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1 Fixed Income Outlook CREDIT MARKET RESEARCH 214년 크레딧 시장: 보이지 않는 손 - 정부 214년 크레딧물의 발행시장은 활발하지 않을 것으로 예상. 공기업의 부채관리로 신규사 업 정체, A등급 이하 회사채의 낮은 차환가능성으로 인한 순상환, 은행의 바젤III 대비를 위한 선자금조달 완료 등으로 순발행액은 213년 대비 감소될 것으로 전망. 여전사의 경 우 정상적인 영업활동으로 순발행 증가세 유지될 것 신용스프레드는 하반기에 본격적으로 확대될 것으로 전망. 213년 하반기부터 기업들은 유동성위기에 대응하기 위한 자금조달 중. 기업부실 방지를 위한 정부의 지원과 규제 지속. 하반기 건설사와 해운사들의 업황이 회복되지 않을 경우 크레딧 시장의 위험도 높아질 것 으로 예상 Credit Analyst 최종원 jongwon2.choi@samsung.com 단기자금시장: CP시장의 축소와 전자단기사채시장 성장 예상. 최근 CP발행잔액이 감소되고 있으나 CP에 대한 불신에서 비롯된 것은 아니라는 판단. MMF의 유동성 강화정책과, 특정 금전신탁의 사모전자단기사채 투자가능 등 CP시장 축소를 위한 정부정책이 효과를 볼 것 으로 판단 회사채: 214년 회사채 순발행 1조원으로 전년 12조원 대비 감소 예상. A등급 이하 회사 채 차환가능성 낮기 때문. BBB급 건설사 회사채 만기가 2~4월, 6월, 9월에 집중된 것에 관심. 산업은행은 BIS 비율 준수로 기업지원 자유롭지 못할 것. 지원을 위한 보완자본확충 은 조달비용 상승으로 연결. 산업은행의 한계기업 선택적 지원 가능성. AA-등급 3년물 신 용스프레드는 연말 6bp에 이를 것. 스프레드는 하반기 확대 예상 공사채: 공사채 순발행은 26조원으로 전년대비 4조원 감소될 것. 공기업의 부채관리로 신 규차입금 증가 정체예상. LH공사 및 에너지공기업의 부채관리 강화는 공기업에 대한 신뢰 도를 높이는 역할 할 것. 하반기 신용스프레드 확대현상은 나타나지만 다른 섹터에 비해 폭은 크지 않을 것. 214년 말 신용스프레드 32bp 예상 은행채: 바젤III 대응을 위한 보완자본 발행은 213년 종료될 것. 214년 은행채 순발행은 정책은행의 기능수행을 위한 발행증가로 11.8조원(213년 19조원) 순발행 예상. 은행채 신용스프레드는 여전히 강해 연말 3bp에 이를 것으로 전망 여전채: 여전사는 영업유지를 위해 1.2조원 순발행 예상. 캐피탈사 라이선스 반납과 매각 등 시장의 변화가 많은 한 해. 수입차 판매를 위한 캐피탈사 성장속도 빠를 것. 신용스프레 드는 외부변수에 민감해 AA+등급 여전채 하반기 스프레드 55bp로 확대 전망 투자전략: 신용물에 대한 보수적 관점 유지. 하반기 스프레드 확대를 염두 해 하반기 비중 축소 권유. 상대적으로 우량한 은행채, 공사채 투자 권유 214년 크레딧물 신용스프레드 전망 (Bps) 11/17 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 특수채 (AAA 3년) 은행채 (AAA 3년) 회사채 (AA- 3년) 회사채 (A 3년) 여전채 (AA+ 3년) 여전채 (A 3년) 참고: 분기말 시점 기준 자료: 삼성증권 Samsung Securities (Korea)

2 OVERVIEW 214년 크레딧물의 발행시장은 활발하지 않을 것으로 예상. 공기업의 부채관리로 신규사 업 정체, A등급 이하 회사채의 낮은 차환가능성으로 인한 순상환, 은행의 바젤III 대비를 위한 선자금조달 완료 등으로 순발행액은 213년 대비 감소될 것으로 전망. 여전사의 경 우 정상적인 영업활동으로 순발행 증가세 유지될 것 신용스프레드는 하반기에 본격적으로 확대될 것으로 전망. 213년 하반기부터 기업들은 유동성위기에 대응하기 위한 자금조달 중. 기업부실 방지를 위한 정부의 지원과 규제 지속. 하반기 건설사와 해운사들의 업황이 회복되지 않을 경우 크레딧 시장의 위험도 높아질 것 으로 예상 단기자금시장: CP시장의 축소와 전자단기사채시장 성장 예상. 최근 CP발행잔액이 감소되고 있으나 CP에 대한 불신에서 비롯된 것은 아니라는 판단. MMF의 유동성 강화정책과, 특정 금전신탁의 사모전자단기사채 투자가능 등 CP시장 축소를 위한 정부정책이 효과를 볼 것 으로 판단 회사채: 214년 회사채 순발행 1조원으로 전년 12조원 대비 감소 예상. A등급 이하 회사 채 차환가능성 낮기 때문. BBB급 건설사 회사채 만기가 2~4월, 6월, 9월에 집중된 것에 관심. 산업은행은 BIS 비율 준수로 기업지원 자유롭지 못할 것. 지원을 위한 보완자본확충 은 조달비용 상승으로 연결. 산업은행의 한계기업 선택적 지원 가능성. AA-등급 3년물 신 용스프레드는 연말 6bp에 이를 것. 스프레드는 하반기 확대 예상 공사채: 공사채 순발행은 26조원으로 전년대비 4조원 감소될 것. 공기업의 부채관리로 신 규차입금 증가 정체예상. LH공사 및 에너지공기업의 부채관리 강화는 공기업에 대한 신뢰 도를 높이는 역할 할 것. 하반기 신용스프레드 확대현상은 나타나지만 다른 섹터에 비해 폭은 크지 않을 것. 214년 말 신용스프레드 32bp 예상 은행채: 바젤III 대응을 위한 보완자본 발행은 213년 종료될 것. 214년 은행채 순발행은 정책은행의 기능수행을 위한 발행증가로 11.8조원(213년 19조원) 순발행 예상. 은행채 신용스프레드는 여전히 강해 연말 3bp에 이를 것으로 전망 여전채: 여전사는 영업유지를 위해 1.2조원 순발행 예상. 캐피탈사 라이선스 반납과 매각 등 시장의 변화가 많은 한 해. 수입차 판매를 위한 캐피탈사 성장속도 빠를 것. 신용스프레 드는 외부변수에 민감해 AA+등급 여전채 하반기 스프레드 55bp로 확대 전망 투자전략: 신용물에 대한 보수적 관점 유지. 하반기 스프레드 확대를 염두 해 하반기 비중 축소 권유. 상대적으로 우량한 은행채, 공사채 투자 권유 214년 크레딧물 신용스프레드 전망 (Bps) 11/17 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 특수채 (AAA 3년) 은행채 (AAA 3년) 회사채 (AA- 3년) 회사채 (A 3년) 여전채 (AA+ 3년) 여전채 (A 3년) 참고: 분기말 시점 기준 자료: 삼성증권 2

3 크레딧물 신용스프레드 전망: 우량등급 (Bps) 년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월 은행채 AAA 특수채 AAA 회사채 AA- 여전채 AA+ 참고: 분기말 시점 기준, 국고채 3년물 대비 자료: 삼성증권 크레딧물 신용스프레드 전망: 비우량등급 (Bps) 년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월 회사채 A 여전채 A 참고: 분기말 시점 기준, 국고채 3년물 대비 자료: 삼성증권 3

4 단기자금시장 전자단기사채 활성화 예상 9월말과 1월 초 동양그룹 계열사들의 기업회생절차 신청 후에도 CP발행잔액은 증가되었 으며 1월 중순 이후에야 발행잔액이 감소되기 시작했다. 11월 9일 현재 CP발행 잔액은 136조원으로 9월, 1월, 11월 9일 모두 비슷한 수준을 유지하는 것처럼 보인다. 그러나, 주간단위 잔액을 살펴보면 1월 2주 이후 발행잔액은 감소되고 있는 것을 알 수 있다. 이 는 동양사태를 야기한 CP에 대한 불신으로 인한 결과는 아니고, 11월부터 적용되는 MMF 의 유동성규제로 인한 것으로 추정한다. 즉 MMF에 편입되는 자산의 가중평균 만기의 한 도를 9일에서 75일로 단축해야 하고, 편입자산 중 1% 이상을 잔존만기 1영업일 내 상 품으로, 3%이상을 7영업일 이내 자산으로 구성해야 한다는 규정 때문이다. 새로운 규정 을 적용하면 MMF내 CP 투자 비중은 감소되고 국채와 통안채로 대체될 것인데, 선제 대 응하기 위해 1월 중순부터 CP를 매도하고 차환되지 않으면서 CP 잔액이 감소된 것으로 추정한다. MMF의 유동성규제와, 특정금전신탁에 사모 전자단기사채를 편입할 수 있음에 따라 전자 단기사채의 활성화를 위한 노력은 결실을 볼 것으로 예상한다. 실제 전자단기사채의 잔액 은 11월 13일 현재 9.8조원에 이르고 CP발행 잔액의 약 7.2%에 해당되고 있다. 제도 초 기 부진했던 상황에 비하면 점차적으로 CP를 대체할 수 있을 것으로 예상한다. 월간 CP발행 잔액: 월간 데이터상 CP 잔액 유지 월 9일 136 주간 CP 발행 잔액추이: 그러나, 주간단위로 보면 1월 3주부터 잔액 감소 년 7월 11년 2월 11년 9월 12년 4월 12년 11월 13년 6월 7-1주 7-2주 7-3주 7-4주 8-1주 8-2주 8-3주 8-4주 8-5주 9-1주 9-2주 9-3주 9-4주 1-1주 1-2주 1-3주 1-4주 11-1주 11-2주 MMF의 CP투자 잔액: 월간 소폭 감소 MMF의 일간 CP투자 잔액 추이: 1월 중순부터 잔액 급감 월, 월 월 월 년 1월 11년 7월 12년 1월 12년 7월 13년 1월 13년 7월 자료: 한국예탁결제원 23 9월 3일 1월 8일 1월 16일 1월 23일 1월 3일 11월 6일 자료: 한국예탁결제원 4

5 전자단기사채 발행잔액 추이: CP 잔액의 7.2% 차지 전자단기사채 월간 발행 만기 순발행 월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 월간 발행 월간 상환 월간 순발행 참고: 11월 13일 기준 자료: 한국예탁결제원 참고: 11월 13일 기준 자료: 한국예탁결제원 5

