제 출 문 국방부 장관 귀하 본 보고서를 국방부 군인연금과에서 당연구원에 의뢰한 군인연금기금 체 계적 관리방안 연구용역의 최종보고서로 제출합니다 (주)한국채권연구원 대표이사 오 규 철

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1 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 (최종보고서)

2 제 출 문 국방부 장관 귀하 본 보고서를 국방부 군인연금과에서 당연구원에 의뢰한 군인연금기금 체 계적 관리방안 연구용역의 최종보고서로 제출합니다 (주)한국채권연구원 대표이사 오 규 철

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4 목 차 제1장 서론 1 1. 연구의 목적 1 2. 연구의 방법 및 내용 2 제2장 현황분석 (AS-IS Analysis) 4 1. 기금의 설치 및 조성 기금의 설치 기금의 조성 5 2. 연금제도의 특성 7 3. 자산운용의 특성 기금운용체계 기금운용 방법 문제점 및 개선방안 외부 지적사항 및 기금의 개선 노력사항 문제점 및 개선방안 25 제3장 기금운용체계 개선방안 합리적인 기금운용체계 구축 의사결정 및 관리감독체계의 구축 위원회의 구성 및 활동에 대한 개선방안 기금운용 조직 기금관리 및 운용인력의 부족 개선방안 목표수익률 및 허용위험한도 목표수익률 허용위험한도 운용방법: 내부운용 vs. 외부운용 위탁운용사 및 위탁펀드 관리방안 56

5 4.2. 재투자 및 계약해지 위험관리 및 성과평가 위험관리 성과평가 자산운용 시스템 일반적인 자산운용 시스템 기금의 적용방안 비금융자산 위탁운영기관의 전문성 검토 필요 64 제4장 기금의 전략적 자산배분 적정 유동성 유지를 위한 단기자금 규모 분석 적정 단기자금 분석 방법론 기금의 단기자금 규모 분석 현행 자산배분안 분석 및 문제점 검토 현행 자산배분안 분석 현행 자산배분안의 문제점 전략적 자산배분 전략적 자산배분의 이해 전략적 자산배분안 기금의 중장기 자산규모 추정 추가 검토사항: 국공채 직접운용 방안 직접운용 시 기대효과 직접운용 시 고려사항 기금의 국공채 직접운용방안 검토에 대한 의견 국내외 연기금의 전략적 자산배분안 사례조사 자산배분안 국내사례 조사 자산배분안 해외사례 조사 자산배분안 사례 검토를 통한 시사점 전략적 자산배분과 전술적 자산배분 연계방안 전술적 자산배분의 정의 및 이해 94

6 7.2. 자산군별 투자허용 범위 검토 전술적 자산배분 허용범위 98 제5장 자산운용에 대한 성과평가 방안 성과평가의 의의 자산군별 적정 기준수익률 설정 성과평가의 방법론 성과평가의 기본방법론 성과평가 방법론의 요인분해 개선방안 성과평가 지표의 추가검토 연기금투자풀의 성과평가 서비스 활용방안 고려 성과평가 결과의 feedback 체계 마련 109 제6장 군인연금기금 자산운용규정 110 제1장 총칙 110 제2장 기금의 관리 및 운용원칙 111 제7장 결론 연구의 요약 단기 및 중장기 개선방안 118

7 표 목 차 표 1-1. 기금의 내 외부 환경 1 표 2-1. 연도별 기금조성 규모 6 표 2-2. 군인연금 급여 종류 7 표 2-3. 연도별 퇴직자 추이 8 표 2-4. 연도별 국고보전금 비율 9 표 2-5. 기금의 기금운용 조직의 역할 12 표 2-6. 기금의 업무분장 13 표 2-7. 기금의 운용방법 15 표 2-8. 투자대상 자산군 16 표 2-9. 자산군별 투자제한 17 표 위탁운용 기관 및 상품 18 표 지적사항 및 개선 노력사항 24 표 문제점 및 개선방안 25 표 문제점 및 개선방안(계속) 26 표 3-1. 자산운용체계의 Best Practice 단계별 세부내역 35 표 3-2. 투자자산군의 분류 37 표 3-3. 국내 연기금의 대체투자 방법 38 표 3-4. 운용방법에 따른 운용 필요 인원 42 표 3-5. 사학연금 자산운용 인력 43 표 3-6. 공무원연금 자산운용 인력 43 표 3-7. 자산운용 전담부서의 3가지 기능 유형 44 표 3-8. 기금 지급액 전망 50 표 년도 단기자금 운용일수 51 표 기금의 목표수익률 53 표 타기관의 투자 기간 54 표 기금의 허용위험한도 55 표 표준화된 자산운용 시스템 61 표 비금융자산에 대한 수입 64 표 4-1. 자금수지 분석 방법 66 표 4-2. 자금수지 항목의 특성 68

8 표 4-3. 현행 중장기(2008년~2012년) 전략적 자산배분안 70 표 4-4. 전략적 자산배분 방법론 73 표 4-5. 과거 시계열 데이터 및 자산별 벤치마크 76 표 4-6. 경제변수의 합리적인 가정 77 표 4-7. 자산배분안 검토결과: 목표수익률 및 허용위험한도 79 표 4-8. 자산배분안 검토결과: 대체투자 및 주식투자 비중 80 표 4-9. 대체투자 상품의 투자조건 81 표 대안의 설정: Efficient Frontier 82 표 ~2013년 중기 자산배분안 83 표 중장기 자산규모 추정 결과 85 표 국내 연기금의 자산배분 사례 88 표 해외의 기금의 분류기준 90 표 상위 20개 대형 연금기금 91 표 OTPP의 자산군별 허용범위 96 표 세계은행의 자산군별 자산배분안 조정 방안 96 표 일본 연금자금운용기금(GDIF)의 자산군별 자산배분안 조정 방안 97 표 국내 연기금의 자산군별 허용범위 (2008 기준) 97 표 자산군별 목표투자비중 및 허용범위 변경 제시(안) 98 표 5-1. 기준수익률의 일반요건 100 표 5-2. 기금의 성과평가 정책 101 표 7-1. 기금의 단기 및 중장기 개선방안 118

9 그 림 목 차 그림 1-1. 단계별 업무 흐름도 3 그림 2-1. 기금의 조성 5 그림 2-2. 연도별 기금 조성 규모 및 증가율 6 그림 2-3. 연도별 퇴직자 추이 8 그림 2-4. 기금의 조직도 11 그림 2-5. 기금의 중장기 비전 및 운영전략과 정책 14 그림 2-6. 기금의 운용방법 15 그림 2-7. 금융상품 선정절차 19 그림 2-8. 기금의 위험관리체계 20 그림 2-9. 기금의 예치현황 22 그림 3-1. 의사결정 및 관리감독체계의 구축 27 그림 3-2. 국민연금기금의 자금운용 의사결정체계 28 그림 3-3. 공무원연금기금의 자금운용 의사결정체계 29 그림 3-4. 사학연금의 자금운용 의사결정체계 29 그림 3-5. 개별 AP Fund의 조직체계 31 그림 3-6. 자산운용체계의 Best Practice (계획-실행-평가) 34 그림 3-7. 군인연금기금의 조직도 제시(안) 39 그림 3-8. 노동부 고용 산재보험기금의 자산운용 프로세스 45 그림 3-9. 조직의 업무분장 47 그림 연도별 Funded Ratio 시뮬레이션 예시 49 그림 년도 단기자금 운용일수 52 그림 자산운용시스템의 개요: 선진사례 및 표준 60 그림 백오피스 시스템 (Back Office System) 62 그림 4-1. 자금수지 분석의 일반적 방법론 66 그림 4-2. 자금수지 분석의 일반적 방법론 67 그림 4-3. 기관투자가의 장기운용성과 요인 72 그림 4-5. 자산배분 방법론 75 그림 4-5. 현행 및 자산배분 대안별 허용위험한도 80 그림 4-6. 대안의 검토: Efficient Frontier 82 그림 4-7. 중장기 자산규모 추정 85

10 그림 4-8. 국내 연기금의 자산배분 사례 89 그림 4-9. 해외 연기금의 자산배분 사례 92 그림 자산배분 이행과정 94 그림 5-1. 성과평가의 의의 99 그림 5-2. 성과평가의 기본방법 102 그림 5-3. 초과수익률의 요인분해 104 그림 5-4. 포트폴리오 운용수익률의 분해 105 그림 5-5. 위험조정 성과 107 그림 5-6. 성과평가 업무수행 절차 108

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12 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 제1장 제2장 제3장 제4장 제5장 제6장 제7장 서론 현황분석 (AS-IS Analysis) 기금운용체계 개선방안 군인연금기금의 전략적 자산배분 자산운용에 대한 성과평가 방안 군인연금기금 자산운용규정 결론

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14 제1장 서론 1. 연구의 목적 군인연금기금(이하 기금 이라 함.)은 군인의 노후 경제적 생활안정과 복리증진을 위 해 도입된 공적연금임. 기금 자산운용 환경의 변화에 따라 기금의 특성에 맞는 합리적인 자산운용 방 안 마련이 필요함. 표 1-1. 기금의 내 외부 환경 구분 내부 환경 외부 환경 내용 기금은 1973년부터 적자가 발생하고 있으며, 연금수급자의 증가로 연금재정의 악 화가 예상됨. 특수직 연금 개혁에 대한 사회적 요구가 증대되고, 급속한 고령화 등으로 재정수 지 불균형이 심화될 것이라는 우려가 존재 투자 상품의 다양화 및 위험구조 복잡화와 함께 금융시장 변동성의 증대로 인하여 기금운용 환경이 급격히 변화하고 있음. 공공부문 기금평가에서 등을 통한 감독 기능의 강화로 인해 평가 유형간 치열한 경쟁이 발생하고 있음. - 평가 시 선진시스템 구축을 지속적으로 요구하고 있어 전반적인 기금 운용의 프로세스에 대한 검토와 그에 따른 개선방안 마련이 필요함. 현행 자산운용체계 개선을 통한 효율적인 자금운용 업무 프로세스 확립을 통 해 업무의 효율성 제고가 필요함. 또한 전문적인 자산운용 의사결정과정 마련 과 함께 자산배분/위험관리/성과평가 프로세스가 마련되어야 함.

15 2 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 합리적 자산운용 시스템에 부합하는 체계 정립을 위하여 자산운용의 특성 및 제약을 고려한 자산배분이 필요함. 현행 기금의 특성과 금융시장을 고려한 자 산운용 전략을 마련하여야 기금의 건전성 확보를 기대할 수 있음. 체계적인 자산운용 관련 규정 및 지침을 마련하여 자산운용의 투명성 및 효율 성을 제고시킬 수 있음. 본 연구는 기금의 중장기적으로는 안정적 기금증식 방안을 수립하고, 향후 연금제도 및 금융환경 변화에 탄력적으로 대응하기 위한 방안을 마련하는 것이 목적임. 2. 연구의 방법 및 내용 본 연구는 기금의 운용체계 전반에 대하여 분석하여 개선방안을 모색하고 국내외 주 요기관 사례 조사를 추가하여 주요 시사점을 도출하는 방법으로 진행함. 기금의 현황분석을 통해 기금운용상의 문제점 검토 및 개선방안을 제시하도록 함. 기금운용체계, 전략적 자산배분, 성과평가 개선방안을 검토하고 군인연금기금 의 자산운용규정을 제정 마지막으로 단기 및 중장기 개선방안을 요약 제시하도록 함.

16 제1장 서론 3 그림 1-1. 단계별 업무 흐름도 자산운용프로세스 분석 자산운용프로세스 분석 기금운용관련 법규 / 조직 / 운용 현황 업무 영역별 프로세스 분석 현행 업무의 특성 파악 현행 업무의 특성 파악 현행업무의 특징 및 한계점 인식 프로세스 개선 사항 프로세스 개선 사항 국내외 연기금 사례 분석 국내외 연기금 사례 분석 Gap분석 Client's Needs To-Be Process To-Be Process 문제점 및 개선방안의 제시 기금운용체계 개선방안 마련 전략적 자산배분 객관적인 성과평가 방안 마련 군인연금기금 자산운용규정

17 제2장 현황분석 (AS-IS Analysis) 1. 기금의 설치 및 조성 1.1. 기금의 설치 군인연금제도는 (1) 군인이 상당한 연한 성실히 복무하고 퇴직하거나 (2) 심신의 장애 로 인하여 퇴직 또는 사망한 때 또는 (3) 공무상의 질병 부상으로 요양하는 때에 본 인이나 그 유족에게 적절한 급여를 지급함으로써 본인 및 그 유족의 생활안정과 복리 향상에 기여함이 목적임 1). 군인연금법에 따라 군인연금제도의 운영에 필요한 재원에 충당하기 위하여 기금을 설치함 2) 공무원연금법(제31조)에 공무원과 공동으로 규정 군인연금법(제37조)과 군인연금특별회계법(제5조) 제정 - 조기전역 등 군복무의 특수성으로 인해 1963년 군인연금법을 공무원연금 법에서 분리 제정 군인연금법 개정(군인연금 특별회계와 기금을 일원화) 1) 군인연금법 제1조 (목적) 2) 동법 제37조 (기금의 설치 및 조성)

18 제2장 현황분석 (AS-ISAnalysis) 5 - 연금지급을 위한 수입 지출 등의 목적으로 군인연금특별회계법을 제정하 여 연금지급을 위한 특별회계와 연금지급 충당 준비금을 조성하기 위한 기금의 이원화 체제로 운영 년 1월부터 특별회계와 기금을 기금으로 일원화하여 운영하고 있음 기금의 조성 기금은 (1) 군인이 납부한 기여금 (2) 정부의 부담금 (3) 일반회계의 보전금으로 운영 됨. 군인의 기여금은 연금액의 조성을 위하여 군인이 자신이 급여에서 납부하는 금액으로 보수월액의 8.5%를 납부, 정부 역시 군인이 납부하는 기여금에 상응 하게 매년도 군인 보수예산의 8.5%를 군인연금에 납입 군인연금제도를 운영하면서 발생하는 적자분에 대해서는 국가가 일반회계로 이를 보전하도록 군인연금법에 명문화되어 있음 3). - 군인연금은 기여금 부담금 등으로 조성된 기금의 운용수익금으로 연금을 지급하는 적립방식으로 출발하였으나 1973년부터 연금재정 부족이 계속되 어 왔음 4). 그림 2-1. 기금의 조성 군인연금기금 1. 군인이 납부한 기여금 8.5% 2. 정부의 부담금 8.5% 3. 일반회계보전금 3) 군인연금법 제39조의2(보전금) : 이 법에 의한 급여에 소요되는 비용을 기여금 부담금으로 충당할 수 없는 경우에는 그 부족한 금액을 국가에서 부담 4) 조기퇴직(45~55세), 훈련과 전투 등으로 인한 높은 사상율, 전투기간의 2배 가산, 시행초기 1959년 이전 복무자에 대한 기여금 부담 없이 연금기간 소급적용 등 군복무 특수성과 군인연금제도의 보상적 성격에 따라 시행초기부터 연금 수 급자가 발생하는 등 연금지급소요가 운용수익을 초과하게 되었음.

19 6 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 2008년 말 현재 기금은 4,766억원 규모임. 그림 2-2. 연도별 기금 조성 규모 및 증가율 5,000 4,500 금 액 (억 원 ) 증 가 율(% ) , , , , , , , 표 2-1. 연도별 기금조성 규모 (단위: 억원, %) 연도 기금조성 규모 금액(억원) 증가율(%) 기금수입(억원) 기금지출(억원) , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,766

20 제2장 현황분석 (AS-ISAnalysis) 7 2. 연금제도의 특성 군인연금 급여의 종류는 표 2-2와 같이 연금 및 일시금의 형태로 지급되고 있음. 표 2-2. 군인연금 급여 종류 구분 대상 지급액 퇴역연금 20년 이상 복무 후 퇴직한 자 퇴역연금 일 시 금 퇴역연금 공제일시금 퇴 직 일시금 퇴직수당 상이연금 유족연금 평균보수 월액 { ( 복 무연수- 2 0 ) )}/100 사망시까지 매월지급 20년 이상 복무 후 일시금 희망자 보수월액 복무연수 {1 50 +(복무연수 -5)}/100 20년 초과 복무기간 중 일정기간을 일시금으로 신청한 자 20년~5년 복무 후 퇴직한 자 보수월액 공제일시금 청구연수 (150+청 구연수)/100 퇴역연금 지급시 지급 보수월액 복무연수 {1 50 +(복무연수 -5)}/100 5년 미만 복무 후 퇴직한 자 보수월액 복무연수 120/100 1년 이상 복무 후 퇴직 또는 사망 한 자 공무상 질병 또는 부상으로 퇴직한 자 복무 중 공무상 사망자 퇴역 상이연금 수급자중 사망 또 는 20년 복무 중 공무 외 사망자 보수월액 복무연수 복무연수별 지급비율 (10%~60%) 보수월액의 50%(7급)~80%(1급) 장애보상금, 보훈연금 별도지급 19년6월 이상 복무자:보수월액의 65% 19년6월 미만 복무자:보수월액의 55% 사망조위금, 사망보상금, 보훈연금, 유 족연금부가금(20년 이상)별도지급 퇴역연금의 70% 유족연금 부 가 금 20년 이상 복무 중 사망시 유족연 금 선택자 퇴역연금 일시금의 25% 자료: 2007 군인연금통계연보 이 중 연금의 종류별 선택은 퇴역연금이 76.6%, 유족연금이 21.8%, 상이연금이 1.6%(2007년 말 기준)을 차지하고 있음.

21 8 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 기여금납입자수는 매년 일정한 반면, 평균수명 연장 및 그림 2-3과 표 2-3과 같이 전역 인원 증가로 인하여 매년 연금수급자수가 증가하는 추세를 보이고 있음 5). 그림 2-3. 연도별 퇴직자 추이 25,000 퇴 직 자 추 이 (명 ) 증 감 률 (% ) ,000 15, ,000 5, 표 2-3. 연도별 퇴직자 추이 (단위: 명, %) 퇴직자수(명) 전년대비 구 분 20년이상 20년미만 A/(A+B) 증감인원 증감률 합계 (A) (B) (%) (명) (%) 1992년 21,691 1,629 20, 년 20,105 2,206 17, , 년 17,847 1,884 15, , 년 16,723 2,325 14, , 년 18,121 2,260 15, , 년 16,498 1,099 15, , 년 15,119 2,120 12, , 년 14,914 2,643 12, 년 16,690 2,352 14, , 년 17,721 2,326 15, , 년 18,133 2,360 15, 년 15,421 1,804 13, , 년 16,337 2,144 14, 년 15,404 2,290 13, 년 15,978 1,895 14, 년 17,008 2,550 14, , ) 주: 2003년, 2005년에는 퇴역자수가 감소한 이유는 군인사법 개정으로 정년연장 경과조치 적용에 따라 근속정년이 증 가(59세에서 64세로 상향 조정)하여 일시적으로 변동한 결과임.

22 제2장 현황분석 (AS-ISAnalysis) 9 자료: 2007 군인연금통계연보 평균보수월액은 50~76% 수준이며, 연금부족액은 매년 지급소요의 50% 정도에 이르 고 있음 6) (<표 2-4> 참조). 그러나 군인연금의 제도적인 특성 상 연금부족액은 국고에서 보전해주기 때문 에 연금액 부족에 대한 문제는 현재 발생하지 않고 있음. 표 2-4. 연도별 국고보전금 비율 구분 합계(억원) 자체수입 및 법정부담금 (A) 국고보전금 (B) 국고보전금 비율 B/(A+B) ,785 2,384 3, ,786 2,810 3, ,297 2,738 4, ,523 3,521 5, ,870 4,244 4, ,678 3,752 4, ,428 4,057 5, ,017 6,068 3, ,431 5,861 4, ,932 6,418 5, ,521 6,832 5, ,215 7,901 6, ,211 9,064 6, ,658 8,094 8, ,327 8,572 8, ,510 8,974 9, 자료: 2007 군인연금통계연보 6) 연금재정 부족을 해소를 위해 기여금의 인상(3.5% 8.5%), 기존 연금수급권자의 연금 인상을 현역 보수 연동에서 소 비자물가로 바꾸는 등 연금재정 안정을 위해 노력해왔음.

