212년 하반기 금리전망 및 채권투자전략 그림 1 주요국 국채1년 금리 추이 (%) Spain Italy Korea Malaysia China Australia US UK Germany Japan 자료:

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준면 현
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1 조사 연구 212년 하반기 금리전망 및 채권투자전략 신동준 / 동부증권 리서치센터 투자전략본부장 Ⅰ. 212년 하반기 금리전망 Ⅱ. 유로존 해법과 국내외 펀더멘털 여건 점검 Ⅲ. 통화정책과 물가, 외국인의 자금이탈 우려 Ⅳ. 글로벌경제와 Re-decoupling Story Ⅰ. 212년 하반기 금리전망 안전자산 선호로 글로벌 국채금리는 사상 최저치까지 하락 212년 2사분기 내내 글로벌 채권시장은 그리스의 유로존 탈퇴와 스페인 은행의 디폴트 우려 등 유로 존 위기에 따른 극단적인 안전자산 선호가 금융시장을 지배했다. 6월 초 미국과 독일의 국채1년 금리는 역사적 최저점인 각각 1.45%와 1.17%까지 하락했다. 상대적으로 안전자산으로 평가받는 미국과 독일 국 채 뿐 아니라 캐나다, 프랑스, 영국, 스위스, 호주, 뉴질랜드, 덴마크, 스웨덴 등 재정건전성이 양호하거 나 덩치가 큰 나라들은 물론이고, 작년에는 남유럽 익스포져가 커서 위험국가로 분류되던 벨기에와 오스 트리아의 국채1년 금리마저 역사적 최저치를 경신할 정도로 안전자산 선호는 두드러졌다. 아시아에서 는 달러에 연동되어 있는 홍콩과 싱가포르 국채금리가 역사상 최저점을 깼다. * 본 고의 내용은 필자의 개인 의견으로 한국주택금융공사의 공식적인 견해와 다를 수 있습니다. 4 주택금융월보

6월 초 미국과 독일의 국채1년 금리는 역사적 최저점인 각각 1.45%와 1.17%까지 하락했다.

2 212년 하반기 금리전망 및 채권투자전략 그림 1 주요국 국채1년 금리 추이 (%) Spain Italy Korea Malaysia China Australia US UK Germany Japan 자료: Bloomberg 국내 국채금리도 역사적 저점에 근접, 극단적인 수익률곡선 평탄화 진행 우리나라 국채금리도 크게 다르지 않다. 6월 초 국고채 5년과 1년 금리는 각각 역사적 최저점인 3.33%, 3.55%에 모두.2%포인트 차이까지 바짝 다가섰다. 국고채 3년 금리는 역사적 저점(2.9%)까 지 아직 여유가 있지만, 한국은행 기준금리와 3.25%로 금리가 같다. 6월 8일의 만기별 국채금리를 보 면 수익률곡선은 완전히 평탄화되어 있다. 3개월~9개월 금리가 3.29%, 1년~2년 금리가 3.26%, 3년 금 리가 3.25%로 3개월부터 3년까지 금리는 오히려 역전되어 있다. 5년 금리도 3.35%에 불과하다 보니 어 떤 만기의 채권을 매수해도 이자는 거의 동일하다. 수익률곡선이 우하향하는 구간에서는 네거티브 캐리 (negative carry)가 발생한다. 차라리 금리가 3.54%인 3개월 만기 CD(양도성예금증서)를 사는 게 더 나 을 정도다. MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 5

9%)까 지 아직 여유가 있지만, 한국은행 기준금리와 3.25%로 금리가 같다. 6월 8일의 만기별 국채금리를 보 면 수익률곡선은 완전히 평탄화되어 있다. 3개월~9개월 금리가 3.29%, 1년~2년 금리가 3.26%, 3년 금 리가 3.25%로 3개월부터 3년까지 금리는 오히려 역전되어 있다.

3 조사 연구 그림 2 만기별 금리 : 수익률곡선(6월 8일) (%) 회사채(AA-) 금리 국채금리 콜 3M 6M 9M 1Y 1.5Y 2Y 2.5Y 3Y 4Y 5Y 7Y 1Y 15Y 2Y 자료: 민평 3사 평균 수익률곡선이 극단적으로 평탄화되어 있는 이유는 두가지다. 경기둔화와 함께 기준금리 인하 기대가 반영되고 있고, 불확실성이 확대되면서 풍부한 시중유동성이 채권시장으로 유입되고 있기 때문이다. 당 장의 금리인하 가능성이 높다면 단기금리가 먼저 하락하면서 장단기 금리차이가 확대되겠지만, 지금처 럼 당장은 아니더라도 하반기 언젠가는 금리인하가 단행될 것 같다는 기대가 형성되면 유동성이 가장 좋 은 3년과 5년 금리가 먼저 하락한다. 하반기 금리전망 : 채권금리 상승과 장단기 스프레드 확대 예상 유로존과 관련된 리스크가 헤드라인을 연일 장식하면서 하반기 경제에 대해서도 비관적인 전망이 지배 적이다. 212년 2사분기 내내 계속된 유로존 불안과 금융 충격이 실물 경제지표로 전이되고 있다. 특히 5 월 이후 기업과 가계 등의 경제활동이 둔화되었다. 그 영향으로 특히 5~6월의 데이터가 발표되는 여름 까지 경제지표 둔화는 불가피해 보인다. 그러나, 문제의 해결이라는 측면에서 접근하면 지금은 채권비중 을 낮추고 낮아진 이자수익은 크레딧채권 비중 확대를 통하여 커버하는 전략이 바람직하다. 하반기에 채권금리가 상승할 것으로 보는 이유는 다음과 같다. 1) 금융시장이 우려하는 유로존 붕괴라 는 극단적인 상황이 현실화될 가능성은 낮다. 2) 미국과 중국을 중심으로 하반기 경기회복 가능성이 높 다. 3) 채권금리는 한 차례 이상의 금리인하를 선반영하고 있지만, 연내 기준금리는 동결될 가능성이 높 6 주택금융월보

당 장의 금리인하 가능성이 높다면 단기금리가 먼저 하락하면서 장단기 금리차이가 확대되겠지만, 지금처 럼 당장은 아니더라도 하반기 언젠가는 금리인하가 단행될 것 같다는 기대가 형성되면 유동성이 가장 좋 은 3년과 5년 금리가 먼저 하락한다.

