기업분석 삼성전기 (009150) Outperform (Maintain) 주가 (8/22) 60,000원목표주가 70,000원 ( 상향 ) 2016. 8. 23 PLP, 삼성전기의미래 TSMC 의 FOWLP 에맞서삼성전기는 FOPLP 기술의상용화를준비하고있다. 삼성전기에게 PLP 는선택이아닌필수이고, 잘될것이라는기대감보다는반드시잘돼야하는절박함에서시작한다. PLP 는삼성전기기판사업의미래를좌우하는동시에모듈사업의새로운기회를제공할수있다. PLP 는대형기판을사용하고 SiP 및모듈로의확장성이용이하다는점에서 WLP 의차세대기술로도평가된다. 하지만, 아직양산성이검증되지않았다. FOPLP 에대한이해를돕고자보고서를준비했다. 전기전자 / 가전 Analyst 김지산 02) 3787-4862 jisan@kiwoom.com
삼성전기 삼성전기 (009150) Contents 2 삼성전기 Stock Data KOSPI (8/22) 2,042.16pt 시가총액 ( 억원 ) 45,766억원 52주주가동향 최고가 최저가 71,500원 46,700원 최고 / 최저가대비등락율 -15.9% 28.7% 수익률 절대 상대 1M 16.0% 13.8% 6M 1.7% -5.2% 1Y 14.0% 7.6% Company Data 발행주식수 ( 천주 ) 77,601천주 일평균거래량 (3M) 414천주 외국인지분율 18.0% 배당수익률 (16.E) 0.8% BPS(16.E) 54,613원 주요주주 삼성전자 23.7% 매출구성 (16E) DM 45% LCR 32% ACI 21% Price Trend ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) (%) 80,000 상대수익률 ( 우 ) 40 60,000 20 40,000 0 20,000 0-20 '15/8 '15/11 '16/2 '16/5 '16/8 WLP 와 PLP 생산성비교 패키지사이즈 12 웨이퍼 400X500mm 패널 15X15mm 256 832(3.25 배 ) 30X30mm 58 208(3.59 배 ) 50X50mm 17 63(3.71 배 ) Summary 3 > PLP 성공여부가기판사업의미래좌우 3 I. WLP, 패키지시장 창조적파괴 초래 4 > 반도체패키지패러다임변화 4 > FOWLP 가중요한이유 7 II. PLP, WLP 대안기술 14 > PLP 란? 14 > PLP vs. WLP 16 III. 실적전망 21 - 당사는 8 월 22 일현재 삼성전기 (009150) 발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. - 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 동자료의금융투자분석사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.
Summary PLP 성공여부가기판사업의미래좌우 패키지기판글로벌 1위인삼성전기는 FC-CSP의시장쇠퇴에대응하고, FOWLP에맞설수있는대안기술로서 FOPLP의상용화를준비하고있다. 지금으로서는성공할것이라는기대감보다는반드시성공해야한다는당위성에서추진할것이다. TSMC의 FOWLP 기술이기폭제가돼패키지시장이급변하고있다. 배경으로서 1) 반도체총원가가상승하고있고, 전공정의원가를낮추는데는한계에도달했기때문에후공정인패키징원가를낮춰야하는필요성이커지고있고, 2) 반도체의고성능화로인해입출력 (I/O) 단자수가증가하는추세에대응해야한다. WLP처럼기판을사용하지않는차세대패키지기술이보급되면서기판업체들은수요감소에따른생존위기에내몰릴수있다. FOWLP는잘라낸 Bare Die들을몰딩공정을거쳐웨이퍼형태로재구성하고, Fan-Out 형식의재배선 (RDL) 및 Bumping 공정을통해패키지로구현한다. 장점은 1) 두께가얇아지고, 2) 원가가낮아지며, 3) 전기적성능과열효율이우수하고, 4) I/O 밀도를높일수있고, 5) 3D 등집적화에유리하다. Apple의고성능 AP가채택한것을계기로향후수년간모바일칩중심으로추종수요가강할것으로예상된다. 시장규모는 2020년까지연평균 89% 성장하며 17억달러에이를것이다. 이에비해 FOPLP는반도체를 Bare Die 형태로기판내부에내장하는 Active IC Embedded PCB 기술의연장선상에있으며, 삼성전기가처음으로양산을시도하는기술이다. 두께, 전기적성능, 열효율등 WLP의장점을대부분공유한다. PLP가 WLP 대비가지는장점으로서 1) 생산성과원가경쟁력이뛰어나고, 2) SiP, SiM 모듈로의확장이용이하며, 3) 제조공정이좀더단순한것으로파악된다. PLP 의생산성은 WLP보다 3배이상우위에있고, 패키지사이즈가커질수록효율성격차가더욱커진다. 삼성전기는기판, OSAT, 모듈을결합한형태로사업화를추진하며, 멀티칩패키징과모듈비즈니스를지향한다. PMIC 등이첫대상이될것이고, 2018년부터의미있는매출이발생할것이다. 향후사업화속도는전적으로양산성과고객을확보하는속도에좌우될것이다. 삼성전자갤럭시시리즈의 AP에채택되는지여부가이사업의잠재성장성을좌우하는결정적인변곡점이될것이다. 투자지표, IFRS 연결 2014 2015 2016E 2017E 2018E 매출액 ( 억원 ) 61,004 61,763 63,156 64,523 66,826 증감율 (%YoY) -26.1 1.2 2.3 2.2 3.6 영업이익 ( 억원 ) 649 3,013 1,387 2,346 2,563 증감율 (%YoY) -86.0 364.0-54.0 69.1 9.3 EBITDA( 억원 ) 7,252 7,954 7,542 8,766 8,068 세전이익 ( 억원 ) 8,162 3,668 1,488 2,014 2,193 지분법적용순이익 ( 억원 ) 5,027 112 963 1,555 1,693 EPS( 원 ) 6,478 144 1,240 2,004 2,182 증감율 (%YoY) 52.2-97.8 760.3 61.6 8.9 PER( 배 ) 8.4 436.3 48.5 30.0 27.5 PBR( 배 ) 0.9 1.2 1.1 1.1 1.0 EV/EBITDA( 배 ) 6.1 12.3 8.2 6.8 7.3 영업이익률 (%) 1.1 4.9 2.2 3.6 3.8 ROE(%) 11.4 0.5 2.4 3.6 3.8 순부채비율 (%) 5.1 21.2 27.8 30.2 28.2 3