23 10 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 3. 자산운용의 특성 기금의 주요 사업은 (1) 군인연금지급금 부족 시 부족소요액 충당과 (2) 여유자금 금융 기관 예치 등을 통한 기금 증식임. 군인연금제도를 운영하면서 발생하는 적자분에 대해서는 국가가 일반회계로 이를 보전하도록 군인연금법에 명문화되어 있기 때문에 기금은 계속적으로 적 립금이 증가하는 구조로 볼 수 있음 기금운용체계 기금은 국방부장관이 관리 운용하며 7), 국방부 군인연금과에서 기금사업을 집행함. 군인연금은 그림 2-4와 표 2-5와 같이 3개의 위원회(기금운용심의회, 투자위원 회, 위험관리자문위원회)가 존재함. 그밖에 펀드평가사와의 협약체결을 통해 자산운용컨설팅, 위탁자산평가 및 위 험관리 모니터링 등의 업무를 수행하고 있음. 7) 동법 제37조 3 (기금의 관리 운용)

24 제2장 현황분석 (AS-ISAnalysis) 11 그림 2-4. 기금의 조직도 외부통제 국회 감사원 기금운용평가단 (기획재정부) 국방부장관 국방부차관 군인연금기금 운용심의회 감 사 관 인사복지실장 보건복지관 군인연금기금 투자위원회 군인연금과장 군인연금기금 위험관리자문위원회 펀드평가사 자료: 군인연금기금 자산운용지침 (2008.7)

25 12 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 표 2-5. 기금의 기금운용 조직의 역할 구분 업무내용 국방부장관 군인연금법 제37조의 3(기금의 관리 운용)에 의거 기금의 운용관리주체 군인연금 기금운용심의회 투자위원회 위험관리자문위원회 펀드평가사 기금운용심의회는 기금운용에 관한 최고심의 의결기구로써 국방부차관 을 위원장으로 민간전문가 3인을 포함한 7인으로 구성되며, 다음의 기능 을 수행 1) 기금운용계획 수립 및 결산 심의 2) 자산운용지침의 제 개정 3) 기금운용에 관한 정책방향 제시 4) 기금운용계획의 주요항목 지출금액의 변경 5) 기타 국방부장관이 필요하다고 인정하여 부의하는 사항 기금투자위원회는 경제 금융 관련 전문가 및 연금기금담당 실무 공무원 으로 구성하되, 실적상품의 경우는 보건복지관이 위원장이 되며 확정상 품의 경우는 군인연금과장이 위원장이 되고, 심의 의결은 재적위원 3분 의 2이상 참석과 참석위원 3분의 2이상 찬성으로 이루어지며, 다음의 기 능을 수행 1) 당해연도 여유자금의 운용방향과 지침 개정에 관한 사항 심의 2) 거래 금융기관의 선정에 관한 사항 3) 장기자금의 투자상품 선정에 관한 사항 의결 4) 여유자금운용의 성과평가 등 기금위험관리자문위원회는 경제 금융 관련 전문가 및 타 연기금 리스크 관리 담당 실무자로 구성되고, 군인연금과장을 위원장으로 하며, 다음의 기능을 수행 1) 자산운용 현황 및 운용자산의 주요 변동사항 점검 2) 위험관리 계획 수립 3) 리스크관리 전략 및 정책결정에 관한 사항 등 기금은 자금운용 절차 전반에 관한 리스크관리 강화를 위해 펀드평가사 와 협약을 체결하며, 펀드평가사는 다음의 기능을 수행함. 1) 투자자산에 대한 평가 및 펀드 모니터링 2) 위탁운용대상기관(예탁기관) 평가 3) 자산운용 컨설팅 등 자료: 군인연금기금 자산운용지침 (2008.7)

26 제2장 현황분석 (AS-ISAnalysis) 13 기금의 운용관리의 총괄은 국방부 내부에서 이루어지며, 군인연금과장을 제외한 실 무진은 19명이 담당하고 있음(<표 2-6> 참고). 이 중 기금관련 업무는 금융 증권 관련 자격증 소지자나 교육 이수자로 구성된 3명의 공무원이 수행 내부인력의 부족을 극복하기 위해 외부전문가 및 공무원연금관리공단 자금운 용단을 통해 금융상품과 투자에 관한 자문을 받고 있으며, 기금 보유 부동산은 국유재산법에 따라 군인공제회(공우ENC)에 위탁계약을 체결하여 관리 중임. 표 2-6. 기금의 업무분장 (단위: 명) 구분 업무내용 담당인원 정책담당 연금 정책, 법령 개정, 소청 심사, 연금재심위 운영 3 운영담당 군인연금 예산운영, 세입징수, 연금청구 심사 5 급여담당 연금지급, 연금수급자 관리, 연금민원 처리, 소득심사 6 심의담당 상이자 사망자 공상 해당여부, 급여심의회 운영 2 기금담당 기금운용, 기금재산관리, 기금심의회 운영 3 총계 19 자료: 2007 기금 실적보고서 3.2. 기금운용 방법 기금운용 방향 군인연금 제도가 완전한 국가보상적 성격을 갖도록 발전하기 위해 충분한 재원을 확 보하는 것을 기금의 장기 목표로 설정하고, 이를 위해 군인연금기금은 시간이 경과해 도 기금의 실질 가치를 보전하면서 충분한 운용 수익을 확보하여 기금을 증식시키도 록 운영

27 14 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 기금을 지속적으로 확충하고, 단기 유동성을 제한하여 장기 수익률을 극대화 하도록 하는 것이 장기 투자 목표임. 그림 2-5. 기금의 중장기 비전 및 운영전략과 정책 중장기 비전 운용 전략과 정책 신뢰받는 국가보상적 성격의 군인연금제도로 발전 연금재정 안정을 위해 적정 수준의 책임준비금 확보 기금운용 전문화 및 전담조직 설치 자료: 2007 기금 실적보고서 기금운용 계획 수립 기금운용계획은 기금운영위원회 심의 의결을 거쳐 정부(기획재정부)의 승인 이후 국 회 의결로 결정됨 자금운용계획은 기금운용계획, 최종 자산배분안 등을 반영하여 자금운용계획 수립 (군인연금과)에서 수립함. 군인기금투자위원회 심의를 거쳐 기금운용심의회 심의ㆍ 의결 후 차관 결재를 통해 이루어짐 기금의 운용방법 기금은 부동산을 비롯하여 금융자산에 대한 투자를 통해 기금을 관리 운용함(<표 2-7>, <그림 2-6> 참고).

28 제2장 현황분석 (AS-ISAnalysis) 15 표 2-7. 기금의 운용방법 구분 내용 법령 기금의 관리 운용 기금의 증식사업 1. 군인의 복리증진을 위한 재산의 취득 처분 또는 복지사업의 경영 2. 금융기관에의 예입 또는 재정자금에의 예탁 3. 국가 지방자치단체 또는 금융기관이 발행하거나 채무이행을 보증 한 유가증권의 매입 4. 그 밖에 대통령령이 정하는 기금증식을 위한 사업 1. 부동산을 취득 또는 매각하거나 보유 부동산의 가치증식이나 이용 도를 높이기 위한 사업 2. 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제4조에 따른 증권을 취득 하거나 대여하는 사업 3. 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제5조제2항에 따른 장내 파생상품의 거래사업 4. 그 밖에 전국은행이 적용하는 1년 만기 정기예금금리를 평균한 금 리이상의 수익이 기대되는 사업 군인연금법 제37조의3 군인연금법 시행령 제75조의5 자료: 군인연금법 시행령 시행규칙 그림 2-6. 기금의 운용방법 군인연금기금 관리 운용 1. 금융자산 2. 비금융자산 (보유부동산) 국방부 군인연금과에서 금융자산에 대한 투자를 통해 기금을 관리 운용 국유재산법에 따라 군인공제회(공우 ENC)에 위탁계약을 체결하여 관리 (1) 투자대상 자산군 및 자산군별 투자한도 전통적인 자산군인 주식과 채권 뿐만 아니라 대체투자 자산군에 대한 투자도 가능하 며, 헤지거래를 위한 파생상품의 운용도 가능하도록 규정되어 있음. 기금의 투자대상 자산군은 표 2-8와 같음. 대체투자의 경우 위험분석 또는 사업의 타당성 조사를 거쳐 투자가 가능

29 16 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 표 2-8. 투자대상 자산군 구 분 투자대상 자산 비고 단기 자금 현금성 유동성 단기금융상품(MMDA, MMT, MMF, CP, RP, CD 등) 1 개월 미만 1 개월 이상~1년 주식 주식, 주식형 수익증권, 투자일임자산 등 장기 자금 채권 대체투자 국채, 지방채, 특수채, 금융채, 회사채, 신종사채, 자산유 동화 증권, 기업어음, 공사채형수익증권, 절대수익추구 펀드, 구조화증권펀드, 예금 등 부동산간접상품, 선박금융사업상품, 사모주식투자펀드 (PEF), 파생상품, 창업투자조합투자, 헤지펀드, SOC 민 자사업투자, 기타 사모투자 등 1년 이상 운용 자료: 군인연금기금 자산운용지침 (2008.7) 현재 기금은 법적인 투자제한은 없으며, 표 2-9와 같이 위험에 대비하기 위한 투자제 한 사항만 존재함.

30 제2장 현황분석 (AS-ISAnalysis) 17 표 2-9. 자산군별 투자제한 구분 채권 주식 대체투자 파생상품 내용 투자등급 발행사의 신용등급(회사채 A-, 기업어음 A2- 이상) 신용등급별 자기자본 및 발행금액 총액(유동화채권)의 30% 동일회사 매입한도(보유채권 총액 대비 10%이하)를 제한 투자 - 국채: 통안증권, 정부보증채: 투자한도 적용안함, 지방채: 정부투자기관 한도 채, 금융채: 종목당 30%이하, 회사채: 기업어음: 종목당 10%이하, 동일 회사 채권매입 한도: 발행사 자기자본의 10%이하 증권거래소상장주식(KOSPI), 증권업협회등록주식(KOSDAQ), 증권투자회 투자대상 사(뮤추얼펀드)발행주식, 기타 주권에 갈음하는 증서(공모주, 실권주, 주식 주식 예탁증서, 신주인수권, 상장지수펀드 등) KOSDAQ종목은 주식투자총액의 30%이하 투자 동일종목에 대한 투자는 주식투자총액의 10%이하(단, 시가비중이 10%초과 한도 종목에 대해서는 그 비중만큼 투자가능) 종목별 지분율 한도는 5%미만 관리종목 및 화의 또는 워크아웃 대상 종목, 감리종목, 투자유의종목, 기타 유동성이 없다고 판단되는 종목 투자제한 매입가 대비 30%이상 하락시 5영업일내 매각, 매입가 대비 50%이상 상승 시 5영업일내 매각 - 위탁운용의 경우 해당 운용사의 내부기준에 따름 자산배분에 반영된 범위 내에서 위험분석 또는 사업의 타당성 조사를 거쳐 대체투자를 실시 - 사회기반시설에 대한 SOC투자는 장기투자사업으로 국내 외 정부로부터 원리금 지 급을 보장받은 사업 등을 전문가의 타당성 분석 후 사업성이 있다고 판정된 사업에 컨소시엄형태로 투자하여 손실이 발생하지 않도록 함. 헤지(Hedge)거래에 한하여 운용 - 채권 파생상품: 보유하고 있는 채권의 가격변동위험을 회피하기 위한 헤지거래에 한 하여 운용 가능, 주식 파생상품: 주가지수 선물 옵션 등에 대한 투자는 보유주식의 가격변동에 따른 손실위험을 회피하기 위한 헤지거래 및 현물과 선물의 가격차를 이 용한 차익거래에 한하여 운용 가능 파생상품 거래에 따른 위탁증거금의 합계액은 헤지 대상 주식 및 해당 기초자산가치의 15%이하 파생상품 20%이상 손해발생시 기존 Position 청산(단, 천재지변 또는 테러 등 쇼크 발생 시는 예외) 자료: 군인연금기금 자산운용지침 (2008.7), 기금 위험관리 기준 (2008.7)

31 18 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 (2) 내부운용과 외부 위탁운용 기금은 운용능력을 보완하고 투자상품 다양화를 통한 수익성 제고, 외부전문인력 활 용을 통한 효율성 제고, 분산투자에 따른 위험분산 효과를 얻기 위해 기금자산을 외부 에 위탁운용 가능 실적배당형 금융상품은 기금의 전문성 운용규모 등을 고려하여 결정하되 전문 성 확보가 가능한 위탁운용을 원칙으로 함. 투자대상상품: 채권형, 혼합형, 주식형 수익증권 및 뮤추얼펀드 등 표 위탁운용 기관 및 상품 구분 외부위탁운용 기관 내용 국가재정법에 의한 연기금투자풀 간접투자자산운용업법에 의한 자산운용회사 및 투자자문회사 증권거래법에 의한 증권회사 은행법에 의한 금융기관 신탁업법에 의한 금융기관 등 투자한도 1개 금융기관의 예치한도 1,000억 이내로 제한 위탁운용상품 주식형, 혼합형 및 채권형 펀드, 단기자금 펀드, 대체투자상품 등 계약 모니터링 위탁운용회사와 별도의 계약을 체결시에는 운용의 일관성 유지 및 적절 한 위험통제를 위하여 운용대상, 기준수익률, 허용위험한도, 손절매, 성 과평가기준 등을 포함 위탁운용기관 및 상품에 대한 관리 - 자산운용계획에 의한 Cash Flow관리 - 계좌관리 - 보유잔고 관리 손실한도 VaR 한도설정(95%, 월간) 자료: 군인연금기금 자산운용지침 (2008.7), 기금 위험관리 기준 (2008.7)

32 제2장 현황분석 (AS-ISAnalysis) 19 금융기관 선정 절차는 그림 2-7와 같이 자금운용계획에 따라 투자를 결정하고, 외부위 탁기관의 제안내용을 투자위원회의 자문을 통해 상품을 선정함. 그림 2-7. 금융상품 선정절차 금융시장분석 투자위원회자문 자금운용계획 제안서 접수 / PT 상품선정

33 20 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 (3) 위험관리 기금은 위험관리 전담조직이 따로 분리되어 있지 않고 기금내부에서 위험관리를 진 행하고 있음. 운용규모가 소규모이고 운영 인력 등을 고려할 때 위험관리 전담조직을 구성 하기 어려운 점이 존재 기금은 외부 위탁운용이 대부분을 차지하며 펀드의 형태로 투자하기 때문에 판매사의 리포트를 받는 형식으로 진행됨. 그림 2-8. 기금의 위험관리체계 위험관리자문위원회 위험관리 계획 수립 - 허용위험수준 - 위탁운용기관 및 상품별 위험노출도 관리 - 세부관리기준 및 사후관 리방안 등 위험노출시 기금운용에 관한 의사결정 수탁사 펀드 기준가 산출 등 수탁정 보 제공 컴플라이언스 점검 의사결정 위험현황보고 자료제공 리스크관리 담당자 판매사/운용사 정보수집 및 관리 위험관리자문위원회에 위험현황 보고 - 위험관리자문위원회 록 보관 유지) 펀드평가사 간사(기 월간보고서 (VaR측정 관리) 위험정기 모니터링(월간) 펀드 운용성과 등 펀드정보 요 약 분석 위험관리컨설팅 자료: 기금 위험관리기준 (2008.7) 그림 2-8와 같이 리스크관리 담당자는 위험을 정기 모니터링하여 위험관리자문위원 회에 보고하고 그 기록을 보관 유지하며, 위험관리자문위원회는 위험관련 보고결과

34 제2장 현황분석 (AS-ISAnalysis) 21 및 위반사항 등에 대하여 시정을 요구 리스크관리 담당자는 정치경제적인 긴급 상황이 발생하여 시장상황이 급변하 거나 급변할 가능성이 있다고 판단되는 경우에는 손실방지를 위한 최소한의 조치를 우선적으로 취하고, 이를 위험관리자문위원회에 사후 보고 (4) 성과평가 기금은 연간, 반기별, 월간 성과평가를 실시함. 기금운용자는 월단위로 기금운용실적을 군인연금과장에게 보고하고, 반기별 수익률을 측정하여 보건복지관에게 보고하며, 연 단위 기금운용실적보고서를 작성하여 기금운용심의회(위원장: 차관)에 매년 5월말까지 보고함. 투자자산군별 기준수익률에 의한 성과를 측정하고, 위험을 고려한 Sharpe 비율 과 IR(Information Ratio) 등에 의한 위험조정수익률도 평가 성과평가에 사용하는 수익률은 자산의 순자산가치가 반영되는 시가수익률을 현금흐름에 의해 조정된 시간가중수익률로 산출하여 평가하는 것이 원칙 현재 성과평가사로부터 월별 성과분석 보고서를 제공받고 있음. 국내외 주식 및 채권시장 동향을 비롯하여 기금의 운용현황과 수익률을 분석 판매사 및 운용사별 운용현황과 투자비중과 함께 주식형, 주식혼합형, 채권형, 채권혼합형 등의 수익률을 제공받음.

35 22 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 기금운용현황 2008년 말 현재 기금의 예치현황은 그림 2-9와 같음. 그림 2-9. 기금의 예치현황 MM T 2.4% 구분 투자금액 (백만원) 투자비율 (%) 대체투자 30.0% 주식형 19.0% 확정상품 31.5% 채권형 17.1% MMT 11, 확정상품 146, 채권형 79, 주식형 88, 대체투자 139, 계 464, 주: 확정상품은 CD, 정기예금, 후순위대출, 표지어음으로 구성, 대체투자는 ELS 제외한 금액임. 자료: 2008년 말 기금 예치현황 주식, 채권, 대체투자는 현재 직접투자가 아닌 수익증권 매입을 통한 간접투자 의 형태로 이루어지고 있음.

36 제2장 현황분석 (AS-ISAnalysis) 문제점 및 개선방안 4.1. 외부 지적사항 및 기금의 개선 노력사항 국회 및 기금평가 지적사항은 표 2-11에 정리하였음. 국회 및 기금평가 시 지적되는 사 항은 자산운용정책에 대한 보완과 인력 부족 관련사항이 대부분임. 연금소요예측에 대한 합리적인 추정의 근거가 미흡 주식형 수익증권, 대체투자 등 다양한 자산에 투자하고 있으나 적정 배분기준 설정이 마련되지 않고 있음 합리적인 위험통제 방안 및 운용에 대한 체계적인 위험관리가 미흡한 상황임 자산운용을 위한 전문적인 인력이 부족한 상황 현재 기금은 표 2-11의 개선방안과 같이 과거 지침을 개정하고 신규 지침을 제정(위탁 운용대상기관 선정기준, 위험관리 기준)하는 등 지적사항 개선을 위해 노력중임.