6 회사채 214년 회사채 순발행 1조원 예상 214년 회사채 순발행은 1조원에 그칠 것으로 예상한다. 213년 회사채 순발행 예상액 12조원 보다 2조원 줄어든 것이고 212년 순발행 2.3조원을 감안한다면 2년 연속 회사 채 증가 속도가 둔화되는 것이다. 214년 말 회사채 발행잔액은 197조원일 것으로 예상 한다. 213년 회사채 시장의 차별화로 A등급 이하 채권이 차환되지 못하고 순상환되던 현상이 214년에도 지속될 것으로 예상한다. 214년 A등급 이하 채권의 만기는 16.4조원으로 213년의 16.조원과 비슷하다. 그러나 차환되지 못할 물량은 2조원 늘어날 것으로 예상 한다(A이하 등급 213년 순상환 6조원, 214년 8조원 예상). 등급이 낮거나 업황회복이 불확실한 업종의 회사채는 차환되기 어려워 보유자금으로 상환될 가능성을 높게 본 것이다. 회사채 발행 만기 순발행: 214년 1조원 순발행 예상 (1) (2) (3) E 회사채 발행 잔액 추이: 214년 순발행 1조원 반영 (전년대비, %) (1) E 발행 만기 순발행 잔액 (좌측) 잔액증가율 (우측), 삼성증권 추정, 삼성증권 추정 213년 한계기업의 차입금 상환추세 213년 법정관리 신청기업 증가로 BBB등급 회사채의 차환이 순조롭지 않아 순상환되었 고 그 규모는 1.7조원(1월까지)이다. 놀라운 것은 차별화 속에 차환이 양호한 것으로 여 겨졌던 A등급 회사채도 같은 기간 2.5조원 순상환되었다는 것이다. 월간 순발행 추이를 보더라도 A등급과 BBB등급 회 사채가 순발행 된 적은 4월 BBB등급을 제외하고는 찾아 보기 힘들었다. 수요예측에 나타나 높은 경쟁률을 보였던 일부 A등급 회사채의 모습은 일 반적인 현상은 아니었다. 회사채 시장의 차별화가 A등급까지 깊이 퍼져 있었다고 해석할 수 밖에 없다. 차별화의 한계선은 A등급이 아니라 AA등급이었다. 6

7 등급별 회사채 순발행(213년 1월~1월): A등급 이하 순상환 (십억원) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, (1,) (2,) (3,) 6,216 5,372 3,619 (1,6) (1,668) (2,58) AAA AA 전체 A 전체 BBB 전체 BB 이하 기타 A등급 월간 회사채 순발행 추이 (213년 순상환 2.5조원) (십억원) (2) (1) (23) (4) (36) (432) (6) (55) (51) (8) 13년 1월 13년 3월 13년 5월 13년 7월 13년 9월 BBB등급 월간 회사채 순발행 추이 (213년 순상환 1.7조원) (십억원) (1) (1) (1) (8) (95) (2) (19) (3) (25) (3) (4) (33) (378) (5) 13년 1월 13년 3월 13년 5월 13년 7월 13년 9월 무보증 A+ 무보증 A- 무보증 A 무보증 A 전체 무보증 BBB+ 무보증 BBB- 무보증 BBB 무보증 BBB 전체 참고: 213년 1월 기준 참고: 213년 1월 기준 회사채 신용등급별 연간 순발행 추이: 213년 A등급 이하 순상환 (십억원) 월 누적 회사채(일반) 전체 31,35 16,445 24,141 2,355 1,392 보증채 담보부채권 AAA 3,5 2,764 5,28 2,81 5,372 AA 전체 14,479 9,131 12,645 12,82 6,216 A 전체 12,397 3,178 4,12 5,84-2,58 BBB 전체 -1, , ,668 BB 이하 ,6 기타 3, , 년 회사채 만기액 41.2조원. 2월에 5.6조원 집중 214년 일반 회사채의 만기예정액은 41.2조원으로 전년 38.7조원보다 2.5조원 증가될 것 으로 예상한다. 등급별로 살펴본다면 A등급 미만의 비중은 39%로 213년 41%보다 낮 아졌지만 금액기준으로는 16.1조원으로 213년 15.9조원보다 약 2조원 많아졌다. 회사채 만기 41.2조원은 상반기에 24.2조원, 하반기에 17.조원으로 상반기에 집중되어 있고, 월별로는 2월 만기 금액이 5.6조원으로 가장 많이 몰려 있다. 2월 차입금 만기가 집 중된 것은 A등급과 BBB등급의 회사채 만기가 각각 2.4조원, 5,1억원으로 등급 내 만기 가 가장 집중되어 있기 때문이다. 회사채 시장의 차별화로 자체 상환될 물량이 가장 많은 시기는 2월이 될 것으로 예상하며 2월 채권시장의 차환동향에 관심 가져야 할 것이다. 7

8 년 회사채 만기 41.2조원: A등급 비중은 감소, 잔액은 증가 AA등급 이상 비중 55% A등급 미만 비중 39% AA등급 이상 비중 54% A등급 미만 비중 41% 41.2조원 조원 (%) AAA AA A BBB BBB미만 무보증기타 보증/담보 회사채 만기구조: 2월 5.6조원으로 가장 큰 규모, 등급별로도 2월 집중이 큰 편 (십억원) 6, 5,554 5, 4,589 4,52 4, 3, 3,537 3,23 2,96 2,557 2,16 3,16 3,18 3,43 2,659 2, 1, 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 AAA등급 회사채 월간 만기 현황 AA등급 회사채 월간 만기 현황: 4월 대규모 만기로 2~3월 수요예측 예상 (십억원) 1,2 1,13 (십억원) 3, 1, ,5 2, 1,5 1, 986 1,477 1,118 2,46 1,49 1,58 1,39 1,35 1,235 1,18 1, 월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 8

9 A등급 회사채 월간 만기현황: 2월 만기 집중 BBB등급 회사채 월간 만기현황: 2월 만기 집중 (십억원) (십억원) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 1,5 2, ,677 1, 월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 BBB등급 건설사 회사채 만기는 2월~4월, 6월, 9월에 집중 업황부진으로 자금사정이 어려울 것으로 예상되는 BBB급 건설사의 회사채 만기는 2월~4 월, 6월, 9월에 집중되어 있고 2월에 가장 큰 규모인 1,9억원의 만기가 돌아온다. 주로 한라, 코오롱글로벌, 두산건설, 동부건설 등 네 회사의 공모회사채 만기로 구성되어 있는 데, 상환방법에 관심을 가져야 할 것이다. BBB등급 건설사 214년 월간 회사채 만기액 (십억원) 월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 공모사채 만기액 사모사채 만기액 BBB등급 건설사 무보증 회사채 월별 만기구조: 한라건설의 만기액이 3,3억원으로 가장 큰 규모 (억원) 계 계 (주)한라 1,3 1, 1, 3,3 동부건설(주) ,6 두산건설(주) 5 1, 1, 주2) 1,1 35 2,6 씨제이건설(주) 2 2 코오롱글로벌(주) ,35 한신공영(주) 5 주1) 5 총합계 92 1, 1,92 2 1,9 1,3 1,5 9 1,7 1,85 2 9,1 참고: 주1) 사모사채, 주2) 사모사채 5억원 포함 제외내역: 주식관련사채, 옵션부사채, 담보부사채 9

10 BBB등급 건설사 CP 월별 만기구조 (억원) 계 계 한라 동부건설(주) 두산건설(주) 씨제이건설(주) 코오롱글로벌(주) 5 5 한신공영(주) 계 BBB 건설사 ABCP 월별 만기구조 억원 시공사1 시공사 잔액 동부건설계 ,125 김포풍무도시개발프로젝트 대우건설 동부건설 9 9 김포풍무프리미엄제일차 대우건설 동부건설 8 8 동부경기제일차 동부건설 3 3 티와이귤현제일차 동부건설 두산건설 1, ,54 용인삼가유동화제일차 두산건설 엠디에스프로젝트제일차 두산건설 7 7 케이앤비웨이제육차 두산건설 케이앤비웨이제사차 두산건설 케이앤비웨이제오차 두산건설 케이앤비웨이제삼차 두산건설 한라건설 에이치엘제일차 한라건설 오에스디팟 한라건설 한신공영 9 9 트라이탄제일차 한신공영 9 9 씨제이건설 엠에스초월제일차 씨제이건설 참고: BBB급 건설사가 시공사로 참여하고 있는 현장의 ABCP 자료: 연합인포맥스 주요 업종 월별 무보증 회사채 만기구조 (십억원) 건설 해운 철강 건설 BBB 만기액 만기 잔액 만기 잔액 만기 잔액 사모사채 만기액 공모사채 만기액 214 1월 12 11,584 4, , 월 54 11,44 4, , 월 26 1, ,986 1, 월 1,185 9, , , 월 191 9, , , 월 42 8, , , 월 31 8, , ,624 8월 5 8,628 3, ,384 9월 299 8, , , 월 31 8,18 3,28 9, 월 12 7, ,27 3 9,131 12월 7,898 3, ,12 계 3, , 만기액 계 1

11 채무 불이행 사전 방지를 위한 조치 비교 기업부실을 사전에 방지하기 위한 정부의 노력 진행 중 214년은 기업 구조조정의 해가 될 것으로 예상한다. 정부는 국내외 경기회복이 지연되고 있는 가운데 기업부실 가능성이 높아 사전방지를 위한 제도적 변화를 꾀하고 있다. 현재 진행중인 주채무계열과 재무구조개선약정을 보완 적용하려 하고 있다. 주채무계열 편입 대 상기준을 금융권 총여신공여액.1% 에서 금융권 총여신공여액.75% 로 하향 해 편입대상을 확대하려 하고 있다. 그리고 주채무계열이 아닌 대기업집단에 대해 총 차입 금 및 시장성차입금 규모를 공시하는 방안을 검토하고 있다. 또한 관리대상계열 제도를 신설해 채권은행간 가이드라인 체결을 통해 협력 대응할 수 있도록 준비하고 있다. 이런 일련의 노력은 부실기업이 발생하기 전에 사전대응을 위한 것으로 기업의 재무구조가 악화 되어 부실가능성이 높아지는 것을 인정하는 하나의 증가가 되고 있다. 그렇다면 기업에 부 실이 발생된 후에는 어떤 지원이 있을까? 주채무계열 재무구조개선약정 자율협약 워크아웃 기업회생(법정관리) 선정 단위 기업군(기업집단) 기업군(기업집단) 기업 기업 기업 주관 금융감독원 채권금융기관 채권금융기관 주채권은행 법원 선정주체 금융감독원 채권금융기관 채무자 선정 사유 선정 근거 강도 전년말 현재 금융기관으로 부터의 신용공여 잔액이 채권금융기관이 재무구조 전전년말 현재 금융기관의 개선 약정이 필요하다고 전체 신용공여잔액 대비 판단한 경우.1% 이상인 계열기업군 은행업 감독규정에 의한 채권금융기관의 선정 선정 채권단 주도의 강제적 법이 정한 제도 제도 채권금융기관의 지원이 필 요하다 판단된 경우 기업 신청 또는 주채권은 행 선정 주채권은행은 거래기업의 신용위험을 평가한 결과 부실징후기업에 해당된다 고 판단할 경우 채권자와 채무자의 자발적채권자와 채무자의 사적 합의 합의 자율 사적 처리에 의한 회생 또는 청산 채무자/채권자/주주 사업의 계속에 현저한 지 장을 초래하지 아니하고는 변제기에 있는 채무를 변 제할 수 없는 경우 등 채권자와 채무자의 사적 합의 실패 법원 주도 회생 또는 파산 부실발생 전후 부실발생 사전 절차 부실발생 사전 절차 부실발생 사전 절차 부실발생 사후 절차 부실발생 사후 절차 구체적 크레딧 이벤트 발생 여부 없음 없음 발생 가능성 예상 이벤트 발생 임박 이벤트 발생 임박 규정 법 은행업감독규정 은행업감독규정 사적 계약 자료: 은행업 감독규정, 기업구조조정 촉진법, 기업회생 및 파산에 관한 법률, 한국기업평가 기업구조조정 촉진법 (기촉법) 채무자 회생 및 파산에 관 한 법률(통합도산법) 213년 산업은행과 정책금융공사의 사후적 지원 기업이 부실 발생으로 자금사정이 악화될 경우 정부는 사후적으로 지원할 수 있다. 정책금 융기관의 설립목적을 근거로 자금대여 또는 회사채 인수를 통해 지원하고 있다. 213년 1월 말까지 수요예측을 통해 공모 발행했던 A+등급 이하 회사채 가운데, 산업 은행이 대표주관을 하거나 공동인수로 참여해 미매각이 발생한 경우, 산업은행이 회사채를 직접 인수한 금액은 1.2조원이다. 전체 대상이 되는 금액은 3.1조원이니 산업은행이 회사 채 발행에 지원한 비중은 39.4%로 4%에 육박한다. 또한 정책금융공사도 기업의 재무적 지원을 수행했는데, IB기능이 없어 산업은행과 같이 인수단에 참여는 하지 못하지만, 기관투자가로의 역할로 회사채 발행물량에 직접 투자했다. 213년에는 정책금융공사가 직접 참여한 물량은 1,799억원이다. 1월 29일 발행한 두산 인프라코어의 경우 1,7억원 발행에 산업은행 인수량이 5억원, 정책금융공사의 직접 투자금액이 6억원 등 총 1,1억원을 정부기관이 지원했다. 회사채 지원 외에도 기업에 직접 대출하는 형태의 지원도 있었다. 11

