Contents I. 단기 실적보다 장기 그림을 보자! 3 II. 3분기 실적 전망에 대한 총평 4 환산손실과 지분법손실로 두산 그룹 전반 세전이익 감소 예상 4 III. 두산인프라코어 3분기 실적 Preview 6 매출액은 2조원 내외, 영업이익은 1,300억원 예상

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1 이슈분석 두산그룹 4개사 Issue Report 두산그룹 4개사 3Q11 실적 Preview - 분기 실적보다 장기 그림을 보자! 조선/기계/중공업 Analyst 최원경 02) heavychoi@kiwoom.com 양인정 02) injungyang@kiwoom.com 당사에서 Coverage하고 있는 두산, 두산중공업, 두산인프라코어, 두산엔진 4개사의 3분기 실 적은 계절적 요인, 환율 급등에 따른 환산손실, 자회사 실적 부진 등의 요인으로 다소 시장 기대 치에 못 미칠 것으로 예상된다. 하지만 두산 그룹은 2000년 이후, 음식료 위주의 그룹 주 력을 기계, 중공업으로 전환하는 작업을 성공적으로 마무리했다. 단기적인 실적 부진보다는 내 년부터 맛보게 될 구조조정의 결실을 기대하며 큰 그림을 보는 시각이 필요하다고 판단된다. Overweight (Maintain) 환율 급등에 따른 환산손실, 자회사 실적 부진으로 3분기 실적은 다소 부진할 전망 두산 4개사의 실적은 전반적으로 다소 부진할 것으로 판단되는데 가장 중요한 이유는 3분기가 전통적인 비수기라는 점 과 환율 급등에 따른 환산손실 규모 증가 로 요약 할 수 있다. 하지만 환율 급등에 따른 환산손실 규모 증가에 기인한 실적 부진은 환율 방향이 바뀔 경우 다시 대규모 환산이익으로 연결될 수 있는 만큼 업체의 Fundamental 및 주가에 중요한 영향을 미칠 것으로는 생각되지 않는다. 두산인프라코어: 매출 2조원 내외, 영업이익 1,300억원, 순이익 Even 예상 IFRS 연결 손익상 외화환산에 노출되어 있는 부분은 5억$ 가량으로 알려지고 있다. 두 산인프라코어의 3분기 영업이익은 1,300억원 정도로 알려지고 있는 반면, 영업외 수지 는 순이자비용 720억원, 환산손실 500여억원이 예상되고 있어 소폭 순이익 혹은 소폭 순적자 가능성이 높은 상황이다 두산중공업: 매출 2조원, 영업이익 1,500억원, 영업외 수지는 두산건설의 실적이 변수 두산중공업은 3분기 K-IFRS 연결 기준 매출액 2조원, 영업이익 1,400~1,500억원 가량이 예상되는데 두산인프라코어 및 두산건설의 지분법 부진으로 인해 세전이익이 감소할 가능성이 높다고 판단된다. 두산건설이 우발 채무 대규모 상각을 한다는 루머가 있어 지분법 적자 규모를 정확히 가늠하기가 쉽지 않다. 두산 자체 사업: 매출 4,376억원, 영업이익 294억원, 영업이익률 6.7% 예상 IT업황 부진 및 중국 굴삭기 시장 부진으로 매출 및 영업이익이 2분기 대비 다소 감소 할 것으로 예상되지만, 강력한 시장 지배력과 두산인프라코어외 중국 Local 향 매출 증 가로 전방 산업들의 업황 부진에 비해서는 양호한 흐름을 보일 것으로 예상된다. 두산엔진: 매출 4,718억원, 영업이익 617억원, 영업이익률 13.1% 예상 동사의 3분기 매출액은 2분기보다 7.7% 감소한 4,718억원이 예상된다. 2분기 대비 적은 영업일수가 가장 큰 원인인 것으로 판단된다. 영업이익률은 13%대가 예상되는데 시장 기대치와 유사한 수준이다. 당사는 10월 12일 현재 상기에 언급된 종목들의 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 금융투자분석사는 자료 작성일 현재 동 자료상에 언급된 기업들의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. 동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

2 Contents I. 단기 실적보다 장기 그림을 보자! 3 II. 3분기 실적 전망에 대한 총평 4 환산손실과 지분법손실로 두산 그룹 전반 세전이익 감소 예상 4 III. 두산인프라코어 3분기 실적 Preview 6 매출액은 2조원 내외, 영업이익은 1,300억원 예상 6 환산손실 증가로 세전이익은 Even 수준 예상 7 4분기는 중국 긴축 완화 및 이른 춘절에 대한 Stocking 효과로 好 실적 기대 8 보수적인 관점에서 2011년 영업이익 8,000억원, 순이익 4,200억원 예상 8 IV. 두산중공업 3분기 실적 Preview 9 3분기 별도 수주는 4.2조원, 연결 수주는 4.5조원으로 수주 급증 예상 9 지분법 손익 규모가 순이익 규모의 결정 변수가 될 전망 9 두산건설 실적에 따른 지분법 손실 우려되지만 10 V. 두산 3분기 실적 Preview 11 3분기 자체사업 매출액은 4,361억원, 영업이익은 348억원 예상 11 모트롤 BG의 성장이 장기 매출 성장을 견인할 전망 12 VI. 두산엔진 3분기 실적 Preview 13 3분기 매출액은 4,718억원, 영업이익률은 13.1% 예상 13 3분기 수주는 3,000억원 가량 예상 13 2

