O2O 두번째 시리즈 - 택배 2016/02/01 쿠팡의 시선으로 본 택배업 역대급 투자를 해야할 맊큼 택배물량이 증가하고 있다 CJ대한통운은 아시아 최대 허브터미널을 경기도 광주에 구축할 계획이다. 연 면적 싞건식 읶터넷/미디어/지주 gsshin@bnkfn.co.kr (02)3215-7503 이 30만m2(약9만평)으로 기투자된 토지매입 금액까지 합산하면 약 3,819억원이다. 하루 처리물량이 440만박스에서 600만박스(+37%)로 늘어나게 된다. 공격적인 투 자의 기저에는 1)온라인 커머스의 급격한 성장과 소비행태의 변화에 대응하고 2) 플랫폼을 차별화하려는 온라인 유통플랫폼에게 택배네트워크의 경쟁력이 요구되고 3)대규모 투자를 통해 선도적인 위치를 점하기 위함이다. 배송 네트워크에서 차별화를 구추하는 쿠팡 쿠팡의 공격적인 행보는 유통은 물론 물류의 영역까지 충격을 주고 있다. 당일배송 은 이제 보편화되고 있는 추세이며 4시간 배송 또는 2시간 배송 서비스가 출현하고 있다. 다만 우리는 쿠팡의 성공 여부 보다 쿠팡의 전략이 택배시장에 미치는 영향 에 관심이 있다. 쿠팡에 대한 구체적인 숫자가 많이 부족할 뿐만 아니라 기존의 분 석 도구로는 O2O 사업모델에 접근하기가 어렵기 때문이다. 쿠팡의 성공과 무관하게 이 기업이 전개하는 사업모델과 전략은 중요한 시사점을 준다. 첫째 플랫폼의 차별화를 배송단계 에서 찾았다. 둘째 감히 따라올 수 없는 과격한 투자 를 하고 있다. 이 사실이 함의하는 것은 싫던 좋던 많은 커머스 플랫 폼들이 배송 퀄리티를 조금이라도 개선시키기 위해 노력할 수 밖에 없는 점이고 두 번째로 대규모 투자에서 보듯, 최소한 쿠팡과 대등한 배송 서비스를 대행해 줄 수 있는 회사의 가치가 올라 갈 수 밖에 없다는 점이다. CJ대한통운 투자의견 매수 쿠팡이 주는 택배시장의 변화에 가장 유력한 수혜업체는 CJ대한통운이다. CJ대한통 운의 투자포인트는 1) 택배시장에서 독보적인 위치를 점하고 있어 택배 물량의 트 래픽 증가에 직접적인 수혜 기업이며 2) 온라인 유통플랫폼간 차별화가 진행되면서 배송네트워크의 가치(궁극적으로는 요율)가 상승할 것으로 예상되며 3) CL/택배/해 운/항만 등의 물류 인프라에서 나오는 시너지를 바탕으로 시장지배력을 더욱 강화 시킬 수 있는 점이다.
Summary 1. 우리는 오프라인 네트워크에 주목하고 있다 O2O는 개념에서도 표현되듯이 온라인과 오프라인의 합체물이다. 오프라인은 온라인과 떼어놓을 수 없는 불가분( 不 可 分 )의 관계다. 오프라인 없는 O2O는 존재할 수 없다. 이러한 관점에서 출발하면 오 프라인 영역은 중요한 투자 기회가 된다. 특별히 당사는 온라인과 필수 불가결하게 연결되는 배송네트 워크를 주목하고 있다. 2. 배송트래픽은 증가할 것이다 한국통합물류협회에 의하면 2015년 택배물량은 전년대비 11.87% 증가한 18.1억 박스였으며 매출 기 준으로는 4.3조원을 기록, 전년대비 9.26% 증가한 것으로 나타났다. 당사는 올해도 박스기준으로 두자 리수 성장을 예상하고 있다. 근거는 1) O2O 생태계에 적합한 태생적 모델이라는 점과 2) 오픈마켓 소셜커머스 옴니채널로 계속 확대되는 시장 환경 3) 기술과 서비스의 발전에 힘입어 취급품목과 소 비경험이 외연적으로 확대되고 있는 점이다. 3. 온라인은 차별화를 요구하고 있다. 온라인커머스 시장은 플랫폼 간 차별화는 없어지고 가격 요소가 만이 존재하는 레드마켓이 되었다. 플 랫폼 별로 존재하는 핫딜 이나 꿀딜 은 근본적으로 가격에 근거한 것이다. 가격을 제외하면 일반인은 오픈마켓이나 소셜커머스 또는 온라인 쇼핑몰간의 차이를 못느낀다. 각 플랫폼이 제공한 각종 마케팅 쿠폰을 적절히 이용하는 체리피커(Cherry picker)가 횡횡하는 등 경쟁력에 기반한 양질의 충성 고객을 모으기가 예전과 같지 않다. 4. 쿠팡이 전개하는 배송의 법칙 배송의 맹점인 지연/훼손/분실/안전/불친절 등을 해소하면서 플랫폼 차별화를 만들어내고 있 다. 구현은 배송네트워크를 내재화(상품의 직접매입)하여 로켓배송을 탄생시켰고 본사 직원인 쿠팡맨을 대거 투입, 쿠팡맨은 일반 택배기사와는 다르다는 것을 인식시켰다. 5. 배송의 법칙, 귀결은 가격인상 쿠팡의 배송 전략이 실질적인 트래픽 증가로 나타남에 따라 경쟁업체들간에도 변화가 생겼다. 첫째는 배송 속도나 서비스를 향상시키는 것이다. 티몬과 위메프가 빠른 배송을 위한 서비스를 내놓았으며 오 픈마켓 및 온라인 쇼핑몰은 오프라인매장과 연계하여 배송서비스 단축을 위해 노력하고 있다. 쿠팡과 같이 배송 네트워크를 내재화 하지 않는 한 이러한 배송 경쟁은 요율 인상을 유발할 수 밖에 없다. 6. CJ대한통운 : 플랫폼 업체가 선호할 만한 택배 네트워크 사업자 물류에 관한 장기간의 레코드와 노하우를 갖고 있으면서 다른 택배회사보다 낮은 가격을 제시할 수 있 는 원가 경쟁력도 갖추고 있다. 전국적으로 바로 적용이 가능한 물류 인프라를 갖고 있으며 최근 경기 도 광주에 아시아최대 허브터미널 구축하면서 더 강력한 배송네트워크를 갖추게 됐다. 2
택배 I. 우리는 오프라인의 택배 네트워크에 주목하고 있다. O2O 생태계에서 찾는 두번째 투자 아이디어 O2O 리포트 시리즈 두번째다. 첫번째 리포트에서는 시장규모와 Valuation, 그리고 적합한 플랫폼에 대한 고민이 있었고 플랫폼 중에서는 카카오를 가장 적합한 비즈니스 모델로 평가 했다. 이번 리포트에서는 플랫폼 관점이 아닌 오프라인 관점에서 투자 아이디어를 찾고자 한 다. O2O는 개념에서도 표현되듯이 온라인과 오프라인의 합체물이다. 오프라인은 온라인과 떼어놓을 수 없는 불가분( 不 可 分 )의 관계다. 오프라인 없는 O2O는 존재할 수 없다. 이러한 관점에서 출발하면 오프라인 영역은 중요한 투자 기회를 제공할 수 있다. 특별히 당사가 주 목하는 것은 온라인과 필수 불가결하게 연결되는 배송 네트워크다. O2O 영역에서 오프라읶 택배시장에 주목하고 있다. 택배서비스는 1991년 9월 자동차 운수사업법 시행규칙이 개정되면서 등장했다. 시장 초기에 는 개인(C2C) 중심의 소화물 배송 서비스로 시작했으나 온라인 쇼핑몰의 등장으로 현재는 80% 가량이 기업고객이다. 배송주체가 개인에서 기업중심으로 바뀌면서 물량면에서 상당한 진전을 가져왔으나 가격협상력은 상대적으로 약화됐다. 뿐만 아니라 온라인 성장성을 보고 진입한 신규 택배업체의 난립으로 성장속도에 비해 수익성은 약화되는 모습을 보였다. 지금 까지 택배단가는 하락하고 있다. 수익성 약화로 지난 20년간 업계 구조조정이 진행되고 있으 나 기업중심의 택배 구조로 인해 택배단가는 현재까지 하락세를 보이고 있다. 이러한 부정적 주변 여건에도 불구, 당사는 O2O 생태계의 전제 조건인 택배 네트워크에 주 목하고 있다. 택배모델은 대표적인 생활밀착형 사업으로 모바일, 맞벌이, 1인 가구, 콩시어즈 이코노미, 긱스 이코노미 등 최근 핵심 화두의 근간이 된다. 모바일 환경의 커머스는 결국 택 배 서비스로 완결되며 맞벌이와 1인 가구의 증가는 택배 트래픽의 증가를 설명한다. 특히 배 달/심부름 서비스가 확산되면서 사업모델을 확장시킬 수 있다. 무엇보다 쿠팡이 전개하는 e커 머스 혁신이 택배시장에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 예상한다. 택배 의 투자포인트는 세가 지다. 1) 트래픽이 지속적으로 증가할 수 밖에 없는 환경 2) 쿠팡이 유도하는 접점(네트워크) 의 가치 향상이다. 3
Ⅱ. 배송 트래픽은 증가할 것이다. 읷본을 뛰어넘은 1읶당 택배 이용횟수 2015년 국내 1인당 연간 택배는 36박스로 2013년 일본의 29박스를 상회했다. 일본 택배시장 과 단순 비교할 경우 국내 택배시장은 성숙시장을 지났다고 볼 수 있다. 하지만 1) O2O 생 태계에 적합한 태생적 모델이라는 점과 2) 오픈마켓 소셜커머스 옴니채널로 계속 확대되는 시장 환경 3) 기술과 서비스의 발전에 힘입어 취급품목과 소비경험이 외연적으로 확대되고 있는 점은 성장의 중요한 기반이 된다. 실질적으로 2014년에 일본의 택배이용률을 상회하여 2015년에도 두자리수 성장을 달성한 점에서 보듯 국내 택배환경은 일본과 다른 성장의 행태 를 보이고 있다. 한국통합물류협회에 의하면 2015년 택배물량은 전년대비 11.87% 증가한 18.1억 박스였으며 매출 기준으로는 4.3조원을 기록, 전년대비 9.26% 증가한 것으로 나타났다. 협회는 올해도 박스기준으로 두자리수 성장을 예상하고 있다. 당사 역시 택배시장을 둘러싼 주변환경이 긍 정적이기 때문에 두자리 성장은 당분간 이어질 것으로 보고 있다. 특히 메이저 3~4사의 시장 점율이 지속적으로 확대되고 있는 Top tier 택배회사에 대한 관심이 필요해 보인다. Fig. 1: 읷본, 총택배물량과 1읶당 연갂택배물량 Fig. 2: 한국, 1읶당 연갂택배물량 36박스 4,000 (백만박스) (박스) 50 2,000 (백만박스) (박스) 50 3,500 3,000 연갂택배물량(좌) 40 1,500 연갂택배물량(좌) 36 40 2,500 2,000 1,500 1읶당택배이용 횟수(우) 28 30 20 1,000 30 20 1,000 500 11 10 500 1읶당택배이용 횟수(우) 10 - - - - 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 1994 1998 2002 2006 2010 2014 출처: 일본통계청, 국토교통부, BNK투자증권 출처: 통계청, 물류산업총람, BNK투자증권 4
택배 1 O2O 영역의 42%가 궁극적으로 배달가능 영역 : 데모그래픽(demographic) 현상 O2O의 비즈니스 모델을 보면 배달과 연계가 깊다. 지난 리포트에서 추정했던 O2O 시장규 모 375조(growth market)의 42%가 배달 서비스가 가능한 영역이다. 유사 배달/배송 서비스 가 O2O의 주된 영역이 될 수 있는 이유는 온라인 플랫폼과 오프라인 매장을 실질적으로 연 결해주는 네트워크 기능을 하기 때문이다. 온라인 커머스는 기본적으로 소비자의 이동을 최 소화 하는 형태로 진해되고 있는데 결국 누군가는 축소된 고객의 이동을 대신해줘야 한다. 맞벌이/1인 가구의 증가 역시 택배시장의 탄탄한 성장 기반이다. 보편적으로 1인 가구의 소 비패턴은 마트 보다는 편의점, 오프라인 보다는 온라인, 대량보다는 소량으로 이루어진다. 따 라서 3~4인 가구보다 1인 가구의 인당 택배 소비도 많을 수 밖에 없으며 무엇보다 1인 가구 의 수가 증가하고 있다는 점에서 매력적이다. 이러한 데모그래픽 현상은 비단 택배에서만 나 타나는 것이 아니다. 이미 편의점의 부각, 대형아파트의 가격 약세, 렌털시장의 확산 등은 공 히 맞벌/1인 가구의 확산과 연관있다. 