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1 Sector Update 남옥진 Analyst, 팀 팀장 (유통, 패션) [email protected] 박은경 Analyst (화장품) [email protected] 양일우 Analyst (음식료, 레저) [email protected] 신정현 Analyst (제약, 미디어) [email protected] 이서영 Research Associate [email protected] 임수빈 Research Associate [email protected] 윤선영 Research Associate [email protected] 하재성 Research Associate [email protected] SAMSUNG MARKET STRATEGY 가구유형변화와 산업 소비패턴변화에 따른 개별 업종의 명암 THE QUICK VIEW 1인 가구증가와 고령화는 향후 1년 이상 지속될 Mega Trend: 과거 유럽과 일본 사례를 감안할 때 국내에서도 인구증가율은 정체되는 반면 1인가구 비중은 지속적으로 늘어날 전망임 (현재 23%에서 22년에 3%를 돌파 예상). 1인가구 증가의 핵심은 고령화 인데 2~3대 1인 가구 증가율은 둔화되겠지만 6세 이상이 1인 가구 증가를 주도할 것임. 가구유형변화는 양적성장 둔화, 질적변화 초래: 일본과 해외 사례를 감안하면 한국 역시 인구증가율 둔화와 고령화로 전체 시장의 양적 성장은 둔화될 것으로 판단됨. 반면 1인가구 증가 등 가구유형 변화로 소비패턴의 질적변화 (연령대 구매력 변화, 접 근성 중시, 자기가치 및 문화지출 확대, 외식증가, 개인주의 확산)가 발생하고, 이에 적 응한 업체와 아닌 업체 간의 실적 및 주가 차별화 예상(본문의 일본 성공사례와 실패사 례 참조). 개별 업종의 영향과 변화 전망: 화장품은 화장 인구의 증가로 향후 5년간 견조한 성장세 유지 전망. 그 가운데서도 소비패턴변화로(needs 증가에도 불구 구매 재원 및 구매시간 감소) 인해 단순 고가품 제조업체보다는 기능성, 합리적 가격, 접근성을 갖춘 중저가 화장품 회사와 ODM 회사가 유망. 제약은 고령화의 최대 수혜주로 수요는 꾸준 히 증가하겠으나 해외 사례와 마찬가지로 정부에 의한 가격 규제가 리스크임. 따라서 가격 규제 리스크에 노출된 일반 제약사보다는 고령화에 의한 직접수요가 발생하는 니 치마켓 (진단기, 임플란트, 보청기)이 보다 유리. 음식료는 편리성, 외식, 프리미멈 제품 에 대한 수요가 증가해 고급 가공식품 및 프리미엄 면류 제조업체가 유망함. 유통업종 은 전통적인 수요기반인 5대 이상의 구매력 약화, 대량구매 축소로 기존 주도업태 (백 화점, 할인점)의 성장성 둔화가 예상되는 반면, 편의점 및 슈퍼, 식자재 유통의 지속적 성장 전망됨. 업종 투자전략과 유망종목: 가구유형변화는 업종 전반적으로는 수요기반을 약화시키기 때문에 중장기적으로 업종 전체에 대한 비중확대보다는 질적변화에 적합한 업체에 대한 선택과 집중 전략이 필요함. 변화하는 소비환경에서 국내 사업다각화/ 성 장 잠재력, 해외 성장성 두 가지 기준에서 판단한 업종 내의 투자우선순위는 화 장품, 제약, 음식료, 유통임. 또 기존 시장에서 시장지배력과 자금력을 바탕으로 기존 대형 업체(CJ제일제당, 농심, 아모레퍼시픽)의 리더쉽이 지속될 전망인데, 이들은 국내 사업다각화 및 해외진출 로 성장성 추구할 전망. 나머지 새로 부각될 종목 선택 시 기준이 되는 공통 keyword는 편리성과 기능성&가치소비이며, 이에 부합하는 종목은 아모레G, 에이블씨 엔씨, 코스맥스, 대원제약, 오스템임플란트, 인포피아, GS리테일, 현대그린푸드임. 가구유형변화에 따른 업종에서 중장기 투자유망종목군 High 기능성 & 가치소비 편리성 아모레퍼시픽 CJ제일제당 농심 시장성숙도 아모레 G 에이블 C&C GS리테일 현대그린푸드 코스맥스 대원제약 오스템임플란트 Low 인포피아 새로 부각될 업체 기존 선두 업체 자료: 삼성증권 Samsung Securities (Korea)

2 가구유형변화에 적합한 중장기 주식 주요지표 요약 유형 코드 종목명 투자의견 주가 상대수익율 Valuation 애널리스트 현재 목표 Upside 1개월 3개월 6개월 12개월 P/E (배) EPS 성장율 (전년대비, %) P/B (배) ROE (12개월) 212E 213E 212E 213E 212E 212E 기능성 & A279 아모레 G BUY 483,5 559, 박은경 가치소비 A7852 에이블 C&C BUY 97, 112, 박은경 A4482 코스맥스 BUY 4,6 45, 박은경 A322 대원제약 Not rated 9,67 n/a n/a 신정현 A4826 오스템임플란트 Not rated 29,4 n/a n/a 신정현 A3622 인포피아* Not rated 14,8 n/a n/a.9 (4.9) (2.8) 신정현 편리성 A77 GS리테일 BUY 32,25 36, n/a 남옥진 A544 현대그린푸드 BUY 17,9 22, 22.9 (7.) 남옥진 기존 선두업체 A943 아모레퍼시픽 BUY 1,24, 1,31, (19.6) 박은경 A9795 CJ제일제당 BUY 39, 43, 39.2 (6.5) (7.7) (3.4) (18.6) 양일우 A437 농심 BUY 264,5 33, (6.9) 양일우 참고: * 컨센서스 기준 자료: 삼성증권, Bloomberg 2

3 목차 I. 1~2인 가구증가는 Mega Trend p3 II. 일본과 해외 사례 분석과 시사점 p11 III. 결론: 투자유망업종 및 종목 IV. 개별 업종의 구조변화 전망 (화장품, 제약, 음식료, 유통) p19 p22 V. 산업 및 기업분석 P72 I. 1~2인 가구증가는 Mega Trend 1. 일본과 해외의 가구유형 변화 사례와 시사점 211년 기준 전 세계 1인 가구수는 약 13%의 비중 차지, 일부 유럽국가의 1인 가구 비중은 약 5% 일본의 1인 가구 비중은 25년 3%대로 진입 211년 전세계 1인 가구수는 2억 4,2만으로 전체의 약 13% 비중을 차지하고 있다. 그 중 스웨덴, 덴마크는 이미 197년대부터 2%내외의 비중으로 2년대는 약 5%까 지 확대되었다. 유럽의 다른 국가들 역시 총 인구의 절반 수준까지는 아니더라도, 25년 기준 이미 3%대에 진입한 것으로 나타난다. 전세계적 고도경제성장의 둔화로 인해 경제 자립의 선호도가 증대하고, 이에 개인중심적으로 사회가치관이 변하게 되었다. 따라서 기 존 가족중심이였던 사회는 미혼, 만혼, 그리고 이혼이 늘어나게 되었고 이로 인해 1인가구 는 점점 늘어나는 추세로 판단한다. 유럽과 북미를 제외한 아시아 국가 중 대표적인 1인가구 중심 국가는 일본이다. 192년 일본의 총 가구세대 중 1인가구와 2인가구는 각각 6%와 13%를 차지하며 낮은 비중을 나 타낸 반면 4인 이상의 가구는 전체 세대 대비 67%로 당시 일본은 가족중심의 사회결성이 이루어 졌다고 여겨진다. 그러나 그 후, 일본사회는 1,2인 가구형태로 추세가 바뀌게 되며 3인가구는 정체, 그리고 4인 이상의 가구는 빠르게 감소하는 중이다. 25년 기준 1인가 구와 2인가구는 총 가구세대 중 3%와 27%의 비중을 차지했고, 4인 이상의 가구는 25% 를 나타내며 결국 총 가구의 4분의 1밖에 안되는 비중을 기록하였다. 일본의 가구당 구성 원 수는 196년대 4명에서 21년 1~2명 정도로 감소하였고 앞으로는 이러한 추세가 더욱 두드러질 전망이다. 일본 사회의 1인가구의 증가는 타 국가와 마찬가지로 개인중심 생활의 선호도가 높아졌기 때문으로 판단한다. 나라별 1인가구 비율 추이 덴마크 스웨덴 핀란드 독일 네덜란드 프랑스 영국 오스트리아 미국 캐나다 이탈리아 그리스 일본 한국 자료: KDI 2년도 OECD국가의 1인가구 비중 현황 자료: KDI 노르웨이 핀란드 덴마크 스위스 독일 네덜란드 오스트리아 에스토니아 벨기에 프랑스 아이슬란드 체코공화국 영국 일본 룩셈부르크 리투아니아 미국 캐나다 오스트레일리아 헝가리 라트비아 이탈리아 폴란드 불가리아 뉴질랜드 슬로베니아 아일랜드 스페인 그리스 슬로바키아 루마니아 포르투갈 키프로스 멕시코 3

4 년 국가별 1인가구 비중 일본 총 가구수 대비 1인 가구의 비중 추이 스웨덴 프랑스 영국 일본 미국 한국 호주 브라질 중국 인도 전세계 자료: Euromonitor, 통계청 일본 1인가구 중심 요인에는 고령화가 큰 영향을 미침. 고령화 현상은 저출산과 기대수명 연장에 기인 일본 고령화 자료: 일본 총무성 통계국 database, KDI 일본의 1인가구 중심에는 고령화가 큰 요인으로 작용하였다. 일본은 세~19세 비중이 195년 46%부터 21년 기준 18%로 급감하였고, 2~39세 비중은 2대 중후반에 정 체되어있으나, 4~59세와 18%에서 26%로, 그리고 6~79세는 7%에서 24%로 크게 증 가하였다. 이러한 양극화는 여러가지 복합적 요인이 작용한 것으로 추정되는데, 우선, 과거 195년대 평균 출산이 4명이였다면, 2년대 이후 1명으로 줄어들며 저출산 현상을 확 인할 수 있다. 또, 만혼으로 195년대 63%정도의 비중을 차지하던 3세 미만 여성의 출 산율은 2년 이후 47%로 줄게되고, 반면 2년대에는 3세 이상 여성의 출산율이 53%로 절반 이상을 차지하게 된다. 일본 연령대 비중 4 초고령진입 1% 9% 고령진입 현재 8% 7% 6% 5% 고령화진입 4% 3% 2% 1% 5 % 세 2-39세 4-59세 6-79세 8세 이상 자료: UN 자료: UN 4

5 세 일본 여성의 출산율 일본 출산 여성 연령대 비중 (명) 자료: Statistics Bureau Japan 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 세 미만 25-29세 3-34세 35-39세 4세 이상 자료: Statistics Bureau Japan 저출산과 동시에 일어난 다른 요인중 한가지는 평균 기대 수명의 증가인데, 일본의 출산 시 평균 기대 수명은 198년 76년에서 21년 83년으로 크게 증가함을 볼 수 있다. 실 제로 현재 일본은 초고령화 사회에 자리하고 있고, 평균수명이 늘어나게 되며 독거 노인이 증가하고 있다. 앞으로 저출산으로 인해, 세~19세의 비중은 더욱 급감할 것으로 예상하 고 정체되어 있던 2~39세 비중은 점진적으로 감소하기 시작하여 2% 아래로 하락하게 될 것이다. 그에 비해, 4~59세 비중은 계속하여 늘어나고, 결국 6-8세 이상이 가장 높은 비중을 차지하게 되어, 더욱 더 확대되는 1인 가구 중심의 사회를 확인할 수 있을 것 으로 예상한다. 일본의 출생 시 평균 기대 수명 일본의 가구당 구성원 수 (년) (명) 자료: Worldbank 우리나라는 문화적으로 가장 유사한 일본과 유사한 추세를 나타낼 전망 자료: Statistics Bureau Japan 전세계적으로 미혼, 만혼, 이혼이 늘어나며 출산율이 하락하고 있다. 이와 더불어 고령화로 인해 1인가구 중심의 사회적 변화가 빠르게 일어나는 중이다. 이러한 추세는 향후에도 지 속될 전망이다. 유럽 또는 미국 같은 서구권 국가에서 1인가구 비율이 더 크게 성장하고 있는 이유는 문화적으로 혼외출산이 인정되는 편이지만 아시아국가들은 혼외출산율이 낮 기 때문이다. 따라서 우리나라는 결국 문화적으로 유사하다고 생각되는 일본 추세를 따라 갈 것으로 판단된다. 5

6 한국의 가구구조변화 전망 (1) 1인가구의 현황 및 증가 원인 21년 1인가구는 198년에 비해 1배 이상 증가 21년에 실시된 인구주택 총조사에 따르면 한국의 총가구수는 1,733만 가구로 1인, 2인, 3인, 4인 가구가 각각 24%, 24%, 21%, 23%를 차지하는 것으로 집계되었다. 3년 전인 198년과 비교하여 달라진 점은 한국의 가구구조의 중심이 4인 이상 가구에서 1, 2인 가 구로 이동했다는 점이다. 198년에 비해 4인이상 가구의 비중은 69.9%에서 3.6%로 감 소한 반면, 1인 가구 비중은 4.8%에서 23.9%로 증가하였다. 1인 가구 수는 가구 수 기준 으로 1배 이상 증가한 셈이다. 가구원 수 별 규모 (천가구) E 22E 225E 1인 ,21 1,642 2,224 3,171 4,142 5,61 5,877 6,561 2인 84 1,176 1,566 2,185 2,731 3,521 4,25 4,991 5,759 6,523 3인 1,153 1,58 2,163 2,636 2,987 3,325 3,696 3,988 4,188 4,321 4인 1,62 2,422 3,351 4,11 4,447 4,289 3,898 3,522 3,126 2,767 5인 이상 3,974 3,734 3,253 2,385 1,922 1,582 1,398 1, 일반가구 7,97 9,573 11,354 12,958 14,311 15,888 17,339 18,75 19,878 2,937 비율 1인 인 인 인 인 이상 합계 자료: 통계청 전국 가구원수 별 가구수 증가 가구원 수 별 구성비율 (천가구) 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 인 2인 3인 4인 5인 이상 1인가구 2인가구 3인가구 4인가구 5인이상 가구 자료: 한국 통계청 과거 1년 간 3, 4, 7대 1인 가구 비중은 상승한 반면, 2, 6대 1인 가구 비중은 하락 자료: 한국 통계청 21년 기준 1인가구는 아직도 2, 3대 젊은 층 비중이 38%로 6대 이상 노년층의 32%에 비해 높은 편이다. 그러나, 1년 전과 비교하면, 전반적으로 고령층의 1인 가구 비중이 높아졌다. 1년 전과 비교하여 연령별 비중은 3대 정체, 2대와 6대에서 감소 가 나타난 반면, 4, 5, 7대에서 증가가 나타났다. 1) 3대의 1인 가구 비중이 정체였 던 것은 인구 감소에도 불구하고, 초혼 연령이 1년 동안 2.5세 상승하여 연령 내 1인 가구 비중이 상승하였기 때문이고, 2) 2대 1인 가구 비중이 감소한 것은 해당 연령대의 인구가 큰 폭으로 감소하였기 때문이며, 3) 4~5대의 1인 가구 비중이 상승한 것은 우 리 나라에서 가장 두터운 인구층을 보이는 베이비부머가 4~5대가 되는 동안, 해당 연 령층에서 이혼율도 상승하였기 때문으로 분석된다. 6대의 1인 가구 비중이 감소한 것은 인구 증가율이 4~5대에 비해 상대적으로 더뎠고, 이들의 이혼율은 3~4대만큼 높지 않기 때문이다. 6

7 연령별 1인가구 구성 현황 (2년) 연령별 1인가구 구성 현황 (21년) 2세미만, 2% 2세미만, 1% 7대 이상, 16% 2대, 23% 7대 이상, 19% 2대, 19% 6대, 16% 5대, 11% 4대, 13% 3대, 19% 6대, 13% 5대, 14% 4대, 15% 3대, 19% 자료: 한국 통계청 자료: 한국 통계청 평균 초혼 연령과 2-3대 1인가구 변화 고령화 비율과 1인가구 변화 (연령) 남성초혼연령 (좌측) 여성초혼연령 (좌측) 1인가구 수 (우측) (천가구) 7, 6, 5, 4, 3, 2, (천가구) , 65세 이상 인구비율 (좌측) 4,5 1. 4, 8. 3,5 3, 6. 2,5 2, 4. 1,5 2. 1, 1인가구 수 (우측) 5 2 1, 자료: 한국 통계청 자료: 한국 통계청 성별, 연령별 인구구조 (2년) (연령) (남자) 3, 2, 1, 1, 2, 3, 자료: 한국 통계청 (여자) (인구, 천명) 성별, 연령별 인구구조 (21년) (연령) (남자) 3, 2, 1, 1, 2, 3, 자료: 한국 통계청 (여자) (인구,천명) 7

8 (2) 향후 전망 및 양상 1인 가구 증가는 향후 1년 이상의 장기트렌드 형성할 것 통계청은 한국의 1인 가구 비율이 221년까지 지속적으로 상승하여 3% 수준에 도달할 것으로 예상하고 있다. 선진국의 1인가구 비율이 보통 3% 이상이고 인구구조 등에서 한 국보다 15년 정도 앞서가는 일본의 경우도 25년 기준으로 전체가구 대비 1인가구의 비 율이 약 29.4%에 이르는 점을 감안하면 통계청의 전망은 개연성이 높은 수치라는 판단이 다. 통계청은 또한, 1인 가구는 향후 1년간 매년 약 3~4% 증가하여, 매년.2% 증가하 는 전체 인구 성장률을 크게 앞지를 것으로 예상하였다. 기업 입장에서 전체 인구 를 대상으로는 하는 제품은 판매량 성장을 기대하기 어렵지만, 1인 가구에 특화한다면, 3~4% 수준의 견조한 판매량 성장을 기대할 수 있음을 의미한다. 1인가구의 비율 전망 (천가구) 전체 17,951 18,26 18,458 18,75 18,948 19,187 19,421 19,65 19,878 2,16 2,334 2,548 2,748 2,937 1인가구 4,539 4,714 4,889 5,61 5,23 5,398 5,563 5,722 5,877 6,28 6,175 6,315 6,443 6,561 2인가구 4,527 4,683 4,837 4,991 5,143 5,295 5,448 5,62 5,759 5,915 6,69 6,221 6,373 6,523 3인가구 3,83 3,886 3,938 3,988 4,35 4,78 4,119 4,156 4,188 4,219 4,25 4,276 4,3 4,321 4인가구 3,76 3,681 3,61 3,522 3,443 3,364 3,283 3,23 3,126 3,52 2,981 2,99 2,837 2,767 5인이상 1,295 1,243 1,192 1,144 1,97 1,52 1, 인가구 비율 자료: 한국 통계청 인구/가구/1인가구 수의 증가율 (전년대비, %) 인구증가율 가구수 증가율 1인가구 증가율 자료: 한국 통계청 고령화, 이혼으로 인해 6세 이상이 전체 1인가구에서 차지하는 비중은 현재 38%에서 41%로 높아질 것 앞서 살펴본 바에 따르면, 고령화와 이혼율, 만혼현상 등이 연령별 1인 가구 비중을 결정 하는 요소였다. 이를 통해 향후 1년 동안에는 6대 1인 가구 증가율이 높을 것을 예상할 수 있는데, 21년 가장 두터운 연령층이었던 4~5대의 고령화로 이제부터는 6대 인 구가 급증할 전망이고, 이들의 이혼 역시 그들이 4~5대에 보여준 것만큼 활발하지는 않겠으나 여전히 1인 가구 증가 요인으로 작용할 것이기 때문이다. 통계청의 인구 추계에 따르면, 6세 이상의 1인가구 중 이혼으로 형성된 1인 가구의 비중은 21년의 8.4%에 서 22년 12.8%로 증가할 것으로 예상된다. 결과적으로 향후 1년 동안 6대와 7대 의 1인 가구는 각각 86%, 91% 증가할 전망이고, 그 결과 1인 가구 중 6세 이상이 차지 하는 비중은 현재의 32%에서 22년 41%로 높아질 전망이다. 8

9 연령대별 1인가구 추계 (천가구) E 212E 213E 214E 215E 216E 217E 218E 219E 22E 합계 2, ,17 4,142 4,362 4,539 4,714 4,889 5,61 5,23 5,398 5,563 5,722 5,877 2세미만 세 이상 ,1 1,57 1,17 1,162 1,219 1,274 1,331 (전년대비, %) 합계 세미만 (1.1) (.2) (1.) (1.6) (2.2) (2.2) (2.3) (3.9) (5.3) (.1) (.3) 세 이상 자료: 한국 통계청 연령별 1인가구 수 추계 연령별 1인가구 증가율 전망 (천가구) 1,6 1,4 1,2 1, ,388 (전년대비, %) (1.) E 212E 213E 214E 215E 216E 217E 218E 219E 22E 세 이상 참고: 21년-221년 (좌측부터) 자료: 한국 통계청 자료: 한국 통계청 세 이상 연령별 1인가구 구성비율 (21년) 연령별 1인가구 구성비율 전망 (22년) 2세미만, 1% 2세미만, 1% 7대 이상, 19% 2대, 19% 7대 이상, 22% 2대, 17% 6대, 13% 5대, 14% 4대, 15% 3대, 19% 6대, 16% 5대, 16% 4대, 13% 3대, 15% 자료: 한국 통계청 자료: 한국 통계청 9

10 세 전체 가구수 및 1인가구 비율 추이 7세 이상 전체 가구수 추이 및 1인가구 비율 추이 (가구) 4,, 전체가구 수 (좌측) 3. 1인가구비율 (우측) 3,5, ,, 27. 2,5, 26. 2,, 25. 1,5, ,, 22. 5, 자료: 한국 통계청 자료: 한국 통계청 21년 혼인상태 별 1인가구 (%, 6세 이상) 22년 혼인상태 별 1인가구 (%, 6세 이상) 이혼, 8.4 미혼, 2.4 유배우, 9.9 이혼, 12.8 미혼, 3.6 유배우, 13.5 사별, 79.3 사별, 7. 자료: 한국 통계청 2대의 만혼 현상으로 인해 젊은 독신자도 소폭이나마 증가할 전망 자료: 한국 통계청 통계청은 향후 1년 간 3대의 1인 가구는 정체될 것으로 예상한 반면, 2대 1인 가구는 소폭이나마 증가할 것으로 예상하였다. 2대 1인 가구 수는 2대 인구 감소에도 불구하고, 1인 가구 비율 상승으로 높아질 것으로 예상했기 때문이다. 우리는 통계청이 현재 진행 중 인 만혼현상이 확대되어 2대에 결혼으로 가정을 꾸리는 비율이 매우 낮아질 것으로 예상 했다고 판단하는데, 이 경우, 젊은 독신자들을 대상으로 한 제품의 수요도 증가할 수 있을 것으로 예상한다. 2-3대 가구 수 추이 및 1인가구 비율 추이 3-4대 가구 수 추이 및 1인가구 비율 추이 (가구) 4,, 8. 3,5, 75. 3,, 1인가구비율 (우측) 7. 2,5, 2,, 65. 전체가구 수 (좌측) 1,5, 6. 1,, 55. 5, (가구) 4,, 1인가구비율 (우측) 4. 3,5, 전체가구 수 (좌측) 35. 3,, 2,5, 3. 2,, 1,5, 25. 1,, 2. 5, (가구수) 4,, 5. 3,5, 1인가구비율 (우측) 전체가구 수 (좌측) ,, 44. 2,5, 42. 2,, 4. 1,5, ,, 34. 5, 자료: 한국 통계청 자료: 한국 통계청 1

11 목차 I. 1~2인 가구증가는 Mega Trend p3 II. 일본과 해외 사례 분석과 시사점 p11 III. 결론: 투자유망업종 및 종목 IV. 개별 업종의 구조변화 전망 (화장품, 제약, 음식료, 유통) p19 p22 V. 산업 및 기업분석 P72 II. 일본과 해외 사례 분석과 시사점 1. 가구구조변화가 소비에 미친 영향과 시사점 A. 소비시장의 양적성장: 인구감소 및 고령화로 인하여 소매시장 규모 축소 예상 과거 양적성장을 지속해오던 한국 소비시장은 21년 이후 증가율이 둔화되고 22년 이후에는 규모가 축소될 것으로 예상된다. 이유는 1) 저출산으로 인한 전체 인구 감소 및 2) 빠른 고령화 진행으로 인한 인당 소비 감소이며 이는 한국보다 약 2년 가량 고령화가 빠르게 진행되고 있는 일본의 사례에서도 나타나고 있다. 인구증가로 인한 일본과 한국 내수시장의 양적 성장은 199년 대, 2년대를 끝으로 일단락 일본 내수시장의 양적 성장은 199년대 중반 이후로 일단락 되었다고 판단되는데 주요 이 유는 1) 저출산으로 인한 인구 성장율 둔화 및 2) 고령화이다. 일본의 인구 수는 2세기 에 고성장하였으나 2년 전후로 성장율이 둔화되었으며, 22년 이후에는 빠른 속도로 하락할 전망이다. 특히 다인 가구의 평균 가구원 수는 저출산으로 인하여 1963년 4.19명 에서 211년 3.42명으로 감소하였으며 이러한 추이는 향후에도 지속될 것으로 예상된다. 일본의 가구당 소비는 이러한 인구변화와 비슷한 패턴으로, 약 5~1년 가량 선행하며 나 타내고 있다. 가구당 월평균 소비는 199년대 중반 이후 지속적으로 증가하여 1993년 335,246엔으로 정점을 기록한 후 완만한 하락세를 기록 중이다. 한국은 2년대 이후에도 인구가 증가하고 있으나 23년 이후, 일본과 비슷한 하락 국 면을 맞이하게 될 것으로 예상된다. 이미 저출산으로 다인가구의 평균 가구원수가 211년 일본보다도 낮은 3.3명을 기록하였으며 따라서 과거 인구 수 증가에 기대어 안정적 성장 을 지속하던 내수 시장의 신장율은 향후 둔화될 것으로 예상된다. 일본 소매시장 성장 추이 (조엔) 자료: Japan Ministry of Economy, Trade and Industry 11

12 일본 인구 추이 및 전망 한국 인구 추이 및 전망 (천명) 14, (천명) 6, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 5, 4, 3, 2, 1, E 23E 24E 25E E 23E 24E 25E 자료:Statistics Bureau Japan 자료: 통계청 일본 가구 당 월평균 소비 추이 (엔) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 자료: Statistics Bureau Japan 고령인구 증가 역시 소비시장에 부정적. 인당 소비지출 감소 평균 수명 연장으로 인한 고령인구 비중 증가 역시 소비에 부정적이다. 일본의 일반적인 다인가구의 경우 월평균 소비액은 가구주 연령 2세 이후 증가하기 시작하여 5~54세 사이 정점을 기록한 후 6세 이후 빠르게 감소하는게 특징이다. 한국의 경우는 이보다 조 금 더 빠른 4대에 정점을 기록한 후 6대 이후 빠르게 감소하는 추이를 보이고 있다. 고 령화가 빠르게 진행될 경우 한국 소비 시장은 일본 이상으로 타격을 받을 것으로 전망되는 데 이는 국내 가구의 소비성향 때문이다. 한국은 가구주의 나이가 4대 이하인 가계의 경 우 소득 증가가 지출증가로 이어지는 반면 5세 이상의 가구의 경우 미래에 대한 불확실 성 및 노후에 대한 우려로 소득이 증가하더라도 소비는 정체 혹은 감소하는 것이 일반적이 다. 이는 외환위기를 기점으로 더욱 부각된 현상 중 하나 인데, 외환위기를 기점으로 5세 이상의 가구는 소비증가율이 소득증가율보다 빠른 속도로 둔화 되고 있으며 특히 6세 이 상의 가계의 겨우 실질소비지출 금액이 211년 153만원을 기록하여 IMF수준 (155만원) 이하로 하락하였다. 12

13 일본 가구주 연령별 소비지출 (월별) (JPY) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 한국 가구주 연령 별 소비지출 (월별) (천원) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5, 5 ~24 25~29 3~34 35~39 4~44 45~49 5~54 55~59 6~64 65~69 7~ ~39 4~49 5~59 6~ 자료:Statistics Bureau Japan 자료: 통계청 한국 근로자 가구의 연령별 소비성향 자료: 통계청 ~39 4~49 5~59 6~ 저출산으로 인한 전체 인구 감소와 사회 고령화로 인한 소비감소는 소비시장에 부정적인 요인으로 작용할 전망이나 1,2인가구의 증가는 전체 소매시장에서 새로운 niche market (니치마켓)을 창조할 것으로 전망된다. 반면 1인 가구의 증가는 내수시장 위축을 일부 상쇄할 것. 이는 1인 가구가 다( 多 )인가구 대비 인당 소비지출 규모가 크기 때문. 일본의 경우에도 다( 多 )인가구의 인원수는 지속적으로 감소하는 반면 1인 가구의 수는 빠 르게 증가하고 있다. 21년 말 일본의 1인 가구 수는 약 414만 가구로 4인 가구 수 (37만 가구)를 초과하였다. 이러한 변화는 내수시장에 긍정적으로 작용할 전망인데 이는 1인 가구가 다( 多 )인가구 대비 인당 소비지출 규모가 크기 때문이다. 211년 말 기준, 다 ( 多 )인가구의 1인당 소비는 약 94,412엔인 반면 1인 가구의 월평균 소비는 약 162,9 엔으로 인당 소비가 약 1.7배 차이가 난다. 이는 가구원수에 상관없이 고정적으로 들어가 는 유틸리티, 주거 비용 등을 감안 해도 의미있는 차이라고 판단되며 이는 향후 1인 가구 를 겨냥한 새로운 시장의 확대로 이어질 것으로 전망된다. 13

14 월평균 인 당 소비 추이 (엔) 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 인 가구 2인 이상 가구 자료: Statistics Bureau Japan B. 소비시장의 질적 변화 한국: 고령화, 저출산, 1인가구의 빠른 증가 등 일본과 유사한 사회 구조 변화 최근 한국의 인구구조 변화는 과거 일본의 변화와 매우 유사하다. 빠른 속도로 고령화 진 행되고 있으며 전체 인구 수 역시 23년 이후 빠르게 하락할 전망이다. 1인가구의 비중 은 일본보다 빠른 속도로 중가 중이며 골드미스와 같은 신규 소비계층의 등장 또한 소비시 장의 중요한 변화로 나타나고 있다. 이러한 변화를 감안 시 국내 소비 시장도 일본과 비슷 한 방향으로 발전 될 가능성이 크고 따라서 최근 1년간 나타난 일본 소비시장의 변화는 시사하는 바가 크다고 판단된다. 한국 vs. 일본 1인 가구 비중 한국 일본 자료: Statistics Bureau Japan, 통계청 199년대 중반 이후 일본 소매시장의 양적성장은 일단락 되었으나 다( 多 )인가구 수의 감 소와 1인가구의 증가는 소매시장의 질적변화로 이어지고 있다. 최근 1년간 나타난 일본 소매시장의 가장 주요한 질적 변화는 1) 연령대별 구매력 변화 (젊은 싱글들의 소비 증가 vs 고령인구의 소비 둔화), 2) 자기가치 제고 및 문화생활에 대한 투자 증가, 3) 근거리 소량소비 증가, 및 4) 외식, 간편식품의 증가이다. 일본 소비시장의 질적변화: 1) 고령층의 구매력 약화 vs 3, 4대 아라포의 구매력 증가 1인가구 수 증가의 가장 큰 요인 중 하나는 고령화로 인한 독거노인의 증가이다. 일본 고 령 가구는 일본금융 자산 약 15조엔 중 약 9조엔을 보유하고 있으나 근로소득이 없 는 고령인구의 경우 연금 및 생활보조금이 전체 소득의 약 8% 이상을 차지하고 있다. 미 래에 대한 불확실성, 기대수명의 증가로 고령인구의 보유자산이 원활한 소비활동으로 이어 지지 않는다는 점은 일본 소비시장에 부정적으로 작용하고 있다. 가장 대표적인 사례는 실 버산업의 부진한 실적인데 유망산업으로 전망되었던 일본 실버산업은 과거 5년간 연평균 약 3% 수준의 낮은 성장율을 기록하였으며 향후에는 이보다 낮은 1%대의 성장이 전망된 다. 14

15 반면 젊은 싱글들의 소비증가는 소매시장에 긍정적이다. 특히 여성의 사회 참여율이 높아 지면서 나타나는 3, 4대의 아라포 (4대 전후의 능력있는 직장여성)의 소비증가는 일본 소매 시장에 새로운 원동력으로 작용하고 있다. 이들은 안정적인 직장을 기반으로 자기 자 신에게 아낌없이 투자하는 것이 특징이며 5대에는 질적으로 최고의 상품을 추구하는 특 징이 있다. 이러한 사회의 구조적 변화는 소비시장의 질적 변화로 확산되고 있으며 이는 일본 소비시장 내에 커리어우먼을 겨냉한 새로운 niche market을 창조하고 있다. 일본 비노동 고령 가구의 수익 구조 부채, 21% 가장의 연령별 가구 소득 (근로자 가구 기준) (엔) 7, 6, 5, 4, 기타 수익, 12% 3, 2, 연금및기타 보조금, 67% 1, ~24 25~29 3~34 35~39 4~44 45~49 5~54 55~59 6~64 65~69 7~ 자료: Statistics Bureau Japan 자료: Statistics Bureau Japan 일본 실버산업 추정 규모 (조엔) 자료: KOTRA 일본 골드 미스의 소비 패턴 Arafif Arafo Arasa 나이 라이프스타일 커리어 우먼, 무엇이든 최고를 원하고, 즐길 준비 싱글, 커리어우먼, 활동적이고 취미활동을 즐김. 커리어 시작. 직장 및 사회 생활을 줄김. 가 되어있음. 가치 럭셔리, 진보적, 개방적 자기 개발 투자 중시, 독립적 활동적, 독립적, 창의적, 유니크. 반면 미래에 대한 불안감 또한 특징임. 관심사 건강, 운동, 쇼핑, 여행, 화장품 및 미용, 패션, 예술, 사교 구매상품 안티에이징 화장품, 운동 비디오 및 용품, 건강식품 배달, 애완동물용품, 원예 용품, 보석 자료: Australian Government 커리어, 맛집, 건강, 오가닉, 쇼핑, 여행, 화장품 및 미용, 패션, Relaxing 미용상품, 정장패션, 꽃, 보석 커리어, 패션, 화장품 및 미용, 쇼핑, SPA 브랜드, 중저가 화장품, 꽃, 보석 15

