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1 Hanwha Morning Brief Daily I 리서치센터 국내외경제 213 하반기 경제전망... [김유미 8467 / 안영진 7445] 글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기 산업분석 디스플레이 (Overweight)... [박유악 744] [5월 하반월] LCD패널 가격 동향 자동차 (Overweight)... [김연찬 883] 일본 완성차 3사 : 엔화약세 효과 확인 기업분석 인터플렉스 (Buy/maintain, 62,원(상향))... [김운호 7153] FPCB 고사양화의 최대 수혜 삼영무역 (Not-Rated)... [오주식 7688] 글로벌 브랜드로 성장! 본 자료는 Morning Brief의 요약본입니다. 자세한 내용은 당사 홈페이지( 조회하실 수 있습니다. 본 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위하여 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 어떠한 경우에도 복사되거나 대여될 수 없습니다. 본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 안전성을 보장할 수 없습니다. 따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 증권투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용할 수 없습니다.

2 213 매크로 시리즈 No Economist 김유미 helloym@hanwha.com RA 안영진 ayj834@hanwha.com 글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기 Research Center 1

3 산업분석ㅣ철강/비철금속 Contents Summary 3 I. 무엇이 바뀌었나? 4 글로벌 불균형 완화, 성장의 강도를 낮추다 7 II. 하반기 긍정적 매크로 모멘텀은? 9 1. 유로존의 불균형 완화는 긍정적으로 바뀌고 있다 9 2. 글로벌 불균형 조정 과정 = 통화이완이 필요한 미국 글로벌 불균형 완화, 원화에는 강세와 약세요인 혼재 2 4. 글로벌 불균형 완화, 국내 경제심리의 선순환이 어느 때 보다 필요 글로벌 불균형 완화, 중국 내수 부양을 압박 32 III. 하반기 매크로 환경은? 35 2 Research Center

4 조선ㅣ산업분석 Summary 28년 금융위기 이후 진행중인 글로벌 불균형 완화 28년 금융위기 위기 이전에 형성되었던 선진국-소비, 신흥국-생산이라는 구조에 의한 글로벌 불균형이 위기 이후에 는 구조적으로 완화되는 모습이다. 이러한 변화 과정은 과잉소비/생산의 축소를 동반할 수 있는 만큼 글로벌 수요가 줄 어들며 대외 의존도가 높은 국내 경제의 회복강도를 제약할 가능성이 높다. 미국은 이전처럼 강하게 레버리지를 일으켜 소비를 하지 않는다. 위기의 원인으로 지적되던 과잉 소비의 조정 과정에서 나타난 소비의 다운 사이징과 합리화가 경제 및 산업 전반의 구조 변화를 야기하고 있는 것이다. 따라서 이들 수요에 의존도가 높았던 신흥국은 금융위기 이후 대선진국 수출의 불확실성 증대 등으로 자체적인 내수 부양의 필요성이 높아 질 수 밖에 없다. 지난 212년까지는 시스템 리스크를 완화시키기 위한 노력에 글로벌 정책공조가 필요했다면 유로존 붕괴 우려 등이 완 화된 213년은 글로벌 불균형 해소 과정이 자국의 이해관계와 맞물리면서 좀더 본격적으로 진행될 수 있는 기간이다. 이는 장기적이고, 구조적인 변화인 만큼 하반기에도 현재 상황은 크게 바뀌지 않을 것으로 보인다. 미국과 일본은 통화 이완을 통한 경기 회복을 지속시키고자 할 것이고, 유럽은 유로존 불균형 해소를 위한 방안을 계속 해서 강구할 것이다. 중국은 과잉투자 해소와 내수로의 전환을 위한 정책 마련에 힘을 쓸 것이고, 신흥시장들 역시 자 국의 내수를 통한 성장을 모색하고자 할 가능성이 높다. 단, 우리나라의 경우 대외의존도가 높은 반면 구조적으로 내수가 취약함에 따라 성장에 있어 한계에 부딪칠 수 밖에 없 다. 특히 주요 선진국의 완화적인 통화정책과 이로 인한 유동성 확대만큼 통화간의 마찰음이 빈번하고, 환율 변동성에 수시로 노출될 것이다. 이에 우리나라의 잠재적인 성장에 대한 회의적인 시각은 꾸준히 제기될 것이고 비관론이 팽배하 면서 하반기에도 국내 경제의 회복세를 강하게 체감하기가 쉽지 않을 것으로 예상된다. 글로벌 불균형 완화 과정 속에서 모멘텀을 찾아야 한다. 우리는 글로벌 불균형 완화가 주는 변화에서 긍정적인 모멘텀을 찾고자 한다. 글로벌 불균형 조정은 수요 위축 우려를 높일 수 있으나 이에 대한 대응도 뒤따를 수 있어 하반기 국내 매크로 모멘텀이 부정적인 것만은 아니다. 물론 과거에 비해 성장 모멘텀이 강한 것은 아니나 상반기 보다 나은 매크로 환경은 기대해 볼 수 있다. 긍정적 모멘텀은 1) 유로존의 불균형 완화가 경기부양의 형태로 나타나며 수요 회복 기대감을 심어줄 수 있다는 점과 2) 미국의 글로벌 불균형 해소 과정에서 동반되는 통화이완의 지속과 완만한 성장세가 글로벌 성장에 있어 안전판 역할 을 해줄 수 있다는 점 3) 글로벌 불균형 완화는 원화에 강세와 약세 압력을 모두 갖는데, 우리 정부는 새로운 수출 시장 확대를 위해 특히 아세안 지역으로의 수출 개선을 위해서라도 원화의 강세 압력 완화를 통한 수출 가격 경쟁력 제고에 나설 것으로 기대되며 4) 글로벌 불균형 완화로 인한 대외수요의 파이 축소 환경은 국내 정책당국으로 하여금 부양 정책을 계속해서 유도할 수 밖에 없는 만큼 조기 재정집행에 따른 지표 개선이나 심리 제고 등 단기적으로 내수 모멘텀이 부각될 수 있고, 5) 주요 선진국의 양적완화에 따른 풍부한 유동성이 중국에는 통화이완을 제약하겠지만, 다른 한편으로는 내수 부양의 필요성을 압박하는 요인이 될 수 있음에 주목하고 있다. Research Center 3

5 213 하반기 경제 전망ㅣ글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기 I. 무엇이 바뀌었나? 28년 금융위기 이후 글로벌 불균형 완화 움직임 28년 금융위기 이후 글로벌 시장은 불안정한 성장과 구조적인 변화가 동시에 진행되고 있다. 금융위 기를 계기로 글로벌 불균형 완화 과정이 서서히 진행되고 있기 때문이다. 위기 이전에 형성되었던 선진 국-소비, 신흥국-생산이라는 구조에 의한 글로벌 불균형이, 위기 이후에는 선진 적자국의 소비 조정(생 산 촉진)과 신흥 흑자국의 소비 촉진(과잉 생산 조정)으로 전환되는 모습이다. 글로벌 불균형은 1996년 이후 미국을 중심으로 가파르게 확대되었다. 세계경제의 불균형을 개략적으로 나타내는 지표인 글로벌 불균형지표(글로벌 경상수지 흑자비율- 적자비율)의 경우 1996년 이후 빠르게 상승하였다. 하지만 28년 금융위기 이후 크게 하락했으며 IMF전망치를 이용할 경우 216년까지 완만 한 하락이 전망된다. 글로벌 경상수지 적자비율을 보더라도 28년 -2.5%에서 212년 현재 -1.8%까지 축소되었고, 같은 기간 흑자비율은 2.9%에서 2.2%로 낮아져 글로벌 불균형의 조정이 진행되고 있음을 짐작해볼 수 있다. 최근 글로벌 불균형 완화는 대표적으로 미국과 중국의 구조적 변화에 의존하는 것으로 보인다. 과거 2년 이후 중국의 대G2 무역수지를 보면 전체적으로는 흑자를 보이지만 미국을 제외할 경우에는 적 자를 보이다 소폭 흑자에 그치고 있기 때문이다. 즉, 금융위기 이전의 글로벌 불균형이 미국과 중국간의 불균형에 크게 좌우되었음을 짐작해볼 수 있다. 하지만 이 같은 구조가 28년 이후 조금씩 변하고 있 다. 미국과 중국의 GDP대비 경상수지 적자 및 흑자규모가 각각 26년, 27년을 저점, 정점으로 하여 뚜렷하게 축소되고 있기 때문이다. 물론 28년 금융위기를 계기로 교역량이 줄어든 탓에 무역수지가 축소되면서 경상수지의 흑자(적자)가 일시적으로 축소로 되었을 가능성도 있다. 과거에도 그랬듯이 경기침체가 동반된 기간에는 일시적으로 글로벌 불균형이 완화되는 모습을 보여왔기 때문에 이번에도 그럴 수 있다는 의미이다. 하지만 이전과 달리 미국은 28년 금융위기 이후 가계의 디레버리징이 진행되면서 소비패턴에 변화가 나타날 수 있 고, 더딘 고용회복 여건으로 레버리징을 통한 과잉 소비로의 되돌림에 시간이 걸릴 수 밖에 없다. 중국 역시 28년 금융위기로 인해 경기부양이 과잉 투자를 더욱 키운 탓에 구조조정의 필요성은 보다 높아 졌으며 그 만큼 내수로의 정책 전환이 요구될 수 밖에 없는 상황이다. [그림1] 글로벌 불균형 지표 [그림2] 글로벌 경상수지 흑자 및 적자 규모 (% of World GDP) 7 글로벌 불균형 지표 6 글로벌 금융위기 (% of World GDP) 4 글로벌 경상수지 흑자 비율 글로벌 경상수지 적자 비율 3 글로벌 금융위기 전망치 전망치 자료: IMF, 한화투자증권 주: 글로벌 불균형지표= 글로벌 경상수지 흑자비율-글로벌 경상수지 적자비율 자료: IMF 4 Research Center

6 글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기ㅣ 213 하반기 경제 전망 [그림3] 중국의 대G2, G2(미국제외) 무역수지 [그림4] 미국과 중국의 경상수지/GDP (십억달러) 35 3 G2 G2(미국 제외) 자료: CEIC (% of GDP) 12 1 중국 미국 글로벌 금융위기 2.6% -2-3.% 자료: IMF [그림5] 리먼사태 전후 주요국 무역수지 [그림6] 중국과 미국 실질실효환율 (십억달러) 자료: WTO EU 중국 일본 한국 미국 중동 리먼사태 : 일시적인 불균형 축소 (25.1=1) 자료: 세계은행 중국 위안화 미국 달러화 강세 약세 글로벌 불균형 조정 과정에서 구조적인 변화가 이어지고 있다. 그런 측면에서 28년 리먼 사태와 21년 유럽 재정위기는 글로벌 불균형 완화의 촉매제가 되었다고 본다. 미국은 경기 회복세에도 불구하고 이전처럼 강하게 레버리지를 일으켜 과잉 소비를 하지 않는다. 가계 부채의 축소나 미약한 소비자 회전 신용 흐름은 이를 잘 보여준다. 위기의 원인으로 지적되던 과잉 소비 의 조정 과정에서 나타난 소비의 다운 사이징과 합리화가 경제 및 산업 전반의 구조 변화를 야기하고 있는 것이다. 따라서 이들 수요에 의존도가 높았던 중국 중심의 신흥국은 금융위기 이후 대선진국 수출 의 불확실성 증대로 자체적인 내수 부양의 필요성이 높아질 수 밖에 없다. 즉 글로벌 금융위기가 신흥흑 자국에서는 소비호조로 이어지고, 선진적자국에는 소비 조정을 촉진함으로써 글로벌 불균형 완화에 필 수적인 수요의 리밸런싱이 서서히 진전되고 있는 것이다. 실제로 대표적인 경상수지 적자국인 미국은 제조업의 역할론에 다시 주목하며 활성화에 힘을 쏟고 있으 며, 흑자국인 중국은 내수로의 정책 전환이 진행 중이다. 유럽 역시 크게 다르지 않다. 낮은 금리로 과잉 소비를 해오던 주변국의 위기가 불거지면서 불균형 해소 움직임이 이어지고 있다. 독일을 중심으로 한 핵심국은 소비국으로의 전환을 스페인 등의 주변국은 생산국으로의 역할이 요구되고 있다. 그 동안 저 Research Center 5