4 212년 하반기 금리전망 및 채권투자전략 다. 4) 역마진과 네거티브 캐리(negative carry)에 노출된 채권의 절대가치와 상대가치는 매력적이지 않 은 수준이다. 현 상황에서 역마진을 피하기 위해서는 장기 공사채나 A급 이하 회사채에 투자해야 한다. 채권투자의 본질은 매매차익이 아닌 이자다. 하반기 글로벌 경기둔화와 212년 3사분기 중 기준금리 인하에 대한 시 장의 확신이 생각보다 강하다. 채권금리 상승은 저가매수 기회라는 인식도 아직은 높다. 물론 컨틴젼시 플랜 하에서 금리인하 가능성은 존재한다. 그러나 현실화될 가능성은 감소하고 있다. 2개월 전에 비해 경 기는 분명히 하방위험이 높아졌지만, 시장은 이미 컨틴젼시 플랜 하에서의 금리인하까지 반영하고 있다. 현재의 채권금리 수준을 감안할 때 하반기 경기는 오히려 예상보다 덜 나쁘거나 개선될 가능성이 높다. 국고3년 금리는 212년 3사분기 중 3.7~3.8%까지 상승할 것으로 예상된다. 채권금리 상승의 1차 모멘텀은 유로존 재정위기에 대한 글로벌 정책공조 강화와 외국인의 국채선물 매도 전환, 2차 모멘텀은 중국의 일부 경제지표 상승반전과 미국 부동산지표 개선이 될 것이다. 현재는 포트폴리오 듀레이션을 벤 치마크 대비 중립 이하로 유지하고, 고통스럽지만 짧은 듀레이션을 가져가야 할 시점이다. 국고3년 금리 가 3.7~3.8% 수준까지 상승한 후 중립으로의 전환을 고려할 필요가 있다. 연내 기준금리는 동결을 예 상한다. 꾸준히 증가한 커브 플래트너(flattener) 포지션과 과거 금리인하 기대 완화 이후 수익률곡선의 움직 임을 고려할 때 채권금리가 상승할 경우 1/3년, 3/5년 스프레드 확대가 두드러질 것으로 예상한다. 국 고 3/1년 스프레드 35bp 이하에서는 스티프너(steepener) 진입이 바람직하다. 듀레이션이 짧아지면 서 낮아진 이자수익은 크레딧채권 비중 확대로 커버할 필요가 있다. 크레딧 스프레드가 전저점까지 좁 혀졌지만, 신규 수요와 함께 외국인의 시각변화도 두드러진다. 현재 크레딧 스프레드가 소폭 확대되 고 있지만, 하반기에는 재무비율이 양호한 우량 크레딧물을 중심으로 한 스프레드 축소를 예상한다. 경기둔화에도 불구하고 안전자산 선호의 수혜를 받는 우량 크레딧채권 선진국 뿐만 아니라 브라질, 중국 등 신흥국들도 기준금리 인하에 동참하면서, 국내 채권시장에서도 금리인하에 대한 기대가 높다. 현재 채권시장은 6개월 이내 기준금리 인하를 한차례 이상 반영하고 있는 상태다. 은행의 정기예금, 보험사의 예정이율, 증권사의 CMA/RP금리 등 조달금리보다 낮은 시장금리 때문에 조달-운용금리간 역마진에 노출된 자금운용기관들의 고민도 함께 깊어지고 있다. 채권가격 상승 으로 자본차익이 생기고 있지만, 이자가 낮아지면서 채권시장에서도 행복한 투자자는 별로 없다. MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 7

2개월 전에 비해 경 기는 분명히 하방위험이 높아졌지만, 시장은 이미 컨틴젼시 플랜 하에서의 금리인하까지 반영하고 있다. 현재의 채권금리 수준을 감안할 때 하반기 경기는 오히려 예상보다 덜 나쁘거나 개선될 가능성이 높다. 국고3년 금리는 212년 3사분기 중 3.7~3.8%까지 상승할 것으로 예상된다.

5 조사 연구 그림 3 기준금리 인하를 한 차례 이상 선반영하고 있는 포워드금리 FRA 3m 6m-CD3m FRA 3m 9m-CD3m (bp) 자료: Bloomberg, 동부 리서치 반면, 채권을 발행하여 자금을 조달하는 기관들은 최고의 호황을 누리고 있다. 고금리에 대한 수요가 증가하면서 회사채 금리수준도 낮아졌지만, 하락속도도 국채금리보다 가파르다. 금융위기 직후 한 때 9%까지 치솟았던 우량 회사채(AA-등급) 3년 금리는 3.76%까지 하락했고, 올해 들어 가장 인기가 높았 던 AA등급의 캐피탈채 3년 금리는 3.74%까지 떨어지면서 역사상 최저치 밑으로 떨어졌다. 경기민감 도가 높아서 경기가 둔화될 때 선호하지 않았던 캐피탈채들까지도 상대적인 고금리 매력을 앞세워 안전 자산 선호의 수혜를 받고 있다. 같은 신용등급이라도 상대적으로 인기가 높은 채권들은 동일 등급보다도.2%포인트 이상 낮은 금리에 발행되거나 거래되더라도 회사채를 매수하는 투자자는 많다. 8 주택금융월보

금융위기 직후 한 때 9%까지 치솟았던 우량 회사채(AA-등급) 3년 금리는 3.76%까지 하락했고, 올해 들어 가장 인기가 높았 던 AA등급의 캐피탈채 3년 금리는 3.74%까지 떨어지면서 역사상 최저치 밑으로 떨어졌다.

6 212년 하반기 금리전망 및 채권투자전략 그림 4 신용스프레드 : 역사적 저점 수준까지 축소 후 소폭 확대 은행2년-통안2년 스프레드 회사채(AA-)-국고3년 스프레드 공사1년-국고1년 스프레드 (bp) 자료: 민평 3사 평균 경기둔화기에는 이론적으로 기업의 신용위험이 높아지면서 크레딧채권과 국채와의 금리차이를 의미 하는 신용스프레드는 확대된다. 그러나 최근 채권시장에서는 경기둔화 우려가 높아졌음에도 불구하고, 회사채 스프레드는 오히려 빠르게 축소되고 있다. 이는 최근에만 나타나는 이례적인 현상은 아니다. 시 가평가 이후 우리나라의 신용스프레드 움직임은 대체적으로 경기와 역관계를 형성하고 있다. 그림 5 경기둔화기의 우량 신용스프레드는 안전자산의 수혜 회사채(AA-) 3년 스프레드(좌) 경기선행지수 순환변동치(우) (bp) 자료: 통계청, 민평3사 평균 MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 9

그러나 최근 채권시장에서는 경기둔화 우려가 높아졌음에도 불구하고, 회사채 스프레드는 오히려 빠르게 축소되고 있다. 이는 최근에만 나타나는 이례적인 현상은 아니다. 시 가평가 이후 우리나라의 신용스프레드 움직임은 대체적으로 경기와 역관계를 형성하고 있다.