16 일본 소비시장의 질적변화: 2) 자기가치 제고 및 문화생활에 대한 투자 증가 1인 가구는 다인가구와 상이한 소비바구니(consumption basket)을 보유하고 있으며 이는 소매시장의 질적 변화로 이어질 것으로 판단된다. 1인 가구의 경우 다인 가구 대비 인당 소 비 성향이 높을 뿐 아니라 취미, 자기개발 등 개인의 pleasure 관련 지출 비중이 다( 多 )인 가구 대비 높은 것이 특징이다. 특히 일본 내 미혼 2, 3대 여성은 기혼 여성대비 미용, 건 강에 대한 투자가 약 2.8배, 패션, 신발에 관련 지출은 약 2.3배 높은 것으로 파악된다. 1인 가구는 서비스에 대한 수요 또한 다인가구 대비 높은 것으로 파악되는데 특히 이미용 서비 스에 대한 지출 비중은 1인가구가 다인가구를 크게 상회하고 있다 (1인가구: 1.4%, 다인가 구: 1%). 이는 아라포와 같은 골드미스의 이미용 서비스에 대한 수요 증가 때문으로 판단되 며 구조적인 변화로 이러한 시장은 향후에도 지속적으로 성장할 것으로 예상된다. 전체 지출 내 이미용 지출 비중 비교: 1인 vs 2인 이상 인가구 2인 이상 가구 식품 주거 유틸리티 가구 및 가전 패션 의료 교통 및 통신 교육 문화 생활 이미용 기타 자료: Statistics Bureau Japan 1인 vs 2인 이상 가구의 이미용 소비 차이 인 이미용 서비스 다인 이미용품 참고: 전체 지출 내 비중 자료: Statistics Bureau Japan 일본 소비시장의 질적변화: 3) 근거리 소량소비 증가 1인가구 수 증가로 인한 유통시장의 가장 큰 변화는 근거리 소량소비의 증가이다. 1인가구 는 다( 多 )인가구대비 편리성과 효율성을 더 중시하는 경향이 있으며 한번의 다량구매 보다 는 여러 번 소량구매하는 특성이 있다. 따라서 잠깐의 틈을 활용하여 쇼핑할 수 있는 도심 의 소매점 이용율이 높은데 이러한 변화를 가장 잘 반영하는 시장 데이터는 일본 편의점 업체의 성장이다. 1인 가구의 성격과 가장 잘 부합한다고 판단되는 일본 편의점 업체들은 과거 3년간 4.3%의 연평균 성장율을 기록하여 전체 소매시장 성장율(1% 이하)을 크게 상회하고 있다. 16

17 일본 편의점 시장 규모와 전체 소매시장 대비 비중 (조엔) 편의점 시장 매출 (좌측) 전체 소매 시장 내 비중 (우측) 4 자료: Ministry of Commerce Japan 일본 소매 유통시장 breakdown % 2% 4% 6% 8% 1% 백화점 슈퍼마켓 의류 전문점 식료품 전문점 가구, 인테리어 전문점 편의점 기타 전문점 준전문점 기타 자료: Ministry of economy trade and industry 일본 소비시장의 질적변화: 4) 외식의 증가 편리성과 효율성을 중시하는 1인 가구의 특성은 음식료 부문에서도 잘 나타나고 있다. 소 비 portfolio 내 음식료의 비중은 1인 가구와 다인 가구 모두 23% 수준으로 비슷한 것으 로 조사되나 세부적인 Category를 살펴 볼 경우 크게 상이하다는 것을 확인 할 수 있다. 2인 가구의 경우 신선식품 (야채, 육류, 어류 등)의 비중이 큰 반면 1인가구의 경우 2인 이상 가구 대비 외식 비중이 월등하게 높다 (1인 가구의 외식 비중: 31%, 다인가구의 외 식 비중: 17%). 17

18 인 vs 2인 이상 가구의 식품 소비 차이 인 가구 다인 가구 씨리얼 어류 육류 채소 외식 기타 참고: 전체 음식료 지출 내 비중 자료: Statistics Bureau Japan 1인가구의 증가로 인한 근거리 소량 소비가 빠르게 증가 한국 또한 일본에서 나타나던 이러한 변화가 재현되고 있다. 현재까지는 인구가 성장세를 유지하고 있음에 따라 국내 소매시장은 양적성장을 지속하고 있으나 1인 가구의 증가로 근거리 소량 소비는 전체 시장 대비 빠른 속도로 증가 중이다. 국내 슈퍼마켓과 편의점 시 장의 과거 3년간 연평균 성장율은 각각 6.8%, 15.6%로 전체 유통시장의 성장율 (6.7%를) 를 상회하고 있다. 국내 유통 산업 규모와 성장율 (조원) 성장률 (우측) 소매유통시장 규모 (좌측) 기타 백화점 대형마트 슈퍼마켓 CVS 8. 자료: 통계청, 삼성증권 추정 소비형태의 변화: 가족지향적 개인주의적 한국 역시 1인 가구가 증가함에 따라 필연적으로 자기를 위한 이기적 소비행위는 일본과 같이 더욱 강화될 것으로 예상되며, 소비의 형태가 과거 '가족지향적'에서 '개인주의적'으로 변모될 것으로 전망된다. 이러한 소비패턴 변화를 감안 시 국내 수혜 가능한 업종은 일본 과 비슷한 서비스업 (보육, 및 의료 서비스), 편의점 슈퍼와 같은 도심내 소매점, 간편식품 및 외식 및 식자재 유통 업체들이 될 것으로 판단된다. 18

19 목차 I. 1~2인 가구증가는 Mega Trend p3 II. 일본과 해외 사례 분석과 시사점 p11 III. 결론: 투자유망업종 및 종목 IV. 개별 업종의 구조변화 전망 (화장품, 제약, 음식료, 유통) p19 p22 V. 산업 및 기업분석 P72 III. 결론: 투자유망업종 및 종목 1. 가구구조변화로 뜨는 산업과 지는 산업 가구유형변화는 업종 전반적으로는 수요기반 약화 초래, 업종 전체에 대한 비중확대보다는 선택과 집중 전략 필요 업종 내에서 상대적 투자우선순위는 화장품, 제약, 음식료, 유통 순 향후 전개될 국내 가구유형변화는 업종 전반적으로는 긍정적인 효과보다는 부정적인 영향이 클 것으로 판단된다. 먼저 인구증가율이 둔화되어 가장 기본적인 수요기반이 약화되 고 1,2인 가구수 증가가 고령화에 의해 주도되어 소비여력도 감소하기 때문이다. 따라서 장 기적인 관점에서 업종에 대한 투자는 업종 전체에 대한 비중을 확대하기 보다는 성장 성이 둔화되는 전체 시장 안에서 상대적으로 수요가 증가하는 업체, 국내 사업다각화와 해 외 성장성이 부각될 수 있는 업체를 선택해 집중하는 전략이 필요할 것으로 판단된다. 향후 장기적인 관점에서 본 업종의 투자우선순위는 화장품, 제약, 음식료, 유통 순이 라고 판단된다. 이는 과거 2년 간의 섹터 안에서 투자매력도 및 주가 상승률과 다 소 상이한 투자의견이다. 이러한 판단의 기준은 크게 두 가지이다. 첫째 가구유형변화 등 변화하는 소비환경에서 사업다각화 및 본업의 성장 잠재력이 얼마나 큰 가와 둘째, 성장성 이 떨어지는 국내에서 벗어나 축적된 경쟁력을 기반으로 해외에서 성공할 가능성이 있느냐 이다. 화장품은 국내에서 기능성 및 저가 화장품으로 사업을 다각화하고 전문점 등 채널 확대를 통해 수요기반이 확대될 수 있고 특히 해외에서 성공 가능성이 높게 점쳐지고 있다. 제약 은 고령화의 최대 수혜주로 국내에서 수요가 확대될 수 있으나 지속적인 약가인하압박이 리스크 요인이며 향후 글로벌 경쟁력은 제고될 전망이다. 음식료는 이미 오래부터 국내 시 장 성장을 정체된 상황이며 오리온을 필두로 해외 성장성이 부각될 것이다. 유통은 과거 15년간 할인점 등 기업형 업태의 확대로 성장을 구가했으나 향후 국내 수요기반이 축소되 고 플랫폼 산업의 특성 상 해외에서 성공 가능성도 타 업태에 비해 높지 않다고 판단된다. 장기적인 관점에서 한국 업종 간 투자매력도 해외진출 성공 가능성 High 화장품 음식료 제약 유통 Low 국내 사업 다각화& 본업 성장성 자료: 삼성증권 추정 19

20 한국 업종의 상대주가 performance 2,5 2, 1,5 1, 유통 음식료 제약 화장품 참고: 2년 기준 주가 performance 자료: 통계청, 삼성증권 추정 2. 투자유망종목군 기존 대형 업체의 리더십 지속 전망, 국내 사업다각화 및 해외진출로 성장성 추구 국내시장에서 성장성면에서는 기존 대형주보다는 중소형주가 더 유망 국내시장에서 투자유망한 업종 종목선택 시 공통 Key word는 편리성, 기능성&가치소비 장기적으로 전반적인 소비환경이 기존 대형 업체들에게 우호적으로 유지되지 않겠 지만 이들 업체의 리더십은 지속될 것으로 판단된다. 왜냐하면 국내 시장에서 대형 업체들의 시장 지배력과 자금력이 월등하고, 소비환경 변화에 따른 사업다각화 및 해외진 출이 이들 업체에 의해 주도될 것이기 때문이다. 기존 대형 업체들 중 국내 시장에 서 지배력을 확대하고 해외 성장성이 부각될 수 있는 회사는 CJ제일제당, 농심, 아모레퍼 시픽이 대표적이다. 국내시장에서 성장성면에서는 기존 대형주보다는 중소형주가 보다 유망할 것이다. 기존 대 형 업체의 경우 사업다각화 효과가 전체 실적에 미치는 영향이 낮고 기존 사업과의 상충문제도 발생할 소지가 있다. 또 그룹 차원의 의사결정으로 사업다각화가 새로운 계열 사에 의해 추진되는 경우도 많다. 가구유형변화 등 국내시장에서 투자유망한 업종 종목선택 시 의사결정기준이 되는 공통 Key word는 '편리성'과 '기능성&가치소비'로 요약할 수 있다. 이는 가구유형변화로 소비패턴이 변화하면서 나타나는 공통적인 현상이다. 편리성을 추구하면서 해당 산업에 대 한 수요가 늘어나는 대표적인 사례는 GS리테일(편의점, 슈퍼마켓), 현대그린푸드(단체급 식, 식자재유통, 외식)이며, 기능성과 가치소비(가격대비 효용)가 확산되면서 수혜를 보는 업체는 아모레G(중저가 기능성 화장품), 에이블씨엔씨(접근성 높은 화장품 전문숍), 코스 맥스(기능성 화장품 ODM), 대원제약(보청기), 오스템임플란트, 인포피아(개인용 혈당측정 장치)이다. 가구유형변화에 따른 업종에서 중장기 투자유망종목군 High 기능성 & 가치소비 편리성 아모레퍼시픽 CJ제일제당 농심 시장성숙도 아모레 G 에이블 C&C GS리테일 현대그린푸드 코스맥스 대원제약 오스템임플란트 Low 인포피아 새로 부각될 업체 기존 선두 업체 자료: 삼성증권 2

21 가구유형변화에 적합한 중장기 주식 주요지표 요약 유형 코드 종목명 투자의견 주가 상대수익율 Valuation 애널리스트 현재 목표 Upside 1개월 3개월 6개월 12개월 P/E (배) EPS 성장율 (전년대비, %) P/B (배) ROE (12개월) 212E 213E 212E 213E 212E 212E 기능성 & A279 아모레 G BUY 483,5 559, 박은경 가치소비 A7852 에이블 C&C BUY 97, 112, 박은경 A4482 코스맥스 BUY 4,6 45, 박은경 A322 대원제약 Not rated 9,67 n/a n/a 신정현 A4826 오스템임플란트 Not rated 29,4 n/a n/a 신정현 A3622 인포피아* Not rated 14,8 n/a n/a.9 (4.9) (2.8) 신정현 편리성 A77 GS리테일 BUY 32,25 36, n/a 남옥진 A544 현대그린푸드 BUY 17,9 22, 22.9 (7.) 남옥진 기존 선두업체 A943 아모레퍼시픽 BUY 1,24, 1,31, (19.6) 박은경 A9795 CJ제일제당 BUY 39, 43, 39.2 (6.5) (7.7) (3.4) (18.6) 양일우 A437 농심 BUY 264,5 33, (6.9) 양일우 참고: * 컨센서스 기준 자료: 삼성증권, Bloomberg 21

22 목차 I. 1~2인 가구증가는 Mega Trend p3 II. 일본과 해외 사례 분석과 시사점 p11 III. 결론: 투자유망업종 및 종목 IV. 개별 업종의 구조변화 전망 (화장품, 제약, 음식료, 유통) p19 p22 V. 산업 및 기업분석 P72 IV. 개별 업종의 구조변화 전망 1. 화장품 가구구조의 변화로 화장품 업계 성공 방정식이 프리미엄가격+프리미엄채널에서 합리적가격+편리한채널로 변화될 것으로 전망 당사는 5년 이상의 장기적 안목에서 한국의 화장품 업종에 큰 영향을 미칠 다음 요인들, 즉 1 한국 1인가구 증가 등 가구구조 변화, 2 한국 여성 인구의 구조적, 통계적 변화, 및 3 이에 따른 총소비여력의 변화와 소비 성향의 변화를 관찰하였고, 이에 함께 앞서 일본 의 지난 사례를 분석함으로써 다음과 같은 결론에 도달했다. 1. 가구구조의 변화는 인구 고령화가 가장 큰 이유란 측면에서 화장품 시장에 부정적이다. 고령화는 궁극적으로 화장 인구수의 감소 및 화장품에 지출할 수 있는 소득의 감소를 의미 하기 때문이다. 하지만 고령화 자체는 화장품에 대한 needs를 높이기도 한다. 이에 대한 절충으로 나타난 현상이, 저렴한 제품을 좀 더 많이 이용하는 것. 2. 한편, 연령대 내 1인가구 비중이 가장 빠르게 늘어나고 있는 계층은 2~3대인데, 이 는 2~3대 계층의 개인주의 성향, 고학력 여성 확산에 따른 독립, 만혼, 이혼 때문이다. 2~3대 연령층의 1인가구 증가는 대개 여성의 사회진출과 관련이 높고 자기애가 강한데, 2~3대 1인 가구의 패션, 이미용 등에 대한 지출 성향이 다인 가구 대비 높다는 측면에 서 언뜻 보기에 2~3대의 1인 가구 비중 증가는 화장품 업계에 긍정적으로 해석될 수도 있다. 하지만 이들 연령층의 1인 가구 증가의 이면에는 직업 불안정성 등에 따른 불필수재 에 대한 지출 여력의 변동이 심하단 측면에서, 즉 의지는 높으나 이용 가능 재원이 유동적 이라는 측면에서, 이 또한 경기 불안기에 저렴한 가격에 좀 더 많은 화장품을 소비하고자 하는 성향으로 나타날 가능성을 높인다 판단된다. 3. 이에 당사는 합리적 가격, 높은 접근성을 강점으로 내세우는 원브랜드샵의 전통 화장품 업체 대비 성장 우위가 지속될 것을 전망하며, 전통 화장품 업체들의 사업 구조 변화도 뒤 따를 것으로 예상한다. 이에 에이블씨엔씨, 아모레G, 코스맥스 등이 이러한 산업 변화의 수혜를 입을 수 있을 것으로 전망한다. 참고로, Euromonitor에 따르면 211년 기준 한국의 미용품 시장에서 남성용이 차지하는 비중은 9.%에 불과하였다. 그런데 이는 이미 일본의 4.8%는 물론 미국의 8.6%보다도 높은 수치이며, 향후에도 한국의 남성용 시장이 지난 3년간 보여주었던 1% 이상의 가파 른 성장 속도를 유지하는 한편 여성용 시장이 5%의 보수적인 성장속도를 보인다 가정해 도 한국 전체 미용품 시장에서 남성용이 차지하는 비중은 22년에도 15% 미만 수준에 머무를 것으로 예상된다. 이에 당사는 '여성' 인구의 구조학적, 통계학적 변화를 중심으로 화장품 시장의 변화를 추론해 보는 것이 전체 시장의 변화를 예상해 보는데 적합할 것으로 생각, 이 후의 조사는 대부분 '여성'을 대상으로 하고자 한다. 22

23 일본 사례 분석 및 시사점: 고령화 및 1인 가구 증가에 따른 합리적 가격, 접근성의 중요성 증대 Euromonitor에 따르면, 211년 기준 일본의 화장품 (기초+색조) 시장 규모는 27십억달 러로, 한국의 4.7십억달러 대비 5.7배 큰 화장품 시장이자, 인구 규모 차이를 고려해도 한 국보다 2.3배 큰, 약 2년 앞선 규모를 자랑하는 시장이다. 당사는 한국보다 사회ᆞ경제적 으로 약 1~2년 앞서는 것으로 평가 받는 일본에서 고령화 등에 따른 1인가구 증가가 화장품 시장에 어떠한 영향을 미쳤는지를 살펴봄으로써 향후 한국의 화장품 시장의 변화를 예측해 보고자 한다. 일본 화장품의 산업 발달: 1997년 이후 key word는 trading down, 접근성 일본 화장품 시장의 규모 변화 일본 경제산업성 자료에 따르면, 일본의 화장품 판매액은 199년 이후 아시아 금융 위기 이전인 1997년까지 연평균 2.6% 성장하며, 동기간.7% 성장에 그친 소매 판 매액의 성장을 뛰어넘는 모습을 보였다. 하지만 이후부터 211년 현재까지 화장품 판매액은 연평균 1.1%씩 감소하며, 동기간 똑같이 연평균 1.1%씩 감소한 소매 판매 액 추이와 궤를 같이하여 위축되고 있다. 일본 화장품 판매액과 소매 판매액 추이 (전년대비, %) 1 소매 판매액 8 화장품 판매액 (2) (4) (6) (8) (1) 자료: 일본 경제산업성 한편, 이러한 일본 화장품 시장의 변화 원인을 좀 더 자세히 파악하기 위해 당사는 시장 변화 원인을 가격 효과와 수량 효과로 분리해서 파악해 보았다. (분석에 앞서 다음의 가 격 vs 수량 효과 분석을 위한 기초 자료로는 Euromonitor를 사용하였으며, 이는 앞서 언 급한 경제산업성 자료와는 차이를 보임. 하지만 큰 흐름 상에서는 통일성이 있다고 판단하 여 분석의 기초 자료로 활용하였음) Euromonitor의 1997년 이후 자료에 따르면, 일본의 화장품 시장은 1997년~211년의 15년간 연평균 1.2%씩 성장하는 저성장 국면에 돌입하였는데, 이를 가격 효과와 수량 효 과로 구분하여 성장 원인을 찾아보면, 동기간 수량은 연평균 2.2%씩 성장하는 모습을 보 인 반면, 판매단가는 연평균 1.%씩 감소하는 모습을 보였다. 이를 조금 더 근시안적으로 살펴보면 다시 27년을 기점으로 한 변화가 눈에 띈다. 1997년~27년 11년간 시장은 연평균 2.3%씩 성장하며 상대적으로 양호한 성장률을 보였는데, 이는 동기간 판매수량이 연평균 2.8%씩 성장하며.5%씩 하락한 가격 효과가 상쇄되었기 때문이다. 반면 이후 28년~211년 4년간 시장은 연평균 1.5%씩 위축하였는데, 이는 판매수량 증가율이 연 평균.7%로 둔화되는 동시에 판매단가는 연평균 2.2%씩 하락하는 가운데 나타났다. 결론적으로, 1997년 이후의 시장 성장률 둔화는 판매량과 판매단가 성장세의 둔화 및 위 축 모두에 의해 초래되었으나, 수량 효과보다는 가격 효과가 시장 위축에 더 큰 영향을 미 쳤고, 이러한 추세는 27년을 기점으로 더욱 심화되는 추세를 보이고 있다. 23

24 일본 화장품 시장 성장인자 분석: 가격 vs 수량 (전년대비, %) 6 4 시장: CAGR +1.2%, 판매량: CAGR +2.2%, 가격: CAGR -1.% 1997~27년: +2.3%, +2.8%, -.5% 28~211년: -1.5%%, -.7%, -2.2% 2 (2) (4) 시장규모 수량 ASP 자료: Euromonitor 일본 기초 화장품 시장 성장인자 분석: 가격 vs 수량 (전년대비, %) 시장: CAGR +1.9%, 판매량: CAGR +3.%, 가격: CAGR -1.1% 1997~27년: +3.2%, +3.9%, -.6% 28~211년: -1.3%, +1.%, -2.3% 2 (2) (4) (6) 시장규모 수량 ASP 자료: Euromonitor 일본 색조 화장품 시장 성장인자 분석: 가격 vs 수량 (전년대비, %) 4 2 시장: CAGR -.4%, 판매량: CAGR +.5%, 가격: CAGR -1.1% 1997~27년: +.3%, +.7%, -.4% 28~211년: -2.%, +.1%, -2.1% (2) (4) (6) 시장규모 수량 ASP 자료: Euromonitor 24

25 일본 화장품 시장의 판매 채널 변화 한편 앞에선 일본 화장품 시장과 관련, 제품 자체의 수요에 중점을 둔 양적 측면에서의 변 화를 관찰하였다면, 지금부턴 소비자들의 구매의사 결정에 제품에 대한 needs 만큼이나 중요한 영향을 미치는 화장품 유통 채널의 변화를 관찰하고자 한다. 최근 15년 간의 일본 의 미용 개인용품 (이하 미용품) 시장 내 유통채널별 비중 추이를 살펴보면, 화장품전문 점, 드럭스토어, 온라인, 편의점의 비중은 증가하는 반면, 슈퍼마켓, 백화점, 방문판매, 홈쇼 핑의 비중은 하락하거나 혹은 정체 되어 있다. Euromonitor에 따르면 211년 기준 일본 내 화장품 전문점과 드럭스토어의 비중은 각각 19.1%, 17.5%로 미용품 유통채널 내 1, 2위를 차지하고 있다. 슈퍼마켓, 백화점, 방문판 매, 편의점, 인터넷, 홈쇼핑이 각각 13.1%, 1.%, 9.9%, 8.4%, 5.1%, 1.7%로 그 뒤를 따르고 있다. 일본 미용품/기초화장품/색조화장품의 유통채널별 판매 비중 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % (홈쇼핑 1.7) (.7) 미용품 기초 색조 15.2 (2.8) 전문점 드럭스토어 슈퍼마켓 백화점 방문판매 편의점 인터넷 기타 (홈쇼핑 포함) 자료: Euromonitor 전문점과 드럭스토어는 1997년에도 각각 15.6%, 15.%로 가장 큰 두 개의 유통경로였으 며, 최근 15년간 인터넷 유통채널에 이어 여전히 두 번째, 세 번째 빠른 속도로 성장하고 있는 채널이다. 이를 좀 더 세밀히 들여다 보면, 전문점 채널 매출은 지난 15년간 연평균 2.6% 성장하였으며 그 결과, 비중이 1997년 15.6%에서 23년 사이 18.1%로 급속하 게 성장한 이후 211년 19.1%에 이르기 까지 완만한 상승세를 유지하고 있다. 드럭스토 어 채널 매출은 지난 15년간 연평균 2.3% 성장하였으며, 이에 그 비중이 1997년 15%에 서 23년 15.3%로 완만히 증가하다 이후 211년 17.5%에 이르기까지 빠르게 성장하 였다. 인터넷 채널의 비중은 211년 기준 5.1%로 아직 비중은 낮으나 지난 15년간 연평 균 8.2%씩 성장하며, 1% 수준의 성장에 머무르고 있는 시장 성장을 압도, 이에 빠른 속도 로 주요 채널로 부상하고 있다. 편의점 비중은 1997년 7.6%에서 211년 8.4%로 비교적 완만하지만 꾸준한 상승세를 유지하고 있다. 한편, 오늘날 3번째로 큰 유통채널을 담당하고 있는 슈퍼마켓이 지난 15년간 시장 성장 수준의 성장세를 보이며 일정한 비중을 유지하고 있는 동안, 한때 3~4위의 유통채널이었 으나 오늘날 4~5위의 유통채널로 그 비중이 축소된 채널은 바로 백화점과 방문판매 채널 이다. 1997년 14.2%의 비중을 차지하던 백화점 채널은 지난 15년간 연평균 1.3%씩 매출 이 감소하며 211년 오늘날 그 비중이 1.%까지 하락하였으며, 방문판매 채널도 이와 유사하게 지난 15년간 매출이 연평균.6%씩 감소함에 따라 그 비중이 1997년 12.6%에 서 211년 9.9%까지 하락하였다. 한편, 오늘날 가장 영향력이 작은 채널은 홈쇼핑 채널 로, 1997년 이후 매출이 연평균 1.6%씩 하락하며 가장 빠르게 위축되고 있는 유통채널이 다. 25

26 일본의 미용품 유통채널별 비중 추이: 상승 채널 일본의 미용품 유통채널별 비중 추이: 하락 혹은 정체 채널 자료: Euromonitor 전문점 드럭스토어 편의점 인터넷 자료: Euromonitor 백화점 마켓 방문판매 홈쇼핑 일본의 기초화장품 유통채널별 비중 추이: 상승 채널 12 전문점 (우측) 27 일본의 기초화장품 유통채널별 비중 추이: 하락 혹은 정체 채널 자료: Euromonitor 자료: Euromonitor 백화점 마켓 방문판매 홈쇼핑 일본의 색조화장품 유통채널별 비중 추이: 상승 채널 3 일본의 색조화장품 유통채널별 비중 추이: 하락 혹은 정체 채널 드럭스토어 (좌측) 편의점 (좌측) 인터넷 (좌측) 자료: Euromonitor 전문점 드럭스토어 편의점 인터넷 자료: Euromonitor 백화점 마켓 방문판매 홈쇼핑 (우측) 26

27 일본의 미용품 유통채널별 매출 성장률 일본의 미용품 유통채널별 연평균 매출 성장률 (전년대비, %) (전년대비, %) 1 2 (CAGR %) (CAGR %) (1) (5) (2) 2 (1) 홈쇼핑 인터넷 (우측) (5) (3) 지난 15년 연평균 성장률 1년 5년 3년 1년 자료: Euromonitor 전문점 드럭스토어 마켓 백화점 방판 편의점 전문점 드럭스토어 마켓 백화점 방판 편의점 홈쇼핑 인터넷 (우측) 자료: Euromonitor 일본의 기초화장품 유통채널별 매출 성장률 일본의 기초화장품 유통채널별 연평균 매출 성장률 (전년대비, %) (전년대비, %) 15 3 인터넷 (우측) (5) (1) (5) (1) (15) 홈쇼핑 (15) 전문점 드럭스토어 마켓 백화점 방판 편의점 (우측) 자료: Euromonitor (CAGR %) (CAGR %) (1) (2) (3) (4) 지난 15년 연평균 성장률 자료: Euromonitor 1년 5년 3년 1년 전문점 드럭스토어 마켓 백화점 방판 홈쇼핑 편의점 (우측) 인터넷 (우측) (2) 일본의 색조화장품 유통채널별 매출 성장률 일본의 색조화장품 유통채널별 연평균 매출 성장률 (전년대비, %) 1 인터넷 5 (5) (1) 홈쇼핑 (15) 전문점 드럭스토어 마켓 백화점 방판 편의점 자료: Euromonitor (CAGR %) (CAGR %) (1) (2) (3) (4) (5) (6) 지난 15년 연평균 성장률 자료: Euromonitor 1년 5년 3년 1년 전문점 드럭스토어 마켓 백화점 방판 편의점 홈쇼핑 인터넷 (우측) (1) (2) 27

28 화장품 시장 변화 원인은 고령화와 1인 가구 증가 앞서 기술한 일본의 화장품 시장 발달사를 정리해 보면 다음과 같다 년 일본의 저 성장기 돌입에 따른 전체 소비 침체에도 불구, 화장품 시장은 1997년까지 이를 상회하는 성장세를 이어갔다. 2 하지만 이후 현재까지 화장품 시장은 전체 소비 시장 위축과 궤를 같이하여 위축되고 있는데, 이는 특히 수량 효과보다는 가격 효과 때문이며, 이러한 추세 는 27년을 기점으로 더욱 심화되고 있다. 3 한편, 유통 채널 측면에서는 화장품 전문점, 드럭스토어, 온라인, 편의점 비중 상승, 슈퍼마켓, 백화점, 방문판매, 홈쇼핑 비중 하락/정 체의 변화를 보이고 있다. 이에 당사는 일본 화장품 시장 변화의 변곡점이 되었던 199년 대 초반, 199년대 후반, 2년대 중후반 일본의 가구구조, 인구 변화 등의 관찰을 통해, 화장품 수요와 가구구조 변화의 연관성을 파악해 보고자 한다. 일본 여성 인구의 통계적 변화로 큰 틀의 화장품 시장 변화 추이 설명 가능 일본 여성 인구 증감율 우선 소비에 가장 큰 영향을 미치는 요소인 일본 여성 인구의 통계적 변화를 살펴보면, Statistics Bureau Japan에서는 일본의 전체 여성 인구 성장률이 지난 수십 년간 줄곧 하 락세를 그리다 드디어 211년부터는 감소세로 전환되기 시작한 것으로 추계하였다. 이에 따르면 여성 인구의 통계적 변화가 화장품 시장에 미치는 영향은 명확치 않아 보인다. 하 지만 화장품을 주로 소비할 것으로 추정되는 2~64세를 중심으로 인구 변화를 살펴보면 조금 다른 결과를 얻을 수 있다. 일본의 2~64세 여성 인구수는 1995년까지도 견조한 성장세를 유지하다 이후 성장세가 빠르게 둔화되어 이미 1999년을 기점으로 역성장 국면 에 들어섰다. 이에 당사는 큰 틀에서 화장 가능 인구의 변화가 화장품 시장에 상당한 영향 을 미쳤을 것으로 추정하며, 인구수의 증감과 화장품 시장 성장의 변곡점 사이의 1~2년간 의 괴리는 일본의 경기 사이클로 어느 정도 설명이 가능할 것으로 생각한다. 일본 GDP 성장률 추이 (전년대비, %) (전년대비, %) (전년대비, %) (.2) (.4) (.6) (.8) (1.) (1.2) 2-64세 (좌측) 전체 (우측) (.2) (.4) (2) (4) (6) (8) 자료: Statistics Bureau Japan 자료: Statistics Bureau Japan 28

29 일본 여성 인구의 구조적 변화로 2년대의 화장품 시장 변화 추이 설명 가능 한편, 1999년 이후 일본의 2~64대 여성 연령층 감소세에도 불구하고 27년까지 일본 화장품 시장이, 비록 저성장 국면에 접어들긴 했지만, 판매량 증가 주도의 성장을 보였다 는 점은 인상적이다. 이 기간 나타난 일본 여성 인구의 특징 중 하나는 빠른 고령화이다. 아래 그림에 따르면, 1995년부터 29년까지 65세 이상 고령 여성의 비중 확대 속도가 가팔라지는 것을 발견할 수 있다. 당사는 이러한 빠른 고령화가 일본 여성들의 화장품에 대한 필요성을 높였을 것으로 생각하며, 이는 화장품 소비자 (2~64세 연령층)의 절대 규모 축소에도 불구하고 판매 수량 증가세가 유지되는 결과로 나타났을 것으로 생각한다. 일본 여성 평균 연령 추이 (추정) 일본의 여성 고령화 추세 (전년대비, %) 일본 여성 평균 연령 증감율 (좌측) 일본 여성 평균 연령 (우측). (세) ( pts) 세 이상 인구 비중 (좌측) 노령화 추세선 (좌측).5 y =.5323x 노령화 추세선과의 편차 (우측) 자료: Statistics Bureau Japan 자료: Statistics Bureau Japan 일본 여성의 연령별 구성비 변화 1 일본 여성의 연령별 구성비 변화 세 세 자료: Statistics Bureau Japan 자료: Statistics Bureau Japan 그런데 동기간 중 나타난 판매가격 약세 (판매 수량 주도의 저성장) 국면은 지금까지 시장 에서 생각하던 '고령화 프리미엄 화장품 소비 증가' 모습과는 차이가 있어 보인다. 지금까 지 시장은 고령화를 고기능성 제품에 대한 수요 증가, 자녀 양육 관련 지출 축소에 따른 가처분 소득의 증대, 그리고 이들의 높은 브랜드 충성도 등 주로 여성의 '필요' 혹은 '욕구' 의 관점에서 바라보았기 때문이라 생각된다. 하지만 당사는 '필요, 욕구'보다는 '가능'의 여 부를 따져 보는 것이 현실적이라 생각하며, 이에 수입의 축소/중단에 따른 소비 패턴의 변 화에 대한 고민이 필요하다 생각된다. Statistics Bureau Japan에서 집계한 211년 일본 가구주의 연령별 소득을 보면, 가구주 연령 4대에 정점에 이른 소득은 5대부터 감소하 기 시작하여 6대 이후로는 절대 금액 측면에서나, 소득의 질 측면에서나 확연한 변화가 나타난다. 65세 이후의 월간 신규 소득은 (전월의 저축에 의한 소득은 제외) 4대의 67% 에 불과하며, 이중에서도 다른 가족 구성원 및 연금/생활보조금에 대한 의존도가 71%에 달해 비필수재로의 소비가 원활히 이루어지기 어려운 측면이 있어 보인다. 이에 당사는 일 본 여성의 고령화에 따른 화장품에 대한 '필요' 상승으로 소비량이 증가하나, 여유 소득 축 소에 따른 '가능'의 축소를 절충하기 위해 합리적 소비의 지향으로 구매 태도를 변화시키게 된 것으로 생각한다. 29

30 일본 근로자 가구의 가구주 연령별 월소득 구조 (211) 일본 가구주 연령별, 소득의 이월금과 이월금/총소득 (천엔) 1, % 51% 5% 65% 42% 71% 49% 49% 5% 58% 35% 29% 3대 미만 3대 4대 5대 6대 65세 이상 가구주 근로소득 기타소득 (천엔) 8 8.9% 7 6.4% 8.7% 6 5.4% 5 5.7% 6.6% 대 미만 3대 4대 5대 6대 65세 이상 자료: Statistics Bureau Japan 일본의 가구구조 변화 역시 화장품 시장의 합리적 가격, 다량 소비로의 변화로 귀결 자료: Statistics Bureau Japan 한편, 인구 고령화만큼이나 화장품 시장 변화에 중요한 변화를 미친 사회적 현상은 여성 1 인 가구의 증가이다. 앞서 언급하였듯이, 전세계적으로 미혼, 만혼, 그리고 이혼이 늘어나 며, 저출산율 현상이 나타나고, 이에 더불어 진행되는 고령화로 인해, 1인 가구수가 빠르게 증가하는 중이며, 이는 일본에서도 예외가 아니다. 그런데 일본 1인 가구 증가의 특징 중 하나는 199년 이후 여성 1인 가구 증가율이 남성의 그것을 크게 앞서 왔다는 것이다. 199년 이후 여성의 1인 가구수는 연평균 3% 중반 수준의 성장률을 유지하고 있는데 반 해, 199년대 초 3% 중반에 이르던 연간 남성 1인 가구 증가율은 21년 현재 % 수준 까지 둔화된 상황이다. 이는 남성 대비 일본 여성의 사회 진출이 더욱 활발히 일어나고 있 기 때문인 것으로 보인다. 일본 여성 1인 가구 비중 변화 및 연평균 증감율 (전년대비, %) 여성 내 1인가구 비중 (우측) 자료: Statistics Bureau Japan 여성 1인가구 연평균 증감율 (좌측) 전체 1인가구 연평균 증감율 (좌측) 일본 1인 가구 연평균 증감율: 남성 vs 여성 (전년대비, %) 여성 남성 자료: Statistics Bureau Japan 3