7 213 하반기 경제 전망ㅣ글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기 금리와 레버리징을 통해 소비 수요를 일으켰던 경상수지 적자국이 금융위기 이후 디레버리징 과정이 진 행되면서 그 역할이 약화되었고, 이들 수요에 의존했던 경상수지 흑자국은 이제는 생산이 아닌 소비를 유발시켜야 하는 상황이 된 것이다. 글로벌 불균형 완화는 레버리지를 통해 나타났던 과잉 소비와 생산의 축소로 나타날 수 있다. 이는 과잉 수요가 이전보다 줄어들기 때문에 글로벌 경기의 저성장이 당분간 불가피할 것임을 의미한다. 더불어 대외 의존도가 높고 내수가 취약한 국가일수록 상대적으로 성장이 약할 수 있음을 시사한다. 주요 선진국의 경우 통화이완을 통한 경기부양을 주도적으로 이용할 수 있는 만큼 단기에 성장 모멘텀 이 부각될 수 있다. 이에 반해 내수 개선을 유도해야 하는 중국은 그 과정까지 시간이 필요하다는 점에 서 중장기적으로 매력에도 불구하고 단기적으로 성장세가 둔화될 수 있다. 이에 글로벌 불균형 해소 기 간에는 선진국의 경기가 상대적으로 매력적일 수 밖에 없다. 지난 5년을 지나오며 글로벌 시스템 리스크는 상당부분 완화되었다. 불안요인이 완전히 해결된 것은 아 니나 적어도 최악의 상황으로 빠질 가능성은 낮아졌다고 본다. 다만 이를 달리 생각하면 글로벌 정책공 조가 이전만큼 강하지 않을 수 있음을 의미한다. 급한 불을 끄고 나면 근본적인 문제가 보이듯이 점차적 으로 자국의 이해에 우선순위를 둘 수 밖에 없다. 지난 212년까지는 시스템 리스크를 완화시키기 위한 노력에 글로벌 정책공조가 필요했다면 유로존 붕괴 우려 등이 완화된 213년은 글로벌 불균형 해소 과 정이 자국의 이해관계와 맞물리면서 좀더 본격적으로 진행될 수 있는 기간이다. 이는 구조적인 변화를 수반하는 만큼 하반기에도 상황은 크게 다르지 않을 것이다. 즉, 미국과 일본은 통화 이완을 통한 경기 회복을 지속시키고자 할 것이고, 유럽은 유로존 불균형 해소 를 위한 방안을 계속해서 강구할 것이다. 중국은 과잉투자 해소와 내수로의 전환을 위한 정책 마련에 힘 을 쓸 것이고, 신흥시장들 역시 자국의 내수를 통한 성장을 모색하고자 할 가능성이 높다. 단, 우리나라의 경우 대외의존도가 높은 반면 구조적으로 내수가 취약함에 따라 성장에 있어 한계에 부 딪칠 수 밖에 없다. 특히 주요 선진국의 완화적인 통화정책과 이로 인한 유동성 확대만큼 통화간의 마찰 음이 빈번하고, 환율 변동성에 수시로 노출될 것이다. 이에 우리나라의 잠재적인 성장에 대한 회의적인 시각은 꾸준히 제기될 것이고 비관론이 팽배하면서 하반기에도 국내 경제의 회복세를 강하게 체감하기 가 쉽지 않을 것으로 예상된다. [그림7] 미국과 중국의 민간소비와 투자 증가율 [그림8] 미국 가계 부채 증가율과 규모 (%,yoy) (%,yoy) 2 15 미국 소비(좌) 미국 투자(좌) 중국 소비(우) 중국 투자(우) 자료: Bloomberg (조달러) (%,yoy) 16 가계부채 잔액(좌) 가계부채 증가율(우) 자료: Bloomberg, Fed 6 Research Center

8 글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기ㅣ 213 하반기 경제 전망 [그림9] 미국 29년 이후 연평균 소매판매 증가율 [그림1] 미국 개인소비지출과 개인소득, 저축률 (%,yoy) 14 29년 이후 3년 평균 소매판매 (%,yoy) 개인소비지출 저축률 개인소득 -2 백화점 전자제품 건축자재 가구 스포츠 용품 잡화점 의류 음식료 잡화점 소매판매 자동차& 부품 주유소판매 무인점포 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 글로벌 불균형 완화, 성장의 강도를 낮추다 구조적인 변화는 국내 경제의 성장 기울기가 완만할 것임을 시사 미국과 중국으로 대변되는 글로벌 불균형의 완화 움직임은 전세계의 수요가 이전보다 줄어들 수 있음을 시사한다. 앞서 지적했듯이 212년까지는 시스템 리스크 완화를 위해 글로벌 불균형 조정이 더뎠지만 213년은 불안요인이 이전보다 줄어든 만큼 자국 이해를 위한 움직임이 불균형 완화의 형태로 나타날 것으로 예상된다. 대외의존도가 높은 우리나라의 경제구조를 감안한다면 이러한 글로벌 변화는 국내 성장에 대한 기대치 를 낮추는 요인이다. 더욱이 구조적으로 내수가 취약하기 때문에 대외수요 둔화를 완충시켜주기 어려워 국내 경제성장률이 이전과 같이 가파르게 회복하기도 어려울 것으로 전망된다. 문제는 이러한 구조적인 변화가 한 해로 끝나는 것이 아니라 당분간 지속될 수 있기 때문에 이전과 같은 논리로 경제 성장을 설 명하기가 쉽지 않다는 점이다. 그렇다면 올해 하반기 경제를 어떤 식으로 접근해야 할까? 우리는 글로벌 불균형 완화가 주는 변화에서 긍정적인 모멘텀을 찾고자 한다. 사실 글로벌 불균형 완화는 적어도 성장측면에서는 우리나라에 득 보 다는 실이 많다. 하지만 글로벌 불균형 조정은 우려를 높이는 만큼 이에 대한 대응도 뒤따를 수 있음을 고려하면 하반기 국내 매크로 모멘텀이 부정적인 것만은 아니다. 물론 과거에 비해 성장 모멘텀이 강한 것은 아니나 상반기 보다 나은 매크로 환경은 적어도 비관론을 낮춰줄 수 있다는 점에서 금융시장의 자 금 흐름 측면에서 보면 긍정적으로 작용할 수 있다. 긍정적 모멘텀은 1) 유로존의 불균형 완화가 경기부양의 형태로 나타나며 수요 회복 기대감을 심어줄 수 있다는 점이고, 2) 미국의 글로벌 불균형 해소 과정에서 동반되는 통화이완의 지속과 성장세 지속이 글 로벌 성장에 있어 안전판 역할을 해줄 수 있다는 점. 여기에 3) 글로벌 불균형 완화가 원화에는 강세와 약세 요인 모두가 될 수 있는데, 이러한 상황에서 정부는 새로운 수출 시장 확대를 위해 특히 아세안 지 역으로의 수출 개선을 위해서라도 원화의 강세 압력 완화를 통한 수출 가격 경쟁력 제고에 나설 것으로 기대되며 4) 글로벌 불균형 완화로 인한 대외수요의 파이 축소 환경은 국내 정책당국으로 하여금 정책을 계속해서 유도할 수 밖에 없는 만큼 단기적으로 내수 모멘텀이 부각될 수 있다 마지막으로 5) 주요 선진 국의 양적완화에 따른 풍부한 유동성이 중국에는 통화이완을 제약하지만 다른 한편으로는 내수 부양의 필요성을 압박하는 요인이 될 수 있음에 주목하고 있다. Research Center 7

9 213 하반기 경제 전망ㅣ글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기 [그림11] 주요국 GDP 비중(211년 기준) (%) 25 글로벌 GDP 대비 비중 인도 러시아 이탈리아 영국 브라질 프랑스 독일 일본 중국 유로 미국 자료: Bloomberg [그림12] 주요국 대외 의존도(211년 기준) (%) 무역의존도 한국 독일 영국 프랑스 중국 미국 일본 자료: IMF 8 Research Center

10 글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기ㅣ 213 하반기 경제 전망 II. 하반기 긍정적 매크로 모멘텀은? 1. 유로존의 불균형 완화는 긍정적으로 바뀌고 있다 긴축에서 경기부양을 통한 불균형 완화 시도 중, 수요 기대 형성 가능 글로벌 전체적으로 불균형이라고 하면 보통 경상수지에 대한 중국의 흑자와 미국 적자구조를 일컫 는다. 이에 대한 글로벌 불균형 완화 계기가 28년 리먼사태 였고, 이는 전세계 수요의 파이를 축 소시키고 있다. 하지만 이를 다시 유럽으로 한정시켜 보면 유로존 내에서의 불균형 해소과정도 21년 유럽 재정위기 이후 진행되고 있다. 유럽 재정위기의 근본적인 원인을 살펴보면 유로화의 탄생과 이를 통한 주변국의 차입여건 개선, 그리고 이를 통한 과잉 소비가 유발시킨 유로존 불균 형의 심화에서 찾을 수 있으며 이는 미국(유로존 재정위기국)과 중국(유로존 핵심국)의 글로벌 불 균형과 유사하다. 결국 유럽재정위기 이후 경상수지 흑자국인 독일 중심의 핵심국과 적자국인 이 탈리아 등 재정 위기국의 불균형 조정 과정이 이어지고 있는 셈이다. 21년 이후 현재까지 유로존 불균형 해소는 주로 재정 긴축에 의존해왔다. 독일을 중심으로 핵심 국은 재정 위기국의 과잉 소비로 인한 부작용을 자체적인 긴축을 통해 해결하라고 요구해왔으며 이를 위해 유로존 전반적인 재정건전화의 필요를 주장해왔다. 하지만 재정긴축은 경기 위축이라는 부작용을 가져 왔고, 이에 대한 회의론은 유럽 재정위기 해법의 패러다임 변화 요구로 나타나고 있다. 즉, 긴축에 초점을 맞추었던 해결 방식이 조금씩 긴축을 완화하거나 또는 성장을 부양하는 쪽으로 옮겨가고 있다. 이는 재정적자를 겪고 있는 국가들의 경쟁력이 회복될 수 있는 환경을 조성하려는 시도가 조금씩 나타나고 있음을 시사한다. 그리고 경기부양을 통한 문제 해결 방식은 이연 수요를 자극할 수 있 다. 물론 근본적인 문제 해결까지는 시간이 걸리지만 이전과 다른 부양 움직임은 새로운 모멘텀이 될 수 있다. 성장 측면에서는 수요 모멘텀에 대한 기대로, 금융시장에서는 유로존 붕괴라는 시스템 리스크를 더욱 낮출 수 있다는 점에서 하반기 매크로 환경에 있어 긍정적인 영향을 기대한다. 그 리고 우리는 유럽 재정위기의 해법 논의가 213년 하반기에 보다 성장을 부양하는 쪽으로 보다 공 론화될 것으로 보며 이에 있어 9월 독일 총선이 중요한 분기점으로 작용할 것으로 예상한다. 그 이유는 후술하겠지만 긴축을 강력하게 주장하는 독일이 정치 이벤트 이후에는 자국의 취약해진 경 제상황으로 역내 유로존 국가의 성장의 필요성에 의해 재정위기의 패러다임의 변화를 수용할 가능 성이 높아질 것으로 보기 때문이다. 물론 성장으로의 전환 가능성이 높아짐에도 불구하고 지표 개선에는 시차가 뒤따르는 만큼 체감하 기까지는 시간이 걸릴 수 있다. 지표 반영은 하반기 후반 정도가 될 수 있지만 유로존의 경기 부양 은 이연 수요를 자극할 수 있는 만큼 수요 개선에 대한 기대감은 하반기 초중반에 형성될 수 있다. 이는 유로존 수요 의존도가 높은 중국 수출의 개선과 함께 국내 수출의 직간접적인 효과를 기대해 볼 수 있다. 중국의 대EU 수출 둔화는 가공무역을 통한 우리나라의 대중수출 감소에 영향을 미쳤 으며 중국의 대한국 가공무역 수입은 48.9%로 이를 고려할 때 우리나라의 대EU 수출비중은 1.9%(212년 기준)가량 차지해 유로존 수요 개선 기대감은 좀더 클 수 있다. Research Center 9

11 213 하반기 경제 전망ㅣ글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기 [그림13] 유로존 국가 GDP대비 경상수지 [그림14] 유로존 국가, GDP대비 경상수지와 소비자물가 상승률 (%of GDP) 15 1 독일 프랑스 이탈리아 스페인 네덜란드 (경상수지/GDP,%) 독일 네덜란드 룩셈부르크 그리스 유로존 스페인 포르투갈 프랑스 이탈리아 (CPI,%,yoy) 자료: IMF 자료: IMF (212년 기준) [그림15] 유럽의 현 주소와 방향은? 213.1Q 213.2Q 213.3Q 213.4Q 214. 상반기 유럽 이슈 수시 제기 (이탈리아 정치 불안정, 구제금융, 유로존 경기부진) 단기적인 마찰음, 충격의 강도는 완화 자료: 한화투자증권 리서치센터 독일총선앞두고좀더유럽이슈부각 (정치적인 독일, 재정위기국 경기침체 마찰) 유럽 이슈에 대한 시장 우려 점증 유럽 재정위기 패러다임 변화 요구 점증 긴축에 대한 독일의 태도 변화 가능성 긍정적 모멘텀 발생 [표1] 한국과 중국의 대유럽 상위 5개 수출 품목(212년) [그림16] 우리나라의 중국 및 EU수출 구조 순위 한국 중국 한국의 총수출 분해(212년 기준) 1 선박/해양구조물 및 부품 원자로/보일러/기계 및 부품 2 자동차 전자기기/음향기기 및 부품 3 평판/디스플레이 및 센서 기타 제조품 4 자동차/부품 금속 제조 5 무선통신기기 방직: 편직물 자료: 한국무역협회, CEIC 24.5% 9.% 대중국 수출 대한국 가공무역 수입(48.9%) 기타국 수출 자료: 한국무역협회 자료 재인용 12.% 중국의 대EU 수출(16.%) 대EU 수출 1.9% 기타국 중국 가공무역 비중 고려시 대EU 수출은 1.9% 무엇이 위기 해법의 패러다임 변화를 요구했나? 최근 유럽의 성장 중심의 패러다임 전환 요구는 긴축에 대한 회의론과 경기 부진이 동반되면서 더욱 강 화되고 있다. 유로존의 마이너스 성장이 5분기 연속 지속되고 경기 위축이 재정 위기국뿐만 아니라 핵심 국으로까지 전이되면서 그 심각성은 더욱 부각되고 있다. 유로존 주요 5개국(독일, 프랑스, 네덜란드, 이탈리아, 스페인)의 경제상황을 살펴보면 전반적으로 부진하 다. 프랑스와 네덜란드의 경우 재정건전화에 따른 부작용이 내수 위축으로 나타나고 있다. 프랑스는 높 은 세부담으로 기업의 투자심리 위축과 가계의 소비 부진이 마이너스 경제성장으로 반영되고 있으며, 네 1 Research Center

