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1 Company Report 한화테크윈 (1245) 다시 길위에 올라서다 전자/부품 What s new? Our view 투자의견: BUY (I) 목표주가: 49,원 (I) 주가 (4/4) 4,원 자본금 2,657억원 시가총액 21,252억원 주당순자산 43,299원 부채비율 8.9% 총발행주식수 53,13,주 6일 평균 거래대금 123억원 6일 평균 거래량 335,638주 52주 고 4,65원 52주 저 24,3원 외인지분율 9.46% 주요주주 한화 외 2 인 32.38% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월 절대 상대 (.4) 절대(달러환산) (원) (%) 7, 12 6, 1 5, 8 4, 6 3, 2, 4 1, 한화테크윈 KOSPI 대비 상대수익률(최근2년) 16년 이익회복 이후 장기성장국면에 진입할 전망 장기적으로 꾸준히 이익성장하며 주가도 안정적 상승세 나 엔진, 방산이 성장의 견인차. 한화그룹으로의 편입은 성장 타낼 전망. 단기적으로는 216년 K9 해외수주와 실적 턴 잠재력을 극대화하는데 크게 기여 어라운드가 주가 모멘텀으로 기대됨 두산DST 인수는 제품 포트폴리오 다변화, 기자재 buying 투자의견 BUY, 목표주가 49,원 신규제시 power 확대라는 측면에서 긍정적일 것으로 판단됨 투자의견 및 valuation 투자의견 BUY, 목표주가 49,원으로 커버리지 개시함. 핵심투자포인트는 엔진/방 산을 중심으로 장기성장이 시작되고 있다는 점. 꾸준한 이익성장을 바탕으로 주가도 안정적인 상승흐름이 예상됨. 단기적으로는 16년 K9자주포 해외수주, 16년 영업이익 흑자전환이 주가모멘텀이 될 전망. 목표주가는 218년 예 상EBITDA에 적정 EV/EBITDA 8.6배를 적용하고 순차입금 및 투자자산 가치를 반영하여 산출한 것임 엔진/방산을 중심으로 한 장기성장의 시작 1엔진: 국내 고객사인 KAI, 넥스원, 한화가 모두 완제기, 미사일 생산을 늘리고 있음. 국내유일의 완제엔진 메이커로서 수혜볼 것. 엔진부품은 해외에서 성장가능성 높음. 전방산업 성장 지속되는 가운데, 테크윈 M/S도 확대되는 모습. 14~15년 체결한 대형 장기공급계약들의 매출이 점진적으로 올라오면서 성장 견인할 듯. 2방산: 국내 자주포 매출은 정체. 하지만, K9의 높은 제품경쟁력과 회사의 수출의지가 맞물리면서 해외수출은 확대가능성 충분. 14년 폴란드 K9 수주 이후, 16년에는 2건(인도, 폴란드)의 해외수주가 가시권에 들어와 있는 상황. 215년 한화그룹으로의 편입 이후 엔진/방산부문 투자 강화될 전망. 성장잠재력 극대 화에 기여할 것 실적전망 16.1Q 영업이익 159억원으로 qoq 흑자전환 예상되는 가운데, 연간으로도 영업이익 914억원의 흑자 예상. 이후에도 매출성장, 수익성개선 동시에 진행되면서 16~2년 기간중에는 연평균 16% 수준의 영업이익 성장 세 이어갈 것으로 예상됨 두산DST 인수효과 점검 두산DST 인수는 테크윈 및 한화그룹 입장에서 장기적으로 볼 때 긍정적임. 먼저 한 화그룹은 지상무기, 유도무기, 레이더 등 다양한 제품 포트폴리오를 구축함으로써 해외수출 기회 늘려갈 것으로 기 대. 아울러, 기자재/원자재 매입 측면에서도 buying power 키울 수 있을 듯. 예를들어 차량엔진, 변속기류는 테크 윈, 두산DST 모두 공통적으로 수요 많음. 인수예정가격으로 보도된 6,9억원은 EV/EBITDA 9.3배로 비교적 합 리적인 수준으로 판단됨 분기실적 (억원) 1Q16E 전년동기대비 (%) 전분기대비 (%) 컨센서스 컨센서스대비 (%) 매출액 6, , 영업이익 흑전 세전계속사업이익 흑전 순이익 , 영업이익률(%) %pt 흑전 %pt 순이익률(%) %pt +1.8 %pt %pt 자료: 유안타증권 Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) (단위: 억원, 원, %, 배) 결산 (12월) 214A 215A 216F 217F 매출액 26,156 26,134 27,99 29,15 영업이익 ,18 지배주주귀속 순이익 -1, 증가율 적전 흑전 1, PER PBR EV/EBITDA ROE 주: 영업이익=매출총이익-판관비 자료: 유안타증권

2 한화테크윈 (1245) 1. 투자의견 및 Valuation 한화테크윈(이하 테크윈)에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 49,원으로 커버리지를 개시한다. 핵 심투자포인트는 엔진/방산을 중심으로한 장기성장 시작되고 있다는 점을 들 수 있다. 꾸준한 이익 성장을 바탕으로 주가도 안정적인 상승세를 이어갈 전망이다. 단기적으로는 216년 K9 자주포 해 외수주, 16년 영업이익 흑자전환이 주가모멘텀이 될 것으로 기대된다. 목표주가 49,원은 218년 예상 EBITDA 에 적정 EV/EBITDA 8.6배를 적용하고, 순차입금 241억원, 투자자산 가치 6,636억원을 반영하여 산출한 것이다. 적정 EV/EBITDA 는 엔진, 자주포, 시큐리티의 대표 peer 업체들의 valuation 을 평균한 결과이다. 투자자산의 경우 매도가능성이 낮 은 지분은 제외하고 단기에 현금화될 가능성이 있는 지분만 반영하였다. Valuation (단위: 억원) E 217E 218E EBITDA ,73 1,99 2,261 EBIT ,18 1,438 항목 비고 영업자산가치 19,446 EBITDA(18E) 2,261 적정 EV/EBITDA 8.6 peer group valuation 참조 순차입금 Q 기준 투자자산 6,636 매도 가능한 증권만 반영 한국항공우주 3,84 지분율 6%의 시장가치 한국항공우주 매각대금 2,796 지분율 4% 매각대금(16.1월) 주주가치 25,842 발행주식수(천주) 53,13 주당가치(원) 49, peer group valuation FY1 FY2 FY3 비고 UNITED TECH(미) 가스터빈엔진 ROLLS-ROYCE(영) 가스터빈엔진 RHEINMETALL(독) 자주포 HONEYWELL(미) 시큐리티 average