31 일본 실업자수 증감률 (성별) 일본 실질 취업률 (성별) (전년대비, %) 남성 전체 여성 남성 전체 (2) (4) 81~85년 86~9년 91~95년 96~년 1~5년 6~1년 여성 자료: Statistics Bureau Japan 참고: 전체 성별 인구에서 실업자와 비경제활동자 차감하여 산출 자료: Statistics Bureau Japan 이러한 여성 1인 가구의 빠른 증가는 화장품 시장에 긍정적인데, 이유는 앞서 기술한 바와 같이 1인 가구의 경우 다인 가구 대비 인당 소비 성향이 높을 뿐 아니라 취미, 자기계발 등 개인의 pleasure 관련 지출 비중이 다인가구 대비 높기 때문이다. 다만 일본의 경우, 가구구조의 변화가 마냥 화장품 시장에 긍정적인 영향을 미쳤을 것으론 생각되지 않는데, 이유는 일본의 빠른 1인 가구 증가를 견인한 연령층이 2~3대이기 때문이다. Statistics Bureau Japan에서는 여성 1인 가구를 35세 미만, 35세~59세, 6세 이상 세 그룹으로 분 류한 뒤 이들의 소득 및 소비 실태를 점검하였는데, 이에 따르면 35세 미만 연령층의 경우, 절대 소득의 규모도 크지 않을 뿐더러, 소득이 경기 상황에 민감한 것으로 나타났다. 이는 젊은 층의 청년실업, 비정규직, 가치관의 변화 (직장에 대한 가치관이 변화하고, 일보다는 여가생활을 중시하는 '개인화'가 진행) 등 때문으로 보이는데, 이는 결국 화장품과 같은 비 필수 에 대한 지출이 경기에 민감하게 변화하는 결과를 초래했을 것으로 예상된다. 즉, 고령화와 더불어 가구구조 변화 또한, 최근과 같은 경기 둔화기에는 합리적 가격의 화 장품에 대한 소비를 부추기는 요인이 될 것임을 의미한다. 일본 여성의 연령별 1인 가구 비중 변화 일본 여성의 연령별 1인 가구 증감률 (CAGR, %) (2) 86~9년 91~95년 96~년 1~5년 6~1년 여자 1인가구 2-29세 3-39세 2-29세 3-39세 4-49세 5-59세 6-69세 7세 이상 4-49세 5-59세 6-69세 자료: Statistics Bureau Japan 자료: Statistics Bureau Japan 31

32 일본 여성 1인 가구의 연령별 소비지출 증감율 추이 일본 여성 1인 가구의 월간 소비지출액의 연령별 비교 (전년대비, %) 1 (엔) 2, 비필수 소비 여력 18, 소비 지출 5 16, 14, (5) (1) 여성 전체 35세 미만 12, 1, 8, 6, 4, 36% 41% 44% 42% (15) , 35세 미만 35~59 6세 이상 여성 전체 자료: Statistics Bureau Japan 일본의 인구 및 가구구조 변화는 유통 채널의 재편을 수반 자료: Statistics Bureau Japan 화장품 유통 채널의 변화도 일본의 고령화와 젊은층 중심의 1인 가구 증가 트렌드로 설명 될 수 있다. 앞서 살펴본 화장품 유통 채널 변화의 key word는 '접근성' 혹은 '편리성'이었 는데, 이는 비단 화장품 산업에서뿐 아니라 고령화와 1인 가구 증가로 인한 유통 산업 전 반의 변화로 해석될 수 있을 것이다. 즉, 백화점, 대형 마트 채널의 후퇴와 화장품전문점, 드럭스토어, 편의점 채널의 성장은 고령 인구와 대부분 사회 생활을 영위하는 독신 가구원 의 '근거리 소비'선호에 따른 변화로 보이며, 1인 가구원의 직장 생활, 사교 활동 및 개인 여가 활동에 따른 출타는 방문판매나 홈쇼핑 채널의 이용을 어렵게 하고 온라인 구매를 독 려하게 된 것으로 판단된다. 일본의 성공사례- Rohto Pharmaceutical, Fancl 일본 화장품 시장은 1) 인구 고령화로 인한 화장 인구수 및 가처분 소득의 감소에도 불구 2) 화장품 소비의 필요성이 증가하며 3) 저렴한 가격에 좀 더 많은 화장품을 소비하고자 하는 성향이 나타나는 것으로 요약될 수 있다. 후지경제의 212년 일본 화장품 시장과 트 렌드 조사에 따르면, 저가 상품의 다기능성 (올인원 혹은 BB크림등의 히트제품) 진행으로 일본 화장품 시장 전체적으로 중가에서 저가로의 수요 전환이 일어나고 있는 것으로 나타 났다. 또한 고가시장은 화이트닝과 안티에이징 등 고기능 스킨케어 제품이 견인하는 반면, 중가 시장은 카운셀링 브랜드의 침체 및 시장 양극화로 인해 지속적으로 축소 중인 것으로 조사되었다. 이 같은 조사결과는, 침체된 일본 화장품 시장에서 지속적으로 점유율을 늘려 가고 있는 기업의 특징과도 무관치 않다. 성공한 기업들은 대체로 품질에 대한 높은 신뢰 도를 바탕으로 기능성, 저자극, 또는 특정 효능을 강조한 제품을 중저가에 드럭스토어나 온라인을 통해 판매하는 것으로 나타났다. Rohto Pharmaceutical: 1988년 미국의 Metholatum사 인수를 통해 eye care 제품회사에 서 미용건강식품 회사로 탈바꿈한 Rohto Pharmaceutical은, 이후 기능성 저가 화장품 출 시를 통해 일본 내수시장 점유율을 꾸준히 확대하는 동시에 해외 시장으로 활발히 진출하 였다. 특히 슈퍼 히알루론산(일반 히알루론산의 2배에 달하는 보습능력이 특징)을 함유한 기능성 저가 스킨로션 브랜드인 '하다라보'등의 출시를 통해, 보다 저렴한 가격에 좋은 품 질의 제품을 원하던 소비자들의 욕구를 겨냥하였다. 제품 포장과 성분 사용을 최소화하는 대신 품질에 집중하고, 드럭스토어와 편의점을 통해 합리적인 가격에 판매함으로써, 일본 내 시장 점유율을 22년.9%에서 211년 1.8%로 끌어올릴 수 있었다. 한편, 동사는 소비자의 셀프구매가 많고 머무는 시간이 짧은 편의점에서는 영양드링크를 판매하는 반면, 머무는 시간이 상대적으로 길고 컨설턴트와의 상담이 가능한 드럭스토어에서는 기능성 화 장품과 건강보조식품을 판매하는 등 유통 채널별 특성에 따라 다른 제품을 판매하는 등 유 통 채널 변화에 대해서도 성공적으로 대응하였다. 동사는 품질을 확보하기 위해 높은 기술력을 지닌 일본/해외 ODM 업체와 제휴하는 형태 를 취한다. 내부적으로도 OEM/ODM 기능을 갖추고 있으나, 보다 특성화된 기술 혹은 재 료를 요하는 제품은 해당기술을 갖춘 업체와의 적극적인 제휴를 통해 생산하고 있다. 기능 성 안티에이징 화장품 브랜드인 Obagi는 미국의 Obagi Medical products에서 일본 현지 에 맞추어 개발된 것이며 건강보조/다이어트 식품 또한 이와 같은 방식으로 생산되고 있다. 32

33 동사는 현재 전세계 15개국에 판매 네트워크와, 일본 내 2개, 해외에 6개의 생산공장을 가지고 있다. 해외 매출 비중은 2년에 19%에서 27년에 32%로 상승하였는데, 이 중 아시아로의 매출이 9.4%에서 16%로 크게 증가하였다. 초반에는 수출만 하였으나 1988년 미국의 Metholatum사 인수를 시작으로 본격적으로 해외에 진출하였다. 현지에 고부가가치 제품이 출시된 후 어느 정도 자리를 잡으면, 현지법인의 즉각 설립을 통해 제 품개발 및 마케팅에 자원을 집중, 빠른 현지 안착을 도모하고 있다. 또한 해외 생산 제품을 일본시장에 맞게 로컬화시켜 일본 내수용으로 역수출하기도 하는 등 해외 진출의 이점을 적극 활용하고 있다. Rohto Pharmaceutical의 점유율 추이: 일본의 기초화장품 및 Mass 시장 기초화장품 Mass 참고: Skin care는 색조화장품, 향수 등 제품종류별 분류에 속하고, Mass는 Premium과 반대되는 개념 으로써 제품가격/타겟고객/유통채널을 감안한 세그먼트 분류 자료: Euromonitor Rohto Pharmaceutical의 Nikkei 대비 상대 주가 performance 추이 (지수화, 2년 1월=1) Rohto Pharmaceutical Nikkei 자료: Bloomberg 33

34 Rohto Pharmaceutical과 일본 대형 3개사* 매출합계의 증감율 비교 (전년대비, %) 25 Rohto Pharm (5) (1) 일본 대형 3사 참고: * Shiseido, Kao, Kose. Kao의 21~26년 매출액은 화장품 부문이 따로 구분되지 않아 27년의 화장품 매출비중을 토대로 계산한 추정치 자료: 각 사, 삼성증권 부문별 매출액 추이: 기초화장품 부문의 성장 지속 기초화장품 부문의 매출비중, 매출 증가율, 영업이익률 추이 (백만엔) (전년대비,%) 14, 12, 1, 25 2 매출비중 (우측) , , 1 3 4, 2, 자료: Rohto Pharmaceutical 기초화장품 Eye care 용품 건강보조식품 기타 자료: Rohto Pharmaceutical 매출액 증가율 (좌측) 영업이익률 (좌측) 34

35 지역별 매출비중 추이: 내수 의존도 감소, 아시아 지역의 빠른 성장 미국 (좌측) 유럽 (좌측) 아시아 (좌측) 기타 (좌측) 일본 (우측) 자료: Rohto Pharmaceutical 일본 내수 매출액, 매출 증가율, 영업이익률 추이 (전년대비,%) (백만엔) 16 9, 14 8, , 8 6, 6 4 5, 2 4, (2) 3, 매출액 (우측) 매출 증가율 (좌측) 영업이익률 (좌측) 자료: Rohto Pharmaceutical Fancl: 198년 설립된 일본의 중저가 스킨케어 화장품 및 건강보조식품 업체로 전화, 인터 넷, 팩스 등의 통신판매가 주요 채널이다. 일본 내 스킨케어 시장점유율은 22년 2.1% 에서 211년 2.6%으로 상승하였다. 무첨가 (preservative-free)를 컨셉으로 피부 알레 르기를 유발하는 12가지 화학 첨가물을 일절 배제, 전 제품에 유통기한을 표기하여 저가 임에도 불구 품질에 대한 소비자의 신뢰를 얻는 방식으로 내수 시장 점유율을 확대하였다. 동사는 건강보조식품, 발아현미, 케일주스 판매사업도 겸하고 있는데, 신체 내/외적인 미를 가꿈으로써 건강하게 오래살고 싶은 소비자의 욕구를 겨냥하고 있다. Fancl의 일본 기초 화장품 시장 점유율 추이 기초화장품 자료: Euromonitor 일본의 실패 사례- Kose Kose: Kao, Shiseido 와 함께 일본의 3대 화장품 업체로 꼽히는 Kose의 일본 미용품 시 장 기준 시장점유율은 지난 2년 초 이후 5%를 약간 상회하는 수준에서 정체 중이다. 해외 브랜드와 중저가 기능성 일본 브랜드의 약진과 비교했을 때, 동사의 일본 내 시장에 서의 실제적 입지는 점점 약화되고 있는 것으로 보인다. Kose는 주로 프리미엄 브랜드를 육성하는 데만 집중해 왔는데, 동사의 인기 중가 브랜드인 Sekkisei를 고급화한 Sekkisei Supreme을 새로 출시하였고, Inifinity, Jill Stuart등 럭셔리 브랜드의 제품라인을 다양화 하였다. 일본의 지속적인 백화점 판매 부진을 감안하면, 이는 소비 변화의 흐름을 읽지 못 한 전략으로 보인다. 또한, 6년이 넘는 오랜 기업 역사에도 불구 최근까지도 적극적으로 해외 진출을 꾀하지 않은 점 (일본 매출 비중이 약 9%로 Shiseido의 5%, Kao의 77% 보다도 큼)도 또다른 실패 원인이라고 판단된다. 최근에 와서야 이러한 프리미엄 채널 중심의 전략에 조금씩 변화가 생기고 있는데, 스킨케 어 브랜드인 Nature & Co.의 29년 출시가 바로 그것이다. 이 브랜드는 저자극 유기농 35

36 식물추출물을 컨셉으로 한 2,엔 이하의 제품이 중심으로, 드럭스토어 등의 중저가 채 널을 통해 판매하고 있다. 또한, 211년 5월에 일부 프리미엄 제품을 인터넷에서 판매하 는 온라인 사업에 진출하였고, 3개년 경영계획 (211년 발표)에서 '매스시장에서의 입지 강화'를 경영 우선순위 항목에 편입시킨 점은, 뒤늦게나마 일본 내 소비변화의 흐름을 인정 하고 이를 사업 전략에 반영하겠다는 의지로 보인다. Kose의 매출액, 매출 증가율, 영업이익률 추이 Kose의 일본 BPC 시장 점유율 추이 (전년대비, %) (2) (4) (십억엔) 매출액 (우측) 영업이익률 (좌측) 매출 증가율 (좌측) 자료: Kose 자료: Euromonitor Kose의 Nikkei 대비 상대 주가 performance 추이 (지수화, 2년 1월=1) 4 35 Kose Nikkei 자료: Bloomberg 한국 화장품 산업 전망: 일본에 2년 후행하며 좀 더 높은 변동성을 보일 전망 앞서 살펴본 일본의 사례에 따르면, 한국 여성 인구의 구조적, 통계적 변화 및 가구구조의 변화를 살펴 보는 것이 화장품 산업의 이해 및 전망에 도움을 줄 수 있을 것으로 생각된다. 그리고 이에 따르면 다음과 같은 결론에 도달할 수 있을 것으로 판단된다. 1 한국의 인구 통계적, 구조적 변화에 따르면, 빠르고 높은 2~64세 연령층의 증가와 고령화 속도의 일 시적 감속으로, 한국 화장품 시장은 일본에 2년 후행한 199년대 모습과 유사하면서도 일본의 당시보단 견조한 시장 성장을 달성할 것으로 전망. 2 고령화와 더불어 젊은 층 주 도의 1인 가구 증가는 이들 집단의 미용에 대한 높은 관심과 소비 재원 위축을 절충한 합 리적 가격대의 화장품 소비 태도로의 변화를 촉진할 것으로 전망. 3 소비 태도 변화와 함 께 구매 행태 변화가 동반되며, '구매 경험'에서 '접근성, 편리성'으로의 유통채널 선택 기준 변화가 나타날 것으로 전망. 결국 한국의 화장품 시장은 일본의 2년 전과 유사한 성장 추 세를 보이나 그 성장의 방식은 1년 전의 모습일 것으로 전망. 36

37 한국 인구의 통계적 변화: 217년까지 화장품 소비 인구의 견조한 증가 전망 일본 사례를 통해 보았을 때, 큰 틀에서 화장품 시장 성장에 가장 큰 영향을 미치는 요소 는 화장품 소비 인구의 규모로 판단된다. 이에 먼저 한국 여성 인구의 양적 변화를 살펴보 고자 한다. 한국의 전체 여성 인구 성장률은 줄곧 하락세를 그리다 26~211년 기간 중 잠시 반등하였으나, 212년부터 다시 상승률이 둔화될 것으로 통계청은 추계하고 있다. 한편, 화장품을 주로 소비할 것으로 추정되는 2~64세를 중심으로 인구 변화를 살펴보면, 동 연령 집단도 전체 인구 성장률과 유사하게 줄곧 하락세를 그리다 26~211년 기간 중 잠시 반등하였으며, 212년부턴 다시 성장세가 둔화될 것으로 보인다. 당사는 이것이 한국 화장품 시장 성장률이 24년을 저점으로 25년부터 반등하여 211년까지 연평 균 8%의 높은 성장을 달성한 것과 무관하지 않을 것으로 생각한다. 한국 통계청에 따르면 한국 여성 인구 증가세는 212년 다시 둔화되기 시작한 뒤 23년 이후 감소세로 전환될 것으로 전망되는데, 이 중 2~64세 인구수는 216년까지는 전체 여성 인구수보다는 견조한 증가세를 유지한 뒤 217년 이후 빠르게 둔화되기 시작, 23 년보다 1년 앞선 22년부터 역성장하기 시작할 것으로 예상된다. 이에 따르면, 한국 화 장품 시장의 규모는 적어도 216년까지 향후 5년간은 견조한 성장을 이어갈 수 있을 것 으로 보이는 한편, 빠르면 217년 늦으면 22년을 기점으로 저성장기에 돌입할 가능성 이 있음을 시사한다. 낙관적 입장에선 23년까진 시장의 성장이 이어질 가능성이 있다고 도 볼 수 있을 것이다. 한국 여성 인구 증감율 (전년대비, %) 세 (좌측) 전체 (우측) (전년대비, %) (1.) (2.) 자료: 통계청 한국 인구의 구조적 변화: 217년을 전후로 한 고령화 속도 변화와 화장품 소비 태도 변화 그런데 화장품 시장의 성장이 어떠한 형태로 성장을 할지, 즉 판매 수량 증가 견인 성장일 지 판매 단가 상승 견인 성장일지를 알아보기 위해서는 인구 수의 변화뿐만 아니라 인구 구조의 변화도 살펴 보아야 함을 앞선 일본 사례는 보여주고 있다. 한국도 일본과 마찬가 지로 빠르게 고령화 사회로 진입하고 있다. 여성 인구 기준, 1993년에 65세 이상 인구가 전체 인구의 7%를 차지하며 고령화 사회로 진입한 이래, 2년만인 213년에 그 비중이 14%를 넘어서며 고령 사회로 진입할 것으로 통계청은 추계하고 있으며, 초고령 사회 (65 세 이상 인구 21% 이상)로의 진입은 고령 사회 진입 이후 불과 11년만인 224년에 달성 될 것으로 통계청은 추계하고 있다. 이러한 한국의 고령화 현상을 일본의 경우에 비추어 보았을 때의 특징은 첫째, 한국의 인구구조는 일본과 2년의 차이를 두고 있다는 것이며, 둘째, 고령 사회에 이르기까지 한국과 일본이 공히 2년이 걸렸다면, 초고령 사회에 이르 는 기간은 한국이 11년으로 일본의 12년보다 빠르게 진행될 것으로 예상된다는 것이다 (화장품 주 소비자층인 2~64세 인구 비중은 일본보다 더 빨리, 더 높이 상승한 뒤, 더 빠른 속도로 위축될 것으로 예상). 이는 적어도 216년, 길면 218년까지 소비자층 확대 에 따른 화장품 시장 성장세가 유지될 수 있을 것으로 보여지나, 217년 혹은 219년 이 후에는 일본보다도 빠른 속도로 시장이 위축될 수 있음을 시사한다고 볼 수 있다. 37

38 ~64세 인구 증가율: 한 일 비교 2~64세 인구 비중 한 일 비교 (전년대비, %) 한국 정점: 217년 65.4% 일본 65 6 (.5) (1.) (1.5) 한국 55 5 일본 정점: 1996년, 61.4% (2.) 일본 한국 자료: 통계청 자료: 통계청 65세 이상 고령 한국 여성 증가율 추이 (전년대비, %) 한국의 여성 고령화 추세 (% pts) 세 이상 인구 비중 (좌측) 노령화 추세선 =.5678x 노령화 추세선과의 편차 (우측) 자료: 통계청 자료: 통계청 한편, 한국의 가구주 연령대별 가구당 월평균 가계 소득을 통해 고령화에 따른 구매력의 변화를 살펴보면 다음과 같다. 한국에선 평균적으로 4대 가구주 가계의 월평균 가계 소 득이 가장 높은 것으로 나타나며, 5대까지만 해도 4대와 유사한 소득을 유지하나 6세 이상부턴 소득이 급감하는 걸로 나타난다. 이러한 연령대별 소득의 격차는 일본보다 한국 이 심한데, 일본의 경우 소득 수준이 가장 높은 4대 가구주 가계의 소득대비 6대 이상 가구주 가계의 소득이 67% 수준이나, 한국에선 61%에 불과하다 (연금 및 생활보조금 제 도의 차이 때문으로 판단). 또한 지난 23년 이후 살펴본 가구주 연령대별 가계 소득을 살펴보면, 6대 이상 가구주 가계의 소득이 가장 높은 변동성을 보여 왔다. 6대 이상 가 구주 가구의 소득에서 안정적인 근로소득이 차지하는 비중이 전체 평균인 65%에 크게 못 미치는 44%에 불과하기 때문으로 보이며 (연금 등의 이전소득과 비경상소득이 큰 비중 차지), 이는 연령대별 15세 이상 인구수, 비경제활동 인구, 실업자를 이용해 산출한 실질 취업률이 6세 이후 크게 떨어지는 데서도 나타난다. 이러한 결과는 고령화 속도가 가팔 라지는 시점에서는 일본보다도 더 빠른 속도로 화장품 시장 위축이 나타날 수도 있음을 의 미한다. 38

39 한국의 가구주 연령별 월간 가계 소득 한국의 가구주 연령별 가계 소득 증감율 (백만원) 5 (전년대비, %) 대의 9% 91% 1% 98% % (2) 1 (4) 전체 평균 39세이하 4~49세 5~59세 6세이상 전체 평균 39세이하 4~49세 5~59세 6세이상 자료: 통계청 자료: 통계청 한국의 가구주 소득 구성 한국의 연령별 실질 취업률 (백만원) 근로소득 외 소득 총소득내 비중: 35% 26% 33% 35% 근로소득 총소득내 비중: 65% 74% 67% 65% 56% 44% 전체 평균 39세이하 4~49세 5~59세 6세이상 ~ 19세 2 ~ 24세 25 ~ 29세 3 ~ 34세 35 ~ 39세 4 ~ 44세 45 ~ 49세 5 ~ 54세 55 ~ 59세 6-64세 65세 이상 자료: 통계청 한국 가구 구조의 변화: 젊은 여성층 주도의 가파른 1인 가구 증가로 젊은 여성층 기호의 영향력 확대 전망 참고: 실질 취업률=(15세 이상 인구-비경제활동 인구-실업자수)/15세 이상 인구 자료: 통계청 인구 고령화에 따른 구매력 축소의 영향을 상쇄시켜 줄 수 있는 요인으로는 1인 가구 증 가가 있다. 이는 1인 가구의 높은 소비 성향 및 자기 자신에의 투자 성향 때문이다. 그런 데 한국 여성의 1인 가구 증가 추이에서는 흥미로운 점을 두 가지 발견할 수 있다. 첫째는, 인구 구조적으로는 한국과 일본 사이에 2년의 간극이 존재하나 가구 구조상으로는 1년 정도의 차이 밖에 존재하지 않는다는 것이다. 이는 199년 이후 일본 여성 1인 가구 증가 율은 3% 중반 수준을 유지한 반면 한국은 동기간 연평균 7% 이상의 성장을 달성하며 빠 른 속도로 확산되었기 때문이다. 둘째는, 지금껏 남성 1인 가구의 확산이 여성의 그것을 앞질렀었으나 21~215년 기간 중 여성 1인 가구의 성장률이 남성의 것을 앞설 것으로 판단된다는 것이다. 이는 199년대 일본과 유사한 패턴이다. 이는 향후 화장품 시장의 변 화를 예측함에 있어서 일본의 경우에서보다 1인 가구로의 변화가 미치는 영향이 커질 수 있음을 의미한다. 39

40 여성 인구 내 1인 가구 비중: 한국 vs 일본 한국의 성별 1인 가구 증가율 한국 (CAGR %) 14 남성 일본 여성 2 2 일본 한국 E 23E E 23E E 22E 225E 23E 자료: 통계청, Statistics Bureau Japan 한국 화장품 시장 전망: 적어도 216년까지 판매수량 증가 주도의 견조한 시장 성장이 전망되는 가운데 유통 채널의 재편 기대 자료: 통계청 위 사실들을 종합해 보면, 한국 화장품 시장은 일본의 2년 전의 모습을 추종할 가능성이 높으며, 변화의 강도는 더 과감하게 나타날 수도 있다는 결론을 내릴 수 있을 것이다. 1 한국 화장품 시장은 211년 성장률에 정점을 찍으나 적어도 216년, 길면 218년까지 일반 시장 성장을 넘어서는 견조한 성장세를 유지할 수 있을 것으로 보인다. 이에 당사는 27~211년간 연평균 8% 성장한 한국 화장품 시장이, 212~216년간 그 성 장률이 9%에서 6%대로 수렴할 것으로 전망한다. 이는 199년대에 일본 화장품 시장 성 장률이 소매 판매액 성장률을 2%pts 가량 상회했었던 것 보다 공격적인 전망이다. 이러한 전망이 가능한 이유는 첫째, 동기간 화장품 주 소비 계층인 2~64세의 규모가 2년 전인 199년대 일본 대비 더 빠른 속도로, 더 높은 수준까지 증가할 것으로 예측되고, 둘째, 199년대 일본은 고령화가 가속화 되었던 것과는 달리, 한국은 216년까지 고령화 속도 가 잠시 주춤함에 따라 소비자층 확대 효과가 구매력 감소 효과를 상쇄시킬 수 있을 것으 로 보기 때문이다. 2 시장의 성장은 일본과 마찬가지로 고령화와 1인 가구 증가 영향으로 판매 단가보다는 판매 수량 견인 성장이 나타날 것으로 예상된다. 그런데 일본과 차이를 나타낼 수 있는 부분은 한국의 1인 가구 확산 속도가 일본 대비 매우 빠름에 따른, 1인 가 구 증가에 따른 영향이 시장에 더 크게 나타날 수 있다는 것이다. 일례로, 가구 구조의 변 화를 주도하고 있는 것이 2~3대 젊은층 이라는데 착안, 색조 화장품 시장에서 일본보 다 더 큰 성장 잠재력을 가질 수도 있을 것이다. 3 한편, 유통채널에서도 일본에서와 같은 변화가 나타날 것으로 예상된다. 고령층 및 활발히 사회 활동을 하는 젊은 1인 가구 확산 의 영향으로, 예전에는 화장품 유통 채널의 덕목이 '구매 경험'이었다면 앞으로는 '접근성' 과 '편리성'으로 변화할 가능성이 높아 보인다. 이에 아직까지 과반 이상을 점유하며 '구매 경험 제공'을 강점으로 내세우고 있는 방문판매, 백화점 채널 대비 거주지역 내로 침투가 용이하고 '접근성'을 강점으로 내세우는 전문점, 드럭스토어, 온라인 판매 채널의 약진이 기대된다. 4

41 한국 화장품 시장 성장 전망- 기초+색조 한국의 1인당 소득 대비 화장품 소비 비중 전망과 일본과의 비교 (전년대비, %) (백만달러) (bps) 증감율 (좌측) 7, 6, 5, 4, 3, 일본 한국 시장 규모 (우측) 2, 1, E 213E 214E 215E 216E E 215E 자료: Euromonitor, 삼성증권 추정 자료: Euromonitor, 삼성증권 추정 한국 화장품 시장 유통 구조 변화: 3대 주요 채널 한국 화장품 시장 유통 구조 변화: 3대 주요 채널 외 슈퍼마켓* 대형마트 드럭스토어 전문점 백화점 방문판매 홈쇼핑 인터넷 자료: Euromonitor 참고: * 소형식료품잡화점, 편의점 포함 자료: Euromonitor 41

42 인당 화장품 소비 비교 -기초+색조 기초 색조 (달러) 4,5 4, 3,5 3, 2,5 일본 (달러) 3,5 3, 2,5 2, 일본 (달러) 1,4 1,2 1, 8 일본 2, 1,5 6 1,5 1, 5 한국 1, 5 한국 4 2 한국 자료: Euromonitor, 삼성증권 추정 자료: Euromonitor, 삼성증권 추정 자료: Euromonitor, 삼성증권 추정 GDP대비 화장품 소비 비교 -기초+색조 기초 색조 (bps) 일본 45 4 한국 (bps) 4 35 일본 3 한국 (bps) 일본 한국 자료: Euromonitor, 삼성증권 추정 자료: Euromonitor, 삼성증권 추정 자료: Euromonitor, 삼성증권 추정 가격효과 vs 수량효과 - 국내 화장품 시장 성장인자 분석 (전년대비, %) (5) 기초 (전년대비, %) (5) 색조 (전년대비, %) (4) (8) (1) (1) (12) 시장규모 수량 ASP 시장규모 수량 ASP 시장규모 수량 ASP 자료: Euromonitor, 삼성증권 추정 자료: Euromonitor, 삼성증권 추정 자료: Euromonitor, 삼성증권 추정 42

43 투자 유망 종목 화장품 시장에 영향을 미칠 사회적 변화 조사 결과; 1) 향후 5년간 화장 인구 증가에 따른 견조한 시장 성장 전망. 2) 고령화 및 1인 가구 증가는 합리적인 가격에 편리한 방법으로 화장품을 구매하려는 needs를 높임. 한편 3) 빠른 변화 추구 기조가 보수적인 화장품 소 비에까지 확산, product life cycle 단축에 대한 대응이 필요해짐. 아모레G: 인구 고령화와 1인 가구의 증가로 향후 시장 성장 driver가 '합리 편리 트렌디' 세 갈래로 갈라짐에 따라, 각기 차별화 된 고객을 겨냥하고 있는 아모레퍼시픽, 이니스 프리, 에뛰드 등을 모두 보유한 동사가 향후 5년간 이어질 견조한 내수 시장 성장의 최 고 수혜를 입을 것으로 전망. 지금까지 거대 화장품 자회사를 거느린 지주사로서의 의미 에 지나지 않았던 동사의 한국 화장품 업종 대장주로의 재평가 기대. 에이블씨엔씨: 동사는 향후 화장품 시장 성장의 키워드를 가장 확실히 소비자들에게 전달 하고 있는 업체. 동사 실적의 고속 성장이 단순 일부 제품의 히트에 따른 것이 아니라 사업 전략과 업계 변화의 방향이 일치한 데서 온 결과라 판단, 실적 고성장의 장기화에 대한 대비가 필요하다 생각. 1) 합리적 가격대의 기능성 스킨케어 제품 라인업 보강. 고 령화 및 1인 가구 증가에 따른 합리적 가격대의 기능성 스킨케어에 대한 수요로, 국내의 스킨케어:색조 시장 규모가 7:3인데 반해 5:5인 동사의 기형적 매출 구조가 빠른 속도 로 정상화될 것으로 기대. 2) 전문점 채널을 응용한 골목 상권으로의 침투는 인구 가구 구조 변화에 가장 적합한 선택이었다 판단. 3) 넘치는 정보로 호기심이 높아진 소비자들 로 인해 제품 수명이 단축될 것으로 생각되며, 이는 자체 설비를 통해 개발과 생산을 자 급자족하는 업체들보다 다수의 ODM/OEM에 의존하는 업체들이 대응하기에 더 유리한 변화라 생각. 코스맥스: '합리적 가격'의 제품에 대한 수요가 장기적으로 견조한 성장세를 유지할 것으 로 예상됨에 따라, 원가율을 낮추기 위한 브랜드 업체들의 노력 속에 생산 아웃소싱 의 존은 높아질 가능성이 높다 판단. 또한 (인터넷 등을 통한 정보 교류 발달로) 빠른 변화 에 대한 소비자들의 요구가 높아지며, 즉 product life cycle이 단축되며, 제품 개발 여 력과 설비 효율성 등 감안시, 브랜드 업체들의 ODM과의 부담 분담이 불가피하다 판단. 이 또한 브랜드업체-ODM 간의 관계 변화를 의미. 한편, 위의 변화들은 비단 국내에만 한정되지 않을 것이란 측면에서 ODM들의 직간접적 해외 진출은 supply chain 내 다른 업체들보다 용이할 것으로 전망. 코스맥스는 이러한 변화에 설비 확장과 적극적 해외 진 출로 성장에 다가서 있는 업체라 평가됨. 43

44 Global peer valuation table 업체명 LG H&H Amorepacific AmoreG Able C&C Cosmax L'OREAL Estee Lauder Shiseido Kao Kose Rohto Pharm Shanghai Jahwa L'Occitane Fancl Avon Beiersdorf P&G 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated 목표주가 75, 1,31, 559, 112, 45, 현지통화 KRW KRW KRW KRW KRW EUR USD JPY JPY JPY JPY CNY HKD JPY USD EUR USD 주가 (현지통화) 645, 1,24, 483,5 97, 4, ,293 1,87 1, 시가총액 (백만달러) 9,64 6,522 3, ,374 24,619 5,11 15,392 1,397 1,724 2,698 4, ,8 19,81 191,35 매출액 211 3,16 2,299 2, ,452 9,714 8,75 15,513 2,124 1, ,125 11,292 7,325 83,68 (백만달러) 212E 3,552 2,562 3, ,114 9,672 8,67 13,147 2,123 1, ,135 1,739 7,745 83, E 4,61 2,93 3, ,759 1,26 8,924 16,7 2,168 1, ,89 1,877 8,12 84,14 214E 4,56 3,267 4, ,439 1,97 9,215 16,428 2,25 1,695 1, ,18 11,238 8,529 86,69 영업이익 ,281 1, , , ,868 (백만달러) 212E ,767 1, , ,11 213E ,154 1, , ,65 15, E ,52 1, , ,179 16,877 순이익 , ,756 (백만달러) 212E , ,23 213E ,51 1, , E ,39 1, ,91 EBITDA ,143 1, , ,357 1,91 18,72 (백만달러) 212E ,76 1, , n/a ,118 18,6 213E ,196 1,857 1,7 2, n/a ,258 19,42 214E ,638 2,89 1,58 2, n/a ,36 1,381 2,226 영업이익률 E E E EBITDA 이익률 E n/a E n/a E n/a ROE E E E P/E (배) E E E P/B (배) E E E EV/EBITDA (배) E n/a n/a E n/a E n/a 참고: 1월 5일 종가 기준 자료: 각 사, Bloomberg, 삼성증권 추정 44

45 제약 과거 일본에서 나타났던 고령화 현상이 2년의 시차를 두고 좀 더 압축적으로 나타날 것 일본 26년, 우리나라 226년 초고령사회 진입 과거 일본에서 나타났던 고령화 현상이 2년의 시차로, 좀 더 압축적으로 나타날 것 65세 이상 인구가 총 인구의 7%를 초과하면 '고령화사회', 14% 초과시 '고령사회', 그리고 2% 초과시 '초고령사회'로 여겨진다. 일본은 197년 고령화사회, 1994년 고령사회, 26년 초고령사회에 진입했고, 고령화사회에서 고령사회까지 24년, 고령사회에서 초고령 사회까지 12년 기간이 소요되었다. 우리나라는 2년 고령화사회에 진입했고, 218년 고령사회, 226년 초고령사회에 접어들 것으로 예상된다. 고령화사회에서 고령사회까지 18년, 고령사회에서 초고령사회까지 8년 기간이 소요되는 것이다. 일본과 비교시 초고령사 회 진입 시점이 2년의 격차가 있어, 과거 일본에서 나타났던 고령화의 현상이 우리나라 에서는 약 2년의 시차를 두고, 좀 더 압축적으로 나타나게 될 것으로 보인다. 일본 65세 이상 인구 비중 추이 우리나라 65세 이상 인구 비중 추이 4 35 초고령진입 현재 4 35 초고령진입 3 25 고령진입 3 25 고령진입 현재 2 고령화진입 2 고령화진입 자료: UN 자료: UN 국가별 고령화 사회 진입년도 해당사회 진입년도 고령과 초고령 걸리는 횟수 고령화 (7%) 고령 (14%) 초고령 (2%) 7% 14% 14% 2% 일본 프랑스 독일 이탈리아 미국 한국 자료: 통계청 일본 vs우리나라 65세 이상 인구 비중 추이 비교 4 현재 일본 한국 자료: UN 45