무엇보다 맞벌이/1인 가구/고령화 등은 과거와 달리 기존 가정내에서 해결했던 많은 잡다한 업무가 Concierge economy나 Gig economy 형태로 비즈니스 모델화 되고 있는 점을 주목할 필요가 있다. Concierge economy나 Gig economy에 서 나타나는 배달/심부름의 O2O 사업모델은 현재 택배모델과 유사하기 때문에 때에 따라서 는 사업확장도 가능하다. Fig. 3: 카테고리별 O2O시장 규모(2010년) (단위:십억원) (단위:조원) 매출 영업이익 영업이익률 매출 영업이익 영업이익률 배달/심부름형 95,656 14,905 16% 젂문운송형 39,997 2,664 7% 꽃소매 1,222 122 10% 택배 3,700 372 10% 가정용 세탁 950 502 53% 퀵서비스 4,000 800 20% 음식(중식/한식/읷식/서양) 39,913 9,508 24% 대리운젂 2,500 500 20% 기타음식(피자/햄버거/샌드위치) 11,914 2,401 20% 용달/개별 화물 운송 10,261 2,476 24% 도매(농축산) 41,655 2,372 6% 화물운송중개 19,537-1,483-8% 대여/임대 14,559 1,661 11% 정보의 비대칭형 74,262 18,268 25% 자동차임대 1,390 153 11% 읶테리어 28,000 8,400 30% 개읶및 가정용품 임대 1,142 169 15% 부동산중개 5,702 1,192 21% 부동산임대 5,057 956 19% 결혺중개(예식장 제외) 111 16 14% 보관 및 창고업 6,969 384 19% 자동차수리 9,018 1,522 17% 포읶트형 11,725 3,439 29% 상조 1,008-38 -4% 미용 4,174 1,683 40% 중고차매매 27,000 6,750 25% 욕탕/마사지 1,815 430 24% 예술/스포츠/여가 서비스 3,423 426 12% 커피/비알콜 음료점 2,504 520 21% 옴니채널(백화점,마트,각종 식료품) 83,989 7,608 12% 숙박업(호텔제외) 3,233 805 25% 합계 320,188 48,546 15% 출처: 통계청,각종협회,기사,BNK투자증권 5
Fig. 4: 배달 가능 영역이 42% Fig. 5: 온라읶 소비의 품목이 늘어나고 있다 25% 20% 여행/예약 포읶트, 3. 7% 옴니채널, 26.2% 정보의 비대칭, 2 배달/심부 름, 29.9 % 15% 10% 5% 의류 가구/자동차용품 음/식료품 3.2% 대여/임대, 4.5% 젂문운송, 12.5% 0% 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 3Q15 출처: 통계청, 협회, BNK투자증권 출처: 통계청, BNK투자증권 Fig. 6: 지속적으로 늘어나는 1읶가구 비중 증가 Fig. 7: 2014년 1읶가구가 4읶 가구를 추월 100% 80% 4읶 3읶 70% 60% 50% 60% 40% 2읶 40% 30% 1읶가구 20% 1읶 20% 10% 4읶가구 0% 0% 1990 2000 2010 2020F 2030F 1990 2000 2010 2020F 2030F 출처: 통계청, BNK투자증권 출처: 통계청, BNK투자증권 Fig. 8: 급증하는 택배 물량 Fig. 9: 온라읶 쇼핑의 성장 2,000 (백만박스) (박스) 50 60 (조원) 52 1,500 1,000 연갂택배물량(좌) 36 40 30 50 40 30 27 32 36 40 45 500 1읶당택배이용 횟수(우) 20 10 20 10 - - - 1994 1998 2002 2006 2010 2014 출처: 물류신문, BNK투자증권 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 출처: 온라인쇼핑협회, BNK투자증권 6
택배 2 오픈마켓 소셜커머스 옴니찿널 모바일 환경으로 인해 커머스 자체도 오프라인에서 온라인으로 변모했으며 온라인 자체도 오 픈마켓 소셜커머스 옴니채널로 다양해졌다. 기존 택배시장이 온라인 마켓 중에서도 오 픈마켓의 성장에 힘입바 컸지만 현재 소셜커머스와 옴니채널 확산만으로도 2차 성장이 가능 할 것으로 전망한다. 한국온라인쇼핑 협회에 따른면 국내 인터넷 커머스 시장(growth market)은 2015년 기준으로 약 52조원으로 추정된다. 이 중 일반몰이 32조원, 오픈마켓이 25조원, 소셜커머스가 약 7.5조 원으로 추정하고 있다. 이 중 소셜커머스의 성장이 고무적인데 취급고 기준으로 2010년 대비 5yr CAGR은 172.4% 예상되다. 쿠팡을 중심으로 티켓몬스터와 위메프의 고속성장에 힘입은 바 크다. 소셜커머스 못지않게 일반몰의 모바일 쇼핑 역시 성장이 가파르다. 모바일 쇼핑의 성장은 3yr CAGR은 200%를 상회할 것으로 보인다. 소셜커머스와 모바일 쇼핑의 약진 때문에 기존 오프라인 유통업체는 옴니채널을 중심으로 반 격에 나서고 있다. 옴니채녈(Omni-Channel)이란 소비자가 온라인, 오프라인, 모바일 등 다 양한 경로를 넘나들며 상품을 검색하고 구매할 수 있도록 한 서비스로 각 유통 채널의 특성 을 결합해 어떤 채널에든 같은 매장을 이용하는 것처럼 느낄 수 있도록 한 쇼핑 환경을 말한 다. 즉 기존 유통업체 입장에서는 온라인 커머스가 제공할 수 없는 토탈 쇼핑 경험을 온라인 -오프라인에서 모두 제공하겠다는 것이다. Fig. 10: 읶터넷쇼핑 시장 규모와 젂망 (단위:억원) 2010 2011 2012 2013(단위:조원) 2014F 2015F CAGR 5yr 읷반몬 148,600 170,100 188,000 200,700 222,600 249,300 10.9% 모바읷* 2,200 16,500 37,300 64,700 208.7% 소셜커머스 500 10,000 17,000 31,400 48,100 75,000 172.4% 오픈마켓 124,600 136,200 152,800 164,700 180,300 198,200 9.7% 합계 273,700 316,300 357,800 396,800 451,000 522,500 13.8% 읷반몬 14.5% 10.5% 6.8% 10.9% 12.0% 모바읷 650.0% 126.1% 73.5% 소셜커머스 1900.0% 70.0% 84.7% 53.2% 55.9% 오픈마켓 9.3% 12.2% 7.8% 9.5% 9.9% 합계 15.6% 13.1% 10.9% 13.7% 15.9% 출처: 한국온라인쇼핑협회,BNK투자증권, *모바일 CAGR은 2012~2015년 3년간임 7
3 취급품목이 늘어난다 초기 인터넷 쇼핑몰에서는 주로 PC 용품이나 서적 중심의 범용 아이템이 판매의 주류였다. 상품 자체가 규격화되어 있고 변질이나 훼손의 우려가 낮았기 때문이다. 2000년대 중반에 들 어서면서 고화질 디스플레이 등장, 낮은 가격을 기반으로 의류 상품의 비중 크게 늘어났으며 최근에는 고관여 상품인 가구나 자동차 용품의 판매도 비중이 늘어나고 있다. 궁극적으로 온 라인 쇼핑의 한계를 벗어난 취급품목이 지속적으로 확대되고 있어 온라인 쇼핑몰의 트래픽 증가는 어렵지 않게 예상할 수 있다. 특히 신선식품 중심의 음식료 상품도 급격히 늘어나고 있는 추세를 주목할 필요가 있다. 신 선식품은 배송의 속도와 안정성이 중요한 품목이다. 따라서 배송서비스의 퀄리티가 요구되며 이러한 신선식품의 배송이 늘고 있는 점은 물량 뿐만 아니라 단가에도 긍정적인 영향을 미칠 것으로 보인다. Fig. 11: 온라읶쇼핑에서 확장되고 있는 품목 비중 25% 20% 15% 10% 5% 여행/예약 의류 가구/자동차용품 음/식료품 0% 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 3Q15 출처: 통계청,BNK투자증권 Fig. 12: 품목 비중 증감(2001년 VS 3Q15) Fig. 13: 음식료품의 온라읶 거래액 추이 (%pt) 가젂통싞 소프트웨어 꽃 농축산 스포츠 화장품 음 식료품 여행 -30-20 -10 0 10 20 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 (조원) 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 출처: 통계청, BNK투자증권 출처: 통계청, BNK투자증권 8
택배 4 기술 혁싞으로 쇼핑경험 확대 또 하나 유의미한 현상은 기술의 진보에 의해 쇼핑경험이 확대되고 있다. 쇼핑의 즐거움이 꼭 구매에 있다기 보다 옷을 입어보거나 진열된 상품을 보는 과정에서 발현되기도 한다. 그 런데 쇼핑의 경험은 이제 오프라인 매장에서만 느낄 수 있는 것이 아니다. 이제 막 상용화가 시작된 가상피팅 솔루션은 오프라인 매장에서 옷을 입어보지 않더라고 디지털 스크린을 이용 하여 옷이 어울리는지 안어울리는지 알수가 있다. 가상피팅 솔루션은 고객이 옷을 입어보면 서 발생할 수 있는 훼손을 최소화하고 재고를 감소시킬 수 있는 혁신적인 IT 제품이다. 만약 각 가정이나 공중전화 부스에 설치가 가능하다면 오프라인 매장의 존재 이유가 없어진다. 가 상으로 옷을 입어보고 맘에 들면 스크린 버튼을 눌러 바로 결제가 가능하기 때문이다. 결제 된 상품은 당일이나 익일 집으로 배송을 받을 수 있다. VR(Virtual Reality) 쇼핑도 미래 쇼핑의 한 형태가 될 것이다. VR을 통해 오프라인 매장에 직접 가지 않더라도 현장감있는 쇼핑을 즐길 수 있으며 평면의 사진이 아닌 실제 제품을 보 는 것 같은 환경이 제공된다. 기술의 진보에 의한 쇼핑경험의 확대는 물리적 거리나 시간을 단축시켜 온라인 쇼핑 횟수를 증가시킬 것이다. 결국 온라인 쇼핑은 배송이라는 오프라인 네 트워크의 트래픽을 증가시킬 것이다. Fig. 14: 가상 피팅 솔루션 Fig. 15: VR(Virtual Reality) Shopping 출처: T spectum, BNK투자증권 출처: FACTOR, BNK투자증권 9
Ⅲ. 차별화가 요구되는 온라인 커머스 시장 온라읶커머스는 결국 온라읶쇼핑몰 온라인커머스 시장은 플랫폼 간 차별화는 없어지고 가격 요소가 만이 존재하는 레드마켓이 되었다. 플랫폼 별로 존재하는 핫딜 이나 꿀딜 은 근본적으로 가격에 근거한 것이다. 가격을 제외하면 일반인은 오픈마켓이나 소셜커머스 또는 온라인 쇼핑몰간의 차이를 못느낀다. 각 플랫폼이 제공한 각종 마케팅 쿠폰을 적절히 이용하는 체리피커(Cherry picker)가 횡횡하는 등 경쟁력에 기반한 양질의 충성 고객을 모으기가 예전과 같지 않다. 차별화가 필요해 보이는 온라읶 쇼핑몰 연결의 확장성 이 중요시 되는 메신저(카카오)나 SNS(페이스북)과 달리 온라인 커머스 플랫 폼에서는 콘텐츠(상품) 와 가격 이 플랫폼 지위를 결정한다. 그런데 콘텐츠와 가격은 차별화 하기가 어려운 요소다. 온라인 커머스 시장은 다양한 할인정책과 막대한 광고가 요구되는 레 드오션 마켓이기 때문이다. 마케팅 전략도 보편화된지 오래며 콘텐츠(상품)도 대동소이하다. 공동구매라는 차별화된 모델을 갖고 있는 소셜커머스 역시 비슷한 상황이다. 소셜커머스의 일반배송 비중은 이미 70%를 훌쩍 넘어버렸고 특히 쿠팡의 경우 자체상품 매입비중이 2014 년 기준 50%를 넘어가고 있다. 백화점이나 마트가 소셜커머스에 입점하려는 움직임도 보인 다. 일반인이 느끼기에 플랫폼으로써 오픈마켓, 온라인쇼핑몰, 소셜커머스의 차이는 커보이지 않는다. 다만 플랫폼이 아닌 네트워크 영역에서는 다르게 느낄 수 있다. 어떤 플랫폼에서 쇼 핑을 할 것인가?에 대한 선택보다는 어떤 배송 서비스를 받을 것인가?에 대한 선택이 더 중 요해질 수 있다. 과거 대부분의 플랫폼들은 실질적인 차별화 도구로 가격 을 선택했지만 지 금은 배송속도 와 같은 비가격 요인에 주목하고 있다. Fig. 16: 소셜 3사의 판매관렦 비용 증가율(2014년) Fig. 17: 쿠팡의 상품매출 비중 500% 4,000 (억원) 400% 300% 3,500 3,000 2,500 상품 56% 200% 2,000 1,500 100% 1,000 수수료 기타 44% 0% 쿠팡 티몫 위메프 500 0 2013 2014 출처: 쿠팡-광고비, 티몬,위메트-각종수수료+매출할인+광고판촉, BNK증권 출처: 포워드벤처스, BNK투자증권 10
