경영분석 이정우 jwleesv@hanmail.net 010-6349-6266
제 4 장영업위험과재무위험 1. 레버리지분석의의의 2. 영업레버리지분석 3. 재무레버리지분석 4. 결합레버리지분석
개관 기업경영에서발생하는총비용은생산및판매활동과관련된영업비용과자본조달활동에서타인자본 ( 부채 ) 의대가로지급되는재무비용으로구분. 영업활동수준과관계없이발생하는고정영업비용과이자비용인고정금융비용를부담하는것이레버리지 (leverage) 임. 레버리지분석은총비용중에서고정영업비용과고정재무비용이차지하는비중이영업이익및세후순이익의변동에미치는영향을분석하는방법임. 이장에서는레버리지가영업위험과재무위험에미치는영향을학습. 고정영업비용과관련된영업레버리지와고정금융비용과관련된재무레버리지의계산과정을이해하고, 이두레버리지가통합된결합레버리지를설명하고자함. 3
1.1 레버리지의개념 1. 레버리지분석의의의 레버리지 (leverage) 란? 사전적의미 : 지렛대작용또는어떤목적에영향을미치는추가된수단으로지렛대원리를기업경영에활용하여나타나는현상을의미. 기업경영에서지렛대역할 : 고정영업비용 (fixed operating costs) 과고정금융비용 (fixed financial costs) 총비용중에서 고정영업비용의비중을높게조정함으로써판매량의변화에따라그보다높은비율로영업이익의변화효과를얻을수있으며, 고정금융비용의비중을높게조정함으로써영업이익의변화에따라순이익이그보다높은비율로변화하는효과를얻을수있음. 4
1. 레버리지분석의의의 [ 레버리지효과 ] 레버리지효과 (levrage effect) : 고정영업비용과고정금융비용이지렛대역할을 하여작은비율의판매량변동에도영업이익이나순이익이그보다높은비율로 변동하는현상. 고정금융비용 5
1. 레버리지분석의의의 1.2 레버리지의종류 종류내용효과 영업레버리지 재무레버리지 결합레버리지 비유동자산을보유함으로써고정영업비용을부담. 타인자본을사용함으로써고정금융비용을부담. 비유동자산과타인자본을동시에사용함으로써고정영업비용과고정금융비용을부담. 매출액의증감률보다영업이익의증감률이크게확대. 영업이익의증감률보다세후순이익의증감률이크게확대. 매출액의증감률보다세후순이익의증감률이크게확대. < 표 4-1> 은매출액으로부터순이익이계산되는과정에서영업레버리지와 재무레버리지그리고결합레버리지를나타내고있음. 6
1. 레버리지분석의의의 1.2 레버리지의종류 : 사례 KNOU 의사례 KNOU의금년매출액이 2,000억원이라가정, 만일내년에호황이어서매출액이 10% 증가한 2,200억원이되면, 영업이익 : 600억원에서 30% 증가한 780억원, 불황이어서매출액이 10% 감소한 1,800억원이되면, 영업이익 : 600억원에서 30% 감소한 420억이됨. 이와같이매출액의증감률 (10%) 보다영업이익의증감률 (30%) 이크게증폭되는것은고정영업비용때문이며, 이것이영업레버리지효과. 7
1. 레버리지분석의의의 1.2 레버리지의종류 : 사례 또한, 영업이익이 30% 증가할경우, 당기순이익 : 160억원에서 90% 증가한 304억원이되고, 영업이익이 30% 감소하면, 당기순이익 : 160억에서 90% 감소한 16억원이됨. 영업이익의증감률에비해당기순이익증감률의확대효과가나타남. 확대효과는고정재무비용인이자비용때문에발생하며, 이것이재무레버리지효과. 종합적으로매출액이금년보다 10% 변동하면당기순이익은매출액변동의 9배인 90% 증감하는효과를가져옴. 이것은고정영업비용과고정재무비용이지렛대역할을하며확대효과가나타난결과임. 이것을결합레버리지효과. 의사결정을할때, 미래의매출액을예측하는것도중요하지만, 매출액변화에따른이익의변화양상을분석하는것도중요, 이런분석을레버리지분석. 8
