 인상 가능성이 확대되고 전체적으 로 이전보다 매파적인 연준 내 분위기가 감지됨. 향후 미국 경제지표 추이와 ECB 통화정책의 변화는 미 달러화 상승에 우호적으로 작용할 듯. 엔화(USDJPY): 소비세 인상 이후 일본의 인플레이션율은 BOJ 목표보다 높은 수준 유지할 듯. 또한 엔화 약세에 따른 무역수지 적자 기조는 단기간 내 개선되기 힘들 전망. 반면 대외적인 여건은 97년 당시보다 달러-엔 상승에 보다 우호적인 편. BOJ는 추가 양적완화에 신중한 태 도를 견지할 것으로 예상되며 중기적으로 달러-엔은 1엔선 하단 지지력 확인할 듯. 원화(USDKRW): 테이퍼링 이슈 및 중국 경기둔화 우려 등의 대외변수 영향력이 다소 둔화될 것으로 보이는 4월, 원/달러 환율은 역내 수급에 더 큰 영향을 받을 것으로 예상되지만 역내 수급 역시 네고물량과 결제수요가 환율의 상하단을 견고하게 제한하고 있음. 4월 원/달러 환 율은 변동성 축소국면을 지속하며 제한적인 거래레벨을 나타낼 것으로 전망. 유로화(EURUSD): 미 연준의 탄력적인 시장대응과 비교했을 때 유럽중앙은행은 다소 수동적 인 태도를 보이고 있음. 지난 3월 통화정책회의에서 디플레이션 우려에도 불구하고 정책금리 를 동결, 유로존 경제에 대한 자신감을 피력했던 유럽중앙은행이 4월 회의에서 어떤 결정을 내릴지 주목. 유럽중앙은행이 추가 통화완화에 나선다면 유로화에는 강한 하락압력으로 작용 할 전망. 반면 이번에도 유럽중앙은행이 정책금리 동결에 나설 경우 유로화는 상승압력을 받 겠지만 기조적으로 1.4달러선을 넘어서기는 힘들 것으로 판단. 28

29 대신경제연구소 1. 달러 인덱스(Dollar Index) 정책의 초점은 테이퍼링 에서 금리인상 으로 예상했던 테이퍼링과 포워 드 가이던스 변화 조기 기준금리 인상 가능성 증폭 신임 의장이 처음으로 주재한 3월 연방공개시장위원회(FOMC), 모든 것은 예상 그대로였다. (옐런 의장의 돌발 발언만 제외하면...) 먼저 지난 해 12월과 1월 FOMC 때와 마찬가지로 1 억 달러 규모의 추가 테이퍼링이 단행되었다. 이로써 매달 국채 매입 규모는 3억 달러, 모기 지담보증권(MBS) 매입 규모는 25억달러로 축소되었다. 또한 예상했던 것과 같이 실업률과 관련된 포워드 가이던스(forward guidance) 변화도 이뤄졌 다. 실업률 6.5%라는 절대적인 임계치(threshold)를 배제하고 고용시장 여건을 나타내는 지표 와 인플레이션 압력, 인플레이션 기대치 및 금융시장에 대한 지표 등 광범위하고 질적인 정보 들을 고려할 것임을 밝혔다. 한편 자산매입 프로그램이 끝난 이후에도 상당 기간(a considerable time) 기준금리가 낮게 유 지될 것이라는 문구가 성명문에 추가되었다. 옐런 의장은 취임 후 처음으로 가진 기자회견에서 상당 기간 은 6개월 정도를 의미한다고 밝혀 시장에 큰 파장을 던졌다. 그의 발언이 의도한 것 이었든 그렇지 않던 간에 올 하반기 양적완화 정책이 종료된 이후 빠르면 내년 봄 기준금리 인 상이 가능하다는 뜻으로 해석되었다. 그림 51. 질적인 선제 안내로의 변화는 불가피 (%,y/y) (%) PCE디플레이터_근원 실업률(우,축반전) 그림 52. 미국 국채 수익률 및 달러 인덱스 추이 (Index) (%) Dollar Index 미국채1년물(우) 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 금리 전망에서도 매파적인 분위기 감지 작년 12월 FOMC 회의에서는 17명 중 12명만이 첫 금리 인상 시점을 215년으로 예상했으나 이번 회의에서는 16명의 연준(Fed) 당국자 중 13명이 215년에 동의하였다. 또한 이번에는 6 명만이 215년말 기준금리가 1%를 밑돌 것으로 예상해 작년 12월 1명보다 크게 줄어들었다. 지난 12월과 비교해 GDP 성장률 및 실업률 전망치 상단이 하향 조정되었음에도 불구하고 이 는 상당히 매파적인 입장 변화로 받아들여진다. 29

