Microsoft Word _골프존

기업분석 골프존 (12144) BUY (Initiate) 주가 (3/4) 58,5원목표주가 75,원 213. 3. 5 경쟁자가없다!! 리얼에이어비전까지이어지는업그레이드로필드와가장유사한스크린골프를재현, 골프존을선택해서즐기는유저가증가함에따라사이트와라운딩수에서절대적우위를확보했음. 따라서시스템개선을통한단가조정여력이충분해이익개선가능성이높고, 비전보급률상승에따라교체수요도빠르게증가할것임. 결국 GS 판매를통한외형성장에서네트워크서비스를통한이익증가와필드사업확대가동시에진행되는국면진입이기대됨. 운송 / 레저 Analyst 조병희 2) 3787-5129 bhcho@kiwoom.com 이희재 3787-474 heejae43@kiwoom.com

골프존 골프존 Contents (12144) Stock Data KOSDAQ (3/4) 537.38pt 시가총액(억원) 7,186억원 52주 주가동향 최고가 최저가 74,원 51,2원 -2.95% 14.26% 절대 상대 1M 4.7% -2.4% 6M 5.8% -.1% 1Y -6.8% -5.7% 최고/최저가 대비 등락율 수익률 Company Data 발행주식수(천주) 12,283천주 일평균 거래량(3M) 69천주 외국인 지분율 1.59% 배당수익률(13.E) 2.8% BPS(13.E) 39,737원 주요 주주 김원일 외 1인 수정주가(좌) (%) 3 상대수익률(우) 2 6, 1 4, -1 2, '12/ 2-2 > 목표주가 75,원, 투자의견 BUY로 Coverage 개시 > 연간 4천6백만회의 라운딩과 3 5천여 개 site에서 나오는 높은 지배력 3 > 필드와 유사한 플레이를 위한 비전 교체와 GDR 사업 확대 기대 I. 필드 플레이의 갈증을 해소하며 급성장 3 4 > 골퍼는 필드를 선호, 따라서 필드와 근접한 환경 제공이 열쇠 4 > Site와 GS 판매 등 시장 포화에 대한 우려 5 II. 경쟁자가 없는 시장 6 > > > > > 유료화율 1 4Q 27.1% 12 4Q 9.7%로 급등 6 골프에 대한 접근성 확대를 통한 골프 인구 확대 7 3R(비전)으로의 교체 속도 가속화 8 GDR 기계 렌탈 사업으로 실내 연습장 시장 진입 9 방대한 회원을 바탕으로 실제 필드와의 연계 서비스 확대 1 > 해외 진출과 유통업은 시장 확대를 위한 포석 11 III. Valuation 12-3 '12/5 '12/8 '12/11 '13/2 분기별 라운딩수와 누적site수 (만회) 1, 4 3 6.6% Price Trend (원) 8, Summary 라운딩수 (곳) 6, 누적site수(우) 1, 2 5, 1, > 5천개의 사이트와 1백만 회원을 통한 M/S에 대한 프리미엄 12 4, 8 3, 6 2, 4 1, 2 9.1Q 2 1.1Q 11.1Q 12.1Q 당사는 3월 4일 현재 골프존 (12144) 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습 니다. 당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 금융투자분석사는 자료 작성일 현재 동 자료상에 언급된 기업들의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. 동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

Summary 목표주가 75, 원, 투자의견 BUY 로 Coverage 개시 골프존은지난 3년동안연평균 Site수 27.9%, 누적 GS 판매대수 4.3% 증가를통해매출액과영업이익이각각 28.% 와 14.2% 씩증가하는높은성장세를이어왔음. 하지만골프존 site수가 5천여개에달하면서시장포화와 GS 추가판매여력에대한우려로다소부진한주가흐름이이어지고있음. 하지만우리는목표주가 75,원 과투자의견 BUY 로신규 Coverage 를개시함. 연간 4 천 6 백만회의라운딩과 5 천여개 site 에서나오는높은지배력 대부분의골퍼는필드에서의라운딩을가장선호하지만필드까지의이동거리와시간, 비용, 날씨등의제약요건으로인해스크린골프를선택함. 골프존은리얼에이어비전까지지속적인업그레이드를통해필드와가장근접한스크린골프환경을제공하며단순히스크린골프를즐기는것이아니라골프존을선택해서즐기는상황을만들었음. 