4 삼성전기 I. WLP, 패키지시장 창조적파괴 초래 반도체패키지패러다임변화 TSMC발지각변동시작 Apple이휴대폰시장의창조적파괴를초래한것처럼, Apple의파트너인 TSMC가 FOWLP(Fan-Out Wafer Level Package) 기술을앞세워패키지시장의창조적파괴를야기할것으로예상된다. 반도체패키지의역할은 IC의보호및연결기능을넘어시스템집적화 (System Integration) 로나아가고있고, Embedded IC 및 TSV(Through Si Via) 등 3차원집적화기술이중요시되고있다. 반도체집적도향상을위한미세공정의한계를극복하기위해후공정기술이주목받고있다. 패키지기술은형태면에서는 Lead Frame에서 PCB 기반으로진화했고, 최근에는반도체공정을패키징공정에적용하고있다. 반도체의수요처가 IT기기뿐만아니라산업용, 의료용, 웨어러블기기, 자동차등으로다변화되는과정에서패키지는경박단소, 고밀도, 고대역폭, 고품질, 집적, 저원가를지향하며가치를높여가고있다. 전통패키지방식의진화 Lead Frame Package Wire Bond Array Package Flip Chip Package 자료 : Prismark Fan-Out 과 Fan-In 기술비교 자료 : STATSChipPAC 패키징원가낮춰야할필요성패키지시장에대한새로운접근이필요한데, 첫번째배경으로반도체총원가가상승하고있고, 전공정 (Front End) 의원가를낮추는데는한계에도달했기때문에후공정 (Back End) 인패키징원가를낮춰야하는필요성이커지고있다.
반도체생산이미세공정화되는추세에있어 28nm 이후로는고가설비등으로인해제조원가가상승하고있다. 시장조사기관 IBS에따르면, 공정별게이트 1억개당원가는 28nm가 1.4달러인데비해, 20nm와 14/16nm FinFET 공정은각각 1.42달러, 1.62달러로서 28nm 대비 1.4~15.7% 높은것으로분석됐다. 20nm 공정부터는물리적으로회로선폭을줄이는데상당한어려움이따르는데다설계, 공정, 장비, 재료비용도큰폭으로늘어나기때문에 28nm 공정보다칩면적이축소돼도원가는오히려상승하고있다. 향후극자외선 (EUV) 노광장비가본격적으로도입되고, 10nm 이하반도체가양산된다고하더라도원가를낮출수있는새로운패키징기술이필수적이다. 입출력단자수증가추세대응두번째배경으로는반도체의고성능화로인해입출력 (I/O) 단자수가증가하는추세에있다. 예컨대갤럭시 S7에탑재된 Application Processor의 I/O 단자수는갤럭시 S6 때보다 44% 증가한것으로파악된다. 제조업체들은 Die 사이즈가작아지는데반해 I/O Pin 수를늘려야하는딜레마에있어서 Die 표면의더많은접속부를위해 Ball Pitch를줄이거나좀더쉬운재배선을위해 Fan-Out으로진화해가는 2 가지방안중선택해야한다. 기존 FC-CSP나 WB/FC-BGA는 I/O 밀도에대응하다보니원가가상승하고있다. 업계에따르면유사한패키지사이즈 (13X13mm) 를기준으로할때전형적인 I/O Pin 수는 Lead Frame과 Wire Bond BGA가 150~200개, FC-CSP가 900~1,000개수준인데비해 FOWLP는 1,400 개수준으로늘어난다. 기판업계생존위기내몰려 Wafer Level Package처럼기판을사용하지않는차세대패키지기술이보급되기시작하면서기판업체들은수요감소에따른생존위기에내몰릴수있고, 대안기술마련이시급한상태다. 파운드리업체가패키지까지담당하기때문에반도체전공정과후공정의경계가모호해지고, 파운드리, OSAT(Outsourced Semiconductor Assembly and Test), 기판의영역이통합되고있다. 새로운패키지기술의필요한배경 Application Demand PKG Value Industrial Medical Wearable Automotive 자료 : 삼성전자 Low Cost Security Slim High Reliability Slim, Low Cost High Performance Long Battery Life Durability Variable Devices Thin & Small High Density High Bandwidth High Quality Integration Low Cost 5
6 삼성전기 진보된패키징플랫폼 자료 : Yole
FOWLP 가중요한이유 Fan-Out 기술로고성능구현 Fan-Out은 I/O 단자배선을 Die 바깥으로빼 I/O 수를늘리는기술이다. 이기술을활용하면 I/O 수가많은고성능칩도저렴한원가로 Wafer Level Package가가능해진다. Die 크기가 28/20/16nm 공정을거쳐작아지더라도 PCB 기판의 I/O 단자를위한충분한공간을확보할수있다. 향후고성능칩은대부분 Fan-Out 기술을채택할것으로예상된다. Fan-Out 기술개념도 자료 : Prismark FOWLP 제조공정 FOWLP는잘라낸 Bare Die들을몰딩공정을거쳐웨이퍼형태로재구성하고, Fan-Out 형식의재배선 (RDL) 공정및 Bumping 공정을통해패키지로구현한다. 기존 FC-CSP 기판을쓰지않고, Die 표면에 I/O Pin과배선을직접형성하며, 나머지부분은몰딩소재로채워진다. 구체적인공정을살펴보자. 1) 웨이퍼를절단 (Singulation) 한다. 2) 웨이퍼를재구성하기에앞서글라스 Carrier 위에구리기둥 (Copper Pillar) 을세운다. 구리기둥을세우는이유는 1 DRAM을 PoP로적층할때통로역할을하고, 2 Epoxy 몰딩소재의휨현상을예방하기위함이다. 3) 굿 Die를 Carrier에뒤집어서올린다. WLP라고해서웨이퍼에직접작업하는것이아니라글라스 Carrier에옮겨재구성한다는점을유념해야한다. 4) Epoxy 소재로웨이퍼를몰딩한다. 웨이퍼후면을평탄화한다. 5) 이때 Die별개별몰딩이아니라 Bare Die를일정간격으로배열한후웨이퍼형태로몰딩한다. 6) Carrier를제거한다. 7) 재배선 (Redistribution) 패터닝을하고, Ball을부착한다. 8) 최종절단한다. 7
