<28C1A C8A32920B9CCB1B920BEE7C0FBBFCFC8ADC1A4C3A5C0CC20B1B9B3BBB0E6C1A6BFA120B9CCC4A1B4C220BFB5C7E22E687770>

Transcription

1 2010 NHERI 리포트 제126호 ( ) 작 성 : 윤건용 수석연구원( ) kyyun0129@daum.net 박태영 책임연구원( ) iusti@hotmail.com 감 수 : 임준환 거시경제연구실장( ) pricing@paran.com 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 목 차 <요 약> Ⅰ. 머리말 1 Ⅱ. 미국 양적완화 정책의 개념 및 현황 2 Ⅲ. 미국 양적완화정책이 미국경제에 미치는 영향 7 Ⅳ. 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 17 Ⅴ. 미국 양적완화정책에 대한 국내정책 대응 33 Ⅵ. 농협에 주는 시사점 53 NHERI 리포트의 全 文 을 인터넷( 보실 수 있습니다.

2

3 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 < 요 약 > Ⅰ. 머리말 본 보고서는 미국 제2차 양적완화정책(이하 QE2)의 개념 및 목적을 살펴본 후 QE2가 미국경제에 미치는 영향을 분석하여 국내경제에 미치는 영향과 정책적 시사점을 도출하고자 함 Ⅱ. 미국 양적완화 정책의 개념 및 현황 1. 양적완화정책의 개념 및 목적 양적완화정책(Quantitative Easing, 이하 QE)이란 단기금리가 제로수준에 도달했을 때 중앙은행이 정부가 발행한 중장기 국 채를 매입하거나 대출하는 행위를 말함(현재 미 연방기금금리는 0 ~ 0.25% 수준에 고정) QE는 단기 금리가 아니라 통화량 자체를 증대시킨다는 점에서 전통적 통화정책과 차별화 QE는 장기금리 인하 통해 가계와 기업의 자생적 수요 창출하여 잠재 경제수준으로 조속히 복귀하는 것임(참조: 그림 III-2) 2. FRB 중장기 국채 매입계획 현황 11월 3일 FRB 산하의 공개시장조작위원회는 2011년 상반기 까지 신규투자자금 6,000억 달러 및 재투자자금 3,000억 달러 를 합한 최대 9,000억 달러를 중장기 국채 매입에 투자 발표 i

4 NHERI 리포트 제126호 Ⅲ. 미국 양적완화정책이 미국경제에 미치는 영향 1. 미국 양적완화정책(QE2)의 파급 경로 FRB는 QE2가 다음 경로로 미국경제를 회복시킬 것으로 기대 <그림 III-1> QE2의 미국 내 파급 경로 2. 미국 양적완화정책(QE2)의 실효성: 시나리오 분석 QE2에 따른 미국경제의 방향성을 낙관적 및 비관적 시나리오 의 두가지 가능성으로 제시 ii

5 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 <그림 III-2> 거시경제 안정화 경로 <표 III-1> 정책효과 분석 Ⅳ. 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 1. 미국 양적완화정책(QE2)의 국내 파급경로 우리나라에서는 QE2로 해외 유동성이 유입되어 자산버블 형성 하며, 원화절상으로 무역수지에 부정적 영향을 줄 것으로 전망 iii

6 NHERI 리포트 제126호 <그림 IV-1> QE2의 국내 파급 경로 2. 미국 양적완화정책(QE2)이 국내경제에 미치는 영향 <표 IV-1> QE2의 국내경제 각 부문에 대한 영향 전망 iv

7 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 Ⅴ. 미국 양적완화정책에 대한 국내정책 대응 QE2에 따른 해외자본유입에 대처하기 위해 우리 정부는 외환 시장 개입(달러 매입)과 자본통제를 실시할 가능성이 큼 1. 외환시장 개입 정부는 과도한 자본유입 시 환율의 변동성 및 절상속도를 조절 하기 위해서 달러매입을 통해 적극적으로 외환시장에 개입할 필요 있음 외환시장 개입을 통해 흡수한 외환보유고는 향후 충격발생시 급작스럽게 이탈할지도 모르는 자본유출이라는 자본급반전성을 대비하는데 활용 최근 사상 최대로 증가한 외국인 채권투자자금, 포트폴리오 주 식투자, 단기 외화차입 등 해외자본유입이 위기 시 대규모로 빠져나갈 위험이 증대 급속한 환율절상에 따른 수출기업의 급격한 수출가격 경쟁력의 악화를 방지할 수 있음 2. 자본 통제 QE2에 따른 국내로의 지나친 자본유입 규모 및 속도 조절을 위해 자본통제가 도입될 여지가 있음 v

8 NHERI 리포트 제126호 <표 V-1> 우리나라 자본통제 방안 Ⅵ. 농협에 주는 시사점 <그림 VI-1> 농협의 대응방안 vi

9 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 Ⅰ. 머리말 미국 연방준비이사회(Federal Reserve Board, 이하 FRB)가 11월 3일에 발표한 제2차 양적완화정책(Quantitative Easing II, 이하 QE2)은 향후 국내경제는 물론 세계경제의 미래를 좌우 할 중요한 결정으로 평가받고 있음 FRB는 미국경제를 본격적인 성장궤도에 올려놓기 위한 승부 수로 QE2를 시도하고 있음 그러나 한편으로는 신흥국 및 미국 내 각계에서 비판하는 대 로 QE2는 미국 및 세계경제에 악영향을 야기할 우려가 있는 위험한 경제실험으로 평가받고 있음 우리나라 역시 QE2의 영향권 내에 있어 이에 대한 적절한 대응 여부에 따라 국가경제의 향후 진로에 큰 영향을 받을 것으로 전망되는 상황임 본 보고서는 QE2의 개념 및 목적을 먼저 살펴본 후 QE2가 미국경제에 미치는 영향을 분석하고 이를 기반으로 국내경제에 미치는 영향과 정책적 시사점을 도출하고자 함 1

10 NHERI 리포트 제126호 Ⅱ. 미국 양적완화 정책의 개념 및 현황 1. 양적완화정책의 개념 및 목적 가. 양적완화정책의 개념 양적완화정책(Quantitative Easing, 이하 QE)이란 단기금리가 제로수준(현재 미 연방기금금리는 0 ~ 0.25% 수준에 고정)에 도달했을 때 중앙은행이 정부가 발행한 중장기 국채를 매입하 거나 대출하는 행위를 말함 QE는 단기 금리가 아니라 통화량 자체를 증대시킨다는 점에서 전통적 통화정책과 차별화 제로금리 수준에서는 금리는 더 이상 떨어질 수 없어 금리변 화를 유도하는 전통적 통화정책은 현재와 같은 경제상황에서 는 실효성이 없음 따라서 제로금리 하에서는 단기금리변화를 통한 전통적 통화 정책 대신에 통화량 변화를 강조하는 QE가 대안으로 사용될 수 있음 FRB는 2009년 3월부터 7월 사이에 3,000억 달러 내외의 중 장기 국채를 매입하였는데 이를 제1차 양적완화 정책(Quantitative Easing I, 이하 QE1)이라고 함 QE1은 글로벌 금융위기 여파에 따른 실물경제의 성장둔화 예방을 위해 통화팽창을 통해 경기를 부양할 목적으로 실행 2

11 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 나. 양적완화정책의 목적 QE의 목적은 중장기 금리를 인하하여 가계와 기업의 자생적 수요를 창출함으로써 잠재적 경제수준으로 조속히 복귀하도록 하는 것임(참조: 그림 III-2) 양적완화정책에서 통화를 발행하여 장기국채를 사들이는 목 적은 장기금리의 하락이며 이를 통해 가계와 기업의 수요를 창출하고자 함 금리가 하락하면 가계는 미래를 위한 저축보다는 당장의 소 비에 나서게 되고, 투자로도 눈을 돌림 금리가 하락하면 기업은 저렴한 이자로 돈을 빌려 투자와 생 산을 늘리는 곳이 나타남 FRB는 금리 인하를 통한 민간수요 창출을 통해 고용을 확대 하고 경제에 활력을 유지하는 수준의 인플레이션 발생을 유 도하고자함 2. FRB 중장기 국채 매입 현황 2010년 11월 3일 FRB 산하의 공개시장조작위원회(이하 FOMC) 는 2011년 상반기까지 총 8,500억 달러 내지 9,000억 달러 규모의 중장기 국채(1년 이상)를 매입할 것이라 발표 FOMC는 뉴욕 FRB의 공개시장 트레이딩 부서에게 2011년 상반기까지 신규로 6,000억 달러 규모의 장기국채를 매입할 것을 지시 3