3 I. 단기 실적보다 장기 그림을 보자! 2011년은 2000년 이후 기계, 중공업으로의 주력 사업 교체와 구조조정의 과실을 거두는 첫 해가 될 것 1886년 박승직 창업주가 서울 종로에 세운 포목점을 모태로 115년의 세월이 흘러 두산 그룹은 계열사 25개, 자산 26조원의 재계 순위 12위의 한국 대표기업으로 성장했다. 그동안 숱한 변화 를 겪어 왔지만, 최근 10여년 간은 두산 그룹의 체질이 바뀐 대변혁기였다고 할 수 있다. 글로 벌 금융위기 여파로 재무 Risk에 흔들리기도 했지만 2000년 이후 그룹의 주력을 기계, 중공업으 로 전환하는 구조조정을 꾸준히 추진하면서 2009년에는 지주회사 체제로 전환했다. 국내 상장 기업의 평균 기대 수명이 20년 남짓한데 반해 동사가 100년 이상 존속해 온 것은 단 순히 운이 좋아서만은 아니었다고 판단된다. 성장과 생존을 위해 그룹의 주력 사업을 포기하고 전혀 생소한 분야를 새로운 주력으로 선택할 수 있었던 경영진의 결단이 이러한 장수의 비결이 라고 생각된다. 아래 표를 보면 확인할 수 있는 바와 같이 회사는 100년 이상을 장수했지만 구 조조정이 시작된 1997년 3개 BG 중 현재까지 남아 있는 BG는 외식 BG뿐이다. 그마저 SRS코 리아로 분사되어 매각이 거론되고 있다. 따라서 두산 그룹 100년 역사는 처절한 생존의 분투였 다고 할 수 있다. 올해야말로 2000년부터 시작된 그룹의 주력 변화와 이에 따른 구조조정의 산통이 끝나는 해라 고 생각된다. 2007년 인수 이후 지속적으로 두산 그룹의 재무 Risk의 주범이었던 DII는 올해부 터 본격적으로 실적이 회복되고 있다. 2009년 이후 KIKO와 DII로 인해 재무 Risk가 불거졌던 두 산엔진도 지분 매각, 상장, 수주 회복 등을 통해 완벽하게 회복되었다. DII 인수 후유증에 빠졌 던 두산인프라코어도 작년 이후 중국 굴삭기 시장의 대폭적인 성장과 DII의 실적 회복으로 올 해 최소 4,000억원 이상의 순이익 달성이 기대되고 있다. 두산인프라코어의 모회사인 두산중공 업도 작년 1,112억원의 순이익이 올해 최소 3~4배 이상 증가할 것으로 예상되고 있다 그룹 전체의 회복 분위기는 올해 말 ~ 내년에 걸쳐 그룹 주가 전체의 상승으로 귀결될 것 당사는 올해가 그 과실을 거두는 첫 해가, 내년이 그 과실을 맛보는 첫 해가 될 것이라고 판단 한다. 이러한 그룹 전체의 회복 분위기는 올해 말 ~ 내년에 걸쳐 그룹 주가 전체의 상승으로 귀 결될 것이라고 생각한다. 그동안 두산 그룹주들이 수많은 이슈로 인해 시장에 다소 실망스런 모습으로 다가왔던 것도 사 실이고 이번 3분기 실적도 부진할 수 있다는 점에서 역시 하는 냉담한 반응들이 있는 것도 사실이지만 그룹 전체의 Fundamental이 구조적으로 좋아지고 있는 것 또한 엄연한 사실이다. 아마도 내년 상반기가 끝나고 나면 여실히 이러한 분위기를 감지할 수 있을 것이다. 하지만 그 때 과실을 즐기기 위해서는 지금 투자 판단에 대한 고민이 필요할 것이다. 1997년 이후 구조조정을 통한 두산 BG 변화 추이 외식 생활산업 기계 개발 벤처 생활산업 기계 벤쳐 개발 ERP 생활산업 기계 바이오텍 타워 잡지 외식 테크팩 바이오텍 타워 잡지 테크팩 바이오텍 타워 잡지 테크팩 잡지 타워 바이오텍 F&S 테크팩 잡지 타워 테크팩 생물자원 타워 잡지 테크팩 글로넷 매거진 글로넷 글로넷 모트롤 글로넷 모트롤 글로넷 자료: 두산 3