46 일본사례 분석 및 시사점 일본에서는 196년대부터 고령화로 인한 의약품 사용량 (Q) 증가와 약가규제 (P)가 동시에 진행 199년 까지: Q > P 제약시장 플러스 성장 199년~현재: Q = P 제약시장 성장 없음 우리나라는 현재까지 제약시장 플러스 성장 중 그러나 장기적으로는 일본과 같이 될 것임 일본에서는 제약시장이 성장하지 않게된 시점부터 하위사들이 도퇴되고, 상위사들이 M/S 늘려가면서 오히려 상위사들의 re-rating이 시작됨 일본 제약시장 규모 및 성장률 (생산액 기준) 우리나라는 현재 고령화사회 (23년)에서 고령사회 (22년) 진입을 앞두고 있다. 일본 에서 고령화사회에서 (197년) 고령사회 (1995년)에 벌어졌던 현상들이 우리나라에서도 좀 더 짧은 시간안에 압축적으로 나타났는데, 이는 1) 고령화로 인한 제약시장의 빠른 성 장과, 2) 그에 따른 정부 규제 강도의 강화이다. 196년부터 진행되기 시작한 고령화로 일본 제약시장은 196년~198년까지 연평균 16%성장했다. 동시에 196년대부터 리베이트 성행하면서 사회적인 문제가 되었고, 일본 정부는 1967년 최초 약가 인하를 시작으로, 지금까지 총 26번의 약가 인하를 단행해 왔 다. 결국 196년대부터 고령화로 인한 의약품 사용량 (Q) 증가와 약가규제 (P)가 동시 에 이루어진 셈인데, 199년까지는 Q 증가가 P 감소를 상회해 제약시장이 플러스 성장 을 했고, 199년부터 현재까지는 Q 증가와 P 감소가 상쇄되어 시장이 flat한 수준을 유 지하고 있다. 우리나라도 25년부터 고령화로 인한 의약품 사용량 (Q) 증가와 약가규제 (P)가 동시에 진행되었는데, 현재까지는 Q 증가가 P 감소를 상회해 제약시장이 플러스 성장을 하고 있 으나, 추후 일본과 같이 정기적인 약가 인하가 도입될 경우 우리나라도 제약시장이 성장을 하지 않고 flat한 수준을 유지하게 될 것으로 보인다. 흥미로운 사실은 일본에서 제약시장이 성장하지 않게된 1995년부터 오히려 상위제약사들 의 re-rating이 시작되었다는 점이다. 약가인하로 인해 더 이상 Q 성장이 P 인하를 상쇄 하지 못하게 되면서 내수 시장이 성장하지 못하게 되자, 하위사들이 자연스럽게 도퇴되기 시작했으며, 199년대 초반부터 해외에 진출한 상위사들은 1995년부터는 내수시장에서도 M/S를 확대시킬 수 있게 되었기 때문이다. 2년마다 정기적으로 이루어지고 있는 끊임없는 약가인하에도 살아남은 일본 상위제약사들은 높은 영업이익 창출능력을 보여주고 있는데, 일본 상위 5개사의 211년 합산 영업이익률은 14% 내외로 우리나라의 7% 대비 두배 수 준이다. 한국 제약시장 규모 및 성장률 (생산액 기준) (조엔) (전년대비, %) 8 25 증가율 (우측) 일본 생산 규모 (좌측) (5) 1 (1) (조원) (전년대비, %) 18 4 증가율 (우측) 16 국내 생산 규모 (좌측) (1) 8 (2) (15) 6 (3) 참고: 196~199년 증가율은 연평균 증가율 수치 자료: 후생노동성, IMS, 삼성증권 자료: 보건산업통계 46

47 일본 제약 시장 성장률 vs 일본 제약업 시장대비 P/E 프리미엄 추이 일본 Top 5 제약사 합산 영업이익률 추이 19 시장 성장률 (우측) (전년대비, %) % % -6.3% -6.7% 7 4 시장대비 프리미엄 (좌측) 내수시장 성장 없으나 프리미엄은 꾸준히 확대 (5) (1) % -5.2% -5.75% (15) 참고: 상대 P/E 산정시 1995년까지는 NRI지수, 이후는 MSCI 지수 기준 시장성장률은 이동평균 자료: 후생노동성, Datastream, Manual of Securities Statistics by Nomura Research Institute 참고: 약가인하 표시 자료: 각 사, Bloomberg, Japan Pharmaceutical Manufacturers Association (JPMA) 우리나라에서도 장기적으로는 Q 증가를 상쇄하기 위한 P 인하 노력이 지속될 것임 상위사들이 의미있는 M/S를 확보하기 전까지 잠정적인 약가인하에 노출된 제약주들을 고령화 수혜주로 간주하기는 어려움 고령화로 인한 일본의 4년간의 약가인하 사례의 시사점은 1) 우리나라도 고령화로 인한 Q 증가를 상쇄하기 위해 장기적으로는 일본과 같이 정기적인 약가인하제도를 도입하게 될 것이고, 그로 인해 제약시장이 플러스 성장을 하지 않는 시점이 오게 될 것이며, 2) 그 시 점부터 우리나라 제약산업의 consolidation은 급격하게 일어나 상위사들의 M/S가 의미있 게 상승하게 될 것이고, 3) 내수시장 지배력과 수출을 확대한 상위업체들은 끊임없는 약가 인하에도 높은 영업이익 창출 능력을 보여줄 것이라는 점이다. 결론적으로 고령화로 인한 Q 증가를 상쇄하기 위한 정부의 P 인하 노력은 앞으로도 지속 될 것이기 때문에 고령화가 무조건 제약업종에 긍정적이라고 판단하기는 어려울 것이다. 비록 4월 일괄 약가인하를 정점으로 향후 2년간 정부의 강력한 제약산업 규제는 일단락 된 것으로 보이나, 그 이후 다시 약가 규제가 시작될 것임은 의심할 여지가 없는 상황이다. 따라서 꾸준한 약가인하로 내수 제약시장 성장하지 않게 되면서 하위사들이 자연스럽게 도 퇴되게 되고, 상위사들의 내수 시장에서 의미있는 M/S를 확대하기 전까지는 잠정적으로 약가인하에 노출된 제약주들은 일단 고령화 수혜주에서 배제시키는 것이 옳을 것이다. 47

48 일본 제약업 시장대비 P/E 프리미엄 추이 1년간의 꾸준한 프리미엄 축소 고도성장기 1961년 전국민 보험제도 도입 약품지출액 증가 리베이트 성행하며 사회적인 문제가 됨 1967년 최초 약가 인하(1%) 시작 1971년 의약품 재평가제도도입 연구개발촉진기 정부의 본격적인 약가인하 1981년 19% 1984년 17% 정부에서 여러가지 방안을 통해 연구개발 동기 강하게 부여 R&D 결실 가시화 시작 국제적으로 판매되는 의약품 출현 글로벌 신약개발 성수기 내수시장 정체 의약품 국제적으로 연구개발 & 판매되면서 글로벌 제약사들과 경쟁 시작 산업 consolidation 가속화 1995년 1,5여개 제약사 2년 1,1개로 급감 글로벌 M&A 다케다, 아스텔라스 등 미국 바이오벤처 인수 프리미엄 확대 년 이후 평균 = % 인하 4 19% 인하 참고: 년까지 NRI지수; 년까지 MSCI지수 자료: Datastream, Manual of Securities Statistics by Nomura Research Institute, Ltd. 일본 약가인하율 추이 일본 Top 1 제약사 M/S 추이 우리나라 Top 1 제약사 M/S 추이 (5) Q4 3Q4 1Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 자료: Japan Pharmaceutical Manufacturers Association (JPMA) 참고: 상위 1개사 일본 내수 매출 기준 시장규모는 IMS ETC 매출 기준 자료: 각 사, Bloomberg, IMS 참고: 상위 1개사는 국내 원외처방액 기준 자료: UBIST, 삼성증권 추정 48

49 성공사례 고령화와 관련된 신약개발로 일본 1위의 제약사로 발돋움 다케다 (Takeda): 199년대 후반부터 고령화와 관련된 부로프레스 (고혈압), 엔브렐 (관 절염), 액토스 (당뇨치료제) 등의 대형 신약들을 개발했고, 신약 매출 호조로 다케다는 일본에서 가장 큰 제약회사로 성장하게 되었다. 또한 신약을 토대로 1995년 12% 수준 에 불과하던 수출 비중은 현재 5%까지 상승했으며, 영업이익률은 15%에서 25%까지 상승했다. Takeda 매출액과 순이익 추이 Takeda 주가 추이 (십억엔) 1,8 1,6 (십억엔) 4 35 (엔) 9, 8, 1,4 3 7, 1,2 1, 매출액 (좌측) 순이익 (우측) , 5, 4, 3, 2, 1, 199년 1991년 1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년 1999년 2년 21년 22년 23년 24년 25년 26년 27년 28년 29년 21년 211년 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 다케다 주요 신약현황 제품 적응 출시연도 FY211 일본 매출액 (십억엔) 부로프레스 고혈압 1999년 6월 타케프론 소화성궤양 1992년 12월 76.5 루프린 전립선암, 유방암, 자궁내막증 1992년 9월 67.8 엔브렐 류마티스 관절염 25년 3월 41.4 액토스 당뇨 1999년 12월 31.8 베이슨 당뇨 1994년 9월 25.9 베네트 골다공증 22년 5월 16.5 네시나 당뇨 21년 6월 15.5 로제렘 불면증 21년 7월 2.5 자료: Takeda 다케다 매출 및 매출 증가율 다케다 영업이익 및 영업이익률 다케다 수출비중 추이 (십억원) (전년대비, %) (십억원) 1,8 1,6 증가율 (우측) 영업이익률 (우측) ,4 1,2 1, (2) 매출액 (좌측) (4) 5 영업이익 (좌측) 5 15 (6) 자료: Takeda, Bloomberg, 삼성증권 자료: Takeda, Bloomberg, 삼성증권 자료: Takeda, 삼성증권 49

50 고령화로 치료보다는 예방과 조기진단에 대한 중요성이 부각되고 있음 Sysmex 매출액과 순이익 추이 시스멕스 (Sysmex): 혈액검사기계를 생산하는 의료기기업체로 뛰어난 기술력을 바탕으로 내수 시장 선점 후, 해외 시장 진출에도 성공했다. 동사 매출의 75%를 차지하는 혈액검 사 자동화 시스템은 경쟁사보다 더 빠르고 더 정확하게 혈액을 분석해 유럽, 일본, 중국 에서 1위를 점하고 있으며, 미국에서는 Danaer를 이어 2위를 차지하고 있다. 고령화로 인해 예방과 조기진단에 대한 중요성이 더욱 부각되고 있으며, 혈액분석은 모든 치료에 기본이 되는 가장 중요한 검사도구 중 하나로 꾸준한 수요 증가가 예상된다. Sysmex 주가 추이 (십억엔) (십억엔) (엔) , , 매출액 (좌측) , 2,5 2, 1, , 2 순이익 (우측) 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 5

51 한국 제약업의 변화 전망 2년부터 28년까지는 고령화의 수혜 기간 2년대 우리나라는 일본의 199년대 이전과 마찬가지로 고령화와 함께 만성질환이 증 가하면서 제약시장이 꾸준히 성장했다. 특히, 24년부터 28년 사이에 대형 품목 특허 만료가 집중되면서 우리나라 제네릭 시장이 급격히 성장하기 시작했는데, 때마침 정부에서 고령화로 만성질환 환자들이 크게 증가함에 따라, 1) 의원시장과 2) 제네릭 활성화를 유도 했다. 이에 국내 제약사들은 제네릭 확대를 통해 높은 외형성장과 이익성장을 이룰 수 있 었으며, 따라서 이 기간은 고령화의 수혜기간으로 판단된다. 그러나 29년부터 올해까지는 고령화의 피해 기간 24년부터 28년까지 제네릭 시장 팽창과 함께 경쟁심화로 리베이트가 활성화되기 시 작했다. 고령화와 함께 제네릭 처방량 증가는 건보재정의 악화로 이어져 29년부터 정부 는 강력한 규제 (29년 8월 리베이트-약가인하 연동제, 21년 12월 리베이트-쌍벌제) 를 시작하게 되었고, 특히 금년 4월 이례없는 큰 폭의 일괄 약가 인하로 규제의 정점을 찍 었다. 29년부터 3년간 이어진 강력한 규제로 인해 14%에 달하던 제약업종의 평균 ROE는 7% 수준까지 하락하게 된다. 국내 제약업 주요 이벤트 및 규제 history 시기 규제 내용 1999년 11월 실거래가상환제 의약품 가격 상한선을 정해놓고 상한선 내 실구입 가격으로 상환하는 제도 2년 부터 실거래가 사후관리 조사 실거래가상환제 도입후 사후 관리 조사 2년 8월 의약분업 실행 의약 처방은 의사가, 조제는 약사가 하는 제도 22년 8월 약가재평가 정책 도입 보험등재 3년이 경과된 의약품에 대해 주요 선진국의 평균 약가를 원화로 환산한 가격과 비교하여 약가 인하 27년 1월 약제비적정화방안 (포지티브리스트 시행) 비용에 비하여 효과가 우수한 의약품 위주로 보험을 적용하는 제도 29년 8월 리베이트 약가인하 연동제 리베이트를 제공한 약물의 가격를 인하 21년 1월 시장형 실거래가 상환제 의약품을 저렴하게 구입한 병원에 상한금액인 정부지정 고시가와 실제 구입가의 차액 중 7%를 인센티브로 제공하는 반면 제약사는 의약품을 저렴하게 제공할 시 다음해 약가를 최대 1%까지 인하 21년 12월 리베이트 쌍벌제 리베이트를 준 제약사와 받은 의료인 모두 처벌 21년 부터 기등재 목록 정비 정책의 변경 보험적용 목록에 등재된 모든 의약품을 대상으로 약가가 특허 보호기간에 있는 오리지널 의약품 약가의 8%보다 높을 경우 보험 급여를 유지하기 위해서는 약가를 인하하는 제도 212년 4월 일괄 약가인하 건강보험적용 의약품의 가격 평균 14% 인하 추진 과제 1 적정기준가격제 (가칭) 동일성분 또는 동일효능 의약품에 대해 보험급여액 (적정가격)을 정하고, 그 가격보다 비싼약 사용 시 초과액을 환자가 부담하는 제도 추진 과제 2 약품비 총액관리제 약품비의 총액을 설정하고 초과분에 대하여 요양기관이나 제약사 일부 환급 등으로 약품비 지출 총액을 관리하는 제도 자료: 언론보도, 보건복지부, 삼성증권 일반제약사보다는 고령화에 의한 직접수요가 발생하는 업체 선정 당사는 향후 2년간 정부의 강력한 규제는 없을 것으로 판단하는데 1) 최근 3년간의 강력 한 규제로 제약사들의 ROE가 비정상적인 수준까지 하락했고, 2) 현재 건강보험재정은 당 기와 누적기준으로 모두 흑자를 유지하고 있으며, 3) 올해 약가인하로 1.2조원의 약재비를 절감하면서 약재비는 처음으로 역신장 할 것이며, 4) 6월 혁신형 제약사 선정과 함께 당분 간 규제보다는 지원쪽으로 더 초점이 맞춰질 것이기 때문이다. 그러나 상기 일본의 사례에서 언급한 바와 같이 장기적으로는 일본과 같이 정기적인 약가 인하가 도입될 것으로 예상되기 때문에 잠정적으로 약가인하에 노출된 제약주들은 일단 고 령화 수혜주에서 배제시키는 것이 옳을 것이다. 따라서 제약산업내에서 고령화 수혜주는 잠정적인 약가인하 리스크가 있는 일반제약사보 다는 고령화에 의한 직접 수요가 발생하는 업체 (보청기, 임플란트, 진단기)를 선정했다. 51

52 건강보험 당기수지 추이 건강보험 누적수지 추이 제약 3사 ROE 추이 (조원) 3 (조원) (1) (2) (1) (2) (3) H12 (3) H 자료: 국민건강보험공단, 삼성증권 자료: 국민건강보험공단, 삼성증권 참고: 유한양행, 동아제약, 한미약품 기준 21년 한미약품, 한미홀딩스 합산 자료: 각 사, 삼성증권 보험 급여 내 약제비 비중 약제비 증가율 추이 OECD 국가 의료비 대비 약제비 비중 (29년) (조원) (전년대비, %) 증가율 (우측) 약제비 (좌측) E (5) (1) 헝가리 멕시코 슬로바키아 에스토니아 한국 폴란드 포르투갈 체코 일본 스페인 슬로베니아 이태리 아일랜드 캐나다 벨기에 프랑스 아일랜드 독일 오스트레일리아 핀란드 오스트리아 스웨덴 미국 영국 스위스 네덜란드 뉴질랜드 룩셈부르크 덴마크 노르웨이 자료: 국민건강보험공단, 삼성증권 자료: 국민건강보험공단, 삼성증권 자료: OECD 52

53 투자 유망종목 대원제약: 대형제약사 대비 과도한 할인율은 축소되어야 할 것 단기적으로는 올해 13억원 규모의 약가인하에도 불구하고 1) 신제품/ 수출/ 수탁 호조와, 2) 전년과 유사한 R&D 비용, 3) 원가절감, 4) 보청기 사업 시작으로 올해 연결기준 매출 과 영업이익은 전년대비 5%, 12% 증가한 1,463억원, 141억원 예상된다. 신규판매 시작 한 보청기 제외시 올해 개별기준 매출과 영업이익은 모두 2%씩 증가한 1,48억원, 133억 원이 예상되는데, 약가인하로 제약사들의 올해 영업이익이 3~5%씩 역신장함을 감안시 매우 견조한 수준이다. 연결기준 213년 P/E는 9.2배로 국내 대형 제약사 대비 6% 할 인되어 거래되나, 1) 신약, 신제품, 수탁을 통한 안정적 내수제약 성장과, 2) 중국 고성장, 3) 보청기 신사업으로 215년까지 연결기준 EPS는 연평균 28% 증가할 전망이며, 4) 혁 신형제약사로 선정되었고, 5) 약가인하에도 안정적 이익 창출 능력을 보여주고 있음을 감 안하면 대형제약사 대비 6%의 과도한 할인율은 축소되어야 할 것으로 보인다. 오스템임플란트: 국내에서 검증된 교육을 통한 성장전략이 중국에서 가시화되기 시작 1) 고령화에 따른 임플란트 시장 성장, 2) 국내 M/S 확대, 및 3) 중국 고성장으로 215 년까지 EPS는 연평균 32% 증가할 것으로 예상된다. 우리나라에서 21년부터 교육을 시작해 교육과정이 완료된 24년부터 매출 고성장하기 시작했는데, 중국에서 27년부 터 교육을 시작해, 올해부터 215년까지 4% 이상의 매출 증가세 지속될 것으로 보인다. IFRS 연결기준 213년 P/E는 16배로 글로벌 경쟁사 평균과 유사한 수준인데, 1) 동사 연평균 EPS 증가율은 글로벌 경쟁사 평균 14% 대비 두배 이상이며, 2) 중국 성장이 이제 부터 시작이라는 점에서 프리미엄은 정당화될 수 있다고 판단한다. 인포피아: 견조한 장기 성장성과 내년부터 시작되는 수익성 개선 1) 고령화로 인한 당뇨 시장 확대와 이에 따른 개인용 혈당측정기 시장 성장과, 2) 높은 기술력과 가격 경쟁력으로 인한 글로벌 시장내 입지 확대로 개인용 혈당측정기 매출은 214년까지 연평균 8% 내외의 성장을 지속할 것으로 보이며, 3) 이와 더불어 병원용 혈 당측정기, 콜레스테롤 측정기 및 신제품 매출 확대로 전체 매출은 연평균 2% 내외의 성 장을 할 것으로 예상된다. 올해 신제품과 신사업으로 인한 비용 증가로 25% 수준이었던 영업이익률은 1% 수준까지 크게 하락할 것인데, 내년부터는 이로 인한 비용 증가가 크지 않아 점진적으로 이익률이 개선이 예상된다. 가이던스 기준 213년 P/E는 17배로 글로벌 peer 평균 12배 대비 4% 프리미엄에 거래되나, 연평균 25% 이상의 견조한 EPS 성장 고려시 부담스러운 수준 아닌 것으로 판단된다. 53

54 음식료 일본사례 분석 및 시사점 한국과 일본은 역사적, 경제적, 문화적 특징을 공유 한국과 일본의 공통점: 1) 두터운 전후세대 인구 2) 장시간 근무로 인한 만혼과 이혼 3) 높은 인구밀도와 구매력 일본 연령별 성별 인구 (2년) 한국과 일본은 1) 영토 내에서 직접 전쟁을 경험했다는 점에서 역사적으로, 2) 자원의 부 족으로 인해 노동집약적 산업에서 출발하여 자본, 기술 집약적인 산업으로의 이동을 거쳤 다는 점에서 경제적으로, 3) 쌀을 이용한 식문화를 보유했을 뿐만 아니라, 언어, 종교적 배 경에도 유사한 점이 있다는 점에서 문화적 많은 부분을 공유한다. 우리는 음식료 산업이 이러한 인구, 사회, 문화를 반영하기 때문에 한일간 공통점이 많을 것으로 예상하고, 일본 음식료 산업들에서 나타났던 변화가 어느 시점에 어떤 양상으로 한국 음식료 산업의 변곡 점을 형성할 지에 주목하고자 한다. 한국과 일본의 가구 구조를 살펴보면 특정 시점에 1, 2인 가구가 형성 되기 유리한 다음과 같은 공통적인 특성들이 있다. 1) 2차세계대전 및 한국전쟁으로 인해 단카이세대 (1947~49년 사이에 태어난 일본의 64~66세) 혹은 베이비부머 (1955~1963년 사이에 태어난 한국의 5~58세)세대로 표현되는 두터운 인구층이 존재하는데, 이들의 은퇴 이후, 이혼, 자식들의 분가가 이루어지면서 특정 시점에 1, 2인 가구 증가가 빠른 속도로 나타난 다. 2) OECD 국가 최상위권의 근무 시간과 세계 최고 수준의 인구밀도가 보여주듯 직업 적인 성공을 중시하고 경쟁이 치열하다. 이는 출산율이 낮아져 국가 전체적인 고령화를 야 기하기도 하지만, 젊은 층의 만혼 현상이 두드러지게 나타나게 되면서 젊은 인구층에서도 1, 2인 가구 비중이 증가하는 원인이 되기도 한다. 또한, 은퇴 이후 부부가 함께 보내는 시 간이 갑자기 늘어나면서 생기는 문제로 인해 중장년 이후의 이혼의 원인이 되기도 하며, 사별이 아닌 이혼으로 인한 노년 1인 가구의 증가는 특히, 노년 남성 1인 가구 증가의 요 인이 될 수 있다. 끝으로, 3) 자원이 부족해 노동 집약적인 산업이 발달하면서 구매력을 보 유한 도시의 인구밀도가 높다. 이는 다시 지가를 높이는 요인이 되고, 소규모 원룸에 거주 인구가 증가하면서, 장시간 근무한 이들에게 근거리에서 24시간 편의성을 제공하는 편의 점이 발달하기 좋은 여건이 형성된다. 한국 연령별 성별 인구 (21년) (연령, 세) 8세 이상 (남자) (여자) 7~79 6~69 5~59 4~49 3~39 2~29 1~19 ~9 (천명) 12, 8, 4, 4, 8, 12, 자료: Statistics Bureau Japan (연령, 세) 85- (남자) (여자) (천명) 3, 2, 1, 1, 2, 3, 자료: 한국 통계청 54

55 국가별 연간 노동시간 (OECD) (시간) 2,5 2, 1,5 1, 5 국가별 인구밀도 (OECD) (명/km 2 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 멕시코 한국 칠레 그리스 헝가리 폴란드 이스라엘 에스토니아 터키 슬로바키아 체코 미국 이탈리아 뉴질랜드 포르투갈 일본 캐나다 아이슬랜드 호주 핀란드 슬로베니아 스페인 영국 스웨덴 룩셈부르크 스위스 오스트리아 덴마크 벨기에 아일랜드 프랑스 노르웨이 독일 한국 네덜란드 이스라엘 벨기에 일본 영국 독일 이탈리아 룩셈부르크 스위스 체코 덴마크 폴란드 포르투갈 슬로바키아 헝가리 프랑스 터키 슬로베니아 오스트리아 스페인 그리스 아일랜드 멕시코 미국 에스토니아 칠레 스웨덴 뉴질랜드 핀란드 노르웨이 캐나다 아이슬랜드 호주 참고: 21년 기준 자료: OECD 참고: 212년 (추정) 자료: CIA fact book 21년 혼인상태 별 1인가구 (%, 6세 이상) 국가별 도시화율 이혼, 8.4 미혼, 2.4 사별, 79.3 유배우, 한국 일본 독일 미국 영국 자료: 한국 통계청 일본의 1-2인가구 형성 추세 및 음식료 소비패턴 변화는 한국기업 전망에 시사점 제공. 음식료 업종이 아웃퍼폼하기 위해서는 엥겔계수의 급락은 없어야 자료: 한국 통계청 공업화에도 불구하고, 일본은 한국이나 다른 선진국에 비해 도시화율이 낮은 편이다. 이러 한 점이 일본의 1, 2인 가구 형성에 불리했다고 볼 수도 있으나, 일본의 경우 지방도 산업 화가 잘 진행되어 있어 1~2인 가구 증가라는 큰 추세를 거스르지 않았을 것으로 판단된다. 외식 품목을 선택함에 있어 한일 양국 모두 식생활이 서구화되는 측면도 있으나, 기본적으 로 자국 음식료 기업에 대한 선호도가 높아, 결론적으로 한국과 일본의 음식료품 소비 패 턴은 유사하게 전개될 가능성이 높고, 일본의 음식료 기업의 사례가 향후 한국기업 분석에 시사점이 있을 것으로 보인다. 음식료 산업이 기타 내수 업종 대비 높은 이익 성장을 하기 위해서는 지출 중 식료품 지출 비중이 높아져야한다는 측면에서 일본의 엥겔계수를 살펴보고자 한다. 엥겔계수는 전체 지 출 중에서 식료품 지출이 차지하는 비중을 의미하는데, 일반적으로 엥겔계수가 낮아지는 원인은 소득이 증가함에 따라 1) 문화, 통신비 등의 지출이 증가하는 것이 가장 중요한 요 인이겠으나, 2) 음식료 기업들의 가격 경쟁이나, 3) PB 상품의 증가와 같은 요인도 중요하 게 작용하고 있을 것이다. 한편, 엥겔계수가 높아지는 요인은 1) 전반적인 곡물가 상승 및, 2) 음식료 기업의 제품 프리미엄화 등이 있을 것으로 예상된다. 55

56 최근 일본 엥겔계수 상승은 젊은 층의 직업 불안정성 및 가치관의 변화가 원인으로 지적. 일본도 다른 선진국과 마찬가지로 소득 증가에 따라 엥겔계수가 지속적으로 하락하여, 25년에는 22.9%를 기록하였다. 그러나, 일본의 엥겔계수는 이후 211년까지 지속 반 등하는데, 젊은 세대 (25~29세)의 엥겔계수 상승 폭이.9%p로 컸던 점을 들어 일본 내 에서는 직장을 구하지 못했거나 파트타임으로 일하는 젊은이들이 증가한 점을 전체 엥겔계 수 상승의 주요한 원인으로 분석하고 있다. 그러나 1인가구 비중의 증가 과정에서 나타난 특정제품 군의 수요증가가 엥겔계수를 상승시켰을 가능성도 있다고 판단한다. 한국 및 일본의 엥겔계수 한국 엥겔계수 (좌측) 일본 엥겔계수 (우측) 참고: 한국 엥겔계수의 경우, 198~22년은 주류 포함한 식료품비 기준이며 23년부터 주류 제외한 식료품비 기준. 자료: 각국 통계청 소비지출 비중 (일본) 소비지출 비중 (한국) 기타, 19% 식료품, 26% 교양오락, 5% 기타, 1% 식료품, 27% 교양오락, 11% 교육, 11% 교육, 3% 주거수도 광열비, 16% 교통통신, 18% 주거수도 광열비, 11% 교통통신, 13% 보건의료, 4% 가구가사용품, 4% 의복류, 4% 보건의료, 7% 가구가사용품, 4% 의복류, 7% 참고: 211년 일본 기준 출처: Statistics Bureau Japan 참고: 211년 한국 기준 출처: 한국 통계청 여성 경제적 지위의 상승으로 인해 1) 쇼핑 횟수 감소 (보관 가능 제품 선호) 2) 조리 간편성 강조, 일본의 경우 1인가구 증가는 보관이 용이하고 조리가 간편한 제품의 수요를 증가시켰을 것으로 예상된다. 일본의 식비 내 소비지출 비중을 보면, 다인 가구의 경우, 곡물, 어패류, 육류, 야채 등 식료품 원재료의 지출 비중이 높은 반면, 1인 가구의 경우, 조리식품, 음료, 외식비 지출 비중이 상대적으로 높다. 우리는 이러한 현상이 나타나는 데에는 여성의 경제 적 지위 향상이 중요한 역할을 하였을 것으로 예상하는데 왜냐하면 여성의 여유 시간은 줄 어든 반면, 소득은 증가하였기 때문에 시간의 기회비용이 상승하기 때문이다. 따라서, 여성 의 시간 절약이 중요한 과제가 되었는데, 이로 인해 1) 쇼핑 횟수가 감소하게 되고, 2) 조 리의 간편성이 강조되었다. 쇼핑의 횟수가 감소한 것은 매일 신선식품을 구매하던 패턴에 서 보관이 용이한 제품을 대량 구매하게 되었음을 의미한다. 이로 인해 보관과 조리가 간 편한 냉동식품이나, 레토르트 식품 등의 수요가 증가하였을 것으로 보인다. 56

57 과거 미국 여성의 시간에 대한 기회비용 상승도 냉동식품 발달 초래 사실, 이러한 현상은 195~6년대 미국에서도 나타났다. 2차세계 대전 시기에 남성의 노 동력을 대체했던 여성들이 전후에 핵가족에서 직장과 가사 일을 모두 처리하는 슈퍼맘이 되면서 196년대 전자레인지 등이 급격하게 보급되었고, 즉석음식의 비중이 급격하게 증 가하였다. 27년 기준으로 미국 냉동식품 시장 규모는 37억달러로 전체 식음료 시장의 12% 수준이다. 식비내 소비지출 비중 (일본, 1인가구) 식비내 소비지출 비중 (일본, 다인가구) 기타 식사대,.3 곡류, 6.7 곡류, 9.4 어패류, 6.1 외식, 31.6 육류, 4. 우유 달걀, 3.2 주류, 4.6 외식, 16.5 어패류, 9.2 1인가구 야채 해조류, 8.1 음료, 5.7 다인가구 육류, 9.3 주류, 5.3 음료, 7.1 조리식품, 13.5 과일, 3.9 유지류 조미료, 2.8 과자류, 7.3 조리식품, 12.2 과자류, 7.5 유지류 조미료, 4.8 야채 해조류, 12.1 과일, 3.8 우유 달걀, 4.8 참고: 211년 기준 자료: Statistics Bureau Japan 참고: 211년 기준 자료: Statistics Bureau Japan 음식료 기업의 성공 전략 1) 가치형 필수 생산 2) 브랜드와 제품력의 차별화를 통한 프리미엄화 결론적으로, 인구가 증가하지 않고, 음식료 기업의 원가 요인인 곡물가가 상승하는 최근 환경을 감안하면 음식료 기업이 제한된 소비자 예산 안에서 지출 비중을 높이면서 성공하 기 위해서는 1) 저렴한 가격대에 적절한 효용을 주는 소비에 적합한 제품을 생산하거나, 2) 브랜드와 제품력을 통한 차별화로 프리미엄화에 성공하여 가격 전가력을 갖춰야 한다는 것 이다. 그리고, 그 프리미엄화는 인구구조의 변화에 따른 소비자 요구에 부응하는 방식이어 야 한다. 예를 들어, 제과산업의 경우, 전형적인 의미의 confectionery인 껌, 초콜릿, 캔디 의 매출 비중은 감소하고, 스낵, 비스켓 시장은 성장세를 지속하는 양상을 한국, 일본, 중 국 모두에서 보이는데, 껌, 초콜릿, 캔디의 소비층이 아동들이고, 2~3대 여성들은 식사 대용으로 고급화된 스낵, 비스켓을 소비하는 경우가 많기 때문이라면, 프리미엄 제품은 껌, 캔디 보다는 스낵, 비스켓류에 집중해야 한다는 것이다. 한국 제과산업 카테고리별 매출 (26-211) 대만 제과산업 카테고리별 매출 (26-211) (십억원) 1,2. (백만 타이완달러) 25,. 1,. 2, ,. 1,. 5, 비스킷 초콜릿 껌 설탕과자 스낵 비스킷 초콜릿 껌 설탕과자 스낵 자료: Euromonitor 자료: Euromonitor 57

58 일본 인구구조는 한국을 약 8~15년 선행 일본 외식, 면류 기업 주가수익률 양호 vs 일본 주류, 음료, 수산기업 부진 앞서 살펴 보았듯, 일본의 경우, 1, 2인 가구의 증가가 즉석식품, 냉동식품 등의 수요를 증 대시켰을 것으로 예상되는데, 이를 귀납적으로 다시 한 번 살펴보고자 한다. 일본의 인구 구조가 한국에 비해 8~15년 정도 앞서감을 고려하여 95년 이후의 일본 음식료의 세부 산 업별 주가 흐름 파악이 의미 있을 것으로 가정하였다. 특정 기업의 사례를 분석하기 전에, 일본 음식료 기업들을 산업별로 분류하고, 이들의 전반적인 수익률을 보는 방법으로 접근 하였다. 기업의 주가가 해당 기업의 미시 전략 및 점유율의 변화로 생길 경우, 주가 흐름이 큰 트렌드로부터 벗어날 수 있기 때문이다. 세부 업종별 주가 수익률을 살펴보면, McDonald와 KFC Japan, Nissin Health care Food 등 외식을 포함한 Food Service 기업들의 주가수익률이 전반적으로 가장 높았다. 특징적 인 점 중 하나는 5개년 단위로 분리해서 살펴 보았을 때, Nissin이나, Toyo 등 즉석라면 및 면류 제조기업의 경우, 시장 대비 상대수익률이 마이너스가 되지 않았다는 점이다. 이 는 인구구조의 변화가 기업 수익을 뒷받침 해주었기 때문인 것으로 보인다. 반면, 주류, 음 료 기업들이나 전통적인 수산 기업들의 주가 수익률은 상대적으로 부진하였다. 1, 2인 가구 증가에 따라 외식 및 라면의 소비가 견조했던 반면, 주류 및 전통 수산물의 수요는 감소하 였던 것이 그 원인으로 파악된다. 부문별 상대수익률 (일본, 니케이 지수대비) (2.) (4.) (6.) 육가공 수산물 제과 즉석라면 냉장/조리식품 주류 푸드서비스 참고: 1996년부터 5년단위 수익률 (1996-2, 21-25, 26-21) 니케이 지수 수익률: : (33.5)%, 21-25: 2.3%, 26-21: (38.5)% 자료: Bloomberg 58

59 일본 육가공제품 기업 상대수익률 (니케이 지수대비) 회사명/기간 NIPPON MEAT ITOHAM PRIMA MEAT MARUDAI (2.6) (44.3) (5.2) (34.6) (2.2) (12.2) 23.1 자료: Bloomberg, 삼성증권 일본 수산물가공/제과 기업 상대수익률 (니케이 지수대비) 회사명/기간 NIPPON SUISAN KYOKUYO EZAKI GLICO MORINAGA MILK (27.6) (5.) 8. (14.8) (6.3) (3.3) 자료: Bloomberg, 삼성증권 일본 즉석라면/냉동조리식품 기업 상대수익률 (니케이 지수대비) 회사명/기간 TOYO SUISAN NISSIN FOODS NICHIREI HOUSE FOODS (3.7) (4.4) 자료: Bloomberg, 삼성증권 일본 주류기업 상대수익률 (니케이 지수대비) 회사명/기간 SAPPORO HOLDINGS KIRIN HOLDINGS ASAHI SOFT DRINKS (32.2 ) (5.7 ) 자료: Bloomberg, 삼성증권 일본 푸드서비스 기업 상대수익률 (니케이 지수대비) 회사명/기간 MCDONALD NISSIN HEALTHCARE SKYLARK KFC n/a n/a n/a n/a (54.6) n/a 3.6 자료: Bloomberg, 삼성증권 59