또한전국 5천여개의 site를통한접근성강화는신규골프인구유입으로이어지며지난해 4천6백만회가넘는라운딩수의추가성장이계속되고있음. 라운딩당네트워크서비스단가는리얼도입이후변화가없었는데기존캐디나컬러볼서비스등과달리 HD CC와같은전반적게임업그레이드를통한인상시도는큰폭의이익증가로이어질것임. 이미스크린골프시장에서높은지배력을확보해라운딩당 1천원내외의가격인상이업주입장에서는비전교체처럼추가투자비용이크지않고유저입장에서도라운딩당요금인상폭이크지않아유저들의라운딩수증가는지속될것으로예상함. 필드와유사한플레이를위한비전교체와 GDR 사업확대기대 신규 GS판매속도는둔화될가능성이높지만실제필드와유사한플레이를선호하는유저들의요구는비전설비교체수요로연결될것임. 지난해말비전보급율은 15.5% 에불과하지만최근비전중심의 site가증가하고있어고객유치를위한교체수요가예상되기때문임. 또한직영점중심으로성장이제한적이었던 GDR 부문은하반기렌탈사업을추가하며공의거리와방향을확인하지못하는실내연습장의불편함을해소하며활성화가기대됨. 여기에선운산CC 운영경험과 1백2십만명에달하는회원을바탕으로한부킹서비스와골프장운영사업은골프존을단순한스크린골프업체가아닌종합골프서비스업체로자리매김하게만들것으로기대함. 따라서추가이익개선여력이남아있다는점에서 13년예상 EPS 대비 PER 14배수준인 75,원 과투자의견 BUY 로 Coverage 를개시함. 골프존주요지표와추정치 12.1Q 12.2Q 12.3Q 12.4Q 13.1QE 13.2QE 13.3QE 13.4QE 212 213E 국내 R 형판매대수 ( 대 ) 5 448 299 269 215 211 195 19 1,516 812 국내비전판매대수 ( 대 ) 19 519 315 383 347 364 367 37 1,47 1,447 국내 R 형교체대수 ( 대 ) 6 52 219 154 125 125 13 13 1,493 51 국내비전교체대수 ( 대 ) 333 672 466 534 68 621 487 765 2,5 2,481 해외판매대수 ( 대 ) 55 36 94 18 7 7 8 8 293 3 라운딩수 ( 만회 ) 1,32 1,4 1,19 1,159 1,49 1,137 1,185 1,235 4,629 4,967 유료라운딩수 ( 만회 ) 1,15 846 969 1,52 1,322 1,71 1,142 1,214 3,883 4,749 유료이용률 (%) 77.8 81.4 87.4 9.7 93.8 94.2 96.3 98.3 83.9 95.6 누적 Site( 곳 ) 4,516 4,75 4,843 4,981 5,11 5,218 5,333 5,445 4,981 5,445, 키움증권리서치센터, 주 : 단위는억원 3

4 골프존 I. 필드플레이의갈증을해소하며급성장 골퍼는필드를선호, 따라서필드와근접한환경제공이열쇠 비전까지의지속적인업그레이드로필드와가장유사한스크린골프환경제공골프를즐기는사람은필드에서의플레이를가장선호한다. 하지만실제필드플레이를위해서는이동시간과비싼그린피, 기후변수, 그리고플레이가능시간등에대한제약이있어집혹은회사근처에서 24시간플레이가가능한스크린골프를이용한다. 골프존은 8년초기 Golf Simulator( 이하 GS) 인모델명 N 판매를시작했고, 11년 2세대리얼 ( 모델명 R) 과 12년 3세대비전 ( 모델명 3R) 을출시하며스크린골프시장에서의점유율을높여왔다. 초기스크린골프는실제필드에서의플레이와많은차이가있어필드플레이어의스크린골프유입이다소더디게진행됐지만 3세대까지의지속적인업그레이드를통해실제필드에서와유사한플레이환경을제공하면서다른경쟁자들을제치고스크린골프시장에서절대강자의지위를확보, 지난 3년간연평균 27.9% 의사이트수와 28.% 의매출성장을이어왔다. 골프존누적사이트수와 QoQ 증감률 GS 누적판매대수와 QoQ 증감률 ( 곳 ) 누적 Site ( 대 ) GS누적판매수 6, 누적 Site_QoQ( 우 ) 14% 25, GS누적판매수 _QoQ( 우 ) 25% 5, 12% 2, 2% 4, 1% 8% 15, 15% 3, 6% 1, 1% 2, 4% 1, 2% 5, 5% % % 1.1Q 1.4Q 11.3Q 12.2Q 1.1Q 1.4Q 11.3Q 12.2Q 골프존매출액과 YoY 증감률골프존영업이익과영업이익률 ( 억 ) 매출액 ( 억 ) 영업이익 9 매출액 _YoY( 우 ) 12% 3 7% 8 영업이익률 ( 우 ) 1% 25 6% 7 6 8% 2 5% 5 4% 6% 15 4 3% 3 4% 1 2% 2 1 2% 5 1% % % 8.1Q 9.1Q 1.1Q 11.1Q 12.1Q 8.1Q 9.1Q 1.1Q 11.1Q 12.1Q