4 II. 3분기 실적 전망에 대한 총평 환산손실과 지분법손실로 두산 그룹 전반 세전이익 감소 예상 실적 부진의 요인은 환산손실 급증 과 지분법손실 로 요약 가능 당사에서 Coverage하고 있는 두산 그룹사는 두산건설을 제외하고 두산, 두산중공업, 두산인프 라코어, 두산엔진 4개 사이다. 두산 4개사에 대한 3분기 실적 Preview는 다음과 같다. 두산 4개사의 실적은 두산엔진을 제외하고는 다소 부진할 것으로 판단되는데 가장 중요한 이유 는 3분기가 전통적인 비수기라는 점 과 환율 급등에 따른 환산손실 규모 증가 로 요약할 수 있다. 하지만 환율 급등에 따른 환산손실 규모 증가에 따른 실적 부진은 환율 방향이 바뀔 경 우 다시 대규모 환산이익으로 연결될 수 있는 만큼 업체의 Fundamental 및 주가에 중요한 영향 을 미칠 것으로는 생각되지 않는다. 두산은 두산중공업 지분을 41.3% 보유하고 있고, 두산중공업은 두산인프라코어 지분 44.8%, 두산엔진 지분 42.7%를 보유하고 있으며 각각 지분법으로 이들 자회사들의 실적을 인식하고 있다. 이에 따라 손자회사인 두산인프라코어의 실적 부진은 두산중공업에 영향을 미치고 결국 두산의 실적에 영향을 미치는 구조이다. 두산인프라코어의 환산손실 증가가 두산중공업을 거쳐 두산의 실적까지 영향을 미칠 전망 지분 구조상 가장 아래 위치해 있는 두산인프라코어는 2분기말 사업보고서 기준 17억$ 가량의 외화순부채를 가지고 있다. K-IFRS 연결 손익상 외화환산에 노출되어 있는 부분은 5억$ 가량으 로 알려지고 있다. 두산인프라코어의 3분기 매출액은 2조원 내외, 영업이익은 1,300억원 정도로 추정되는 반면, 영업외 수지는 순이자비용 720억원, 환산손실 500여억원이 예상되고 있어 소폭 순이익 혹은 소폭 순적자 가능성이 높은 상황이다. 반면, 두산중공업은 3분기 K-IFRS 연결 기준 매출액 2조원, 영업이익 1,400~1,500억원 가량이 예상되는데 두산인프라코어 및 두산건설의 지분법 부진으로 인해 세전이익이 감소할 가능성이 높다고 판단된다. 두산인프라코어로부터의 지분법 이익은 대체로 Even 수준으로 예상되지만 두 산건설이 우발 채무 대규모 상각을 한다는 루머가 있어 지분법 적자 규모를 정확히 가늠하기가 쉽지 않다. 아무튼 두산중공업의 3분기 순이익 규모는 크게 감소할 가능성이 높다고 판단된다. 두산 그룹의 사업 지주회사인 두산 또한 자회사들의 실적 부진의 영향으로 세전이익이 감소 할 것으로 예상된다. 4

5 두산 그룹 4개사 3분기 실적 전망 (단위: 억원, %) 두산 3Q10 2Q11 3Q11E YoY QoQ 매출액 4,433 4,756 4, % -8.0% 영업이익 % -28.5% 세전이익 % -19.3% 순이익 % -21.5% 영업이익률 8.8% 8.6% 6.7% -2.1%p -1.9%p 세전이익률 15.5% 5.3% 4.7% -10.8%p -0.7%p 순이익률 14.1% 4.6% 3.9% -10.1%p -0.7%p 두산중공업 매출액 20,861 20, % 영업이익 1,662 1, % 세전이익 6,981 순이익 1,583 0 영업이익률 8.0% 7.4% -0.6%p 세전이익률 33.5% 순이익률 7.6% 두산인프라코어 매출액 17,758 22,638 19, % -12.8% 영업이익 1,479 2,354 1, % -43.4% 세전이익 1,211 1, % -91.0% 순이익 1,076 1, % -94.7% 영업이익률 8.3% 10.4% 6.7% -1.6%p -3.6%p 세전이익률 6.8% 5.6% 0.6% -6.2%p -5.0%p 순이익률 6.1% 7.5% 0.5% -5.6%p -7.1%p 두산엔진 매출액 4,638 5,112 4, % -7.7% 영업이익 % -37.0% 세전이익 % -36.1% 순이익 % -36.1% 영업이익률 16.7% 19.2% 13.1% -3.6%p -6.1%p 세전이익률 11.1% 18.8% 13.0% 1.9%p -5.8%p 순이익률 7.8% 14.8% 10.3% 2.4%p -4.6%p 주 1) 두산의 실적은 자체사업 기준임, 2) 두산중공업은 3Q10 IFRS 연결 Data 없음 자료: 키움증권 추정 5

6 III. 두산인프라코어 3분기 실적 Preview 매출액은 2조원 내외, 영업이익은 1,300억원 예상 중국향 굴삭기 판매 부진으로 3분기 매출은 2조원 하회, 영업이익 1,300억원 예상 동사의 3분기 매출액은 2조원 내외가 될 것으로 판단된다. 2분기 대비 매출 감소의 주 요인은 건기 BG 특히, 중국향 매출의 감소에 의한 것으로 판단된다. 통상 3분기가 2분기에 비해 중국 굴삭기 시장이 비수기인데다가 올해의 경우 상반기 판매 급증의 기저효과, 중국 긴축 등의 영 향인 것으로 판단된다. DII 또한 2분기 대비 매출이 다소 감소할 것으로 예상되기는 하지만, 원 화 대비 달러, 유로의 동반 강세로 인한 효과로 매출 감소폭은 크지 않을 전망이다. 또한 DII는 2분기말 현재 6개월 치의 Backlog을 보유하고 있었기 때문에 최근 유럽 금융 위기가 매출에 직 접적인 영향을 주지는 않았을 것으로 추정된다. 