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기열 조
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1 디지털융합연구원 Whitepaper 전상경 교수 디지털융합연구원 연구위원 한양대학교 경영대학 교수

2 contents Executive Summary_03 1. 들어가기: 컨버전스 환경에서의 투자 _04 2. 순현가와 내부수익률의 한계 _06 2.1가상사례의 개요 2.2경영 유연성의 가치를 증대시키는 컨버전스 환경 3. 실물옵션의 평가 _10 3.1사례를 통한 적용 예시 3.2실물옵션에 대한 오해 3.3실물옵션의 적용 대상 3.4 정량평가보다 중요한 질적 평가 4. 경영 일반에 주는 추가적인 시사점 _18 2

3 Executive Summary 현대 비즈니스의 강화된 컨버전스 경향은 시장과 기술의 불확실성을 증가시켰다. 이 에 따라 신규 사업이나 기업인수와 같은 투자 의사결정에서 전통적 방식의 경제성 분 석은 불가피한 한계를 지니게 되었다. 전통적 방식의 경제성 분석은 현금흐름할인법 (DCF)에 기초하고 있으므로, 이들 방식들은 현재의 투자가 미래에 창출할 현금흐름 에 대한 합리적인 예측이 가능할 때 그 타당성을 지니게 된다. 하지만 비즈니스 컨버 전스 경향으로 인해 미래 불확실성이 강화되어, 미래에 창출될 현금흐름에 대한 합리 적인 예측이 거의 불가능한 상황이 전개된 것이다. 컨버전스 환경이 초래한 불확실성의 증대는 경영 유연성 (managerial flexibility)의 가 치를 증대시키는 효과를 유도한다. 컨버전스 경향이 강화되고 경영환경의 불확실성이 증가함에 따라 전통 경영에서 중시되던 전략적 집중 (strategic commitment)은 그 타 당성이 급격히 약화되었다. 전략적 집중이 도리어 실패 가능성을 높인다는 전략의 역 설 (strategy paradox)이 발생하게 된 것이다. 컨버전스 환경은 미래에 전개될 소비자 니즈의 변화와 상품의 다양한 출현을 예측하는 경영행위 자체의 타당성을 저하시키 고, 오히려 미래 전개되는 상황에 적시 대응할 수 있는 경영 유연성의 가치를 증대시 킨 것이다. 투자 의사결정에서 불확실성과 경영 유연성의 가치를 반영하기 위해서는 실물옵션의 가치를 적극적으로 평가할 필요가 있다. 경영자는 실물옵션의 정량적 평 가에 앞서 실물옵션의 존재 가능성을 판별하는 질적 평가를 수행할 수 있어야 한다. 현대 컨버전스 경향과 그로 인한 실물옵션의 가치 상승은 미래에 대한 적극적 예측보 다는 임기응변적인 상황 대응 전략 (Strategic contingency)의 유효성을 시사한다. 특 히 기업 현금보유의 중요성이 강화되므로, 자본시장을 통한 자본조달능력을 강화하는 것이 기업 경영의 성패에 큰 영향을 주게 된다. 실물옵션은 기술 분산투자 (Technology diversification)의 가치가 증대시키게 된다. 그러므로, 한정된 투자자원으로 소수의 대규모 (a few big) 투자를 수행하기보다는 다 수의 소규모 (many small) 투자를 수행하는 것이 더 유리한 전략임을 시사한다. 또한 과거 채택된 투자 의사결정을 기정사실화하여 투자절차를 수행하기보다는 매년 주 어진 시점에서 기존에 결정된 투자사업의 경제성을 재검토할 필요성이 강화되었다. 3

컨버전스 환경이 초래한 불확실성의 증대는 경영 유연성 (managerial flexibility)의 가 치를 증대시키는 효과를 유도한다. 컨버전스 경향이 강화되고 경영환경의 불확실성이 증가함에 따라 전통 경영에서 중시되던 전략적 집중 (strategic commitment)은 그 타 당성이 급격히 약화되었다.

4 1 들어가기: 컨버전스 환경에서의 투자 <중략> 그 임원은 자신의 경험담을 이야기했다. 몇 년 전 중장기 전략 계획을 수립 하던 그는 변화하는 수요 트렌드에 대응할 수 있는 새로운 사업 기회를 발견하게 됐 다. 말단 직원에서부터 수십 년간의 회사 생활로 축적된 나름대로의 육감으로 성공 가능성을 직감, 재무부서에 경제적 타당성 분석을 의뢰했다. 그러나 재무부서의 분 석 결과는 참담했다. 사업비에 비해 순( 純 )현재가치, 내부수익률 등 어느 하나 좋은 것이 없었다. 그는 이 같은 분석을 근거로 한 엄청난 내부 반발 때문에 하는 수 없이 신사업 추진 을 접어야만 했다. 그런데 몇 년이 흘러 경쟁사가 그 사업을 벌였는데, 대박이 터졌다 는 것이다. 이제와 그 사업에 뛰어들려다 보니 이미 진입장벽이 단단히 구축되어 있어 발만 동동 구르고 있다고 했다. 투자사업에 대한 불합리한 가치평가로 인해 투자의 적기포착에 실패한 경영자의 후회를 접하는 것은 흔한 일이다. 동서고금을 막론하고 모든 경영자가 쉽게 공감 하는 명제가 있다: 기업경영의 성패는 투자 의사결정이 좌우한다. 하지만 경 영환경의 불확실성이 강화될수록 합리적인 투자 의사결정은 더 어려워진다. 현 대 비즈니스의 강화된 컨버전스 경향은 시장과 기술의 불확실성을 증가시켰다. 합리적인 투자 의사결정의 중요성을 모르는 경영자는 없지만, 의사결정의 합리성 을 개선하려는 노력은 의외로 잘 눈에 띄지 않는다. 여전히 전통적 의사결정 메커 니즘을 이용하여 경제성 분석을 수행하는 것이 일반적이다. 신규 사업이나 기업 인수와 같은 투자 의사결정에서 전통적 방식의 경제성 분석은 경영환경의 불확실 성이 강화될수록 그 한계가 커진다. 투자사업이나 투자전략의 수익성과 경제성을 평가할 때 사용되는 대표적인 가치 평가 접근법에는 순현가법 (NPV)과 내부수익률법 (IRR)이 있다. 순현가법 (NPV, Net Present Value)과 내부수익률법 (IRR, Internal Rate of Return)은 모두 미래 현금흐름의 가치를 분석하는 현금흐름 할인법 (DCF, Discounted Cash Flow)에 기초하고 있다. 4