37 24 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 표 지적사항 및 개선 노력사항 구분 지적사항 개선 노력사항 단기자산 운용정책 중장기자산 운용정책 목표수익률 허용위험도 기준수익률 금융기관 선정기준 자산운용 전담조직 내부관리 및 외부위탁규모 수입지출 항목을 특성에 맞는 운영계획 을 수립하고 있으나, 단기자금에 영향을 미치는 합리적인 예측 모형 부재 적정 유동성 산출 이후 자산배분 비중을 설정한 후 수익성, 안정성 등 기준에 따 라 배분기준 설정하도록 권고 투자대상 자산은 주식형을 포함하여 다 각화 되어 있으나, 실제 위험관리 능력 의 부족으로 투자대상 확대가 제한적임. 목표수익률: 자산군별 기간별 세분화 된 목표수익률 설정 권고 - 단기: 실질경제성장률 이상 - 장기: 3년 만기 국고채 수익률 이상 기금 전체 원본 손실확률의 5% 이하로 설정하고 있으나, 신용위험, 시장위험 및 유동성 위험과 같이 위험도 별로 위 험한도 설정하도록 권고 만기별 자산배분 비중 계산 후 가중평균 으로 계산하도록 권고 년도 연기금투자풀 MMF 수익률 기준수익률 설정 근거를 보완 금융기관 선정기준이 존재하나, 거래 금 융기관 차별화 기준으로는 미흡함 자산운용과 리스크관리의 분리와 견제 체제가 마련되지 않음 - 인력의 부족으로 위험관리 및 성과 평가 전담조직의 부재 외부위탁과 관련해서 적정한 운용범위 와 운용기관 선정기준 근거와 기준 마련 하도록 권고 본 연구용역을 통해 개선안 제 시 본 연구용역을 통해 개선안 제 시 2008년도 자산운용지침 변경 하였음. - 단기: CD 91일물 유통수익 률 - 여유자금: 명목 GDP성장률 기금 위험관리기준 제 정 권고사항대로 2008년도 자산 운용지침을 변경하였음 기금 위탁운용대상기 관 선정기준 작성 본 연구용역을 통해 개선안 제 시 기금 위탁운용대상기 관 선정기준 제정 자료: 2007년도 기금운용평가보고서 (2008.5), 기획재정부

38 제2장 현황분석 (AS-ISAnalysis) 문제점 및 개선방안 기금의 현황분석 결과, 표 2-12와 같은 문제점 및 개선방안을 제시 표 문제점 및 개선방안 문제점 기금운용 체계 기금관리 인력 부족 개선방안 투자위원회 및 위험관리자문위원회를 활성화시켜 적극 활용함으로서 투 자에 대한 전문성 보완이 필요 - 기금운용에 대한 전반적인 사항의 위원회의 자문을 통해 기금을 운용 하는 것이 적절 - 위원회의 구성 및 역할 등의 적절성 검토필요 - 대체투자에 대한 전문성 부족, 추가 투자 시 대체투자선정위원회를 신 설하여 검토 필요 - 해외투자에 대한 전문성 부족, 해외투자선정위원회를 신설하여 검토 필요 자산운용 프로세스는 계획-실행-평가 단계로 나누어지며, 평가결과는 계 획 및 실행단계에 재반영(feedback) 되어야 함. - 자산운용체계의 Best Practice를 참고 (제3장) 자산운용 계획 및 집행, 위험관리 및 성과평가의 업무의 명확한 분리가 필요 - 인력별로 업무분장을 통해 자산운용, 위험관리, 성과평가 업무를 각각 수행하는 것이 적절 중장기적으로는 기금관리를 위한 전문인력의 충원이 필요함. - 사무수탁사를 선정하거나 펀드의 약관을 활용하여 업무 진행하는 방 안을 제안 목표수익률 및 허용위험한도 현행 기금의 목표수익률 및 허용위험한도 설정에 대한 검토 필요 - 투자기간(단기 및 중장기)에 따른 적정성 검토

39 26 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 표 문제점 및 개선방안(계속) 문제점 자산배분 운용방법 위험관리 개선방안 단기자금 및 중장기 자산배분에 대한 방법론의 검토가 필요 - 군인연금 특성에 맞는 고유 모델을 통한 부채추계가 필요하며 이를 통 한 ALM을 고려한 자산배분안 도출이 필요 현재 위험자산의 비중이 높으므로 목표수익률과 허용위험한도를 고려한 자산배분안 검토 필요 사무수탁사 혹은 백오피스시스템을 통한 자료 축적을 통해 추후 전술적 자 산배분 허용범위 재검토 필요 외부위탁투자를 통한 운용이 기금운용의 대부분을 차지하고 있음. - 내부운용과 외부운용 구분의 적정 기준마련이 필요 금융기관 선정 및 금융상품 선정기준 안을 효과적으로 개선하여 투명성과 수익성을 고려하도록 함 - 외부위탁(수익증권을 통한 간접투자) 투자프로세스가 잘 갖추어져 있어 야함. - 위탁운용대상기관 선정기준이 존재하나 관리방안(성과평가 후 사후조 치방안 등)도 추가적으로 마련이 필요 - 투자자산의 재투자 및 중도회수 기준 마련이 필요 현재 투자상품에 대한 제약은 없으나, 기금의 인력과 위험관리 등이 부족 하기 때문에 투자자산군에 대한 제약이 필요 - KOSDAQ 및 파생상품에 대한 제한을 두고, KOSPI 우량주 중심의 투자 등으로 규정상 제한을 두는 것을 제안 외부위탁운용이 대부분을 차지하므로 매일(daily) 모니터링이 필요 - 기준가 및 VaR값 확인 필요 (현재 95% 신뢰수준의 VaR 월간측정관리) 성과평가 자산운용시스템 구축 현행 기준수익률의 적절성 검토 필요 현재 펀드평가사에 대해 추가적인 리포팅내역 요청이 필요 - 성과요인 분석 및 위험대비 성과평가 리포트가 필요 기금의 효율적인 자산운용의 관리 및 위험관리를 위해 기금 내부에 백오피 스시스템(Back Office System)을 마련하여야 함. 기타 기금의 비금융자산인 부동산 관리사의 전문성에 대한 검토 필요

40 제3장 기금운용체계 개선방안 1. 합리적인 기금운용체계 구축 1.1. 의사결정 및 관리감독체계의 구축 기금의 운용과 관련된 주요 의사결정에 있어 투명성과 공정성을 제고하기 위해서는 주요 위원회를 통한 다수에 의한 의사결정과 독립적인 관리감독체제를 구축하여야 함. 그림 3-1. 의사결정 및 관리감독체계의 구축 ` 다수에 의한 의사결정과 독립적 관리 및 감독체계 구축 1. 위원회의 분리 2. 위험관리 및 성과평가 조직의 분리 기금 자산운용의 투명성과 공정성 확보 목적 자산운용계획 수립, 자산배분, 거래기관 선정 등 주요한 의사결정 행위는 위원회 등 다수에 의해 결정하고 실행되어야 함. 원칙적으로 담당자 1인의 독자적인 의사 결정은 제한되는 것이 바람직함. 위험관리 및 성과평가, 감사 등은 자산 운용과 독립된 조직과 인력에 의해 수 행하는 것을 원칙으로 함. 조직규모 상 독립이 곤란한 경우 외부 기관 활용 등을 통해 적절한 견제장치 를 마련하도록 함.

41 28 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 기금운용을 위하여 2~3개의 위원회를 활용하는 이유는 공적 자금의 운용을 다 수에 의한 의사결정을 통해 투명성과 공정성을 제고하기 위한 것임. 또한, 기금 운용 담당자의 변경으로 인하여 기금운용의 주요 원칙이 변하지 않 도록 하기 위한 것이며 기금의 안정적 운용 체계를 정립하기 위한 것임. 현재 위원회를 이용한 다수에 의한 의사결정과 독립적인 관리 및 감독체제 구 축 여부는 연기금 평가의 주요 항목으로 분류되어 있음 국내사례: 유사기관 사례 국민연금기금, 사학연금기금, 공무원연금기금의 자산운용 의사결정체계는 그림 3-2, 그림 3-3, 그림 3-4와 같음. 그림 3-2. 국민연금기금의 자금운용 의사결정체계 국 회 감사원 의결권행사전문위원회 성과평가보상전문위원회 보건복지부 기금운용위원회 위탁 기금운용계획 기획재정부 기금운용실무평가위원회 리스크관리위원회 위험관리심의의결 국민연금공단 ( 이 사 장 ) 감사실 일상감사 기금운용본부 (투자위원회, 대체투자위원회) 이사회 운용규정 제정

42 제3장 기금운용체계 개선방안 29 그림 3-3. 공무원연금기금의 자금운용 의사결정체계 그림 3-4. 사학연금의 자금운용 의사결정체계

43 30 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 해외사례: AP기금 사례 스웨덴 AP기금은 정부의 통제를 완전히 벗어나지는 않고 ALM(Asset-Liability Manager)차원에서 정부와 관계를 가지고 있는 기금임. 스웨덴 공적연금은 제 1~4기금, 제 6기금(AP6)과 가입자의 선택이 허용되는 Premium Pension으로 구성되어 있음. 제 7기금(AP7)은 Premium Pension에서 가 입자가 민간펀드를 선택하지 않은 경우에 자금운용을 담당함. 이 중에서 제 1~4기금에 대해서는 균등 배분된 기금을 여유펀드로 운용함. 제 6기금의 경우 정책적인 결정에 의한 특수목적의 투자를 수행하고 있음. 각각의 이사회가 독립적으로 운영하면서 주식, 채권 등 다양한 자산에 분산투자를 수 행하고 있음. 제 1~4기금은 스웨덴 사회보험청을 통해 균등 배분되어 (제 6기금은 정책적 결정) 각각의 이사회가 독립적으로 운영하면서 주식, 채권 등 다양한 자산에 분산투자를 행하고 있음. 기본적으로 스웨덴 연금에서 AP기금은 단지 스웨덴 연금시스템의 완충펀드로 서의 역할을 수행함. 전체 부채 추정량에 10% 가량을 AP기금이 담당하고 있 음. 기금운용 목표 역시 보유자산 대비 기금 유출액의 균형에 목표를 두고 있 음. 스웨덴 AP기금에 대한 지배구조를 규정짓는 요소는 의회, 정부, 독립적인 위원회임. 스웨덴 의회는 AP기금 Act를 통해 AP기금의 독립성을 보호함. 위원회가 독립 적으로 자산을 운용함. 그러나 그 위원회가 정부에 의하여 선출되고 정부가 기 금의 성과평가를 담당한다는 측면에서 정부와 연결고리를 가지고 있음. 명시적으로 각 기금은 독립체제로 법률에 의해 운용의 자율성을 보장받고 있 음. 각각의 이사회가 기금의 조직과 경영을 책임지고 외부감사를 매년 받고 있 음.

44 제3장 기금운용체계 개선방안 31 각 AP기금의 이사회는 기금 운용계획, 예산, 투자정책을 비롯한 최종의사결정 기구로 작동하고 있음. 그림 3-5. 개별 AP Fund의 조직체계 각 기금은 9명의 이사로 구성된 이사회를 가지고 있음. 9명 모두 정부에 의해 임명되 며, 그중 2명은 사용자단체 추천, 2명은 피고용자 단체 추천, 나머지 5명은 정부 추천 의 민간 전문가로 구성됨. 각 AP기금은 매년 재무성(Ministry of Finance)을 통해 그 성과를 국회에 보고함. 기금 운용성과 평가는 외부기관에 의해 이루어지고 성과평가와 별개로 정부에 의해 지명 된 외부감사를 통해 감사를 받음 위원회의 구성 및 활동에 대한 개선방안 위원회의 구성 위원회는 과반수 이상이 외부 전문가로 구성하는 것이 적절하므로 구성에 관한 규정 이 존재해야 함.

45 32 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 기금운용심의회의 경우 외부위원이 반드시 1/2 이상이 되도록 규정되어 있음. 투자위원회와 위험관리자문위원회의 규정에도 추가하도록 제안 위원회는 전문성을 가지고 있어야 하므로 재무관리 박사, 투자자문경험, CFA 등의 자 격을 소재한 자가 적절 자금결재업무 관련자는 전문성이 인정되지 않음. 현재 기금의 투자위원회의 경우 심의내용과 외부위원의 구성 검토를 권고 투자위원회의 특성 상 심의사항 중 당해연도 여유자금 운용방향과 지침 개정 에 관한 사항은 기금운용심의회에서 심의하는 것이 적절 8). 투자위원회는 외부위원은 현재 실무진을 중심으로 구성되어 있으나 관련업계 종사자가 포함되는 경우 이해상충관계(Conflict of Interest)가 발생할 수 있으므 로 추후 교체를 고려하도록 제안 위원회의 활성화 투자위원회 및 위험관리자문위원회를 활성화시켜 적극 활용함으로써 투자에 대한 전 문성 보완이 필요 기금운용에 대한 전반적인 사항에 대하여 자문을 통해 기금을 운용하는 것이 적절 현재 기금의 투자위원회는 매달 개최되고 있으며, 위험관리자문회는 2008년 8월에 신 설하여 현재 개최 실적이 적음. 위원회는 적어도 분기별로 1회 이상이 개최되어야 적절 회의가 힘든 경우는 , Fax, 우편 등을 통한 서면으로 결의하는 방법 혹은 자문을 활용하도록 제안 8) 군인연금기금 투자위원회 운용규정 제2조(심의사항)

46 제3장 기금운용체계 개선방안 위원회의 검토 내역의 반영(Feedback) 위원회를 통해 검토된 내용은 반드시 자산운용 계획 또는 실행 단계에 반영(feedback) 되어야 함. Feedback이 효과적으로 반영될 수 있도록 위원회의 활성화와 역할강화가 필요 함. 자산운용 체계의 Best Practice는 그림 3-6과 표 3-1와 같이 계획-실행-평가의 프로세스 에 따라 진행됨. 계획단계는 투자정책의 수립(자산운용지침서: IPS), 자금수지분석 및 자본시장 예측, 투자대상자산군 분류, 전략적 자산배분(Strategic Asset Allocation), (Asset Class), 전술적 자산배분(Tactical Asset Allocation)의 단계로 이루어짐. 실행단계는 투자(Investment)의 단계임. 평가단계는 위험관리(Risk Management)와 성과평가(Performance Evaluation)로 이루어짐. - 평가의 결과는 다시 계획 및 실행단계에 피드백(feedback)되어 반영되어야 함.

47 34 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 그림 3-6. 자산운용체계의 Best Practice (계획-실행-평가) Plan 투자정책의 수립 (자산운용지침서: IPS) 자금수지분석 및 자본시장 예측 투자대상 자산 군 분류 (Asset Class) Feedback 전략적 자산배분 (Strategic Asset Allocation) 전술적 자산배분 (Tactical Asset Allocation) Do 투자 (Investment) See 위험 관리 Absolute Risk Measure Benchmark 대비 위험측정 절대위험측정 - Absolute Market VaR - Absolute Credit VaR Relative Risk Measure 상대적 위험 측정 (Relative VaR) 추적오차(Tracking Error) 성과 평가 정량적 평가 : BM 대비 초과수익률의 산출 위험을 고려한 평가 - Information Ratio ( = a / s ) - 위험예산제도(Risk Budgeting)

48 제3장 기금운용체계 개선방안 35 표 3-1. 자산운용체계의 Best Practice 단계별 세부내역 구분 투자정책의 수립 (자산운용지침서: IPS) 자금수지분석 및 자본시장 예측 투자대상자산군 분류 (Asset Class) 전략적 자산배분 (Strategic Asset Allocation) 내용 투자목적의 정의, 운용대상 자금의 특성 및 자금운용의 제약조건 파악 자산운용을 규율 하는 관련 법규, 제 규정 및 규칙 등 분석 자산운용관련 의사결정 체계, 자산운용 조직의 권한 및 의무 정의 투자목적의 정의 및 제약조건의 파악 목표수익률, 위험허용한도, 기준수익률, 투자기간의 설정 자금수지 분석 방법론의 결정, 적정 단기자금 및 장기 운용자금 규모 추정 중장기 재정전망 및 추계 투자환경 분석, 경제 및 금융시장의 전망 및 예측(주요 거시 경제 변수 분석) 투자대상 자산군 분석 및 발굴, 자산군별 Benchmark 결정 자산종류별 기대수익률, 위험(표준편차), 상관관계 추정 목표수익률 및 허용위험한도를 고려 최적화 기법을 통한 자산군별 투자비중 결정 목표수익률에 대한 위험성 점검 전술적 자산배분 (Tactical Asset Allocation) 예기치 못한 시장상황 또는 변화하는 시장상황에 탄력적으로 대 응하고 이를 이용하기 위해 자산운용자가 시장에 대한 전망 (market view)을 반영하여 전략적 자산배분으로부터 주어진 목표 투자비중을 기준으로 허용범위(range)를 설정하고 허용 범위 내에 서 이탈하여 자산의 구성비율을 조정 자산군별 최대/최소 운용규모에 대한 한도 설정 투자(Investment) 운용방식의 결정 : 직접운용 vs 외부위탁운용 - 전문성과 비용/효익 등을 고려하여 운용방식을 결정 운용 스타일의 결정 : Active vs Passive Management 리서치, 종목선택, 투자시점 결정 포트폴리오 관리 : 회계처리 및 사후관리(monitoring)

49 36 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 대체투자선정위원회의 신설 제안 기금은 대체투자자산은 1,395억원의 규모로 기금 전체 자산의 의 약 30%의 비중을 차 지하고 있음. 사모투자(Private Equity), 민간투자사업 등은 사업마다 특성이 존재하므 로 대체투자에 대한 전문지식이 요구됨. <투자대상 자산군: 대체투자> 부동산간접상품, 선박금융사업상품, 사모주식투자펀드(PEF), 파생상품, 창업투자조 합투자, 헤지펀드, SOC 민자사업투자, 기타 사모투자 등 대체투자 자산(Alternative Assets)은 전통적인 투자자산군(traditional asset class) 인 상장주식(listed equities)과 고정수익증권(fixed income)을 제외한 형태의 투 자 자산군을 의미함. 표 3-2와 같이 PEF, 벤처투자, 헤지펀드, SOC투자, 원자재 및 상품 등과 같은 다양한 투자대상을 말함. 대체투자를 시행하려면 신뢰도가 높은 기관과 전략적 제휴가 필요하며, 내부 인력의 전문성이 고려되어야 함. 전통적인 자산군인 주식 및 채권과는 달리 상품이 다양하고 특성과 위험이 상 이하므로 전문적인 지식이 요구됨. - 다수에 의한 의사결정체계와 전문성과 객관성을 검증할 수 있도록 독립된 위원회를 통해 의사결정이 이루어지는 것이 적절함.

50 제3장 기금운용체계 개선방안 37 표 3-2. 투자자산군의 분류 구분 Equity Fixed-Income 내용 Large Cap Stock, Mid Cap Stock, Small Cal Stock, Value Stock, Preferred Stock, Option and Futures Treasury, Municipal bond, Corporate bond, Mortgage-Backed Securities, Asset-Backed Securities, Option and Futures, High Yield Fixed-Income, Convertibles Alternative Assets Infrastructure Private Equity: Venture Capital, Buyout(LBO), Mezzanine Capital, Special situation(turnaround(distressed Debt), Equity-linked Debt, Project Finance) Real Estate: Apartment, Commercial, Residential, Office, Retail, REITS Physical Commodity: Gold, Jewelry, Precious Metal Natural Resources Cash Cash & Cash Equivalents, CD, Money Market Fund, MMDA, Repurchase Agreements 따라서 기금의 경우, 투자결정의 효율성 전문성 강화를 위해 세부분야별 외부위원 을 포함한 별도의 의사결정기구인 대체투자선정위원회 를 신설하도록 제안함. 현재 기금은 추가적으로 대체투자를 고려하고 있지 않기 때문에 추후 추가투 자를 결정하는 시점에서 대체투자선정위원회를 신설하여 추가투자에 대해 검 토하도록 제안 현재 대체투자를 시행하는 타기금들(국민연금, 공무원연금, 사학연금, 고용 산 재보험기금, 수출보험기금)은 대체투자(선정)위원회를 통해 선정

51 38 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 표 3-3. 국내 연기금의 대체투자 방법 구분 국민연금 공무원연금 사학연금 고용보험기금 수출보험기금 내용 대체투자부문 투자결정의 효율성 전문성 강화를 위해 세부분야별 외부위원 을 포함한 별도의 의사결정기구인 대체투자 위원회를 기금운용본부 내에 설 치 운영 - 고위험-고수익의 특징을 지닌 대체투자의 경우 제한적인 정보와 정밀한 투 자계획 등으로 투자의사결정과정에서 세부분야별로 전문성이 요구됨 주요 심의 의결사항은 (1) 사회간접자본 국내투자의 결정 및 변경, (2) 투자 대상을 특정하여 그 투자여부를 결정하는 대체투자에 있어 특정 대상에 대한 투자의 결정 및 변경, (3) 그 밖에 위원장이 인정하는 사항임. 위원회는 위원장(기금운용본부장), 내부위원 3인(자산배분소관부서장, 위험관 리전담부서장, 대체투자소관부서장), 외부위원 3인(민간전문가를 포함하여 이 사장이 지명 또는 위촉하는 3인)으로 구성 대체투자의 유형별 특성을 고려하여 건별로 심사하여 선정 사전에 설정된 대체투자 유형별 위험관리방안에 입각하여 투자위원회의 심의 를 거쳐 투자대상 및 위탁운용사 최종 결정 대체투자자산 운용기준 및 행위준칙( ) 을 제정하여 대체투자자산의 투 자기준을 명확히 하고 유형별 투자한도, 유형별 안정성 확보방안 등을 관리 대체투자 의사결정의 전문성 및 효율성을 강화를 위하여 대체투자위원회 2007 년 12월에 설치 운영 - 자금운용관리단장, 투자기획팀장, 리스크관리팀장, 대체투자 분야별 민간전 문가 2인으로 총 5인 구성 대체투자선정위원회를 통하여 대체투자 상품을 선정 - 국민연금, 공무원연금, 사학연금 등 각 기금의 대체투자 팀장을 구성 대체투자 결정 시 위탁운용사 및 운용상품 선정을 위해 대체투자 위원회를 구 성하여 심사함. - 총 5명으로 구성 (내부: 담당팀장 등 2명, 외부: 국민연금 대체투자실장 등 3명) 대체투자선정위원회는 대체투자자산의 유형별 투자비중, 투자상품의 투자적정성에 대한 심의업무를 담당하며, 대체투자 운용기준 및 행위준칙 마련, 대체투자와 해외투 자의 경우 중장기 정책방향 등을 고려하여 적정비중 범위(range)를 설정하도록 함.

