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1 Samsung House View Global Asset Allocation 215년 7월: 글로벌 금융시장 변동성 확대 예상 자산배분 전략 중장기 전략: 글로벌 경기의 완만한 회복과 점진적인 Fed의 출구전략 속도를 감안시, 주식자산을 가장 선호함. 채권/원자재에 대해서는 전반적으로 보수적인 의견을 유지 자산배분위원회 신동석 (HoR) 허진욱 (경제/외환) 유승민 (전략) 전균 (전략) 전종규 (전략) 신홍섭 (채권) 김동영, CFA (퀀트) 주식: 미국과 유로존 주식에 대한 비중확대와 한국 주식에 대한 비중중립 의견 유지. 중국 주식의 경우, 단기과열 부담과 밸류에이션 매력 감소, 정부의 건전화 조치 등을 감안하여 중립의견 유지 채권: 미국/신흥국 채권은 비중축소 의견을 유지. 한국 채권은 높아진 캐리 메리트와 대내외 불확실성 확대에 따른 지표 둔화위험을 반영하여 투자의견을 중립으로 상향 외환/원자재: Fed의 통화정책 정상화를 앞두고 원화의 추세적인 약세 요인을 반영하여 달러현금에 대한 투자의견을 비중확대로 유지. 원유에 대한 중립의견과 금에 대한 비 중 적극축소 의견 유지 House View 하반기 글로벌 경제 환경은 1) 선진국 주도의 완만한 경기회복, 2) 선진국 간 통화정책 차 별화 확대, 3) 신흥국 수요둔화와 정책대응 강화로 요약할 수 있다. 선진국은 5년래 가장 높은 성장률이 예상되는 반면, 신흥국의 성장률은 29년 이후 최저수준을 기록할 전망이 다. 특히 Fed의 금리인상은 향후 글로벌 금융시장에서 지역 간, 자산 간 수익률 격차 확대 를 유발할 것이다. 과거 6년과 비교할 때, 향후 자산별 기대수익률은 이전에 비해 낮을 것 으로 예상한다. Key Issues 당사는 미국 경제에 대해 컨센서스보다 긍정적인 시각을 가지고 있다. 소비와 주거용 투자 가 주도하는 골디락스(경기확장+인플레이션 안정) 국면이 217년까지 지속될 것이다. 이 에 따라, Fed는 오는 9월부터 점진적인 속도로 통화정책 정상화를 시작할 전망이다. 이 과 정에서 미국채 1년물 금리는 중장기적으로 4% 내외 수준까지 상승할 가능성이 높다. 한 편, 중국 본토증시는 유동성이 주도하는 금융장세 마무리 국면에 진입한 것으로 판단하여, '리스크 관리'와 '반등시 비중축소' 전략을 권고한다. 글로벌 금융시장 전망 주식: 미국은 1분기 일시적 침체를 벗어나, 2분기 이후 기업실적의 턴-어라운드가 예상된다. 유로존은 그리스 우려가 관건이나, 위험의 전염 및 확산 가능성이 높지 않아 결국 펀더멘탈 개선을 반영할 전망이다. 미국과 유로존에 대한 비중확대 의견을 유지한다. 중국증시는 최근 단기 과열권에 진입하면서 밸류에이션 부담이 나타나고 있고, 한국은 실적 컨센서스 하향세가 재개되어 중립의견을 유지한다. 채권: 미국의 경기모멘텀 개선 확인과 유로존 경기회복세 지속으로 글로벌 장기금리가 점진적인 상승세를 이어갈 것이다. 한국 국채금리는 상대적인 안정 흐름이 예상된다. 내수관련 불확실성 지속과 세계 교역량 둔화로 수출 부진이 지속되는 등 경기 하방 리스크가 상존함에 따라 확장적 정책 스탠스가 유지될 것이다. 외환: 달러현금에 대한 비중확대 의견을 유지한다. 1) Fed의 9월 금리인상 전망과 이후의 점진적인 통화정책 정상화, 2) 실질실효환율 기준 원화의 고평가 심화와 대내외 금리차 축소, 3) 해외투자 활성화에 따른 자본수지 적자 확대 등이 향후 원화의 추세적인 약세 요인으로 작용할 것이다. 원자재: 국제유가는 원유시장의 수급요인을 감안시, 향후에도 상당기간 배럴당 5~6달러 범위의 등락을 거듭할 것이다. 금 가격은 달러화 강세와 금융시장의 위험자산 선호 지속으로 하락세를 보일 것으로 전망한다. Samsung Securities (Korea)

2 Economics Research 목차 I. 자산배분전략 요약 p2 II. p8 III. Key Issues (1) 미국 경제 전망 p18 (2) Fed 정책과 글로벌 금융시장 p31 (3) 중국증시 급락 배경 및 전망 p39 IV. 금융시장 전망 p46 Ⅴ. 자산배분 전략 p75 I. 자산배분전략 요약 자산배분전략 중장기적으로 선진국 주도의 완만한 글로벌 경기회복과 점진적인 Fed의 통화정책 정상 화를 감안시, 주식자산을 가장 선호한다. 이는 글로벌 채권시장의 밸류에이션이 주식시 장에 비해 보다 더 고평가되었다고 판단하기 때문이다. 주식자산 내에서는 미국과 유로존 주식에 대한 비중확대 의견과 한국 주식에 대한 비중 중립 의견을 유지한다. 중국 주식의 경우, 단기급등 우려로 비중중립 의견을 유지한다. 선진국 주도의 글로벌 경기회복과 Fed의 점진적인 금리인상에 따른 달러화 강세를 감안 시, DM 수익률이 EM을 outperform할 것으로 예상한다. 미국과 신흥국 채권에 대한 기존의 비중축소 의견을 유지한다. 2/4분기 이후 미국 경기 모멘텀 강화와 하반기 글로벌 인플레이션 상승 반전 등을 감안시, 주요국 장기금리 상승 리스크가 높아지고 있는 점을 반영한 것이다. 한국채권의 경우, 지표 하방 리스크에 대 응하기 위한 확장적 정책 스탠스가 기대되어 비중 중립으로 상향조정한다. 9월 Fed의 금리인상 가능성과 원화의 추세적인 약세 요인을 반영하여 달러현금(원화대 비)에 대한 비중확대 투자의견을 유지한다. 원화현금은 작년 하반기 이후 네 차례의 금 리 인하를 통해 캐리 수익률이 1.5% 내외로 낮아져 비중축소로 의견을 변경한다. 원유 는 중립 의견을 유지하며, 높은 변동성을 감안하여 배럴당 5달러 이하에서는 비중확대 를, 65달러 이상에서는 비중축소를 권고한다. 금에 대해서도 기존 비중 적극축소 의견을 유지한다. 자산배분 Scoreboard (투자의견) 2 Over weight 1 (1) (2) 한국주식 미국주식 유럽주식 중국주식 한국채권 미국채권 신흥국채권 원유 금 달러현금 원화현금 Under weight 참고: 2점은 비중 적극확대, 1점은 비중확대, 점은 비중중립, -1점은 비중축소, -2점은 적극축소를 의미함 원형 표식은 당월 투자의견점수를 뜻함. 마름모 표식은 전월 투자의견점수를 뜻함 자료: 삼성증권 2

3 금융시장 전망 및 자산배분 전략 시장 전망 자산배분 전략 주식 미국 유로존 중국 한국 경기민감섹터 실적전망 상향조정 중. 달러 강세 영향 증시 기반영 ECB양적완화효과가시화, 그리스사태전염성낮음 밸류에이션 부담에 따른 조정. 본토시장 반등시 비중축소 실적전망 하향조정 예상. 실적시즌 조정국면 미국/유로존 비중확대 한국/중국주식 중립 채권 미국 한국 신흥국 경기회복세 재개, Fed 금리인상 우려로 금리 상승 내수 불확실성 확대로 금리 상대적 안정 경기부진 속 금융시장 변동성 확대 리스크 미국/신흥국채권 비중축소 한국채권 중립 외환 달러화 원화 Fed 출구전략 준비, ECB QE 등 선진국 통화정책 차별화로 강세 기조 유지 중장기원화약세국면진입 주요국환율전망( 年 末 ) 원/달러 1,12원 엔/달러 13엔 위안/달러 6.25위안 원자재 원유 금 저유가 장기화(배럴당 5~6달러 범위 등락) 글로벌 성장 재개, 달러화 강세로 약세 심화 원유 중립 금 비중적극축소 자료: 삼성증권 자산별 전망치 자산 기준지표 6월 26일 Forward 12개월 전망치 주식 한국주식 KOSPI 2,9 2,275 미국주식 S&P5 2,11 2,3 유럽주식 EURO STOXX 중국주식 상해종합지수 4,193 5,25 채권 한국채권 국고채 3년 (%) 국고채 1년 (%) 미국채권 미국 국채 1년 (%) 신흥국채권 EMBI+ 스프레드 (bp) Commodity 원유 WTI (달러/배럴) 금 금 (달러/온스) 1,176 1,25 외환 및 현금 달러현금 원/달러 1,117 1,135 원화현금 한국은행 기준금리 (%) 참고: Forward 12개월 전망치는 215년, 216년 전망 수치를 기초로 계산한 향후 12개월 기준의 전망치임 자료: 삼성증권 3

4 주식시장 투자전략 미국: S&P5 기업의 2분기 EPS는 분기초 전망 대비 2.4% 후퇴했다. 그러나 이는 213년 이후 진행된 평균적 의견 수정치인 -3.3%에 비해서는 양호한 수준이다. 특히 경기소비재와 에너지 등 대표적 경기민감섹터의 실적 컨센서스는 오히려 상향조정되고 있다. 관건은 달러 강세인데, 지난 3월을 정점으로 급격한 절상에는 제동이 걸리고 있다. 과거 경험상 정책변화를 선행해서 환율 변동이 나타난다는 점에서 출구전략 시행 영향 은 이미 상당부분 반영되었다. 비중확대 의견을 유지한다. 유로존: 214년 초를 기점으로 둔화되던 고정투자 증가율이 지난 1분기부터 회복하고 있으며, 가계의 소비증가도 견조하게 유지 중이다. 유로존 주요 국가들의 실적 전망치도 개선되고 있다. 전분기 대비 EPS 증가율이 지난 1분기에는 독일 등을 제외하고 마이너 스를 기록했으나, 최근에는 전지역에서 약 2~4% 증가가 예상되고 있다. 다만 그리스 사태의 향방이 관건이다. 주변국으로 위험의 전염 등 사태 확산 가능성이 낮다는 점에서, 비중확대 의견을 유지한다. 중국: 6월 중국 증시는 급락을 경험하였다. 6월 두 차례 Panic selling이 출현하면서 상해 증시의 단기 지지선으로 기대했던 4,2pt를 하회하였다. 중국 본토증시의 Panic selling 출현은 정부의 신용감독 강화에 따른 신용청산 물량출회 우려가 촉발하였으나 상반기 진행된 과도한 단기상승에 따른 피로 축적과 밸류에이션 부담이 근본적인 요인 이다. 인민은행의 기준금리 및 지준율 인하 조치로 인해 증시의 반등을 기대할 수 있으 나 단기적인 리스크 관리가 필요하다. 지난해 하반기 이후 진행되어 온 강력한 유동성 랠리가 마무리 국면에 진입했기 때문이다. 3분기 중국증시는 Risk-off가 우선이다. 한국: MSCI Korea 기준으로 지난 해 99조원(213년은 18조원)에 불과했던 영업이익 이 올해는 보수적으로 보더라도 11조원 내외의 달성이 가능하다. 매출성장의 부진에도 불구하고 지난 2년간 지속된 구조조정과 에너지 등 원가하락으로 기업의 이익증가가 가 능할 전망이기 때문이다. 다만 낙관적인 컨센서스의 하향 조정이 불가피한 2분기 실적 발표 시즌까지 조정세 연장을 예상한다. 향후 밸류에이션 매력이 추가적으로 확보되면 투자의견 상향 조정을 고려 중이나, 아직은 중립을 유지한다. 주식시장 전망 시장 전망 지수 전망 글로벌 - 미국, 경기호전에 따른 실적전망 개선 215년 2분기 이후 경기 호조세 본격화 급격한 달러 강세에 제동, 기업실적에 우호적 - 유로존, 경기호전과 기업실적 개선세 본격화 고정투자, 가계소비 등 견조한 회복세 주요국 EPS 전망 증가세 반전 그리스 사태 진정, 확산 여부가 관건 - 미국, 유로존 비중확대 유지 - S&P5 215년 말 2,2pt 216년 말 2,4pt - EURO STOXX 215년 말 4pt 216년 말 43pt 중국 - 증시 단기 변동성 확대. 밸류에이션 부담 - 단기 차익실현 물량 출회 예상 - 조정 이후 추가 상승 동인 중국 부동산경기 저점 확인과 지표 개선 기업실적 전망치 상향 조정 - 상해종합 215년 말 5,pt 216년 말 5,5pt 한국 - 연간 실적 감익 추세 일단락 예상 과도하게 낙관적인 컨센서스 정상화 2~4분기 중 예상 단, 전년대비 1% 내외의 이익성장은 가능 - 3분기 중 Buy on dips 전략이나, 투자의견은 중립 유지 - KOSPI 215년 말 2,2pt 216년 말 2,35pt 자료: 삼성증권 4

