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1 Sector Update (NEUTRAL) 百 尺 竿 頭 에서 답을 얻다 - 生 卽 死, 死 卽 生 WHAT S THE STORY? Event: 최악의 업황 하에서 주 반등 시기에 대한 관심 증대. 하지만 Cycle보다는 구조적 문제가 심각해, 단기간 내 실적 개선 기대 난망. Impact: 이대로 가면 공멸이라는 시장참여자들의 위기의식과 공감대 형성 필요. 단기적 손실에 대한 두려움으로 현재의 모델을 유지하기보다는 근본적인 혁신 추구해야.. Action: 주에 대한 Neutral 투자의견 유지. 대형주보다는 차별화된 중소형주 발굴 이 α 창출의 Key! THE QUICK VIEW 장효선, CFA Analyst sean_chang@samsung.com 신동오 Research Associate dongoh.shin@samsung.com AT A GLANCE 미래에셋 (3762 KS, 38,2원) 52,원(+36.1%) 목표주가 메리츠종금 (856 KS, 1,81원) 키움 (3949 KS, 54,2원) 2,3원(+27.1%) 목표주가 7,원(+29.2%) 목표주가 거스를 수 없는 패러다임의 변화: 1) 8년 글로벌 금융위기에 따른 충격으로 시장은 Active에서 Passive 시대로 전환 중. 이에 따라 강세장 도래 = 업황 호황이라는 공식 파기. 2) 저금리 지속. 인터넷 발달, IT 진화로 소비자의 수수료 민감도 증대, DDB로의 고객 이탈, 수수료율 하락 심화, 3) 판매채널의 혁신 ETF의 도래는 판매수수료 절감, 거래편의성 증진 등에 따라 폭발적으로 성장 중. 이는 거래대상 자산 확대라는 기회 요인에도 불구, 중개업자 역할 축소, WM수익의 브로커리지화 등에 따라 부정적 영향이 더 클 것. 하지만 변화에 대응할 준비는 미진: 62개에 육박하는 라이선스, 압도적 선두사의 부재에 따른 하향평준화, 서비스의 Commodity화에 따라 이미 시장에서는 이윤보다는 의미 없는 M/S 획득에 열중. 비이성적인 출혈 경쟁으로 업계는 공멸의 위기에 직면. M&A는 Buyer와 Seller간의 가격 협상 난항, 성공 시 시너지 효과 창출에 대한 의문에 따라 업종 내 대규모 Restructuring 가능성 낮음. 정부 규제 방향 역시 1여 년간 초대형IB 탄생이라는 대명제에 Focus되었지만 현실적인 실현 가능성이 낮고 신사업의 수익성도 미미하여, 과잉자본 심화 및 ROE 하락으로 귀결. 규모별 액션 플랜 및 투자전략: 대형사는 수수료수익보다는 안정적 Fee 위주로의 사업모델 변화, 다양한 상품포트폴리오 제공, PI 등을 통한 자본활용도 제고, 선택과 집중, PB의 영업 형태 변화 등 혁신을 추구해야 할 것. 중소형사는 유연한 조직을 바탕으로 틈새시장을 개척하거나, 개인대주주의 자산관리를 위한 투자업에 집중할 수 있음. 그것마저 불가능한 한계 회사는 주주환원 정책이 잔여 주주가치 보호에 최선의 방안. 대형주는 유사한 규모의 타금융주 대비 상대적 투자 메리트 낮음. 주 내 α 창출은 차별화된 중소형주 발굴에서 결정되는데, 압도적 시장지배력을 확보한 키움, 투명한 기업지배구조 및 배타적 라이선스를 확보한 메리츠종금, 자기자본을 적극적으로 활용 중인 미래에셋 추천. 한편 상당한 인내심이 필요하지만 청산가치에 크게 못 미치는 소형주 역시 관심의 대상. 업 ROE vs KOSPI 지수 (Pts) (%) 2,5 25 2,? 2 1,5 1, ROE의 급격한 개선 없을 것 ROE (좌측) KOSPI (우측) 참고: * 1HFY13 연율화 수치 자료: 금융감독원 Samsung Securities (Korea)

2 목차 1. 들어가며 - 존재 의미의 p3 재정의가 필요한 시점 2. 투자의견 및 요약 p4 3. Active에서 Passive 시대로의 p13 전환 4. 저금리 + 인터넷 + IT = p27 중개업 패러다임 전환 5. 판매채널의 혁신 ETF. p38 그 의미와 전망 6. 自 繩 自 縛 p48 - 무료이벤트, 이제는 멈춰야 할 때 =1.5의 아이러니. p6 M&A 관전법 8. 초대형 IB 탄생, p69 그 虛 와 實 에 대한 小 考 9. 대형사 액션 플랜 p87 - 生 卽 死, 死 卽 生 1. 중소형사 액션 플랜 p111 - 차별화 or 투자업 or 주주환원 11. 투자전략 p121 - 차별화된 중소형주 발굴이 Key! 이 리포트를 읽어야 하는 이유? '거래대금에 편승한 투기적 베타플레이' 일반적으로 시장에서 인식되는 주의 속성. 하지만 이미 지난 6년 여간 강세장=주 강세의 공식이 깨진 상황에서, 단순 싸이클 개선에 대한 기대보다는 업이 직면한 구조적 문제 및 이에 대한 대응 방안에 대한 심도 있는 고민이 필요한 시점. 본 리포트에서는 중장기적 산업의 이슈 및 영향을 분석하고, 상대적으로 Outperform할 수 있는 투자포트폴리오 제시. 삼성 vs 마켓 IT 진화 = 신사업 기회? IT의 진화가 업에 기회 요인이라는 의견 존재. 하지만 이는 고객편의성 증진에 도움이 될 뿐, 이미 포화된 업에는 시장 확대보다는 오히려 수수료 인하의 계기로 작용. 오프라인에서 HTS시대로의 전환이 대표적 사례. ETF의 의미 ETF는 인덱스펀드라는 상품의 일종으로 인식되고 있지만, 이의 본질은 판매채널의 혁신으로 향후 Active ETF 등 아우르는 자산 범위가 크게 확대될 것. 이런 상황에서는 Manufacturer와 최종소비자가 직접 접촉하며 판매채널로서 사의 역할 축소. 한국판 골드만삭스 가능한가? 한국 대형사는 현격한 규모의 격차, 브랜드파워, 글로벌네트워크 및 지리적 특성의 한계로 정부 지원 및 유상증자에도 불구 글로벌 플레이어로 성장할 가능성 제한적. M&A 활성화 기대? 시장에 1여 개 이상의 매물이 나와 업 구조조정에 대한 기대감 증폭. 하지만 가격 협상 난항, 시너지 효과 창출의 어려움 등에 따라 현실적 제약 큼. 향후 M&A보다는 중하위사의 청산 등을 통해 플레이어 숫자 줄어들 듯. 대형사들의 주주가치 증대 방안 대형사의 과잉자본 심각. 이를 해소하기 위해 PI의 비중 확대를 통해 추가 수익 추구. PI는 단순 투기적 거래가 아닌 회사의 브랜드파워, 리서치역량, 자본력 등이 총동원된 투자. PI에 대한 의지가 크지 않은 경우 적극적 Capital management를 통해 ROE 개선 필요 섹터내 투자전략 대형주 향후 업황 자체의 턴어라운드까지 상당 시간이 소요될 것이며, 유사한 사이즈의 타금융주 대비 부진한 투자메리트 감안 시 보수적인 관점에서의 접근이 유효. 과감한 혁신과 업황 개선만이 주가 반등의 요인. 차별화된 중소형주 발굴이 Key! (1) 주 투자 성패는 결국 차별화된 중소형주 발굴 여부에서 결정. 차별화된 경쟁력은 1) 단순한 기업지배구조, 2) 강력한 브랜드파워 및 시장지배력, 3) 패러다임 변혁의 수혜, 4) 진입장벽 확보 등으로 정의. 압도적 시장지배력을 확보한 키움 및 종금시장에서의 배타적 라이선스를 보유한 메리츠종금을 추천. 차별화된 중소형주 발굴이 Key! (2) 높은 자기자본 활용도를 통해 ROE를 부양 중인 주에도 주목할 필요. 위험노출도가 높다는 리스크 요인은 존재하지만 증시 상황에 민감하지 않다는 점이 최대 강점. 적극적인 PI를 통해 차별화된 수익성을 보이고 있는 미래에셋을 추천. 차별화된 중소형주 발굴이 Key! (3) 극단적으로 소외되어 청산가치에 크게 미달하는 소형사에도 관심을 기울일 필요성 존재. 다만 1) 낮은 유동성, 2) 펀더멘털 기대요인이 없는 청산가치 등 리스크 요인 또한 상존. 2

3 목차 1. 들어가며 - 존재 의미의 p3 재정의가 필요한 시점 2. 투자의견 및 요약 p4 3. Active에서 Passive 시대로의 p13 전환 4. 저금리 + 인터넷 + IT = p27 중개업 패러다임 전환 5. 판매채널의 혁신 ETF. p38 그 의미와 전망 6. 自 繩 自 縛 p48 - 무료이벤트, 이제는 멈춰야 할 때 =1.5의 아이러니. p6 M&A 관전법 8. 초대형 IB 탄생, p69 그 虛 와 實 에 대한 小 考 9. 대형사 액션 플랜 p87 - 生 卽 死, 死 卽 生 1. 중소형사 액션 플랜 p111 - 차별화 or 투자업 or 주주환원 11. 투자전략 p121 - 차별화된 중소형주 발굴이 Key! 1. 들어가며 - 존재 의미의 재정의가 필요한 시점 어느덧 계절의 변화가 확연하지만 아직 여의도의 봄은 오지 않았다. 한 때 자본시장 육성 의 최대 수혜업으로 한국 경제 선진화를 이끌 주역이라 각광받고, 자금력 있는 기업들은 너도나도 라이선스 획득을 노리며, 한국 최고의 인재들이 입사하려고 줄을 서 있던 그런 위상은 온데간데 없다. 이미 시장에서 주의 존재 의미는 쇠락하였고, 일부 투자자들의 투기적 거래대상으로 전락하였다. 그나마 공매도 금지가 해제되어 Short의 대상으로 관심 이 늘었다는 자조섞인 농담만이 들릴 뿐이다. 6~7년 만에 추락하는 것에는 날개가 없었던 셈이다. 물론 이러한 업황 악화에는 Passive 시대의 도래, 절대저금리 지속, 인터넷활성화, IT기술 발달이라는 거스를 수 없는 시대적 흐름이 큰 요인으로 작용하였다. 하지만 사들은 외 부 요인 변화를 탓하기보다는 스스로에게서 근본적 원인을 찾아야 한다. 이는 1) 패러다임 변화가 어제 오늘의 문제가 아니었지만, 이에 대한 대비를 하지 않았고, 2) 천수답 수익구 조의 탈피를 위한 혁신 필요성이 끊임없이 제기되었음에도 불구하고, 일시적 수수료수입 하락에 대한 두려움으로 사업모델의 전환에 소극적이었으며, 3) 근시안적인 외형적 경쟁에 만 몰입, 무료 서비스를 남발하며 스스로의 격( 格 )을 하락시켰으며, 4) 시장의 니즈가 매 우 높은 중위험ᆞ중수익 상품 등 차별화된 사만의 Killing App 개발에 실패하였던 것 이 결정적 원인이기 때문이다. 또한 금융당국 역시 초대형IB 육성이라는 대명제에 Focus 하여, 사의 실행 능력 등 현실적 한계를 인식하지 못하였다. 이로 인해 사들은 과 잉자본이 심화되고, 신규 사 진입으로 구조조정은 더욱 요원해졌으며, 출혈 경쟁은 극 단적으로 악화되었다. 또한 고객들 역시 제공받은 서비스에 대한 정당한 대가를 지급하기 보다는 무료 서비스를 당연시하였다. 지금이라도 늦지 않았다. 이런 상황이 지속되면 모든 주체가 공멸의 길로 접어든다는 위기 의식과 공감대를 가지고 대대적인 체질 개선을 모색해야 한다. 일단 업계는 초심으로 돌아 가 스스로의 존재 이유를 재정의 할 필요가 있다. 사업 영위의 목적(이윤추구 VS 자선사 업), 고객을 위해 창출 가능한 가치(무료 수수료 VS 차별화된 서비스), 이해상충 방지를 위한 노력(대주주 VS 소액주주, 회사 VS 고객) 등이 그것이다. 이를 통해 대형사는 규모 의 경제를 바탕으로 가격보다는 서비스를 통한 경쟁 및 사업모델 다각화를 추진하고, 중소 형사는 유연한 조직을 바탕으로 틈새시장을 개척하며, 그것마저 불가능한 한계 회사는 남 아 있는 주주가치 보호를 위해서라도 주주환원 전략을 모색해야 한다. 또한 정부는 규모에 대한 집착에서 탈피, 업계의 내실을 강화하고 한계사업자의 압박을 통해 업종 Restructuring을 가속화시켜야 한다. 고객 역시 무료수수료가 단기적으로는 달콤할 수 있 어도 중장기적으로는 서비스 Quality의 하락에 따라 스스로의 피해로 귀결된다는 것을 인 지할 필요가 있다. 필자는 애널리스트로서 주의 단기 주가 전망을 서술하는 것보다는, 업계 종사자의 일 원으로서 뼈저리게 느낀 구조적 문제점과 산업의 방향성을 논하고자 하였다. 이런 이유로 피상적인 접근이 아닌 실제 사례를 구체적으로 묘사하려고 노력하였고, 교과서적인 이론의 막연한 나열보다는 대형사, 중소형사 각각의 구체적 액션 플랜도 제안하였다. 업 분석 15년의 모든 경험과 지식ᆞ철학이 집대성된 본 리포트가 아직도 미흡한 업의 본질에 대한 이해도를 높이고 향후 업이 정상화되는데 조금이라도 일조하길 소망한다. 3

