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1 권 두 논 단 탄소시장의 발전과 금융의 역할 송 홍 선 자본시장연구원 / 연구위원 탄소시장의 태동 : 기업 사회적 책임(CSR)의 시장화 밀튼 프리드만은 1970년 뉴욕타임즈지에 기업의 최고의 사회적 책임은 이윤 창출 이며, 이윤 창출에 방해가 되는 사회적 책임을 강요하는 것은 자본주의를 부정(subversion)하는 것 이라는 논란 많았던 칼럼을 실은 적이 있다. 프리드만의 주장처럼 자본가 또는 투자자에게 사회적 책임 이라는 용어는 매우 부담스럽고 어색하다. 환경문제가 대표적이다. 환경문제는 대표적인 공유지의 비극(tragedy of the commons)을 초래하는 사례로 언제나 사회적 책임을 강요하는 해법이 논의되 어 왔다. 때문에 사적 편익보다 사회적 편익이 큰 환경문제에 대해 자본가들은 기회주의적으로 행동하여 왔고, 산업화는 곧 환경문제를 유발하는 구조였다. 정부가 나서서 세금을 매기고 환경규 제를 도입하였지만, 유인구조가 왜곡된 상태에서는 정부도 실패할 수밖에 없었다. 시장실패와 정부실패의 악순환이 계속된 것이다. 2005년 발효된 교토의정서는 자본주의 역사에서 환경문제의 해법을 근본적으로 전환하는, 역사적으로 매우 중요한 의미가 있다. 온실가스 감축목표를 전 지구적으로 설정하고 법적 구속력 을 포함시켰다는 사실만으로 역사적 중요성을 논할 순 없다. 단순히 의무감축을 정치적으로만 합의했다면, 정작 감축 당사자인 각국의 산업자본들의 반대와 저항을 이겨내지 못했을 것이다. 교토의정서의 진정한 역사적 의미는 지금까지와는 다른 메카니즘, 바로 시장메카니즘을 전격 도입 한 점이다. 탄소라는 오염물질에 대해 배출할 수 있는 권리(소유권)를 부여함으로써 탄소라는 나쁜 재화(bads)가 가치를 창출하는 경제재(goods)로 거듭난 것이다. 공공재의 시장실패를 교정 하는 로널드 코즈(coase)의 해법을 환경문제에 적용한 것이다. 먼저 배출허용량을 배정하고 그 이하로 배출할 경우 잉여분을 필요로 하는 기업 혹은 투자자에게 판매할 수 있도록 한 것이다. 이로써 기업들은 탄소 저감에 따른 사회적 편익과 사적 편익의 차이를 저감된 탄소배출권의 판매를 월간하나금융 2월호 1

2 권 두 논 단 통해 보전할 수 있게 되었다. 탄소는 이제 기업에게 비용센터(cost center)가 아니라 이윤센터 (profit center)로 거듭난 것이다. 이것이 바로 탄소시장이다. 탄소시장 메카니즘은 정부가 세금과 보조금을 통해 탄소량을 저감하는 탄소세(carbon tax) 방식과 종종 비교된다. 효율성 면에서는 총량거래(cap & trade) 방식의 배출권거래제도가 탄소세 방식보다 우월한 것처럼 보인다. 탄소배출허용량을 미리 정하고 거래를 허용하면, 탄소를 점감하 는데 한계비용이 가장 적은 플레이어가 가치창출을 위해 가장 적극적으로 탄소를 저감할 것이므 로, 사회적으로 가장 저렴한 비용으로 바람직한 탄소 수준을 유지할 수 있기 때문이다. 이 방식은 탄소저감을 위한 자발적인 투자와 혁신을 촉진할 것이기 때문에 탄소저감의 한계비용을 고려하지 않는 탄소세방식보다는 효과적인 것이다. 또한 탄소세와 달리 인플레이션이나 외부충격에 대해 탄소가격이 탄력적으로 조정된다는 장점도 있다. 물론 이같은 효율성이 현실적으로 가능하기 위해 서는 거래단위나 플랫폼이 표준화되고 거래이후의 결제인프라 등이 효율적으로 설계되어야 최소 화된 거래비용으로 시장이 작동할 수 있을 것이다. 그렇다고 탄소시장이 모든 점에서 탄소세보다 우월한 것은 아니다. 탄소배출권시장은 국제경제, 나라, 기업 등의 단위에서는 가능하지만, 가계, 개인단위로 확대되지 못하는 단점이 있다. 더구나 탄소배출권의 가격변동성이 높아질 경우 기업들 이 탄소관련 의사결정의 불확실성을 높임으로써 투자나 혁신유인을 저해하는 단점이 있다. 탄소시장의 발전과 포스트 교토체제 그럼에도 불구하고 교토의정서 이후 탄소규제의 흐름은 탄소세 방식보다는 탄소시장 해법이 지배적이다. 유럽은 1991년 유럽공동체 차원의 탄소세 도입 원칙을 합의해 놓고 있지만, 핀란드, 스웨덴, 영국 등 일부 국가들만 탄소세를 도입하고 있고, 그것도 전면 도입보다는 부분도입이 많다. 반면 탄소시장은 폭발적으로 성장하고 있다. EU ETS(유럽의 탄소배출권 시장: EU Emission Trading Scheme)가 교토의정서의 정신에 따라 탄소시장을 설립한 것이 2005년인데, 세계은행에 따르면 2005년 100억 달러 시장이 2008년 1,260억 달러 시장으로 3년 만에 12배 이상 성장하였다. 2020년에는 시장규모가 1조달러가 될 것이란 전망도 나오고 있다. 탄소시장의 구조를 보면 전세계 탄소시장의 70%(920억 달러) 이상이 허용량(allowance)시장 에서 배출권과 그 파생상품의 거래를 통해 이루어지고 있다. 이 허용량시장은 대부분이 유럽기후 거래소(ECX)에서 거래되고 있다. 그런데 ECX가 배출권 파생상품 전문 거래소란 점을 감안하면, 전세계 허용량시장의 대부분이 탄소배출권의 현물이 아닌 파생상품 형태로 거래되고 있다고 이해 할 수 있겠다. 프로젝트시장도 마찬가지이다. CDM(Clean Development Mechanism)시장은 전세 계 탄소시장의 26%, 약 330억 달러를 차지하고 있다. 그런데 세계은행에 따르면 이 중에서 탄소 2 하나금융경영연구소

3 권 두 논 단 저감에 직접 기여하는 1차(primary) CDM 시장 규모는 전체 CDM 시장의 20% 정도이다. 나머지 대부분의 CDM 거래는 금융시장에서 현물은 물론 선물, 옵션 등 파생상품 형태로 거래된다. 이 같은 탄소시장의 구조는 탄소시장에서 금융의 역할에 대해 중요한 메시지를 준다. 다시 말해, 탄소시장은 탄소배출권의 현물을 거래하는 상품시장의 경계를 넘었으며, 탄소배출권 현물을 기초 자산으로 한 선물, 옵션, 구조화상품 등이 중심이 된 금융시장이 탄소시장의 주요한 성장 모멘텀이 라는 점이다. 그런데 이상에서 언급한 탄소시장은 거의 대부분이 교토의정서를 따르는 컴플라이언스 (compliance)시장이다. 정부가 탄소 전체의 수급조건을 고려하여 허용량을 정하고, 거래단위의 표준화를 통해 거래 인프라를 갖추어 주었기 때문에 비로소 작동하는 시장인 것이다. 이와 대비되 는 자발적 탄소시장(voluntary carbon market)은 교토의정서를 비준하지 않거나, 의무감축대상국 (Annex1)이 아닌 국가에서 주로 자생적으로 형성된 시장이다. 의무감축 대상국가가 아니기 때문 에 컴플라이언스시장이 형성될 수는 없지만, 탄소시장의 미래잠재력을 선점하기 위해 기업이 자발 적으로 거래하는 시장이다. 그런데 자발적 시장 규모는 2008년에 약 8억 달러로 추정되는 등 아직은 미미한 수준이다. 대표적인 자발적 시장은 미국의 시카고 기후거래소(CCX)인데, 유럽기후 거래소(ECX)를 소유한 유럽 CLE 그룹이 미국시장의 성장성을 염두에 두고 시카고에 개설한 탄소시장이다. 컴플라이언스시장과 자발적시장이 보여주는 현저한 차이는 탄소시장은 기본적으 로 규제를 통해 법으로 할당되고 소유권이 정의되지 않을 때 활성화되기 힘들다는 점을 시사한다. 자체로는 나쁜 재화인 탄소를 경제재로 전환하는 소유권 정의 과정은 컴플라이언스의 영역이지 시장의 자발적 계약의 문제가 아니기 때문일 것이다. 유럽 등 교토의정서를 주도한 국가들을 중심 으로 탄소시장이 발전하는 것도 이 같은 맥락이다. 컴플라이언스 없이는 탄소시장은 발전할 수 없다. 그런데 지난 코펜하겐협정은 컴플라이언스시장의 외연을 넓히는 데 실패하였다. 추가적인 의무 감축 수준을 합의하는 데도 실패하였고, 의무감축국가(Annex1)의 대상을 넓히는 합의안도 도출 되지 않았다. 이로 인해 탄소시장에 대한 불확실성이 다소 커진 것은 사실이다. 이런 상황에서 자발적 탄소시장에 대한 관심이 높아질 수는 있지만, 성장에는 한계가 있다. 그럼에도 코펜하겐협 정은 정치적 가변성을 가지는 것이며 정치적 일정은 부침이 있게 마련이다. 국제정치 역학과 별개 로, 각국 산업 및 금융자본들이 탄소시장을 새로운 성장엔진으로 인식하고 있다는 점은 이 같은 정치적 불확실성이 해소될 수 있음을 시사한다. 주요 국가들도 여기에 맞게 법제도를 정비하고 있다. 미국이 대표적이다. 세계 최대의 탄소배출국가인 미국은 부시 정부와 달리 교토의정서체제 에 적극적이다. 오바마정부는 2020년까지 2005년 대비 17%의 온실가스 감축 목표를 선언하는가 하면, 법제도를 정비하고 있다. 두 개의 법안이 현재 논의 중인데, 하원이 발의한 청정에너지안보법 (ACESA)은 이미 작년 6월 하원을 통과하였고, 상원도 별도의 법안(CEJAPA)을 발의한 상태다. 월간하나금융 2월호 3

4 권 두 논 단 미국이 최대의 컴플라이언스시장으로 도약하는데는 오랜 시간이 걸리지 않을 것으로 보인다. 뿐 만 아니라 코펜하겐회의에서 확인되었듯 세계 두번째 탄소배출국가인 중국도 글로벌 탄소정치에 있어 주요 헤게모니 그룹으로 이미 포지셔닝하고 있다. 이렇게 볼 때 코펜하겐협정은 포스트교토 체제의 완성을 위한 과도적 성격으로 보이며, 탄소시장을 향한 포스토교토체제의 완성은 낙관할 수 있을 것으로 보인다. 탄소시장 발전을 위한 탄소금융의 역할 탄소시장이 제대로 작동하기 위해서는 몇 가지 조건이 필요하다. 우선, 탄소감축목표와 할당이 시장전체의 수급을 고려하여 공정하고 정확하게 이루어져야 한다. 이 이슈는 총량거래(cap& trade) 중 총량(cap)에 관한 것으로 산업계의 이슈이다. 두 번째는 탄소저감을 위한 혁신투자 프로젝트가 비용 효율적으로 수행될 수 있어야 한다. 이는 산업계의 혁신투자와 금융부문의 금융 중개(financial intermediation) 이슈가 중첩되는 부분이다. 마지막으로 저감된 탄소배출권이 효율 적으로 거래(trading)되고 가치평가(valuation)가 공정하게 이루어져야 한다. 이는 금융의 이슈이 다. 이렇듯 탄소시장에서 금융의 역할은 금융중개와 가치평가 두 가지로 요약될 수 있는데, 세계은 행은 탄소저감을 위한 프로젝트 등과 관련된 일련의 금융을 탄소금융(carbon finance)으로 정의하 고 있다. 먼저 금융중개자로서 금융의 역할이다. 이 역할은 탄소 프로젝트 수행과 관련된 자금조달 문제 인데, 이러한 투자프로젝트는 투자기간이 상대적으로 길고, 투자위험이 높은 녹색벤처 성격이 강한 특징을 가지고 있다. 따라서 탄소금융을 위한 금융중개는 안정형 투자자금의 중개라기보다는 위험추구형 투자자금의 중개 성격이 짙다. 따라서 전통적인 상업은행보다는 위험자산투자를 중개 하는 투자은행의 중요성이 크다. 따라서 투자은행은 탄소금융을 적극적으로 중개할 수 있는 여건 을 갖출 필요가 있다. 상업은행업무 중에서는 전통적인 기업대출업무와 달리 프로젝트파이낸싱 등의 업무 전문성이 중요해질 것이다. UNEP FI(UN Environment Programme Finance Initiative) 나 적도원칙 등 탄소금융 중개에 필요한 상업은행의 내부평가체계를 갖추고 정비하는 것이 필요하 다. 또한 탄소금융 중개는 개인투자자 보다는 기관투자자가 중심이 된다. 탄소시장이 발전한 나라 에서도 소액개인투자자를 상대한 공모형 펀드가 자금공급자 역할을 하는 경우는 드물다. 그러다 보니 공모펀드보다는 사모펀드의 역할이 중요하다. 기관투자가들이 대체투자의 포트폴리오로 탄 소관련 투자를 편입할 수 있도록 평가체계나 투자의사결정과정을 정비할 필요가 있다. 금융중개기능에서 파생된 금융의 역할로서 탄소프로젝트 투자자를 대신한 금융의 거버넌스기 능도 주목할 부분이다. 투자자산이 고객자산이면 신인의무(fiduciary duty)차원에서, 투자자산이 4 하나금융경영연구소