60 일본 육가공 기업 매출 ( ) 일본 육가공 기업 영업이익 ( ) (백만엔) 1,2, 1,, 8, 6, 4, 2, 니혼햄 이토햄 프리마 육가공 마루다이 자료: Bloomberg (백만엔) 6, 5, 4, 3, 2, 1, (1,) (2,) 니혼햄 이토햄 프리마 육가공 마루다이 자료: Bloomberg 일본 수산물가공/제과 기업 매출 ( ) 일본 수산물가공/제과 기업 영업이익 ( ) (백만엔) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, (백만엔) 25, 2, 15, 1, 5, 니혼수산 코쿠요 에자키 글리코 모리나가 유업 자료: Bloomberg (5,) 니혼수산 코쿠요 에자키 글리코 모리나가 유업 자료: Bloomberg 일본 즉석라면/냉동조리식품 기업 매출 ( ) 일본 즉석라면/냉동조리식품 기업 영업이익 ( ) (백만엔) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 토요수산 니신푸드 니치레이 하우스푸드 자료: Bloomberg (백만엔) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 토요수산 니신푸드 니치레이 하우스푸드 자료: Bloomberg 6

61 일본 주류기업 매출 ( ) 일본 주류기업 영업이익 ( ) (백만엔) 2,5, 2,, 1,5, 1,, 5, 삿포로 홀딩스 기린 홀딩스 아사히 소프트드링크 자료: Bloomberg (백만엔) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 삿포로 홀딩스 기린 홀딩스 아사히 소프트드링크 자료: Bloomberg 일본 푸드서비스 기업 매출 ( ) 일본 푸드서비스 기업 영업이익 ( ) (백만엔) 45, (백만엔) 3, 4, 35, 25, 3, 2, 25, 2, 15, 15, 1, 1, 5, 5, 맥도날드 홀딩스 자료: Bloomberg 니신 푸드서비스 스카이락 KFC 맥도날드 홀딩스 자료: Bloomberg 니신 푸드서비스 스카이락 KFC 61

62 성공사례 토요스이산은 현재의 즉석라면 및 간편 조리식품 사업으로 시장구조에 대응 니신푸드의 전략은 1) 건강중시 2) 기존브랜드 강화 3) 전자레인지 조리제품 확대 소용량 제품 출시는 최근까지도 일본 식료품 업계에 중요한 전략 토요수산 (Toyo Suisan): 라면에 특화된 일본회사로 1953년 최초 설립당시에는 수산물 유통업으로 시작하여 냉동사업을 및 가공식품 생산을 하였다. 이후 즉석라면 및 각종 냉 동식품으로 사업군을 확장시켰다. 현재는 간편조리식 및 외식, 푸드 서비스를 제공하고 있으며 매출의 절반 이상이 즉석라면 사업에서, 25%는 냉동 냉장식품에서 발생하고 있 다. 간편 조리식 및 라면, 푸드 서비스로의 사업 확장은 1인가구 증가에 따른 수혜를 입 기 좋은 경로였다. 니신푸드 (Nissin Foods): 인스턴트 라면, 냉장/냉동식품, 시리얼, 유산균음료 제조회사로 서 세계 제 1의 라면 제조회사이다. 내수 침체와 고령화 추세로 내수 경기는 매우 부진 하였고, 원재료비 상승, 퇴직급여 증가, 엔고현상 등 어려운 거시경제 환경에 해외 주력 시장인 북미 지역에서도 토요스이산과의 경쟁에서 밀렸다. 위기를 타계하기 위해 새로운 전략을 모색하였는데, 1) 건강을 중시하는 경향이 강조됨에 따라 기름에 튀기지 않은 생 타입면, 용기건면 등 칼로리 저감화에 집중하였고, (27년 신제품 출시의 43% 가 건 면 타입), 2) 기존 브랜드의 제품력을 소비자들이 가시적으로 인식할 수 있는 수준으로 강화하였다. 건더기를 대폭 강화하였고, wave를 없앤 스트레이트면을 적용하기도 하였 다. 통계적으로 동사는 월평균 약 15개의 신제품을 시장에 출시하였으나, 신제품에서 3 대 브랜드('컵누들', '치킨라면', '돈베이') 활용도 2%, 중소브랜드까지 포함 시 기존 브 랜드 활용도는 85%에 달한다. 3) 끝으로, 전자레인지 조리제품을 확대하는 등 새로운 시도를 지속하였는데, 전자레인지는 기존의 용기면과 절대 조리시간이 거의 비슷해 소비 자들로부터 큰 반응을 보이지는 못했으나, 노년층이나 어리인들이 물 끓이는 불편이나 위험성을 배제할 수 있었다. 소용량 제품의 활용하는 일본 식품 기업들: 최근 고령자와 독신자가 단기간에 사용할 수 있고, 편의점 선반에 진열하기 적절한 소용량 제품의 출시가 증가하고 있다. 1) 아지노 모토는 가정에서 조리가 줄어드는 것을 감안 35g 병 패키지 제품을 2월 출시하였고, 2) 기존 제품의 1/4 크기인 2ml 간장제품 생산을 확대하였으며, 3) 하우스식품은 4인분 용량 카레를 1인분씩 별도로 포장한 제품을 출시하였다. 소용량 제품은 절대 가격으로는 대용량 제품에 비해 저렴하나, 단위 용량 당 가격은 높은 편이기에 기업 ASP를 상승시 킬 수 있는 방법도 될 수 있다. 62

63 한국 음식료업의 변화 전망 1) 냉동식품, 2) 즉석식품, 3) 외식 비중 확대 예상 한국의 냉동, 냉장식품 소비규모는 GDP대비 매우 낮은 수준으로 향후 성장성 높을 것 각국 냉동식품 소비금액/1인당 GDP 일본 등 선진국의 사례에서처럼, 한국의 음식료 업종도 1) 냉동식품, 2) 즉석식품, 3) 외식 의 비중이 확대될 것으로 예상된다. 현재 한국의 냉동식품 시장 규모는 소득 수준에 비해 지나치게 낮은 편이다. 따라서 한국 도 일본과 마찬가지로 보관이 용이하고, 조리가 간편한 냉동식품, 간편 조리식품에 대한 수요가 증가할 것으로 예상된다. 1인당 GDP와 전체 GDP 대비 냉동식품 시장 규모를 비 교해 보면 한국의 냉동식품 시장규모가 소득 수준에 비해 매우 낮은 수준임을 알 수 있다. 러시아의 냉동식품 비중이 소득에 비해 매우 높은 것은 추운 기후로 인해 신선식품을 구하 기가 어렵기 때문이므로, 신선식품의 획득이 용이한 온난한 계절이 긴 편인 한국은 냉동식 품 시장 규모가 발달하기 적합하지 않다고도 볼 수 있으나, 유사한 기후대나 소득수준의 국가와 비교할 때 지나치게 낮은 수준임을 부인하기는 어렵다. 현재 진행 중인 냉동식품의 고성장은 향후 수년간 지속될 것으로 예상된다. 이러한 냉동식품 및 간편조리식품 선호 경 향은 한국의 냉장고 대형화를 통해서도 확인할 수 있는데, 212년 냉장고 판매량 중 8 리터 이상의 대형 냉장고가 차지하는 비중은 4%가 넘는 것으로 추정되고, 주요 가전 제 조사들은 가장 큰 용량의 냉장고를 만들기 위해 경쟁 중이다. 한국 냉장고 대형화 추세 (냉동식품 소비액/1인당 GDP, %).4 러시아 y = 2E-6x 영국.3 스웨덴 독일 덴마크.25 벨기에.2 노르웨이 포르투갈 오스트리아.15 네덜란드 스위스.1 그리스 일본 이탈리아.5 태국 한국. 2, 4, 6, 8, 1, (USD) H7 1H8 2H8 1H9 2H9 1H1 5리터 대 6리터 대 7리터 대 8리터 이상 자료: Euromonitor 가치형 소비 경향으로 인해, 끼니를 해결할 수 있는 프리미엄 라면 인기 예상 한국의 면류 시장은 용기면이 주도할 것 자료: GFK 코리아 불황에는 가치형 소비 경향이 생겨 면류 기업에게 기회가 될 수 있다. 일본의 9년대는 잃 어버린 1년으로 불리우는데, 한국도 장기 저성장 국면에 돌입할 수 있어, 소비자들은 고 용 안정성에 대해 우려하고, 소비를 긴축적으로 계획할 가능성이 높다. 이런 불황에는 가 치형 소비가 증가하는데, 이로 인해 품질 기대는 충족시키되, 가격은 기대보다 소폭 저렴 한 상품이 인기가 높을 것이다. 한국의 경우, 한 끼를 대체하기에 무리가 없는 라면의 가격 이 지나치게 낮아 품질만 확보될 경우, 가치형 소비에 적합한 아이템이 될 가능성도 있다. 최근 한국에서 나타나고 있는 프리미엄 라면에 대한 인기는 이러한 경향을 보여주는 것이 라 할 수 있다. 일본의 용기면 시장은 전체 라면 시장의 약 7% 수준으로, 인도네시아, 브라질의 2%, 필 리핀의 5%, 대만 5%에 비해 월등히 높은 편이다. 한국의 경우, 29년 26.4%에서 21년 29.7%, 211년 31.3%로 그 비중이 지속적으로 높아질 것으로 예상된다. 1) 간 편식품에 대한 선호도가 높아지고 있기도 하지만, 2) 가장 안전한 프랜차이즈로 손꼽히는 편의점이 베이비부머의 은퇴에 따른 창업과 맞물려 접근성이 높아지고 있고, 3) 레저인구 가 급증하는 것도 용기 시장의 팽창을 견인하고 있기 때문이다. 문제는 농심의 경우, 용기 면의 ASP가 봉지면의 ASP에 비해 12% 가량 높은 수준에 그치고 있다는 것인데, 이러한 차이는 기타 국가에 비해 매우 낮은 수준이고, 향후 이 gap이 확대되면 전체 ASP를 drive할 가능성이 있다. 63

64 국가별 컵라면 (용기) 판매 비중 일본 대만 한국 필리핀 인도네시아 브라질 자료: 세계라면협회 외식수요는 간편조리식 등을 제공하는 푸드서비스 기업의 성장 동력이 될 것 또한 1인가구의 증가는 외식수요의 증가로 이어질 수 있는데 도시락(벤또), 국수(면류), 토핑밥(즉석밥), 길거리 음식 등의 수요가 증가할 가능성이 높다. 상장사는 아니지만, 저가 도시락 테이크아웃 전문점 한솥의 지속적인 매출 성장세는 이러한 상황을 잘 보여준다고 판단된다. 한솥은 현재 6개인 체인점을 1년 내에 1,개까지 증대시킬 예정이다. 한편, 정크푸드로 알려져 있기는 하지만, 맥도날드, 버거킹과 같은 외식체인도 성장을 지속할 것 으로 예상되는데, 그런 점에서 최근 보고펀드가 두산 자회사인 SRS코리아의 버거킹을 인 수한 것은 의미가 있는 투자라 하겠다. 한솥 매출 및 영업이익률 추이 (백만원) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 자료: KISLINE 영업이익률 (우측) 매출액(좌측) 54,

65 유통 일본사례 분석 및 시사점 근 15년간 일본 유통산업의 주된 변화: 백화점의 몰락 및 근거리 쇼핑센터, 편의점의 호황 일본 백화점 시장은 역신장 지속 중이나 편의점 시장은 과거 3년간 연평균 3.9% 성장 지속 과거 1년간 일본 유통산업의 주된 변화는 백화점 등 대형유통업체의 몰락과 쇼핑센터, 편의점 등 근거리 소형유통업체의 호황이다. 백화점은 199년까지 일본의 가장 주요한 유 통 format이었으나 199년 이후 장기화된 불황, 백화점 경영진들의 소비자에 대한 이해 도 부족, 그리고 고령화로 인한 근거리 소비 확산으로 인하여 급속히 경쟁력이 감소, 쇠퇴 하였다. 211년말 일본 백화점 시장의 규모는 6.1조엔으로 14년째 마이너스 성장을 이어 가고 있으며 현재 일본 백화점 시장의 규모는 업계 호황의 정점이었던 1991년 9.7조엔에 비해 약 63% 수준이다. 시장규모 축소로 인한 top-line 성장율 둔화, 및 이로 인한 효율 성 하락을 극복하기 위하여 일본 백화점업계에서는 업체들 간의 M&A가 활발하게 이루어 지고 있다. 이세탄 백화점은 28년 미츠코시 백화점을 인수합병하였으며 한큐, 한신 백 화점 역시 27년 합병을 완료하였다. 반면 일본 편의점 시장은 과거 3년간에도 연평균 3.9%의 성장을 지속해 전체 소매시장 성장률(1% 이하, 211년 역신장)을 상회하고 있다. 일본 편의점 시장은 이미 상당부분 포 화되었다고 판단되나 업체들은 구조적인 변화에 기인한 탄탄한 수요를 기반으로 양적, 질 적 성장 지속 중이다. 국내와 마찬가지로 일본 편의점 업계 역시 세븐일레븐, 로손, 패밀리 마트, 서클k와 같은 메이저 업체가 시장을 장악하고 있으며 이들 업체의 시장점유율은 8% 를 상회하고 있다. 백화점, 편의점의 시장점유율 추이 E 백화점 편의점 자료: Statistics Bureau Japan, 삼성증권 추정 성공사례: Seven & I Holdings 편의점 업체의 성공 이유: 1. 고령화, 1인가구 증가로 인한 근거리 소량소비 확산 2. 식품의 신선도 및 상품의 품질에 대한 신뢰 확보 3. 고객 성향 분석을 통한 효율성 강화 일본 유통업체 중 구조적인 변화에 가장 성공적으로 적응한 유통형태는 편의점이라고 판단 된다. 특히 Seven &I Holdings는 기존 미국의 편의점 양식을 상품 다변화 및 차별화 (key item 중시)를 통하여 일본 소비환경 (인구 고령화 및 2인 이하 가구 수의 증가)에 맞는 특화된 유통채널로 발전시켰다. 현재 일본 편의점 산업은 소비둔화에도 불구하고 연 평균 3% 수준의 매출 성장율을 기록하며 견고한 실적을 이어가고 있으며 해외진출도 활 발하게 진행 중이다. 편의점 업체가 성공한 가장 큰 이유는 인구구조 변화 때문이다. 편의점 업계는 고령인구 및 1인가구 증가로 인한 근거리 소량소비 확대의 직접적인 수혜엄종 이라고 판단된다. 또 한 24시간 운영되는 편의점은 장시간 근무하는 직장인에게 적합한 소비형태로 여성의 사 회참여율이 높아지면서 편의점에 대한 수요 역시 증가하였다. 65

66 식품의 신선도 및 상품의 품질에 대한 신뢰 확보 역시 기존 슈퍼마켓과 다른 편의점 업 체들의 성공 요인으로 판단된다. 일본 최대의 편의점 업체인 Seven Eleven의 경우 상품 의 5%이상이 식료품이다 (신선식품 약 12.3%, 패스트푸드 26%, 가공식품 26.6%). 따라서 동사는 식품의 신선도를 유지하기 위하여 도시락 등 신선식품, 및 패스트푸드에 한해서는 하루 3번 배송 시스템을 유지하고 있으며, 커피는 생산 1시간 후에는 전량폐기 하는 등 상품에 질을 엄격하게 관리하고 있다. 이러한 노력은 소비자들의 신뢰로 이어지 고 있으며 이러한 정책 실행 후 브랜드 이미지 역시 크게 개선되었다. 또 하나의 성공 요인은 고객 성향에 대한 철저한 분석 및 이를 기반으로한 점포 확장 및 상품 편성 전략이다. 세븐일레븐은 일본 내 1개가 넘는 매장을 보유 중이나 대부분의 점포가 특정 지역에 집중적으로 배치되어있다. 이는 고객의 편의성 및 배송의 효율성 때문 이다. 소형 편의점의 경우 고객의 약 7%가 매주 물건을 구매하기 때문에 접근성이 쇼핑 결정 시 주요 요인이다 (세븐일레븐 고객 중 48%가 5m 이내에, 63%는 1m 이내 에 거주하고 있다). 또한 하루 최대 3번 배송을 하는 동사의 경우에는 배송의 편의성 역시 중요한데 배송 시 편의점 업체간의 최적 거리는 약 5m이며 따라서 동사의 점포 집중출 점 전략은 편의점 사업형태의 효율성을 maximize해주는 최선의 전략이다. Seven & I Holdings 매출액과 순이익 추이 Seven & I Holdings 주가 추이 (십억엔) (십억엔) (엔) 6, 매출액 (좌측) 18 6, 5, 15 5, 4, 12 4, 3, 9 3, 2, 6 2, 1, 순이익 (우측) 3 1, 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 일본 주요 편의점의 매출과 영업이익률 (211) (조엔) Seven & I Holdings Lawson Family Mart Circle K Sunkus 매출액 (좌측) 영업이익율 (우측) 자료: 각 사 66

67 일본 주요 편의점의 PER과 시장평균대비 할증률 (배) Seven & I Holdings Lawson Family Mart Circle K Sunkus 할증율 (좌측) P/E (우측) 참고: SEVEN&I Holdings는 편의점과 기타 사업(백화점, 슈퍼 등) 포함 자료: Bloomberg, Datastream 실패사례: 미쓰코시 백화점 일본 백화점 업체의 실패 이유: 1. 장기화된 불황으로 인한 백화점 주요 고객 층 축소 2. 백화점 경영자들의 소비자의 needs에 대한 이해 부족, 3. 고령화로 인한 근거리 소비 확산 미쓰코시 백화점은 일본 최고( 最 古 )의 백화점으로 193년 출범하였으며 현 미쓰이 그룹 의 모태이다. 미쓰코시 백화점은 일본 최고의 명품 백화점으로 인식되어왔으며 해외 진출 에도 활발해 중국, 홍콩, 대만, 영국등 여러 국가에 지점을 개점하였다 (현 신세계 백화점 본점 역시 과거 미쓰코시백화점 건물). 이러한 일본의 대표 백화점이었던 미쓰코시가 28년 이세탄에 인수합병된 이유는 다음과 같다고 판단된다. 일본 백화점 업계가 몰락한 구조적인 이유는 장기화된 불항으로 인한 일본 중상류층의 축 소이다. '잃어버린 1년' 이후 일본에서는 백화점의 주 고객인 연소득 6백만엔 이상의 중상 류층이 크게 줄어들은 반면 (1997년 19.3%, 28년 15.2%) 연소득 3만엔 이하의 하 류층은 큰 폭으로 증가하였다 (1997년 32.1%, 28년 39.7%). 따라서 소비자들은 상대 적으로 고가의 상품을 판매하는 백화점 보다는 저렴한 로드샵 등으로 이동하였으며 이에 대한 대책이 부재했던 백화점 업계는 크게 타격을 받았다. 또다른 주요 이유는 백화점 경영진의 소비자들의 변화하는 needs에 대한 이해 부족이다. 이는 일본 대형 백화점 업체들의 위탁매입제 유지와도 밀접한 관계가 있는데, 백화점이 반 품, 판매되지 않은 상품에 대한 책임을 지지 않는 위탁매입제는 효율적이라는 장점이 있는 반면 고객의 성향을 파악하기 힘들다는 단점이 있다. 따라서 백화점은 변화하는 고객의 연 령 및 needs를 파악하지 못하였고 이는 고객들이 백화점에서 아케이드 등의 타 유통업태 로 이동하는 계기가 되었다. 고령화로 인한 근거리 소비 확산 역시 백화점 업체에 부정적이다. 고령인구는 젊은 인구 대비 이동시간을 중시하는데 백화점 방문 고령인구의 이동시간은 젊은인구보다 약 7.4% 짧은 것으로 파악된다. 반면 편의점의 경우 고령인구와 젊은 인구간의 이동시간 차이가 거의 없는 것으로 나타나 향후에도 고령화로 인한 편의점 업계의 호황은 지속될 것으로 예상된다. 67

68 미쓰코시 매출액과 순이익 추이 미쓰코시 백화점 주가 (1998~28년) (십억엔) (십억엔) (엔) 1,4 2 3, 1,2 매출액 (좌측) 순이익 (우측) 1 2,5 1, 2, 8 (1) 1,5 6 (2) 4 (3) 1, 2 (4) 5 (5) 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 연봉 6만엔 이상의 중상류층 가구 수 추이 (가구 수) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 자료: Statistics Bureau Japan 한국 유통업의 변화 전망 한국 백화점 업계는 일본과 동일한 전철을 밟지는 않을 것으로 전망된다. 이는 백화점 업 계가 사회 구조적인 변화를 인식, 이를 사업 포트폴리오에 빠르게 반영하고 있기 때문이다. 일본 유통업체 대비 인력통제 등의 구조조정을 통한 비용 관리가 우수하다는 점 역시 긍정 적이다. 백화점 한국 백화점의 Big 3 체제는 유지될것: 1) 기존 백화점 업체들이 쇼핑몰 등 신 유통업태 진출 2) vertical integration을 통해 주요 패션 브랜드를 대거 보유 3) 인력통제 등 구조조정을 통한 수익율 방어 국내 또한 일본과 같은 쇼핑몰에 대한 수요가 증가하고 있으며 서점, 영화관 등의 레저관 련 편의시설을 포함한 신유통업태가 각광을 받고 있다. 그러나 Big 3 (롯데백화점, 현대백 화점, 신세계백화점) 체제는 향후에도 유지될 것으로 판단되는데 이는 이러한 신업태 개발 에 가장 적극적인 회사들이 기존 백화점 업체들이기 때문이다. 동 업체들은 막강한 자금력 을 바탕으로 부동산 개발 업체와 연계, 서점, 영화관 등을 포함한 다양한 형태의 복합형쇼 핑센터 건설을 추진하고 있다. 신세계 백화점은 하남, 양재 및 센텀에 복합쇼핑몰을 계획 하고 있으며 현대백화점 또한 향후 5년 내로 판교와 송도에 백화점을 포함한 대형쇼핑몰 을 개점할 예정이다. 68

69 또한 일본의 경우 주요 패션업체가 백화점에서 이탈, 쇼핑몰 및 아케이드 등에 입점, 젊은 고객의 traffic이 감소하였으나 이로 인한 영향은 일본보다 낮을 것으로 전망된다. 이는 한 국 백화점 업체들이 계열사로 주요 패션업체를 보유, vertical integration이 이루어지고 있 다. 신세계 백화점 그룹은 신세계인터내셔널을 통하여 아르마니, 지방시, 돌체&가바나 등 의 명품뿐 아니라 GAP과 같은 중저가 의류 시장에도 진출해 있으며 현대백화점 역시 최 근 현대홈쇼핑을 통하여 한국 대표 의류업체인 한섬 (Time, Mine, System 등 고객 인지 도가 높은 브랜드를 다수 보유)을 인수하였다. 한국 백화점 업체들의 인력통제 등의 구조조정을 통한 수익율 확보 역시 긍정적이다. 비용 조절에 실패한 일본 백화점의 경우 인건비율이 1%대 수준인 반면, 한국은 비정규직 활용 등 다양한 방법으로 인건비를 조절, 인건비율을 약 4%대 수준에서 유지 중이다. 국내 백화점 시장에서 빅3의 시장점유율 확대 추이 롯데 현대 신세계 Big 3 기타 자료: 각 사, 삼성증권 추정 백화점 산업 성장추이 (조원) (5) (1) (15) E 백화점 시장 규모 (좌측) 성장율 (우측) 자료: 통계청, 삼성증권 추정 할인점 한국 할인점 시장은 성숙기 돌입. 성장성이 낮다고 판단됨: 1) 할인점 시장의 포화 2) 가구유형 변화로 인한 수요 감소 3) 규제리스크 대두 일본의 할인점 시장은 199년대 고속 성장하였으나 2년대에 이르러 전문점과 편의점, 슈퍼 등 다양한 유통채널의 발전으로 인하여 성장이 급격하게 둔화되었다. 한국의 할인점 boom은 일본보다 늦은 2년 전후로 일어났다. 한국 할인점 시장은 21년 약 4%의 성장율을 기록한 후 현재 약 3~4% 전후의 낮은 성장율을 기록하고 있는데 성장 둔화의 주요 이유는 1) 한국 할인점 시장의 포화, 및 2)가구유형 변화로 인한 수요 감소 (1, 2인 가구 증가로 인한 소량 소비 증가)로 판단된다. 정부의 규제리스크 또한 부정적이다. 12월 대선을 앞두고 경제 민주화가 주요 쟁점으로 대두됨에 따라서 중소상인을 보호하기 위하여 할인점을 대상으로한 다양한 규제가 정부에서 논의되고 있으며 이는 빠르면 4분기 중으로 적용될 것으로 예상된다. 69

70 국내 할인점 시장에서 빅3의 시장점유율 확대 추이 이마트 테스코 롯데마트 기타 자료: 각 사, 삼성증권 추정 국내 할인점 산업규모와 성장률 (조원) E 212E 213E 할인점 시장 규모 (좌측) 성장율 (우측) 자료: 통계청, 삼성증권 추정 편의점 국내 편의점 시장은 향후에도 더욱 확대될 전망: 1) 근거리 소량소비 증가 2) 상품의 다변화 한국 역시 1인 가구수 증가, 고령화에 따른 근거리 소량 소비 확산, 편리성 추구 등 사회구 조변화, 소비패턴변화로 인한 편의점 산업의 구조적인 성장이 예상된다. 국내 편의점의 점포 당 인구 수는 약 3천명으로 일본과 이미 대등한 수준이나 전체 소매시장에서 편의점 비중은 일본이 6.2%인 반면 한국이 2.7%로 낮아 성장 여력 보유하고 있다. 또한 현재 한국 편의 점 매출의 4% 가량은 저마진 담배관련 매출인 반면 일본의 경우 매출의 대부분이 식품 관련 매출이다. 한국 편의점 역시 장기적으로는 일본과 비슷한 product mix를 지향하고 있 으며 실지로 담배 매출비중은 최근 3년간 하락을 지속하고 있다. HMR(Homemeal Replacement) 등 고부가가치 상품판매를 늘이려는 편의점 업체들의 노력은 향후에도 지속 될 전망이며 이는 편의점의 수익성 개선으로 이어질 것으로 예상된다 (담배의 매출총이익율 은 약 1%인 반면 가공식품 관련 매출총이익율은 4% 수준으로 약 3%pt가량 높다). 7

71 한국 편의점 산업의 성장 단계 (십억원) 도입기 기반 조성기 성장전반기 16, (고도 성장기) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 성장후반기 (소강기) 제2의 중흥기 E 213E 214E (1) 편의점 시장 규모 (좌측) 성장률 (우측) 자료: 편의점협회, 삼성증권 추정 GS리테일 편의점의 판매상품비중 % 1.1% 1.7% 4.1% 39.4% 37.6% 담배 탄산음료 가공유 맥주 쿠키 스낵 일반식품 (라면, 카레, 기타) 미반 기타 자료: GS리테일, 삼성증권 추정 식자재 유통, 단체급식, 외식사업 식자재유통 시장 역시 구조적 성장 가능: 1) 여성의 사회진출 확대 2) 1인가구 증가로 인한 외식 HMR에 대한 수요증가 식자재 유통 산업 역시 소비패턴변화로 인한 구조적인 성장이 예상된다. 이는 고령 및 1인 가 수가 증가하고 여성의 사회참여도가 높아지면서 외식, HMR에 대한 수요가 증가할 것 으로 전망되기 때문이다. 또한 현재 동 산업은 성장 가능성이 높은 반면 대기업 침투율이 낮은데 (단체급식 3%, 식자재유통 5% 미만) 소득 수준이 높아질수록 식품위생에 대한 인식 또한 강화되어 brand value가 있는 대형업체에 대한 수요가 지속적으로 증가할 것으 로 예상된다. 국내 HMR시장 역시 향후 성장이 기대되는 산업이다. 동 시장은 과거 5년간 연평균 3% 이상의 매출성장율을 기록하였으나 21년 기준 약 2.2조 수준으로 여전히 선진국 대비 초기단계이다. 현재 영국, 일본 및 미국과 같은 선진국의 경우 HMR이 식품매 출의 절반 가량을 차지하고 있는 것을 감안하면 동 시장은 향후에도 빠르게 성장할 것으로 전망된다. 71

72 HMR 시장 성장 추이 식자재유통 시장 성장추이 (십억원) 3, 2,5 (조원) 년 CAGR: 1.2% 2, 7 6 1,5 5 1, E E 자료: 통계청 자료: 통계청 투자 유망종목 GS리테일 (1) 가구유형변화의 최대 수혜주 가구유형변화에 가장 적합한 유통업태로 장기 고성장, 주가 re-rating 전개될 전망 동사가 타 유통업체와 차별화되는 점은 가구유형변화(1,2인 가구증가, 고령화)라는 장기 트렌드에 가장 적합한 유통업태라는 점이다 (전체이익 중 편의도의 기여도 8%, 슈퍼마켓 2%). 또한 211년 하반기 이후 유통업계 전반적으로 규제리스크가 심화되고 있는데 동 사의 경우 이러한 규제 리스크가 상대적으로 낮다는 점 역시 강점으로 판단된다. 소비침체 에도 불구하고 동사는 212년 연간 15%의 높은 매출 성장률을 기록할 전망이며 양호한 외형성장을 기반으로 세전이익 증가율은 매출성장률보다 높은 35.1%를 기록할 것으로 추 정된다. 현대그린푸드 (1) 성장성, 경쟁력, 자산가치 겸비 단체급식, 식자재 유통시장의 성장성에 주목 동사는 소비불황에도 불구하고 상대적으로 견고한 실적흐름 유지 중이며 향후에도 구조적 인 요인으로 안정적인 성장을 지속할 것으로 전망된다. 이는 1) 가구유형변화 등으로 인한 수요 증가로 단체급식, 식자재유통 시장이 매년 1% 이상의 고성장을 기록할 전망이고, 2) 합병을 계기로 동사의 경쟁력이 업계 수위권으로 도약할 것으로 판단되기 때문이다. 범 현 대그룹을 Captive market으로 확보하고있어 경쟁사에 비해 실적이 안정적이라는 점 또한 긍정적이다. 따라서 동사에 대하여 투자의견 BUY 유지하며 매수 후 장기보유전략이 유효 하다고 판단된다. 72

73 V. 기업분석 1) 화장품... 박은경 아모레 G 에이블 C&C 코스맥스 2) 음식료... 양일우 CJ제일제당 농심 3) 유통... 남옥진 GS리테일 현대그린푸드 4) 제약... 신정현 대원제약 오스템임플란트 인포피아

74 Company Update 아모레G (279) 한국 화장품 시장의 새로운 대장주 WHAT S THE STORY? Event: 장기적 관점에서 한국 사회를 지배할 화두는 인구 고령화와 1인 가구. 적어도 향후 5년간 한국 화장품 시장이 전체 시장의 성장을 넘어 높은 한 자릿수의 견 조한 성장을 이어갈 수 있게 해주는 원동력이 될 것. Impact: 인구 고령화와 1인 가구의 증가로 향후 시장 성장 driver가 '합리 편리 양 극화' 세 갈래로 갈라짐에 따라, 각기 차별화 된 고객을 겨냥하고 있는 아모레퍼시픽, 이니스프리, 에뛰드 등을 모두 보유한 동사가 향후 5년간 이어질 견조한 내수 시장 성 장의 최고 수혜를 입을 것으로 전망. 지금까지 거대 화장품 자회사를 거느린 지주사로 서의 의미에 지나지 않았던 동사의 한국 화장품 업종 대장주로의 재평가 기대. 박은경 Analyst [email protected] 윤선영 Research Associate [email protected] AT A GLANCE 목표주가 559,원 (+16%) 현재주가 483,5원 Bloomberg code 시가총액 SAMSUNG vs THE STREET No of I/B/E/S estimates Target price vs I/B/E/S mean Estimates up/down (4 weeks) 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean Estimates up/down (4 weeks) I/B/E/S recommendation 279 KS 3.86조원 Shares (float) 7,979,98주 (31.53%) 52주 최저/최고 6일-평균거래대금 223,5원/58,원 86.61억원 One-year performance 1M 6M 12M 아모레G Kospi 지수 대비 (%pts) KEY CHANGES (원) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 559, 41, E EPS 18,427 16, E EPS 22,167 19, E EPS 26,518 23, n/a n/a n/a n/a n/a n/a Action: 최근 고가품 수요 부진으로 아모레퍼시픽의 (35% 보유) 실적 개선 속도는 더 디나, 그 반사익으로 합리적 가격대의 이니스프리 (82% 보유), 에뛰드 (8% 보유)가 기대 이상의 성장 시현, 전체 매출액 및 영업이익 전망 수정은 미미하나 212년 지배 주주 EPS 전망치는 1% 상향 조정. 장기적으로 업계 내 수위의 성장성을 유지할 수 있을 것으로 기대, 세계 업계 평균 밸류에이션에 2% 할증 부과, 213년 기준 P/E 25배로 목표배수 상향 조정하며 목표주가를 기존 41,원에서 559,원으로 상 향조정. 이는 SOTP에 따른 NAV/주와 동일한 수준. BUY 투자의견 유지. THE QUICK VIEW 1년 Mega trend, 인구 고령화 및 1인 가구 증가는 합리적 가격대의 제품, 접근성 높은 판매 채널의 성장을 견인: 화장품 시장 성장을 결정짓는 가장 중요한 변수는 소비자 집단 규모의 성장 여부. 여기에 인구 고령화 및 1인 가구 증가와 같은 변화는 시장이 어떠한 방식의 성 장을 보여줄 지 (volume driven vs price driven)를 판단케 함. 당사 조사에 따르면 위 두 가지 사회적 변화는 1 안티-에이징 욕구에 따른 화장품에 대한 needs 증대, 2 자기애가 강한 1인 가구원의 높은 자기관리 욕구, 3 하지만 근로 소득 감소와 소득 불안정성 (1인 가구 증가 견인층은 직업이 불안정하기 쉬운 2~3대)에 따른 소비 재원의 제한, 이 세 가지 문제를 절충하는 방법으로 합리적 가격대 제품의 판매 수량 증가라는 형태로 화장품 시장이 성장할 것으로 전망. 한편, 고령화와 1인 가구의 증가는 모두 '구매 경험'을 제공하 는 판매 채널이 아닌, '접근성과 편리성'이 우수한 판매 채널을 선호하는 방향으로 발전할 것으로 예상. 안정적 장기 성장주에 대해 BUY 투자의견 유지: 1 동사는 계열사 이니스프리와 에뛰드를 통해 접근성 높은 판매 채널에서 합리적인 가격의 화장품을 제공함으로써 향후 인구 고령 화와 1인 가구 증가에 의해 견인될 시장 성장의 중심에 있는 가운데, 계열사 아모레퍼시픽 을 통해 국내 프리미엄 수요까지 포용하며 향후 5년간 세계 화장품 업계 내 손꼽히는 실 적 강세를 시현할 수 있을 것으로 기대. 2 한편, 아모레퍼시픽이 주도하고 이니스프리와 에뛰드가 합류한 공격적 해외 진출은 내수 시장 포화가 우려되는 5년 이후의 먹거리를 제 공할 것. 3 유통 채널 견인 시대가 지나고 브랜드 견인 시대가 도래하며 M&A에 대한 높 아지고 있어 단독 기준 3천억원 (연결 기준 9천억원) 가량의 순현금 활용에 따른 추가적 인 주주가치 개선의 여지도 높아 보임. SUMMARY FINANCIAL DATA E 213E 214 매출액 (십억원) 3,59 3,457 3,967 4,53 순이익 (십억원) EPS (adj) (원) 12,714 18,427 22,167 26,51 EPS (adj) growth (11.) EBITDA margin ROE P/E (adj) (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) Dividend yield 자료: 삼성증권 추정 Samsung Securities (Korea)