3 Company Report 2. 엔진, 방산을 중심으로한 성장의 시작 한화테크윈은 엔진, 방산사업부를 중심으로 장기 성장이 시작될 전망이다. 엔진은 국내외 시장이 모 두 성장세를 보이는 가운데, 14~15년 체결한 대형 장기계약이 성장을 견인할 전망이다. 방산은 자 주포의 해외수출이 늘어나며 정체상태를 끝내고 성장세로 돌아설 것으로 기대된다. 한화그룹 편입 이후 시작된 엔진/방산으로의 집중전략은 성장의 잠재력을 극대화하는데 일조할 가능성이 높다. 1)엔진사업: 국내 항공/미사일 생산증가 + 해외 엔진부품 수요증가 가)완제엔진: KAI, 넥스원, 한화향 모두 증가세 먼저 테크윈은 국내유일의 항공기 완제엔진메이커로서 KAI 가 필요로 하는 가스터빈엔진 전부를 라이선스제작을 통해 공급하고 있다. KAI 향 엔진 매출은 KAI 의 항공기(훈련기, 경공격기, 헬리콥 터) 양산증가에 따라 성장이 예상된다. KAI 는 FA-5 2차사업의 종료(215년)에도 불구하고, KUH 헬리콥터 3차사업, KUH 상륙기동헬기 사업이 216년 시작되고, 이라크향, 필리핀향 T-5 인도량 증가 등으로 생산이 꾸준히 늘어나는 추세이다. 물론, KUH 사업이 4차까지 종료되고 LAH(소형무장헬기), KFX(중형전투기) 양산이 본격화되기 이전인 22~223년에는 잠시 국내 향 항공기 인도가 감소할 수 있으나, KAI 의 해외수출 확대로 만회할 기회가 있어 당장의 문제는 아니다. 완제엔진 사업의 또다른 축은 미사일이다. 테크윈은 넥스원/한화에서 쓰이는 고체/가스터빈엔진을 납품하고 있는데, 정확한 매출액 규모는 공개되지 않으나, 최소 6억원 이상일 것으로 추정된다 (한화향 매출만해도 3억원). 국내 미사일 생산량은 1천궁, 현무3 사업, M-SAM, L-SAM 사업 (넥스원), 2천무, 현무2 사업(한화)에 힘입어 빠른 증가세가 예상되는 만큼 테크윈에도 장기간 수 혜가 예상된다. 단, 미국 훈련기 교체사업인 T-X 사업의 경우 KAI 가 사업자로 참여한다고 해도 테크윈이 엔진을 공급할 수 있을지는 아직 불투명하다. 주사업자는 록히드마틴이고, 미국 엔진메이커에게 기회를 줄 가능성이 높기 때문이다. 그러나 KAI 가 T-X 사업 수주를 발판으로 기타 지역으로 수출을 늘려나 간다면 이는 테크윈 입장에서 큰 성장모멘텀이 될 것이다. 나)엔진부품: 전방산업 수요증가세. 14~15년 체결한 장기공급계약들이 매출성장 동력 엔진부품 사업의 경우, 테크윈은 3대 엔진메이커인 GE, 롤스로이스, P&W 모두에 엔진 기자재를 납품하는 인정받는 기자재업체로서 글로벌 엔진메이커들과 함께 성장을 이어갈 전망이다. 일단 주 요납품처인 3대 엔진메이커들은 보잉/에어버스의 항공기 수주증가에 힘입어 수년째 5~7%의 매출 성장을 이어오고 있으며, 향후 성장전망도 밝은 편이다. 비록 P&W 는 상대적으로 성장이 더디지만, 신형엔진 개발로 성장정체를 타개하려 노력하고 있어 성장세로 돌아설 가능성은 충분하다. 좀더 구체적으로는 14~15년에 체결한 여러건의 장기공급계약들이 성장모멘텀으로 작용할 전망이 다. GE, P&W 와 체결한 네건의 계약은 총 8조원에 이르는 대형 계약들로서, 매출이 본격적으로 올 라오는 5년 후에는 이 4건의 수주에서만 연간 1,7억원의 매출발생이 가능할 것으로 기대된다 (215년 엔진부품 매출액은 3,363억원). 아울러, 회사는 지속적으로 신규계약을 추진중인 만큼 추 가적인 장기계약체결 가능성도 얼마든지 열려있다. 3