이제와 그 사업에 뛰어들려다 보니 이미 진입장벽이 단단히 구축되어 있어 발만 동동 구르고 있다고 했다. 투자사업에 대한 불합리한 가치평가로 인해 투자의 적기포착에 실패한 경영자의 후회를 접하는 것은 흔한 일이다. 동서고금을 막론하고 모든 경영자가 쉽게 공감 하는 명제가 있다: 기업경영의 성패는 투자 의사결정이 좌우한다.

5 순현가법은 투자비용과 미래 현금흐름의 현가를 비교하여 미래 현금흐름의 현가 가 투자비용을 초과하는 경우 투자사업을 채택하는 의사결정을 내린다. 반면 내 부수익률법은 투자사업의 수익률과 자본비용을 비교하여 투자사업의 수익률이 자본비용을 초과하는 경우 투자사업을 채택하는 의사결정을 내린다. 순현가법이 금액기준의 순현가를 중시하고, 내부수익률법이 비율기준의 수익률을 중시하는 점에서 차이가 날 뿐이며, 두 분석기법이 모두 미래 현금흐름의 합리적 예측을 전 제로 한다는 점에서 본질적으로는 동일하다. 5

6 2 순현가와 내부수익률의 한계 현금흐름 할인법의 적용에 있어서 가장 핵심 사항 (critical factor)은 투자사업이 창출할 현금흐름 예측치 (expected future cash flows)의 수준이다. 전통적 방식 의 가치평가법은 현금흐름 예측치의 수준에 따라 투자(accept)와 기각(reject)의 판단이 결정되는 것이다. 그러므로 이들 방식들은 현재의 투자가 미래에 창출할 현금흐름에 대한 합리적인 예측이 가능할 때 그 타당성을 지니게 된다. 하지만 비 즈니스 컨버전스 경향으로 인해 미래 불확실성이 강화되어, 미래에 창출될 현금 흐름에 대한 합리적인 예측이 거의 불가능한 상황이 전개되고 있다. 그러므로 투 자 의사결정에 대한 전통적 방식은 불가피하게 그 한계가 증대되었다. 2.1 가상사례의 개요 아래의 사례를 통해 순현가법과 내부수익률법의 개략적인 절차를 보일 수 있다. 연구실에 있던 M사의 R&D 센터장은 창 밖을 바라보았다. 눈앞에는 도시의 불빛이 춤추고 있지만, 그의 마음은 울고 있다. 컵라면으로 배를 채우며 야근을 해서 신기술 개발에 성공했고, 그 기술을 제품화 할 수 있는 방안을 수립했다. 그 기술은 M사만 의 독자적인 기술이며, 향후 5년 정도는 타 회사가 그 기술을 따라잡기는 어려울 것 으로 예상된다. 하지만 수익성 분석 만 내세우는 내부 경영평가 결과는 연구자의 노력을 몰라준다. R&D 센터의 신기술을 활용한 제품 출시는 경제성이 부족하다 는 평가를 받았다. 이 로 인해 R&D센터는 경영평가에서 낮은 점수를 받았다. 경영평가 결과의 주장은 아래와 같다: 신기술 연구개발비로 3 억원을 투자했다. 합리적 예상에 의하면, 신기술을 이용한 신제품 출시를 위해서는 투자사업 착수 시점에 추가로 (제품 생산과 관련된) 101억원의 투자지출이 필요하다. 신제품 판매가 가져올 추가적인 연간 매출액은 80억원이고, 연간 영업비용은 50억원이다. 6

2.1 가상사례의 개요 아래의 사례를 통해 순현가법과 내부수익률법의 개략적인 절차를 보일 수 있다. 연구실에 있던 M사의 R&D 센터장은 창 밖을 바라보았다. 눈앞에는 도시의 불빛이 춤추고 있지만, 그의 마음은 울고 있다. 컵라면으로 배를 채우며 야근을 해서 신기술 개발에 성공했고, 그 기술을 제품화 할 수 있는 방안을 수립했다.

7 당사의 composite WACC은 12%이다. 하지만 이 신제품의 cashflow는 당사의 통상적인 영업활동보다 좀더 높은 위험성을 지니는 것으로 분석되므로 15%의 자본비용이 예상된다. 제품 생산의 경제성을 분석한 결과 수익성이 낮다. 그러니 R&D센터는 경제성이 없는 특허를 생산하느라 3억원만 날렸다. 위에 소개된 M사 R&D 센터의 신기술에 대한 투자와 그 결과는 [표 1]로 정리할 수 있다. 이 표는 그 투자 의사결정의 합리성 여부를 순현가법과 내부수익률법에 의해 평가하고 있다. [표 1] 순현가와 내부수익률에 의한 분석결과 Period Revenue Operating Costs Capital Investment -101 CFs Project WACCC 15% NPV 순현재가치 -0.4 IRR 내부수익률 14.8% 분석결과에 의하면, R&D부서가 개발한 신기술의 순현가는 -0.4 억원이고, 내부 수익률은 14.8%로 나타났다. 순현가는 음(-)이고, 내부수익률은 자본비용인 15% 보다 낮으므로, 신제품 출시를 위한 투자는 수익성 없다. 그러므로 R&D센터가 3 억원을 투자하여 개발한 신기술은 애초에 시도하지 말았어야 할 투자라는 것이 다. 경영평가 결과가 지적한 R&D센터의 신기술에 대한 부정적 평가는 이러한 분 석결과에 바탕을 두고 있다. 2.2 경영 유연성의 가치를 증대시키는 컨버전스 환경 위 사례에서 우리는 M사의 신기술은 경영 유연성을 지니고 있음을 알 수 있다. 경영평가의 결과는 신기술을 활용한 신제품 출시가 경영 유연성을 지니고 있다는 점을 간과하고 있다. 기술 진입장벽으로 인해 향후 5년 정도는 타 회사가 이 사 업에 진출할 수는 없으므로, M사는 지금 당장 신제품을 출시할 필요는 없다. M 사는 향후 5년 이내에 가격이나 수요 측면에서 신제품에 대한 우호적인 환경이 조성될 때, 신제품을 출시하면 된다. 그러므로 M사의 신기술은 연기 옵션 (delay 7