12 글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기ㅣ 213 하반기 경제 전망 덜란드의 경우 부동산 대출 부실 우려와 집값 하락이 가계의 소비지출 위축으로 이어지고 있다. 스페인 과 이탈리아의 경우 긴축에 따른 영향으로 내수 부진이 좀더 심화되고 있는데 특히 스페인의 실업률이 26%에 육박하며 이를 잘 보여준다. 문제는 독일의 경제지표 역시 조금씩 둔화되고 있다는 점이다. 물론 여타국가에 비해 상대적으로 내수 부문이 양호하지만 체감경기의 개선세가 주춤해지고 있으며 역내외 수출 환경은 비우호적으로 전개되고 있어 수출의 성장견인이 약화될 가능성이 있다. 독일의 경우 GDP에서 수출이 차지하는 비중이 5%가 넘는 상황이며 여기서 다시 역내와 역외 수출을 나누어서 보면 역내 비중이 약 52% 가량을 차지한다. 독일의 상위 수출 지역인 프랑스, 영국, 네덜란드의 내수 위축을 감안하면 역내 수출 둔화는 불가피하다. 여기에 역외수출 여건 역시 수출 경합도가 높은 일본의 계속된 엔화 절하로 독일의 수출 가격 경쟁력 약화가 예상됨에 따라 이전과 같은 수출 개선을 기대하기 어렵다. 이처럼 유로존의 경기 부진이 계속될수록 경기부양의 필요성은 보다 커질 수 밖에 없다. 특히 21년 이 후 계속되어온 긴축을 통한 재정위기 해결 방식이 별 성과가 없다는 점은 회의론을 더욱 강화시키고 있 다. 그 예로 유로존의 GDP대비 국가부채 비율과 실업률의 오름세는 긴축을 계속해서 강요하기 어려운 상황을 만들고 있으며 동시에 경기 부양의 필요성을 높이고 있다. [그림17] 유로존 국가의 경제성장률 [그림18] 유로존 국가 소매판매 (%,yoy) (%,yoy,3ma) 8 유로존 독일 프랑스 1 유로존 독일 프랑스 6 4 이탈리아 스페인 네덜란드 이탈리아 스페인 네덜란드 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg [그림19] 유로존 국가 실업률 [그림2] 유로존 국가부채/GDP) (%) (%) 13 유로존 독일 프랑스 3 이탈리아 네덜란드 스페인(우) (%) (%) 1 유로존 독일 13 프랑스 스페인 9 네덜란드 이탈리아(우) 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg Research Center 11

13 213 하반기 경제 전망ㅣ글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기 [표2] 유로존 주요국 경제상황 국가 독일 프랑스 네덜란드 이탈리아 스페인 경제상황 및 전망 생산이나 소비지표의 회복이 여타 체감지표에 비해 더디나 수출 호조와 낮은 실업률, 그리고 가처분 소득 증가 등 내수여건 우호적 재무건전화로 은행의 대출이 보수적이지만 증시와 채권시장의 호황이 이어지며 기업들의 자금 조달이 크게 어렵지 않아 내부적인 수요의 회복으로 연결 하지만 대외수요 의존도가 높은 독일 경제구조 고려할때 역내외 수요 여건이 비우호적으로 전개될 경우 경제 회복세 지속성을 보장하기 어려움 제조업 체감지표가 소비심리 보다 상대적으로 양호해 산업생산의 추가 급락은 제한되고 있으나 부진한 소매판매와 함께 마이너스 성장은 지속 특히 높은 세부담 등으로 기업의 투자 위축 지속, 이는 고용 부진과 실업률 상승으로 이어지며 소비의 악순환으로 연결 재정건전성 회복을 위해 고강도 긴축정책을 실시하면서 소비자 구매력이 낮아지고 기업 투자가 줄어들면서 올해 경제성장률은 %내외에서 그칠 것으로 전망 부동산 문제에 제약을 받고 있으며 실업률은 오르고, 소비는 감소하며 성장은 정체 특히 주택가격의 하락 및 거래감소, 제한적인 임금 상승, 부가가치세 인상 등의 요인이 가계의 가처분 소득을 감소시키며 소비지표의 악화로 연결 부동산 시장 위축에 따른 주택가격 하락으로 소비 위축과 금융기관의 부실 우려 지속 예상. 이로 인한 경제위축 가능성 점증 재정긴축이 민간수요를 억누르면서 마이너스 성장 지속 수출이 역외를 중심으로 증가세를 보이면서 산업생산의 개선 조짐을 보이지만 증가율이 여전히 마이너스권에 머물고 있어 큰 기대는 하기 어려운 상황 경기 부진뿐만 아니라 계속된 긴축에 따른 피로감이 누적되며 정치적 불확실성으로 연결될 경우 경제에 미치는 부정적인 영향도 커질 가능성 211 년 4 분기 이후 5 분기째 마이너스 성장이 지속되고 있고 실업률 상승세 지속 기업 체감경기나 생산이 상대적으로 개선을 보이고 있지만 이 역시 마이너스 성장에서 머물고 있다는 점에서 아직 큰 의미를 부여하기 어려움 경기침체로 기업들의 인원 구조조정이 지속되고 있고, 고용 불안에 소비 위축이 이어지고, 이것이 다시 기업 매출 감소로 나타나는 악순환이 전개 은행권 구제금융의 주된 배경이었던 주택가격의 하락세 지속, 주택담보대출에 따른 은행권 부실 우려 및 위기가 끝나지 않음을 시사 자료: 한화투자증권 리서치센터 이전과는 다른 움직임이 나타나고 있다 실제로 유로존의 경기 부진이 예상보다 심화되면서 긴축에 대한 회의론이 점증했고, 이에 맞춰 최근 경 기부양 움직임이 조금씩 이어지고 있다. 우선 유럽중앙은행의 경기부양을 위한 대응이 좀더 적극적으로 나타나고 있다. 지난 5월 ECB 통화정책회의에서는 기준금리 인하와 함께 단기 유동성 공급 기간 연장 등의 다양한 조치를 내놓았고, 추가 부양 가능성도 열어두었다. 긴축 완화의 움직임도 부분적으로 나타나고 있다. 스페인과 네덜란드, 프랑스는 재정감축 시한 연장을 결정했고, 포르투갈은 재정적자 목표치를 GDP의 4.5%에서 5%로 상향조정 했다. 특히 5월 들어 이탈리 아와 프랑스가 긴축에서 성장위주의 정책을 펴겠다고 선언하고 있다. 이탈리아는 레타총리가 취임하면 서 일부 긴축정책을 풀고 성장과 일자리 창출에 전념하겠다는 의지를 밝히고 있다. 재정안정을 위해 세 금 6억 유로(약 9조원)를 더 걷기로 했던 증세안을 유보하기로 했으며 구체적인 감세안도 제시했는데 주택세 폐지 여부 재검토 및 7월부터 부가가치세를 21%에서 22%로 인상하려던 계획을 중단하고, 실업 자를 고용하는 기업에 급여세 부담을 줄여주겠다는 계획을 새로 내놨다. 프랑스 역시 부자증세의 입장 에서 적극적인 친기업정책으로 선회해 기업투자를 늘리기 위한 감세도 추진하기로 했다. 최소 1년 양도 소득세를 환급해 주고 신생 기업을 8년 넘게 보유한 투자자가 이를 매각할 때 세금을 최고 85%까지 감 면해주는 내용도 포함되어 성장으로의 전환 의지를 보여주고 있다. 이 같은 움직임은 이전과는 다른 흐름이다. 재정적자를 겪고 있는 국가들이 경쟁력을 회복할 수 있는 환 경을 조성하려는 시도가 조금씩 나타나고 있기 때문이다. 유럽 재정문제 해결을 위해서는 여러 방법이 있지만 핵심국의 경기부양을 통한 재정 위기국의 역내 수출 환경 개선을 유도할 필요가 있는데 그 동안 은 핵심국이 재정건전화에 초점을 맞추었기에 프랑스를 중심으로 정책의 방향이 경기 부양으로 옮겨가 고 있음은 모멘텀 측면에서 긍정적이다. 12 Research Center

14 글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기ㅣ 213 하반기 경제 전망 재정위기국의 경우 임금하락을 유도해 산업 경쟁력을 개선시킬 필요가 있는데 문제는 임금은 하방 경직 성이 강하다는 점이다. 이에 핵심국의 인플레 발생을 통해 상대적으로 위기국의 임금을 낮추는 효과를 유도할 필요가 있는데 이를 위해서는 유럽 중앙은행의 유동성 확대 정책이 필요하다. 그 동안은 유럽 중 앙은행이 소극적으로 대응했지만 지난 5월 금리 인하 등을 통해 조금씩 적극적으로 나서고 있다. 게다가 유럽중앙은행은 향후 기준금리 인하에서 좀더 적극적으로 나설 가능성이 있다. 현재 유로존의 문 제는 단기 유동성이 아닌 성장인 만큼 보다 근본적인 대응방안이 뒤따라 주어야 긍정적 모멘텀이 지속 될 수 있기 때문이다. 최근 유럽중앙은행의 당좌예금이나 기간제 예금을 보면 그 규모가 계속해서 줄어들고 있다. 이는 금융기 관의 경계감이 완화되었다는 반증으로 볼 수 있는 동시에 시중에 유동성이 풀리고 있다는 신호로 볼 수 있다. 하지만 유럽중앙은행의 의도와는 달리 유동성 공급이 민간신용으로는 연결되지 않았고, 재정 취약 국 은행은 자국 국채를 매입하면서 다시 익스포저를 키우고 있다. 즉 성장이 취약해질 경우 재정 위기국 의 자국 국채 보유가 은행의 부실 가능성을 높일 수 있으며 은행과 정부부채와의 악순환 고리가 계속 이 어질 수 있다. 이는 ECB의 역할 한계를 보여주는 부분으로, 유동성 공급이 급한 유동성 위기는 막을 수 있지만 성장을 위한 근본적인 문제 해결 방안은 아님을 시사한다. 결국 재정 위기국의 성장 전략이 요구 될 수 밖에 없는 상황이다. 그런 측면에서 본다면 유럽중앙은행은 기준금리 인하에서 더 나아가 적극적인 비전통적인 방안을 내놓 아야 하고, 유럽연합에서는 재정긴축의 완화 움직임이 보다 공론화되어야 한다. GDP대비 국가부채나 재 정적자의 목표 이행 기간을 연장해주는 방안이 있는데 재정지출을 통한 경기부양을 나서기 위해서는 국 채 발행이 동반되어야 한다. 하지만 핵심국과 달리 재정위기국은 자금조달 여건이 취약하다. 이에 유럽 중앙은행의 LTRO 등 비전통적인 방식으로 위기국의 금리를 낮추는 효과를 거둘 수 있다. 물론 이로 인 해 위기국 은행의 자국 국채 매입이 이어지면서 은행과 정부부채의 연결고리가 심화되며 익스포저를 키 울 수 있지만 유로존 안정기구(ESM)의 은행 직접자금 지원 방안이 은행감독기구의 설립과 함께 시행될 경우 심리적인 방화벽 역할을 해줄 수 있다고 본다. 결국 성장으로의 움직임과 유럽중앙은행의 적극적인 대응은 신재정협약이라는 큰 틀 안에 성장을 포함시킬 가능성을 높여줄 것으로 기대된다. 유럽연합이 제시하는 재정건전화의 시기 연장 및 성장을 위한 협약 등을 조금씩 포함시켜갈 것으로 보이는데 하반기에는 이러한 논의가 보다 공론화 될 것으로 예상된다. [그림21] 유로존 국가의 GDP대비 민간신용 흐름 (%of GDP, 4분기 누적) 4 독일 프랑스 핀란드 그리스 스페인 이탈리아 [그림22] 유로존 재정적자/GDP (%of GDP) 자료: EU 통계청 -12 자료: IMF 유로존 독일 프랑스 이탈리아 스페인 네덜란드 Research Center 13

15 213 하반기 경제 전망ㅣ글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기 [그림23] 이탈리아와 스페인 가계, 기업대출 [그림24] 이탈리아와 스페인 은행의 자국 국채 보유규모 (%,yoy) 스페인 기업대출 이탈리아 기업대출 스페인 가계대출 이탈리아 가계대출 (십억유로) 이탈리아 스페인 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg [그림25] 유로존 단위노동비용 [표3] 은행연합 설립 일정 (25=1) 시기 내용 유로존 독일 프랑스 스페인 이탈리아 네덜란드 ESM 에 의한 은행 직접 지원의 정상회의 전제 조건으로써 처음 논의 - ECB 산하 EU 집행위 - 감독 대상기관 단계적 확대 발표 정상회의 재무장관회의 213 년 상반기(E) 까지 감독기구 설립에 대한 법률적 조치 마무리, 213 년 중에 설립하는 안 합의 - 유로존 내 자산규모 3 억 유로 이상 대형은행(전체 6 개 중 약 2 여개) - 가동시기 미확정(214 년 초 예상) - 은행에 대한 영업취소권, 조사권, 제재 부여권 - 회원국별 법안승인 - 역내 감독 대상 은행 확정 213 년 하반기(E) - ECB 내 감독기구 설립 214 년 1 월(E) - 단일 은행감독기구 활동 시작 자료: EU통계청 자료: ECB 독일 총선 전후 성장으로의 전환 보다 본격화될 듯 유로존의 경기 부진과 은행의 부실 우려 등으로 재정위기 해법의 변화를 요구하는 목소리가 점차 커질 것이라고 본다면, 그 분기점은 독일 총선(9월)이 될 가능성이 크다. 일단, 독일의 총선 전 이어진 지방선 거의 패배가 메르켈 총리의 입지를 약화시키고 있는 만큼 정치적 목적에 의해 긴축을 보다 강화하려는 움직임을 보일 수 있다. 211년부터 이어진 독일 지방선거에서 현 집권당은 두세차례를 제외하면 선거에 패배했으며, 특히 올 초 진행된 니더작센주 지방선거에서도 접전 끝에 패배하면서 메르켈 총리의 입지가 줄어든바 있다. 이러한 상황을 감안하면 정치적 목적에 의해 유럽의 문제가 이용될 가능성이 높은데 지난 키프로스의 베일인 (Bail in) 즉 예금자 부담을 주장한 것도 독일 세금의 방만한 운영에 대한 비난을 피하기 위함이었음을 생 각해본다면, 독일 총선(9월)을 앞두고 유럽의 이슈가 부각될 경우 긴축에 대한 의지를 보다 강화하며 마 찰음을 낼 수 있다. 우리는 기본적으로 현 정권의 재집권 가능성에 무게를 두는데 집권당의 연이은 선거 패배에도 불구하고 지지율은 여전히 높고, 메르켈 집권 이전과 이후 비교해보면 성과가 양호하기 때문이다. 메르켈 정부의 14 Research Center