공기 BG 역시 5월의 대대적인 가격 인상에 의 한 ASP 상승, 풍부한 Backlog을 바탕으로 매출이 소폭이나마 증가했을 것으로 예상된다. 3분기 영업이익은 시장 기대치인 1,300~1,600억원의 하단 수준인 1,300억원이 될 것으로 예상된 다. 영업이익이 2분기 대비 감소하는 요인은 중국 굴삭기 판매 부진 및 계절적 특성에 의한 것 으로 판단된다. 두산인프라코어 BG별, 분기별 영업이익 추이 및 전망 (단위: 억원, %) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11E 매출 17,647 20,709 17,758 19,744 22,118 22,638 19,750 건기 13,801 17, ,480 17,556 14,700 DII 4,116 6, ,960 8,284 7,800 DII 외 9,685 10, ,520 9,272 6,900 공기 1,762 2, ,801 3,595 3,700 엔진 1,107 1, ,487 1,350 산차 , 영업이익 1,406 2,298 1,479 1,705 2,289 2,354 1,333 건기 1,297 2, ,970 1, DII DII 외 1,965 2, ,750 1, 공기 엔진 산차 영업이익률 8.0% 11.1% 8.3% 8.6% 10.3% 10.4% 6.7% 건기 9.4% 12.3% 10.7% 9.7% 5.0% DII -16.2% 0.3% 3.2% 5.6% 4.5% DII 외 20.3% 20.3% 15.2% 13.3% 5.5% 공기 0.7% 17.3% 9.1% 13.6% 13.0% 엔진 3.6% 13.0% 15.1% 11.3% 9.0% 산차 5.7% 1.5% 자료: 두산인프라코어, 키움증권 정리 및 추정 6

7 환산손실 증가로 세전이익은 Even 수준 예상 이자비용 및 환율 급등에 따른 환산손실 증가로 세전이익은 Even 수준 예상 IFRS 연결 기준 영업외 수지의 대표적인 계정은 금융수지와 지분법 수지이다. 금융수지는 환관 련 손익, 파생상품 손익, 이자손익을 포괄하는 개념이다. IFRS 연결 기준 총차입금은 2분기말 현재 4.1조원 규모이며 이에 따른 연간 이자비용은 2,900~3,000억원 가량인 것으로 추정된다. 즉 분기당 710~720억원 가량의 순이자 비용이 발생하 고 있다. 동사의 외화 순부채는 2분기말 현재 대략 17억$(모든 외화부채를 달러로 환산시) 정도로 추정 된다. 환율이 3분기말 현재 기준 2분기말 대비 100원 가량 상승했다는 점을 감안하면 이론적으 로 1,700억원 가량의 외화환산손실이 발생한다는 계산이 나온다. 하지만 외화 순부채의 상당 부 분은 본사인 DI가 가지고 있는 것이 아닌, 회계상 DII를 지배하는 DIEU가 갖고 있다. DIEU가 부채 보유의 주체이며 이중 상당 부분을 자회사인 DII에 대여금으로 주는 형태를 취하고 있어 실제 DI 연결 손익계산에 있어 원화 환율 변동에 노출되는 부분을 4~5억$ 가량인 것으로 추정 된다. 즉, 3분기 외화환산손실 규모는 4~500억원 규모가 될 것으로 판단된다. 즉, 영업이익 1,300억원을 가정한 상황에서 이자비용 720억원, 외화환산손실 4~500억원 규모를 감안하면 순이익 규모는 소폭 흑자 혹은 Even, 최악의 경우 순적자를 기록할 가능성도 배제할 수는 없다고 판단된다. 하지만 이러한 환율의 급등이 추세적이라고 확신할 수 없고, 4분기에 다시 환율이 하락세로 반 전되면 다시 그만큼의 환산이익이 발생할 수 있다는 점을 감안할 때 환산손실에 따른 순익 감 소를 동사의 Fundamental과 주가에 연관 지을 필요는 없다고 판단된다. 7

8 4분기는 중국 긴축 완화 및 이른 춘절에 대한 Stocking 효과로 好 실적 기대 4분기 이후 실적 회복 기대 다소 부진할 것으로 예상되는 3분기와 달리 4분기는 다시 매출 및 영업이익이 1~2분기 수준을 회복할 것으로 예상된다. 2달 연속 중국 물가가 하향 안정화되는 모습을 보이면서 중국 긴축 강 도가 약화될 조짐이 보이고 있고, 내년에는 춘절이 1월이어서 4분기부터 이른 춘절에 대비한 Stocking 효과가 발생할 가능성이 높다고 생각된다. 또한, 소주 미니 굴삭기 법인의 양산 시작 효과 또한 매출 및 이익 증대에 기여할 것으로 판단된다. 내년은 중국에서 지도자 교체가 있는 해이니만큼 중국 굴삭기 수요가 다시 Booming될 가능성이 높다고 추정된다. 