5 채권시장 투자전략 미국: 미국 채권시장은 고용시장 개선과 기대인플레이션 반등을 감안할 때 9월 금리인상 을 시작으로 통화정책 정상화 cycle에 진입하며 금리 상승이 예상된다. 6월 FOMC에서 는 금리인상 속도가 매우 점진적일 것임을 강조하며 시장 안정을 도모하는 모습을 보였 으나, 금리인상 시기와 관련해서는 올해말 연방기금금리 중간값이.625%로 유지되었 고, 또한 금리레벨과 밀접한 관계가 있는 장기 연방기금금리 중립수준도 3.75%로 유지 되었다. 이에 따라 금리인상을 앞두고 3분기중 변동성 장세가 나타날 것으로 예상한다. 한국: 한국 채권시장은 글로벌 금리 상승과 추경 관련 국채 발행 증가 우려로 커브 스티 프닝이 예상된다. 하반기에는 부동산 경기 활성화로 완만한 내수 개선이 기대되고, 통화 정책의 경우 가계 대출 증가 우려를 감안하여 당분간 금리 동결이 지속될 것으로 전망한 다. 다만 수출 부진 지속과 내수 불확실성 확대로 경기 하방 리스크가 상존함에 따라 확 장적 정책기조가 상당기간 유지될 것이고, 최근 금리 상승으로 캐리 메리트가 높아진 점 을 감안하여 중립을 권고한다. 신흥국: 신흥국 채권에 대해서는 보수적인 스탠스를 유지한다. 역내 교역 위축과 상품가 격 약세 지속으로 주요 신흥국의 성장세는 여전히 미약한 상태이다. 신흥국 채권 발행이 크게 늘어난 상황에서 Fed의 통화정책 정상화로 자본유출 우려가 높아지는 경우 신흥국 외환 및 채권시장의 변동성 확대가 예상된다. 그리스 사태가 하반기까지 장기화되고 있 는 점도 부담요인이다. 특히 상품수출 의존도가 높은 일부 신흥국은 경기부진과 물가상 승 영향으로 정책대응 여력이 낮고, 교역조건 악화로 경상수지 적자가 확대됨에 따라 위 기 취약성이 대두되며 sovereign bond spread 확대가 예상된다. 채권시장 전망 시장 전망 금리 전망 글로벌 - 미국, 9월 금리인상 전망 고용시장 개선에 따른 금리인상 시작 인플레이션 상승추세 전환, 임금상승압력에 유의 금리인상 가시화시 장단기 금리 동반 상승 예상 - 유로존 금리, 그리스 우려 완화시 점진적인 상승 전망 ECB 자산매입과 TLTRO 공급으로 신용공급 재개 완만한 경기회복기조에 맞춰 점진적인 금리상승 예상 - 신흥국 채권시장 변동성 확대 상품수출 의존도 높은 일부 신흥국 경기 취약 미국 통화정책 정상화 과정에서 변동성 확대 리스크 상존 - 미국채 1년 215년 말 2.7% 216년 말 3.3% - EMBI+ 215년 말 42bp 216년 말 4bp 한국 - 한국 경기, 수출부진 속 메르스 사태로 내수부진 우려 한국은행, 6월 금리인하로 당분간 금리동결 예상 메르스 사태 장기화나 추경 규모가 적은 경우 경기 하방리스크 대응 성격의 추가금리인하 가능성 - 수급과 글로벌 금리 상승, 일드커브 스티프닝 요인 추경 관련 국채 발행 증가 우려 미 금리 인상은 한국 장기금리 상승 요인 - 국고채 3년 215년 말 1.9% 216년 말 2.25% - 국고채 1년 215년 말 2.7% 216년 말 3.3% 자료: 삼성증권 5

6 외환시장 전망 달러화: 216년까지 주요국 통화 대비 달러화 강세 기조가 지속될 것이라는 기존의 전망 을 유지한다. 이는 1) 6월 FOMC에서 연내 2차례 금리인상이 여전히 FOMC내 다수 의 견임이 확인되었고, 2) 5월 이후 고용, 소비, 주택지표 등의 개선속도가 예상을 상회하면 서, 올해와 내년 미국 경제성장률 컨센서스(현재 2.2%와 2.8% vs. 당사 전망 2.7%와 3.1%)가 향후 상향조정될 것으로 예상하기 때문이다. 유로화, 엔화: 당사는 유로존과 일본 모두 1.~1.5%내외 수준의 저성장 국면이 지속되면 서 ECB와 BOJ의 양적완화 정책이 최소 216년 9월까지 유지되거나 확대될 것으로 예 상한다. 미국과 유로존/일본 간 성장률 격차와 통화정책 차별화 지속을 반영하여, 기존 215년 말 달러/유로 1.달러와 엔/달러 13엔 전망을 유지한다. 다만, 달러/유로 환 율의 경우, 당사의 기본 시나리오와는 달리 그렉시트가 연내 현실화될 경우, 1.달러를 하회할 가능성이 있다. 위안화: 당사는 215년과 216년 말 위안/달러 환율을 각각 6.25위안과 6.3위안으로 예상한다. 이는 지난해 하반기 이후 중국에서의 자본유출이 급격히 확대되면서 자본수지 적자 규모가 경상수지 흑자를 크게 상회하기 시작하였기 때문이다. 지난 5월 말 IMF가 실질실효환율 기준으로 위안화가 더 이상 저평가되지 않았다고 평가한 것도 이러한 변 화를 반영한 것이다. 향후 위안화는 달러화 대비 완만한 약세로 전환될 것으로 예상한다. 원화: 당사는 215년과 216년 말 기준 원/달러 환율 전망을 각각 1,12원과 1,15원 (기존 1,7원과 1,5원)으로 상향조정한다. 이는 1) Fed의 9월 금리인상 전망과 이 후의 점진적인 통화정책 정상화, 2) 실질실효환율 기준 원화의 고평가 심화와 대내외 금 리차 축소, 3) 해외투자 활성화에 따른 자본수지 적자 확대 등이 향후 원화의 추세적인 약세 요인으로 작용할 것으로 예상하기 때문이다. 환율 전망 (연말) 최근 215E 216E 절상률 (%) (6/26, A) (B) (C) (B/A) (C/A) 엔/달러 (4.73) (8.26) 달러/유로 (1.45) (5.97) 위안/달러 (.65) (1.44) 원/달러 1,117 1,12 1,15 (.28) (2.88) 자료: 삼성증권 추정 원자재시장 전망 원유(WTI): 당사는 국제유가가 상당기간 배럴당 5~6달러 범위 내에서 움직일 것으로 예상한다(12개월 forward WTI 가격을 배럴당 58.5달러로 전망). 국제유가가 추세적으 로 상승할 가능성은 낮은 것으로 판단하는데, 이는 국제원유시장의 수급 불균형이 상당 기간 지속될 것으로 전망하고 있기 때문이다. 6월 OPEC 석유장관회의에서 하루 3, 만 배럴의 원유생산 쿼터가 동결되었으며, 향후 이란 핵협상 타결 및 금수조치 해제, 중 국 원유수입 감소 등이 국제유가 상승을 저지하는 압력으로 작용할 가능성이 높다. 현재 가격대에서 원유에 대한 비중중립 의견을 유지하며, 배럴당 5달러 이하에서는 비중확 대를, 65달러 이상에서는 비중축소를 권고한다. 금: 당사는 금 가격의 12개월 forward 전망치를 온스당 1,25달러로 전망하며, 비중 적 극축소 전략을 권고한다. 향후 미국이 주도하는 글로벌 경제성장 및 풍부한 유동성에 근 거한 위험자산 선호 확대, 각국 중앙은행간 통화정책 차별화에 따른 달러화 강세가 지속 되며, 금 가격의 추세적 하락이 나타날 것으로 전망하고 있기 때문이다. 6

7 삼성투자위험지수: 위험확산구간 초입 삼성투자위험지수가 지난 3개월간 "Risk-On" 구간에 머물렀지만 6월에 기준선을 상향돌 파하면서 위험확산구간("Risk-Off")으로 진입하였다. 삼성투자위험지수의 세부항목을 살 펴보면, 주식시장의 변동성지표(VKOSPI, VIX)중 한국 VKOSPI의 삼성투자위험지수 기여 도가 상승하였으며, 신용위험지표(한국 CDS spread, 미국 IG CDX) 중 미국의 투자위험 등급 신용위험지수(IG CDX)가 최근 3개월의 안정권에서 벗어나 반등하였다. 독일 국채의 폭등세를 필두로 발생한 선진국 채권시장의 변동성 상승세는 6월에 일시적으로 진정된 반 면, 선진국 외환시장의 변동성은 위험수위를 높였다. 신흥국의 금리수준을 반영하는 EMBI+ 스프레드는 원자재 가격의 반등으로 2개월 연속 안정구간에 머물렀다. 2분기 중반까지 삼성투자위험지수는 안정 구간을 순항하였지만, 선진국 채권시장의 불안정 성과 그리스 채무불이행에 대한 우려, 중국 증시의 급등락과 국내 특수환경(감염병 확산에 따른 내수위축)으로 기준선을 소폭 상회하였다. 일상적으로 감내할 수 있는 변동성 환경 (삼성투자위험지수 기준으로 +2.pt 이하)에 있지만, 3분기까지 그리스와 미국 연준의 금 리인상 싸이클과 국내 내수위축 수준 등이 금융시장을 압박할 수 있어 삼성투자위험지수의 추가 상승 가능성을 배제할 수 없다. 물론 일시적인 노이즈로 마무리될 가능성도 존재한다. 지난 213년 4분기와 유사한 양상이 전개될 수 있으며, 당시 국내 주식시장은 방향성 없 는 등락을 거듭하였다. 삼성투자위험지수와 KOSPI (지수) (1) (2) KOSPI (우측) (지수) 2,2 2,1 2, 1,9 (3) 삼성투자위험지수 (좌측) (4) 13년 1월 13년 6월 13년 12월 14년 6월 14년 12월 15년 6월 1,8 자료: Bloomberg, 삼성증권 7

8 목차 I. 자산배분전략 요약 p2 II. p8 III. Key Issues (1) 미국 경제 전망 p18 (2) Fed 정책과 글로벌 금융시장 p31 (3) 중국증시 급락 배경 및 전망 p39 IV. 금융시장 전망 p46 Ⅴ. 자산배분 전략 p75 II. 하반기 글로벌 경제 환경: 선진국 주도의 완만한 경기회복과 차별화 확대 당사에서 예상하는 215년 하반기 글로벌 경제 환경은 1) 선진국 주도의 완만한 경 기회복, 2) 선진국 간 통화정책 차별화 확대(Fed의 금리인상 시작, ECB/BOJ의 경기 부양 지속), 3) 신흥국 수요둔화와 정책대응 강화로 요약할 수 있다. 미국 경제는 일 시적 경기부진에서 벗어나 2/4분기 이후 빠르게 정상화되고 있고, 유럽과 일본 경제 도 완만한 경기회복세를 유지하고 있다. 이에 따라, Fed는 오는 9월부터 점진적인 속 도로 통화정책 정상화를 시작할 것으로 예상한다. 반면, 역내 교역 위축과 상품가격 약세 지속으로 주요 신흥국의 성장률 둔화세가 심화됨에 따라, 경기연착륙을 위한 정 책대응의 필요성이 높아지고 있다. 당사는 글로벌 경제성장률이 미국 등 선진국 주도 로 215년부터 완만한 회복추세로 전환될 것으로 전망한다. Consensus와 비교할 때, 당사는 미국에 대해서 보다 긍정적인 시각을 유지한다. 특 히, 소비와 주거용 건설투자 등 민간 내수부문이 경기확장을 주도할 것으로 예상한다. 한편, 유로존과 일본, 제품수출 의존도가 높은 신흥국(한국, 중국 등)은 정책대응 지 속 및 강화에 힘입어 상반기 대비 보다 개선된 경기회복세를 시현할 것으로 예상한다. 특히, 이들 신흥국의 경우, 재정 및 통화정책 측면에서 상대적으로 풍부한 정책대응 여력을 보유하고 있어, 경기의 하방 리스크가 크지 않은 것으로 판단한다. 반면, 상품 수출 의존도가 높은 일부 신흥국(브라질, 러시아, 남아공 등)은 스테그플레이션 심화 로 정책대응 여력이 크게 제한된 가운데 교역조건 악화로 경상수지 적자가 확대됨에 따라, Fed의 통화정책 정상화 국면에서 위기 취약성이 지속적으로 대두될 것이다. Fed의 통화정책 정상화는 달러화 강세와 장기금리의 점진적 상승 유발 선진국의 통화정책 차별화는 글로벌 금융시장 특히, 외환시장에서 달러화 강세 지속 과 채권시장에서 전세계 장기금리의 점진적인 상승과 일드커브의 변화(미국은 장단기 금리 동반 상승, 미국 외 지역은 일드커브 steepening)를 지속시킬 것이다. 미 1년 물 국채 금리는 215년과 216년 말에 각각 2.7%와 3.3%로 점진적인 상승세를 이 어갈 전망이다. 달러/유로 환율과 엔/달러 환율은 215년과 216년 말 각각 1.달 러와 1.5달러, 13엔과 135엔을 기록할 전망이다. 해외투자 활성화 대책을 감안하 여, 원/달러 환율은 각각 1,12원과 1,15원으로 상향조정한다. 금융시장 시사점 Fed의 금리인상 시작은 글로벌 금융위기 이후 지속되어 온 글로벌 자산가격 동반 상 승의 시대가 끝났음을 의미한다. 하반기 이후 지역 간, 자산 간 수익률 격차가 점차 확대될 전망이다. 이미 대부분의 자산이 지난 6년간 상승세를 지속함에 따라, 밸류에 이션 측면에서 저평가된 자산을 찾기 어려운 상황이다. 따라서, 과거 6년과 비교할 때, 향후 수 년간 자산별 기대수익률은 이전에 비해 낮을 수 밖에 없다. 당사는 중장 기적으로 글로벌 금융시장에서 1) 미국이 주도하는 글로벌 증시 상승, 2) 주요국 장 기금리의 점진적 상승과 일드커브 차별화, 그리고 3) 달러화 강세 기조의 장기화를 예상한다. 자산별로는 주식을 가장 선호하며, 채권이 가장 저조한 수익률을 기록할 것 으로 전망한다. 8