52 제3장 기금운용체계 개선방안 39 < 대체투자선정위원회의 신설(안) > 1 대체투자상품 투자와 관련하여 주요사항을 심의하기 위해 대체투자선정위원회 를 설치 운영함. 2 대체투자선정위원회의 위원장은 군인연금과장으로 하고, 위원은 국민연금, 공무 원연금, 사학연금 등 각 기금의 대체투자 팀장을 비롯한 외부위원으로 구성함. 3 대체투자선정위원회는 다음 각 호의 사항을 심의 의결함. 1. 대체투자자산 투자 및 투자 상품의 내재 리스크관리에 관한 사항 2. 대체투자자산의 유형별 분류와 투자비중, 목표 및 기준수익률 등에 관한 사항 3. 대체투자자산 투자와 관련하여 위원장이 심의가 필요하다고 인정하는 사항 그림 3-7. 군인연금기금의 조직도 제시(안) 국방부장관 국방부차관 군인연금기금 운용심의회 감사관 인사복지실장 보건복지관 군인연금기금 투자위원회 대체투자선정위원회 / 해외투자선정위원회 군인연금과장 위험관리자문위원회 자산운용 위험관리 성과평가

53 40 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 해외투자선정위원회의 신설 제안 (1) 해외투자 검토 시 유의사항 안정성 및 투명성이 높아 해외투자 초기단계에 적합한 선진국 시장의 채권 및 주식의 기대수익률이 국내보다 낮음. 해외투자 확대 시 환위험 헤지 실행이 곤란할 경우가 발생할 수도 있음. 대규모 환헤지 시 거래 상대방을 구하기 어려우며, 협소한 국내 외환시장 규모 를 고려하면 기금의 환헤지가 외환시장에 영향을 줄 수 있어 이에 대한 고려 가 필요함 국내와 다른 법률의 적용대상이 되어 추가 관리가 필요 국가별 조세협약에 따라 배당소득세, 자본소득세 등을 해당국가에 납부해야 하는 경우가 발생 (2) 해외투자 검토 시 유의사항 해외 주식 및 채권에 대한 직접투자 경험이 없으므로 전문가가 투자의사결정을 하는 해외펀드에 투자하는 것이 직접투자 보다 바람직함. 해외주식과 채권 등의 자산에 직접투자와 간접투자 방법으로 투자가능 간접투자의 경우 해외펀드를 활용하는 방법이며, 해외펀드는 운용주체에 따라 해외투자펀드와 해외역외펀드로 구분할 수 있음. - 국내운용사가 국내 설립 근거 법에 따라 국내투자자들을 투자주체로 하여 국내외에 투자하는 펀드를 의미함 - 해외역외펀드는 외국자산운용사가 국외 설립근거 법에 따라 내 외국인을 투자주체로 국내외에 투자하는 펀드를 의미함

54 제3장 기금운용체계 개선방안 41 기금의 경우 외부인력확보 및 관련조직 확보 전에 펀드를 통한 투자가 현실적 으로 가능한 방법임. 단계별 투자방안을 마련하여 초기에는 안정적인 선진국 중심으로 투자하고, 중장기 적으로는 액티브 운용과 직접운용에 대하여 검토하는 것이 적절 1단계: 선진국 위주, 주식 및 채권의 위탁투자 2단계: 이머징 마켓 투자, 액티브 운용 확대 3단계: 주식 및 채권의 직접운용 실시 검토 (3) 해외투자선정위원회 신설 제안 해외투자 위탁운용사 및 운용상품 선정을 위해 해외투자 진행시 위원회의 심의 의결 을 통해 의사결정을 진행하도록 권고 수출보험기금의 경우, 해외투자 위탁운용사 및 운용상품 선정을 위해 해외투 자위원회 를 운영하고 있음 년 3월, 해외투자 운용사 및 제안상품 심사와 2008년도 글로벌 금융시 장 투자 전망에 대한 위원회 진행

55 42 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 2. 기금운용 조직 2.1. 기금관리 및 운용인력의 부족 자산운용을 하기 위해서는 자산군별 자산운용인원, 위험관리 및 성과평가 인원 등 최 소한의 인원은 꼭 필요함. 또한 위탁운용을 하더라도 자산군별로 위탁운용을 감독할 최소한의 인원은 필요함. 이론적으로 적정인원을 산정하기는 어렵지만 업계의 의견을 참조하면 위탁운 용의 경우, 회계업무는 외주를 주더라도 최소한 팀장 1, 주식 1, 채권1, 기타자 산 1, 리스크관리 1, 성과평가 1명 등 적어도 6명의 인원이 필요함. 만약 직접운용을 한다고 하면, 아무리 없어도 운용단장 1, 주식팀 3, 채권팀 3, 대체팀 3, 리서치 3, 리스크 관리 3, 성과관리 2명등 18명의 인원이 최소한의 인원이라고 할 수 있음 9) 표 3-4. 운용방법에 따른 운용 필요 인원 규모 팀장 (단장) 전략 주식 채권 기타 자산 리스크 성과 평가 컴플라 이언스 회계 합계 위탁운용 1명 - 1명 1명 1명 1명 1명 - 외주 6명 직접운용 1명 3명 3명 3명 3명 3명 2명 1명 외주 20명 표 3-5와 표 3-6는 사학연금과 공무원연금의 기금운용 조직의 인력을 보여주고 있음. 사학연금의 금융자산운용조직은 표 3-5와 같이 투자전략팀(6명), 채권운용팀(4 명), 주식운용팀(4명), 간접운용팀(4명), 개발1팀(7명), 개발2팀(5명), 리스크관리 팀(6) 등 총 7개팀 36명으로 구성되어 있음. 9) 이 숫자는 연기금의 현실을 감안하여 최소한의 숫자를 산정한 것

56 제3장 기금운용체계 개선방안 43 표 3-5. 사학연금 자산운용 인력 구 분 합계 본부장 (단장) 1급~2급 (실장 또는 팀장) 3급 (과장) 4급 (대리) 일반직 전문직 일반직 전문직 일반직 전문직 5급 6급 투자전략팀 6 (1) 채권운용팀 주식운용팀 간접운용팀 개발 1팀 개발 2팀 리스크관리팀 계 주: 2009년 M&A 전문가 1명 추가 채용 계획, 2008년말 기준 공무원 연금의 금융자산운용조직은 표 3-6와 같이 자금관리팀(본부장포함 7 명), 투자전략팀(4명), 채권팀(10명), 주식팀(3명) 등 총 4개팀 24명으로 구성되 어 있음. 표 3-6. 공무원연금 자산운용 인력 구 분 운용전담인력 운용지원 인력 계 운용총괄 (본부장) 1 단기자금 및 채권운용 2 직접주식운용 3 6 (자금 회계 시스템 관리) 12 외부위탁관리 2 4 대체투자 6 (투자전략) 12 주: 2008년 말 기준 계

57 44 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 2.2. 개선방안 앞서 설명한 표 3-4와 같이 기금운용과 관련된 운용인력이 필요하기 때문에 이러한 인 력은 (1) 내부인력의 전문성을 제고하여 충원하는 방안과 (2) 내부 인원은 최소화하고 아웃소싱하는 방법을 고려해볼 수 있음. 그러나 공무원조직의 특성 상 인력을 추가적으로 충원하거나 순환보직 등의 문제로 인해 내부인력으로 기금운용 체계를 개선하기에는 무리가 있다고 보여 짐. 따라서 외부 전문기관을 활용하는 방안이 효율적임. 따라서 기금은 내부관리-위탁운용의 형태를 취하는 것이 바람직함. - 전문인력을 사무관으로 고용하여 내부관리-위탁운용의 장점과 단점을 보 완할 수 있는 형태로 나아가는 것이 바람직함. - 그러나 현재 기금의 담당인력은 3명이며 이 중 전문인력은 1인임. 따라서 추가 전문인력의 보완을 통해 내부 전문인력 간에 업무분담과 상호견제를 이루어 내부관리-위탁운영방식의 장점을 극대화하고, 단점을 막을수 있도 록 진행하는 방법이 효과임. 표 3-7. 자산운용 전담부서의 3가지 기능 유형 구분 내부운용 위탁운용 내부관리-위탁운용 내용 조직내부에서 직접 자 산운용 자산운용의 전반을 외 부에 위탁 내부에 자산운용전문가 를 유치하여 자산운용을 위탁 장점 자산운용체계를 구축 업부위탁을 통한 업무 의 단순화 적극적 운용 가능 비용 대비 효과가 높음 적극적 운용가능 내부에서 위험관리 가능 단점 자산운용의 독립성이 확보되지 않은 경우 운영리스크 발생 보수적인 운용환경 외부위탁사의 전문성 부족 시 내부운용의 단점 발생 내부에 전문인력이 부족 할 경우 위탁운용의 단 점이 그대로 발생할 가 능성이 높음

58 제3장 기금운용체계 개선방안 타기금사례: 외부 전문기관의 활용(아웃소싱) 방안 현재 노동부 고용 산재보험기금에서는 외부 전문기관을 활용하여 업무를 진행하고 있음. 그림 3-8. 노동부 고용 산재보험기금의 자산운용 프로세스 노동부 (고용 산재보험기금) 운용현황 수익률 법규위반내역 보고 은행 자금예탁 증권사 펀드 성과 평가 보고 수탁회사 (외환은행) 자산 보관, 관리 운용점검 및 수익률 관리 사무관리회사 (외환펀드서비스) 펀드관련자료 제공 기준가산출, 운용지시 운용사 (24개) (채권형 19개사) (주식형 19개사) 펀드평가사 (한국채권평가) 위험관리 및 성과평가 등을 위해서 외부전문기관인 보관 사무수탁사 및 펀드 평가사와 위탁계약을 체결 - 전문인력을 상주파견 받아 내부 운용인력의 전문성 보완 기금의 경우, 현재 노동부 고용 산재보험기금과 같이 외부 전문기관을 활용하여 업 무를 진행하는 방법을 고려해볼 수도 있지만 외부 전문기관에 아웃소싱 하는 경우, 수 수료 문제가 존재함. 기금은 모두 수익증권의 형태로 운용하기 때문에 펀드에 약관을 명시하여 활 용하는 것이 적절함. 현재 기금의 일부의 펀드에 대해서는 약관에 명시하고 있 으나, 기가입상품에 대해서는 약관 변경이 불가능함.

59 46 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 따라서 장기적인 대안으로 펀드 가입 시 약관에 반영하여 활용하는 방안을 고 려해 볼 수도 있음 중장기 (가칭)군인연금공단 설립 제안 기금관리주체란, 각 중앙관서의 장과 법률에 따라 기금을 관리 운용하는 자(기금의 관리 또는 운용 업무를 위탁받은 자를 제외)를 의미하며 10), 기금의 관리는 각 정부부 처 및 공사의 담당 업무에 따라 기금사업의 목적에 맞게 효율적으로 관리 할 수 있는 곳으로 정함. 정부부처에서 관리하는 기금과 공사 혹은 공단과 같이 독립된 기관에서 업무 를 위탁받아 관리하는 형태로 나누어 볼 수 있음. - 중앙부처의 공무원이 직접 운용하는 기금: 고용보험기금 및 산재보험기금 (노동부), 국민주택기금(국토해양부), 방송발전기금(방송통신위원회) 등 11) - 독립된 기관에서 업무를 위탁받아 관리하는 기금: 수출보험기금(한국수출 보험공사), 주택금융신용보증기금 및 학자금대출신용보증기금(한국주택금 융공사), 사학연금(사립학교교직원관리공단) 등 기금의 자산규모가 일정수준 이상이 되면, 현재와 같은 공무원조직에서 운용하기에 는 무리가 있으므로 전문적인 조직에서 관리가 필요함 기금운용실을 독립하여 운용하거나 (가칭)군인연금관리공단 등을 마련하여 전 문적으로 운용하는 것이 바람직함. 2007년말 기준으로 1조이상 대형기금을 살펴보면, 국민연금기금, 고용보험기 금, 사립학교교직원연금기금, 부실채권정리기금, 공무원연금기금, 국민주택기 금, 예금보험기금채권상환기금, 산업재해보상기금, 신용보증기금, 공공자금관 리기금, 수출보험기금이 존재 10) 국가재정법 제8조(성과중심의 재정운용) 11) 고용보험기금, 산업재해보상보험및예방기금, 국민주택기금, 방송발전기금, 임금채권보장기금, 장애인고용촉진및직업 재활기금, 청소년육성기금, 응급의료기금, 국민건강증진기금, 여성발전기금, 보훈기금, 순국선열기금, 복권기금

60 제3장 기금운용체계 개선방안 조직의 업무분장 표 2-6와 같이 기금 전체에 기금의 업무분장이 이루어져 있음. 정책담당, 운영담당, 급여담당, 심의담당, 기금담당으로 나누어져 있으며, 기금 담당자 3인은 기금운용, 기금재산관리, 기금심의회 운영의 업무를 진행 기금운용 상의 위험관리와 성과평가 조직은 분리되어 운용되어야하나 기금운용조직 의 규모가 작기 때문에 현재의 인력에서 인력별로 업무를 분장하도록 제안 그림 3-9. 조직의 업무분장 군인연금과장 자산운용 위험관리 성과평가 금융기관 예치 및 유가 증권 투자 등 자금운용 을 전담 자금출납, 투자자금 회 수확인 등 총허용위험한도 설정 및 준수여부 모니터링 기금운용 성과평가

61 48 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 3. 목표수익률 및 허용위험한도 3.1. 목표수익률 목표수익률의 설정방법 목표수익률은 자산배분안이 충족시켜야 할 제약조건으로 내부정책에 따라 설정하는 것이 바람직함. 기금의 특성을 반영하여 사업 수행을 원활히 하기 위해 필요한 수익률 등으로 설정하는 것이 원칙이나 이러한 경우 도출된 목표수익률이 현실적으로 실현 불가능할 수 있음. (1) 연금의 목표수익률 설정 연금성 기금의 경우 책임준비금의 추정을 통한 자산배분으로 기금적립비율(Funded Ratio)을 통한 기금의 장기 profile 검토가 우선시 되어야 함. Funded Ratio = 자산 부채 Funded Ratio는 현재 보유하는 자산이 미래 지급될 부채를 감당하는 정도를 나 타내는 지표로서 자산운용에 있어서 부채와 자산의 관계를 규정하는 기준이 필요함. 민간연금기금이나 퇴직연금의 경우 적립비율 1 을 자산운용의 기본목표로 설 정하고 있음. 현실적으로 기금의 특성 상 연금자산과 부채가 일치될 수 없으므로 자산운용 에 있어서 둘의 관계를 규정하는 적정수준의 기준이 필요, 현재 자산에 대한 적립비율 적용을 통해 목표 Funded Ratio 설정하는 방법이 있을 수 있음.

62 제3장 기금운용체계 개선방안 49 Target Funded Ratio 수준이 설정되면 (1) 목표수익률과 자산배분 대안이 결정 되고, (2) 연금제도개선(부담금 비율의 변경 혹은 정부보조금 지원 등) 여부가 결정됨. 그림 연도별 Funded Ratio 시뮬레이션 예시 (2) 군인연금기금의 목표수익률 설정 적극적인 자산운용을 통해 Funded Ratio를 만족시킬 수 있고 수익률을 얻을 수 있는 포트폴리오를 구성하여야 하나, 기금의 경우 향후 미래 부채시뮬레이션을 통한 책임 준비금의 계산이 필요하나 현재 기금의 경우는 연구가 부족함. 책임준비금 예측이 미흡하여 Funded Ratio 수준을 판단하기가 어려운 실정임. - 기금규모가 부채에 비해 상당히 적은 규모이기 때문에 1 이하 수준의 Funded Ratio로 계산됨. - 만약, 기금이 현재 Funded Ratio 수준을 유지하는 것을 목표로 한다면, 1 이하의 수준으로 Target Funded Ratio를 설정하는 방법도 문제가 발생할 소 지가 존재함. - 부족분에 대한 적립 주체에 대한 문제(예시: 정부 보조금 지원 등)가 발생

63 50 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 할 우려가 존재함. 일정수준의 기금규모 비율을 유지하기 위해서는 (1) 높은 수익을 기대할 수 있는 자산 배분안으로 투자전략의 변경 혹은 (2) 보험료율의 변경 혹은 급여 지급 기준의 변경 등과 같은 연금제도의 변경이 수반되어야 함. 2008년의 군인연금지급액 대비 기금규모의 비율은 0.29 수준임. - 만약 현재 군인연금지급액 대비 기금규모 수준을 유지하는 것을 목표로 한다면, 매년 약 27%의 기금운용 수익률을 달성해야 함. 표 3-8. 기금 지급액 전망 (단위: 백만원) 연도 연금지급액 전망치 기금규모/군인연금지급액 ,748, ,874, ,994, ,118, ,260, ,394, ,519, ,668, ,820, ,988, ,159, ,348, ,552, ,717, ,626, ,059, ,150, ,977, ,427,184 자료: 군인연금 재정 현황 및 전망, 2008

64 제3장 기금운용체계 개선방안 51 보험료율의 변경 혹은 급여 지급 기준의 변경 등과 같은 연금제도의 변경은 이해관계자들과의 관계까지 고려해야하므로 변경하기 어려움. 현실적으로 위에서 설명한 두 가지 방법 모두 적용이 힘든 문제가 있기 때문에 기금의 실질가치 보존이 되도록 목표수익률을 설정하는 것이 바람직함 목표수익률의 설정(안) 현재 목표수익률은 단기자금과 중장기자금으로 나누어 설정하도록 기금평가단에서 제시하고 있음. (1) 단기자금의 목표수익률 설정 현재 단기자금의 목표수익률은 CD 91일물 유통수익률로 설정되어 있음. 실질경제성장률 이상 에서 CD91일물 유통수익률 로 2008년 변경하였음. 현재 기금의 단기자금은 MMF 등의 금융상품으로 운용되고 있으며, 평균 운용기간은 약 20일 수준임. 표 년도 단기자금 운용일수 (단위: 일) 구분 최소 최대 평균 운용일수

65 52 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 그림 년도 단기자금 운용일수 (단위: 건) (단위: 운용일수) 기금의 단기자금은 급여준비금 및 투자대기성 자금이므로 운용기간을 가능한 짧게 운영하는 것이 적절 자금의 투자기간을 고려했을 때 목표수익률은 CD 91일물보다는 연기금투자풀 MMF수익률로 변경하는 것이 적절 (2) 중장기자금의 목표수익률 설정 기금은 실질가치 유지를 위한 기금의 안정적 운영을 목표로 하여 중장기자금의 목표 수익률은 명목GDP성장률 로 설정하였음. 기금의 특성 상 실질가치 유지가 목적이므로 중장기 목표수익률은 현재 수준 이 적절하다고 판단됨. 타 기금들(국민연금, 공무원연금, 사학연금 사례)도 유사하게 설정하고 있음.

66 제3장 기금운용체계 개선방안 53 표 기금의 목표수익률 구분 단기 중장기 과거 목표수익률 실질경제성장률 이상 3년 만기 국고채 수익률 이상 2008년도 개선안 CD 91일물 명목 GDP 성장률 공무원연금 예상 RP(신종환매채) 1개월 이상 명목 GDP 성장률 타기금 사례 사학연금 Call 80%, CD20% - 평균운용일수 19일 명목 GDP 성장률 국민연금 기준수익률(7일 이내 자발어음) +10bp 명목 GDP 성장률 + 조정치(알 파) 변경 제시(안) 연기금투자풀 MMF 수익률 명목 GDP 성장률 3.2. 허용위험한도 단기자금의 허용위험한도 설정 현재 기금평가에서는 단기자금과 중장기자금을 구분하여 허용위험한도를 평가하고 있음. 현재 전제 자금에 대한 허용위험한도만 설정되어 있으므로 단기자금과 중장기 자금으로 나누어 허용위험한도를 설정하여야 함. 단기자금의 허용위험한도란 단기자금 이외에 연금지급 부족액이 발생하는 경우에 대 비하기 위한 유동성 위험에 대한 Buffer 금액을 의미함. 유동성 위험에 대한 Buffer 금액은 추후 제 4장에서 자세히 설명하도록 함 중장기 자금의 허용위험한도 설정 자금운용을 위해서는 투자 기간(Investment Horizon)을 고려가 필요하며 투자기간에 맞는 허용위험한도를 설정하여야 함.