75 아모레G 아모레G NAV table 회사명 주식 수 (주) 지분율 시가총액 (십억원) 주가 (원)* 상장 자회사 아모레퍼시픽 (보통주) 2,69, , ,24, 아모레퍼시픽 (우선주) 151, , 태평양제약 (보통주) 1,373, ,5 태평양제약 (우선주) 4, ,5 아모레G (자사주) 551, ,5 소계 (A) 3,74.2 2,929.3 비상장 자회사 시장가치 (십억원) 장부가치 (십억원)** 에뛰드 748, 이니스프리 2, 아모스 프로페셔널 7, 장원산업 1,, 퍼시픽글라스 1,, 퍼시픽패키지 1,485, BBDO 코리아 18, 코스비전 1,2, 아모레G (배당수익, 임대수익 등) 소계 (B) 1, Properties 토지 (개별 K-IFRS 기준) 태평양금속 소계 (C) 순현금 (십억원, 개별 K-IFRS 기준) (D) 총계 (십억원, A+B+C+D) 4, ,426.3 NAV/shares (원) 주식 수 7,979,98 557,5 429,46 현재주가 (원)* 483,5 483,5 Premium to NAV -13% 13% 참고: * 1월 5일 기준 ** 211년 말 기준 자료: 아모레G, 삼성증권 추정 75

76 아모레G 아모레G 실적 전망 (십억원) E 213E 214E 매출액 2, ,58.5 3, , ,538.7 아모레퍼시픽 2, , , , ,63.8 에뛰드 이니스프리 아모스 프로페셔널 제약 기타 내부매출 (124.4) (145.3) (238.3) (274.7) (315.4) (전년대비, %) 매출액 nm 아모레퍼시픽 에뛰드 이니스프리 아모스 프로페셔널 제약 2.5 (16.7) 기타 n.a (매출기여도, %) 아모레퍼시픽 에뛰드 이니스프리 아모스 프로페셔널 제약 기타 영업이익 아모레퍼시픽 에뛰드 이니스프리 아모스 프로페셔널 제약 기타 (전년대비, %) 영업이익 nm 아모레퍼시픽 에뛰드 (1.6) 이니스프리 n.a 아모스 프로페셔널 제약 2.5 (52.) 기타 n.a (이익률, %) 영업이익 아모레퍼시픽 에뛰드 이니스프리 아모스 프로페셔널 제약 기타 세전이익 (전년대비, %) (이익률, %) 순이익 nm 14.3 (2.) (전년대비, %) (이익률, %) 지배주주지분 (순이익대비 %) 자료: 삼성증권 추정 76

77 아모레G 아모레G 지분구조도 서경배 회장 및 특수관계인 61.6% 35.4% 8.5% 아모레퍼시픽 에뛰드 14.15% 19.5% 81.8% 이니스프리 18.2% 65.13% 태평양제약 아모레G 1% 1% 아모스프로페셔널 퍼시픽글라스 1% 장원 99.4% 퍼시픽패키지 1% 코스비전 3% 비비디오코리아 자료: 아모레퍼시픽그룹 세계 동종업계 PER-EPS 증가율 비교 212E P/E (배) 45 4 에스티로더 상해가화 35 LG생활건강 3 아모레퍼시픽 Beiersdorf Fancl 25 L'Occitane 아모레G 코스맥스 2 Avon 로레알 Kose 시세이도 Colgate Kao P&G 유니레버 에이블씨엔씨 15 Rohto Pharm LVMH 존슨앤존슨 1 (1) E EPS CAGR 자료: 각 사, Bloomberg, 삼성증권 추정 Valuation summary 12월 31일 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 P/E P/B ROE EV/EBITDAR 순부채 기준 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원)* (배) (배) (배) (십억원) , (655) 21 2, , (77) 211 3, ,714 (11.) (696) 212E 3, , (91) 213E 3, , (1,12) 214E 4, , (1,375) 참고: * 일회성 항목 제외 자료: 아모레G, 삼성증권 추정 77

78 아모레G 손익계산서 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 매출액 2,686 3,59 3,457 3,967 4,539 아모레퍼시픽 2,272 2,555 2,847 3,226 3,631 에뛰드 이니스프리 기타 매출원가 ,74 1,21 1,33 매출총이익 1,822 2,98 2,383 2,766 3,29 (매출총이익률, %) 판관비 및 기타영업비용 1,413 1,663 1,894 2,184 2,515 영업이익 (영업이익률, %) 순금융이익 순외환이익 (1) 순지분법이익 (1) 기타 8 53 (1) (1) (1) 세전이익 법인세 (법인세율, %) 순이익 (순이익률, %) 비지배주주순이익 영업순이익* EBITDA (EBITDA 이익률, %) 수정 EPS (원)* 14,287 12,714 18,427 22,167 26,518 주당배당금 (보통, 원) 1,75 2, 2, 2, 2, 주당배당금 (우선, 원) 1,8 2,5 2,5 2,5 2,5 배당성향 현금흐름표 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 영업활동에서의 현금흐름 순이익 유 무형자산 상각비 순외환관련손실 (이익) (1) (1) (1) 지분법평가손실 (이익) Gross Cash Flow 순운전자본감소 (증가) (44) (37) (51) (66) (73) 기타 투자활동에서의 현금흐름 (419) (41) (52) (62) (71) 설비투자 (322) (357) (3) (4) (45) Free cash flow 투자자산의 감소(증가) 6 (15) () () () 기타 (13) 62 (22) (22) (26) 재무활동에서의 현금흐름 (3) 3 (15) (16) (19) 차입금의 증가(감소) (4) 63 1 (2) 자본금의 증가 (감소) 배당금 (4) (44) (15) (17) (17) 기타 13 (16) 현금증감 (23) 기초현금 기말현금 참고: K-IFRS 연결 기준 * 일회성 항목 제외 자료: 아모레G, 삼성증권 추정 대차대조표 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 유동자산 1,267 1,341 1,618 1,914 2,273 현금 및 현금등가물 ,182 1,452 매출채권 재고자산 기타 2,638 2,964 3,67 3,235 3,414 비유동자산 2,561 2,914 3,11 3,172 3,359 투자자산 (지분법증권) 유형자산 1,866 1,953 2,5 2,211 2,398 무형자산 기타 자산총계 3,828 4,255 4,63 5,86 5,632 유동부채 매입채무 단기차입금 기타 유동부채 비유동부채 사채 및 장기차입금 기타 장기부채 부채총계 지배주주지분 2,513 1,851 2,23 2,63 3,146 자본금 자본잉여금 이익잉여금 1,129 1,258 1,612 2,4 2,555 기타 659 (132) (134) (134) (134) 비지배주주지분 1,315 1,57 1,57 1,57 1,57 자본총계 3,41 3,358 3,71 4,137 4,653 순부채 (77) (696) (91) (1,12) (1,375) 주당장부가치 (원) 25,16 122, ,372 21, ,455 재무비율 12월 31일 기준 E 213E 214E 증감률 매출액 3, 영업이익 세전이익 (.9) 순이익 (2.) EBITDA (1.1) 수정 EPS* 58.5 (11.) 비율 및 회전 ROE ROA ROIC 순부채비율 (23.3) (2.7) (24.3) (26.6) (29.5) 이자보상배율 (배) 매출채권 회수기간 (일) 매입채무 결재기간 (일) 재고자산 보유기간 (일) Valuations (배) P/E P/B EV/EBITDA EV/EBIT 배당수익률 (보통, %)

79 Company Update 에이블씨엔씨 (7852) 성장의 노른자위 점유 WHAT S THE STORY? Event: 화장품 시장에 영향을 미칠 사회적 변화 조사 결과; 1) 향후 5년간 화장 인구 증가에 따른 견조한 시장 성장 전망. 2) 고령화 및 1인 가구 증가는 합리적인 가격에 편리한 방법으로 화장품을 구매하려는 needs를 높임. 한편 3) 빠른 변화 추구 기조가 보수적인 화장품 소비에까지 확산, product life cycle 단축에 대한 대응이 필요해짐. Impact: 동사는 '합리 편리 변화'으로 요약되는 향후 화장품 시장 성장의 키워드를 가장 확실히 소비자들에게 전달하고 있는 업체. 동사 실적의 고속 성장이 단순 일부 제 품의 히트에 따른 것이 아니라 사업 전략과 업계 변화의 방향이 일치한 데서 온 결과 라 판단, 실적 고성장의 장기화에 대한 대비가 필요하다 생각. 박은경 Analyst [email protected] 윤선영 Research Associate [email protected] AT A GLANCE 목표주가 112,원 (16%) 현재주가 97,원 Bloomberg code 시가총액 SAMSUNG vs THE STREET 7852 KS 1조원 Shares (float) 1,339,442주 (68.37%) 52주 최저/최고 6일-평균거래대금 19,69원/99,5원 11.7억원 One-year performance 1M 6M 12M 에이블씨엔씨 Market 지수 대비 (%pts) KEY CHANGES (원) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 112, 8, E EPS 4,667 4,713 (1.) 213E EPS 6,149 6,25 (.9) 214E EPS 7,726 7, No of I/B/E/S estimates?? 6 Target price vs I/B/E/S mean 24.%?? Estimates up/down (4 weeks) 2/?? 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean 3.6%?? Estimates up/down (4 weeks) 2/?? I/B/E/S recommendation?? (??) Buy Action: 목표주가를 기존 8,원에서 112,원으로 상향조정하며 매수 투자의견 유지. 목표주가 상향조정 이유는 213년으로 시점을 이동시키며 목표배수를 기존 17 배에서 18.3배로 상향조정. 18.3배는 213년 글로벌 화장품 업계 평균 P/E 21.5배에 15% 할인 것. 기존 단일 브랜드 보유에 따른 성장의 한계를 반영 업계 평균 대비 3% 할인이 적절하다 판단하였으나, 고성장세 장기화 전망, 그리고 213년 동사의 해외 진출 및 브랜드 다변화 본격화 전략을 반영하여 할인율 축소. 해외 진출 및 세컨 드 브랜드 성과 여부에 따라 추가적인 할인율 축소 여지가 있다 판단. THE QUICK VIEW 사회적 변화에 대응한 에이블씨엔씨의 성장 전략: 1) 합리적 가격대의 기능성 스킨케어 제품 라인업 보강. 노령화 및 1인 가구 증가에 따른 합리적 가격대의 기능성 스킨케어에 대한 수요로, 국내의 스킨케어:색조 시장 규모가 7:3인데 반해 5:5인 동사의 기형적 매출 구조 가 빠른 속도로 정상화 될 것으로 기대. 211년 3.5:6.5였던 구조가 이미 빠르게 개선 중 이며, 이는 색조 대비 스킨케어의 원가율이 7~8% 낮다는 데서 더 긍정적인 의미를 둘 수 있음. 2) 전문점 채널을 응용한 골목 상권으로의 침투는 인구 가구 구조 변화에 가장 적 합한 선택이었다 판단. 3) 넘치는 정보로 호기심이 높아진 소비자들로 인해 제품 수명이 단축될 것으로 생각되며, 이는 자체 설비를 통해 개발과 생산을 자급자족하는 업체들보다 다수의 ODM/OEM에 의존하는 업체들이 대응하기에 더 유리한 변화라 생각. 일본 Rohto Pharmaceutical의 성공 전략: 1988년 미국의 Metholatum사 인수를 통해 eye care 제품회사에서 미용건강식품 회사로 탈바꿈. 이후 기능성 저가 화장품 출시를 통해 일 본 내 시장점유율을 꾸준히 확대하는 동시에 해외 시장으로 활발히 진출. 특히 기능성 저 가 브랜드의 출시를 통해, 보다 저렴한 가격에 좋은 품질의 제품을 원하던 소비자들의 욕 구를 겨냥. 제품 포장과 성분 사용을 최소화하는 대신 품질에 집중하고, 드럭스토어와 편의 점을 통해 합리적인 가격에 판매함으로써, 일본 내 시장 점유율을 22년.9%에서 211 년 1.8%로 끌어올림. 동사는 품질을 확보하기 위해 높은 기술력을 지닌 일본/해외 ODM 업체와 제휴하는 형태를 취함. 내부적으로도 OEM/ODM 기능을 갖추고 있으나, 보다 특성 화된 기술 혹은 재료를 요하는 제품은 해당기술을 갖춘 업체와의 적극적인 제휴를 통해 생 산. 현재 전세계 15개국에 판매 네트워크와, 일본에 2개, 해외에 6개의 생산공장을 가지 고 있으며 해외 매출 비중은 25~3%. SUMMARY FINANCIAL DATA E 213E 214 매출액 (십억원) 순이익 (십억원) EPS (adj) (원) 2,71 4,667 6,149 7,72 EPS (adj) growth EBITDA margin ROE P/E (adj) (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) Dividend yield 자료: 삼성증권 추정 Samsung Securities (Korea)

80 에이블씨엔씨 Rohto Pharmaceutical: 일본 내 시장점유율 매출 성장률: Rohto Pharmaceutical vs 일본 대형 3사* (전년대비, %) Rohto Pharm (5) (1) 일본 대형 3사 자료: Euromonitor 참고: * Shiseido, Kao, Kose Kao의 21~26년 매출액은 화장품 부문이 따로 구분되지 않아 27년의 화장품 매출비중을 토대로 계산한 추정치 자료: Euromonitor Rohto사 역사적 P/E 및 매출 성장률 추이: 2년 이후 에이블씨엔씨의 역사적 P/E 및 매출 성장률: 28년 이후 (배) (전년대비, %) P/E (좌측) 매출 성장률 (우측) (배) (전년대비, %) 25 9 매출 성장률 (우측) P/E (좌측) E 213E 214E 자료: Rohto Pharmaceutical, 삼성증권 자료: 에이블씨엔씨, 삼성증권 추정 일본의 프리미엄 및 매스 시장 비중 추이 한국의 프리미엄 및 매스 시장 비중 추이 6 매스 프리미엄 프리미엄 매스 자료: Euromonitor 자료: Euromonitor 8

81 에이블씨엔씨 손익계산서 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 매출액 직영점 프랜차이즈 온라인 수출 기타 매출원가 매출총이익 (매출총이익률, %) 판관비 및 기타영업비용 영업이익 (영업이익률, %) 순금융이익 순외환이익 순지분법이익 기타 () 세전이익 법인세 (법인세율, %) 순이익 (순이익률, %) 비지배주주순이익 영업순이익* EBITDA (EBITDA 이익률, %) 연결 EPS (원) 2,299 2,693 4,659 6,141 7,717 수정 EPS (원)* 2,35 2,71 4,667 6,149 7,726 주당배당금 (보통, 원) 주당배당금 (우선, 원) 배당성향 현금흐름표 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 영업활동에서의 현금흐름 순이익 유 무형자산 상각비 순외환관련손실 (이익) () () () 지분법평가손실 (이익) Gross Cash Flow 순운전자본감소 (증가) (3) (31) (23) (19) (2) 기타 투자활동에서의 현금흐름 (27) (31) (9) (9) (9) 설비투자 (7) (6) (7) (7) (7) Free cash flow 17 (5) 투자자산의 감소(증가) (2) (2) 기타 (18) (22) (2) (2) (2) 재무활동에서의 현금흐름 () (2) (3) (2) (6) 차입금의 증가(감소) () () () 3 () 자본금의 증가 (감소) 배당금 () (2) (4) (5) (6) 기타 () 현금증감 기초현금 기말현금 참고: K-IFRS 개별 기준 * 일회성 항목 제외 자료: 에이블씨엔씨, 삼성증권 추정 대차대조표 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 유동자산 현금 및 현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 투자자산 (지분법증권) 유형자산 무형자산 기타 자산총계 유동부채 매입채무 15 단기차입금 3 3 기타 유동부채 비유동부채 사채 및 장기차입금 기타 장기부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 기타 (1) 비지배주주지분 자본총계 순부채 (46) (77) (13) (147) (24) 주당장부가치 (원) 7,889 1,669 15,16 2,669 27,8 재무비율 12월 31일 기준 E 213E 214E 증감률 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EBITDA 수정 EPS* 비율 및 회전 ROE ROA ROIC 순부채비율 (53.9) (66.8) (64.4) (67.4) (7.) 이자보상배율 (배) 2,89.9 5, ,76.9 3, ,59.5 매출채권 회수기간 (일) 매입채무 결재기간 (일) nm nm nm 재고자산 보유기간 (일) Valuations (배) P/E P/B EV/EBITDA EV/EBIT 배당수익률 (보통, %)

82 Company Update 코스맥스 (4482) 장기적으로 브랜드 업체들의 ODM 의존도 심화 전망 WHAT S THE STORY? Event: 국내 화장품 업체들의 장기적인 성장 키워드는 세가지. 합리적 가격, 빠른 변화, 그리고 해외 진출. Impact: 합리적 가격, 빠른 변화에 대응하기 위한 브랜드 업체들의 기술력 있는 ODM 업체에 대한 의존도는 높아질 가능성이 높다 판단. 한편 이러한 변화들은 비단 국내에 만 국한되지 않을 것이란 측면에서 ODM의 직간접적 해외 진출도 더욱 활발해질 수 있을 것으로 기대. 박은경 Analyst [email protected] 윤선영 Research Associate [email protected] AT A GLANCE 목표주가 45,원 (11%) 현재주가 4,6원 Bloomberg code 시가총액 4482 KS 5,518억원 Shares (float) 13,592,714주 (75.23%) 52주 최저/최고 6일-평균거래대금 42,55원/14,원 97.21억원 One-year performance 1M 6M 12M 코스맥스 Market 지수 대비 (%pts) KEY CHANGES (원) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 45, 38, E EPS 1,667 1, E EPS 1,955 1, E EPS 2,723 2,712.4 SAMSUNG vs THE STREET No of I/B/E/S estimates 8 Target price vs I/B/E/S mean 7.2% Estimates up/down (4 weeks) / 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean 12.% Estimates up/down (4 weeks) / I/B/E/S recommendation Buy Action: 목표주가를 기존 38,7원에서 45,원으로 상향조정하며 BUY 투자의견 유지. 목표주가 상향조정 이유는 밸류에이션 시점을 213년으로 이동하며 목표배수 23배를 유지하기 때문. 이는 현재 글로벌 화장품 업체들의 평균 대비 1% 할증된 것 으로, 1) 213년은 투자기이기 때문에 EPS 성장률이 잠시 둔화되나 회수기에 들어가 는 214년에는 단연 압도적인 성장세를 회복할 것이라는 점, 2) 213년 중국 사업 확 장, 인도네시아 사업 본격 개시 등 탈-한국에 가장 앞장서 성공적인 행보를 보이고 있 다는 점, 3) 그리고 위에 언급한 바와 같이 ODM 업체의 supply chain 내 bargaining power 변화도 지속될 것으로 전망되어, 브랜드 업체들 대비 할증은 합당하다 판단. THE QUICK VIEW ODM 업체의 supply chain 내 bargaining power 변화 지속 전망: 인구 고령화 및 1인 가구 증가에 따른 '합리적 가격'의 제품에 대한 수요가 장기적으로 견조한 성장세를 유지할 것으 로 예상됨에 따라, 원가율을 낮추기 위한 브랜드 업체들의 노력 속에 생산 아웃소싱 의존 은 높아질 가능성이 높다 판단. 또한 (인터넷 등을 통한 정보 교류 발달로) 빠른 변화에 대한 소비자들의 요구가 높아지며, 즉 product life cycle이 단축되며, 제품 개발 여력과 설비 효율성 등 감안시, 브랜드 업체들의 ODM과의 부담 분담이 불가피하다 판단. 이 또한 브랜드업체-ODM 간의 관계 변화를 의미. 한편, 위의 변화들은 비단 국내에만 한정되지 않을 것이란 측면에서 ODM들의 직간접적 해외 진출은 supply chain 내 다른 업체들보다 용이할 것으로 전망. 이에 대응하기 위해 향후 2년간 있을 1) 국내 화장품 생산능력 확장 (2H13), 2) 중국 광저우 공장 준공 및 가동 (4Q12~1Q13), 3) 인도네시아 자카르타 공 장 인수 및 가동 (4Q12~2Q13)은 시의 적절해 보임. 리스크 = 기회: 약점을 찾아보기 힘든 동사의 최대 약점은 재무구조. 2년대 중반부터 시작된 해외 진출 (24년 중국 상해 진출) 및 사업 다각화 (27년 일진제약 인수) 전 략이 계속 유지되는 가운데, 최근에는 급증하는 수요에 대응하기 위한 생산능력 확장까지 겹치며 부채비율이 상승하고 있음. 211년 226%였던 부채비율은 2분기말 현재 239%까 지 상승해 있는 상황. 성장 지속뿐만 아니라 경쟁자 진입장벽 강화를 위해선 투자 지속이 불가피하다 판단. 이에 동사의 재무 리스크는 평가 절하되어서도 안되나, 투자 지속에 따 른 성장 가능성 또한 평가 절하되어선 안된다 생각. SUMMARY FINANCIAL DATA E 213E 214 매출액 (십억원) 순이익 (십억원) EPS (adj) (원) 847 1,667 1,955 2,72 EPS (adj) growth EBITDA margin ROE P/E (adj) (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) Dividend yield 자료: 삼성증권 추정 Samsung Securities (Korea)

83 코스맥스 부문별 실적 전망 E 213E 214E (십억원) 매출액 코스맥스 코리아 코스맥스 차이나 코스맥스 광저우 코스맥스 인도네시아 일진제약 쓰리애플즈 코스메틱스 쓰리에이팜 영업이익 세전이익 순이익 (이익률, %) 영업이익 세전이익 순이익 (전년대비, %) 매출액 코스맥스 코리아 코스맥스 차이나 코스맥스 광저우 15. 코스맥스 인도네시아 5. 일진제약 쓰리애플즈 코스메틱스 (1.6) 쓰리에이팜 영업이익 세전이익 순이익 자료: 코스맥스, 삼성증권 추정 코스맥스 화장품 계열사 생산능력 추이 (백만개) E 213E 한국 중국 (상해) 광저우 인도네시아 참고: 연말 기준 자료: 코스맥스, 삼성증권 추정 83

84 코스맥스 손익계산서 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 매출액 코스맥스 코리아 코스맥스 차이나 코스맥스 광저우 4 1 일진제약 매출원가 매출총이익 (매출총이익률, %) 판관비 및 기타영업비용 영업이익 (영업이익률, %) 순금융이익 (2) (3) (4) (5) (5) 순외환이익 순지분법이익 기타 () 세전이익 법인세 (법인세율, %) 순이익 (순이익률, %) 비지배주주순이익 1 () () () () 영업순이익* EBITDA (EBITDA 이익률, %) 연결 EPS (원) ,662 1,95 2,716 수정 EPS (원)* ,667 1,955 2,723 주당배당금 (보통, 원) 주당배당금 (우선, 원) 배당성향 현금흐름표 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 영업활동에서의 현금흐름 순이익 유 무형자산 상각비 순외환관련손실 (이익) 지분법평가손실 (이익) Gross Cash Flow 순운전자본감소 (증가) (14) (16) (19) (17) (29) 기타 투자활동에서의 현금흐름 (1) (32) (2) (3) (15) 설비투자 (1) (29) (3) (3) (15) Free cash flow (9) (27) (7) (1) 6 투자자산의 감소(증가) () () () 기타 (2) (17) () 재무활동에서의 현금흐름 () (8) 차입금의 증가(감소) (3) 자본금의 증가 (감소) 2 () 배당금 (2) (3) (3) (4) (5) 기타 (5) () 현금증감 (2) 7 (5) 기초현금 기말현금 참고: * 일회성 항목 제외 자료: 코스맥스, 삼성증권 추정 대차대조표 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 유동자산 현금 및 현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 투자자산 (지분법증권) 유형자산 무형자산 기타 자산총계 유동부채 매입채무 단기차입금 기타 유동부채 비유동부채 사채 및 장기차입금 기타 장기부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 기타 (4) (2) (5) (5) (5) 비지배주주지분 자본총계 순부채 주당장부가치 (원) 3,387 4,19 5,463 7,116 9,485 재무비율 12월 31일 기준 E 213E 214E 증감률 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EBITDA 수정 EPS* nm nm 비율 및 회전 ROE ROA ROIC 순부채비율 이자보상배율 (배) 매출채권 회수기간 (일) 매입채무 결재기간 (일) 재고자산 보유기간 (일) Valuations (배) P/E P/B EV/EBITDA EV/EBIT 배당수익률 (보통, %)

85 Company Update CJ제일제당 (9795) 가공식품 성장을 재평가 할 때 WHAT S THE STORY? Event: 212년 3분기 해외 바이오 부문에서 바닥수준의 이익을 경험. Impact: 가공식품 성장 구조적이고, 해외 바이오 부문의 싸이클은 저점. Action: 글로벌 피어의 213년 평균 P/E 14배 적용. 목표주가 43,원으로 상향. THE QUICK VIEW 양일우 Analyst [email protected] 하재성 Research Associate [email protected] AT A GLANCE 목표주가 43,원 (39%) 현재주가 39,원 Bloomberg code 시가총액 SAMSUNG vs THE STREET 9795 KS 4.조원 Shares (float) 13,78,897주 (58.6%) 52주 최저/최고 6일-평균거래대금 274,원/374,5원 244.7억원 One-year performance 1M 6M 12M CJ제일제당 Kospi 지수 대비 (%pts) KEY CHANGES (원) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 43, 4, 7.5% 212E EPS 25,914 25,914 +% 213E EPS 3,75 3,75 +% 214E EPS 37,19 37,19 +% No of I/B/E/S estimates 16?? Target price vs I/B/E/S mean 5.4%?? Estimates up/down (4 weeks) /1?? 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean 14.2%?? Estimates up/down (4 weeks) 1/6?? I/B/E/S recommendation?? BUY (??) 가공식품 부문의 견조한 성장에 대한 재평가 이루어져야: 대한통운을 제외한 동사 연결 매출 7조원의 약 3%가 가공식품으로부터 창출. 212년 육가공, 냉동식품, 햇반, 편의식은 각각 연매출 4,억원, 1,5억원, 1,억원, 9억원으로 2%를 넘나드는 높은 성장세를 보임. 우리는 1) 1, 2인 가구 증가에 따른 소비자들의 편의성 강조 현상, 2) 프레시안 (육가공, 만두, 면, 수산 등 포함), 햇반(즉석밥, 죽 포함) 등의 브랜드 파워 강화, 3) 제품 개발에 대한 R&D 능력이 고성장을 견인하는 요소라고 판단하고 있고, 이러한 추세는 향후 수 년간 지속될 것으로 예상. 경쟁사와 차별화된 제품력과 트렌드에 대한 이해: 동사의 포장개발센터는 트렌드에 맞는 제품 용기에 대한 연구개발 진행. 육가공 제품의 대표상품인 스팸의 경우, 용량을 다양화할 뿐만 아니라, 낱개 단위의 슬라이스 형태도 제공하고 있고, 찌개 양념의 경우, 용기가 아닌 파우치 포장이 기존 용기 매출을 넘어서는 등 트렌드의 변화를 주도. 한편, 햇반의 경우, 잡곡밥 등은 기술력의 차이로 인해 경쟁사가 출시할 수 없어, 기술력의 차이가 경쟁사와의 차별화를 야기하는 품목. 각각 매출액 2,억~2,5억원을 창출하는 다시다와 장류의 경우, 가격 전가력이 높아 외식수요 회복 시 매출 성장 확대 기대. 신흥시장 진출에 대한 성과가 나타나면, valuation 프리미엄 요인으로 작용할 것: CJ제일제당은 현재 중국에서 김치, 김, 다시다, 만두, 장류, 햇반 판매에 집중. 우리는 1) 중국 도시 여성의 경제력이 강화되고 있어 편의성을 중시할 것으로 예상되고, 2) 전자레인지와 냉장고 보급률이 높아졌으며, 3) 한국과 중국이 공통으로 소비하는 품목이기에 맛에 대한 소비자 교육이 필요 없고, 강력한 글로벌 경쟁사가 없다는 점에서 만두와 햇반의 성공 가능성을 높게 평가. 하나의 제품으로 시장에서 유통망을 형성할 수 있다면, 이후 여러 가공식품들로의 확장하여, 의미 있는 매출과 영업이익을 창출할 수 있을 것으로 예상. 소재와 바이오도 업황 개선, BUY투자의견 유지하고 목표주가 43,원으로 상향 조정: 동사의 이익의 규모를 좌우하는 소재와 바이오부문의 이익도 곡물가격 안정과 라이신 가격 반등으로 인해 턴어라운드 전망. 신흥시장에서 소규모 축산농가가 감소하는 축산업의 구조적인 상업화로 인해 라이신 수요 견조하고, 중국 라이신 사업 마진을 의미하는 Hogto-corn ratio 역시 바닥에서 반등. 213년 EPS에 글로벌 평균 P/E 14배 적용하여 목표주가 43,원으로 7.5% 상향 조정. SUMMARY FINANCIAL DATA E 213E 214E 매출액 (십억원) 6,538 1,1 11,27 11,882 순이익 (십억원) EPS (adj) (원) 19,1 25,915 3,75 37,19 EPS (adj) growth (11.5) EBITDA margin ROE P/E (adj) (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) Dividend yield 자료: 삼성증권 추정 Samsung Securities (Korea)

86 CJ제일제당 그림 1. 가공식품 매출규모 (29-213E) 그림 2. 잡곡밥 햇반 사진 (십억원) 2,5 2,286 2, 1,5 1, E 213E 자료: CJ제일제당, 삼성증권 자료: CJ제일제당 그림 3. 다양한 형태의 스팸 그림 4. 중국 내 만두 판매 자료: CJ제일제당 자료: CJ제일제당 그림 5. Hog-to-corn ratio 그림 6. 중국 돼지고기 vs 라이신 가격 (배) 12. (백만) (위안/kg) Hog-to-corn ratio (좌측) (위안/kg) 중국 국내 라이신 가격 (우측) 중국 돼지고기 사육두수 (우측) 중국 돼지고기 가격 (좌측) 자료: Bloomberg 년 6월. 1년 6월 11년 6월 12년 6월 자료: Bloomberg 86

87 CJ제일제당 표 1. 글로벌 peer valuation (백만달러) 213E EPS CAGR 213E EBITDA CAGR 매출 영업이익 순이익 212~214 P/E (배) ROE P/B (배) EV/EBITDA (배) 212~214 CJ CHEILJEDANG 9, DAESANG n/a n/a AJINOMOTO 14,943 1, ADM 95,235 2,62 1, KYOWA HAKKO 4, (3.) THE MOSAIC COMPANY 11,246 3,25 2, GBT 2,387 n/a n/a n/a NESTLE 16,931 16,32 12, GENERAL MILLS 18,54 3,93 1, KRAFT FOODS 37,343 4,835 2, n/a 8.1 UNILEVER PLC 7,177 9,886 6, TYSON FOODS 34, McCORMICK 4, ASSOCIATED BRITISH FOODS 2,718 1,756 1, HOUSE FOODS 2, KANEKA CORP 6, 평균* 참고: 213년 P/E 산정시 CJ제일제당, GBT 및 KRAFT FOOD는 제외 87

88 CJ제일제당 손익계산서 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 매출액 5,669 6,538 1,1 11,27 11,882 매출원가 4,35 4,772 7,733 8,674 9,153 매출총이익 1,634 1,766 2,268 2,533 2,729 판매 및 일반관리비 1,191 1,38 1,621 1,72 1,811 인건비 지급수수료 마케팅비용 기타 기타 영업비용 (1) 4 (1) (1) (1) 영업이익 영업외손익 (166) (132) (132) 이자손익 (54) (63) (133) (137) (14) 외화관련손익 41 (44) (38) 지분법관련손익 2 기부금 (53) 기타 세전계속사업이익 (계속사업이익)법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 법인세효과* 순이익 비지배지분 귀속 당기순이익 EBITDA ,62 1,17 EPS (원)* 21,574 19,1 25,915 3,75 37,19 현금흐름표 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 영업활동에서의 현금흐름 64 (288) 순이익 유 무형자산 상각비 퇴직급여 순외환관련손실 (이익) (7) 33 지분법손실 (이익) 1 순운전자본감소 (증가) (154) (76) (329) (122) 116 기타 (677) (14) (68) 투자활동에서의 현금흐름 292 (1,42) (734) (619) (68) 설비투자 (289) (726) (819) (81) (821) 투자자산의 (증가)감소 532 (29) 기타 49 (665) (99) (16) 6 재무활동에서의 현금흐름 (348) 1, (168) (47) 단기차입금의 증가 (감소) (189) (17) 장기차입금 증가 (감소) (46) 사채증가 (감소) (8) (8) 유동성장기부채의 증가 (감소) (375) (439) (184) (92) (46) 배당금 (58) (65) (65) 자본금 증가 (감소) (45) (122) 기타 (19) (23) 현금증감 (141) (94) (19) 기초현금 기말현금 참고: 21년까지는 K-GAAP 연결기준, 211년부터는 K-IFRS 연결기준 * 일회성 항목 제외, 완전 희석화됨 자료: CJ제일제당, 삼성증권 추정 대차대조표 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 유동자산 2,176 3,325 3,969 4,131 3,937 현금 및 현금성자산 단기예금 유가증권 매출채권 623 1,23 1,71 1,811 1,824 재고자산 795 1,86 1,318 1,467 1,483 기타 비유동자산 3,948 8,14 8,45 9, 9,251 투자자산 731 1,594 1,55 1,57 1,82 유형자산 3,13 5,2 5,499 6,92 6,768 무형자산 87 1,41 1,41 1,41 1,41 기타 자산총계 6,124 11,34 12,419 13,131 13,188 유동부채 2,368 3,78 3,971 3,837 3,76 매입채무 단기차입금 1,58 1,893 1,893 1,73 1,533 유동성장기부채 기타 798 1,53 1,328 1,339 1,296 비유동부채 876 2,863 3,335 3,68 3,277 사채 , 장기차입금 23 1,174 1,34 1,598 1,552 기타 , 부채총계 3,244 6,643 7,36 7,517 6,983 자본금 자본잉여금 자본조정 1,112 1,886 1,965 2,48 2,133 이익잉여금 933 1,844 2,182 2,6 3,16 비지배지분 29 1,977 2,56 2,138 2,223 자본총계 2,879 4,696 5,113 5,614 6,25 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 E 213E 214E 증감률 매출액 영업이익 세전계속사업이익 (49.) 순이익 (54.2) EBITDA EPS* 31.3 (11.5) 수익률 영업이익률 세전계속사업이익률 순이익률 EBITDA 마진율 ROE ROA 기타비율 순부채비율 부채비율 이자보상비율 (배) 매출채권회전율 (배) 주당지표 (원) SPS 454,91 55,97 773, , ,58 BPS 231,56 363, ,78 434,439 48,154 DPS 4, 1,8 4, 4,5 4,5 주당EBITDA 49,612 48,79 69,15 82,159 9,54 88