12 NHERI 리포트 제126호 또한 FOMC는 FRB가 보유한 정부투자기관(GSE)의 발행채권 및 지급보증 MBS 채권의 상환도래자금(2,500억 달러~3,000 억 달러)으로 美 정부발행 장기국채 매입할 것을 지시 따라서 FRB는 신규투자자금 6,000억 달러의 신규투자자금과 재투자자금 3,000억 달러를 합한 최대 9,000억 달러를 내년 상반기까지 美 장기국채에 투자할 계획임 이는 FRB가 매달 평균적으로 1,100억 달러(신규 750억 달러 + 재투자 350억 달러)의 국채를 매입하는 효과 발생 FRB는 매입과정의 투명성을 제고하기 위해 경쟁입찰방식을 통해 국채를 매입할 계획임 FRB는 프라이머리 딜러(Primary dealers)을 통한 경쟁입찰 방식으로 국채를 매입할 계획인데, 현재 만기별 액면이자율의 국채상황은 아래와 같음 <표 II-1> 미국 중장기 국채 현황(만기 및 비중) * TIPS: 물가연동국채 출처: Federal Reserve Bank of New York(2010) 중장기 국채 가운데 4년 이상 10년 이하가 차지하는 비중이 절반 이상(66%)을 차지 4

13 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 물가연동국채는 중장기 국채에서 3%의 낮은 비중을 차지해 유동성이 낮음 매입국채의 듀레이션은 시장상황에 따라 변화하겠지만, 평균 적으로 5년 ~ 6년에 이를 것으로 예상 한편 9000억 달러의 국채매입에 따른 자산증가로 FRB 대차대 조표의 확대는 불가피하지만 통화증발의 효과는 재원조달방식 에 따라 상이할 것으로 예상 6,000억 달러의 국채 매입은 FRB의 지폐 발행을 통해 재원 을 조달할 것으로 판단되나 구체적 방식은 발표하지 않았음 현재로서는 FRB는 지준금을 통해 국채조달을 할 것으로 보 이며 이는 6,000억 달러 규모의 본원통화를 증가시켜 본원통 화는 1조 8,000억 달러에서 2조 4,000억 달러로 약 33%의 증가율을 나타낼 것임 5

14 NHERI 리포트 제126호 <표 II-2> 미국 FRB 대차대조표(2009년 12월 31일) (단위: 억 달러) 출처: 6

15 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 Ⅲ. 미국 양적완화정책이 미국경제에 미치는 영향 1. 미국 양적완화정책(QE2)의 파급 경로 FRB는 QE2가 아래와 같은 과정을 통해 미국경기를 회복시키고 경제를 성장궤도에 복귀시킬 것으로 전망 QE2는 과감한 유동성 투자를 통해 직접적 소비 진작, 자산가격 상승 및 달러가치 하락을 일으켜 민간수요를 자극하고 경기 를 회복시킨다는 복안을 가짐 <그림 III-1> QE2의 미국 내 파급 경로 7

16 NHERI 리포트 제126호 우선 유동성 공급을 통해 가계 소비를 직접 자극하여, 기업 투자를 늘려서, 민간실물부문의 선순환을 확립하여 경기회복 을 도모함 가계 소비가 증대되면, 기업의 재고가 소진되면서 기업은 증대 된 소비수요에 대응하기 위해 생산증대를 위한 신규투자를 늘림 기업의 투자가 늘면서 고용 증대가 이루어져 가계의 소비여 력이 확대되고 이는 다시 소비증대를 통한 생산증대를 유발 하여 가계와 기업 간 실물경제 내의 선순환 확립 민간실물경제 내의 선순환 구도가 확립되면서 민간수요의 부 양에 따른 경기회복이 가능케 됨 또한 유동성 증가는 증시, 부동산 시장 등 자산시장을 성장시 키고 이에 따른 부의 증대는 기업과 가계의 부채청산 및 소 비여력 증대를 유도하여 경기회복에 기여 유동성 증가에 따른 인플레 기대심리는 현금보다는 자산 보유 를 선호하게 하여 증시, 부동산 시장 등으로 자금 유입을 증대 자산시장의 부양으로 가계와 기업의 자산소득이 증대되면서 민간부문의 빠른 채무청산과 소비여력 및 투자여력 확대를 가능케 함 부수적으로는 유동성 공급 증대로 달러가치 하락이 발생하여 수출경쟁력이 강화되어 무역수지 개선효과를 도모 FRB가 상정하는 QE2의 효과에 대해서는 대내외적으로 많은 비판이 제기된 상황인데, 이러한 비판의 골자는 유동성 증대가 미국 내 소비 진작이 어렵고, 오히려 신흥국으로 유동성이 직 접 유출되는 부작용만 발생한다는 것임 8

17 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 가계는 이미 막중한 부채 부담을 지고 있어 공급되는 유동성 의 상당 부분을 부채 상환에 사용하며 미래의 경제위기에 대 비하여 소비를 주저하는 상황이라는 비판 있음 기업 역시 가계와 마찬가지로 신규투자보다는 부채상환에 집 중해야 하는 상황에 처해있어 유동성 공급증대와 소비증가에 도 불구하고 신규투자 여력이 낮다는 견해가 강하게 제기 신흥국 대비 미국의 투자수익률이 낮은 상황에서 늘어난 유 동성은 미국에 투자되기 보다는 신흥국으로 직접 흘러들어가 신흥국의 자산버블만 야기한다는 우려 제기 2. 미국 양적완화정책(QE2)의 실효성: 시나리오 분석 QE2에 따른 미국경제의 방향성을 낙관적 및 비관적 시나리오 의 두가지 가능성으로 제시 <그림 III-2> 거시경제 안정화 경로 9

18 NHERI 리포트 제126호 <표 III-1> 정책효과 분석 가. 낙관적 시나리오 QE2로 미국의 민간수요가 회복되고 미국경제가 기조적 성장 추세로 복귀하는 시나리오 풍부한 유동성에 기반하여 미국 내 자산시장 침체를 극복 유동성 공급 강화로 증시 등 자본시장의 활성화를 도모하여 기업 및 가계의 투자 및 소비 진작을 유도 자본시장 활성화를 통해 기업에 자본을 공급하여 신규투자 및 생산 증대를 유도 자본시장 활성화를 통해 가계 역시 자산효과에 따른 부의 증 대를 통해 소비 여력과 의사를 확충 10

19 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 인플레이션 기대감은 현금 보유 대신 자산투자에 대한 유인 으로 작용한다는 논리에 기반 유동성 공급 강화로 침체된 부동산 시장을 활성화시켜 가계 부문의 자산상황 개선을 도모 금융위기의 진앙지가 부동산 시장인 만큼 부동산 시장의 활 성화는 무너진 가계의 대차대조표 재건에 도움이 될 것으로 예상 민간의 소비와 투자가 회복되어 고용증대 및 저성장 기조에 서 탈피하어 잠재적 경제성장률 회복 기업과 가계의 대차대조표가 회복되고 가계의 소비가 늘면서 기업의 투자 증대 기대 미래의 물가상승에 대한 기대감으로 미래의 소비 대신 현재 의 소비를 늘린다는 논리에 기반 가계의 소비수요가 증대되어야 기업의 악성재고가 소진되고 신규 투자를 도모할 수 있음 기업의 투자 증대는 고용 활성화로 연결되어 가계 소비와 기 업투자 간 선순환 확립 기업의 투자증대는 고용 증대를 통해 민간의 소비여력을 확 충하고 이는 다시 기업의 상품에 대한 수요를 확대하여 민 간실물부문 내의 선순환을 확립하고 내수 진작을 가능케 함 부수적 효과인 달러 가치 하락에 따른 수출 증대가 실현되어 기조적 성장세를 회복 11

20 NHERI 리포트 제126호 달러 약세로 해외 수출이 증대되어 기업의 재무상황 개선하 고 추가 투자 유도 무역수지 개선으로 고용증대를 유발하여 내수활성화로 연결 유동성 증대에 따른 인플레이션의 부작용은 미국경제의 성장세 지속에 따라 자연스럽게 흡수 기대 미국 경제가 추세적 성장세를 회복하면 민간의 소비여력 및 투자여력이 확대되어 물가상승분을 흡수할 수 있음 유동성 증대에 따른 물가상승이 예상되나 미국경제가 이상적 으로는 물가상승분만큼 성장할 수 있다면 인플레이션의 부작 용은 미미할 것임 나. 비관적 시나리오 QE2가 소기의 성과를 거두지 못하고 실패하는 경우, 경기부양 대신 심각한 인플레이션 기조 하에서 수요는 추가적으로 침체 하는 장기적 스테그플레이션 내지 일본식의 저물가, 저성장의 장기 침체로 진입하는 시나리오 대규모 통화증발에도 불구하고 미국경제가 유동성 함정에서 단기간에 빠져나오지 못하고, 가계와 기업의 수요가 회복되 지 못하는 상황이 장기간 지속될 것이 우려되는 상황임 미국경제가 일본의 잃어버린 20년과 유사한 장기침체에 돌입 하는 상황임 장기침체는 급격한 디플레이션을 의미하는 더블딥과는 차별 12