4 한화테크윈 (1245) 완제엔진 주요 수주내역 no 내용 탑재 대상 발주처 수주시점 계약기간 공급기간 계약액 연평균계약액 비고 (년) (억원) (억원) 1 F-15k 엔진외 1항목 F-15K 국방부 /12~8/ ,446 1,27 2 고등훈련기(T-5) 엔진 초도양산 외 6항목 T-5 국방조달본부 /4~8/ , T/TA-5 항공기 엔진 후속양산사업 T/TA-5 방위사업청 /1~11/1 5. 2, FA-5 엔진 후속양산 사업 FA-5 방위사업청 /5~16/ , KUH-1 수리온(2차양산) 엔진 조달 사업 KUH-1 수리온 방위사업청 /1~17/ , T-5 고등훈련기(수출용) 엔진 공급 계약 T-5 KAI /3~16/ ,72 62 이라크향 엔진부품 주요 수주내역 no 내용 탑재 대상 발주처 처 수주시점 계약기간 공급기간 계약액 연평균계약액 비고 (년) (억원) (억원) 1 트렌트9엔진, 연소기 모듈 A38 R-R ~ , Genx 엔진, 회전체 및 압축기케이스 B787, B747-8 GE ~4 - - RSP 계약, 2% 3 LM25엔진, LPT 모듈 함정 GE ~18 5 6,51 1,21 연장가능 지분 4 GTF 엔진, 부품 6종 Bombardier Cseries 등 P&W ~단종때까지 3~4 1, 25~33 LPA 계약 5 LEAP 엔진, 부품 18종 A32neo, B737max GE ~25 1 4,7 47 LPA 계약 6 GTF 엔진, 부품 Bombardier Cseries 등 P&W ~ , 417 RSP 계약, 1% 7 GTF 엔진, 일체식로터블레이드 3종 Bombardier Cseries 등 P&W ~ , 978 RSP 계약, 지분 1% 자료: 한화테크윈, 언론종합, 유안타증권 리서치센터 지분 항공기 가스터빈엔진 구조 4

5 Company Report KAI 완제기 매출액 전망 LIG 넥스원 정밀타격부문 매출액 전망 35, (억원) KAI 완제기 매출액 추이 25, (억원) 넥스원 정밀타격 매출액 추이 3, 2, 25, CAGR 9.7% CAGR 11.2% 2, 15, 15, 1, 5, 8,847 26,1 28,6 17,996 18,776 19,114 21,93 13,59 15,19 1,251 1, 5, 4,523 5,743 7,78 11,457 13,817 15,61 16,416 17,894 19, E 217E 218E 219E 22E E 217E 218E 219E 22E 주: 군수+완제기수출 매출에서 R&D 관련, after market 관련 매출제외한 것 주요 엔진메이커 매출액 추이 주요 엔진부품회사 매출액 추이 3, ($mil) , ($mil) , CAGR 7.4% 2, CAGR 4.4% 2, 15, 15, CAGR 2.7% CAGR 5.7% 1, 5, CAGR 4.8% 1, 5, CAGR 5.5% - GE aviation UTC P&W Rolls Royce SAFRAN MTU AERO ENGINES GKN 자료: bloomberg, 유안타증권 리서치센터 자료: bloomberg, 유안타증권 리서치센터 주요 엔진메이커 OPM 추이 주요 엔진부품회사 OPM 추이 25.% 12.% 2.% % % % % % % % %.% % GE aviation UTC P&W Rolls Royce % SAFRAN MTU AERO ENGINES GKN 215 자료: bloomberg, 유안타증권 리서치센터 자료: bloomberg, 유안타증권 리서치센터 5

6 한화테크윈 (1245) 한화테크윈 완제엔진 매출액 전망 한화테크윈 엔진부품 매출액 전망 1, (억원) 완제엔진 6, (억원) 엔진부품 8, 6, 4, 4, 2, 4,632 5,279 5,87 6,388 7,26 7,729 8,52 2, 3,557 3,363 3,666 3,959 4,276 4,618 5, E 217E 218E 219E 22E E 217E 218E 219E 22E 6

7 Company Report 2)방산사업: K9 경쟁력 충분. 해외에서 성장동력 찾을 것 가)K9, 탁월한 제품경쟁력 테크윈의 주력 방산품목은 K9, K1, K55, K56 등의 자주포로서 이중 최신형 자주포인 K9이 매출 에서 가장 큰 비중을 차지하고 있다. 자주포란 차체에 탑재하여 기동성을 높인 대포로서, 전차에 비 해 장갑은 얇으나 파괴력과 사거리는 훨씬 뛰어난 무기이다. 국방과학연구소와 테크윈이 1989년부터 1년간의 연구끝에 개발한 K9은 전세계 자주포 모델중 최상급의 성능을 매우 경제적인 가격에 구현한 것으로 평가받고 있다. 155mm 구경, 사거리 4km 이상, 3분간 분당 6~8발 발사, 최고속도 67km/h 등 주요 성능지표는 그 어떤 자주포보다 탁월하다. 세계 최고 성능의 독일 PZH-2 모델에 전혀 뒤지지 않는다. 반면, 대당 가격은 언론보도 내용 을 종합할 때 PZH-2은 한때 양산이 한창이던 시절에는 약54억원 수준이었으나 현재는 1 억원까지 상승하였고, 이는 K9의 4억원 대비 2.5배에 이른다. 나)해외시장에서 인정받기 시작한 K9, 향후 수주기회 더욱 많아질 것 K9은 향후 해외수주와 해외매출 비중이 점점 커질 것으로 기대되며, 216년은 해외시장 진출의 중요한 분기점이 될 전망이다. 먼저, 국내시장의 경우는 국방예산 계획상 자주포 예산이 증액되는 상황이 아니어서 성장에 한계가 있다. 한국의 155mm 급 자주포 보유대수는 약 1,6대로 알려져 있는데, 이스라엘(9대), 중국 (46대)보다 압도적으로 많고, 미국(1,836대), 러시아(1,42대)에 전혀 밀리지 않을 정도로 이미 많다. 물론, 155mm 급 자주포중 구형인 K55의 개량과 K9의 생산이 동시적으로 진행중이지만 예 산은 일정 수준에서 정체되어 있다. 하지만, 해외에선 점점 수주기회가 늘어날 전망이다. 지난 214년 테크윈은 폴란드에서 13년만에 해외수주를 성사시킨데 이어, 현재 2건의 해외수주가 가시권에 들어와 있다(1인도: 4,억원 규 모, 현지합작생산, 1대. 우선협상대상자로 선정, 2폴란드: 214년 사업 후속계약, 약2,5억원 규모). 211년 이집트, 212년 호주 수출이 성사직전에 현지사정으로 무산된 경우까지 고려한다면, 211년 이후에는 거의 1~2년마다 해외수주 기회가 있었던 셈이다. K9이 개발된지 1년이 지나면 서 점점 그 성능과 경제성이 인정받기 시작한 것으로 해석된다. 정부와 회사의 적극적인 수출 노력 이 더해진다면 해외부문에서 지속적인 성과를 낼 수 있을 것으로 기대된다. 해외매출은 일단 216년부터 214년 폴란드 수주 영향으로 91억원(15) 79억원(16E)으로 증 가하게 되고, 216년 인도, 폴란드 해외수주에 성공한다면, 22년에는 1,6억까지 올라서게 될 전망이다. 7