4 목차 1. 들어가며 - 존재 의미의 p3 재정의가 필요한 시점 2. 투자의견 및 요약 p4 3. Active에서 Passive 시대로의 p13 전환 4. 저금리 + 인터넷 + IT = p27 중개업 패러다임 전환 5. 판매채널의 혁신 ETF. p38 그 의미와 전망 6. 自 繩 自 縛 p48 - 무료이벤트, 이제는 멈춰야 할 때 =1.5의 아이러니. p6 M&A 관전법 8. 초대형 IB 탄생, p69 그 虛 와 實 에 대한 小 考 9. 대형사 액션 플랜 p87 - 生 卽 死, 死 卽 生 1. 중소형사 액션 플랜 p111 - 차별화 or 투자업 or 주주환원 11. 투자전략 p121 - 차별화된 중소형주 발굴이 Key! 2. 투자의견 및 요약 Investment idea 요약도 구조적 문제 현상 Active 에서 Passive 시대로의 전환 강세장 도래 시에도 거래대금 부진 저금리지속, 인터넷발달, IT의 진화 수수료율 하락, 온라인사 득세 판매채널의 혁신 ETF의 등장 중개업자로서 사의 역할 축소 1) 8년 글로벌 금융위기 트라우마 및 수익률 부진 1) 저금리기조 지속에 따른 수수료율 민감도 증가 1) ETF는 아직까지 인덱스 펀드의 종류로 인식 원인 2) ETF의 발달 2) 인터넷 발달에 따른 Information 평준화 2) 하지만 앞으로는 모든 자산을 아우르는 형태로 진화 3) 고객의서비스니즈변화 및 DDB로의 고객이탈 3) 세계적인 4) WM 수익의 브로커리지화 저성장국면 진입 4) 가처분소득 감소 및 인구고령화 3) IT기술의 발달은 수수료 하락요인 (1세대 오프라인 2세대 HTS 3세대 MTS) 5) 수수료율 하락에 따른 수익성 악화 6) 다양한 상품군의 매매를 사 거래영역으로 포함한다는 점은 기회 한국 업은 Cycle 보다는 구조적 문제에 봉착 ROE 지속 하락 구조적 문제 뼈를 드러낸 제살 깎아먹기 경쟁 M&A를 통한 구조조정 가능성 희박 초대형IB로의도약실패 현상 -무료수수료 및 과도한 cash back 제공 -리서치서비스 마저 무료 제공 -IB는 수익보다는 트랙 레코드 쌓기에 주력 -M&A 매물은 1여 개가 넘지만 거래는 지지부진 -사 수는 1년 33개 에서 13년 62개로 오히려 증가 -지금까지 규제의 방향성은 초대형 IB 육성 -하지만 오히려 수익성 급락과 과잉자본 심화로 귀결 원인 1) 62개 사가 난립 2) 압도적 리더가 없는 하향평준화 심각 3) IT기술의 commodity화 특화된 서비스창출의 어려움 4) 하지만 과도한 이벤트는 실제 M/S 및 수익성 상승 보다는 손실로 귀결 1) Buyer: 이론적 적정가에 추가 할인을 요구 (초대형사 제외 시.5배 내외 제시) 2) Seller: 청산가치인 영업용 순자본 금액을 기준으로 라이선스 가치 요구 (최소.8배 이상) 3) 업 경험이 일천한 주체와 사간 M&A 시너지 창출 불가 4) M&A 이후 오히려 주가하락 1) Agency 모델인 한국 산업 특성상 규모의 경제효과 미미 2) 규모, 네트워크, 브랜드 파워 등에서 글로벌 플레이어와 격차 현격 3) 신규로 허용한 사업 부문의 수익성 미미 4) 대주주와 소액주주간 이해관계 상충 5) 향후 정책방향은 규제 보다는 내실강화로 귀결되어야 함 자료: 삼성 정리 4

5 Investment idea 요약도 대형사 액션 플랜 Fee-base 수익구조 전환 Asset-based fee 부과, 원하는 거래를 무제한 제공 아웃바운드 영업 & 지점형태 양극화 ODS 활성화, 지점 수 축소, 지점 양극화 전략 필요 다양한 상품 소싱 능력 금융상품 거래플랫폼 성공 위한 다양한 상품포트폴리오 구축 리서치센터 역할 다변화 커버리지 증대 및 리테일, IB 지원 확대, PI 투자기회 포착 Manufacturer 로의 진화 다양한 금융상품 및 고객 니즈 다변화에 대응하기 위한 맞춤 상품 자본활용도 증진 PI 활성화및적극적Capital management 정책으로 대응 取 捨 選 擇 경쟁력 없는 사업부문보다 핵심역량에 Focus 강력한 계열 운용사 육성 계열사 브랜드파워 및 수익성 제고, 리스크 헷지 효과 HNW 고객 기반이 매우 중요 맞춤형 WM 서비스 해외진출 대형사들의 과대자본 해소에 효과적, 신흥국 공략이 유리 존재 의미의 재정립 필요 사업영위의 목적 이윤추구 vs 자선사업 고객을 위해 창출 가능한 가치 차별화된 서비스 vs 무료 수수료 이해상충 방지 노력 소액주주, 고객 vs 대주주, 회사 중소형사 액션 플랜 Killer app을 기반으로 차별화 단순한 기업지배구조 및 이에 따른 조직의 일관성, 소규모 조직의 유연성, 빠른 의사결정, 특화된 라이선스 대주주의 자산관리를 위한 투자업 집중 도소매 영업 축소, 막대한 유보금 활용을 통한 은행예금 + α 획득 전략 주주환원 전략 위 2가지 전략이 불가능하다면 Exit plan, 유상감자 등이 잔존 주주가치를 지키는 방법 투자 전략 대형주: 유사규모 금융주 대비 낮은 투자메리트 똘똘한 중소형주 발굴이 Key!(1) 차별화된 경쟁력 확보 똘똘한 중소형주 발굴이 Key!(2) 적극적 자기자본 활용 똘똘한 중소형주 발굴이 Key!(3) 청산가치의 3~4% 소형주 지속적인 펀더멘털 악화로 ROE 5% 미만, PER 약 2배의 낮은 valuation 메리트 과감한 혁신과 업황 개선만이 주가 반등의 필요조건 키움: 압도적 시장지배력 확보, 향후 패러다임 변화의 최대 수혜주 메리츠: 신뢰성 높은 기업지배구조, 배타적 라이선스 확보 수수료 위주의 Agency 영업보다 적극적 자기자본 활용을 통한 ROE 부양 미래에셋: 계열운용사와 연계, 활발한 PI투자를 통한 수익률 제고 영업용 순자본의 3~6% 사이의 절대 저평가된 종목 발굴 한화투자, KTB투자, 교보, 동부 등 낮은 유동성, 소액주주 가치 증대에 무관심, 청산가치에 펀더멘털 기대요인 없음 자료: 삼성 정리 5

6 우리는 의미 있는 실적 개선이 단기간에 실현된 가능성이 낮다고 판단하여 주에 대해 NEUTRAL 투자의견을 제시하고 Top picks로 미래에셋 (투자의견 및 목표주가 각각 HOLD, 37,원 BUY, 52,원으로 상향), 키움, 메리츠종금 (BUY 투자의견 및 목표주가 2,3원으로 커버리지 개시)을 추천한다. 또한 청산가치에 크게 미달하는 소형주도 관심의 대상이다. 주요지표 및 Valuation 대우 우투 한국 현대 미래에셋 키움 메리츠종금 7개사 평균 종목코드 68 KS 594 KS 715 KS 345 KS 3762 KS 3949 KS 856 KS 시가총액 (십억원) 2,834 1,911 2,249 1,54 1,6 1, 투자의견 HOLD Not rated* BUY HOLD BUY BUY BUY 목표주가 (원) 7,5 Blackout 44, 6,2 52, 7, 2,3 주가 (원) 8,5 9,14 38,3 6,56 38,2 54,2 1,81 상승여력 (%) (11.8) Black out 14.9 (5.5) PER (배) FY1 FY FY11 FY FY12 FY (28.) FY13E FY13E (67.8) Black out 28.3 (27.7) FY14E FY14E 3.3 Black out FY15E FY15E 22.2 Black out PBR (배) FY1 FY FY11 FY FY12 FY FY13E FY13E.7 Black out FY14E FY14E.7 Black out FY15E FY15E.7 Black out EPS (원) FY1 FY1 1, ,856 1,715 3,392 5,47 83 FY11 FY , ,447 5, FY12 FY ,36 (288) 3,175 2, FY13E FY13E (126) Black out 1,358 (242) 2,189 2, FY14E FY14E 281 Black out 2, ,442 3, FY15E FY15E 385 Black out 3, ,945 5, BPS (원) FY1 FY1 13,1 16,52 38,146 16,623 45,922 31,241 2,69 FY11 FY11 11,884 15,896 42,745 13,835 48,662 37,197 2,193 FY12 FY12 12,111 16,45 45,221 13,663 51,197 38,941 2,32 FY13E FY13E 11,735 Black out 44,781 13,269 51,173 38,698 2,37 FY14E FY14E 11,911 Black out 46,956 13,48 54,36 41,23 2,532 FY15E FY15E 12,172 Black out 49,452 13,73 56,991 45,131 2,697 ROA (%) FY1 FY FY11 FY FY12 FY (.4) FY13E FY13E (.2) Black out.3 (.3) FY14E FY14E.3 Black out FY15E FY15E.4 Black out ROE (%) FY1 FY FY11 FY FY12 FY (2.3) FY13E FY13E (1.1) Black out 2.4 (1.9) FY14E FY14E 2.4 Black out FY15E FY15E 3.3 Black out 배당수익률 FY1 FY (보통주, %) FY11 FY FY12 FY FY13E FY13E.5 Black out FY14E FY14E 1.3 Black out FY15E FY15E 1.5 Black out 참고: 3월 3일 종가 기준, * 당사는 우리투자의 매각주관사인 관계로 관련 종목 의견 제공이 제한됩니다 자료: 각 사, 삼성 추정, WiseFN 6

7 당사 유니버스 내 6종목의 중장기 실적 트렌드를 분석하면, 7년을 고점으로 수익성과 성 장성이 지속적으로 하락하여 13년 ROE가 1.7%에 불과하다. 이의 원인은, 1) 거래대금 부 진, 2) 주식형펀드 정체, 3) 수수료율 하락, 4) 주주가치 증대에 역행하는 Capital management 전략 등에 따른 것이다. 고민은 실적 개선이 언제쯤 가시화될 것인가 여부이지만, 구조적인 패러다임 변화를 감안 하면 빠른 시일 내에 이를 기대하기는 쉽지 않다. 우리가 정의하는 패러다임의 변화는 Passive 투자 환경의 득세, Information flow의 평활화, IT 진화에 따른 판매채널 혁신, 고 객의 수수료 민감도 증가, ETF 등 신판매채널의 등장, 극단적 경쟁 심화, M&A 시너지 창 출의 어려움 등으로 요약될 수 있다. 업 영업수익 Breakdown (십억원) FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13E FY14E FY15E 순영업수익 74 1,719 1,64 2,44 2,425 3,57 2,357 3,393 3,337 3,313 2,848 2,369 2,8 3,57 순수수료수익 1,6 1, ,768 1,517 2,564 1,753 2,175 2,6 1,922 1,422 1,42 1,462 1,574 브로커리지매매 , ,597 1,94 1,443 1,266 1, 일평균 거래대금 (조원) 펀드판매 전체펀드잔고 (조원) n/a 주식형펀드잔고 (조원) n/a Wrap판매 전체Wrap잔고 (조원) n/a 고수익형잔고 (조원) n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 인수 및 주선 기타 순이자수익 ,38 1,165 1,59 1,244 1,438 1,224 1,341 순상품운용수익 (186) (219) (478) 브로커리지수익/순영업수익 (%) 판관비 ,335 1,417 1,974 1,86 2,8 2,222 2,327 2,215 2,124 2,67 2,123 영업이익 (212) ,15 1,8 1, ,313 1, 순이익 (32) (16) 125 1, , , ROE (11.6) (4.1) 참고: FY11부터 IFRS 연결기준, 유니버스 6개 사 합계 기준, FY13은 연율화 수치 기준 자료: 금융감독원, 삼성 추정 강세장과 거래대금 증가의 연관성이 높다는 것은 과거 업황의 일반적 상식이었다. 하 지만 최근 전세계적으로 주가와 거래대금 간 상관관계는 크게 하락하여, 연일 사상 최고치 를 경신하는 선진국 주가와는 달리 거래대금은 3년 수준에 불과한 수준이다. 우리는 이 의 원인을 Active 시대에서 Passive 시대로의 패러다임 변화라고 판단한다. 패러다임 변 화의 원인은, 1) 글로벌 금융위기 당시의 트라우마 및 수익률 부진, 2) ETF 등 신상품 도 입, 3) 전세계적 저성장국면 도래, 4) 인구고령화, 5) 가계가처분소득의 감소를 들 수 있다. 투자주체별 순매수 Top-5 종목 및 수익률 연도 순위 개인 수익률 기관 (%) 211년 212년 수익률 외국인 (%) 수익률 (%) 1 현대중공업 (42.) 삼성전자 11.5 하이닉스 (8.5) 2 OCI (33.5) POSCO (22.) KB금융 (39.5) 3 LG화학 (18.8) 현대건설 (2.6) 삼성생명 (21.1) 4 KB금융 (39.5) 한국타이어 42.5 만도 59.7 월드와이드 5 한화케미칼 (2.6) NHN (7.) 우리금융 (39.2) 1 엔씨소프트 (51.1) 삼성전자 43.9 기아차 (15.3) 2 LG전자 (1.1) NHN 7.6 현대차 GS건설 (37.8) LG전자 (1.1) 현대모비스 (1.4) 4 두산중공업 (3.6) GS 42. POSCO (8.2) 5 락앤락 (39.6) 현대중공업 (5.8) SK하이닉스 17.3 참고: 음영 부분이 (-) 수익률 자료: KRX ETF일평균거래대금 및 비중* 급등세 (십억원) (%) 폭발적 성장 일평균거래대금 (좌측) 일평균거래대금 비중 (우측) 참고: * KOSPI 기준 자료: KRX 7