21 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 화되어 일본과 같이 잠재성장률 이하의 완만한 성장세 또는 제로 성장이 장기간에 걸쳐 지속되는 상황임 현재 미국 내 민간부문 수요침체가 일시적 현상이 아닌 단시 일에 회복이 어려운 구조적 문제일 경우 일본식의 유동성 함 정에 빠져 유동성 공급의 수요 진작 효과가 미미할 수 있음 일본식의 장기침체는 민간부문이 투입된 유동성을 부채상환 에 집중하고 소비나 투자를 최소화하여 정부의 통화공급이 민간수요를 자극하지 못하는 상황에서 비롯됨 유동성 함정에 빠진 경우, 공급된 유동성은 실물부문에 투입 되는 대신 금융부문으로 대부분 흡수되고 결국은 정부부문이 나 해외부문으로 빠져나가는 현상 발생 가능 일본의 경우, 가계와 기업은 수입의 상당 부분을 부채상환에 투입하고 소비 및 투자는 최소한으로 줄이는 상황이 지속되 어 왔음 더불어 일본에서는 투자여력이 있는 경우에도, 버블붕괴의 경험으로 가장 안전한 국채에 대부분을 투자하는 상황임 이 경우, 정부가 투입한 유동성은 실물부문에 오래 남아있지 않고 바로 금융부문으로 투입되거나 정부부문으로 회수됨 더욱이, 금융부문 역시 자금을 실물부문에 투자하기 보다는 국채에 투자하는 경향이 강하여 결국 정부부문이 비대해지 고 민간부문은 왜소해지는 양상이 지속되어 왔음 신흥국의 자산버블 우려는 미국 내 유동성 함정에 따른 정책 실패에 대한 우려에 기반함 13

22 NHERI 리포트 제126호 미국의 경우는 금융시장이 미발달한 일본과는 달리, 유동성 함정에 빠진 경우에도 정부부문이 과도하게 비대해지기 보 다는 해외부문으로 자금이 바로 유출되는 상황이 전개될 가 능성이 높음 달러 약세에 따른 무역수지 개선 역시 미국 내수 진작 없이 는 미국의 성장세 회복에 큰 도움이 되지 못할 우려 높음 내수 중심의 미국경제에서 해외부문이 차지하는 비중은 상대 적으로 낮음 따라서 무역수지 개선이 가져오는 긍정적 효과는 제한적 수 준에 그칠 것임 만일, 양적완화정책이 수요 진작에 실패하는 경우, 미국의 민 간수요주체는 미국정부 및 FRB의 정책에 대한 불신으로 수 요창출 여력과 더불어 경기회복 기대 및 정책 신뢰감 상실에 따른 추가적 투자 및 소비 위축을 초래할 가능성 있음 일본의 경우, 정책일관성 부재 및 반복되는 정책실패의 경험 으로 민간수요주체는 과감한 투자나 소비를 주저하는 경향이 지속되고 있음 일본은 비능률적인 재정정책과 실효성 없는 통화정책의 빈번 한 교체로 국민과 기업은 경제회복의 기대감을 상실하고 어 떠한 경제정책에도 반응을 보이지 않는 상황임 FRB의 정책실패가 명백해 지고, 심리적 공황상황이 계속되 는 경우, 실제적인 경제상황과는 무관하게 민간부문의 수요 회복은 더욱 어려워 짐 14

23 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 미국경제가 기조적 저성장에 직면하는 상황에서 이미 시장에 풀린 유동성이 인플레이션을 야기하는 경우, 가계와 기업의 수요에도 장기적으로 부정적 영향을 미칠 것임 민간부문의 총수요가 진작되지 못한 상황에서 인플레이션이 지속되면 가계 소비는 더욱 위축되고 기업 투자 역시 부정적 영향을 받을 것임 현재 추가적 소비여력이 없는 상황에서 비록 물가상승에 대 한 기대감이 있다하더라도 가계는 필요불가결한 소비 이외에 추가적 소비지출이나 투자는 불가능함 QE2에 대한 기대감이 사라지는 경우, 기조적 저성장이 확고 해지고, 통화증발의 부작용으로 스테그플레이션 진입이냐 저 물가 기조 회귀이냐의 이슈만 남게될 수 있음 QE2에 의한 수요 진작이 실패한 경우, 일반적으로는 시중에 공급된 유동성의 영향으로 물가상승 압력이 작용하여 저성 장, 고물가의 스테그플레이션의 가능성 높음 그러나, 총수요 하락이 심각한 경우에는 인플레이션에 의한 물가상승분을 총수요 하락이 잠식하여 저물가 기조로 회귀할 가능성도 있으며 이 경우 FRB는 추가적 양적완화정책 시도 가능성 높음 일본의 경우, 자체적 양적완화정책에도 불구하고 상당 기간 저물가 또는 물가 하락 기조가 지속되어 왔음 15

24 NHERI 리포트 제126호 다. 평가 현재 FRB의 조치는 낙관적 시나리오에 입각한 것이나 이에 대한 전세계의 평가는 궁극적으로 비관적 시나리오에 무게가 실리는 상황임 낙관적 시나리오에 따르면, FRB가 공급한 유동성은 해외부문 으로 유출되지 않고 미국의 자산시장을 부양하고 가계의 소 비여력을 확충하는 데 사용되어야 함 그러나 현실적으로는 신흥경제국과 미국의 투자수익률이 현 격히 차이가 나는 상황에서 유동성의 해외부문 유출 가능성 에 무게가 실리는 상황임 특히 금융부문이 현격히 발달한 미국의 경우는 일본과 달리 해외부문으로의 자금유출이 활발할 것임 따라서, 민간수요주체에 대한 유동성 공급이 금융부문, 정부 부문, 해외부문으로 빠지지 않고 실물부문에서 선순환을 일 으킬 가능성에 대해서는 회의적인 상황임 QE2의 성패는 단기간에 나타나지 않을 수 있으며, FRB의 추 가적 양적완화정책 도입 가능성도 높아, 국내 정책당국 및 산 업주체들은 지속적 양적완화정책의 진행에 따른 영향에 주목 해야 할 것임 16

25 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 Ⅳ. 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 1. 미국 양적완화정책(QE2)의 국내 파급효과 우리나라에서는 QE2로 막대한 해외 유동성이 국내 유입되어 자산버블을 형성하며, 달러가치 절하로 무역수지에 부정적 영 향을 줄 것으로 전망 미국 유동성이 상대적으로 투자수익률이 높은 우리나라의 자 산시장으로 대거 유입되어 주식, 채권 등 자산의 가격을 앙등 시키고 핫머니 유출입에 따른 불안정성 높아짐 <그림 IV-1> QE2의 국내 파급 경로 17

26 NHERI 리포트 제126호 국내 자산가격의 상승에 따른 인플레 기대 심리가 높아져 전 반적 물가수준을 상승시킬 우려 높아짐 외환시장에 달러 공급 증가로 인해 원/달러 환률이 하락하여 수출경쟁력 약화에 따른 무역수지 악화 우려 2. 미국 양적완화정책(QE2)이 국내경제에 미치는 영향 가. 환율에 대한 영향 양적완화정책에 따른 원/달러 환율 하락압력이 지속 중이며 향 후 원/달러 환율은 당분간 대세 하락할 가능성이 높음 FRB가 QE2의 가능성을 제시한 이후 양적완화정책에 따른 미국 금리 하락에 대한 기대로 달러가치 하락이 QE2 시행 전에 이미 상당 수준 진행되었음 QE2에 대한 기대감으로 엔/달러 환율은 7월 20일 1달러 당 87.51엔에서 10월 15일 81.29엔으로 15년만에 최저 수준 기록 달러/유로 환율은 9월 10일 1유로 당 달러에서 10월 15일 달러로 상승하는 등 달러 약세 시현 원/달러 환율은 7월 20일 1달러 당 원에서 10월 15일 원으로 하락세 나타냄 달러 유동성의 국내 유입 증가가 예상되면서, 향후 원화가치 절상이 진전될 가능성이 높아 달러가치 하락과 함께 원/달러 환율 하락세는 더욱 강화될 수 있음 18

27 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 원/달러 환율 하락은 우리나라의 수출경쟁력을 약화시키나, 우리나라 무역수지에 대한 영향은 우리의 주요 수출 경쟁국 인 일본의 원/엔 환율 동향이 원/달러 환율보다 더 중요 엔화 역시 달러 대비 절상 추세에 있으며 원화에 비해서도 강세를 나타내고 있음 <그림 IV-2> 통화별 환율 추이 (원) 원/달러 원/엔(100엔) 원/달러 환율이 급락할 가능성은 낮을 것으로 전망되며 환율의 하락세는 상당기간 완만하게 진행될 가능성이 높음 우리 외환당국의 규제효과가 환율의 하방경직성을 강화하여 급격한 환율하락세를 저지하는 방향으로 작용할 가능성 높음 양적완화정책에 대응한 해외 각국의 대응이 강화되면서 국내 외환당국의 외환시장 개입강도가 보다 강화될 가능성 높아짐 19