12 년 산업은행의 회사채 인수 내역(A+ 이하 등급) (억원, %) 회차 신용등급 대표주관사 만기 발행 금액 산업은행 인수금액 산업은행 인수비중 두산인프라코어 22-1 A 현대증권 3Y.M 75. 두산인프라코어 22-2 A 현대증권 5Y.M 1,25. 효성 A+ KB투자증권 3Y.M 효성 A+ KB투자증권 5Y.M 한화케미칼 237 A+ 신한금융투자 3Y.M 1, 동부건설 251 BBB 아이엠투자증권 1Y.M STX팬오션 15 BBB+ 동양증권 1Y.6M 1, 4 4. 두산건설 74 BBB+ 동양증권 2Y.M 1, 2 2. 한국개발금융 412 A 한국산업은행 2Y.M 한진해운(외화) 77-2 A- 동양증권 3Y.M 1,676 1, 현대로지스틱스 28 BBB+ 한국투자증권 2Y.M 코오롱글로벌 BBB 동양증권 2Y.M 쌍용양회공업 BBB 한화투자증권 2Y.M 한화 25 A 신한금융투자 3Y.M 2, 동부제철 187 BBB 유진투자증권 1Y.M 두산건설 77-2 BBB+ 동양증권 2Y.M 한양 42-1 BBB+ 한국산업은행 2Y.M 한양 42-2 BBB+ 한국산업은행 3Y.M 동부건설 254 BBB KTB투자증권 1Y.M 화인파트너스 228-A A 한국산업은행 2Y.M SK해운 22 A 한국산업은행 5Y.M 동부씨엔아이 4 BBB KTB투자증권 1Y.M 두산건설 78 BBB+ 한화투자증권 2Y.M 1, 5 5. 코오롱글로벌 BBB KTB투자증권 1Y.6M 한화건설 71 A 동양증권 3Y.M 2, 두산 284 A+ 현대증권 5Y.M 1, 4 4. 롯데건설 111 A+ KB투자증권 2Y.11M 2, 두산건설 8 BBB+ 동양증권 2Y.M 1, 4 4. 동부건설 256 BBB- KTB투자증권 1Y.M 한양 43 BBB+ 한국산업은행 3Y.M 케이디비생명보험 2 A+ 동양증권 6Y.M 1, 4 4. 한화갤러리아 62 A- 신한금융투자 3Y.M 한화 26 A KB투자증권 3Y.M 1, 두산인프라코어 24 A 현대증권 5Y.M 1, 아주산업 19-2 BBB+ 비에스투자증권 3Y.M SK해운 23-3 A 한국투자증권 5Y.M 현대산업개발 A+ 신영증권 3Y.M 계 31,426 12, 참고: 213년 수요예측과 함께 공모발행한 A+ 등급 이하 발행액 가운데, 산업은행이 대표주관사나 공동 인수사로 참여해 미매각 부분을 직접 인수한 내역 자료: 금융투자협회, 각 사 증권발행실적보고서 정책금융공사의 회사채 인수 참여 (억원) 발행사 신용등급 발행액 대표주관사 정금공 매입액 3월 11일 STX팬오션 법정관리 1 동양증권 3 7월 5일 두산엔진 A- 9 한국/KB투자증권 3 9월 13일 두산 A+ 1 산업은행 4 1월 16일 동부제철 BBB 4 유진투자증권 199 1월 29일 두산인프라코어 A 17 산업은행/현대증권 6 계 1,799 자료: 언론사보도, 각 사 증권발행실적보고서 확인 12

13 정부 지원의 원천은 산업은행 후순위채 발행 그렇다면 이 시점에서 궁금증이 발생된다. 정책금융기관들은 자금을 어떻게 조달할까 하는 궁금증이다. 정책금융공사는 금융공기업으로 공사채 발행한도는 자본금과 적립금합의 3 배다. 212년 말 자기자본은 22조원이니 약 66조원까지 공사채를 발행할 수 있는 반면 실제 발행액은 약 39조원이다. 여유가 있다. 그러나, 정책금융공사는 214년 하반기에 산 업은행으로 통합된다. 다행히, 산업은행도 채권을 발행할 수 있는 한도는 자본금과 적립금 합계액의 3배이기 때문에 발행가능한도는 변화 없을 것이다. 그러나, 산업은행은 바젤III 에 의해 BIS규정을 적용 받기 때문에 일반기업에 지원할 수 있는 자금에는 한계가 있을 것이다. 213년 6월 산업은행의 BIS비율은 13.6%로 전년 6월 14.6%대비 약 1%pt 하락했다. 기본자본비율을 비교한다면 11.9%로 무려 1.8%pt 낮아졌다. 1년 동안 위험가중자산은 12조원 가량 증가되었으나 자기자본의 증가 폭은 5,51억원에 불과해 나타난 결과다. 분 자의 위험가중자산이 증가된 것은 1년간 11.8조원을 기업에 지원해 신용위험이 높아진 것이고, 대규모 적자에도 불구하고 분모가 증가된 것은 1.13조원의 후순위채 발행으로 보 완자본이 커졌기 때문이다. 후순위채 발행으로 간신히 13.6%의 BIS비율을 지킬 수 있었 다. 후순위채 발행을 통해 조달한 자금으로 기업에 지원한 것이다. 산업은행도 은행이기 때문에 바젤III에 의해 BIS 비율 규제를 받게 된다. 후순위채 발행이 나 신종자본증권 발행으로 자기자본을 보충할 수 있으나 조달비용 상승을 감안해야 할 것 이다. 12월 이후 자본으로 인정되는 후순위채나 신종자본증권은 조건부자본전환 규정을 포 함해야 하기 때문이다. 따라서 산업은행은 BIS 비율의 눈치를 봐야 하고 적절한 수준을 유 지하고 있어야 하기 때문에 한계기업들에 대해 무조건 지원해줄 수 있는 상황은 아닌 것으 로 판단한다. 분명 지원대상이 늘어날 것으로 예상되는 214년에는 선별작업을 거쳐 지원 대상을 선정할 가능성이 높다. STX팬오션의 법정관리 신청처럼 채권은행이나 투자자의 손 실을 어느 정도 통감하게 한 후 지원하는 사례가 나올 수 있다. 이 과정에서 우리는 크레 딧 이벤트라는 고통을 겪을 수도 있을 것으로 예상한다. 산업은행 BIS비율 및 위험가중자산 추이: 213년 6월 기준 BIS비율 급감 (%) 자료: 금융감독원 년 6월 11년 3월 11년 12월 12년 9월 13년 6월 위험가중자산합계 (좌측) 기본자본비율 (우측) BIS비율 (좌측) 기본자본비율 증감: 산업은행의 감소분이 제일 컸다 (%) (%pts) (.5) 4 (1.) (1.5) (2.) 씨티은행 신한은행 SC은행 우리은행 산업은행 농협은행 대구은행 제주은행 국민은행 부산은행 외환은행 하나은행 광주은행 기업은행 경남은행 전북은행 수협중앙회 12년 6월말 (좌측) 13년 6월말 (좌측) 증감 (우측) 자료: 금융감독원 13

14 BIS비율 자기자본비율 (십억원) 증감 BIS자기자본 (A) 17,8 16, 위험가중자산 (B) 125,28 113,287 11,921 신용위험가중자산 (내부) 12,17 16,826 13,191 시장위험가중자산 (표준) 563 1,745-1,182 운영위험가중자산 (표준) 4,628 4, BIS자기자본비율 (A/B) 기본자본비율 보완자본비율 단기후순위채무자본비율 자료: 영업보고서 BIS기준 자기자본: 기본자본은 감소되었으나 보완자본이 후순위채 발행으로 1.2조원 증가 (십억원) 증감 자기자본 (A+B+C) 17,8 16, 기본자본 (A) 14,874 15, 자본금 9,252 9,252 - 자본잉여금 이익잉여금 8,9 8, 신종자본증권 외부주주지분 기타 공제항목주 주1) 24,468 2, 보완자본 (B) 2,26 1,38 1,168 재평가적립금 기타포괄손익누계액 중 매도가능증권 평가이익의 45% 기한부후순위채무 1, ,129 기타 공제항목 주2) 5,563 5, 단기후순위채무 (C) 참고: 주1) 영업권이외의 무형자산, 이연법인세자산 등 주2) 비연결금융자회사 출자금(5%), 유동화거래관련 신용보강 등 기타자본차감(5%) 등 자료: 영업보고서 산업은행 후순위채 발행: 6월 이후에도 후순위채 1조원 발행 종목명 발행일 만기일 발행액 (십억원) 산금12후이 산금13후이 산금13후이 산금13후이

15 산업은행 리스크별 익스포져 및 위험가중자산 현황: 기업대출 증가가 신용위험 증가의 주 원인 (십억원) 213년 6월 말 212년 6월 말 증감 익스포져 위험가중자산 익스포져 위험가중자산 신용리스크(A) 18,382 12,17 172,711 16,826 13,191 정부 5, , 은행 5,987 1,627 7,278 1, 기업 112,774 8,916 14,473 69,834 11,82 대기업 88,57 6,118 83,17 51,417 8,71 중소기업 12,739 1,59 11,297 8,972 1,87 특수금융 11,979 1,739 1,6 9,445 1,294 주식 4,758 11,955 4,678 11, 간접투자증권 3,627 2,326 5,412 1, 자산유동화 5,938 1,686 7,7 1, 장외파생상품 8,193 1,8 8,419 1, 기타 33,185 19,69 29,457 18, 시장리스크(B) 표준방법 563 표준방법 1, 운영리스크(C) 표준방법 4,628 표준방법 4, 합계(A+B+C) 18, ,28 172, ,287 11,921 자료: 영업보고서 건설사 크레딧 위험 감소되지 않을 것 214년 건설사의 신용위험 개선을 기대하기 어려울 것으로 예상한다. 민간부문의 수주액 도 212년부터 지속적으로 감소되었고, 213년 9월까지는 감소폭이 21.9%에 달했다. 213년의 수주 증가율을 민간부문과 공공부문으로 나누면, 각각 -31.2%,.2%다. 부동 산 경기를 부양하기 위한 정부의 노력에도 불구하고 민간부문의 신규수주는 개선될 움직임 은 보이지 않고 있다. 건설사는 전년과 비슷한 수준의 공공부문 수주로 현금흐름을 발생시 켜왔다. 기재부가 9월에 발표한 214년 SOC 예산을 살펴보면 내년에도 공공부문의 수주 증가를 기대하기 어려울 것이다. 기재부의 내년 SOC예산은 23.3조원이며 올해 본예산 24.3조원보다 4.3% 축소되었다. 4대강 사업 등 일회성 요인을 제외한다면 예년보다 높은 수준이지만 건설사 입장에서는 먹거리가 줄어드는 것은 사실이다. 부동산 경기의 척도가 되는 아파트 가격도 3인 이상 가구수의 감소로 분양수요보다 임대 수요가 늘어나, 전세 또는 월세가격이 상승할 것으로 예상한다. 더욱이 주택 보급률도 매 년 증가돼 28년 1%를 넘어 212년에는 12.7%를 기록하고 있다. 주거용 오피스텔 까지 합한다면 15.7%로 늘어난다. 정부의 부동산 세제 완화로 부동산 시장 활성화를 기 대하고 있으나, 주택공급 증가로 발생된 부동산 침체를 세제혜택으로 이겨낼 수 있을 지는 지켜봐야 할 것이다. 따라서 국내 주택 사업을 영위하는 건설사의 자금사정 개선을 기대하 기 쉽지 않다. 건설사 국내수주 및 증가율 추이: 213년 큰 폭 감소 건설사 국내수주 증가율 상세: 민간부문 큰 폭 수주감소 1,4 1,2 1, (%) (5) (1) (15) (2) (21.9)(25) 년 (9월) (%) (1) (2) (3) (4).2 (31.2) 년 (9월) 국내 건설공사 수주액 (좌측) 증가율 (우측) 공공 민간 자료: 대한건설업협회 자료: 대한건설업협회 15