5 권 두 논 단 자기자금이라면 투자자로서 탄소프로젝트에 대한 모니터링 기능이 필수이다. 사전적인 모니터링 은 투자의사결정과정에서 이른바 ESG(Environmental, Social, Governance) 요소를 투자결정에 체계적으로 고려할 수 있는 평가체계를 갖추는 것이 중요하다. 투자 결정에서 있어 환경요소는 더 이상 보이지 않는 위험요인이나 기회요인이 아니라 눈으로 명확하게 확인되는 위험 혹은 기회요 인이기 때문에 이를 고려하지 않는 평가체계를 고집하는 것은 고객에 대한 신인의무를 게을리하는 결과를 초래할 수 있다. 두 번째로 가치평가기능(valuation)으로서 금융의 역할이다. 여기에는 몇 가지 이슈가 있다. 먼저 배출권에 대한 가치평가가 공정하고 효율적으로 이루어질 수 있는 거래 인프라를 지원하는 것이다. 앞서 살펴본 대로 글로벌 탄소시장은 탄소배출권 현물보다 선물, 옵션 등 파생상품이 주요한 거래대상이다. 탄소관련 파생상품들은 시장 유동성을 보강함으로써 효율적인 가격발견 (price discovery)이 가능해 진다. 탄소시장의 거래인프라는 배출권 현물과 선물, 옵션 등 파생상 품이 유기적으로 시장 유동성을 보강하며 가격발견 기능을 높일 수 있는 방향으로 설계되는 것이 바람직할 것이다. 이렇게 되어야 기관투자자는 물론 개인투자자, 공모펀드 등이 배출권 유동시장 에 자유롭게 참여하며 시장 효율성을 제고할 것이다. 또한 기업들은 탄소배출권의 가격변동 위험 을 헤지할 수 있고, 탄소 관련 경영 불확실성이 줄어들어 탄소배출 관련 비용과 편익분석이 가능하 게 될 것이다. 가치평가기능과 관련된 중요한 또 하나의 이슈는 탄소가격의 안정성이다. 탄소가격의 변동성 (volatility)이 클 경우, 교토의정서가 도입한 시장메카니즘의 지속가능성에 대해 회의론이 확산될 수 있다. 탄소가격이 안정되고 예측가능 하여야 기업들의 탄소 저감에 따른 한계비용과 한계이익 의 계산결과를 신뢰할 수 있고, 탄소저감을 위한 투자유인이 명확해지기 때문이다. 탄소가격 변동 성과 관련하여 가장 논란이 되는 것이 탄소관련 파생상품이다. 파생상품이 가격발견에 상당한 순기능이 있지만 반대로 시장 변동성도 높일 수 있다는 점이다. 완전시장을 가정하면 파생상품시 장은 현물시장의 종속변수에 불과하지만, 정보비대칭이 존재하는 현실에서는 파생상품시장이 현 물시장의 변동성을 키우는 현상(wag the dog)이 발생하기 때문이다. 실제 미국 상원에서는 파생상품 등을 통해 탄소시장을 교란할 우려가 있는 대형은행들의 탄소 배출권시장 참여를 제한하는 방안을 검토한 적이 있다고 한다. 논거는 상품시장의 경험을 살펴보 니 선물시장 중심인 원유시장의 높은 변동성이 과도한 선물거래와 관련 있는 것으로 나타났기 때문이었다. 실제 대형은행의 참여가 제한될지, 제한된다면 어떤 방식으로 제한될지는 지켜볼 일이나, 얼마전 CFTC(미국 상품선물거래위원회)는 에너지시장의 가격 급변동과 투기 억제를 위해 대형거래자에 대한 포지션 제한을 포함하는 규제조치를 발표하였다. 거래주체별로 총누적 거래한도를 두고, 월간 거래한도도 두기로 한 것이다. 이로 인해 대형은행이나 기관투자가들이 월간하나금융 2월호 5

6 권 두 논 단 헤지목적이 아닌 거래에 대해서는 대량거래가 제한되게 되었다. 탄소시장도 이 같은 거래제한 가능성을 배제할 수 없다. 물론 거래제한조치가 탄소시장에 적용되기 위해서는 유럽 탄소시장의 움직임이 주요 변수가 되는 등 국제적 합의가 중요할 것이다. 그렇지만 탄소라는 공공재에 지나친 가격변동성과 그로 인한 탄소배출 불확실성을 경계하는 미국 의회의 분위기는 향후 컴플라이언스 시장의 흐름에 어느 정도 영향을 줄 수도 있을 것이다. 탄소시장은 탄소라는 상품시장에 기반한 금융주도 시장이기 때문에 금융의 역할도 탄소시장의 효율성과 안정성이 허락하는 범위 내에서 검토될 수 있다는 점을 유의할 필요가 있다. 국내에서도 탄소시장 논의가 활발하다. 탄소시장의 효율성과 안정성이 조화되는 합리적인 컴플라이언스시장을 어떻게 도입하고, 여기서 금융의 역할 을 어떻게 설정할 것인가 하는 문제에 대한 깊이 있는 고민과 논의가 필요하다. 6 하나금융경영연구소

7 금 융 이 슈 중국의 긴축배경 점검을 통한 출구전략 국제공조 지속 가능성 전망 연구원 강 전 은 연구원 동 애 영 세계경제 회복에 대한 기대감이 확신으로 이어지는 와중에, 2010년 초 중국의 연이은 긴축시그널은 글로벌 금융시장을 다시 출렁이게 하고 있다. 이번 중국의 조기 출구전략은 금융위기 이후 대규모 경기부양책 과정에서 급증한 은행대출이 자산시장으로 유입되면서 인플레 및 자산버블 우려가 확대된 데 기인한 것이다. 지속가능한 성장을 위한 중국당국의 본격적인 출구전략 시기에 대한 모색이 이루어지고 있는 가운데, 금리인상은 양회 개최 전후로 단행될 가능성이 높은 것으로 예상된다. 한편, 주요 선진국에서는 장기금융시장 지원이 지속되고 있다는 점, 중국의 상황과 비교시 본격적인 출구전략 시행을 위한 제반조건이 여전히 불충분하다는 점에서 조기 금리인상 가능성은 낮은 것으로 평가된다. 국내의 경우도 자산가격과 물가안정세가 유지되는 가운데 한은에 대한 정치적 압력 확대로 조기 금리인상이 쉽지 않은 상황이다. 결국 상반기 중 중국의 금리인상이 단행되더라도 금융부문의 출구전략에서는 느슨한 형태의 국제공조가 지속될 것으로 예상된다. 중국의 긴축시그널, 글로벌 금융시장의 이목 집중 글로벌 금융시장이 연초부터 중국 發 쇼크로 인해 다시금 얼어붙고 있다. 중국의 긴축 시그널은 1월 7일과 12일 인민은행의 3개월 및 1년 물 국채금리 인상(각각 4bp, 8bp)을 시작으로 지준율 인상(50bp), 공 개시장조작(인민은행 채권 및 RP 발행규모 확대) 횟수 증가로 이어지 며 글로벌 금융시장의 변동성을 확대시키는 방향으로 작용하고 있다. 특히, 1월 18일 지급준비율 인상이 시장의 예상보다 조기에 단행되면서 본격적인 긴축 우려 확산으로 주요국 주가가 큰 폭으로 하락하는 등 단기적으로 과민반응이 나타나기도 했다. 한편, 지준율 인상에도 불구 하고 일부 시중은행의 경우 여전히 대출기준을 초과한 것으로 나타남에 중국의 긴축시그널, 글로벌 출구전략의 촉매 가능성 제기 월간하나금융 2월호 7

8 금 융 이 슈 따라 징벌적 차원의 추가 지준율 인상과 신규대출 중단조치 등이 연이 어 취해지고 있다. 이제 시장의 관심은 중국의 기준금리 인상 여부를 비롯해 한국을 포함한 주요 선진국들의 기준금리 조기인상 및 출구전략 국제공조 와해 가능성에 대해 집중되어 있는 상황이다. 대출급증에 따른 유동성과잉, 중국 출구전략 조기화로 이어져 경기부양 과정에서 급증한 은행대출은 유동성 과잉 심화로 이어져 이번 중국정부의 조기 출구전략의 배경을 이해하고 향후 중국정부의 정책집행 향방을 가늠하기 위해서는 우선 중국경제가 직면하고 있는 주요 현안에 대해 살펴볼 필요가 있다. 무엇보다 통화 증가율과 명목 GDP 증가율 간 갭으로 추정한 중국 내 유동성 과잉정도는 경기과열에 대한 논란이 제기될 정도로 심각한 상황이다. 2008년 말 중국정부가 완화 통화정책 기조로 전환한 이후, 은행권 신규대출 및 시중 유동성 증가율은 상승세를 지속해왔다. 과거 중국경제의 발전과정상 은행대출 증가율이 GDP 성장률과 비슷한 수준을 유지해왔다는 점을 감안할 때, 2009년 GDP 성장수준(8.7%)에 비해 과도하게 높은 대출증가율(30% 이상)은 잉여유동성 규모를 대폭 확대시키는 방향으로 작용했다. 대규 모 은행대출은 인프라 투자 확대로 이어져 경기회복의 중추적 역할을 담당하기도 하였으나, 유동성 팽창속도와 대출자금의 투기적 부문으로 의 유입세는 이미 중국정부도 부담스러워할 정도로 심각한 수준에 도달 해 있다. 실제 2009년 기업대출(6.9조위안) 중 절반 정도만이 인프라 투자에 사용된 것으로 나타나, 나머지 절반은 대부분 국유기업 및 대기 업에 그대로 남아있는 것으로 추정된다. 그림1 중국 내 유동성 과잉수준은 심각한 상황 그림2 기업대출, 투자용도 이외의 목적으로 사용 30 (Y oy,%) M2 증가율 6,000 (십억위안) GDP성장률+CPI증가율 5,000 4,000 3,000 2,000 기업 중장기 대출 고정투자용 대출 규모 6 1, 자료 : CEIC 자료 : CEIC, 인민은행 8 하나금융경영연구소

9 금 융 이 슈 과거 중장기 기업대출과 고정투자용 대출은 비슷한 규모를 유지해왔 으나, 2009년 중에는 양자 간의 격차가 크게 확대된 것으로 나타났다. 결국 대출자금의 상당분은 생산적 부문에 대한 투자보다는 부동산이나 주식 등 자산시장으로 유입되었을 것으로 판단할 수 있다. 실제 대출규 모가 급증한 2009년 1~8월 간 상하이 종합지수도 84% 가량 급등한 것으로 나타나면서 기업대출을 통한 대규모 유동성이 주식시장으로 유 입되었음을 유추해볼 수 있다. 한편, 하반기 들어 중국당국이 대출용도 규제 등 행정규제를 강화한 이후 주가가 조정장세에 진입하면서부터는 상대적으로 부동산 시장의 과열(9월 이후 가격, 거래량, 개발투자 등 관련지표)이 부각되기 시작했다. 특히, 부동산 개발의 주요 자금출처를 살펴보면 은행 대출과 분양계약자들의 계약금 비중이 크게 확대된 것으 로 나타나면서 과도한 대출과 정부의 부동산 규제완화정책이 부동산 투자를 부추긴 주 요인임을 확인할 수 있다. 투자주체별로는 상대적으 로 대출확보가 용이하고 토지경매에서 유리한 위치를 차지하고 있는 국유기업 위주로 투자가 대폭 확대된 것으로 나타난다. 지역별로는 연 안 대도시를 중심으로 부동산담보대출 관련 우대정책 실시를 기점으로 거래량이 급증하며 주택가격 상승세를 주도하였다. 은행대출의 상당분은 생산적 부문보다는 투기적 목적으로 자산시장에 유입 과거 중국에서 인플레 확산은 잉여유동성 확대 주식시장 유입 부동산 시장 유입 기대인플레 확대 물가상승 의 경로를 거쳐왔는 데, 현 상황은 부동산 시장의 팽창 단계에서 전면적인 인플레 압력으로 진입하기 직전의 단계에 도달한 것으로 판단된다. 최근에는 성장률과 유동성 증가율 간의 gap이 벌어지고 있는 가운데 해외자금 유입 가속화, 인플레 기대심리 확대 속 전면적 인플레 가능성 우려 그림3 부동산 가격 및 거래량 급증 추이 그림4 부동산 개발투자 자금원 항목별 증가율 (YoY,%) 부동산 가격 상승률 (좌) (YoY,%) 부동산 거래량 증가율 (ytd,우) (YoY,%) 은행대출 자기자본 조달 계약금 자료 : CEIC 자료 : CEIC 월간하나금융 2월호 9

10 금 융 이 슈 국제원자재 가격 상승에 따른 수입물가 상승 등으로 중국 내 인플레 기 대심리도 점차 확산되고 있는 것으로 판단된다. 또한 당분간 현 예금금 리 수준(2.25%)이 유지될 경우 CPI 상승세를 감안하면 실질 예금금리 의 (-) 전환이 불가피할 것으로 보여 인플레 기대는 더욱 높아질 것으로 예상되고 있다. 본격적인 긴축정책으로의 전환압력은 점차 확대될 전망 핵심은 긴축여부가 아니라 긴축강도와 시점 대규모 부양책 실시 이후 중국경제의 고질적 병폐로 지적되어온 경 제구조의 불균형에서 파생된 각종 부작용들이 점차 부각되고 있다. 이 에 따라 중국정부의 입장에서 2010년은 향후 지속가능한 성장을 위한 출구전략 시행이 요구되는 중요한 시기이다. 결국 문제는 중국정부의 긴축여부가 아니라 전면적인 긴축전환 시점과 조치의 강도로 귀결된다. 은행창구지도, 은행자본규정 강화 및 공개시장조작 등과 같은 과잉유동 성에 대한 미세조정은 이미 작년 4/4분기부터 진행되고 있으며, 그 결과 하반기 은행대출은 상반기 대비 감소한 것으로 나타났다. 반면, 올 들어 중국의 출구전략 기대가 확산된 가운데 정책전환 이전 신규대출을 서둘 러 확대시키려는 은행권과 경제주체들의 先 자금확보 노력이 맞물리면 서 은행대출은 다시 폭증 양상을 보이고 있다. 이 같은 상황이 중국당국 의 정책조정 압력을 가중시키는 가운데 12월 물가 및 수출증가율, 4/4 분기 GDP 성장률 등 제반 경기지표가 예상수준을 크게 상회하자 출구 전략 진행을 앞당기는 방향으로 작용하고 있는 것으로 판단된다. 긴축의 궁극적 목적은 경제회복의 지속성과 인플레 방지 간 균형점 찾기로 귀결 현재 중국정부의 최대 고민은 경제성장의 지속성과 인플레 방지라는 정책목표 간 균형 유지가 가능한 긴축강도와 시점의 선택에 집중되어 있다. 시장의 예상을 크게 상회하는 지난 4/4분기 성장률 수준만을 감안 한다면 자산버블 억제를 위한 긴축으로의 조기전환도 가능하지만, 중국 경제의 가파른 회복세가 투자와 유동성 확대에 전적으로 의존한 측면이 크다는 점에서 아직은 완전한 회복궤도 진입을 자신할 수 없는 것이 사실이다. 그러나 기저효과를 고려하면 올 1/4분기 성장률이 작년 4/4 분기 수준을 상회할 가능성이 높을 것으로 예상됨에 따라 향후 긴축정 책 실시압력은 꾸준히 확대될 것으로 보인다. 10 하나금융경영연구소