28 NHERI 리포트 제126호 일본은행은 10월 5일에 정책금리는 연 0.1%에서 0.0~0.1% 범위로 인하하여 사실상 제로금리로 복귀하고 금융자산을 추가적으로 매입하기 위한 기금의 창설을 검토하는 등 양적 완화 방침을 밝힘 영란은행도 정책금리는 0.5%로 유지하고 자산을 추가로 매 입할 방침을 세우고 있는 바 일각에서는 영란은행의 자산 추가매입규모가 1천억 파운드(1,600억 달러)에 이를 것이라 고 전망 신흥국에 대한 유동성 유입 규제에 대한 국제적 합의가 형성 됨에 따라 국내에도 다양한 방식의 자본유입 통제 수단이 도 입될 전망 중국, 브라질 등 신흥국은 양적완화정책을 비판하면서 과도 한 유동성 유입을 제한하기 위한 자본통제 수단의 필요성을 역설 IMF 역시 국채 보유 외화에 대한 이자과세, 외자 도입 은행 에 대한 부담금 부과, 파생상품 운용 한도 추가 규제 등 자 본통제 수단을 용인한다는 입장을 보임 QE2에서는 QE1 때와는 세계경제상황이 달라서 QE1 때보다 는 환율하락폭이 제한될 수 있음 QE1과는 달리 달러조달금리(달러리보 3개월)가 이미 낮은 수 준(0.28%)를 기록하고 있어 양적완화에 따른 조달금리 하락 효과는 제한적일 전망 현재 비달러통화는 이미 상당히 절상된 상황이라 비달러통화 의 추가적인 절상폭 역시 제한적일 전망 20

29 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 더불어, 최근 미국경제가 상당한 회복세를 보이면서 펀더멘 탈 측면의 달러 강세요인을 제공하면서 일방적 달러가치 하 락을 제약할 수 있음 중기적 관점에서는 기조적 달러약세 국면을 예상하나, 미국경 제의 회복세 또는 안전자산 선호 강화 등에 따른 달러강세 반 전이 나타날 가능성을 배제할 수 없음 QE2를 통해 FRB가 의도한 대로 미국경제가 회복기조에 복 귀하는 경우, 달러 강세가 나타날 수 있음 이는 FRB가 상정하는 최선의 시나리오임 유럽 재정위기 등 경제위기 우려가 높아지면 안전자산 회귀 효과에 따라 달러강세로 일시 전환되는 경우도 발생 가능 최근 아일랜드 재정위기 우려 재부각되며 일시적 달러화 강세 나타나고 있음 11월 9일 현재 달러/유로 환율은 에서 으로 하락하여 달러화는 유로화 대비 강세를 나타내나 유로화는 주요 통화 대비 큰 폭 약세 시현 QE2에 따른 달러약세로 기축통화로서 달러의 위상이 현격히 약화되면, 급격한 달러 약세가 전망되나, 이는 중장기적으로 실현가능성이 낮은 상황임 중국 등 일부 국가는 QE2가 세계경제에 미치는 부작용을 최 소화하기 위해서는 달러 이외의 기축통화가 필요하다고 주장 21

30 NHERI 리포트 제126호 궁극적으로 위안화를 기축통화로 성장시키려는 중국은 양적 완화정책을 기화로 SDR 등 달러에 대한 대안적 기축통화의 필요성을 역설하여 달러의 입지 약화를 도모 중국의 대안적 기축통화 주장에 대해 양적완화정책에 대한 반발로 최근 브라질 등 일부 신흥국이 동조하기 시작 그러나, 현재까지는 미국 이상의 경제적, 정치적 영향력을 가 진 국가가 없는 이상, 기축통화로서 달러의 위상은 크게 낮아 지거나 다른 통화로 대체되기 어려울 것임 최근 유럽 재정위기 문제가 재차 부각되면서, 달러가 다시 강세를 보이고 있는데, 이는 달러가 여전히 안전자산으로서 의 위상을 유지하고 있기 때문으로 해석 가능 나. 금리에 대한 영향 QE2로 국내 금리 상향 압력이 증대하나, 금리 인상의 제약요 인이 상존하고 있어 향후 금리 전망은 불명확한 상황임 양적완화정책으로 국내 인플레이션 기대심리가 높아지면서 금리 상승 압력을 증대할 전망 국내경제는 규모면에서 글로벌 금융위기 이전 수준을 회복하 였고 경기상승 속도도 견조하며, 향후 물가상승 압력이 확대 될 위험에 정책당국이 주목하고 있음 미국 더블딥 발생 가능성이 높지 않은 가운데, 미국 경제지 표가 개선될 조짐을 보이고 국내 경기레벨 및 물가상승 전망 에 따른 금리인상 필요성이 지속되면서 향후 금리 인상 압력 을 가중될 전망 22

31 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 그러나, 원화강세 지속이 예상되는 상황에서 금리 상승이 환 율절하 추세를 강화할 수 있고 이 경우 인플레이션 견제와 환율방어 간 정책목표의 상충에 따른 딜레마 발생 금리 인상에 따른 미국과의 투자수익률 격차가 커지는 경우, 해외 유동성 유입을 자극하는 상황을 야기할 수 있음 더불어, 세계경기 둔화의 불안심리가 확대되는 경우 금리 상 승 압력이 상당 수준 약화될 가능성 있음 현재 금리 인상지연의 배경에는 대외 불확실성에 대한 경계 심리가 자리잡고 있으며 최근 유럽 재정위기 부각 등 대외 충격이 지속되는 경우 정책금리 상승이 지연될 수 있음 특히 미국의 제로금리 정책 및 추가 완화조치 시행에 대한 기대가 존재하여 금리상승에 대한 제약요인으로 작용 한편, 인플레이션이 진전될 경우, 인플레이션에 따른 금리 인 상 효과도 나타날 가능성 있어 금리 상승에 제약요인으로 작 용 가능 국내 인플레이션이 진전되면 명목금리 상승효과가 나타나 해 외와의 수익률 격차가 더 크게 나타나는 효과도 발생하여 해 외 유동성이 국내에 유입될 유인을 강화하는 효과도 발생 명목금리 = 실질금리 + 인플레이션률 특히 시장수급 요인에 의해 금리 인하 압력이 발생 전망 QE2에 따른 해외 유동성 증대로 양호한 펀더멘털을 지닌 국 내 채권에 대한 해외수요가 급증하면서 수급요인에 의한 시 23

32 NHERI 리포트 제126호 장금리 하락 압력 역시 높아질 수 있음 현재 은행 및 외국인 채권 매입 확대 추세가 지속되는 경우 물가 및 경기 레벨과 무관하게 금리 인하 압력 지속 예상 외국인이 3, 5, 10년 국고채 매수를 확대하면서 금리에 미치 는 영향력이 확대되는 점을 고려할 때 외국인에 의한 채권수 급 여력도 양호한 상황임 다. 기타 부문별 영향 QE2로 인한 외화유동성 공급 증대 및 해외자산 시장 부양 그 리고 경기회복세에 대한 기대감으로 주식시장 등 자산시장은 전반적인 상승세 전망 QE2로 인한 미국 증시 및 중국 등 주요국 증시의 상승 기대 감을 높여 유동성 장세에 기반한 국내 주식시장의 성장 전망 에 긍정적 영향을 미칠 전망 QE2 발표 후 미국 증시는 상승 반전 QE2 발표 후 11월 3일 미국 DOW 지수는 전일 대비 0.24%, Nasdaq 지수는 전일 대비 0.28% 상승 QE2로 대규모 미국발 유동성이 중국, 브라질, 한국 등의 신 흥국으로 대거 유입되면서 국내 주식시장은 추세적 상승 가 능성 높음 현재 국내 주식시장은 2009년 이래 지속적인 상승세를 나타 내고 있는데 동 추세는 국내 경기회복 전망과 더불어 미국 발 유동성 장세 전망에 따라 계속 강화될 것임 24

33 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 미국의 제로금리 상황을 고려할 때 FRB가 공급하는 대규모 유동성 중 상당 부분이 수익률이 높은 신흥국으로 흘러들 가능성 높음 미국발 유동성 유입의 제1 목표가 될 수 있는 중국은 유동 성 증대에 따른 자산시장 버블에 심각한 우려를 나타냄 그러나, 단기적으로는 미국 및 중국 증시의 동반 상승세는 국내 증시의 상승세에도 유리하게 작용할 전망 미국경제가 경기회복 단계에 진입하고 더블딥 진입 가능성이 낮아지면서 자산시장 부양에 긍정적 영향을 미침 미국경제의 급격한 경기위축 가능성은 낮은 것으로 평가 고용회복 부진에도 불구하고 가계의 재무구조 개선, 자산 증가 등 영향으로 소비지출은 연 2% 내외의 증가세 지속 예상 기업활동 활황세 둔화로 기업투자 증가세는 둔화되는 한편 주책경기는 점차 바닥 수준에서 벗어나는 징후 Goldman Sachs 등 주요 IB들은 내년 1/4분기까지 연 2% 내외 성장 후 하반기에 연 3% 내외로 성장률 상승 전망 전반적 물가안정세 추세 속에서 중장기 인플레이션에 대한 기대감이 상승 중 CPI 연간 상승률은 2009년 12월에 2.7%를 기록한 후 2010 년 들어 점차 하락하여 8월과 9월에는 1.1%를 기록하는 등 낮은 인플레이션 기록 25