7 조사 연구 이러한 현상이 나타나는 원인은 첫째, 안전자산 선호다. 시중의 풍부한 유동성에도 불구하고 자산시장 불안이 지속됨에 따라 채권과 고정금리에 대한 수요가 높아졌다. 실제로 1999년 이후 AA등급 이상 우량 크레딧채권의 부도확률은 zero로 디폴트 사례는 없었다. A등급 부도확률은.61%에 불과하고, 1999년과 23년을 제외하면 부도확률은 zero였다. AA등급 이상 우량 크레딧채권의 경우 경기둔화기에도 우수한 재무지표와 역사적 부도확률 zero 를 바탕으로 고정금리를 원하는 안전자산 선호의 수혜를 받는다. 기준 금리 인하 초기에 신용스프레드가 크게 확대되는 경향이 있지만, 크레딧채권의 신용위험이 높아서라기 보다는 유동성이 좋은 국채금리의 하락이 두드러짐에 따라 나타나는 현상이다. 금리인하가 마무리되면 신용스프레드는 점진적으로 축소된다. 두번째는 외국인에 의한 Shift와 신규 수요의 유입이다. 외국인은 현재 약 87조 원의 원화채권을 보유 하고 있다. 외국인 투자 증가로 국채금리가 적정 수준 이하로 낮아지면, 그 영향으로 국내 투자자들은 자 연스럽게 국채 비중을 줄이고 크레딧채권 투자를 늘리게 된다. 크레딧 투자 초기에 자금은 공사채와 은 행채를 중심으로 유입되지만, 금리가 낮아지면서 더 높은 수익률을 원하는 투자자들이 점차 차상위 신용 등급의 크레딧채권으로 옮겨간다. 이는 미국은 물론 우리나라 보다 먼저 외국인의 채권투자가 진행되었 던 신흥국에서도 동일하게 관찰되는 현상이다. 그림 6 외국인의 미국채 보유 비중과 신용스프레드 변화 외국인 국채보유비중(좌) 미국 신용스프레드(industrial AA)(우) 미국 신용스프레드(industrial A)(우) (%) (bp, 1년만기) 자료: Bloomberg, 동부 리서치 1 주택금융월보

기준 금리 인하 초기에 신용스프레드가 크게 확대되는 경향이 있지만, 크레딧채권의 신용위험이 높아서라기 보다는 유동성이 좋은 국채금리의 하락이 두드러짐에 따라 나타나는 현상이다. 금리인하가 마무리되면 신용스프레드는 점진적으로 축소된다. 두번째는 외국인에 의한 Shift와 신규 수요의 유입이다. 외국인은 현재 약 87조 원의 원화채권을 보유 하고 있다.

8 212년 하반기 금리전망 및 채권투자전략 그림 7 국가별 국채 기관별 비중 (%) 외국인 국내 최대기관(연기금) (%) 외국인 국내 최대기관(연기금) (%) 외국인 국내 최대기관(연기금) <말레이시아> <태국> <인도네시아> 자료: Bloomberg, 각국 중앙은행, 동부 리서치 실제로 국내에서는 올해 들어 그동안 회사채를 투자하지 않던 기관들이 AAA등급 회사채 투자를 시작 했으며, 투자 대상 감소에 따라 AA등급을 주로 매수하던 기관들은 A등급 투자를 확대하고 있다. 투자하 던 등급의 하한선을 낮추는 자금 운용 기준의 변경이 진행되고 있다. 규모는 작지만 외국인들도 크레딧채권으로 눈을 돌리고 있다. 그 영향으로 재무지표가 우수한 AA등급 은 물론, 오히려 약화되고 있는 A등급 이하 기업들의 신용스프레드도 축소되는 흐름이다. 외국인들의 참 여로 국채금리가 적정 수준 이하로 하락하듯, 외국인들에 의해 국내 수요가 국채에서 크레딧물로 Shift 되면서 신용스프레드가 한 단계 더 낮아지고 있다. 최근 스프레드의 축소는 이러한 구조적 변화를 반영 하고 있다. 원화채권의 위상 변화가 국채를 거쳐 이제는 우량 크레딧채권까지 옮겨가는 흐름이 시작되고 있다. 과거의 신용스프레드나 회사채 금리의 잣대로 오늘의 금리를 바라보기 어려운 이유이다. MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 11

투자하 던 등급의 하한선을 낮추는 자금 운용 기준의 변경이 진행되고 있다. 규모는 작지만 외국인들도 크레딧채권으로 눈을 돌리고 있다. 그 영향으로 재무지표가 우수한 AA등급 은 물론, 오히려 약화되고 있는 A등급 이하 기업들의 신용스프레드도 축소되는 흐름이다.

9 조사 연구 그림 8 외국인의 관심: 국채 공사채, 은행채 회사채로 확대 중 회사채 공사채, 금융채 (조원) 자료: 금융감독원 Ⅱ. 유로존 해법과 국내외 펀더멘털 여건 점검 남유럽과 독일, 불균형 속의 균형 남유럽 재정위기는 단일통화로 인한 구조적 불균형의 문제이다. 기초체력이 다른 유로존 17개국이 단 일통화로 합쳐졌지만, 재정은 아직 분리되어 있다는 점이 근본적인 원인이다. 유로화가 유통되기 시작한 22년 이후 유로존 17개국의 경상수지를 살펴보면 결과는 뚜렷하다. 펀더멘털 대비 고평가된 환율을 적 용받는 스페인과 이탈리아, 그리스 등 남유럽 국가들은 경상수지 적자가, 저평가된 환율을 적용받는 독 일과 네덜란드 등은 1년 동안 흑자가 누적되고 있다. 이들을 모두 합치면 거의 균형에 가깝다. 유로존의 실업률은 사상 최고치를 경신하고 있지만 독일은 반대이며, 최대 수출국 중 하나인 독일의 역내수출은 줄고 있지만, 역외수출은 늘고 있다. 결국 남유럽은 어렵지만, 유로존 전체를 보면 그럭저럭 균형을 이루 어 가는 구조다. 12 주택금융월보

유로화가 유통되기 시작한 22년 이후 유로존 17개국의 경상수지를 살펴보면 결과는 뚜렷하다.

10 212년 하반기 금리전망 및 채권투자전략 그림 9 균형에 가까운 유로존 17개국의 누적 경상수지 개별국 경상수지(22~211) 국가별 누적 경상수지 (USD 십억) Spain Italy Greece Portugal France Ireland Slovak Cyprus Estonia Slovenia Malta Luxembourg Belgium Austria Finland Netherlands Germany 자료: IMF 그림 1 주요국과 은행의 그리스 익스포져 규모 직접 익스포져(좌축) 잠재 익스포져(좌축) % of GDP(우측) (USD백억) 14 (% of GDP) 프랑스 독일 이탈리아 일본 스페인 스위스 영국 미국 유럽은행 비유럽 은행 자료: BIS MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 13

Finland Netherlands Germany 자료: IMF 그림 1 주요국과 은행의 그리스 익스포져 규모 직접 익스포져(좌축) 잠재 익스포져(좌축) % of GDP(우측) (USD백억) 14 (%

11 조사 연구 그림 11 유로존 내의 Decoupling : 실업률 EU 실업률 독일 실업률 (%) 자료: Bloomberg 그림 12 독일의 역외수출 증가, 역내수출 감소 對 non-eu 對 EU (%YoY) 자료: Bloomberg 14 주택금융월보