8 한화테크윈 (1245) K9 수출실적 및 전망 no 내용 수주시점 수주금액 비고 (억원) 1 터키, K9 3대 21 13, 21~11년 기간중 순차적 납품 2 폴란드 1차, K9 24대. 차체만 Semi-Known Down 방식 3 인도, K9 1대 216E 4, Semi-Known Down 방식. 우선협상대상자 4 폴란드 2차, K9 96대. 차체만 216E 2,5 Semi-Known Down 방식. 일정 미확정 자료: 한화테크윈, 언론종합, 유안타증권 리서치센터 전세계 155mm 자주포 주요모델 K9 PZH-2 AS-9 개발국 한국 독일 영국 중량 47t 55.3t 45t 구경 155mm 155mm 155mm 사거리 4~53km 56km 3~35km 최고속도 67km/h 6km/h 53km/h 항속거리 36km 42km 37km 연사속도 3분간 분당 6~8발 3분간 분당 8발 3분간 분당 6발 탄약적재량 48발 6발 48발 전력화시점 단가 4억원 54~1억원 - 장점 전자동 사격, 생존성, 기동력, 저렴한 가격 현존하는 자주포중에서 최고의 성능 보유 - 단점 특별한 단점 없음 높은 가격, 무게 경쟁제품 대비 성능 열위 운용국가 한국, 터키(기술수출), 인도(예정) 독일, 이탈리아, 네덜란드, 그리스 영국 자료: 위키백과, 나무위키, 유안타증권 리서치센터 한화테크윈 방산사업부 매출액 전망 한화테크윈 방산 수출비중 1, (억원) 수출 국내 763 8, 1,6 1, , , 4, 7,974 6,785 6,949 6,949 6,949 6,949 6,949 6,949 6,22 6,46 2, E 217E 218E 219E 22E 25% 방산 수출비중 2% 18.7% 19.2% 15% 1% 8.7% 9.7% 6.4% 12.6% 11.5% 1.2% 5%.5% 1.3% % E 217E 218E 219E 22E 8

9 Company Report 테크윈 주력품목1: K9 테크윈 주력품목2: K55A1(K55 개량형) 테크윈 주력품목3: K77(사격지휘차) 테크윈 주력품목4: K1(탄약운반차) 테크윈 경쟁제품: PZH-2 테크윈 경쟁제품: AS-9 9

10 한화테크윈 (1245) 3)한화그룹 편입 = 방황의 끝, 더 많아진 성장의 기회 지금 엔진/방산에서 시작되고 있는 성장은 수년전부터 준비된 것이긴 하지만, 한화그룹으로의 편입 은 엔진/방산 부문의 성장잠재력을 극대화시키는데 일조할 것으로 예상된다. 먼저, 한화그룹이 테크윈을 인수하기 이전의 상황은 살펴볼 필요가 있다. 29년 테크윈은 당시 주 력사업이던 디지털 카메라 부문을 삼성전자에 매각하고, 21년 삼성전자로부터 시큐리티 부문을 인수/통합하면서 사업을 확대하였으며, 211년부터는 '글로벌 정밀제어 솔루션 선도기업'의 모토아 래 보안, 칩마운터, 산업용압축기 3대 사업에 본격적으로 인적, 물적 투자를 집중해왔다. 211년에 는 휴대폰 카메라 모듈 사업을, 214년에는 리드프레임 사업을 중단하면서 이들 3대 사업에 대한 집중을 강화하였다. 그러나 이러한 투자에도 불구하고 해당사업부들의 경쟁력은 갈수록 떨어져왔다. 예를들어, 칩마운 터의 경우 계열사인 삼성전자의 베트남 스마트폰 공장용 고속칩마운터 입찰에서 일본 후지사에 패 배하는 사례가 있었고, 시큐리티 사업부는 중국업체들에 밀리며 글로벌 순위가 6위(11년) 9위 (15년)으로 지속적으로 하락한 바 있다. 그러다 215년 한화그룹에 편입된 이후에는 '글로벌 항공 방산 및 첨단장비 솔루션 리더'라는 비전 하에 또 한번의 변화가 진행중이다. '엔진, 방산, 보안 기존사업 강화', '로봇, 산업장비(칩마운터 등), 에너지장비(압축기 등) 신사업 육성'등 일단 기존 사업포트폴리오를 그대로 유지하고 있지만, 실질 적으로는 엔진, 방산 사업에 가장 우선순위를 두고 있는 상황이다. 이러한 방향성의 변화는 두가지 측면에서 긍정적으로 판단된다. 첫째, 기존 전략사업들의 실패를 인정하고 리스크 관리에 들어감으로써 손실을 최소화할 수 있게 되었다. 215년 (일회성비용을 제외하고도) 적자를 기록한 기존 3대 전략사업부들은 추가적인 R&D 투자나 설비투자보다는 BEP 달성이 최우선 과제로 잡혀있다. 둘째, 엔진/방산사업에 회사와 그룹차원의 역량을 집중하면서 더욱 많은 성장의 기회를 찾게 될 것 으로 기대된다. 가장 크게 기대할 수 있는 것은 방산의 해외수출이다. 테크윈은 방산부문에서의 긴 업력에도 불구하고 아직 해외매출 비중은 미미한데, KAI, 넥스원 등 한국의 방산업체들이 국내시장 에서의 독점적지위와 풍부한 트랙레코드를 바탕으로 해외시장에서 성과를 내고 있는 것과 대조된다. 엔진은 이미 해외매출비중이 4%까지 올라왔지만, 설비투자 등을 통해 물량을 확대해 나갈 여지가 충분히 존재하는 상황이다. 1