34 NHERI 리포트 제126호 그러나 FRB가 QE2를 도입하면서 중장기 인플레이션 우려 증가 중기 인플레이션 기대의 변동을 반영하는 5년 만기 일반국 채와 물가연동국채 간 수익률 격차가 9월 초 1.3% 포인트 내외에서 최근 1.7% 포인트 내외로 확대 장기 인플레이션 기대의 변동을 반영하는 10년 만기 일반국 채와 물가연동국채 간 수익률 격차가 1.5% 포인트 내외에서 2.1% 포인트 이상으로 확대 주식시장은 전반적 상승추세에도 불구하고 예상외로 완만한 상 승세를 보일 가능성이 높으며, 일시적 하락 충격이 간헐적으로 발생하는 등 변동성이 높아질 전망 유동성 장세로 주식시장 상승이 진행되더라도, 미국 등 해외 부문의 성장성 및 안정성에 대한 불안감 증대는 자산시장에 불리한 요소로 작용하면서 하향 충격을 줄 수 있음 QE2의 효과가 미미한 경우 미국경제에 대한 우려는 전세계 자산시장에 부정적 영향을 미칠 것임 이 경우 QE3, QE4, QE5 등이 계속될 수 있으나 이러한 과 도한 유동성 공급을 자산시장이 긍정적으로만 평가하지 않을 수 있음 QE2로 인한 미국 경기부양효과는 제한적일 것으로 예상 금리 추가하락에 따른 경기부양 효과는 제한적일 전망 26

35 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 QE2 시행 기대감에 따른 미국 내 금리인하효과는 이미 시장 에 선반영되었으며 QE2가 실제 시행되는 과정에서 추가적인 금리하락의 폭은 제한적일 전망 오히려 인플레이션 기대의 상승을 반영하여 최근 장기물을 중심으로 미국 국채금리가 상승하면서 명목금리가 상승할 가능성도 배제할 수 없는 상황임 현재 금리가 역사적으로 낮은 수준이나 주택 및 내구재 등 금리에 민감한 품목에 대한 수요가 부진하여, 금리 추가하락 에 따른 경기부양효과를 의문시하는 견해에 비중이 실림 기업들의 경우, 금년 2/4분기 말 예금 등 금융자산이 14조 달러를 초과하는 등 유동성을 충분히 확보하고 있음에도 불 구하고 경제 불확실성을 고려하여 투자에 소극적인 상황임 더불어 세계경제에 상존하는 불안요인이 간헐적으로 대두되 면서 자산시장의 성장세에 단기적 쇼크를 줄 수 있음 EU 일부 국가들의 재정위기는 아직도 해결되지 않은 상황이 며 최근 아일랜드 위기처럼 급격히 시장상황을 악화시키고 유동성 공급에 부정적 영향을 미칠 수 있음 미국경제 회복이 본격화되지 않은 상황에서 QE2에 따른 인 플레이션 기대가 진행되면서 미국경제가 스테그플레이션 상 황에 빠질 가능성을 배제하기 어려움 미국이 현재 일본과 유사한 유동성 함정에 빠져 있어 총수요 자체의 부양 없는 통화증발은 미국경제를 저성장 고 인플레 의 수렁으로 몰아 넣을 수 있다는 경고가 있음 27

36 NHERI 리포트 제126호 일본은 이미 QE2와 유사한 유동성 투입을 시도하였으나 유 동성 함정에 빠져 통화증발에 따른 총수요 진작에 실패하고 현재까지 20년 간 경제침체를 겪고 있음 QE2는 미국경제에 간접적으로 긍정적 영향을 미치게 될 것 으로 전망되나 그 즉효성은 미지수임 저금리를 이용한 기존 모기지 차환 등 부채감소가 시도되면 서 가계의 소비여력이 중장기적으로 점차 확대 전망 인플레이션 기대 상승으로 주택수요가 점차 증대되면 주택경 기 회복 및 주택가격 안정에 도움이 될 것임 FRB의 유동성 공급에 따른 유동성 장세가 이어지면서 나타 나는 주가 상승에 따른 자산효과는 가계 소비 증대에 긍정적 영향을 미칠 것으로 기대 양적완화정책에 따른 달러 약세는 미국제품의 가격경쟁력을 강화하여 미국의 무역수지 개선에 긍정적 영향을 줄 것임 원자재 시장은 급격한 추세적 경기하락 충격이 없는 한 중기적 으로 상승 기조를 지속 전망 QE2로 인한 국제 유동성 증가는 이미 투기적 가수요가 상존 하는 원자재 시장의 버블 형성을 가속화할 것임 원자재 시장은 세계경제의 회복세, 중국 등 신흥국의 자원수요 증대로 이미 상승추세를 나타내고 있음 원자재 시장의 완연한 상승기조 속에서 투기세력은 저렴한 28

37 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 국제 유동성을 원자재 시장에 지속 투입할 것임 세계경제의 추세적 하향세가 나타날 경우, 원자재 시장의 상 승세에 제동이 걸릴 수 있으나 현재는 세계경제의 회복세에 무게가 실리는 상황으로 원자재 시장 상승세는 지속 전망 최근 유럽 경제위기가 부각되는 상황에서도 원자재 시장 상 승세의 하락반전은 나타나지 않고 있음 원유 등 달러약세에 민감하게 반응하는 품목들은 달러의 추 세적 약세기조와 여타 원자재의 상승세와 동조하여 지속 상 승할 전망 유가는 최근 유럽 금융위기에 따른 달러 강세 여파로 일시 하락했으나 여타 원자재 상승추세에 동조하여 강보합세를 나 타냄 금 가격 역시 QE2로 인한 달러 약세로 인해 강한 상승 압력 을 받을 것이며, 원자재 버블 형성 및 세계경제 안정성 취약에 따른 안전자산 선호 등으로 지속 상승 전망 QE2에 따른 달러 약세 및 인플레이션 기대심리는 금 등 실 물자산에 대한 강한 선호현상을 조장할 것임 국제 금 값은 7월 27일 온스 당 1,161.1 달러까지 하락한 후 급등하기 시작하여 유럽 경제위기가 재대두되기 전인 10 월 14일에는 1,381.15달러를 기록 유럽경제 위기가 부각되고 달러가 일시적 강세를 보인 상황 에서 11월 9일 금가격은 온스당 1,409.14달러를 기록 29

38 NHERI 리포트 제126호 더불어, 유가의 예와 같이 원자재 시장 전반의 추세적 상승상 황에서 금이 배제되기 어려움 세계경제의 미약한 회복세가 펀더멘탈 회복에 입각한 기조적 성장세 및 안정성 증대로 전환되지 않는 이상, 현재의 안전자 산 선호에 기반한 금 수요는 약해지지 않을 것임 (달러) 1600 <그림 IV-3> 달러 대비 금가격 추이 특히, 금 가격은 미국경제의 완연한 회복세가 나타나지 않는 한 달러의 일시적 강세가 나타나더라도 현재의 상승세에서 기 조적 하락으로 전환하기는 어려울 것임 금의 경우, 일각에서는 달러가치 변동추세와의 연계가 약해졌 다는 견해가 조심스럽게 제기되고 있음 30

39 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 과거 금 가격은 달러가치의 변동추세와 상반되어 움직이는 양상을 보였음 과거에는 금 가격은 달러강세 시 낮아지고 달러 약세 시 높 아지는 양상을 보임 과거 금과 달러는 모두 안전자산으로 평가되어 상호 경쟁관 계에 놓임 그러나 미국경제의 펀더멘탈에 대한 의문이 제기되면서 안전 자산으로서의 미국 달러화의 경쟁력은 금에 대비하여 점차 약화되는 양상이 나타나고 있음 최근 경제위기 양상에서 안전자산 선호에 따른 일시적 달러 강세에도 불구하고 금 가격의 상승기조가 꺾이지 않는 상황 이 자주 나타나고 있음 즉, 미국경제가 완연히 회복되기 전까지는 일시적 달러 강세 가 금 가격의 추세적 하향반전을 야기하기 어려울 전망 국내 부동산 시장은 해외 자산버블 형성과는 무관하게 대세 상 승으로 전환하기는 어려우나, 급격한 시장붕괴의 가능성은 낮 고, 섹터 단위로는 미약한 상승세도 기대 가능 국내 부동산 시장의 하락기조는 세계경제의 영향보다는 국내 적 수급상황에 더 큰 영향을 받을 것으로 전망되어 해외 부 동산 시장의 상승 기조와는 다소 차별화되어 움직일 전망 국내 주거용 주택의 경우, 경제요인과 더불어 노령화 등 인 구구성의 변화, 1인 가구의 증대 등 사회문화적 요인과 같은 국내적 요인이 수급에 강하게 영향을 미칠 전망 31

40 NHERI 리포트 제126호 국내 주거용 시장의 경우, 수요 하락세가 완연한 상황이나 국 내적 수급 상황에 따라 소형 주거 등 섹터 단위로 차별화되 어 부분적 성장세가 나타날 수도 있음 소규모 가구의 증대 및 자금동원 여력의 제약으로 도심의 소 형주택이나 지방의 저렴한 부동산에 대한 부분적 수요 증대 가 나타날 수도 있음 해외 유동성 증대에도 불구하고 세계경제의 완연한 성장세가 나타나지 않는 한 국내 부동산에 대한 해외부문의 수혜를 단 기적으로는 기대하기 어려운 상황임 국내 부동산이 아직도 해외에 비해 저평가되어 있다는 견해 있으나, 장기적 경제전망이 불투명한 상황에서 자금회전이 쉽지 않은 부동산 투자에 대한 선호는 낮을 것임 32