8 삼성전기 FOWLP 제조공정 자료 : Infineon FOWLP 원리 자료 : Infineon
Amkor FOWLP 구조및공정도 자료 : Amkor FOWLP 장점 FOWLP(Fan-Out Wafer Level Package) 의장점은다음과같다. 1) 별도의기판이필요없기때문에두께가얇아진다. 패키지두께는 0.5mm 이하다. 기존 FC-CSP에비하면두께가 50% 가량축소되고, 패키지사이즈도소폭작아진다. 2) 수율만확보되면원가가낮아진다. 기판비용이없어몰딩공정등이추가되더라도패키징및테스트원가가저렴하다. 현재 High-end급 FC-CSP의가격은개당 2~3달러수준이다. Fan-out 영역에서재배선이충분히이루어지기때문에 Interposer, Micro-Bump 등이불필요하다. 또한 FOWLP는 Batch 방식생산공정이가능해생산성을높일수있다. FOWLP 와 BGA 원가구조비교 FOWLP 와경쟁패키지사이즈비교 100% 80% 30% 15% 30% Substrate Fan-Out WLP 60% 40% 20% 25% 25% 55% 테스트비용감가상각비소재 +Assembly FC-CSP 20% 0% WB BGA FOWLP Fan-In WLCSP 자료 : Yole 주 : 64 I/O, 0.4mm Pitch, 동일 IC 기준 자료 : Yole 3) 전기적성능과열효율이우수하다. IC 와메인기판사이의배선길이가단축돼노이즈가감소하고, 두께가얇다보니까방열효과도뛰어 나다. 다층재배선 (Redistribution Layer) 구성이가능하고, 연결선이최적화되며, 열저항이낮아진다. 9
삼성전기 4) I/O 밀도를높일수있다. Die 크기를줄이면서 Ball Pitch를줄일수있다. Line/Space 10μm이하, 재배선층 2층이상에적용가능하다. 같은면적에서더우수한성능의칩을구현할수있다는의미다. 현재 FC-CSP는 I/O 밀도를줄이는데에한계에도달해있다. 5) FC-CSP 에비해 SiP(System in Package), PoP(Package on Package), 3D 등 Multi Die 집적화 에유리하다. WLP 강점 Cost Form-factor Lower packaging cost Lower test cost I/Os density Lower pitches No standard Smaller dies Higher density of I/Os Integration Lower pitch capability Batch processing Panel capability Smallest thickness of the market Integration capability WLP Lower thickness Multiple RDL Interconnect optimization Improve chipto-board New materials Smaller thickness Lower footprint Electrical performance Smaller Interconnect lines Higher frequencies Higher package speed Lower parasitics Thermal Performance IPD SiP 3D Lower power consumption Higher package density 자료 : Yole TSMC InFO 기술로급물살 FOWLP 기술은 2009년부터상용화가시도됐다. Infineon이통합패키지 (Baseband + Transceiver) 기술을 LG전자휴대폰에적용한것이효시였다. 하지만수율확보의어려움때문에대중화되지못했다. 2011년부터 2015년까지 FOWLP 시장은연평균 5% 성장하는데그쳤고, 시장규모도연간 1억달러미만이었다. 그러다가 TSMC가차별적인 InFO(Integrated Fan-Out) 솔루션을통해양산성을확보하는데성공했고, Apple의 A10 Processor를거의독점적으로생산하기로하면서시장이급변하고있다. A10 Processor를위한 TSMC의 PoP 패키지는두께가 0.8~0.9mm로 20% 감소하고, 3개재배선층 (5μm, 8μm, 15μm ) 으로구성되며, 전기적성능은전력소비면에서 10%, 시스템성능면에서 20% 개선된것으로알려진다. 68,000m2클린룸에서양산되고, 생산능력은월 3,000만개, 웨이퍼기준월 8만장이상으로파악된다. 10
TSMC FOWLP 과거 Intel Fan-Out 적용사례 : Transceiver 칩 자료 : TSMC 자료 : Prismark FOWLP 시장 5년간평균 89% 성장 PCB 전문시장조사기관인 PRISMARK에따르면, FOWLP 시장규모는올해 4억달러에서 2020년 17 억달러에이르며연평균 89% 성장할전망이다. 수량기준으로는올해 4.4억개에서 2020년 20억개로연평균 69% 성장할전망이다. Apple의고성능 Application Processor가채택한것을계기로향후수년간모바일칩중심으로추종수요가강할것으로예상된다. 다음그림에서보듯이매출액기준으로는 AP를비롯해 I/O count가 700개이상인 High I/O 패키지가성장을주도하고, 수량기준으로는 Baseband, Transceiver, PMIC, Microcontroller 등 I/O count가 600개이하인 Low I/O 패키지가다수를차지할것이다. Fan-Out WLP 시장전망 ( 매출액 ) ( 백만달러 ) High I/O Package(>700) 2,000 Low I/O Package(<600) 1,500 1,000 500 0 '11 '12 '13 '14 '15 '16E '17E '18E '19E '20E 자료 : Prismark 11