30 Asset Market Outlook 그림 년말 기준금리 컨센서스는 보다 매파적으로 그림 54. 한파의 영향력이 사라진 고용지표가 중요 (Number) Dec. 214 Mar. 자료: FRB, 대신경제연구소(DERI) (%) 비농업부분고용자수(우) (천명) 9. 실업률 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 미국 고용지표와 ECB 통화정 책 변화는 상승 우호적 연준(Fed)의 조기 금리 인상 가능성을 뒷받침할 만한 추가적인 경제지표 확인이 필요한 시점이 다. 이번 성명문에서 미 연준은 지난 겨울 경제 활동 둔화를 날씨 탓으로 돌린 바 있다. 따라서 이번 달 초 발표될 3월 고용지표가 호조를 나타낼 경우 미 달러화에 대한 상승 압력은 보다 높 아질 전망이다. 반면 최근 독일의 태도 변화로 유럽중앙은행(ECB)은 2분기 중 추가 양적완화에 나설 가능성이 높아졌다. 이는 달러 인덱스(dollar index)의 약 57%를 차지하는 유로화 약세를 견인할 것으로 예상되며 매파적인 연준의 스탠스와 더불어 올 하반기 글로벌 달러의 상승 요인으로 작용할 전 망이다. 3

31 대신경제연구소 2. 엔화(USDJPY) 4 월 소비세 인상 영향력 점검 소비세 인상과 추가 경기 부 양책 도입 가능성 당분간 물가 목표를 훨씬 상 회하는 인플레이션율 예상 무역수지 적자 기조는 쉽게 반전되기 힘들 듯 운명의 그날이 다가오고 있다. 97년 이후 무려 17년만에 소비세 인상(5%->8%)이 4월 첫날부 터 단행된다. 또한 4월은 일본은행이 양적질적완화(QQE) 정책을 내놓은지 딱 1년이 되는 시점 이다. 외환시장은 소비세 인상 이후 추가적인 경기 부양책 도입 여부에 주목하고 있다. 먼저 현재와 97년 소비세 인상 시점을 비교해보자. 역시나 가장 중요한 부분은 물가지표다. 과 거에도 일본 경제는 회복 국면에 있었고 인플레이션율 역시 상승세를 나타냈다. 97년 4월 소비 세 인상 단행 이후 세금 인상분(2%p)이 상당 부분 소비자가격에 전가되었고 일본의 인플레이션 율은 약 1년간 2% 안팎의 높은 수준을 유지하였다. 이번에도 소비자물가 상승률은 상당 기간 일본은행(BOJ)의 목표치 2%선을 훨씬 상회할 것으로 예상된다. 그러나 일본은행(BOJ)의 물가 목표 자체가 불명확했던 예전과 달리 현재는 추가 양적완화에 나설 명분이 약한 것이 사실이다. 다음으로는 엔화 약세의 부작용이 여실히 나타나고 있는 무역수지 부분이다. 엔화 약세를 인위 적으로 유도한 일본 정부는 당초 수출 증대를 통한 순수출의 경제성장률 제고 효과를 기대하였 다. 그러나 결과는 정반대로 나타났다. 동일본 대지진 이후 원전 재가동이 사실상 불가능해짐에 따라 에너지 관련 수입이 급증하였다. 엔고시절 기업들이 해외로 대거 생산기지를 이전하면서 수출 증가율은 예상했던것보다 부진하 였다. 무역수지는 사상 최대 적자 행진을 지속하고 있으며 이러한 추세는 쉽게 반전되기 힘들 것으로 보인다. 다만 소비세 인상 이후 내수 소비가 위축되면서 수입이 감소할 것으로 보여 일 부 무역수지 개선이 기대되는 상황이다. 그림 년 소비세 인상 때와 현재 CPI 비교 그림 56. 무역수지 및 수출, 수입 증가율 추이 (%,y/y) ~ ~ T-9 T-6 T-3 T T+3 T+6 T+9 T+12 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) (%,y/y) (십억엔) 무역수지(우) 수입 수출 6 1, , -2-1,5-2, -4-2,5-6 -3, 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 31

32 Asset Market Outlook 97년 당시보다 대외적인 여 건은 엔화 약세에 우호적 BOJ는 추가 양적완화에 신 중한 태도 견지할 듯 마지막으로는 점검해 볼 부분은 대외 여건이다. 97년 소비세 인상 당시에는 일본 내수 침체 뿐 만 아니라 아시아 국가들의 외환위기가 일본 경기 침체의 주된 원인으로 지목되었다. 그 당시 달러-엔 환율은 일시적으로 11엔대 초반으로 내려서면서 엔화 강세장을 연출했으나 이후 자 금이 썰물처럼 빠져나가면서 엔화는 달러당 14엔대 후반까지 하락한 바 있다. 올해는 중국 경기 둔화 우려 및 미국 테이퍼링에 따른 신흥국 자금 이탈 등이 대외적인 위협 요인으로 지목된다. 다만 중국 리스크는 정부 통제하에 관리가 가능할 것으로 예상되고 있고 신흥국들에게 테이퍼링 재료 역시 그 영향력은 점차 줄어들고 있다. 따라서 장기화될 조짐을 보이고 있는 우크라이나 사태 정도를 제외하면 대외적인 여건 변화가 엔화 강세를 견인할 가능 성은 높지 않다는 판단이다. 위의 내용들을 종합해보면 일본은행(BOJ)은 추가 경기부양책 도입에 상당히 신중한 태도를 견 지할 것으로 예상된다. 아직까지 BOJ의 경제 전망 역시 2분기 위축, 3분기 회복이라는 시나리 오를 바탕으로 하고 있다. 설령 예상했던 것보다 경기 침체의 늪이 깊어지더라도 이후 나올 조 치들은 이를 상쇄하는 수준에 그칠 전망이다. 따라서 달러-엔 환율은 소비세 인상 이후 일본 경제지표 추이에 따라 중기적으로 1엔선 하단 지지력을 확인할 것으로 예상된다. 표 1. 소비세 인상 충격을 완화하기 위한 일본 정부 대책 내용 규모(억엔) 실행시기 경제정책 저임금 노동자에 대한 현금지원 3, 작년 추경예산 주택 구입자에 대한 현금 지원 3, 도쿄 올림픽 등 공공사업을 위한 지출 2, 지진회복사업 13, 감세 기업투자 촉진을 위한 감세 7,3 214년1월 임금 인상 촉진을 위한 세제 확충 1,6 주택대출 촉진을 위한 감세 1,1 214년 부흥특별법인세폐지 9, 213년 연말 자료: 각 언론사 종합, 대신경제연구소(DERI) 그림 년 당시 달러-엔 및 닛케이 지수 추이 그림 58. 달러-엔 환율 및 미-일간 금리차 추이 (USDJPY) 15 달러-엔 환율 닛케이지수(우) (Index) 25, (USDJPY) 11 미-일간 국채1년물 금리차(우) 달러-엔 환율 (bp) 소비세인상(5%) 아시아 외환위기 22, 19, 16, 13, 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 1, 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 32