Site 와 GS 판매등시장포화에대한우려 추가성장에대한우려가 12년까지의높은성장에도주가부진으로연결 12년말골프존스크린골프장수는 9년 1분기 1천5백개로시작한이후 4천9백개까지확대됐다. 전국편의점수가 2만5천여개수준이고대형빅3도각각 7천여개점포수준이라는점등으로인해골프존 site 포화에대한부담이제기되고있다. 우리는아직사이트당라운딩수가급격하게감소하고있지않아 15년말 6천여개사이트까지 2% 내외추가성장이가능할것으로전망하고있다. 하지만신규사이트오픈속도가과거에비해느려지고있고, 사이트당평균 4.7대수준의 GS 대수가급격하게확대되지않는다면 GS 신규판매둔화가능성이높은것은사실이다. GS판매단가는리얼이 3천만원, 비전 4천5백만원으로높아매출성장동력이었고 GS판매매출비중은지난 8년 2분기 96.1% 이후지난해말 35.2% 까지낮아지고있어추가 GS판매둔화우려가 12년까지의높은성장에도불구하고주가부진으로연결되고있다. 또한계속언론에언급되는골프장회원권가격하락은골프인구감소에대한우려로, 9% 수준을상회하는유료라운딩비율도추가증가여력이제한적이라는우려로연결되고있다. 결국스크린골프시장이감소하는골프인구로인해포화상태에이르렀고, 골프존도성장성둔화와수익성하락이함께나타나는시기로진입하는것에대한우려로요약할수있겠다. 골프존신규사이트 ( 곳 ) 4 35 3 국내 GS 신규판매대수 ( 대 ) 국내비전판매대수 2, 국내R형판매대수 1,5 25 2 1, 15 1 5 5 1.1Q 1.3Q 11.1Q 11.3Q 12.1Q 12.3Q 8.1Q 9.1Q 1.1Q 11.1Q 12.1Q 골프존신규회원수 GS 국내와해외판매비율추이 ( 만명 ) 1 1% 국내 GS 판매대수 해외 GS 판매대수 8 8% 6 6% 4 4% 2 2% 8.1Q 9.1Q 1.1Q 11.1Q 12.1Q % 8.1Q 9.1Q 1.1Q 11.1Q 12.1Q 5

6 골프존 II. 경쟁자가없는시장 유료화율 1 4Q 27.1% 12 4Q 9.7% 로급등 연간 4천6백만라운딩수와전국 5천여개 site의접근성에따른단가인상가능할듯네트워크서비스사업은리얼도입과함께골프장이용료로라운딩당 2천원씩을징수하고있고초기 N모델이용객만무료라운딩이가능하다. 현재유료라운딩비율은 9% 를상회하고있는데관건은유저들의이탈없는단가인상여부가될것이다. 골프존은리얼도입이후네트워크서비스단가를올리지않았지만비전 GS 구입및교체비용이 site 점주들에게발생함에따라스크린골프유저들의라운딩요금인상은불가피했다. 하지만도입예정인 HD CC와같은추가서비스의경우빔프로젝터같은일부설비교체만필요하다는점에서급격한요금인상으로인한유저들의이탈가능성은낮을것이다. 특히기존캐디와골프공등의유료서비스는결제의불편함과승부에영향을미치는측면에서활용도가높지않았지만전반적인게임의질을향상시키는 1천원내외의부가서비스는활성화가능성이높다. 지속적업그레이드를통해골프존을선택해서스크린골프를즐기는유저들을증가시켰고이와함께확보한전국 5천여개의 site는골프존의브랜드가치를더욱높게만들어 site와회원수가 13년에도계속증가할것으로예상하며이를통해단가조정이후에도라운딩수와유료화율이동시에상승하는긍정적순환구조가가능할것이다. 골프존회원수와 YoY 증감률골프존라운딩수와 YoY 증감률 ( 만명 ) 누적회원수 ( 만회 ) 라운딩수 14 누적회원수 _YoY( 우 ) 14% 1,4 라운딩수 _YoY( 우 ) 12% 12 12% 1,2 1% 1 1% 1, 8% 8 8% 8 6% 6 6% 6 4 4% 4 4% 2 2% 2 2% % % 1.1Q 1.4Q 11.3Q 12.2Q 1.1Q 11.1Q 12.1Q 유료라운딩비율라운딩당네트워크서비스단가추이 (%) ( 천원 ) 1 2. 8 1.5 6 1. 4 2.5. 8.1Q 9.1Q 1.1Q 11.1Q 12.1Q 8.1Q 9.1Q 1.1Q 11.1Q 12.1Q, 키움증권리서치센터