1. 레버리지분석의의의 < 표 4-1> 손익계산서와레버리지 ( 단위 : 억원 ) 불황 현재 호황 매출액 1,800 2,000 2,200 (-10%) (+10%) 변동영업비용 180 200 220 고정영업비용 1,200 1,200 1,200 영업이익 420 600 780 (-30%) (+30%) 이자비용( 고정금융비용 ) 400 400 400 법인세차감전이익 20 200 380 법인세 (20%) 4 40 76 당기순이익 16 160 304 (-90%) (+90%) 영업레버리지재무레버리지 결합 레버리지 9
1. 레버리지분석의의의 1.3 기업위험과레버리지 경영분석에서위험 (risk) 이란이익의변동성 (volatility) 을의미. 위험은이익감소의하방위험뿐만아니라이익증가의상방위험도포함. 기업경영의위험 10
1. 레버리지분석의의의 [ 그림 4-1] 기업위험과레버리지 투자결정자산구조고정영업비용영업위험 자본조달결정자본구조고정금융비용재무위험 기업위험 11
2.1 영업레버리지의개념 영업레버리지 (operating leverage) 2. 영업레버리지분석 총영업비용중에서고정영업비용이차지하는비중. 총자산중에서비유동자산의비중이높아질수록고정영업비용의부담이증가하기때문에매출액의변화가영업이익의크기와질에영향을미침. 이런효과를영업레버리지효과 자본집약적기업들이매우높은고정비를부담하는것은고정영업비용이이익확대의요인으로작용하기때문임. 고정영업비용 : 매출량에관계없이일정하게발생하는비용. ( 감가상각비, 임차료, 경영진의보수등 ) 변동영업비용 : 매출량에비례하여발생하는비용. ( 직접재료비, 직접노무비, 판매수수료등 ) 고정영업비용은영업레버리지를발생시키고매출의변화율보다높은영업이익을발생시킴. 12
2. 영업레버리지분석 2.1 영업레버리지의의의 : 계속 < 표 4-2> 는 A기업과 B기업의영업비에관한내역 A기업 : 부분자동화시설갖춘기업, B기업 : 완전자동화시설을갖춘자본집약적기업. B기업은 A기업보다자본집약적이므로비유동자산에대해투자규모가큼. 이는 B기업이 A기업보다고정영업비용을보다많이지출함을의미. A와 B기업은모두총영업비용으로 1,400억원을지출하지만, B기업의고정영업비용은 1,200억원으로 A기업고정영업비용의 2배 따라서 A기업보다 B기업의영업레버리지가높음. 영업레버리지분석은매출액, 고정영업비용, 그리고영업이익의변화사이에나타나는영향의관계를분석하는것임. 13
2. 영업레버리지분석 < 표 4-2> 영업레버리지의사례 ( 단위 : 억원 ) 항목 A B 고정영업비용 600 1,200 변동영업비용 800 200 총영업비용 1,400 1,400 < 참고 > ( 단위 : 원 ) 구분항목 기업A( 부분자동 ) 기업B( 완전자동 ) 1 고정영업비용 200,000 400,000 2 제품단위당변동영업비용 400 200 3 제품생산량 1,000 1,000 4 변동영업비용 (2 3) 400,000 200,000 5 총영업비용 (1 + 4) 600,000 600,000 고정영업비용 6 영업레버리지 100 200,000 400,000 100 33.3% 100 66.7% 총영업비용 600,000 600,000 14
2. 영업레버리지분석 2.2 영업레버리지도 영업레버리지도 (degree of operating leverage: DOL) 매출액또는판매량이변동할때영업이익이어느정도변동할것인가를측정하는지표. 매출액증감률에대한영업이익증감률의비율 영업레버리지도 (DOL) = 영업이익증감률매출액증감률 = 영업이익영업이익 매출액매출액 (4 1) 영업이익 (earning before interest and tax: EBIT): 이자비용및법인세공제전이익 매출액에서변동영업비용과고정영업비용을차감. 영업이익 판매량 ( 단위당판매가격-단위당변동영업비용) 고정영업비용 (4-2) 15