[표 1] 순현가와 내부수익률에 의한 분석결과 Period 0 1 2 3 4 5 Revenue 80 80 80 80 80 Operating Costs 50 50 50 50 50 Capital Investment -101 CFs -101 30 30 30 30 30 Project WACCC 15% NPV 순현재가치 -0.4 IRR 내부수익률 14.

8 option)을 보유하고 있는 것이다. 경영평가에서 수행된 신기술의 수익성 분석에 서는 경영 유연성의 가치가 반영되지 않았던 것이다. 경영 유연성의 가치를 어떻 게 반영할 수 있을까? 이 질문은 비즈니스 컨버전스 경향이 투자사업의 수익성 분석에 미치는 영향과 밀접한 관련이 있다. 먼저 비즈니스 컨버전스 경향은 미래 수요의 불확실성을 초 래하고, 이는 필연적으로 투자사업의 현금흐름 예측을 어렵게 한다는 점을 들 수 있다. [표 1]에 정리된 미래 현금흐름들은 모두 현재 시점에서의 예측치들이다. 이들 미래 현금흐름의 수준에 의해 투자사업의 경제성이 판별된다. 이와 같이 전 통적 가치평가방법론의 적용에 있어서의 핵심 요소 (critical factor)는 투자사업 이 창출할 미래 현금흐름 예측치 (expected future cash flows)의 수준이다. 미 래 현금흐름 예측치의 수준에 따라 투자 (accept)와 기각 (reject)의 의사결정이 민감하게 바뀔 수 있다. 만약 투자사업이 창출할 미래 현금흐름의 합리적인 예측이 어려운 상황이라면 전 통적 가치평가 기법들은 한계를 지닐 수밖에 없다. 현대 비즈니스의 컨버전스 경 향의 강화는 시장과 기술의 불확실성을 증가시킴으로써 수요예측의 합리성을 크 게 감소시켰다. 제품과 제품의 융합, 제품과 서비스의 융합, 서비스와 서비스의 융 합 등이 다기적으로 진행되면서 미래 신상품들의 형태조차 예측하기 어려워졌다. 미래에 출시될 경쟁사의 신상품은 현재 출시를 고려하고 있는 당사 제품에 대한 미래 수요를 급격히 변동시킨다. 수요가 공급을 창출한다는 논리는 더 이상 유효 하지 않다. 소비자들이 예상하기 어려웠던 신제품이 출시되는 것이 흔한 상황이 므로, 공급이 수요를 창출하는 형국이다. 상품의 물리적 라이프 사이클은 합리적 으로 예측할 수 있지만, 경제적 라이프 사이클은 미래 상황의 전개에 달렸다. IT제 품과 산업에서 이루어졌던 무수한 수요예측의 실패 사례는 이를 잘 대변해 준다. 비즈니스 컨버전스를 통해 경영자들이 예상하기 어려운 신상품들이 시장에 출시 될 확률이 높아진 상황에서, 현재 출시하려는 당사 제품의 수요를 현재 시점에서 추정하는 것은 한계를 지닐 수밖에 없다. 순현가법이나 내부수익률법은 모두 미래 현금흐름의 예측치를 활용한 분석기법 들이다. 미래 수요의 변동성을 합리적으로 반영하지 못하면, 현금흐름의 예측치 는 숫자놀음이 될 가능성이 높다. 그러니 투자사업의 경제성 분석과 관련된 전통 적 기법들은 비즈니스 컨버전스 경향이 강화될수록 그 한계가 뚜렷해진다. 8

이와 같이 전 통적 가치평가방법론의 적용에 있어서의 핵심 요소 (critical factor)는 투자사업 이 창출할 미래 현금흐름 예측치 (expected future cash flows)의 수준이다. 미 래 현금흐름 예측치의 수준에 따라 투자 (accept)와 기각 (reject)의 의사결정이 민감하게 바뀔 수 있다.

9 전통적 분석기법들이 지니는 두 번째 한계는 경영 유연성 (managerial flexibility) 의 가치를 반영하지 못한다는 점이다. 컨버전스 경향이 강화됨에 따라 경영 유 연성을 갖는 투자안은 그 가치를 인정받아야 하지만, 전통적 분석기법으로는 이 를 반영하기가 어렵다는 것이다. 경영환경의 불확실성이 증가함에 따라 전략적 집중 (strategic commitment)은 도리어 실패 가능성을 높인다 는 전략의 역설 (strategy paradox)이 발생하고 있다. Sony의 베타맥스 VCR이나 미니 디스크의 실패는 전략적 집중, 혹은 완벽한 사업ㆍ기술 전략이 실패한 예이다. 경영 유연성 을 보유하는 것이 성공적인 경영을 위한 필수조건이 되었다. 미래 불확실성의 증가는 경영 유연성의 가치가 증가함을 의미한다. 성공적인 경 영을 위해서는 고객 니즈의 변화와 융합 트렌드에 유연하게 대응할 수 있는 경영 역량을 필요로 한다. 또한 외부지향적이고 협력과 공유에 기반한 기술전략을 수 행할 수 있어야 한다. 이러한 기업역량은 그 기업이 보유한 경영 유연성에 바탕한 다. 하지만 전통적 가치평가 접근법은 경영 유연성의 가치를 합리적으로 평가할 수 없다. 경영 유연성의 가치를 반영하지 못할 경우 경영 유연성을 강화하는 투자 사업이 제대로 평가 받지 못해서 그 사업이 기각될 가능성이 높아진다. 시스코와 마이크로소프트가 수행한 여러 소기업들의 합병사례는 투자안을 평가함에 있어 서 경영 유연성의 가치를 합리적으로 평가하고 수행한 결과로 볼 수 있다. 시스코 와 마이크로소프트가 합병대상 기업들의 가치를 전통적 기법만으로 평가하였다 면, 잠재성이 있지만 수익성이 미흡한 많은 소기업들이나 기술들이 합병이나 투 자대상에서 제외되었을 것이다. 9