9 215년 하반기 글로벌 경제전망 215년부터 글로벌 경제성장률은 미국 등 선진국 주도로 완만한 회복추세로 전환될 것 선진국 성장률은 5년래 최고수준; 반면, 신흥국은 29년 이후 가장 낮은 성장률 기록할 것 미국 경제에 대해 컨센서스보다 긍정적인 전망 유지 제품수출 신흥국: 정책대응 강화 vs. 상품수출 신흥국: 교역조건 악화 당사에서 예상하는 215년 하반기 글로벌 경제 환경은 1) 선진국 주도의 완만한 경기회 복, 2) 선진국 간 통화정책 차별화 확대(Fed의 금리인상 시작, ECB/BOJ의 경기부양 지 속), 3) 신흥국 수요둔화와 정책대응 강화로 요약할 수 있다. 미국 경제는 일시적 경기부진 에서 벗어나 2/4분기 이후 빠르게 정상화되고 있고, 유럽과 일본 경제도 완만한 경기회복 세를 유지하고 있다. 이에 따라, Fed는 오는 9월부터 점진적인 속도로 통화정책 정상화를 시작할 것으로 예상한다. 반면, 역내 교역 위축과 상품가격 약세 지속으로 주요 신흥국의 성장률 둔화세가 심화됨에 따라, 경기연착륙을 위한 정책대응의 필요성이 높아지고 있다. 당사는 글로벌 경제성장률이 미국 등 선진국 주도로 215년부터 완만한 회복추세로 전환 될 것으로 전망한다. 글로벌 경제성장률은 21년부터 이어진 둔화추세에서 벗어나 214년 3.4%를 저점으로 215년 3.6%, 216년 3.9%로 점진적인 회복추세를 이어갈 전망이다. 3%대 중반 수준의 성장률은 IMF의 PPP가중치를 기준으로 한 것이다. 참고로, 금융시장에서 본격적인 경기 회복 국면으로 인식하는 수준은 PPP기준 4% 중반, 시장환율 가중 기준 3% 중반으로 보 면 된다. 하반기 이후 글로벌 경기회복은 대부분 선진국이 주도할 것으로 예상된다. 미국 의 경기확장 국면 재개와 유로존/일본의 완만한 경기회복 지속으로 선진국의 경제성장률은 214년 1.8%에 비해 크게 높아진 2.3%로 5년래 가장 높은 증가율을 기록할 전망이다. 반면, 신흥국의 경우, 중국과 상품수출국들의 경기둔화세가 지속되면서 29년 이후 가장 낮은 성장률을 기록할 것으로 예상된다. 당사의 주요국 경제성장률 전망을 IMF나 consensus 전망과 비교하면, 미국에 대해서 보 다 긍정적인 시각을 유지하고 있다. 미국 경제는 일시적 부진에서 벗어나 2/4분기 이후 완 연한 경기확장 국면으로 복귀할 것으로 전망한다. 이 과정에서 특히, 소비와 주거용 건설 투자 등 민간 내수부문이 경기확장을 주도할 것으로 예상한다. 반면, 글로벌 상품가격 안 정과 달러화 강세에 힘입어 인플레이션 안정세가 유지됨에 따라, 미국의 골디락스 경기국 면(경기확장+인플레이션 안정)이 217년까지 이어질 것으로 전망한다. 한편, 유로존과 일본, 제품수출 의존도가 높은 신흥국(한국, 중국 등)은 정책대응 지속 및 강화에 힘입어 상반기 대비 보다 개선된 경기회복세를 시현할 것으로 예상한다. 특히, 이 들 신흥국의 경우, 재정 및 통화정책 측면에서 상대적으로 풍부한 정책대응 여력을 보유하 고 있어, 경기의 하방 리스크가 크지 않은 것으로 판단한다. 다만, 예상되는 정책대응의 수 준은 적극적인 경기부양 보다는 경기연착륙을 유도하는데 초점이 맞춰질 것으로 예상한다. 그 이유는 Fed의 통화정책 정상화로 자본유출 우려가 높아지는 상황에서 자칫 과도한 내 수부양이 경상수지 악화를 유발할 경우, 외환위기 우려가 심화될 수 있기 때문이다. 반면, 상품수출 의존도가 높은 일부 신흥국(브라질, 러시아, 남아공 등)은 스테그플레이션(경기 부진+인플레이션 급등)으로 정책대응 여력이 크게 제한된 가운데 교역조건 악화로 경상수 지 적자가 확대됨에 따라, Fed의 통화정책 정상화 국면에서 위기 취약성이 지속적으로 대 두될 것이다. 9

10 Global Economic Outlook 요약 GDP (전년대비, %) E 216E World DM 미국 유로존 (.8) (.3) 일본* (.1) EM 중국 한국 CPI (전년대비, %) World DM 미국 유로존 일본* EM 중국 한국 환율/유가 엔/달러 달러/유로 원/달러 1,71 1,55 1,99 1,12 1,15 원/엔 원/유로 1,414 1,456 1,33 1,12 1,28 WTI (달러/배럴) 참고: * 일본은 컨센서스 전망 수치를 인용 (215년 6월 기준) 자료: 삼성증권, Consensus Economics 하반기 가장 주목해야 할 요인은 Fed의 통화정책 정상화 하반기 글로벌 경제 및 금융시장에 있어서 가장 중요한 변수는 Fed의 통화정책 정상화 개 시(금리인상)이다. 당사는 Fed가 오는 9월 첫 금리인상을 시작으로 연간 1~125bps (연중 총 8차례 FOMC에서 4~5차례 금리인상 결정) 내외의 매우 점진적인 속도로 통화 정책 정상화를 진행할 것으로 예상한다. 반면, 최소 216년 하반기까지 ECB와 BOJ는 QE 등 현재의 통화정책 기조를 유지할 전망이다. 이는 Fed의 금리인상에도 불구하고, 향 후 상당기간 선진국의 전반적인 통화정책은 여전히 완화기조를 유지하면서 글로벌 경기회 복을 지지하는 요인으로 작용할 것임을 의미한다. 그러나, 선진국 중앙은행 간 통화정책 차별화에 따른 달러화 강세와 주요 신흥국의 경기둔화 지속은 상품가격, 특히 에너지 가격 의 안정세를 향후 상당기간 지속시키는 요인이다. 이는 전반적인 글로벌 경기회복에 긍정 적인 요인으로 작용할 전망이나, 상품수출 의존도가 높은 일부 신흥국들에게는 교역조건 악화에 따른 대외불균형 확대라는 위험 요인을 심화시킬 것이다. 1

11 Fed의 최종 금리인상 폭은 향후 글로벌 채권시장의 가장 큰 리스크 요인 Fed 통화정책 정상화와 관련하여 당사의 house view 중 consensus와 가장 크게 차이나 는 부분은 최종 금리인상 수준이다. 금융시장 관점에서 가장 중요한 이슈는 1) 첫 금리인 상 시점과 2) 최종 금리인상 수준, 두 가지이다. 첫 금리인상 시점의 경우, 5월 이후 미국 경제지표가 빠르게 정상화되고, 옐런 의장 등 FOMC 주요 인사들이 사실상 연내 금리인상 개시를 공식화함에 따라, 내년 3월까지 밀렸던 금융시장의 consensus가 최근 당사가 예 상하는 금리인상 시점인 오는 9월로 점차 수렴하고 있다. 반면, 최종 금리인상 수준에 대 한 금융시장, 특히 미 국채시장의 consensus는 여전히 3.%이하이다. 이는 현재 FOMC 참여자들이 예상하는 장기 연방기금금리 수준인 3.75%를 크게 하회하는 수준이다. 이러한 괴리는 금융위기 이후 미국 잠재성장률과 자연실업률 등 구조적 변화 가능성에 대한 시각 차에 기인한다. 당사는 이번 cycle에서 연방기금금리의 최종적인 인상 수준은 약 4.%내 외 수준으로 218년 상반기 중 도달할 것으로 예상한다. Fed의 최종 금리인상 폭은 미 장 기국채 금리 수준을 결정하는 중요한 변수라는 점에서 향후 글로벌 채권시장에 가장 큰 리 스크 요인이 될 것이다. 연방기금금리 선물 변화 (%) 당사 전망 월 26일 자료: Bloomberg 11

12 미국 장기금리 상승과 주요국 통화대비 달러화 강세 기조가 상당기간 지속될 것 당사 215년 말 달러/유로와 엔/달러 환율을 각각 1.달러와 13엔으로 전망 국제유가, 배럴당 5~6달러 범위의 안정세 지속될 것 Fed 금리인상 속도의 가속화가 향후 글로벌 경제전망의 가장 큰 리스크 Consensus보다 긍정적인 당사의 미국 경제전망과 연방기금금리 최종 인상수준을 감안하 여, 당사는 미국 장기금리의 점진적인 상승세와 주요국 통화대비 달러화의 강세 기조가 상 당기간 지속될 것이라는 기존 견해를 유지한다. 당사는 Fed가 오는 9월 인상을 시작으로 연방기금금리를 215년, 216년, 217년 말 기준 각각.75%, 2.%, 3.5%의 매우 점 진적인 속도로 통화정책 정상화를 진행할 것으로 예상한다. 더불어, 미국의 인플레이션율 은 올 2/4분기를 저점으로 하반기 이후 완만한 상승추세로 전환될 전망이다. 이를 반영하 여, 당사는 미 국채 1년물 금리가 215년 말 2.7%, 216년 말 3.3%로 상승세를 지 속할 것으로 예상한다. 당사는 215년 말 기준 달러/유로와 엔/달러 환율을 각각 1.달러와 13엔, 216년 말 은 각각 1.5달러와 135엔으로 예상한다. 이는 선진국내 경기회복 속도와 통화정책 격차 를 반영한 것이다. ECB는 월간 6억 유로 규모의 현행 자산매입 정책을 216년 9월까 지 지속할 전망이다. 또한, 향후 4차례 남아 있는 TLTRO 신청 규모가 최대 4천억 유로 에 달할 수 있다. 따라서, 216년 9월까지 ECB의 자산규모는 최대 3.6조 유로에 육박할 가능성이 높아 유로화의 약세의 주된 동인으로 작용할 것이다. 다만, 현재의 경기회복 기 조가 내년까지 지속되고, 올 하반기 이후 유로존 인플레이션율이 완만한 상승 추세로 전환 될 경우, 216년 중반 이후, ECB QE의 테이퍼링 논의가 본격화될 가능성이 높다. 이는 유 로화 약세의 가장 큰 동인인 ECB의 통화정책 모멘텀 약화로 이어져, 216년 중반 이후 유로화는 달러화 대비 강세 전환할 전망이다. 한편, 당사는 BOJ가 여전히 오는 1월(경제 전망 수정시기)에 추가적인 통화완화정책 QQE3를 채택할 가능성이 높다고 예상한다. 이 는 일본의 핵심 소비자물가 상승률이 4월 기준 전년대비.3%로, BOJ의 물가목표 달성 예정 시점인 216년 9월 말까지 정책목표 2% 달성이 어려울 것으로 예상되기 때문이다. 이와 더불어, 지난해 하반기 이후 일본 거주자들의 해외주식 및 채권투자 확대가 가속화되 고 있어, 중장기적으로 완만한 엔 약세 추세는 여전히 유효한 것으로 판단한다. 당사는 국제유가가 상당기간 현재의 배럴당 5~6달러 범위에서 등락을 지속할 것으로 전망한다. 그 이유는 1) 신흥국 경기둔화에 따른 더딘 수요회복, 2) OPEC의 산유량 유지 와 셰일 업체들의 생산성 향상, 3) 달러화 강세 등으로 국제유가가 현 수준에서 크게 상승 하기 어려울 것으로 판단하기 때문이다. 이는 글로벌 인플레이션이 215년과 216년 중 각각 2.9%와 3.4%로 disinflation 추세를 지속하게 하는 주요 요인이다. 당사의 글로벌 경제전망에 있어서의 가장 큰 하방 리스크 요인은 Fed의 금리인상 속도 가 속화이다. 미국 경제의 확장 속도, 특히 고용시장의 slack 축소가 예상보다 빠르게 진행될 경우, 216년 중 임금상승 압력이 가속화될 가능성이 있다. 이 경우, 인플레이션 압력 상 승에 대응하기 위한 예상보다 가파른 Fed 금리인상을 유발할 수 있다. 이는 예상보다 큰 폭의 미 국채금리 상승과 달러화 강세로 이어져 미국 외 지역, 특히 취약 신흥국의 위기 가능성을 증대시키는 요인이 될 것이다. 주요국 GDP gap과 인플레이션 전망 (216E CPI, %) 3. 호주 2.5 미국 이탈리아 프랑스 스페인 영국 한국 독일.5 일본. (4) (3) (2) (1) 1 (216 Output gap, %) 자료: IMF World Economic Outlook (4월), Consensus Economics (6월) 12

13 미국 경제: 골디락스 경기국면 장기화 1/4분기 일시적인 경기부진에서 벗어나 2/4분기부터 분기별 3%대의 경기확장 국면으로 정상화될 전망이다. 이에 따라, 215년 경제성장률은 지난해 2.4%보다 높은 2.7%를 기록 한 이후, 216년에는 3.1%로 견조한 확장국면이 유지될 것이다. 이는 민간 내수회복세가 미국 경기확장을 주도할 것으로 예상하기 때문인데, 특히 1) 일시적으로 높아진 저축률이 정상수준으로 하락하는 과정에서 하반기부터 민간소비 증가세가 가속화될 전망이고, 2) 신 규 가구증가율 상승과 모기지 리레버리징 재개로 주거용 건설투자의 양호한 회복세가 향후 수 년간 지속될 것으로 예상하기 때문이다. 반면, 2/4분기 이후 국제유가의 하락세 진정으 로 에너지 관련 투자위축의 부정적인 영향은 하반기 중 상당 폭 완화될 것이다. 미국의 인플레이션율은 핵심PCE 물가지수의 전년대비 상승률 기준으로 2/4분기를 저점으 로 완만한 상승추세로 전환될 것으로 예상한다. 이는 국제유가의 안정, 하반기 이후 미국 경기모멘텀 강화와 완만한 임금상승 압력을 반영한 것이다. 다만, Fed의 물가목표 수준 2% 에 도달하는 시점은 217년으로 전망한다. 고용회복 가속화와 인플레이션 및 기대인플레 이션의 상반기 저점 가능성을 감안할 때, Fed는 오는 9월 금리인상을 시작으로 점진적인 통화정책 정상화 cycle에 진입할 것으로 예상한다. 연내 2차례의 금리인상 이후, 연방기금 금리는 216년 말 2.%, 217년 말 3.5%의 매우 점진적인 속도로 인상될 전망이다. 유럽 경제: 통화정책이 주도하는 완만한 회복기조 지속 그리스 위기의 전염 가능성은 높지 않아 214년.9%에서 215년 1.5%와 216년 1.7%로 완만한 경기회복 기조가 지속될 전 망이다. 이는 1) 자산매입 지속과 TLTRO 공급 등 ECB의 적극적인 통화완화기조가 최소 216년 9월까지 지속될 전망이고, 2) 올해 초 이후 민간부문에 대한 은행권의 신용공급이 재개되고 있으며, 3) 21년 이후 처음으로 유로존의 재정정책 기조가 완화국면으로 전환 될 것으로 예상하기 때문이다. 그리스 구제금융 협상의 경우, 7월 5일 국민투표가 1차 분수령이 될 것이다. 현재까지 여 론조사 결과, 채권단의 긴축안 수용과 유로존 잔류에 찬성하는 비율이 높아 국민투표 이후 구제금융 협상에서 진전이 예상된다. 다만, 국민투표 이후 조기총선 가능성과 그리스 은행 시스템 불안 지속, 중장기 국가채무 감축 관련 협상이 여전히 남아 있어 하반기에도 불확 실성 확대 요인으로 작용할 것으로 예상한다. 당사의 예상과는 달리 그리스의 디폴트가 현 실화되더라도 그것이 자동적인 그렉시트를 의미하는 것은 아니며, 그렉시트의 경제적 충격 을 감안할 때, 하반기 중 현실화될 가능성은 3~4%내외로 예상한다. 지난 211~212 년과는 달리 유로존내 위기 전염에 대응할 수 있는 방화벽(QE, OMT, ESM 등)에 대한 신 뢰가 높은 상황이어서 그리스외 지역으로의 전염 가능성은 높지 않은 것으로 전망한다. 중국 경제: 완만한 실물경기 둔화 지속 215년과 216년 경제성장률을 각각 7.%와 6.8%로 전망한다. 이는 상반기 중 경기둔 화세가 예상보다 심화된 점을 반영한 것이다. 잇따른 통화완화 정책에도 불구하고, 향후 추가적인 하방 리스크가 여전히 상존하는 것으로 판단한다. 중국의 경기하강 심화는 과거 의 부채 및 고정투자 의존형 성장 전략에서 벗어나고 있기 때문이다. 최근 인민은행의 네 차례에 걸친 금리인하와 금융기관 지준율 인하에도 불구하고 시중유동성 지표인 총사회융 자와 M2 증가율은 오히려 하락세가 이어지고 있다. 이는 그림자금융을 통한 여신공급의 감소가 총사회융자 증가율의 급격한 둔화로 연결되고 있기 때문이다. 그림자금융의 억제는 고정자산 투자활동의 위축으로 연결되고 있다. 고정투자 증가율은 2년 이후 최저 수준 으로 둔화되었다. 이번 국면에서 고정투자의 부진은 상당기간 유지될 가능성이 높다. 국유 기업 개혁은 경제전체의 투자 위축을 의미하기 때문이다. 13