16 전국 주택보급률 추이(주거용 오피스텔 제외) 지역별 신주택보급률 (%) (%) 전국 수도권 지방 서울 부산 대구 인천 광주 대전 울산 경기 강원 충북 충남 전북 전남 경북 경남 제주 자료: 국토교통부 자료: 국토교통부 또한, 국내 PF 현장의 부실을 만회하고자 진출한 해외사업장에서 214년 수익성 개선은 여전히 불투명하다는 판단이다. 해외 진출에 성공한 것으로 평가 받던 대형 건설사들이 인 식한 해외사업장의 대규모 손실이 올해로 끝나지 않을 수 있다. 213년 건설사의 실적발 표에서 29년에서 211년에 착공되었던 현장의 원가율이 재료비상승, 납기지연 등의 변 수로 상승된 것으로 드러났다. 현재 진행 중인 공사를 착공시점 별로 분류하면 아직도 211년에 착공된 현장의 잔고는 15조원, 212년 착공 현장은 약 26조원이 남아 있다. 추 후 원가가 상승될 우려를 씻기 힘들다는 판단이다. 문제가 되었던 중동 사업장의 수주비중 이 줄어들고 있으나 이는 213년 들어 나타난 것이기 때문에 현장 다각화의 위험분산효과 는 215년 이후에 나타날 것으로 예상한다. 건설사들은 국내 부동산 경기 침체로 인한 민간사업 부진, 해외사업장의 원가상승 부담으 로 어려움 속에 있다. 여기에다 BBB등급 건설사들에게는 시장에서 채권발행이 원활하지 않아 자금조달 위험이 더해질 것이다. 보유한 현금, 자산 매각, 유동화 등으로 회사채를 상 환할 수 있겠지만, 업황회복이 되지 않는 한 한계는 있을 것이다. 올 해 두산건설의 증자와 같이 계열사가 증자로 지원하거나, 코오롱글로벌과 같이 사업부나 유가증권의 계열사 매각 현상도 다시 나타날 것으로 예상한다. 지역별 해외 건설수주 및 중동비중 추이: 지역비중 다각화 (%) 년 23년 25년 27년 29년 211년 213년 6개 대형 건설사 해외공사 착공시점 별 공사잔고 및 예정원가율 (%) 이전 기타 (좌측) 중동 (좌측) 중동비중 (우측) 공사잔고 (착공시점별, 좌측) 예정원가율 (우측) 자료: 해외건설협회 참고: 현대건설, 삼성엔지니어링, 대림산업, GS건설, 대우건설, SK건설 합 자료: 한국기업평가 16

17 정부만 바라보는 해운사 해운업종의 업황 회복도 쉽지 않다. 세계경기 회복의 기대감이 있으나, 해상물동량 증가로 이어질지, 그리고 운임이 회복될 수 있을지 확실하지 않다. 대형선박 중심의 공급증가와 선두업체의 alliance는 운임상승의 걸림돌로 작용할 것이다. 우리나라 해운사의 주요 항로 인 아시아에서 유럽으로 가는 노선의 물동량은 8월에 1.9% 증가되었다. 3분기에 해당되 는 7,8월의 평균 증가율은 9.9%를 기록했다. 그러나 3분기 실적을 발표한 Mearsk는 아 시아발 유럽향 노선의 물동량이 17% 증가되었다고 발표했다(Headhaul volumes were up 17% on Asia to Europe). 전체 물동량 증가속도보다 Mearsk의 물동량 증가속도가 빠 른 것이다. Mearsk의 시장점유율이 높아지고 우리나라 해운사의 MS는 하락된 것으로 추 정한다. 물동량 증가의 수혜가 선두업체로 넘어가는 상황이다. 물동량이 아닌 영업이익 규모로 우리나라 해운사의 지위를 살펴보면, 그 격차는 더 커지고 있는 것을 알 수 있다. 212년부터 213년 3분기까지 분기별 영업이익 추이를 비교한 결 과 Mearsk는 212년 1분기 적자실현 이후 흑자로 전환되어 이익규모가 점차 커지고 있 으나, 국내 두 해운사의 영업이익은 적자폭 감소추세에 있으나 최근 4개 분기 동안 흑자로 돌아서지 못하고 있다. 두 그룹 간 영업이익 차이는 212년 이후 점차 확대되고 있어 국 내 해운사들의 입자가 위축되고 있는 것을 추정할 수 있다. 더욱이 해운 선두 3사가 alliance(p3)를 맺어 공급조절에 들어간다면 국내 해운사의 입지는 좁아질 수 있다. 정부의 지원이 국내 해운업을 영위할 수 있는 방안으로 생각한다. 산업은행과 정책금융공 사가 해운사를 지원하려는 움직임은 유효하다는 판단이다. 214년 해운업계는 정부의 지원방법과 규모, 스스로 조달할 수 있는 자금 규모, 그리고 업황회복의 수혜 정도 가 key일 것이다. 아시아에서 유럽으로 가는 컨테이너 물동량 추이 주요 해운사 분기별 영업이익 및 실적 차이: 실적 격차는 확대 (천 TEU) (전년대비, %) (백만달러) (백만달러) 1,4 1,3 7,8월 평균 증가율 9.9% , ,1 (2) 2 1, 9 (4) (8) (4) (6) (8) -69 (2) 8 (12) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월11월 12월 년 (좌측) 213년 (좌측) 증가율 (우측) Mearsk (좌측) 현대상선 (좌측) 한진해운 (좌측) 차이 (우측) 자료: CTS 참고: 영업이익 차이는 Mearsk (현대상선+한진해운), 분기간 평균환율 적용 자료: Mearsk IR, 전자공시 17

18 컨테이너 선박 규모 별 TEU당 비용: 대형선박의 비용절감효과 큼 7,5 TEU 이상 대형선박 보유 현황: 국내2사 5개척, Mearsk 129척 (달러/TEU) ,2 2,6 4,3 6,5 8,5 11, (TEU) 연간영업비용 연간자본비용 연간연료비 (척) 국내2사 일본3사 독일2사 중국2사 CMACGM MSC Mearsk 현재 보유 발주 자료: Maritime Economics 자료: 한국신용평가 일반기업(금융지주포함) 신종자본증권 발행현황(국내발행 공모/사모) (십억원) 발행일 만기 일 신종자본증권 발행: 현대해상, 한진해운 노력 중 회사채 시장의 신종자본증권 발행은 다소 차이가 있다. 은행의 경우와 달라 은행의 지급보 증을 포함하는 경우가 있기 때문에 대출의 성격이 강하고, 스텝업 규정이 대부분 포함되어 있어 만기의 영구성에도 제한을 받는다. 즉, 은행의 신종자본증권과 같이 완전자본인정을 위한 발행이 아니라 유동성 확보와 제한적인 부채비율 하락을 노리는 발행이다. 회계상 전 액 자본으로 인정되지만 신평사는 일부만 자본으로 인정하고 있다. 실제 포스코와 SKT가 발행한 신종자본증권은 국내 신평사는 6%만, 해외 신평사는 5%만 자본으로 인정하고 있다. 유동성이 필요한 우량기업의 경우 발행은 순조로울 수 있지만 유동성 위기를 해결하 기 위해 발행하는 기업들의 신종자본증권은 보증처(주로 은행)의 확보가 중요한 변수가 될 것이다. 발행 금액 공/사모 구분 신용 등급 CALL 사유 순위구분 STEP UP 조항 여부 포스코에너지신종자본증권 년 165 사모 AA+ 발행 후 5년 후후순위채권 발행 후 5년 마다 국고5년 금리 reset 포스코에너지신종자본증권 년 165 사모 AA+ 발행 후 5년 후후순위채권 발행 후 5년 마다 국고5년 금리 reset 포스코에너지신종자본증권 년 3 사모 AA+ 발행 후 5년 후후순위채권 발행 후 5년 마다 RESET, 1년차 25bp, 25 년차 75bp가산 포스코에너지신종자본증권 년 14 사모 AA+ 발행 후 1년 후후순위채권 발행 후 1년 마다 국고 1년 금리로 RESET 대한항공신종자본증권 년 21 사모 A 발행 후 5년 후후순위채권 5년차 35bps POSCO신종자본증권 년 8 사모 없음 발행 후 5년 후후순위채권 발행 후 5년마다 국고5년 금리 reset. 1년차 25bps, 25년차 75bps POSCO신종자본증권 년 2 사모 없음 발행 후 1년 후후순위채권 발행 후 1년 마다 국고 1년 금리로 RESET SK텔레콤신종자본증권 년 4 사모 없음 발행 후 5년 후후순위채권 매 5년마다 금리 reset 현대상선신종자본증권 년 2 사모 A- 발행 후 5년 일반채권 5년차 35bps + 발행일로부터 5년 후의 남동발전신종자본증권 년 17 사모 AA+ 발행 후 1년 후순위채권 1년차 1bps 남동발전신종자본증권 년 23 사모 AA+ 발행 후 12년 후순위채권 12년차 1bps 서부발전신종자본증권 년 1 사모 없음 발행 후 5년 후순위채권 1년차 1bps 신한금융지주신종자본증권 년 3 공모 AA 발행 후 5년 후후순위채권 국고5년 청약 전 5영업일간 최종발표 수익률 평균+1.85% 우리금융지주신종자본증권 년 19 공모 AA 발행 후 5년 후후순위채권 원금상환기일 전일까지 5.83%로 한다 우리금융지주신종자본증권 년 31 공모 AA 발행 후 5년 후후순위채권 max(청약일 전일 국고5년 +2.4%, 5.85%) 신한금융지주신종자본증권 년 24 공모 AA 발행 후 5년 후후순위채권 max(국고5년청약전 5영업일간 최종발표 수익 률평균+2.2%, 5.6%) 하나금융지주신종자본증권 년 13 공모 AA 발행 후 5년 후후순위채권 NA 하나금융지주신종자본증권 년 17 공모 AA 발행 후 5년 후후순위채권 NA 계 3,97 참고: NA: 관련규정이 없거나 자료가 없는 경우 주) 213년 11월 8일 기준 잔존 신종자본증권 기준 자료: 각 사 투자설명서(공모), 본드웹(사모) 18