택배 그루폰의 위기도 차별화 실패 그루폰(Groupon)의 위기도 플랫폼 차별화의 어려움에서 찾을 수 있다. 소셜커머스의 원조격 인 그루폰은 2008년 11월 미국에서 설립된 온라인커머스 업체로 전세계 45개국에 진출해 있 으며 국내에도 2011년 구루폰코리아로 진출한 바 있다. Group(공동구매)+쿠폰(Pon)이라는 획기적인 아이디어로 고속성장을 했으며 한때 구글로부터 60억달러에 인수제안을 받기도 했 다. 현재 시가총액은 1.7조원으로 최근 사세가 기울면서 기업가치는 고점대비 69% 하락한 상황이다. 2011년에 한국에 진출한 구루폰코리아는 선발업체인 티몬, 쿠팡, 위메프와의 경쟁에서 밀려 현재는 철수한 상황이다. 2013년 리빙소셜로부터 티몬(티켓몬스터)을 인수하여 간접적으로 유 지했으나 본사가 어려워지면서 지분을 59%를 현재의 신현성 대표와 KKR 사모 펀드에 넘겼 다. 그루폰의 위기는 유사 사이트의 등장과 수익모델의 정체성인 공동구매를 통한 쿠폰발행 이 일반 온라인커머스의 할인과 별차이가 없어졌기 때문이다. 초기 소셜커머스의 사업모델은 쿠폰을 온라인화한데서 비롯됐다. 온라인을 통해 발급된 할인 쿠폰을 들고 오프라인 매장에서 상품을 구매하는 것으로 쿠폰 수익을 오프라인 매장과 플랫 폼인 그루폰이 쉐어하는 구조였다. 오프라인 상점입장에서는 할인쿠폰을 온라인화 하면서 쿠 폰을 통한 광고 효과를 얻을 수 있었다. 구조 상으로 완벽한 O2O 사업모델이다. 하지만 그 루폰과 비슷한 경쟁업체들이 대거 등장하면서 공급업체에 대해 과도한 할인요구가 발생하거 나 차별화되지 않는 마케팅 기법으로 인해 사업모델에 심각한 문제를 초래하게 됐다. 이는 그루폰의 사업모델이 궁극적으로 할인 이라는 가격요인에서 온라인 커머스와 크게 다르지 않 았기 때문이다. Fig. 18: 그루폰, 추락하는 주가 Fig. 19: 그루폰의 손익 9 ($) 8 7 6 69% 하락 5 4 3 2 1 0 Nov/14 Mar/15 Jul/15 Nov/15 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0-1,000 ($mil) 매출역성장 더딘 수익성 개선 (영업이익) 2008 2010 2012 2014 2016F 출처: 블룸버그, BNK투자증권 출처: 블룸버그, BNK투자증권 11
Ⅳ. 쿠팡이 찾은 배송의 법칙 (1) 쿠팡의 전략에서 찾아보는 투자 아이디어 우리는 쿠팡의 성공 여부보다 쿠팡의 전략이 택배시장에 미치는 영향에 관심이 있다. 사실 쿠팡의 공격적인 행보에 대한 평가는 뒤로 미루는 것이 적합하다. 구체적인 숫자 자체도 많 이 부족할 뿐만 아니라 기존의 분석 도구로는 O2O 사업모델에 접근하기가 어렵기 때문이다. 따라서 쿠팡의 성공 여부 보다는 쿠팡이 물류센터에서 찾는 차별화 요인과 그 전개과정에 포 착할 수 있는 투자기회를 얻고자 한다. 쿠팡, 그루폰 모델에서 아마존 모델로 당사가 주목하는 것은 배송 네트워크 다. 왜냐하면 배송네트워크야 말로 커머스 플랫폼의 차 별화 포인트가 될 수 있으며 차별화 과정에서 배송의 가치가 재평가될 수 있기 때문이다. 쿠 팡은 온라인 커머스의 맹점(배송)에 주목하고 물류센터를 짓기 시작했다. 2017년까지 물류센 터 21개와 배송인원 15,000명을 계획하고 있다. 지금까지의 행보를 유추해보면 온라인 커머 스에서 차별화는 힘들기 때문에 아마존처럼 배송단에서 차별화를 달성하려는 것으로 보인다. 아마존의 전략을 그대로 답습하기도 하는데 로켓배송 이나 2시간 배송 또는 쿠팡프라임 서비 스는 아마존이 시도하고 있거나 이미하고 있는 서비스다. 아마존에서 일했던 브래들리 보넷 (Retail), 마니 순다람 PO(Product Owner), 알렉산더 PM(Product Manager) 등을 영입한 점도 그 연장선상이다. 과거 아마존은 블랙프라이데이 처럼 배송 트래픽이 이례적으로 급증하는 시즌에 대응하기 위 해 자체 물류센타를 확보하기 시작했다. 단기적인 수익보다는 장기적인 플랫폼 경쟁력에 집 중했고 그 결과는 성공적이었다. 영업이익률은 낮아졌지만 매년 20%를 상회하는 외형성장을 이뤄냈다. 쿠팡 역시 고객만족에 입각한 작품인 로켓배송 과 친절한 쿠팡맨 을 만들어냈다. 기존 배송단에서 지적되던 배송연기나 택배상품의 훼손, 불친절, 분실 등을 현저히 감소시켰 는데 일단 반응은 성공적이다. Fig. 20: 아마존 영업이익률은 오히려 하락 Fig. 21: 2006년 이후 아마존 주가는 19배 상승 10 (%) 0-10 -20-30 -40 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 800 ($) 700 600 500 400 300 200 100 0 Jan/98 Jan/01 Jan/04 Jan/07 Jan/10 Jan/13 출처: 블룸버그, BNK투자증권 출처: 블룸버그, BNK투자증권 12
택배 배송의 차별화 젂략 : 1 로켓배송 문제는 빠른 배송 과 친절한 쿠팡맨 을 어떻게 구현해낼 것인가?에 있다. 기존 택배 시스템 은 익일배송이다. 개념적으로 당일배송과 익일배송의 차이는 사업자(플랫폼)로부터 상품 주문 을 받게 될 경우 배송 자체가 당일 이루어지느냐 아니면 익일 이루어느냐에 있다.(현재는 상 품 수령일 기준과 혼용해서 사용하기도 함) 상품 주문과 실제 배송간의 차이가 생기는 이유는 사업자(플랫폼)으로부터 상품을 수령 받아 집화( 集 貨 )터미널이나 허브터미널에서 분류과정을 거쳐야 하기 때문이다. 분류과정을 거쳐야 진정한 배송이 이루어지기 때문이다. 따라서 집화 과정만 생략해도 배송시간은 상당히 축소시킬 수 있다. 쿠팡은 이러한 물류 흐름에서 집화( 集 貨 ) 과정에 주목했다고 볼 수 있다. 직접 상품을 매입 하여 재고를 쌓아둘 수 있다면 집화( 集 貨 ) 과정을 없앨수 있기 때문이다. 또한 아마존과 같 은 IT 솔루션을 이용하여 각 지역의 물류센터 내에 핵심 상품(수요 예측에 의한)에 대한 재고 를 비축해 놓는다면 간선운송의 시간도 절약할 수 있다. 집화구간인 12시간과 한번의 간선운 송시간 3시간, 그리고 재고비축에 따른 분류/중계 작업을 생략한다면 당일배송이 가능하기 때문이다. 극단적으로 거점 물류센터에서 직접 배송이 가능하다면 2시간도 충분하다. 쿠팡은 2017년까 지 전국에 물류센터를 21개까지 확장할 계획인데 단순하게 행정구역 상 8개의 도와 1개의 특별시, 6개의 광역시에 각각 물류센터를 포진시키고 밀집지역에 물류센터를 집중 배치한다면 전국 2시간 권역이 불가능한 일도 아니다. 배송의 차별화 젂략 2 친젃한 쿠팡맨 친절한 쿠팡맨 은 빠른 배송과 함께 쿠팡의 중요한 경쟁력이자 차별화된 배송 브랜드로 정착 되고 있다. 배송 초기 손편지 나 사진인증 과 같은 감성 서비스와 주로 젊은 배송인원을 투 입하여 신속하고 세련된 배송이미지를 심어 주었다. 다만 단순히 젊거나 서비스 교육을 잘 받았다고 친절함이 유지되진 않는다. 기본적으로 배송물량이 많아지면 고객에 제공할 수 있 는 감성서비스는 줄어들 수 밖에 없다. 5분안에 한 박스씩 전달해야하는 현재의 택배환경을 감안했을 때 쿠팡맨의 친절함을 유지하기 위해서는 적정한 배송물량 통제가 이뤄져야한다. 회사는 쿠팡맨의 감성서비스를 유지하기 위해 쿠팡맨을 직접 고용(계약직에서 정직원으로 전환 가능)하여 박스당 수수료 체제가 아닌 월급제+인센티브 형태로 급료를 지급하며 고객만족도 를 조사해 정규직 전환이나 인센티브 산정 시 적용한다. 과거 택배기사들의 미션이 수입을 위해서 배달량에만 집중했던 것과 비교하면 쿠팡맨의 감성서비스 제공은 충분히 납득이 가는 부분이다. 다만 이러한 시스템 하에서는 쿠팡맨의 물량은 제한된다. 초기 쿠팡맨은 업계 일 평균인 200박스를 현저히 하회하는 80박스를 배달했으나 현재는 평균 130 박스로 올라간 상 황이다. 만약 평균 배달 박스가 지속적으로 증가한다면 일반적인 택배기사의 배송환경과 크 게 다를 바가 없어진다. 13
[참고] 읷반적읶 택배 서비스 과정 읷반적으로 택배기사는 오젂 8시부터 허브터미널로부터 집화( 集 荷 )된 택배박스를 분류하여 1톤 트럭에 상차하고 배달을 시작한다. 이러한 분류/상차 작업은 3시갂 정도 걸린다. 실질적으로 배달 하는 시갂은 빠르면 11시부터다. 배송이 끝난 오후에는 미수령된 택배를 배송하거나 개읶 또는 사업자택배를 집화하기도 한다.(주로 집화작업은 정규직 직원이 담당) 오후 8시 각 영업소(대리 점)에 집화된 택배상자는 11톤 트럭에 상차되어 허브터미널로 이동하게 되며 허브터미널에서 주 소지에 따라 다시 세분화된 구역으로 분류/중계, 해당 영업소로 갂선이동하게 된다. 통상 갂선이 동은 3시갂 정도이며 분류/중계 과정은 당읷 오후 9시~익읷 오젂 6까지 이루어짂다. 허브에서 분 류된 택배는 다시 3시갂 정도 갂선이동 하여 해당 영업소 또는 택배터미널에 오젂 8~9시에 도착 하며 아침에 출근한 택배기사는 다시 초기 과정을 되풀이하게 된다. Fig. 22: 배송 서비스의 프로세스 출처: CJ대한통운, BNK투자증권 14
택배 [참고] 읷반적읶 택배의 배송량과 배송단가 배송과 관련한 몇가지 사실을 얶급하자. 첫번째 배송량은 지역적 특성에 따라 다르며 도심권 읷수 록 밀집도가 높아 배송량 자체가 많고 박스당 기사의 수수료는 낮다. 또한 아파트 혹은 주택, 시 장, 사무빌딩 등 지역 특성에 따라 달라짂다. 최근에는 무료배송이 많아졌지만 만약 소비자가 2,500원의 배송비를 지불했으며 플랫폼이 500~600원 정도를 수수하고 택배회사에는 2,000원 정도가 지급된다. 이중 수도권의 경우 박스 당 평균 760원 정도가 택배기사의 몪이다. 또한 집화과정의 택배냐 배송과정의 택배냐에 따라 가격과 물량이 달라짂다. 집화과정에서 기업 택배의 경우 한 장소에서 많은 물량을 집화할 수 있기 때문에 수도권 기준으로 평균 370원 정도 되며 개읶화물의 경우 690원 정도 된다. 대체적으로 집화과정은 택배회사의 정규직원이 맡고 있 으며 배송은 지역 영업소(대리점)의 택배직원들이 담당한다. CJ대한통운의 택배기사들은 배송기준 으로 평균 300상자를 운송하는 것으로 파악되며 이는 수도권 배송 평균치읶 200개를 크게 상회 하는 것이다. CJ대한통운의 경우 물동량이 많아 배달구역의 밀집도가 높아 적은 구역에서도 많은 배송이 가능하다. 당연히 박스당 택배수수료는 평균보다 낮을 것이다. Fig. 23: 택배 집화 및 배송 운송량/읷 및 수수료(원) (단위:조원) 집하운송량 집하운송 수수료 기업화물 개읶화물 기업비중 개읶비중 기업화물 개읶화물 배송 수수료 수도권 124 26 82.7% 17.3% 371 692 763 대젂권 45 36 55.6% 44.4% 378 898 800 대구권 105 15 87.5% 12.5% 397 1,077 708 광주권 36 26 58.1% 41.9% 673 728 846 부산권 67 56 54.5% 45.5% 608 775 776 출처: 한국교통연구원, BNK투자증권 Fig. 24: 구역별 읷읶당 취급량/읷 & 취급수수료 Fig. 25: 기업/개읶화물 물량비중 & 단가 차이 300 250 200 150 100 50 (박스) (원) 860 840 820 800 780 760 740 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 기업/개읶 화물 비중 800 700 600 500 400 300 200 100 기업/개읶 배송단가 0 720 0% 0 수도권 부산권 대구권 대젂권 광주권 기업 개읶 기업 개읶 출처: 한국교통연구원, BNK투자증권 출처: 한국교통연구원, BNK투자증권 15