67 54 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 연금성기금의 경우 대체적으로 미래 지출이 안정적이며 장기투자 계획이 가능 함. 연금의 특성상 투자기간(Investment Horizon)이 약 5년(온타리오사학연금, 버라 이존 기업연금, 국민연금 등)이므로 허용위험한도를 투자기간에 맞추어 조정 하는 것이 적절 표 타기관의 투자 기간 (단위: 년) 구분 온타리오 사학연금 버라이존 기업연금 세계은행 연금 (국내) 국민연금 일반적인 금융기관 투자기간 (년) 미만 현재 기금은 1년을 기준으로 허용위험한도가 설정되어 있으므로 연금의 특성상에 맞 는 허용위험한도를 투자기간에 맞추어 조정하는 것이 적절 현재 1년인 투자기간을 향후 3년으로 늘이도록 제안 향후 3년 동안 Shortfall Risk 10% 를 만족시키는 포트폴리오로 설정하도록 제안 - 3년 동안 포트폴리오의 누적투자수익률이 0% 이하일 가능성을 10% 이하 로 통제 기금운용의 안정성을 추가적으로 고려하기 위해 최저조성액/평균조성액 비율 개념 을 추가적으로 고려하도록 제안 최저조성액 이란 5% 확률로 발생할 수 있는 최저 수준을 의미 평균조성액 이란 조성액의 기대값(expected value)을 의미 최저조성액/평균조성액 비율 을 높게 설정하면 위험자산 편입비율이 증가되며, 낮

68 제3장 기금운용체계 개선방안 55 게 설정하면 위험자산 편입비율이 감소하게 되므로 이는 정책적으로 결정하도록 함. 최저조성액/평균조성액 비율 이 일정수준(80%) 이상이 되도록 통제로 제안 표 기금의 허용위험한도 구분 기존 내용 자산운용에 따른 총 허용위험한도는 Shortfall Risk 5% 즉, 포트폴리 오의 연간 투자수익률이 0%이하(원금손실)가 될 가능성을 5% 이하로 설정한다. 공무원연금 연간 Shortfall Risk 10% 타기금 사례 사학연금 연간 Shortfall Risk 7.5% 향후 5년 동안 Shortfall Risk 10% 국민연금 5% 수준에서의 최저/평균적립금 수준 고려 단기 유동성 위험에 대비하기 위한 Buffer 금액 변경 제시(안) 중장기 향후 3년 동안 포트폴리오의 누적투자수익률이 0% 이하일 가능성을 10% 이하로 통제 (향후 3년 동안 Shortfall Risk 10%) 3년 후 최저조성액/평균조성액 비율 의 적정수준을 만족시키는 포트폴 리오

69 56 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 4. 운용방법: 내부운용 vs. 외부운용 운용방법은 내부 직접운용과 외부 위탁운용으로 나눌 수 있으며, 내부 직접운용 및 외 부 위탁운용과 관련된 규정을 작성하여야 함. 내부 직접운용이란, 은행권의 확정금리형 상품 이용 또는 직접 실물(주식, 채 권 등)에 직접 투자하는 경우를 의미 외부 위탁운용이란, 간접투자, 투자일임, 랩어카운트, 연기금투자풀 등 외부 금 융기관을 이용하는 것을 의미 4.1. 위탁운용사 및 위탁펀드 관리방안 특히 기금은 외부 위탁투자를 통한 운용이 기금운용의 대부분을 차지하고 있으므로 외부위탁투자 프로세스가 잘 갖추어져야 함. 현재 위탁운용대상기관 선정기준 이 존재하나 선정된 기관의 관리방안(운용 기관의 성과평가 후 조치방법 등)도 추가적으로 마련이 필요 - 경영실적, 수탁고 등 정량적 평가와 운용능력, 운용철학, 운용프로세스 등 정성적 평가를 고려하여 위탁운용대상기관 선정기준을 마련하였음. 자산운용지침(IPS) 상에는 성과저조, 과도한 위험부담 운용기관에 대하여는 대 응방안 강구, 자금회수 등 필요한 조치를 취하는 것으로 규정하고 있으나 구체 적인 방안이 부족함. 따라서 대상운용기관의 실적을 모니터링하고 평가하여 향후 운용방안에 대한 규정을 마련이 필요 위탁운용사 평가 예시

70 제3장 기금운용체계 개선방안 57 매월말 위탁운용사 평가기준 에 따라 운용성과 및 계약준수여부 등 위탁운용사에 대한 평가를 실시 위탁펀드의 운용기간이 3개월 이상인 펀드를 대상으로 함. 최초 위탁운용사 평가시와 차이를 보이는 경우, (1) 주의관찰, (2) 경고, (3) 계 약해지 등으로 나누어 관리 - 주의관찰: 요주의 대상으로 분류, 모니터링 강화 - 경고: 운용수익률 제고방안 징구, 필요시 운용기법 변경요구, 매니저 교체 요구 - 계약해지: 1개월 이내에 자금삭감 또는 계약해지 (단, 시장상황을 고려하 여 관찰기간 설정 후 유예 가능) 위탁펀드에 대한 관리 예시 위탁펀드의 수익률 및 위험수준 등 운용성과, 투자내역, 자산운용지침(IPS) 준수여부, 담당 펀드매니저의 동향 등을 모니터링 하도록 함. 매월 정기적으로 운용수익률을 확인하여, 운용수익률이 저조한 위탁펀드에 대 하여는 (1) 수익률 제고방안 징구, (2) 운용기법 변경요구 또는 (3) 위탁자금의 회수 등의 적절한 조치를 취하도록 함 월별 펀드점검 결과 그 사유를 구분하지 아니하고 연속 3회 경고 처분을 받은 경우에는 계약해지 처분으로 봄. 위탁운용사의 경영안정성, 인력누수 및 담당 펀드매니저의 변경 등으로 운용 능력에 문제가 있다고 판단되거나 또는 기타 위험관리 및 유동성 부족 해소를 위해 필요한 경우에는 위탁자금 회수 등 적절한 조치를 취할 수 있음.외부외탁 투자 프로세스의 정비: 위탁운용사 및 위탁펀드 관리방안

71 58 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 4.2. 재투자 및 계약해지 만기연장 및 계약해지 예시 은행에 운용한 자금이 만기도래한 경우에는 은행의 투자한도 및 금리 등을 감안하여 재예치여부를 결정 유동성 부족이 예상되는 경우에는 해지에 따른 손실이 적은 운용상품부터 중 도해지 가능 만기가 도래하는 위탁펀드에 대하여는 위탁펀드별로 만기연장 또는 계약해지 등의 여부를 결정하여야 함. 만기연장시 해당 위탁펀드는 기존 운용유형을 유지하는 것을 원칙으로 함. 다 만, 다음과 같이 운용유형을 달리하여 만기연장이 가능함 - 연간간접투자계획상 운용방식 변경이 정해진 경우 - 운용수익률 제고에 보다 유리하다고 판단되는 경우 자금회수는 만기도래펀드, 수익률 하위 펀드 순으로 함 거래정지 예시 운용실적 저조 등의 사유로 인하여 중도회수된 펀드와 관련된 위탁운용사에 대하여 는 평가등급에 따라 (1) A등급 운용사 3개월 거래정지, (2) B등급 운용사 6개월 거래정 지, (3) C등급 운용사 1년 거래정지 하도록 함.

72 제3장 기금운용체계 개선방안 위험관리 및 성과평가 5.1. 위험관리 기금은 외부 위탁운용이 대부분을 차지하며 펀드의 형태로 투자하기 때문에 판매사 의 리포트를 받아 매일(Daily) 모니터링 하는 것이 바람직 함. 현재 95% 신뢰수준의 VaR 값을 월간측정하여 관리 기준가 및 VaR 값을 펀드평가사로부터 제공받아 매일(daily) 확인하는 프로세 스를 갖추도록 제안 현재 투자상품에 대한 제약은 없으나, 기금의 인력과 위험관리 등이 부족하기 때문에 투자자산군에 대한 제약이 필요함. 2008년 7월 위험관리기준을 제정하였으나, 위험관리에 대한 강화방안이 추가 적으로 필요함. 안정적인 투자를 위한 가이드라인을 설정하는 것이 적절하므로, KOSDAQ 및 파생상품에 대한 제한을 두고 KOSPI 우량주 중심의 투자 등으로 규정상 제한 을 두는 것을 제안 파생상품은 현재와 같이 헷징 목적으로만 가능하도록 규정 리스크관리위원회의를 활성화하여 전문성을 보완하도록 함 성과평가 현행 기준수익률의 적절성 검토가 필요하며 성과요인 분석 및 위험대비 성과평가 리 포트와 같은 추가적인 리포팅 내역이 필요함. (추후 제 5장에서 상세히 설명)

73 60 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 6. 자산운용 시스템 현재 기금의 경우 자산운용과 관련하여 내부적으로 사용하고 있는 시스템은 없음. 기 금에서는 자체 회계시스템도 없이 엑셀 작업 등을 통하여 수입/지출 및 회계 관리를 개별적으로 진행하기 때문에 업무의 비효율성이 존재함. 효율적인 자산운용의 관리 및 위험관리가 이루어질 수 있도록 시스템을 마련 하여야 함 일반적인 자산운용 시스템 자산운용 관련 시스템의 개요는 그림 3-12와 같음. 그림 자산운용시스템의 개요: 선진사례 및 표준

74 제3장 기금운용체계 개선방안 61 표준화된 자산운용프로세스 및 선진 사례에 비추어 볼 때, 일반적으로 갖추어야할 시 스템은 표 3-13와 같음. 표 표준화된 자산운용 시스템 시스템 구성항목 업무범위 백 오피스 (Back Office) 정보부문관리 회계처리(Accounting), 결산, Compliance기능 구성 운용상품관리 채권과 위탁상품 중심의 운용상품 관리모듈 구성 인터페이스관리 채권평가사, 증권전산, 시장데이터의 인터페이스 기능 구성 자산배분 /ALM 자산/부채관리 적정유동성 자산배분 자산 및 부채의 시뮬레이션 기능 순이자소득 분석 만기매칭(Duration Matching)분석 단기자금의 통계적 기법을 이용한 적정량 산출 시뮬레이션을 통한 수지차 분포 생성 기금의 위험을 고려한 유동성 분석 중장기 자산배분에 따른 효율적 자산배분안 도출 기금규모의 장기적인 안정성을 고려한 자산배분안 도출 포트폴리오분석 자산운용의 현황 및 수익률 산출 성과평가 성과지표 위험관리 기법의 다양한 지표산출(Sharpe, Jensen s alpha, Treynor, Information Ratio 등) 요인분석 운용의 결과에 대한 요인산출 및 분석기능 위험관리 시장 VaR VaR(Value at Risk), 초과수익률의 변동성을 고려한 위험관리 방 안 기능 구성 Report 리포트 합리적인 의사판단을 위한 요약 보고서 Trading 시장정보 이자율예측 /시뮬레이션 과거의 일별 시계열 혹은 특정시점별 자료조회 기능 위탁투자환경에 대응할 수 있는 시장정보 제공 위탁사선정을 위한 펀드종합정보취합 이자율예측 및 시뮬레이션 직접투자를 대비한 이자율의 기간구조 분석 및 스프레드분석

75 62 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 6.2. 기금의 적용방안 기금에서 자산운용관련 시스템 전체를 도입하는 것은 시스템 구축 및 유지관리 비용 이 소요되므로 기금규모에 비해 비효율적임. 따라서 자산운용 시스템의 전반을 기금 에서 도입하여 사용하는 것 보다는 현재 기금 업무의 효율성을 높일 수 있도록 기금의 백오피스 시스템(Back Office System) 정도를 도입하는 수준이 적절함. 금융 업무 거래, 상품보유 내역(잔고), 결산, 투자 규정 준수 여부, 의사결정에 필요한 제반 운용업무 지원이 가능한 백오피스 시스템이 필요함. - 기금의 자산운용업무 효율화와 기초적인 위험관리가 가능해짐. - 자산운용시스템과 유기적 연결 뿐만 아니라 정부회계시스템과도 연결을 하여 업무의 표준화, 효율화를 높여야 함. 그림 백오피스 시스템 (Back Office System) 자산 운용 지원 시스템 자금수지 상황파악 수입내역 및 금액 지출내역 및 금액 운용내역 및 금액 평 가 / 결 산 관 리 정보 관리 부문 실 물 / 자 금 관 리 컴 플 라 이 언 스 보 고 서 관 리 채 권 관 리 주 식 관 리 현 금 성 자 금 관 리 운용 상품 관리 신탁 상품 관리 기 타 유 가 증 권 관 리 특 정 예 금 관 리 파생 상품 관리 공 공 자 금 관 리 대 외 접 속 운용 자금 자금 수급 회계 자료 관리 기금회계시스템 통합DB 성과평가/위험관리/자산배분 중소기업진흥및산업기반기금의 경우, 약 3,989억원 (2007년 평잔 기준)의 기금 을 운용하지만 자산운용시스템을 갖추고 있음.

76 제3장 기금운용체계 개선방안 63 기금에서 백오피스 시스템을 도입하기 위해서는 비용 뿐만 아니라 인력과 관련 문제 가 예상되므로 중장기적으로 도입을 계획하는 것이 바람직함. 백오피스의 시스템의 상시적인 유지보수 인력의 충원이 필요하지만 공무원 조 직 상 인력의 충원은 쉽지 않은 문제가 존재 앞서 설명한 것과 같이 공무원 조직이 운용하는 고용보험기금 사례와 마찬가 지로 초기에는 사무수탁사를 활용하여 운용하다가 백오피스시스템을 구축하 도록 제안함. - 고용보험기금의 경우 2008년 백오피스시스템을 구축완료 하였음.

77 64 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 7. 비금융자산 위탁운영기관의 전문성 검토 필요 비금융자산인 보유부동산은 현재 기금의 비금융자산은 군인공제회 산하의 공우ENC (국가시설 위탁관리업체)에서 위탁관리하고 있음. 대전시 중구 문화동 토지, 종로구 구 전매청사 보유 부동산에 대해서는 현재 연간 약 30억원 이상의 임대료수입이 발생 표 비금융자산에 대한 수입 (단위: 억원) 구분 2007년 2008년 금액 위탁관리업체인 공우ENC의 전문성에 대한 검증이 필요함. 비금융자산에 대한 성과 평가 방법을 마련하여 비금융자산에 대해서도 평가를 시행하는 것이 적절 금융자산과 마찬가지로 일정기간 동안의 성과평가를 통해 위탁관리업체를 유 지 혹은 재선정하는 것이 적절 금융자산의 외부위탁처럼 비금융자산도 외부위탁사를 경쟁을 통해 선정하는 것이 효 율적 부동산관리전문 신탁기관이 다수 존재하므로 이와같은 기관을 활용하는 것도 기금보유 부동산의 가치를 높일 수 있는 한 가지 방법임. - 관리신탁은 부동산을 관리하여 임대료 등을 징수하는 신탁이며, 처분신탁 은 부동산을 환가처분(disposition of realization)하는 신탁임.

78 제4장 기금의 전략적 자산배분 1. 적정 유동성 유지를 위한 단기자금 규모 분석 1.1. 적정 단기자금 분석 방법론 일반적으로 적정 단기자금 규모의 분석은 자금수지 분석을 통해 이루어짐 자금수지 분석의 의의 자금수지 분석은 자산운용의 최초 단계로서 자금의 유 출입 규모를 예측 및 파악하 고 이에 따라 적정 장단기 운용자금 규모를 산출하는 과정임. 자금수지 분석을 통한 유동성 규모의 추정은 기금운용의 기본 목표인 안정성 및 수익성을 제고하기 위한 것으로, 적정 단기자금 규모 설정을 통한 유동성 위험을 대비하고 과도한 단기자금 보유에 따른 기회비용을 최소화하는 것을 목적으로 함 자금수지 분석의 방법론 자금수지항목을 수입과 지출항목으로 구분하고 항목별 특성을 분석, 이에 따라 항목 의 특성에 맞는 예측방법을 결정한 후 미래에 발생할 현금 유입/유출액의 규모와 시기 를 추정함.

79 66 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 표 4-1. 자금수지 분석 방법 자금수지 분석의 방법 자금수지계획 시 자금 유 출입의 규모를 산정하기 위해서는 자금수지항목을 수입과 지출항목으로 구분 각 수입/지출 항목의 규모, 시기, 속성 등을 분석 각 항목의 특성에 맞는 예측방법을 결정한 후 미래에 발생할 현금 유입액과 유출액의 규모와 시기를 추정 자금수지 분석은 항목을 그림과 같이 (1) 사전예측이 곤란한 확률적(Stochastic) 패턴, (2) 규칙적(Regular)이고 사전예측이 가능한 패턴, (3) 금액은 사전예측이 가능하나 유출입시점이 불확실한 패턴, (4) 리스크 평가모형의 연계 패턴으로 나눔. 그림 4-1. 자금수지 분석의 일반적 방법론 자금수지 항목의 현금 흐름 패턴 분석 사전예측이 곤란한 Stochastic한 패턴 사전예측 가능 혹은 Regular 패턴 금액은 사전예측이 가능하나 유출입시점은 불확실 리스크 평가모형의 연계 약 3년치 월간데이터를 이용한 통계적 분석을 통해 적정 유동성 규모 측정 불규칙한 수지차로부터 측정된 적정 유동성 규모에 예측 가능한 수지차를 더하여 적정 유동성 규모 도출 요인별 특성에 대한 별도 가정을 통해 적정 유동성 규모 조절 예측 곤란한 항목에 위험노출금액이 설명되지 않기 때문에 리스크 평가모형이 있는 경우 추가하여 분석 예측이 곤란한 항목에 대하여 단기자금의 목표수준을 결정하여 유동성 위험에 대비함.

80 제4장 군인연금기금의 전략적 자산배분 67 유동성 위험(Risk)에 대비하는 일반적인 방법은 유동성 위험이 발생할 시에 대 비할 수 있는 사전적 계획(ex ante contingency plans)을 세우는 것임. 그림 4-2. 자금수지 분석의 일반적 방법론 목표 목표 : : 적정유동성을 적정유동성을 보유함으로써 보유함으로써 군인연금기금 군인연금기금 자금 자금 운용의 운용의 충실화 충실화 도모 도모 Step Ⅰ Step 자금 자금수입 수입및 지출 지출중 예측가능부문의 추정 추정 규칙적 규칙적자금 자금수입과 수입과지출의 지출의추세 추세및 패턴 패턴분석 Step Ⅱ Step 예측 예측곤란한 곤란한항목의 항목의순 지출(수입-지출) 누계를 누계를 99% 99% 확률로 확률로충당할 충당할수 있도록 있도록자금의 Target Target Level을 정함 정함 적정유동성 = 예측 예측곤란한 곤란한부분 부분충당을 충당을위한 위한필요자금의 Target Target Level Level --예측 예측가능한 가능한자금수입 추정액 추정액 + 예측 예측가능한 가능한자금지출 추정액 추정액 Step Ⅲ Step 적정유동성의 분석을 분석을통해 통해장기적 장기적자금운용 균형 균형도모

81 68 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 1.2. 기금의 단기자금 규모 분석 기금의 수입과 지출 항목과 특성은 표 4-2와 같음. 표 4-2. 자금수지 항목의 특성 구분 특성 정부내부수입 연금지급을 위한 수입금(기여금, 부담금 및 일반회계 보전금) 수입 여유자금 회수 만기도래 금액의 재투자를 위한 투자 대기성자금 자체수입 여유자금 운용 등으로 인한 수입 기금관리비 기금운영과 관련된 관리비로 연간 약 1억원 발생 지출 연금지급금 연금의 지급 여유자금 운용 여유자금(투자 대기성 자금)의 운용 기금의 경우, 일반적인 방법론을 통하여 단기자금을 추정하기 어려운 특성이 존재함. 기금의 주요 현금흐름은 군인이 납부한 기여금, 정부의 부담금 및 일반회계 보 전금 12) 의 유입(Cash-In)과 급여의 지급(Cash-Out) 임. 기금의 단기자금은 (1) 급여 지급액과 (2) 적정유동성 위험에 대비하기 위한 유 동성 Buffer금액으로 볼 수 있음. 급여지급 부족액이 발생하는 경우, 국고에서 바로 지원을 해주기 때문에 유동 성위험의 발생위험이 없음. 따라서 유동성 위험에 대비하기 위한 Buffer 금액 이 필요없음. 과거 군인연금지급금 부족 시 기금에서 부족소요액 충당한 경험이 존재함. 12) 군인연금법 제39조의2(보전금) : 이 법에 의한 급여에 소요되는 비용을 기여금 부담금으로 충당할 수 없는 경우에는 그 부족한 금액을 국가에서 부담

82 제4장 군인연금기금의 전략적 자산배분 ~2008년까지(약 50년간) 4,692억원의 자금이 소요되었으며, 가장 최근에 발생한 사례는 2003년 684억, 2004년 1,370억원 규모임. 최근 발생한 규모를 살펴보면 기금 전체 규모에 대해 상당한 부분을 차지함. 현재 연금지급급 부족소요액이 발생하면 2년 뒤에 예산에서 보전해주도록 2006년 법률로 제정되어있음. 기금의 부족소요액 충당은 기금을 운용하면서 극히 예외적인 경우에만 발생하기 때 문에 이를 위해 단기자산과 적정유동성 자금에 대한 Buffer를 많은 비중으로 보유한다 는 것은 비효율적임. 기금은 기금의 급여지급(부채)에 대한 계획이 적절하여야 함. 따라서 계획성에 대한 평가가 필요함. 부채추계를 위한 연금의 고유 모델이 필요함. 향후 지출의 계획 대비 실적 자료 등의 분석을 통해 급여지급 계획의 적절성 을 평가해보도록 권고

83 70 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 2. 현행 자산배분안 분석 및 문제점 검토 2.1. 현행 자산배분안 분석 현행 자산배분안은 평균-분산 최적화 방법을 이용하여 효율적 투자곡선과 최적 자산 배분안을 마련하였음. 표 4-3. 현행 중장기(2008년~2012년) 전략적 자산배분안 (단위:%) 구분 2007년 2008년 2009년 2010년 2011년 2012년 단기자금 확정상품 장기 자금 채권형 주식형 대체투자 합 계 주 1) 중장기적(2008년~2012년)인 전략적 자산배분안을 먼저 도출 후, 2008년의 실질적 자산배분안을 마련 2) 자금수급전망 및 금융시장상황에 따라 자산배분의 ±5%범위 내에서 탄력적용 자료: 군인연금기금 자산운용지침 ( ) 2.2. 현행 자산배분안의 문제점 현재 군인연금의 부채부분이 반영되지 않은 자산만을 고려한(Asset Only) 자산배분계 획을 수립하였음. 향후 미래 부채시뮬레이션을 통한 책임준비금의 계산, 목표 Funded Ratio 설정, 달성하기 위한 장기자산운용목표가 설정되어야 함. 이를 통해 자산배분안의 목표수익률 및 자산 재조정 등 정책변화에 대한 전략을 수립하여야 함.