삼성전기 Fan-Out WLP 시장전망 ( 수량 ) ( 백만개 ) High I/O Package(>700) 2,500 Low I/O Package(<600) 2,000 1,500 1,000 500 0 '11 '12 '13 '14 '15 '16E '17E '18E '19E '20E 자료 : Prismark FOWLP 확대적용전망휴대폰내에서 FOWLP가적용가능한응용처를보면, 현재는 Baseband 모듈, PMIC, RF Transceiver, Bluetooth/GPS 모듈, WLAN 모듈, Audio Amplifier 등인데, 앞으로 AP, LCD Display Driver, MEMS, Audio 모듈, IC Controller 등으로확대적용될전망이다. FOWLP 잠재적 Application 자료 : Yole 12
TSMC FOWLP 포트폴리오 자료 : TSMC 13
삼성전기 II. PLP, WLP 대안기술 PLP 란? 삼성전기, 절박함과당위성에서추진삼성전기는 FOPLP(Fan-Out Panel Level Package) 기술의상용화를준비하고있다. 패키지기판분야글로벌 1위인삼성전기로서는 FC-CSP의시장쇠퇴에대응하고, FOWLP에맞설수있는대안기술이절박하다. 지금으로서는성공할것이라는기대감보다는반드시성공해야한다는당위성에서추진할것이다. Active Embedded PCB의연장선상기술 FOPLP는반도체를 Bare Die 형태로기판내부에내장하는 Active IC Embedded PCB 기술의연장선상에있으며, 삼성전기가처음으로양산을시도하는기술이다. 동사는선도적으로 FC-CSP에수동부품인 MLCC를내장해사업화한경험이있다. 차세대패키지기술반도체 I/O 단자증가와집적도개선에대응하고, 공간과원가를절감한차세대패키지기술이라는점에서는 WLP와동일하다. WLP가재구성되고몰딩된웨이퍼를기반으로하는기술이라면, PLP는 PCB 타입의패널을기반으로하는기술이다. WLP가전기적재배선에중점을둔다면, PLP는적층및집적화 (Integration) 에중점을둔다. WLP가웨이퍼기반기술에서앞서는 TSMC가주도할수있는분야라면, PLP는기판기술에서앞서는삼성전기가주도할수있는분야다. WLP 와 PLP 기반기술 자료 : Yole 14
PLP 용패널 PLP 구조 자료 : J-Device 자료 : J-Device WLP의장점공유 PLP는 WLP의장점을대부분공유한다. 즉, 두께는 FC-CSP의절반정도로얇고 WLP와유사하다. Wire Bonding 방식에비하여 IC와연결 (Interconnection) 이월등하게짧아신호대역폭 (Bandwidth) 이증가하고, 기생성분이감소해전기적성능과열효율이향상된다. 또한 IC와연결은구리도금공정의 Via를사용하기때문에 Solder를사용한경우보다우수한신뢰성을확보할수있다. IC가내장된기판표면에수동부품을표면실장함으로써모듈의크기를소형화할수있다. IC의위치가자유로워디자인측면의유연성이높아진다. 15
삼성전기 PLP vs. WLP WLP보다공정단순 WLP와공정상의차이를살펴보면, PLP가기판공정을기반으로하는만큼, 좀더단순한것으로판단된다. WLP는몰딩소재의연성을보완하기위해구리기둥 (Copper Pillar) 을세우는공정이필요하지만, PLP는코어 (Core) 가들어간기판소재를사용한다. WLP는웨이퍼재구성과정에서 Carrier를사용하지만 PLP는별도의 Carrier 공정이필요없는것으로추정된다. WLP의몰딩에해당하는공정으로 PLP도몰딩을하거나필름등을활용한 Taping 공정이필요하다. Embedded Die 패키징공정도 1) Die Bonding 3) Laser Drilling 2) Lamination 4) Structuring 자료 : AT&S 생산성이가장큰장점 PLP가 WLP 대비가지는이론적인장점으로서생산성과원가경쟁력이가장크다. WLP는 12인치 (300mm) 웨이퍼를사용하지만, PLP는 400X500mm 사이즈기판을사용한다. WLP는원형웨이퍼의특성상칩을절단하면손실부분이상대적으로많아이용률이최대 85% 인반면, PLP는사각형기판의최대 95% 를이용할수있다. 반도체패키지사이즈가 15X15mm라면 12 웨이퍼에서는 256개가생산되지만, 400X500mm 패널에서는 832개가생산될수있어생산효율성이 3.25배이다. 패키지사이즈가 50X50mm로커지면 12 웨이퍼에서는 17개가생산되지만, 400X500mm 패널에서는 63개가생산될수있어생산효율성이 3.71배로확대된다. 요컨대 PLP의생산성은 WLP보다 3배이상우위에있고, 패키지사이즈가커질수록효율성격차가더욱커진다. 향후 PLP 기판사이즈를 400X500mm에서 650X830mm으로확대해가면생산성이더욱향상될것이다. 생산원가측면에서는 PLP가재료비와설비상각비등을포함해 28% 가량우위에있는것으로추정된다. 물론골든수율이확보된다는전제다. WLP 와 PLP 생산성비교 : Multi Die 확장성유리 패키지사이즈 12 웨이퍼 400X500mm 패널 15X15mm 256 832(3.25 배 ) 30X30mm 58 208(3.59 배 ) 50X50mm 17 63(3.71 배 ) 자료 : 삼성전자 16