33 대신경제연구소 3. 원/달러(USDKRW) 3월 Review 1,7 원대 안정적 흐름 월초 1,6원선 저점 낮춤 주거래 레벨은 1,7원대 초반 3월 FOMC 이후 1,8원대 진입했으나 빠른 안정세 나 타냄 3월 원/달러 환율은 월초 우크라이나 사태와 관련한 지정학적 리스크의 부각, 월 중반 이후 중국 의 경기둔화 우려 및 달러-위안 환율 상승 등의 영향을 받았다. 월 후반에는 3월 FOMC 이후 부각된 기준금리 조기 인상 우려가 원/달러 환율에 상승압력을 제공했다. 우크라이나 크림 자치공화국의 러시아 귀속여부를 놓고 서방국과 러시아 간의 대립이 나타나면 서 월초 원/달러 환율은 이에 따른 상승압력을 받았으나 별 다른 무력충돌 없이 크림 자치공화국 의 러시아 귀속이 사실상 마무리되면서 글로벌 금융시장의 주요 이슈로 자리잡지는 못했다. 중국의 경기둔화 우려가 지속되고 있는 가운데 중국의 경제지표들이 부진을 지속한 데다 일간 변동폭을 두 배로 확대한 달러-위안화 환율이 상승(위안화 약세)함에 따라 이 부분이 달러-위안 의 롱플레이(달러 매수, 위안화 매도)로 이어지면서 원/달러 환율의 상승압력으로 작용했다. 미국의 3월 FOMC 회의에서는 예상대로 추가 테이퍼링이 결정됐으나 시장이 예상하고 있던 재 료였기 때문에 시장에 대한 영향력은 제한적이었다. 조기금리인상우려가 원/달러 환율 레벨을 끌 어올렸으나 월 후반으로 갈수록 빠르게 안정을 찾아갔고 결국 1,7원대 초반에서 3월 거래를 마무리했다. 그림 59. 좁은 박스권을 형성한 3 월 원/달러 환율 (원) 1,11 1,1 원/달러 환율 1,6 1,8 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1, 자료: Bloomberg. 대신경제연구소(DERI) 대외요인 점검 옐런 충격이 달러화 강세 이 끌어 3월 FOMC를 통해 미 연준은 1억 달러 규모의 추가 테이퍼링을 결정했다. 여기까지는 시장 이 충분히 예상한 결과였지만 이른 바 옐런 충격, 테이퍼링 종료 후 6개월 되는 시점이 금리인 상 시기라고 생각한다는 옐런의장의 발언이 조기 금리인상 가능성을 시사하면서 달러화를 끌 어올렸다. 옐런의 이 같은 발언에 대해 단순한 말 실수인지 아니면 사전에 의도된 발언인지 논 란이 되기도 했지만 확실한 것은 이제 저금리 기조에 서서히 변화가 나타나고 있다는 사실이 다. 33