84 제4장 군인연금기금의 전략적 자산배분 71 미래 부채는 군인연금의 특성을 반영하여 사망률, 퇴직률, 연금선택률 등을 고 려하여 책임준비금(부채)을 계산함. 위험자산에 대한 투자 비중이 40~50% 수준을 보이므로 허용위험한도 이내의 배분내 역인지 확인해볼 필요가 있음. 대체투자자산의 벤치마크 지수를 Credit Suisse Tremont Hedge Fund 지수를 사 용한 것은 대체투자자산군을 대표하는 지수가 아니므로 변경이 필요

85 72 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 3. 전략적 자산배분 3.1. 전략적 자산배분의 이해 전략적 자산배분의 중요성 전략적 자산배분이란 수익성, 안정성 그리고 중장기 부채현황 등을 종합적으로 고려 하여 운용자산 종류, 만기, 신용도 등에 대한 중장기 자산운용정책을 수립하는 것을 의미하며 기금의 효과적인 자산운용 프로세스에서 가장 핵심이 되는 사항임. 전략적 자산배분은 전체포트폴리오 성과의 90% 이상을 좌우하며, 전술적 자산 배분 등 세부 의사결정에 대한 권한위임을 위한 초석을 제공함. 일관성 있는 자산운용정책의 수행이 가능해짐. 자산배분을 명확히 함으로써 경영목표와 투자철학을 자산운용에 반영할 수 있 고 객관적인 성과평가를 위한 벤치마크를 설정 가능 그림 4-3. 기관투자가의 장기운용성과 요인 자료: Brinson,Hood&Beebower. Determinants of Portfolio Performance Financial Analysts Journal. May/June 1991

86 제4장 군인연금기금의 전략적 자산배분 전략적 자산배분의 방법론 기금의 특성, 투자전략 등을 반영하여 종합적인 시각에서 장기적인 안목으로 자산배 분 전략을 수립하여야함. 기금의 특성에 따라 (1) Standard Approach (평균-분산을 이용한 방법)와 (2) Advanced Approach (시뮬레이션 방법)로 살펴볼 수 있음. 표 4-4. 전략적 자산배분 방법론 구분 내용 방법론 Standard Approach 1. 투자자산별 기대수익률 및 위험 추정 2. 효율적 투자선상(Efficient Frontier)에서 목표수익률과 허용위험한도 를 고려하여 선택 Markowitz Optimization Advanced Approach 1. 자금수지분석을 통한 적정 단기자금 규모 추정 2. 자산/부채분석: 미래 현금흐름 추정을 통한 예상 자산/부채규모추정 3. 경제상황 분석: 투자자산군의 기대수익률, 위험, 상관관계 등 고려 4. 투자정책: 투자대상 자산군 및 투자한도의 설정 5. 미래시점의 시뮬레이션: 경제상황 및 자산배분안의 시나리오 생성 6. 기금의 특성이 반영된 허용위험한도 설정 예시: Shortfall Risk 5%, 평균기금배수 (보험금 책임잔액/기금 누적액) 등 기금의 특성에 따라 작성 가능 7. 장기 최적 자산배분 포트폴리오 도출 시뮬레이션 방법 전략적 자산배분은 직관적이고 시나리오별 분석이 가능한 시뮬레이션 방법을 중심으 로 Markowitz Optimization(평균-분산 최적화)모형을 보조적으로 사용하는 것이 바람 직함

87 74 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 본 연구에 사용된 시뮬레이션에 기초한 자산배분 모형은 결과도출이 투명하고 여러 자산배분시나리오의 비교가 가능함으로써 투자의사결정이 용이한 형태 로 자료생성이 가능함 - 결과도출과정이 투명하고 여러 시나리오의 비교가 가능함으로써 자산운용 과 관련된 최고의사결정위원회(또는 의사결정권자)가 자산배분에 관한 의 사결정을 하기 쉬운 형태로 최적자산배분안(포트폴리오)을 도출함 - 일반적으로 많이 사용되는 Markowitz Optimization(평균-분산방법)에서는 위험이 표준편차 또는 VaR값으로 정형화되는 반면 시뮬레이션 접근법에 서는 자금의 운용특성에 부합하도록 위험(허용위험한도)을 정의할 수 있기 때문에 투자정책 수립이 용이함 전술적 자산배분 시에는 마르코비츠 최적화(Markowitz Optimization)모형이 적 합 3.2. 전략적 자산배분안 그림 4-4과 같이 경제상황 분석, 자산/부채 분석, 투자정책을 반영한 후 시뮬레이션을 통해 배분안을 마련함.

88 제4장 군인연금기금의 전략적 자산배분 75 그림 4-5. 자산배분 방법론 경제상황분석 자산/부채분석 투자 정책반영 포트폴리오 구성 자산의 과거 수익률 시계열 자료 분석을 통한 기대수익률 및 위험 전망 VAR 모형을 이용한 추정 자산간 수익률의 Correlation Matrix 산출 + 수입, 지출, 운용자산규모 경영지표 전망자료 + 투자 정책 반영 투자 대상 자산 선정 자산별 기준 수익률 설정 시뮬레이션 미래시점의시뮬레이션 1. 경제 변수 시나리오 2. 자산배분 시나리오 3. 분석을 위한 수익 및 위험 지표 설정(기대 수익률 / 위험지표 시나리오) 허용위험한도 반영 장기최적포트폴리오도출 1. 장기 목표 수익률 & 위험 2. 최적 포트폴리오 도출 기초자료의 설정 (1) 경제상황 분석: 과거 시계열 데이터 및 자산별 기준수익률 설정 과거 시계열 자료(Data)의 수집 및 자산별 벤치마크(BM) 수익률을 설정함. 자료의 대상기간 : 1991년부터 2008년까지 연간 data 사용 표 4-5는 과거 시계열자료 및 자산별 벤치마크를 요약한 표를 나타냄.

89 76 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 표 4-5. 과거 시계열 데이터 및 자산별 벤치마크 구분 자산 및 데이터 기준수익률(BM) 수익률 Raw Data 데이터 제공기관 1 물가상승률 소비자 물가상승률 연도별 총지수 한국은행 2 장기 확정금리형 정기예금 1~2년 이자율 연도별 정기예금 이자율 한국은행 3 채권 채권 종합지수 국공채 종합 Index KBP 채권평가 4 주식 KOSPI 수익률 KOSPI 일별 종가지수 증권선물거래소 5 대체투자 본 연구원의 시스템을 통해 지수생성 (2) 미래에 대한 합리적 기대반영 기본적으로 VAR(Vector Auto Regression) 모형에 의해 생성된 시뮬레이션 결과를 이 용하여 물가상승률과 단기자금, 채권수익률, 주식수익률의 기대수익률을 설정함. 이는 시뮬레이션 기간 동안 시계열 데이터와 BM 수익률의 평균과 표준편차에 대한 합리적 가정임. 하지만 급격한 경제구조의 변화로 인한 과거 시계열 데이터의 신뢰성 문제가 존재 하여 금리변동에 의한 과거 채권수익률의 급락 및 현재 장단기 이자율 기간구조(term structure)를 고려할 때 금융시장 장단기 이자율에 대한 조정 필 요함. - Regime : 미래 시뮬레이션 기간 동안 생성되는 시나리오들의 평균값 표 4-6에 기초 데이터에 대한 합리적 가정 및 설정근거를 제시하였음.

90 제4장 군인연금기금의 전략적 자산배분 77 표 4-6. 경제변수의 합리적인 가정 (단위: %) 구분 자산 및 데이터 장기평균 설정근거 1 물가상승률 2.8 KDI, 한국은행 등 5개 기관 예측치의 평균 2 장기 확정금리형 3.87 국고채 3년과의 과거 스프레드 적용 3 채권 년 12월 국고채 3년 금리 적용 4 주식 9.97 국고채 3년에 위험프리미엄 6% 적용 5 대체투자 과거 데이터의 평균 자산배분안의 설정 일반적으로 투자 기간이 3년 이상이면 주식투자가 가능하고, 5년 이상이면 대체투자 를 시행함. 기금의 경우, 중장기 운용가능 자금이 많은 비율을 차지하므로 주식과 대체투 자 등을 활용하여 장기 투자가 가능함. 기금의 현행 포트폴리오를 검토한 결과, 허용위험한도를 벗어나는 것으로 분석되었 음. 연금의 특성 상 기금의 안정성이 최우선시 되어야 하므로 목표수익률과 허용 위험한도 이내로 자산배분안의 조정이 필요 현행 투자비중에서 위험자산인 주식과 대체투자의 비중을 조정하면서 허용위 험한도 이내의 포트폴리오를 검토

91 78 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 자산배분안의 검토 자산배분안은 목표수익률과 허용위험한도를 만족시키는 대안을 선정함. 목표수익률: 명목 GDP 성장률 3% 가정 - 국내외 경제 및 금융기관들이 예상한 2009년 한국 GDP 성장률은 -3.0~ 3.6% 수준 - 한국 GDP 성장률 전망(%) : LG경제연구원 3.6, KDI 3.3, SERI 3.2, OECD 2.7, 한국은행 2.0, 골드만삭스 1.8, 금융연구원 1.7, 삼성증권 -0.2, UBS -3.0 허용위험한도: 3년간 Shortfall Risk 10%, 최저조성액/평균조성액 비율

92 제4장 군인연금기금의 전략적 자산배분 79 표 4-7. 자산배분안 검토결과: 목표수익률 및 허용위험한도 (단위: %) 허용위험한도 대안 (대체투자비중-주식비중) 목표수익률 최저조성액 Shortfall Risk /평균조성액 비율 현행 주) 회색으로 표시된 대안은 목표수익률과 허용위험한도를 만족시키지 못하는 대안을 의미

93 80 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 표 4-8. 자산배분안 검토결과: 대체투자 및 주식투자 비중 주식 대체투자 0 X X X X 10 X X 15 X X X X 20 X X X X X X X 주: X는 목표수익률과 허용위험한도를 만족시키지 못하는 대안을 의미 그림 4-5. 현행 및 자산배분 대안별 허용위험한도 허용위험한도 Shortfall Risk 10% < 투자가능 대안 > 목표수익률 9.27% 이상 대체투자의 경우 약 10~15% 정도, 주식의 경우 10~20% 정도로 위험자산의 수준을 현 행보다 낮추는 것이 적절한 것으로 나타남.

94 제4장 군인연금기금의 전략적 자산배분 자산배분안의 조정 현재 전체 기금 자산의 약 30%를 차지하고 있는 대체투자자산의 포트폴리오를 한번 에 변경하는 것은 쉽지 않음. 대체투자 자산 등의 계약조건(상품의 만기 등)으로 인해 기금의 투자자산의 회 수연도를 고려하여야 함. 표 4-9. 대체투자 상품의 투자조건 구분 상품 투자금액 (백만원) 비중 (%) 회수 연도 연도별 회수금액 (백만원) 상환이후 전체규모 대비 대체투자 비중 (%) 1 PEF 3호 58, , 자산투자신탁(한우) 4, 항공펀드 10, , 부동산투자신탁(발리) 8, PEF 4호 10, , 현대와인 10, PEF자금 1, , 선박펀드 5, , 해외자원개발투자(니켈) 10, , 플러스타겟 4, PCA 이머징 18, , 총계 139, 주 1) 자산투자신탁(한우), 현대와인: 중도해지 불가 2) 항공펀드, 부동산투자신탁(발리): 투자 1년 이후 조기상환 가능 3) 선박펀드: 인도후 4년, 5년차 말에 각각 1/2 상환

95 82 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 Efficient Frontier 현재 기금의 대체투자 자산의 상환 일정 등을 고려할 때 3년 후 비중은 대체투자 15%, 주식 10% 정도의 비율을 중장기 자산배분으로 제안 그림 4-6. 대안의 검토: Efficient Frontier 표 대안의 설정: Efficient Frontier (단위: %) 구분 M0 M1 M2 M3 M4 M 확정금리 채권 주식 대체투자 합계

96 제4장 군인연금기금의 전략적 자산배분 ~2013년 중기 자산배분안 현행 포트폴리오를 급격히 변경하기에는 무리가 있으므로 향후 3년(2011년 말까지) 에 걸쳐 변경하도록 권고 표 4-9와 같이 대체투자의 경우, 계약조건(상품의 만기 등)으로 인해 기금의 투 자자산의 회수연도의 고려가 필요함 년과 2010년도 회수 대상자금의 경우 하반기 혹은 연도말에 회수가 회수예정임. 주식투자 비중도 시장상황을 고려하여 단계적으로 감소시키도록 권고 표 ~2013년 중기 자산배분안 (단위: %) 구분 확정금리 채권 주식 대체투자 합계 대체투자에 대한 추가의견 기금의 대체투자는 표 4-9와 같이 대부분 PEF에 투자가 대부분이므로 추후 SOC 민간 투자사업에 대한 투자도 고려하도록 제안 SOC 민간투자사업은 정부의 보장(최소운영수입보장제도 및 해지시지급금제도 등)이 존재하기 때문에 국채수준의 안정성을 보이는 투자로 볼 수 있음.

97 84 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 BTO 사업은 최소운영수입보장 조항으로 인하여 수익률을 일정 수준 보장받고 있는 것으로 볼 수 있음. BTL 사업은 국채5년 수익률을 기준으로 5년마다 재조정되는 변동금리이므로 투자자는 금리에 대한 위험이 상대적으로 적음.

98 제4장 군인연금기금의 전략적 자산배분 기금의 중장기 자산규모 추정 기본가정을 전제할 때 군인연금기금의 중장기적인 자산규모를 추정하면 그림 4-7와 표 4-11와 같음. 그림 4-7. 중장기 자산규모 추정 표 중장기 자산규모 추정 결과 (단위: 억원) 구분 최대값 현재 5년 후 10년 후 15년 후 20년 후 25년 후 30년 후 2008 말 2013 말 2018 말 2023 말 2028 말 2033 말 2038년 말 8,170 12,905 20,034 29,015 42,541 61,732 평균값 6,083 8,478 11,728 16,131 22,081 30,190 4,499 최소값 4,066 5,372 6,610 8,761 10,820 12,872 표준편차 658 1,211 2,024 3,166 4,686 7,099 주) `08년 결산 상 부동산 장부가액을 제외한 금융자산만으로 자산규모 추정

99 86 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 5. 추가 검토사항: 국공채 직접운용 방안 현재 기금은 주식, 채권을 비롯하여 대체투자 및 해외투자까지 각 자산군에 대하여 투 자하고 있으나 모두 외부 위탁투자를 통해 이루어지고 있음. 따라서 현재 기금에서 추 가 검토 가능한 부분은 직접투자 방안임. 내부 직접운용이란 은행권의 확정금리형 상품 이용 또는 실물(채권, 주식, 부 동산 등)에 직접 투자하는 것을 말함. 외부 위탁운용이란 간접투자, 투자일임, 랩어카운트, 연기금투자풀 등 외부 금 융기관을 이용하는 것을 말함 직접운용 시 기대효과 현재 100% 간접투자를 직접투자와 병행함으로써 비용절감효과와 자금의 신축적인 운용을 기대할 수 있음. 간접투자비용(운용사 및 판매사 보수 등)의 절감을 기대할 수 있음. 채권투자의 경우 만기 3~10년 등 다양한 기간의 투자를 통해 중장기 자금을 신축적으로 운용할 수 있음 직접운용 시 고려사항 직접투자를 위해서는 우선 투자를 위한 운용규모 및 구조, 운용비용, 운용의 전문성, 운용스타일의 차별화 및 기타효과 등 직접투자를 위한 기본적인 요건들이 내부 가능 성 검토가 선행되어야 함 외부 위탁운용시 예상되는 판매사와 운용사에 대한 수수료 비용과 직접운용을 위한 내부 전담조직을 구성하는 비용의 비교가 필요

100 제4장 군인연금기금의 전략적 자산배분 87 직접운용을 위한 충분한 전문적 지식을 갖춘 운용담당자들이 필요 직접운용과 외부위탁운용의 스타일을 달리하여 포트폴리오 분산투자효과를 제고할 필요성이 있는지의 여부 - (예시) 직접투자는 국공채 등 안전자산에 투자, 간접투자는 위험자산에 투 자 결론적으로 내부 직접운용은 내부운용조직 및 인력구성의 필요성과 내부운용인력의 전문성(경력 등), 자산운용 조직의 각 기능별(Front/Middle/Back Office) 업무분장 체계 와 전문인력의 충분성, 운용대상자금의특성, 규모, 투자기간, 운용의 목적 등을 종합 적으로 고려하여 판단하여야함 기금의 국공채 직접운용방안 검토에 대한 의견 현재 글로벌 금융시장 위기라는 기금의 외부 환경과 기금운용 인력의 부족 및 위험관 리의 부족 등의 내부 환경을 고려했을 때, 국공채 직접운용은 시기상조이므로 단기가 아닌 중장기적으로 고려해야할 것으로 보임.