14 한국 경제: 수출부진 속 내수 부양 본격화 한국의 경제성장률은 215년과 216년 전망을 각각 3.%와 3.2%로 유지한다. 이는 6월 한국은행의 금리인하와 3/4분기 중 약 2조원(세입추경 1조원+세출추경 1조원) 내외 의 추경예산 편성의 효과를 반영한 수준이다. 당사의 한국 경제전망 가정은 MERS의 부정 적인 영향이 7월부터 점차 완화될 것으로 예상하여 하반기 기준금리 동결(1.5% 유지)을 전망한다. 따라서, 예상과는 달리 MERS가 장기화되거나, 추경예산 규모가 2조원을 하회 하거나 지연될 경우, 경기의 하방 리스크 확대에 따른 추가 금리인하 가능성도 배제할 수 없다. 6월을 고비로 MERS가 진정될 경우, 하반기부터 내수는 완만한 가계소비 회복과 건설투자 를 중심으로 상반기에 비해 완만하지만 상대적으로 개선된 성장률을 나타낼 전망이다. 수 출의 경우, 하반기에도 전년대비 (-)성장률은 지속될 것이나, 상반기보다 감소 폭은 줄어 들 전망이다. 이는 1) 미국 등 선진국을 중심으로 수입수요 회복이 예상되며, 2) 주요국 통화대비 원화의 상대적 강세현상이 완화되고, 3) 석유류/화학 제품의 수출단가 하락세가 점차 축소될 전망이기 때문이다. 올해와 내년 말 원/달러 전망을 각각 1,12원과 1,15원으로 상향조정 한국 경상수지 vs 자본수지 당사는 215년과 216년 말 기준 원/달러 환율 전망을 각각 1,12원과 1,15원(기존 1,7원과 1,5원)으로 상향조정한다. 이는 1) Fed의 9월 금리인상 전망과 이후의 점진 적인 통화정책 정상화, 2) 실질실효환율 기준 원화의 고평가 심화와 대내외 금리차 축소, 3) 해외투자 활성화에 따른 자본수지 적자 확대 등이 향후 원화의 추세적인 약세 요인으로 작 용할 것으로 예상하기 때문이다. 참고로, 지난 27~29년 해외펀드 한시적 비과세 시 행 당시, 1년여 만에 해외투자펀드 신규 설정규모가 3조원을 상회한 바 있다. 향후 Fed 의 점진적인 금리인상에 따른 미 장기금리 상승과 달러화 강세, 긍정적인 선진국 증시 전 망 등을 감안시, 자본수지의 적자 규모는 216년 중 크게 확대될 것으로 예상되어, 중장 기적으로 원화의 추세적인 약세요인으로 작용할 전망이다. 국내 거주자의 해외증권투자 확대 (12개월 이동합, 십억달러) (2) (4) (6) (8) (1) 경상수지 97.5 자본수지 (81.2) (12개월 이동합, 십억달러) (1) (2) 7.1월 해외투자 한시 (3년간) 비과세 조치 발표 해외채권 15.6월말 해외투자 활성화 대책 발표 예정 해외주식 (3) 자료: 한국은행 자료: 한국은행 14

15 글로벌 경제 consensus GDP모멘텀: 미국/서유럽은 상향조정 추세; 반면, 중국/한국은 하향조정 지속 Consensus Economics에서 제공하는 국가별 GDP전망을 이용하여, 2개년 전망치의 forward rolling 평균치를 구해보면, 미국과 서유럽의 경제전망 추세는 213년부터 여전 히 상향조정 추세가 유지되고 있다. 미국의 경우, 지난 1/4분기 성장률 급락으로 올해 성 장률 전망이 2.2%까지 하향조정된 상황이다. 그러나, 이는 과도하게 보수적인 수준으로 판단하며, 5월 이후의 지표 surprise 증가세를 감안할 때, 미국의 성장전망은 재차 상향조 정될 것으로 보인다. 반면, 중국과 한국의 경기모멘텀은 여전히 하향조정 중이다. 중국의 잇따른 경기부양책에 도 불구하고, 금융시장 참여자들은 중국의 추가적인 경기둔화 가능성에 무게를 두는 모습 이다. 한국의 경우, 상반기 수출부진이 예상보다 심화되는 가운데, 6월부터 MERS의 부정 적인 영향이 내수 관련 불확실성을 확대시키고 있어 향후에도 하향조정 추세는 좀 더 이어 질 전망이다. 미국 GDP momentum 서유럽 GDP momentum (%) (1) (2) (%) (1) (2) (3) 참고: 올해와 내년 GDP전망치의 12개월 forward rolling average 자료: Consensus Economics, 삼성증권 추정 참고: 올해와 내년 GDP전망치의 12개월 forward rolling average 자료: Consensus Economics, 삼성증권 추정 중국 GDP momentum 한국 GDP momentum (%) 참고: 올해와 내년 GDP전망치의 12개월 forward rolling average 자료: Consensus Economics, 삼성증권 추정 (%) (1) (2) 참고: 올해와 내년 GDP전망치의 12개월 forward rolling average 자료: Consensus Economics, 삼성증권 추정 15

16 CPI모멘텀: 미국/서유럽 반등 지속 중국/한국 기대인플레이션 반등 난망 선진국과 신흥국 간 차별화는 인플레이션 전망에서도 확연히 나타나고 있다. 미국과 서유 럽의 경우, 경기모멘텀 개선과 국제유가 반등으로 지난 2월 이후 인플레이션 모멘텀이 지 속적으로 상승하고 있다. 미국의 경우, 고용지표 호전에 따른 임금상승 압력의 증가도 일 부 반영한 것으로 보이며, 서유럽의 경우, 5~6월 중 ECB의 자산매입 규모 확대에 따른 디플레 우려 완화가 작용한 것으로 해석된다. 이와는 대조적으로 중국과 한국의 인플레이션 모멘텀은 연초 이후 별다른 변화를 보이지 않고 있다. 국제유가 반등으로 하락 추세는 진정된 상황이지만, 경기전망의 하향조정 추세 가 지속되면서 인플레이션 기대가 여전히 눌려있는 모습이다. Consensus 모멘텀 관점에서 보면, 선진국 시장은 주식시장이 채권시장에 비해 우월한 상황이고, 신흥국 시장은 금리상 승 위험은 상대적으로 제한적인 반면, 주식시장의 조정 위험은 상존하고 있다는 판단이다. 미국 CPI momentum 서유럽 CPI momentum (%) (.5) (1.) 참고: 올해와 내년 CPI전망치의 12개월 forward rolling average 자료: Consensus Economics, 삼성증권 추정 (%) 참고: 올해와 내년 CPI전망치의 12개월 forward rolling average 자료: Consensus Economics, 삼성증권 추정 중국 CPI momentum 한국 CPI momentum (%) 참고: 올해와 내년 CPI전망치의 12개월 forward rolling average 자료: Consensus Economics, 삼성증권 추정 (%) 참고: 올해와 내년 CPI전망치의 12개월 forward rolling average 자료: Consensus Economics, 삼성증권 추정 16

17 글로벌 금융시장 시사점 위험자산 boom cycle 도래, 장기 금리상승, 달러화 강세 Fed의 금리인상을 앞두고 글로벌 금융시장에 있어서 예상되는 가장 중요한 변화는 차별화 의 확대이다. 금리인상의 시작은 글로벌 금융위기 이후 지속되어 온 글로벌 자산가격의 동 반 상승의 시대가 끝났음을 의미한다. 향후 글로벌 금융시장에서는 지역 간(선진국과 신흥 국, 미국과 유럽/일본, 저위험 신흥국과 고위험 신흥국), 자산 간(주식과 채권, 외환, 상품, 부동산) 수익률 격차가 점차 확대될 전망이다. 선진국 간 펀더멘털 격차를 반영한 통화정책의 차별화가 시작된 이상, 금융시장에서도 펀 더멘털에 의해 지지되는 우량 자산과 비우량 자산의 차별화가 심화될 것이다. 이미 대부분 의 자산이 지난 6년간 상승세를 지속함에 따라, 밸류에이션 측면에서 저평가된 자산을 찾 기 어려운 상황이다. 따라서, 과거 6년과 비교할 때, 향후 수 년간 자산별 기대수익률은 이 전에 비해 낮을 수 밖에 없다. 당사는 중장기적으로 글로벌 금융시장에서 1) 미국이 주도하는 글로벌 증시 상승, 2) 주요 국 장기금리의 점진적 상승과 일드커브 차별화, 그리고 3) 달러화 강세 기조의 장기화를 예상한다. 자산별로는 주식을 가장 선호하며, 채권이 가장 저조한 수익률을 기록할 것으로 전망한다. Fed의 점진적인 통화정책 정상화와 ECB/BOJ의 양적완화는 중장기적으로 주요국 경기회 복과 기대인플레이션 정상화로 이어져 글로벌 금융시장에서 위험자산 선호가 지속될 것이 다. 이러한 위험자산 가격의 상승 cycle은 Fed가 인플레이션 상승에 대응하기 위해 가파 른 금리인상을 선택하기 전까지 지속될 것이다. 당사는 선진국 증시(미국, 유럽)를 신흥국 증시보다 선호한다. 당사의 글로벌 경제전망에 비추어 볼 때, 글로벌 국채시장이 주식시장에 비해 여전히 고평 가되었다고 판단한다. 향후 예상되는 미국의 경기모멘텀 강화와 Fed의 금리인상을 감안시, 미 국채금리는 금리인상 폭에 맞추어 장단기 금리가 함께 움직일 가능성이 높다. 미국 外 지역의 경우, 단기금리는 정책금리를 반영하여 현 수준 유지 혹은 소폭 하락하는 가운데, 장기금리는 미국과 동조화를 보이며 완만하게 상승할 전망이다. 이는 미국 외 지역의 일드 커브 steepening을 의미한다. 선진국 간 펀더멘털 및 통화정책 차별화를 감안시, 유로화와 엔화 대비 달러화 강세가 지 속될 것이다. 다만, 실질실효환율 기준으로 유로화와 엔화 가치가 장기평균의 1표준편차 하단 수준을 벗어남에 따라, 향후 선진국 통화대비 달러화의 강세는 완만하게 진행될 전망 이다. 반면, 미국 지표부진과 상품가격 반등으로 다소 진정되었던 신흥국 통화 약세는 상 품수출국 중심으로 재차 심화될 가능성이 높다. Fed 출구전략 시나리오와 글로벌 주식시장 향방 Boom & Bust (7% 확률) 출구전략의 Gradualism World Index (자산가격) QE 종료 금리 인상기 Recession (3% 확률) 금리인상 가속화 자료: 삼성증권 17