19 공사채 214년 공사채 순발행 26조원 예상 공기업들의 사업은 더 이상 경기부양을 위한 수단으로 이용되지 않을 것이다. 4대강 사업 과 같은 부양책이 이제는 공사들의 부채 부담으로 다가와 정부를 압박하고 있기 때문이다. 213년 공사채 순발행액은 3조원, 214년은 26조원일 것으로 예상한다. 213년 순발행 예상액은 작년 순발행 55조원에 비해 25조원 감소된 것인데, 저축은행 지원을 위해 발행 했던 예금보험공사의 채권이 213년에는 발행되지 않았기 때문이다(18조원 감소효과). 내년의 공사채 순발행액은 은행채로 편입(7월 예정)될 정책금융공사의 하반기 순발행분 (3.8조원 예상)이 차감될 것을 반영해 예상한 것이다. 공사들이 부채관리를 위해 순발행을 자제하고 있어 차환물량 정도의 발행이 나타날 것을 반영했다.. 공기업의 신용스프레드는 전반적으로 확대되지만 신용물의 다른 섹터에 비해 여전히 강하 게 움직일 것으로 예상한다. 정부의 규제로 공사채 공급이 감소, 크레딧 이벤트로 인한 우 량물 수요 증가, RBC 규제 강화로 인한 보험사의 우량물 편입수요 증가 등으로 공사채의 인기가 높아질 것으로 전망한다. 공사채 발행 만기 순발행: 214년 26조원 순발행 예상 공사채 발행 잔액 추이: 214년 순발행 26조원 반영 (전년대비, %) (2) (1) (4) E E (2) 발행 만기 순발행 잔액 (좌측) 잔액증가율(우측) 214년 공기업 부채는 감소되기 어려울 것 금융공기업이 아닌 공사 가운데 공사채 발행 규모가 비교적 큰 18개 공기업의 부채비율은 213년 6월말 현재 275%고 차입금의존도는 5.5%로 지속적으로 높아지고 있다. 이를 우려한 정부는 공기업의 부채규모를 적절히 관리하겠다고 선언했는데, 내년부터 차입금 규 모 감소를 실현할 수 있을까? 어려울 것으로 예상한다. 먼저 공기업의 수익성은 날로 악화 되고 있으며, 정부가 부채감소를 위해 신규사업을 자제시킨다 해도 실질적으로 자금수요가 감소되는 시점은 2년 후일 것이기 때문이다. 이미 실행되었으나 완료되지 않은 사업들의 자금수요는 내년에도 계속 발생될 것이고, 영업이익으로 차입금을 상환하지 못하는 구조 상 차입금 차환수요는 계속 나타날 것이다. 신규사업의 중단으로 차입금 규모를 줄일 수 있는 시기는 빨라야 215년 말일 것으로 예상한다. 부채를 줄이기 위한 정부의 의지는 차입금 증가속도를 늦출 수 있다는 점에서 긍정적이며, 공사채를 바라보는 관점은 부채증가를 보며 부담스러워 하는 것 에서 추가 속도는 둔 화될 것 이라는 것으로 옮겨갈 것으로 예상한다. 19

20 주요 공기업의 이익률 추이: 29년 이후 수익성 축소 주요 공기업의 차입금 잔액 및 의존도 추이: 증가추세 (%) (%) (%) (1) (2) (3) (4) (5) (1.) 2 1 (3.) (1) (2) (3) 순이익률 (좌측) 철도공사 제외 순이익률 (좌측) 영업이익률(우측) 총차입금 (좌측) 차입금의존도 (우측) 참고: 공사채 발행잔액 큰 공기업 18기사 기준(금융공기업 제외) 철도공사는 212년 토지매각 이익에 대한 대손상각 2.8조원 발행 (비경상) 자료: 공공기관알리오 참고: 213년 6월 기준 자료: 공공기관알리오 공기업들의 예산서상 제시되어 있는 차입금 상환계획을 살펴보면 차입금 줄이는 것이 쉽지 않음을 알 수 있다. 원리금과 운용자금을 포함한 금액을 새로 차입하고 있기 때문이다. 3개 년 연속 차입금을 순상환 하는 공사는 인천국제공항공사와 여수광양항만공사에 국한된다. 3조원 이상의 차입금 순증을 계획하는 곳도 에너지 공기업을 포함해 네 곳이나 된다. 나머 지 공기업들은 원리금을 소폭 초과하는 금액을 순발행 하려는 계획을 하고 있다. 주요 공기업의 예산 상 차입금 상환과 조달 (십억원) 수입-차입금 지출-차입금 상환 순조달 부산항만공사 인천국제공항공사 인천항만공사 한국가스공사 6,475 6,76 5,856 2,38 1,468 2,236 4,95 5,238 3,62 한국석유공사 4,993 1,94 3,427 2,479 1, , ,49 한국전력공사 7,691 8,393 8,8 4,94 3,873 4,482 3,597 4,52 3,527 한국지역난방공사 대한석탄공사 여수광양항만공사 울산항만공사 한국광물자원공사 , 한국도로공사 4,887 4,189 3,778 4,19 3,279 3, 한국수자원공사 4,594 1,76 2, ,37 4, 한국철도공사 2,137 2,293 2,169 2,112 1,875 1, 한국토지주택공사 15,371 18,983 2,152 9,195 12,844 11,119 6,176 6,138 9,33 한국농어촌공사 한국산업단지공단 한국철도시설공단 3,21 3,2 4,899 2,439 2,485 3, ,39 계 51,578 48,747 53,235 28,826 29,789 3,114 22,753 18,957 23,121 참고: 공사채 발행과 은행차입 등 모든 차입금 조달 계 자료: 공공기관알리오 2

21 그럼에도 정부의 공기업 지원은 여전하다 정부는 지속적으로 공기업에 대한 지원을 유지하고 있다. 29년 이후 공기업의 자본금 증가를 살펴본 결과 대부분의 공기업들이 정부로부터 현물출자를 받거나 현금증자의 경험 이 있다. 한국가스공사도 213년 11월에 7,1억원의 유상증자로 유가증권이 상장되었다. 산업통상자원부가 새로이 지분 3.67%를 참여했다. 또한 재무적 위기에 놓이거나 정책적으로 필요하다고 인정되는 공사에 대해 정부는 법령개 정으로 공기업을 지원해 주고 있다. 21년 말에는 LH공사에 대한 손실보전안을 통과시 켰고, 올해 중순에는 한국철도공사의 사채발행 한도를 기존 자본금의 2배에서 5배로 상향 하도록 법을 개정했다. 두 공사 모두 재무적 난관을 법령개정으로 이겨낸 사례다. 향후 정부는 법령에 명시되어 있는 사채에 대한 정부의 보증 가능성 카드를 사용하지 않고도 공사를 지원하는 사례가 나타날 것으로 예상한다. 공기업에 대한 정부의 지원은 계 속 유효하다는 판단이다. 주요 공기업 자본금 증감 (십억원) 부산항만공사 174 인천국제공항공사 인천항만공사 한국가스공사 한국석유공사 735 1, 한국전력공사 2 한국지역난방공사 14 대한석탄공사 여수광양항만공사 1,552 울산항만공사 286 한국광물자원공사 한국도로공사 1,312 1, ,373 한국수자원공사 한국철도공사 한국토지주택공사 1, 한국농어촌공사 한국산업단지공단 한국철도시설공단 참고: 213년 한국가스공사 7,1억원 유상증자 완료 자료: 공공기관알리오 공기업 지원을 위한 법률개정 사례 공기업명 법령개정 법률 명 내용 /제정 시기 중소기업진흥공단 중소기업진흥에 관한 법률 손실금에 대한 정부의 보전 규정 신설 LH공사 한국토지주택공사법 공익사업 손실에 대한 정부의 보전규정 통과 한국장학재단 21-1 한국장학재단 설립 등에 관한 법률 한국철도공사 한국철도공사법 자료: 법제처 회사채 발행 한도 2배 규정 폐지 회사채 발행한도 자기자본 5배로 확대 (기존 2배) 회사채 발행 예산 시 건교부장관 승인 필요 규제도 정부지원 가능성의 한 항목이다 증자참여나 법령개정만이 공기업에 대한 정부의 지원을 의미하지 않는다. 공기업에 대한 규제, 통제도 강하면 강할수록 정부의 관여도가 높은 것으로 해석한다. 얼마 전 LH공사의 신임 사장은 향후 LH공사는 국민주택기금차입 이외에 공사채 신규발행은 하지 않겠다고 발표했고, 현오석 부총리는 공공기관 파티는 끝났다 는 표현으로 공기업의 방만한 경영 에 제동을 걸었다. 또한 12개 차입금 과다 공기업을 집중관리하고, 부분회계제도 도입으로 자금의 움직임을 투명하게 하겠다고 발표했다. 이러한 이벤트는 정부의 규제가 반영된 것 으로 보고 차입금 축소 속도에 관계 없이 공기업을 바라보는 정부의 시각에 큰 변화를 보 이고 있다는 점에서 주목해야 할 것이다. 21

22 LH공사의 신규 공사채 발행 중단 선언: 차입금 관리 의지 확인 LH공사는 국민주택기금차입 외에 공사채를 신규로 발행하지 않을 것을 발표했다. 강력한 부채관리에 돌입했음을 의미한다. 좀 더 상세히 들어가면, LH공사는 6월말 기준 국민주택 기금을 제외한 차입금 수준인 67.2조원(1월 말 기준 68조원)을 한도로 차입금을 관리하 겠다는 것이다. 총 차입금이 급격히 감소될 수 있을 것으로 생각할 수 있으나 자세히 살펴 보면 큰 규모의 부채감축 노력은 아니다. 총차입금 증가속도 둔화 정도로 해석할 수 있고 그렇기 때문에 충분히 달성 가능할 것으로 예상한다. 213년 상반기 현재 LH공사의 총차입금은 17.2조원이며 전년 12월말 대비 약 3.3조원 증가되었다. 이 증가분을 국민주택기금차입과 일반차입(공사채 발행 및 은행차입)으로 나 누면 각각 2.5조원과 7,84억원으로 분리된다. 공사의 차입금 증가에 큰 공을 한 것은 일 반차입이 아닌 국민주택기금차입이다. 게다가 일반차입금 증가액은 대규모 지출이 있었던 21년 1.8조원에서 213년 상반기 7,84억원 수준으로 점차 감소되고 있어 일반차입 금 증가가 사실상 공사의 차입금증가의 주 원인이가 아니라는 것을 알 수 있다. 그나마 이 일반차입 증가를 수준으로 만들겠다는 것은 총차입금 증가속도를 둔화시키겠다는 의지 이기 때문에 긍정적으로 해석할 수 있다. 정부의 주택관련 정책을 수행하기 위한 국민주택기금차입은 지속적으로 수행하기로 함에 따라 연간 3~5조원 수준의 총차입금은 매년 증가될 것이다. 따라서 LH공사의 공사채 신 규발행 정지 발언을 총차입금 감소로 해석해서는 안될 것이다. LH공사가 신임 대표이사 취임 이후 적극적으로 차입금 관리를 계획한다는 점에 의미를 두어야 할 것이다. LH공사의 차입금 상한선: 67조원 (십억원) 단기차입금 1,5 1,8 3,5 2,8 유동성장기차입금 2,557 3,63 5,54 6,464 장기차입금 29,759 34,257 35,918 37,83 차입금 계 (A) 33,816 39,12 44,922 47,68 유동성사채 6,551 8,52 8,397 8,754 사채 5,379 5,146 5,589 51,397 사채 계 (B) 56,93 58,649 58,986 6,151 총차입금 계 (C=A+B) 9,745 97,769 13,97 17,219 국민주택기금 (D) 3,848 34,23 37,472 주1) 4, 추가 차입 없는 차입금 한도 (E=C-D) 67,219 총차입금 순증액 15,666 7,23 6,138 3,312 국민주택기금증가액 4,834 3,382 3,242 2,528 국민주택기금 제외한 차입금 순증액 1,832 3,641 2, 참고: 주1) 213년 6월말 기준 국민주택기금 4조원은 회사 언급을 반영한 추정치 자료: 감사보고서, 삼성증권 추정 에너지공기업에 대한 부채관리: 정부의 통제수단 강화로 해석 산업통상자원부는 해외자원개발과 관련된 공기업의 방만한 경영을 합리화하고 공기업의 재무구조 개선을 위한 방안을 제시했다. 신규투자재원을 차입금에만 의존하지 않고 재무적 투자자를 유치하거나 비 핵심자산 및 부동산 매각을 통해 조달하겠다는 내용이다. 아울러 에너지공기업의 부채비율을 장기적으로 관리하겠다는 의지도 포함돼 있다. 여기서 우리가 관심 가져야 할 것은 에너지공기업의 차입금증가가 전체공기업(금융공기업 제외) 차입금 증가의 대부분을 차지하고 있다는 점과, 향후 이들 에너지공기업의 부채비율 을 큰 폭으로 감소시키겠다는 것보다 현수준 유지 또는 점진적으로 낮추겠다는 점에 있다. 213년 상반기까지 천체 공기업의 차입금 증가는 1.9조원이고 이 가운데 에너지공기업 이 차지하는 비중은 83.6%(9.1조원)로 대부분을 차지하고 있다. 이 것을 달리 해석하면 에너지 공기업을 제외한 나머지 공기업들은 올해 차입금 증가가 크지 않아 우려할 부분이 아니라는 것이다. 22