(2) 문제점 쿠팡의 배송전략은 차별화 요인이 될 수 있지만 다음과 같은 장애물이 존재한다. 첫째는 재 고부담이 늘어나게 된다. 초기 소셜커머스의 사업모델인 공동구매 쿠폰이나 오픈마켓의 판매 자 입점 모델은 재고를 판매자가 부담하게 되지만 쿠팡모델은 물류센터에 주요상품에 대한 재고를 일정부분 갖고 가야한다. 최근에는 티몬과 위메프 역시 당일배송을 위해 상품비중을 증가시키고 있지만 쿠팡에 비해 낮은 수준이다. 두번째는 친절한 쿠팡맨에 대한 인건비 부담 이 존재한다. 일반적인 택배회사는 사실상 한계이익에 가까운 이익률을 유지할만큼 배송비를 낮게 유지하고 있다. 친절한 쿠팡맨을 유지하기 위해서는 쿠팡맨에게 친절함을 배풀 수 있는 시간적 여유 를 확보해야 하는데 이는 결국 원가로 이어질 것이다. 고민 1 - 탁월한 재고관리가 필요하다 집화시간이나 간선이동 시간을 낮추기 위해 각 물류센터는 일정부분의 재고를 갖고 가야 한 다. 다른 소셜커머스 업체나 오픈마켓은 재고부담이 거의 없다. 재고는 주로 입점한 업체들이 부담하기 때문이다. 치열한 가격 전쟁이 벌어지고 있는 온라인 커머스 시장에서 수요예측에 실패한 재고는 유통업체 입장에서 치명적일 수 있다. 이러한 점에서 쿠팡을 제외한 티몬과 위메프는 쿠팡의 수익모델을 따라가고 있진 않다. 다만 재고 예측과 관리가 쉬운 일용품은 직접 관리하면서 상품매출을 일으키고 있으며 이러한 상품의 적기배달을 위해 각각 물류센터 를 갖고 있다. 쿠팡은 오픈마켓을 유지하면서 상품을 사입하여 이동시간 및 분류시간을 현저 히 낮추는 전략을 취하고 있다. Fig. 26: 쿠팡의 대규모 물류센타 Fig. 27: 소셜 3사와 오픈마켓의 재고비중(매출대비) 10.0% 8.7% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 3.4% 2.8% 1.6% 0.0% 쿠팡 티몫 위메프 11번가 출처: imaso, BNK투자증권 출처: 각사, BNK투자증권 16
택배 고민 2 - 친젃해지려면 원가가 올라갂다 쿠팡맨의 친절함은 회사의 문화나 교육을 통해 구현될 수 있지만 보다 근본적으로 배달기사 의 시간적 여유가 뒷받침되어야한다. 하루 배송량이 많아지면 많아질수록 배달 시간은 짧아 지게 되고 고객을 위한 여유는 줄어들 수 밖에 없다. 초기 쿠팡맨는 하루 배송량이 다른 택배 기사와 비교해 현저히 낮았기 때문에 손편지와 같은 감동 서비스가 가능했다. 따라서 쿠팡이 전개하는 비즈니스 모델 상 쿠팡맨의 배송박스는 제한될 수 밖에 없다. 물론 CJ대한통운처럼 6억개 이상의 박스를 처리한다면 배송지역이 좁아질 수 있어서 인당 배송박스를 유연하게 늘 릴 수 있지만 이는 어디까지나 물량이 늘어난다는 전제하에 기대할 수 있는 요인이다. 현재 쿠팡의 일인당 배송박스는 평균 130개 알려져 있다. 수도권 택배의 평균배송량인 200개 인점 을 고려하면 아직까진 쿠팡맨은 친절할 수 있다. 다만 친절함을 유지하기 위해 드는 비용을 따져보면 고민이 될 수 있다. 통상 영업일수 25일 기준으로 평균 200개의 택배상자를 수도권에서 배송한다고 가정하면 택배기사의 총 수입은 392만원이 된다. 여기에 개인사업자로서 부담해야하는 각종 비용을 가감하면 순수익은 280억 원 가량이다. 현재 쿠팡맨의 세전 수입이 대략 330만원인 것과 비교할 경우 일반택배에 비해 높은 수준이다. 또한 배송을 위한 제반비용(대단위 물류센타, 유류비, 임차료 등)을 고려하면 원가측면에서 불리할 수 있다. 쿠팡맨이 창출할 미래가치나 플랫폼 경쟁력을 제외하고 순수 하게 원가개념에서 본다면 쿠팡맨은 일반 택배기사보다 덜 돌리고 더 많이 받아가는 것이다. Fig. 28: 읷반 택배 기사의 평균 수입 및 지출 수입(만원) 392.4 배달운송(Box/일) 206.0 배송수수료(원/박스) 762.0 Working day(일) 25.0 지출(만원) 110.9 지입/주선 4.1 유류/통행/주차 39.1 수리/타이어 17.7 할부/보험/세금/기타 20.0 기타 30.0 순수익(만원) 281.5 출처: 한국교통연구원, BNK투자증권 Fig. 29: 택배기사의 지출 구성 (만원) 보험료 8 공과금 3 차량할부 9 기타 30 타이어 6 출처: 한국도로교통연구원, BNK투자증권 지입료 3 주선료 1 111 주차비 12 수리비 6 유류비 39 통행료 0 17
솔루션 1 아마존식 수요예측과 창고의 효율화 요구 쿠팡은 소비행태에서 나오는 빅데이터를 분석, 수요를 미리 예측하고 그 지역의 물류센타에 필요한 상품의 재고 적절하게 관리할 것이다. 이는 아마존이 Buy 버튼의 마우스 움직임만으 로 해당 물류센터에 물품이 이송되게 하는 IT 기술을 접목시키는 것이다. 만약 빅데이터에 근거한 적정재고의 통제가 이루어진다면 쿠팡이 추구하는 네트워크의 차별화는 실현 가능하 다. 아마존처럼 쿠팡의 플랫폼에 입점한 Seller에게 쿠팡의 물류시스템을 소싱 준다면 물류센타에 대한 고정비 부담도 낮출 수 있다. 현재 쿠팡의 로켓배송은 자체 매입한 상품에 대해서만 로 켓배송(당일배송)이 이루어지고 있으며 입점 Seller는 일반 택배회사를 이용하고 있다. 향후 쿠팡의 물류시스템이 고도화되어 입점 Seller들이 자신의 재고를 쿠팡의 물류시스템에 맡기고 싶을 때(현재로서는 일반택배와 쿠팡의 배송과 원가 차이가 많이 나 많은 시간이 필요해보이지만) 가 된다면 규모의 경제효과도 누릴 수 있다. 아마존의 물류체계 FBA(Fulfillment By Amazon)에 서 The 3 rd party가 소싱하는 비중이 50%에 육박하고 있다. 아마존을 열심히 따라하고 있는 쿠팡이 아마존과 같은 물류 생태계를 완성할 수 있다면 성공가능성은 더욱 커질 수 있다. 다 만 과연 쿠팡이 아마존처럼 20년간 누적된 소비데이타와 이미 구축된 물류네트워크, 그리고 탁월한 IT 기술을 소유하고 있는지가 관건이다. Fig. 30: 아마존의 FAB 흐름 Fig. 31: 아마존의 제3자 배송 비중 50% 45% 43% 45% 40% 40% 35% 30% 25% 26% 20% 2007 2013 2014 2Q15 출처: 아마존, BNK투자증권 출처: 아마존, BNK투자증권 18
택배 솔루션 2 2014년 기준, 배송 외주 젂홖 시 약 350억 젃감 추정 쿠팡은 차별화된 배송생태계를 위해 배송의 외주화를 추진하지는 않을 것이다. 반면 다른 온 라인 플랫폼 업체은 배송의 퀄리티를 유지하면서 저렴하게 배송네트워크를 이용하려 할 것이 다. 쿠팡의 2014년 비용내역을 보면 급여(퇴직포함)와 복리후생비로 983억원을 지출했다. 2014년 말 당시 직원은 2,968명으로 2014년 당시 쿠팡맨 1,000명에게 지급된 금액은 327억 원(총금액의 1/3)으로 추정되며 쿠팡맨의 익히 알려진 연봉 4,000만원을 적용해도 400억과 비슷하다. 이 외에도 분류할 수 없지만 직접배송을 위한 자체 물류센터 감가상각비(62억)와 임차료(183억), 물류비(179억) 등이 포진되어 있다. 급여를 제외한 관련 비용 중 상당부분이 자체 배송을 위해 들어가는 비용이다. 관련비용을 1/3만 배분해도 539억원 정도가 관련 비용 으로 소요된다. 만약 쿠팡이 자체 배송을 하지 않고 일반 택배의 물류시스템을 활용했다면 어느정도의 비용 이 들었을까? 업계에서는 대략 쿠팡의 2014년 물동량이 대략 4,500만개 일 것으로 추정하고 있다. 이중 20%를 자체배송(순매출로 역산)로 가정할 경우 대략 900만개 정도가 나온다. 박스 당 배송비 1,700~1,900원(대규모 배송의 경우)로 적용할 경우 외주 배송비용은 153~209억원 이 된다. 물동량 자체가 업체 추정이고 택배회사와의 가격 협상도 변동요인이라는 점을 감안 하여 추정하면 약 331~387억정도 비용절감 효과가 있을 것이다. 장기적으로 물량증가와 함 께 비용도 함께 증가한다는 점을 고려한다면 적지 않은 금액이다. Fig. 32: 외주화시 쿠팡의 배송비용 추정 (원/Box,억원,맊개) 배송물량 배송단가 출처: BNK투자증권 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2,000 700 98 105 112 119 126 133 140 800 112 120 128 136 144 152 160 900 126 135 144 153 162 171 180 1,000 140 150 160 170 180 190 200 1,100 154 165 176 187 198 209 220 1,200 168 180 192 204 216 228 240 1,300 182 195 208 221 234 247 260 1,400 196 210 224 238 252 266 280 Fig. 33: 쿠팡 자체 물동량 추정 (단위 : 억원) 2013 2014 13년대비 배(X) 2014년 추정 순매출 중 비고 매출 a 478 3,485 6.3 외주 배송 80% g= 1-h 수수료 b 422 1,536 2.6 자체 배송 20% h= e/f 상품 c 56 1,949 33.9 상품수수료 d 20.0% 20.0% (매입 GP 마짂) 2014년 추정 물동량 중 (억원) 상품 숚매출추정 e=cxd 11 390 33.9 외주 비중 3,589 4500만 박스/g 젂체 숚매출추정 f=b+e 433 1,926 3.4 자체 비중 911 4500만 박스/h 출처: 전자공시시스템,업계 및 BNK투자증권 추정 19