11 Company Report 사업군 변화 완제엔진 7s 현재 엔진부품 7s 현재 신 중점사업( 15~ ) 방산 8s 현재 압축기 9s 현재 시큐리티 칩마운터 9s 11 인수 현재 삼성전자 8s 현재 3대 중점사업( 11~14) 카메라 7s 9 양도 삼성전자 휴대폰카메라 s 11 종료 리드프레임 8s 14 종료 항공기/부품 8s 99 양도 KAI 한화테크윈 시큐리티 사업부 순위변화 (단위: 억원) 순위 Global 1 HONEYWELL(미) HONEYWELL(미) HONEYWELL(미) HONEYWELL(미) HONEYWELL(미) 2 BOSCH(독) BOSCH(독) BOSCH(독) BOSCH(독) HIKVISION(중) 3 ASSA ABLOY(스웨덴) SAFRAN(프) SAFRAN(프) HIKVISION(중) BOSCH(독) 4 FLIR SYSTEMS(미) ASSA ABLOY(스웨덴) HIKVISION(중) SAFRAN(프) SAFRAN(프) 5 HIKVISION(중) HIKVISION(중) ASSA ABLOY(스웨덴) ASSA ABLOY(스웨덴) DAHUA(중) 6 한화테크윈(한) FLIR SYSTEMS(미) AXIS(스웨덴) DAHUA(중) ASSA ABLOY(스웨덴) 7 AXIS(스웨덴) AXIS(스웨덴) FLIR SYSTEMS(미) FLIR SYSTEMS(미) TYCO(미) 8 RCG(홍) 한화테크윈(한) 한화테크윈(한) AXIS(스웨덴) FLIR SYSTEMS(미) 9 AIPHONE(일) TYCO(미국) DAHUA(중) 한화테크윈(한) 한화테크윈(한) 1 DAHUA(중) DAHUA(중) TYCO(미) TYCO(미) AXIS(스웨덴) Asia/Pacific 1 HIKVISION(중) HIKVISION(중) HIKVISION(중) HIKVISION(중) HIKVISION(중) 2 한화테크윈(한) 한화테크윈(한) 한화테크윈(한) DAHUA(중) DAHUA(중) 3 RCG(홍) DAHUA(중) DAHUA(중) 한화테크윈(한) 한화테크윈(한) 4 AIPHONE(일) AIPHONE(일) AIPHONE(일) AIPHONE(일) AIPHONE(일) 5 DAHUA(중) RCG(홍) IDIS(한) OPTEX(일) OPTEX(일) 6 CNB(한) CNB(한) RCG(홍) VIVOTEK(대) VIVOTEK(대) 7 TAMRON(일) TAMRON(일) VIVOTEK(대) TAMRON(일) TAMRON(일) 8 AVTECH(대) IDIS(한) HITRON(한) IDIS(한) IDIS(한) 9 IDIS(한) AVTECH(대) OPTEX(일) COMMAX(한) COMMAX(한) 1 EVERFOCUS(대) OPTEX(일) TAMRON(일) HITRON(한) KOCOM(한) 자료: asmag, 유안타증권 리서치센터 11