41 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 Ⅴ. 미국 양적완화정책에 대한 국내정책 대응 QE2에 따른 해외자본유입에 대처하기 위해 우리나라 정부는 외환시장 개입(달러매입)과 자본통제를 실시할 가능성 큼 1. 외환시장 개입 정부는 QE2와 같은 과도한 자본유입 시 환율의 변동성 및 절 상속도를 조절하기 위해서 달러매입을 통해 적극적으로 외환시 장에 개입할 필요 있음 자유변동환율제도하에서 환율은 원칙적으로 외환시장의 수요와 공급에 의해 결정됨 그러나 다른 외부적인 요인에 의해 외환시장의 불안정성이 증 대될 경우 인위적으로 환율이 안정적으로 움직이도록 미세조정 (Fine Tuning)차원에서 개입(Smoothing Operation)함으로써 외환시장의 심각한 불균형을 조정하고 환율변화의 안전성을 유지할 수 있음 특히 우리나라의 경우 급속한 환율절상에 따른 수출기업의 급 격한 수출가격 경쟁력의 악화를 방지할 수 있음 가. 최근 외환시장 개입에 대한 입장 최근 피터슨 연구소의 윌리엄 클라인과 존 윌리엄슨 선임연구원 은 균형환율에 비해 고평가된 통화를 가지고 있는 국가의 경우 추가 절상을 막기 위한 개입은 국제공조와 일치하며 유익한 조 33

42 NHERI 리포트 제126호 처라고 진단함 30개국을 대상으로 한 조사에서 절반이 넘는 17개국이 평가 절상을 막고자 외환시장에 개입한 것으로 진단 이중 중국과 홍콩, 말레이시아, 싱가포르, 스위스, 대만 6개국 이 이미 저평가된 통화나 과도한 경상수지 흑자에도 외환시 장에 개입해 통화절상를 막고 있는 국가로 진단 반면, 브라질과 일본의 개입은 이미 고평가된 통화가 더욱 절 상되지 않기 위한 조처로 국제 불균형이 확대되는 것을 막는 효과가 있었다고 진단 신현송 청와대 국제경제보좌관은 11월 12일 펀더멘털(Fundamental) 과 괴리가 생기고 시장이 무질서하게 움직이면 당국이 외환시장에 개입할 수 있는 명분이 충분히 있음을 언급함 신보좌관은 경주 주요 20개국(G20)재무장관회의 공동선언문을 보면 시장 결정적 환율이라는 말은 많이 나오나 펀더멘털을 반영한다는 내용이 있음을 강조함 나. 우리나라의 외환시장 개입 외환시장 개입 형태 실제 외환매매여부에 따라 실세개입과 구두개입으로 구분 실세개입은 통화량 증감 여부에 따라 불태화개입(sterilized intervention)과 태화개입(nonsterilized intervention)으로 구분 34

43 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 불태화개입은 해외에서 들어오는 유동성을 통화안정증권 발행 이나 지급준비율 인상 등을 통해 흡수하여 통화량을 일정하게 유지함으로서 인플레이션을 억제하는 방식임 태화개입은 해외에서 들어오는 유동성을 그대로 풀어놓는 것 으로 통화량 증가가 수반됨 개입형태별로는 순풍적 개입(Lean-with-the-wind)과 역풍적 개입(Lean-against-the-wind)으로 구분 순풍적 개입: 환율이 움직이는 방향과 동일한 방향으로 개입 역풍적 개입: 환율의 움직이는 방향과 반대 방향으로 개입하여 환율추세를 역전시키려고 유도 우리나라의 외환시장 개입 형태 통안증권발행을 통한 불태화정책 수행 불태화정책은 외환위기 이후 자본자유화 시기에 더욱 적극적 으로 이루어짐 불태화정책으로 국내부문과 해외부문을 통해 발생하는 본원 통화의 변화를 서로 상쇄 한국은행 대차대조표에서 보듯이 외환시장 개입 시, 외환증 권(외환보유고)과 통화안정증권이 동시에 증가 35

44 NHERI 리포트 제126호 <표 V-1> 한국은행 요약 대차대조표 또한 우리나라는 역풍적 외환시장 개입을 통해 환율하락 및 급락을 방지하는 방향으로 환율안정을 도모 우리나라 외환시장 개입 주체 및 근거법 한국은행법 및 외환거래규정에 따라 한국은행과 기획재정부가 협의하여 수행 우리나라의 외환시장 개입의 재원 한국은행이 보유 운용하고 있는 외환보유액 36

45 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 한국은행의 발권력 외국환평형기금의 채권 발행 외환시장 개입의 부작용 지나친 외환시장개입은 외환당국의 외환 및 환율 정책에 대 한 대외적인 신뢰성을 저하시킬 수 있음 외환당국이 외환시장에 개입하면 외환시장 참가자들은 이를 고려하여 환율의 변동을 예측하고 거래에 참가 외환당국의 외환시장에 대한 영향력이 클수록 이와 같은 외 환시장의 외환당국에 대한 의존성이 증가하며 이는 또한 외 환당국의 영향력을 다시 확대하는 순환적 결과를 초래 이러한 현상이 심화되면 외환시장은 외환당국 주도의 시장이 되며 결국 시장의 자율적 조정기능이 약화 우리나라 외환시장 개입 현황 1997년 외환위기시 외환시장 개입 외환위기시 현물환시장 개입뿐만 아니라 통화선물시장을 통 해서도 외환시장에 적극 개입 외환위기 발생하기 직전인 8-10월중 전체 외환시장개입의 49%가 선물환시장개입으로 이루어짐 공격적인 달러매도 개입으로 외환보유액은 전년말 대비

46 NHERI 리포트 제126호 억 달러 감소 11월 이후 단기외화차입금에 대한 상환요구에 따른 금융기관 들의 외화결제부족자금 지원 및 원화가치의 안정화를 위해 외환시장에 개입함으로서 외환보유액이 크게 감소 2003년 이후 외환시장 개입 글로벌 달러 약세로 인한 원화강세를 억제하기 위해 외환시 장에서 달러화 매입 개입이 지속적으로 이루어졌으며 이에 따라 외환보유액도 급증 2003년 1,300원대의 원/달러 환율이 2008년 900원대에 진 입하기까지 환율급락을 방지하기 위한 외환개입이 이루어짐 달러화 매입 개입으로 외환보유액 급증하면서 외환자유화 정 책의 방향이 전환되고 한국투자공사를 설립 외환보유액 관리비용 증대, 외평기금 적자 확대 등과 같은 부작용 발생 2008년 이후 외환시장 개입 국제금융시장의 신용경색 등으로 원/달러 환율이 높은 상승 세를 나타내자 2008년 5월부터 달러매도 개입 시행 9월 중순 리만브라더스 파산 사태 이후 글로벌 신용경색이 심화되면서 외환당국은 달러매도와 함께 수출기업, 금융기관 등에 직접적으로 외화유동성 공급 38

47 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 2008년 하반기 이후 정부와 한국은행은 1,450억 달러 규모 의 외화유동성 공급을 발표하고 이중 31%(448억달러) 집행 다. 우리나라 외환보유고 외환시장 개입을 통해 흡수한 외환보유고는 향후 충격발생시 급 작스럽게 이탈할지도 모르는 자본유출이라는 자본급반전성을 대 비하는데 활용 최근 사상 최대로 증가한 외국인 채권투자자금, 포트폴리오 주 식투자, 단기 외화차입 등 해외자본유입이 위기 시 대규모로 빠져나갈 위험이 증대 <그림 V-1> 2008년 이후 외국인 자본유입 현황 외국인 자본유입 현황 주: 1) 단위: 조원 2) 2008년, 2009년은 연말, 2010년은 10월말 자료 자료: 금융감독원 우리나라의 외환보유액 현황 2010년 7말 기준 우리나라 외환보유액은 2,859.6억 달러로 세계 6위 수준의 규모 39

48 NHERI 리포트 제126호 <그림 V-2> 1997년 이후 우리나라 외환보유액 추이 외환보유액(억달러) 자료:한국은행 최근 자본유출입의 확대로 외화유동성 위험에 노출되어 있는 정도가 커짐에 따라 외환보유액을 확충해야 한다는 주장이 제기 <표 V-2> 주요 적정외환보유액 모델 및 보유액의 충분성 여부 적정보유액 모델 적정기준 및 추정치 외환보유액 적정성 IMF(1953) 3개월 경상지급액: 1,305억불 ( 월 평균) 과다 단기외채 기준 단기외채 100%: 억불 (2010.6말 기준) 2,859.6억불 (2010.7말 기준) 충분 BIS(2004) 3개월 수입액 + 단기외채 + 외국인주식투자자금 : 3,442억불 다소부족 자료:기획재정부 40