89 Company Update 농심 (437) 높아지는 이익 가시성 WHAT S THE STORY? Event: 불황과 비경제 활동인구 증가로 인한 엥겔 계수 정체. Impact: 라면 판매량 성장 양호한 가운데, 용기면과 가치형 소비에 적합한 프리미엄 라 면 소비 증가할 전망. Action: 하얀 국물 라면 열풍 식으며 판관비도 감소하여, 이익 가시성 확보. 12개월 예 상 EV/EBITDA 7.3배 적용하여 1% 상향 조정된 목표주가 33,원 제시. THE QUICK VIEW 양일우 Analyst [email protected] 하재성 Research Associate [email protected] AT A GLANCE 목표주가 33,원 (25%) 현재주가 264,5원 Bloomberg code 시가총액 SAMSUNG vs THE STREET 437 KS 1.6조원 Shares (float) 6,82,642주 (49.6%) 52주 최저/최고 6일-평균거래대금 24,원/28,5원 41.5억원 One-year performance 1M 6M 12M 농심 Kospi 지수 대비 (%pts) KEY CHANGES (원) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 33, 3, +1% 212E EPS 15,324 15,914-4% 213E EPS 21,159 21,176 % 214E EPS 23,245 23,261 % No of I/B/E/S estimates 15?? Target price vs I/B/E/S mean 17.%?? Estimates up/down (4 weeks) 2/?? 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean n/a?? Estimates up/down (4 weeks) 2/4?? I/B/E/S recommendation?? BUY (??) 비건강식이라는 우려와 달리 안정적인 라면 판매량 성장 전망: 세계 라면 협회에 따르면, 라면 소비액 15위 국가 중 211년, 전년대비 라면 소비액이 감소한 국가는 없음 (한국은 세계 6위 소비국가). 향후에도 라면 판매량은 글로벌 관점에서뿐만 아니라 국내에서도 안정적인 성장을 보일 것으로 예상되는데, 1) 경기 불황으로 인한 비경제 활동인구가 증가하고, 2) 전반적인 식품 가격의 상승으로 인한 엥겔계수의 정체가 가치형 소비를 진작할 가능성이 높으며, 3) 1, 2인 가구 증가에 따라 간편한 조리식품에 대한 수요가 지속적일 것으로 전망되기 때문. 일본의 경우, 25년 이후 청년 실업 등으로 인해 디플레 환경에서도 엥겔계수 상승. 용기면 시장 성장은 필연적. 신라면 블랙 컵라면의 성공은 의미 있어: 일본의 용기면 시장은 전체 라면 시장의 약 7% 수준으로, 인도네시아, 브라질의 2%, 필리핀의 5%, 대만 5%에 비해 월등히 높은 편. 한국의 경우, 29년 26.4%에서 21년 29.7%, 211년 31.3%로 향후 지속적으로 높아질 전망. 농심의 경우, 봉지면에 비해 용기면의 가격이 크게 높지 않아서, 용기면 시장의 성장이 제품 믹스 개선으로서의 의미가 크지 않았으나, 신라면 블랙 컵라면의 매출이 월 1억원 이상으로 안정적인 발생함에 따라, 프리미엄 용기면의 수요를 확인. 소비자 가격은 신라면 봉지면이 78원 (12g), 신라면 컵라면이 85원 (65g), 신라면 블랙 컵라면이 1,5원 (11g)으로 신라면 블랙 컵라면의 판매 호조가 지속될 경우, 향후 ASP 개선 가능성 있음. 프리미엄화의 전략 변화 긍정적: 과거 5년간 높은 점유율과 가격 전가력에도 불구하고, 농심의 순이익과 주가가 일정 밴드에 갖혀 있었던 것은 동사가 추구해왔던 프리미엄화가 효과적이지 못했기 때문. 신라면 블랙 재출시, 안성탕면 리뉴얼 등을 통해 기존의 브랜드 파워를 이용하고, 판관비를 효율적으로 집행하는 전략이 적절하게 구사되면 매출이익률이 높아지고, 판관비율이 하락하면서 212년 기준 5.4%로 낮은 영업이익률이 개선되어 높은 수준의 이익 증가로 이어질 수 있을 것. 8월 점유율 67.9% 회복됨에 따라 이익 가시성 높아졌음. 12개월 예상 EBITDA에 음식료 평균 EV/EBITDA 8.1배를 1% 할인한 7.3배 적용하여 1% 상향조정된 목표주가 33,원 제시. SUMMARY FINANCIAL DATA E 213E 214E 매출액 (십억원) 1,971 1,975 2,166 2,318 순이익 (십억원) 86 (14) EPS (adj) (원) 14,555 15,324 21,159 23,245 EPS (adj) growth (35.) EBITDA margin ROE P/E (adj) (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) Dividend yield 자료: 삼성증권 추정 Samsung Securities (Korea)

90 농심 그림 1. 한국 일본 엥겔계수 그림 2. 각국 용기면 비중 한국 엥겔계수 (좌측) 일본 엥겔계수 (우측) 일본 대만 한국 필리핀 인도네시아 브라질 참고: 한국 엥겔계수의 경우, 198~22년은 주류 포함한 식료품비 기준이며 23년부터 주류 제외한 식료품비 기준. 자료: 각국 통계청, 삼성증권 자료: 세계라면협회, 삼성증권 그림 3. 농심 연간 영업 순이익 규모 (23-214E) 그림 4. 라면시장 점유율 (십억원) 농심(좌측) 삼양(우측) E 5. 1Q 1Q2 1Q4 1Q6 1Q8 1Q1 1Q12. 자료: 농심, 삼성증권 자료: 농심, 삼성증권 그림 5. 기업별 면류 ASP 추이 그림 6. 농심 해외법인 및 수출 추이 (28~1H12) (원/식) 7 (십억원) 팔도 농심 삼양 오뚜기 H12 4 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 중국법인 일본법인 미국법인 수출 자료: 농심, 삼성증권 자료: 농심, 삼성증권 9

91 농심 손익계산서 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 총매출 2,9 2,93 2,16 2,32 2,459 라면 1,325 1,378 1,347 1,492 1,65 내수 1,235 1,273 1,229 1,357 1,457 수출 스낵 내수 수출 기타 내수 수출 매출에누리 (113) (123) (13) (136) (141) 순매출 1,895 1,971 1,975 2,166 2,318 매출원가 1,354 1,464 1,455 1,574 1,677 매출총이익 판매 및 일반관리비 기타영업손익 영업이익 영업외손익 (91) 영업외수익 영업외비용 (8) (11) (114) (3 ) (3 ) 세전계속사업이익 (계속사업이익)법인세비용 계속사업이익 (14) 중단사업이익 법인세효과* 순이익 (14) EBITDA EPS (원)* 22,46 14,555 15,324 21,159 23,245 현금흐름표 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 영업활동에서의 현금흐름 순이익 (14) 유 무형자산 상각비 퇴직급여 순외환관련손실(이익) (2) 4 (2) 지분법손실(이익) 순운전자본감소(증가) (4) (55) 기타 (12) (5) (37) (48) (63) 투자활동에서의 현금흐름 (181) (136) (79) (149) (13) 설비투자 (14) (73) (8) (88) (94) 투자자산의 (증가)감소 (24) (2) (27) (33) (36) 기타 (54) (42) 29 (28) 재무활동에서의 현금흐름 (31) (22) (34) (33) (33) 단기차입금의 증가(감소) 5 (1) (9) (8) 장기차입금 증가(감소) 1 사채증가(감소) 유동성장기부채의 증가(감소) 배당금 (23) (23) (24) (24) (24) 자본금 증가(감소) (13) () 기타 현금증감 14 (45) (4) 3 19 기초현금 기말현금 참고: 21년부터 IFRS 적용 * 일회성 항목 제외, 완전 희석화됨 자료: 농심, 삼성증권 추정 대차대조표 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 유동자산 현금 및 현금성자산 단기예금 유가증권 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 1,142 1,353 1,45 1,491 1,579 투자자산 유형자산 무형자산 기타 자산총계 1,935 2,17 2,139 2,291 2,424 유동부채 매입채무 단기차입금 유동성장기부채 74 기타 비유동부채 사채 장기차입금 기타 부채총계 자본금 자본잉여금 자본조정 (81) (81) (78) (78) (78) 이익잉여금 972 1,4 1,363 1,467 1,584 자본총계 1,38 1,478 1,444 1,548 1,665 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 E 213E 214E 증감률 매출액 영업이익 47.8 (29.1) (2.6) 세전계속사업이익 14. (28.2) (87.4) 순이익 8.3 (37.6) (116.4) (1,8.7) 9.9 EBITDA 25.7 (24.1) EPS* 9.4 (35.) 수익률 영업이익률 세전계속사업이익률 순이익률 (.7) EBITDA 마진율 ROE ROA (.7) 기타비율 순부채비율 n/a n/a n/a n/a n/a 부채비율 이자보상비율 (배) (.1) (.2) (.2) (.1) (.1) 매출채권회전율 (배) 주당지표 (원) SPS 311,57 323, , ,88 381,23 BPS 215,96 243,4 237, ,53 273,748 DPS 4, 4, 4, 4, 4, 주당EBITDA 37,747 28,647 28,816 36,189 38,79 91

92 Company Update GS리테일 (77) 유통주 중 가구유형변화의 최대 수혜 WHAT S THE STORY? Event: 소비침체로 타 유통업체의 실적이 대부분 저조하지만 동사는 3분기(세전이익 21.7% 증가 예상)는 물론 212년 연간으로도 높은 성장성과 실적 안정성 유지 중. Impact: 컨센서스를 상회하는 실적 추이를 감안해 213년 순이익 추정치를 12% 상향 조정함. 또 동사는 유통업체 중 가구유형변화(1,2인가구 증가, 고령화)에 가장 적합한 업태로 장기 성장성과 주가 re-rating 가능할 전망임. Action: 투자의견 HOLD에서 BUY로 상향 조정. 실적 추정치 상향 및 편의점에 대한 Fair PER 조정(14.4배 2.6배)을 반영해 목표주가를 22,원에서 36,원으로 상향 조정함. THE QUICK VIEW 남옥진 Analyst [email protected] 이서영 Research Associate [email protected] AT A GLANCE 목표주가 36,원 (12%) 현재주가 32,25원 Bloomberg code 시가총액 SAMSUNG vs THE STREET 77 KS 2.2조원 Shares (float) 77,,주 (3.6%) 52주 최저/최고 6일-평균거래대금 2,4원/3,85원 27.1억원 One-year performance 1M 6M 12M GS리테일 n/a Kospi 지수 대비 (%pts) n/a KEY CHANGES (원) New Old Diff 투자의견 BUY HOLD 목표주가 36, 22, +63.6% 212E EPS 1,722 1, % 213E EPS 1,938 1, % 214E EPS 2,189 1, % No of I/B/E/S estimates 18?? Target price vs I/B/E/S mean 24.1%?? Estimates up/down (4 weeks) /?? 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean 5.%?? Estimates up/down (4 weeks) /?? I/B/E/S recommendation BUY(2)?? (??) 불황에도 유통업체 중 가장 높은 성장률, 안정적 실적 기록 중: 소비침체로 대부분의 국내 유통업체 기존점 매출성장률이 마이너스를 기록해 저조하지만 경기 방어적인 동사의 기존점 매출은 +4% 수준의 견조한 성장률을 유지중임. 3분기에도 동사 편의점 부문의 매출성장률과 영업이익 성장률은 각각 14%, 37.8%를 기록해 유통업체 중에서 가장 돋보이는 실적을 기록할 전망임. 또 신규출점효과가 더해져 212년 연간 매출도 15%의 높은 성장률을 기록할 전망이며 양호한 외형성장을 기반으로 한 수익성 개선으로 세전이익 증가율은 매출성장률보다 높은 35.1%를 기록할 것으로 추정됨. 가구유형변화에 가장 적합한 유통업태로 장기 고성장, 주가 re-rating 전개될 전망: 동사가 타 유통업체와 차별화되는 점은 가구유형변화(1,2인 가구증가, 고령화)라는 장기 트렌드에 가장 적합한 유통업태라는 점임. 현재 동사 전체이익 중 편의점의 기여도가 약 8%, 슈퍼마켓이 2%이며 이 두 업태에 대한 수요는 지속적으로 증가할 전망임. 현재 동사 편의점 GS25의 시장점유율은 업계 2위, 경쟁력은 1~2위 수준으로 평가됨. 규제 리스크가 상대적으로 낮다는 점도 강점: 유통업계 전반적으로 211년 하반기 이후 규제 리스크가 심화되고 있고 이는 향후에도 쉽게 사라지지 않아 국내 유통업체에 대한 할인요인으로 작용할 전망임. 동사의 경우 이러한 규제 리스크가 상대적으로 낮다는 점 역시 강점으로 판단됨. 212년 12월 공정위가 편의점에 대해서도 규제(모범거래기준)을 발표할 것으로 예상되는데, 출점거리제한과 시설비 부담이 주요 골자가 될 것으로 추정됨. 시설비는 논란이 된 타 프랜차이즈와 달리 동사가 대부분 부담하고 있어 문제가 없고 출점거리제한이 예상대로 5m~15m 수준일 경우 향후 신규출점에 미칠 영향이 거의 없을 전망임. 투자의견 BUY, 목표주가 36,원으로 상향 조정: 동사에 대한 투자의견을 HOLD에서 BUY로, 목표주가를 22,원에서 36,원으로 상향 조정함. 기존에 동사에 대한 투자의견을 HOLD로 유지한 가장 큰 이유가 valuation 부담감 때문이었는데, 동사 편의점 부문이 장기 성장성을 유지할 수 있다는 가정 하에 동 부문에 대한 적정 PER을 14.4배(업종평균 4% 할증)에서 2.6배(아시아 편의점 업체 평균 PER)로 상향 조정함. 슈퍼마켓 부문의 경우 잠재 성장성은 높지만 현재 출점제한 등 규제 리스크를 감안해 12.4배(업종평균 2% 할증)의 PER을 적용함. SUMMARY FINANCIAL DATA E 213E 214 매출액 (십억원) 3, , , ,662. 순이익 (십억원) EPS (adj) (원) 1,277 1,722 1,938 2,18 EPS (adj) growth EBITDA margin ROE P/E (adj) (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) Dividend yield 자료: 삼성증권 추정 Samsung Securities (Korea)

93 GS리테일 표 1. GS리테일에 대한 valuation (원) 편의점 12개월 Forward EPS 1,514 적정 PER (배) 2.6 적정가치 31,195 슈퍼마켓 12개월 Forward EPS 379 적정 PER (배) 12.4 적정가치 4,71 합계 12개월 Forward EPS 1,893 적정 PER (배) 적정가치 35,95 적정 시가총액 (십억원) 2,765 참고: * 편의점 부문: 업종평균 4% 할증, 백화점 업계 1위 롯데쇼핑 백화점 부문 Fair PER과 동일 수준 ** 슈퍼 부문: 업종평균 2% 할증, 업계 1위 롯데쇼핑 슈퍼마켓부문 Fair PER과 동일 수준 자료: GS리테일, 삼성증권 추정 표 2. GS리테일의 부문별 분기 실적 추이 (십억원) Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3QE 4QE 매출액 ,91 1,34 1,47 1,126 1,214 1,19 영업이익 세전이익 순이익 이익율 영업이익 세전이익 순이익 증감율 (%, y-y) 매출액 영업이익 (51.7) (11.8) 세전이익 (17.7) (.1) 순이익 (55.7) (94.1) 자료: GS리테일, 삼성증권 추정 그림 1. GS리테일 편의점 매출과 누적 점포 수 (십억원) 5, (개) 1, 4, 8, 3, 6, 2, 4, 1, 2, E 213E 214E 편의점 매출 (좌측) 점포 수 (우측) 자료: GS리테일, 삼성증권 추정 93

94 GS리테일 그림 2. GS리테일 부문별 매출과 매출성장률 (십억원) 6, 매출 증감율 (우측) 매출액 (좌측) 3 5, 25 4, 3, 2, 1, E 213E 214E 편의점 슈퍼마켓 기타 자료: GS리테일, 삼성증권 추정 그림 3. GS리테일의 영업이익과 영업이익률 (십억원) 영업이익율 (우측) 영업이익 (좌측) E 213E 214E 자료: GS리테일, 삼성증권 추정 표 3. GS리테일의 연간 부문별 실적 (십억원) E 213E 214E 매출액 3,28 3,982 4,577 5,146 5,663 편의점 2,89 2,594 3,26 3,452 3,836 슈퍼마켓 1,112 1,31 1,457 1,594 1,723 기타 영업이익 편의점 슈퍼마켓 기타 (18) (32) 세전이익 순이익 이익율 영업이익 편의점 슈퍼마켓 기타 (22.5) (41.1) 세전이익 순이익 증감율 (%, 전년대비) 매출액 영업이익 세전이익 순이익 - (78.9) 자료: GS리테일, 삼성증권 추정 94

95 GS리테일 표 4. 일본 주요업체 투자지표 비교 Code Company Market Cap Return P/E (x) P/B (x) ROE (USDm) 1W 1M 1Y YTD FY1 FY2 FY1 FY2 FY1 FY JT SEVEN & I HOLDINGS CO LTD 27,41 2. (6.) JT FAMILYMART CO LTD 4, JT LAWSON INC 7, (2.1) JP MINISTOP CO LTD (6.5) n/a (8.5) 자료: Bloomberg 95

96 GS리테일 포괄손익계산서 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 매출액 3,28 3,982 4,577 5,146 5,663 매출원가 2,591 3,136 3,621 4,75 4,488 매출총이익 ,71 1,175 (매출총이익률, %) 판매 및 일반관리비 영업이익 (영업이익률, %) 순금융이익 (6) 22 (38) (46) (45) 순외환이익 순지분법이익 (1) 기타 세전이익 법인세 (법인세율, %) 순이익 (순이익률, %) 지배주주포괄이익 비지배주주포괄이익 () () () () 영업순이익* (영업순이익률, %) EBITDA (EBITDA 이익률, %) 지배주주 EPS (원) 5,743 1,215 1,724 1,942 2,194 수정 EPS (원)** 982 1,277 1,722 1,938 2,189 주당배당금 (보통, 원) 주당배당금 (우선, 원) 배당성향 현금흐름표 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 영업활동에서의 현금흐름 순이익 유 무형자산 상각비 순외환관련손실 (이익) (1) (4) 지분법평가손실 (이익) 1 () Gross Cash Flow (25) 순운전자본감소 (증가) (1) (62) 이자손실(이익) (11) (33) () () () 배당금수취 기타 287 (164) 투자활동에서의 현금흐름 185 (216) (275) (234) (228) 설비투자 (168) (183) (255) (26) (199) Free cash flow (16) (183) 투자자산의 감소(증가) (78) (19) (8) (7) (6) 기타 43 (13) (12) (21) (24) 재무활동에서의 현금흐름 (227) 28 (27) (24) (74) 차입금의 증가(감소) (197) 246 (4) (1) (51) 자본금의 증가 (감소) () 배당금 (25) (39) (23) (23) (23) 기타 (5) () 현금증감 2 (8) 기초현금 기말현금 참고: * 일회성 항목 제외 ** 완전 희석, 일회성 항목 제외 *** 지분법증권으로부터의 배당 자료: GS리테일, 삼성증권 추정 재무상태표 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 유동자산 1, ,55 1,94 1,127 현금 및 현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 1,591 2,1 2,182 2,35 2,545 투자자산 (지분법증권) 유형자산 ,45 무형자산 기타 85 1, 자산총계 2,596 2,994 3,237 3,444 3,672 유동부채 매입채무 단기차입금 기타 유동부채 비유동부채 사채 및 장기차입금 기타 장기부채 부채총계 1,219 1,559 1,692 1,773 1,855 지배주주지분 1,376 1,43 1,54 1,666 1,811 자본금 자본잉여금 이익잉여금 1,145 1,198 1,37 1,434 1,579 기타 (1) () () () () 비지배주주지분 자본총계 1,376 1,435 1,545 1,671 1,816 순부채 (753) 주당장부가치 (원) 16,84 17,141 2,61 21,699 23,589 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 E 213E 214E 증감률 매출액 영업이익 세전이익 순이익 - (78.9) 영업순이익* EBITDA 수정 EPS** 비율 및 회전 ROE ROA ROIC 순부채비율 (54.7) (3.3) (3.8) (31.4) (3.4) 이자보상배율 (배) 매출채권 회수기간 (일) 매입채무 결재기간 (일) 재고자산 보유기간 (일) Valuations (배) P/E P/B EV/EBITDA EV/EBIT 배당수익률 (보통, %)

97 Company Update 현대그린푸드 (544) 성장성, 경쟁력, 자산가치 겸비 WHAT S THE STORY? Event: 소비불황에도 상대적으로 안정적인 실적흐름 유지 중, 식자재 유통, 단체급식 등 본업 성장성 및 경쟁력 강화를 위해 물류센터, 인력 등 투자 확대 중. Impact: 가구유형변화 등 수요증가로 단체급식, 식자재유통 시장은 매년 1% 이상의 안정적 고성장을 지속할 전망이며 합병을 계기로 동사의 경쟁력은 업계 수위권으로 도 약. 범현대그룹 captive market 확보, 자산가치, 그룹 지배구도 내 중요성으로도 경쟁 사와 차별화. Action: 투자의견 BUY 유지하며 매수 후 장기보유전략을 권함. 장기 성장성 감안한 적 정 투자지표 상향, 자산가치 상승 감안해 목표주가를 18,5원에서 22,원으로 상 향 조정함. 남옥진 Analyst [email protected] 이서영 Research Associate [email protected] AT A GLANCE 목표주가 22,원 (23%) 현재주가 17,9원 Bloomberg code 시가총액 544 KS 1.8조원 Shares (float) 97,74,482주 (5.6%) 52주 최저/최고 6일-평균거래대금 13,5원/18,75원 66.6억원 One-year performance 1M 6M 12M 현대그린푸드 Kospi 지수 대비 (%pts) KEY CHANGES (원) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 22, 18, % 212E EPS % 213E EPS 1,153 1,153 +.% 214E EPS 1,348 1,348.% SAMSUNG vs THE STREET No of I/B/E/S estimates?? 7 Target price vs I/B/E/S mean -.8%?? Estimates up/down (4 weeks) /?? 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean 4.1%?? Estimates up/down (4 weeks) 1/1?? I/B/E/S recommendation BUY(1.5)?? (??) THE QUICK VIEW 소비 불황에도 상대적으로 안정적인 실적 유지 중: 동사는 21년과 211년 각각 현대푸드시스템과 현대 F&G를 인수합병, 211년 34.6%의 매출성장율을 기록하였음. 당 해에는 소비심리둔화로 유통부문의 실적부진이 예상되나 단체급식, 식자재 유통 부문은 구조적인 성장을 이어가고 있으며 (각각 전년동기대비 8.8%, 36% 증가 예상) 따라서 212년 연결기준 전체 매출은 전년동기대비 약 11.8% 증가할 것으로 전망됨. 단체급식, 식자재 유통시장의 성장성: 단체급식시장에서 영세업체를 제외한 대형업체의 시장점유율은 약 3%로 여전히 낮아 기업형 시장은 매년 1% 전후의 안정적인 성장세를 보일 전망이며, 최근 단체급식도 고급화되고 있어 판매단가가 높아지는 것도 긍정적임. 또 편의점과 슈퍼, 할인점에서 간편조리식품과 HMR이 지속적으로 늘어날 것으로 예상되어 동 시장의 성장성도 추가될 전망임. 식자재 유통시장에서 기업형 침투율은 5% 미만으로 기업형의 비중확대, 전방산업인 단체급식, HMR 성장으로 매년 15% 이상의 성장이 기대됨. 업계에서 경쟁력 선두권, 자산가치 등도 차별화 요인: 장기적으로 성장성이 높을 것으로 예상되는 단체급식, 간편조리식품, 식자재유통 시장에서 동사의 경쟁력은 선두권임. 계열사 현대푸드시스템, 현대F&G 합병을 통해 업계 1위의 외형을 달성했고 물류센터 투자확대, 전문인력 충원으로 질적 경쟁력도 높아지고 있음. 또 범현대그룹을 captive market으로 확보하고 있어 경쟁사에 비해 실적이 안정적임. 이외에도 1조원에 육박하는 계열사 지분가치와 2,2억원의 순현금을 보유하여 자산가치가 높고 현대백화점 그룹 지배구도에서 중요한 회사라는 점에서도 차별화됨. 투자의견 BUY, 목표주가 18,5원에서 22,원으로 상향 조정: 동사에 대한 투자의견 BUY를 유지하며 목표주가를 18,5원에서 22,원으로 상향 조정함. 동사에 대한 투자는 단기적인 실적변동에 초점을 맞추기보다는 장기 보유하는 전략이 유효하다고 판단되는데, 본업의 성장성이 낮아지고 있는 대형 유통업체들이 사업을 다각화하여 성장성을 강화하려는 대표적 사례가 동사이기 때문임. 동사 목표주가를 상향 조정한 이유는 장기 성장성을 감안한 식품사업에 대한 투자지표 상향(EBITDA Multiple 7.2배 9.4배), 보유현금 등 자산가치 증가를 반영했기 때문임.. SUMMARY FINANCIAL DATA E 213E 214 매출액 (십억원) 1,337. 1, , ,971. 순이익 (십억원) EPS (adj) (원) ,153 1,34 EPS (adj) growth (34.4) EBITDA margin ROE P/E (adj) (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) Dividend yield 자료: 삼성증권 추정 Samsung Securities (Korea)

98 현대그린푸드 표 1. Valuation (십억원) 1. 식자재유통, 단체급식, IT사업 가치 해당 사업 EBITDA(12개월 Forward) 89 적정 Ebitda Multiple(배) 9.4 적정가치평가 보유 순현금 가치 보유순현금 22 할인율 3% 적정가치평가 임대 부동산 가치 장부가 75 감정평가액 보유 지분 가치 장부가 현대그린푸드의 적정가치 발행주식수(천주) 97,74 적정 주당가치(원) 21,642 적정 시가총액(= ) 2,115 참고: 1. 적정 EBITDA Multiple은 삼성증권 유니버스 평균치에 2% 할증 2. 보유 순현금 가치평가는 현금 보유에 따른 낮은 ROE를 감안해 3% 할인 적용 3 임대부동산 가치는 공시지가(토지)+건물(장부가) 자료: 현대그린푸드, 삼성증권 추정 표 2. 현대그린푸드 연간 부문별 실적 (십억원) E 213E 214E 매출액 993 1,337 1,495 1,724 1,971 급식 식자재유통 유통 법인영업 여행 IT, 임대, etc 영업이익 세전이익 순이익 이익률 영업이익 세전이익 순이익 증감율 (% 전년동기대비) 매출액 영업이익 세전이익 - (1.3) 순이익 - (13.6) 자료: 현대그린푸드, 삼성증권 추정 98

99 현대그린푸드 그림 1. 부문별 매출 및 증감율 (십억원) (%, y-y) 2,5 5 2, 매출증감율 (우측) 매출액 (좌측) 4 1,5 3 1, E 213E 214E 급식 식자재유통 유통 법인영업 여행 IT, 임대, etc 자료: 현대그린푸드, 삼성증권 추정 표 3. 현대그린푸드 보유지분가치 (십억원) 지분율 주식수 (천주) 장부가 현대백화점 12. 2, 현대자동차 현대홈쇼핑 , 현대A&D 1. 1,48 38 현대A&I 현대HCN 6.1 6,534 6 현대드림투어 현대H&S 1. 1, 13 리바트 ,983 8 현대 LED 합계 자료: 현대그린푸드, 삼성증권 추정 표 4. 보유 임대부동산 (십억원) 건물, 소재지 장부가 감정평가액 1. 압구정동 일대 금강쇼핑센터 현대빌딩 압구정 구 상가 합계 서진빌딩 종로구 평동 1층 건물 기타 안양 동안구 울산 북구 광주시 도척면 발안사옥 조암숙소.1.1 합계 자료: 현대그린푸드, 삼성증권 추정 99

100 현대그린푸드 포괄손익계산서 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 매출액 993 1,337 1,495 1,724 1,971 매출원가 85 1,148 1,285 1,48 1,693 매출총이익 (매출총이익률, %) 판매 및 일반관리비 기타영업손익 8 (3) 영업이익 (영업이익률, %) 순금융이익 순외환이익 순지분법이익 기타 (1) 7 (1) (1) (1) 세전이익 법인세 (법인세율, %) 순이익 (순이익률, %) 지배주주순이익 비지배주주순이익 영업순이익* (영업순이익률, %) EBITDA (EBITDA 이익률, %) 지배주주 EPS (원) 1, ,153 1,348 수정 EPS (원)** 1, ,153 1,348 주당배당금 (보통, 원) 주당배당금 (우선, 원) 배당성향 현금흐름표 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 영업활동에서의 현금흐름 순이익 유 무형자산 상각비 순외환관련손실 (이익) () () 지분법평가손실 (이익) (24) (28) Gross Cash Flow 순운전자본감소 (증가) (35) (18) (16) (3) (35) 이자손실(이익) 배당금수취 3 5 기타 18 (19) (1) (11) (13) 투자활동에서의 현금흐름 (59) (7) (49) (43) (55) 설비투자 (16) (35) (35) (35) (35) Free cash flow 투자자산의 감소(증가) (18) (35) (6) (5) (21) 기타 (25) () (9) (3) 1 재무활동에서의 현금흐름 5 2 (19) (3) (3) 차입금의 증가(감소) 6 자본금의 증가 (감소) 배당금 (3) (4) (3) (3) (3) 기타 8 () (17) 합병으로 인한 현금의 증가 15 현금증감 (9) (5) 기초현금 기말현금 참고: * 일회성 항목 제외 ** 완전 희석, 일회성 항목 제외 자료: 현대그린푸드, 삼성증권 추정 재무상태표 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 유동자산 현금 및 현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 973 1,185 1,246 1,328 1,436 투자자산 ,45 1,137 (지분법증권) 유형자산 무형자산 기타 자산총계 1,426 1,683 1,779 1,962 2,157 유동부채 매입채무 단기차입금 6 17 기타 유동부채 비유동부채 사채 및 장기차입금 기타 장기부채 부채총계 지배주주지분 1,75 1,244 1,293 1,46 1,538 자본금 자본잉여금 이익잉여금 기타 비지배주주지분 자본총계 1,13 1,246 1,295 1,48 1,541 순부채 (24) (215) (236) (272) (34) 주당장부가치 (원) 11,365 12,922 13,446 14,733 16,28 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 E 213E 214E 증감률 매출액 영업이익 세전이익 (1.3) 순이익 1.4 (13.6) 영업순이익* (15.9) EBITDA (6.7) (.) 수정 EPS** 67 (34.4) 비율 및 회전 ROE ROA ROIC 순부채비율 (21.7) (17.2) (18.2) (19.3) (19.8) 이자보상배율 (배) 매출채권 회수기간 (일) 매입채무 결재기간 (일) 재고자산 보유기간 (일) Valuations (배) P/E P/B EV/EBITDA EV/EBIT 배당수익률 (보통, %)

101 Company Update 신정현 Analyst [email protected] 임수빈 Research Associate [email protected] AT A GLANCE 목표주가 not rated n/a 현재주가 9,67원 Bloomberg code 시가총액 322 KS 1,371.7억원 Shares (float) 14,185,48주 (53.4%) 52주 최저/최고 6일-평균거래대금 4,186원/9,67원 19.8억원 One-year performance 1M 6M 12M 대원제약 Kospi 지수 대비 (%pts) KEY CHANGES (원) New Old Diff 투자의견 목표주가 212E EPS 213E EPS 214E EPS n/a n/a n/a n/a n/a SAMSUNG vs THE STREET No of I/B/E/S estimates n/a?? Target price vs I/B/E/S mean n/a?? Estimates up/down (4 weeks) /?? 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean n/a?? Estimates up/down (4 weeks) /?? I/B/E/S recommendation?? (??) n/a 대원제약 (322) 대형제약사 대비 과도한 할인율은 축소되어야 할 것 WHAT S THE STORY? Event: 올해 약가인하에도 개별기준 매출과 영업이익은 전년대비 각각 2%씩 성장할 전망. 대형제약사들의 올해 영업이익이 3~5% 역신장함 감안시 매우 견조한 수준. Impact: 올해부터 본격적으로 시작한 보청기 매출액은 가격경쟁력과 직영점확대로 214년 35억원까지 늘어날 전망. 보청기 영업이익률은 전사마진보다 더 높은 수준. Action: 1) 신약, 신제품, 수탁을 통한 안정적 내수제약 성장, 2) 중국 고성장, 3) 보청 기로 215년까지 연결기준 EPS 연평균 28% 증가할 전망. 또한 4) 혁신형제약사로 선정되었고, 5) 약가인하에도 안정적 이익 창출 능력 보여주고 있어 대형제약사 대비 과도한 할인율은 축소되어야 할 것. THE QUICK VIEW 단기 이익모멘텀과 고령화에 따른 장기성장성 겸비: 단기적으로는 올해 13억원 규모의 약가인하에도 불구하고 1) 신제품/ 수출/ 수탁 호조와, 2) 작년 비용 급증의 주요인이었던 R&D 비용이 올해 전년과 유사하며, 3) 원가절감, 4) 보청기 사업 시작으로 올해 연결기준 매출과 영업이익은 전년대비 5%, 12% 증가한 1,463억원, 141억원 예상됨. 신규판매 시작한 보청기 제외시 올해 개별기준 매출과 영업이익은 모두 2%씩 증가한 1,48억원, 133억원이 예상되는데, 약가인하로 제약사들의 올해 영업이익이 3~5%씩 역신장함을 감안시 매우 견조한 수준. 연결기준 213년 P/E는 9.2배로 국내 대형 제약사 대비 6% 할인되어 거래되나, 1) 신약, 신제품, 수탁을 통한 안정적 내수제약 성장과, 2) 중국 고성장, 3) 보청기 신사업으로 215년까지 연결기준 EPS는 연평균 28% 증가할 전망이며, 4) 혁신형제약사로 선정되었고, 5) 약가인하에도 안정적 이익 창출 능력을 보여주고 있음을 감안하면 과도한 할인율은 축소되어야 할 것으로 보임. 참고로 25년 이후 대형제약사 대비 평균 할인율은 6% 수준. 국내 보청기 보급률 증가, 가격경쟁력과 직영점 확대로 인한 M/S 확대: 국내 보청기 시장은 27년 1,23억원에서 211년 2,25억원까지 연평균 16% 성장함. 미국, 유럽 등 선진국에서는 난청 환자의 25%가 보청기를 착용하는 반면 국내에서는 7% (3.5만명)만이 보청기 사용중이며, 인식 부족과 높은 가격으로 보청기를 미사용하는 인구는 약 49만명. 가격이 높은 외국계 보청기 시장점유율이 9%인데, 추후 선진국 대비 현저히 낮은 보청기 보급률은 동사의 저가전략에 의해 상승할 수 있을 것으로 보임. 동사는 글로벌 경쟁사와 동일한 내부 장치를 공급받아 성능은 동등한 반면 가격은 경쟁사 대비 25%~33% 수준으로 국내에서 가장 저렴. 또한 올해부터 직영점을 공격적으로 확대하기 시작. 직영점수는 작년 5개, 올해 14개에서 214년 5개까지 늘릴 계획. 보청기 매출액은 211년 14억으로 연결기준 매출의 1%에 불과하나, 올해 55억 (비중 4%), 213년 22억원 (13%), 214년 35억원 (17%)으로 증가할 전망. 영업이익률은 전사마진보다 더 높으며, 공격적인 점포 확장에도 규모의 경제 효과로 인해 이익률 유지할 것으로 보임. 중국 중심의 수출 성장 전략: 31개국에 4개 제품을 수출하며, 작년 수출액은 23억원으로 전체 매출의 15%를 차지. 완제품 기준 의약품 수출 규모는 국내 Top 5 안에 드는 수준. 특히 27년부터 항생제 단일품목으로 수출을 시작한 중국은 올해 1억원의 매출이 예상됨. 현재 중국에서 프리비투스 (진해기침약), 펠루비 (소염진통제), 메케스트롤 (항암보조제) 3개 제품을 추가 등록하려 하며, 현재 임상중인 프리비투스와 펠루비 두제품 은 215년 발매가 예상됨. 동사의 22년 수출 비중 목표는 4% 수준. SUMMARY FINANCIAL DATA E 213E 214E 매출액 (십억원) 순이익 (십억원) EPS (adj) (원) ,28 1,273 EPS (adj) growth (31.) EBITDA margin ROE P/E (adj) (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) Dividend yield 자료: 삼성증권 추정 Samsung Securities (Korea)