34 Asset Market Outlook 러시아의 크림 귀속 사실 상 마무리 러시아에 대한 의미 있는 제재 어려울 듯 우크라이나 사태는 장기 적, 국지적 리스크 중국 우려 부각 경기둔화 우려 및 위안화 약세 중국정부 리스크 통제가능 하반기부터 위안화 절상흐 름 전환 전망 지난 해 11월 우크라이나 정부가 EU와의 협정 체결을 중단하면서 시작된 우크라이나 사태는 크 림 자치공화국이 주민투표를 통해 러시아 귀속을 결정하고 러시아 상하원의 합병 승인과 푸틴 대통령의 합병안 서명으로 사실상 합병절차가 마무리됐다. 러시아의 크림 반도 귀속에 대해 미국을 비롯한 서방국들은 반발하며 러시아에 대해 경제제재를 포함해 제재 가능성을 언급하고 있고 실제로 러시아 주요 정치인에 대한 제재와 러시아를 G8 회원국에서 제외시키는 조치를 취했다. 하지만 여기까지가 전부일 듯 하다. 미국이 러시아에 대 한 제제를 촉구하고 있지만 지리적으로 러시아와 매우 가깝고 상호 경제의존도가 높은 유럽국가 들이 러시아에 대한 추가적인 제재조치를 취하기는 현실적으로 쉽지 않다고 판단되기 때문이다. 유럽은 러시아를 통해 전체 천연가스 사용량의 25%를 수입하고 있고 러시아는 GDP의 15%를 대유로 수출에 의존하고 있다. 물론 러시아의 크림 귀속에 대한 서방국들의 반발이 쉽게 가라앉지는 않을 것이기에 이 지역을 둘러싼 갈등이 장기화될 가능성이 매우 크다. 하지만 러시아에 대한 제재가 쉽지 않을 것이라는 가정하에 우크라이나의 경제규모를 고려할 때 우크라이나 사태는 장기적이고 국지적인 리스크로 자리잡아 원/달러 환율에는 큰 영향을 주지 못할 전망이다. 중국경제가 글로벌 금융시장의 불안요인이 되고 있다. 지난 8일 발표된 중국의 2월 수출이 전년 동월 대비 18.1%, 큰 폭의 감소를 보이자 중국에 대한 우려가 본격화됐는데, 채권시장에서 최초 로 회사채 디폴트가 발생했고 일간 환율 변동폭 확대 이후 위안화는 급락세를 나타냈다. 달러- 위안 환율은 지난 1월 중순 사상 최저수준인 달러당 6.4 위안대를 기록한 이후 3월 21일 6.22 위안대까지 상승한 이후 26일 현재는 6.2 위안대 후반을 기록하고 있다. 위안화 환율 변동폭이.5%에서 1%로 확대되었던 지난 212년 4월에도 위안화는 약 3개월 여 동안 약세를 기록했다. 이번 변동폭 확대시에도 중국의 수출 부진과 금융불안 등의 요인들이 더 해지면서 위안화 절하는 좀 더 진행될 가능성이 높다. 다만 금융시장을 비롯해 경제전반을 통제 하고 있는 중국정부의 특수성으로 고려해볼 때 중국 리스크는 적정수준에서 제한될 것으로 보이 며 위안화 약세 역시 올 하반기를 기점으로 다시 절상흐름으로 전환될 것으로 전망된다. 그림 6. TRF 손실구간에 있는 달러-위안 환율 (위안) 달러-위안 TRF 가입 평균환율 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 34

35 대신경제연구소 대내 여건 점검 국내경제 펀더멘털 양호 1월 경상수지 및 2월 무역 수지 흑자 기록 외환보유액 증가세 지속 거주자 외화예금 증가세 한국 외환시장 안정성 개선 중 한국의 1월 경상수지는 약 36억 달러 흑자를 기록했다. 통상 1월은 경상수지 흑자폭이 대폭 줄 어드는 시기임에도 불구하고 지난 1월 경상수지 흑자규모는 작년 1월의 23억 달러 흑자와 비 교했을 때 큰 폭의 증가를 보였다. 이로써 212년 2월 이후 24개월 연속 흑자기조가 유지됐고 향후에도 경상수지는 흑자기조를 유지할 전망이다. 외환보유고 역시 증가세를 유지하고 있다. 214년 2월 말 기준 국내 외환 보유고는 3,518억 달 러로 8개월 째 사상 최대치를 경신하고 있는데 한국의 외환보유고는 최근 3년 간 연평균 약 6%의 안정적인 증가세를 나타내고 있다. 거주자 외화예금 가운데 미 달러화의 규모도 지난 1월 증가세로 전환된 이후 2 개월 연속 증가 세를 유지했다. 지난 2월 거주자 외화예금 총규모는 약 527억 달러를 기록, 전월 대비 34억 달 러 정도 증가했는데 이 가운데 달러화 예금 규모가 397억 달러를 기록하며 전월 대비 3억 달 러 증가해 거주자 외화예금 증가분의 대부분이 달러화 예금인 것으로 나타났다. 외환시장에서 외부 충격을 완화시켜주는 버퍼 역할을 하는 외환보유고를 비롯해 안정적인 경 상수지 흑자기조, 거주자 외화예금 증가세 지속 등은 한국 외환시장의 대외 안정성이 지속적으 로 개선되고 있음을 보여주고 있다. 그림 61. 테이퍼링 이슈와 달러인덱스 테이퍼링의 달러 영향력 감소 (Index) (억불) 85 달러인덱스 월자산매입규모(우) 버냉키 쇼크 테이퍼링 결정 추가 테이 퍼링 추가 테이 퍼링 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 그림 62. 한국의 경상수지 및 외환보유고, 거주자 외화예금(달러화 예금) (억불) (억불) 12 경상수지 거주자외화예금_$(우) 외환보유고(우, 십억불) 자료: 한국은행, 대신경제연구소(DERI) 35