경영 유연성 을 보유하는 것이 성공적인 경영을 위한 필수조건이 되었다. 미래 불확실성의 증가는 경영 유연성의 가치가 증가함을 의미한다. 성공적인 경 영을 위해서는 고객 니즈의 변화와 융합 트렌드에 유연하게 대응할 수 있는 경영 역량을 필요로 한다. 또한 외부지향적이고 협력과 공유에 기반한 기술전략을 수 행할 수 있어야 한다.

10 3 실물옵션의 평가 3.1 사례를 통한 적용 예시 미래 경영환경의 불확실성과 경영 유연성의 가치를 반영하기 위해서는 투자안에 내재되어 있는 실물옵션의 가치를 합리적으로 평가해야 한다. 실물옵션 접근법 은 이러한 요구를 제대로 반영하고 있다. [그림 1]은 투자 의사결정에서 전통 기 법이 갖는 한계와 실물옵션 접근법의 필요성을 요약하고 있다. [그림 1] 실물옵션 평가법의 필요성 실물옵션 접근법은 그 적용에 있어서 몇몇 유의사항들이 있지만, 그 적용은 복잡 하지 않다. 실물옵션 접근법은 금융옵션의 가치평가방법을 투자 의사결정에 활용 하는 방식이다. 평가 모형은 아래와 같이 정리할 수 있다: 실물옵션의 가치 = 외형으로는 다소 복잡한 형태를 취하고 있지만 각 변수들의 추정치만 주어진다면, Excel과 같은 스프레드 쉬트로 간단하게 계산된다. 소개된 가상 사례에 대해 실물옵 션 평가법을 적용하기 위해 모형의 변수들을 아래와 같이 추정했다고 가정하자. 10

[그림 1] 실물옵션 평가법의 필요성 실물옵션 접근법은 그 적용에 있어서 몇몇 유의사항들이 있지만, 그 적용은 복잡 하지 않다. 실물옵션 접근법은 금융옵션의 가치평가방법을 투자 의사결정에 활용 하는 방식이다.

11 S K y t r e : 투자안이 창출할 미래 현금흐름의 현재가치 = 향후 5년간 매년 지속될 30억원의 현재가치= 100 억원 : 투자 비용= 101 억원 : 투자안의 연간 가치하락 비율= 1/5= 20% (투자 의사결정이 지연될 경우 년간 균등하게 가치하락이 나타남을 가정) : 투자안의 만기= 5년 (신기술의 진입장벽이 존속되는 기간) : 무위험 수익률= 5% (가정) : 기하함수 (exponential function) N( d1), N( d 2 ) d 1,d 2 : 아래의 공식으로 계산되는 의 누적표준정규분포값 d σ 2 ln( S / K) + ( r y + σ / 2) t = d 2 = d1 σ σ t 1, 2 = 투자수익률의 연간 분산= 16% (유사 제품의 수익률 분산으로 추정) t 위 수식에서 보듯이 실물옵션의 가치를 결정하는 변수는 6개로 정리될 수 있다: S K 현금흐름의 현재가치, 신규 투자비용, 투자안의 만기, 경쟁자의 진입이나 2 기간경과로 인한 투자안의 가치 하락률, 투자안의 가치 변동성, 무위험 수 r 익률. [그림 2]는 이들 변수들이 실물옵션의 가치에 어떠한 영향을 미치는가를 정리하고 있다. 이 관계들은 옵션모형에 대해 비교정태 분석을 하면 쉽게 도출될 수 있는 결과이지만, 그림에 정리된 바와 같이 직관적 이해도 가능하다. y t σ [그림 2] 실물옵션의 가치를 결정하는 6가지 변수 11

σ t 1, 2 = 투자수익률의 연간 분산= 16% (유사 제품의 수익률 분산으로 추정) t 위 수식에서 보듯이 실물옵션의 가치를 결정하는 변수는 6개로 정리될 수 있다: S K 현금흐름의 현재가치, 신규 투자비용, 투자안의 만기, 경쟁자의 진입이나 2 기간경과로 인한 투자안의 가치 하락률, 투자안의 가치