16 글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기ㅣ 213 하반기 경제 전망 경제적 성과로는 우선, 독일의 경제 성장률이 유로존 평균을 앞지르며 개선됐다는 점을 들 수 있다. 슈 뢰더 집권 기간(1998~25년) 평균 1.2%로 유로존 평균인 2.1%에 훨씬 못 미쳤던 경제 성장률은 메르켈 집권 기간(26~212년) 2.7%로 유로존 평균인 1.6%를 상회해 성장했다. 여기에 독일 경제가 여타국가 대비 양호하다는 점도 우호적인 부분으로, 만약 현재의 정권이 재집권할 경우 긴축 강도를 완화시킬 여 유가 생길 수 있을 것으로 본다. 다만 만약 집권당인 기민당이 아닌 좌파정당인 사민당이 집권할 경우에도 사실 성장으로의 전환 움직임 에는 큰 문제가 없을 것으로 보인다. 오히려 경기부양에 무게를 두고 있는 사민당의 집권은 패러다임 변 화에 있어 보다 힘을 실어줄 수 있는 만큼 경기부양의 속도가 보다 빠르게 진행될 수 있다. 이에 독일 총선이라는 이벤트는 여타 유로존의 정치 이벤트처럼 불확실성을 가중시키는 요인이기 보다는 성장으로 의 전환에 있어 또는 재정위기의 변화에 있어 중요한 분기점이 될 것으로 예상된다. 이전과는 다른 프랑스 중심의 핵심국의 경기 부양 움직임은 그 동안 이연 되었던 수요를 자극할 수 있 을 것이다. 여기에 유럽 중앙은행의 비전통적 경기부양 가능성, 그리고 독일 총선이라는 이벤트의 조합 은 유로존에 대한 수요 개선 기대감으로 연결될 수 있는 만큼 금융시장에는 긍정적 모멘텀이다. [표4] 211년 이후 독일 지방선거 결과 일자 주의회 선거 결과 211 년 2 월 2 일 함부르크 SPD 48.3% 득표로 제 1 당 211 년 3 월 2 일 작센안할트 CDU 가 32.5% 득표하여 1 당 211 년 3 월 27 일 라인란트팔츠 SPD 과반수 의석 회득 211 년 3 월 27 일 바덴뷔르템베르크 CDU 집권 실패(58 년만에), 녹색당과 SPD 연정집권 211 년 5 월 22 일 브레맨 녹색당과 SPD 연정집권, 독일 연방 주의회 선거 사상 최초로 CDU 가 녹색당에 뒤져 제 3 당으로 밀림 211 년 9 월 18 일 베를린 지방선거 SPD 1 당, 집권당(기독교민주당) 패배 212 년 3 월 25 일 자를란트 CDU1 당, 연정은 과반수 득표에 실패 212 년 5 월 6 일 슐레스비히홀슈타인주 CDU 가 3.8%로 최다득표율 기록, SPU 는 3.4%를 득표해 근소한 차이로 2 위 212 년 5 월 13 일 노르트라인베스트 팔렌주 SPD 1 당 성공, 기민당 1947 년 l 래 최악의 선거결과 213 년 1 월 2 일 니더작센주 CDU 와 연정파트너 FDP 접전끝에 SPD 와 녹색당 연합에 실패 주: 집권여당이자 중도우파 기독교민주당(기민당: CDU), 중도좌파이자 2대 정당 사회민주당(사민당: SPD), 자유민주당(자민당:FDP) 자료: 기사정리 [그림26] 독일 주요 수출지역(212년) [표5] 일본의 수출 경합도 (%) 일본 12 순위 독일 한국 미국 영국 프랑스 오스트리아 이탈리아.4 8 체코.392 프랑스 영국 네덜란드 미국 오스트리아 이탈리아 중국 스위스 벨기에 폴란드 9 스페인 태국 중국.356 자료: CEIC 자료: IMF Research Center 15

17 213 하반기 경제 전망ㅣ글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기 2. 글로벌 불균형 조정 과정 = 통화이완이 필요한 미국 미국의 양적완화 축소는 연내에 시행되기 어렵다 유동성 지속 기대 형성 글로벌 불균형 조정 과정 속에 미국은 소비가 이전만큼 늘어날 수 없는 상황에서 생산기지로의 전 환을 유도할 것이다. 민간 자생력의 회복을 위해 경기 부양 기조가 지속될 것이며 제조업의 경쟁 력 제고 등을 위해 완화적인 통화정책 흐름도 계속될 가능성이 높다. 최근 미국 연준의 조기 양적 완화 축소 논의가 진행 중이나 이는 주식시장 과열에 따른 자산 버블 우려가 높아지고 있는 상황 임을 염두에 두고 한쪽으로의 쏠림 현상 완화를 위한 대응으로 보여진다. 현재 주식시장의 상승이 펀더멘털의 개선 보다는 유동성 효과에 주로 기인한다고 보는 시각은 상 당히 많이 받아들여지고 있다. 지표를 통해 살펴보면 본원통화 대비 M2는 통화승수로 일종의 민간 신용으로의 창출로 간주할 수 있으며 GDP대비 본원통화는 시중의 유동성의 규모로 볼 수 있다. 이를 보면 시중의 유동성이 풀리면서 미국의 주가도 함께 상승세를 보였지만 상대적으로 민간신용 의 창출은 더디게 움직이고 있다. 이는 미국 경제의 회복이 시장 기대처럼 강하지 않다는 반증으 로 볼 수 있으며 성장을 위해 연준의 정책 대응이 유지될 수 있음을 시사한다. 물론 과잉 유동성에 따른 자산 버블 우려를 생각한다면 양적완화를 조기에 축소해야 한다는 의견 도 설득력이 있다. 하지만 미국의 현재 경기 회복이 주로 주택시장에 기인하고 있어 연준의 스탠 스 변화에 따른 금리 상승은 부담으로 작용한다. 가계의 소득 증가세가 견고하지 못한 상태에서 모기지 대출금리의 상승이 나타난다면 주택시장 회복을 통한 미국 경기 선순환 구조는 훼손될 가 능성이 있다. 특히 연준이 보다 적극적으로 양적완화를 축소하기 위해서는 고용시장이 질적으로 개선되어야 한 다. 최근 실업률은 하락했지만 경제활동 참가율이 낮다는 점이나 장기실업자가 여전히 많다는 점 등은 소비 가 빠르게 회복되기 어려움을 시사하기 때문이다. 즉 이전과 같은 과잉 소비에 기반을 둔 성장이 어려운 만큼 주택시장에 기반을 둔 경기 회복이 이전보다 더 중요해졌음을 의미한다. 따라서 연준은 연내에 Exit 액션을 취하기 보다는 과열우려 때마다 구두 코멘트를 통해 경계감을 심어주는 역할 정도에 그칠 것으로 예상된다. 경기 요인 이외에도 연준의 실업률 목표치까지 아직 여유가 있다는 점도 미국의 유동성 환경을 지 속시켜주는 요인이다. 연준의 실업률 목표치를 감안해 실업률이 6.5% 선으로 떨어지기까지 어느 정도의 기간이 필요한지를 계산해보면, 213년 4월 현재 7.5%인 실업률과 연준 목표치(6.5%)까지는 1.%p 정도가 남아있는데 211년 12월(실업률 8.5%) 이후 1.%p 하락까지 17개월 가량이 소요되었 고, 지난 29년 1월 정점 1% 이후 매월 평균.5%p씩 개선되어왔음을 감안하면 214년 하반기 정도에야 연준의 실업률 목표치에 도달할 것으로 보여진다. 물론 신규고용이 예상보다 양호할 경 우 실업률 하락속도가 좀더 빠르게 진행될 수 있지만 그 만큼 구직 단념자들의 노동시장 재진입 가능성도 높아질 수 있다는 점에서 오히려 실업률의 하락은 비교적 완만하게 진행될 수 있다고 본 다. 실업률 추정치를 통해 살펴보면 대체로 213년 연말과 214년 초로 넘어가면서 7%초반대로 낮아 질 것으로 전망됨에 따라 경제회복과 맞물려 이 시기에서는 자산매입 축소 가능성에 대한 논의가 시장에서 좀더 분분해질 것으로 본다. 실제로 해당 시점에 자산 매입 축소 등의 행동에 나설 것으 로 보지 않지만 시장은 우려감을 선반영하는 만큼 관련한 불확실성이 제기될 가능성을 배제할 수 없다. 그리고 미국 연준의 자산매입 축소 움직임은 실업률이 7%를 하회하기 시작하는 214년 상반 기를 지나면서 조금씩 나타날 수 있다고 본다. 16 Research Center

18 글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기ㅣ 213 하반기 경제 전망 여기에 미국 연준의 통화정책 방향을 예측함에 있어 FOMC구성원 성향도 고려해야 한다. 연준 구 성원의 성향 변화가 일정수준 정책에 영향을 미칠 수 있기 때문이다. 따라서 보통 의결권을 가진 연준위원의 성향 파악을 통해 통화정책의 변화 여지를 가늠해 보아야 한다. 이를 살펴보면 213년 의결권을 가진 연준위원 12명 중 상당수가 중도 또는 온건파임을 알 수 있다. 여기에 버냉키 연준 의장의 임기가 내년 1월이고 현재 가장 유력한 후보가 경기부양 의지가 강한 엘렌 부총재임을 고 려하면 조기에 통화정책의 스탠스가 변화될 가능성은 그 만큼 낮다고 봐야 한다. [그림27] 미국 본원통화/GDP, M2/본원통화와 주가 [그림28] 미국 연준 자산매입과 소비자물가 상승률 (%,배) (pt) 24 본원통화/GDP(%,좌) M2/본원통화(배,좌) 2, S&P5지수(우) 2 1,6 16 1, (조달러) 연준총자산(좌) CPI(우) (%,yoy) 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg [그림29] 미국 회전신용과 개인소비지출 [그림3] 미국 실업률과 전망치 (%,yoy,3ma) (십억달러) 1 개인소비지출(좌) 소비자신용 증감_회전 25 (%) 12 실업률 (전망치) 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 Research Center 17

19 213 하반기 경제 전망ㅣ글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기 [그림31] 미국 비농가 신규고용 누적기준과 경제활동참가율 [그림32] 미국 연준 위원 성향 (백만명) (%) 2 비농가 신규고용 누적(좌) 경제활동참가율(우) 67 비둘기파적 중립적 매파적 Dudley Evans Yellen(B) Stein(B) Raskin(B) Tarullo(B) Bernanke(B) Powell(B) Duke(B) George Bullard Rosengren 자료: Bloomberg 주: (B) 표시는 연준 이사회 멤버 자료: Bloomberg 미국 경기 회복, 주택시장을 통한 선순환 흐름 유효 완만한 성장세 정도는 가능 미국 경제는 주택시장에 기반을 두고 완만한 회복세를 이어갈 것으로 전망하며 하반기에도 글로벌 경기 에 있어 안전판 역할을 해줄 것으로 예상된다. 연준의 양적완화가 하반기에도 지속될 것이고, 이를 통한 저금리 환경과 풍부한 유동성은 민간 부문의 자생력 회복세를 지속시켜줄 것으로 보인다. 소비수요의 경우 점진적인 개선을 통해 국내 수출 경기의 완만한 회복 정도는 가능할 것으로 예상된다. 미국 경제성장률에 대한 시장 컨센서스 역시 크게 다르지 않다. 2/4분기 둔화 이후 하반기 다시 회복되 는 흐름을 전망하고 있으며 그 배경으로 저금리 환경과 주택시장의 회복세와 그에 따른 선순환 흐름에 초점을 맞추고 있다. 우리 역시 미국 경기 방향성에 대해서 시장과 크게 이견이 없다. 특히 주택시장의 질적인 측면이 이전보다 개선되고 있음을 주목하고 있다. 무엇보다 가계의 재무건전성이 개선되었다. 계속된 부채조정으로 가계의 가처분소득 대비 채무상환 비 율은 2년 초반 수준까지 낮아진 상태이다. 즉 부채조정이 상당부분 마무리되었다. 이는 가계가 차입 을 통한 여건이 개선되었음을 시사해 모기지 대출을 통한 수요 증가를 기대해볼 수 있다. 물론 금융기관 의 부동산 대출태도가 여타 부문에 비해 보수적인 것은 사실이나 조금씩 완화되고 있다. 즉, 차입을 통 한 부동산 수요 여건은 우호적으로 전개 중이다. 임금 소득을 통한 소비여력 개선도 긍정적이다. 세금 인상으로 인해 가처분소득이 둔화되겠지만 점진적인 고용 증가세와 시간당 임금 상승률의 오름세는 고용여건이 완만하게나마 회복되고 있음을 시사한다. 신규 실업수당청구건수가 평균 35만 명 내외에서 움직이고, 기업 감원압력도 둔화되면서 1만 명 중후반의 신규 고용은 가능할 것으로 보여 이전처럼 고용불안이 주택구매를 강하게 제약하지는 않을 것으로 보인다. 주택공급 측면에서도 긍정적이다. 주택재고 소진기간이 26년 수준까지 낮아지면서 과잉공급 부담이 상당부분 해소됐다. 주택가격 하락을 주도했던 재고 흐름이 이제는 하방 경직성을 제공해줄 것으로 보 인다. 시장에서는 그림자 재고에 대해 우려를 보이나 현재 주택시장은 저가 매물이 없어 주택판매가 주 춤해진 상황인 만큼 만약 차압매물 등이 나올 경우에는 이전과는 달리 소화가 가능할 것으로 본다. 여기 에 모기지 연체율이나 차압비율의 꾸준한 하락세는 이후 악성매물에 대한 부담을 낮춰준다는 점에서 긍 정적이며 주택재고의 감소는 주택공급의 증가세로 이어질 수 있다. 18 Research Center