2. 영업레버리지분석 2.2 영업레버리지도 : 계속 한편, 단위당판매가격, 단위당변동영업비용, 고정영업비용이향후에도변동 하지않는다는가정하에판매량증감 ( ) 에따른매출액과영업이익의증감액 은식 (4-3) 과같음. 매출액 영업이익 판매량 단위당판매가격 판매량 ( 단위당판매가격-단위당변동영업비) (4-3) 식 (4-2) 와 (4-3) 를식 (4-1) 의분자항에대입하여정리하면식 (4-4) 와같다. 이식이영업레버리지도의관계식을의미. 즉, 영업레버리지도 (DOL) 는매출액에서영업변동비용을차감한공헌이익을영업이익으로나눈값. 16
2. 영업레버리지분석 2.2 영업레버리지도 : 계속 영업레버리지도 DOL = 영업이익증감률매출액증감률 = = 판매량 단위당판매가격 단위당변동영업비용판매량 단위당판매가격 단위당변동영업비용 고정영업비용 판매량 단위당판매가격판매량 단위당판매가격 판매량 단위당판매가격 단위당변동영업비용 판매량 단위당판매가격 단위당변동영업비용 고정영업비용 = 매출액 변동영업비용매출액 변동영업비용 고정영업비용 = 공헌이익영업이익 (4 4) 공헌이익은고정영업비용을회수후, 영업이익창출에공헌할수있는이익 공헌이익이고정영업비용보다커야영업손익분기점을넘을수있음 위식에서고정영업비용이높을수록분모가감소하므로영업레버리지도는증가. 17
영업레버리지도 (DOL) 측정사례 2. 영업레버리지분석 영업레버리지를측정하기위해 < 표 4-2> 의사례에서제시된두기업 A 와 B 의 영업손익계산서를 < 표 4-3> 에서보기로하자. A 기업과 B 기업의현재매출액 2,000 억원, 영업이익은 600 억원이지만, 영업비용구조에서는차이가있음. A 기업과 B 기업의총영업비용은 1,400 억원으로동일하지만, A 기업의고정영업비용은변동영업비용의 75% 에불과한반면, B 기업의고정영업비용은변동영업비용의 600%, 따라서 B 기업의영업레버리지는 A 기업보다높음. A 기업과 B 기업의영업레버리지도 A 기업영업레버리지도 = 2,000 800 2,000 800 600 = 2 B 기업영업레버리지도 = 2,000 200 2,000 200 1,200 = 3 18
2. 영업레버리지분석 < 표 4-3> 영업레버리지분석 ( 단위 : 억원 ) 기업 A B 상황 불황 현재 호황 불황 현재 호황 확률 0.5 0.5 0.5 0.5 매출액 1,800 2,000 2,200 1,800 2,000 2,200 (-10%) (10%) (-10%) (10%) 변동영업비용 720 800 880 180 200 220 고정영업비용 600 600 600 1,200 1,200 1,200 영업이익 480 600 720 420 600 780 (-20%) (20%) (-30%) (30%) 영업레버리지도 2 3 A 기업의영업레버리지도가 2 라는의미는? 현재매출액이 2,000 억원에서 10% 변동할때, 영업이익은매출액증감률의 2 배에해당하는 20% 변동한다는것임. 19