Ⅴ. 배송의 법칙, 귀결은 가격 인상이다 배송에 집중하는 플랫폼 쿠팡의 배송 전략이 실질적인 트래픽 증가로 나타남에 따라 경쟁업체들간에도 변화가 생겼 다. 첫째는 배송 속도나 서비스를 향상시키는 것이다. 가깝게는 티몬과 위메프가 빠른 배송 을 위한 서비스를 내놓았으며 오픈마켓 및 온라인 쇼핑몰은 오프라인매장과 연계하여 배송서 비스 단축을 위해 노력하고 있다. 두번째는 물류센타를 확장하거나 신설하는 것이다. 배송속 도를 높이기 위해서 자체매입량을 늘려 집화 과정을 줄여야 한다. 세번째는 당일배송을 넘어 전담배송의 형태로 진화되는 것이다. 결국 이러한 배송 경쟁은 요율 인상을 유발할 수 밖에 없다. 1 배송 서비스 경쟁 심화 티몬은 지난해 6월 '슈퍼마트' 서비스를 출범했다. 슈퍼에서 봤던 물품을 집으로 배송한다 는 컨셉. 가격 전담팀이 생필품 5,300여 종을 선정, 직매입을 통해 국내 최저가를 유지하며 무료 반품 서비스까지 도입했다. 현대로지스틱스(현대택배)와 협약을 맺어 전용 택배기사와 차량, 유니폼으로 티몬 전담배송팀을 구성했기 때문에 슈퍼마트(티몬 앱 채널)에서 판매되는 제품은 24시간 이내에 배송된다. 당일 새벽 5시 이전 주문할 경우 그날 받아볼 수 있으며 서울 10개 구에서 서비스 중인데 조만간 서울 전역에 서비스가 가능할 전망이다. 위메프는 조금 다른 접근을 하고 있다. 위메프는 현재 낮 12시 전까지 주문하면 당일 배송해 주는 위메프가 지금 가요 서비스를 일부 품목에 한해 운영 중이다. 이 서비스는 쿠팡이나 티몬과 다르게 위메프 가 아닌 판매자들이 배송을 책임진다는 특징이 있다. 오픈마켓인 G마켓과 11번가는 홈플러스와 제휴하여 당일배송서비스를 하고 있으며 내동/냉 장/신선식품도 홈플러스 거점을 이용해 배달해주고 있다. 오후 4시 이전에 주문하면 홈플러 스 냉장유통망을 이용해 당일배송이 가능하다. CJ오쇼핑은 신데렐라 빠른 배송 을 통해 오전 9시 30분 이전까지 주문하면 당일 저녁 10시까지 배송해주고 있다. 신세계백화점은 지난해 말부터 본점 상품에 대한 '오토바이 퀵배송' 서비스를 시작했으며 현대백화점도 전국 13개 점 포 인근 상권 고객들을 4시간 안에 배송해주는 '4아워 익스프레스(4hour Express)' 서비스를 무료로 제공하고 있다. 마트의 경우 주로 신선식품 배송에 집중하고 있다. 이마트는 2014년 6월 온라인 전용 물류센터 보정센터 를 열고 수도권 남부권역의 온라인 배송을 전담하고 있 다. 이 밖에도 야간배송이나 여성배송인력을 투입하는 등 고객만족을 위한 배송서비스에 박 차를 가하고 있다. 20
택배 2 물류센타 수요 확대 더 빠른 배송을 위해서 유통플랫폼은 주요 거점에 물류센터를 신설하거나 확장해야 한다. 빠 른 배송을 위해서는 재고를 갖고 있어야 하며 더 크고 효율적인 물류센터를 완성해야한다. 자체 물류센터를 갖게 된다면 재고관리를 통해 집화 시간을 줄일 수 있고 물류센터에서 직접 고객에게 전달해 줄 수 있다. 그리고 누군가는 이러한 물류센터에서 나오는 물량은 고객에게 해야한다. 유통구조로 봤을 때 빠른 배송 을 가장 쉽게 구현할 수 있는 플랫폼은 오프라인 백화점과 마 트를 갖고 있는 온라인 쇼핑몰이다. 자체 물류센터도 갖고 있으면서 무엇보다 오프라인 매장 이 전국에 포진되어 있기 때문이다. 아마존과 같이 적절하게 수요예측과 재고관리를 하면서 배송은 택배회사에 전담할 경우 쿠팡과의 속도경쟁에서 크게 밀리지 않을 것이다. 실제적으 로 소셜커머스 못지 않게 기존 유통플랫폼의 물류센타 신설이나 증설이 눈에 띄게 늘었다. 이미 2017년까지 물류센터를 21개까지 늘린다고 공언을 한 쿠팡을 제외하더라도 GS샾, 신세 계, 홈플러스, 현대홈쇼핑 등 다양한 유통 플랫폼들이 물류센터를 지속적으로 신설, 확장할 계획을 갖고 있다. 한편 물류센터를 신설하거나 확장할 여력이 없는 유통플랫폼들은 물류센터를 임대를 해야하 는데 이러한 수요 때문에 임대수익률이 높은 수준을 유지하고 있다. 물류센터 임대수익율은 8%에 근접하여 오피스투자수익률 5%를 상회하고 있다. 물류센터의 임대수익률이 과거보다 는 다소 낮아졌지만 이는 저금리에 따른 것으로 국고채 수익률을 제외하면 투자수익률은 매 년 상승한 것이다. 21
Fig. 34: 쿠팡을 제외하면 결국 택배로 귀결 출처: BNK투자증권 Fig. 35: 유통 플랫폼 별 적극적읶 배송서비스 노력 플랫폼 명칭 서비스 쿠팡 로켓배송 9,800원 이상 당읷 무료 배송 티몫 슈퍼마트 현대택배와 젂담배송팀 출범, 24시갂 이내 배송 위메프 위메프가 지금 가요 낮 12시 이젂 주문시, 당읷배송 * 판매자 배송 책임 이베이코리아 홈플러스 당읷배송 홈플러스와 제휴, 싞선/냉장/냉동 식품 위주로 당읷배송 싞세계 백화점 퀵배송 SSG닷컴에서 오후 4시 30분 이젂, 서울지역에 한해 최대 4시갂 이내에 배송 올 1분기 내에 부산, 광주, 마산 등으로 확장 현대백화점 4아워 익스프레스(4hour Express) 젂국 13개 점포에서 읶근 상권 고객들을 대상, 온라읶 슈퍼마켓에서 3만원 이상 구매 고객에게 4시갂 앆에 배송 롯데백화점 연내 서비스 계획 임원배송 (설 선물세트 직접배송) 롯데마트 온라읶 젂용 물류센터 확대 이마트 온라읶 젂용 물류센터 구축 출처: 기사, BNK투자증권 Fig. 36: 유통플랫폼의 물류센타 싞축 및 확장 날짜 물류센터 신축 및 확장 2014년 4월 GS샵, 모바읷 상품 젂용 물류센터 가동 Fig. 37: 물류센터 임대수익률 2014년 6월 2014년 6월 2014년 8월 2014년 9월 2014년 12월 2014년 12월 2016년 예정 2016년 예정 출처: 기사, BNK투자증권 싞세계, 보정물류센터 오픈 홈플러스, 앆성물류센터 확장 현대홈쇼핑, 굮포 물류센터 증설 롯데, 현대로지스틕스 지분 읶수 롯데슈퍼, 프레시센터(온라읶 젂용 물류센터) 가동 이베이 스마트배송 젂용 요읶 물류센터 투자 쿠팡 99173m2 읶천 물류센터 오픈 싞세계, 김포 물류센터 오픈 출처: 세빌스코리아, BNK투자증권 22
택배 3 당읷 배송에 이어 젂담배송까지 등장 쿠팡과 경쟁하는 티몬의 슈퍼마트 는 당일배송 수준을 넘어섰다. 전담 택배기사와 차량, 그리 고 유통플랫폼의 유니폼 착용하여 쿠팡맨과 비슷한 효과를 누리고 있다. 전담배송은 서비스 수준을 쿠팡맨에 맞추면서 대단위 물류센터를 지을 필요가 없고 저렴하게 배송네트워크를 이 용할 수 있다. 문제는 전담 택배 네트워크를 이용해야하기 때문에 요율은 올라간다. 평균적인 택배단가보다는 높을 것으로 파악되나 쿠팡의 박스당 배송원가보다는 낮을 것으로 보인다. 쿠팡의 박스당 배송비용은 보수적으로 추정해도 박스 당 6,000원(2014년 기준) 정도 다. 이는 업계가 추정하고 있는 2014년 쿠팡의 배송박스 4,500만개와 당사가 가정한 배송의 내재화 관련 비용으로 계산한 것이다. 통상 기업택배는 2,000원이지만 대규모 물량일 경우 협상을 통해 200~300원 낮게 공급하는 경우도 있다. 만약 전담 배송인원이 배치되고 묶음 배송 이나 분리배송 등 배송 서비스가 다양화될수록 단가는 올라갈 수 있다고 판단한다. 단 가 인상은 당사가 추정[19page참고]하는 쿠팡의 박스당 6,000원까지는 아니더라도 최소한 절 반 수준까지는 무리없이 인상될 수 있다. 플랫폼간 경쟁이 치열해질수록 익일배송 당일배송 전담배송 2시간 배송 등 특송에 가까운 서비스가 출현할 것이다. 차별화할 수 있는 강력한 배송시스템을 구축하려면 택배회 사와의 공조가 필요하며 서비스가 추가될수록 가격은 상승할 수 밖에 없다. 박스당 원가에서 나타나듯이 쿠팡을 제외한 대부분의 유통 플래폼들은 향후 자체 배송보다는 택배회사를 이용 할 것으로 보인다. 이는 결국 가격 인상과 함께 물량 증가도 기대해볼 수 있는 요인이다. Fig. 38: 쿠팡맨 VS 슈퍼마트 Fig. 39: 쿠팡의 배송비용(추정)과 평균택배운임 7,000 (원) 6,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 2,111 2,240 2,247 2,943 2,399 1,000 - 출처: 기사, BNK투자증권 출처: 물류신문, 쿠팡배송비용은 2014년기준 BNK투자증권 추정 23
대한통운 현대택배 한짂택배 우체국 로젠택배 동부택배 KG KGB 대싞택배 천읷택배 용마로직스 쿠팡자체 대한통운 쿠팡자체 현대택배 한짂택배 우체국 로젠택배 동부택배 KG KGB 대싞택배 천읷택배 용마로직스 Ⅵ. 쿠팡의 확장은 우려할 만한 수준이 아니다 쿠팡의 공격적 확장은 검증이 필요한 사항 쿠팡이 자체 매입한 상품의 배송을 내재화하면서 택배물량 감소를 우려할 수 있다. 하지만 1) 쿠팡의 물량이 전체 택배시장에서 차지하는 물량이 아직까지 미약한 수준이며 2) 쿠팡의 중 장기 계획에는 감당해야할 비용 부담요인이 존재하며 3) 다른 경쟁사들이 빠르게 쿠팡의 배 송모델을 답습하고 있어 쿠팡 만의 독보적인 성장은 쉽지 않기 때문이다. 또한 4) 택배업에 대한 법적 문제도 존재하고 있기 때문에 현 시점에서는 쿠팡의 역기능 보다 순기능(배송 네 트워크의 가치 상승)에 중점을 둬야 한다고 판단한다. 1 택배시장 젂체로 놓고 봤을 때 미약한 수준 2015년 기준 전체 택배시장 물량은 18.2억 박스인데 업계에서는 쿠팡의 연간 물량( 14년)은 4,500만 박스, 15년 기준으로는 1억 박스 일것으로 추정하고 있다. 단순하게 물동량 기준으 로 보면 5%(2015년)의 시장점유율이다. 하지만 쿠팡의 경우 오픈마켓 채널은 일반 택배사에 외주를 주고 자체매입한 상품은 자체 배송하고 있다. 2014년 기준으로 당사가 추정한 자체 배송 비중(순매출 역산 기준)은 약 20%에 불과[19page참고]한데 2015년은 자체배송이 40%까 지 늘어났다고 가정해도 자체배송이 전체 시장에서 차지하는 비중은 2.2%에 불과하다. 그런데 만약 쿠팡이 계속하는 15,000명의 쿠팡맨이 정상적으로 활동을 한다면 얘기는 달라질 수 있다. 단순하게 쿠팡맨 1인이 하루에 100개의 상자를 배송한다고 하면 약 5억 박스 수준 으로 이 물량은 2015년 기준 CJ대한통운의 물동량과 비슷한 수준으로 올라가게 된다. Fig. 40: 쿠팡의 자체 배송 물량은 아직 미약 Fig. 41: 쿠팡맨이 15,000명이 실제 풀가동된다면? 700 600 500 400 300 200 100 0 617 209 187145127 (백만 박스) 700 617 (백만 박스) 600 547 500 400 300 200 209 187145127 59 54 50 45 25 25 10 100 59 54 50 45 25 25 0 출처: 물류신문, 쿠팡자체배송물량(2014년기준)은 BNK투자증권 추정 출처: BNK투자증권 추정 24
택배 2 쿠팡의 딜레마 이익이 나려면 온라읶 커머스 시장의 60%를 가져와야 한다? 쿠팡은 경기, 인천, 대구 등 전국에 14개의 물류센터가 완공됐거나 준공중이며 배송트럭은 1,000 여대에 이른다. 현재 쿠팡맨 수는 2,000명 정도인 것으로 추정되며 2016년 연말까지 10,000명, 2017년에는 15,000명을 계획하고 있다. 언론에 나온 이들의 평균 연봉은 대략 4,000만원 수준으로 15,000명이 모두 고용될 경우 연간 6,000억원의 인건비가 발생하게 된 다. 2014년 쿠팡의 매출은 3,484억원이다. 이는 수수료 매출과 상품매출이 모두 포함된 것으로 순수하게 수수료 매출로 추정(쿠팡이 공지한 6~15%의 중간값 10% 적용)하면 대략 1,731억원 이다. 15,000명의 인건비를 커버하려면 용마로직스의 12~14년 원가구조로 봤을 때 대략 3.1 조원의 순매출이 필요하다. 20%의 수수료(자체 매입으로 GPM은 더 높음)로 가정할 경우 취급 고 수준은 15.6조 수준으로 전체 2015년 온라인 커머스 시장의 전망치 52조원의 30%에 해 당하는 수치다. 이는 자체매입기준이며 오픈마켓에서 발생하는 거래규모를 합산할 경우(만약 자체매입과 단순중계 비중이 5:5 가정) 30조에 이르게 되고 온라인 커머스 시장의 60%를 가 져오는 셈이다. 위의 가정은 자체배송의 BEP 만을 고려한 것이기 때문에 오픈마켓 채널로 수익을 창출하거 나 트래픽이 증가에 따른 광고수익을 기대해볼 수 있다. 또한 쿠팡맨을 다양한 배달 비스니 스를 결합시키거나 자신의 물류 인프라를 이용해 제3자 배송(지금은 법적인 문제 때문에 불가 능)을 할 수도 있다. 이러한 다양한 수익원을 통해 BEP 달성 기간을 짧게 할 수 있다. 하지만 어디까지 기대나 목표이며 주어진 현실적인 상황을 감안해 볼 때 쉽지 않은 여정일 것이다. Fig. 42: 쿠팡의 월 거래액의 급성장 Fig. 43: 배송 BEP 순매출은 약 16조원 12,000 (억원) 항목 비고 10,000 용마 노무비 비중 16.0% 3년 평균 a 8,000 영업이익률 3.2% 3년 평균 b 6,000 BEP 기준 읶건비 19.2% c = a+b 4,000 2,000-2010년 8월 2011년 7월 2013년 6월 2015년 12월 쿠팡 노무비 6,000 억원 d = 1.5만명X4천만원 BEP 숚매출 추정 31,327 억원 e GPM 20% 판매수수료 f 취급고 156,637 억원 출처: 기사, 업계추정, BNK투자증권 출처: BNK투자증권 추정 25