두산인프라코어 2011년 분기별, 연간 실적 추이 및 전망 (단위: 억원, %) 1Q11 2Q11 3Q11E 4Q11E 2011E 매출 22,118 22,638 19,750 22,600 87,106 영업이익 2,289 2,354 1,333 2,091 8,067 영업이익률 10.3% 10.4% 6.7% 9.3% 9.3% 이자비용 ,879 환산손익 환차손익 지분법손익 세전이익 1,902 1, ,121 4,397 순이익 1,486 1, ,181 자료: 두산인프라코어, 키움증권 정리 및 추정 보수적인 관점에서 2011년 영업이익 8,000억원, 순이익 4,200억원 예상 보수적인 추정으로 2011년 순이익은 4,200억원, PER 7. 0X가 안 되는 수준 보수적인 관점에서 2011년 동사의 매출은 8.7조원 수준이 될 것으로 예상되며, 영업이익은 8,000억원 가량이 전망된다. 4분기에도 3분기에 이어 환율이 급등한다고 가정(3분기말 대비 50 원 상승 가정, 1,210~1,220원/$)하더라도 동사의 순이익은 4,200억원에 이를 것으로 예상된다. 4분 기말 환율이 3분기와 동일하다고 가정하면 4,450억원, 2분기말 환율 수준으로 다시 안정화된다 고 가정하면 4,700억원이 된다. 가장 최악의 가정으로 4,200억원 수준을 감안하더라도 현재의 시총 2.8~9조원은 PER 7.0X가 채 안 되 는 수준에 불과하다. 즉, 3분기 실적 부진을 매수의 기회로 활용하는 것이 바람직하다는 판단이다. 8

9 IV. 두산중공업 3분기 실적 Preview 3분기 별도 수주는 4.2조원, 연결 수주는 4.5조원으로 수주 급증 예상 3분기 수주 및 수주잔량 2분기 만에 상승세로 반전 동사의 3분기 수주는 별도 기준 4.2조원, 연결 기준 4.5조원에 달할 것으로 예상된다. 주요 수주 Pjt는 UAE 3,4호기 원전 주기기 수주가 2.1조원, 베트남 화력 발전 Pjt가 1.1조원, 양주 열병합 발 전 Pjt가 1,700억원, 사우디 담수 Pjt가 900억원 등이다. 3분기 수주 호조로 2분기 연속 감소세를 보였던 수주잔량은 다시 증가세로 전환했을 것으로 예 상되며 별도 3분기말 별도 기준 수주잔량은 20조원, 연결 기준 수주잔량은 22조원에 이를 전망 이다. 두산중공업 BG별, 분기별 수주 및 수주잔량 추이 및 전망 (단위: 억원) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11E IFRS 연결 수주 11,590 44,028 11,037 9,763 45,000 IFRS 별도 수주 7,443 41,561 45,613 31,008 8,512 7,592 42,000 발전 4,312 37,045 43,521 9,578 5,621 5,626 산업 ,384 1, 주단 1,302 1,720 1,237 2,203 1,309 1,641 건설 1,444 1, , DPS 외 4,147 2,467 2,525 2,171 IFRS 연결 수주잔량 144, , , , ,448 IFRS 별도 수주잔량 121, , , , ,079 발전 80, , , ,817 산업 10,462 9,487 24,352 21,287 주단 5,534 5,954 5,968 6,386 건설 25,285 25,856 21,687 19,589 DPS 외 22,430 20,130 19,592 17,369 자료: 두산중공업, 키움증권 정리 및 추정 지분법 손익 규모가 순이익 규모의 결정 변수가 될 전망 매출액은 가이던스 하회 예상되나 영업이익은 가이던스 충촉 예상 동사의 3분기 연결 매출액은 2조원, 영업이익은 1,480억원 가량이 예상된다. 연초 3분기 매출액 가이던스가 2.3조원 가량이었던 점을 감안하면 다소 감소한 수준이다. 매출 감소의 요인은 리만 사태 이후 주요 수주 계획 Pjt의 지연 여파가 계속해서 영향을 미치고 있는 것으로 설명이 가능 하다. 또한, 올해 상반기 또한 연결 기준 수주가 2조원에 불과했다는 점도 영향을 미친 것으로 판단된다. 반면, 영업이익은 연초에 제시한 수준을 맞추고 있다. 이는 매출 감소에도 불구 마진율이 좋은 원전 관련 매출 비중이 증가하고 있는 영향인 것으로 판단된다. 순이익은 지분법 손익 규모가 결정할 전망 사실 매출과 영업이익은 비교적 무난한 수준으로 평가할 수 있으나 지분법 손익이 3분기 실적 에는 화두가 될 것으로 판단된다. 일단 두산인프라코어로부터 지분법 이익을 거의 기대할 수 없는 상황인 데다, 두산건설의 대규모 우발 부채 상각 가능성이 제기되고 있기 때문이다. 9