20 글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기ㅣ 213 하반기 경제 전망 주택가격은 완만한 상승세를 이어갈 것으로 예상된다. 부담이 줄어든 만큼 주택가격의 하방 경직성은 형성되었다. 여기에 높은 임대료에 비해 낮아진 원리금 상환부담과 낮은 모기지 금리 등을 통해 주택 매 매의 상대적인 구매유인이 조금씩 부각될 것으로 보는 만큼 주택 수요를 통해 주택가격의 오름세는 유 지될 것으로 기대된다. 특히 이전과는 달리 주택가격의 매수 계층이 다양해지고 있음이 긍정적이다. 지난 21년에도 주택가격 이 오름세를 보였으나 이후 다시 하락함에 따라 이번에도 비슷한 흐름을 보일지에 대해 우려하고 있다. 하지만 21년 당시에는 주택시장의 수요가 고가 주택이나 헐값매물에 주로 의존했다면 최근에는 중저 가 시장으로 확산되고 있다. 이는 주택가격을 통해 알 수 있는데 케이스-쉴러 주택가격지수는 점보모기 지 대출을 포함해 상대적으로 고가 주택의 시세를 알 수 있는 반면 연방주택청(FHFA) 가격지수는 이를 제외한 중저가 모기지론을 포함해 중저가 시장의 시세를 가늠해볼 수 있다. 지난 21년에는 케이스-쉴러만이 전월비 주택가격이 상승했던 데 반해 최근에는 연방주택청(FHFA)의 주 택가격까지 전반적으로 오름세를 보이고 있어 주택시장의 매기가 중간소득 가구에게까지 확산되고 있음을 짐작해볼 수 있다. 중산층의 모기지 대출을 수요하고 있다는 점은 그 만큼 소비의 개선이 뒤따를 수 있음을 시사하며 이전보다 자산가치를 통한 주택시장의 선순환 흐름이 보다 견고해질 수 있음을 의미한다. [그림33] 미국 주택판매와 재고, 가격 [그림34] 미국 가계채무상환/가처분소득과 모기지 신청건수 (백만호) (천달러) 1 주택판매(좌) 재고(좌) 5 9 주택중간가격(우) (%) 가계채무상환/가처분소득(좌) 모기지신청건수(우) (건,3MA) 1,6 1,4 1,2 1, 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg [그림35] 미국 주택투자와 성장기여도 [그림36] 미국 비농업신규고용과 신규실업수당청구건수 (%,yoy) (%p) (천명) (천건,역축) 2 15 주택투자의 성장기여도(우) 건설지출(좌) 비농업부문 고용자수 변동(좌) 신규실업수당 청구건수(우) , 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg Research Center 19

21 213 하반기 경제 전망ㅣ글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기 [그림37] 미국 케이스쉴러 주택가격지수 [그림38] 미국 연방주택청 주택가격지수 (%,mom) 2. 케이스쉴러주택가격지수_2개도시 (%,mom) 1.5 FHFA 주택가격지수 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 3. 글로벌 불균형 완화, 원화에는 강세와 약세요인 혼재 글로벌 불균형 완화기간, 미 달러화는 제한적인 강세 흐름 글로벌 불균형 완화는 환율에도 영향을 미칠 수 밖에 없다. 글로벌 불균형 조정 과정에서 파생되는 부작 용 중 하나가 환율 전쟁이며 올해 하반기에도 이 문제가 계속해서 제기될 수 밖에 없기 때문이다. 전세 계적으로 시스템 리스크가 완화되었지만 수요회복이 강하지 않은 만큼 글로벌 공조 보다는 자국 이해에 우선순위를 둘 수 밖에 없다. 특히 주요 선진국의 경우 재정의 제약이 뒤따르는 만큼 가장 손쉽게 경기 를 부양하는 방법이 자국 통화의 평가절하를 통한 경상수지 개선일 것이다. 이를 위해 통화이완 정책이 지속될 수 밖에 없을 것이고, 상대적으로 신흥시장의 통화가치는 강세를 보 이며 고통 분담을 할 가능성이 높다. 이에 신흥시장 역시 통화 절상 속도를 제어하기 위해 기준금리 인 하 등의 조치를 통해 대응할 가능성이 높으며 이러한 글로벌 통화 이완은 결국 환율이라는 이슈로 귀결 되며 수시로 금융시장에 마찰음을 낼 수 밖에 없다. 단. 글로벌 불균형 완화의 진행에도 주요 선진국의 환율은 다소 차별화될 수 있다. 대표적으로 미국이나 일본의 경우 중앙은행을 통해 양적완화를 시행하고 있고 하반기에도 지속될 것으로 보이지만, 환율의 방향성은 차이가 있을 것으로 예상된다. 미 달러화는 연준의 통화이완에도 불구하고 조기 Exit에 대한 가능성을 반영해 제한적이나마 강세 흐름을 보일 것이고, 일본 엔화는 양적완화 지속에 대한 기대감을 반영해 제한적인 약세 흐름을 보일 가능성이 높기 때문이다. 주시할 부분은 글로벌 불균형 완화라는 요인이 주는 영향력이다. 앞서 글로벌 불균형 해소 기간에는 기 축통화를 갖고 있는 국가일수록 단기적으로 통화이완을 통한 성장 모멘텀이 여타국가 보다 부각될 수 있는 만큼 선진국의 경기가 상대적으로 매력적일 수 밖에 없다고 언급했다. 이는 상반기 주식시장의 흐 름이 잘 보여준다. 신흥시장에 비해 상대적으로 미국이나 일본의 주요국 성과가 뛰어났음을 알 수 있다. 문제는 이러한 자금의 흐름이 환율에 영향을 미칠 수 있다는 점인데 미국의 경기 회복에 비해 유동성으 로 주식시장이 빠르게 강세를 보임에 따라 연준의 통화정책의 변화를 요구하고 이는 달러 약세 보다는 강세요인으로 작용하게 된다는 점이다. 특히 미국의 완만한 경기 회복세는 유동성 효과를 더욱 과장시 킬 수 있어 주식시장의 버블 우려감은 연준으로 하여금 쏠림현상을 막기 위해 수시로 개입할 수 있는 유인으로 작용할 수 있다. 그리고 이러한 부분이 유동성 회수 가능성으로 연결되며 가격변수의 변동성 2 Research Center

22 글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기ㅣ 213 하반기 경제 전망 을 키울 수 있다. 즉, 여타 선진국과는 달리 통화정책의 방향이 이완 축소에 대한 기대를 높일 수 있는 만큼 미 달러화는 연준의 통화 이완 지속에도 불구하고 제한적인 강세 흐름을 보일 것으로 예상된다. 한편 앞서 언급된 논리라면 일본 엔화 역시 강세로 전환되어야 한다. 하지만 일본의 엔화는 기조적인 약 세가 지속될 것으로 보인다. 이는 미국과는 달리 일본의 경제는 회복에 대한 믿음 보다는 불확실성이 크 다는 점에서 비롯되는데, 최근 나타나고 있는 국가부채에 대한 우려나 국채 금리 상승 등에 대한 우려는 중앙은행의 통화이완 성공여부에 대해 신뢰도가 낮다는 반증으로 볼 수 있다. 일본은 구조적으로 내수 의 한계 및 대외 수요의 파이 축소에 대한 대응을 계속해서 적극적인 통화이완을 통해 해결하고자 할 것으로 예상된다. 또한 일본의 경우 이미 민간 구조조정이 진행되었고, 디플레이션 탈피가 목적인 만큼 과잉 유동성에 따른 경계감으로 통화정책의 방향성이 조기에 전환될 가능성도 낮다고 본다. 단, 후술하 겠지만 하반기는 단기적으로 속도조절과 선진국의 상대적인 매력에 따른 일본 시장으로의 자금유입 등 을 통해 엔화의 약세 속도가 조절될 것이다. [그림39] 연초대비 주식시장 수익률 [그림4] 미국 주가와 달러화 지수 (%) 5 연초대비 수익률 (pt) 1,8 S&P5(좌) 달러인덱스(우) (pt) ,6 1, ,2 1, 일본(N ikkei ) 미국(S& P ) MSCI 선진국 MSCI 전세계 유로존(Stoxx) 인도 중국(상해종합) 한국(K OSPI) MSCI 이머징 브라질 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg [그림41] 일본 소비자물가 상승률과 엔/달러 환율 [그림42] 일본 중앙은행 총자산과 재정수지 (%,yoy) (엔/달러) 1 CPI(좌) 엔달러 환율(우) 3 (조엔) 17 BOJ 총자산(좌) 재정수지(우) (%of GD P,역축) 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg Research Center 21

23 213 하반기 경제 전망ㅣ글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기 원/엔 환율 하락, 단, 속도는 완만하게 진행 경제구조상 대외 의존도가 높은 국가일수록 환율이 주는 경기 영향력도 높아질 수 밖에 없는데 그 중 우리나라는 좀더 민감할 것으로 예상된다. 올해 들어 엔화의 변동성 확대에 따른 원/엔 환율의 하락이라 는 부담이 수출 경기에 대한 기대치를 계속해서 낮추고 있듯이 하반기에도 원/엔 환율의 방향성은 국내 경기 방향성에 있어 주요 요인으로 작용할 수 밖에 없다. 결국 대외적인 환율의 변동성 확대와 이로 인 한 부정적 영향력을 고려할 때 정책당국 입장에서 원화의 강세 속도의 조절 필요성이 계속해서 제기될 것으로 예상된다. 그리고 이는 환율 변화의 기울기 정도를 결정하는 데 있어 주요 역할을 할 수 있다. 213년 연간 기준으로 원/1엔 환율은 하락세를 전망한다. 212년에 비해 달러대비 원화는 강세, 엔화 는 약세의 흐름이 진행될 것으로 보기 때문이다. 단, 하반기에는 환율의 하락속도가 완만할 것으로 진행 돼 상반기에 비해 원/엔 하락이 주는 부정적 영향력은 완화될 것으로 예상된다. 원화는 달러대비로도 점진적 강세를 전망한다. 주요 선진국의 양적완화에 따른 자금유입과 국내 경상수 지 흑자 등이 원화의 강세요인으로 작용할 것이다. 하지만 앞서 언급했둣이 연준의 양적완화 축소 논의 가능성이 연말로 갈수록 분분해질 수 있는 만큼 달러는 제한적인 강세를 보일 것이고, 이는 원화의 절상 기울기를 완만하게 해줄 것으로 예상된다. 특히 새로운 수출 수요를 위한 가격 경쟁력 제고 측면이나 민 생 안정에 초점을 맞추고 있는 정책당국의 정책 방향 등을 고려할 때 원/달러 환율의 속도 조절을 위한 수시 개입은 계속 가능해 보인다. 그렇다면 원화의 균형환율은 어느 정도 수준에서 형성될까? 실질실효환율을 이용해 1 다양한 기준시점 하에 크게 장기평균선에 수렴하는 경우와 2 상대적으로 대외 리스크에 민감한 원/달러 환율 속성을 반 영해 장기평균선에서 5%p 하회하는 수준으로 환율이 절상될 경우를 모두 고려해보고자 한다. 이렇게 구 하면 1999년 이후에는 대체로 1,8원에서 1,14원 수준으로 균형환율의 범위가 다소 높게 나타난다. 단, 현재 선진국의 통화정책 흐름이나 앞서 언급했던 원화 강세요인을 반영한다고 본다면 하단이 좀더 열릴 수 있다. 엔화의 경우 약세 기조는 유효하다고 본다. 추세가 전환된 만큼 방향성은 상당기간 지속될 수 있기 때문 이다. 더욱이 미국의 통화이완 축소 가능성 등을 반영해 미일금리차가 확대될 수 있고, 저금리와 엔화 약세 기대감 등이 맞물리며 엔캐리 트레이드의 재개도 가능하다고 본다. 단, 엔화의 약세 속도는 올해 보다는 내년에 다시 좀더 빨라질 수 있으며, 올해에는 어느 정도 레인지가 형성되었다고 본다. 일단 2/4분기는 7월 참의원 선거를 앞두고 성장에 대한 기대감을 계속 심어주어야 하는 만큼 가장 손쉽게 환율 절하를 통한 기업 실적 개선 기대와 주식시장 상승, 그리고 이를 통한 민간 섹터의 심리 개선의 고리를 유지하고자 할 것이다. 즉, 달러당 1엔 대로 올라선 엔화의 약세 흐름은 당분간 유지될 수 있다. 하지만 정치적 이벤트가 마무리된 이후에는 엔/달러 환율은 현실을 반영하게 될 것이다. 엔화의 가파른 약세에 따른 수입물가의 상승과 이로 인한 내수 위축 가능성, 국채금리의 상승 우려 등 단기적으로 나타 난 부작용에 대해 고민을 하게 될 것이다. 이는 엔화의 약세 속도 조절 요인으로 작용할 수 있다는 점에 서 1엔 이상에서 움직이던 환율은 1엔 내외로 일부 되돌림 되며 상반기에 비해 안정적인 흐름을 이 어갈 것으로 예상된다. 물론 앞서 언급되었듯이 미 달러의 제한적인 강세가 예상되는 만큼 엔화가 되돌 림 된다 하더라도 그 폭이 가파르게 진행될 가능성 역시 낮다. 그렇다면 엔화 약세는 어느 정도 진행될까? 과거 198년 이후 엔화가 약세로 전환된 이후 지속기간이 짧게는 17개월에서 길게는 4개월까지(평균 25개월) 이어졌음을 감안할 때 212년 1월부터 시작된 엔화 22 Research Center