36 Asset Market Outlook 원/달러 4 월 전망 박스권 지속 원/달러 변동성 축소 중 테이퍼링 영향력은 제한적 우크라이나 사태, 중국 우려 등은 장기 변수 4월 원/달러 예상 밴드 : 1,5원~1,9원 최근 들어 비교적 큰 변동성을 나타냈던 지난 1월의 원/달러 변동폭이 약 35원 수준이며 이후 2월과 3월에는 환율 변동폭이 더 줄어들었다. 4월에도 원/달러 환율은 같은 흐름을 유지하며 좁은 박스권 등락을 이어갈 전망이다. 이제 테이퍼링 이슈는 원/달러 환율의 방향을 바꿀 수 있는 주요 변수가 아니다. 테이퍼링이 확정되면서 불확실성이 감소했고 스케줄대로 잘 진행되고 있는 테이퍼링은 미 경기회복과 연 결돼 더 이상 악재라고 할 수 없다. 3월 FOMC에서 불거진 조기 금리인상 우려 역시 미 연준 이 확고하게 저금리 기조를 당분간 유지하겠다고 한 만큼 시장에 큰 충격을 줄 여지는 적고 실 제로 조기 금리인상 우려로 인해 나타났던 달러화 강세는 그리 오래 지속되지 못했다. 이 밖에 우크라이나 사태와 중국의 경기둔화 우려 등은 단기간에 해결되기 어려운 문제로 장기 적으로 원/달러 환율에 영향을 미치겠지만 우크라이나 사태는 국지적인 리스크이고 중국 문제 는 중국정부가 감당할 수 있는 변수라는 측면에서 그 영향력은 제한적이라고 판단한다. 앞서 언급한 대외변수들의 영향력이 다소 둔화될 것으로 보이는 4월, 원/달러 환율은 역내 수 급에 더 큰 영향을 받을 것으로 예상되지만 역내 수급 역시 네고물량과 결제수요가 환율의 상 하단을 견고하게 제한하고 있다. 따라서 4월 원/달러 환율은 변동성 축소국면을 지속하는 가운데 1,5원에서 1,9원 사이의 제한적인 거래레벨을 나타낼 것으로 전망한다. 36

37 대신경제연구소 4. 유로화(EURUSD) 3 월 동향 중앙은행 정책에 따른 흐름 3월 초 ECB 기준금리 동결 유로화 1.39달러대 상승 우크라이나 사태 약세요인 미 FOMC 이후 하락세 전환 지난 2월 유로존의 소비자물가(HICP) 상승률(전년 동월 대비)이 전월 대비.1% 하락한.7% 를 기록하며 하락추세를 지속함에 따라 디플레이션 우려가 확산됐지만 유럽중앙은행은 3월 통화 정책회의에서 정책금리를.25%로 동결, 기존의 통화정책기조를 유지했다. 이와 함께 유로존의 214년 경제성장률 전망치를 기존 1.1%에서 1.2%로 소폭 상향 조정했는데 시장 참여자들 사이 에는 ECB가 추가적인 통화완화정책을 실시하지 않을 것이라는 분위기가 형성됐다. 이에 따라 유로화는 월 중반 1.39달러대 중반까지 급등을 나타냈다. 하지만 유로화가 1.4달러대 에 접근하자 차익실현 매물이 유입됐고 미 연준의 추가 테이퍼링 결정과 조기 금리인상 우려 그 리고 우크라이나 사태 등의 악재가 불거지자 유로화는 1.37달러대로 빠르게 레벨을 낮췄다. 월 후반 마리오 드라기 유럽중앙은행 총재의 추가 경기부양 시사 발언이 나온 이후 ECB 정책위 원들도 같은 취지의 발언을 잇따라 내놓았다. 4월 첫째 주에 예정된 ECB 통화정책회의를 앞두고 다시 추가 통화완화에 대한 기대감이 살아나면서 유로화는 약세흐름을 나타냈고 결국 1.37 달러 대에서 3월 거래를 마무리했다. 그림 63. 유로-달러 환율과 달러 인덱스 83 Dollar INDEX EURUSD ($) 자료: Bloomberg. 대신경제연구소(DERI) 유로존 경제동향 점검 실물경기 회복세 지속 지난 24일 발표된 3월 유로존 PMI 잠정치를 살펴보면 제조업 및 서비스업 PMI 모두 전월 대 비.2p 하락한 53.과 52.4를 기록했다. 하지만 제조업(9개월 연속)과 서비스업(8개월 연속) PMI 모두 기준선(5)을 넘어서며 확장국면을 유지했다. 37