11 금 융 이 슈 중국의 기준금리 인상, 양회 개최 전후로 단행 가능성 과거 사례 감안시 중국의 출구전략은 1 은행 창구지도 2 공개시 장 조작 3 지준율 인상 4 기준금리 인상 5 위안화 절상 6 재정정책 축소의 순서로 진행될 가능성이 높다. 작년 4/4분기 은행 창구지도와 공개시장 조작을 시작으로 올 1월 18일 지준율 인상이 단행됨에 따라 이제 다음 단계인 기준금리 인상을 앞두고 있는 상황이다. 출구전략의 단계 감안시, 다음 단계는 기준금리 인상 2004년과 2006년 본격적인 긴축정책으로 전환했을 당시 중국정부 의 출구전략은 1년물 국채금리를 예금금리 수준으로 인상 후 예대금리 를 차례로 올리는 패턴을 반복해왔다. 금년 들어 첫 2주간 국채금리는 16bp 상승한 1.93%를 기록하면서 예금금리와의 스프레드가 32bp 수 준으로 축소되었으며, 향후 채권금리가 지속적으로 상승하면서 예금금 리와의 스프레드가 크게 좁혀질 경우 기준금리 인상이 임박했다는 시그 널로 해석할 수 있을 것으로 본다. 무엇보다 인민은행이 통화정책 조정 시 아래 표에서 언급한 다양한 변수들을 고려하고 있다는 점을 감안하 면, 기준금리 인상은 1/4분기 주요 경제지표 발표 및 다수의 주요 정책 들이 발표되는 ʻ양회( 兩 會 ; 전인대와 정치협상회의)ʼ를 전후로 3~4월 중 단행될 가능성이 높을 것으로 판단된다. 단, 현재 중국경제를 과열로 단정짓기 어렵다는 점, 중국정부의 궁극적 정책목표가 고성장 유지라는 점 등을 고려한다면 금리인상 속도와 폭은 점진적인 양상으로 이루어질 것으로 예상된다. 기준금리 인상, 양회 전후로 단행될 가능성 그림5 인플레 압력은 점차 확대되는 상황 그림6 국채금리 인상을 시작으로 예대금리 인상 (YoY,%) 부동산 가격 상승률 (좌) (YoY,%) 부동산 거래량 증가율 (ytd,우) (%) 인민은행 국채금리 (1년물) 대출금리 (1년) 예금금리 (1년) 자료 : CEIC 자료 : CEIC, Bloomberg 월간하나금융 2월호 11

12 금 융 이 슈 선진국 장기금융지원 지속, 기준금리 인상은 아직 요원 한편, 중국 發 긴축시그널이 아직까지는 글로벌 금융시장의 단기적 변동성을 야기하는 데 그친 가운데, 일각에서는 중국의 금리인상이 출 구전략 국제공조를 와해시킬 것이라는 견해도 제기하고 있다. 그러나 주요 선진국의 경우, 장기금융시장 지원이 여전히 지속되고 있는데다 중국과는 자금흐름의 차별화 양상을 보이고 있다는 점을 감안하면, 주 요국 기준금리 조기인상 가능성은 여전히 낮은 것으로 판단된다. 주요국 단기금융시장 지원은 회수 막바지 단계 우선 주요국들의 금융부문에서의 출구전략이 어디까지 진행된 상황 인지 살펴보자. 현재 주요 선진국들도 저금리 기조 유지를 제외하면 비 전통적 통화수단을 회수하는 등 소극적 의미의 출구전략은 상당부분 진행되고 있는 상황이다. 2008년 말 금융기관에 공급된 긴급유동성 회 수가 시작된 이후 단기금융시장 지원자금도 주요 선진국 중앙은행들의 경우 대부분 회수완료 막바지 단계(단, 유로지역 신용불안 악재에 대내 적 취약성까지 부각된 영국은 78% 정도만 회수)에 접어들고 있다. 이 같은 단기금융시장 지원 회수는 대규모 초과지준이 시중에 무문별하게 풀리는 것을 막기 위한 조치로서 현재 중국과 같은 상황으로 진행될 수 있는 가능성을 사전에 차단하려는 것에 목적을 두고 있는 것으로 판단된다. 장기금융시장 지원 중 일부는 올 상반기까지 지속될 예정 반면, 장기금융시장 지원자금의 경우 작년 12월말 기준 여전히 증가 세가 지속되고 있다. 대부분의 단기금융시장 지원책이 올 1/4분기 일몰 예정에 있는 것과 달리 장기신용시장 지원제도 중 상당수는 올 2/4분기 까지 유지될 예정에 있다. 1월 FOMC에서도 초저금리정책을 장기적으 로 지속하고 기존 확장정책 기조를 상당기간 유지할 것을 재천명한 점 을 감안하면 주요국들의 출구전략 수순은 예정대로 ʻ긴급유동성 지원종 표1 인민은행의 통화정책에 영향을 미치는 변수 달러가치 및 외환유출입 GDP 수출 CPI 국제원자재 가격 대출 지준율 기준금리 위안화 환율 주 : 는 정부가 고려하는 변수이며, 는 영향력이 상대적으로 크다는 것을 의미 자료 : 인민은행금융연구소 12 하나금융경영연구소

13 금 융 이 슈 결 지준금리 인상 초과지준 흡수ʼ과정을 거칠 것으로 판단되며, 마 지막 단계인 기준금리 인상은 장기금융시장 지원이 완전히 종료되는 상반기 이후에야 단행될 가능성이 높은 것으로 보인다. 중국의 상황과 비교시, 주요국들의 본격적 금리인상을 위한 제반여건은 여전히 불충분한 상황 그렇다면 중국의 조기 출구전략을 촉발시킨 요인들이 주요 선진국에 서도 기준금리 조기인상을 유도하는 변수로 작용할 수 있을지 여부에 대해 점검해보자. 우선 중국의 출구전략 배경으로 지목된 요인 중 하나 는 물가상승 리스크이다. 현재 주요 선진국들의 기대인플레(BEI) 수준 은 2009년 하반기 이후 점진적 상승세를 보이고 있으나, (-) 영역에 있는 GDP gap, 자산가격 및 임금하락 등으로 소비자물가 상승률은 여 전히 각국 물가안정목표 수준을 크게 하회하고 있는 상황이다. 단, 과거 일본은행의 출구전략 당시(2006년 3월 이후 과거 5년 간 지속하던 양 적완화책 철회) 물가상승률이 여전히 낮은 구간에 머물러 있었다는 점 을 고려한다면, 현재 물가부담이 낮은 상황이라고 해서 출구전략이 시 행되지 않을 것이라고 단정짓기는 어렵다. 중국의 조기 출구전략을 촉발한 또 다른 주 요인은 자산가격 급등이 다. 2008년 말 기준 중국의 주택가격은 2007년 말 대비 23% 가량 상승 하였으며, 주식가격의 경우에는 80% 이상 반등하였다. 반면, 주요 선진 국 부동산 가격은 여전히 2007년 말 수준을 회복하지 못한 상태이며, 자발적 출구전략 시행시 물가는 고려대상 중 하나에 불과 자금흐름 차이는 중국과 선진국 간 자산가격의 차별화를 야기 그림7 단기유동성 공급은 회수 막바지에 임박 4,000 3,200 2,400 1, 자료 : FRB, BOE, BOJ 4,000 표2 장기금융시장 지원 일부는 아직 현재진행형 (억$, 백만 ) 2009년 (억 ) 24,000 국가 지원제도 미국(AMLF+CPFF,좌) 3월 6월 9월 12월 한도 영국(CP 매입,좌) 20,000 TALF ,000 일본(CP 매입,우) 16,000 美 GSEs 매입 ,312 1,599 1,750 12,000 MBS 2,362 4, ,500 8,000 유로 커버드본드 FCF 한도 無 日 회사채매입 APF 중 英 ,000 회사채매입 자료 : FRB, ECB, BOE, BOJ 월간하나금융 2월호 13

14 금 융 이 슈 주식가격 역시 중국증시의 상승폭에 크게 미달하는 수준에 불과하다. 금융위기 이후 중국과 선진국에서는 대규모 유동성 공급으로 공통적으 로 본원통화가 크게 증가하였으나, 중국의 경우에만 시중유동성(광의 통화) 증가율이 본원통화 증가율을 상회했을 뿐 그 외 국가들에서는 중국과 상반된 상황이 지속되고 있다. 결국 현 상황에서 본격적인 출구 전략의 시점을 가늠하기 위해서는 자금흐름(자산가격)의 차별화를 야 기한 핵심요인인 금융권의 신용창출능력에 보다 주목할 필요가 있다. 중국을 제외한 주요국 민간신용 증가율은 여전히 부진한 상태 그동안 위기의 중심으로 부각되었던 선진국 대형 금융권 부실은 어 느정도 정리되었으나, 민간에 대한 신용창출능력과 자금중개기능은 경 제주체들의 디레버리징과 금융권 추가 자본확충 필요성으로 아직 위기 이전 수준으로 정상화되었다고 볼 수 없다. 이번 금융위기에서 금융권 손실이 상당히 미미했던 중국의 경우 공급된 유동성이 활발한 은행대출 을 통해 승수효과 확대로 이어져 자산가격 상승을 유발하는 방향으로 작용했다. 반면, 과거 출구전략 시행 이전 일본이나 현재 주요국들의 경우에는 은행대출 증가율 하락이 지속되면서 승수효과는 여전히 낮은 상황이 지속되고 있다. 최근 들어서는 미국(senior loan officer survey), 유로존(banking lending survey), 일본(주요은행 대출동향 앙케 이트 조사)의 은행권 대출태도 서베이 자료상 대출태도 강화 응답비율 이 점차 줄어들면서 향후 대출증가율의 방향성 반전 가능성도 제기되고 있다. 그러나 은행권의 자체적인 리스크 감내력 저하, 불확실한 경기전망 그림8 본원통화와 시중유동성 증가는 별개의 문제 그림9 자금흐름 차이는 자산가격 차별화 야기 (2007년말=100) 본원통화 광의통화 (기준년=100) 주택가 격(2007년 말=100) 주식가 격(2008년 말=100) 중국 미국 유로존 일본 한국 주 : 본원통화 中 (M0), 美, 日, 韓 (Monetary Base), 유(Base Money) 광의통화 中 美 (M2),유 日 (M3), 韓 (Lf) 자료 : Bloomberg, CEIC 0 중국 미국 영국 일본 한국 주 : 中 (NBS, 상해종합), 美 (Case-shiller20, DJIA), 英 (Nation Wide, FTSE 100), 日 (주거용 지가, 니케이225), 韓 (주택매매가격, 코스피), 2009년 12월말 기준 자료 : Bloomberg, CEIC 14 하나금융경영연구소

15 금 융 이 슈 및 대출수요 감소 등 실제 거시금융여건을 감안하면 은행권의 소극적 대 출운용이 개선될 여지는 크지 않은 것으로 판단된다. 특히, 주요국 작년 4/4분기 GDP 성장률에서 확인할 수 있듯이 민간부문의 자생력에 대한 확신이 여전히 부족한 상황에서 향후 중국의 출구전략 가속화가 중국과 동일한 문제(대출 급증 및 자산가격 상승)에 직면하고 있는 일부 아시 아 지역의 통화긴축 촉발요인으로 작용할 경우, 글로벌 경기재침체 및 대출수요 확대 제약으로 작용해 오히려 주요국 출구전략을 지연시킬 가능성도 배제할 수 없다. 결론적으로 각국의 금융중개기능이 회복되지 않는다면 금리인하가 물가, 기대인플레, 자산가격 등에 미치는 영향력이 제한될 것이라는 점 에서 은행대출 추세는 선진국들의 금리인상 시행시점을 가늠하는데 있 어 중요한 잣대가 될 것으로 보인다. 중국 인민은행의 경우도 올 1월 본격적으로 지준율 인상을 단행하기 전인 작년 6월 이후부터 대출급증 및 그에 따른 자산가격 상승 우려를 지속적으로 표명하며 관련 조치를 강화해왔다. 또한 과거 일본의 출구전략 사례에서도 ʻ은행 대출 증가세 (양적팽창기 동안 감소세 지속) 확인 장기신용지원 환수(매입했던 국채와 증권 환매도)ʼ가 완료된 후에야 정책금리 인상이 단행된 바 있다 는 점을 감안하면, 선진국들의 금리인상은 대출 추세 전환이 나타날 것 으로 예상(IMF)되는 하반기로 접어들어서야 가능할 것으로 판단된다. 자발적 출구전략 시점을 가늠하기 위해서는 은행대출 추세에 주목할 필요 그림10 주요국 민간신용공급 증가율 둔화 지속 그림11 주요 선진국 은행대출여력 추이 및 전망 (YoY,%) 일본 유로 미국 한국 (YoY,%) 유로존 영국 미국 주 : 은행권 민간신용은 기업 및 가계대출 총액으로 계산 자료 : Bloomberg, Datastream ~07 연 평균 (f) 주 : 2009년 및 2010년 데이터는 IMF 전망치 활용 자료 : Bloomberg, IMF 월간하나금융 2월호 15

16 금 융 이 슈 국내 금리인상 역시 선진국과 보조를 맞춰가며 진행될 전망 국내 금리인상도 중국보다는 선진국과 보조를 맞춰가며 진행될 가능성이 높아 국내에서도 위기 이후 시행된 대부분의 비상조치들이 전액회수되거 나 이미 운영이 종료된 가운데 중소기업 지원조치만 올 상반기 종료를 앞두고 있다. 그러나 주요 선진국들의 경우와 마찬가지로 저금리로 인 한 부작용이 나타나지 않고 있다는 점에서 중국을 비롯한 일부 아시아 국가와는 차이점이 존재하는 상황이다. 작년 3/4분기까지는 한은의 대 규모 유동성 공급에 따른 주택담보대출 확대가 주택가격 상승세를 자극 하면서 한때 자산가격 버블 우려가 제기되기도 했으나, 9월 주택금융규 제 조치에 힘입어 현재 부동산 가격은 안정세가 유지되고 있다. 소비자 물가 역시 총수요측 압력이 높지 않은 상태가 지속되며 물가안정목표 범위 내에서 움직일 가능성이 높아 금리정책 부담은 크지 않다. 특히, 금리인상에 대한 한은과 정부의 견해가 첨예하게 대립하고 있는 가운데 대외 불확실성 확대, 국내 경기회복 모멘텀 둔화, 금리인상에 따른 가계 부실 우려로 한은의 금리인상 명분이 약화되면서 정부의 출구전략 국제 공조화 주장에 더욱 무게가 실리고 있는 상황이다. 이처럼 중국과 차별 화된 여건이 유지되고 있는 가운데 금리정상화 명분을 제외하면 금리인 상이 시급하지 않다는 점에서 향후 국내 금리인상은 중국보다는 선진국 과 보조를 맞춰가며 시행될 것으로 예상된다. 표3 주요국 정책별 출구전략 이행현황 정책수단 FRB ECB BOJ BOE 저금리 유지 유지 유지 유지 금융권 유동성 공급 대폭 축소 대폭 축소 축소 대폭 축소 단기금융시장 지원 대폭 축소 대폭 축소 축소 장기금융시장 지원 확대 확대 유지 확대 국채직매입 종료 확대 확대 부채구성내역 변경 TDF 그림12 일본 정책금리 인상 단행 이전 단계 수순 (조엔) 은행권 대출잔액(좌) (%) 기준금리(우) 유동성회수기 '05.7월 상승반전 '06.7월 금리인상 주 : 2009년 12월말 기준으로 평가 자료 : 각국 중앙은행, 하나금융경영연구소 자료 : BOJ, Bloomberg 16 하나금융경영연구소