10 두산중공업 2011년 분기별 실적 추이 및 전망 (단위: 억원, %) 1Q11 2Q11 3Q11E 매출 연결 16,385 20,861 20,000 별도 12,121 16,468 16,000 영업이익 연결 1,272 1,662 1,480 별도 775 1,202 1,120 영업이익률 연결 7.8% 8.0% 7.4% 별도 6.4% 7.3% 7.0% 이자수지 환산손익 환차손익 지분법손익 907 5,671? 세전이익 1,771 6,981? 순이익 1,330 1,583? 자료: 두산중공업, 키움증권 정리 및 추정 두산건설 실적에 따른 지분법 손실 우려되지만 지분법 손실 우려되지만 두산건설에 대한 추가적인 유동성 공급 가능성은 거의 없다 두산중공업은 상반기 보유중인 두산건설 지분을 담보로 EB를 발행했으며, 이를 통해 두산건설 유상증자에 참여했다. 이에 따라 K-IFRS 연결 회계 기준 지분을 지배력 행사 기준으로 72.8%에 서 41.9%로 축소시켰다. 이에 따라 두산중공업은 두선건설을 연결 대상 법인에서 제외했지만, 여전히 두산건설은 두산중공업의 지분법 대상 자회사로 남아 있으며 지분법 적용시에는 여전 히 72.8%의 지분율을 인정받고 있다. 최근 두산건설이 3분기 부실 PF 자산에 대한 대규모 우발 부채 상각을 추진 중이라는 루머가 제기되고 있다. 현재 부동산 경기와 건설사의 회계적인 특성을 감안시 상당히 큰 규모의 상각 도 불가능하지는 않다고 판단되기 때문에 이에 따른 두산중공업의 지분법 손실 확대를 주의깊 게 관찰해야 할 것이다. 부실 자산 상각 이후에는 오히려 두산건설에 대한 우려가 감소할 것 하지만 두산건설은 상반기 증자를 통해 현재 6,000억원 이상의 현금을 보유하고 있고, 자본총계 가 1.5조원에 육박하는 상황이어서 두산중공업이 다시 유동성을 공급해야 할 가능성은 거의 없 다고 판단한다. 즉, 말 그대로 지분법일 뿐 두산건설 이슈가 또 다시 제기되는 것으로 봐서는 곤란하다는 판단이다. 또한, 대규모 상각을 하게 된다면 그 자체가 부실을 모두 떨고 간다는 개 념이기 때문에 3분기 이후에는 두산건설에 대한 우려가 더 감소될 가능성이 높다. 10

11 V. 두산 3분기 실적 Preview 3분기 자체사업 매출액은 4,361억원, 영업이익은 348억원 예상 전방산업 부진 및 계절적 요인 감안시 무난한 실적 예상 동사의 3분기 자체사업 매출액은 4,376억원으로 QoQ 8.0%, YoY 1.3% 감소할 것으로 예상된다. 전 분기 대비 감소 요인은 IT 업황 부진에 따른 BG의 매출 감소, 중국 굴삭기 시황 부진 에 따른 모트롤 BG의 매출 감소에 의한 것으로 추정된다. 하지만 BG와 모트롤 BG 모두 강력한 시장 지배력과 두산인프라코어외 중국 Local 향 매출 증가로 전방 산업들의 업황 부진 에 비해서는 양호한 흐름을 보일 것으로 예상된다. YoY로 1.3% 매출이 감소하기는 하지만 사업 중단을 감안하여 Apple to Apple로 비교할 경우 11.3% 증가한 수준이다. 3분기 자체사업 영업이익은 약 294억원 정도일 것으로 추정되는데, 주요 BG들의 전방 BG진을 감안하면 상당히 선방한 실적이 될 것으로 판단된다. 두산 자체사업 3Q11 Preview (단위: 억원, %, %p) 매출 영업 이익 영업 이익률 3Q10 2Q11 3Q11E YoY QoQ 자체사업 4,433 4,756 4, % -8.0% 1,889 1,840 1, % -2.5% 모트롤 933 1,421 1, % -14.6% 글로넷 % 5.6% % -24.4% 사내조정 % -28.9% 자체사업 % -28.5% % -22.5% 모트롤 % -29.6% 글로넷 % -34.2% % -34.1% 사내조정 % -26.1% 자체사업 8.8% 8.6% 6.7% -2.1%p -1.9%p 11.6% 8.8% 7.0% -4.6%p -1.8%p 모트롤 14.8% 15.8% 13.0% -1.8%p -2.8%p 글로넷 2.3% 1.6% 1.0% -1.3%p -0.6%p 11.4% 14.9% 13.0% 1.6%p -1.9%p 8.2% 0.0% 0.0% 사내조정 % -63.5% -66.0% 41.5%p -2.5%p 자료: 두산, 키움증권 정리 및 추정 11

12 모트롤 BG의 성장이 장기 매출 성장을 견인할 전망 두산 자체사업의 매출 및 이익 성장은 모트롤 BG가 견인할 전망 동사 자체사업의 성장은 모트롤 BG가 견인할 것으로 판단된다. Captive Market인 두산인프라코 어의 M/S 확대 및 신규 Captive Market(DII)의 확보, 중국 시장 정착을 통한 중국 내 M/S 확대(기 존 4위에서 2015년 2위까지 상승 기대), MCV 등 고부가 유압부품 매출 확대 등이 모트롤 BG의 매출 성장을 견인할 것으로 판단된다. BG는 독점적인 국내 시장 점유율을 바탕으로 안정적인 성장세를 유지할 것으로 판단된 다. 영업이익 또한 모트롤 BG가 성장을 견인할 것으로 판단된다. 모트롤 BG는 2011년 현재 평균 15% 이상의 높은 영업이익률을 기록하고 있으며 향후 마진이 높은 중국 시장 매출 확대를 감안 하면 영업이익률이 하락할 가능성은 상당히 낮다고 판단된다. 