12 사례에서 소개된 신제품에 대해 위 추정치들을 평가모형에 입력하면, 신제품을 출시할 수 있는 옵션의 가치는 +5 억원임을 알 수 있다. 이 가치는 신제품 출시 여부의 의사결정을 수행하는 현 시점에서 회사가 신제품을 출시할 수 있는 역량 을 보유하고 있기 때문에 가지는 가치이다. 신제품 출시를 위한 투자를 지금 당장 수행한다면, 그 투자사업의 현재가치는 -0.4 억원이다. 하지만, 이 투자사업은 당 장 수행할 필요가 없고, 5년 이내에 수요나 가격 측면에서 신제품에 우호적인 경 영환경이 조성될 때 투자를 수행하면 된다. 그러므로 옵션가치인 +5 억원은 전통 적 분석기법에서 무시되었던 불확실성과 경영 유연성의 가치이다. 신제품 출시와 관련한 M사의 경영 유연성은 R&D 센터가 개발한 신기술 덕택에 생겨난 가치이다. 그러므로 R&D 센터가 개발한 신기술의 가치는 옵션가치와 현 재 시점에서 평가한 신제품의 수익성을 모두 반영한 +4.6 억원으로 평가 받는 것 이 합리적이다. 이는 신기술 개발을 위해 투자한 3 억원보다 높으므로 R&D 센터 는 경영평가에서 긍정적인 평가를 받는 것이 옳다. 3.2 실물옵션에 대한 오해 실물옵션과 관련하여 두 가지 질문이 자주 제기되고 있다. 첫째는 경영 유연성의 옵션가치는 항상 양(+)이므로 실물옵션 접근법은 수익성이 부족하여 기각된 투자 안을 정당화하기 위한 시도에 불과하지 않은가 하는 문제 제기이다. 이 문제와 관 련하여 우리는 순현가법이나 내부수익률법은 어떠한 투자안에 대해서도 항상 그 가치를 과소평가하는 오류를 범하고 있다는 점을 인식할 필요가 있다. 그리고 경 영 유연성의 가치가 항상 양(+)이라 할지라도, 현 시점에서 분석한 투자안의 수익 성이 상대적으로 더 낮다면, 그 투자안은 구제될 수 없는 것이다. 그러므로 실물 옵션법이 단순히 투자안을 정당화하기 위한 도구라고 가정할 수는 없다. 실물옵션과 연관하여 자주 제기되는 또 다른 질문은 투자안에 내재한 실물옵션 의 존재가 어느 경우에 투자 여부를 판단하는 의사결정의 방향을 바꿀 수 있는가 하는 점이다. 이 문제는 실물옵션의 가치가 어느 상황에서 극대화되는가 하는 문 제이다. 이에 대한 응답이 [그림 3]에 정리되어 있다. 실물옵션의 가치에 영향을 미치는 주요한 요소는 세 가지로 요약된다. 첫 두 요소는 이전의 서술에서 강조 한 불확실성과 경영 유연성이다. 경영환경의 불확실성이 강화되고, 또한 경영자 가 그 불확실성에 유연하게 대응할 역량이 있을 때 실물옵션의 가치는 증대한다. 12

신제품 출시와 관련한 M사의 경영 유연성은 R&D 센터가 개발한 신기술 덕택에 생겨난 가치이다. 그러므로 R&D 센터가 개발한 신기술의 가치는 옵션가치와 현 재 시점에서 평가한 신제품의 수익성을 모두 반영한 +4.6 억원으로 평가 받는 것 이 합리적이다.

13 하지만, 순현가법이나 내부수익률법이 추정하는 투자안의 수익성에 비해 실물옵 션의 가치가 강화되는 또 하나의 중요한 요소가 있다. 그것은 투자안의 순현가가 0에 가까운 경우에 실물옵션의 가치가 증대한다는 점이다. 이는 옵션가치 모형에 대한 비교정태 분석 (comparative statics)을 통해 수식적으로 도출할 수 있지만, 직관적으로 이해할 수도 있다. 투자안의 순현가가 매우 높은 경우에는 경영 유연 성을 제공하는 추가적인 옵션들은 행사될 가능성이 상대적으로 낮다. 또한 투자 안의 순현가가 매우 낮은 경우에는 추가로 제공되는 옵션 가치가 그 투자안을 구 제할 가능성이 낮다. 투자안의 순현가가 0에 가까운 경우, 즉 투자안의 수익성이 자본비용과 유사한 경우에는 경영 유연성이 제공하는 실물옵션의 가치는 투자 의 사결정에 중요한 요소로 작용할 것이다. [그림 3] 실물옵션의 가치가 극대화되는 상황 실물옵션의 적용 대상 실물옵션이 적용될 수 있는 투자 의사결정의 대상은 다양한 형태를 취할 수 있다. 이들 투자대상들은 주로 경영 유연성을 부여하는 특징을 공유하고 있다. 특허, 지 적 재산권, 신기술 등에 대한 투자, 혹은 원유 유정, 석탄 광산 등 자원 개발투자 의 가치를 평가할 경우를 예를 들 수 있다. 이들 투자대상들이 현 시점에서 경제 성이 부족하더라도 현재 당장 투자해야 할 제약조건은 없다는 의미에서 이들 투 자대상들은 경영 유연성을 지닌다고 할 수 있다. 기술개발에 대한 투자 의사결정을 예를 들어 보자. 당사가 개발할 신기술이 경쟁 기업이 쉽게 획득할 수 없는 진입장벽을 가진다면, 그 신기술의 가치를 평가할 때 1 출처: Copeland, T. and V. Antikarov, Real Options, a practitioner s guide, p.14 Exhibit 1.6을 재구성하였음. 13

투자안의 순현가가 0에 가까운 경우, 즉 투자안의 수익성이 자본비용과 유사한 경우에는 경영 유연성이 제공하는 실물옵션의 가치는 투자 의 사결정에 중요한 요소로 작용할 것이다. [그림 3] 실물옵션의 가치가 극대화되는 상황 1 3.3 실물옵션의 적용 대상 실물옵션이 적용될 수 있는 투자 의사결정의 대상은 다양한 형태를 취할 수 있다.