그림 12 독일의 역외수출 증가, 역내수출 감소 對 non-eu 對 EU (%YoY) 4 3 2

12 212년 하반기 금리전망 및 채권투자전략 유로존을 한 국가라고 가정하면 독일은 중앙정부, 스페인 등 남유럽은 지방정부인 셈이다. 우리나라 도 매년 만성적인 지방재정 적자는 중앙정부의 흑자를 통해 교부금의 형태로 보전된다. 재정통합이 되어 있지 않은 유로존 내에서는 쉽지 않은 문제지만, 단일통화를 유지한 채 문제 해결을 위해서는 독일 등의 자금 투입을 피할 수는 없다. 즉 남유럽 문제의 근본적인 해결방법은 재정을 합치던가, 통화를 다시 분리 해야 한다. 이미 작년 말 유로존은 신재정협약을 체결함으로써 재정통합으로 방향을 잡았다. 더불어 독 일의 동의 하에 ECB는 1, 2차 장기대출 프로그램(Loan Term Refinancing Operation) 1조 유로와 국채 매입프로그램(SMP) 2,14억 유로, 그리고 1,2차 커버드본드 매입프로그램(CBPP) 7억 유로 등 총 1.3 조 유로의 유동성을 공급했다. 이는 유로존 GDP의 13%에 달하는 막대한 규모다. 현재 유로시스템 하에서 그리스는 물론 스페인 등이 긴축을 통해 자생력을 회복하는 것은 근본적으로 불가능하다. 따라서 자금투입을 위해서는 명분이 필요한데, 돈을 넣는 쪽에서는 정치, 경제적 헤게모니 의 장악을, 받는 쪽에서는 자존심을 버릴 만큼 절박함에 노출되어야 한다. 따라서 유로존 해결은 돈을 빌 려주는 것이 아니라 은행의 재자본화(recapitalization) 형태로 진행될 가능성이 높다. 급박함에 떠밀려 작년 말 유동성을 공급했지만 유로존 각국의 집권당들은 내부적으로 지지율이 급락하고 있다. 정치적 명 분쌓기 과정을 거치지 못했기 때문이다. 그 결과 유로존이 다시 위기를 겪고 있다. 그러나 이미 신재정협약을 전제로 대규모 유동성을 공급한 이상, 여기서 멈추기는 쉽지 않다. 노벨 경 제학 수상자인 폴 크루그먼(Paul Krugman)의 주장처럼 해결방법은 막대한 유동성 공급을 통해 인플레 이션을 일으키고, 남유럽의 실질부채를 낮춰주어야 한다는 점에 전적으로 동의한다. 여기에 긴축속도 완 화와 성장협약 추가로 위기 탈피를 시도하고 있다. 통화통합이 그랬듯, 재정통합까지는 더 오랜 시간이 필요할 것이다. 반면 통화해체 가능성이 끊임없이 제기되겠지만, 십여 년 이상을 준비하여 만들어진 유 로시스템을 깨기 위해서는 과거의 정치적 의사결정에 대한 전면적인 부정과 함께 상당한 기간의 준비과 정이 또다시 필요할 것이다. 독일 등의 입장에서는 이미 투입한 자금도, 저평가 환율의 수혜와 소비시장 도 모두 포기해야 한다. 따라서 가능성은 낮다고 본다. 유로존의 해법은 이미 도출, 정치적 합의가 필요 유로존의 문제는 크게 경제문제와 은행권의 부실자산처리 및 구조조정문제로 구분할 수 있다. 28년 리먼 파산 이후 미국도 같은 문제에 직면했는데, 당시 미국은 제로금리와 양적완화를 통해 경기를 부양 했고, TARP(부실자산구제프로그램: Troubled Asset Relief Program)를 통해 부실자산처리와 금융권의 구조조정을 진행했다. 유로존 문제도 비슷한 맥락으로 해법에 합의될 가능성이 높다. 경기부양은 각국보다는 유로존 기구를 MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 15

더불어 독 일의 동의 하에 ECB는 1, 2차 장기대출 프로그램(Loan Term Refinancing Operation) 1조 유로와 국채 매입프로그램(SMP) 2,14억 유로, 그리고 1,2차 커버드본드 매입프로그램(CBPP) 7억 유로 등 총 1.3 조 유로의 유동성을 공급했다. 이는 유로존 GDP의 13%에 달하는 막대한 규모다.

13 조사 연구 통해 진행될 것이고, ECB(유럽중앙은행)는 금리인하를 비롯한 경기부양적 통화정책을, 재정지출적 성 격의 부양은 EIB(유럽투자은행)가 담당할 것으로 예상된다. ESM(유럽안정화기구)에게 은행면허를 주면 서 유로존 은행의 자본확충과 부실자산처리를 돕도록 만들고, 은행연합을 통해 예금을 보증함과 동시에, ECB를 통해서는 유로존 은행에 대한 감독을 강화할 것이다. 따라서, 유로존의 경우 문제해법은 이미 도 출되었고, 정치적 합의만을 남겨놓고 있다. 개연성 측면에서 유로존 붕괴 시나리오보다는 시간이 걸리더 라도 해결국면으로의 진행 가능성에 무게감을 두는 선택이 바람직하다. 그림 13 G2 이후에 확연해진 유로존 해법의 도식화 성장의 문제 금리인하 경기부양적 통화정책 ECB 통합정책+ 유로존기구의 지출확대 자본확충+레버리지 경기부양 프로젝트 진행 프로젝트본드 발행 성장촉진에 활용 EIB EU 산하기금 구조조정과 통합의 문제 은행면허 실탄확보 ESM 자본투입+ 예금보증+ 감독강화 예금보증 일부감독 주권적 성격의 이양 은행 감독 강화 은행연합 ECB 자료: 동부 리서치 16 주택금융월보

따라서, 유로존의 경우 문제해법은 이미 도 출되었고, 정치적 합의만을 남겨놓고 있다. 개연성 측면에서 유로존 붕괴 시나리오보다는 시간이 걸리더 라도 해결국면으로의 진행 가능성에 무게감을 두는 선택이 바람직하다.

14 212년 하반기 금리전망 및 채권투자전략 다음은 1987년 이후의 주요 정책공조 사례를 정리한 것이다. 물론, 이러한 매크로 이벤트를 둘러싸고 다양한 해석이 수반될 수 있다. 하지만 한가지는 명확하다. 경험적으로 지금과 같이 글로벌 정책공조가 발동되는 시점이 중장기적으로 자산 포트폴리오 리밸런싱의 적기였다는 점이다. 표 1 글로벌 정책공조 사례 1987년 Black Monday와 공조 1998년 LTCM 파산과 개입 1991년 걸프전과 전략류 방출 21년 9 11테러와 국제적 공조 28년 금융위기와 글로벌 정책공조 21년 그리스 위기와 지원 211년 남유럽 위기와 지원 212년 유로존 위기와 지원 87년 1월 하루에 다우존스 평균주가가 22.6% 하락 3주간 Fed가 75bp 금리인하 단행 FRB가 주가폭락 저지 의지를 강하게 밝힘 외환시장에서 분쟁이 일던 독일이 공조 금리인상을 고려하던 일본이 정책공조로 금리인상 보류 러시아 모라토리엄으로 LTCM 파산 FRB가 14개 은행을 독려해 36억$ 구제금융 제공 FRB 25bp씩 3차례 금리인하 (9월 29일, 1월 15일, 11월 17일) 미국이 이라크를 침공하면서 국제유가 폭등 9년 12월과 91년 1월 전략비축유 방출 9 11테러로 전세계 금융시장 패닉 Fed를 중심으로 각국 중앙은행이 대규모 유동성 즉시 공급 중앙은행들의 금리인하 가속화 Fed가 9월 17일, 1월 2일, 11월 6일 5bp씩 금리인하 서브프라임 충격과 리만브라더스 파산으로 금융시장 패닉 전세계 중앙은행 일제히 금리인하 주요국 중앙은행 대규모 유동성 공급 국가간 통화 스왑 체결 주요국 정부들 대규모 경기부양책 발표 Euro를 중심으로 지원책 발표 아시아 주요국 금리인상 시점 연기 미국 QE2 실행 및 주요국 남유럽 채권 매입의사 밝힘 EFSF 증액, 신재정협약 체결, EFS 조기 발족 미국 Operation Twist 실행 ECB 금리인하, SMP, LTRO 실행 방화벽 확충: IMF 긴급구제금융기금 $4,65억 증액, G2 공조의지 확인, 유로존 금융통합 지지 유럽 : 통합된 금융구조를 향한 실제적인 조치 검토: 은행연합 포함 ECB 금리인하를 비롯한 다양한 금융안정 조치 예정 중국 경기부양책 : 금리인하를 비롯한 경기부양적 통화정책 대출촉진, 소비 보조금지급, 부동산 규제완화 미국 : 연말까지 Operation Twist 연장(2,67억$ 장기국채 매입, 단기국채 매도) Fed 필요시 추가 양적완화 가능성 남겨둠 기타 : 재정여력 국가들 자동안정화장치 가동, 국제유가 안정의지 표명 자료: 동부 리서치 MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 17