골프에대한접근성확대를통한골프인구확대 골프장회원권가격하락과달리골프장이용객수는안정적성장중골프산업에대한또다른오해는골프인구가감소하고있어스크린골프가능인구의증가여력이제한적이라는것이다. 이런우려의근거는지속적인골프회원권가격하락에있다. 지난 7년고점이후골프회원권가격하락세가이어지고있는것은사실이지만골프장수, 특히퍼블릭골프장의수가크게증가함에따른영향이클것이다. 지난 2년간전국골프장수가연평균 9.% 씩증가하는가운데퍼블릭골프장은 14.6% 씩증가했다. 반면골프장이용객수는 98년과 1년등경기침체가극심했던시기를제외하면고가의회원권과높은그린피, 4인플레이구성부담에도안정적인성장을이어왔고특히스크린골프가활성화되며기존에골프를접하기어려웠던젊은층의골프에대한접근성확대로골프장이용객수는다시증가하고있다. 즉최근의골프장회원권가격하락은골프매력도하락에따른골프인구감소때문이아니라지나치게빠르게증가한골프장수에따른이슈라고판단한다. 매경골프회원권지수추이 (pt) 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 '3/6 '5/6 '7/6 '9/6 '11/6 자료 : 매일경제골프, 주 : 25/1=1 골프장이용객수와 YoY 증감률 ( 만명 ) 골프장이용객수 3,5 YoY( 우 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 1993 1997 21 25 29 자료 : 문화체육관광부, 한국골프장경영협회 3% 2% 1% % -1% -2% 골프장수와 YoY 증감률 ( 개 ) 골프장수 5 YoY( 우 ) 4 3 2 1 1993 1997 21 25 29 자료 : 문화체육관광부, 한국골프장경영협회 2% 15% 1% 5% % 회원제와퍼블릭골프장이용객수 YoY 증감률 4% 3% 2% 1% % -1% 회원제골프장이용객수 YoY 퍼블릭골프장이용객수 YoY -2% 1994 1998 22 26 21 자료 : 문화체육관광부, 한국골프장경영협회 7

8 골프존 3R( 비전 ) 으로의교체속도가속화 필드와더욱근접한플레이에대한요구는비전교체수요로연결 GS 신규판매외에기존리얼에서비전으로의교체수요도계속이어질것이다. 12년말비전의보급률은 15.5% 로높지않다. 상대적으로높은비전 GS 가격부담과성공적으로운영되고있는기존리얼에대한만족도가함께작용하고있는것이다. 기존업주입장에서는여전히영업이잘되는상황에서 GS 당 2천만원을추가투입해비전으로교체하는것이부담이될수있고라운딩비용이인상된가운데유저가더높은비용을지불한만큼의큰차이를느끼지못하고기존에익숙하고가격도저렴한시스템을선호한다면투자필요성이낮기때문이다. 아직비전과리얼라운딩횟수를따로구분할수있는데이터는없어점주들입장에서교체수요가얼마나강한지예상하기는어렵다. 하지만스크린골프를즐기는사람들이단순히골프스윙을하는전자오락개념이아니라실제와흡사한플레이를선호한다는점에서업그레이드가이루어진비전에대한수요는계속높아질것이다. 특히기존리얼의경우완전한신형이라기보다는기존기기에서소프트웨어업그레이드로개선된제품이었지만비전의경우전반적인기기교체가필요할정도로업그레이드가된제품이고최근비전만으로구성된매장이많이증가하고있어고객유인과경쟁력유지를위한기존업주들의교체가가속화되면서신규 GS 판매부문부진을만회할것으로기대한다. 최근신규오픈하는사이트들의비전비중은높은 GS 가격에도 58.7% 수준으로높아지고있다. 3R( 비전 ) 분기별판매와교체대수비전보급율과전망 ( 대 ) 국내비전판매대수 8% 1,4 국내비전교체대수 1,2 6% 1, 8 4% 6 4 2% 2 % 12.1Q 12.2Q 12.3Q 12.4Q 12.1Q 13.1QE 14.1QE 15.1QE, 키움증권리서치센터 GS 판매와교체, 해외판매매출추이와전망골프존라운딩수와전망 ( 억원 ) GS_Overseas ( 만회 ) 6 5 Replacement_KR GS_KR 6, 5, 4 4, 3 3, 2 2, 1 1, 8.1Q 1.1Q 12.1Q 14.1QE '8 '9 '1 '11 '12 '13E '14E '15E, 키움증권리서치센터, 키움증권리서치센터