101 88 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 6. 국내외 연기금의 전략적 자산배분안 사례조사 국내 연기금과 해외 주요 연기금의 전략적 자산배분 사례를 살펴봄. 국내 사례 조사는 군인연금의 특성을 고려하여 (1) 연금성 기금의 사례 조사와 함께 (2) 중앙부처의 공무 원이 직접 운용하는 기금의 사례를 중심으로 살펴보고, 해외 연기금은 연금기금, 기부 기금, 재단기금 등으로 나누어 살펴봄 자산배분안 국내사례 조사 표 4-13와 그림 4-8은 주요 연기금의 자산배분안을 보여주고 있음. 군인연금과 비슷한 특성을 지닌 연금성 기금을 비롯하여 중앙부처 공무원이 직접 운용하는 기금의 사례 를 살펴봄. 군인연금과 비슷한 유형의 연금성 기금 사례 국민연금, 공무원 연금, 사학연금 중앙부처의 공무원이 직접 운용하는 기금 사례: 고용보험기금, 국민주택기금, 방송발전기금 표 국내 연기금의 자산배분 사례 (단위: %) 구분 국민 연금 공무원 연금 사학 연금 고용보험 기금 국민주택 기금 방송발전 기금 군인 연금 주식 채권 예치금 대체투자 기타 합계

102 제4장 군인연금기금의 전략적 자산배분 89 그림 4-8. 국내 연기금의 자산배분 사례 주 1) 수익증권은 실제 편입예정 비중에 따라 주식과 채권으로 각각 분류 2) 예치금은 예금, CD, MMDA등 통화금융기관예치금과 MMF 등을 모두 포함 3) 대체투자는 부동산, 헤지펀드, PEF, SOC등을 모두 포함 4) 기타는 공자기금을 포함한 대여금 등

103 90 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 위의 표 4-13와 그림 4-8에서 알 수 있듯이 국내 연기금의 경우 예치금을 비롯 하여 전통적인 자산군인 채권과 주식에 대부분의 자산을 운용하고 있으며, 특히 예치금과 채권과 같은 안전자산에 많은 자산배분하고 있는 특성을 보임 6.2. 자산배분안 해외사례 조사 일반적으로 연기금은 표 4-14와 같이 (1) 연금기금(Pension fund), (2) 기부기금 (Endowment fund), (3) 재단기금(Foundation fund) 등으로 구분할 수 있음. 각 기금은 기금운용의 목적 등에 따라 투자의 목표(수익 및 허용위험), 운용방 법이 상이함. 표 해외의 기금의 분류기준 구분 1. 연금기금 2. 기부기금 3. 재단기금 내용 연금기금(Pension Fund)은 가입자에 대한 미래 연금지급 등을 목적으로 함. 미국 CalPERS, 네덜란드 ABP, 캐나다 CPPIB 등 기부기금(Endowment Fund)은 기부금을 주요재원으로 함. 예일대학기금, 하버드대학 기금 등 재단기금(Foundation Fund)은 세계적 부호의 출연금 등을 재원으로 설립 된 것임. 빌게이츠 재단, 록펠러 재단, 카네기 재단 등

104 제4장 군인연금기금의 전략적 자산배분 91 표 4-15은 총자산규모 상위 20위내의 대형 연금기금을 보여주고 있음. 표 상위 20개 대형 연금기금 (단위 : 백만 유로) 순위 기금명 국가 총자산규모 1 Government Pension Investment Fund - GPIF 일본 995,855 2 Government Pension Fund - Global 노르웨이 218,240 3 ABP 네덜란드 201,000 4 California Public Employees' Retirement Systems 미국 165,912 5 Philips 네덜란드 145,000 6 Federal Retirement Thrift Investment Board 미국 134,755 7 New York State Common Retirement Fund 미국 107,700 8 California State Teachers Retirement System 미국 103,880 9 Government Pension Fund - Norway 노르웨이 100, ATP - Arbejdsmarkedets Tillaegspension 덴마크 99, Florida State Board of Administration 미국 90, PGGM 네덜란드 90, New York City Employess Retirement Systems 미국 80, General Motors Corporation 미국 78, Teacher Retirement System of Texas 미국 77, Government of Singapore Investment Corporation 싱가포르 73, Ontario Teacher's Pension Plan Board 캐나다 70, New York State Teachers Retirement System 미국 67, CPP Investment Board 캐나다 61, New Jersey Division of Investment 미국 60,996 자료 :

105 92 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 그림 4-9은 해외 주요 연기금의 자산배분 사례를 보여주고 있음. 해외 연기금의 경우 채권에 비해 기대수익률이 높은 주식 및 대체투자에 투자하는 비중이 높은 것을 볼 수 있음. 그림 4-9. 해외 연기금의 자산배분 사례

106 제4장 군인연금기금의 전략적 자산배분 자산배분안 사례 검토를 통한 시사점 최근 들어 전통적인 자산, 즉 주식과 채권의 수익률이 낮아지고 포트폴리오의 높은 변 동성을 줄이기 위해 선진 연기금의 경우 대체투자의 비중을 늘리는 추세임. 대체투자 자산들의 수익률은 전통적인 금융상품의 수익률과 상관관계가 낮아 전체 기금 포트폴리오의 투자위험을 낮추는 위험분산효과가 있는 것으로 알려 져 있음. 대체투자의 편익에 대한 연구에 의하면, 주식과 채권만으로 구성된 포트폴리 오에 비해 다양한 조합의 대체투자 자산군을 편입할 경우 위험조정 수익률 (Sharpe Ratio)이 크게 개선되는 효과가 있는 것으로 보고되고 있음. 최근, 국민연금을 포함하여 연기금들은 중장기 자산배분에서 주식투자 비중을 늘리고 있으며 이제는 주식의 투자비중이 10~20%에 이르고 있음. 그러나 아직 은 외국의 연기금에 비해 위험자산의 투자비중이 적은 편임. 취약한 지배구조와 이에 따른 보수적인 자산배분은 연기금의 투자 상품구성을 전통 자산 중심으로 단조롭게 만들어 상대적으로 낮은 투자 수익률로 나타나고 있음. 해외 연기금은 전통적인 국내주식과 국내채권뿐만 아니라 해외주식, 해외채권, 더 세분하여 이머징 마켓과 선진국 마켓을 구별하여 주식과 채권에 투자할 뿐 만 아니라 PEF, 벤처투자, 헤지펀드, SOC투자, 원자재 및 상품 등 다양한 자산 에 투자를 하고 있음. 또한 주로 헤지 목적과 전술적 자산배분의 목적을 위해 파생상품도 운용하고 있음. 그러나 기금의 경우는 인력 문제에 따른 기금운용의 전문성과 위험관리 등이 부족하 기 때문에 어느 정도의 조직체계와 전문성을 갖추기 전까지는 위험이 낮은 자산을 중 심으로 투자하는 것이 바람직

107 94 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 7. 전략적 자산배분과 전술적 자산배분 연계방안 7.1. 전술적 자산배분의 정의 및 이해 수익성, 안정성 그리고 중장기 재정추계 등을 종합적으로 고려하여 운용자산 종류, 만 기, 신용도 등에 대한 중장기 자산운용정책을 수립하는 것을 전략적 자산배분 (Strategic Asset Allocation)이라 함. 그림 자산배분 이행과정 자산종류별 기대수익률, 위험(표준편차), 상관관계추정 목표수익률 및허용위험한도를고려 최적화 최적화기법을통한자산집단별 투자비중 투자비중결정 목표수익률에대한위험성 위험성점검 점검 분기또는월간 월간 Asset Asset Allocation Allocation (전술적 (전술적자산배분 :: TAA) TAA) 당해년도 당해년도 투자환경 투자환경 분석 분석 --경제여건, 금융시장에 대한 대한점검을 점검을통하여 전략적 전략적투자 비중을 비중을제한된 범위 범위내에서 조정 조정 분기또는월간 월간 Asset Asset Allocation Allocation 결정시적용할 적용할투자비중의 한계(boundary)를정함으로써 정함으로써운용의 운용의 일관성유지 당면하는 시장상황을반영하여배분비율 조정 조정 --분기 분기 또는 또는월 단위로 주식이나 채권에 대한 대한투자가치 추정 추정 --각 자산들의 자산들의 미래수익률을 미래수익률을 비교해 비교해 투자 투자유망성, 비교우위 비교우위 판단 판단 --연간 연간 Asset Asset Allocation에 의해 의해결정된 자산구성비율 변경 변경 Asset Asset Allocation Allocation Guide Guide Line Line 결정 결정 : : 위험자산투자비중 투자비중 (전략적 (전략적 자산배분 자산배분 : : SAA) SAA) 전술적 자산배분(Tactical Asset Allocation)이란, 예기치 못한 시장상황 등에 탄력적으 로 대처할 수 있도록 연간자금운용계획에서 정한 자산배분의 목표투자비중(Target Asset Allocation)을 기준으로 허용범위 내에서 전술적으로 자산배분의 재조정 (Rebalancing)하는 것을 말함.

108 제4장 군인연금기금의 전략적 자산배분 95 빈도는 주로 1개월 또는 3개월이나 제도 또는 운용의 편의성을 고려하여 결정 함 자산군별 투자허용 범위 검토 우선 국내외 연기금의 투자허용 범위를 살펴보고, 군인연금의 전술적 자산배분 허용 범위를 검토하도록 함. 해외사례: 온타리오사학연금(OTPP), 세계은행(WB), 일본 (GDIF) 연금자금운용기금 국내사례: 국민연금, 사학연금, 공무원연금 해외 사례 온타리오 사학연금(OTPP)은 각 자산군별로 목표비중과 운용 가능한 최대 최소 한도 를 정하며, 각 자산군별 자산운용자는 시장상황을 고려하여 각 자산군별 운용한도 범 위 내에서 운용규모를 적절히 조정함.

109 96 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 표 OTPP의 자산군별 허용범위 구분 허용범위 (Range) 최소 (Minimum) 목표 (Goal) 최대 (Maximum) EQUITY INVESTMENTS ±5 60% 65% 70% Canadian Equity ±5 25% 30% 35% U.S. Equity ±5 10% 15% 20% Non-North American Equity ±5 15% 20% 25% DEBT INVESTMENTS ±5 15% 20% 25% Bonds and Debentures - N/A Floating N/A Cash Equivalents - N/A Floating N/A INFLATION-SENSITIVE INVESTMENTS ±5 10% 15% 20% Real Estate - 3% Floating 10% Real Return Debt Products - 5% Floating 15% Commodities - 0% Floating 25% 세계은행(World Bank)은 각 자산별 목표비중과 그에 상응하는 상 하한의 범위를 지 정하여 자산배분을 수행하고 있음. 표 세계은행의 자산군별 자산배분안 조정 방안 구분 최소 (Minimum) 목표 (Goal) 최대 (Maximum) EQUITY INVESTMENTS 30% 69% 97% Local Equity 16% 30% 44% Foreign Equities 14% 39% 53% DEBT INVESTMENTS 0% 20% 58% Local Fixed Income 0% 7% 20% Foreign Fixed Income 0% 11% 20% Corporate 0% 2% 18% Real Estate 3% 6% 10% Cash 0% 0% 10%

110 제4장 군인연금기금의 전략적 자산배분 97 일본 연금자금운용기금(GDIF)은 각 자산별 목표비중과 그에 상응하는 상 하한의 범 위를 지정하여 자산배분을 수행하고 있음. 표 일본 연금자금운용기금(GDIF)의 자산군별 자산배분안 조정 방안 구분 허용범위 (Range) 최소 (Minimum) 목표 (Goal) 최대 (Maximum) 국내채권 ±8 59% 67% 75% 국내주식 ±6 5% 11% 17% 해외채권 ±5 3% 8% 13% 해외주식 ±5 4% 9% 14% 단기상품 +20 0% 5% 25% 국내 사례 국민연금, 공무원연금, 사학연금의 자산군별 허용범위는 표 4-19와 같음. 표 국내 연기금의 자산군별 허용범위 (2008 기준) (단위: %) 구분 국민연금 공무원연금 사학연금 주식 채권 국내주식 ± 5.0 ± 10 ± 3 해외주식 ± ± 2 국내채권 ± 6.5 ± 20 ± 5 해외채권 ± ± 3 대체투자 ± 2.0 ± 7 -

111 98 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 7.3. 전술적 자산배분 허용범위 현재 군인연금은 모든 자산군에 대하여 동일한 수준의 허용범위를 설정하여 운용중 임. 군인연금기금 자산운용지침( )을 통해 모든 자산군의 허용범위를 ±5%로 설정하였음. 자료: 기금의 자산운용지침 ( ) 허용범위를 결정하기 위해서는 기준수익률(BM)대비 Tracking Error 산정하여야 함. 그러나 현재 자료의 부재 등으로 인하여 허용범위 설정이 쉽지 않으므로 국내 유사기관 사례를 벤치마킹하고 추후 자료가 축정되면 허용범위에 대하여 재검 토하도록 제안함. - 백오피스시스템의 구축을 통해 자료의 축적이 필요함. 기금은 위험관리 부분이 취약하므로 한도를 낮추도록 제안 표 자산군별 목표투자비중 및 허용범위 변경 제시(안) (단위: %) 구분 기존 허용범위 제시(안) 주식 ± 5.0 ± 3.0 채권 ± 5.0 ± 5.0 대체투자 ± 5.0 ± 2.0

112 제5장 자산운용에 대한 성과평가 방안 본 장에서는 기금의 자산운용에 대한 객관적인 성과평가를 위한 자산군별 적정벤치 마크 지표를 살펴보고, 기금의 성과평가 방안 및 요인분석 방법에 대하여 살펴보도록 함. 1. 성과평가의 의의 성과평가는 일련의 자산운용 프로세스에 따라 이루어진 자산운용 수익률을 측정하고 그 원천을 규명하는 과정으로써 성과평가의 결과를 자산운용에 다시 반영(feedback) 하여야 함. 그림 5-1. 성과평가의 의의 1. 기준수익률 (벤치마크) 2. 위험 반영 성과평가 제도 성과급 제도 기금의 자산운용과 관련된 성과평가는 반년 주기로 이루어지고 있으나 자산운 용 계획 수립과 운용을 담당하는 조직 이외의 별도의 조직, 위원회 또는 외부 전문기관에서 수행되고 있지 않음.

113 100 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 자산운용 결과에 따른 특화된 성과급 제도를 보유하고 있지 않음. 자산운용의 피드백을 위한 자산운용 담당자의 인센티브 지급이 필요함. 현재 성과평가를 위해 기금이 설정하고 있는 기준수익률은 기준수익률의 일반 요건인 명확성, 투자가능성, 측정가능성, 적정성, 시장 전망 반영 등의 성격을 담고 있지 않음. 따라서 분기 단위의 성과평가를 수행하고 이를 자산운용위원회에 보고하며, 투자정 책을 반영한 기준수익률을 설정하고, 필요 시 외부 전문기관을 이용하여 성과평가의 객관성과 투명성을 확보하는 것이 바람직 함. 2. 자산군별 적정 기준수익률 설정 현재 기금의 기준수익률이 자산운용지침(IPS) 상에 반영되어 있지 않으므로 추후 자 산운용지침 개정을 통해 반영이 필요함. 표 5-1. 기준수익률의 일반요건 구분 내용 명확성 기준수익률을 구성하는 자산의 명칭과 가중치가 명확히 정의 되어야 함. 투자가능성 적극적인 투자전략을 취하지 않더라도 기준수익률과 유사한 포트폴리오를 구성할 수 있어야 함. 측정가능성 기준수익률을 적절한 주기로 측정할 수 있어야 함. 적정성 기준수익률의 스타일은 기금운용자의 투자스타일을 반영 하여야 함. 시장전망 반영 기준수익률은 시장에 대한 전망을 반영해야 함. 확정금리형 상품의 기준수익률에 기관우대 평균수익률을 고려하여 객관적이고 투명 한 상대수익률 및 위험조정 수익률(샤프비율, 정보비율)을 산출하는 것이 바람직 함.

114 제5장 자산운용에 대한 성과평가 방안 101 실물유가증권은 시가평가 원칙에 입각하여 가격지수를 통한 성과평가가 요구 됨. 위탁운용 상품은 일별로 전통 자산군별 비중을 이용해 성과평가를 할 수 있으 나 개별상품의 기준수익률을 사용하는 것이 효율적이고 투자 스타일에 맞는 성과평가를 할 수 있음. 표 5-2. 기금의 성과평가 정책 구분 기준수익률 운용기간 비고 현금성 자금 MMF 1개월 이내 연기금투자풀 혹은 한국은행 확정금리 기간별 정기예금 평균수익률 + 기관우 대 평균 금리 한국은행 중장기 자금 채권 잔존만기별 채권지수 수익률 채권평가기관 1년 이상 주식 KOSPI 수익률 한국거래소 대체투자 상품별 대표 지수 지수발표기관 포트폴리오 (투자자산별 기준수익률 투자자산별 투자비중) 주) 단, 급격한 자금시장의 변동 및 사업계획의 조정 등으로 기준수익률의 실효성이 크게 변하는 경우 기준수익률 을 조정할 수 있음. 현재 기금의 대체투자의 경우, 펀드 형태로 투자하기 때문에 펀드의 벤치마크 지수를 이용하여 평가하도록 함.

115 102 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 3. 성과평가의 방법론 3.1. 성과평가의 기본방법론 성과평가란, 일련의 자산운용 프로세스 하에서 자산운용 수익률을 측정하고 원천을 규명하는 과정임. 일반적으로 성과평가는 크게 (1) 운용수익률의 계산, (2) 벤치마크 대비 초과수익률 및 위험조정 성과지표, (3) 성과요인분석으로 나누어짐. 그림 5-2. 성과평가의 기본방법 자산운용수익률은 얼마인가? 시간가중수익률(Time-weighted rate of return)을 이용한 기준가 수익률 분석 포트폴리오 현황 자산운용을 얼마나 잘했는가? 기준수익률(BM) 대비 초과수익률 (Excess return over Benchmark) 성과지표 초과수익률 성과지표 초과수익률을 얻은 이유는 무엇인가? 초과수익률 요인분석 (Return Attribution) 요인분석 성과평가는 단순히 기준수익률 대비 초과수익률을 측정하는 것에 한정되지 않 고 위험을 반영해야 함. 투자자산군별로 기준수익률을 설정하고 이를 성과평가의 기준으로 활용해야 함. 성과평가기준을 명확하게 설정함으로써 자산운용담당자와 이해관계자간의 오 해의 소지를 없애는 것이 중요함.

116 제5장 자산운용에 대한 성과평가 방안 103 성과평가에 사용되는 수익률은 자산의 순자산가치가 반영되는 시가수익률을 현금흐름에 의해 조정된 시간가중수익률로 산출하여 사용함이 원칙. 성과평가는 자산운용 계획수립과 운용을 담당하는 조직과 독립된 별도의 조 직, 위원회 또는 외부 전문기관에서 수행하는 것을 원칙으로 함 성과평가 방법론의 요인분해 성과(Performance)는 수익률의 측정을, 평가(Evaluation)는 측정된 성과가 얼마나 잘한 것이고 그 요인은 무엇인가를 의미함. 이러한 평가는 시장 기준지표 대비 실적을 통해서 성과의 원천을 파악할 수 있을 뿐만 아니라 운용성과가 단순한 운에 의한 것인지 아니면 매니저의 능력 에 의한 것인지 판단하는 것을 가능하게 함. 또한 평가결과는 위험관리에 필수적인 분석 자료로서 보다 효율적인 포트폴리 오를 구성할 수 있는 기반을 제공함. 초과수익률 요인분석에 전제되어 있는 기본 논리는 자산운용 수익률이 벤치마크에 의해 설명되는 부분과 그렇지 않은 부분으로 구성되어 있다는 점임. 벤치마크에 의해 설명되는 부분은 종류별 비중과 만기별 구성 비중 차이에 의 한 초과수익률을 의미함. 일별로 수익률을 산출할 경우, 당일 벤치마크의 비중 또는 수익률은 전일을 기 준으로 작성되는 것이므로 종류별 비중과 만기별 구성 비중 차이에 의한 초과 수익률은 기초 포트폴리오 비중(전일 결산 시점의 비중)을 이용하여 계산함. 벤치마크에 의해 설명되지 않는 부분은 전일에 보유하고 있는 종목이나 당일 에 매입 또는 매도와 같은 거래에 의한 초과수익률을 의미함. 벤치마크와 관련된 초과수익률이 먼저 계산되며, 벤치마크로는 설명되지 않는 초과 수익률(개별 종목 선정 및 당일거래에 의한 초과 수익률)은 다음으로 계

117 104 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 산되므로, 개별 종목 선정에 의한 초과수익률을 계산한 이후의 초과 수익률을 모두 거래에 의한 초과 수익률로 간주함. 그림 5-3. 초과수익률의 요인분해 운용수익률 - = 운용수익률 기준수익률 기준수익률 초과수익률 초과수익률 자산배분 포트폴리오 Asset A B C 수익률, 비중의 차이 발생 초과수익률 BM 종목선택 일반적인 요인분해 적극적 종목 선택(r i ) 소극적 종목선택(r bi ) 자산 배분 전술적 자산배분 (W i ) 전략적 자산배분 (Wbi) A C B D

118 제5장 자산운용에 대한 성과평가 방안 105 그림 5-4. 포트폴리오 운용수익률의 분해 포트폴리오 운용수익률의 분해 r R p 기준수익률 대비 기준수익률 대비 운용수익률의 운용수익률의 차이를 반영 차이를 반영 r b 종 목선택효과 복 합효과 기준수익률 기준수익률 대비 대비 운용비중의 운용비중의 차이를 차이를 반영 반영 자산배분 효과 = B-D 종목선택 효과 = C-D BM 수 익률 자 산배분 효 과 복합 효과 = A-C-B-D w b w p W 초과수익률의 원천을 규명 기준수익률로 설명할 수 있는 부분과 설명할 수 없는 부분으로 나누어 규명 일반적으로 Sector/만기(maturity)에 대한 구분을 나누어 요인을 분석 자산배분, 만기효과에 대한 분석 실제 계산과정은 수익률과 비중 차이를 이용하여 계산 대개 종목선택 효과 및 기타 복합효과로 구성 개별 자산별로는 종류선택, 만기선택, 종목선택, 당일거래 등으로 구분 가능 단, 주식의 경우 만기선택 효과는 없음

119 106 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 요인분해 (1) 자산배분 효과 BM수익률에 투자비중과 BM비중의 차를 곱한 것으로 비중오차가 수익률에 미치는 영향을 측정함으로써 자산배분의 효율성을 측정하는 지표임. (2) 종목선정 효과 투자비중에 BM수익률과 투자수익률의 차를 곱한 것으로써, 펀드 매니저의 포트폴리 오 구성 능력이 초과수익에 기여하는 정도를 측정함 위험조정성과 (1) Sharpe Ratio 펀드 수익율과 BM과의 관계로서 펀드의 총 위험 1단위당 실현된 위험프리미엄이 BM 의 총 위험 1 단위당 실현된 위험프리미엄과 같으면 펀드의 성과는 BM의 평균적 성과 와 같다고 판단 펀드의 샤프비율이 BM보다 더 높게 측정되면 이는 펀드의 성과가 BM의 평균 적 성과보다 높은 것으로 평가함 (2) Treynor Ratio 펀드의 베타계수에 의한 위험프리미엄(펀드수익률평균-무위험이자율평균)이 BM의 위험 프리미엄(BM수익률 평균 - 무위험이자율 평균)과 같다면 BM의 평균적 성과와 같다고 판단 펀드의 트레이너 비율이 BM보다 높게 측정되면 이는 펀드의 성과가 BM의 평균적 성과보다 높은 것으로 평가함.