6% 하락 3주간 Fed가 75bp 금리인하 단행 FRB가 주가폭락 저지 의지를 강하게 밝힘 외환시장에서 분쟁이 일던 독일이 공조 금리인상을 고려하던 일본이 정책공조로 금리인상 보류 러시아 모라토리엄으로 LTCM 파산 FRB가 14개 은행을 독려해 36억$ 구제금융 제공 FRB 25bp씩 3차례 금리인하 (9월 29일, 1월 15일, 11월 17일)

15 조사 연구 하반기 글로벌 경기회복의 조건 세가지 하반기 글로벌 경기가 회복되기 위해서는 선진국에서는 미국, 신흥국에서는 중국의 경기개선이 핵심 이다. 이를 위해서는 세 가지 조건, 즉 1)원자재가격 안정, 2)경기부양책 진행, 3)유로존의 불확실성 완화 가 필요하다. 원자재가격은 항목별로 차이는 있지만 대부분의 품목이 이미 고점대비 2% 넘게 하락했다. 국제유가 는 미국의 고용지표를 비롯해 많은 경제지표와 역(-)의 선행관계를 보인다. 즉, 유가가 하락하면 3~4개 월이 지나면서 경제지표가 개선되는 모습을 보였다. 그림 14 국제유가 하락, 여름 이후 경제지표에 긍정적 영향 ESI(좌우) WTI(우) (Economic Surprise Index,G1) 8 (USD/bbl.) 유가(역축) 4개월 선행 월 들어 급반등 자료: Bloomberg 경기부양책의 경우 유럽과 중국을 중심으로 진행될 전망이다. ECB는 하반기에 두 차례에 걸쳐 5bp 금리인하를 단행할 것으로 예상되며, 충분한 유동성 공급도 약속한 상황이다. 중국은 5월 중순 이후 보조 금을 통해서 소비부양을, 지준율 및 금리인하를 통해서 투자촉진을, 규제완화를 통해서 부동산경기 하강 을 방지하고 있다. 마지막 조건인 유로존 불확실성은 앞에서 언급한 바와 같이 문제해결을 위해 다양한 논의가 진척 중이 다. 하반기 경기회복을 위한 선행조건이 상당히 충족된 만큼 여름을 넘어서면서 발표되는 경제지표는 시 장 예상치를 상회할 가능성이 높은 상황이다. 18 주택금융월보

) 5 6 4 2-2 -4 유가(역축) 4개월 선행 6 7 8 9 1 11-6 -8 8월 들어 급반등 12 13 28.1 29.1 21.1 211.1 212.1 자료: Bloomberg 경기부양책의 경우 유럽과 중국을 중심으로 진행될 전망이다.

16 212년 하반기 금리전망 및 채권투자전략 안전자산선호 현상이 극심해지면서 채권수익률은 글로벌 기업들의 배당수익률보다도 낮아졌다. 국내 주식시장의 PER과 PBR은 28년 금융위기를 제외하면 가장 낮은 수준에 위치해 있다. 당장 발표되는 경제지표가 부진하기 때문에 중장기 경기를 어둡게 전망하는 시각이 늘어나고 있다. 그러나 글로벌 중앙 은행들의 말과 행동을 보면 위기대응능력은 한층 성숙해진 것으로 보인다. 여름을 지나면서 오히려 경제 지표들은 미국과 중국을 중심으로 빠르게 개선될 가능성이 있다. 그림 15 중국 부동산 거래량 큰 폭 개선, 현재 바닥 통과 중 신규 착공면적 증가율 판매증가율 (%YoY) 자료: Bloomberg 그림 16 중국의 2차 소비 보조금 정책, 여름부터 본격적인 소비 개선 예상 (%YTD) 가전제품 판매증가율 1차 보조금 정책 2차 보조금 정책 자료: Bloomberg MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 19

여름을 지나면서 오히려 경제 지표들은 미국과 중국을 중심으로 빠르게 개선될 가능성이 있다. 그림 15 중국 부동산 거래량 큰 폭 개선, 현재 바닥 통과 중 신규 착공면적 증가율 판매증가율 (%YoY) 1 8 6 4 2-2 1998.2 24.2 21.

17 조사 연구 Ⅲ. 통화정책과 물가, 외국인의 자금이탈 우려 글로벌 통화완화에도 불구하고 한국은행의 금리인하는 신중할 것 4월 연방공개시장위원회(FOMC) 의사록이 공개되면서 양적완화(QE3)에 대한 Fed의 시각 변화가 관심 사다. 남유럽 재정위기가 재부각되면서 IMF는 ECB에 금리인하와 비전통적 통화정책을 지속할 것을 촉 구하고 나섰다. 일본 중앙은행도 양적완화 정책을 지속하고 있고 호주도 금리인하에 동참했다. 선진국들 의 추가 통화완화 속에 인도와 브라질 등 신흥국의 금리인하 움직임도 발빠르다. 최근 통화완화는 선진 국과 신흥국의 구분도 없고, 그동안 많이 올렸으니까 내린다 는 공통점도 없다. 금융위기 이후 브라질, 호주, 필리핀, 노르웨이 등의 기준금리 정상화(인상) 비율은 우리나라와 비슷하거나 높지 않았지만 금리 인하에 나서고 있다. 그리스의 유로존 탈퇴 가능성이 불안요인으로 떠오르면서 자연스럽게 하반기 한국 은행의 금리인하 가능성을 언급하는 목소리도 늘고 있다. 그림 17 금융위기 이후 현재까지 주요국의 기준금리 움직임 (%) Korea Malaysia Singapore Thailand Indonesia India Philippines Taiwan HK China Australia N.Zealand US Canada Mexico Brazil S.Africa UK Switzerland Norway Denmark Sweden Poland Czech Euro 자료: Bloomberg, 동부 리서치 주: 왼쪽부터 순서대로 금융위기 이전 고점 금융위기 이후 저점 정상화 고점 현재 기준금리 2 주택금융월보

금융위기 이후 브라질, 호주, 필리핀, 노르웨이 등의 기준금리 정상화(인상) 비율은 우리나라와 비슷하거나 높지 않았지만 금리 인하에 나서고 있다. 그리스의 유로존 탈퇴 가능성이 불안요인으로 떠오르면서 자연스럽게 하반기 한국 은행의 금리인하 가능성을 언급하는 목소리도 늘고 있다.