17 금 융 이 슈 중국의 금리인상에도 불구, 느슨한 형태의 국제공조는 지속 상반기 중국이 금리인상을 단행할 경우, 자국 경제상황에 맞는 유연 한 정책집행이라는 명분이 확대되면서 중국처럼 저금리 부작용이 현실 화되기 시작한 일부 아시아 국가들의 금리인상 시기는 앞당겨질 수 있 다. 그러나 앞서 설명한대로 선진국의 경우 아직 장기금융시장 지원이 지속되고 있다는 점, 그리고 본격적인 출구전략 시행을 위한 제반조건 이 여전히 불충분하다는 점에서 조기 금리인상 가능성은 낮은 것으로 판단된다. 특히, 국제공조의 필요성 및 신중한 추진에 대해 글로벌 공감 대가 형성되어 있는 상황에서 최근 부각된 중앙은행의 독립성 논란도 이 같은 가능성을 뒷받침하고 있다. 중국의 경우 중앙은행이 정부기관 중 하나에 불과해 통화정책에 대한 정치적 간섭 문제가 나타날 수 없는 반면, 대부분의 선진국에서는 중앙은행과 정부 간 갈등이 고조되고 있 는 상황이다. 특히, 작년 연말 이후 잇따른 글로벌 악재는 성급한 출구 전략 시행에 따른 더블딥 발생논리를 강화시켜 중앙은행에 대한 정치적 압력으로 이어지고 있다. 실제 G20 중 가장 먼저 금리인상을 단행한 호주가 다시 금리를 동결했다는 점은 금리인상에 따른 경기부담이 예상 보다 크다는 점을 반증하는 사례로 지목되고 있다. 무엇보다 중국의 금 리인상이 점진적으로 단행될 가능성이 높다는 점을 감안하면, 금리인상 이 이루어지더라도 글로벌 금융시장에 혼란(국제자금흐름 왜곡)을 야기 할 정도로 국제공조의 틀이 와해될 가능성은 크지 않을 것으로 보인다. 중국 금리인상에도 불구, 금융부문의 출구전략에서는 느슨한 형태의 국제공조가 지속될 것으로 예상 월간하나금융 2월호 17

18 금 융 이 슈 유동화증권시장의 변화와 시사점 수석연구원 유동화증권에 대한 손실이 금융위기를 야기했다는 이유로 비난의 대상이 되고 있다. 이는 미국 서브프라임 모기지 시장의 훼손이 자산 가격의 급격한 하락과 손실 증대를 촉진하고 악순환을 야기했으며, 이에 따른 투자자 신뢰 붕괴는 유동화 시장의 폐쇄로 이어졌기 때문이다. 지난 수년에 걸쳐 유동화 프로세스에 내재된 광범위한 약점들이 위기로 인해 드러난 것이다. 특히, 도덕적 해이에 따른 대출 언더라이팅 기준의 훼손이 가장 큰 문제로 지적되고 있으며, 이 외에도 유동화 거래 구조의 복잡성, 신용평가기관에 대한 의존도, 회계기준의 약점 등 많은 문제점이 부각되었다. 하지만 유동화증권시장의 회복은 세계 경제의 회복에 중대한 요소이며, 유동화의 약점을 보완하기 위한 다양한 논의가 진행되고 있다. 대부분의 제안들은 이행될 가능성이 높으며, 결과적으로 유동화 시스템은 더욱 간단하고 안정된 상태로 위기에서 벗어날 수 있을 것으로 예상된다. 유동화의 성장, 붕괴 및 필요성 위기 이전 유동화는 정상적인 기능을 통해 소비자 및 금융기관에 이익을 제공 유동화증권은 위기 이전에 수 년 동안 정상적인 기능을 하며 소비자 및 금융기관에 많은 이익을 제공해 왔다. 금융기관들은 일반 채권보다 신용등급이 높은 MBS나 ABS를 발행함으로써 조달비용을 낮추어 소비 자들에게 낮은 이자율을 제공할 수 있었고, 대출을 유동화 시킬 경우 자본을 새로운 대출에 이용할 수 있기 때문에 소비자들에게 공급하는 대출 규모를 확대할 수 있었다. 또한, 은행들은 보유 중인 대출을 유동 화시킴으로써 대차대조표상 대출채권을 제거하였고, 이는 결과적으로 ROA의 상승효과를 가져와 투자자들에게는 금융기관이 자산을 더욱 효 율적으로 운용하고 있다는 설명이 가능하였다. 은행들은 유동화를 통해 더 이상 대출을 만기까지 보유할 필요가 없어졌으며, 대신 그 대출을 기초로 구조화 금융상품을 발행함으로서 그와 관련된 신용 리스크를 다양한 투자자들에게 이전했다. 이와 같은 18 하나금융경영연구소

19 금 융 이 슈 '여신 후 판매(originate-to-distribute)' 사업모델이 널리 확산되면서 유동화는 은행들의 주요 자금조달원 중 하나로서 전통적인 예금에 필 적할 만한 수준까지 성장하였다. 이후 유동화는 다양한 자산 종류를 포함하여 다른 지역으로 확산되었고, 전 세계 민간 유동화증권의 총 발행규모는 2002~2006년 동안 최대 약 5조 달러 규모로 2배 이상 증가했다. 하지만, 2007년부터 시작된 서브프라임 모기지의 연체 증가 및 주택 가격 하락은 MBS의 가격 하락과 대규모 상각 및 손실을 초래했다. 이와 관련된 손실 발표는 거래상대방의 신용도에 대한 의문을 제기하게 했으 며, 결과적으로 은행들은 은행간 대출 및 헤지펀드에 대한 대출을 중단 하였다. 시장에서 유동성 경색 현상이 나타남에 따라, 은행과 헤지펀드 는 자금을 확보하기 위해 기존 투자를 빠르게 처리하고자 했으며, 이는 결국 보유자산의 투매를 야기하여 MBS 가격은 재차 하락하였고, 이는 다시 부실상각 및 손실의 증가를 초래하였다. 미국 서브프라임 모기지 유동화증권의 부실은 급속도로 다른 상품에 까지 영향을 미치고 유럽 시장으로 확산되었으며, 서브프라임 모기지에 대한 수요가 감소하자 은행과 헤지펀드들은 다른 유동화증권을 현금화 하기 시작했다. 이로써 당시만 해도 훼손이 시작되지 않았던 프라임 모 기지, 신용카드, 오토론과 같은 자산을 기초로 하는 유동화증권에 대해 서도 가격 하락을 초래하였고, 결과적으로 투자자 신뢰가 붕괴되면서 유동화증권에 대한 트레이딩이 중단되었을 뿐만 아니라 신규 발행도 중단되어 2009년 유동화증권 발행 규모는 급락하게 되었다. 유동화는 여신 후 판매' 사업모델을 통해 금융기관의 주요 자금조달원의 하나로 자리잡음 미국 서브프라임 모기지 시장의 훼손은 급격한 자산가격 하락 및 손실 확대를 촉진했으며 악순환 고리를 야기 투자자 신뢰의 붕괴는 유통시장과 발행시장 모두를 중단시켜 유동화 시장의 폐쇄를 초래 그림1 종류별 글로벌 유동화증권 신규발행 규모 자료 : IMF (조달러) MBS ABS CDO CDO2 ABCP 그림2 대출 중 유동화 비중 (미국) 70 (%) 주택 모기지 상업용 모기지 60 소비자 대출 자료 : Federal Reserve 월간하나금융 2월호 19

20 금 융 이 슈 <MBS 가격 하락의 악순환 고리> 주택 가격 하락 모기지 연체 상승 MBS 가격 하락 상각/손실 확대, 자본적정성 악화 추자증거금 (Margin Call) 대출 기준 강화 부실 MBS 강제 매각 신용경색 전반적인 자본시장의 회복, 특히 유동화증권 부문의 회복은 미국과 전세계 경제의 회복과 번영에 중대한 요소 정상적인 기능을 하는 유동화 시장이 없는 경우, 은행들은 리스크를 감소시키고 자금조달원을 다양화 할 수 있는 대체 수단을 찾지 못하기 때문에 소비자들의 대출 비용은 더욱 증가하고, 대출 접근성은 떨어질 가능성이 높다. 실제로 많은 은행들은 이미 총자산규모를 축소하고 대 출을 제한하고 있으며 이는 경제회복을 방해하는 요인으로 작용할 가능 성이 있다. 유동화증권이 신중하게 구성되어 발행된다면 많은 이익을 제공할 수 있는 만큼, 신용창출과 경제성장을 위해 유동화증권이 필수 적인 수단인 것은 명백한 것으로 판단된다. <자산 유동화 발행 프로세스> 신용평가 기관 (Credit Rating Agency) 4 신용 보강기관 (Monoline insurer 등) 5 자산관리자 (Servicer) 6 대출자 1단계 : 2단계 : 3~5단계 : 6단계 : 1 최초 대출 기관 (Originator) 2 주간사 (Arranger) 3 특수목적회사 투자자 (SPV) 차입자들은 보통 은행 또는 저축기관의 대출기관으로부터 대출을 신청 여러 대출의 집합(pool)을 만들어 독립적인 SPV(특수목적기구)에 매각 주간사(IB 등)는 SPV를 설립하고, 자산을 조성하며 ABS의 발행을 언더라이팅 함. 신용등급을 매기는 신용평가기관과 협의(4단계). CDS등 신용등급을 개선하기 위한 방법을 고안(5단계). 차입자들에 대한 고객서비스를 제공. (최초 대출기관은 종종 자산관리자와 같은 역할을 수행하기도 함) 20 하나금융경영연구소

21 금 융 이 슈 유동화 시스템의 문제점과 해결책 2008년 가을 금융시스템의 붕괴는 미국 서브프라임 모기지를 기초 자산으로 구성된 MBS의 손실로부터 촉발되었으며, 이로 인해 유동화 증권은 많은 사람들로부터 위기의 주요 원인으로 지목되었다. 특히 유 동화증권이 위기의 주요 원인으로 여겨진 것은 MBS 발행자들의 경우 기초자산이 되는 대출을 면밀하게 검토해야 함에도 불구하고, 검토 유 인이 충분하지 않아 대출기준이 약화되었으며, 대출기준의 약화는 궁극 적으로 금융위기로 귀결되었기 때문이다. 이와 같은 도덕적 해이 문제 외에도 유동화와 관련된 규제차익, 유동화 거래 구조의 지나친 복잡성, 투명성의 부족, 신용평가기관에 대한 높은 의존도, 회계기준의 약점 등 다양한 문제점이 나타났다. 하지만 유동화의 이점과 기타 대안이 될 만 한 조달방법이 마땅치 않은 점을 감안하면, 유동화는 반드시 필요하기 때문에 이번 위기에서 드러난 유동화의 약점을 수정 보완하기 위한 다 양한 방법이 논의되고 있다. 유동화 시스템에 다양한 문제점이 존재하고 이들의 해결 방안이 논의되고 있음 언더라이팅 기준 강화를 위한 유인 조정 기존 유동화 시스템의 근본적인 문제는 도덕적 해이로 인해 언더라 이팅 기준이 약화된데 기인한 것으로 여겨진다. 최초대출기관(loan originator)들은 유동화를 활용하여 대출자산을 MBS 발행기관에게 매 각하였고, 이에 따라 관련 신용 리스크도 투자자들에게 이전되었기 때 문에 굳이 대출심사를 엄격하게 할 유인이 거의 없었다. 최초대출기관 들이 대출을 장부상으로 보유하는 경우에는 상대적으로 위험이 낮은 대출을 보유하고, 위험이 높은 대출은 유동화 시키고자 하였다. 결과적 으로, 최초대출기관들의 언더라이팅은 원칙적으로는 신용 손실로부터 그들을 보호하는 수단이었지만, 이후에는 대출을 매각하기 위해 극복해 야 하는 요소로 바라보는 관점이 변하게 되었다. 유동화는 최초대출기관에 잘못된 유인을 제공하여 언더라이팅 프로세스를 훼손하게 함 이러한 도덕적 해이 문제를 완화시키기 위해 최근 EU와 미국은 최초 대출기관들에게 그들이 발행한 유동화증권의 우선손실 트란치 (tranche)와 중간 등급의 트란치를 보유하도록 해 위험에 직접 노출되 도록 하는 방안을 제시했다. 2009년 6월, Obama 행정부는 Financial 최소 기준 이상의 우선손실 트란치를 보유하게 함으로써 시장참여자들의 언더라이팅 기준을 강화하는 유인 제공 월간하나금융 2월호 21

22 금 융 이 슈 Regulatory Reform: A New Foundation 을 통해, 그리고 EU는 2009년 5월, 'Amendments to the Capital Requirements Directive'를 통해 최 초대출기관들은 그들이 발행한 유동화증권의 5% 지분을 보유하는 방 안을 제시했다. 이들의 공통적인 목표는 최초대출기관들에게 기초자산 의 첫 번째 손실분을 떠맡게 함으로써 면밀한 실사업무를 수행하도록 하고, 높은 언더라이팅 기준을 유지할 만한 유인을 제공하는 것이다. 최초대출기관이 그들의 최소 요구지분을 이전하거나 헤지하는 것이 금지됨 사실, 도덕적 해이 문제는 위기 이전에도 이미 인지되고 있었기 때문 에 이 문제를 완화시키기 위해 최초대출기관들은 대체로 동 대출자산으 로부터 유동화된 자산의 우선손실 트란치를 보유했었다. 하지만, 그들 은 우선손실 트란치를 헤지펀드등 투자자들에게 매각하거나 CDO로 재 유동화 시켜 신용 리스크를 이전시킬 수 있었다. 따라서, EU와 미국의 방안에서는 최초대출기관이 그들의 최소 요구지분을 이전하거나 헤지 하는 것이 금지된다. 커버드 본드는 최초대출기관의 신용 리스크 보유 및 언더라이팅 기준 준수를 가능하게 하는 대안으로 활용될 수 있음 한편, 최근에는 유동화를 보완하기 위한 수단으로서 유럽 내에서는 보편화되어 있는 커버드 본드가 주목 받고 있다. 커버드 본드의 경우 발행자들이 장부상 기초자산 대출을 보유하고 있어 완전하게 신용 리스 크에 노출되기 때문에 유동화증권과 같은 도덕적 해이 문제가 발생하지 않는다는 장점이 있다. 그렇기 때문에, 금융감독기관들은 자본시장의 기본 조달원으로 유동화증권 대신 커버드 본드를 사용할 것을 권장하고 있다. 2009년 8월, FDIC는 최종 Covered Bond Policy Statement 발표 를 통해 그 동안 미국내에서 커버드 본드 발행의 주요 장애요인이 되었 던 은행 파산시 투자자들의 기초자산에 대한 우선적 청구권의 이슈를 해결했다. 아직까지 커버드 본드가 유동화 증권의 역할을 완전히 대체 할 수 없는 측면이 있기 때문에 향후 커버드 본드의 활용은 유동화증권 의 보완요소로 향후 미국 및 아시아 지역으로도 확대될 가능성이 높다. 규제차익 제거를 위한 자본규제 강화 유동화는 규제차익을 위해 활용되었음 은행들이 유동화를 통해 얻을 수 있는 주요 이점 중 하나는 바젤I과 바젤II 하에서 자본요구량(required capital)을 줄일 수 있다는데 있다. 유동화는 기초자산을 모으고(pooling) 다각화함으로써 트란치별로 자 본요구량을 다르게 할 수 있는 이점이 있다. 또한 은행들은 MBS를 22 하나금융경영연구소