24 글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기ㅣ 213 하반기 경제 전망 의 약세 흐름이 추세적이라고 본다면 길게는 214년까지도 가능하다고 볼 수 있다. 단순하게 과거 약세기의 절하율을 적용해서 본다면 엔화는 달러대비 적게는 15.8%, 많게는 42.2%까지 절하된 것을 알 수 있다. 이를 감안해 212년 1월 달러당 78엔을 최저치라 볼 경우 엔/달러 환율의 목 표수준은 9엔에서 11.9엔까지의 레인지를 얻을 수 있으며 평균 절하율(25.8%)을 적용할 경우 98.2엔 수 준을 도출 할 수 있다. 엔화가 약세를 보인 212년 1월 이후 약 4개월 간 엔화의 절하율이 약 2% 가량 이었음을 고려하면 최근의 엔화 절하속도는 지나치게 가팔랐음을 짐작해볼 수 있다. 올해를 놓고 보면 엔화의 약세 속도가 추가적으로 더 가팔라지기 보다는 완만하게 진행될 수 있음을 시사하는 대목이다. 결국, 올해 하반기 엔화 흐름이 비교적 안정적이라면 원/엔 환율 움직임은 주로 원화에 의존해 속도가 결정될 것이다. 그런데 원화의 강세 흐름이 완만할 것으로 예상됨에 따라 원/엔 환율 역시 크게 다르지 않을 것으로 전망한다. 즉, 하반기에도 환율이 부담요인이나 변동폭은 축소되는 만큼 부정적 영향력은 둔화될 수 있다. [그림43] 원/달러 환율과 글로벌 유동성 [그림44] 원/달러 환율과 달러화 지수 (2.1=1) (원/달러) 36 글로벌 유동성(좌) 원달러 환율(우) 1,5 (%,yoy) 13 달러 인덱스(좌) 원달러 환율(우) (원/달러) 1,5 31 1,4 12 1,4 26 1,3 11 1,3 21 1,2 1, ,2 1,1 16 1, 8 1, 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg [그림45] 원화 실질실효환율 [그림46] 원화 실질실효환율과 명목환율 원화 실질실효환율 평균 평균-STD 평균+STD 1,5 1,4 명목환율 실질실효환율 장기평균 수렴시 장기평균 5%p 하회하는 수준 1 1, ,2 85 1, , 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치 Research Center 23

25 213 하반기 경제 전망ㅣ글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기 [그림47] 과거 엔화 절하기 [그림48] 과거 엔화 절하기를 이용한 레인지 추정 (%,yoy) ~9.4 17개월간 22.3% 절하 엔달러 환율 플라자 합의 ( ) 자산버블 붕괴 95.4~98.8 4개월간 42.2% 절하 동아시아 위기 IT버블 붕괴 글로벌 금융위기 99.12~2.2 26개월간 23.1% 절하 5.1~7.6 17개월간 15.8% 절하 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치 엔달러 환율 절하율(15.8%, 17M) 절하율(25.8%,25M) 절하율(42.2%,4M) 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치 [그림49] 일본 에너지 수입 증가율 [그림5] 엔/달러와 미일금리차 (%,yoy) (%) 수입 증가율(좌) 에너지 수입 증가율(좌) 에너지 수입 비중(우) 자료: Bloomberg (엔/달러) 엔달러 환율(좌) 미일 금리차(우) 자료: Bloomberg (%p) 엔캐리 트레이드 재개 가능성은? 엔화의 약세가 기조적으로 진행된다고 본다면 다음 관심은 엔캐리 트레이드의 재개 여부라 할 수 있다. 여건을 점검해보면 엔캐리 트레이드는 213년을 지나면서 점차적으로 분위기가 조성될 여지가 있다. 기본적인 여건 조성의 조건 중 하나는 대외 불확실성 완화이다. 대외 불안요인이 잔존하나 최악의 상황 은 지났다고 보여지는 만큼 안전자산 선호 인식에 따른 엔화의 강세 압력은 이전보다 줄어들었다는 판 단이다. 자금의 흐름이 안전자산에서 점차적으로 위험자산 쪽으로 옮겨간다면 주요 선진국의 통화이완 에 기댄 풍부한 유동성은 수익을 쫓아 갈 가능성이 높으며 상대적으로 펀더멘털과 금리 수준이 높은 곳 으로 이동할 수 밖에 없다. 물론 과거 엔캐리 트레이드 시기와는 달리 주요국의 금리가 전반적으로 낮아 내외 금리차를 통한 캐리 트레이드의 유인이 제한적일 수 있다. 이는 엔캐리 트레이드가 재개되더라도 강도 측면에서는 이전만큼 활발하기 어려움을 시사한다. 하지만 리스크가 낮은 환경 속에 풍부한 유동성을 바탕으로 자금의 이동은 가능해 보이며 그 중에서도 신흥시장의 매력도는 여전히 유효해 보인다. 일본국민의 주요 투자처인 브라질의 기준금리는 연 7.5%로 24 Research Center

26 글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기ㅣ 213 하반기 경제 전망 높은 수준이며 오히려 최근에는 인플레이션에 대한 우려로 금리 인상 주장이 제기되고 있는 상황이다. 안전자산 선호 인식의 완화와 함께 자금을 차입하는 국가의 낮은 금리 수준이 지속될 것이라는 기대 역 시 형성되어야 한다. 미국 연준의 경우 추가적인 통화 이완 보다는 현상유지와 자산 매입 축소에 대한 논의가 이어지고 있는 만큼 시중 금리의 상승 가능성이 좀더 높은 상황이다. 이에 반해 일본의 경우 무 제한 양적완화 단행과 함께 추가적인 부양 의지를 계속해서 밝히고 있다. 물론 소비자물가 상승에 따른 금리의 상승 가능성을 전혀 배제할 수 없다. 그러나 앞서 언급했듯이 물가 오름세가 빠르게 진행될 가능 성이 낮고, 일본은행의 국채 안정 노력이 양적완화 등을 통해 이어질 수 있는 만큼 상당기간 낮은 금리 수준이 유지될 수 있다고 보여진다. 이는 엔화 약세에 대한 기대 및 신뢰와도 연결된다. 일본은행의 양 적완화 지속 가능성과 낮은 금리, 그리고 2% 물가 달성을 위한 지속적인 유동성 공급에 대한 기대감은 엔화 약세 기대 심리를 계속해서 형성시켜줄 수 있는 부분이다. 낮은 환율의 변동성도 필요조건 중 하나이다. 사실 212년에는 엔화의 변동성이 낮았음에도 불구하고 유로존 재정위기 등 대외 불확실성이 높게 형성되면서 엔 캐리 트레이드가 형성되지 못했다. 그에 반해 낮아진 대외불안 환경은 캐리 트레이드의 환경을 조성해줄 수 있는데 엔화 약세를 자극할 만한 정치적 이벤트, 즉 7월 참의원 선거 등이 마무리된 하반기 후반으로 갈수록 엔화의 변동성이 줄어들 것으로 예 상돼 여건이 좀더 우호적으로 전개될 수 있다. 특히 212년 말과 213년 초에 걸쳐 엔화의 절하폭이 2% 이상 가파르게 진행되어온 만큼 엔화의 속도조절이 뒤따를 수 있다는 점에서 환율의 변동성 축소는 가능해 보인다. 결국 연내 엔캐리 트레이드가 본격화될 가능성은 낮지만 하반기 후반으로 갈수록 이에 대한 기대감 형 성은 조성될 것으로 예상된다. 이러한 조짐은 다양한 지표를 통해 살펴볼 수 있는데 아직 일본 기타수지 는 이런 조짐이 뚜렷하지 않으나 6개월 이동평균 기준으로는 소폭 적자로 전환되었고, 엔화에 대한 투기 적 순매도 포지션의 증가는 엔화 약세에 대한 기대심리를 반영하고 있다. 더 나아가 선진국 채권 금리가 꾸준히 상승하면서 캐리 트레이드에 따른 차익을 제공하고 있어 그 가능성은 조금씩 높아질 수 있다. [그림51] 일본 기타수지와 엔/달러 환율 [그림52] 주요국 기준금리(213년 5월 기준) (십억엔) 6, 5, 4, 3, 2, 1, -1, -2, -3, -4, 기타수지_6개월 이동평균(좌) 엔/달러 환율(우) (엔/달러) (%) 일본 기준 주요국 기준금리 미국 영국 유로 캐나다 대만 뉴질랜드 한국 태국 호주 필리핀 멕시코 인도네시아 중국 인도 브라질 러시아 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg Research Center 25

27 213 하반기 경제 전망ㅣ글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기 아세안을 통한 수출 개선 유도, 결국 가격 경쟁력의 개선 유도를 요구할 가능성 한편 글로벌 불균형의 완화가 주는 변화는 국내뿐만 아니라 수출 수요 시장의 변화를 갖고 올 것으로 예상된다. 최근 새로운 수요 창출처를 찾기 위해 성장 동력이 큰 동남아로 관심을 돌리려는 움직임은 이 러한 변화와 무관하지 않다. 아세안 지역으로의 관심은 우리나라뿐만 아니라 중국과 일본에서 전반적으로 계속해 높아질 것으로 예 상된다. 우리나라뿐만 아니라 주요국 지역별 수출 비중의 꾸준한 증가는 아세안의 역할이 커지고 있음 을 잘 보여준다. 아세안 지역은 글로벌 불균형 조정 과정에 있어 신규 수요를 창출할 수 있는 곳 중 하나이다. 글로벌 금 융위기의 충격이 상대적으로 제한적인 가운데 대외 수요 의존도가 비교적 낮고, 내수의 성장 동력이 강 하다. 특히 아세안 지역의 주요 수출지역인 일본이 최근 공격적인 경기부양으로 단기적으로 성장이 기 대되고 있는 만큼 동남아 국가의 내수와 수출을 통한 성장 견인은 여타 지역과 비교할 때 우위를 보인 다. 단, 아세안지역에서 이미 선점효과를 거두고 있는 일본과의 수출 경쟁을 생각한다면 환율을 통한 가 격 경쟁력 약화는 부담일 수 있어 이에 대한 대응이 더욱 필요하다. 문제는 국내 수출 경기에 있어 원화의 변동성이 하반기에도 커질 경우 가격 경쟁력 측면에서 약세를 보 일 수 있다는 점이다. 이러한 대외적인 환율의 변동성 확대와 이로 인한 부정적 영향력을 고려할 때 정 책당국 입장에서 원화의 강세 속도 조절 필요성이 계속해서 제기될 것으로 예상된다. 그리고 이는 환율 변화의 기울기 정도를 결정하는 데 있어 주요 역할을 할 수 있다. [표6] 아세안 상대적 비교(211년 기준) 구분 단위 ASEAN 중국 브라질 러시아 인도 경제규모 조 달러 인당 소득 달러 3,578 5,417 12,789 12,993 1,514 인구 억 명 FDI 유입액 억 달러 상품수입액 억 달러 11,57 17,429 2,37 3,545 4,638 자료: IMF, UNCTAD [그림53] 주요 지역의 대 ASEAN 수출 비중 [그림54] 아세안 주요 5개국 내수 비중(212년) (%) 한국 중국 일본 미국 유로존 (%of GDP) 8 민간소비/GDP 필리핀 말레이시아 인도네시아 태국 싱가포르 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 26 Research Center

28 글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기ㅣ 213 하반기 경제 전망 [그림55] 아세안 지역의 주요 수출 지역(211년) [표7] 일본과 아세안의 경제관계 구분 규모 비중(순위) 기타, 26.4% ASEAN, 26.4% 무역액 19.8 조 엔 14.8%(세계 2 위) 홍콩, 6.5% 직접투자(순증) 1.5 조 엔 17.%(아시안 1 위) 미국, 8.6% EU-27, 1.2% 중국, 1.3% 일본, 11.7% 공적개발원조(ODA) 41 억 달러 26.8%(세계 1 위) 자료: ASEAN statistics 자료: 삼성경제연구소 재인용 4. 글로벌 불균형 완화, 국내 경제심리의 선순환이 어느 때 보다 필요 글로벌 수요의 파이 축소, 국내 정책당국의 역할이 어느 때 보다 중요 글로벌 불균형 완화 기간에는 정부의 역할이 어느 보다 더 때 필요하다. 실제로 글로벌 위기 극복 과정 에서 경제 및 산업 전반에 대한 정부 역할이 증가하고 있다. 각국 정부는 위기 극복을 위해 경기 부양책 시행 및 신성장 동력 발굴 등에 적극적으로 나섬으로써 글로벌 금융 및 경제 위기를 수습하고자 하고 있다. 또한 미국과 일본이 통화이완과 재정을 통해 경기부양에 나서고 있고, 이에 대한 대응으로 주요 신흥국 역시 기준금리 인하 방식을 선택하고 있다. 유럽은 성장으로의 재정위기 패러다임 전환이 이어지고 있 다. 결국 우리나라의 경우에도 대외 의존도가 높고 내수가 구조적으로 취약한 만큼 정책적 대응이 어느 때 보다 요구되는 상황이다. 이와 관련 우리나라 정부는 내부적으로 정책을 통한 돌파구를 찾는 동시에 미국 이외의 수출지역으로의 활로를 모색해고자 노력하고 있다. 우리나라의 경우 1/4분기는 정부인선이 더디게 나타나면서 정책적인 공백이 있었지만 2/4분기 중 이어진 재정과 통화정책의 공조는 긍정적 변화라 보여진다. 물론 정책적인 대응에 대한 한계를 두고 우려가 높으며, 대응의 수위 역시 여전히 여타국가 대비 낮은 게 사실이나 정 책을 통한 지표의 점진적 회복 등을 통해 단기적인 모멘텀 정도는 가능해 보인다. 현재까지 나온 정책들의 효과에 대해 우려를 보이는 것은 규모나 일관성에 측면에서 시장이 신뢰하지 않기 때문이다. 늘 그렇지만 정책을 통한 경제심리의 선순환 흐름이 조성될 경우 우려보다 지표는 개선 될 여지가 있으며 예상보다 시장에 미치는 효과도 클 수 있다. 따라서 정책당국의 꾸준히 정책적 대응 의지를 보여주며 경제주체의 심리가 개선 조짐을 보이는지에 주시할 필요가 있다. 이러한 측면에서 보 면 매월 계획된 정책당국의 정책 발표 일정은 일부분 심리제고에 긍정적일 것으로 보이며, 조기 재정집 행에 따른 지표 개선과 맞물리면서 하반기에는 상반기 보다 비관론이 줄어들 것으로 기대된다. 아직 지 표나 정책적인 기대 형성이 미흡하나 주택시장을 중심으로 나타나는 거래량의 증가는 경제심리의 부분 개선을 엿볼 수 있다는 점에서 긍정적이다. Research Center 27