8 주요 신흥국 연도별 GDP 성장률: 신흥국 경제성장도 최근 둔화 가처분소득 대비 가계부채 비율 추이 (%) 신흥국의 경제성장률도 부진 (%) 가계부채 증가세는 둔화되었으나 여전히 우려요인 (5) 6 4 (1) 브라질 중국 인도 러시아 자료: IMF 참고: 13년 수치는 6월말 한국은행 추정치 기준 자료: 한국은행 한편 중개업이라는 사업모델은 기본적으로 거래 당사자간 정보 비대칭을 활용하여 중개자 로서 Value를 창출하고 이에 대한 수수료를 수취하는 것이지만, 인터넷의 발달로 정보의 평활화가 이루어짐에 따라 역할이 변화하고 있다. 또한 저금리 기조로 소비자의 수수료 민 감도가 크게 높아졌고, IT기술이 발달함에 따라 향후 사 리테일 온라인 브로커리지 부 문은 단순 Transaction platform을 제공하는 역할로 축소될 가능성이 있다. 리테일 약정 M/S (일본) - 온라인 사가 75% 점유 연도별 주식약정 M/S 추이 - 세대 교체 시마다 경쟁구도 급변 브로커리지 수수료율 하락 지속 마넥스 6.6% 종합사 25.6% SBI 34.7% (%) 1세대: 오프라인 세대: HTS 온라인 사의 급격한 성장 3세대: MTS (bps) 수수료율 하락세 지속 카부닷 컴 7.5% 마츠이 1.5% 라쿠텐 15.1% FY96 FY98 FY FY2 FY4 FY6 FY8 FY1 FY12 FY14E 온라인 상위권 중위권 5 FY99 FY FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13* 참고: 3QFY13기준 자료: SBI 참고: 온라인 (키움, 이트레이드), 상위권 (삼성, 대우, 우투, 한투), 중위권 (현대, 대신) 자료: 금융감독원, 삼성 추정 자료: 금융감독원 8

9 ETF의 등장 역시 브로커리지 및 WM 영역에서 큰 변화를 초래하고 있다. ETF는 판매채 널의 혁신으로서 제조사(운용사)와 최종소비자(펀드구매인)을 직접적으로 연결시켜주는 일종의 직판 채널이라고 볼 수 있다. 아직까지는 단순 인덱스펀드 형태만 ETF화 되어 있 지만, 향후에는 Active ETF의 도입 등 범위가 크게 확대될 것이다. 그렇게 되면 Active펀 드 입장에서도 판매채널에 지급하는 수수료만큼 수익률이 좋아지고 고객에 대한 마케팅도 쉬워지기 때문에 오히려 기회요인이 될 것이고, 소비자 역시 혜택을 볼 수 있다. 하지만 증 권사의 경우 판매채널로서의 역할이 축소되어 자산관리부문의 한 축이 타격을 입을 수 있 다. 기회요인은 다양한 Asset class를 사 거래 영역으로 끌어들 일 수 있다는 점이다. 상품, 통화, 부동산 ETF - 점차 영역이 확장되는 ETF의 기초자산 기초자산 ETF명 운용사 TIGER 구리실물 미래에셋 KODEX 은선물(H) 삼성 TIGER 금은선물(H) 미래에셋 TIGER 금속선물(H) 미래에셋 상품 KODEX 구리선물(H) 삼성 KODEX 콩선물(H) 삼성 TIGER 농산물선물(H) 미래에셋 KODEX 골드선물(H) 삼성 TIGER 원유선물(H) 미래에셋 부동산 TIGER합성-MSCI US리츠(H) 미래에셋 KINDEX 합성-미국리츠부동산 한투운용 통화 KOSEF 달러인버스선물 우리자산 KOSEF 달러선물 우리자산 자료: KRX 전체 펀드잔고 및 판매 수수료 추이 펀드 VS ETF 수수료 Breakdown - 사 수취 수수료 수익 1/25토막으로 축소 (조원) 년 이후 펀드 잔고 증가 정체 및 수수료 하락세. FY5 FY7 FY9 FY11 FY13* 펀드잔고 (좌측) 펀드판매 수수료 (우측) 참고: * 2분기 수치 연율화 기준 자료: 금융투자협회, 금융감독원 (조원) 자료: KRX 운용보수 판매 및 기타 /위탁수수료 합계 주식형펀드 전체 펀드 ETF* 참고: 213년 12월 말 기준, 브로커리지 수수료 1.5bp로 연 2회 매매 가정 * KODEX 2 기준 자료: 금융감독원, 금융투자협회, 삼성 최근 업계에서 진행되고 있는 경쟁의 양상을 보면 '이윤추구'라는 자본주의의 근본 목적이 '공익사업'으로 전환된 것 아닌가 하는 의구심마저 든다. 제로수수료 및 각종 Cash back 이벤트에 몰두하고 있으며, 리서치 리포트마저 각종 포털 사이트를 통해 무료로 원문이 제 공되고 있다. IB도 예외는 아니어서 외사 대비 브랜드파워 및 네트워크 등에서 열위인 국 내 사는 수익 창출보다는 트렉레코드 축적을 First priority로 하고 있다. 이처럼 비이성적인 경쟁이 발생하는 원인은 크게 세 가지로 요약된다. 62개나 되는 사 의 경쟁에 따른 수많은 영세 Player들의 난립과, 압도적 리더가 없는 하향 평준화, IT의 Commodity화 등 서비스 차별화에 실패하였기 때문이다. 물론 업의 본질을 이해하지 못한 채.1%p의 M/S라도 획득하려는 근시안적인 경영 전략 역시 또 다른 배경이다. 사실 이 런 이벤트는 체리피커의 급증에 따라 신규 고객의 증가보다는 손실로 귀결됨에도 불구하고, 매년 더욱 급증하는 상황이다. 이와 같은 과당경쟁은 이제 멈춰져야 한다. 9년대 초반보다 5% 이상 증가한 사 수 사 브로커리지 약정 M/S - 압도적인 리더가 없는 하향평준화 (개) 년 IMF 8년 글로벌 금융위기 3년 카드사태 (%) M/S 3% 미만 48개 사 M/S 1% 미만 31개 사 키움 삼성 신한 대신 CS KB 이트레이드 동부 도이치 JPM KTB IBK BNP LIG 다이와 아이엠 골든브릿지 유화 BNG 애플 반기별 MTS (Android) 평가결과 순위 - 전반적 수준 평활화 순위 2H11 1H12 2H12 1H13 2H13 1 우투 키움 대신 우투 삼성 2 키움 우투 키움 미래 대신 3 한화 E*Trade 삼성 KB 우투 4 삼성 대우 우투 한투 미래 5 동부 대신 HMC 키움 키움 6 대신 한화 대우 대신 대우 7 SK 신한 E*Trade 하나 KB 8 신한 삼성 한화 삼성 HMC 9 현대 HMC 신한 현대 한투 1 미래 동부 현대 대우 하나 자료: Blast CNR 압도적 1등의 부재 자료: 금융투자협회 참고: CY13 기준 자료: KRX 9

10 한편 우리투자, 현대, 또 잠재 매물인 대우까지 포함하면 상위 5개사 중 3개 사가 시장에 출회될 만큼 M&A는 업의 핵심 이벤트로 부각되었다. 이를 통해 향후 증 권업계의 지각변동을 예측하는 시나리오 및 기대도 많다. 하지만 우리는 1) 기본적으로 Buyer와 Seller 간 가격 협상이 근본적으로 쉽지 않고, 2) 어렵게 M&A가 성사된다고 해 도 단순히 주인의 교체일 뿐, 업종 전반적인 Restructuring으로 귀결될 가능성은 없다고 판단한다. M&A Buyer와 Seller 간 입장 차이 M&A 이후 사 브로커리지 M/S 추이 사 Book은 타 금융사와 상이 BUYER 이론적 가격 대비 추가 할인 요구 SELLER 청산시입수 가능한 현금 (%) 12 1 KB, NH, HMC, 하이: 8년 우투: 5년 M&A Buyer, Seller 입장 차이는 업 특성에 기인 8 낮은 Sustainable ROE 낮은 이익가시성 노조 이슈 형성된 브랜드파워 고객기반, 사업노하우 인력 풀 M&A 이후 시너지 효과 미미 은행 및 보험과 달리 Book의 높은 신뢰성 - 짧은 부채 듀레이션 - 부채의 낮은 Volatility - 자산-부채의 매칭 필요성 낮음 - 자산 구성: 시장성자산 변동성이 큰 인수 시 조직 이탈 라이선스 가치 FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13* 이에 따라 회계상 자본과 청산 시 회수가능한 실질자본의 차이가 작음 적정가 P/B.5배 내외 적정가 P/B.8배 내외 KB 우투 NH HMC 하이 자료: 삼성 자료: 금융감독원 자료: 삼성 정부의 일관된 대형IB 육성 정책에도 불구하고, 오히려 한국의 업은 극심한 수익성 악 화에 시달리고 있다. 이는 Agency 모델인 한국의 업 특성상 규모 확대가 경쟁력 제고 로 이어지지 않기 때문이다. 또한 글로벌IB와는 규모의 격차가 현격하고, 브랜드파워 및 글로벌네트워크 등에서 현실적 한계가 존재하여 중장기적으로도 한국판 골드만삭스의 탄 생은 쉽지 않다. 결국 산업의 존립 기반이 무너지고 있는 상황에서 정부의 정책 방향은 외 형 확대보다는 덤핑 경쟁 제지, 업종 Restructuring 유도, 회사별 틈새시장 공략 지원 등 내실 강화 쪽으로 전환될 필요가 있다. 긍정적인 점은 작년 중순 이후 콜 차입 한도 축소, 경영개선권고나 요구 기준 강화 등 정책의 방향성이 당근뿐 아니라 채찍을 동시에 적용하 는 것으로 이동하고 있다는 것이다. 이는 단기적인 고통에도 불구, 중장기적으로는 플레이 어 수를 줄여 산업의 수익성 향상에 긍정적 영향을 줄 것이다. 정부 규제의 방향성 전환 - 당근과 채찍을 동시에 활용 자기자본과 브로커리지 경쟁력의 연관성 낮음 글로벌 IB와 현격한 격차가 나는 자기자본 규모 당 근 채 찍 사 M&A 촉진방안 IB 지정요건완화(3조 2.5조) 자기자본 5천억 증가 M&A 사 개인연금 신탁 허용 자기자본 1-3천억 증가 M&A 사 사모펀드운용업 허용 자기자본 5~1,5억 증가 M&A 사 영업용순자본비율(NCR) 개선 적기시정조치 - 경영개선 권고 및 요구 요건 추가 콜차입한도축소- 15년부터 콜 차입 전면 금지 (십억원) 자기자본 규모와 브로커리지 (%) 4,5 M/S의 낮은 상관관계 16 4, 14 3,5 12 3, 1 2,5 8 2, 1,5 6 1, 대우 우투 삼성 현대 한국 미래 대신 동양 키움 자기자본* (좌측) 브로커리지 M/S** (우측) (십억달러) Golman Sachs Morgan Stanley Credit Suisse 노무라홀딩스 맥쿼리그룹 압도적인 차이 대우 우리투자 삼성 현대 자료: 삼성 참고: * 1HFY13 기준, ** CY13 약정 기준 자료: KRX, 삼성 참고: 213년 9월 말 기준 자료: Bloomberg, 각 사 1