GDR 기계렌탈사업으로실내연습장시장진입 실내연습장에서도방향과거리를확인할수있게되다골프연습장은크게실외와실내로구분할수있다. 대부분의골퍼들은실외연습장을선호하는데그이유는자기가친공의방향과거리등을눈으로확인할수있는반면실내골프장은자기가친공의거리는물론방향성도확인하기어려운답답함이있기때문이다. 하지만서울을비롯한대도시에서충분한거리를확보한실외연습장을신규로오픈하기에는자금부담이있어실외연습장증가폭은제한적인반면실내연습장은증가하는골프인구를반영하며 1% 가넘는성장세를이어가고있다. GDR(Golfzon Driving Range) 은좁은실내연습장에서도내공의궤적과거리를측정할수있고여기에자신의스윙모습과스윙속도등을한꺼번에확인할수있다는장점을가지고있다. 현재골프존은 GDR을갖춘골프존연습장 (Golfzon Academy) 을 15개직영점형식으로운영하고있는데주변의실외연습장유무에따라매출편차가있는것으로알려지고있다. 하지만향후 GS 판매처럼실내외연습장을대상으로 GDR기계렌탈사업을진행할계획이다. 11년말기준전국의실내연습장은 7,737개에달하고타석수도 4만1천타석을확보하고있고실외연습장도 4만5천타석을가지고있어 GDR 기계렌탈료와사용료를징수할경우스윙속도와방향, 거리등을확인하고싶어하는유저들의욕구를충족시킬수있을것이다. 아직구체적인렌탈가격과일정이확정되지는않아매출규모를예측하기어렵지만연습장의일부타석에성공적으로자리잡을가능성이높다고판단된다. 실내연습장수와 YoY 증감률 실외연습장수와 YoY 증감률 ( 개 ) 실내연습장수 1, YoY( 우 ) 5% ( 개 ) 실외연습장수 1,4 YoY( 우 ) 6% 8, 6, 4% 3% 1,3 5% 4% 4, 2, 2% 1% 1,2 1,1 3% 2% 1% 24 25 26 27 28 29 21 211 자료 : 문화체육관광부 % 1, 24 25 26 27 28 29 21 211 자료 : 문화체육관광부 % GDR 직영점현황 일자매장 11년 6월삼성점목동점 11월서판교점 12월공덕점 12년 1월행신점 2월오리점김포점 5월용인점 일자 매장 5월 정자점 6월 일산점 7월 발산점 8월 중계점 신반포점 1월 강남점 11월 남양주호평점 GDR 기계, 주 : 현재 15 개직영점오픈완료 9

골프존 방대한회원을바탕으로실제필드와의연계서비스확대 1백만명이넘는회원을바탕으로필드부킹과운영골프장라운딩수증가로연결우리가처음에언급했듯이골퍼들은궁극적으로스크린보다는필드에서의라운딩을더선호한다. 골프존은스크린골프서비스를통해 1백2십만명에달하는회원과일평균 2만명의홈페이지접속자를확보하고있는데이들대부분은필드에서의골프플레이가가능하다는점에서필드부킹서비스와실제필드운영서비스활성화가기대된다. 골프존부킹서비스의경우부킹건당그린피의일부를수수료로지급받는데아직사업초기단계로홈페이지를통해전국 89개정도의골프장을예약할수있어 SBS골프의 175개와 J골프의 137개에비해적다. 하지만금융위기이후회원제보다퍼블릭중심으로골프장수가증가하고있고, 홈페이지방문객수경쟁력우위를가지고있어안정적입장객유치를원하는퍼블릭골프장들과의제휴는빠르게확대될전망이다. 골프존은지난 12년 6월선운산CC를 152억원에인수했다. 전라북도에위치해서울과의거리가멀어실제라운딩수증가로연결될수있느냐에대한우려가있지만그보다는필드관리와골프장의운영서비스경험을축적하기위한인수였다고판단한다. 우리는향후골프존이대규모자금을소요하는골프장을추가인수하기보다는운영권확보에나설가능성이높다고판단하는데이경우스크린골프화면혹은홈페이지를활용한입장객유치로연결시킬수있다는장점이있다. 골프장은고정비비중이높아라운딩수증가가수익성을높힐수있는가장중요한요인인데골프존의회원수와라운딩수를활용해다양한마케팅이가능할것으로기대한다. 회원제골프장수와 YoY 증감률 퍼블릭골프장수와 YoY 증감률 ( 개 ) 회원제골프장수 25 YoY( 우 ) 2% ( 개 ) 퍼블릭골프장수 25 YoY( 우 ) 5% 2 15 1 5 15% 1% 5% 2 15 1 5 4% 3% 2% 1% % 1993 1997 21 25 29 자료 : 문화체육관광부, 한국골프장경영협회 % 1993 1997 21 25 29 자료 : 문화체육관광부, 한국골프장경영협회 -1% 골프존부킹화면 골프존, SBS 골프와 J 골프월별순방문자수 ( 만명 ) SBS골프 7 골프존 6 J골프 5 4 3 2 1 1 '/9 '2/9 '4/9 '6/9 '8/9 '1/9 '12/9 자료 : KoreanClick