18 목차 I. 자산배분전략 요약 p2 II. p8 III. Key Issues (1) 미국 경제 전망 p18 (2) Fed 정책과 글로벌 금융시장 p31 (3) 중국증시 급락 배경 및 전망 p39 IV. 금융시장 전망 p46 Ⅴ. 자산배분 전략 p75 III. Key Issues (1): 미국 경제 전망 미국 경제전망: 골디락스 경기국면 217년까지 지속될 것 당사는 215년과 216년 미국의 경제성장률을 각각 2.7%와 3.1%로 전망한다. 미국 경제는 일시적 부진에서 벗어나 2/4분기 이후 분기별 3%대의 완연한 경기확장 국면 에 재진입한 것으로 판단한다. 이는 민간 내수회복세가 미국 경기확장을 주도할 것으 로 예상하기 때문인데, 특히 1) 일시적으로 높아진 저축률이 정상수준으로 하락하는 과정에서 하반기부터 민간소비 증가세가 가속화될 전망이고, 2) 신규 가구증가율 상승 과 모기지 리레버리징 재개로 주거용 건설투자의 양호한 회복세가 향후 수 년간 지속 될 것으로 예상하기 때문이다. 반면, 2/4분기 이후 국제유가의 하락세 진정으로 에너 지 관련 투자위축의 부정적인 영향은 하반기 중 상당 폭 완화될 것이다. 한편, 미국의 인플레이션율은 핵심PCE 물가지수의 전년대비 상승률 기준으로 2/4분 기를 저점으로 완만한 상승추세로 전환될 것으로 예상한다. 이는 국제유가의 안정, 하 반기 이후 미국 경기모멘텀 강화와 완만한 임금상승 압력을 반영한 것이다. 다만, Fed 의 물가목표 수준 2%에 도달하는 시점은 217년으로 전망한다. 고용회복 가속화와 인플레이션 및 기대인플레이션의 상반기 저점 가능성을 감안할 때, Fed는 오는 9월 금리인상을 시작으로 점진적인 통화정책 정상화 cycle에 진입할 것으로 예상한다. 연 내 2차례의 금리인상 이후, 연방기금금리는 216년 말 2.%, 217년 말 3.5%의 매우 점진적인 속도로 인상될 전망이다. 민간 내수주도의 경기확장: 민간소비와 주거용 고정투자가 성장을 주도 당사는 향후 민간소비와 주거용 고정투자의 증가가 미국의 경기확장을 주도할 것으로 예상한다. 상반기 중 나타난 미국 개인저축률 급등(명목소비 둔화)은 연료가격 하락과 기상악화 등에 기인한 일시적 현상으로 판단한다. 향후 1) 연료비 절약에 따른 소비여 력 증가와 2) 가계 순부 증가에 따른 예비적 동기의 저축 감소에 힘입어, 저축률이 정 상화되는 과정에서 예상을 상회하는 소비증가세가 나타날 것으로 전망한다. 이는 미국 의 민간소비와 GDP증가율을 각각 약 2.%포인트와 1.3%포인트 상승시킬 수 있다. 한편, 미국 주택시장의 경우, 1) 건전한 가계부문의 대차대조표와 완화적인 금융시장 의 신용여건 지속, 2) 가구증가율과 인구증가율 간의 괴리 축소에 따른 주택수요 정상 화 진행, 3) 견조한 소득증가에 힘입은 양호한 주택구입능력 등에 힘입어 향후 수 년 간 경제성장에 지속적으로 기여할 것으로 예상한다. 주택시장 회복의 직간접 효과를 감안할 때, 매년 약.5~.7%포인트 내외의 GDP 증가를 유발할 것으로 전망한다. 고용시장 slack 축소에 따른 임금상승 압력의 가시화가 가장 큰 리스크 요인 최근 미국 고용시장의 회복세가 본격적으로 가속화되면서 그 동안 안정세를 보이던 임금상승 압력이 조금씩 감지되고 있다. 특히, 올 들어 미국의 실업률이 5%대 초반 수준에 근접하면서, 고용시장의 slack(유휴노동력) 축소가 임금상승 압력을 유발할 것 이라는 전망이 일부 정책결정자들과 금융시장 참여자들 사이에서 제기되고 있다. 당사 는 미국 고용시장의 slack 축소로 하반기 이후 임금상승 압력이 점차 가시화될 가능 성이 높은 것으로 판단한다. 이는 향후 Fed의 통화정책 정상화 과정에서 예상보다 가 파른 금리인상을 유발할 수 있는 가장 큰 리스크 요인이다. 18

19 하반기 이후 경기모멘텀 전망 민간소비와 주거용 투자 주도의 경기확장 본격화 2/4분기 이후 민간 내수부문 주도로 본격적인 확장국면에 진입 에너지 관련 투자위축은 영향은 제한적; 하반기부터 유가 급락의 긍정적 영향 가시화될 것 미국 주요 경제지표들은 지난 3월 중 저점을 형성한 이후, 5월부터 개선추세가 본격화되고 있다. 경기모멘텀 개선은 주로 소비, 주택시장, 고용시장 지표에 의해 주도되고 있다. 5월 자동차 판매가 17.8백만 대(SAAR 기준)로 지난 25년 7월 이후 최고치를 기록하였으 며, 자동차를 제외한 소매판매도 전월대비 1.% 급증하였다. 주택시장의 선행지표로 사용 되는 신규주택 허가건수와 NAHB 주택시장 지수가 각각 27년과 25년 이후 최고수 준을 기록하였다. 한편, 5월 비농업부문 신규 취업자수도 예상을 크게 상회하며 올 들어 최 고수준인 28만명을 기록하였고, 신규 실업수당 청구건수도 4주 평균치 기준으로 지난 2년 이후 가장 낮은 수준을 경신하고 있다. 이는 예상대로 미국 경제가 1/4분기의 기상악화, 서부항만 파업 등에 따른 일시적 부진에 서 벗어나 빠른 속도로 정상화되고 있음을 잘 보여준다. 당사는 미국의 경제성장률이 2/4 분기 이후 분기별 3%대의 견조한 확장기조를 유지할 것으로 예상한다. 이는 특히, 소비와 주거용 투자 등 민간 내수부문에 의해 주도될 것이다. 민간소비는 1) 저축률이 하락하는 과정에서 이연수요 회복, 2) 고용회복 본격화에 따른 견조한 소득증가, 3) 양호한 소비심리 등에 의해 뒷받침될 것이다. 주택시장의 경우, 1) 건전한 가계부문의 대차대조표와 완화적 인 금융시장의 신용여건 지속, 2) 신규 가구증가율의 정상화에 따른 구증가율 간의 괴리 축소에 따른 주택수요 정상화 진행, 3) 견조한 소득증가에 힘입은 양호한 주택구입능력 등 에 힘입어 향후 수 년간 경제성장에 지속적으로 기여할 것으로 예상한다. 반면, 셰일을 포함한 에너지 관련 투자는 GDP의 약 1.6%(고용은 전체 고용의 약.5%) 에 불과한 수준이다. 올해 에너지 관련 투자가 전년대비 3% 감소하는 것으로 가정할 경 우, (연초 이후 발표된 주요 에너지 기업들의 평균 설비투자 감소율은 전년대비 약 15%내 외임), 미국 경제성장률을 약.5%포인트 감소시킬 전망이다. 결국, 유가급락에 따른 소비 여력 증가 폭이 투자감소 분을 크게 상회함을 알 수 있다. 여기에 전 산업 부문에 걸친 생 산비용 하락까지 고려하면, 유가 급락의 긍정적인 영향이 훨씬 크게 나타날 전망이다. IMF 추정에 따르면, 국제유가 하락으로 미국의 경제성장률이 215년.2~.5%포인트, 216 년.3~.6%포인트 상승할 것으로 예상되고 있다. 통상적으로 유가하락의 영향이 반영되 는 약 6~9개월의 시차를 감안할 때, 지난해 7월 이후 4% 급락한 국제유가는 늦어도 하 반기부터는 미국 경제에 긍정적인 영향을 미치기 시작할 것이다. Citi Economic Surprise 지수 추이 (지수) (2) (4) 유로존 미국 (6) (8) 14년 1월 14년 4월 14년 7월 14년 1월 15년 1월 15년 4월 자료: Bloomberg 19

20 미국 가계부문의 저축률 하락 과정에서 민간소비 증가율이 예상을 상회할 것 최근의 저축률 상승은 에너지 소비가 여타 소비로 이전되는 과정에서 나타나는 일시적 현상 당사는 향후 민간소비와 주거용 고정투자 증가가 미국 경제의 견조한 확장기조를 주도할 것으로 예상한다. 민간소비의 경우, 미국 가계부문의 저축률이 하락하는 과정에서 민간소 비 증가율이 예상을 상회할 가능성에 주목한다. 널리 알려진 대로 소비는 소득의 함수이다. 올 들어 4월까지 미국의 명목가처분소득 증가율은 전년대비 3.9%로 지난해 평균 증가율 과 유사한 수준을 유지하고 있다. 그러나, 동기간 명목소비 증가율은 약 3.2%로 지난해 평 균수준인 3.9%를 크게 하회하고 있다. 이 과정에서 저축률이 지난 212년 말 이후 가장 높은 5.6%까지 급등한 상황이다. 당사는 최근의 미국 개인저축률 급등(명목소비 둔화)이 연료가격 하락과 기상악화 등 일시 적 요인에서 기인한 것으로 판단하며, 향후 저축률이 정상화되는 과정에서 예상을 상회하 는 소비증가세가 나타날 것으로 전망한다. 이는 지난해 12월 이후 급격히 상승한 개인저 축 증가 규모가 자동차 연료소비 감소액과 거의 일치하는 점에서 잘 뒷받침된다. 국제유가 가 하락하기 이전인 214년 상반기 평균수준과 비교할 때, 올해 4월 기준 자동차 연료소 비 감소액은 1,149억 달러이다. 이는 같은 방법으로 계산한 개인저축 증가액 1,31억 달 러와 유사한 규모이다. 다시 말해, 미국 개인들이 아직은 국제유가 급락으로 절약된 자동 차 연료비 지출을 대부분 저축하고 있다는 의미로 해석할 수 있다. 그러나, 이는 에너지 소 비가 여타 소비로 이전되는 과정에서 나타나는 일시적 현상이다. 1년래 최고수준을 기록 한 5월 자동차 판매와 전월대비 1.2%급증한 소매판매는 5월 이후 민간소비의 이연수요 (pent-up demand)가 빠르게 회복되고 있음을 잘 보여주는 증거이다. 국제유가 급락에 따른 단기적인 저축률 상승이 정상화되며, 향후 수 개월간 민간소비의 이연수요 회복이 지 속될 것이다. 자동차 연료소비액 감소 vs. 개인저축액 증가 (214년 상반기 평균 대비) (십억 달러) 15 1 개인저축 증가액: 1,31억 달러 5 (5) (1) 자동차 연료지출 감소액: 1,149억 달러 (15) 14년 1월 14년 3월 14년 5월 14년 7월 14년 9월 14년 11월 15년 1월 15년 3월 자료: Bureau of Economic Analysis, 삼성증권 개인 가처분소득과 소비 추이 (3개월 이동평균, 전년대비 %) 1 8 개인 가처분소득 (2) 개인소비 (4) 자료: Bureau of Economic Analysis 2

21 미국 개인저축률에 영향을 미치는 요인 1) 가계부문의 순부 2) 신용 접근성 가계 순부 증가는 저축률과 역의 상관관계 저축률 하락의 분해 1) 유가급락에 따른 소비여력 증가 2) 예비적 동기의 저축감소 저축률 정상화로 민간소비와 GDP가 각각 2.%pts와 1.3%pts 상승 예상 한편, 자본시장이 발달한 미국의 경우, 저축률의 중장기적인 변화에 가장 큰 영향을 미치 는 요인은 가계의 wealth와 신용 접근성(credit availability)이다. 일반적으로 가계의 순부 (net worth)가 증가하거나 신용 접근성이 개선되면, 예비적 동기의 저축(precautionary savings) 필요성이 감소한다. 현재 미국 가계의 순부와 신용 접근성 모두 향후 저축률 하 락에 따른 소비증가를 예고하고 있다. 미국의 경우, 지난 28년 이후 주식 및 주택가격이 동반 상승세를 지속하면서 가계 순부 가 28.4조 달러(명목 GDP의 1.6배)나 증가하였다. 이에 따라, 가처분소득 대비 순부의 비 율이 약 64%로 금융위기 직전의 사상최고 수준인 65%에 재차 근접하고 있다. 역사적 으로 볼 때, 가계 순부의 증가는 개인저축률과 확연한 역의 상관관계를 가지고 있다. 이는 올들어 가계 순부 증가에도 불구하고 저축률이 상승하는 것이 일시적인 현상임을 시사한다. 향후 저축률의 하락이 미국의 민간소비와 GDP를 어느 정도 증가시킬 수 있는지를 살펴보 도록 하자. 이는 유가급락에 따른 소비여력 증가 부분과 가계 순부 증가에 따른 예비적 동기의 저축감소 부분으로 나눌 수 있다. 먼저, 휘발유 지출감소로 증가한 소비여력은 약 1,1억 달러로 규모로 가처분소득 대비 약.8%(GDP대비 약.6%)수준이다. 이는 에 너지 소비가 여타 소비로 이전될 경우, 저축률이 현재의 5.6%에서 약 4.8%내외 수준으로 하락할 것임을 의미한다. 두 번째로 과거 가계 순부/가처분소득 비율이 현재와 유사하게 6%를 상회했던 기간의 평균 저축률이 약 3.8%인 점을 감안시, 가계 순부 증가에 따른 예비적 저축 감소로 향후 미국의 저축률은 약 1%포인트 하락할 여지가 있음을 알 수 있다. 이 과정에서 민간소비가 약 1,3달러(GDP의 약.7%) 증가할 수 있다. 종합해 볼 때, 향후 저축률이 정상화되는 과정에서 민간소비가 약 2,4억 달러 추가로 증가할 여력이 있으며, 이는 미국의 민간소비와 GDP증가율을 각각 약 2.%포인트와 1.3%포인트 상승시킬 수 있다. 가계 순부/가처분소득 비율과 저축률 추이 (%) (%, 축반전) 개인저축률 (우측) 가계 순부/가처분소득 (좌측) 자료: Federal Reserve, Bureau of Economic Analysis 21

22 최근 가계 신용 접근성 개선 추세가 본격화됨 신용 접근성 개선으로 가계 부문의 리레버리징 확대될 것 FRB가 분기별로 조사하는 Senior Loan Officer Opinion Survey에 따르면, 은행권의 주거 용 모기지 및 소비자 대출 기준의 완화 기조가 지속되고 있다. 특히, 214년 2/4분기를 기점으로 은행들의 모기지 대출기준이 눈에 띄게 완화되고 있다. 이는 미국 경제가 본격적 인 경기확장 국면에 진입하고, 고용시장의 회복세가 본격화되면서 모기지 대출의 연체율이 빠르게 하락하고 있기 때문이다. 은행들의 모기지 대출 연체율은 212년 말 이후 하락세 가 본격화되면서 214년 말 기준 6.63%로, 지난 28년 중반 이후 최저수준을 기록하고 있다. 소비자 대출 연체율의 경우는 통계가 제공되기 시작한 1987년 이후 사상최저 수준 을 경신하고 있다. 28년 금융위기 이후 213년 초까지 모기지 대출을 중심으로 급격히 진행된 가계 부문 의 디레버리징이 마무리됨에 따라, 214년 말 기준 원리금상환부담(DSR)이 가처분소득 대비 약 9.9%로 사상최저 수준까지 하락한 상황이다. 가계 부문의 대차대조표 건전성이 강화되고, 경기 및 고용시장 회복세가 본격화됨에 따라, 소비자 대출을 중심으로 리레버리 징이 재개되고 있다. 향후 경기모멘텀 강화에 따른 은행권 대출기준 완화 지속과 가계 부 문의 리레버리징 수요가 모기지 시장으로 점차 확대될 것으로 예상되어, 신용 접근성 개선 에 따른 저축률 하락이 보다 가시화될 전망이다. Senior Loan Officer Opinion Survey: 모기지와 소비자 대출 미국 은행권 가계 대출연체율 추이 (지수) 8 (%) 12 주거용 부동산 대출 대출기준 강화 (2) 대출기준 (4) 완화 Prime 모기지 Credit cards Auto loans 4 2 소비자 대출 자료: Federal Reserve 자료: CEIC 미국 가계 원리금상환부담(DSR) 추이 미국 가계부채 부문별 증가율 추이 (%) 14 (전년대비, %) Mortgages 자료: Federal Reserve Consumer credit (5) 자료: Federal Reserve 22