11 이와 같은 구조적 패러다임 변화에 대응하여 대형사도 기존 사업모델에 대한 미련을 버리고 과감히 새로운 시스템을 도입해야 한다. 이를 위한 액션 플랜의 핵심 근간은 '고객 신뢰 회복' 및 '가격이 아닌 서비스를 통한 경쟁'이 될 것이다. 지금까지 사 수익구조는 단품 상품 매매에 따른 수수료수익에 경도되어 고객 회사간 이해상충 사건이 자주 발생하 였다. 하지만 최근 카드 사태에서 증명되듯 향후 금융사 신뢰에 대한 사회적 기준이 매우 강화되고 그 대가 역시 기업의 존망을 결정할 만큼의 파괴력이 있어, 고객과 사의 목 적이 일치할 수 있는 시스템 확립이 중요하다. 또한 중소형사의 경쟁력 약화가 본격화될 것으로 예상되는 상황에서, 대형사는 가격보다는 규모의 경제를 바탕으로 한 서비스 경쟁 에 나서야 한다. Fee-based 금융상품 거래 플랫폼 예시 HNW고객* 수 회사별 비교 지점 전략 예시 - 극단적 양극화 필요 수익 핵심지표 Transaction-base에서 Asset-base로 전환 고객이 원하는 Asset class가 다름 (천명) 전체적으로는 지점 수의 축소를 목표 필요한 지점의 경우 양극화 전략으로 대응 상품 희귀성, 컨설팅 난이도에 따른 Fee 차등화 CMA 주식 국내채권 해외채권 파생 대형화 및 고급화 초미니 점포화 연간 Fee rate 2bp 5bp 1bp 2bp 3bp HNW고객의 유치 및 관계 유지에 핵심 기존 거래 고객들의 거래편의를위해존재 고객이 기존 계약했던 상품, 무제한으로 거래 가능 자료: 삼성 정리 삼성 우투 미래 한투 대우 참고: * 예탁자산 1억원 이상, 13년 6월말 기준 자료: 삼성 주변 PB들의 회의및집결장소 자료: 삼성 계좌 개설, 단순 거래 등의 업무 위주 모든 사들이 위기 상황이지만, 특히 중소형 사는 존폐의 갈림길에 서 있다. 더구 나 정부 규제마저 콜차입 강화 등 함량미달 중소형사를 압박하는 방향으로 전환되고 있다 는 점을 감안하면 향후 상황은 개선보다는 악화될 가능성이 높다. 이런 상황에서 중소형사 의 이상적인 해답은 너무나 명확하다. 약정 M/S 등 무의미한 양적 지표에 집착하는 근시 안적인 시각에서 탈피, 중장기적으로 차별화 전략을 추구하는 것이다. 메리츠종금 등 이 좋은 예이다. 반면 차별화 역량이 부재한 상황에서 막대한 유보금 등 일정 요건을 충족 하는 회사의 경우는 도소매 영업의 확장보다는 자기자본을 활용하여 은행예금+α를 추구 하는 일종의 투자자문 영역에 집중하는 것도 개인 대주주 입장에서 합리적인 선택이다. 하 지만 이마저도 불가능한 한계 기업의 주주 입장에서는 막연한 M&A에 대한 기대보다는 Exit plan, 유상감자 등 주주환원 전략을 모색하는 편이 주주가치를 보호할 수 있는 최선 의 방법이라고 판단한다. 업 지수 vs 메리츠종금 주가 수익률 부국, 유화, 한양: ROE 추이 청산 사 정리 ( = 1, 지수화) 메리츠의 견고한 주가 흐름 6 13년 2월 13년 5월 13년 8월 13년 11월 14년 2월 (%) (3) 주로 5% 내외를 유지 FY99 FY FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 회사 내용 2년 9월 NCR이 122.9% 금감원으로부터 적기시정조치 2년 12월 임시주총에서 청산 결의 건설 3년 1월 모든 계좌는 신흥으로 이관 (계좌 수 21,8여 개, 고객 수 약 6,4명, 위탁자산 346억원 수준) 3년 8월 NCR이 1%에 미달 금감위로부터 경영개선명령 조치 모아 4년 6월 업 폐지 결의 및 청산절차 진행 2,21개 고객 계좌는 부국으로 이관 12년부터 매물로 등장, 매수자 나타나지 않음 애플 13년 3월 주총에서 업 폐지안 결의 거래소 공동기금 1억원 반환 예정 자료: 언론보도, 삼성 정리 업 지수 메리츠 부국 한양 유화 자료: KRX 자료: 금융감독원 11

12 우리는 향후 업황 자체의 턴어라운드까지는 상당 시간이 소요될 것이라는 점과, 유사한 사 이즈의 타금융주 대비 부진한 투자메리트를 감안하여 대형주에 대해서는 보수적 관점에서 의 접근이 여전히 유효하다고 판단한다. 이에 따라 결국 주 투자의 성패는 똘똘한 중 소형주의 발굴 여부에서 결정날 수밖에 없는데, 이의 핵심 Factor는 1) 차별화된 경쟁력 확보, 2) 적극적 자기자본 활용을 통한 ROE 제고 가능 여부, 3) 청산가치에 심하게 미달 하는 밸류에이션 메리트, 이 세 가지로 요약된다. Top picks로 압도적인 시장지배력을 확 보하였고 향후 패러다임 변화의 최대 수혜주로 예상되는 키움과, 투명한 기업지배구조 및 배타적 라이선스로 진입 장벽을 확보한 메리츠종금, 활발한 PI 영위를 통해 견고한 수익을 창출하고 있는 미래에셋을 추천한다. 키움: 순영업수익 vs 순이익 메리츠종금: 순영업수익 vs 순이익 사별 순이익 추이 - 미래에셋의 차별화된 수익성 (십억원) FY3 FY5 FY7 FY9 FY11 FY13P FY15E (십억원) (십억원) FY3 FY5 FY7 FY9 FY11 FY13P (십억원) (1) FY15E (십억원) (5) (1) (15) 차별화된 어닝파워 시현 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 대우 우투 한국 순영업수익 (좌측) 순이익 (우측) 순영업수익 (좌측) 순이익 (우측) 현대 미래 대신 자료: 키움, 삼성 추정 자료: 메리츠종금, 삼성 추정 참고: FY12 기준 자료: 각 사 상장사별 자기자본 vs 영업용순자본 vs 시가총액 vs KRX 지분 보유액 (십억원) 자기자본* 영업용순자본* 시가총액** 영업용순자본/ 자기자본 (%) 시가총액/ 영업용순자본 (%) 시가총액/ 자본총계 (%) 일평균 거래대금** (백만원) FY13*** 당기순이익 KRX 지분 보유액**** 키움 , , 삼성 3,287 2,498 2, , 메리츠종금 , 대우 3,961 3,6 2, , 미래에셋 2,149 1,614 1, , 신영 현대 3,23 1,711 1, ,976 (33.2) 96 우리투자 3,473 2,51 1, , NH농협 대신 1, SK (13.2) 88 부국 동양 1, ,76 (185.8) 17 KTB투자 ,648 (1.8) 12 한화투자 (22.9) 154 HMC투자 유화 유진투자 골든브릿지 교보 한양 동부 (2.4) 87 계 27,337 19,649 15, ,452 (24.9) 1,975 참고: * 13년 9월말 기준, ** 14년 2월 7일 종가 기준, 52주 일평균 거래대금, *** 1HFY13 기준, K-IFRS 별도 기준, **** 13년 9월 말 공정가치 기준 자료: KRX, 금융감독원 12

13 목차 1. 들어가며 - 존재 의미의 p3 재정의가 필요한 시점 2. 투자의견 및 요약 p4 3. Active에서 Passive 시대로의 p13 전환 4. 저금리 + 인터넷 + IT = p27 중개업 패러다임 전환 5. 판매채널의 혁신 ETF. p38 그 의미와 전망 6. 自 繩 自 縛 p48 - 무료이벤트, 이제는 멈춰야 할 때 =1.5의 아이러니. p6 M&A 관전법 8. 초대형 IB 탄생, p69 그 虛 와 實 에 대한 小 考 9. 대형사 액션 플랜 p87 - 生 卽 死, 死 卽 生 1. 중소형사 액션 플랜 p111 - 차별화 or 투자업 or 주주환원 11. 투자전략 p121 - 차별화된 중소형주 발굴이 Key! 3. Active에서 Passive 시대로의 전환 과거 업황의 가장 일반적 상식 중 하나는 강세장과 거래대금 증가의 연관성이 높다는 것이다. 이를 반영하여 많은 분석 리포트에는 천편일률적으로 강세장 도래 시 주의 최 대 수혜가 기대된다는 내용이 포함되어 있다. 하지만 최근 3~5년간은 이러한 상식이 무색 하게 일평균 거래대금(거래소+코스닥)이 KOSPI 1,~1,3p 수준인 6조원을 넘기지 못하고 있다. 이는 비단 한국만의 문제가 아니라 전세계적인 현상인데, 연일 사상 최고치 를 갱신하고 있는 주가에도 불구, NASDAQ, DAX 등 선진국 주식시장의 거래대금은 여전 히 3년 수준에 불과하다. 우리는 이의 원인을 싸이클이 아닌 구조적인 문제로 인식하는 데, 그것은 바로 투자문화의 변화, 즉 Active 시대에서 Passive 시대로의 패러다임 변화라 고 판단한다. 패러다임 변화의 근본적 원인은, 1) 8년 글로벌 금융위기 당시의 트라우마 및 수익률 부진, 2) ETF 등 신상품의 도입, 3) 전세계적인 저성장국면의 도래, 4) 인구고 령화, 5) 가계가처분소득의 감소를 들 수 있다. 이를 분석한다. Passive 시대로의 패러다임 변화 과거 강세장과 거래대금 증가 간의 높은 상관관계 1) 8년 글로벌 금융위기 트라우마 및 수익률 부진 2) ETF의 발달 3) 세계적인 저성장 국면 진입 4) 가처분소득 감소 및 인구고령화 Active 시대에서 Passive 시대로의 전환 최근 강세장 도래 시에도 거래대금 부진 자료: 삼성 정리 13

14 주식시장 호황에도 사 업황은 최악의 상황 주식시장으로의 자금 유입 유동성 급등은 전세계 주가 지수 상승을 견인 양적완화 지속에 따른 유동성 급증은 전세계적인 자산가치 상승으로 귀결되고 있다. 초저 금리 시대의 도래와 함께 각국 증시 역시 초호황세로, 다우 및 S&P는 지난 3년간 각각 32.%, 38.6% 상승하며(14년 1월 말 기준) 사상최고치를 경신하였고, 독일 등 선진국도 사정이 다르지 않다. 이에 따라 주식시장으로의 자금 유입도 연일 이어지고 있어, 글로벌 펀드정보업체인 EPFR에 따르면, 글로벌 주식형 펀드에 유입된 자금은 지난 3년간 214억 달러에 달하였다. 글로벌 주식형 펀드로의 자금 유입 증가 (Pts) 지난 3년간 급격하게 상승 (Pts) 18, 12, 16, 14, 1, 12, 8, 1, 8, 6, 6, 4, 4, 2, 2, 다우 지수 (좌측) NASDAQ (우측) FTSE1 (좌측) DAX3 (좌측) S&P 5 (우측) 자료: Bloomberg (십억달러) 6 최근 급격한 자금유입 4 2 (2) (4) (6) (8) 11년 1월 12년 1월 13년 1월 14년 1월 자료: EPFR 거래대금 부진은 전세계 공통적인 현상 하지만 이런 상황에도 불구, 사가 체감하는 주식시장의 열기는 매우 차다. 특히 핵심 기능인 브로커리지 부문은 거래대금이 7년 대비 3~4% 수준에 불과하다. 특히 우려스 러운 것은 이러한 현상이 KOSPI 뿐 아니라 미국, 독일, 프랑스 등 전세계적으로 공통된 것이라는 점이다. 주가지수와 거래대금 간 괴리 증대 (KOSPI) 주가지수와 거래대금 간 괴리 증대 (S&P5) 주가지수와 거래대금 간 괴리 증대 (NASDAQ) (Pts) (조원) 2,5 Gap 확대 12 2, 1 8 1,5 6 1, KOSPI (좌측) 거래대금 (우측) (Pts) (십억달러) 2, 1,6 1,8 Gap 확대 1,4 1,6 1,2 1,4 1,2 1, 1, 지수 (좌측) 거래대금 (우측) (Pts) (십억달러) 4,5 9 4, Gap 확대 8 3,5 7 3, 6 2,5 5 2, 4 1,5 3 1, 지수 (좌측) 거래대금 (우측) 자료: KRX 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 14

15 주가지수와 거래대금 간 괴리 증대 (FTSE1) 주가지수와 거래대금 간 괴리 증대 (DAX3) 주가지수와 거래대금 간 괴리 증대 (대만가권) (Pts) (십억파운드) 7, 3 6,5 Gap 확대 6, 25 5,5 2 5, 4,5 15 4, 3,5 1 3, 5 2,5 2, 지수 (좌측) 거래대금 (우측) (Pts) (십억유로) 12, 25 1, Gap 확대 2 8, 15 6, 1 4, 2, 지수 (좌측) 거래대금 (우측) (Pts) (십억대만달러) 12, 6, 1, Gap 확대 5, 8, 4, 6, 3, 4, 2, 2, 1, 지수 (좌측) 거래대금 (우측) 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 자금 유입 쏠림현상 심화 및 IPO 감소 글로벌 주식시장으로의 자금유입 역시 미국 등 선진국이 대부분을 차지하고 ETF 등 극히 일부 상품으로만 쏠림 현상이 심화되었다. 또한 IPO 역시 전세계적으로 매우 부진해 7년 3,688개에 달하던 신규IPO가 12년 2,658개로 줄어, 발행금액도 6,662억불에서 4,796억 불로 축소되었다. 이머징 주식형펀드 자금 유출 DM으로의 자금 쏠림현상 (선진형 주식형펀드) ETF 제외 시 자금 유출 (십억달러) 6 (십억달러) 6 선진국으로만 자금 유입 (십억달러) (2) (2) (4) (6) 최근 자금 유출 심화 (2) (4) (4) (6) ETF 제외 시 오히려 자금 유출 (8) 11년 1월 12년 1월 13년 1월 14년 1월 (6) (8) 11년 1월 12년 1월 13년 1월 14년 1월 11년 1월 12년 1월 13년 1월 14년 1월 자료: EPFR 자료: EPFR 참고: ETF제외 글로벌 주식형 펀드 자금 흐름 자료: Bloomberg IPO 시장도 부진 (글로벌 IPO 금액 vs 건수) IPO 시장도 부진 (중국 IPO 금액 vs 건수) IPO 시장도 부진 (서유럽 IPO 금액 vs 건수) (십억달러) 액수및건수감소 (건) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 (십억위안) 액수 및 건수 감소 (건) (십억달러) 급감 추세 (건) ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 액수 (좌측) 건수 (우측) 액수 (좌측) 건수 (우측) 액수 (좌측) 건수 (우측) 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 15