23 금 융 이 슈 CDO로 재구성함으로써 자본요구량을 더욱 감소시킬 수도 있다. 유동화증권 중 가장 낮은 등급을 받는 우선손실 트란치의 경우 대부 분의 리스크를 보유하기 때문에 가장 높은 수준의 자본요건을 충족해야 한다. 유동화는 대출의 리스크 정도를 변화시키지는 않았지만, 리스크 를 우선손실 트란치에 집중시킴으로써 전체 대출에서 발생한 손실을 동 트란치가 흡수하게 하고, 높은 등급의 트란치에 대한 발생 손실로부 터는 투자자들을 보호한다. 은행들은 일반적으로 우선손실 트란치를 헤 지펀드에 매각했으며, 헤지펀드는 결국 BBB와 BB등급 트란치의 25% 를 보유하게 되었다. 은행들은 우선손실 트란치를 매각함으로써 요구자 본수준을 낮추었지만, 이것이 반드시 동 트란치에 집중 내재되어 있는 리스크를 완전하게 처리했다는 것을 의미하지는 않는다. 왜냐하면 일부 은행들은 모회사 은행 책임 하에 있게 될 SPV(특수목적기구)에 우선손 실 트란치를 판매함으로서 궁극적으로는 리스크를 떠안거나, 우선손실 트란치를 담보로 헤지펀드에 자금을 빌려주었기 때문이다. 이와 같은 경우, 신용리스크는 여전히 은행에 남아있지만, 요구되는 자본 수준은 은행이 대출을 직접 보유했을 경우보다 감소시키는 결과를 기대할 수 있다. 은행 시스템 내 보유하고 있는 리스크가 투자자들에게 충분히 배분되지 않음 BCBS(바젤은행감독위원회)는 이와 같은 규제차익 문제를 해소하기 위해 CDO와 같은 재유동화 익스포져에 대한 위험가중치를 높이는 것을 주요 내용으로 하는 바젤II 개정안을 채택하였다. 현재 재유동화 익스포 져에 대한 위험가중치는 표준 접근방법(standardized approach)과 내 부신용평가에 기반한 접근방법(internal-ratings based approach)의 두 가지 방법 모두에서 크게 증가한다. 표준 접근방법 하에서 재유동화 증권의 위험가중치는 일반 유동화증권의 위험가중치의 두 배로 높였고, 내부신용평가에 기반한 접근방법 하에서는 높은 신용등급(AAA~ AA-)의 재유동화증권에 40% 위험가중치를 반영하고, 일반 유동화증 권에 20% 위험가중치를 적용한다. 결과적으로 규제자본 관점에는 유동 화증권의 보유 비용이 증가함에 따라 그만큼 은행들로 하여금 유동화증 권을 발행하는 것을 억제하는 것이 어느 정도 가능할 것이다. BCBS는 규제차익 기회를 줄이고 규제공백을 최소화하기 위해 바젤 II를 개정 월간하나금융 2월호 23

24 금 융 이 슈 투명성을 위한 단순화 및 표준화 대다수 유동화증권은 매우 복잡하여 궁극적으로 투자자들이 실사업무를 충분히 수행하는 것이 불가능 유동화증권 투자자들은 기초자산과 관련한 리스크의 최종 보유자이 기 때문에 철저한 주의를 기울이고, 그에 수반되는 리스크를 완벽하게 이해해야 할 유인을 갖고 있었다. 하지만 대부분의 CDO를 비롯하여 보 통의 MBS 조차도 지나치게 복잡해 그것을 적절하게 분석하는 것은 실 질적으로 불가능했다. MBS 투자자들은 기초대출로부터의 추정 손실을 분석하고, 나아가 다양한 트란치에 현금흐름이 어떻게 될 것인지, CDS 등 보증수단으로부터의 영향은 무엇인지 등을 분석해야 했지만, 많은 MBS의 경우 표준화되지 않고 개별적으로 설계되어 있어 투자자들이 적절한 분석을 수행하는 것은 불가능했다. 이와 더불어 유동화 자산 집 합(pool)과 연계된 개인 대출 건수 및 규모도 매우 커 실제 대출의 실사 업무는 실용적이지 않을 뿐만 아니라 비용면에서도 비효율적이었다. 게 다가 CDO의 기초자산은 대체적으로 이전 유동화증권의 다양한 트란치 를 포함하고 있기 때문에 이에 대한 투자자들의 정보 접근성은 매우 낮은 수준이었다. 투자자들의 요구와 새로운 소비자보호기준은 각각 유동화 및 기초자산이 되는 대출을 더욱 간단하게 만들도록 기대 결국 전 세계적으로 가장 규모가 크고 정교한 금융기관들마저도 MBS, CDO 및 기타 복잡한 유동화증권으로부터 막대한 손실을 입게 되면서, 투자자들은 자연스럽게 분석이 어려운 복잡한 구조의 상품은 피하려는 경향을 보이게 되었다. 장기적인 관점에서 간단한 상품에 대 한 수요 증가는 표준화된 구조를 촉진하여 향후 유통시장에서 유동화증 권의 유동성을 향상시키는데 도움이 될 것이다. 또한 간단함에 대한 요 구는 유동화 상품의 기초자산이 되는 대출까지 확대되어 향후 서브프라 임 대출과 같이 복잡한 대출상품이 다시 널리 활용되지 않도록 할 것으 로 예상된다. Obama 행정부는 New Foundation 제안에서, 소비자들의 모든 금융상품을 감독할 새로운 소비자보호금융기구(Consumer Financial Protection Agency)의 설립계획을 밝혔고, 금융기관들에게 는 간단하고 규격화된 상품을 투명한 가격으로 제공할 것을 요구하고 있다. 간단하고 전통적인 유동화 상품의 경우에도 이들이 데이터 중심으로 되어 있어 분석이 어렵고, 기초자산이 되는 대출의 리스크정도와 성과 24 하나금융경영연구소

25 금 융 이 슈 를 평가하기 위해서는 정확하고 시의적절한 정보가 필수적이기 때문에 정보의 표준화는 투자자들의 실사업무 수행에 도움이 된다. 다양한 국 가의 금융감독기관들은 유동화증권 발행자들이 기초자산 포트폴리오 의 구성, 보상 및 리스크 보유정도 등에 대한 정보를 공시하도록 하는 규제안을 구상 중에 있으나, 이와 같은 개혁은 아직 진행 중이다. 한편, 유동화 산업 내부에서는 ASF(American Securitization Forum)가 광범 위한 데이터 이용에 대한 프로젝트를 제공하고, 그 포맷을 표준화하는 등의 노력을 기울고 있다. ASF의 프로젝트인 RESTART는 2009년 말 까지 수행되었으며 기존 및 신규 유동화증권 발행자들에 대한 정보공시 절차에 대한 새로운 내용을 포함하고 있다. 이와 같은 절차는 대출집합 뿐만 아니라 개별대출 데이터에 대한 표준화된 정보공시 내용을 포함 (LTV 비율, 모기지 이자율, 담보 주택의 위치, 대출만기, 차입자 월평균 수입 및 기타 채무에 대한 지출내역)하며, 이는 유동화 이후 매월 단위 로 제공될 것이다. 정보공시 개선은 투자자들이 적절한 실사업무를 수행하기 위해 필요하며 이미 유동화증권 산업 내부에서는 시행중임 투자자 신뢰 회복을 위한 신용평가기관 시스템 개선 유동화증권의 지나친 복잡성 및 기초대출에 대한 정보의 부족으로 인해 투자자들은 그와 관련된 리스크를 평가하는데 신용평가기관 (CRA)에 의존해 왔다. 하지만 신용평가기관 또한 마찬가지로 유동화증 권의 복잡성 및 불투명성의 결여 문제에 직면하여 충분한 실사업무를 수행하는데 실패하였다. 위기 이전, 신용평가기관들은 대규모 서브프라 임 MBS와 CDO에 대해 AAA 등급을 매겼으나, 이러한 증권에서 연체가 발생하면서 전례 없는 신용등급의 강등이 이루어졌다. 2005~2007년 동안 S&P에 의해 AAA 등급을 평가받은 전체 3,430건의 MBS 가운데 현재 72%의 등급이 하락했다. 게다가 신용평가기관들은 투자자들이 아 닌 유동화증권의 발행자로부터 수익을 얻기 때문에 높은 신용등급을 매겨야 할 암묵적인 압력에 직면하였으며, 그렇게 함으로서 수수료 수 익을 증가시켜 보상을 받았다. 결국 투자자들은 높은 신용등급에 대한 신뢰를 잃었으며, 이후에는 신용평가기관의 평가기준에 대한 신뢰를 잃 게 되었다. 유동화증권 투자자들이 리스크 및 가치 평가를 이해상충관계를 갖는 신용평가기관에 위임 이를 통해 봤을 때, 결국 신용등급에 대한 의존도를 줄이는 것이 바 람직하지만, 이들은 금융시스템 내부에 확고하게 자리 잡고 있어 당분 월간하나금융 2월호 25

26 금 융 이 슈 신용등급에 대한 의존도를 줄이는 것이 바람직함에도 불구하고, 이들은 금융시스템 내부에 확고하게 자리잡고 있으며 신용등급의 활용은 지속될 것 간 신용등급의 활용은 지속될 것이다. 특히 금융감독기관들도 신용등급 에 기초하여 기준을 제정하는 등 감독규제를 하는데도 신용등급이 사용 됨으로써 일부 남용된 측면까지 있다. 대부분 감독기구들이 신용등급에 기초하여 보험회사와 연금펀드에 대한 투자를 제한하고, 중앙은행들은 유동성 공급원으로서 담보 적격성을 판단하는데 신용등급을 이용한다. 신용등급의 이용은 금융시스템 내 확고하게 내재되어 있어 그 사용을 줄이는 것은 매우 어려울 것으로 예상된다. 신용등급의 신뢰도를 개선하기 위해서 강화된 규제 및 성과보수와의 연계 등이 추구되고 있음 일반적으로 신용등급에 대한 의존도를 줄이는 것이 어려운 상황에 서, 개혁방향은 신용평가기관의 실제 비즈니스 상 이해상충을 제거하 고, 그들이 발표하는 신용등급의 신뢰도를 개선하는데 중점을 두고 있 다. SEC는 현재 신용평가기관과 신용등급을 평가받기 위해 비용을 지 불하는 증권발행자 사이에 존재하는 이해상충관계를 줄이기 위한 새로 운 기준을 이미 이행했다. 이전에 신용평가기관들은 발행자들에게 유동 화증권의 구조에 관한 추천을 하고, 이후 실제 발행된 증권에 대한 등급 을 평가함으로서, 본질적으로는 그들 스스로의 일에 등급을 매기고, 원 하는 등급을 받기 위해 어떻게 해야 하는지 자문서비스를 제공해온 것 과 마찬가지였다. 하지만 2009년 4월 발효된 SEC의 새로운 기준에 따 르면, 이와 같은 관행이 금지된다. 또한 신용등급의 질을 개선하기 위해 구조화 상품에 대한 평가모델의 주요 가정과 가정에 대한 민감도 등에 대한 정보공시가 요구되고 있다. 세 개의 주요 신용평가기관은 각각 이 미 이와 같은 차원의 변화를 반영하고 있으며, 신용등급 평가 프로세스 상 투명성을 증대시키는 절차를 밟고 있다. 투명성 증대를 위한 회계기준 수정 회계기준은 위기이전에 리스크가 드러나지 않도록 했음 미국내 유동화 시장이 성장하면서 새로운 회계기준이 도입되었는데, 이는 결국 유동화 프로세스의 또 다른 문제점으로 부각되었다. 2000년 에 발표된 회계기준 FAS 140에 따르면 발행자들이 법적이고 실질적인 통제권을 넘긴 금융자산의 유동화에 대해서는 동 자산을 매각으로 계상 한다. 또한 FIN 46 회계기준에 따르면, 많은 SPV(특수목적회사)들의 유동화 자산은 그들의 모회사 장부상으로 통합될 필요가 없다. 이 같은 회계기준은 은행들이 부외거래기구를 통해 투자자와 감독당국에게 유 동화 리스크 익스포져를 드러나지 않게 하는 것이 가능하게 하였다. 26 하나금융경영연구소

27 금 융 이 슈 이러한 문제를 완화시키기 위해 FASB(미국회계기준위원회)는 2009년 6월, 유동화증권 회계기준에 대한 2가지 개정안을 발표했으며, 동 개정안은 2010년부터 발효될 예정이다. 우선 FAS 166는 금융기관 들의 SPV 통합여부를 결정하기 위한 새로운 기준이며, 기존 FIN 46를 수정할 것이다. 새로운 기준은 현존하는 많은 부외거래기구가 유동화증 권 발행자 또는 모회사인 금융기관의 연결재무제표에 포함될 것을 요구 하고 있으며, 이는 주요 은행의 자산규모를 대폭 증가하게 할 것이다. 이와 같은 새로운 회계기준은 단기적으로는 IFRS와의 호환성을 더욱 높이는 것이 목적이고, 장기적으로는 FASB와 IASB의 기준을 통합하도 록 함으로써 유동화증권 및 부외거래기구와 관계된 회계기준은 점차 강화되는 경향을 보일 것이다. 새로운 미국 회계기준은 투명성을 증대시키고 자본차익 및 여신 후 판매 사업모델의 사용을 장려하지 않도록 하는 방향으로 발효 표1 유동화 정책 요약 이슈 해결책 진행 상황 영향 자본규제 요구자본 강화 및 규제차익 BCBS에 의해 채택되었지만, 요구자본경감을 위해 유동화를 유인을 최소화하는 내용의 아직 각 국가에서 실행되지는 추구하는 은행들의 선호 감소 바젤II 개정안 않음 유인 조정 및 EU 의회에 의해 5% 보유는 자본기준과의 상호작용 때문에 언더라이팅 기준 우선손실 지분 5% 보유 채택, 미국은 아직 계류 중 영향은 아직 불분명 복잡한 구조에 대한 투자수요 구조의 단순화 간단하고, 표준화된 구조는 복잡성 및 고갈 장기적으로 수요와 유통시장의 투명성 ASF의 프로젝트 RESTART는 표준화 유동성에 긍정적인 영향을 미칠 것 2009년말 까지 완료 예정 신용평가기관 투자자지급 모델 고려중, 시행되지는 않음 신용등급에 대한 높은 의존이 개선된 신용등급 평가방법과 정보공시 이미 주요 신용평가 기관들은 시행 중 계속되나, 다소 개선 될 것으로 예상 부외장부 상 자산 통합 부외거래기구의 제거/통합 기준 회계기준 강화 자료 : 하나금융경영연구소 제거와 통합에 관한 새로운 기준은 2010년부터 발효 은행 자산규모 증가 레버리지, 요구자본 증가 유동화 필요성 감소의 지속 월간하나금융 2월호 27