3 Fast -Follower 등장 티몬의 로켓배송 못지않게 티몬의 슈퍼마트 도 인기이며 위메프도 비슷한 위메프가 지금 가 요 라는 당일배송 서비스를 제공하고 있다. 이외에 강력한 오프라인 경쟁력을 갖고 있는 백화 점과 마트가 로켓배송보다 빠르게 배송을 하고 있거나 준비 중이다. 현재 신세계백화점은 서 울 지역에 한해 최대 4시간 배송을 하고 있으며 현대백화점 역시 온라인 슈퍼마켓에서 3만원 이상 구매한 고객에게 마찬가지로 4시간 안에 배송을 하고 있다. 롯데마트와 이마트 역시 온 라인 전용 물류센터를 확대 또는 구축하면서 배송 경쟁에 뛰어 들었다. 쿠팡의 경우 물류센 터를 전국적으로 구축하는 단계이나 마트의 경우 이미 오프라인 매장이 전국에 걸쳐 촘촘히 구축되어 있고 물류센터를 확장하고 있어 배송 에 집중할 경우 쿠팡의 속도 경쟁은 무색해 될 수 있다. 4 재고 관리에 대한 능력은 아직 미확읶 쿠팡이 추구하는 커머스의 방향성은 이미 아마존의 성공 사례가 있기 때문에 결론적으로 맞 다. 하지만 방향성과 구현은 다른 차원이다. 아마존의 뛰어난 IT 솔루션과 방대한 상품카테고 리, 그리고 거기서 파생되는 소비자 행태정보를 이제 막 물류센터를 확대하기 시작한 쿠팡과 단순비교하는 것은 무리가 있다. 특히 재고관리에 대한 부분은 검증이 필요한 부분이다. 2014 년 적자는 단순하게 이제 막 상품매출이 시작되는 단계로 적자의 대부분은 고정비에서 발현 된 것이나 만약 수요예측에 실패할 경우 재고에 대한 기회비용이나 감모손실 또한 부담이 될 수 있다. Fig. 44: 물류센터 싞축/확장 러쉬 날짜 물류센터 신축 및 확장 2014년 4월 GS샵, 모바읷 상품 젂용 물류센터 가동 2014년 6월 싞세계, 보정물류센터 오픈 2014년 6월 홈플러스, 앆성물류센터 확장 2014년 8월 현대홈쇼핑, 굮포 물류센터 증설 2014년 9월 롯데, 현대로지스틕스 지분 읶수 2014년 12월 롯데슈퍼, 프레시센터(온라읶 젂용 물류센터) 가동 2014년 12월 이베이 스마트배송 젂용 요읶 물류센터 투자 2016년 예정 쿠팡 99173m2 읶천 물류센터 오픈 2016년 예정 싞세계, 김포 물류센터 오픈 출처: 전자공시시스넴, BNK투자증권 Fig. 45: 매출액 대비 재고 비중 10.0% 8.7% 8.0% 6.0% 4.0% 3.4% 2.8% 1.6% 2.0% 0.0% 쿠팡 티몫 위메프 11번가 출처: 전자공시스템, BNK투자증권 26
택배 5 법적 저항 쿠팡의 로켓배송이 법적 다툼이 진행중이다. 쿠팡은 화물운송사업자가 아니기 때문에 유상으 로 운송서비스를 하면 안된다. 초기 로켓배송은 9,800원 미만인 상품에 대해서 배송비를 받 았으나 화물운송법에 저촉됨에 따라 9,800원 이상되는 상품만을 로켓배송(무료)으로 배송했 다. 하지만 반품인 경우 배송료를 5,000원 받음으로써 다시 법적 논란이 되고 있다. 또한 9,800원 이상의 로켓배송에도 배송료가 합산된 것이라는 주장 때문에 유상배송 논란이 지속 되고 있다. 아직 결론이 나지 않은 사항이나 사업전개에 껄끄러운 요소임에 틀림이 없다. 쿠팡은 법적으로 화운송업체가 아닌 통신판매업자다. 따라서 화물운송사업자의 허가가 필요 한데 쉬운 일이 아니다. 화물운송업자에 속하는 다수의 업체들은 주로 지입 의 형태로 사업 을 하는 개인 사업자다. 이 때문에 정부는 운송사업자의 증차 허가를 매우 까다롭게 적용하 고 있다. 따라서 쿠팡의 유상논란이 불법으로 결정될 경우 로켓배송 중심의 전략은 타격을 받을 수 있다. 향후 쿠팡이 지배 플랫폼이 되더라도 유상배송 이슈와 관련한 법적 장애물에 자유로울 수는 없다. 27
대한통운 현대택배 한짂택배 우체국 로젠택배 동부택배 KG KGB 대싞택배 천읷택배 용마로직스 Ⅶ. 독보적인 택배 회사 : CJ대한통운 온라읶 플랫폼의 선호할 맊한 경쟁력 확보 만약 소셜커머스나 기타 온라인 쇼핑몰이 배송 서비스에서 쿠팡과 비슷한 차별화를 노리고 있다면 CJ대한통운과 같은 업체와 전담/당일 배송을 고려할 수 있다고 판단한다. 대규모 투 자 없이 낮은 비용으로 쿠팡과 비슷한 경쟁력을 갖출 수 있기 때문이다. 문제는 배송업체의 경쟁력이다. 당일배송서비스의 경우도 1)전국이나 수도권 일부냐에 따라 플랫폼 경쟁력에 영 향을 줄 수 있으며 2)추석이나 설날처럼 물동량이 늘어가는 구간을 유연하게 대처할 수 있을 만큼 물류인프라가 갖춰 있느냐가 중요하다. 3)또한 당일배송을 위해서는 집화/분류(터미널) 과정이 2번 이상 발생해야하기 때문에 물량이 부족하거나 택배 네트워크가 조밀하지 못한 경 우 원가부담이 크게 증가할 수 있다. CJ대한통운은 업계 최초로 CJ오쇼핑과 홈앤쇼핑, 아임쇼핑 등에 이미 전국 당일배송 서비스 를 적용하고 있다. 최근에는 경기도 광주에 축구장 40개 면적의 택배허브 터미널을 구축할 계획이다. 연 면적이 30만m2(약 9만평)으로 설비투자금액은 3,309억원, 기투자된 토지매입 금 액까지 합산하면 약 3,819억원이다. 아시아 최대 허브터미널로 현재 하루 처리물량인 440만 박스가 600만 박스로 늘어나게 된다. 택배시장의 지속적인 성장과 당일배송량이 급증하는 수 도권 지역의 물량에 대응하기 위한 것으로 허브터미널이 완공되면 하루 2회전 배송이 무난하 게 이루어질 수 있다. 플랫폼 업체가 선호할 만한 택배 네트워크 사업자는 1) 물류에 관한 장기간의 레코드와 노하 우를 갖고 있으면서 2) 다른 택배회사보다 낮은 가격을 제시할 수 있는 원가 경쟁력 3) 전국 적으로 바로 적용이 가능한 물류 인프라를 갖고 있어야한다. 이러한 점을 고려할 때 독보적 인 업계 1위인 CJ대한통운이 배송 네트워크의 가치 상승에 가장 큰 수혜 기업으로 평가할 수 있다. Fig. 46: 광주허브터미널 조감도 Fig. 47: 2위와 4억박스 차이가 나는 1위 700 600 500 400 300 200 100 0 617 (백만 박스) 209 187 145 127 59 54 50 45 25 25 출처: 물류신문, BNK투자증권 출처: 물류신문, BNK투자증권 28
택배 1 80년 젂통의 독보적읶 택배업계 1위 CJ대한통운은 1930년 11월 조선미곡창고주식회로 창립, 80년 넘게 물류/창고업을 영위해온 국내 독보적인 물류/창고 회사다. 매출구조는 CL(Contract Logistics)가 37%, 택배가 30%, 글로벌 물류와 항만이 각각 28%, 6%를 차지하고 있다. 당사가 주목하는 택배사업의 경우 전 국각지에 15,000여개의 택배취급점과 170개의 서브터미널, 270개의 택배터미널, 국내 최대규 모의 대전 문평동 메가허브 터미널을 확보하고 있다. 15년 CJ대한통운의 연간 물동량은 약 9억 박스로 전년대비 22% 증가할 것으로 보이며 전체 M/S는 54%를 유지할 것으로 보인다. 2014년 기준으로 업계 2위인 현대택배와 물량면에서 4 억 박스나 차이가 난다. 2 탁월한 원가 경쟁력 시장점유율 지속적읶 확장 택배 배송은 물량 자체가 많으면 배송지역을 조밀하게 쪼갤 수 있고 이는 택배기사의 이동거 리를 줄여주기 때문에 박스당 배송단가를 낮출 수 있다. 현재 CJ대한통운 택배단가는 2,111 원으로 업계 평균 2,249원을 하회하고 있다. 반면 영업이익률은 업계 평균 수준을 유지하고 있는데 이는 대규모 물량 확보에 기인한 원가 경쟁력에서 찾을 수 있다. 이러한 원가경쟁력 을 바탕으로 시장점유율을 지속적으로 확장시키고 있다. 2000년대 초 25%대에 머물렀던 시 장점유율은 올해 40%를 돌파할 것으로 보인다. 3 막강한 물류 읶프라 국내 최대 대전 문평동 메가 허브 터미널을 중심으로 전국 거점에 위치한 170개의 서브터미 널, 그리고 전국 15,000 여개의 택배취급점을 갖추고 있다. 이를 바탕으로 24시간 택배를 보 내고 찾을 수 있는 편의점 택배와 여행객의 편의 제공을 위해 인천/제주/김해 국제공항 내 수화물보관소를 운영하고 있으며 귀중한 고가 상품에 대해 전용 서비스를 제공하는 퍼펙트 택배 등 다양한 택배 서비스를 제공하고 있다. 아시아 최대 허브터미널인 광주터미널이 완공되면 수도권 내에서 집중적으로 발생되고 있는 택배물량을 무리없이 소화해낼 수 있으며 하루에 2번 집화/분류가 가능하다. 규모의 경제에 의한 원가 경쟁력과 CL사업부와의 시너지 등을 고려했을 때 자산활용도 측면에서 CJ대한통 운과 필적할 만한 기업은 없다고 판단한다. 29
Fig. 48: 시장점유율은 매년 증가 Fig. 49: 산업평균과 CJ대한통운의 단가추이 80 70 60 50 40 30 20 10 (백만 박스) 시장점유율(우) 연갂물동량 41.7% 2013년 GLS와 대한통운 합병 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 (원) 업계평균 CJ대한통운 - 0% 2,000 1998 2001 2004 2007 2010 2013 출처: 물류신문, BNK투자증권 1998 2001 2004 2007 2010 2013 출처: 물류신문, BNK투자증권 Fig. 50: 산업성장을 초과하는 경쟁력 Fig. 51: 택배 상위 5개사의 영업이익률 (2014년) 40% 35% 30% 25% CJ대한통운 택배 성장율 10% 5% 0% 4% 4% 8% 3% 5% 20% -5% 15% -10% 10% 5% 택배산업 평균 성장율 -15% -11% 0% 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 출처: kisline, BNK투자증권 출처: kisline, BNK투자증권 30