49 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 적정 외환보유액 수준 산출시 수입액, 외채규모는 물론이고 위기 시 유출될 수 있는 자본규모까지 감안해야 한다는 의견이 IMF등에서 제기됨 특히 우리나라와 같이 자본유출입 변동성이 큰 경우에는 최 소한의 안전장치로서 충분한 보유액의 확보가 필요 2. 자본 통제 미국의 양적완화정책실시에 따른 국내로의 지나친 자본유입 규 모 및 속도 조절을 위해 자본통제가 도입될 여지가 있음 자본통제는 외환거래에 세금을 부과하여 수익률을 낮춤으로써 자본유입을 억제하는 직접자본통제와 선물환포지션 규제 등 은행의 건전성 규제와 같은 간접자본통제로 구분할 수 있음 이하에서는 자본통제(직접자본통제와 간접자본통제)에 대해 살 펴보고자 함 2-1. 직접자본통제 가. 자본통제의 목적 및 형태 자본통제의 목적 자본통제(Capital Control)란 광의의 개념으로 자본계정(Capital Account)상의 국제거래에 대한 규제를 말하며 협의의 개념으로 는 단기 투기자본의 유출입을 억제하는 규제라 할 수 있음 41

50 NHERI 리포트 제126호 자본통제의 장점 자본에 대한 과세 등을 통해 자본의 유입을 막음으로써 낮은 이자율을 유지할 수 있게 되어 정부 부채에 대한 부담을 줄일 수 있음 투기성 자본 유입이 억제되어 환율이 안정되는 등 금융시장의 건전성 제고가 가능 자본통제를 통하여 국제수지의 적자를 해소하거나 환율안정 및 통화정책의 독립성을 확보할 수 있으며 이를 통해 거시경제운 용을 효과적으로 수행할 수 있음 자본통제의 단점 자본통제로 외화자본 유입이 감소되고 이에 따라 자본 부족에 따른 투자 및 성장이 위축될 수 있음 자본통제의 형태 자본통제의 형태로는 허가제 등과 같이 행정적인 규제를 통해 자본의 유출입을 제한하는 1 총량통제와 과세 및 무이자예치 등과 같은 2 가격통제로 구분할 수 있음 1 총량통제 총량 자본통제란 거래자체의 제한 또는 거래액을 제한하거나 특정 목적의 자본유출입에 대해서는 당국에 허가를 얻는 형태임 42

51 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 총량통제의 단점 거래기법이 발달돼 있고 금융시장이 자유화된 상황에서는 효과 적인 수단이 되지 못함 자본유출입을 등록, 평가, 승인하기 위한 많은 행정적 작업이 필요 자본자유화가 어느 정도 진전된 상태에서는 총량통제를 신속히 도입하기가 현실적으로 어려움 2 가격통제 가격 자본통제란 토빈세 등과 같이 국제 자본거래에 대해 과세 하거나, 거래액의 일정부분을 중앙은행에 일정기간 동안 무이 자로 예치하게 하여 수익률을 저하시킴으로써 자본거래를 억제 하는 방식임 토빈세(Tobin Tax)는 단기성 투기자본의 영향력을 통제하기 위해 외환거래에 세금을 부과하는 방안으로 토빈이 제안함 종가세(ad valorem) 부과 방식으로 일정시기를 기준으로 거 래횟수 별로 과세함으로써 단기에 빈번한 거래가 발생하면 할수록 과세율이 높아짐 따라서 단기 투기자본의 이동을 억제하는 효과가 큰 반면에 장기 자본거래나 경상거래에 미치는 영향은 최소한에 그침 국제 공조체제에 의해 모든 나라가 함께 도입해야 효과가 있음 가격통제의 장점 가격통제는 필요시 쉽게 도입할 수 있으며 폐지하기도 용이하 며 정보처리기술의 발달로 적용하기에도 쉽다는 장점이 있음 43

52 NHERI 리포트 제126호 나. 자본통제에 대한 관점 변화 제1차 세계대전 중 교전국들이 전쟁비용 충당을 위해 자본유출 을 제한하면서 사용하기 시작하였으며, 이후 브레튼우즈 체제의 고정환율제도 하에서 국제수지 유지의 어려움을 해소하기 위해 다양한 형태의 자본통제가 사용됨 1973년 브레튼우즈 체제가 붕괴되고 주요 국가들이 변동환율제 를 채택함에 따라 선진국을 중심으로 자본자유화가 진행되었고 자본의 자유로운 국제이동의 혜택이 강조되기 시작함 1997년 아시아 외환위기 이후 신흥시장경제의 자본자유화는 국 내 금융시장이 발달되지 않고 왜곡되어 있는 상태에서 진행되 어서는 안 되며 국내 금융시장 발달에 따라서 신중하게 진행되 어야 함이 강조됨 2008년 글로벌 금융위기 이후 국제 금융시장의 충격이 국내 금 융시장에 미치는 영향을 완충시키고 외환위기의 발생을 방지하 는데 있어서 자본통제의 유용성이 주목 받기 시작함. 즉, 국내 금융시장이 발전되지 않은 국가에 있어서 신중하고 점진적인 자본자유화가 필요하며, 이미 자본자유화가 어느 정 도 진전된 국가라 하더라도 자본통제의 도입이 유용할 수 있 다는 점에 대해 긍정적인 견해가 피력됨 44

53 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 다. 최근 신흥국 자본통제 움직임 브라질 자본통제 2008년 3월 외국인의 국내 주식 및 채권투자시 투자액의 각 각 1.5% 과세를 도입한 이후 2009년 10월 세율을 2%인상하 는 조치를 발표 2009년 11월 세금회피를 위한 우회투자를 막는 보완차원에서 ADR(American Depository Receipt)의 국내 주식전환 시 1.5%의 세금을 부과하기로 결정 콜롬비아 자본통제 2007년 5월 외국인투자자에 대해 유입자금의 40%를 중앙은 행에 6개월간 무이자 예치하도록 조치 2008년 5월 의무예치비율을 40%에서 50%로 상향조정하고 외국인 직접투자에 대해 최소 2년 동안 투자원금 송금은 할 수 없도록(잉여금 송금은 가능)하는 조치를 결정하였으나 2008년 9월 다시 철회함 대만 자본통제 2009년 11월 외국인투자자들의 환투기 억제 및 주식투자활성 화를 위해 외국인들의 정기예금 예치를 전면 금지하는 내용의 규제 강화책을 발표 45

54 NHERI 리포트 제126호 아이슬란드 자본통제 2008년 11월 비상경제대책의 일환으로 외환거래 허가제를 골 자로 하는 자본통제를 실시 2009년 10월 자본통제 일부를 완화(신규투자자에게 금융당국 에 신고된 투자의 수익을 외화로 교환하는 것을 허용)하였으며 향후 추이를 감안하여 현 자본통제를 완화할 계획이라고 발표 라. 우리나라의 자본통제 우리나라의 자본통제 현황 우리나라의 경우 주식 및 채권투자가 총량통제에서 자유로운 편임 국채와 통안채를 제외한 채권이나 단기금융시장상품의 경우 투자자등록, 장외거래금지, 원천징수세, 통합계좌에 의한 결제 불허 등의 제약이 적용됨 국채 및 통안채에 대해 2009년 3월 원천징수세(이자소득세 및 법인세)를 폐지한 바 있음 최근 신흥국들이 자본통제를 실시하고 있으며 우리나라도 자 본통제 수단으로 외국인 국채이자소득에 대한 과세 부활 등을 검토 중인 것으로 알려짐 46

55 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 우리나라의 자본통제 법규 우리나라는 외환 및 금융시장의 위기 발생시 자본거래를 통제할 수 있는 긴급 안전조치(Safeguard) 수단(외국환거래법 제6조)을 법적으로 갖추고 있음 그러나 대외 신인도 하락에 대한 부담감으로 관련 조항을 실제 적용한 적은 없음 우리나라의 경우 금융위기시 자본거래를 통제할 수 있는 긴급 안전조치 수단을 법적으로 정비하고 있기 때문에 긴급 안전조 치(Safeguard)를 통한 자본통제도 논의되고 있음 시행하는 데 있어서 국제적 차원에서의 제도적 제약은 없으며 특수한 상황에서 단기적으로 실행될 경우 대외 신인도 하락이 예상보다 크지 않을 수 있다는 의견도 있음 <표 V-3> 외국환거래법 제6조 외국환거래법 제6조 제6조(외국환거래의 정지 등) 1 기획재정부장관은 천재지변, 전시 사변, 국내외 경제사정의 중대하고도 급격한 변동, 그 밖에 이에 준하는 사태가 발생하여 부득이하다고 인정 되는 경우에는 대통령령으로 정하는 바에 따라 다음 각 호의 어느 하나 에 해당하는 조치를 할 수 있다. 1. 이 법을 적용받는 지급 또는 수령, 거래의 전부 또는 일부에 대한 일시 정지 2. 지급수단 또는 귀금속을 한국은행 정부기관 외국환평형기금 금융기관 에 보관 예치 또는 매각하도록 하는 의무의 부과 47