16 강세장에도 부진한 거래대금은 Passive 투자문화 확산에 기인 이처럼 지수와 실제 체감하는 업황과의 격차는 어디서 원인을 찾을 수 있을까? 우리는 이 를 투자문화의 변화, 즉 Active형의 투자가 Passive형으로 전환되며 나타나는 현상이라고 판단한다. Active형의 주식투자란 적극적 종목발굴 및 트레이딩을 통한 벤치마크 아웃퍼폼 을 추구하는 투자전략이지만, Passive형은 벤치마킹을 추종하는 형태로 매매의 필요성이 높지 않기 때문이다. 16

17 Active시대에서 Passive 시대로 (1) - 8년 글로벌 금융위기의 트라우마 및 수익률 부진 Passive 투자 부상 계기 - 글로벌 금융위기 Active형 투자의 몰락과 Passive형 투자의 급부상이 나타나게 된 핵심계기는 8년 글로 벌 금융위기였다. 당시 서브프라임 및 리먼브라더스로 촉발된 금융위기는 전세계 자본시장 을 초토화시키며 위험자산 투자자들에게 극심한 손해를 안겼다. 실제로 전세계적으로 주식 은 대부분 5~8%의 대폭락을 경험하였으며, CDO, CLN 등 파생결합 상품 역시 손 실액이 천문학적인 수준이었다. 전세계 주가 지수 고점 대비 하락률 전세계 CDO 발행액 미국: 발행연도별 CDO 손실 규모 (%) (7) (6) (5) (4) (3) (2) (1) (56.8) (61.4) (65.2) (59.2) (58.3) (62.) (55.6) (54.8) (47.8) S&P5 Nasdaq Nikkei DAX FTSE1 CAC4 Hang-seng Taiwan Singapore (십억달러) (십억달러) (%) 손실규모 급격히 증가 손실액 규모 (좌측) 손실 비중 (우측) 27 참고: 저점은 8~9년 기준 자료: Bloomberg 자료: SIMFA 참고: 가로축 연도는 CDO 발행연도; 손실액 계산 시점은 211년 3월말 기준 자료: Intex, Bloomberg, RBS 금융위기 당시의 시스템 리스크 발발로 Active 투자에 대한 신뢰도 하락 이처럼 시스템 리스크의 발발로 인한 자본시장 패닉이 발생하자 당연히 Active한 포지셔 닝을 취했던 대부분의 투자자들이 심각한 타격을 입었다. 당시의 충격으로 엄청난 자금 유 출이 발생하였고, 많은 헤지펀드 및 펀드운용사의 폐업이 속출하였으며 고객과 운용사, 증 권사간의 소송도 빈발하여 주식투자, 그 중에서도 Active 투자에 대한 믿음이 크게 훼손되 었다. 8년 전세계 대표 헤지펀드 파산 사례 기업명 펀드명 전략 최대 자산규모 (십억달러) Fairfield Greenwich group Fairfield Sentry Madoff feeder fund 6.9 Drake Management Global Opportunity, Low volatility, Absolute return 매크로/다중전략 4.7 Citi Group Old Lane Partners 다중전략 4.4 D.B.Zwirn Zwirn special Opportunities Fund 다중전략 4 Tontine Capital Management Tontine Capital, tontine Parteners 주식 롱숏 4 Ospraie Management Ospraie Fund 원자재 3.8 Highland Captial Management Crusader, Highland Credit 크레딧 3.5 Peloton Partners Peloton ABS, Peloton Multistrategy ABS, 다중전략 3.5 Tremont Group holdings Rye Investment Management Madoff feeder fund 3.1 Kingate Management Kingate Global Fund Madoff feeder fund 2.7 자료: HedgeFund Intelligence 17

18 국내 손해배상 소송관련 명 및 주요내용 명 주요 내용 KB웰리안부동산투자신탁 사업 초기 우발채무 발생, 공사비 증액 등 중요변경사항 투자자에게 미고지 우리파워인컴파생상품투자신탁 불완전판매 (위험자산임에도 국채 수준의 risk라고 홍보) 일반 공모상품으로 부적합하다는 판결로 손해배상 비율이 3~4%에서 6~7%로 상승 우리2Star파생상품투자신탁 파생상품 거래 상대방을 금감원과 금투협에만 고지하고 투자자들에게 미고지 하나UBS클래스원특별자산투자신탁 27년 설정 후 사업이 지지부진하면서 만기 연장 LIG건설 CP 21년 말 LIG건설 재무 악화로 상환능력이 없음에도 2,2억원의 CP를 사기발행 주요 판매사였던 우리투자의 경우, 1심에서는 3%의 책임을 물었으나 2심에서는 배상책임 없다는 판결 자료: 언론보도, 삼성 정리 개인투자자들의 수익률 부진 역시 Active 투자 매력 감소 요인 특히 유독 한국에서 비중이 높은 개인투자자의 경우, 주식투자에 대한 자신감을 크게 상실 하였는데, 실제로 대부분의 시기에 기관 및 외국인 대비 수익률이 부진하였다. 이런 이유 로 개인투자자의 이탈이 두드러지게 나타나, 2년도 77.8%에 달했던 개인 매매비중은 13 년 61.2%까지 하락하였고, 거래 회전율 역시 2년 21.3배에서 12년 7.4배까지 감소하였다. 개인 순매수 종목은 기관 및 외국인 순매수 종목 대비 Underperform 지속 (투자주체별 순매수 Top-5 종목 및 수익률) 연도 순위 개인 수익률 (%) 기관 수익률 (%) 외국인 수익률 (%) 25년 1 LG필립스LCD 1.1 삼성전자 46.3 국민은행 기아차 현대차 75.3 LG필립스LCD 현대오토넷 15.7 POSCO 8. LG카드 (42.1) 4 한진해운 (4.2) 현대중공업 현대모비스 SK텔레콤 (8.1) 한국전력 4.8 웅진코웨이 년 1 기아차 (52.) 삼성전자 (7.) 신한지주 LG전자 (38.6) POSCO 53. 하나금융지주 현대전자 (31.5) KT&G 25.4 외환은행 (8.2) 4 하이닉스 (3.1) SK 4.1 현대건설 삼성SDI (44.3) 우리금융 1. 삼성테크윈 년 1 현대중공업 (13.) 롯데쇼핑 64.8 삼성전자 SK에너지 56. 현대모비스 171. POSCO 두산중공업 28.9 KT 4.3 신한지주 SK텔레콤 (18.9) 롯데케미칼 98.3 현대차 LG화학 흥국화재 8.3 LG디스플레이 년 1 POSCO (19.7) 현대중공업 삼성전자 하이닉스.6 OCI 51. 현대차 삼성전기 16.3 S-Oil 71.3 현대모비스 삼성생명 (9.5) 삼성 39.4 LG화학 한국전력 (9.4) 하나금융지주 31.6 NHN 년 1 현대중공업 (42.) 삼성전자 11.5 하이닉스 (8.5) 2 OCI (33.5) POSCO (22.) KB금융 (39.5) 3 LG화학 (18.8) 현대건설 (2.6) 삼성생명 (21.1) 4 KB금융 (39.5) 한국타이어월드와이드 42.5 만도 한화케미칼 (2.6) NHN (7.) 우리금융 (39.2) 212년 1 엔씨소프트 (51.1) 삼성전자 43.9 기아차 (15.3) 2 LG전자 (1.1) NHN 7.6 현대차 GS건설 (37.8) LG전자 (1.1) 현대모비스 (1.4) 4 두산중공업 (3.6) GS 42. POSCO (8.2) 5 락앤락 (39.6) 현대중공업 (5.8) SK하이닉스 17.3 참고: 음영 부분이 (-) 수익률 자료: KRX 18

19 개인 투자자 비중 지속 감소 (투자주체 별 매매비중 추이) 개인 회전율도 감소 추세(투자주체 별 매매회전율 추이) (%) (배) 개인 비중 지속 감소 2 15 개인 회전율 감소세 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 개인 기관 외국인 개인 기관 외국인 참고: CY기준 자료: KRX 자료: KRX 19

20 Active시대에서 Passive 시대로 (2) - ETF의 발달 ETF의 정의 금융위기 이후 ETF에 대한 관심 증가 ETF의 특징 한편 판매채널의 혁신이라고 볼 수 있는 ETF의 발달은 Passive 시대로의 전환을 가속화 시키는 요인이 되었다. ETF는 KOSPI2과 같은 특정 지수나, 금이나 원유 같은 특정자 산의 가격에 연동되도록 설계된 펀드로서, 일반 주식처럼 거래소에 상장되어 장중에 실시 간 매매되는 상품이다. 향후에는 영역이 더욱 확대되겠지만, 아직까지는 주로 인덱스펀드 와 연계된 것이 대부분을 차지한다. 사실 ETF는 7년까지는 크게 주목받지 못하였는데, 이는 1) 강세장이 이어져 인덱스투자보다는 Active형이 대세였고, 2) 운용사 및 사 입장에서도 수수료율 하락 및 기존 상품과의 Cannibalization을 우려하여 적극적인 마케팅 을 하지 않았기 때문이다. 하지만 8년 글로벌 금융위기는 이러한 트렌드 반전의 결정적 계기가 되었는데, 고위험 투자에 대한 신뢰가 깨지자 상대적으로 안전한 인덱스형 상품에 대한 관심이 커졌기 때문 이다. 여기에 1) 인덱스 펀드의 장점인 분산투자의 용이성과 저렴한 거래비용, 2) 주식의 장점인 매매편의성 및 빠른 환금성, 3) 납입자산구성내역 공시 등 높은 투명성, 4) 가격과 상관없는 낮은 최소호가가격단위(5원) 및 수량단위(1좌)의 투자용이성 등 ETF 다양한 장 점이 결합되자 폭발적인 고객 유입이 나타났다. 실제로 ETF와 타금융상품을 비교해보면 펀드와 주식의 장점이 결합된 ETF의 특징을 더 욱 자세히 알 수 있는데, 운용목표, 법적성격, 분산투자, 세금, 보수 등과 같은 고유의 성격 은 펀드와 일치하지만 환금성, 유동성, 거래 편의성 등은 주식과 유사한 성격을 보인다. 이 러한 장점들로 인해 ETF는 지난 2년간 가장 혁신적인 금융투자상품중의 하나로 평가받 고 있다 (28년 5월, State Street Global Advisor의 투자전문가를 대상으로 한 설문조 사 결과). 이의 결과로 글로벌 ETF시장은 지난 1여 년간 2배 이상 급증하였고, 한국 역시 국내 ETF시장 역시 현재 아시아태평양 지역 내 거래소 중 일평균 거래대금 기준 1 위를 유지하며 전체 거래대금 중 19.8%를 차지하고 있다. ETF VS 타금융상품 구분 ETF 주식 인덱스 펀드 액티브 펀드 지수선물 운용목표 특정 인덱스 인덱스초과수익 특정 인덱스 인덱스초과수익 헤지 및 차익 법적성격 집합투자 지분 집합투자 집합투자 파생상품 투명성 높음 높음 보통 보통 높음 유동성 높음 높음 낮음 낮음 높음 결제일 T+2 T+2 T+3 T+3 T+1 대차 가능 가능 불가 불가 불가 레버리지 기능 (증거금 매입) 가능 가능 불가 불가 가능 거래비용 위탁수수료 및 위탁수수료 운용보수 운용보수 위탁수수료 운용보수 (약.5%) (1~2%) (2~3%) 전 사 거래 가능 가능 판매사 한정 판매사 한정 가능 시장위험 시장위험 시장ᆞ개별위험 시장위험 시장ᆞ개별위험 시장위험 분산투자 가능 불가 가능 가능 가능 거래세 면제 매도 시 적용배제 적용배제 면제 자료: KRX 2