23 그리고, 차입금 증가의 주 원인에 해당하는 에너지공기업의 부채를 장기적으로 현 수준으 로 관리하겠다는 것은 무리한 개발 탐사사업을 하지 않겠다는 의지를 해석해야 한다. 지난 정부에 집중적으로 육성했던 해외자원개발분야에 대한 숨고르기다. 그럼에도, 해외자원개발관련 손실인식, 이에 의한 자본감소, 부채비율 상승으로 부채비율 관리가 계획대로 진행될 수 있을 지는 지켜봐야 할 것이다. 기간별 차입금 증가액: 213년 차입금은 에너지공기업에서 주로 발생 주요 에너지 공기업의 부채비율 관리 장기 계획: 부채비율 증가방지 (%) (%) 한국가스공사, 274 한국석유공사, 177 한국광물자원 공사, E 215E 217E 총 증가액 에너지공기업 증가 에너지공기업 비중(우측) 참고: 대상은 전술한 주요 공기업 18개사. 에너지공기업은 한전, 가스공사, 광물자원공사, 석탄공사, 석유공사 등 5개사 자료: 공공기관알리오, 산업통상자원부 자료: 산업통상자원부 한국광물자원공사 한국가스공사 한국석유공사 지방공기업에 대한 불안감 증가 공기업에 대한 또 하나의 관심은 재무적 어려움을 겪고 있는 지방공기업일 것이다. 재무적 으로 해석하고, 경영관점에서 해석한다면 투자할 엄두가 나지 않는 상황이기 때문이다. 더 욱이 최근에는 강원도개발공사와 인천도시공사는 차입금의 발행만기가 급격히 짧아지고 있어 유동성 위험을 드러내고 있는 것이 아닌가 라는 의심도 사고 있다. 이에 강원도개발 공사의 신용스프레드도 다시 확대되어 인천도시공사와 비슷한 수준으로 벌어졌다. 투자자입장에서 지방공기업에 투자하는 가장 큰 위험은 Headline Risk일 것이다. 우리나 라의 지방자치단체 특성상 지방공기업에 대한 지자체 및 국가의 관여도는 높아 원리금을 상환 받지 못할 가능성은 낮을 것이다. 그러나 투자기간 동안 느낄 불안감에 상응하는 금 리수익을 제공하기 때문에 위험선호도에 따라 투자의사결정을 해야 할 것이다. 공사 직원 의 월급이 연체되었다는 기사보다 지자체나 국가의 지원가능성 여부를 판단해 투자해야 할 것이다. 강원도개발공사 월간 가중평균발행 만기 추이: 만기 단기화 (일) 1,2 1,95 1, 년 1월 12년 6월 12년 11월 13년 4월 13년 9월 인천도시공사 월간 가중평균발행 만기 추이: 213년 들어 만기 급 단축 (일) 2, 1,826 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 년 1월 12년 6월 12년 11월 13년 4월 13년 9월 23

24 강원도개발공사와 인천도시공사의 국고3년물 대비 신용스프레드: 강원도개발공사의 신용도 하락 (Bps) (Bps) 년 1월 12년 4월 12년 7월 12년 1월 13년 1월 13년 4월 13년 7월 13년 1월 공사간 스프레드 (우측) 인천도시공사 신용스프레드 (좌측) 강원도개발공사 신용스프레드 (좌측) 지방공기업에 대한 지자체와 국가의 지원가능성 중앙정부의 자금지원이 지방공기업까지 전달되는 중간에는 지방자치단체가 있다. 중앙정부 가 지방자치단체에 지방교부세와 보조금을 통해 지원하고, 지방자치단체는 지방공기업이 발행한 사채의 상환을 보증할 수 있다 는 규정 등을 통해 지원하고 있는 것이다. 중앙정 부의 지방공기업에 대한 간접지원이다. 그러나 여기에 추가해 국가가 지방자치단체에 대한 직접지원가능성을 열어놓은 규정이 있 다. 지방공기업법 제79조에 국가는 지방공기업의 원활한 경영을 위하여 필요한 경우에 는 지방자치단체에 대하여 지방자치단체가 출자할 자본금이나 그 밖에 필요한 경비의 일부 를 보조할 수 있다. 는 내용이 있다. 중앙정부가 지방공기업에 대한 직접적 지원 가능성 을 열어두고 있는 것이다. 마치 중앙공기업에 대한 정부의 채권원리금 보증가능 규정과 비 슷하다. 정부의 직간접 지원 이전 단계에서 정부가 취할 수 있는 정책은 통제 일 것이다. 지자 체로 하여금 지방공기업을 평가해 재무구조 개선을 유도하고, 무분별한 사업확장을 막거나, 지자체가 직접 유상증자나 현물출자를 통해 유동성을 확보하도록 하는 것이다. 현재 지방 공사의 상황은 중앙정부의 규제를 받는 단계로 해석된다. 이에 지방공기업들은 무분별한 사업확장보다 보유부동산 매각 등을 통해 재무구조를 개선하고자 한다. 실제 지방공기업의 차입금 증가는 213년부터 축소되고 있다. 올해 상반기 까지는 부산도시공사와 강원도개 발공사를 제외하고는 차입금 순증규모가 줄어들거나 순상환세에 돌입했다. 5개 지방공기업 의 213년 부채비율도 전년 말과 비교해 모두 낮아졌다. 열악한 재무구조가 더욱 악화될 가능성보다 개선될 가능성이 높다고 판단한다. 주요 공사 재무지표 (억원, %, 배) SH공사 경기도시공사 부산도시공사 인천도시공사 강원도개발공사 매출액 27,1 13,93 7,678 33,85 27,779 4,437 7,38 11,249 5,194 3,624 4,493 3,274 1, 조정영업이익 5,544-4, ,979 3, , EBITDA 7, ,658 2,12 3, ,492 1, 자산총계 231, , ,88 93,795 11,61 17,218 35,44 34,485 35,464 96,233 11,52 11,82 16,762 16,195 16,49 총차입금 122, , ,544 33,74 44,143 44,397 21,59 2,54 2,962 64,146 65,747 63,894 9,29 8,48 9,35 조정영업이익율 EBITDA/매출액 EBITDA/이자비용 총차입금(할인포 함)/EBITDA 부채비율 차입금의존도 차입금증가액 -4,844 3,21-1,338-5,954 1, , , , 자료: 한국신용평가 24

25 은행채 214년 은행채 순발행 11.8조원 예상 213년 은행채는 19조원의 순발행을 기록할 것으로 예상한다. 산업은행과 수출입은행 그 리고 일반은행의 후순위채, 신종자본증권 순발행으로 발행잔액은 급증해 175조원에 이를 것으로 예상한다. 일반은행의 무보증후순위채 증가액은 약 1.5조원에 그칠 것이지만 그나 마 순상환세를 끊고 순발행으로 전환된 것에 의미를 두어야 할 것이다. 214년 은행채 순발행은 11.8조원에 이를 것으로 예상한다. 내년에는 정책기능이 강화된 산업은행의 은행채 순발행이 지속돼 213년과 비슷한 7조원을 순발행 할 것으로 예상하 고, 수출입은행 1조원, 산업은행으로 통합되는 정책금융공사의 하반기 순발행 예상분 3.5 조원이 반영된 것이다. 가계와 기업의 대출수요는 예수금 증가로 해결할 수준일 것으로 추 정한다. 214년 은행채 잔액은 187조원에 이를 것으로 예상하며, 은행채로 이관될 정책금 융공사의 발행잔액 5.4조원(6월말 기준 추정)은 합산하지 않았다. 이를 감안하면 연말 은 행채 잔액은 24조원이 될 것으로 예상한다. 은행채 발행 만기 순발행: 213년 이후 순발행 전환 은행채 발행 잔액 추이: 214년 잔액 6.8% 증가 전망 (2) (4) E 발행 만기 순발행, 삼성증권 추정 (%) (1) (2) E 잔액 (좌측) 잔액증가율 (우측), 삼성증권 추정 213년 은행채 순발행 증가: 바젤III에 준비하기 위한 결과 213년 예상 밖의 현상 중 하나는 은행채 발행잔액의 급증이다. 부동산 경기가 회복되지 않고 기업의 대출수요 증가를 예상하지 않았기 때문에 은행채 발행은 크지 않을 것으로 예 상했다. 그러나 은행채는 3월 이후 1월까지 순발행을 지속하며 172조원의 잔액을 기록 했다. 1월의 전년대비 잔액 증가율은 9%이며, 9월말 기준 은행의 자금조달 중 은행채의 비중은 13.3%로 증가 중에 있다. 은행채의 순발행을 3개월 이동평균으로 살펴보면 3월 이후 순발행 추세를 명확히 알 수 있다. 은행의 자금을 운용하기 위한 수요가 급격히 증가 된 것일까? 25

26 은행의 금융채 발행 잔액 추이: 1월 172조원, 전년 대비 9.% 증가 (전년대비, %) 은행의 자금조달 중 금융채 비중 추이: 13.3% 회복중 (%) 은행채 (좌측) 증가율 (우측) 자료: 한국은행 1 5 (5) (1) (15) (2) 년 9월, 자료: 한국은행 은행채 순발행 3개월 이동평균 추이: 3월부터 8개월 순발행 3월 이후 은행채 월간 순발행: 주로 후순위채와 신종자본증권 순발행 , (1) (2) (3) (4) (5) (1) 13년 3월 13년 5월 13년 7월 13년 9월 (1) (6) 후순위 순증 (좌측) 후순위 신종 제외 순증 (좌측) 신종 순증 (좌측) 은행채 전체 순증(우측) 자료:본드웹 아니다. 은행채 발행의 주 원인은 바젤III의 조기 적용이다. 214년 이후 시행할 것으로 예 상되었던 바젤III가 자본에 관한 규정에 한해 12월 1일부터 적용됨에 따라 은행들은 자본 으로 인정받기 위해 후순위채와 신종자본증권을 서둘러 발행했다. 은행채가 순발행되기 시작된 3월부터 최근(1월)까지 총 순발행은 16조원이다. 산업은행 의 정책기능을 수행하기 위해 조달한 자금 6.6조원과 수출입은행의 조달.4조원을 제외 한 일반은행의 순증액은 9.조원에 달했다. 그 9.조원은 후순위채 5.1조원, 신종자본증권 2.1조원, 일반은행채 1.7조원으로 구성된다. 일반은행 순발행 9조원 중 바젤III에 대비하 기 위해 발행한 금액이 7.2조원으로 8%나 된다. 올해 은행채 순발행은 제도변경에 대응 하기 위한 결과였다. 그렇다면 은행의 대규모 부채증가(조달금액 증가)는 자산의 어느 계 정 잔액을 증가시켰을까? 3월 이후 은행채 증가의 구성: 잔액증가분 16.조원 가운데 일반은행채의 증가는 9.조원 (조원, %) 은행채 전체 산은채 수출입채 일반은행채 (A+B+C) (A) (B) 전체 (C) 후순위 신종자본 후순위 신종 제외 은행채 잔액 잔액 증감액 증감액 구성 자료: 연합인포맥스, 삼성증권 정리 26