102 대원제약 연결기준 목표 매출액 비중 보청기 매출액 및 직영점수 목표 (십억원) (개) 1 큐비츠 딜라이트 직영점 수 (우측) 대원제약 매출액 (좌측) E 213E 214E E 213E 214E 자료: 대원제약 자료: 대원제약 국내 보청기 시장 규모 국가별 보청기 보급률 한국 보급률 현저히 낮아 (십억원) : 연평균 16% 성장 덴마크 영국 노르웨이 미국 프랑스 일본 한국 자료: 중소기업청, 한국보청기협회, 대원제약 자료: 산업자료 국내 보청기 시장 점유율 (211년 기준) 글로벌 보청기 시장 시장점유율 Widex 6% 소노바 (포낙) 1% 기타 19% 자료: 중소기업청, 대원제약 211년 시장규모: 2,25억원 지멘스 3% 스타키 35% Starkey (미국) 13% Widex (덴마크) 1% Phonak (스위스) 15% 기타 4% GN Resound (덴마크) 17% 자료: Siemens, Der Markt fuer Hoersysteme (Innocentia) Siemens Hoergeraete (독일) 24% William Demant Holdings (덴마크) 17% 12

103 대원제약 회사별 비교 회사 딜라이트* 스타키 지멘스 와이덱스 제품 UNO1 Destiny2 Music BRAVO B1 출력한계지수/소리증폭분 11/5 113/5 113/65 123/58 무상 A/S (년) 메모리 개수 Bands 압축 WDRC WDRC WDRC HLC 채널 가격 (만원) 참고: *한국인 체형에 맞춤식 개인별조절 (SML) 자료: 대원제약 보청기 제품별 가격 비교 (천원) 귓속형 귀걸이형 일반형 맞춤형 타회사 평균 딜라이트 타회사 평균 딜라이트 타회사 평균 딜라이트 2채널 (Economic) 1,4 34 1,4 64 1,4 34 4채널 (Beginner) 2,3 63 2,3 93 8채널 (Advanced) 3,6 92 3,6 1,22 3, 채널 (Excellent) 4,5 1,64 16채널 (Premium) 5, 1,93 참고: 8채널 매출비중 약 5% 자료: 대원제약 신제품 출시 계획 현황 1H12 2H12E 213E 라이센스인 디오르탄 (고혈압단일제) 포렌드플러스디 (골다공증) 원트란 서방정 (진통, 개량신약) DW-11 (당뇨) (213년 발매 예정) 코디오르탄 (고혈압복합제) 네비트롤 (고혈압) 미그보스 (당뇨) DW-325 (고지혈증) (214년 발매 예정) 큐라스텐 (무기력) 알페닐 및 모르핀 (진통) 올메르탄 (고혈압) 원커민시럽 (호흡기) 오티렌정 (위염, 개량신약) 엑스콤비 (고혈압복합제) 자료: 대원제약 중국 진출 준비 제품별 현황 제품명 프리비투스 펠루비 메게스트롤 타입 오리지널 신약 개량신약 적응증 진해제 소염진통제 항암보조제 특징 기침약 국내 12호 신약 식욕촉진 임상현황 임상2상 ( 계약) 임상2상 (212.5 계약) 임상준비중 최소 계약규모* (십억원) 예상 출시년도 2H15 2H15 - 중국 파트너사 탕산하이완메디슨 사천허방그룹 참고: * 출시 후 5년간 최소 매출 계약 규모 자료: 대원제약 13

104 대원제약 총 수출액 및 증가율 추이 (십억원) (전년대비, %) 증가율 (우측) 수출액(좌측) (2) 중국 수출액 및 증가율 추이 (십억원) (전년대비, %) 12 증가율 (우측) 중국 수출액(좌측) (4) E E 자료: 대원제약 자료: 대원제약 연도별 R&D 비용 및 비중 추이 (십억원) 12 8 매출액 대비 R&D 비중 (우측) R&D 비용 (좌측) 1 분기별 R&D 비용 및 비중 추이 (십억원) 매출액 대비 R&D 비중 (우측) R&D 비용 (좌측) E. 1Q6 4Q6 3Q7 2Q8 1Q9 4Q9 3Q1 2Q11 1Q12 4Q12E 자료: 대원제약 자료: 대원제약 상위제약 3사* 대비 P/E 프리미엄 추이 (1997년 이후) 상위제약 3사* 대비 P/E 프리미엄 추이 (25년 이후) (2) 5 (5) (1) 1997년 이후 평균: -34% (15) (4) (6) (8) (1) 년 이후 평균: -6% 참고: * 유한양행, 한미약품, 동아제약 포함 자료: 삼성증권 추정 참고: * 유한양행, 한미약품, 동아제약 포함 자료: 삼성증권 추정 14

105 대원제약 연도별 실적 현황 및 전망 (십억원) E 213E 214E 215E 매출액 수출 수탁 제약내수 딜라이트 큐비츠 영업이익 순이익 증가율 (전년대비, %) 매출액 (4.) 수출 수탁 제약내수 (11.5) (2.) 딜라이트 큐비츠 영업이익 (42.4) 순이익 (29.) 비중 수출 수탁 제약내수 딜라이트 큐비츠 이익률 영업이익 순이익 참고: K-IFRS 연결기준 자료: 대원제약, 삼성증권 추정 분기별 실적 현황 및 전망 (십억원) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12E 4Q12E 매출액 영업이익 R&D 증가율 (전년대비, %) 매출액 (3.) (3.2) (11.3) (2.1) (1.1) (2.6) 영업이익 (8.1) (29.3) (47.) (9.2) (6.) (3.6) (1.4) 3,56. R&D 76. (15.8) (5.7) (16.9) 비중 영업이익률 R&D 참고: 211년부터 K-IFRS 연결기준 자료: 대원제약, 삼성증권 추정 15

106 대원제약 손익계산서 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 매출액 매출원가 매출총이익 (매출총이익률, %) 판매 및 일반관리비 영업이익 (영업이익률, %) 순금융이익 () () () 순외환이익 순지분법이익 기타 () () () 세전이익 법인세 계속사업이익 순이익 (순이익률, %) 지배주주순이익 영업순이익 EBITDA (EBITDA 이익률, %) EPS (원) ,28 1,273 수정 EPS (원)** ,28 1,273 주당배당금 (보통, 원) 주당배당금 (우선, 원) 배당성향 현금흐름표 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 영업활동에서의 현금흐름 순이익 유 무형자산 상각비 순외환관련손실 (이익) () () 지분법평가손실 (이익) Gross Cash Flow 순운전자본감소 (증가) (8) 6 (2) (1) (1) 기타 (3) (9) 투자활동에서의 현금흐름 (8) (14) (14) (23) (2) 설비투자 (7) (1) (1) (18) (15) Free cash flow 투자자산의 감소(증가) () (1) () () (1) 기타 (1) (3) (4) (4) (4) 재무활동에서의 현금흐름 (2) 1 () (1) 차입금의 증가(감소) (6) 1 1 자본금의 증가 (감소) 5 1 배당금 (2) (2) (1) (1) (3) 기타 현금증감 9 2 () (5) () 기초현금 기말현금 참고: * 일회성 항목 제외 ** 완전 희석, 일회성 항목 제외 IFRS 연결기준; 21년 증감률은 K-GAAP 기준 자료: 대원제약, 삼성증권 추정 대차대조표 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 유동자산 현금 및 현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 투자자산 (지분법증권) 유형자산 무형자산 기타 자산총계 유동부채 매입채무 단기차입금 기타 유동부채 비유동부채 사채 및 장기차입금 기타 장기부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 기타 (1) (1) (1) (1) (1) 비지배주주지분 자본총계 순부채 (9) (11) (11) (6) (4) 주당장부가치 (원) 6,256 6,587 7,321 8,227 9,282 재무비율 12월 31일 기준 E 213E 214E 증감률 매출액 24.8 (4.) 영업이익 42.7 (42.4) 세전이익 63.6 (42.3) 순이익 21.4 (29.) 영업순이익* nm (29.) EBITDA nm (29.1) 수정 EPS** nm (31.) 비율 및 회전 ROE ROA ROIC 순부채비율 (9.5) (11.) (9.8) (4.4) (2.9) 이자보상배율 (배) 매출채권 회수기간 (일) 매입채무 결재기간 (일) 재고자산 보유기간 (일) Valuations (배) P/E P/B EV/EBITDA EV/EBIT 배당수익률 (보통, %)

107 Company Update 오스템임플란트 (4826) 국내에서 검증된 교육을 통한 성장전략이 중국에서 가시화 시작 WHAT S THE STORY? Event: 국내 M/S 개선중이며, 215년까지 중국매출은 연평균 4% 이상 증가할 전망. Impact: 1) 고령화에 따른 임플란트 시장 성장, 2) 국내 M/S 확대, 및 3) 중국 고성장으로 연결기준 EPS는 215년까지 연평균 32% 증가할 전망. Action: IFRS 연결기준 213년 P/E 16배로 글로벌 경쟁사 평균 16배와 유사한 수준. 그러 나 1) 경쟁사 대비 두배 이상의 이익증가율과 2) 중국성장 이제부터 시작이라는 점에서 프 리미엄은 정당화될 수 있음. THE QUICK VIEW 신정현 Analyst [email protected] 임수빈 Research Associate [email protected] AT A GLANCE 목표주가 not rated n/a 현재주가 29,4원 Bloomberg code 시가총액 SAMSUNG vs THE STREET 4826 KS 4,175.4억원 Shares (float) 14,22,주 (74.6%) 52주 최저/최고 6일-평균거래대금 7,59원/29,4원 151.4억원 One-year performance 1M 6M 12M 오스템임플란트 Kosdaq 지수 대비 (%pts) KEY CHANGES (원) New Old Diff 투자의견 목표주가 212E EPS 213E EPS 214E EPS n/a n/a n/a n/a n/a No of I/B/E/S estimates n/a?? Target price vs I/B/E/S mean n/a?? Estimates up/down (4 weeks) /?? 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean n/a?? Estimates up/down (4 weeks) /?? I/B/E/S recommendation?? (??) n/a 국내에서 검증된 교육을 통한 성장전략 글로벌 시장에서도 유효: 1) 고령화에 따른 임플란트 시장 성장, 2) 국내 M/S 확대, 및 3) 중국 고성장으로 215년까지 EPS는 연평균 32% 증가할 전망. 우리나라에서 2년부터 교육을 시작해 교육과정이 완료된 24년부터 매출 고성장. 중국에 서 27년부터 교육을 시작해, 215년까지 4% 이상의 매출 증가세 지속될 것으로 보임. IFRS 연결기준 213년 P/E는 16배로 글로벌 경쟁사 평균과 동일. 그러나 1) 동사 연평균 EPS 증가율은 글로벌 경쟁사 평균 14% 대비 두배 이상이며, 2) 중국 성장이 이제부터 시작이 라는 점에서 프리미엄은 정당화될 수 있음. 세가지 요인으로 인한 임플란트 시장 성장: 글로벌 임플란트 시장은 27년 약 2.9조원에서 211년 4.3조원까지 연평균 1% 성장했고, 향후 1) 고령화, 2) 민간소득수준 상승에 따른 미 ( 美 )에 관한 관심 증대, 3) 과거 대비 저렴한 가격으로 인한 수요확대로 1%의 성장세가 지속 될 전망. 215년 글로벌 시장규모는 연평균 1% 성장한 6.3조원이 예상됨. 국내 시장 점유율 확대: 우리나라에서는 2년 15,명의 치과의사 중 2%인 3명만 임플 란트 시술이 가능했으나, 현재는 18,명 중 83%인 15,명의 의사가 시술 가능하며, 이 중 8,명이 동사의 교육과정을 수료. 국내 임플란트 시장 규모는 211년 2,4억원이며, 동 사는 글로벌 경쟁사 대비 동등한 기술력에도 4% 저렴한 가격 경쟁력으로 현재 국내 시장점유 율 45%로 1위를 차지. 국내 시장은 성숙기에 진입해 향후 시장성장보다는 시장점유율 확대에 따른 성장이 예상됨. 2년 25%에 불과했던 동사의 국내 시장점유율은 27년 6%까지 상 승했다가, 후발주자 진입으로 21년 4%까지 하락. 그러나 1) 최근 산업전반적인 가격경쟁 강도 약화와, 2) 과거 2~3년간의 R&D의 결실로 인한 제품 퀄리티 향상으로 현재 45%까지 다 시 상승했으며, 214년까지 과거 피크 레벨이었던 6%를 달성하는 것이 목표. 중국 성장 이제부터 시작: 중국의 시장규모는 현재 약 1,억원이며, 시장은 초기단계. 1) 국내 에서 검증된 교육을 통한 성장전략과, 2) 가격경쟁력으로 211년 기준 중국 매출액과 순이익은 145억원과 7억원에서 216년 993억과 99억으로 각각 연평균 44%, 69% 증가할 전망. 현재 십만명 중국 치과의사 중 임플란트 시술 가능한 의사는 6%인 6,명, 그 중 4,명이 동사 교육과정을 수료해, 동사는 중국에서 M/S 28%로 1위를 차지. 우리나라에서 2년부터 교육 을 시작해 교육과정이 완료된 24년부터 매출이 고성장 하기 시작. 중국에서 27년부터 본 격적인 교육을 시작해, 그 성과가 올해부터 본격적으로 가시화되기 시작했으며, 향후 5년간 4% 이상의 매출 증가세 지속될 전망. SUMMARY FINANCIAL DATA E 213E 214E 매출액 (십억원) 순이익 (십억원) EPS (adj) (원) 538 1,422 1,79 2,472 EPS (adj) growth EBITDA margin ROE P/E (adj) (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) Dividend yield.... 자료: 삼성증권 추정 Samsung Securities (Korea)

108 오스템임플란트 세계 임플란트 시장 규모 및 성장률 국내 임플란트 시장 규모 및 성장률 (조원) 연평균 1% 증가 (십억원) (전년대비, %) 25 증가율 (우측) 7 시장규모 (좌측) (1) (2) E 213E 214E 215E (3) 자료: 오스템임플란트, Straumann 자료: 식약청 글로벌 임플란트 시장점유율 현황 (211) 인구 만명당 임플란트 식립수 3 기타 3% Straumann 19% 5 Nobel Biocare 18% 오스템임플란트 5% Zimmer Dental 6% Biomet 3i 8% Dentsply/Astra 14% Italy Spain Switzerland Germany Austria Sweden Portugal France UK Canada USA Korea Japan Australia Brazil Russia India China Europe North America Asia/Pacific BRIC Countries 자료: 오스템임플란트, Straumann 자료: Straumann 오스템임플란트 국내 시장점유율 추이 및 전망 국내 경쟁사 비교 (십억원) 오스템 임플란트 덴티움 디오 네오 바이오텍 메가젠 가격 (원) 398, n/a 95, n/a n/a 매출액 영업이익 순이익 영업이익률 순이익률 과거 3년간 연평균 순이익 성장률 (2.) 74.6 (28.9) 72.8 (5.3) 참고: K-IFRS 개별 기준; 덴티움, 네오바이오텍, 메가젠의 가격은 디오와 유사한 것으로 추정됨 자료: 각 사 E 213E 214E 자료: 오스템임플란트 18

109 오스템임플란트 국내 교육연수 인원수와 국내 매출액 추이 중국 교육연수 인원수와 중국 매출액 추이 (명) (십억원) (명) (십억원) 1,8 1,6 1,4 연수 의사수 (좌측) 제품 매출액 (우측) ,2 1, 매출액 (우측) ,2 8 8 연수 의사수 (좌측) 12 1, 자료: 오스템임플란트 자료: 오스템임플란트 중국 매출 및 성장률 전망 (십억원) (전년대비, %) 12 증가율 (우측) 매출액 (좌측) 중국 순이익 및 성장률 전망 (십억원) (전년대비, %) 12 증가율 (우측) (1) 4 순이익 (좌측) (2) 2 (3) (4) (2) (5) E 213E 214E 215E 216E E 213E 214E 215E 216E 자료: 오스템임플란트 자료: 오스템임플란트 중국 시장점유율 현황 (211년) 기타 29% 오스템 임플란트 28% 글로벌 경쟁사 비교 오스템임플란트 Straumann Nobel 디자인 S A B 표면처리 S S A 국내 가격 (달러) 385 5~6 5~6 해외 가격 인덱스 (달러) 자료: 오스템임플란트 Nobel 8% Dentsply 12% ITI (Straumann파트너사) 23% 자료: 오스템임플란트 19

110 오스템임플란트 지역별 해외 매출 추이 해외법인 지분법 손실 규모 (십억원) (전년대비, %) (십억원) (1) (2) (3) (4) (5) (6) 3 1 (7) E 미국 중국 기타 증가율 (우측) (8) 자료: 오스템임플란트, 삼성증권 추정 자료: 오스템임플란트 Peer valuation 오스템임플란트 Straumann Nobel Dentsply Zimmer 경쟁사 평균 코드 4826 KS STMN SW NOBN SW XRAY US ZMH US 화폐단위 KRW CHF CHF USD USD 주가 29, 시가총액 (백만달러) 398 2,13 1,223 5,333 11,614 P/E (배) 212E E E P/B (배) 212E E E P/S (배) 212E E E EV/EBITDA (배) 212E E E 영업이익률 212E E E EBITDA 이익률 212E E E 순이익률 212E E E ROE 212E E E EPS 성장률 212E E E EPS CAGR E 자료: Bloomberg, 삼성증권 추정 11

111 오스템임플란트 P/E 밴드차트 (원) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 3배 24배 18배 12배 6배 7년 6월 8년 6월 9년 6월 1년 6월 11년 6월 12년 6월 자료: 오스템임플란트, 삼성증권 추정 111

112 오스템임플란트 손익계산서 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 매출액 매출원가 매출총이익 (매출총이익률, %) 판매 및 일반관리비 영업이익 (영업이익률, %) 순금융이익 (5) (4) (3) (3) (2) 순외환이익 순지분법이익 (1) 기타 (6) (1) () () 세전이익 () 법인세 (2) 계속사업이익 순이익 (순이익률, %) 지배주주순이익 영업순이익 EBITDA (EBITDA 이익률, %) EPS (원) ,253 1,79 2,472 수정 EPS (원)** ,422 1,79 2,472 주당배당금 (보통, 원) 주당배당금 (우선, 원) 배당성향 현금흐름표 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 영업활동에서의 현금흐름 순이익 유 무형자산 상각비 순외환관련손실 (이익) () (2) 지분법평가손실 (이익) 1 Gross Cash Flow 순운전자본감소 (증가) (6) (5) (1) (11) (11) 기타 () (1) () 투자활동에서의 현금흐름 6 3 (8) (8) (1) 설비투자 (1) (4) (2) (1) (2) Free cash flow 투자자산의 감소(증가) (1) 2 () 기타 8 6 (6) (7) (8) 재무활동에서의 현금흐름 (19) (11) (2) (15) (1) 차입금의 증가(감소) (19) (4) (1) (15) (12) 자본금의 증가 (감소) 배당금 기타 (7) (1) 1 현금증감 (1) 11 기초현금 기말현금 참고: * 일회성 항목 제외 ** 완전 희석, 일회성 항목 제외 IFRS 연결기준 자료: 오스템임플란트, 삼성증권 추정 대차대조표 12월 31일 기준 (십억원) E 213E 214E 유동자산 현금 및 현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 투자자산 (지분법증권) 유형자산 무형자산 기타 자산총계 유동부채 매입채무 단기차입금 기타 유동부채 비유동부채 사채 및 장기차입금 기타 장기부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 기타 (1) (17) (17) (17) (17) 비지배주주지분 자본총계 순부채 (22) 주당장부가치 (원) 5,85 4,118 5,95 6,784 9,162 재무비율 12월 31일 기준 E 213E 214E 증감률 매출액 (1.3) 영업이익 (12.7) 세전이익 nm nm 순이익 (4.3) 영업순이익* (12.8) EBITDA 11. nm 수정 EPS** (12.8) 비율 및 회전 ROE ROA ROIC (47.6) 순부채비율 (15.4) 이자보상배율 (배) 매출채권 회수기간 (일) 매입채무 결재기간 (일) 재고자산 보유기간 (일) Valuations (배) P/E P/B EV/EBITDA EV/EBIT 배당수익률 (보통, %)

113 Company Visit 인포피아 (3622) 견조한 장기 성장성과 내년부터 시작되는 수익성 개선 WHAT S THE STORY? Event: 신제품과 신사업으로 인한 비용 증가는 올해를 피크로 내년부터 둔화되기 시 작, 1% 수준까지 하락한 영업이익률은 내년부터 점진적으로 개선될 것. Impact: 1) 당뇨시장 확대로 인한 개인용 혈당측정기 시장 성장, 2) 신제품 확대, 및 3) 이익률 개선으로 214년까지 연평균 25% 이상의 견조한 이익 성장 예상됨. Action: 가이드라인 기준 213년 P/E 17배이나, 1) 역사적으로 밴드 하단 수준이며, 2) 긍정적 장기 성장성 고려시 부담스러운 수준 아님. THE QUICK VIEW 신정현 Analyst [email protected] 임수빈 Research Associate [email protected] AT A GLANCE 목표주가 not rated n/a 현재주가 14,8원 Bloomberg code 시가총액 3622 KS 1,33.3억원 Shares (float) 8,688,755주 (79.1%) 52주 최저/최고 6일-평균거래대금 11,9원/24,75원 22.2억원 One-year performance 1M 6M 12M 인포피아 Kosdaq 지수 대비 (%pts) KEY CHANGES (원) New Old Diff 투자의견 n/a 목표주가 n/a 212E EPS n/a 213E EPS n/a 214E EPS n/a SAMSUNG vs THE STREET No of I/B/E/S estimates Target price vs I/B/E/S mean n/a n/a Estimates up/down (4 weeks) / 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean n/a Estimates up/down (4 weeks) / I/B/E/S recommendation n/a 견조한 장기 성장성과 내년부터 시작되는 수익성 개선: 1) 고령화로 인한 당뇨 시장 확대와 이에 따른 개인용 혈당측정기 시장 성장, 2) 높은 기술력과 가격 경쟁력으로 인한 글로벌 시장내 입지 확대로 개인용 혈당측정기 매출은 214년까지 연평균 8% 내외의 성장을 지속할 것으로 예상됨. 이와 더불어 병원용 혈당측정기, 콜레스테롤 측정기 및 신제품 매출 확대로 전체 매출은 연평균 2% 내외의 성장을 할 것으로 예상. 올해 신제품과 신사업으로 인한 비용 증가로 25% 수준이었던 영업이익률은 1% 수준까지 크게 하락할 것으로 보이나, 내년부터는 이로 인한 비용 증가가 크지 않아 점진적인 이익률 개선이 예상됨. 가이던스 기준 213년 P/E는 17배로 글로벌 peer 평균 12배 대비 4% 프리미엄에 거래되나, 연평균 25% 이상의 견조한 이익성장 고려시 부담스러운 수준 아님. 당뇨시장 확대와 개인용 혈당측정기 성장: 글로벌 당뇨시장은 21년 23억달러에서 216년 283억달러까지 연평균 6% 증가할 전망. 개인용 혈당측정기는 하루에 3~5번까지 혈당 측정을 해야 하는 당뇨환자의 필수품이고, 이로 인해 개인용 혈당측정기 글로벌 시장규모는 21년 94억달러에서 215년 182억달러까지 연평균 14% 증가할 전망. 혈당측정기는 동사 매출의 8%를 차지하며, 영업이익률은 약 3%로 주력제품. 해외 입지 확대 중: 로슈, 존슨앤존슨, 바이엘, 에보트가 전체 글로벌 시장의 9%를 차지. 동사의 제품은 글로벌 경쟁사 대비 동등, 혹은 우월한 기술력에도 가격은 3% 이상 저렴해 향후 글로벌 시장에서 입지를 점차 확대해 나갈 수 있을 것으로 예상. 현재 독일 다국적기업 비브라운사와 미국 US Diagnostics와의 OEM 계약을 맺고 있으며, 최근 미국 4대 보험사인 Humana사 입찰로 동사가 주력하는 미국 시장에서 추가적인 매출 확대가 기대됨. 다만, Humana사 입찰 영향은 서서히 나타날 것으로 보이며, 이는 기존사용자가 보유한 소모품을 모두 사용하기 전까지는 기계를 바꾸지 않을 것이기 때문. 내년부터 신사업 관련 비용 둔화에 따른 본격적인 이익개선 시작: 과거 25% 수준이었던 영업이익률은 올해 1% 수준까지 크게 하락할 것으로 예상되는데, 그 이유는 1) 올해 말 출시되는 간질환측정기와 면역진단 관련 R&D 비용 증가와 2) 헬스케어서비스 등 신사업 관련 인건비 증가 때문. R&D 비용 증가율은 내년 크게 둔화 (212E 36% vs 213E 2%)되며, 인건비 증가율 역시 내년 둔화 (212E 24% vs 213E 11%)되면서 내년부터는 본격적인 이익률 개선 예상됨. * 위 조사분석자료는 9월 2일 기발간 되었습니다. SUMMARY FINANCIAL DATA 매출액 (십억원) 순이익 (십억원) EPS (adj) (원) EPS (adj) growth (9.2) (3.3).3 (36. EBITDA margin ROE P/E (adj) (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) Dividend yield 자료: 삼성증권 추정 Samsung Securities (Korea)

114 인포피아 혈당측정기 시장 예상 규모 (21) 글로벌 당뇨시장 예상 규모 (21) (십억달러) 2 글로벌 연평균 14% 증가 미국 E 212E 213E 214E 215E (십억달러) 글로벌 연평균 6% 증가 미국 28 21E 212E 214E 216E 자료: Global Industry Analysts, 인포피아 자료: Datamonitor 글로벌 시장 혈당측정기 M/S (21) 아시아-태평양 시장 혈당측정기 M/S (21) 기타 11% 바이엘 기타 11% 바이엘 14% 로슈 33% 에보트 1% 로슈 45% 에보트 15% 자료: Global Industry Analysts, 인포피아 존슨앤존슨 27% 존슨앤존슨 3% 참고: 인포피아는 기타 내 3% 포함 자료: Global Industry Analysts, 인포피아 대표 혈당측정기 비교 회사 인포피아 로슈 존슨앤존슨 바이엘 에보트 아크레이 아이센스 국가 한국 스위스 미국 독일 미국 일본 한국 주력제품 미래3.3G 아큐첵 아비바 원터치 컨투어 프리스타일 프리덤 글루코카드 제로원 케어센스 측정속도 (초) 채혈량 (ul) 데이타저장 (회) 스트립 5매 가격 (유로) 11.5* n/a n/a 참고: * 미국 15달러 기준 자료: 각 사 114

115 인포피아 매출액 및 증가율 현황 영업이익 및 이익률 현황 (십억원) (전년대비, %) (십억원) 증가율 (우측) 매출액 (좌측) 이익률 (우측) 영업이익 (좌측) E 213E E 213E 자료: 인포피아 자료: 인포피아 R&D 비용 및 증가율 현황 (십억원) (전년대비, %) 5. 증가울 (우측) R&D 비용 (좌측) (5) E 213E 자료: 인포피아 인건비 및 증가율 현황 (십억원) (전년대비, %) 6 증가율 (우측) 인건비 (좌측) (2) (4) E 213E 자료: 인포피아 115

116 인포피아 Peer valuation ROCHE JOHNSON & JOHNSON BAYER ABBOTT 평균 코드 ROG VX JNJ US BAYN GY ABT US 화폐단위 CHF USD EUR USD 주가 시가총액 (백만달러) 164, ,995 7,224 18,143 P/E(배) 212E E E P/B(배) 212E E E P/S(배) 212E E E EV/EBITDA (배) 212E E E 영업이익률 212E E E EBITDA 이익률 212E E E 순이익률 212E E E EPS 성장률 212E E E EPS CAGR E 자료: Bloomberg P/E 밴드차트 (원) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 2배 25배 3배 35배 15배 7년 6월 8년 6월 9년 6월 1년 6월 11년 6월 12년 6월 자료: 삼성증권 추정 116

117 인포피아 손익계산서 12월 31일 기준 (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 (매출총이익률, %) 판매 및 일반관리비 영업이익 (영업이익률, %) 순금융이익 (1) (1) (1) 순외환이익 3 (1) (1) 순지분법이익 () (1) () () (1) 기타 2 (5) (1) (3) (1) 세전이익 법인세 (법인세율, %) 순이익 (순이익률, %) 영업순이익* (영업순이익률, %) EBITDA (EBITDA 이익률, %) EPS (원) 1, 수정 EPS (원)** 주당배당금 (보통, 원) 주당배당금 (우선, 원) 배당성향 현금흐름표 12월 31일 기준 (십억원) 영업활동에서의 현금흐름 3 3 (2) 4 9 순이익 유 무형자산 상각비 순외환관련손실 (이익) () (1) 1 1 () 지분법평가손실 (이익) Gross Cash Flow 순운전자본감소 (증가) (6) (11) (14) (1) (4) 기타 () () (2) 투자활동에서의 현금흐름 (21) (8) (19) 5 (4) 설비투자 (29) (3) (11) (1) (2) Free cash flow (26) (1) (13) 4 7 투자자산의 감소(증가) (4) (2) (1) (1) (2) 기타 12 (3) (8) 7 () 재무활동에서의 현금흐름 25 (1) 22 (1) (5) 차입금의 증가(감소) (1) 4 8 (11) (1) 자본금의 증가 (감소) 28 6 배당금 (1) () (1) 기타 (1) (5) 15 1 () 현금증감 7 (7) 1 (1) () 기초현금 기말현금 참고: * 일회성 항목 제외 ** 완전 희석, 일회성 항목 제외 자료: 인포피아, 삼성증권 추정 대차대조표 12월 31일 기준 (십억원) 유동자산 현금 및 현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 투자자산 (지분법증권) 유형자산 무형자산 기타 자산총계 유동부채 매입채무 단기차입금 기타 유동부채 비유동부채 사채 및 장기차입금 기타 장기부채 부채총계 자본금 자본잉여금 이익잉여금 기타 자본총계 (4) (4) (4) (4) 순부채 주당장부가치 (원) 재무비율 12월 31일 기준 증감률 매출액 영업이익 (1.4) 24.8 (38.4) 세전이익 55.5 (29.2) (16.) 13.3 (21.4) 순이익 57.7 (36.6) (26.4) 영업순이익* 16.9 (2.1) (3.3) 1. (35.4) EBITDA 5.6 (22.4) (42.4) 수정 EPS** 1.2 (9.2) (3.3).3 (36.) 비율 및 회전 ROE ROA ROIC 순부채비율 (25.5) 이자보상배율 (배) 매출채권 회수기간 (일) 매입채무 결재기간 (일) 재고자산 보유기간 (일) Valuations (배) P/E P/B EV/EBITDA EV/EBIT 배당수익률 (보통, %)

118 Compliance Notice - 당사는 1월 5일 현재 지난 3개월간 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분증권 발행에 참여한 적이 없습니다. - 당사는 1월 5일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. - 본 조사분석자료의 애널리스트는 1월 5일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. - 본 조사분석자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. - 본 조사분석자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. - 본 조사분석자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다. - 본 조사분석자료는 당사의 동의없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다. - 본 조사분석자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니 다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 2년간 목표주가 변경 추이 아모레G (원) 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 1년 9월 11년 3월 11년 9월 12년 3월 12년 9월 코스맥스 (원) 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 1년 9월 11년 3월 11년 9월 12년 3월 12년 9월 에이블 C&C (원) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1년 9월 11년 3월 11년 9월 12년 3월 12년 9월 CJ제일제당 (원) 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 1년 9월 11년 3월 11년 9월 12년 3월 12년 9월 최근 2년간 투자의견 및 목표주가(TP) 변경 아모레G 일 자 212/6/13 7/11 1/8 투자의견 BUY BUY BUY TP (원) 391, 41, 559, 에이블 C&C 일 자 212/6/13 7/11 8/3 1/8 투자의견 BUY BUY BUY BUY TP (원) 68, 73, 8, 112, 코스맥스 일 자 212/6/13 7/11 8/2 1/8 투자의견 BUY BUY BUY BUY TP (원) 3, 34,5 38,7 45, CJ제일제당 일 자 21/1/21 12/23 211/2/15 5/12 7/19 8/15 1/21 212/4/26 8/3 1/8 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP (원) 3, 27, 24, 3, 33, 36, 38, 43, 4, 43, 118

119 년간 목표주가 변경 추이 농심 (원) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 1년 9월 11년 3월 11년 9월 12년 3월 12년 9월 현대그린푸드 (원) 25, 2, 15, 1, 5, 1년 9월 11년 3월 11년 9월 12년 3월 12년 9월 오스템임플란트 (원) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 1년 9월 11년 3월 11년 9월 12년 3월 12년 9월 GS리테일 (원) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 11년 12월 12년 2월 12년 4월 12년 6월 12년 8월 대원제약 (원) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1년 9월 11년 3월 11년 9월 12년 3월 12년 9월 인포피아 (원) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 1년 9월 11년 3월 11년 9월 12년 3월 12년 9월 119

120 최근 2년간 투자의견 및 목표주가(TP) 변경 농심 일 자 21/1/21 211/5/12 1/28 212/9/12 1/8 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY TP (원) 26, 29, 27, 3, 33, GS리테일 일 자 211/12/23 212/4/23 1/8 투자의견 HOLD HOLD BUY TP (원) 2, 22, 36, 현대그린푸드 일 자 21/1/21 211/2/8 6/7 7/18 212/7/31 1/8 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP (원) 14,5 15,5 18, 2,5 18,5 22, 대원제약 일 자 1/8 투자의견 not rated TP (원) n/a 오스템임플란트 일 자 1/8 투자의견 TP (원) 인포피아 not rated n/a 일 자 1/8 투자의견 TP (원) not rated n/a 투자기간 및 투자등급: 삼성증권은 기업 및 산업에 대한 투자등급을 아래와 같이 구분합니다. 기업 BUY (매수 ) 향후 12개월간 예상 절대수익률 3% 이상 그리고 업종 내 상대매력도가 평균 대비 높은 수준 BUY (매수) 향후 12개월간 예상 절대수익률 1% ~ 3% HOLD (중립) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -1%~ 1% 내외 SELL (매도) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -1% ~-3% SELL (매도 ) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -3% 이하 21년 1월 21일부터 당사 투자등급이 (BUY, BUY, BUY, HOLD, SELL)에서 (BUY, BUY, HOLD, SELL, SELL )로 변경되었습니다. 산업 OVERWEIGHT(비중확대) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상 NEUTRAL(중립) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준(± 5%) 예상 UNDERWEIGHT(비중축소) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상 12

121 서울특별시 중구 태평로2가 25번지 삼성본관빌딩 1층 리서치센터 / Tel: 삼성증권 지점 대표번호 / 고객 불편사항 접수

122 서울특별시 중구 태평로2가 25번지 삼성본관빌딩 1층 리서치센터 / Tel: 삼성증권 지점 대표번호 / 고객 불편사항 접수