해외진출과유통업은시장확대를위한포석 단기에높은성장으로이어지기는어렵겠지만사업다각화를위한노력골프존은현재캐나다, 일본, 중국, 대만등 4개국에진출해서지난해 293대의 GS를판매했다. 국내 site 포화에대한우려가빠른해외진출에대한기대감으로연결됐었지만방에서골프를즐기는문화에대한이해와주거지근처의필드유무, 그리고골프대중화등여러이유로인해판매규모가기대만큼이루어지지못하고있다. 특히한국의스크린골프는단순히골프를연습하는개념이아니라친구혹은직장동료들간의회식과친목모임으로자리잡으며더활성화됐다는점에서해외시장에서단기간에시장에안착하기는어렵겠지만필드접근성이떨어지고동절기가있는대도시의골프인구는잠재적고객이라는점에서시간을가지고접근할필요가있겠다. 유통업은골프존홈페이지를통한판매와함께 12년말 13개곳의오프라인매장을열었고 13년말까지 24개점까지확대할계획을가지고있는골프용품판매사업이다. 기존골프존 site에대한 B2B 사업기반을바탕으로 B2C 사업까지진출하며규모확대를통해원가절감을시도하고있다. 이익률이다른사업들에비해높지않고다른대리점과인터넷판매와비교해가격경쟁력이높지는않지만골프존시스템을활용한시타가가능하고제품에대한신뢰도가높다는장점이있다. 골프존도골프와관련한토탈서비스를제공하기위해꼭필요한사업이어서 13년추가오픈을통한사업확대를계획하고있다. 다만전체사업수익률하락요인으로작용한다는점은아쉽지만향후규모의경제달성을통한가격경쟁력확보로일부해소가가능할것이다. 해외 GS 판매대수와 YoY 증감률 ( 대 ) 해외 GS판매대수 12 해외 GS판매대수 _YoY( 우 ) 1 8 6 4 2 8.1Q 9.1Q 1.1Q 11.1Q 12.1Q 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 해외법인설립일과직영점수 지역 설립일 직영점수 캐나다 211.9 설립 4 일본 29.5 설립 5 중국 211.6 설립 1 대만 212.2 설립 1 합계 11 유통업현황 유통사업매출액과전체매출비중 일자 매장 11년8월 분당점 12년2월 송파점 일자 9월 매장평촌점강남스포월드점 ( 억원 ) 유통사업매출액 15 유통사업매출비중 ( 우 ) 25% 2% 3월 6월 부천점강남점일산점김포공항아웃렛 1월의정부점 11월영통롯데플라자점계양롯데마트점 12월용인구성점 1 5 15% 1% 5% 9월가상동 W몰 13년1월수원인계점, 주 : 현재 14개점오픈완료, 13년내 24개점까지확대할계획 8.1Q 9.1Q 1.1Q 11.1Q 12.1Q % 11

III. Valuation 골프존 5 천개의사이트와 1 백만회원을통한 M/S 에대한프리미엄 양질의부가서비스와업그레이드수요를통한이익개선여력충분 8년부터 12년까지 Site 확대와 GS 신규판매를통해보여줬던높은외형성장에도추가성장에대한우려로지난 11년상장이후주가는공모가 8만5천원을회복하지못하고있다. 하지만시장이간과하고있는점은전국 5천여 site에서발생하는네트워크사업을통한높은안정성과이익증가가능성이다. 골프존은지속적인업그레이드를통해스크린골프에서골프존을선택하는플레이어를증가시키며높은 M/S를확보했고, 이는계속되는 site 증가로연결되어고객들의골프존선택이자연스럽게유도되고있다. 따라서향후결제시스템의복잡성이개선되고양질의부가서비스만제공된다면추가요금부과에대한저항은크지않을것이다. 단순하게연간라운딩의절반에대해서만 1천원인상이적용되어도 23억원내외의이익증가가가능할수있다. 또한아직 15.5% 에머물고있는낮은비전보급율은교체수요여력이충분하고, 11년말기준 7,737개에달하는실내연습장에대한 GDR 보급성공가능성과홈페이지부킹, 골프장운영사업등실제필드와의연계사업은성장동력뿐아니라골프존의브랜드가치를더욱강하게만들것으로판단한다. 아직영업외손익이슈가완전히해소되지않아 EPS 추정에는변수가있고같은산업을영유하는기업이없어가치평가가쉽지않다는단점은있지만골프존의시장점유율과높은이익률의추가개선여력에대한프리미엄부과가타당하다고판단, 투자의견 BUY 와목표주가 75,원 을제시한다. 골프존부문별매출와영업이익과전망 ( 단위 : 억원, %) 12.1Q 12.2Q 12.3Q 12.4Q 13.1QE 13.2QE 13.3QE 13.4QE 212 213E YoY GS 국내판매 235 363 227 251 221 227 224 223 1,77 895-16.9% GS 국내교체 69 133 92 1 123 125 98 154 394 5 26.9% GS 해외판매 11 6 17 15 12 12 13 13 49 5 1.3% 네트워크서비스 182 154 17 183 235 19 21 214 689 84 21.9% 유통 99 111 127 118 129 142 164 188 454 624 37.3% 매출액 Total 69 782 658 714 767 743 747 839 2,763 3,96 12.% 영업이익 173 246 154 165 221 199 184 192 737 796 8.