27 대출금의 증가다. 213년 예금은행의 수신잔액과 대출잔액을 비교한 결과 대출잔액 증가 분은 수신잔액 증가분을 초과했다. 조달액 이상의 대출이 발생된 것이다. 6월말 예금은행 의 수신잔액은 1,256조원이고 전년 말 대비 22.4조원 증가되었다. 한편, 예금은행의 대출 잔액은 1,126조원으로 동 기간 동안 26.조원 증가되어 수신액 증가액 보다 3.6조원이 추 가로 대출되었다. 대출금 증가 26조원의 대부분(22.6조원)은 기업에 대출되었다. 산업은 행이 대출형태의 자금을 지원하는 등, 기업의 자금사정이 악화되면서 은행에 의존하는 경 향이 커진 것으로 추정한다. 3분기 예금은행의 총 수신 증가액은 3.4조원이고 가계대출 증 가액은 1.9조원(7월, 8월 자료)이다. 수신 증가분의 절반 이상이 가계대출에 사용되었다. 213년 예금은행의 수신 및 대출 증감 분석: 조달증가액 이상을 신규대출 예금은행 총 수신 순증 예금은행 대출금 순증 수신 총계 원화예금 금융채 기타 대출 총계 사업대출 가계대출 1분기 ,476-7,92 1,745 4,55 9,438-4,889 2분기 23,245 14,67 5,583 3,595 21,474 13,24 8,27 상반기 계 22,374 18,543-1,59 5,34 26,24 22,642 3,382 7월, 8월 주1) 3,41-9,975 4,857 8,519 NA NA 1,939 누계 25,775 8,568 3,349 13,859 NA NA 5,321 참고: NA: 데이터 미발표 주1) 예금은행 수신 총계 3.4조원은 3분기 합 산업은행 포함, 수출입은행 제외(수출입은행의 213년 8월까지 순발행 13.8조원 반영되지 않아 앞 테이블의 은행채 순발행 규모(16.조원)와 차이 발생. 기간 차이도 원인) 수신 순증 가운데 기타 13.9조원 은 외화예금 6.9조원, CD순발행 3.3조원, RP매도 3.9조원 등 으로 구성 자료: 한국은행 예금은행 수신잔액 추이 (전년대비, %) 1,3 9월 16 1,256조원 1,2 14 1,1 12 1, 예금은행 대출잔액 추이 1,2 1,1 1, (전년대비, %) 2분기 18 1,126조원 Q8 4Q8 3Q9 2Q1 1Q11 4Q11 3Q12 2Q 예금은행 총 수신잔액 (좌측) 증가율 (우측) 산업대출 (좌측) 가계대출 (좌측) 증가율 (우측) 자료: 한국은행 자료: 한국은행 27

28 예금은행의 가계 주택담보대출 잔액 추이 조원 년 1월 12년 4월 12년 7월 12년 1월 13년 1월 13년 4월 13년 7월 자료: 한국은행 바젤III에 대응하기 위해 후순위채와 신종자본증권 발행이 컸고, 산업은행의 정책적 역할 증가와 함께 대출수요도 증가되어 자금이 활용되었다. 자금수요증가를 충당하기 위해 은행 채를 발행한 것은 아니다. 따라서 바젤III 시행 준비를 끝낸 은행들은 내년 은행채 발행에 적극적이지 않을 것으로 예상한다. 214년 은행 신종자본증권의 발행 주춤해질 것 213년 12월부터 바젤III 규제 가운데 자본규제가 도입된다. 위험대비 자기자본을 계산할 때 적용하는 기본자본과 보완자본에 대한 새로운 기준이 제시된다. 특히 보완자본에 대한 조건이 까다로워지는데, 중도상환유인 금지요건 과 조건부자본(contingent capital)요 건 이 추가되었다. 중도상환유인 금지조건은 1)신종자본증권의 콜옵션은 최소 1년 경과 후 발행은행의 주도로 행사되고, 2)금리상향(step up)조항 등 중도상환 유인이 없어야 하 는 등의 조건이다. 또한 조건부자본요건은 사전에 정한 특정한 발동요건이 발행한 경우 원 금이 상각되거나 보통주로 전환된다는 규정이다. 공적자금 투입으로 부실은행이 구제되는 경우, 규제자본 보유자도 손실을 분담하는 것을 확실히 규율하기 위해 도입된 것이다. 213년에 발행된 은행의 신종자본증권 발행조건을 살펴보면 모두 발행 후 1년 시점에 콜옵션 조항이 있고, step up 조항은 포함되지 않고 있다. 바젤III의 기본자본요건을 충족 시키는 것처럼 보이지만 조건부자본(contingent capital) 규정은 포함되지 않고 있어 바젤 III 기준에는 불완전신종자본증권이다. 바젤III 시행 이후 1% 자본으로 인정받지 못하고 매년 1%씩 자본에서 차감되어 자본으로 인식될 것이다. 은행들이 213년에 불완전 신종자본증권을 2.2조원씩이나 발행한 것은 바젤III 상 보완자 본으로 인정받기 위한 신종자본증권의 발행금리가 높아지는 것을 피하기 위한 것이다. 투 자자가 느끼는 채권이 상각되거나 자본으로 전환되는 불안감을 없앨 정도의 추가금리를 제 공해야 발행이 순조로울 것이기 대문이다. 더욱이 현재 바젤III상 BIS비율 8%를 충족시키 지 못하는 은행이 없기 때문에 높은 비용을 지불하면서 자본을 확충할 유인이 없다. 차라 리 매년 1%씩 자본인정을 받지 못하더라도 불완전신종자본증권을 발행하는 것이 유리한 것이다. 따라서 214년에는 은행들이 신종자본증권과 후순위채를 발행할 유인은 크지 않을 것으 로 예상한다. 28년~29년에 발행했던 신종자본증권의 콜옵션 행사로 줄어드는 기본자 본에 대응하기 위해 이미 신종자본증권을 발행해 왔고, BIS비율 개선을 위해 급하게 신종 자본증권을 발행할 만한 은행도 거의 없다. 시행세칙 개정 등 제도적 변화가 정착하는데 시간도 소요될 것으로 예상하기 때문이다. 올해 나타났던 신종자본증권 및 은행후순위채 호황은 누리기 힘들 것이다. 28

29 조건부 자본요건 추가 사전에 정한 특정한 발동요건이 발행한 경우 원금이 상각되거나 보통주로 전환되는 자본증권 - 생존불능 기업 조건부 자본: 경영개선명령조치 발동과 함께 원금상각 또는 보통주 전환 (신종자본증권, 후순위채 해당) - 계속기업 조건부 자본: 보통주 자본비율이 5.125% 미만일 경우 원금상각 또는 보통주 전환 (회계상 부채인 신종자본증권) 자료: 금융감독원 공시 중도상환유인 조항 설정 금지 규정 기본자본의 주요 인정요건 보완자본의 주요 인정 요건 - 예금자, 일반채권자, 후순위채보다 후순위 - 예금자, 일반채권자보다 후순위 - 영구적, 금리상향조건 증 중도상환유인이 없음 - 최저 만기는 5년이며, 잔존만기 5년 미만 시 정액 상각 - 콜옵션은 발행 후 최소 1년 경과 후 발행은행의 주도로 행사 - 콜옵션은 발행시점으로부터 최소 5년 경과 후 발행은행의 주도로 행사 - 상환(만기상환, 재매입, 콜옵션 행사 포함)은 감독당국의 사전승인 필요 - 콜옵션 행사 시 감독당국의 사전승인 필요 - 은행은 배당, 이자지급에 대한 완전한 재량권을 행사 - 금리상향조건 등 중도상환유인 금지 - 발행은행이 경영개선명령조치를 받은 경우 보통주로 전환 또는 감액 - 자본증권 발행 시 감독당국에 신고 등 - 회계상 부채인 경우 보통주 자본 5.125% 미달 시 보통주 전환 또는 감액 등 자료: 금융감독원 공시 연간 신종자본증권 발행잔액 추이 연간 신종자본증권 발행액 년 4월 1)금융위원회, 채권형 신종자본증권 발행 허용 년 1)바젤II 규제 도입 2)금융위기 ~212년 1)IFRS 도입 2)상법 개정 금융 신종 잔액 일반 신종 잔액 금융 신종 발행 일반 신종 발행 참고: 213년 11월 8일 기준; 금융 신종증권에 금융지주회사 포함 29

30 은행 신종자본증권 발행현황(국내발행 공모/사모) (십억원) 발행일 만기일 발행금액 공/사모구분 신용등급 CALL사유 순위구분 STEP UP 부산은행(신종)17-11이3A 년 1 공모 AA 발행 후1년 후후순위채권 없음 대구은행(신종)34-11이12A 년 3 공모 AA 발행 후1년 후후순위채권 없음 외환은행36-1이3갑-25(신종) 년 18 공모 AA 발행 후1년 후후순위채권 없음 대구은행(신종)34-1이12A 년 6 공모 AA 발행 후1년 후후순위채권 없음 부산은행(신종)17-1이3A 년 9 공모 AA 발행 후1년 후후순위채권 없음 기업은행(신종)131이3A 년 2 공모 AA 발행 후1년, 1년마다 후후순위채권 없음 광주은행16-1이3갑-14(신종) 년 5 공모 AA- 발행 후1년 후후순위채권 없음 농업금융채권(은행)213-7이3Y-A(신종) 년 35 공모 AA 발행 후1년 후후순위채권 없음 수산금융채권13-6이3(신종) 년 1 공모 AA 발행 후1년 후후순위채권 없음 신한은행17-6이3갑(신종) 년 3 공모 AA 발행 후1년 후후순위채권 없음 대구은행(신종)34-5이12A 년 2 공모 AA 발행 후1년 후후순위채권 없음 경남은행17-5이(신종)3A 년 4 공모 AA- 발행 후1년 후후순위채권 없음 우리은행(신종)17-4이3갑 년 5 공모 AA 발행 후1년 후후순위채권 없음 경남은행17-4이(신종)3A 년 6 공모 AA- 발행 후1년 후후순위채권 없음 전북은행 (신종)이 년 89 공모 AA- 발행 후 5년 후후순위채권 없음 수산금융채권9-11이3(신종) 년 4 공모 AA 발행 후 5년 후순위채권 NA 신한은행13-6이표3을(신종) 년 3 공모 AA 발행 후 5년 후후순위채권 없음 수산금융채권9-6이3(신종) 년 5 공모 AA 발행 후 5년 후후순위채권 있음 신한은행136이표3갑(신종) 년 7 공모 AA 발행 후 5년 후후순위채권 없음 수산금융채권9-3이3(신종) 년 1 공모 AA 발행 후 5년 후후순위채권 없음 농업금융채권(은행)29-3이3Y갑(신종) 년 75 공모 AA 발행 후 5년 후후순위채권 있음 우리은행13-3이(신)3갑 년 1, 공모 AA 발행 후 5년 후후순위채권 없음 외환은행신종자본증권 년 25 공모 AA 발행 후 5년 후후순위채권 있음 광주은행(신종)13-3이3갑 년 87 공모 AA- 발행 후 5년 후후순위채권 있음 경남은행13-3이(신종)3A 년 116 공모 AA- 발행 후 5년 후후순위채권 있음 대구은행(신종)3-1이3A 년 13 공모 AA 발행 후 5년 후후순위채권 없음 대구은행(신종)3-1이36A 년 3 공모 AA 발행 후 5년 후후순위채권 있음 대구은행(신종)3-1이3A 년 24 공모 AA 발행 후 5년 후후순위채권 있음 국민은행2812하3(1-3) 년 1 공모 AA 발행 후 5년 후후순위채권 있음 부산은행(신종)12-12이3A 년 3 공모 AA 발행 후 5년 후후순위채권 있음 부산은행(신종)12-12이3A 년 2 공모 AA 발행 후 5년 후후순위채권 있음 우리은행(신종)12-6이3갑 년 255 공모 AA 발행 후1년, 1년마다 후후순위채권 있음 신한은행12-3이3정(신종) 년 5 공모 AA 발행 후1년, 1년마다 후후순위채권 없음 신한은행12-3이3을(신종) 년 12 공모 AA 발행 후1년, 1년마다 후후순위채권 없음 수산금융채권8-3이3(신종) 년 1 공모 AA 발행 후1년 후후순위채권 있음 기업은행(신종)612이3A 년 6 공모 AA 발행 후1년 후후순위채권 있음 계 7,57 참고: NA: 관련규정이 없거나 자료가 없는 경우 213년 11월 8일 기준 잔존 신종자본증권 기준 자료: 각 사 투자설명서(공모), 본드웹(사모) 3