38 Asset Market Outlook 3월 PMI : 독일 하락 프랑스 경기확장국면 진입 유로존 경기 회복 주변국 으로 확산 중 높은 실업률과 낮은 물가 상승률은 하방 리스크 3월 PMI를 국가별로 살펴보면 독일의 경우 제조업 PMI(53.8, 전월비 -1.p)와 서비스업 PMI(54., 전월비 -1.9p)가 모두 하락했다. 이와는 대조적으로 프랑스의 제조업 PMI(51.9, 전월 비 +2.2p)와 서비스업 PMI(51.4, 전월비 +4.2p)는 모두 상승을 기록했는데, 생산과 신규 주문지 수의 상승, 고용시장 안정 등에 힘입어 3월 중 PMI가 큰 폭으로 상승하면서 212년 2월 이후 처음으로 경기확장 국면에 진입했다. 프랑스의 PMI 지표 호조는 유로존 내 최대 경제국인 독일에 집중됐던 경기 회복세가 프랑스 및 주변국 등으로 확산되고 있다는 바람직한 시그널로 받아들일 수 있는데 3월 독일 Ifo 업황지수는 11.7을 기록 전월대비.6p 하락한 반면, 프랑스 Insee 업황지수는 95.으로 전월대비 1.p 상 승한 부분도 같은 맥락으로 볼 수 있다. 2월 유로존의 경기기대지수 역시 11.2로 전월 대비.2p 상승했고 1월 산업생산은 전월 대비.2% 감소한 반면 소매판매는 1.6% 증가한 것으로 나타났는데 이 같은 경제지표 결과를 두고 시장은 일부 지표의 부진에도 불구하고 유로존 경제가 전반적으로 경기회복 국면을 지속하고 있 는 것으로 평가하는 분위기이다. 다만 일부 개선조짐이 나타나고 있으나 여전히 높은 유로존의 실업률(12.%)과 물가상승률의 하 락추세 지속 등 유로존 경기의 하방리스크는 여전히 상존하며 유로존의 불안요인이 되고 있다. 그림 64. 유로존 PMI 그림 65. 미국과 유로존 Surprise Index 2 일 이동평균 (Index) US EURO PMI 제조업 4 PMI 서비스업 35 기준선 경기기대지수(우) 자료: Bloomberg. 대신경제연구소(DERI) 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 38

39 대신경제연구소 유로화 4 월 전망 미국과 유로존 경기회복세 지속 4월 ECB 통화정책회의 추가 통화완화 가능성 한파의 영향으로 부진했던 미국의 경기회복세가 다시 정상궤도에 오르고 있는 가운데 유로존 역시 완만한 현재의 회복세를 유지할 것으로 예상된다. 미국은 경기회복이 본격화되는 과정에 서 출구전략을 펼치고 있고 향후 금리인상 시점까지 논의되고 있는 상황이다. 4월 4일 발표되 는 미국의 3월 비농업부문 고용지표가 12월 이전수준(약 2만 명)까지 회복될 경우엔 미 연준 은 긴축기조는 더욱 탄력을 받아 달러화의 강세를 견인할 가능성이 크다. 미 연준의 탄력적인 시장대응과 비교했을 때 유럽중앙은행은 다소 수동적인 태도를 보이고 있 는 듯하다. 물론 유로존 경제에 대한 확신이 있기 때문이겠지만 시장의 디플레이션 우려에도 불구하고 유럽중앙은행은 좀처럼 행동에 나서지 않고 있다. 비농업부문 고용지표 발표에 하루 앞서 열리는 유럽중앙은행의 통화정책회의는 이러한 의미에 서 중요한 이벤트인데, 3월 통화정책회의에서 디플레이션 우려에도 불구하고 정책금리를 동결, 유로존 경제에 대한 자신감을 피력했던 유럽중앙은행이 과연 어떤 결정을 내릴지 주목된다. 지난 25일, 한 연설에서 마리오 드라기 ECB 총재는 인플레이션이 하락할 위험이 나타날 경우 추가적인 통화정책을 실시할 준비가 되어 있다 라고 말했고 ECB 주요 정책위원들도 같은 취 지의 발언을 잇따라 내놓고 있어 다음 주 4월 통화정책회의를 앞두고 추가 통화 완화정책에 대 한 기대가 살아나고 있다. 4월 유로화 예상 밴드 : 1.34 ~ 1.4달러 유럽중앙은행이 추가 통화완화에 나선다면 유로화에는 강한 하락압력으로 작용할 전망이다. 추 가완화가 실시된다면 유로화는 전 저점인 1.37달러선을 하향돌파에 1.34달러선까지 하락할 가 능성이 있다. 반면 이번에도 유럽중앙은행이 정책금리 동결에 나설 경우 유로화는 상승압력을 받겠지만 기조적으로 1.4달러선을 넘어서기는 힘들 것으로 판단된다. 따라서 4월 유로화는 1.34달러에서 1.4달러 사이의 거래 레인지를 형성, 3월과 비교했을 때 전반적인 거래 레인지가 소폭 상향조정될 것으로 전망한다. 그림 66. CFTC 유로화 투기적 순포지션과 유로-달러 환율 CFTC EURO 투기적 순포지션(우) EURUSD (천) 자료 : Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 39