2. 영업레버리지분석 2.3 영업레버리지도의시사점 영업레버리지도의시사점 영업레버리지가높다는의미는그기업의영업이익과경영성과가양호하다는의미가아니며, 영업이익의변동성 (volatility) 인영업위험이높음을의미. < 표 4-3> 에서두기업 A와 B의미래상황에서예상되는기대영업이익과표준편차 (standard deviation) 를각각구해보면, A기업기대영업이익 : 0. 5 480 + 0. 5 720 = 600 ( 억원 ) A 기업영업이익표준편차 : 0. 5 (480 600) 2 +0. 5 (720 600) 2 = 120 ( 억원 ) B기업기대영업이익 : 0. 5 420 + 0. 5 780 = 600 ( 억원 ) B기업영업이익표준편차 : 0. 5 (420 600) 2 +0. 5 (780 600) 2 = 180 ( 억원 ) 20
2. 영업레버리지분석 2.3 영업레버리지도의시사점 높은영업레버리지의의미 매출액이증가하면영업이익도급속도로증가하지만, 매출액이감소하면영업이익도빠르게감소함을의미. 자본집약적산업은영업레버리지가높음. 대규모자본을비유동자산에투하하므로고정영업비용이증가하기때문임. 주의할점 영업레버리지도는고정된값이아니라매출액의수준에따라변동. 일반적으로매출액수준과영업레버리지도는역의관계 매출액이낮은수준에서는영업레버리지도가높고, 매출액이높은수준에서는영업레버리지도가낮음, 21
3. 재무레버리지분석 3.1 재무레버리지의의의 재무레버리지 (financial leverage) 총비용중에서고정금융비용이차지하는비중. 재무레버리지는부채의존도와관련. 재무레버리지는총자본에대한부채의비율이증가함에따라증가하므로 투자자와채권자들은재무레버리지와재무위험을동일하게간주. < 표 4-4> 는 < 표 4-2> 의사례에서제시된두기업 A 와 B 의자본구조임. < 표 4-4> 자본구조와재무레버리지 기업 A B 부채 ( 원 ) 2,000억 4,000억 자기자본 ( 원 ) 4,000억 2,000억 발행주식수 8,000만 4,000만 타인자본비용 (%) 10 10 A기업은부채비율이 50% 인반면, B기업은부채비율 200% 이므로상대적으로 B기업의재무레버리지가높음. 배당성향 (%) 10 10 22
3. 재무레버리지분석 3.2 재무레버리지도 : 계속 재무레버리지효과 (financial leverage effects) 부채의존도가높을수록고정금융비용 ( 이자비용 ) 의부담이증가하기때문에영업이익의변동에비해순이익이나주당순이익의변동이큰폭으로확대되는현상. 재무레버리지도 (degree of financial leverage: DFL) : 재무레버리지도의측정척도. 영업이익에대한주당순이익의탄력성 (elasticity) 의개념. 23
3.2 재무레버리지도 3. 재무레버리지분석 재무레버리지도는영업이익증감률에대한당기순이익또는주당순이익의 증감률에대한상대적인비율을의미. 제무레버리지도 (DFL) = 주당순이익증감률영업이익증감률 = 주당순이익주당순이익 영업이익영업이익 (4 5) 주당순이익과주당순이익증감률 고정금융비용과법인세율, 발행주식수가향후에도변동하지않는다는가정하에 식 (4-5) 의분자항에서주당순이익및주당순이익증감액은식 (4-6) 과같음. 주당순이익 = ( 영업이익 고정금융비용 ) (1 법인세율 ) 발행주식수 영업이익 (1 법인세율 ) 주당순이익 = 발행주식수 (4-6) 24
3.2 재무레버리지도 : 계속 3. 재무레버리지분석 재무레버리지도의도출 식 (4-6) 을식 (4-5) 의분자에대입하여정리하면식 (4-7) 과같음. 재무레버리지도는영업이익을법인세비용차감전순이익 (EBT) 으로나눈값. Δ영업이익 ( 영업이익 고정금융비용) DFL Δ영업이익영업이익매출액 -영업변동비용 - 고정영업비용 매출액 - 변동영업비용 - 고정영업비용 - 고정금융비용영업이익 (4-7) 법인세비용차감전순이익 법인세비용차감전순이익 = 영업이익 - 이자비용 위식에서보듯이고정금융비용이클수록분모가감소하여재무레버리지도는 높아지게된다. 25