31 여전채 여전채 순발행 주체는 카드사에서 캐피탈사로 이동 214년에는 카드사의 영업이 카드사용액 성숙과 정부규제로 정체된 반면, 캐피탈사는 국 산차 가격 상승, 수입차 매출 증가, 후발 캐피탈사의 적극적 마케팅으로 영업환경은 소폭 개선될 것으로 예상한다. 214년 여전채 순발행은 1.2조원으로 직전년 5,억원에 비해 약 7,억원 증가될 것으로 예상한다. 카드사의 채권 순상환 규모는 213년 1조원, 214년 5,억원일 것으로 예상한다. 214년 신용카드 사용액은 2%가량 성장할 것으 로 예상함에도, 직불형카드 사용 증가로 자금수요가 감소될 것을 반영했다. 반면 캐피탈사 들은 1.7조원(직전년 1.5조원) 순발행을 기록할 것으로 예상한다. 캐피탈사의 경우 후발 업체들의 영업활성화, 수입차 전문 캐피탈사의 영업확대, 그리고 자동차판매가격 상승으 로 인한 명목자금수요 증가를 반영한 것이다. 여전채 발행 만기 순발행: 214년 1.2조원 순발행 예상 여전채 발행 잔액 추이: 214년 발행잔액 68조원 전망 (%) (5) (1) (2) (1) (3) E E 발행 만기 순발행 잔액 (좌측) 잔액증가율 (우측), 삼성증권 추정, 삼성증권 추정 카드사 캐피탈사 회사채 순발행 추이: 캐피탈사의 순발행 증가세 (1) (2) E 214E 카드채 캐피탈채, 삼성증권 추정 31

32 년 카드사의 영업환경은 낙관적이지 않다 신용카드 이용액의 성장은 정체되고 있다. 통상 물가상승률과 결제액 중 신용카드사용액 비중 증가분의 합이 신용카드 이용액 증가율로 계산되는데, 상반기 이용액 증가율은.8% 로 물가상승률에도 미치지 못하고 있다. 결제수단으로 신용카드 이용비중이 줄어들고 있다 는 것인데, 최근 소득공제 폭 감소와, 직불형 카드 이용실적 증가, 정부규제로 인한 부가서 비스감소 등이 사용액 감소의 원인이 될 것이다. 여기에 직불형 카드의 대부분인 체크카드 사용액 증가율도 낮아지고 있어 신용카드사의 수익기반은 약해지는 것으로 판단한다. 신용카드사의 실적은 212년 4분기를 바닥으로 상승세를 타고 있다. 정부규제로 인한 영 업축소 현상이 새로 반영되는 시기는 지나고, 부가서비스 감소로 인한 판관비 축소가 주 원인이다. 이제 카드사는 영업확대 전략 보다 비용통제 수준에 의해 실적이 변동될 것으로 예상한다. 자산건전성의 절대 수준은 아직도 양호하다. 방향성은 악화되고 있으나 카드사의 펀더멘털 을 훼손할 정도는 아닌 것으로 판단한다. 자산성장이 멈추면서 건전성은 악화될 가능성이 높아지고, 건전성 관리를 위해 자산을 매각한다면 수익성이 악화될 가능성은 여전히 남아 있다. 분기간 신용카드 이용액 추이 및 증가율: 213년 상반기 1.8% 증가 신용카드 이용액 중 금융판매 비중 추이: 213년 상반기 16.8%로 낮음 (전년대비, %) (2) 2 1 (4) (6) Q Q 288조원 Q (%) 일시불 (좌측) 현금서비스 (좌측) 전체사용 증가율(우측) 할부 (좌측) 카드론 (좌측) 일시불 (좌측) 현금서비스 (좌측) 금융판매 비중(우축) 할부 (좌측) 카드론 (좌측) 자료:금융통계정보시스템 참고: 금융판매=현금서비스+카드론 이용액 자료: 금융통계정보시스템 체크카드 사용액 추이 및 증가율: 체크카드 사용 증가율도 6%대로 낮아짐 (전년대비, %) Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 체크카드 이용액 (좌측) 증가율 (우측) 32

33 세전이익 및 자산이익률 추이: 세전이익은 회복 중, 이익률 정체 카드사 ROE추이: 이익률 정체 (%) Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 세전이익(분기, 좌측) 총자산익률(우측) (%) Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q 참고: 전업계카드사 8개사 합(롯데카드, 삼성카드, 신한카드, 현대카드, KB국민카드, 하나SK카드, 비씨카드) 자료: 금융통계정보시스템 자료: 금융통계정보시스템 고정이하여신액 및 비율 추이: 비율 정체, 금액은 증가 신용카드사 연체율 추이: 안정화 (%) Q 212 고정이하여신 1Q 213 고정이하여신비율(좌축) (%) Q 자료: 금융통계정보시스템 자료: 금융통계정보시스템 214년 캐피탈사의 관심은 성장가능성과 조달금리 변화일 것이다. 캐피탈사는 자동차 판 매대수의 감소에도 불구하고 최근 매출감소현상을 보이지 않고 있는데, 이는 자동차 가격 상승으로 인한 자연성장이 반영된 것으로 해석한다. 그 가운데 최근 신차 승용차 판매 추 이를 보면 누적기준으로 8월에 %의 성장을 보이고 있다.방향성이 나쁘지는 않지만 낙관 하는 것도 무리일 것이다. 214년의 영업환경은 213년과 비슷할 것으로 예상한다. 그러 나 캐피탈사의 실적은 올 해보다 악화될 것으로 예상한다. 213년에는 금리하락과 조달비 용 감소로 양호한 이익을 실현했다. 그러나 214년에는 강하게 거래되고 있는 캐피탈사의 금리가 현 수준을 유지하기 쉽지 않을 것으로 보인다. 일반 기업들의 크레딧 이벤트들이 발생되고 투자심리가 악화된다면 외부변수에 민감한 캐피탈 업종의 신용스프레드는 확대 될 가능성이 높기 때문이다. 또한, 자산건전성의 악화도 지속될 것으로 예상한다. 그 동안 부실자산의 증가에도 불구하고 자산성장으로 건전성비율을 관리해왔다면, 이제는 자산성장 의 정체국면으로 진입하기 때문에 건전성은 악화될 것으로 예상한다. 33

34 캐피탈사 연체율 추이: 연체액/연체율 증가 중 캐피탈사 자산성장 둔화: 현대캐피탈 제외사들의 성장률 둔화 (%) Q 12 3Q 12 1Q 13 (%) 연체액 (좌측) 연체율(우측) 자산증가율(현캐제외) 자산증가율(전체) 자료: 금융통계정보시스템 자료: 금융통계정보시스템 신차 승용차 판매 대수 및 증가율 추이: 213년 8월 이후 증가율 플러스 전환에 관심 (백만대) (전년대비, %) (2.9) (5) (1) (15) (2) 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 212년 (좌측) 212년 누적 증가율 (우측) 213년 (좌측) 213년 누적증가율 (우측) 참고: 승용차 신차 내수판매 기준 자료: KAMA 캐피탈사 내부의 변화 수입자동차의 국내 시장점유율이 1%는 넘고 매출증가속도가 빠르게 진행되고 있어 수입 차 전문 캐피탈사의 성장도 빨라지고 있다. 벤츠파이낸셜코리아와 비엠더블류파이낸셜코리 아가 각각 벤츠와 BMW 수입차를 전용으로 파이낸싱을 하고 있는데, 두 회사의 자산합계 는 6월말 현재 3.5조원을 기록하고 있다. 고속성장단계는 지났지만 여전히 1% 이상의 자산성장을 보이고 있고, 영업확충을 위해 자금조달에 힘쓰고 있다. 벤츠파이낸셜코리아는 올 해 4월과 1월에 각각 1,3억원씩 회사채를 발행했다. 수요예측 경쟁률이 좋아 1,억원씩 발행하려던 계획을 수정해 발행규모를 확대했다. 그 전에 벤츠파이낸설코리 아와 비엠더블유파이낸셜코리아는 작년 11월과 12월에도 각각 1,억원씩 회사채를 발 행했다. 수익다변화를 위해 수입자동차 할부 리스 시장에 진입한 캐피탈사들의 경쟁심화로 높은 수익성을 기대하기 어려울 것으로 예상한다. 34

35 수입차 전용 파이낸싱 캐피탈사 자산 및 증가율: 1% 이상 고성장 (%) 참고: 수입자동차 전문 캐피탈사 합(BMW파이낸셜+벤츠파이낸셜) 자료: 금융통계정보시스템 년 12월 1년 12월 11년 12월 12년 12월 13년 6월 자산총계 자산증가율(우측) 수입차 전용 파이낸싱 캐피탈사 회사채 잔액: 213년 발행 증가 (십억원) 참고: 수입자동차 전문 캐피탈사 합(BMW파이낸셜+벤츠파이낸셜) 46 9년 12월 1년 12월 11년 12월 12년 12월 13년 9월 회사채 발행 잔액 캐피탈사는 매각과 사업변경이라는 또 다른 변화에 놓여있다. 산은캐피탈과 우리파이낸셜 은 민영화 계획과 더불어 새로운 주인을 맞게 되고, 한국개발금융과 외환캐피탈은 여전업 라이선스를 반납하고 NPL전문 투자회사로 변화를 모색하고 있다. 국내 시장에서 구조조정 을 계획하고 있는 스탠다드차터드금융지주는 SC캐피탈을 매각하려 하고 있고, 6월에 새로 설립된 도이치파이낸셜은 증자를 거듭하면서 자본금이 2억원에서 29억원으로 늘었다. 전체시장을 움직일 만큼의 변화는 아니지만 수입차 파이낸싱의 경쟁강도는 커질 것으로 예 상한다. 35

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37 서울특별시 중구 태평로2가 25번지 삼성본관빌딩 1층 리서치센터 / Tel: 삼성증권 지점 대표번호 / 고객 불편사항 접수