40 Asset Market Outlook 5. Major Trend Indicator 그림 67. 달러인덱스 및 ICE 포지션 추이 그림 68. 엔화 및 CME 포지션 추이 (Index) 9 순매수포지션(우축,-26%) Dollar Index (천계약) 6 (USDJPY) 순매수포지션(우축반전,-8%) 달러-엔 환율 (천계약) 자료: 미국 상품선물거래위원회(CFTC), Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 주: 순매수포지션에서 %는 매수강도(=순매수포지션/매도포지션*1)를 의미 자료: 미국 상품선물거래위원회(CFTC), Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 그림 69. 유로화 및 CME 포지션 추이 그림 7. 호주달러 및 CME 포지션 추이 (EURUSD) 1.55 순매수포지션(우축,59%) 유로-달러 환율 (천계약) 1 (AUDUSD) 1.2 순매수포지션(우축,-46%) 호주달러-달러 환율 (천계약) 자료: 미국 상품선물거래위원회(CFTC), Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 자료: 미국 상품선물거래위원회(CFTC), Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 그림 71. 러시아 루블화 및 CME 포지션 추이 그림 72. 멕시코 페소화 및 CME 포지션 추이 (USDRUB) 38 순매수포지션(우축,-53%) 달러-루블 환율 (천계약) -1 (USDMXN) 16 순매수포지션(우축,-7%) 달러-페소 환율 (천계약) 자료: 미국 상품선물거래위원회(CFTC), Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 자료: 미국 상품선물거래위원회(CFTC), Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 4

41 대신경제연구소 그림 73. 주요 선진국 주가 지수 추이 그림 74. 주요 선진국 1 년 만기 국채 수익률 (Index) 14 NIKKEI DOW JONES DAX 4 (%) 일본 미국 독일 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 주: 213년 4월=1 기준 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 그림 75. 상품 시장 및 부동산 시장 그림 76. 국가별 Citi Surprise Index 추이 (Index) (Index) 31 CRB S&P REITs(우) 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) (Index) 주: 이상이면 시장 컨센서스 상회 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 이머징 유로존 미국 일본 그림 77. TED spread 및 VIX index 추이 그림 78. 통화옵션 1 개월물 내재변동성 추이 (%p).4 TED spread VIX Index(우) (Index) 25 (%) 2 EURUSD USDJPY 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 41

42 Asset Market Outlook Commodity 해소되지 못한 악재들로 지지부진한 모습 이어갈 것 서지영 ( ) 김아라 ( ) Summary 3월 상품 시장의 조정을 이끌었던 주된 변수 1) 중국 신용 위험 및 경기 둔화 우려, 2) 미국의 FOMC에서 금리 인상 가능성 시사 및 경기 회복세, 3) 러시아 사태로 인한 위험자산 선호 약 화 등은 4월에도 해소되지 못하면서 다소 지지부진한 흐름을 이어갈 것으로 예상됨. 중국의 미니 부양책은 실시되더라도 이로 인한 수요가 최근 재고 상승을 따라가기는 힘들 것. 미국의 경우 다양한 경기지표를 활용해 금리 인상 시기를 조율하겠다는 입장이 확인됨에 따 라 경제지표에 따른 변동성 높아질 것. 러시아 사태는 4월에도 지속되겠지만 서방국가들의 에 너지 산업에 대한 제재는 쌍방이 직면할 경제적 득실을 고려할 때 실효성을 띨 가능성 낮음. 귀금속 시장: 3월 FOMC에서는 자산매입 규모 축소 및 Forward Guidance 변경, 경제전망 보 고서의 기간별 정책 금리 예상 수준이 높아짐. 옐런이 양적완화 종료 이후 저금리 유지기간을 6개월로 언급함에 따라 금리 인상 시기가 빨라질 수 있다는 우려가 높아짐. 특히 미 경제지표 동향에 따른 금 가격 민감도가 높아질 전망인데 한파 이후 회복세로 돌아선 미 경기 감안시 반등은 어려울 것으로 예상됨. 따라서 4월 금 가격은 회복 기미가 미미한 가운데 1,3달러 수준에서 등락하는 부진한 흐름이 이어질 전망. 에너지 시장: a) 우크라이나 사태 장기화로 러시아에 대한 에너지 산업 제재가 논의 되고 있 으나 실질적인 제재 확대 가능성은 낮음. b) 씨웨이 송유관 확장 가동이 5~6월에 예정 및 동 기간은 드라이빙 시즌이 도래하는 기간으로 미 경기 확장세와 더불어 4월 중 관련 기대감으 로 유가 견조한 흐름 이어갈 것. c) 중국 원유 수입 비중 높아지는 가운데 중국 경기 둔화 부 담은 강세를 제한할 것. 결과적으로 최근 유가 강세를 견인했던 리스크 프리미엄 소강되지 않 는다는 전제 하에 배럴당 1달러 수준의 가격 흐름 지속될 전망. 비철금속 시장: 중국 경제 구조 질적 소비 전환으로 수요 감소, 산업 구조조정으로 융자동 역 시 줄어드는 가운데 자국 생산량 확대 지속, 글로벌 공급 우위 확대로 전기동 가격 레벨 다운 은 예고된 것으로 볼 수 있음. 그림자 금융 관리 감독 강화 및 디폴트 용인으로 담보 매물의 현물 가격 압박, 2분기 회사채, 신탁 만기 집중으로 한계기업 디폴트 리스크 재부각 가능성, Cash Cost 대비 높은 수준의 가격 유지 등 최근 가격 하락 원인이 2분기 중 재부각될 경우 전 기동 가격 반등 기대는 제한적일 것으로 예상됨. 42