3. 재무레버리지분석 재무레버리지도 (DFL) 의측정 < 표 4-5> 는재무레버리지를측정하기위해 < 표 4-4> 에서제시된 두기업 A 와 B 의이익구조를나타낸것임. A 기업과 B 기업의현재영업이익은 600 억원으로동일하고, 이자율이 10% 이므로 B 기업의이자비용은 400 억원인반면, A 기업은이자비용은 200 억원을부담. A 기업과 B 기업의재무레버리지도를계산하면, A 기업재무레버리지도 = B 기업재무레버리지도 = A 기업의영업레버리지도가 1.5 라는의미. 영업이익영업이익 이자비용 = 600 600 200 = 1. 5 영업이익영업이익 이자비용 = 600 600 400 = 3 < 표 4-5> 에서영업이익이 600 억원에서 10% 증감할때, 당기순이익과 주당순이익은영업이익증감률의 1.5 배에해당하는 15% 증감한다는것임. 26
3. 재무레버리지분석 < 표 4-5> 재무레버리지분석 ( 단위 : 억원, 원 ) 기업 A B 상황 불항 현재 호황 불항 현재 호황 확률 0.5 0.5 0.5 0.5 영업이익 540 600 660 540 600 660 (-10%) (10%) (-10%) (10%) 이자비용 ( 고정금융비용 ) 200 200 200 400 400 400 법인세차감전순이익 340 400 460 140 200 260 법인세 (20%) 68 80 92 28 40 52 당기순이익 ( 억원 ) 272 320 368 112 160 208 (-15%) (15%) (-30%) (30%) 주당순이익 ( 원 ) 340 400 460 280 400 520 (-15%) (15%) (-30%) (30%) 배당금 ( 억원 ) 27 32 37 11 16 21 (-15%) (15%) (-30%) (30%) 주당배당금 ( 원 ) 34 40 46 28 40 52 (-15%) (15%) (-30%) (30%) ROE(%) 6.8 8 9.2 5.6 8.0 10.4 (-1.2%p) (1.2%p) (-2.4%p) (2.4%p) 재무레버리지도 1.5 3 27
3. 재무레버리지분석 [ 기대주당순익과주당순이익표준편차도출 ] < 표 4-5> 에서미래각상황이실현된확률이 0.5로동일하다면, A기업과 B기업의주주입장에서예상하는미래주당순이익은 400원으로동일하지만, 위험 (risk) 은 B가 A보다높음. A와 B의미래상황에예상되는기대주당순이익과표준편차를구해보면, A기업기대주당순이익 : 0. 5 340 + 0. 5 460 = 400 ( 원 ) A기업주당순이익표준편차 : 0. 5 (340 400) 2 +0. 5 (460 400) 2 = 60 ( 원 ) B기업기대주당순이익 : 0. 5 280 + 0. 5 520 = 400 ( 원 ) B기업주당순이익표준편차 : 0. 5 (280 400) 2 +0. 5 (520 400) 2 = 120 ( 원 ) 28
3. 재무레버리지분석 이자비용부담이클수록순이익증감률이영업이익증감률보다큰이유 투자소요자금을부채로조달할때부담하는고정금융비용이지렛대역할을하여영업이익변화에따라순이익변화를확대시키는재무레버리지효과때문. 결과적으로 A기업과 B기업의 ROE( 자기자본순이익률 ) 는현재동일하지만, 상황에따라 A기업 ROE는 1.2%p 증감하는반면, B기업 ROE는 2.4%p 증감 자본구조에서타인자본비중이높을수록주주에게귀속되는기대이익은개선될수있지만, 그만큼재무위험이증가하기때문에, 적정수준의자본구조 (capital structure) 를결정해야함. 따라서재무레버리지가높다는의미는그기업의경영성과가양호하다는의미가아니며, 재무위험이높음을의미. 29