14 현재 혹은 단기 미래 상황만을 고려하여 신기술의 경제성을 평가하는 것은 불합 리하다. 현재 시점에서는 경제성이 부족하더라도 미래 상황변동에 의해 경제성이 회복될 수 있기 때문이다. 비즈니스 컨버전스가 강화되는 상황이므로 개발될 신 기술이 미래에 출시될 기술이나 제품과 어떤 형태로 융합되어 소비자의 수요가 창조될 지에 대해 현재 상황에서 섣불리 예측하는 것이 도리어 합리적이지 않다. 실물옵션은 불확실한 환경에서 소유하게 되는 신기술의 가치를 반영하므로, 신기 술 투자여부를 결정할 때 보다 합리적인 평가방식이라고 할 수 있다. 이 경우의 실물옵션은 확장옵션 (expansion option)의 형태라고 부른다. 현재 신기술에 대 한 투자가 이루어져서 신기술을 소유하게 된다면, 미래 수익성 높은 새로운 투자 기회를 추가로 획득하게 되는 것이다. 실물옵션은 연기옵션 (delay option)의 형태를 취하기도 한다. 현재 시추개발이 이루어지지 않은 어느 유정에 대한 시추개발 투자 의사결정을 생각해 보자. 잠재 적인 원유 매장량이 추정되어 있지만, 현재 원유 가격이 낮아서 시추개발의 경제 성이 낮은 상황이라고 가정하자. 그 유정의 시추개발 여부는 미래 원유 가격에 달 려있다. 미래 원유 가격은 불확실성이 강하다. 만약 현재의 낮은 원유 가격이 미 래에도 그대로 유지된다고 가정한다면 경제성이 부족해서 그 유정에 대한 시추 개발 투자안은 기각되어야 할 것이다. 하지만 이러한 의사결정에는 미래 원유 가 격의 변동 가능성이 감안되어 있지 않은 것이다. 유정에 대한 권리를 획득한다면 유정 시추는 경제성이 생길 때까지 연기할 수 있다. 즉 유정에 대한 시추개발 투 자안은 연기옵션으로서의 실물옵션을 갖는다. 실물옵션법은 원유 가격 변동 가능 성의 가치를 현 시점의 투자 의사결정에 반영하는 방식이다. 이 논리는 특허나 지 적 재산권의 가치를 평가할 때 그대로 원용할 수 있다. 기업을 투자대상으로 하는 기업인수 투자의 경우 실물옵션법은 성장 벤처기업의 평가가치를 상승시키는 효과를 보여준다. 성장 벤처기업들이 현재 상태에서 예측 되는 미래 현금흐름에 의해서만 평가 받는다면 이는 합리적인 가치평가라고 할 수 없다. 미래 상황의 불확실성이 제공하는 실물옵션의 가치는 성숙기업에 비해 성장 벤처기업에서 상대적으로 더 높을 것이기 때문이다. 14

이 경우의 실물옵션은 확장옵션 (expansion option)의 형태라고 부른다. 현재 신기술에 대 한 투자가 이루어져서 신기술을 소유하게 된다면, 미래 수익성 높은 새로운 투자 기회를 추가로 획득하게 되는 것이다. 실물옵션은 연기옵션 (delay option)의 형태를 취하기도 한다.

15 3.4 정량평가보다 중요한 질적 평가 지금까지 현실의 투자안들에 실물옵션이 내재되어 있을 수 있다는 점을 강조했지 만, 실물옵션을 과대 평가하는 위험도 간과할 수 없다. 실물옵션법은 일반적으로 기 존의 순현가법이나 내부수익률법보다 투자안에 대해 더 우호적인 평가결과가 나오 게 되므로, 과대평가된 실물옵션은 기각되어야 할 투자안을 채택하는 잘못된 의사 결정을 가능케한다. 그러므로 실물옵션의 평가에서 가치는 좀더 엄격하게 수행될 필요가 있다. 실물옵션을 과대평가하는 우를 범하지 않기 위해서는 우선 투자안이 실물옵션을 내 포하고 있는가 하는 점에 대한 질적 평가를 엄정히 수행할 필요가 있다. 실물옵션 의 존재여부에 대한 질적 평가에서 중요한 판단 요소를 검토할 필요가 있다. 실물 옵션의 존재여부를 결정하는 요소는 두 가지로 요약할 수 있다: 독점적 권리와 경 쟁우위의 지속성 먼저 실물옵션은 당사가 미래 투자에 대해 독점적 권리를 보유할 때 존재한다는 점 을 인식해야 한다. 옵션의 가치는 궁극적으로 2차 투자로부터의 현금흐름에 기인하 기 때문이다. 이전 사례에서 M사의 R&D 투자가 실물옵션의 가치를 갖는 것은 R&D 투자로 생성된 신기술이 타 경쟁사들에게 기술 진입장벽을 조성하기 때문이다. 신기 술이 제공하는 진입장벽으로 인해 신제품 생산이라는 M사의 2차 투자기회는 M사 에게 주어진 독점적 권리가 되며, 초과이윤의 창출 기회가 될 수 있다. R&D 투자가 갖는 실물옵션의 가치는 2차 투자로 인한 초과이윤의 잠재력이 강할수록 증대한다. 2차 투자가 생산되는 신제품의 초과이윤은 R&D 투자가 제공하는 경쟁우위의 정도 와 밀접한 관련이 있다. 신기술을 이용한 신제품이 독점력이 약해서 초과이윤이 생 성되지 않는다면 신기술에 대한 투자 의사결정은 그 존재의의를 상실하며, 애초 신 기술에 대한 R&D 투자에서 실물옵션의 가치는 거의 존재하지 않는다. 실제 경영에 있어서는 대부분의 투자안은 이들 두 양 극단 사이에서 존재할 것이며, 경쟁우위가 강할수록 독점력이 강하고, 실물옵션의 가치가 증대하는 특성을 지닐 것이다. 실물옵션의 존재여부를 평가하는 질적 평가에서 고려하는 두 번째 요소는 경쟁우위 의 지속성이다. 이는 2차 투자가 생산하는 신제품의 경쟁우위가 어느 정도 지속될 수 있는가 하는 점이다. 완전경쟁시장에서는 초과이윤은 자연스럽게 경쟁을 부르고, 15

실물옵션을 과대평가하는 우를 범하지 않기 위해서는 우선 투자안이 실물옵션을 내 포하고 있는가 하는 점에 대한 질적 평가를 엄정히 수행할 필요가 있다. 실물옵션 의 존재여부에 대한 질적 평가에서 중요한 판단 요소를 검토할 필요가 있다.