18 212년 하반기 금리전망 및 채권투자전략 각국의 212년 GDP 및 CPI(소비자 물가지수) 전망치와 금융위기 이전(3~7년) 5개년 동안의 평균 GDP와 CPI 수치를 비교해 보면, 최근 금리인하 국가들에게는 뚜렷한 rule이 존재한다. 이들은 성장과 물 가 측면에서 모두 통화완화 압력이 높은 群 에 속하거나, 금융위기 이후 기준금리 정상화(인상) 비율이 상 당히 높아 긴축기조를 유지하던 국가들이다. 중국 및 원자재와 관련이 높다는 공통점도 있다. 올해 금리 인하에 나섰던 브라질, 호주, 필리핀, 노르웨이와 향후 통화완화가 예상되는 유로존, 스위스 등은 금융위 기 이전 수준의 성장과 물가를 회복하지 못한 국가 群 에 속한다. 통화완화 압력이 완연한 이들을 중심으 로 금리인하가 주도되고 있다. 반면 우리나라와 중국, 태국, 인도 등은 금융위기 이전 성장률을 회복하지 못했지만, 인플레이션 압력 이 높아 쉽게 통화완화에 나서기 어려운 환경이다. 그나마 높은 금리정상화 비율로 긴축기조를 유지하던 태국(9%), 인도(88%) 등은 성장둔화 우려가 높아지자 금리인하로 빠르게 전환하고 있다. 우리와 정상화 비율이 비슷한 스웨덴(39%)은 남유럽 위기가 극도에 달하며 작년 말부터 금리를 인하했다. 반면 폴란드 (4%)는 인플레이션 우려를 표명하며 오히려 5월 중 금리를 인상했다. 통화완화 압력이 높은 群 에 속하 는 국가들과 함께 약 6%의 정상화가 진행된 말레이시아(68%)와 중국(58%)의 금리인하 가능성이 있다. 211년 4사분기의 극단적 위험 상황에서도 금리인하를 검토하지 않았던 한국은행(정상화비율 38%)이 현 재의 환경에서 금리인하를 단행할 가능성은 낮다고 본다. 그림 18 주요국의 통화정책 환경 저성장+고물가 CPI(+) 통화긴축 압력 S.Korea Malaysia Thailand(-25bp) India(-5bp) HK China Brazil(-25bp) Norway(-25bp) Austrailia(-5bp) Philippines(-5bp) S.Africa UK Denmark Sweden(-25bp) Poland(+25bp) Czech US New Zealand Switzerland Euro(인하권고) Indonesia(-25bp) Mexico GDP(+) 통화완화 압력 고성장+저물가 자료: IMF, 동부 리서치 주1: 212년 예상 GDP와 CPI에서 금융위기 이전(3~7년) 평균을 차감한 숫자 주2: 괄호는 212년 이후 금리변동폭 MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 21

올해 금리 인하에 나섰던 브라질, 호주, 필리핀, 노르웨이와 향후 통화완화가 예상되는 유로존, 스위스 등은 금융위 기 이전 수준의 성장과 물가를 회복하지 못한 국가 群 에 속한다. 통화완화 압력이 완연한 이들을 중심으 로 금리인하가 주도되고 있다.

19 조사 연구 그림 19 저성장+고물가 국가의 통화정책 국가 212 변동폭 정상화비율(%) 재 인하비율(%) 비고 Thailand -25bp 월 홍수로 211.4사분기 -9% 성장 India -5bp Malaysia 66.7 China 57.9 Poland +25bp 인플레이션 우려로 5월 금리인상 Sweden -25bp "213년까지 동결 계획" 발표 S.Korea 38.5 Taiwan 26.3 Denmark 년 11, 12월 금리인하 UK. Czech. HK. S.Africa. 자료: Bloomberg 물론 금리인하의 가능성은 존재한다. 당국은 컨틴젼시 플랜 하에서 다양한 경기부양책을 검토하고 있 다. 예상치 못한 극단적 상황이 벌어지거나, 212년 3사분기까지도 정책공조의 큰 방향이 가닥이 잡히지 않고 글로벌경제가 둔화된다면 가능한 시나리오이다. 세계경제가 지금보다 현저하게 악화될 경우 정부 와 한국은행은 추경과 금리인하 등 공격적인 추가 확장정책을 단행할 가능성이 있다. 다만 가능성은 낮 다는 판단이다. 그러나 만약 그러한 상황이 발생할 경우 28년과 같은 강력한 글로벌 정책공조 가능성이 있다. 5bp 금리인하나 25bp 인하 후 추가적인 인하를 강력히 시사하는 정도가 될 것이다. 시장의 반응에 대해서는 28년 말~29년 초의 사례가 참고가 될 수 있다. 당시 채권금리는 급락했지만 장기채 금리는 예상을 뛰어넘는 경기부양과 미래의 인플레이션 우려를 반영하며 이내 급등한 경험이 있다. Headline CPI 하락에도 불구하고 당국이 물가불안을 우려하는 이유 5월 소비자물가(Headline CPI) 상승률은 2.5%까지 하락했다. 중기 물가안정목표 범위(2~4%)의 하단 에 가깝다. 최근 물가안정의 배경은 전체 CPI의 56%, 근원인플레의 62%를 차지하는 개인서비스 물가 급 락이다. 25년 이후 평균 3.2% 수준이던 개인서비스 물가는 작년 12월 3.8%에서 올해 5월.6%로 급락 했다. 이례적인 현상이다. 이는 무상급식과 무상교육 등 정부지원이 직접적인 원인으로 추정된다. 5월 중 22 주택금융월보

당국은 컨틴젼시 플랜 하에서 다양한 경기부양책을 검토하고 있 다. 예상치 못한 극단적 상황이 벌어지거나, 212년 3사분기까지도 정책공조의 큰 방향이 가닥이 잡히지 않고 글로벌경제가 둔화된다면 가능한 시나리오이다. 세계경제가 지금보다 현저하게 악화될 경우 정부 와 한국은행은 추경과 금리인하 등 공격적인 추가 확장정책을 단행할 가능성이 있다.