MEMS and Controller SiP Stacked Memory SiP Camera Module PA Centric RF SiP Power SiP Fingerprint Sensor Module Display Touch Module Stacked PoP Connectivity SiP Graphics/CPU or ASIC MCP WLP 와 PLP 생산성비교 : 생산면적유리 WLP 와 PLP 생산성비교 : 이용률유리 자료 : 삼성전자 자료 : 삼성전자 PLP를차세대기술로평가 PLP를 WLP의차세대기술이라고평가하는시각은웨이퍼대비대형기판을사용하는점과더불어 SiP/SiM 모듈로의확장성을감안한것이다. 스마트모바일단말기설계시중요한요인이부품실장면적축소이고, 이를통해배터리용량확대를지향한다. 모듈화및 3D 패키지솔루션에기반해 SiP에대한 Needs가늘어나는배경이다. 기판레벨에서보다쉬워진절단및조립기술, 향상된성능도 SiP의추가적인장점이다. 점점더많은칩들이 SiP 모듈로구현되면서기존에메인보드가담당하던역할의일부를 SiP 모듈기판이맡아처리하고있다. 향후스마트폰의 Form Factor가 Foldable 단계로진화하면 HDI가 SiP 모듈 ( 또는 PLP) 의결합형태로대체될수도있다. SiP 시장전망현재는주로 Integrating Logic, 메모리, MEMS 등이 SiP를채택하고있고, 전통적패키지방식이외에도 3D-TSV, 실리콘 Interposer, Fan-Out WLCSP 등을활용할수있다. SiP는스마트모바일단말기를넘어 IoT, 웨어러블, 자동차, 산업용, 의료용등에폭넓게적용될것이다. SiP 시장 ( 수량기준 ) 은향후 5년간연평균 6.3% 의성장률을기록할전망이다. SiP/ 모듈시장전망 ( 십억개 ) '15 14 '20E 12 10 8 6 4 2 0 자료 : Prismark 17
삼성전기 3D 집적화에유리 PLP는기판기술이라 3D 집적화 (Integration) 에유리하다. 다층 PCB 특성상내장된소자를중심으로위아래방향으로 Via를통한연결자유도가크다는장점을가지기때문에집적도가높은 POP 형태의 3D Integration 방향으로기술개발이진행되고있다. 패키지사이즈가커질수록생산효율성이높아지는만큼, 향후 Multi Die 및 SiP를위한적합한솔루션으로자리잡을것이다. PLP 의단점이라면아직양산성이검증되지않았고, 장비를독자적으로개발해야하는부담을떠안아야 한다는점이다. Supply Chain은 WLP가단순 Supply Chain 측면에서는 WLP가더욱단순하고, PLP의진입장벽이높은것으로파악된다. WLP의경우 OSAT 업체들이대부분의공정을진행할수있기때문에시장형성이활발해질수있다. PLP는기판에내장하기이전에필수적으로거쳐야하는 Wafer Thining, KGD(Known Good Die) 검사및 RDL 등의공정과관련해 Supply Chain이구성돼야한다. IC Embedded PCB 와경쟁기술비교 구분 SOC TSV IC Embedded PCB 개요 서로다른공정기반의 Chip 들을하 나의 Chip 에구현 칩을 3 차원적으로쌓아연결하기위해 칩에 Hole 을가공, 도금하여칩을수 직으로연결시키는기술 능동 ( 칩 ) 소자를 PCB 기판에내장시 킨후도금등과같은공정으로연결 하여패키징하는기술 TSV 에비해낮은공정비용 Fan-out 기술이용시고집적도의 장점 소형화및고성능화 현재 3차원패키징방법중가장높은집적도 3차원패키징구현 수율, 공정원가, 생산속도, 제품응용, 다양한이종디바이스 3차원집적가능 이종칩적용곤란 단점 과다한개발비용과개발기간 칩사이회로재분배위한 Interposer 필요 Passive integration에대한솔루션미제공 수율극복문제 검사가어려움 자료 : KETI, 키움증권 18
삼성전기 PLP 사업전략 삼성전자와협업삼성전기의사업전략을살펴보자. 삼성그룹내에서삼성전기, 삼성전자, 삼성디스플레이등 3사간협력을통해세계최고수준의패키지기술을확보하겠다는목표다. 기술개발의주체는삼성전기이며, 사업영역확장및고객다변화를노린다. 삼성전자는스마트폰과시스템 LSI 사업의경쟁력이강화되는계기가될것이다. 삼성전자는파운드리 Turn-key 비즈니스를위해완전한패키지플랫폼 Line-up을보유하고자한다. TSMC의 FOWLP에대응하려면 WLP의후발주자가되기보다는 PLP로차별화를꾀하는것이경쟁력을갖출수있는방안일것이고, PoP 솔루션과함께두가지대안을준비하는셈이다. Apple이처음 FOWLP를채택한아이폰 7의시장호응도에따라삼성전자무선사업부가차세대패키지기술로전환하는속도가빨라질수있다. 삼성전자패키지 Line-up 자료 : 삼성전자 기판 +OSAT+ 모듈형태삼성전기는기판, OSAT(Outsourced Semiconductor Assembly and Test), 모듈을결합한형태로사업화를추진할계획이다. 이는기존기판사업보다확장된개념이다. TSMC가파운드리와 OSAT을통합한비즈니스인점과비교된다. 모듈비즈니스지향삼성전기가지향하는방향은멀티칩패키징과모듈비즈니스다. 사업초기에는단품패키지기반으로운용할것이다. PMIC, RFIC, SSD Controller IC, Audio Codec, Application Processor 등이대상이다. 이중 I/O 단자수가적은 PMIC가첫번째대상이될가능성이높아보인다. 19
삼성전기 궁극적으로는 SiP/SiM 모듈사업으로확장해가겠다는전략이다. 초소형센서및통신모듈, 자동차 ECU 모듈등이해당되고, 향후 DM 사업부에서추진하는모듈사업에활용될것이다. 삼성전기는부품업체중유일하게기판, 수동부품, 모듈사업을모두영위하고있다는강점을가지며, 모듈융복합및 Embedding, 모듈회로설계기술등을내재화하고있다. 단품이아닌 SiP 모듈단계에이르면 PLP의매출규모가대폭확대될것이다. 투자계획발표삼성전기는 PLP 사업을위해연내 2,600억원의투자계획을발표했다. 이중 1,000억원은유틸리티, 클린룸등인프라구축에쓰이고, 1,600억원이 1개의개발라인을위한투자금액이다. 기술개발이완료되면곧바로양산이가능한라인으로서, AP 기준으로보면월 150만개정도의생산능력을갖출것으로추정된다. 향후양산라인에대한추가투자발표가있다면이는기술개발이완료된것을의미하기때문에매우긍정적인소식이될것이다. 후속투자는생산라인과설비를복제해서집행할예정이어서단위당투자규모가다소줄어들것이다. 