120 제5장 자산운용에 대한 성과평가 방안 107 (3) Jensen's alpha 젠센의 알파는 기대수익률과 실제로 달성된 수익률과의 차이로 운용자의 운용능력을 측정하며, 젠센알파의 (+) 값은 시장움직임을 잘 예측하고 좋은 성과를 달성하였다는 것을 의미하는 지표임. 젠센알파가 지속적으로 양의 값으로 나타나고 있어 성과가 좋음을 알 수 있음. (4) Information Ratio(IR) 기본적으로 비정상 성과(α)에 비체계적 위험(추적오차)을 반영한 것으로써 위험 한 단 위당 초과수익을 평가할 수 있는 척도로써 좋은 정보의 정확도와 좋은 정보의 양에 의 존하는 지표임. 초과수익률이 양의 값을 나타내면 운용성과가 양호한 것으로 분석됨. 그림 5-5. 위험조정 성과 Information Information Ratio Ratio 벤치마크 대비 연간 초과수익률 ( a) IR = 벤치마크대비 초과수익률의 연간 표준편차 ( s) Sharpe s Sharpe s Ratio Ratio R p - R f 자산운용의 Sharpe Ratio : 벤치마크의 Sharpe Ratio : s p R b - R f s b Treynor s Treynor s Ratio Ratio 자산운용의 Treynor Ratio : R p - R f b p 벤치마크의 Treynor Ratio : R - b R f Jensen s Jensen s alpha alpha 자산운용의 Jensen s Alpha : a = ( R p - R f ) - b p ( Rb - R f ) 벤치마크의 Jensen s Alpha : 0 R p b p : : 자산운용의 자산운용의 수익률 수익률 평균 평균 R f : : 무위험 무위험 이자율의 이자율의 평균 평균 R b : : 벤치마크 벤치마크 수익률의 수익률의 평균 평균 : 자산운용수익률의 베타 s p : 자산운용수익률의 표준편차 s : 자산운용수익률의 베타 : 자산운용수익률의 표준편차 b : 벤치마크수익률의 표준편차 : 벤치마크수익률의 표준편차

121 108 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 4. 개선방안 4.1. 성과평가 지표의 추가검토 현재 성과평가사로부터 월별 성과분석 보고서를 제공받고 있음. 국내외 주식 및 채권시장 동향을 비롯하여 군인연금기금의 운용현황과 수익률 을 분석 판매사 및 운용사별 운용현황과 투자비중과 함께 주식형, 주식혼합형, 채권형, 채권혼합형 등의 수익률을 제공받음. 그림 5-6. 성과평가 업무수행 절차 기금은 (1) 보유 포트폴리오 평가 분석, (2) 기준수익률(BM)대비 운용수익률 비교 분 석(위험조정수익률(IR, Sharpe Ratio, Treynor Ratio, Jenson's Alpha 등), (3) 성과요인 분

122 제5장 자산운용에 대한 성과평가 방안 109 석, (4) 리포팅(reporting) 및 제규정 관리 등의 성과평가관련 업무를 시행이 추가적으 로 필요할 것으로 보임 연기금투자풀의 성과평가 서비스 활용방안 고려 현재 기획재정부에서 운용하고 있는 연기금투자풀에서는 연기금들을 대상으로 자문 서비스를 제공하고 있음. 자문서비스에는 자산배분 서비스 뿐만 아니라 성과평가 서비스도 제공 추후 성과평가 결과의 검증 차원에서 연기금투자풀 성과평가 서비스를 추가적 으로 활용하는 방법도 고려하도록 제안 4.3. 성과평가 결과의 feedback 체계 마련 제 3장에서 설명한 것과 같이 성과평가 업무의 독립성과 전문성 뿐만 아니라 평가결 과가 추후 반영되는 것이 중요함. 위원회의 활성화를 통해 성과평가 결과를 심의하고 추후 자산운용에 결과가 반영(feedback)되는 프로세스를 수립하는 것이 중요 - 여유자금의 성과평가는 현재 투자위원회의 심의사항임.

123 제6장 군인연금기금 자산운용규정 제 1장 총칙 제 1조(목적) 이 규정은 국가재정법 및 동법 시행령에서 정한 기금운용의 안정성 수 익성 유동성 공공성을 제고하기 위하여 군인연금기금의 여유자금 관리 운용 에 필요한 사항을 정함을 목적으로 한다. 제 2조(용어의 정의) 이 규정에서 사용하는 용어의 정의는 다음과 같다. 1. 여유자금(자산) 이라 함은 기금의 설치목적을 달성하기 위한 사업에 직접 필 요로 하는 자금 이외에 기금증식을 위하여 운용하는 자금을 말하는 것으로 서, 단기자산(현금성자산, 유동성자산)과 장기자산으로 분류한다. 2. 현금성자산 이라 함은 1개월 미만의 기간을 정하여 예탁한 자산을 말하는 것으로서, 초단기 운용자산인 수시입출금이 가능한 MMF (Money Market Fund), MMDA(Money Market Deposit Account) 등을 포함한다. 3. 유동성자산 이라 함은 1개월 초과 1년 미만의 기간을 정하여 예탁한 자산 을 말한다. 4. 장기자산 이라 함은 1년 이상의 기간을 정하여 예탁한 자산을 말한다. 5. 위탁운용기관 이라 함은 예탁한 자산을 전문적으로 운용할 수 있는 외부 전문기관을 말한다. 제 3조(적용범위) 군인연금기금의 자산을 관리 운용함에 있어 국가재정법령이 정한

124 제6장 군인연금기금 자산운용규정 111 사항과 군인연금법 시행령 시행규칙을 제외하고는 이 규정에서 정한 바에 따른 다. 제2장 기금의 관리 및 운용원칙 제 4조(기금운용계획 수립) 1 다음과 같이 기금운용의 계획을 수립하여야 한다. 2 기금운용계획에는 다음 각 호의 사항이 포함되어야 한다. 1. 전년도의 기금운용현황 2. 기금 운용 기본방향 및 기본전략 4. 목표수익률 및 허용위험한도, 기준수익률 5. 예상 운용 규모 6. 자산배분전략 7. 기타 필요한 사항 3 기금운용계획은 제6조에 의한 군인연금기금운용심의회의 심의를 거친다. 제 5조(기금운용계획의 변경) 사업자금과는 기금의 효율적인 운용을 위하여 필요한 경우 국가재정법 제70조의 규정이 정하는 바에 따라 기금운용계획을 변경할 수 있다. 제 6조(군인연금기금운용심의회 심의 및 의결) 1기금의 자산운용의 투명성, 전문 성, 및 투자의 효율성 제고를 위하여 군인연금기금운용심의회의 심의 및 의결을 받는 다. 2 군인연금기금운용심의회는 다음 각 호의 사항을 심의 한다. 1. 연간 및 분기별 기금운용계획 수립에 관한 사항 2. 기금운용계획 주요항목 지출금액의 변경 3. 기금결산보고서의 작성 4. 자산운용지침 및 규정 등의 제 개정에 관한 사항

125 112 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 5. 기타 국방부장관이 필요하다고 인정하여 부의하는 사항 제 7조(운용원칙) 1군인연금기금의 자산운용은 자산운용의 안정성 및 수익성 제 고를 위해 내부 직접운용과 외부 위탁운용 방식을 선택할 수 있으며, 자산운용 전 문 기관 및 투자 방식의 다양화를 위해 노력한다. 2 위탁운용기관은 객관적이고 투명한 기준 및 절차에 따라 선정하여야 하며, 이에 대 하여 지속적인 사후관리가 이루어져야 한다. 단, 기획재정부가 공적기금 자산운용의 투명성과 효율성을 제고하기 위해 구성한 연기금 투자풀은 연기금 투자풀 운영위원회 의 기준 및 관리 정책에 따른다. 제 8조(분산투자의 원칙) 1기금의 자산은 다수의 금융기관 및 자산에 분산투자 하도록 노력하여야 한다. 2 기금이 외부 위탁운용기관을 선정하여 운용할 경우도 포함한다. 제 9조(기금의 결산) 기금관리자는 매년 정부결산지침에 따라 결산보고서를 작 성하여 국방부장관에게 제출하여야 한다. 제 10조(위험관리 원칙) 1 기금담당자는 각종 위험에 노출된 자산(상품)의 투자 위험을 줄이기 위하여 매분기별로 운용자산의 안정성을 점검하여야 하며, 점검결 과에 따라 예탁자금을 회수하거나 예탁규모를 제한 할 수 있다. 2 기금담당자는 위험관리에 필요한 세부사항에 대해 별도의 기준을 정하여 관리 통 제하여야 한다. 제 11조(성과평가의 실시) 1 기금의 효율적인 운용을 위하여 기금운용 및 기금 사업의 성과에 대한 평가(이하 성과평가 라 한다)를 실시할 수 있다. 2 기금관리자는 필요하다고 인정되는 경우 관계전문기관으로 하여금 기금평가 와 관련된 연구용역을 의뢰할 수 있다. 다만, 기금관리자가 외부 용역을 의뢰할 경

126 제6장 군인연금기금 자산운용규정 113 우에는 관계전문기관의 선정, 평가방법 등 세부사항을 정한다. 제 12조(평가결과의 활용) 기금관리자는 국가재정법 제82조의 규정에 의한 기금 운용 평가결과와 제 11조의 규정에 의한 기금운용의 성과평가 결과가 기금운용개 선에 최대한 반영되도록 하여야 한다. 부 칙 제 1조 (시행일) 이 규정은 2000년 0월 0일부터 시행한다.

127 제7장 결론 1. 연구의 요약 본 연구는 기금의 운용체계 전반에 대하여 분석하여 개선방안을 모색하고 국내외 주 요기관 사례 조사를 추가하여 주요 시사점을 도출하는 방법으로 진행하였음. 기금운 용체계, 전략적 자산배분, 성과평가 개선방안을 검토하고 군인연금기금의 자산운용 규정을 제정하였음. 기금은 군인이 퇴직, 사망, 또는 공무상의 질병 부상으로 요양하는 때에 본인이나 그 유족에게 적절한 급여를 지급하기 위해 필요한 재원에 충당하기 위한 목적으로 설치 되었음. 기금은 (1) 군인이 납부한 기여금 (2) 정부의 부담금 (3) 일반회계의 보전금으 로 운영되며, 2008년 말 현재 기금은 4,766억원 규모임. 기금은 (1) 군인연금지급금 부족 시 부족소요액 충당과 (2) 여유자금 금융기관 예치 등을 통한 기금 증식이 주요사업이며, 부동산을 비롯하여 금융자산에 대 한 투자를 통해 기금을 관리 운용 현재 기금 운용관리의 총괄은 국방부 내부에서 이루어지며 기금관련 업무는 3명의 공 무원이 수행하고 있음. 중장기적으로는 기금관리를 위한 전문인력의 충원이 반드시 필요함. 자산운용을 하기 위해서는 자산군별 자산운용인원, 위험관리 및 성과평가 인

128 제7장 결론 115 원 등 최소한의 인원은 꼭 필요함. 또한 위탁운용을 하더라도 자산군별로 위탁 운용을 감독할 최소한의 인원으로 팀장 1, 주식 1, 채권1, 기타자산 1, 리스크 관리 1, 성과평가 1명 등 적어도 6명의 인원이 필요함. 기금의 경우 공무원조직의 특성 상 인력을 추가적으로 충원하거나 순환보직 등의 문제가 존재하므로 기금은 내부인원을 최소화하고 아웃소싱하는 방법을 고려해볼 수 있음. 노동부 고용 및 산재보험기금(중앙부처의 공무원이 직접 운 용하는 기금)에서는 외부 전문기관을 활용하여 업무를 진행하고 있음. 위험관 리 및 성과평가 등을 위해서 외부전문기관인 보관 사무수탁사 및 펀드평가사 와 위탁계약을 체결하였으며, 전문인력을 상주파견 받아 내부 운용인력의 전 문성 보완 단기적으로는 사무수탁사를 활용하고, 중장기적으로는 백오피스 시스템(Back Office System)의 구축을 통해 효율적인 자산운용의 관리 및 위험관리가 이루 어질 수 있도록 해야 함. 금융 업무 거래, 잔고, 결산, 투자 규정 준수 여부, 의 사결정에 필요한 제반 운용업무 지원이 가능하므로 기금의 자산운용업무 효율 화와 기초적인 위험관리가 가능해지므로 백오피스 시스템이 반드시 필요함. 기금의 자산규모가 일정수준(약 1조) 이상이 되면 공무원 조직에서 운용하기 에는 무리가 있으므로 전문적인 조직에서의 관리가 필요함. 기금운용실을 독 립하여 운용하거나 (가칭)군인연금관리공단 등을 마련하여 전문적으로 운용하 는 것이 바람직함. 현재 기금의 투자위원회 및 위험관리자문위원회를 활성화시켜 적극 활용함으로서 투 자에 대한 전문성 보완이 필요하며 위원회를 통해 검토된 내용은 반드시 자산운용 계 획 또는 실행 단계에 반영(feedback)하는 프로세스를 확립시키도록 권고 기금운용에 대한 전반적인 사항의 위원회의 자문을 통해 기금을 운용하는 것 이 적절하며 현재 위원회의 구성 및 역할 등이 적절한지 검토가 필요 특히 대체투자 자산군의 경우, 사모투자(Private Equity), 민간투자사업 등은 사 업마다 특성이 존재하므로 각 분야의 전문지식이 요구됨. 기금은 대체투자에

129 116 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 대한 전문성이 부족하므로 추가 투자 고려시 세부분야별 전문가로 구성된 대 체투자선정위원회를 통해 투자여부를 결정하도록 제안 마찬가지로 해외투자의 경우도 추후 전문가로 구성된 해외투자선정위원회를 통해 투자여부를 결정하도록 권고 자산운용 계획 및 집행, 위험관리 및 성과평가의 업무의 명확한 분리가 필요하므로 기 금의 경우 현재 인력별로 업무분장을 통해 자산운용, 위험관리, 성과평가 업무를 각각 수행하는 것이 적절 기금의 목표수익률과 허용위험한도는 기금의 특성을 반영하여 단기와 중장기로 나누 어 설정함. 단기 목표수익률은 기금 단기자산의 투자기간(약 20일)을 고려하여 연기금투 자풀 MMF 수익률로 변경하도록 제안하며 장기 목표수익률은 기금의 실질가 치 보존이 되도록 설정 연금성 기금은 장기투자계획이 가능하므로 현재 1년을 기준으로 설정한 허용 위험한도를 향후 3년 동안 Shortfall Risk 10% 를 만족시키는 포트폴리오로 설정하도록 제안, 또한 기금운용의 안정성을 추가적으로 고려하기 위해 최저 조성액/평균조성액 비율 개념을 추가적으로 고려하도록 제안 기금은 현재 위험자산에 대한 비중이 매우 높은 비중을 차지하고 있으므로 위험한도 를 고려하여 포트폴리오를 재검토하였음. 기금의 특성 상 일반적인 방법론을 통하여 단기자금을 추정하기 어려운 특성 이 존재. 기금의 부족소요액 충당은 기금을 운용하면서 극히 예외적인 경우에 만 발생하기 때문에 이를 위해 단기자산과 적정유동성 자금에 대한 Buffer를 많은 비중으로 보유한다는 것은 비효율적임. 따라서 기금은 급여지급(부채)에 대한 계획이 적절하여야 하므로 계획에 대한 평가가 필요함. 추후 부채추계를 위한 연금의 고유 모델을 설정하고 지출의 계획 대비 실적 자료 등의 분석을 통해 급여지급 계획의 적절성을 평가해보도록 권고

130 제7장 결론 117 대체투자의 경우 약 10~15% 정도, 주식의 경우 10~20% 정도로 위험자산의 수 준을 현행보다 낮추는 것이 적절한 것으로 나타남. 포트폴리오의 다양화를 위해 해외투자를 고려해볼 수 있음. 제 4장에서 해외 투자검토의 필요성, 해외투자 검토 시 유의사항, 기금의 해외투자 추진방식을 검토하였음. 그러나, 현재 글로벌 금융시장 위기라는 기금의 외부 환경과 기금 운용 인력의 부족 및 위험관리의 부족 등의 내부 환경을 고려했을 때, 해외투 자는 시기상조이므로 단기가 아닌 중장기적으로 고려해야할 것으로 보임. 기금은 전통적인 자산군인 주식과 채권 뿐만 아니라 대체투자 자산군에 대한 투자도 가능하며, 헤지거래를 위한 파생상품의 운용도 가능하도록 규정되어 있음. 외부위탁투자를 통한 운용이 기금운용의 대부분을 차지하고 있으므로 외부위 탁(수익증권을 통한 간접투자) 투자프로세스가 잘 갖추어져 있어야함. 현재 위 탁운용대상기관 선정기준이 존재하나 관리방안(성과평가 후 사후조치방안 등) 과 투자자산의 재투자 및 중도회수 기준을 추가적으로 마련하는 것이 필요 외부위탁운용이 대부분을 차지하므로 매일(daily) 기준가 및 VaR값에 대한 모 니터링이 필요 확인 필요 현재 투자상품에 대한 제약은 없으나, 기금의 인력과 위험관리 등이 부족하기 때문에 투자자산군에 대한 제약이 필요함. KOSDAQ 및 파생상품에 대한 제한 을 두고, KOSPI 우량주 중심의 투자 등으로 규정상 제한을 두는 것을 제안 객관적인 성과평가를 위해 제 5장에서 기금의 자산군별 기준수익률을 검토하여 제시 하였음. 현재 성과평가는 판매사 및 운용사별 운용현황과 투자비중과 함께 주식형, 주 식혼합형, 채권형, 채권혼합형 등의 수익률 위주로 작성되어 있음. 위험조정수익률 (Sharpe Ratio, Treynor Ratio, Jenson's Alpha, IR 등)과 성과요인분석(자산배분 효과, 종 목선정 효과)을 추가적으로 시행하는 것이 적절함.

131 118 군인연금기금 체계적 관리방안 연구 2. 단기 및 중장기 개선방안 기금의 단기 및 중장기 개선방안을 표 7-1에 간략히 명시하였음. 표 7-1. 기금의 단기 및 중장기 개선방안 단 기 구분 1 투자위원회 및 위험관리자문위원회의 활성화를 통해 기금운용의 전문성 보완 필요 2 자산운용 프로세스의 Best practice인 계획-실행-평가 단계를 명확히 분리하고 평가 결과의 feedback 프로세스를 정립 3 기금관리 인력별 업무분장을 명확히 하여 자산운용, 위험관리, 성과평가 업무를 분리하는 것이 적절 4 위탁운용대상기관 선정기준에 추가적으로 관리방안(성과평가 후 사후조치방안, 재 투자 및 중도회수 기준 등)을 추가적으로 마련하도록 제안 5 외부외탁운용이 대부분을 차지하므로 매일 기준가 및 VaR 값의 모니터링이 필요 6 기금관리 인력의 보완 문제는 사무수탁사를 선정하거나 펀드의 약관을 활용하여 업무 진행 7 KOSDAQ 및 헷징에 대한 제한을 두고, KOSPI 우량주 중심의 투자 등으로 규정상 제한을 두는 것을 제안 내용 8 기준수익률 대비 운용수익률 이외에 성과요인 분석 및 위험대비 성과평가 를 추가 분석 9 추후 연구내용을 반영하여 IPS 개정작업이 필요 1 기금관리를 위한 전문인력의 충원이 반드시 필요함. 2 기금관리의 효율성을 위해 백오피스시스템(Back office system)을 구축이 필요 중 장 기 3 4 추후 대체투자를 고려하는 경우 각 분야별 전문가로 구성된 대체투자선정위원회 를 통해 투자를 결정하도록 권고 마찬가지로 해외투자를 고려하는 경우도 해외투자선정위원회를 통해 투자를 결정 하도록 권고 군인연금 특성에 맞는 고유 모델을 통한 부채추계가 필요하며 이를 통한 ALM을 고려한 자산배분안 도출이 필요

132 책임연구원 이 태 호 (주)한국채권연구원 이사 /숙명여자대학교 경제학부 겸임교수 용역업체 (주)한국채권연구원 서울시 영등포구 여의도동 33번지 한국증권선물거래소 별관3층 전화번호 FAX Copyright 2009 by KFIRI. All rights reserved.

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