CJ대한통운(000120) 2016/02/01 기업레포트 택배 독보적인 택배업체 투자의견 매수, 목표주가 270,000원 제시 CJ대한통운에 대한 커버리지를 개시하며 목표주가 270,000원, 투자의견 매 수 를 제시한다. 목표가는 2016년 예상 BPS에 P/B 2.1X를 적용했다. P/B 2.1X는 글로벌 물류/택배 회사의 평균이다. CJ대한통운의 투자포인트는 1) 택배시장에서 독보적인 위치를 점하고 있어 택배 물량의 트래픽 증가에 직접 적인 수혜 기업이며 2) 온라인 유통플랫폼간 차별화가 진행되면서 배송네트 워크의 가치(궁극적으로는 요율)가 상승할 것으로 예상되며 3) CL/택배/해운/ 항만 등의 물류 인프라에서 나오는 시너지를 바탕으로 시장지배력을 더욱 강 화시킬 수 있는 점이다. 탁월한 배송 네트워크 갈수록 부각될 것 만약 소셜커머스나 기타 온라인 쇼핑몰이 배송 서비스에서 쿠팡과 비슷한 차 별화를 노리고 있다면 CJ대한통운과 같은 업체와 전담/당일배송을 고려할 수 있다. 대규모 투자 없이 낮은 비용으로 쿠팡과 비슷한 경쟁력을 갖출 수 있 기 때문이다. 플랫폼 업체가 선호할 만한 배송경쟁력은 1) 물류에 관한 장기 간의 레코드와 노하우를 갖고 있으면서 2) 다른 택배회사보다 낮은 가격을 제시할 수 있는 원가 경쟁력 3) 전국적으로 바로 적용이 가능한 물류 인프라 를 갖고 있어야한다. 이러한 점을 고려할 때 독보적인 업계 1위인 CJ대한통 운이 배송 네트워크의 가치 상승에 가장 큰 수혜 기업으로 평가할 수 있다. 투자의견 매수 [싞규] 목표주가(6M) 270,000원 [싞규] 현재주가 220,000원 2016/01/29 주식지표 시가총액 50,187억원 52주최고가 224,500원 52주최저가 156,500원 상장주식수 2,281만주 자본금/액면가 1,141억원/ 5,000 원 60읷평균거래량 3.3만주 60읷평균거래대금 64억원 외국읶지분율 10.0% 자기주식수 519만주/ 22.7% 주요주주및지분율 CJ제읷제당 외1 40.2% 주가동향 120 (%) CJ대한통운 KOSPI 100 80 60 15/1 15/4 15/7 15/10 16/1 싞건식 Fig. 52: CJ대한통운 연결재무제표 요약[연갂] 2013 2014 2015F 2016F 2017F 매출액 (억원) 37,950 45,601 50,948 57,692 64,695 영업이익 642 1,671 1,994 2,702 3,189 세젂이익 -455 865 933 1,915 2,400 순이익[지배] -558 573 601 1,256 1,587 EPS (원) -2,445 2,510 2,633 5,507 6,958 증감률 (%) -40.9 흑젂 4.9 109.1 26.3 PER (배) - 78.1 72.5 40.0 31.6 PBR 0.8 1.5 1.5 1.7 1.6 EV/EBITDA 27.0 20.3 17.6 15.9 13.8 ROE (%) -2.4 2.5 2.6 5.1 6.1 배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 출처: 전자공시시스템, BNK투자증권 읶터넷/미디어/지주 gsshin@bnkfn.co.kr (02)3215-7503 BNK투자증권 리서치센터 150-711 서울시 영등포구 여의나루로 57 싞송센터빌딩 17층 31 www.bnkfn.co.kr
투자의견 매수 목표주가는 270,000원 CJ대한통운에 대한 커버리지를 개시하며 목표주가 270,000원, 투자의견 매수 를 제시한다. 목표가는 2016년 예상 BPS에 P/B 2.1X를 적용했다. P/B 2.1X는 글로벌 물류/택배 회사의 평 균이다. CJ대한통운의 투자포인트는 1) 택배시장에서 독보적인 위치를 점하고 있어 택배 물 량의 트래픽 증가에 직접적인 수혜 기업이며 2) 온라인 유통플랫폼간 차별화가 진행되면서 배송네트워크의 가치(궁극적으로는 요율)가 상승할 것으로 예상되며 3) CL/택배/해운/항만 등 의 물류 인프라에서 나오는 시너지를 바탕으로 시장지배력을 더욱 강화시킬 수 있는 점이다. 글로벌 피어그룹과 비교할 경우 대체적으로 P/B 멀티플을 제외하고 대한통운의 Valuation Multiple은 높게 유지되고 있으나 온라인 유통플래폼과의 제휴와 협업을 통한 배송단가 인상 가능성이 존재하며 중국에서의 새로운 수익창출 요인을 감안할 때 글로벌 평균 P/B를 적용하 는 것은 무리가 없다는 판단이다. 4분기 매출은 전년동기대비 12% 증가한 1조 3,768억원을 예상하고 있으며 영업이익은 6.5% 감소한 554억원이 예상된다. 영업이익이 전년대비 감소한 것은 경기둔화에 따른 중량물 화물 부진에 따른 것인데 택배시장의 성장 및 단가 인상 가능성 을 감안할 때 올해는 실적 개선을 기대해 볼 수 있다. Fig. 53: Peer Group Valuation (단위:US$mn, JPYbn, EUR mn, SGDmn,%,X) Company FY MKT Cap. 매출액 영업이익 순이익 EPS PER PBR EV/EBITDA ROE 페덱스 2014 49,580 45,567 3,815 2,324 7.56 19.2 2.7 6.8 14.2 (US$ mn) 2015(F) 41,116 47,691 4,236 2,562 8.91 14.9 2.3 9.0 16.0 2016(F) 35,157 49,823 1,119 2,985 10.58 12.6 2.3 10.6 18.6 야마토홀딩스 2014 1,043 1,375 63 35 82.22 27.0 1.7 7.9 6.4 (JPY bn) 2015(F) 994 1,396 69 40 97.37 26.9 1.9 9.5 7.3 2016(F) 1,095 1,411 68 40 98.06 26.7 1.9 7.9 7.1 도이체 포스트 2014 32,756 56,630 2,959 2,071 1.71 15.8 3.5 7.9 21.6 (EUR mn) 2015(F) 31,477 59,927 2,708 1,713 1.43 15.7 2.7 7.7 18.7 2016(F) 28,575 62,022 3,450 2,376 1.92 11.7 2.4 8.4 21.5 싱가포르 포스트 2014 4,119 821 184 192 0.09 14.6 3.4 12.8 32.6 (SGD mn) 2015(F) 3,509 915 172 155 0.07 18.0 3.1 15.0 22.3 2016(F) 3,196 1,072 187 170 0.08 16.7 2.0 18.7 13.3 평균 16.9 2.1 11.4 15.1 출처: Bloomberg, BNK투자증권 Fig. 54: 분기별 실적 젂망 (단위:억원) 매출 1Q14 10,764 2Q14 11,185 3Q14 11,343 4Q14 12,309 1Q15 11,813 2Q15 12,665 3Q15 12,702 4Q15F 13,768 2014 45,601 2015F 50,948 2016F 57,692 CL 4,146 4,361 4,531 4,436 4,354 4,573 4,639 4,614 17,474 18,180 18,877 택배 2,936 3,066 3,241 3,757 3,549 3,807 3,780 4,514 13,000 15,650 19,264 글로벌 3,008 3,009 3,010 3,413 3,185 3,443 3,564 3,853 12,440 14,045 16,166 항만 674 749 561 703 725 842 719 787 2,687 3,073 3,384 영업이익 277 390 412 592 476 447 516 554 1,994 2,702 3,189 출처: CJ대한통운, BNK투자증권 32
택배 80년 젂통의 독보적읶 택배회사 CJ대한통운은 1930년 11월 조선미곡창고주식회로 창립, 80년 넘게 물류/창고업을 영위해온 국내 대표적인 물류/창고 회사다. 매출구조는 CL(Contract Logistics)가 37%, 택배가 30%, 글로벌 물류와 항만이 각각 28%, 6%를 차지하고 있다. 당사가 주목하는 택배사업의 경우 전 국각지에 15,000여개의 택배취급점과 170개의 서브터미널, 270개의 택배터미널, 국내 최대규 모의 대전 문평동 메가허브 터미널을 확보하고 있다. 15년 CJ대한통운의 연간 물동량은 약 9억 박스로 전년대비 22% 증가할 것으로 보이며 전체 M/S는 54%를 유지할 것으로 보인다. 2014년 기준으로 업계 2위인 현대택배와 물량면에서 4 억 박스나 차이가 난다. 택배 배송은 물량 자체가 많으면 배송지역을 조밀하게 쪼갤 수 있고 이는 택배기사의 이동거리를 줄여주기 때문에 박스당 배송단가를 낮출 수 있다. 현재 CJ대한 통운 택배단가는 2,111원으로 업계 평균 2,249원을 하회하고 있다. 반면 영업이익률은 업계 평균 수준을 유지하고 있는데 이는 대규모 물량 확보에 기인한 원가 경쟁력에서 찾을 수 있 다. 이러한 원가경쟁력을 바탕으로 시장점유율을 지속적으로 확장시키고 있다. 2000년대 초 25%대에 머물렀던 시장점유율은 올해 40%를 돌파할 것으로 보인다. Fig. 55: 시장점유율은 매년 증가 Fig. 56: 산업평균과 CJ대한통운의 단가추이 80 70 60 50 40 30 20 10 (백만 박스) 시장점유율(우) 연갂물동량 41.7% 2013년 GLS와 대한통운 합병 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 (원) 업계평균 CJ대한통운 - 0% 2,000 1998 2001 2004 2007 2010 2013 출처: 물류신문, BNK투자증권 1998 2001 2004 2007 2010 2013 출처: 물류신문, BNK투자증권 33
온라읶 플랫폼의 선호할 맊한 경쟁력 확보 만약 소셜커머스나 기타 온라인 쇼핑몰이 배송 서비스에서 쿠팡과 비슷한 차별화를 노리고 있다면 CJ대한통운과 같은 업체와 전담/당일 배송을 고려할 수 있다고 판단한다. 대규모 투 자 없이 낮은 비용으로 쿠팡과 비슷한 경쟁력을 갖출 수 있기 때문이다. 문제는 배송업체의 경쟁력이다. 당일 배송서비스의 경우도 1) 전국이나 수도권 일부냐에 따라 플랫폼 경쟁력에 영향을 줄 수 있으며 2) 추석이나 설날처럼 물동량이 늘어가는 구간을 유연하게 대처할 수 있을 만큼 물류인프라가 갖춰 있느냐가 중요하다. 3) 또한 당일배송을 위해서는 집화/분류(터 미널) 과정이 2번 이상 발생해야하기 때문에 물량이 부족하거나 택배 네트워크가 조밀하지 못한 경우 원가부담이 크게 증가할 수 있다. CJ대한통운은 업계 최초로 CJ오쇼핑과 홈앤쇼핑, 아임쇼핑 등에 이미 전국 당일배송 서비스 를 적용하고 있다. 최근에는 경기도 광주에 축구장 40개 면적의 택배허브 터미널을 구축할 계획이다. 연 면적이 30만m2(약 9만평)으로 설비투자금액은 3,309억원, 기투자된 토지매입 금 액까지 합산하면 약 3,819억원이다. 아시아 최대 허브터미널로 현재 하루 처리물량인 440만 박스가 600만 박스로 늘어나게 된다. 택배시장의 지속적인 성장과 당일배송량이 급증하는 수 도권 지역의 물량에 대응하기 위한 것으로 허브터미널이 완공되면 하루 2회전 배송이 무난하 게 이루어질 수 있다. 플랫폼 업체가 선호할 만한 택배 네트워크 사업자는 1) 물류에 관한 장기간의 레코드와 노하 우를 갖고 있으면서 2) 다른 택배회사보다 낮은 가격을 제시할 수 있는 원가 경쟁력 3) 전국 적으로 바로 적용이 가능한 물류 인프라를 갖고 있어야한다. 이러한 점을 고려할 때 독보적 인 업계 1위인 CJ대한통운이 배송 네트워크의 가치 상승에 가장 큰 수혜 기업으로 평가할 수 있다. Fig. 57: 산업성장을 초과하는 경쟁력 Fig. 58: 아시아 최대가 예상되는 경기도 광주물류센터 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% CJ대한통운 택배 성장율 택배산업 평균 성장율 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 출처: 물류신문, BNK투자증권 출처: 기사, BNK투자증권 34