12 한화테크윈 (1245) 3. 실적전망: 216년 턴어라운드, 장기 성장의 시작 가)16.1Q 영업이익 흑자전환, 연간으로도 흑자전환 기대 216년은 실적턴어라운드의 한해가 될 것으로 보인다. 매출액 2조7,99억원(전년 2조6,134억원, yoy 7.1%), 영업이익 914억원(전년 -596억원, 흑자전환), 순이익 73억원(전년 62억원, yoy 17%)을 거둘 전망이다. 매출액의 경우, 1215년 매각반대 파업에 따른 전반적인 생산량 감소 가 기저효과로 작용하는 가운데, 2폴란드향 K9 자주포 매출이 본격화되는 것이 회복의 핵심요인 이 될 전망이다. 영업이익은 일단 특별한 영업환경 개선없이도, 지난해 발생했던 1,5억원 규모의 구조조정 비용 만큼은 고스란히 이익증가가 가능하기 때문에 흑자개선에는 문제 없을 전망이다. 이 러한 실적개선 흐름은 16.1Q 부터 바로 확인이 가능할 전망이다. 16.1Q 매출액 6,718억원(yoy 11.6%), 영업이익 159억원(전년동기 13억원, 전분기 -147억원)으로 qoq 기준 영업이익 흑자전 환은 물론, yoy 성장이 가능할 것으로 기대된다. 나)216년은 장기 성장의 초입. 16E~2E 영업이익 15.9% 성장예상 한편, 216년 이후 5년을 전망할때, 매출 성장, 수익성개선이 동시에 진행되면서 두자리대의 영업 이익 성장을 시현할 것으로 기대된다. 1먼저 매출성장은 완제엔진과 엔진부품 부문이 주도할 전망 이다. 완제엔진은 국내 KAI, 넥스원, 한화 물량만 고려해도 최소 1%씩의 성장이 가능하다. 엔진 부품은 연평균 9%의 성장이 예상되는데, 이는 14~15년 대형 장기 계약건들에서의 매출증가에 따 른 것이다. 2자주포 매출도 217년 이후 인도사업(총 4,억원), 폴란드 2차사업(2,5억원)이 발생하면서 성장의 한축이 될 전망이다. 3반면, 보안, 압축기, 칩마운트는 ~2%의 매출성장에 그 치며 매출기여도는 갈수록 낮아질 것으로 예상된다. OPM 의 경우, 3.3%(16E) 4.8%(2E)의 개선을 시현할 전망이다. 먼저, 215년 일회성 비용을 제거한 사업부별 정상 OPM 은 (흑자사업부)엔진 7~8%, 방산 4~5%, 시큐리티 3~4%, (적자사업 부)압축기 -7~8%, 칩마운터 -5~6% 수준이었던 것으로 추정된다. 1향후 흑자 사업부들이 정상 마진을 유지하는 가운데, 압축기/칩마운터의 적자폭이 줄면서 전사적인 수익성 개선이 진행될 전망 이다. 2시큐리티의 경우, 해외경쟁사들은 하이싱글의 마진율을 내고 있는데 중국 영업망이 안정되 면 테크윈도 지금보다는 훨씬 개선될 여지가 있다는 판단이다. 이에 따라 영업이익은 16E~2E 기 간중 연평균 15.9%의 성장을 나타낼 것으로 기대된다. 단, 엔진부품사업중 엔진메이커와 리스크를 분담하는 RSP 사업의 확대는 수익성 측면에서 부정적 일 수 있다. 모든 신형엔진은 양산 시작후 약 1년 후에나 흑자로 전환하여 그 이후 3년간 고수 익을 누리는 구조인데, RSP 로 참여하는 파트너회사도 초기에는 손실을 감수해야 한다. 따라서 215년 수주한 2건의 RSP 사업의 매출비중이 커질수록 실적에는 부담이 될 수 있다. 그러나, 26년 시작했던 또다른 RSP 사업(GE)은 계속해서 수익성이 개선중이어서, 신규 RSP 사업에서의 적자를 상쇄 시켜줄 여지가 있다. 아직은 우려할 필요는 없을 것으로 판단된다. 12

13 Company Report 한화테크윈 실적전망 (단위: 억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E E 217E 218E 매출액 6,22 6,72 6,48 7,56 6,718 6,998 6,718 7,557 26,156 26,134 27,99 29,15 3,363 항공/방산 3,592 4,24 4,373 5,495 4,568 4,758 4,568 5,139 16,448 17,484 19,32 2,33 21,126 엔진+압축기 2,37 2,415 2,711 3,11 2,71 2,823 2,71 3,49 1,12 1,444 11,293 12,185 13,177 방산 1,285 1,69 1,662 2,484 1,857 1,935 1,857 2,9 6,436 7,4 7,74 7,849 7,949 보안/정밀 2,43 2,48 2,17 2,65 2,15 2,24 2,15 2,419 9,78 8,65 8,958 9,117 9,237 시큐리티 1,758 1,494 1,657 1,671 1,658 1,727 1,658 1,865 6,829 6,579 6,98 7,46 7,187 칩마운터 ,879 2,71 2,5 2,71 2,5 (yoy) 11.6% 15.2% 3.7%.% -.1% 7.1% 4.1% 4.2% 매출총이익 1, ,435 1,287 1,368 1,464 1,436 1,685 5,661 5,168 5,952 6,355 6,93 (GPM) 24.9% 15.5% 22.2% 17.% 2.4% 2.9% 21.4% 22.3% 21.6% 19.8% 21.3% 21.8% 22.7% 판관비 1,399 1,736 1,195 1,434 1,29 1,26 1,29 1,36 5,583 5,764 5,38 5,247 5,465 (판관비율) 23.2% 28.6% 18.4% 19.% 18.% 18.% 18.% 18.% 21.3% 22.1% 18.% 18.% 18.% 영업이익 ,18 1,438 항공/방산 ,79 엔진+압축기 방산 보안/정밀 시큐리티 칩마운터 (yoy) 53.9% 흑전 -5.7% 흑전 적전 흑전 21.3% 29.7% (OPM) 1.7% -13.% 3.7% -1.9% 2.4% 2.9% 3.4% 4.3%.3% -2.3% 3.3% 3.8% 4.7% 항공/방산 1.2% -1.3% 4.9%.% 3.% 3.7% 4.3% 5.6% 2.4% -.9% 4.2% 4.5% 5.1% 엔진+압축기 % -1.7% 4.2% 4.7% 5.5% 방산 %.3% 4.1% 4.3% 4.5% 보안/정밀 2.5% -18.3% 1.1% -7.1% 1.% 1.3% 1.4% 1.6% -3.3% -5.1% 1.3% 2.2% 3.9% 시큐리티 % -1.5% 3.5% 4.% 5.% 칩마운터 % -16.3% -6.% -4.%.% 세전이익 ,164 1,59 순이익 , ,162 (yoy) -29.9% 흑전 -47.7% % 흑전 169.6% 22.7% 29.7% ROE -7.1%.3% 3.2% 3.8% 4.8% 13

14 한화테크윈 (1245) 매출액 추이 영업이익 추이 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% -1% 매출액(우) yoy(좌) (조원) % 8% 6% 4% 2% % -2% 2, ,56 1,227 영업이익(우) OPM(좌) (억원) 1,18 1,438 1,559 1,646 2,5 2, 1,5 1, % E 218E 22E 1. -4% E 218E 22E -1, 부문별 매출액 비중 추이 부문별 OPM 추이 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % E 217E 218E 219E 22E 칩마운트 시큐리티 방산 압축기 엔진부품 완제엔진 6% 3% % -3% -6% 엔진+압축기 -9% -12% -15% 방산 시큐리티 칩마운트 -18% E 217E 218E 219E 22E 14