중국 Local 업체향 마진은 국내 업 체향 마진에 비해 2배 이상 높은 것으로 알려지고 있으며, 중국 Local 업체들이 빠른 Capacity 증 설에 비해 부품 Sourcing처가 부족한 상황이기 때문에 고마진 유지가 가능할 것으로 판단된다. BG의 마진율은 2011년 2010년 대비 다소 하락할 것으로 예상되지만, 모트롤 BG와 마찬가 지로 중국 진출을 통해 장기적으로 안정적인 마진 확보가 가능할 것으로 판단한다. 중국 생산 거점이 확보되면 국내 공장을 마진이 높은 High-end 제품향으로 전용할 수 있고, 중국 공장에서 중국 High-end CCL 시장 대응 능력도 강화되기 때문이다. 두산 연간 자체사업 BG별 실적 추이 및 전망 (단위: 억원, %, %p) 매출 영업 이익 영업 이익률 E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E 자체사업 16,055 18,264 21,598 24, % 18.3% 15.4% 7,317 7,369 8,106 8, % 10.0% 10.0% 모트롤 2,154 5,516 7,301 9, % 32.3% 30.0% 글로넷 2,403 3,159 3,750 3, % 18.7% 5.0% 1,754 1,965 2,162 2, % 10.0% 5.0% 2, 사내조정 % 10.0% 10.0% 자체사업 1,324 1,416 1,835 2, % 29.6% 20.7% % 29.6% 10.0% 모트롤 ,064 1, % 29.3% 30.0% 글로넷 % 10.3% 5.0% % 9.6% 5.0% 사내조정 % 6.5% 10.0% 자체사업 8.2% 7.8% 8.5% 8.9% -0.5%p 0.7%p 0.4%p 11.9% 7.6% 9.0% 9.0% -4.2%p 1.4%p 0.0%p 모트롤 14.3% 14.9% 14.6% 14.6% 0.7%p -0.3%p 0.0%p 글로넷 2.6% 1.1% 1.0% 1.0% -1.5%p -0.1%p 0.0%p 12.0% 13.0% 13.0% 13.0% 1.0%p 0.0%p 0.0%p 9.5% 사내조정 % % -98.9% -98.9% 77.1%p 3.2%p 0.0%p 자료: 두산, 키움증권 정리 및 추정 12

13 VI. 두산엔진 3분기 실적 Preview 3분기 매출액은 4,718억원, 영업이익률은 13.1% 예상 시장 기대치에 부합하는 무난한 실적 예상 동사의 3분기 매출액은 2분기보다 7.7% 감소한 4,718억원이 예상된다. 2분기 대비 적은 영업일 수가 가장 큰 원인인 것으로 판단된다. 영업이익률은 13%대가 예상되는데 시장 기대치와 유사 한 수준으로 생각된다. 동사는 선박용 저속엔진 위주의 매출 구성을 갖고 있어 조선사의 실적 흐름과 비슷한 모습을 보이는 특성이 있다. 조선사들의 실적이 올해 하반기 ~ 내년에 걸쳐 완 만하게 하락할 것으로 예상되는 것과 마찬가지로 동사의 실적 또한 비슷한 흐름을 보일 것으로 예상된다. 두산엔진 3Q11 Preview (단위: 억원, %, %p) 3Q10 2Q11 3Q11E YoY QoQ 매출액 4,638 5,112 4, % -7.7% 영업이익 % -37.0% 세전이익 % -36.1% 순이익 % -36.1% 영업이익률 16.7% 19.2% 13.1% -3.6%p -6.1%p 세전이익률 11.1% 18.8% 13.0% 1.9%p -5.8%p 순이익률 7.8% 14.8% 10.3% 2.4%p -4.6%p 자료: 두산엔진, 키움증권 추정 3분기 수주는 3,000억원 가량 예상 유럽 금융위기 등을 감안하면 무난한 수준 동사의 3분기 수주는 3,000억원 가량인 것으로 추정된다. 유럽 금융위기에 따른 유럽 선주향 선 박 엔진의 발주 연기, UAE원전 비상발전기 발주 연기 등 수주가 예상되었던 주요 Pjt들이 상당 수 연기되었다는 점을 감안하면 양호한 수준으로 판단된다. 두산엔진 수주 추이 및 전망 두산엔진 수주잔량 추이 및 전망 (억원) 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 18, ,887. 2,930 수주 3,000 1,590 (억원) 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 72,161 52,519 46,646 41,090 수주잔량 37,937 36, Q11 2Q11 3Q11E Q11 2Q11 3Q11E 자료: 두산엔진, 키움증권 추정 자료: 두산엔진, 키움증권 추정 13