28 금 융 이 슈 유동화의 향후 모습 유동화를 더욱 간단하고 안전하게 만들고자 하는 개선안의 대부분은 실제 이행될 전망 유동화증권은 심각한 스트레스 상황을 겪었으며, 그 과정에서 여러 문제점을 드러내며 세계 경제를 더욱 약화시키고 있다. 본 고에서는 그 과정에서 노출된 유동화 시스템의 약점에 대해 다양한 차원의 제안을 소개하였다. 리스크 관리의 개선, 더욱 간단한 상품구조 등의 내용을 포함하는 제안 중 일부는 시장의 요구에 의해 자연스럽게 이루어지고 있으며, 회계기준의 강화와 같은 것은 감독주체에 의해 채택되고 있다. 동시에 높은 요구자본수준, 우선손실 지분 보유, 신용평가기관의 개선 등의 내용은 아직 논의 중에 있다. 이러한 많은 제안들 중 대부분은 점 차적으로 이행될 가능성이 높으며, 결과적으로 유동화 시스템은 다양한 참여자 간 유인이 조정되면서 더욱 간단하고 안정된 상태로 위기로부터 벗어날 수 있을 것으로 예상된다. 유동화 시장은 점차적으로 회복되면서 여전히 주요 자금조달원으로 작용할 것으로 예상 단기적인 관점에서는 은행과 투자자들에게 유동화에 대한 매력 정도 는 요구자본기준 및 회계기준 등의 다양한 요소간 상호작용에 의해 당 분간 약한 상태를 유지할 것이다. 장기적인 관점에서는 여러 측면에서 볼 때 자본비용의 증가가 거의 확실시 되고 있어, 이에 따라 자금조달 목적으로의 매력은 상대적으로 감소할 것으로 보인다. 결과적으로, 유 동화증권 발행은 과거에 비해 감소할 것으로 보이고, 자본규제 하에 놓 여 있는 은행들로부터 자본규제를 받지 않는 헤지펀드로 전환이 이루어 질 가능성도 존재된다. 그럼에도 불구하고, 유동화증권은 은행들의 무 담보채권 보다는 낮은 비용으로 자금을 조달할 수 있기 때문에 여전히 중요한 자금조달원으로서 역할을 담당할 것이다. 국제 유동화 시장 환경의 변화는 국내 유동화 발행에 도움 국내의 자산유동화 시장은 아직 발전 단계에 있으며 현재 글로벌 금 융위기가 다소 수그러들었지만 은행과 자본시장을 통한 신용 공급은 아직 낮은 수준이다. 따라서 국내 기업들 역시 자금조달 수단을 다양화 할 필요가 존재하고 있으며, 이 문제를 해결하기 위해서는 국내 유동화 시장이 한 단계 발전하고 시장 상황이 호전되어야 할 것이다. 그 동안 국내 자산유동화 거래의 경우에도 그 구조가 상당히 복잡하여 중소기업 들에게는 과다한 비용이 부담이 되어 왔다. 하지만, 최근 시장 환경의 변화는 유동화 증권의 구조를 단순화 시키는 방향으로 이루어지고 있 28 하나금융경영연구소

29 금 융 이 슈 고, 이는 향후 국내 유동화 거래 구조의 표준화에도 기여할 것으로 예상 된다. 또한, 국내 유동화증권에 대한 수요기반이 제한적이었으며, 신 BIS협약의 도입과 금융위기 후 투자자들의 위험회피성 증가에 따라 후 순위채 비중이 높은 국내 유동화 증권에 대한 수요가 더욱 위축될 가능 성이 있다. 해외 유동화 증권 발행자들도 이런 문제에 직면하고 있으며, 이런 상황에서 상대적으로 자산건전성 문제가 적었던 국내 기업들이 해외 수요를 더욱 쉽게 끌어 올 수 있을 것이다. 한편, 유동화증권의 보완재로 논의되고 있는 커버드 본드는 은행 내 부에서 갖고 있는 신용 리스크를 외부 투자자들에게 이전시키는 이점을 갖고 있지 않아 유동화증권을 완전히 대체하기는 어려울 것이다. 이와 더불어 커버드 본드로 적합한 자산 범주는 대체적으로 유동화증권보다 훨씬 좁고, 리스크 분할(tranching) 가능성이 부족하여 투자자들의 요 구를 만족시키는데 대한 유연성은 다소 부족한 측면이 있다. 하지만, 커버드 본드의 경우 이해상충관계 문제 등 유동화증권의 단점을 보유하 지 않고, 그 동안 유럽 자본시장에서도 주요 자금조달원으로 장기간 활 용되어 왔다. 이와 더불어, 커버드 본드는 과거로부터 비용 효율적인 자본시장의 주요 자금조달원으로 금융시스템에 공급되어 온 측면이 있 기 때문에 향후 커버드 본드의 활용은 미국 및 아시아지역으로 확대될 것으로 예상된다. 특히, 국내 은행들도 커버드 본드를 통한 자금조달원 다양화를 검토할 필요가 있다. 국내은행들은 규모의 경쟁을 하고 있으 며 이로 인해 '여신 후 보유(originate-and-hold)' 사업모델이 유리하 고 대출을 대차대조표에 남겨 놓고 자금을 조달을 할 수 있어 규모의 경쟁 환경에서 커버드 본드가 보다 적합하다고 할 수 있다. 커버드 본드의 활용이 유럽에서 미국, 아시아 지역으로 확산될 가능성 높음 월간하나금융 2월호 29

30 금 융 이 슈 새롭게 주목받고 있는 실버금융상품, 유언신탁( 遺 言 信 託 ) 수석연구원 서 영 미(seoym@hanaif.re.kr) 유언신탁이란 금융기관이 유언자를 위해 유언장 작성 보관 사후집행에 이르기까지 일련의 업무를 대행해주는 상품으로서 다양한 이점과 함께 고령화 진전에 힘입어 선진국에서 성장세를 지속하고 있다. 미국에서는 감세, 유언검인 회피, 상속재산에 대한 비밀 유지 등 실질적 혜택을 기반으로 효율적 상속수단으로서 각광받고 있으며, 일본에서 역시 실수요층 확대, 개인 보유자산 증가, 상속자산에 대한 분쟁 증대 등으로 관련 수요가 꾸준히 증가하는 추세이다. 국내에서도 노후에 대한 관심이 증대되면서 2000년대 초 관련 상품이 경쟁적으로 출시되기도 하였으나, 선진국과 달리 제도 문화적 요인들로 인해 취급 실적은 매우 미미한 수준이다. 최근 들어 신탁법 전면개정, 베이비붐 세대의 은퇴 본격화 등을 계기로 관련 상품 출시가 재점화되고 있으나, 이를 시장 활성화로 연계하기 위해서는 무엇보다 실질적 혜택을 줄 수 있는 제도 정비가 뒷받침되어야 할 것이다. 또한, 금융기관들은 국내 특성을 반영한 상품 서비스 개발 및 종합자산관리 역량 강화를 통해 고객의 잠재수요를 창출하고, 신규 수익원을 확보해나가야 할 것이다. 2000년대 초반 국내 은행들을 중심으로 앞 다투어 출시되었던 유언 신탁 상품은 법제도 및 문화적 요인으로 인해 한 동안 침체상태를 지속 하였으나, 최근 48년만에 신탁법 전면 개정이 추진되고, 2010년 베이비 붐 세대의 은퇴가 본격화되면서 산업, 외환은행이 관련 상품을 출시하 는 등 다시금 활기를 되찾고 있는 분위기이다. 국내 시장의 경우 선진국 과 달리 아직은 유언신탁이 활성화되는 데에 한계 요인들이 존재하나, 고령화 추세에 따라 향후 또 하나의 효율적인 실버금융상품으로서 주목 해볼만하다. 본 보고서에서는 다소 생소할 수 있는 유언신탁의 개념과 동 제도가 발달해 있는 미국 및 일본의 성장 요인, 금융기관들의 동향을 살펴보고, 국내 시장의 성장 저해요인 및 잠재 시장성과 향후 동 시장 활성화를 위해 개선되어야 할 부분들을 짚어보고자 한다. 30 하나금융경영연구소

31 금 융 이 슈 유언장 작성 보관 집행을 대행해주는 금융상품 유언신탁이란 협의로는 법적으로 유언에 의해 신탁을 설정하는 것을 의미하나, 광의의 개념으로는 금융기관이 유언자(위탁자)의 유언장을 작성, 보관, 사후집행에 이르기까지 일련의 업무를 대행해주는 금융상 품을 일컫는다. 이러한 유언신탁의 유형은 크게 신탁 목적이나 대상 수 익자에 따라 고령의 부모나 자식 등을 수익자로 지정하는 사익( 私 益 ) 신탁, 신탁자산 운용이익을 공익 활동을 위해 활용하는 공익( 公 益 )신 탁 등으로도 구분할 수 있다. 또한 유사한 형태로서 위탁자 생전에는 본인 스스로를 수익자로 지정하여 신탁 운용이익을 취하고, 死 後 에는 특정 상속인으로 수익자를 변경하여 수익권을 승계 받도록 하는 생전 ( 生 前 )신탁 도 존재한다. 유언신탁이란 금융기관이 유언장의 작성~사후집행에 이르는 일련의 업무를 대행해주는 금융상품 유언신탁의 일반적인 절차를 살펴보면, 유언자(위탁자)는 먼저 금융 기관과의 상담을 통해 약정 내용, 수수료, 상속자산에 대한 집행 인수 가능 여부 등을 검토한 후 법적으로 인정되는 유언방식에 따라 유언장 을 작성, 금융기관에 보관하게 된다. 이후 유언자가 사망하게 되면 금융 기관은 유언장에 기재된 지시에 따라 상속자(수익자)에게 명의 변경, 자산 배분 등 일련의 유언 집행 업무를 대행해 주는 것이다. 이와 같은 유언신탁 상품을 활용하게 되면 일반적인 유언 대비 제3 자를 통한 수수료 부담, 절차상의 번거로움 등의 측면에서는 다소 불리 할 수 있다. 반면 신탁자산에 대한 안전한 보호 운용이 가능하고, 유언 자가 신탁 목적, 관리 처분 방법, 수탁자의 조건 등을 자유롭게 설정할 안전한 자산운용, 자유로운 조건설정 등의 이점으로 선진국을 중심으로 발전 그림1 유언신탁 절차 자료 : 일본신탁협회 월간하나금융 2월호 31

32 금 융 이 슈 수 있으며, 상속분쟁을 사전에 방지할 수 있다는 점에서는 이점이 존재 한다. 이러한 면에서 유언신탁은 미국, 일본 등 선진국을 중심으로 고령 화의 진전과 더불어 상속자산에 대한 권리의식 제고, 상속 관련 분쟁 증가 등의 추세에 따라 지속적으로 성장 발전해 왔다. 미국, 실질적 혜택 제공을 기반으로 성장세 지속 미국 유언 생전신탁은 감세, 유언검인 회피 사생활보호 등의 실질적 혜택을 기반으로 지속적 성장세 신탁제도 자체가 역사적으로 英 美 법계를 중심으로 발전해온 가운데 미국의 개인신탁(personal trust)은 18세기부터 부유층 고객들의 전문 가에 의한 자산관리, 원활한 유언집행 배분 등에 대한 수요를 기반으로 성장해왔으며, 특히 유언신탁은 미국 특유의 상속 증여 관련 제반 법 및 세제상의 문제에 대처하기 위한 효율적 수단으로서 각광받아 왔다. 미국에서는 州 마다 상이하기는 하나 유언신탁을 활용하여 상속 증여하 는 경우 소득세 및 재산세에 대해 감세 또는 면세 혜택을 제공하고 있으 며, 특히 수익자가 미성년자인 경우 이 같은 세제혜택이 확대 적용되는 이점이 존재한다. 또한 10만달러 이상의 유산을 상속할 경우 반드시 법 원의 까다로운 유언검인(probate) 1 절차를 거쳐야 하나, 생전신탁에 의해 설정된 재산의 경우 이 과정을 면제받을 수 있도록 되어있다. 아울 러 검인절차가 진행되면 일반인에게 재산이 공개되지만, 신탁재산에 대 해서는 검인절차가 면제되기 때문에 사생활 침해 없이 재산의 상속 관 리가 가능하다. 이러한 법제도적 이점을 기반으로 유언신탁, 생전신탁 은 미국내 부유층들의 보편적인 상속수단으로 자리매김할 수 있었던 것이다. 대형 상업은행들은 신탁상품을 중심으로 상속 관련 시장 점유율 확보 ISIBWorld 조사에 따르면, 미국의 상속 관련 시장은 2008년 기준 약 700억달러 규모를 기록하고 있으며, 금융기관이 상속 관련 상품 서 비스 제공을 통해 창출하는 수익 비중으로는 법적 유언장 작성 서비스 가 34% 정도로 가장 높게 나타난 가운데 생전신탁 25%, 유언신탁 15% 등의 순을 차지하고 있다. 금융기관을 포함하여 여러 전문회사들은 지 속적인 성장세를 보이고 있는 동 시장의 선점을 위해 유언 상속과 관련 1 유언검인(probate) : 미국의 경우 10만달러 이상 유산 상속시 유산이 상속인 에게 상속 배분되는 과정을 법원이 감독하는 유언검인 절차를 거쳐야 하며, 이 는 일반적으로 6개월~1년이 소요되고 이 기간 중에는 상속재산의 이용 처분이 불가능 함. 단 10만달러 미만일 경우, 배우자에게 상속되는 재산, 생전신탁으 로 설정된 재산 등에 대해서는 유언검인을 면제해 줌 32 하나금융경영연구소