20 212년 하반기 금리전망 및 채권투자전략 보육시설이용료, 학교급식비, 유치원 납입금은 각각 전년동기대비 -34%, -19%, -11%를 기록하면서 폭 락했다. 이들 세 항목이 차지하는 비중은 전체 CPI의 2.5%에 불과하다. 그러나 과거 금반지(비중.5%)의 변동 성 확대가 전체 CPI에 영향을 미쳤던 경험과 일반적으로 물가 구성항목들의 변동성이 크지 않다는 점을 감안하면 작지 않은 비중이다. 수요측면의 인플레이션 압력으로 해석되던 개인서비스 물가 급락으로 전 체 Headline CPI가 하락했음에도 불구하고, 그 원인이 정부지원의 영향이 크다는 점에서 여전히 당국은 물가불안을 우려하고 있다. 기대인플레이션도 여전히 3.7% 수준으로 격차가 크게 확대되어 있다. 그림 2 물가급락의 원인, 정부지원 개인서비스 물가 개인서비스(비중 32.1%) 공공서비스(비중 14.4%) 집세(비중 9.2%) (% YoY) 8 소비자물가 추이 : 서비스(비중 55.6%) 보육시설이용료 -3.4%, 학교급식비 -19%, 납입금(유치원) -11% (4월 전년동기비) 자료: 통계청 실질 기준금리(기준금리-CPI)의 플러스 전환에 대한 질문을 많이 받는다. 그러나 우리나라 통화정책 은 실질 기준금리와 상관관계가 높지 않다. 211년을 제외하면 우리나라의 금리인상은 모두 실질금리 플 러스 상태에서 단행되었다. 더구나 우리나라 물가는 기준금리와 거의 역관계를 가진다. 후행적으로 반영 되는 원/달러 환율의 영향이 크기 때문이다. 경기상승국면에서 원화가 강세 전환되는 경향이 있기 때문 에 금리인상 타이밍에 대체적으로 물가가 낮게 형성되는 것이 우리나라 물가의 특징이다. 실질금리는 물 론 중요하지만, 그보다는 펀더멘털 대비 적정금리 수준과 기대인플레 등이 더 중요하다. MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 23

기대인플레이션도 여전히 3.7% 수준으로 격차가 크게 확대되어 있다. 그림 2 물가급락의 원인, 정부지원 개인서비스 물가 개인서비스(비중 32.1%) 공공서비스(비중 14.4%) 집세(비중 9.2%) (% YoY) 8 소비자물가 추이 : 서비스(비중 55.6%) 보육시설이용료 -3.

21 조사 연구 외국인의 원화채권 매도 가능성 점검 원/달러 환율이 1월 중순 이후 4개월 동안 유지되던 좁은 박스권(1,115~1,14원)의 상단을 상향 돌파했 다. 5월 말에는 1,185원까지 급등하기도 했다. 원화가치 및 CRS금리가 급락할 때마다 외국인 채권포지션 의 이탈 우려가 제기되고 있다. 환차손과 재정거래 포지션의 평가손을 확대시킴으로써 이들의 원화채권 매도 우려가 높기 때문이다. 과거 외국인의 보유채권 만기에 따른 감소가 아닌 적극적인 채권 순매도가 나타났던 사례는 3차례(28 년 금융위기 2차례, 21년 연평도 포격시 1차례)였다. 모두 달러유동성 경색 우려와 지정학적 불안이 원 인이었다. 매도는 주로 2년 이하 국채 및 통안채에 집중되었으며 중장기채권의 매도는 제한되었다. 경험적으로 환차손 -1% 수준에서는 간헐적이고 미약한 1차 손절이, -3% 수준에서는 강력하고 집 중적인 2차 손절이 출회되었다. 21년 이후 외국인의 원화채권 매수 환율대를 고려하면, 현시점에서 손 절이 출회될 수 있는 환율 수준은 1차적(-1%)으로 1,18원 부근에서 시작된다. 5월 말 출회되었던 일부 통안채 순매도는 일차적인 손절의 일환인 것으로 추정된다. 1,21원 위에서는 손절에 포함되는 규모가 다소 커지지만, 1차 손절 수준에서는 범위에 들어간 채권 모두가 매도가 나오는 것이 아니라 손절이 일부 에 국한되기 때문에 시장에 미치는 영향은 극히 제한적일 것이다. 강도높은 매도물량이 출회되며 시장에 충격을 주는 2차 손절(-3%) 수준은 1,518원에서 1,554원으로 아직 요원하다. 결론적으로 외국인의 환 차손에 의한 재정거래 포지션 청산 매물은 1,18원 부근에서 시작되겠지만, 시장에 미치는 영향은 크지 않을 것이다. 그림 21 환차손에 의한 외국인의 원화채권 매도는 원/달러 환율 1,18원부터 출회 가능 자료: 인포맥스, 동부증권 리서치센터 1년 5년 3년 2년 USD/KRW (원) 125~ ~125 12~ ~12 115~ ~115 11~ ~11 15~175 (조원) 주택금융월보

22 212년 하반기 금리전망 및 채권투자전략 재정거래와 달리 중장기채권의 매도는 향후 1~2년의 장기 원/달러 환율 전망에 달려있다. 아직 장기 환율 전망을 조정하는 글로벌 IB들이나 연구기관들은 보이지 않는다. 장기 원화강세 전망이 우세한 경우, 원/달러 환율 급등시 외국인들은 오히려 중장기 원화채권 매수를 늘린다. 다만, 여타 신흥아시아 채권 대 비 원화채권의 상대적 매력도가 두드러지지 않아 이들의 적극적인 매수를 기대하기는 어려울 것이다. 그림 22 환율 상승에 따른 손절은 2년 이하 채권에 집중 외국인 매도시기 2년 이하 2년 초과 (조원) 16 외국인 누적 순매수 자료: 인포맥스, 동부 리서치 과거 원/달러 환율은 금융충격과 유가 상승 시 가장 변동폭이 큰 통화 중 하나였다. 그러나 금융위기 이후 대외건전성 제고 노력이 계속되어 왔으며, 이는 원화 유동성비율, 차환율, 단기차입비중 등의 지표 개선으로 이어졌다. 그 결과 21년 4월 EU 재정위기, 211년 8월 미국 신용등급 강등 등 최근 금융시장 불안에도 원/달러 환율의 변동성은 축소되는 경향을 보였다. 과거 경험상 차이나 쇼크와 미국 신용등급 강등 등 금융불안 요인이 일정기간 지속되더라도, 펀더멘털을 크게 훼손하지 않았던 사례에서 원/달러 환율의 평균 절하폭은 약 -8% 수준이었다. 미국의 신용등급 강등과 유럽 재정위기가 맞물렸던 작년 9월 의 고점이 1,197원이었으며, 외환시장에서는 1,17~1,18원선에서 정부의 개입 기대가 높다. 212년 2사 분기까지 원/달러 환율의 변동성은 지속되겠지만 하반기 이후 원화는 중국과 아시아의 경기모멘텀을 바 탕으로 달러 대비 점진적인 강세를 보일 것으로 예상한다. MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 25

23 조사 연구 그림 23 대외 외화건전성과 원/달러 환율. 제한될 상승폭 단기채무/외환보유액(좌) USD/KRW(우) (%) 15 IMF 외환위기 273% (원) 1, IT 버블붕괴 9.11 테러 차이나 쇼크 버냉키 쇼크 리만 파산 그리스 재정위기 美 등급강등 1,6 1,4 1,2 3 1, 자료: 한국은행, 동부 리서치 Ⅳ. 글로벌 경제와 Re-decoupling Story IT 버블붕괴 이후와 28년 금융위기 이후의 글로벌 흐름 26~27년과 마찬가지로 향후 글로벌경기는 유럽과 Re-decoupling 현상을 보일 것이다. 일반적 으로 장기사이클의 첫 국면은 정부가 주도하고, 두번째 국면은 민간이 주도한다. 2년 IT 버블 붕괴 이후 글로벌경기는 크게 미국이 금리를 지속적으로 인하하면서 정부에 의해 경기 가 움직였던 국면('1 '4년)과 Fed가 통화정책을 전환하면서 민간으로 주도권이 넘어간 시점('5 '7 년)으로 구분할 수 있다. 24년 상반기는 Fed의 금리인상, 중국의 긴축이 맞물리면서 자산시장이 크게 흔들렸지만, 이후 민간경기 회복으로 27년까지 금융시장은 뜨거웠다. 당시 골드만삭스는 미국이 어렵 더라도 글로벌경기가 지속적으로 성장하는 현상을 Decoupling이라는 단어로 설명했다. 29년 들어 글로벌경기와 자산가격은 양적완화에 힘입어 빠르게 상승했다. 두 차례 QE와 LTRO 등 을 통해 G4 중앙은행은 글로벌 GDP의 8%가 넘는 유동성을 공급했고, 이는 경기개선과 자산가격 상승의 26 주택금융월보