56 NHERI 리포트 제126호 2 기획재정부장관은 다음 각 호의 어느 하나에 해당된다고 인정되는 경우 에는 대통령령으로 정하는 바에 따라 자본거래를 하려는 자에게 허가를 받도록 하는 의무를 부과하거나, 자본거래를 하는 자에게 그 거래와 관 련하여 취득하는 지급수단의 일부를 한국은행 외국환평형기금 또는 금융 기관에 예치하도록 하는 의무를 부과하는 조치를 할 수 있다. 1. 국제수지 및 국제금융상 심각한 어려움에 처하거나 처할 우려가 있 는 경우 2. 대한민국과 외국 간의 자본 이동으로 통화정책, 환율정책, 그밖의 거시경제정책을 수행하는 데에 심각한 지장을 주거나 줄 우려가 있 는 경우 3 제1항과 제2항에 따른 조치는 특별한 사유가 없으면 6개월의 범위에서 할 수 있으며, 그 조치 사유가 소멸된 경우에는 그 조치를 즉시 해제하 여야 한다. 4 제1항부터 제3항까지의 규정에 따른 조치는 외국인투자촉진법 제2조 제 4호에 따른 외국인투자에 대하여 적용하지 아니한다. 우리나라 자본통제 시행 여부 외국인 국채이자소득에 대한 과세 부활 가능성 높음 외국인 채권투자 과세는 국내외 투자자간의 형평성 관점에서 라도 시행될 가능성이 높음 과도한 직접자본통제 시행 가능성은 낮음 직접 자본통제 도입은 정부의 자본자유화와 시장개방의 기본 틀에 역행하는 조치로 대외신인도 하락의 부정적 효과 48

57 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 과도한 자본통제로 인해 장단기 자본유입 총량이 축소될 여지 있으며 기업의 입장에서는 해외자금조달 비용 상승과 수출기업 의 환 헤지가 어려워 질 수 있음 자본통제를 회피하기 위해 무역거래 및 직접투자를 가장하여 외화가 유입되거나 본지점간 거래에서 가격조작을 통해 외화유 입 가능 과세를 통한 자본통제는 국제적 공조 없이는 장기간 유지되기 어려운 정책이며, 특히 우리나라와 같이 자본시장이 이미 개방 되고 금융부문이 상대적으로 발달한 국가의 경우 실효성은 낮음 2-2. 간접자본통제 우리나라의 경우는 은행의 건전성규제 강화 등 간접자본통제를 통해 자본유출입을 조절할 가능성이 높음 이하에서는 2010년 6월 발표한 정부의 은행 건전성 규제를 통한 자본유출입 완화방안에 대해 살펴보고자 함 은행의 건전성규제 강화를 통한 자본유출입 변동 완화방안 주요 발표 내용 1 선물환포지션 제도 도입 은행의 외화차입부문의 안정적인 관리(선물환 매입으로 인한 외채증가 억제)를 위하여 선물환포지션제도 도입 49

58 NHERI 리포트 제126호 선물환포지션 한도를 국내은행의 경우 전월말 자기자본의 50%, 외은지점의 경우 전월말 자기자본의 250% 적용 실수요 이상의 선물환거래가 이뤄지지 않도록 선물환거래 한도 를 실물거래의 125%에서 100%로 하향 조정 국내은행의 선물환포지션은 2010년 4월말 기준 자기자본 대비 16%로 한도에 미달하고 있으나 외은지점의 경우 301%로 초과 하고 있는 상황으로 시행후 3개월의 유예기간을 부여하고 기존 거래분으로 인하여 포지션 한도를 초과하는 경우 한도초과분은 최장 2년까지 허용 2 외화대출 관리 강화 외화대출을 해외시설사용 용도로만 제한, 다만 중소 제조업체 에 대한 국내 시설자금의 경우 기존 대출잔액 범위내에서 외화 대출을 예외적으로 허용 3 외화건전성 관리 강화 기존 외화유동성비율 규제 와 중장기 재원조달비율 규제 를 강화하고 외은지점에 대해 자율적 외화유동성 리스크 관리 유도 4 은행 부과금 도입 은행의 외화차입 증대가 자본유출입 변동성을 심화시켜 시스템 불안 요인으로 작용하는 것을 방지하기 위해 은행의 비예금부 채에 대해 은행세 부과 그러나 국제적인 논의 동향을 보아가며 국내 도입 여부 및 우 리 실정에 적합한 도입방안을 종합적으로 검토 후 시행 50

59 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 5 글로벌 안전망 구축 향후 글로벌 금융안전망 구축(IMF 대출 기능 개선, CMIM 등 지역협력체계 역할 강화, 통화스왑 등)과 관련한 국제적인 논 의 동향을 주시하여 이에 적극적으로 참여 6 자본유출입 모니터링 강화 국제금융센터 내에 자본유출입모니터링본부(가칭) 신설하여 상시적으로 자본유출입 모니터링을 실시 은행의 건전성규제 강화 방안 효과 분석 선물환포지션 규제 관련 조선사 및 자산운용사의 환위험 회피를 위한 선물환 매도는 은 행의 선물환 매입에 따른 외화차입을 야기하게 되어 결국 외채 증가로 이어짐 선물환포지션 규제로 외채규모는 축소될 수 있으나, 외은지점 의 만기불일치 문제는 해결되지 않아 외은지점에 대한 외화건 전성 규제를 강화할 필요 있음 <표 V-4> 국내은행 및 외은지점에 대한 외화건전성 규제 현황 규제내용 국내은행 외은지점 외국환포지션 외화유동성비율 갭비율 중장기비율 자료:서영경 김근영(2009) 51

60 NHERI 리포트 제126호 은행세 부과와 관련 자본유출입 변동 완화 방안으로 은행세가 도입될 경우 과세대 상을 비예금부채로 하기 보다는 1년 미만 만기 단기외화차입 금으로 한정하는 것이 취지에 부합될 것임 단기외화차입금에 대해 선물환포지션 규제가 실시되고 있는 상 황에서 상기 부과금 제도가 도입될 경우 중복 규제 논란이 전 개될 가능성도 있음 52

61 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 Ⅵ. 농협에 주는 시사점 이하에서는 QE2가 원화절상 및 원자재 가격 상승으로 이어질 경우, 이러한 금융환경 및 경제정책환경 변화가 농협에 미치는 영향을 제시하고자 함 1. 신용사업 기업여신(회사채 포함)과 관련하여, 수출 중심 대기업이나 원자재 가격 변동에 민감한 중소기업에 대한 모니터링을 강화할 필요 있음 환율 및 금리 변동성 확대가 예상됨에 따라 적정 예대마진 확 보를 위한 ALM(자산부채종합관리) 재점검이 요구됨 외은지점의 선물환포지션 축소에 따른 영업확대 방안 검토 국내은행의 선물환포지션 한도는 자기자본의 50%이내 이나 2010년 4월말 기준 16%이며 외은지점은 301%로 250% 한 도를 초과 최근 정부는 외은지점에 대한 선물환포지션을 추가로 축소하는 방안을 검토중임 단기외화차입금에 대한 은행세 부과 시, 단기외회차입금 축소 에 따른 ALM(자산부채종합관리) 재점검이 요구됨 53

62 NHERI 리포트 제126호 단기외화차입에 대해 은행세가 도입될 경우, 농협의 외화차입 금이 총자산에서 차지하는 비중은 2.0%로 시중은행 중 가장 낮아 타 은행대비 유리할 것으로 예상됨 금감원 자료에는 총자산에서 단기외화차입금 차지하고 있는 비중은 공시되지 않고 있어 외화차입금이 총자산에서 차지하 는 비중을 활용한 것임 <표 VI-1> 총자산에서 외화차입금이 차지하는 비중 (2010년 6말 기준) 일반은행 농협 신한 국민 우리 하나 비중 4.2% 2.0.% 4.6% 2.6% 3.8% 3.7% 자료:금감원 2. 경제사업 수입 원자재 가격 상승 효과가 환율하락(원화절상)에 따른 수입 원자재 가격 하락 효과보다 휠씬 클 것으로 전망되는 바, 원유 및 곡물 등 원자재 가격 급등에 대비하여 각 부문별 대응방안 을 마련할 필요 있음 축산분야에서 수입 곡물가격 상승은 국내 축산물의 생산원가 상 승으로 이어질 것이고, 이에 반해 환율하락(원화절상)은 수입 축 산물의 가격 경쟁력을 강화시킬 것임. 이에 따라 국내 한우 생산업자들의 경우 수입 곡물가격 상승에 따른 생산원가 상승과 수입 쇠고기 가격 경쟁력 강화에 따른 판 매부진의 이중고를 겪을 가능성이 높음 54

63 미국 양적완화정책이 국내경제에 미치는 영향 대응방안으로 곡물사료를 조사료(풀) 및 배합사료로 대체하는 방 안도 있으나, 공급 물량 제한 등 한계가 있음 원자재 수입가공업체(농협의 자회사 등)의 경우 생산원가 상승으 로 수익성 악화가 예상되는 바, 국내 원자재로의 대체 및 판매제 품 가격 인상 등으로 대응해야 할 것임 55

64 NHERI 리포트 제126호 < 참 고 자 료 > 연준 QE2의 효과에 대한 평가와 전망. 한국은행 연준의 자산매입을 통한 추가 양적완화(QE2)에 대한 논의와 전망. Korea Center for International Finance 미국의 제2차 양적완화조치와 G20 정상회의. 보험연구원 美 양적완화조치에 대한 각국의 견해차 지속. Korea Center for International Finance 자본유출입 변동 완화방안, 보도자료. 기획재정부 금융위원회 금융감 독원 한국은행 이태규. 자본규제 논의의 동향과 정책적 시사점. KERI 정책제언 한국경제연구원 금융감독원 금융경영통계 기획재정부 대외경제통계 56