16 경쟁은 초과이윤을 소멸시킬 것이다. 그러므로 경쟁우위의 지속성이 약한 경우에는, 초기 R&D 투자에 내재된 실물옵션의 가치는 무시할 수준에 불과할 것이다. M사의 사례에서 신기술을 이용한 신제품이 경쟁사의 제품에 대해 갖는 경쟁우위의 지속성 이 신기술 개발투자가 갖는 실물옵션의 가치에 영향을 미친다는 것이다. 경쟁우위의 지속성은 일반적으로 그 기업이 직면한 경쟁환경과 경쟁우위 그 자체의 속성에 의해 결정된다. 당사의 기업환경이 강력한 경쟁기업들로 이루어진 강한 경쟁 환경에 놓여 있다면 신제품의 경쟁우위는 오래 지속되기 어려울 것이다. 또한 경쟁 우위가 단순한 기술력보다는 특허나 허가와 같이 독점적 보호에 의해 형성된 경우 에 경쟁우위의 지속성이 강화되는 것이 일반적이다. 실물옵션의 가치를 평가함에 있어서 단순히 모형에 숫자를 대입하여 가치를 산정하 는 정량평가는 단순한 작업이다. 경영자는 실물옵션에 대한 정량평가에 앞서 그 존 재여부에 대한 질적평가를 엄정히 수행해야 한다. 신기술에 대한 투자여부를 결정하 는 단계에서 2차 투자기회의 성격을 분석해야 한다. 여기에서 2차 투자는 신기술을 활용한 신제품 투자생산 여부가 될 것이다. 만약 2차 투자가 유도하는 신제품이 독 점력이 약하고, 또한 경쟁우위가 단기간 동안만 존재하는 경우라는 이는 단순히 투 자기회에 불과하고, 실물옵션으로서의 가치는 낮다. 존재하지 않는 실물옵션을 과장하는 것은 모형을 이용한 숫자놀음에 불과하다. 우호 적인 경영환경은 미래에 우연히 조성되는 것이 일반적이고, 미리 예측하기 어렵다. 그러므로 경영자가 실물옵션법을 활용하여 우호적 경영환경의 전개 가능성을 고려 하는 것은 중요하다. 하지만 이와 동시에 당사가 우호적인 경영환경에서 갖는 독점 력과 경쟁우위의 지속성을 비판적으로 평가하여, 실물옵션을 과대평가하는 우를 경 계해야 할 것이다. [그림 4]는 실물옵션의 존재를 판별하는 기준을 요약하고 있다. [그림 4] 실물옵션의 존재 가능성 16

또한 경쟁 우위가 단순한 기술력보다는 특허나 허가와 같이 독점적 보호에 의해 형성된 경우 에 경쟁우위의 지속성이 강화되는 것이 일반적이다. 실물옵션의 가치를 평가함에 있어서 단순히 모형에 숫자를 대입하여 가치를 산정하 는 정량평가는 단순한 작업이다. 경영자는 실물옵션에 대한 정량평가에 앞서 그 존 재여부에 대한 질적평가를 엄정히 수행해야 한다.

17 4 경영 일반에 주는 추가적인 시사점 경영자가 실물옵션의 가치를 인식하는 것은 투자 의사결정 이외에도 일반 기업 경영에도 몇 가지 가치 있는 시사점을 제공해 준다. 먼저 실물옵션은 미래 불확 실성의 가치를 적극적으로 반영할 필요가 있음을 강조하고 있다. 컨버전스 경향 이 강화되고 경영환경의 불확실성이 증가함에 따라 전통 경영에서 중시되던 전략 적 집중 (strategic commitment)은 그 타당성이 급격히 약화된다. 경영환경의 불 확실성이 강화되는 시점에서는 오히려 상황적 전략수립(strategic contingency) 이 상대적으로 더 유효함을 의미한다. 미래 상황의 전개 방향이 거의 불가능하다 면, 미래에 대한 적극적 예측을 피하고, 오히려 급변하는 상황변화에 임기응변으 로 탄력적으로 대처하는 전략이 유용하다는 것이다. 컨버전스 환경은 미래에 전 개될 소비자 니즈의 변화와 상품의 다양한 출현을 예측하려는 경영행위 자체의 타당성을 저하시키고 있다. 미래 전개되는 상황에 적시 대응할 수 있는 경영 유 연성의 가치를 증대된 것이다. 둘째, 경영 유연성의 가치를 강조하는 실물옵션은 현금보유의 중요성을 강조하 고 있다. 또한 이와 함께 자본시장을 통한 자본조달 능력을 강화하는 것이 기업 경영의 성패에 큰 영향을 주게 된다는 점을 시사한다. 국내외 기업환경에서 현금 보유가 높은 기업들에 대한 비판적 정서가 강하게 형성되어 있다. 아이팟과 아이 패드, 아이폰의 연 이은 성공으로 애플의 현금 보유액은 대략 240 억달러에 달하 는 것으로 추정된다. 하루가 다르게 현금은 쌓여가고 있지만 애플의 경영진은 그 현금을 사용할 투자계획이나, 현금의 주주환원 계획을 뚜렷히 제시하지는 않는 다. 명확한 투자계획 없이 쌓아둔 기업의 현금에 대해 정부나 민간 등 기업의 외 부 이해관계자들 사이에는 부정적인 인식들이 형성되어 있는 것이 사실이다. 하 지만 증대된 불확실성은 미래에 다양한 투자기회가 생성될 수 있음을 의미한다. 단지 현재 시점에서 그 투자대상을 적시하기 어려운 상황인 것이다. 이러한 관점 에서 파악한다면 실물옵션을 중시하는 입장은 기업들의 보유현금에 대해 오히려 그 정당성을 강조하고 있다. 다만 기업들이 보유한 현금의 가치는 자본시장을 통한 자본조달 능력과 관련을 맺고 있다. 즉 유사시 자본시장을 통해 상대적으로 수월하게 자본을 조달할 수 있 17

미래 상황의 전개 방향이 거의 불가능하다 면, 미래에 대한 적극적 예측을 피하고, 오히려 급변하는 상황변화에 임기응변으 로 탄력적으로 대처하는 전략이 유용하다는 것이다. 컨버전스 환경은 미래에 전 개될 소비자 니즈의 변화와 상품의 다양한 출현을 예측하려는 경영행위 자체의 타당성을 저하시키고 있다.