15 Company Report 4. 두산DST 인수효과 점검 가) 두산 DST 는 어떤 회사인가? 두산 DST 는 29년 두산인프라코어의 방산부문이 분리되어 만 들어진 방산전문 회사이다. 주로 생산하는 무기류는 1장갑차, 2대공화기, 3미사일항법장치, 4미 사일발사대 등이지만, 장갑차, 대공화기가 실질적인 주력제품이라 할 수 있다. 먼저 장갑차란 보병 이 승차할 수 있고 경우에 따라 자체 전투 능력도 어느정도 탑재된 수송차량을 의미한다. 두산 DST 는 한국군의 주력장갑차인 K2, K21의 생산업체이다. 대공화기로는 우리나라 주력 단거리 방공무기인 비호(자주대공포, 사거리 3km), 천마(지대공유도무기, 사거리 1km)를 제작하며, 신 규사업인 차륜형대공포 사업의 체계종합업체로도 선정되어 있다. 장갑차, 대공포 분야에서는 한국을 대표하는 회사이긴 하지만, 현대로템과도 상당부분 경쟁관계에 있다. 예를들어 신규사업이었던 차륜형대공포 사업은 지난 215년 현대로템과의 경쟁끝에 체계종 합업체로 선정됐으나, 차륜형장갑차는 두산 DST, 현대로템, 한화테크윈 3자 경쟁에서 현대로템에 밀려 패배한 적이 있다. 어쨌든 조단위 사업인 차륜형대공포 사업자로 선정되면서, 향후 수년간의 먹거리는 확보한 상황이다(218년까지 개발 완료, 이후 양산). 나) 인수효과는? 두산 DST 의 인수는 장기적으로 볼때 한화테크윈 및 한화그룹 입장에서 긍정적이 다. 먼저, 한화그룹은 지상무기, 유도무기, 레이더 등 다양한 제품 포트폴리오를 구축함으로써 해외 수출에 더욱 많은 기회를 가져갈 수 있을 것으로 보인다. 둘째, 기자재/원자재 매입 측면에서 buying power 를 키울 수 있을 것으로 보인다. 예를들어 차량엔진, 변속기류는 테크윈, 두산 DST 모두 공통적으로 수요가 많은 기자재이다. 인수가격도 크게 무리는 없어보인다. 인수가격은 6,9억원로 보도되었는데, 두산 DST 는 1,299 억원의 순현금 상태이기 때문에, EV 는 5,6억원, EV/EBITDA 는 9.3배(16년 예상 EBITDA 6억원)가 적용된 가격이다. 넥스원이 16년 실적기준 EV/EBITDA 13배를 적용받고 있음을 고 려하면 전혀 높은 수준이라고 할 수 없다. LIG 그룹과의 인수경쟁이 치열했음에도 불구하고 인수가 격은 비교적 합리적이었던 것으로 판단된다. 15

16 한화테크윈 (1245) 두산DST 매출액 추이 두산DST 영업이익 추이 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 7,6 9,71 9,11 6,53 매출액(우) yoy(좌) 6,156 5,381 (억원) 6,932 12, 1, 8, 6, 4, 2, 12% 1% 8% 6% 4% 2% 64 1, 영업이익(우) OPM(좌) (억원) 49 1,2 1, % % 자료: 두산 DST, 유안타증권 리서치센터 자료: 두산 DST, 유안타증권 리서치센터 두산DST 요약재무제표 (단위: 억원) 매출액 7,6 9,71 9,11 6,53 5,381 6,156 6,932 영업이익 64 1, 세전이익 611 1, 순이익 EBITDA 68 1, OPM 8.5% 11.3% 8.3% 2.7% 2.6% 3.7% 5.9% ROE 16.5% 25.% 16.% 5.2% 5.1% 6.% 8.4% 매출액 yoy 37.5% -6.2% -28.6% -17.3% 14.4% 12.6% 영업이익 yoy 82.% -3.8% -76.8% -19.2% 58.9% 8.8% 순이익 yoy 81.4% -32.3% -69.4% 2.9% 27.5% 42.5% 자산 6,755 7,947 7,555 6,441 6,85 7,81 8,295 부채 3,64 4,126 4,12 3,25 2,94 3,837 4,216 자본 3,15 3,821 3,543 3,416 3,91 3,972 4,79 부채비율 114.4% 18.% 113.2% 88.5% 75.2% 96.6% 13.4% 16

17 Company Report 회사소개 지배구조 Sales Breakdown(215) 국민연금 한화* 32.35% 2,71, 8% 5,279, 2% 완제엔진 13.9% 한투운용 5.57% 한화테크윈* 6% 한국항공우주* 6,579, 25% 2조6,134억원 3,363, 13% 엔진부품 압축기 방산 시큐리티 칩마운터 한화탈레스 두산DST 1,82, 7% 5%( 1%, 하반기) (1%, 협상중) 7,4, 27% 주: *표는 상장사 주요연혁 1977: 회사설립 삼성정밀 1982: 국내 최초 항공기엔진 출하 1987: 사명변경 삼성항공산업 1989: 칩마운터 사업시작 1991: F-16 면허생산 계약 1997: 디지털카메라 첫생산 1999: KAI에 항공기 사업자산 및 영업권 양도/ K9 공급계약 체결 22: F-15 엔진공급계약 29: 삼성전자에 디지털카메라 사업양도 21: 삼성전자로부터 CCTV 사업인수, 통합 211: 휴대폰카메라 사업중단 214: 리드프레임 사업중단 215: 사명변경 한화테크윈 17