매출전망은시기상조 PLP 시장은아직개화전이라규모를가늠하기어렵고, 지금시점에서삼성전기의매출규모를전망하는것도큰의미가없을것이다. PLP 시장의성장속도는선도업체인삼성전기의사업화속도에달려있고, 전적으로양산성과고객을확보하는속도에좌우될것이다. 현재유추가능한사항은 PMIC 등을대상으로내년상반기중초도매출이발생하고, 연간매출은수백억원수준일것이며, 2018년부터의미있는매출이발생할것이라는점이다. 삼성전자갤럭시시리즈의 AP에채택되는지여부가이사업의잠재성장성을좌우하는결정적인변곡점이될것이다. 삼성전기의공식답변을빌리자면, 단일칩 PLP 매출은전성기때 FC-CSP 규모를넘어설것이고, 멀티칩과수동부품을포함한 SiP 모듈매출은통신모듈규모를넘어설수있을것이다. 삼성전기 BGA 실적추이 ( 억원 ) 매출액 ( 좌 ) 12,000 영업이익률 ( 우 ) 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16E '17E 자료 : 삼성전기, 키움증권주 : 영업이익률은키움증권추정치임 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20
III. 실적전망 3분기에도효율화비용반복예상 3분기영업이익은 408억원 (QoQ 168%, YoY -60%) 으로추정된다. 경영효율화를위한일회성비용이추가적으로발생할것으로예상돼기존추정치인 586억원에서하향조정했다. 3분기는갤럭시노트7 모멘텀이예정돼있다. 동사로서는갤럭시 S7과비교할때부품사양이별반다르지않지만, 조기출시효과가긍정적일것이다. 초기시장반응은우호적인것으로파악되고있다. MLCC는필리핀신공장이완공돼 High-end 제품의공급능력이확대되고, HDI는베트남으로생산거점을옮기고있어원가구조개선노력이뒷받침될것이라는점이달라지는환경이다. 카메라모듈은중화거래선향으로듀얼카메라의사업화가시작되고, 고화소제품비중이확대될것이다. 반면 FC-CSP는해외주요스마트폰고객사가 WLP를채택함에따라추가적인매출감소가불가피하고, FC-BGA는 PC 시장침체영향이이어질것이다. 지속성장을위한과제수행의해올해영업이익은 54% 감소한 1,387억원으로추정된다. 지난해가 HDD 모터사업중단과파워, 튜너, ESL 등모듈사업분사로이어진사업구조재편의해였다면, 올해는효율성을높이기위한체질개선의해이자지속성장을위한과제를수행하는해이다. 언론에보도된대로올해상당규모의희망퇴직을진행하고있고, 국내직원수는지난해말 11,774명에서상반기말에는 10,977명으로줄었다. 중요한경영과제로서삼성전자스마트폰의존도를낮추기위해고객다변화및 Application 다변화노력을전개하고있고, HDI의저조한가동률을완화하기위한조치를수행하고있으며, FC-CSP의사양화에대처하기위한신기술 (PLP) 개발에매진하고있다. 듀얼카메라는선행적인기술확보에도불구하고 Captive 고객의채택이지연되고있어일단중화시장공략에초점을맞추고있다. 의미있는실적성장은내년부터기대영업환경에있어서는삼성전자스마트폰실적이호조를보이고있지만, 주된배경이재료비원가 (BOM Cost) 최적화노력에서비롯하다보니, 동사를비롯한부품업체들의수혜는제한적이다. Flagship 모델의판매호조이면에구모델향부품출하가감소하면서판가하락압박도지속되고있다. 결국의미있는실적성장은내년부터기대할수있을것이고, 지금까지서술한 PLP가중요한축을담당할것이다. 카메라모듈, 중화고객과듀얼카메라가키워드사업부별주요내용을점검해보면, 카메라모듈은중화고객과듀얼카메라가전략적포인트다. 중화향매출액은지난해 1,500억원에서올해두배이상증가할것이다. 현지 10대스마트폰업체들과대부분거래하고있다. 올해중화매출액중 30% 는듀얼카메라가차지할것이다. 하반기에 4개모델을공급할예정이다. 저조도해상도, 광각, 줌등고객사의선호도에맞게다양한 Line-up을확보하고있다. Captive 고객대상으로는내년상반기 Flagship 모델에채택될가능성이높아보인다. 듀얼카메라는특히가동률면에서긍정적인효과를제공할것이다. 21
삼성전기 카메라모듈을필두로전사중화향매출비중은연말에 20% 에도달할것이다. MLCC, Non-IT 비중확대 MLCC도상반기아이폰판매부진에따른부품수급악화영향에서자유롭지못했다. 3분기에완공되는필리핀공장은최신자동화라인으로원가효율성이향상될것이다. 네트워크장비, 서버등산업용을중심으로하는 Non-IT 비중이지난해 10% 미만에서올해 4분기는 15% 까지늘어날것이고, 궁극적으로 30% 를목표로삼고있다. 차량용은아직규모가작지만, 글로벌 Tier 1 업체들에게공급하기시작했다. 경쟁사중 TDK가 IT용사업비중을줄이고있는점이우호적이다. HDI, 가동률회복시급아킬레스건인 HDI는저조한가동률로인해대규모적자에머물러있다. 다만, 국내생산설비를베트남으로이전하고있어고정비부담이줄어들것이고, 보급형모델생산을늘려가동률을높이겠다는전략이어서향후점진적으로회복될것이다. HDI가미세화됨에따라반도체기판기술을접목해야하는필요성이대두되고있고, 스마트폰 Form Factor 변화와함께 SiP 모듈형태로전환되면새로운기술적기회요인이될수있다. FC-BGA, 수요약세속경쟁력향상 FC-BGA는 PC 수요약세에도불구하고선두업체들과기술격차축소를바탕으로안정적인이익을실현하고있다. Skylake에이은차세대 CPU인 Kabylake용제품을출시할예정이고, 하반기승인을취득해매출로연결될것이다. 