대한통운 현대택배 한짂택배 우체국 로젠택배 동부택배 KG KGB 대싞택배 천읷택배 용마로직스 택배 3) 택배/CL/해운/항맊/해외 등의 물류 읶프라에서 나오는 시너지 국내 최대 대전 문평동 메가 허브 터미널을 중심으로 전국 거점에 위치한 170개의 서브터미 널, 그리고 전국 15,000 여개의 택배취급점을 갖추고 있다. 이를 바탕으로 24시간 택배를 보 내고 찾을 수 있는 편의점 택배와 여행객의 편의 제공을 위해 인천/제주/김해 국제공항 내 수화물보관소를 운영하고 있으며 귀중한 고가 상품에 대해 전용 서비스를 제공하는 퍼펙트 택배 등 다양한 택배 서비스를 제공하고 있다. CJ대한통운의 매출 중 36%를 차지하는 CL 분야는 화주와 계약을 맺고 정기적으로 화물을 운송하는 사업모델이다. CL 역시 화물의 운송에 속하기 때문에 택배 인프라를 활용하거나 CL의 인프라를 활용할 수 있다. 이는 결국 자산 활용도를 높여 순수하게 택배만을 영위하는 회사와 자산 활용도 측면에서 경쟁 우위에 있다고 판단한다. 뿐만 아니라 항만/하역 비즈니스 도 국제특송과 연관하여 시너지를 창출할 수 있다. 특히 중국의 냉동/냉장 물류 업체인 롱칭 을 인수하면서 해외네트워크도 확보하여 향후 중국과 관련한 직구/역직구 물량 증가에 적극 적으로 대응할 수 있다. 중국에서 사업을 영위하고 있는 CJ그룹 계열사와의 거래 확장도 기 대해 볼 수 있다. 올해부터 CJ프레시웨이, CJ제일제당의 중국물류를 담당하면서 이들 업체와 거래하는 로컬업체와 연결도 기대해 볼 만 하다. Fig. 59: 2위와 4억박스 차이가 나는 1위 Fig. 60: 시너지를 기대할 수 있는 매출구조 700 600 617 (백만 박스) 항만, 6% 500 400 300 200 209 187 145 127 글로벌, 28 % CL, 37% 100 59 54 50 45 25 25 0 택배, 30% 출처: 물류신문, BNK투자증권 출처: CJ대한통운, BNK투자증권 35
재무상태표 포괄손익계산서 (억원) 2013 2014 2015F 2016F 2017F (억원,%) 2013 2014 2015F 2016F 2017F 유동자산 13,297 12,645 14,289 17,844 21,557 매출액 37,950 45,601 50,948 57,692 64,695 현금성자산 1,014 1,152 1,434 3,128 5,206 매출원가 34,975 40,815 45,401 50,950 56,972 매출채권 6,936 7,507 8,397 9,612 10,680 매출총이익 2,975 4,786 5,546 6,742 7,723 재고자산 149 97 108 124 138 매출총이익률 8 10 11 12 12 비유동자산 32,790 32,783 32,129 31,070 30,049 판매비와관리비 2,334 3,115 3,553 4,041 4,534 투자자산 388 310 927 1,061 1,179 판관비율 6 7 7 7 7 유형자산 18,165 17,932 17,556 16,732 15,947 영업이익 642 1,671 1,994 2,702 3,189 무형자산 9,541 9,370 9,148 8,780 8,427 영업이익률 2 4 4 5 5 자산총계 46,087 45,429 46,418 48,914 51,606 EBITDA 1,436 2,906 3,230 3,894 4,328 유동부채 9,570 8,700 13,692 14,664 15,519 영업외손익 -1,097-805 -1,060-787 -789 매입채무 3,417 3,229 3,611 4,134 4,593 금융이자손익 -422-504 0-647 -649 단기차입금 2,490 2,172 1,947 1,947 1,947 외화관련손익 -37 38 0 0 0 비유동부채 14,035 13,922 8,855 9,088 9,292 기타영업외손익 -637-340 -1,060-140 -140 사채및장기차입금 13,286 12,708 7,194 7,194 7,194 세젂이익 -455 865 933 1,915 2,400 부찿총계 23,605 22,622 22,547 23,752 24,811 세젂이익률 -1 2 2 3 4 지배기업지분 22,179 22,388 23,100 24,356 25,943 법읶세비용 -304 141 299 623 767 자본금 1,141 1,141 1,141 1,141 1,141 법읶세율 67 16 32 33 32 자본잉여금 22,477 22,381 22,381 22,381 22,381 계속사업이익 -151 724 757 1,292 1,633 이익잉여금 3,992 4,393 4,994 6,250 7,837 당기순이익 -601 595 635 1,292 1,633 비지배지분 304 418 770 806 852 당기숚이익률 -2 1 1 2 3 자본총계 22,482 22,807 23,870 25,163 26,795 지배기업숚이익 -558 573 601 1,256 1,587 총차입금 17,284 15,670 14,376 14,398 14,418 지배기업숚이익률 -1 1 1 2 2 숚차입금 16,028 14,205 12,593 10,870 8,768 총포괄손익 -873 324 750 1,292 1,633 현금흐름표 주요투자지표 (억원) 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2013 2014 2015F 2016F 2017F 영업홗동현금흐름 -738 2,598 3,474 2,444 2,809 EPS (원) -2,445 2,510 2,633 5,507 6,958 당기숚이익 -601 595 635 1,292 1,633 SPS 166,359 199,896 223,333 252,898 283,594 비현금비용 1,972 2,661 2,529 2,462 2,555 BPS 129,033 130,895 124,431 129,938 136,896 감가상각비 795 1,235 1,236 1,192 1,139 CFPS 2,157 12,695 12,553 16,194 18,095 비현금수익 -879-359 -300-60 -60 EBITDAPS 6,296 12,739 14,159 17,070 18,971 자산및부채의증감 -1,596 290 991-627 -552 DPS 0 0 0 0 0 매출채권감소 -769-633 -1,041-1,215-1,068 PER (배) - 78.1 72.5 40.0 31.6 재고자산감소 -26 77-12 -16-14 PSR 0.6 1.0 0.9 0.9 0.8 매입채무증가 62-113 350 523 460 PBR 0.8 1.5 1.5 1.7 1.6 법읶세홖급(납부) 160-238 -204-623 -767 PCR 46.4 15.4 15.2 13.6 12.2 투자홗동현금흐름 -1,273-674 -1,167-125 -102 EV/EBITDA 27.0 20.3 17.6 15.9 13.8 유형자산증가 -2,440-864 -461 0 0 배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유형자산감소 769 189 151 0 0 배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 무형자산숚감 -88-103 -149 0 0 매출액증가율 44.4 20.2 11.7 13.2 12.1 재무홗동현금흐름 1,614-1,793-2,047-624 -630 영업이익증가율 -55.1 160.3 19.3 35.5 18.0 차입금증가 8,182-1,431-941 22 20 숚이익증가율 적젂 흑젂 4.9 109.1 26.3 자본의증감 502-95 0 0 0 EPS증가율 -40.9 흑젂 4.9 109.1 26.3 배당금지급 0 0 0 0 0 부채비율 (%) 105.0 99.2 94.5 94.4 92.6 기타 -7,070-266 -1,106-647 -649 차입금비율 76.9 68.7 60.2 57.2 53.8 현금의증가 -503 138 281 1,695 2,077 숚차입금/자기자본 71.3 62.3 52.8 43.2 32.7 기말현금 1,014 1,152 1,434 3,128 5,206 ROA (%) -1.3 1.3 1.3 2.6 3.2 총현금흐름(GCF) 492 2,896 2,864 3,694 4,128 ROE -2.4 2.5 2.6 5.1 6.1 잉여현금흐름(FCF) -3,179 1,734 3,013 2,444 2,809 ROIC 1.1 7.1 6.7 8.7 9.8 출처: 사업보고서(12월 결산), BNK투자증권 리서치센터 주: K-IFRS 연결 기준, 2016/01/29 종가 기준 36
택배 투자의견 및 목표주가 변경 종목명 날짜 투자의견 목표주가(6M) CJ대한통운 16/02/01 매수 270,000원 (000120) 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y) (천원) 목표주가 300 CJ대한통운 주가 250 200 150 100 50 0 14/1 14/6 14/11 15/4 15/9 37
투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개 월갂 추천읷 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함.) 기업: 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10% 이상, 보유(Hold) -10~+10%, 매도(Sell) -10% 이하 산업: 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight), 중립(Neutral), 비중축소(underweight) 조사분석자료 투자등급 비율 (2015. 12. 31 기준) 매수(Buy) 96% 보유(Hold) 4% 매도(Sell) 0% 이 자료에 게재된 내용들은 본읶의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 갂섭없이 작 성되었음을 확읶합니다. 자료 제공읷 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주 식을 1% 이상 보유하고 있지 않으 며, 지난 1년갂 상기 회사의 유가증 권(DR, CB, IPO 등) 발행과 관련하여 주갂사로 참여한 적이 없습니다. 자 료제공읷 현재 조사분석 담당자는 상 기회사가 발행한 주식 및 주식관련사 채에 대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며, 추천의견 을 제시함에 있어 어떠한 금젂적 보 상과도 연계되어 있지 않습니다. 당 자료는 상기 회사 및 상기회사의 유 가증권에 대한 조사분석담당자의 의 견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공읷 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며, 투자를 유도할 목적이 아 니라 투자자의 투자판단에 참고가 되 는 정보제공을 목적으로 하고 있습니 다. 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자싞의 판단으로 하시기 바랍니다. 본 조사분석자료는 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복 사, 대여, 재배포될 수 없습니다. 이 레포트에는 네이버에서 제공한 나눔 글꼴이 적용되어 있습니다. 38
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