4. 결합레버리지분석 4.1 결합레버리지도의측정 결합레버리지 (combined leverage) 투자결정에따른영업레버리지와부채조달에따른재무레버리지를통합한 지표. 결합레버리지가높을수록고정영업비용과고정금융비용이동시에지렛대작용 을하므로매출액변화에따라주당순이익이크게증감하는 결합레버리지효과 (combined leverage effects) 가발생. 결합레버리지도 (degree of combined leverage: DCL) 결합레버리지도 = 주당순이익증감률매출액증감률 = 주당순이익주당순이익 매출액매출액 (4 8) 결합레버리지도는영업레버리지도와재무레버리지도를통합한것이므로, 식 (4-8) 은식 (4-9) 와같이영업레버리지도와재무레버리지의곱으로도출. 30
4. 결합레버리지분석 4.1 결합레버리지도의측정 : 계속 결합레버리지도의도출 결합레버리지도 = 영업이익증감률 매출액증감률 주당순이익증감률영업이익증감률 = 영업레버지지도 재무레버리지도 4 9 식 (4-4) 와식 (4-7) 을식 (4-9) 에대입하면식 (4-10) 과같은 결합레버리지도의관계식이도출. 결합레버리지도 = 공헌이익영업이익 영업이익 법인세비용차감전순이익 = 공헌이익법인세비용차감전순이익 4 10 31
4. 결합레버리지분석 < 표 4-6> 결합레버리지분석 ( 단위 : 억원, 원 ) A B 불황 현재 호황 불황 현재 호황 매출액 1,800 2,000 2,200 1,800 2,000 2,200 (-10%) (10%) (-10%) (10%) 변동영업비용 720 800 880 180 200 220 고정영업비용 600 600 600 1,200 1,200 1,200 영업이익 480 600 720 420 600 780 (-20%) (20%) (-30%) (30%) 영업레버리지도 1 2 3 이자비용 ( 고정금융비용 ) 200 200 200 400 400 400 법인세차감전순이익 280 400 520 20 200 380 법인세 (20%) 56 80 104 4 40 76 당기순이익 224 320 416 16 160 304 (-30%) (30%) (-90%) (90%) 주당순이익 280 400 520 40 400 760 (-30%) (30%) (-90%) (90%) 재무레버리지도 2 1.5 3 결합레버리지도 1 2 3 9 32
4. 결합레버리지분석 A 기업과 B 기업의결합레버리지도 결합레버리지도 = = 공헌이익법인세비용차감전순이익 매출액 변동영업비용매출액 변동영업비용 고정영업비용 이자비용 = 영업레버지지도 재무레버리지도 A 기업결합레버리지도 = B 기업결합레버리지도 = 2,000 800 2,000 800 600 200 2,000 200 2,000 200 1,200 400 = 2 1. 5 = 3 = 3 3 = 9 33
4.2 기업위험의측정 기업위험은영업위험과재무위험으로구분. 영업위험 : 매출액의변동에따른영업이익의변동성으로측정. 재무위험 : 영업이익의변동에따른주당순이익의변동성으로측정. 따라서매출액변화에따른주당순이익의변동성을분석함으로써기업위험을측정할수있음. 결합레버리지도의관계식을나타내는식 (4-8) 을주당순이익증감률에대한관계식으로정의하면식 (4-11) 과같음. 주당순이익주당순이익 = 영업레버지지도 재무레버리지도 매출액매출액 (4-11) 위식에서보듯이기업위험은영업레버리지도와재무레버리지도에의해결정. 레버리지분석은투자정책과자금조달정책이기업위험에어느정도영향을 미치는지분석하는데매우유용. 34