43 대신경제연구소 4 월 상품시장 전망: 해소되지 못한 악재들로 지지부진한 모습 이어갈 것 3 월 국제 상품 시장 동향 3월 국제 상품 시장은 금, 전기동의 낙폭이 두드러지며 약세를 보였다. 우크라이나와 러시아의 무력 충돌 가능성에서부터 크림공화국의 러시아 합병, 그 이후 서방 국가의 러시아에 대한 경제 제재조치의 단행까지 러시아발 정치적 긴장감이 월 초중반 상 품시장 전반에 영향을 미치는 변수로 작용했다. 귀금속 섹터에서는 금이 안전자산 선호로 인해 6개월래 최고치까지 상승했고, 플래티넘, 팔 라듐은 기존의 파업으로 인한 공급 차질에 러시아 수출량 감소 우려가 더해지며 강세를 보 였다. 에너지 섹터 중에서도 WTI유 가격은 여타 섹터 품목들에 비해 해당 이슈에 가장 민 감하게 반응하는 모습을 보였으며, 긴장의 고조, 완화에 따라 등락을 거듭했다. 농산물 섹터 역시 흑해 지역 선적 우려로 소맥 가격이 크게 상승했다. 월 중후반으로 접어들면서는 미국의 3월 FOMC 결과가 시장에 크게 영향을 미치는 모습 이다. 옐런 의장이 언급한 미국 기준금리 인상 시기가 시장의 예상보다 빠른 것으로 알려지 면서 달러화 강세와 함께 금 가격이 반락하며 온스당 1,3달러선이 깨졌다. 귀금속 가격은 팔라듐을 제외한 전 품목이 약세로 전환되었고, 쿠싱지역 재고가 8주 연속 감소한 것으로 나타나면서 WTI유가 반등, 월 초반의 낙폭을 만회하며 브렌트유와의 스프 레드를 6달러 수준으로 유지하는 모습이다. 산업금속은 하락세로 마감했다. 중국의 사상 첫 회사채 디폴트 이후 연이어 두 건의 디폴트 가 관측되면서 중국 신용 위험 부각 및 경기 둔화 우려가 조성되었고, 특히 그림자 금융 축 소 및 담보 매물 출회 가능성이 대두되는 등 펀더멘털상 악재가 이어지며 전기동 가격은 장중 톤당 6,4달러를 하회하며 약세를 보였다. 그림 79. 달러화지수와 CRB 지수 추이 그림 8. 섹터별 월간 등락률 현황 (p) CRB지수(좌) (p) 달러화지수(우) 자료: Bloomberg, 대신경제연구소 (%, Mtd) 3.3 호 주 달 러 -.4 유 로 화 엔 화 달 러 화 지 수 자료: Bloomberg, 대신경제연구소 CRB지 수 -1.1 에-2.4 산 -2.7 귀 너 업 금 지 금 속 속 6.7 농 업 43

44 Asset Market Outlook 4 월 상품시장: 해소되지 못한 악재들로 지지부진한 모습 이어갈 것 연초 글로벌 경기 회복에 대한 기대가 우려로 전환되면서 3월 들어 상품시장의 조정이 시 작되었다. 3월 상품 시장의 조정을 이끌었던 원인들은 3월 조정을 이끈 원인들이 4월에도 해소되기 어려울듯 a) 중국의 신용 위험 부각 및 경기 둔화 우려, b) 3월 FOMC 회의에서 금리 인상 가능성 시사 및 미국 경기의 회복세, c) 러시아 사태로 인한 위험자산 선호 약화 등이다. 4월 상품시장은 조정을 이끈 원인들에 대한 우려가 해소되지 못하면서 다소 지지부진한 양 상을 이어갈 것으로 예상된다. A. 3월 있었던 중국 전인대에서 올해 경제성장률 목표치를 시장의 예상과 달리 7.5%로 유 지하면서 소규모 경기 부양 정책들이 있을 것이라는 기대가 높다. 특히 2분기에는 중국의 회사채와 신탁 상품 만기가 집중되어 있어 한계기업 디폴트 리스크 가 심화될 소지가 높다는 점, 3월 HSBC 제조업 PMI가 8개월래 최저치(48.1, 전월: 48.5, 예상: 48.7)를 기록하며 경기 하강 가능성이 높아졌다는 점이 정책 부양에 대한 기대감을 높이고 있는 부분이다. 그러나 경기 하강 우려에도 불구하고 중국 인민은행은 RP 발행을 통해 유동성 회수에 나 서고 있으며, 그림자 금융과 채권시장 관리를 강화할 방침임을 분명히 하고 있다. 이에 따 라 중국의 단기 금리 상승과 위안화 환율 상승도 계속되고 있어 3월 중 가격 하락을 이끌 었던 원인은 해소되기 어려울 것으로 보인다. 더구나 소규모 부양책이 시행된다고 하더라도 수요가 재고 상승분을 만회시킬 수 있을 만 큼 본격적으로 회복되기는 쉽지 않은 수준임을 감안할 때 3월 중 조정을 이끈 중국에 대한 우려는 4월에도 지속될 가능성이 높아 보인다. 그림 81. 중국 HSBC 제조업 PMI 지수 추이 그림 82. 위안화 환율과 CRB 지수 추이 (기준=5) 6 HSBC 중국 제조업 PMI (p) CRB 지수(좌) 위안환율(우,축반전) (USD/CNY) 자료: Bloomberg, 대신경제연구소 자료: Bloomberg, 대신경제연구소