삼성전기실적전망 ( 단위 : 억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2015 YoY 2016E YoY 2017E YoY 매출액 16,043 16,164 16,125 14,823 15,459 16,411 16,729 15,924 61,763 1.2% 63,156 2.3% 64,523 2.2% 기판 3,460 3,443 3,465 3,176 3,041 3,146 3,463 3,339 15,172-6.9% 13,544-10.7% 12,989-4.1% LCR 5,254 5,053 5,126 4,861 5,112 5,203 5,311 5,013 20,277 7.7% 20,295 0.1% 20,638 1.7% DM 6,859 7,318 7,534 6,786 7,306 8,062 7,954 7,573 26,564 4.0% 28,497 7.3% 30,895 8.4% 영업이익 429 152 408 399 603 696 609 437 3,013 407.6% 1,387-54.0% 2,346 69.1% 기판 -256-276 -226-171 -146-96 -115-113 -230 적전 -929 적지 -471 적지 LCR 534 424 535 458 536 547 534 418 2,482 545.4% 1,952-21.4% 2,035 4.3% DM 30-40 -21 8 26 43 20 25 141 흑전 -22 적전 113 흑전 영업이익률 2.7% 0.9% 2.5% 2.7% 3.9% 4.2% 3.6% 2.7% 4.9% 3.9%p 2.2% -2.7%p 3.6% 1.4%p 기판 -7.4% -8.0% -6.5% -5.4% -4.8% -3.1% -3.3% -3.4% -1.5% -1.6%p -6.9% -5.3%p -3.6% 3.2%p LCR 10.2% 8.4% 10.4% 9.4% 10.5% 10.5% 10.1% 8.3% 12.2% 10.2%p 9.6% -2.6%p 9.9% 0.2%p DM 1.9% -2.5% -1.3% 0.6% 1.6% 2.6% 1.2% 1.6% 0.5% 0.6%p -0.1% -0.6%p 0.4% 0.4%p 자료 : 삼성전기, 키움증권 22
사업부별영업이익기여도 ( 억원 ) 기판 2,500 2,000 LCR DM 1,500 1,000 500 0-500 -1,000 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17E 자료 : 삼성전기, 키움증권 삼성전기목표주가산출내역 ( 단위 : 억원, 원, 배 ) Sum-of-the-Parts 6 개월 Forward A=BxC 비고 영업가치 55,769 Target EV/EBITDA 패키지기판 13,141 6.7 IBIDEN, Shinko, Nanya PCB, PPt 평균 MLCC 33,527 8.5 Murata, TDK, Taiyo Yuden 평균 기타 (HDI, DM) 9,101 5.0 국내 IT 업종평균 매도가능금융자산 6,919 D=E+F 시장성있는지분증권 6,726 E 시장성없는지분증권 193 F 장부가대비 20% 할인 순차입금 10,180 G 연결기준순차입금 적정주주가치 52,507 H=A+D-G 수정발행주식수 75,547 I 자사주차감, 우선주포함 목표주가 69,502 J=H/I 자료 : 삼성전기, 키움증권 23
삼성전기 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 2014 2015 2016E 2017E 2018E 12월결산 2014 2015 2016E 2017E 2018E 매출액 61,004 61,763 63,156 64,523 66,826 유동자산 35,540 27,300 27,113 26,484 28,126 매출원가 50,650 48,647 51,275 51,489 53,260 현금및현금성자산 6,880 10,353 9,255 7,506 9,000 매출총이익 10,354 13,116 11,880 13,034 13,566 유동금융자산 7,897 900 593 637 660 판매비및일반관리비 9,705 10,102 10,493 10,688 11,003 매출채권및유동채권 10,640 9,218 9,832 10,357 10,393 영업이익 ( 보고 ) 649 3,013 1,387 2,346 2,563 재고자산 8,412 6,790 7,389 7,938 8,024 영업이익 ( 핵심 ) 649 3,013 1,387 2,346 2,563 기타유동비금융자산 1,711 40 44 47 48 영업외손익 7,513 655 101-332 -370 비유동자산 41,646 45,395 47,655 50,427 51,454 이자수익 121 189 139 123 109 장기매출채권및기타채권 1,017 2,556 2,040 2,192 2,203 배당금수익 50 62 28 26 23 투자자산 9,804 8,458 8,832 9,006 8,002 외환이익 1,103 1,695 2,847 1,314 657 유형자산 29,259 32,984 35,431 37,989 40,112 이자비용 347 354 479 481 503 무형자산 1,039 912 823 673 550 외환손실 1,135 1,754 2,567 1,314 657 기타비유동자산 528 485 528 567 587 관계기업지분법손익 23 70-16 0 0 자산총계 77,186 72,695 74,767 76,912 79,580 투자및기타자산처분손익 10,851 1,100 68 0 0 유동부채 21,510 17,683 19,188 19,589 20,879 금융상품평가및기타금융이익 -26 0-15 0 0 매입채무및기타유동채무 8,687 7,273 7,915 8,503 8,807 기타 -3,126-353 96 0 0 단기차입금 6,711 6,911 7,631 7,631 8,631 법인세차감전이익 8,162 3,668 1,488 2,014 2,193 유동성장기차입금 4,454 3,338 3,468 3,268 3,268 법인세비용 1,273 446 438 443 482 기타유동부채 1,659 160 174 187 173 유효법인세율 (%) 15.6% 12.1% 29.5% 22.0% 22.0% 비유동부채 9,248 11,858 12,207 12,379 12,492 당기순이익 5,089 206 1,049 1,571 1,710 장기매입채무및비유동채무 72 109 119 128 118 지분법적용순이익 ( 억원 ) 5,027 112 963 1,555 