24 212년 하반기 금리전망 및 채권투자전략 밑거름이었다. 정부가 주도한 사이클이었다. 하지만 이제는 무대가 바뀔 타임이다. 구조조정을 마친 미 국 금융기관은 Fed를 대신해 시장에 유동성을 공급할 것이고, 경기바닥에서 진행되는 중국의 경기부양 은 예상보다 효과가 클 수 있다. 2년 동안 괴롭히던 유로존의 문제가 여전하더라도 파국으로 치닫지 않는 다면, 글로벌 경기는 유럽과 Re-decoupling 될 것이다. 그림 24 2nd Stage로 넘어가는 금융시장(IT 버블붕괴 이후의 흐름과 글로벌 금융위기 이후의 흐름 비교) 장기추세 Business Cycle Credit Cycle 1 st Stage 정부주도의 Cycle 유동성이 중심 지역과 자산의 Coupling 2 nd Stage 민간주도의 Cycle 펀더멘탈이 중심 지역과 자산의 Decoupling 21~24년 29~212년 상반기 25~27년 212년 하반기~ 자료: 동부 리서치 글로벌 경제권은 미국, 유럽, 아시아로 구분할 수 있다. 세 경제권 중 한 지역의 성장동력이 둔화될 경우에는 디커플링이 가능하지만, 두 지역에 문제가 생길 경우에는 디커플링이 어렵다. 글로벌 경기는 199년대 이후 두 차례의 디커플링 현상을 보였다. 한 번은 199년대 중후반의 아시아 외환위기와 글로 벌 경기와의 디커플링이었고, 다른 한번은 리만브라더스 파산 이전인 26~27년 미국과 글로벌 경기 와의 디커플링이었다. 당시 미국, 유럽, 아시아 중 두 지역의 경기사이클이 괜찮으면 글로벌 경제는 문제 가 있는 지역과 디커플링되었다. 유럽은 구조적인 문제를 해결하기 전까지 상당기간 경제적으로 어려운 국면이 예상된다. 따라서, 유럽을 제외한 국가들, 특히 중국의 경기사이클이 리디커플링 여부를 결정할 가능성이 높다. MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 27

25 조사 연구 그림 25 Coupling Decoupling Recoupling Re-decoupling? Global North America Europe EM Asia (%) 12 9 Asia 외환위기 US와의 Decoupling EU와의 Decoupling Asia와의 Decoupling 미국 부동산 붕괴 유로존 문제 자료: IMF, 동부 리서치 특히, 미국과 중국 모두 부동산 사이클이 중요한데, 미국과 중국의 부동산경기 회복은 글로벌 경기가 유럽 리스크와 거리를 두고 회복하는데 일조할 것이다. 미국의 경우 212년 3사분기에 보다 강한 회복 을, 중국은 212년 3사분기 정책모멘텀을 거쳐 212년 4사분기에 부동산 사이클이 본격적으로 개선되는 모습을 보이면서 유럽과의 리디커플링이 전개될 전망이다. 미국 부동산은 수요, 공급, 재고, 금융권의 대 출 측면에서 바닥을 확인했다. 가구수의 증가가 정상 패턴으로 복귀하고, 하반기 이후 본격화될 임대사 업은 바닥권에서 미국 부동산의 회복 동력으로 작용할 것이다. 중국의 경우 본격적인 부동산경기 회복은 212년 4사분기에 진행될 가능성이 높다. 다만, 212년 3사분기에는 모기지대출 완화와 같은 정책 모멘 텀을 기대할 수 있고, 부동산가격과 건설투자에 선행하는 거래량도 바닥을 확인할 것으로 본다. 유럽과의 Re-decoupling 스토리가 가능한 이유 글로벌 경기가 유럽과 Re-decoupling 되기 위해서는 유럽의 문제가 유로존 해체와 같은 극단적인 상황으로 치닫지 말아야 하고, 미국 경기는 견조, 아시아 경기는 상승해야 한다. 구조적인 측면에서 유럽은 많은 문제를 안고 있다. 하지만 1) 작년 하반기 이후 ECB의 국채매입프로그램(SMP), 두 차례의 LTRO, IMF의 재원확충에 따라 유럽문 제와 관련된 안전판은 강화되었다. 은행연합과 예금보증, 은행감독 논의도 진행 중이다. 2) 유로존 내에서도 독 일의 디커플링 현상이 나타나고 있다. 유로존의 실업률은 상승하고 있지만 독일의 실업률은 하락하고 있고, 독 일의 역내수출은 부진하지만 역외수출은 견조한 흐름이 지속되고 있다. 3) 유럽이 글로벌 경제에 미치는 영향이 28 주택금융월보

26 212년 하반기 금리전망 및 채권투자전략 28년 금융위기 이전에 비해 축소되었다. 212년 유럽이 글로벌 경제에서 차지하는 비중은 명목으로 23%, 구 매력으로는 18% 수준이다. 적은 비중은 아니지만 26~7년 미국의 비중보다는 낮다. 더욱이 4) 한국과 중국의 수출에서 유럽이 차지하는 비중은 감소하는 반면, 역내교역이나 신흥국과의 교역이 증가하면서 유럽을 대체하 고 있다. 5) 유럽의 수출이 미국 GDP에서 차지하는 비중은 1.5%로 크지 않다. 6) 유럽투자은행(EIB)을 통한 인프 라투자, ECB의 금리인하를 통해 유럽은 긴축리스크를 상쇄하는 성장 작업을 병행할 가능성이 높다. 그림 26 글로벌 경제에서 유럽의 비중 감소 유럽 GDP(좌) Global GDP(좌) 유럽비중(명목, 우) (USD십조) (e) (%) 자료: Bloomberg, IMF 그림 27 한국과 중국 수출에서 유럽의 비중 감소 (%) 유럽 수출비중 신흥국 수출비중 한국 중국 한국 중국 자료: Bloomberg, IMF MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 29

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Vol.266 C O N T E N T S M O N T H L Y P U B L I C F I N A N C E F O R U M 2018.08Vol.266 C O N T E N T S 02 06 30 48 54 66 80 120 M O N T H L Y P U B L I C F I N A N C E F O R U M 2 2018.8 3 4 2018.8 1) 6 2018.8 2) 7 8 2018.8 3) 9 4) 5) 6) 10 2018.8 7) 8) 9) 10) 11 12 2018.8