14 투자의견 변동내역(2개년) 및 목표주가 추이 종목명 일자 투자의견 목표주가 종목명 일자 투자의견 목표주가 두산인프라코어 2009/10/13 BUY(Maintain) 28,000원 두산중공업 2009/05/11 BUY(Maintain) 90,500원 (042670) 2009/10/16 BUY(Maintain) 28,000원 (034020) 2009/07/01 BUY(Maintain) 90,500원 2009/11/05 BUY(Maintain) 28,000원 2009/09/30 BUY(Maintain) 90,500원 2010/01/27 BUY(Maintain) 28,000원 2009/11/05 BUY(Maintain) 78,000원 2010/02/11 BUY(Maintain) 28,000원 2010/01/11 BUY(Maintain) 110,000원 2010/04/21 BUY(Maintain) 28,000원 2010/01/27 BUY(Maintain) 110,000원 2010/05/04 BUY(Maintain) 28,000원 2010/02/03 BUY(Maintain) 110,000원 2010/06/15 BUY(Maintain) 28,000원 2010/02/12 BUY(Maintain) 110,000원 2010/07/30 BUY(Maintain) 28,000원 2010/04/27 BUY(Maintain) 110,000원 2010/10/18 BUY(Maintain) 39,000원 2010/05/04 BUY(Maintain) 110,000원 2010/10/29 BUY(Maintain) 39,000원 2010/07/13 BUY(Maintain) 110,000원 2011/03/28 BUY(Maintain) 39,000원 2010/10/26 BUY(Maintain) 110,000원 2011/07/12 BUY(Maintain) 39,000원 2010/10/29 BUY(Maintain) 110,000원 2011/07/25 BUY(Maintain) 39,000원 2011/12/02 BUY(Maintain) 110,000원 2011/08/10 BUY(Maintain) 39,000원 2011/03/21 BUY(Maintain) 110,000원 2011/09/14 BUY(Maintain) 39,000원 2011/07/26 BUY(Maintain) 110,000원 2011/10/13 BUY(Maintain) 39,000원 2011/10/13 BUY(Maintain) 110,000원 두산엔진 2011/02/22 BUY(Initiate) 26,000원 두산 2011/09/21 BUY(Initiate) 190,000원 (082740) 2011/03/22 BUY(Maintain) 26,000원 (000150) 2011/10/13 BUY(Maintain) 190,000원 2011/05/31 BUY(Maintain) 26,000원 2011/07/04 BUY(Maintain) 26,000원 2011/07/27 BUY(Maintain) 26,000원 2011/08/25 BUY(Maintain) 26,000원 2011/10/13 BUY(Maintain) 26,000원 두산인프라코어(042670) (원) 60,000 50,000 주가 40,000 목표주가 30,000 20,000 10,000 0 '09/10/11 '10/4/11 '10/10/11 '11/4/11 '11/10/11 두산중공업(034020) (원) 주가 150,000 목표주가 120,000 90,000 60,000 30,000 0 '09/10/11 '10/4/11 '10/10/11 '11/4/11 '11/10/11 두산엔진(082740) 두산 (000150) (원) 40,000 주가 30,000 목표주가 20,000 10,000 0 '09/10/11 '10/4/11 '10/10/11 '11/4/11 '11/10/11 (원) 240, ,000 주가 목표주가 160, ,000 80,000 40,000 0 '09/10/11 '10/4/11 '10/10/11 '11/4/11 '11/10/11 투자의견 및 적용기준 기업 적용기준(6개월) 업종 적용기준(6개월) Buy(매수) Outperform(시장수익률 상회) Marketperform(시장수익률) Underperform(시장수익률 하회) Sell(매도) +20% 이상 주가 상승 예상 % 주가 상승 예상 +10~ -10% 주가 변동 예상 -10~ -20% 주가 하락 예상 -20% 이하 주가 하락 예상 Overweight (비중확대) Neutral (중립) Underweight (비중축소) 시장대비 +10% 이상 초과수익 예상 시장대비 +10~-10% 변동 예상 시장대비 -10% 이상 초과하락 예상 14