% 영업이익률 (%) 28.3 31.4 23.3 23.1 28.8 26.7 24.6 22.9 26.7 25.7, 키움증권리서치센터 12 골프존영업이익과단기매매증권평가손익 ( 억원 ) 단기매매증권평가손익 3 영업이익 2 1-1 -2 11.1Q 11.2Q 11.3Q 11.4Q 12.1Q 12.2Q 12.3Q 12.4Q 자료 : Dataguide, 골프존 골프존 EV/EBITDA 밴드 ( 원 ) Price 11.x 14, 9.x 7.x 12, 5.x 3.x 1, 8, 6, 4, 2, '11 '12 '13 '14 자료 : Dataguide, 키움증권리서치센터

포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산, IFRS 별도 21 211 212P 213E 214E 12월결산, IFRS 별도 21 211 212P 213E 214E 매출액 1,843 2,98 2,763 3,96 3,52 유동자산 1,355 2,49 2,838 3,333 3,663 매출원가 818 1,18 1,197 1,347 1,579 현금및현금성자산 377 294 321 667 823 매출총이익 1,25 1,8 1,566 1,749 1,923 유동금융자산 895 2,4 2,349 2,477 2,627 판매비및일반관리비 42 551 827 954 1,33 매출채권및유동채권 62 142 11 114 128 영업이익 ( 보고 ) 623 547 737 796 89 재고자산 21 51 67 75 85 영업이익 ( 핵심 ) 623 529 739 796 89 기타유동비금융자산 영업외손익 83-28 69 27 27 비유동자산 468 1,242 1,631 1,988 2,324 이자수익 27 68 78 79 84 장기매출채권및기타비유동채권 71 84 61 68 77 배당금수익 2 2 2 2 투자자산 253 476 556 66 662 외환이익 1 3 2 유형자산 98 492 838 1,15 1,431 이자비용 15 28 28 무형자산 46 156 143 131 12 외환손실 2 4 기타비유동자산 33 33 33 33 관계기업지분법손익 27 자산총계 1,823 3,732 4,469 5,321 5,987 투자및기타자산처분손익 34 24-4 유동부채 186 24 356 423 494 금융상품평가및기타금융이익 -5-14 64 매입채무및기타유동채무 185 181 239 267 33 기타 -3-72 -43-49 단기차입금 법인세차감전이익 76 51 88 823 917 유동성장기차입금 법인세비용 35 25 97 165 183 기타유동부채 2 58 117 155 192 유효법인세율 (%) 4.9% 5.% 12.% 2.% 2.% 비유동부채 34 12 16 17 2 당기순이익 671 476 711 659 733 장기매입채무및비유동채무 12 16 17 2 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 671 466 711 659 733 사채및장기차입금 EBITDA 652 56 8 889 1,13 기타비유동부채 34 현금순이익 (Cash Earnings) 7 57 772 752 856 부채총계 221 251 371 44 514 수정당기순이익 643 586 666 659 733 자본금 51 61 61 61 61 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 89 1,753 1,753 1,753 1,753 매출액 38.5 13.8 31.7 12. 13.1 이익잉여금 1,462 1,932 2,548 3,65 3,657 영업이익 ( 보고 ) 19.4-12.5 34.7 8. 