23 신규 가구증가 수가 적정 수준으로 정상화되는 과정에서 향후 수년 간 주택수요가 지속적으로 회복될 것 1/4분기 주택시장 부진은 지난해와 같이 기상악화에 따른 일시적 현상 미국 주택시장의 경우, 1) 건전한 가계부문의 대차대조표와 완화적인 금융시장의 신용여건 지속, 2) 가구증가율과 인구증가율 간의 괴리 축소에 따른 주택수요 정상화 진행, 3) 견조 한 소득증가에 힘입은 양호한 주택구입능력 등에 힘입어 향후 수 년간 경제성장에 지속적 으로 기여할 것으로 예상한다. 특히, 금융위기를 거치면서 급감했던 신규 가구증가 수가 향후 점차 적정수준으로 정상화될 것으로 예상한다. 이 과정에서 주택시장 회복의 직접적 인 효과(주거용 고정투자 및 고용 증가) 이외에도, 간접적인 효과(주택가격 상승에 따른 wealth effect와 관련 소비증가)까지 감안할 때, 당사는 향후 주택시장 회복이 매년 약.5~.7%포인트 내외의 GDP 증가를 유발할 것으로 전망한다. 올해 1~3월 중 미국 주택시장 주요 지표들이 대부분 예상을 하회하는 약세를 보이면서, 주택시장의 회복 전망에 대한 우려가 증가하였다. 그러나 당사는 지난 1/4분기 미국 주택 시장 부진이 지난해와 마찬가지로 기상악화에 따른 일시적인 현상인 것으로 판단한다. 이 는 2~3월 중 신규주택착공 건수가 급락하면서 신규주택 허가건수와의 괴리가 일시적으로 확대되었다가 4월에 정상화된 점에서 잘 뒷받침된다. 기상악화의 영향이 가장 크게 반영되 는 신규주택 착공건수의 경우, 2~3월에 9만 건대로 일시적으로 급락한 뒤 4~5월 평균 11만 건으로 급증하며 정상화되었다. 반면, 신규주택 허가건수의 경우, 동기간 견조한 증 가세를 유지하면서 기상악화를 제외하면서 주택시장의 펀더멘털에 큰 변화가 없음을 보여 주었다. 폭설/한파의 영향이 컸던 213년 12월~214년 2월에도 이와 똑같은 현상이 나 타났으며, 이후 주택지표들은 3월 이후 일제히 추세적으로 반등하기 시작한 바 있다. 최근 주택시장의 선행지표로 널리 사용되는 NAHB 주택시장 지수와 미결주택판매 등이 일제히 1년래 최고치를 경신하고 있는 점을 감안할 때, 미국 주택시장은 일시적 부진에서 벗어 나 2/4분기 이후 견조한 회복세를 지속할 전망이다. 신규주택착공과 허가건수 추이 (백만 건, 연율) 허가건수 신규주택착공 자료: Census Bureau NAHB 주택시장 지수와 미결주택판매 추이 (지수) 미결주택판매 (우측) (지수: 21년 = 1) NAHB 주택시장 지수 (좌측) 자료: National Association of Home Builders, National Association of Realtor 23

24 미국 적정 신규 가구증가 수는 연간 약 12~13만 가구 vs. 27~13년 평균 약 74만 가구 신규 가구증가 정상화시, 주택수요는 현재 연간 1만 채에서 15~17만 채로 크게 증가 예상 장기적인 관점에서 주택 수요를 결정하는데 있어서 가장 중요한 변수가 신규 가구증가이다. 연간 신규 가구증가 수에 기존주택 중 멸실주택 수를 더하면 연간 신규 주택수요를 추정할 수 있다(당사는 멸실주택 수를 전체 주택수의.3%로 가정함). 미국의 경우, 금융위기 이전 3년 동안 꾸준한 출산율 유지와 이민 유입 등에 힘입어 연평균 약 12~13만 가 구가 신규로 형성되어 왔다. 이것이 일반적으로 알려진 미국의 정상적인 연간 신규 가구증 가 수이다. 그러나, 미 상무부 Census Bureau 자료에 따르면, 금융위기로 인한 경기침체 와 저성장, 실업률 급등 등으로 27~13년 중 연평균 신규 가구증가 수가 장기 평균수준 의 6% 수준에 불과한 약 74만 가구까지 급감한 상황이다. 금융위기 이후 미국 신규 가구증가 수가 급격히 하락한 주요 원인은 경기 침체로 2~3 대 연령층의 독립가구 형성률이 크게 하락했기 때문이다. 이는 금융위기에 따른 경기침체 가 심화되면서 상대적으로 숙련도가 낮은 2~3대의 고용감축이 훨씬 크게 나타났기 때 문이다. 그러나, 지난해 초 이후 미국 고용시장의 개선추세가 본격화되면서 214년 신규 가구증가 수는 약 7만 가구로 213년 25만 가구에 비해 세 배 가까이 급증하였다. 당사 는 215년 이후 미국 경제가 본격적인 확장국면에 진입함에 따라, 미국의 신규 가구증가 수도 향후 수년에 걸쳐 214년의 7만 가구에서 장기 평균수준인 12~13만 가구로 정 상화될 것으로 예상한다. 여기에 연간 멸실주택수 약 3~4만 가구를 합해 인구 및 가구 증가에 의해 뒷받침되는 적정한 주택수요는 연간 약 15~17만 가구로 추정할 수 있다. 현재 신규주택착공 건수가 약 1만 건 내외인 점을 감안시, 향후 수 년에 걸쳐 주택투자 가 약 5~7% 증가할 전망이어서, 경제성장에 지속적으로 긍정적인 기여를 할 것이다. 미국 적정 주택수요 추정과 신규주택착공 (천 가구) 2,4 신규주택착공 2, 1,6 멸실가구 1,2 8 4 가구수 증감 (Household formation) 자료: Census Bureau, 삼성증권 추정 미국 가구증가율 추이 (12개월 이동평균, 전년대비 %) (.5) (1.) (1.5) (2.) (2.5) 자료: Census Bureau 24

25 HAI는 가계의 주택구매능력을 보여주는 지수로, 현재 장기평균인 136.8을 크게 상회하는 수준 Fed의 금리인상에도 불구, 모기지 대출 부담으로 인한 소비둔화 가능성은 낮음 주택관련 지표 중 주택구입능력 지수 (HAI: Housing Affordability Index)를 이용하여, 미국 평균 가구의 주택 구입능력을 살펴보고, 향후 Fed의 금리인상이 주택 구입능력에 어 느 정도 영향을 미칠 지를 가늠해 보도록 하자. HAI는 중위 가계소득 (median family income)을 분자로, 중위 가격 (median price)의 주택을 구입하는데 적정한 소득 (qualifying income)을 분모로 하여 산출한 평균 가계의 주택구매능력을 보여주는 지수이 다. 1이 기준이며, 예를 들어 HAI가 12이면 중위 가계소득이 중위 가격의 주택을 구 입하는데 필요한 소득보다 2% 높음을 의미하며, 1보다 낮으면 이에 미치지 못함을 보 여준다. HAI는 지난 213년 1월 213.6을 고점으로 하락하여 215년 4월 기준 164.9를 기록하고 있다. 이는 212년 중반 이후부터 지속되고 있는 주택가격의 상승세와 최근의 모기지 금리의 상승에 기인한다. 그러나 213년 이후의 빠른 하락에도 불구하고, HAI 지 수는 1989년 이후의 장기 평균인 136.8을 여전히 크게 상회하는 양호한 수준이다. 당사의 216년 말 미 국채 1년물 금리 전망인 3.3%를 적용하여 HAI의 변화를 추정해 보자. 이 경우, 모기지 금리는 현재의 약 4.% 수준에서 216년 말 5.%내외로 약 1bps 상승할 것으로 예상되며, HAI는 현재의 164.9에서 약 147수준까지 하락할 것으 로 추정된다(이러한 추정은 향후 예상되는 주택가격 상승률이 중위 가계소득의 상승률과 유사하다고 가정하여, 모기지 금리상승 효과만을 고려한 것). 이는 Fed의 금리인상에도 불 구하고, 미국 가계의 주택구입능력은 향후에도 상당기간 장기 평균수준을 상회할 것임을 의미한다. 더욱이 미국의 경우, 모기지 대출의 95%이상이 3년 만기 고정금리 대출이기 때문에 금리상승의 부정적인 영향은 대부분 신규대출에 국한되어 나타날 전망이다. 따라서, 유럽에 비해 금리상승시, 기존 모기지 대출 가구의 원리금상환부담 (DSR)의 증가와 이에 따른 소비둔화로 연결될 가능성은 매우 낮다. 미국 주택구입능력(HAI) 지수 (지수) 년 이후 장기평균: 모기지금리 1% 상승시: 자료: National Association of Realtors 국가별 모기지 대출 금리 조건 비교 (신규 대출기준) (비중, %) 스페인 영국 프랑스 독일 미국 고정금리 (장기) 고정금리 (중기) 고정금리 (단기) 변동금리 자료: US Mortgage Banker's Association (21) 25

26 주요국 대비 낮은 수출의존도(13%)와 에너지 관련 투자의 GDP대비 비중(1.6%) 감안시, 수출과 설비투자 둔화의 영향은 제한적일 것 유가급락에 따른 긍정적인 영향이 에너지 투자 위축의 부정적 영향을 훨씬 상회할 전망 에너지 부문을 제외한 설비투자의 완만한 증가 기조는 여전히 유효 달러화와 설비투자 추이 한편, 지난해 하반기 이후 주요국 통화대비 달러화 가치가 실질 기준으로 약 12% 급등하 고, 국제유가가 4%이상 급락하면서, 미국의 수출 둔화와 에너지 관련 기업투자 감소에 대한 우려가 높아지고 있다. 주요 교역상대국 통화대비 달러화의 강세는 미국 수출에 부정 적이지만, 미국의 GDP대비 수출비중은 214년 기준 약 13%로, 독일(4%), 영국(28%), 중국(22%), 프랑스(2%), 일본(15%) 등 주요국 중 가장 낮은 수준이다. 더욱이, 1) 유 럽과 일본 기업들이 가격인하보다는 마진확대 정책을 선호하고 있고, 2) 미국의 경제성장 이 내수 주도에 의한 것이며, 3) 기업들의 해외생산비중이 여전히 높은 점 등을 감안시, 달 러화 강세에 따른 수출둔화가 미국의 성장률에 미치는 영향은 제한적일 것으로 예상한다. 국제유가 급락으로 셰일 등 미국 내 에너지 관련 투자 위축이 가시화되고 있다. 실제로 미 국의 원유 시추공 수가 지난해 말 대비 약 5% 급감하면서 이러한 우려가 현실화 되고 있다. 그러나, 미국 GDP에서 에너지 관련 투자가 차지하는 비중은 1.6%내외(고용비중은.5%) 수준에 불과하다. 따라서, 올해 에너지 관련 투자가 전년대비 3% 감소하는 것으 로(현재까지 발표된 미국 주요 에너지 기업들의 전년대비 투자 감소율은 약 1~15%수준) 가정할 경우, 미국의 경제성장률이 약.5%포인트 하락할 전망이다. 이는 연료가격 하락 이 민간소비 증가를 통해 GDP 상승에 기여하는 정도(GDP대비.6%포인트)에 못 미치는 수준이며, 전 산업에 걸친 기업 생산비용 하락 효과까지 감안할 경우, 유가 하락의 긍정적 인 영향이 미국 경제에 훨씬 크게 나타날 것이다. 향후 설비투자 동향을 예상하는 데에 있어 약 3~6개월의 선행성을 가지는 지역 연준(필라 델피아, 뉴욕, 캔자스, 텍사스, 리치몬드 등 5개 지역) 설비투자 계획지수의 경우, 연초 이 후 둔화세를 이어가고 있다. 동 지수는 매월 지역 연준이 관할 지역의 제조 기업들을 대상 으로 향후 6개월의 설비투자 계획을 조사한 확산지수 (diffusion index)로서, 을 기준선 으로 이보다 높으면 투자확대, 이보다 낮으면 투자축소를 의미한다. 비록 둔화세가 지속되 고 있으나, 여전히 15내외 수준으로 설비투자가 완만하지만 증가하고 있음을 보여주고 있 다. 투자위축의 상당부분이 에너지 산업에 집중되어 있음을 감안할 때, 에너지를 제외한 업종의 경우, 달러화 절상 속도 완화와 대내외 수요개선에 힘입어 하반기 이후 완만하지만 투자심리의 회복이 예상된다. 설비투자 계획과 자본재 신규주문 추이 (전년대비, %) 실질 달러화지수 (지수: 1973년 3월 = 1) (3개월 이동평균, 전년대비 %) (지수) 2 (우측) (5) 5 (1) 95 (1) (5) (15) 9 설비투자 계획* 비국방자본재 신규주문 (2) (2) (우측) (15) 85 (항공기 제외, 좌측) (25) 비국방자본재 주문 (3) (좌측) 8 (3) (25) 자료: Federal Reserve, Bloomberg 참고: * 필라델피아, 뉴욕, 캔자스, 텍사스, 리치몬드 연준 단순평균 지수 자료: Bloomberg, 삼성증권 26