21 글로벌 ETP* 시장 순자산 및 종목 수는 견고한 증가 추세 (십억달러) 2,5 (개) 6, KOSPI 대비 ETF 거래대금 비중은 지속 증가 전망 (%) 3 2, 견고한 증가추세 5, 25 1,5 4, 2 1, 3, 2, , 순자산총액 (좌측) 종목수(우측) 참고: 13년 11월말 기준; * ETF, ETN, ETC 등 모든 상장지수 상품 포함 자료: Blackrock 참고: 214~215년은 예상치 자료: KRX, 삼성 ETF순자산총액 및 비중* 폭발적 증가 ETF일평균거래대금 및 비중* 급등세 ETF일평균거래량 역시 증가세 지속 (조원) (%) 참고: * KOSPI 기준 자료: KRX 폭발적 성장 순자산총액 (좌측) 순자산총액 비중 (우측) (십억원) (%) 참고: * KOSPI 기준 자료: KRX 폭발적 성장 일평균거래대금 (좌측) 일평균거래대금 비중 (우측) (백만좌) 폭발적 성장 자료: KRX ETF상장종목 수 추이 ETF운용사 수 추이 ETF발행좌수 추이 (개) 16 (개) 18 (백만좌) 1, 빠른 증가세 빠른 증가 1, 빠른 증가 자료: KRX 자료: KRX 자료: KRX 21

22 Active시대에서 Passive 시대로 (3) - 전세계적인 저성장 국면 진입 9년대~7년도까지의 전세계적 고성장은 이머징 마켓이 견인 최근 신흥국 시장 매크로 환경 둔화 일시적인 흔들림이 있긴 했지만 9년대부터 7년까지는 선진국의 경기 둔화를 BRICs로 대변되는 이머징 마켓이 만회하면서 전세계적으로 5~15% 수준의 고성장이 가능하였다. 미국을 비롯한 선진국들이 경제위기 극복을 위해 푼 값싼 돈을 이용해 신흥국들은 빠른 성 장세를 보여왔다. 중국의 급속한 성장에 따른 원자재 수요 증가도 자원부국인 브라질 인도 등 다른 거대 신흥국의 성장을 이끌었다. 이코노미스트에 따르면 구매력평가(PPP) 기준으 로 신흥국이 세계 경제에서 차지하는 비중은 1년 전 38%에서 올해 5%를 넘어설 것으 로 전망된다. 또한 미국 싱크탱크인 브루킹스연구소는 9년 18억 명이었던 세계 중산층이 3년 49억 명까지 늘어나고 이 중 신흥국이 4억 명을 차지하며 경제 성장을 이끌 것이 라고 전망했다. 하지만 최근 이들 신흥국은 미국의 양적완화 축소를 계기로 전반적인 성장률 둔화, 경상수 지 적자 심화, 통화 약세, 인플레이션 우려 등이 부각되며 지난 1년간 보였던 모습과는 매우 다른 모습을 보이고 있다. 최근 중국마저도 잠재성장률이 7%가 붕괴될 것이라는 우 려가 팽배하다. 따라서 이들 국가가 주도하였던 글로벌 성장 모멘텀을 찾기 쉽지 않다. G7 연도별 GDP 성장률: 선진국 성장률 감소세 주요 신흥국 연도별 GDP 성장률: 신흥국 경제성장도 최근 둔화 (%) (%) 1 5 선진국의 성장률 감소세 15 1 신흥국의 경제성장률도 부진 5 (5) (1) (5) (15) 독일 미국 영국 이탈리아 (1) 일본 캐나다 프랑스 브라질 중국 인도 러시아 자료: OECD 자료: IMF 주요 신흥국 연평균 외채 증가율 주요 신흥국 세계 경제 내 차지하는 비중 증가 주요 신흥국 분기별 경제성장률 부진 (%) 선진국의 값싼 돈 받아... (%) 세계 경제 내 비중은 증가하였으나... (%) 성장률은 부진 Q12 4Q12 1Q13 중국 브라질 인도 러시아 중국 브라질 러시아 인도 중국 인도 브라질 러시아 자료: 세계은행 참고: 212년 기준 자료: 국제금융센터 자료: Thomson Reuter 전세계적 저성장에 따른 투자 전략 변화 이와 같은 글로벌 저성장 국면이 지속될 경우 극히 이례적인 경우를 제외하고는, 투자 성 과는 Stock picking보다는 Asset allocation에 의해 결정날 수밖에 없다. 결국 투자자들은 개별 종목 발굴 및 적극적 트레이딩을 통한 매매보다는, 주식 또는 채권, 통화 등 직면한 매크로 환경에 부합하는 자산을 적절히 Rotation하는 투자전략을 견지할 것이다. 22

23 Active시대에서 Passive 시대로 (4) - 가계가처분 소득 감소 + 인구고령화 가계 Cash flow 악화 주식은 일반적으로 여유자금으로 운용하기 때문에 가계가 꾸준한 Cash flow를 통해 일정 수준의 자산을 확보하는 것이 필요하다. 하지만 한국 경제의 극심한 양극화로 가계는 돈이 없다. 최근 6년간 가계 가처분소득은 연평균 5.2% 성장하며, GDP성장률 5.8% 및 기업소 득 증가율 14.9%를 하회하였다. 수출 기업들의 견조한 성장과 대조적으로 가계의 현금흐 름은 악화되었고, 소위 중산층의 붕괴 는 내수소비의 침체를 가중시켰다. 또한, 가처분 소득 대비 가계부채 비율은 지속적으로 상승하여, 13년 6월 기준 137% (vs 8년 125%) 에 육박하며 가계의 부채 상환 부담이 가중되었다. 이의 원인은 크게 부동산 침체, 전세값 급등, 교육비와 세금 증가가 핵심 요인으로 파악된다. 기업에 비해 더딘 가계의 소득증가율 내수경기둔화로 저소득층 순소득은 감소 중 가처분소득 대비 가계부채 비율 추이 (지수화, 21년=1) 경제성장률 가계소득 참고: 국민처분가능소득 기준; 자료: 한국은행 개인과 기업간 소득 양극화 심화 기업소득 (전년대비, %) (5) (1) 저소득층 순소득 증감 (우측) 소매판매액 증감 (좌측) 저소득층 순소득 감소중 참고: * 2만원 미만 소득계층 소득-지출; 자료: 통계청, 한국은행 (%) 가계부채 증가세는 둔화되었으나 여전히 우려요인 참고: 13년 수치는 6월말 한국은행 추정치 기준 자료: 한국은행 부동산 가격 하락은 중장년층의 소비 급감을 초래 가계자산 구성 - 높은 부동산 비중 부동산 가격의 침체는 특히, 노후를 부동산으로 준비한 가계의 경우, 거래 침체로 인해 부 동산 유동화가 더욱 어려워짐에 따라 가계의 현금 흐름 악화를 초래, 소비 여력을 제한시 켰다. 특히, 금융위기 이후 소비 감소의 주된 원인으로 부동산 가격 하락에 따른 Negative wealth effect를 들 수 있는데, 이는 1) 한국의 가계 자산 중 부동산 비중이 69.9%에 달 할 정도로 높은 가운데, 2) 국내 총 인구의 49.3%가 분포하고 있는 수도권의 부동산 가격 이 버블 세븐 지역을 중심으로 지난 8년 이후 고점대비 3~4%까지 하락하였으며, 3) 이 과정에서 부동산으로 노후 준비를 한 중장년층의 가구는 소비 성향을 크게 줄일 수 밖 에 없었던 것으로 판단되기 때문이다. 실제로 한국은행이 조사한 바에 따르면, 집값 하락 이 이뤄질 경우, 중장년층의 소비 감소 폭이 크게 나타나는 것을 볼 수 있다. 연령이 높을 수록 총자산대비 부동산 비중 높아 시도별 인구 분포 현황 - 수도권에 집중 주식, 채권, 수익: 7.3% 보험 및 연금: 6.6% 현금 및 예금: 11.3% 기타: 4.8% (%) 평균: 69.9% 부산: 6.9% 충청도: 7.1% 전라도: 7.4% 대구: 4.9% 수도권 비중: 49.3% 경기도: 23.7% 부동산: 69.9% 경상도: 11.8% 인천: 5.6% 서울: 2% 참고: 212년 말 기준 자료: 한국은행, 통계청, 삼성 참고: 212년 말 기준 자료: 통계청, 삼성 참고: 212년 말 기준 자료: 통계청 23

24 부동산가격 증감폭 추이: 수도권 vs 전국 서울 주요 랜드마크 부동산가격 하락폭 주택가격 1% 하락 시 연령층별 소비위축 효과 (전년동기대비, %) (%) (%) (1).1 15 (2). 1 5 (5) 수도권 전국 213 (3) (4) (5) (4.2) 서초 서초동 (39.8) 마포 공덕동 (36.6) 강남 압구정동 (33.6) 서초 반포동 (31.4) 강동 암사동 (3.3) 송파 잠실동 (29.1) 강남 도곡동 (28.5) 영등포 여의도동 (.1) (.2) (.3) (.4) (.5) (.6) (.11) (.39) 4세 미만 4대 5대 6세 이상 자료: 국민은행, 삼성 참고: 8~9년 고점대비 2Q13~3Q13 저점 기준 자료: 국토교통부, 삼성 자료: 한국은행 전세 보증금 급등은 가계 소비에 부정적 영향 한편, 지난 5년간 전세보증금의 가파른 상승은 주로 젊은 세대인 전세가구의 소비에 부정적 영향을 미친 것으로 판단된다. 국민은행에 따르면 12년 기준 가구당 전세 보증금은 8년 대비 28.8% 증가하였는데, 이는 4년간 누적 소득의 21.5%에 이른다. 즉, 가계는 전세보증금 인상을 위해 매년 소득의 21.5%를 저축해야 했다는 계산이 가능하다. 또한, 전세 보증금 충당이 소득만으로 불가능한 가구는 전세자금대출을 활용, 추가적인 이자 비용이 발생하였다. 실제로 12년 기준 전세보증금은 336.7조원으로 추산되는데, 이는 8년 대비 75.2조원 (28.8%) 증가한 것이며, 같은 기간 전세자금대출 증가액은 11.8조원으로 전세보증금대비 비중이 기존 4.3%에서 6.1%로 상승한 것을 볼 수 있다. 실제로 지난 해 가계자산 증가율은 5.8%로 가계부채 증가율 1.7%를 상회하였음에도 불구하고, 가계 소비 증가율은 1.7%에 그친 원인 중 상당 부분은 전세 보증금의 증가에 기인하는 것으로 판단된다. 주택점유형태 - 전세가 21.7%를 차지 월세: 2.1% 기타: 4.% 전월세 비중: 41.8% 전세가격 vs 소득수준 증가폭 비교 (%) 8년 12년 증감 증감률 전세보증금 (만원) 11,123 14,323 3, 전세지수 연소득 (만원) 3,383 4, 월소득 (만원) 년간 누적 총 소득 대비 전세보증금 증가폭 비중 (%) 참고: 8년 및 12년 기준 연소득 비례증가 가정 자료: 국민은행, 통계청, 한국은행, 삼성 21.5 전세보증금 가파른 증가 (조원) 전세보증금의 가파른 증가 8년 대비 +28.8% 전세: 21.7% 자가: 54.2% 참고: 21년 말 기준 자료: 통계청 참고: 전세보증금은 1년 기준으로 전세가격 증가율에 비례한다고 가정 자료: 국민은행, 통계청, 한국은행, 삼성 24

25 지역별 전세보증금 총액 전세자금대출 vs 전세보증금대비 비중 주택 전세자금대출 개요 5대 광역시: 43.조 인천: 13.5조 기타 지방: 38.7조 수도권 비중: 76% 서울: 144.5조 (조원) (%) 주택금융공사 전세자금 보증 대상자 대출 (보증) 한도 은행에서 전세자금 대출을 받고자 할때 담보로 공사보증서를 제공 전월세 계약을 체결하고 보증금 5% 이상을 지급한 세대주 총 2억원 이내에서 임차보증금의 8% 혹은 소득의 1~4배 금액에 부채의 2%를 차감한 금액 중 작 은 금액 금리 및 취급 은행 및 상품에 따라 상이 대출기간 자료: 한국주택금융공사 경기: 1.8조 전세자금 대출 (좌측) 전세보증금 총액 대비 비중 (우측) 참고: 13년 3월 말 기준 자료: 국민은행, 통계청 자녀 교육비 지출 역시 가계 Cash flow 악화의 요인 증세는 중장기적으로 불가피 참고: 8년부터 12년까지 전세자금 비례증가 가정; 전세보증금은 1년 기준으로 전세가격 증가율에 비례한다고 가정 자료: 국민은행, 통계청, 한국은행, 삼성 과도한 자녀 교육비 지출도 가계 현금흐름 악화의 주요 원인으로 판단된다. 가계 지출항목 중 교육비가 차지하는 비중은 12년 기준 평균 6.7% 지만, 사교육비 지출이 높은 서울 강 남구의 경우에는 월평균 112만원 (22.8%) 을 지출하고 있는 것으로 나타났다. 또한 최근 통과된 214년 세법개정안에서 교육비가 기존의 소득공제에서 세액공제로 전환되면서 환 급액이 줄어들게 되면서, 가계의 교육비 추가 부담액이 연간 9억원에 이르는 것으로 추 산되고 있다. 이와 더불어 박근혜 정부의 핵심 공약 중 하나인 복지 증진을 위해 추가적인 재원 마련이 필요해짐에 따라, 이미 13년 초 세법개정을 통해 금융소득종합과세 기준을 기존의 4천만 원에서 2천만원으로 낮췄고, 장기저축성보험 기준 강화, 주식 양도세 과세 대상 범위 확대, 채권 분리과세 축소 등이 이뤄졌다. 하지만, 이러한 증세에 대한 우려는 향후에도 계속 남 아있는데, 사회 양극화 해소와 취약계층에 대한 안전망 확충을 위한 복지에 대한 필요성이 시간이 갈수록 높아질 것이기 때문이다. 즉, 1~2년 정도의 증세만으로는 이러한 복지 재원 을 마련하기에는 부족할 것이다. 따라서, 세율 인상, 과세 구간 확대 등의 과세 강화 흐름 은 중장기적으로 불가피할 것이다. 가계소비지출 중 교육비 비중 vs 증가율 교육비가 가계지출 중 가장 부담 최근 증세 사례 (213년) (%) (전년대비, %) 증가율의 둔화에도 불구하고 여전히 높은 교육비 지출부담 '2 '4 '6 '8 '1 '12 교육비 비중 (좌측) 증가율 (우측) 기타 29.9% 경조사비 14.1% 식비 16.3% 교육비 22.8% 주거비 16.9% 종합소득세법 개정안 세법개정안 자료: 언론보도, 삼성 금융소득 종합과세 기준 변경 (4,만원 2,만원), 장기저축성보험 기준 강화, 주식 양도세 과세 대상 범위 확대, 채권 분리과세 축소 등으로 종합과세 부담이 증가 소득세 최고세율(38%) 과표구간을 3억원에서 1억5만원으로 낮춰서, 최고세율 적용 대상자가 4만1천명 에서 13만2천명으로 9만여명 증가. 근로소득세액 공제한도 축소로 고소득자 세부담 증가 자료: 한국은행 참고: 서울시 강남구 13년 기준 자료: 강남구청 25