33 금 융 이 슈 한 다양한 상품 서비스를 개발 제공하고 있으며, 이 중 공신력과 안정성 을 갖춘 대형 상업은행들의 경우 관련 신탁상품을 중심으로 사업을 영 위하며 높은 점유율을 확보하고 있다. 유언신탁 시장의 주요 플레이어 들을 살펴보면, 2008년 동 시장 점유율을 기준으로 Bank of America, JPMorgan Chase, State Street Corporation, Bank of New York Mellon 순으로 조사되었다. 기존에 금융기관들은 고액자산가들을 대상 으로 사전~사후를 아우르는 종합 자산관리 및 PB서비스 관점에서 유언 신탁 영업을 수행해 왔으나, 최근 고령화 진전에 따라 관련 수요가 증가 하면서 소규모 자산에 대해서도 신탁 설정이 가능하도록 하는 등 일반 고객층으로까지 서비스를 확대하는 추세를 보이고 있다. 또한 생전 수 익 취득 및 사후 상속을 동시에 달성할 수 있는 생전신탁에 대해서도 효율적인 노후대책의 수단으로서 적극적으로 판매하고 있다. 금융기관 입장에서 유언신탁, 생전신탁 등은 위탁자의 뜻에 따라 신 탁을 설정하고 이를 단순히 집행함으로써 위험부담 없이 수수료를 수취 할 수 있다는 장점이 존재하나, 상품 특성상 각 사별 차별화가 쉽지 않 다는 어려움도 존재한다. 이를 해결하기 위해 Bank of America는 미국 내에서 신탁업 역사가 가장 긴 US Trust 인수를 통해 전문성을 강화함 과 동시에 다수의 법률 전문가 네트워크를 확보하여 유언서 작성~유언 집행에 이르는 일련의 서비스를 원스톱으로 제공함으로써 시장의 선도 적 지위를 고수하고 있다. 또한 Wells Fargo의 경우 기본적인 유언 생 전신탁 상품뿐만 아니라 자산 상속이 여러 세대에 걸쳐 이어지며 장기 간 신탁자산을 운용할 수 있도록 하는 Legacy Trust 상품을 특화시킴 으로써 상품 라인업 차별화 노력을 시도하고 있다. 각 사별 상품 차별화는 크지 않은 상황 일본, 부가서비스 제공을 통한 사업영역 확대 추구 일본 역시 신탁업법 제3조에 의거하여 유언에 의한 신탁 설정이 가 능하며, 금융기관들은 금융기관의 신탁업무 겸영 등에 관한 법률 상 인정되는 유언장 보관, 자산집행 등에 대한 업무 겸영이 허용되고 있다. 본래는 신탁은행만이 관련 업무의 영위가 가능했으나 2004년 신탁업법 개정으로 일반 시중은행, 신용금고 등도 신탁은행과 대리점 계약을 맺 어 유언신탁 중개업무를 수행하는 것이 허용되면서 지방 금융기관들을 중심으로 한 동 업무로의 진출이 활발히 이루어지고 있다. 신탁은행을 중심으로 유언신탁 업무를 영위하고 있으며 시중은행의 겸영도 허용 월간하나금융 2월호 33

34 금 융 이 슈 부유층 고령층 증가로 동 시장 잠재 성장성은 매우 클 것으로 전망 일본의 유언 상속 시장은 급속한 고령화의 진전과 더불어 개인 보유 자산 증가, 상속자산에 대한 분쟁 증대 등으로 관련 수요가 증가세를 지속하고 있는 가운데 일본 금융기관의 유언신탁 취급건수는 연평균 11%의 성장세를 기록하며 2009년 9월말 6.8만여건에 이르고 있다. 아 울러 단순한 유언장 보관이 아닌 유언 상속 관련 全 과정을 위탁하려는 수요가 확대되면서 보관 및 집행업무 모두를 수행하는 건수 비중 역시 1995년 63.5%에서 2009년 9월말 89.7%로 증가하였다. 또한 실수요 자인 고령층 및 부유층 비중 확대로 이 같은 유언신탁 시장의 성장성은 향후에도 높을 것으로 전망되고 있다. 일본은 이미 65세 인구가 전체의 20%를 넘어서는 초고령사회로 진입한 가운데 2007년 1억엔 이상 자산 보유자(유언신탁 고객층) 비중도 2005년 대비 세대수 기준으로는 4.3%, 보유 금융자산 기준으로 19.3% 증가하였다. 노무라종합연구소 에 따르면 2007년 85조엔 규모이던 상속 시장(상속총액 기준)은 2015 년 102조엔을 기록할 것으로 예상되고 있어, 향후 신탁은행들을 중심으 로 관련 서비스 다양화, 지역금융기관과의 제휴 등을 통한 경쟁력 강화 및 동 시장 선점 경쟁이 한층 치열하게 전개될 것으로 보인다. 금융기관들은 유산정리, 사업승계업무 등 관련 부가서비스 제공을 통해 사업 영역을 확대 일본 금융기관들은 기본적인 유언신탁업무 이 외에도 유산정리업무, 사업승계업무 등 관련 부가서비스를 제공함으로써 유산 상속 관련 사업 영역을 확대하는 특징을 보이고 있다. 유산정리업무란 상속인이나 유족 으로부터 의뢰를 받아 명의 변경, 납세 대행, 상속채무 이행 등 유산상 그림2 일본 금융기관의 유언신탁업무 취급건수 추이 그림3 일본 보유 자산규모별 계층 현황 (만건) 보관(좌) 보관+집행(좌) 유산정리(우) (천건) 자료 : 일본신탁협회 주 1) 2007년 기준 2) Mass층:3천만엔 미만, Upper Mass층:3~5천만엔미만, 준부유층:5천만~1억엔미만, 부유층:1억~5억엔미만, 초부유층:5억엔이상 자료 : 노무라종합연구소 34 하나금융경영연구소

35 금 융 이 슈 속과 관련한 수속을 대행해주는 업무로서 금융기관은 유언신탁을 통해 축적한 지식, 노하우를 토대로 사업영역을 확대할 수 있고, 고객의 경우 효율적인 상속 업무 수행이 가능하다는 이점이 존재한다. 이 외에도 家 業 을 중요시 하는 일본의 특성을 반영하여 사업체를 보유한 고객을 대 상으로 자손에게 사업을 승계하기 위한 계획 수립 컨설팅부터 실행, 사 후관리까지 지원하는 등 고객 입장에서 다양한 서비스를 개발 제공하고 있다. 4대 주요 신탁은행들의 관련 상품 서비스들을 살펴보면, 기본적인 유언신탁 상품을 중심으로 유산정리, 사업승계 등의 서비스를 제공하는 구조로 큰 차이를 보이고 있지는 않다. 일반적으로 평균 자산규모가 약 2~3억엔 이상 수준 고객들이 유언신탁을 이용하고 있는 것으로 조사된 가운데 고객은 동 상품 가입시 일반적으로 기본취급수수료, 유언보관 변경수수료 등을 부담하게 되며, 유언 집행시 자산규모에 따라 약 0.3~2.0% 정도의 수수료가 부과된다. 각 사의 주요 특징을 살펴보면, MUFG신탁은행은 기본적인 상품 서비스 외에 미국에 자산을 보유한 고 객을 위해 미국 내 상속업무를 대행해주고 있으며, 미즈호신탁은행의 경우 유언장관리신탁을 특화하여 제공하고 있다. 또한 중앙미츠이신탁 은행은 일본 변호사협회와 협력체계를 구축하여 은행에서 취급할 수 있는 유산정리업무 이후에도 변호사의 사무 지원을 받을 수 있도록 하 고 있으며, 안심서포트신탁상품 을 통해 실질적으로 자산관리 능력이 없는 상속인을 대신하여 자산을 관리하고 생활비 형식으로 장기간에 걸쳐 상속을 수행하는 서비스를 제공하며 차별화를 시도하고 있다. 국내의 경우 제도 문화적 요인으로 관련 수요 미미 국내의 경우 신탁업법 제2조에 따라 신탁은 위탁자와 수탁자간 계약 또는 위탁자의 유언에 의해 설정될 수 있으며, 이 규정에 따라 위탁자는 신탁 설정을 통해 자신의 사망 후 자산의 귀속 및 수익관계를 자유롭게 정할 수 있다. 다만, 법적으로 인정되는 유언의 방식 및 집행에 대해서 는 민법에서 별도로 규정하고 있다. 신탁업법에 의거하여 유언신탁 설정이 가능 국내 금융기관들 역시 2000년 본격적인 고령화 사회(총인구 중 65세 월간하나금융 2월호 35

36 금 융 이 슈 2000년대 초 관련 상품이 경쟁적으로 출시됐으나, 취급실적은 매우 미미 이상 인구수가 7% 이상인 사회) 진입을 계기로 노후와 관련한 사회적 관심이 높아짐에 따라 유언신탁 상품을 출시하기 시작하였다. 2000년 국내 은행 최초로 하나은행에서 내리사랑신탁 이라는 유언신탁 상품을 출시한 이후 조흥은행, 우리은행, 신한은행, KB국민은행 등이 경쟁적으 로 관련 상품을 출시하였으며, 2007년 증권 보험사의 신탁업무가 허용 되면서 삼성생명도 동 시장에 참여하기도 하였다. 당시 유언신탁 상품 들은 대부분 부유층 PB고객들을 대상으로 한 자산관리서비스의 일환으 로 제공된 가운데 하나은행의 경우 상속자산이 10억원 이상일 경우 유 언 집행을 위탁 가능하도록 하였으며, KB국민은행 역시 30억원 이상의 고액자산가만을 대상으로 하였다. 그러나 국내의 경우 유언신탁 상품이 도입된 지 10여년의 시간이 흘렀음에도 불구하고 미국이나 일본과 달리 거의 활성화되지 못하고 있는 실정이다. 당시 동 상품을 출시하였던 대부분 금융기관들의 취급 실적은 몇 건 또는 수십 건에 그치는 매우 미미한 수준으로 현재는 거의 관련 영업을 수행하고 있지 않으며, 부유층의 유언 상속 관련 상담은 주로 변호사 등 법률회사를 통해 이루어지고 있는 상황이다. 세제혜택 미비, 세원노출, 금전 위주의 상품구성 등이 동 시장 활성화에 걸림돌로 작용 이와 같이 전문가를 통해 유산관리 및 상속의 부담을 덜 수 있다는 이점에도 불구하고 국내 유언신탁 시장이 활성화되지 못하고 있는 배경 에는 법제도 및 문화적 요인이 존재한다. 무엇보다 주요한 원인으로는 고객 입장에서 신탁 가입으로 인해 세원이 노출되는데도 불구하고 이에 따른 상속세나 부동산 보유세 감면 등의 혜택이 거의 전무하다는데 있 다. 미국에서 동 상품이 성장세를 지속할 수 있었던 것은 바로 고객들이 유언신탁을 활용함으로써 절세 및 유언검인(probate) 회피 등 실질적 인 혜택을 누릴 수 있었기 때문이나, 국내의 경우 이 같은 이점이 존재 하지 않는 것이다. 다음으로 개인의 보유자산 중 부동산이 상당 비중을 차지하고 있음 에도 불구하고 금융기관들은 주로 금전, 유가증권 등 금융자산 위주로 동 상품을 취급하여 온데 기인한다. 앞서 본 통계청의 설문조사에 따르 면 60세 이상 연령층의 경우 총자산 중 부동산이 93.1%로 거의 대부분 을 차지하고 있으며, 부동산자산은 그 특성상 상속 증여시 법률 및 세제 측면에서 보다 까다롭기 때문에 이를 제외한 유언신탁 수요에는 한계가 36 하나금융경영연구소

37 금 융 이 슈 존재할 수밖에 없다. 아울러 선진국 대비 국내 신탁제도 자체가 갖는 여러 가지 제약사항 및 여전히 일반인들의 경우 신탁상품을 다소 생소 하게 인식하고 있다는 점 등도 국내 유언신탁 성장에 걸림돌로 작용하 고 있다고 할 수 있다. 국내 유언신탁 시장은 실수요층 증가로 잠재 성장성은 높아 통계청 설문조사에 따르면, 유언신탁 시장의 주고객층이 될 것으로 예상되는 60세 이상 연령층의 순자산총액은 2006년 기준 1,033조원에 이르며, 특히 65세 이상의 경우 662조원으로 全 연령층 중 보유 자산 규모가 가장 크다. 또한 65세 이상의 고령층 비중이 2000년 7.2%에서 2018년에는 두 배에 달하는 14.3%로 증가할 것으로 예상되고 있으며, HNW 고객층 역시 연평균 16% 성장세로 증가하고 있어 유언신탁을 활용할 실수요층이 꾸준히 증가하고 있음을 알 수 있다. 2009년 국세청 의 상속세 신고 기준으로도 상속재산규모는 8.3조원에 달하며, 2005년 이후 연평균 24%로 증가하고 있어 향후 유언신탁 시장이 활성화될 경 우 시장의 잠재규모는 상당한 수준일 것으로 추정된다. 이러한 가운데 2000년 초 출시 붐 이후 한 동안 침체상태를 보여 왔던 국내 유언신탁 시장은 최근 들어 다시 활기를 띠고 있는 분위기다. 2009년 10월 미래에셋생명에서 유언신탁 상품을 출시한 이래 올해에 는 산업은행 및 외환은행에서 부유층 고객을 대상으로 유언장 작성에서 실수요층의 증가로 관련 잠재시장 규모도 상당할 것으로 추정 최근 관련 상품의 출시가 재점화되는 추세 그림4 국내 가구주 연령별 순자산총액 그림5 국내 가구주 연령별 자산유형별 자산총액 (조원) (조원) 저축액 부동산 부채총액 전월세보증금 기타자산 25세미만 25~29 30~34 35~39 40~44 45~49 50~54 55~59 60~64 65세이상 25세미만 25~29 30~34 35~39 40~44 45~49 50~54 55~59 60~64 65세이상 주 1) 순자산총액 = 총자산 - 부채총액 2) 2006년 8,275가구를 대상으로 한 연령별 자산 설문조사와 연령별 전체 가구수 통계를 이용하여 추정 자료 : 통계청 주 : 2006년 8,275가구를 대상으로 한 연령별 자산 설문조사와 연령별 전체 가구수 통계를 이용하여 추정 자료 : 통계청 월간하나금융 2월호 37

38 금 융 이 슈 유언 집행에 이르는 유언신탁서비스를 시행하고 있다. 이처럼 유언신탁 시장이 다시금 활기를 되찾아가는 데에는 신탁법 전면 개정, 베이비붐 세대의 은퇴 본격화 등에 따른 동 시장의 성장 기대감과 함께 점차 치열 해지고 있는 PB시장에 대한 차별화 노력에서 비롯된다고 할 수 있다. 지난 1961년 제정 이래 별다른 개정 없이 적용되어 왔던 신탁법은 그간 의 사회 경제적 변화를 반영하고, 국내 신탁제도를 보다 활성화시키기 위해 48여년 만에 전면 개정을 앞두고 있다. 또한 2010년은 한국전쟁 이후 태어난 베이비붐 세대들이 본격적으로 은퇴를 시작하는 시기로서 향후 9년에 걸쳐 약 300여만 명이 은퇴할 것으로 추정되고 있어 이들의 노후관리에 대한 중요성이 높아지고 있다. 이러한 배경에서 신탁제도를 활용한 실버금융상품인 유언신탁 상품이 다시금 주목받기 시작하는 것 이다. 국내 특성에 맞는 상품개발 및 역량 강화가 뒷받침 되어야 유언신탁 시장의 활성화는 지금까지 자산축적 관리에만 집중되어 있 던 자산관리 시장을 고객의 라이프사이클을 반영하여 노후 사후로 확장 시키고, 다양화시킨다는 차원에서 긍정적이라 할 수 있다. 또한 국내의 경우 가족이나 자녀들에게 유산을 물려주는 풍토가 매우 보편화되어 있는 가운데 이와 같은 상품은 상속 과정의 투명성을 높이고, 유언자 사후 상속분쟁을 예방하는데도 기여할 수 있을 것으로 보인다. 고객 입 장에서는 생전에는 자산관리 차원에서 신탁자산을 운용하다가, 사후에 는 전문가를 통해 유언장을 집행함으로써 보다 안정적이고 효율적인 노후 및 사후 대책 수단을 마련할 수 있게 된다. 그리고 금융기관은 고 령화 추세 속에 자산관리 상품 라인업을 보다 강화하고, 잠재 성장성이 높은 신규 수익원을 확보한다는 차원에서 의미가 있다고 할 것이다. 시장 활성화를 위해 고객에게 실질적 혜택을 부여할 수 있는 제도 마련 필요 이 같은 시장을 활성화하기 위해서는 무엇보다 고객들이 유언신탁의 실 질적인 이점을 누릴 수 있도록 하는 제도적 정비가 필요하다. 금번 신탁법 전면 개정안의 경우 유언신탁과 관련하여 유언대용신탁 및 수익자연속원 칙 등을 신설함으로써 활용 영역 확대를 유도하고자 하였으나, 고객들에 대한 직접적인 혜택 부여와는 다소 거리가 있다고 할 수 있다. 따라서 미국 과 같이 세제혜택을 제공하는 등 유언신탁을 활성화시킬 수 있는 근본적인 제도 마련을 통해 시장이 성장할 수 있는 기반을 조성해야 할 것이다. 38 하나금융경영연구소