27 인플레이션 전망 및 리스크 요인 인플레이션은 2/4분기 저점 이후 완만한 상승: 다만 임금상승 압력이 가장 큰 리스크 국제유가 급락의 영향은 기반영 향후 미국 인플레이션을 전망하는데 있어서 중요한 요소는 크게 두 가지이다. 첫째, 국제 유가 하락이 에너지 물가에 미치는 영향과 둘째, 달러화 강세에 따른 수입물가 하락 효과 가 현재의 물가에 얼마나 기반영되었지를 판단하는 것이다. 당사는 1) 국제유가와 PCE 에 너지 상품 및 서비스 물가와 2) 명목 달러화 지수와 석유류 제외 수입물가를 통해 이를 가늠해 보았다. 먼저, 국제유가(브렌트유 기준)의 경우, 지난해 7월부터 하락하기 시작하여 올 1월 말 전 년대비 5%이상 급락한 이후, 현재 전년대비 약 -44%를 기록하고 있다. Fed의 물가목표 기준이 되는 PCE물가지수에서 국제유가 변동이 직접적으로 반영되는 부분인 에너지 상품 및 서비스 물가지수를 살펴보면, 지난 1월 전년대비 -21%까지 급락한 이후, 4월 기준 전 년대비 -2%를 기록하고 있다. 중요한 것은 장기 시계열을 통해 국제유가와 PCE 에너지 상품 및 서비스 물가지수 간의 변동을 살펴보면, 국제유가가 거의 시차 없이 즉각적으로 PCE물가지수에 반영되고 있다는 점이다. 이는 국제유가 하락이 PCE물가에 이미 대부분 기반영되었음을 의미한다. 이는 전년대비 기저효과만을 감안할 때, 현재의 유가 수준이 연 말까지 유지될 경우, 국제유가 급락에 따른 물가하락 효과는 지난 1/4분기를 정점으로 점 차 완화되어 올 12월에는 물가상승 요인으로 전환될 전망이다. 국제유가와 PCE에너지 물가 추이 (전년대비, %) (전년대비, %) (1) (2) (3) PCE 에너지 상품 및 서비스 물가 (좌측) 브렌트 유가 (우측) (4) (2) (4) (6) (8) 자료: Bureau of Economic Analysis, Bloomberg 27

28 달러화 강세에 따른 수입물가 하락은 3~4개월 시차 존재 다음으로 달러화 강세에 따른 수입물가 하락 요인을 살펴보면, 지난해 하반기 이후 유로화, 엔화 등 주요국 통화의 달러화 대비 약세가 심화되면서 6월 기준 명목 달러화 지수가 전 년대비 약 13%절상되었다. 이는 수입물가의 하락으로 이어져 지난해 12월 이후 석유류를 제외한 수입물가의 전년대비 상승률의 하락세가 심화되고 있다. 여기서 석유류를 제외한 수입물가를 사용한 이유는 국제유가 급락의 영향을 제거하기 위해서이다. 주목할 만한 것 은 통상적으로 달러화 강세의 영향이 수입물가에 완전히 반영되기까지 약 3~4개월의 시 차가 존재한다는 점이다. 이는 지난 1/4분기 중 달러화 강세가 두드러지게 진행된 점을 감 안시, 그 효과가 수입물가에 대부분 반영되는 시기가 2/4분기임을 의미한다. 수입물가의 추가적인 하락은 2/4분기 중 핵심 PCE물가상승률의 하락 요인으로 작용할 전망이다. 달러화 가치와 수입물가 추이 (전년대비, %) (전년대비, %) (2) (4) (6) 명목 달러화 지수 (우측, 축반전) 석유류 제외 수입물가 (좌측) (8) (15) (1) (5) 자료: Bureau of Labor Statistics, Federal Reserve 핵심PCE 인플레이션율은 2/4분기 저점 이후 완만한 상승세 전환: 물가목표 2% 도달 시점은 217년 당사는 국제유가가 상당기간 현 수준에서 등락할 것으로 예상한다. 또한, 선진국 통화대비 달러화 강세 추세는 여전히 유효하나, 그 속도는 향후 완만할 것으로 예상한다. 이러한 당 사의 유가와 환율 전망을 감안할 때, 핵심PCE 인플레이션율은 올 2/4분기에 전년대비 기 준으로 약 1.2%수준에서 저점을 형성할 것으로 예상하며, 이후 215년 말 1.6%, 216년 말 1.8%수준까지 완만한 상승 추세를 지속할 것으로 전망한다. 핵심PCE 인플레이션율이 Fed의 물가목표 2%에 도달하는 시점은 217년이 될 것이다. 이는 최소 216년까지 미 국 경제의 골디락스 국면이 지속될 것임을 의미하며, Fed가 금리인상을 점진적인 속도로 진행할 수 있는 주요 배경이 될 전망이다. 핵심PCE 인플레이션율 전망 추이 (전년대비, %) 3. 전망치 자료: Bureau of Economic Analysis, 삼성증권 추정 28

29 고용시장의 slack축소로 하반기 이후 임금상승 압력 점차 가시화 자연실업률과 실제실업률의 차이인 실업률 갭은 대표적인 slack 지표 올 들어 실업률 갭은 빠르게 축소; 이는 임금상승 압력이 높아짐을 시사 그러나 최근 미국 고용시장의 회복세가 본격적으로 가속화되면서 그 동안 안정세를 보이던 임금상승 압력이 조금씩 감지되고 있다. 특히, 올 들어 미국의 실업률이 5%대 초반 수준 에 근접하면서, 고용시장의 slack(유휴노동력) 축소가 임금상승 압력을 유발할 것이라는 전망이 일부 정책결정자들과 금융시장 참여자들 사이에서 제기되고 있다. 당사는 미국 고 용시장의 slack 축소로 하반기 이후 임금상승 압력이 점차 가시화될 가능성이 높은 것으로 판단한다. 이는 향후 Fed의 통화정책 정상화 과정에서 예상보다 가파른 금리인상을 유발 할 수 있는 가장 큰 리스크 요인이다. 그 동안 실업률의 지속적인 하락에도 불구하고, 임금상승 압력이 나타나지 않았던 가장 큰 이유는 금융위기의 충격으로 미국 고용시장의 slack이 이례적으로 급증하여 정상화되기까 지 수년이 소요되었고, 그 과정에서는 임금상승 압력이 미미하였기 때문이다. 그러나 최근 미국의 실업률이 5%초반 수준에 근접하면서 대표적인 slack 지표로 사용되는 실업률 갭 이 균형 수준에 수렴하고 있다. 실업률 갭이란, 자연실업률과 실제실업률의 차이를 말한다. 자연실업률(NAIRU: Non-accelerating Inflation Rate of Unemployment)은 이론적으로 완전고용을 의미하는 실업률로 인플레이션을 자극하지 않고 최대한 달성 가능한 실업률을 의미한다. 자연실업률의 경우, 주요 변수에 대한 가정과 방법론에 따라 추정치가 상이하여 객관적으로 관찰하기 어렵기 때문에 일반적으로 Fed나 CBO(Congressional Budget Office)의 추정치를 가장 널리 사용한다. 현재, Fed의 자연실업률은 5.~5.2%이고, CBO 는 이를 5.3~5.4%로 추정하고 있어, 일반적으로 5%초반 수준으로 받아들여지고 있다. 지난 3년간 실업률 갭은 임금상승률과 매우 높은 상관관계를 보임에 따라, 이를 예측하 는데 중요한 지표로 사용되어 왔다. 즉, 실업률이 자연실업률에 근접하여 실업률 갭이 균 형수준에 수렴하는 시점에서 예외 없이 임금상승 압력으로 이어져왔다. 올 들어 실업률 갭 이 빠르게 축소되면서 고용비용지수(Employment Cost Index)가 지난 1/4분기에 전년대 비 2.7%상승하여, 28년 이후 최고수준을 기록하였다. 고용비용지수는 전반적인 미국의 임금동향을 전산업에 걸쳐 가장 잘 보여주어 Fed가 주목하는 지표로 알려져 있다. Fed는 지난 3차례의 대표적인 금리인상 cycle에서 모두 실업률 갭이 균형수준에 근접하여 임금 상승 압력이 높아지는 시점에서 금리인상을 시작해왔다. 실업률 갭과 고용비용지수(ECI) 추이 (%pts) 6 4 Employment Cost Index (임금, 우측) (전년대비, %) (2) (4) Unemployment gap* (좌측) (2) (4) (6) (6) 참고: * 실업률 갭=NAIRU-실제실업률 자료: Bureau of Labor Statistics, CBO, Federal Reserve, 삼성증권 29

30 실업률 갭과 함께 고용시장의 slack을 보여주는 지표로 널리 사용되는 1) JOLT(Job Openings and Labor Turnover) survey와 2) U3와 U6 실업률 간 격차 역시도 하반기 이후 임금상승 압력이 점차 가시화될 가능성이 높아지고 있음을 보여준다. 21년 이후 처음으로 구인규모가 고용규모를 상회하기 시작; 자발적 사직비율 정상화는 이직에 따른 임금상승 압력을 예고 U3와 U6실업률 간 격차 축소는 잠재적인 slack의 축소를 의미 민간부문 구인 vs. 고용 추이 지난 4월 기준 노동부가 발표하는 민간기업들의 구인(job openings) 규모가 488.7만명으 로 통계조사가 시작된 지난 21년 이후 최고치를 기록하였다. 보다 중요한 것은 구인 규 모가 처음으로 고용(hires) 규모를 상회하기 시작하였다는 점이다. 이는 민간 기업들이 고 용하기를 원하는 규모가 실제 고용하는 규모를 상회함에 따라, 고용시장의 slack이 축소되 어 좀 더 좋은 조건의 임금을 제시할 가능성이 높아졌음을 의미한다. 이러한 변화는 자발 적 사직비율을 보여주는 quit rate에도 잘 나타난다. 통상적으로 quit rate은 이직을 위해 자발적으로 사직하는 비율을 보여주는 지표로 간주되어, quit rate이 상승할수록 고용시장 의 turnover가 활발해짐을 의미한다. 최근 quit rate이 28년 중반 이후 최고수준까지 높아지면서 고용시장의 회복세가 본격화되고 있음을 보여주고 있다. 특히, 최근과 같이 실 업률 갭이 균형수준에 근접하면서 고용시장이 완전고용 수준에 가까워질 경우, 이직활동이 임금상승의 주요 동인으로 작용한다는 점에서 quit rate의 정상화에 주목할 필요가 있다. 고용시장의 underutilization 상태를 보여주는 광의의 실업률과 공식실업률 간의 격차도 최 근 상당 폭 축소되고 있다. 가장 광의의 실업상태를 보여주는 U6 실업률은 공식실업률 U3와는 달리 비경제활동인구(실망실업자, 한계참가자 등)까지 포함하고 있어, 고용시장의 slack을 가장 광범위하게 보여주는 지표로 자주 언급되고 있다. 따라서, U3 실업률이 자연 실업률에 근접하는 상황에서 U3와 U6 실업률 간 격차는 고용시장의 잠재적인 slack을 보 여준다고 할 수 있다. U3-U6 실업률은 지난 211년 9월 -7.3%포인트까지 확대된 이후, 지속적으로 축소되어 현재 -5.3%포인트를 기록하고 있다. 이는 여전히 금융위기 이전 장 기 평균수준인 -4.%포인트에는 미치지 못하지만, 지난해부터 그 축소 속도가 가속화되 고 있다. 자발적 사직비율과 잠재적 slack지표 추이 (백만 명) 6 고용 (hires) 구인 (job openings) (%) (%) (2) (3) (4) (5) (6) (7) U3-U6 실업률 (좌측) Quit rate (우측) (8) 자료: Bureau of Labor Statistics 자료: Bureau of Labor Statistics 미국 고용시장의 underutilization을 측정하는 실업률 비교 15주 이상 실업자 임시직 만료 실업자 경제활동인구 전체 실업자 불완전 취업자 실망실업자 비경제활동인구 한계참가자 U1 O Ⅹ Ⅹ Ⅹ Ⅹ Ⅹ U2 Ⅹ O Ⅹ Ⅹ Ⅹ Ⅹ U3 O O O X Ⅹ Ⅹ U4 O O O Ⅹ O Ⅹ U5 O O O Ⅹ O O U6 O O O O O O 참고: 공식 실업률은 U3를 지칭; 실망실업자(discouraged workers)는 노동시장의 문제로 인해 현재 직 업을 찾지 않는 사람들, 한계참가자(persons marginally attached)은 현재 직업이 없고 구직활동 도 하지 않지만 과거 12개월 이내에 구직활동을 한 사람들로서 다시 노동시장으로 진입 가능한 사람들, 불완전취업자(persons employed part time for economic reasons)는 경제적인 이유로 정규직 취업을 원하지만 파트타임에 머무른 사람들 자료: Bureau of Labor Statistics 3

31 목차 I. 자산배분전략 요약 p2 II. p8 III. Key Issues (1) 미국 경제 전망 p18 (2) Fed 정책과 글로벌 금융시장 p31 (3) 중국증시 급락 배경 및 전망 p39 IV. 금융시장 전망 p46 Ⅴ. 자산배분 전략 p75 III. Key Issues (2): Fed 정책과 글로벌 금융시장 통화정책 정상화에 대한 FOMC내 세 가지 컨센서스 6월 FOMC와 옐런 의장을 포함한 주요 Fed 인사들의 최근 발언들을 종합해 보면, FOMC내 통화정책 정상화에 대한 세 가지 컨센서스를 도출할 수 있다. 첫째, 첫 금리인상은 연내 시작하는 것이 바람직하다 (금리인상 시작이 더 이상 지연 될 경우, 경기과열 우려가 높아질 수 있다). 둘째, 첫 인상 이후의 금리인상 속도는 매우 점진적으로 진행할 것이다 (24~26 년과 같이 매 회의마다 25bp씩 기계적으로 인상하지는 않을 것이다). 셋째, 통화정책 정상화가 목표하는 연방기금금리의 중립수준은 3.75%수준이다 (미국 경제의 정상화를 전제로 금리인상은 적어도 이 수준까지 진행될 것이다). 금리인상 충격은 제한적일 것: 주식시장 bull market 지속 전망 고용회복 가속화와 인플레이션 및 기대인플레이션의 상반기 저점 가능성을 감안할 때, Fed는 오는 9월 금리인상을 시작으로 점진적인 통화정책 정상화 cycle에 진입할 것 으로 예상한다. 연내 2차례의 금리인상 이후, 연방기금금리는 216년 말 2.%, 217년 말 3.5%의 매우 점진적인 속도로 인상될 전망이다. 이를 반영하여, 미 국채 1년물 금리는 215년과 216년 말 각각 2.7%와 3.3%로 예상한다. 당사는 향후 글로벌 주식시장은 금리인상 속도에, 채권시장은 금리인상 최종 폭에 보 다 민감하게 반응할 것으로 예상한다. 버냉키 의장 이후 도입된 forward guidance는 향후 Fed의 금리인상 속도에 대한 불확실성을 크게 완화시켜준다는 점에서 글로벌 증 시의 충격은 제한적일 전망이다. 반면, 채권시장은 하반기 이후 3%대 미국 성장률과 FOMC의 중립금리 수준(3.75%)에 대한 부담이 점차 반영되면서 약세기조를 이어갈 가능성이 높다. 최종 금리인상 수준이 채권시장의 가장 큰 변수: 미 1년물 금리 4%까지 상승 가능 향후 미 국채시장에 있어서 가장 큰 리스크는 연방기금금리의 최종 인상 폭에 대한 Fed와 시장참여자 간 괴리이다. Fed가 생각하는 중립금리 수준은 3.75%인 반면, 시 장에 반영된 최종 금리인상 수준은 여전히 2.5~3.%이다. 당사의 예상대로 미국 경제의 확장기조가 장기간 지속될 경우, 미 1년물 금리는 217년 하반기 중 4%내 외 수준까지 상승할 가능성이 높은 것으로 전망한다. 31