26 고령화 사회 진입 역시 주식 거래 둔화의 원인 한국 사회가 빠르게 고령화 사회에 진입하며 5대 이상의 중년층 인구가 빠른 속도로 증 가하고 있다는 점 역시 주식 자금 이탈의 원인이다. 일반적으로 청ᆞ장년층 대비 중년층의 위험자산 보유 성향이 낮다는 점을 감안하면, 중장기적으로도 위의 트렌드는 지속될 수밖 에 없다. 청장년층의 높은 위험 선호 (미국 연령별 평균 이상 위험선호 비중) (%) 청장년층의 높은 35 위험선호도 세 미만 35~49세 5~64세 65세 이상 자료: ICI 2~3대의 높은 주식투자 비중 (미국 연령별 보유 자산 중 주식 비중) (%) 2~3대의 높은 주식 투자 비중 대 3대 4대 5대 6대 8% 이상 6~8% 4~6% 2~4% ~2% 없음 자료: ICI 인구고령화에 따른 주식시장 활력 저하 젊은 세대 인구 및 그들의 여유자금 감소는 필연적으로 재테크 비용 축소를 초래하였다. 결국 인구고령화는 주식시장의 활력마저 상실시키고 있는데, 실제로 7년 주식시장 개인 주주 내 2~4대의 비중은 68.2%에 달했으나, 12년 61.8%까지 감소하였다. 주식시장 개인주주 연령대별 분포 - 5~7대 비중 증가 (%) ~4대 비중 감소 ~7대 비중 증가 세 미만 2대 3대 4대 5대 6대 7대 27년 212년 참고: 12월 결산사 기준 자료: 예탁결제원 26

27 목차 1. 들어가며 - 존재 의미의 p3 재정의가 필요한 시점 2. 투자의견 및 요약 p4 3. Active에서 Passive 시대로의 p13 전환 4. 저금리 + 인터넷 + IT = p27 중개업 패러다임 전환 5. 판매채널의 혁신 ETF. p38 그 의미와 전망 6. 自 繩 自 縛 p48 - 무료이벤트, 이제는 멈춰야 할 때 =1.5의 아이러니. p6 M&A 관전법 8. 초대형 IB 탄생, p69 그 虛 와 實 에 대한 小 考 9. 대형사 액션 플랜 p87 - 生 卽 死, 死 卽 生 1. 중소형사 액션 플랜 p111 - 차별화 or 투자업 or 주주환원 11. 투자전략 p121 - 차별화된 중소형주 발굴이 Key! 4. 저금리 + 인터넷 + IT = 중개업 패러다임 전환 A 씨의 사례를 보자. 여윳돈을 은행 정기예금에 예치하려니 표면 금리가 2.5%, 종합과세 를 제외하고 나니 실질 이자율은 1.5%에 불과하다. 너무 낮은 금리에 펀드 상품에 가입하 기로 결심하고 향후 시장 전망이 궁금하여 가장 신뢰하는 B사의 의견을 듣고 싶지만 동사에서 부과하는 판매수수료는 거의 연간 예금 금리에 육박한다. 하지만 실망도 잠시, 네이버 사이트에 들어가니 그 회사 애널리스트의 모든 리포트가 무료로 실시간으로 올라와서 PB의 도움 없이도 View를 정립하였다. 시장에 대한 확신을 가지고 점심 시간을 이용하여 무료 수수료 이벤트 시행 중인 C사의 MTS로 펀드 대신 KODEX2을 매 수하였다. 이 사례 안에서 실제 고객이 필요로 하는 신뢰도 높은 정보를 제공한 B사의 수수료 수입은 얼마일까? 정답은 이다. Value 창출 없이 가격 경쟁만으로 고객을 확보한 C 사까지 범위를 확대해도 역시 수수료수입은 이다. 중개업이라는 사업모델은 기본적으로 거래 당사자간 정보 비대칭을 활용하여 중개자로서 Value를 창출하고 이에 대한 수수료를 수취하는 것이지만, 인터넷의 발달로 정보의 평활화가 이루어짐에 따라 역할이 크게 축소 된 것이다. 또한 저금리 기조로 소비자의 수수료 민감도가 크게 높아졌고, IT기술이 발달 함에 따라 향후 사 리테일 온라인 브로커리지 부문은 단순 Transaction platform을 제공하는 역할로 축소될 가능성이 있다. 이를 분석한다. 저금리 및 IT기술 발달에 따른 중개업 Paradigm 전환 저금리 지속 인터넷 발달 IT 진화 1) 저금리기조 지속에 따른 수수료율 민감도의 증가 2) 인터넷 발달에 따른 Information 평준화 3) IT기술의 발달은 수수료 하락요인 (1세대 오프라인 2세대 HTS 3세대 MTS) Online brokerage 단순 Transaction platform 제공 역할로 축소 - 수수료율 하락, 온라인사 지배력 확대 자료: 삼성 정리 27

28 저금리 지속 - 소비자는 1bp에 떤다 저금리 지속에 따른 수수료율 민감도 상승 절대저금리의 지속은 금융업 전반적으로 많은 변화를 초래하였다. 은행의 NIM은 축소되었 으며, 보험사는 심각한 역마진 상황에 몰려 있다. 하지만 일반 소비자 입장에서는 시중금 리와 수수료율을 비교할 수 밖에 없어 시중금리의 하락은 곧 수수료율에 대한 민감도 상승 으로 귀결된다. 특히 최근 금융소득에 대한 과세 기준이 지속적으로 강화됨에 따라 고액자 산가들 사이에서 자산재테크가 고수익추구보다는 지키는 쪽으로 바뀌면서 이러한 성향은 더욱 강화되었다. 실제로 과거 15년간 금리가 지속적으로 하락함에 따라 수수료율도 비슷 한 영향을 받았다. 국고채 금리와 동반 하락하는 NIM 국고채 금리와 동반 하락하는 주식 평균 수수료율 (%) (%) 참고: * 13년 9월 누적 기준 자료: 금융투자협회, 금융감독원 동반 하락세 NIM (좌측) 국고채 3년 (우측) 국고채 5년 (우측) (bps) (%) 브로커리지 수수료율 (좌측) 국고채 5년 (우측) 참고: * 1HFY13 기준 자료: 금융투자협회, 금융감독원 동반 하락세 국고채 3년 (우측) 금융상품 관련 주요 개정세법 요약 - 금융소득에 대한 과세 기준 강화 구분 기존 213년 개정 금융소득 종합과세 기준금액 인하 4천만원 2천만원 장기 저축성보험 계약자 명의변경 시 계약 기산일 변경 신설 계약자 명의 변경일을 기준으로 각 계약자 별로 계약기간 (1년) 계산 주식 양도세 과세 대상 대주주범위 확대 코스피: 시가총액 1억원 또는 지분율 3% 코스닥: 시가총액 5억원 또는 지분율 5% 이상의 경우 코스피: 시가총액 5억원 또는 지분율 2% 코스닥: 시가총액 4억원 또는 지분율 4% 이상의 경우 채권 1년 이상 장기채권 물가연동국채 보유기간에 관계없이 분리과세 가능 원금 상승분은 이자소득 비과세 발행 분부터 3년 이상 보유한 후 발생하는 이자에 대해서만 분리과세 허용 이후 발행 분부터 원금 상승 분도 이자소득 과세 재형저축 재형저축 신설 총급여 5천만원 이하 근로자 등이 연간 1,2만원 한도로 7년 이상 적립식 저축시금융소득 비과세 인프라펀드 212년 말까지 분리과세 혜택 분리과세 혜택 종료 펀드 해외펀드 손실상계 ~ 발생이익과 상계 가능 ~ 년 추가 연장 자료: 삼성 정리 28

29 자문 없는 투자가 활성화된 동북아시아 일본 내 인터넷은행 및 온라인 보험사의 견고한 성장 특히 동북아시아 국민들은 금융상품에 대한 이해도가 상대적으로 매우 높아, 미주, 구주 등 선진국 대비 직접 정보를 수집하고 판단하여 PB의 도움 없이 낮은 수수료로 직접 매매 하려는 경향이 강하다. 이러한 사례는 제로금리를 15년 이상 경험하며 인터넷금융이 매우 활성화된 일본에서 잘 드러난다. 실제로 시장 포화에도 일본 인터넷 은행들은 점진적으로 예탁자산, 예금잔고, 대출 등을 늘려가며, 시중 거대은행 대비 견고한 성장세를 보여주고 있다. 또한 일본의 높은 보험침 투도에 다수의 대형보험사들의 매출 및 이익이 하락하는 가운데, 라이프넷 등 온라인 전용 보험사들의 성장이 두드러지고 있고 온라인 자동차보험의 성장세도 괄목할 만 하다. 소니은행 vs 스미토모 미츠이 은행 대출 성장률 비교 소니은행 vs 스미토모 미츠이 은행 예탁자산 성장률 비교 (FY8=1, 지수화) 25 2 Sumimoto Mitsui 성장 정체에도 불구 Sony Bank 견고한 성장세 지속 (FY8=1, 지수화) 성장률 Gap 격차 여전 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 8 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 소니은행 스미모토 미츠이 소니은행 스미모토 미츠이 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 일본 주요 인터넷 은행 예금잔고 (십억엔) (%) 3,5 평균 성장률 3%에 육박하는 견고한 증가세 6 3, 5 2,5 2, 1,5 1, 5 SBI 스미신 다이와 넥스트 소니 라쿠텐 지분 재팬넷 일본 주요 인터넷 은행 계좌 수 (' 계좌) (%) 5, 안정적인 계좌 수 증가 4 4, 3, 2, 1, 라쿠텐 재팬넷 SBI 스미신 지분 소니 다이와 넥스트 HFY12 (좌측) 1HFY13 (좌측) 증가율 (우측) 계좌수(좌측) YoY 증가율 (우측) 자료: SBI홀딩스 참고: 1HFY13 기준 (213.4~213.9) 자료: SBI홀딩스 29

30 Life.net vs Dai-ichi Life 매출 성장률 비교 일본 보험사별 온라인 자보료 (FY1=1, 지수화) 18 급격한 매출 증가세 성장 정체 (십억엔) 평균 9.6% 증가 (%) (5) 2 Life.net Dai-ichi Life Sony AXA Mitsui Zurich SBI America Home Saison Sonpo 24 E.design FY1 FY11 FY12 FY12 (좌측) FY13* (좌측) 성장률 (우측) 자료: Bloomberg 온라인 사 성장도 견고 일본 주요 온라인 사별 고객예탁자산 참고: * 1HFY13 연율화 자료: SBI홀딩스 일본 업 내에서도 온라인 사의 위치는 매우 견고하다. 특히 전체 리테일 시장에서 온라인이 차지하는 비중이 7%를 초과하는데, 이러한 견고한 점유율을 바탕으로 고객예탁 자산을 빠른 속도로 증가시키고 있다. 일본의 압도적인 온라인 비중은 여전히 온라인 비중 이 3% 수준에 머물고 있는 우리에게 시사하는 바가 크다. 일본 주요 온라인 사별 계좌 수 (조엔) SBI 7.5 견고한 성장세 마넥스 라쿠텐 마츠이 카부닷컴 (%) (' 계좌) (%) 3, 25 2,5 2 2, 안정적인 증가세 15 1,5 1 1, 5 5 SBI 라쿠텐 마츠이 마넥스 카부닷컴 자료: SBI홀딩스 1HFY12 (좌측) 1HFY13 (좌측) 증가율 (우측) 자료: SBI홀딩스 1HFY12 (좌측) 1HFY13 (좌측) 증가율 (우측) 리테일 약정 M/S (일본) - 온라인 사가 75% 점유 리테일 약정 M/S (한국) - 온라인 사 비중 3% 수준에 불과 종합사 25.6% 마넥스 6.6% SBI 34.7% 키움 22.% 뱅키스 4.1% 이트레이드 3.7% 카부닷컴 7.5% 마츠이 1.5% 라쿠텐 15.1% 종합 사 7.2% 참고: 3QFY13기준 자료: SBI 참고: 2QFY11 기준 자료: 업계자료 3