11.8 기타자본 -265-265 1 1 영업이익 ( 핵심 ) 19.5-16.7 39.7 7.7 11.8 지배주주지분자본총계 1,62 3,481 4,98 4,881 5,473 EBITDA 22.3-14.5 42.9 11.1 13.9 비지배주주지분자본총계 1,62 3,481 4,98 4,881 5,473 지배주주지분당기순이익 25. -27.6 49.4-7.4 11.4 자본총계 1,62 3,481 4,98 4,881 5,473 EPS 32.6 211.4 43.3-7.4 11.4 순차입금 -1,272-2,297-2,67-3,144-3,449 수정순이익 23.3-5.7 13.6-1.1 11.4 총차입금 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산, IFRS 별도 21 211 212P 213E 214E 12월결산, IFRS 별도 21 211 212P 213E 214E 영업활동현금흐름 668 467 924 1,4 876 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 671 476 711 659 733 EPS 1,324 4,4 5,79 5,361 5,971 감가상각비 2 16 48 81 112 BPS 15,58 28,34 33,362 39,737 44,554 무형자산상각비 9 14 13 12 11 주당EBITDA 1,286 4,852 6,514 7,24 8,245 외환손익 -2 1 CFPS 1,381 4,391 6,287 6,123 6,971 자산처분손익 6 4 4 DPS 8 1,2 1,2 1,2 지분법손익 -27 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 24-165 168 41 4 PER. 11.8 1.9 1.7 9.6 기타 -35 124-21 246-2 PBR. 1.7 1.9 1.4 1.3 투자활동현금흐름 -462-1,958-82 -551-58 EV/EBITDA -2. 6.4 6.3 4.4 3.6 투자자산의처분 -333-1,431-42 -158-186 PCFR. 1.9 1. 9.4 8.3 유형자산의처분 3 수익성 (%) 유형자산의취득 -3-393 -393-393 -393 영업이익률 ( 보고 ) 33.8 26.1 26.7 25.7 25.4 무형자산의처분 -41-86 영업이익률 ( 핵심 ) 33.8 25.2 26.7 25.7 25.4 기타 -58-52 -6 EBITDA margin 35.4 26.7 29. 28.7 28.9 재무활동현금흐름 88 1,48-94 -142-142 순이익률 36.4 22.7 25.7 21.3 2.9 단기차입금의증가 자기자본이익률 (ROE) 54.9 18.7 18.8 14.7 14.2 장기차입금의증가 투하자본이익률 (ROIC) 478.8 127.1 74. 62.3 55.6 자본의증가 88 1,674 안정성 (%) 배당금지급 -94-142 -142 부채비율 13.8 7.2 9.1 9. 9.4 기타 -266 순차입금비율 -79.4-66. -65.1-64.4-63. 현금및현금성자산의순증가 294-83 27 347 155 이자보상배율 ( 배 ) N/A 1,71.6 48.6 28.4 31.8 기초현금및현금성자산 83 377 294 321 667 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 377 294 321 667 823 매출채권회전율 33. 2. 22.7 28.8 29. Gross Cash Flow 644 632 756 998 836 재고자산회전율 128.1 57.9 46.7 43.4 43.6 Op Free Cash Flow 574-112 395 345 444 매입채무회전율 12.4 12.1 13.2 12.2 12.3 13

골프존 투자의견변동내역 (2 개년 ) 목표주가추이 (2 개년 ) 종목명 일자 투자의견 목표주가 골프존 (12144) 212/3/5 BUY(Initiate) 75,원 ( 원 ) 주가 8, 목표주가 6, 4, 2, '11/3/5 '12/3/5 '13/3/5 투자의견및적용기준 기업 적용기준 (6개월) 업종 적용기준 (6개월) Buy( 매수 ) Outperform( 시장수익률상회 ) Marketperform( 시장수익률 ) Underperform( 시장수익률하회 ) Sell( 매도 ) 시장대비 +2% 이상주가상승예상시장대비 +1 ~ +2% 주가상승예상시장대비 +1 ~ -1% 주가변동예상시장대비 -1 ~ -2% 주가하락예상시장대비 -2% 이하주가하락예상 Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 시장대비 +1% 이상초과수익예상시장대비 +1 ~ -1% 변동예상시장대비 -1% 이상초과하락예상 14