32 통화정책 정상화에 대한 FOMC내 세 가지 컨센서스 6월 FOMC에서 금리인상 속도 하향조정: 증시 상승과 달러화 강세 진정 유발 첫 금리인상 시점에 대해 보다 명확한 힌트를 찾기 위해 관심이 집중되었던 6월 FOMC가 대체로 무난하게 마무리되었다. 예상대로 지난 1Q 성장률 부진을 반영하여, 215년 성장 률 전망치가 하향조정됨에 따라, 216년과 217년 말 금리인상 궤적도 지난 3월에 비해 각각 25bp씩 하향조정 되었다. 6월 FOMC의 주요 내용을 요약하면 다음과 같다. 연내 2차례 금리인상이 여전히 FOMC내 컨센서스로 확인: 3개월 마다 제시되는 FOMC 참 여자들의 연방기금금리 예상 궤적의 변화는 두 가지 시사점을 가짐. 첫째, 올해 말 예상 연방기금금리의 median 값이 3월과 같이.625%로 유지됨. 이는 연내 2차례 금리인상 (9월과 12월)이 FOMC내 17명 중 1명의 컨센서스임을 보여주는 것으로 당사의 예상 과 일치함. 둘째, 216년 말과 217년 말 금리전망의 median 값은 1.625%와 2.875% 로 기존에 비해 25bp씩 하향조정됨. 이는 1Q 지표부진에 영향을 받은 것으로 판단함. 한편, 217년 이후의 장기 평균금리(중립금리) 수준은 여전히 3.75%로 유지됨에 따라, 금리인상의 속도는 완만해지더라도 최종 인상폭에는 변함이 없을 것임을 시사 긍정적인 경제전망 유지: 전분기대비 -.7%로 예상을 크게 하회했던 1Q GDP를 반영하 여, 215년 경제성장률 전망(4/4분기 기준, 전년대비)이 1.8~2.%로 대폭 하향조정됨. 그러나 216~217년 경제전망은 소폭이지만 오히려 상향조정됨. 그 외의 실업률이나 인플레이션율 전망은 큰 변화 없음. 시장의 관심을 모았던 완전고용을 의미하는 장기실 업률(자연실업률) 전망은 기존대로 5.~5.2%로 유지. 인플레이션이 목표 수준 2%에 도달하는 시점은 217년으로 전망하여, 당사의 견해와 일치 6월 FOMC 결과에 대한 미국 금융시장 반응은 증시 상승, 달러화 약세, 단기금리 하락/장 기금리 상승이었다. 하반기 이후 경기개선에 대한 기대는 여전히 유효한 가운데, 금리인상 속도만 기존보다 완만해짐에 따라, 미 증시에는 매우 우호적인 결과로 해석할 수 있다. 금 리인상 속도의 하향조정은 주요국 통화대비 달러화의 절상속도를 완화시켜주는 요인이다. 중립금리와 NAIRU는 기존대로 유지: 장기금리에 부담요인으로 작용 주목할 만한 것은 채권시장의 반응이다. 국채시장에서 금리인상 속도에 민감한 단기금리는 하락한 반면, 1년물 이상의 장기금리는 상승하였다. 이는 장기금리의 경우, 금리인상 속도 보다는 최종적인 금리인상 수준에 보다 큰 영향을 받기 때문으로 해석된다. 즉, 중립금리 수준이 예상과는 달리 기존 3.75%로 유지된 점이 장기금리에 부담요인으로 작용한 것이다. 6월 FOMC 참여자들의 해당연도 연방기금금리 전망 변화 (연말 기준) (%) Median.625%(6월) 변화없음 Median 1.875% (3월) 1.625% (6월) Median 3.125% (3월) 2.875% (6월) Median 3.75% 변화없음 Longer run 자료: Federal Reserve 32

33 6월 FOMC와 5월 이후 옐런 의장을 포함한 주요 Fed 인사들의 최근 발언들을 종합해 보 면, 통화정책 정상화에 대한 FOMC내 세 가지 컨센서스가 형성되어 있음을 알 수 있다. 첫째, 첫 금리인상은 연내 시작하는 것이 바람직하다 (금리인상 시작이 더 이상 지연될 경우, 경기과열 우려가 높아질 수 있다). "실업률과 인플레이션율이 Fed의 목표수준으로 정상화될 때까지 금리인상 시작을 지연 할 경우, 경기과열 우려가 높아질 수 있다"(옐런 의장의 5월 22일 Rhode Island 상공회 의소 연설) "제로금리를 유지하고 있는 현재의 Fed 통화정책은 'Emergency setting' 으로 더 이상 미국 경제에 적합하지 않다. 특히, 현재 5.4%인 실업률이 향후 6~8개월 이내에 4%대 에 진입할 가능성이 높은데, 이는 미국 경제가 boom cycle에 진입함을 의미한다. 이러 한 상황에서 제로금리를 유지할 경우, asset price bubble을 유발할 가능성이 높다. 따라 서, 점진적인 통화정책 정상화를 통해 이러한 리스크를 축소하는 통화정책이 필요하다" (제임스 블라드 세인트루이스 연준 총재의 5월 28일 Bloomberg 인터뷰) "2/4분기 이후의 경기모멘텀 개선과 중장기 인플레이션 목표 달성 가능성이 높아지고 있어 연내 금리인상을 시작하는 것이 적절하다고 생각한다" (윌리엄 더들리 뉴욕 연준 총재의 6월 5일 미네소타 연설) "금리인상 지연시, 인플레이션의 overshooting 가능성이 있다" (6월 FOMC 직후 옐런 의장의 기자회견) 6월 FOMC 참여자들의 연방기금금리 예상 궤적에 따르면, 17명 중 15명이 연내 최소 1 번 이상의 금리인상을 전망 (6월 18일) 둘째, 첫 인상 이후의 금리인상 속도는 매우 점진적으로 진행할 것이다 (24~26년과 같이 매 회의마다 25bp씩 기계적으로 인상하지는 않을 것이다). "첫 금리인상 시기보다 금리인상의 속도가 보다 중요하다. 금융위기의 충격으로 이례적 으로 누적된 경제내 slack을 축소시키기 위해 FOMC는 첫 금리인상 이후에도 상당기간 완화적인 통화정책기조를 유지할 것이다"(옐런 의장 취임 이후 수 차례 강조) "미국의 경기모멘텀과 해외요인들을 종합적으로 고려할 때, 통화정책 정상화는 점진적으 로 진행될 것이다. 또한 금리인상이 시작된 이후에도 매우 완화적인 통화정책기조가 유 지되는 것이 필요하다" (6월 2일 라엘 브레이너드 연준 이사의 워싱턴 연설) "향후 예상되는 금리인상의 궤적으로 매우 점진적인 속도일 것이다. 그 이유는 금융위기 의 충격으로 실질 중립금리 수준이 이전에 비해 낮아졌기 때문이다. 이에 따라, 미국 경 제가 정상화되기까지는 이전에 비해 낮은 실질 정책금리가 유지되어야 한다" (윌리엄 더 들리 뉴욕 연준 총재의 6월 5일 미네소타 연설) 6월 FOMC 참여자들의 연방기금금리 예상 궤적에 따르면, 연간 금리인상 폭은 216년 1bp, 217년 125bp로 나타남. 이는 연간 총 8회의 FOMC에서 4~5차례 금리인상을 의미하는 것으로 24~6년의 연간 2bp와 1994~95년의 연간 3bp에 비해 매우 완만한 속도임을 의미 (6월 18일) FOMC가 금리인상을 시작하기로 결정할 경우, 완전고용과 인플레이션 목표 달성이라는 두 가지 목표를 균형적으로 추구할 것이다. 현 시점에서 판단할 때, FOMC는 실업률과 인플레이션율이 목표수준(실업률: 5.2~5.%, 인플레이션율: 2.%)에 근접한 이후에도 일정 기간 연방기금금리 수준을 장기 중립수준(3.75%)보다 낮게 유지할 것으로 예상한 다(214년 3월 FOMC 발표문에 처음 삽입된 이후 현재까지 유지되는 문구, 6월 FOMC 옐런 의장 기자회견에서 출구전략의 gradualism을 강조하며 인용). 33

34 셋째, 통화정책 정상화가 목표하는 연방기금금리의 중립수준은 3.75%수준이다 (정상적인 경제상황에서 최종 금리인상은 적어도 이 수준까지 진행될 것이다) "Fed의 첫 금리인상 시점에 대해 시장이 과도한 무게를 두고 있다. 보다 중요한 것은 금리인상의 속도와 금리가 향하는 수준이다. Fed 이코노미스트들에 따르면, 연방기금금 리는 향후 3~4년 후에 3.25~4.%까지 인상될 것이다" (스탠리 피셔 부의장의 5월 25일 텔아비브 연설) 6월 FOMC 참여자들의 연방기금금리 예상에 따르면, 장기 연방기금금리(중립금리) 수 준의 median 값이 지난 1년간 3.75%로 유지되고 있음 (6월 18일) 6월 FOMC의 연도별 연방기금금리 예상 궤적과 연간 금리인상 폭 (%) % 2.875% 1.625%.625% Longer run 연도말 Median값 변화 (좌측) 연도별 인상폭 (우측) 자료: Federal Reserve 14년 9월 14년 12월 15년 3월 15년 6월 연방기금금리와 미 국채 1년물 금리 추이 (%) 국채 1년물 1 연방기금금리 자료: Bloomberg 당사는 216년과 217년 말 연방기금금리를 2.%과 3.5%로 전망; 최종적인 인상 수준은 218년 상반기 4%내외로 전망 당사는 위 세 가지 FOMC내 컨센서스와 당사의 경제전망을 반영하여, Fed가 오는 9월 금 리인상을 시작으로 점진적인 통화정책 정상화 cycle에 진입할 것이라는 기존 전망을 유지 한다. 또한, 연내 2차례의 금리인상 이후, 연방기금금리는 216년 말 2.%, 217년 말 3.5%의 매우 점진적인 속도로 인상될 전망이다. 당사는 이번 cycle에서 연방기금금리의 최종적인 인상 수준을 약 4.%내외로 218년 상반기 중 도달할 것으로 예상한다. 34

35 금리인상 충격은 제한적: 주식시장 bull market 지속 전망 주식시장은 금리인상 속도에, 채권시장은 최종 인상 폭에 보다 민감; forward guidance는 출구전략 과정에서 FOMC 이벤트 리스크 축소에 크게 기여 연내 Fed의 금리인상이 사실상 기정사실로 받아들여짐에 따라, 이에 따른 금융시장 충격 에 대한 시장의 고민이 깊어지고 있다. 당사는 향후 글로벌 주식시장은 금리인상 속도에, 채권시장은 금리인상 최종 폭에 보다 민감하게 반응할 것으로 예상한다. 이러한 관점에서 버냉키 의장 취임 기간 도입된 forward guidance는 Fed의 금리인상 속 도에 대한 불확실성을 완화시키는데 큰 기여를 하고 있다. 버냉키 의장 이전의 Fed 통화 정책은 비밀주의에 기초하여 금리인상의 속도나 예상 궤적에 대해 시장 참여자들에게 어떠 한 정보도 제공하지 않았다. 이에 따라, FOMC의 이벤트 리스크가 빈번히 발생하였고, 이 에 따라 금융시장의 변동성도 크게 확대되었다. 반면, 현재의 경우, 금리인상 시점 뿐만 아 니라 향후 정책결정자들이 예상하는 금리인상의 속도까지도 forward guidance에 의해 제 공됨으로써, 금융시장은 이를 선제적으로 가격변수에 선반영시킬 수 있는 상황이다. 그 대 표적인 예가 지난 213년 5월 'taper tantrum'이다. QE3 축소 가능성에 대해 사전에 경 고함으로써, 실제 축소결정이 내려진 213년 12월 이후에는 금융시장이 별다른 충격을 받지 않았다. 이번 금리인상의 경우도, 실제 인상이 시작되고 점진적인 인상 속도가 확인 된 이후부터는 펀더멘털 개선 여부로 관심이 이동할 것이다. 출구전략 비교 Greenspan 재임기간 Yellen 정책수단 통화량, 금리 금리 금리 금리, B/S 운용방식 비밀주의 비밀주의 준칙(Taylor rule) Forward guidance 금리인상 속도 연18bp 연 275bp 연 2bp 연 1~125bp 금융시장 반응 Unexpected shock 후행적 반응 Expected shock 선행/후행 반응 Expected shock 선행 반응 중장기 영향 미국 글로벌 Black Monday S&L 사태 일본 Asset bubble IT bubble 달러화 초강세 Asia 위기 주택시장 bubble 글로벌 금융위기 중국발 equity bubble 원자재 supercycle New Tech boom (?) 달러화의 부활 Asset price inflation 원자재 cycle의 종언 자료: Federal Reserve, 삼성증권 추정 35