29 213 하반기 경제 전망ㅣ글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기 정책 효과에 기댄 내수지표의 단기적인 개선, 국내 경제에 있어 내수지표의 개선은 정책효과에 주로 기인할 것으로 예상된다. 구조적으로 내수가 취 약한 것이 사실이나 경기둔화기에 재정지출에 의한 경기부양을 폄하할 필요는 없으며 민간부문의 공백을 일정수준 보전해줄 것으로 보고 있다. 민간섹터의 투자 및 소비는 시차를 두고 회복될 것 으로 보고 있으며 그때까지 정부지출은 마중물의 역할을 할 것으로 예상된다. 정책효과를 통한 지표의 개선은 주로 2/4분기 후반에서 3/4분기에 나타날 것으로 보고 있다. 무엇 보다 상반기 재정집행률이 6% 이상으로 계획되어 있고, 추가경정예산 증가액 5조4억 원의 72.4%인 3조9억 원을 상반기에 배정하고 있어 이를 통한 지표의 개선 등이 나타나며 국내 경기 회복 기대감을 조성해줄 수 있다. 지난 3월말까지 재정집행률은 정부 인선이 더뎌지면서 목표치에 미달했지만 정부 조직개편안이 통 과된 이후 4월말 기준 집행률은 39.2%로 연간계획 289.1종원 중 113.4조원이 집행됐다. 당초 목표 치인 39.3%에.1%p 모자란 수치이긴 하나 3월에 비해 재정 집행률을 만회하며 정상수준을 회복해 정책당국이 재정집행에 속도를 내고 있음을 짐작해볼 수 있다. 특히 상반기 6%의 재정 집행률을 계획하고 있는 만큼 앞으로 보다 강한 재정지출이 나타날 것이며, 이를 반영해 2/4분기 후반부터 지표 개선이 뒤따를 것으로 예상된다. 또한 경기부양효과가 큰 SOC사업을 비롯해 일자리 지원과 서민생활 안정사업 등에 보다 집중적으 로 집행할 계획을 갖고 있는 만큼 투자를 중심으로 지표 개선을 기대할 수 있다. 올해 건설투자는 공공부문의 비주거용 건설 및 토목투자가 주도할 전망이다. 지방 이전 기관의 신청사 건립 공사가 올해에도 지속될 계획이다. 여기에 추경을 통한 추가 투자도 감안할 때 토목투자도 지난해보다 늘 어날 수 있다. 특히 앞서 언급했듯이 정부는 추가경정예산 증가액 5조4억 원의 72.4%인 3조9억 원을 상반 기에 배정하는 내용의 '213년도 제1회 추가경정예산 배정계획'을 1일 국무회의에서 확정했다. 본 예산과 추경예산 증가액을 더한 전체 추가경정예산 기준으로도 상반기에만 217조572억원(71.6%) 이 배정됐는데 지난 29년 글로벌 금융위기 당시의 64%보다 높은 수준으로서, 이를 감안하면 정 부가 재정집행과 함께 지표의 개선 효과를 보다 크게 거두고자 함을 알 수 있다. 추가경정예산편 성으로 조성된 재원을 바탕으로 상반기 재정 조기집행 기조를 이어가며 경기활성화 도모에 정책 역량을 쏟을 것으로 예상되며 이번 추경의 경우 대체로.3%p가량의 성장 기여 효과를 기대하는 만큼 2% 후반의 성장은 가능할 것으로 본다. 대기업 투자의 개선여지도 있다. 212년 설비투자 실적은 대체로 부진했지만 213년에는 제조업 평균 3.7% 설비투자 증가 계획에 있다. 정책금융공사의 조사에 따르더라도 213년 주요 기업의 설 비투자 계획은 212년 실적대비 6.8% 증가한 139.9조원으로 조사되고 있다. 미집행 투자의 이연효 과 등을 고려하면 관련 정책 효과를 지나치게 평가절하할 필요는 없다. 더욱이 정부는 5월1일 '규 제 개선 중심의 투자활성화 대책'을 발표했다. 여기에는 공장증설 부지확보 지원, 산업단지 내 토 지임대차 제한 개선, 지주회사 규제 개선, 의료관광객 숙박시설(가칭 메디텔) 건립 허가 등 구체적 인 지원방안이 포함됐다. 이번 규제 완화 이후 지방 산업단지 내 투자를 계획 중이던 대기업들은 규제완화로 중단되거나 추진 중인 사업을 가동할 수 있을 것인데 그 예로 S-oil의 2조원대 공장 신 설, SK종합화학의 1조원대 합작공장 투자 등을 들고 있다. 물론 추경과 금리인하의 직접적인 성장률 제고 효과는 기대만큼 크지는 않을 것이란 의견이 주이 다. 그러나 중요한 것은 정부가 경기회복을 위해 일사불란하게 움직이고 있다는 시그널을 민간 경 28 Research Center

30 글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기ㅣ 213 하반기 경제 전망 제주체들에게 주는 것이다. 특히 기업의 자본력은 그리 나쁘지 않다. 유가증권 시장에 상장된 1대 그룹 소속 12월 결산법인 69개사의 212년 유보율은 1,442%로 집계됐다. 남은 돈(잉여금)이 납입자 본금의 14배를 넘는다는 뜻으로 MB정부 첫해인 28년 1대 그룹의 유보율이 894% 수준이었음을 고려하면 정책에 대한 신뢰가 형성될 때 이를 통한 민간의 경제활동 정상화가 경기에 미치는 영향 이 훨씬 클 것이다. 미약하게나마 부동산 대책(4/1) 발표 이후 주택시장이 조금씩 회복조짐이 보이고 있다는 점도 긍정 적이다. 4월 주택매매거래량이 올해 들어 처음으로 전년동월대비 17.5% 증가하였고, 수도권 주택 가격 하락세도 진정되는 모습을 보이고 있다. 주택가격의 큰 폭 반등은 기대하지 않더라도 적어도 추가 하락이 제한되며 안정적인 흐름을 이어간다는 것은 소비심리 측면에서 긍정적으로 작용할 수 있다. [그림56] 국내 건설수주 정부 vs. 민간 [그림57] 국내 기계수주 정부 vs. 민간 (%,yoy,3ma) (%,yoy,3ma) 25 건설수주_공공 건설수주_민간 35 기계수주_공공수요 기계수주_민간수요 자료: 통계청 자료: 통계청 [그림58] 국내 설비투자조정압력과 가동률 [그림59] 국내 설비투자 계획 (%,yoy,%p) (%) (%,yoy) 4 3 설비투자압력(생산증가율-생산능력증가율,좌) 평균가동률(우) 년 실적 증가율 213년 계획 증가율 차금속 전자부품, 컴 퓨터, 영상음 자동차 제조업 화학 기계장비 의약품 전기장비 고무 및 플라 스틱 기타 운송장비 석유정제 자료: 통계청 주: 제조업 업종별 비중 상위 1개 업종 자료: 정책금융공사 Research Center 29

31 213 하반기 경제 전망ㅣ글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기 [그림6] 전국 주택거래량 [그림61] 국내 부동산시장 소비심리지수 (천건) 년 4월 213년 4월 (17.5%,yoy) (28.6%) (8.8%) 전국 수도권 강남 3구 (pt) /6 11/9 11/12 12/3 12/6 12/9 12/12 13/3 자료: 국토교통부 자료: 국토연구원 세제개편을 통한 단기적인 소비 부양책도 기대해볼 만 29년 당시에는 추경과 함께 뒤이어 경제활성화를 위한 세제 혜택안이 발표됐다. 자동차 산업활 성화 방안으로 노후차 교체에 따른 개별소비세 및 취등록세 감면 및 소득공제 등이 발표되었다. 노후차량의 교체시 개별소비세와 취득, 등록세를 7% 감면하는 조치로 그 당시 시행된 노후차량 세제지원책이 2분기 성장률을 지난해 동기에 비해.8% 포인트나 끌어올린 것으로 나타났다. 올해 역시 경기부양을 자극할 만한 세제안이 뒤따를 경우 소비효과가 단기적으로 나타날 수 있다. 물론 국내 내수는 구조적으로 취약해 성장이 강하기는 어렵다. 우선 안정적인 소비 계층이었던 베 이비 부머 세대의 은퇴는 자영업자와 서비스업 취업자의 증가로 이어지며 불안정한 소비층을 양산 하고, 청년층의 실업도 계속되며 소비여력을 약화시키고 있다. 여기에 1,조를 상회하는 가계부 채와 부동산 가격 약세 등의 전반적인 상황은 소비를 통한 강한 성장 견인이 당분간 쉽지 않음을 시사한다. 하지만 정책당국의 재정지출이 단기적으로 내수 부양을 이끌어 낼 것으로 기대됨에 따라 경기에 대한 불안감은 다소 진정시켜줄 수 있다고 본다. 즉 구조적으로 내수 여건이 취약해 지속성에 대 한 의구심은 계속 나오겠지만 정책적인 소비 유인이 주어질 경우에는 관련 지표들에 단기적인 효 과는 가능해 보인다. 그 예로 지난 해 9월 발표한 개인 소비세율 인하를 들 수 있다. 9월 11일부터 연말까지 자동차와 대용량 가전제품에 대해 개별소비세가 1.5%포인트 인하되었는데 그 기간 동안 승용차 판매는 전월 비 평균 6.2% 가량 늘어났다. 212년 1월에서 8월까지 월평균.5% 증가에 그쳤음을 감안하면 그 효과를 짐작해볼 수 있으며 개별소비세 인하 기간 중 소매판매의 증가가 주로 자동차 중심의 내구 재 판매를 통해 나타났다는 점은 국내 소비가 유인이 주어질 경우 아직 반응할 여력이 있음을 시 사한다. 잉여자금 측면에서도 소비 및 투자 여력이 확인된다. 212년 자금순환을 보면 가계와 비영리단체의 잉여자금규모는 86.5조원으로 자금순환표를 집계한 23년 이래 가장 높은 수준이다. 잉여자금 즉 쓰지 않고 모아두는 돈이 크게 증가했다는 의미로 지난해 가계소득은 늘었지만 부동산 경기 하락 등으로 소비가 줄었기 때문으로 분석된다. 이는 달리 말하면 여건만 조성된다면 소비를 할 수 있다 는 의미로도 풀이된다. 기업 역시 지난 해 경제 불확실성이 극대화되면서 자금조달과 설비투자를 크게 줄였고 이는 비금융 법인기업의 자금부족 규모가 211년 대비 17조원 급감으로 나타났다. 이 3 Research Center

32 글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기ㅣ 213 하반기 경제 전망 는 정책당국이 기업과 가계에게 각각 수요 유인을 줄 경우 경계감이 완화되면서 소비와 투자가 개 선될 수 있음을 시사한다. 가계소득 역시 비슷하다. 212년 연간으로 6.1%증가하며 23년 이후 최대 상승폭을 기록했으며 실질 기준으로 3.8% 증가해 211년 보다 확대됐다. 흑자액 역시 두 자릿수 증가율을 기록하고 흑자 율 (흑자액/처분가능소득)도 23년 이후 최고치로 상승해 전반적으로 가계수지가 개선된 것을 확 인할 수 있다. 구조적인 문제점은 있으나 소비여력이 유지되고 있음은 가계 소비에 있어 긍정적인 신호라고 보여진다. [그림62] 국내 소비재판매와 승용차 판매 [그림63] 국내 경제 주체별 자금과부족 추이 (%,yoy) (%,yoy) 2 소비재 판매(좌) 승용차 판매(우) 12 (조원) 1 비금융법인 가계 및 비영리단체 (자금잉여) (자금과부족) 자료: 통계청 자료: 한국은행 [그림64] 국내 가계 흑자액과 흑자율 추이 [그림65] 국내 소비자심리지수 (만원) (%) 4 흑자액(좌) 흑자율(우) 27 (pt) 13 소비자심리지수 소비지출전망 자료: 통계청 자료: 한국은행 Research Center 31