18 는 기업보다는 자본조달에 애로가 있는 기업일수록 보유현금의 가치는 상승할 것 이다. 그리고 다른 조건이 동일하다면 자본시장을 통한 자본조달 능력이 기업가 치에 미치는 영향이 상대적으로 더 강화될 것이다. 컨버전스가 조성하는 미래 불 확실성은 비상장 기업들에게 기업공개를 통한 주식시장 상장을 적극적으로 고려 할 시점임을 강조한다. 셋째, 실물옵션은 기술 포트폴리오의 분산효과 (Technology diversification)를 지 지한다. 불확실성이 증대한 상황에서는 한정된 투자자원으로 소수의 대규모 (a few big) 투자를 수행하기보다는 다수의 소규모 (many small) 투자를 수행하는 것 이 더 유리하다는 점을 시사한다. 이들 기술 투자는 실물옵션을 내재해 있는 경우 가 대부분이다. 그리고 내재된 실물옵션은 미래 제품에 대한 우호적 상황이 전개 되면, 제품 생산이라는 2차 투자로 이어질 것이다. 상황이 우호적이지 않으면 제 품 생산을 포기하면 (즉 실물옵션을 행사하지 않으면) 된다. 그리고 미래 상황의 전개는 경영자의 의지나 경영능력과는 무관하게 전개되면 무작위 행보 (random walk)의 성격이 강하다. 그러므로 한정된 투자자원으로 어느 한 기술에 대규모로 집중 투자하기보다는 소규모의 투자로 이루어지는 다양한 기술 투자가 미래 경영 환경에서 좋은 기회를 제공할 확률을 높일 것이다. 마지막으로 실물옵션은 롤링 플랜 (rolling plan)의 유용성을 강조한다. 불확실성 이 강화될수록 정부나 기업의 R&D 투자나 자본투자에서 과거 의사결정의 지속 적인 재검토가 중요할 것이다. 과거 채택된 투자 의사결정을 기정사실화하여 투 자절차를 수행하기보다는 매년 주어진 시점에서 기존에 결정된 투자사업의 경제 성을 재검토할 필요성이 증대했다. 매년 주어진 시점에서 경제성을 재검토하고 계획의 운영에 대해서 매년 정기적으로 계획과 실적간의 차이를 비교해 그 시점 에서 경영계획을 수정하는 것이 합리적이다. [그림 5] 실물옵션이 일반경영에 주는 시사점 18

이들 기술 투자는 실물옵션을 내재해 있는 경우 가 대부분이다. 그리고 내재된 실물옵션은 미래 제품에 대한 우호적 상황이 전개 되면, 제품 생산이라는 2차 투자로 이어질 것이다. 상황이 우호적이지 않으면 제 품 생산을 포기하면 (즉 실물옵션을 행사하지 않으면) 된다.

19 참고문헌 Copeland, T. and V. Antikarov, Real Options, a practitioner s guide, Texere, New York,

20 저자소개 전상경 전상경 교수는 현재 한양대학교 경영대학 교수로 재직 중이다. 2000년 뉴욕주립 대(버팔로) 경영대에서 Finance 박사학위를 취득하고, 2002년까지 뉴욕주립대( 알바니)에서 경영대 교수를 역임하였다. 주요한 관심 연구분야는 기업재무전략 및 자본시장 분야이다. 전상경 교수는 Journal of Corporate Finance, Emerging Markets Review, Asia-Pacific Journal of Financial Studies, 재무관리연구, 중소 기업연구 등 국내외 저널에 다수의 논문을 게재하였다. 또한 지식경제부, 중소기 업청, 예금보험공사, 자본시장연구원, 상장회사협의회 등의 기관에서 다수의 정책 보고서를 발표하여, 자본시장을 활용한 자본조달, M&A형 FDI, 기업공개, 기업공 시, 금융안정성 등의 분야에서 시사성이 높은 정책방향을 제시한 바 있다. 전상경 교수는 현재 Journal of Business Research, 재무관리연구, 파생상품연구, 경영학 연구, 경영사례연구 등 국내외 학술지의 편집위원장 또는 편집위원으로 활동하고 있다. 또한 한국증권거래소 상장공시위원장을 역임하고 있으며, 고용노동부, 한국 수출입은행, 중소기업진흥공단의 자산운용 자문위원으로 활동 중이다. 20

또한 지식경제부, 중소기 업청, 예금보험공사, 자본시장연구원, 상장회사협의회 등의 기관에서 다수의 정책 보고서를 발표하여, 자본시장을 활용한 자본조달, M&A형 FDI, 기업공개, 기업공 시, 금융안정성 등의 분야에서 시사성이 높은 정책방향을 제시한 바 있다.

21 디지털융합연구원 Whitepaper List 장석권, 디지털 삼국통일 시나리오 김주영, 새로운 경영환경하에서의 Marketing Platform 김진기, 스마트폰 생태계 참여자의 수익결정모델 김도훈, 구름에 달 가듯이 가는 미래 네트워크 컨버전스 환경에서 차세대 인터넷의 역할 이영호, 컨버전스 환경에서 아웃소싱 경쟁 전략 김용규, 모바일인터넷 망중립성과 통신사업자의 과제 신민수, 스마트폰 생태계에서 한국 컨버전스 서비스 시장 활성화를 위한 방안 전상경, 컨버전스 환경에서의 투자 한현수, 디지털융합 비즈니스 모델 발전의 시사점과 향후 전망 디지털융합연구원 홈페이지( Whitepaper List의 모든 백서를 다운로드 하실 수 있습니다. 21

22 디지털융합연구원 Whitepaper 본 Whitepaper의 지적소유권은 디지털융합연구원에 있음. 그러나 이 Whitepaper는 디지털융합연구원 지식기부활동의 일환으로 발간되는 것이어서, 영리를 목적으로 하지 않는 복사, 배포, 교육자료 등으로는 무료로 활용할 수 있음. 단 그 내용을 학술논문이나 기고문 등에서 인용할 경우에는 원전을 밝히고 인용출처를 반드시 표기해야 함. 발행일_ 2010년 12월 20일 발행처_ 사단법인 디지털융합연구원 (

= Fisher, I. (1930), ``The Theory of Interest,'' Macmillan ,

= Fisher, I. (1930), ``The Theory of Interest,'' Macmillan , Finance Lecture Note Series 금융시장과 투자분석 연구 제4강. 소유와 경영의 분리1 조 승 모2 영남대학교 대학원 경제학과 2015학년도 2학기 Copyright 2015 Cho, Seung Mo 1 기본적으로 Fisher, I. (1930), The Theory of Interest, Macmillan의 내용을 바탕으로 작성되었으며,