18 한화테크윈 (1245) 한화테크윈 (1245) 추정재무제표 (K-IFRS 연결) 손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원) 결산 (12월) 214A 215A 216F 217F 218F 결산 (12월) 214A 215A 216F 217F 218F 매출액 26,156 26,134 27,99 29,15 3,363 유동자산 16,84 19,98 2,321 2,829 21,616 매출원가 2,495 2,966 22,38 22,795 23,459 현금및현금성자산 943 1,427 1,768 2,276 2,563 매출총이익 5,661 5,168 5,952 6,355 6,93 매출채권 및 기타채권 5,326 4,925 4,925 4,925 5,25 판관비 5,583 5,764 5,38 5,247 5,465 재고자산 5,266 5,688 5,688 5,688 6,88 영업이익 ,18 1,438 비유동자산 19,213 21,99 21,334 21,566 21,782 EBITDA ,73 1,99 2,261 유형자산 5,338 8,449 8,62 8,769 8,892 영업외손익 관계기업등 지분관련자산 6,468 2,297 2,421 2,553 2,693 외환관련손익 기타투자자산 4,33 7,771 7,771 7,771 7,771 이자손익 자산총계 36,17 41,79 41,656 42,394 43,398 관계기업관련손익 유동부채 15,967 13,516 13,516 13,516 13,516 기타 매입채무 및 기타채무 3,29 3,39 3,39 3,39 3,39 법인세비용차감전순손익 ,164 1,59 단기차입금 2,518 2,116 2,116 2,116 2,116 법인세비용 유동성장기부채 2,25 1,523 1,523 1,523 1,523 계속사업순손익 ,162 비유동부채 3,619 5,112 5,112 5,112 5,112 중단사업순손익 -549 장기차입금 당기순이익 -1, ,162 사채 1, 지배지분순이익 -1, ,162 부채총계 19,587 18,628 18,628 18,628 18,628 포괄순이익 ,27 15,948 16,114 16,38 지배지분 16,412 22,434 23,5 23,741 24,744 지배지분포괄이익 ,16 15,985 16,152 16,418 자본금 2,657 2,657 2,657 2,657 2,657 주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-gaap과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감 자본잉여금 1,885 1,885 1,885 1,885 1,885 이익잉여금 1,74 1,157 1,728 11,465 12,468 비지배지분 자본총계 16,431 22,451 23,28 23,766 24,77 순차입금 4, 총차입금 6,12 5,216 5,216 5,216 5,216 현금흐름표 (단위: 억원) Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 결산 (12월) 214A 215A 216F 217F 218F 결산 (12월) 214A 215A 216F 217F 218F 영업활동 현금흐름 EPS -2, ,375 1,687 2,187 당기순이익 -1, ,162 BPS 3,891 42,224 43,299 44,685 46,573 감가상각비 EBITDAPS 1, ,26 3,593 4,256 외환손익 SPS 49,231 49,189 52,682 54,866 57,148 종속,관계기업관련손익 DPS 자산부채의 증감 ,238-2,389-2,889 PER 기타현금흐름 PBR 투자활동 현금흐름 -1,29 1,776-4,274-4,59-4,59 EV/EBITDA 투자자산 4, PSR 유형자산 증가 (CAPEX) -1, 유형자산 감소 재무비율 (단위: 배, %) 기타현금흐름 94-2,332-3,671-3,988-3,988 결산 (12월) 214A 215A 216F 217F 218F 재무활동 현금흐름 매출액 증가율 (%) 단기차입금 영업이익 증가율 (%) 적전 사채 및 장기차입금 지배순이익 증가율 (%) 적전 흑전 흑전 1, 자본 매출총이익률 (%) 현금배당 영업이익률 (%) 기타현금흐름 1 지배순이익률 (%) 연결범위변동 등 기타 ,78 5,53 5,53 EBITDA 마진 (%) 현금의 증감 -1, ROIC 기초 현금 2, ,427 1,768 2,276 ROA 기말 현금 943 1,427 1,768 2,276 2,563 ROE NOPLAT ,18 1,438 부채비율 (%) FCF ,345-1,335-1,559 순차입금/자기자본 (%) 자료: 유안타증권 주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임 2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임 3. ROE, ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함 영업이익/금융비용 (배)

19 Company Report PER Band chart PBR Band chart (천원) (천원) 2,5 2, 1,5 1, Price(adj.) 9.2 x x 258. x x 56.8 x Price(adj.).7 x 1.8 x 2.8 x 3.9 x 5. x 한화테크윈 (1245) 투자등급 및 목표주가 추이 (원) 날짜 투자의견 목표주가 주가 7, 목표주가 BUY 49, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 자료: 유안타증권 구분 투자의견 비율(%) Strong Buy(매수) 1.7 Buy(매수) 8.8 Hold(중립) 17.4 Sell(비중축소). 합계 1. 주: 기준일 해외 계열회사 등이 작성하거나 공표한 리포트는 투자등급 비율 산정시 제외 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 이재원) 당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 자료공표일 현재 해당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다. 당사는 동 자료를 전문투자자 및 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. 종목 투자등급 (Guide Line): 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계(Strong Buy, Buy, Hold, Sell)로 구분한다 Strong Buy: 3%이상 Buy: 1%이상, Hold: -1~1%, Sell: -1%이하로 구분 업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분 214년 2월21일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 + 2단계에서 4단계로 변경 본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료입니다. 본 자료는 금융투자분석사가 신뢰할만 하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정 은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 또한, 본 자료는 당사 투자자에게만 제공되는 자료로 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 복제 전송 인용 배포하는 행위는 법으로 금지되어 있습니다. 19