33 213 하반기 경제 전망ㅣ글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기 5. 글로벌 불균형 완화, 중국 내수 부양 압박 주요 선진국의 양적완화와 해외 자금 유입, 그리고 중국의 대응 글로벌 불균형 조정 과정에서 동반되는 주요 선진국의 완화적 통화정책은 중국 입장에서 핫머니 유입에 따른 부작용으로 이어질 수 있다. 주요 선진국의 양적완화는 자국통화의 절하를 유도하지만 그에 따른 유동성이 신흥시장으로 유입되면서 인플레를 유발할 수 있다. 사실 선진국의 경우 인플레 보다는 디플 레가 우려되는 만큼 계속해서 통화이완을 할 수 있는 여건이지만 다른 지역은 사정이 다르다. 예를들어 중국의 경우 올해 들어 핫머니 유입 등에 따른 해외자금유입 증가에 경계감이 높아진 상황이 다. 소비자물가 상승률이 2% 초반에 머물고 있지만 부동산 가격의 오름세로 자산버블에 대한 우려를 계 속해서 가지고갈 수 밖에 없다. 특히 금융기관 대출의 감소와는 달리 예상보다 확대되는 M2증가율은 핫 머니 유입이 이어지고 있다는 신호로 볼 수 있는 만큼 이에 따른 부작용을 우려해야 하는 상황이다. 이에 부동산 시장 규제 및 다양한 자금유출 방안들이 제시되고 있으며 추가적으로 이런 대응은 계속될 것으로 보인다. 중요한 점은 선진국의 양적완화와 이로 인한 해외 자금유입이 중국의 통화이완 정책을 제약할 수 있다는 점이다. 과잉유동성에 대한 우려가 높아질 수 있는 만큼 여타국가와는 달리 금리 인하 등의 수단을 쉽게 사용하기 어려울 것으로 예상된다. 이는 해외자금의 유입을 좀더 자극하는 요인으로 작용할 수 있다는 점에서 통화당국에 정책 결정에 어려움을 주는 변수이나 적어도 하반기 만을 놓고 보 면 통화정책을 통한 경기 부양 가능성은 낮은 것으로 예상된다. 단, 통화이완이 제약된다고 본다면 재정을 통한 정책수단은 좀더 강화될 수 있다. 구조조정과 내수로의 정책전환 과정이 진행중인만큼 투자 보다는 내수 중심의 부양책이 제시될 수 있을 것으로 예상된다. 투 자의 경우 작년에 많은 인프라투자 프로젝트가 발전개혁위원회의 심사를 통과해 본격적인 시공단계에 들어가면서 향후에도 꾸준한 회복세를 보일 것으로 예상된다. 단 당분간 경기 흐름을 반전시킬 수 있을 정도로 활기를 띠기는 어려울 것으로 보인다. 기존의 집행된 인프라를 중심으로 진행될 것이고, 재고 조 정이 진행 중인 만큼 성장에 있어 강한 견인차 역할은 쉽지 않을 것이다. 이에 소비 확대를 위한 내수 부양책이 하반기에 나오면서 관련한 부양 기대감 정도는 높여줄 수 있을 것으로 본다. 사실 글로벌 불균형 완화 속에서 중국은 과잉 생산(투자)에 따른 구조조정이 뒤따를 수 밖에 없다. 이러 한 상황은 이전과 같이 단기적으로 성장을 끌어올릴 정도의 부양책이 나올 가능성이 낮음을 시사하지만 대신 완만한 성장세 지속 및 정책 전환의 필요에 의해 내수 정책의 발표는 그 만큼 커질 수 있음을 의미 한다. 이러한 흐름은 하반기 들어 좀더 점증할 것으로 보인다. 물론 국내 대중수출이 내수보다는 중국의 수출과 높은 연관성(상관관계.76)을 가지고 있음을 고려하면 중국 내수 부양을 통해 국내 수출 실적이 직접적이고, 빠르게 개선되기는 어려울 것이다. 하지만 다른 한편으로는 통화이완을 통한 정책이 제약을 받는 만큼 내수 부양을 통한 중국 소비 모멘텀이 부각될 경우 관련한 소비재의 수출에는 우호적인 환경 이 조성될 수 있을 것으로 기대된다. 32 Research Center

34 글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기ㅣ 213 하반기 경제 전망 [그림66] 중국 핫머니 유입과 위안화 [그림67] 중국 M2증가율과 신규대출 (십억달러,6M A ) (위안화/달러) 6 핫머니(좌) 위안화 환율(우) 6. (천억위안) 2 신규 위안화대출(좌) M2 증가율(우) (YoY,%) 주: 핫머니 추정 = 외환보유액 월별 증감 - 월간 FDI 유입액 - 월간 무역수지 자료: Bloomberg 자료: CEIC [그림68] 중국 기준금리와 지준율 [그림69] 중국 부동산 가격 (%) 25 지준율 1년대출금리 1년예금금리 (MoM,%) 3.5 전월비(우) 전년동기비(좌) (YoY,%) 자료: CEIC 주: 중국 7개 도시의 신규주택 가격 상승률 단순평균 자료: CEIC [그림7] 중국 고정자산투자와 인프라 투자 (YoY,%) 1 8 고정자산투자 제조업 인프라 자료: CEIC [그림71] 중국 산업생산과 재고 증가율 (YoY,%) 산업생산(좌) PPI(좌) 완제품 재고(우) 주: 완제품 재고는 PMI 지수 내 세부항목 자료: CEIC (pt,3ma) Research Center 33

35 213 하반기 경제 전망ㅣ글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기 [그림72] 중국 성장 기여도 [그림73] 중국 소매판매와 산업생산 (%) 소비 투자 순수출 GDP 성장률 (YoY,%) 25 2 소매판매 산업생산 자료: CEIC 주: 소매판매와 산업생산은 2월에 1~2월 누적 데이터 적용 자료: Bloomberg [표8] 중국 내수부양정책 정책 발표시기 주요 내용 가전 하향 ~ 가전 이구환신 29.6 ~ 자동차 하향 29.3 ~ 자동차 이구환신 29.6~ 에너지 고효율 가전제품 보조금 ~ 친환경차량 보조금 지급 21.6 ~ 신제품 교환시 또는 농촌 지역 주민들이 가전제품 구입시 보조금 지급, 소비활성화 유도 소비촉진 및 에너지 소비 감소, 제 2 의 가전하향, 자동차하향 新 도시화 세부정책 213 년 상반기 내 도시 이주 농민노동자의 호적제도 개선, 국민의 도시화 방안, 토지제도 개혁 등의 내용 포함 전망 신에너지 자동차 보조금 213 년 상반기 내 기존의 213 년 6 월 3 일까지 만료예정되어 있는 신에너지, 친환경차량 보조금 정책의 연장 가능성 확대 증치세 전환 가속화 213 년 8월 이후 현재 9 개 성( 省 )/시에서 시행되고 있는 營 改 增 (영업세를 증치세로 부과)의 시행범위 및 적용 산업 확대 외국인 투자한도 확대 등 증시 부양 213 년 연내 RQFII, QFII 승인 가속화 및 RQFII 투자한도 확대를 통한 수급개선 자료: 중국 국무원, 한화투자증권 리서치센터 34 Research Center

36 글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기ㅣ 213 하반기 경제 전망 III. 하반기 매크로 환경은? 주요 선진국 경기 부양이 주는 Q의 개선과 P의 부담이 혼재된 구간 종합해보면 대내외 여건 변화를 고려할 때 하반기 매크로 환경은 상반기 보다 개선될 것으로 전망한다. 가파른 회복까지는 기대하기 어려워도 주요국 경기 부양 움직임은 정책을 통한 성장(Q)의 완만한 개선 정도는 유도할 수 있을 것으로 본다. 물론 주요 선진국의 양적완화 지속되며 환율(P) 부담은 계속될 수 있다. 정책을 통해 성장(Q)의 개선을 유도할 수 있지만 주요국의 양적완화 지속은 원화의 변동성 확대시 킬 수 있다는 점에서 국내 경기 회복 강도에 있어 제약요인으로 작용할 것이다. 하지만 상반기와 비교할 때 성장 모멘텀이 좀더 개선될 수 있는 만큼 환율 부담을 부분 상쇄해줄 것으로 예상되기 때문에 하반 기에 대해 긍정적으로 접근해볼 만하다. 성장(Q)은 정책을 통한 수요 개선이 지표로 서서히 반영될 것으로 본다. 대외적으로는 유럽의 재정위기 패러다임이 기존 긴축에서 경기를 부양 쪽으로 옮겨가면서 이를 통해 성장 모멘텀의 개선을 가능할 것 으로 보이며 유로존의 점진적인 수요 회복은 유럽 수요 의존도가 높은 중국 수출에 우호적일 것으로 보 이며 이는 다시 국내 수출에 직간접적으로 긍정적일 것으로 보인다. 미국의 경기는 양적완화기조 지속 을 통한 저금리와 주가 상승 등을 통해 자산가치를 통한 부의 효과를 기대하고 있으며 재정정책에 따른 불확실성이 완화되는 만큼 억눌렸던 민간 수요의 회복도 가능할 수 있다. 내부적으로 국내에서는 그 동안 소극적이었던 정책당국이 추경 및 투자 활성화 방안 등을 내놓음에 따 라 이를 통한 지표 개선이 하반기 접어들면서 서서히 나타날 것으로 본다. 국내 정책당국의 정책효과가 숫자로 반영되면서 상반기 보다 양호할 것으로 본다. 이를 통해 213년 국내 연간 경제성장률은 2.7%로 하반기 3% 이상은 가능할 것으로 보이며 작년 낮았던 기저효과와 수출과 투자의 개선을 뒤따를 수 있 다. 소비는 정책효과에 따른 심리 개선 등을 통해 2% 초반의 성장은 가능할 것으로 본다. 하반기에도 주요 선진국의 이해관계에 의해 환율 부담은 지속될 전망이다. 주요 선진국의 통화 이완은 신흥시장의 자금 유입은 신흥국 통화의 강세를 유도할 수 있다는 점에서 원/엔 환율 하락세는 지속되겠 지만 달러의 제한적인 강세 전망이나 정책당국의 속도 조절 가능성 등을 고려할 때 기울기는 완만하게 진행될 것으로 예상된다. 한편 중국으로의 자금 유입은 위안화의 강세 압력뿐만 아니라 자산 버블에 대 한 경계감을 높이는 요인으로 작용할 것이다. 부동산 가격의 오름세가 지속되고 있는 만큼 이에 대한 우 려를 반영해 통화이완을 통해 경기 부양을 제한될 수 있다. 단, 그만큼 내수에 대한 경기 부양이 집중될 가능성은 긍정적인 부분이다. Research Center 35

37 213 하반기 경제 전망ㅣ글로벌 불균형 조정 속 모멘텀 찾기 [표9] 국내 경제전망 테이블 국민계정(25=1) 211 1Q12 2Q12 3Q12 4Q Q13 2Q13 3Q13 4Q13 213E 214E GDP YoY% 소비 YoY% 민간소비 YoY% 정부소비 YoY% 투자 YoY% 건설투자 YoY% 설비투자 YoY% 총수출 YoY% 총수입 YoY% 대외거래 및 물가 수출 US$bn (YoY%chg.) YoY% 수입 US$bn (YoY%chg.) YoY% 무역수지 US$bn 경상수지 US$bn 소비자물가 YoY% 고용 실업률 % 환율 원/달러(평균) Won 엔/달러(평균) Yen 자료: 한국은행, 통계청, 한화투자증권 리서치센터 본 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위하여 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 어떠한 경우에도 복사되거나 대여될 수 없습니다. 본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 안전성을 보장할 수 없습니다. 따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 증권투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용할 수 없습니다. 36 Research Center

38 디스플레이산업 [5월 하반월] LCD패널 가격 동향 Witsview, 5월 하반월 LCD패널 가격 발표: 5월 상반월 대비 -.3% 하락 시장 조사기관인 Witsview가 5월 하반월 LCD패널 가격을 발표하였다. TV, 모니터, 노트PC에 사용되는 주요 LCD패널의 평균 가격은 $112로 지난 5월 상반월 대비 -.3% 하락했다. TV패널 중 중저가 모델(42~47인치 CCFL, 32인치 LED/CCFL)의 가격은 유지되었고, 기타 제품의 가격 은 5월 상반월 대비 평균 -.5%하락했다. Application별 LCD패널가격은 TV $228(-.3%), 모니 터 $67(-.2%), 노트PC $42(-.4%)를 각각 기록했다. 중국 노동절 TV판매량: 416만대(+18.7%YoY). 기대치 소폭 상회 Witsview에 따르면, 지난 중국 노동절 기간 동안의 LCD TV판매량은 416만대(+18.7%YoY)로 시장 기대치(+1%YoY)를 소폭 상회했다. 이는 중국 에너지 보조금 정책 의 연장 가능성이 불 확실한 상황에서, TV Set업체들이 재고를 줄이기 위해 노동절 기간 동안 공격적인 마케팅을 진행했기 때문인 것으로 파악된다 산업분석 Analyst 박유악 Overweight LG디스플레이(3422) 투자의견: Buy(maintain) 목표주가: 37,원(유지) 주가(5/2): 3,6원 노동절 이후의 정상화된 재고수준 하에서 하반기 다소 Tight한 패널수급이 전망됨에 따라, 일 부 Set업체들은 재고 Stocking을 예년보다 앞당길 것으로 예상된다. 이에 따라 비수기인 6월~7 월의 패널 출하량이 예년과는 달리 전월 대비 증가하고, 가격도 안정세를 나타낼 전망이다. 디스플레이 업종 투자전략 5월 들어 디스플레이 업종 내 주가조정이 일어나고 있는데, 이는 주요 Set제품의 판매량 및 재고조정 우려 때문인 것으로 판단한다. 해당 우려가 해소되거나 하반기 실적성장에 대한 가 시성이 확보되기 전까지는 디스플레이 업종 내 저가매수의 관점으로 접근하는 것이 바람직하 다고 판단한다. LG디스플레이를 매수 추천하는데, 하반기 큰 폭의 실적 성장을 고려하면 현 주가가 저점 수준으로 판단되기 때문이다. LCD 패널 가격 및 원가 추이 (US$) LCD Panel Price(Commodity) LCD Panel Price(Premium) LCD Panel Cash Cost LCD Panel Fully-Loaded Cost 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13E 주1: LCD Panel Price(Commodity)/Cash Cost/Fully-Loaded Cost는 TV, MNT, NB의 평균값을 이용하여 환산한 수치임. 주2: LCD Panel Price(Premium)은 한화투자증권 리서치센터 추정 자료: Witsview, 한화투자증권 리서치센터