39 금 융 이 슈 아울러 금융기관들은 단순히 대동소이한 상품을 경쟁적으로 출시하 기보다는 국내의 제도 상황 및 고객 특성을 감안한 역량 강화와 상품 서 비스 개발에 힘써야 할 것이다. 이를 위해 먼저 금전신탁 중심의 영업에 서 벗어나 고객의 모든 자산을 아우를 수 있는 종합자산관리서비스 역 량을 강화할 필요가 있다. 특히 개인의 보유자산 중 가장 큰 비중을 차 지하고 있는 부동산 자산에 초점을 둔 유언신탁 상품 서비스 강화 및 내부 역량 제고가 뒷받침되어야 할 것이다. 이를 위해 자체적인 인력 육성 보강과 더불어 관련 전문기관과의 협력 네트워크를 구축함으로써 고객들의 신뢰를 높이고, 업무 효율성을 제고할 수 있어야 한다. 아울러 국내 실정에 맞는 상품 서비스 개발과 중장기적인 역량 강화가 뒷받침 되어야 또한 私 的 유산상속을 목적으로 한 유언신탁과 함께 公 的 으로 재산 을 사회에 환원하고자 하는 부유층을 타겟으로 한 상품 서비스의 개발 제공도 고려해볼 만하다. 아직 선진국에 비해서는 저조하나, 국내 기부 문화는 점차 확산되는 추세에 있는 가운데 설문조사 2 에 따르면 부유 층의 경우 96%가 기부경험이 있으며, 기부 필요성에 대한 인식도 일반 인 대비 높은 것으로 조사되었다. 따라서 본인이 본인의 상속재산 중 원하는 자산 범위 내에서 직접 수익자, 신탁운용방법 등 구체적인 조건 을 지정할 수 있도록 하는 공익신탁 상품은 고액자산가들의 이러한 니 즈를 충족시킬 수 있을 것으로 보이며, 부유층의 사회적 책임에 대한 인식이 변화하면서 이에 대한 수요 역시 점차 증가할 것으로 예상된다. 부수 업무이기는 하나 일본 금융기관들의 사례와 같이 유산상속 서 비스의 일환으로서 現 부유층 고객들의 2~3세대를 타겟으로 자산 사업 승계 서비스 제공함으로써 동 시장의 활성화뿐만 아니라 PB 부문 역량 을 강화하는데 기여할 수 있을 것으로 보인다. 지금까지 PB사업은 1세 대 고객을 타겟으로 이루어져왔으나 동 고객들이 고령화됨에 따라 원활 한 자산 사업승계에 대한 니즈가 증가하고 있으며, 이는 금융그룹의 고 객기반 유지 차원에서도 중요하다고 할 수 있다. 노무라종합연구소 3 가 수행한 한국 부유층 특성조사에 따르면 금융기관에 바라는 서비스에 대해 기업경영자 중 37%, 초부유층의 30%가 사업승계, M&A 등 사업 관련 어드바이스 에 대한 제공을 희망하는 것으로 조사되기도 하였다. 2 아름다운재단, 2009년 부유층 기부문화 설문조사 3 노무라종합연구소, 2008년 한국 부유층 초부유층 앙케이트 조사 월간하나금융 2월호 39

40 금 융 이 슈 따라서 금융기관들은 자산 사업승계에 대한 전문적인 자문 및 업무처리 를 통해 고객 니즈를 충족시킴으로써 PB사업역량을 강화할 수 있을 것 이며, 나아가 관련 경험이나 노하우 축적을 통해 향후 유언신탁 시장에 서 유리한 입지를 선점할 것으로 기대된다. 40 하나금융경영연구소

41 산 업 이 슈 중국의 산업정책 변화 전망과 국내산업의 득실 연구위원 도 철 중국의 산업정책은 글로벌 금융위기를 계기로 기존의 수출 및 투자집중형지원에서 내수와 구조조정위주의 정책으로 전환되고 있다. 산업정책의 방향은 경기부양을 1차적인 목적으로 하되, 무역불균형 해소, 업체 대형화를 통한 지배력 제고, 장기성장동력 확보에도 부합되도록 하고 있다. 구체적으로는 가전과 자동차의 下 鄕 정책과 以 舊 換 新 등 내수소비를 활성화시키는 정책이 연장 확대 실시되고 있으며, 심각한 문제로 대두되고 있는 일부 산업의 공급과잉에 대해서도 적극적인 구조조정에 착수할 것으로 예상된다. 아울러 신에너지와 정보통신 등 7대 전략산업에 대한 장기적인 플랜도 제시하고 있다. 중국의 산업정책 변화는 국내 산업계에도 영향을 미칠 수밖에 없으며, 대체로 긍정적인 영향보다는 부정적인 영향이 더 클 것으로 전망된다. 가전과 자동차의 내수확대는 국내의 관련부품업계와 현지법인에는 실적호전의 기회가 되겠지만, 자본재위주의 공급과잉 해소정책은 단기적이나 중장기적으로 국내업계에는 타격이 있을 것으로 전망된다. 수출시장의 경우 중국제품과의 경합도에 따라 지역별 영향이 차별화되겠지만, 미국시장에서는 석유화학과 철강업종의 부정적 영향이 예상되는 반면, 자동차와 조선은 영향이 미미할 것으로 전망된다. 또한 중국산 저가제품의 국내유입에 따른 영향은 자동차를 제외한 주요업종 모두에서 피해가 예상된다. 또한 중국 정부의 전략산업에 대한 R&D 및 투자지원은 국내업체에게 전략적 제휴와 현지 진출의 기회가 되는 반면, 중장기적으로는 경쟁력 열위의 요인이 되는 양면성을 갖고 있다. 글로벌 금융위기로 과거와는 다른 산업정책 접근 시도 글로벌 금융위기를 계기로 2010년부터는 중국의 산업정책에 점진적 이면서 획기적인 변화가 예상된다. 이전의 일률적인 지원정책에서 탈피 해서 선별적으로 육성하거나 일부 업종의 경우에는 과감한 구조조정을 유도해 업체 대형화를 촉진하려는 것이다. 아울러, 수출을 통한 압축성 장모델을 지향하던 과거의 패턴에도 수정이 불가피하다. 내수의존도를 일률적인 지원정책에서 탈피해서 산업구조조정의 과감한 추진과 내수의존도 확대에 주력할 전망 월간하나금융 2월호 41

42 산 업 이 슈 높여 자생적인 성장동인을 갖추는 방향으로 산업정책의 전환을 시도하 고 있는 것이다. 물론 이와 같은 시도는 과거에도 종종 있어왔지만 만족할만한 성과 를 거두지 못했었다. 그러나 현재의 외부환경변화는 과거와는 다른 양 상으로 전개되고 있어 중국 정부의 정책 선택 여지가 크게 줄어들었고, 추진강도도 과거보다는 더욱 강력해질 수밖에 없는 상황이다. 외부환경변화의 중심에는 선진국의 자산가격 버블과 이로 인한 글로 벌 금융위기가 자리잡고 있다. 금융위기 이전 5년간의 글로벌 경제는 80년 이후 가장 큰 호황을 구가했었다. 03~ 07년의 글로벌 교역액증 가율은 연평균 16.7%에 달해 80년 이전 5년간의 18.6%에 이은 고성 장을 기록했다. 선진국의 자산가격 버블에 기초한 과도한 소비가 고성 장의 동인으로 작용했고, 세계의 공장을 자임하던 중국은 거의 모든 업 종에 걸쳐 설비투자 확대를 거듭했다. 그러나 글로벌 금융위기로 09년 상반기의 글로벌 교역액 감소율이 30%에 달할 정도로 과거 어느 때도 경험하지 못한 급속한 교역위축이 나타남으로써 그동안 내재되어 있던 문제점들이 부각되기 시작한 것이 다. 그동안의 무모한 설비투자 확장은 급속한 해외수요 위축으로 공급 과잉문제가 심각하게 부각되었고, 수출위주의 성장 추진도 미국과의 그림1 중국의 산업정책 변화 흐름도 자료 : 하나금융경영연구소 42 하나금융경영연구소

43 산 업 이 슈 무역불균형을 더욱 확대시킴으로써 근본적인 수정이 불가피하게 되었 다. 그렇다고 수출촉진을 위한 정책추진과 미래성장동력을 확보하기 위한 정책지원도 소홀히 할 수 없는 문제이다. 여전히 수출은 중국경제 의 버팀목이고 각국의 보호무역주의가 강화되고 있는 상황에서 수출기 업을 위한 정책적 고려도 중요하기 때문이다. 이렇듯 글로벌 금융위기 가 초래한 내외부 환경변화로 중국의 산업정책당국은 과거와는 다른 접근을 시도하고 있는 것으로 보인다. 가전과 자동차중심의 내수소비 부양에 주력 글로벌 금융위기를 전후로 중국이 내놓은 산업정책의 큰 방향은 투 자지원형 수출성장모델에서 벗어나 내수확대와 산업집중도 제고를 통 한 장기성장동력 확보에 주안점을 두고 입안되고 있다. 상호유기적으로 관련되어 실시되고 있는 산업정책들을 구분해보면, 내수소비 확대와 공 급과잉 해소를 위한 구조조정, 전략산업의 집중 육성 등 대략 3가지로 요약될 수 있다. 우선, 중국 정부는 내수경기 부양을 통한 내수의존도 확대에 적극 나설 것으로 보인다. 이는 내수소비 확대를 통한 공급과잉 해소의 목적 도 있지만, 그보다는 미국과의 무역 불균형 확대를 해소하기 위한 성격 이 더 강하다고 볼 수 있다. 下 鄕 정책 과 以 舊 換 新 정책 이 주요 정책수단 중국 정부의 내수확대 의지는 2008년 11월에 4조위안의 내수경기부 양책을 전면 실시한 것에서 본격화되었다. 이후 2009년초의 10대 산업 진흥계획 과 동년 12월에 내놓은 2010년 내수확대 8대 정책 에 산업별 지원계획이 반영되어 있다. 10대 산업 진흥계획 이 섬유, 철강, 자동차, 선박 등 10대 산업에 대한 긴급지원의 성격이 강한 반면, 내수확대 8대 정책 은 주로 가전과 자동차 등 내구소비재를 중심으로 下 鄕 과 以 舊 換 新 정책을 통해 소비를 부양하려는 목적이 강하다고 볼 수 있다. 2009년 1월에 내놓은 10대 산업 진흥계획 은 2011년까지 철강, 자 동차, 물류, 방직, 조선, 석유화학 등 10대 산업에 대해 세금부담 경감과 은행 대출지원 확대, M&A추진 등의 지원을 지속적으로 실시한다는 내 용을 담고 있다. 또 내수확대 8대 정책 의 핵심내용은 가전과 자동차산 업에서 실시하고 있는 下 鄕 4 정책을 연장 확대 실시하고, 以 舊 換 新 월간하나금융 2월호 43

44 산 업 이 슈 정책 5 을 2010년 5월까지 시범시행한 후 연장 시행하는 등의 조치를 취하고 이후 발표되는 통지들을 통해 구체적인 세부계획과 일정 등을 제시하고 있다. 2007년말부터 시범실시해온 가전제품의 하향정책은 농촌의 소비확 대를 통해 내수경기 부양과 도농간 생활수준 격차 해소를 목표로 하고 있다. 글로벌 금융위기로 내수경기 활성화가 더욱 중요해지자, 2009년 2월부터는 전국으로 확대하고 품목도 10개 품목까지 늘렸으며, 2010년 초에는 구매대상제품의 가격한도를 크게 늘리는 등 2013년까지 실시될 예정이다. 자동차의 하향정책도 2009년말로 되어 있던 종료기간을 2010년말까지 연장하기로 하였다. 하향정책과 함께 내수활성화의 주요 정책중 하나인 이구환신 은 가전의 경우 금년 6월까지 시범실시한 후 기간을 연장할 계획이며, 자동차도 보조금 지원 기준을 확대하고 구입 세 혜택과 동시 인정하기로 하는 등 지원을 확대하고 있다. 표1 중국의 가전 및 자동차산업의 下 鄕 정책과 以 舊 換 新 정책 하향정책 가 전 자 동 차 실시 시기 대상 지역 대상 품목 지원 내용 07.12~ 산둥, 허난, 쓰촨 컬러TV, 냉장고, 휴대폰 가구당 2대까지 08.2~ 개 성시 3개 품목 + 세탁기 가구당 1대 09.2~ 13.1 전국 확대 시행 4개+오토바이,컴퓨터,온수기,에 어컨,전자렌지,전기렌지 등 10개 가구당 2대까지 10.1 동일 구매대상제품 가격한도 확대 09.3~ 전국 삼륜차,저속화물차 폐차 소 형화물차,1.3L 승용차 구매 -가격의 10% (5000위안 한도) -가구당 1대 10.1~ 기간 연장 실시 09.6~ 10.6 가 9개성 도시민 판매가격의 10% (시범실시) 전 시범기간 종료후 연장 예정 이구환신정책 자 09.3~ 노후차, 공해차량 폐차후 신차 구매시 3000~6000위안 지원 동 보조금 지원 기준 확대 (5000~18000위안) 차 10.1 이구환신 보조금과 자동차 구입세 혜택 동시 적용 자료 : 하나금융경영연구소 44 하나금융경영연구소 4 가전제품의 하향정책은 농민이 지정된 가전제품을 구매할 경우 정부가 직접 보조금을 지급하는 정책으로 惠 農 정책의 성격이 강하지만, 농촌지역의 소비확 대를 통해 내수경기를 부양하려는 의도도 다분히 포함되어 있음. 2007년 12월 부터 3개성에서 시범 실시된 후 계속 확대 실시되고 있음 5 가전 및 자동차의 이구환신정책은 기존에 보유하고 있던 가전 및 자동차를 새 제품으로 교환할 경우 구입가의 일부를 되돌려주는 제도로 하향정책이 농민을 대상으로 한 것과는 달리, 이구환신정책은 도시민을 대상으로 한 것이 특징. 우리나라의 노후차량 교체지원과 유사한 성격