31 SBI 순영업수익 추이 SBI 영업이익 추이 SBI 순이익 추이 (십억엔) (%) 8 매출 증가세 지속 FY11 FY12 FY13* (십억엔) (%) 4 영업이익 급등 FY11 FY12 FY13* (십억엔) (%) 2 견고한 성장세 FY11 FY12 FY13* 순영업수익 (좌측) 성장률 (우측) 영업이익 (좌측) 성장률 (우측) 순이익 (좌측) 성장률 (우측) 참고: * 1HFY13 연율화 자료: SBI홀딩스 참고: * 1HFY13 연율화 자료: SBI홀딩스 참고: * 1HFY13 연율화 자료: SBI홀딩스 증시 하락 지속에 따른 온라인 사 부각 온라인 사 재편 및 대형사들의 온라인 자회사 설립 일본 업은 전통적 사와 온라인 사로 양분 일본 리테일 약정 M/S 추이 이처럼 온라인사가 압도적인 지배력을 차지하게 된 배경은 일차적으로 경기 침체에 따른 지속적 증시 하락이다. 일본 내 사의 브로커리지 수수료 수익은 199년 이후 감소세 를 지속해왔음에도 불구하고 1999년 1월 위탁매매 수수료가 완전 자율화된 이후 경쟁은 심화되어 왔으며, 25년 이후 후발 및 신설업체들이 주도한 수수료율 인하 정책으로 더 욱 가속화되었다. 25년 후발주자였던 이트레이드 (현, SBI) 및 라쿠텐은 공격적인 수수료율 인하를 단행하게 되었고 이를 계기로 두 사는 시장의 온라인 거래 활성화에 기여하면서 업계 1,2위권으로 성장하였다. 이에 마츠이 이 인터넷 신용거래 를 무료로 제공하는 등 가격 경쟁은 한계 양상에 이르렀고, IPO업무, PTS(야간거래소) 등 업무의 다각화 및 다른 업종과의 제휴를 통한 서비스 경쟁으로 진화하였다. 또한 산업 내의 경쟁 구도 변화도 활발한데, 1) 마츠이 이 리소나 은행, 지역은행, 신 용금고 등과 업무제휴를 맺고 라쿠텐 과 라이브도어 이 합병하는 등 온라인 의 재편이 진행되었으며, 2) 노무라 의 Joinvest 설립, 오카산 의 오카산 온 라인 의 설립 등 대형사들 또한 온라인 전문 자회사를 설립하였다. 이후 일본의 브로커리지 산업은 크게 전통적인 회사와 온라인 특화 사간 양극화 경향을 보이게 되었다. 즉 노무라 등 전통적인 사들은 퇴직금과 고령화 시대를 겨냥한 HNW고객 위주의 자산관리 영업에 치중하고 있으며, 이들 타겟 고객에 대한 브랜드 이미 지에 손실 없이 성장하는 온라인 브로커리지에서 수익을 얻기 위해 별도의 자회사를 설립 하는 것이다. 이는 한국에서도 유사한 형태로 나타나 주로 은행연계계좌 위주의 저가형증 권사인 한국투자의 뱅키스, 대우의 다이렉트, 우투의 머그 등이 설립되었다. 온라인 사 vs 노무라 영업수익 Breakdown (%) 45 온라인 사 점유율 7% 이상 FY5 FY7 FY9 FY11 3QFY13 SBI 라쿠텐 마츠이 마넥스 카부닷컴 기타 자료: SBI홀딩스 (%) 온라인사와 차별화된 수익구성 SBI 라쿠텐 마츠이 마넥스 카부닷컴 노무라 브로커리지 수수료 금융수익 인수/주선 수수료 상품운용수익 기타 참고: FY1 3분기 기준 자료: SBI홀딩스 31

32 인터넷의 발달에 따른 information flow의 평활화 - 중개업자 역할의 축소 중개업의 원리 인터넷 발전에 따른 중개업자 역할의 축소 한편 중개업의 기본 사업모델은 비대칭한 정보를 활용한 비교우위의 확보, 두 거래상대방 을 매칭시켜주는 것이다. 한 자산에 대한 Buyer와 Seller 각각 Transaction을 일으키는 근거가 있기 때문에, 중개업자가 이에 도움이 되는 정보와 거래 서비스를 제공하고 그에 합당한 수수료를 받는 것이다. 하지만 인터넷의 비약적인 발전으로 주체간 정보력의 격차가 확연히 줄어들며, 중개업자의 근본적 역할에 균열이 생겼다.. 과거에는 정보 획득의 비용이 매우 컸지만 이젠 아주 사소 한 노력만으로도 충분히 원하는 답변이 나오고 거래 상대방 역시 직접 찾을 수 있다. 이는 필연적으로 중개업자 역할의 축소로 귀결된다. 예를 들어 과거 공인중개소에 문의하던 양도세 관련 내용을 네이버에 검색하면 아래와 같 은 답변이 간단하게 나온다. 네이버: 지식iN 양도소득세 검색어 입력 시 화면 8만건 이상의 검색결과 도출 자료: 삼성 정리 수수료에 민감한 고객은 이러한 정보를 바탕으로 인터넷 직거래 부동산 사이트에서 조건에 맞는 상대방을 찾아 무료로 원하는 부동산을 매매한다. 부동산 직거래 인터넷 카페: 피터팬의 좋은 방 구하기 자료: 삼성 정리 32

33 인터넷 발달에 따른 주식거래 양상 변화 이는 주식매매에서도 그대로 적용된다. 한 투자자가 농심에 투자하려고 한다고 하자. 일단 팍스넷 종목방에 들어가서 농심을 검색한다. 그리고 신뢰하는 애널리스트가 있는 대신 리포트를 '네이버 ' 섹션으로 들어가서 PDF파일 원본을 읽는다. 이를 통해 원하는 정 보를 모두 획득했기 때문에 신규고객 MTS수수료가 일년간 완전 면제인 신한금투로 향한 다. 참고로 이 사에서는 2,만원 이상 타사 주식 이관 후 MTS 거래 시 백화점 상 품권까지 받을 수 있다. 이 내용은 다른 Chapter 6에서 후술한다. 팍스넷에서 농심 을 검색한 후 자료: 삼성 정리 네이버에서 대신 레포트를 찾아 읽는다 자료: 삼성 정리 이의 사례에서 보듯, 결국 정보탐색부터 의사결정까지 수수료에 민감한 소비자가 직접 결 정한 이후, 사의 역할은 단순 Transaction tool 제공으로 축소되었다. 33

34 IT의 발달은 수수료 하락 요인: 1세대 오프라인 2세대 HTS 3세대 MTS. 브로커리지 세대 변화에 따른 역기능 부각 가능성 IT의 발달은 거래방식을 획기적으로 개선시킨다. 과거 직접 대면 채널에서 전화로, 9년대 후반 이후부터는 개인용 컴퓨터를 통한 HTS가 그 예이다. 이런 식의 패러다임 변화가 나 타날 때의 순기능은 거래 편리성의 제고에 따라 시장 참여자 확대로 전체적인 볼륨이 증가 할 수 있다는 점이다. 반면 수수료율 하락은 가장 큰 부작용이다. 특히 지금처럼 시장이 포 화되어 추가 팽창 가능성이 제한적일 때에는 순기능보다 역기능이 더욱 부각될 수밖에 없 는데, 실제로 1세대인 오프라인세대에서 2세대인 HTS으로 전환될 때 이의 부작용이 극심 하게 나타난 바 있다. 이를 감안할 때 3세대인 MTS로의 이동은 기대감보다는 우려가 크다. 연도별 주식약정 M/S 추이 - 세대 교체 시마다 경쟁구도 급변 (%) 1세대: 4 오프라인 세대: HTS 온라인 사의 급격한 성장 3세대: MTS FY96 FY98 FY FY2 FY4 FY6 FY8 FY1 FY12 FY14E 온라인 상위권 중위권 참고: 온라인 (키움, 이트레이드), 상위권 (삼성, 대우, 우투, 한투), 중위권 (현대, 대신) 자료: 금융감독원, 삼성 추정 9년대까지 오프라인 공격적 수수료율 경쟁 진행 과거 히스토리를 살펴보자. 한국의 주식거래는 1956년 거래소 설립 이후 약 2년 까지 직접 방문, 전화 등을 통한 오프라인 채널 위주로 진행되었다. 하지만 1998년 9월 전산의 사이버 주식거래 시스템 개발과 이어진 인터넷, 통신의 발달, 1999년 4월 회사의 최저자본금 규모 인하(1억원 3억원)가 맞물리며 중소형 온라인전용 사가 등장하게 되었고 이에 따라 HTS 위주의 온라인 거래는 폭발적으로 성장하기 시 작하였다. 수수료율 또한 처음으로 온라인 거래가 시작되었을 때인 1998년 초에는 기존 오프라인과 동일한 5bp 수준이었다. 그러나 1998년 8월 세종(현, NH투자)이 HTS를 통해 수수료를 5% 인하하면서 수수료 인하 경쟁이 발생하였고, 신흥, 동부도 인하된 수수료로 서비스를 개시하였다. 이후 온라인 사들은 평균적으로 1bp 수준의 수수료 를 받았으나, 2년 들어 순수 온라인전문사인 이트레이드이 우리나라에 진출하 면서 5bp의 수수료를 적용하였고, 키움, 미래에셋, 세종 등이 다시 수수료인 하 경쟁에 뛰어들면서 2.4bp까지 하락하게 되었다. 이후 당분간 안정세를 보이던 수수료 경쟁은 하나대투이 28년 4월 은행연계계좌인 피가로 의 수수료를 1.5bp로 인하하면서 다시 시작되었다. 곧바로 한국투자, 이트 레이드, 키움, 동양종합금융도 수수료 인하경쟁에 동참하여 은행연계계좌 수 수료를 하나대투과 동일한 수준으로 인하하였다. 이후 대우은 28년 9월부터 은 행연계계좌를 이용하는 고객의 수수료율을 1.5bp로 인하하여, 대형사 중 처음으로 수 수료 인하경쟁에 동참하였다. 이로 인하여 현재 사들의 온라인 거래 수수료는 유관기 관에 지불해야 하는 거래비용 보전 수준으로 수수료가 하락하였다. 34

35 수수료 경쟁은 9년 후반부터 개시 일시 1998년 8월 1998년 8월 2년 상반기 23년 1월 24년 1월 28년 4월 28년 4월 28년 4월 28년 9월 내용 온라인 거래 서비스 개시 (대신) 세종, 5bp였던 주식매매수수료 25bp로 인하 이트레이드, 미래에셋, 키움 등 시장 진입으로 2.4bp로 최저수수료 하락 동원 주식수탁 정액수수료 도입 우리 은행연계계좌 대상 월정액 수수료제 도입 하나대투 은행연계계좌 수수료 1.5bp로 인하 동양종금 은행연계 및 지점계좌 최저수수료 도입 (각 1.5bp, 1.9bp) 한국투자, 이트레이드, 키움 등 1.5bp의 최저수수료 도입 대우 은행연계계좌 수수료 1.5bp로 인하 대신 업계 최저수수료 도입. 1.1bp의 '알뜰한 수수료' 및 월 1만 5,원의 211년 2월 이용료를 내고.88bp의 수수료를 적용 받는 '스마트 수수료' 상품 출시 자료: 삼성 정리 브로커리지 수익성 악화 이와 같은 수수료 인하 경쟁은 당연히 브로커리지 부문 수익성 악화로 귀결되었다. 실제로 브로커리지 평균수수료율은 99년 42.4bp에서 11년 1.1bp까지 하락하였고, 이는 온라인 거래의 메리트를 증대시켜 오프라인 고객을 이탈시키는 요인으로 작용하였다. 이런 환경에 도 불구, 신규사 추가 진입, 회사별 M/S 경쟁 등에 따라 지점수가 오히려 급증하는 등 상황은 더욱 악화되었다. 브로커리지 수수료율 하락 지속 주식약정 M/S (FY vs FY13) 사 국내 지점수 추이 (bps) (%) (개) 수수료율 하락세 지속 온라인 사 부각 대형사 점유율 하락 1,9 1,8 1, , , FY99 FY FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13* 4 2 키움 미래 한투 FY 삼성 우투* 대우 현대 FY13 동양 대신 1,4 1,3 1,2 1,1 HTS 등장 이후 급감, 자통법 기대감에 따라 증가 최근 비용절감 기조에 따른 감소 '99 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 참고: * FY13 2분기 누적기준 자료: 금융감독원, 삼성 참고: * LG투자과 우리 합산수치 자료: 금융감독원 자료: 금융감독원 브로커리지 3세대 - MTS 이런 상황에서 브로커리지 3세대는 MTS의 부각으로 정의할 수 있다. 일각에서는 유저 인 터페이스의 불편함 등을 이유로 그 역할을 과소평가하는 시각이 존재하지만, 우리는 최근 스마트폰과 함께 등장한 MTS가 향후 영업 행태에 큰 변화를 일으킬 것으로 판단한다. 이 는, 1) 스마트폰 이용자수의 빠른 증가와 함께 MTS를 통한 주식거래 비중이 크게 증가하 였고, 2) 스마트폰 기기와 소프트웨어가 향상됨에 따라 HTS수준의 정보제공이 가능하며, 3) 모바일 Device의 본질적 특성상 접속성과 기동성이 뛰어나 추가적 거래 창출이 용이하 기 때문이다. 35