1,693 사채및장기차입금 5,967 10,166 10,803 10,803 10,803 EBITDA 7,252 7,954 7,542 8,766 8,068 기타비유동부채 3,210 1,583 1,285 1,449 1,571 현금순이익 (Cash Earnings) 11,692 5,148 7,205 7,991 7,215 부채총계 30,758 29,541 31,395 31,969 33,371 수정당기순이익 -4,048-760 1,012 1,571 1,710 자본금 3,880 3,880 3,880 3,880 3,880 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 9,315 9,315 9,315 9,315 9,315 매출액 -26.1 1.2 2.3 2.2 3.6 이익잉여금 25,046 24,455 25,558 27,113 28,362 영업이익 ( 보고 ) -86.0 364.0-54.0 69.1 9.3 기타자본 7,293 4,571 3,627 3,627 3,627 영업이익 ( 핵심 ) -86.0 364.0-54.0 69.1 9.3 지배주주지분자본총계 45,534 42,221 42,380 43,935 45,184 EBITDA -33.1 9.7-5.2 16.2-8.0 비지배지분자본총계 894 933 992 1,008 1,025 지배주주지분당기순이익 52.2-97.8 760.3 61.6 8.9 자본총계 46,428 43,154 43,372 44,943 46,209 EPS 52.2-97.8 760.3 61.6 8.9 순차입금 2,354 9,164 12,054 13,559 13,042 수정순이익 N/A N/A N/A 55.2 8.9 총차입금 17,131 20,416 21,902 21,702 22,702 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 2014 2015 2016E 2017E 2018E 12월결산 2014 2015 2016E 2017E 2018E 영업활동현금흐름 3,801 5,555 8,232 7,526 7,344 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 5,089 206 1,049 1,571 1,710 EPS 6,478 144 1,240 2,004 2,182 감가상각비 6,419 4,780 5,977 6,270 5,382 BPS 58,677 54,408 54,613 56,617 58,226 무형자산상각비 183 161 179 150 123 주당EBITDA 9,345 10,251 9,720 11,297 10,397 외환손익 -16 35-281 0 0 CFPS 15,066 6,633 9,284 10,298 9,298 자산처분손익 203 542-68 0 0 DPS 750 500 500 600 700 지분법손익 -23-70 16 0 0 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 -3,363 1,797-36 -618 145 PER 8.4 436.3 48.5 30.0 27.5 기타 -4,692-1,896 1,396 153-16 PBR 0.9 1.2 1.1 1.1 1.0 투자활동현금흐름 -3,711-2,189-9,373-9,060-6,517 EV/EBITDA 6.1 12.3 8.2 6.8 7.3 투자자산의처분 4,875 7,614-105 -192 1,008 PCFR 3.6 9.5 6.5 5.8 6.5 유형자산의처분 150 1,858 0 0 0 수익성 (%) 유형자산의취득 -8,599-11,962-9,293-8,828-7,504 영업이익률 ( 보고 ) 1.1 4.9 2.2 3.6 3.8 무형자산의처분 -196 223 0 0 0 영업이익률 ( 핵심 ) 1.1 4.9 2.2 3.6 3.8 기타 59 79 25-39 -20 EBITDA margin 11.9 12.9 11.9 13.6 12.1 재무활동현금흐름 -304 96 43-215 667 순이익률 8.3 0.3 1.7 2.4 2.6 단기차입금의증가 -2,466-4,638 720 0 1,000 자기자본이익률 (ROE) 11.4 0.5 2.4 3.6 3.8 장기차입금의증가 3,132 7,229 0 0 0 투하자본이익률 (ROIC) 1.3 6.1 2.1 3.7 3.9 자본의증가 0 0 0 0 0 안정성 (%) 배당금지급 -583-630 -379-379 -455 부채비율 66.2 68.5 72.4 71.1 72.2 기타 -388-1,866-298 164 122 순차입금비율 5.1 21.2 27.8 30.2 28.2 현금및현금성자산의순증가 -505 3,472-1,098-1,749 1,495 이자보상배율 ( 배 ) 1.9 8.5 2.9 4.9 5.1 기초현금및현금성자산 7,385 6,880 10,353 9,255 7,506 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 6,880 10,353 9,255 7,506 9,000 매출채권회전율 5.9 6.2 6.6 6.4 6.4 Gross Cash Flow 7,163 3,758 8,268 8,145 7,199 재고자산회전율 7.1 8.1 8.9 8.4 8.4 Op Free Cash Flow -5,006-2,354-2,196-1,197 145 매입채무회전율 7.0 7.7 8.3 7.9 7.7 24
투자의견변동내역 종목명 일자 투자의견 목표주가 삼성전기 2014/07/30 Marketperform(Downgrade) 68,000원 (009150) 2014/10/07 Marketperform(Maintain) 50,500원 2014/10/16 Marketperform(Maintain) 50,500원 2014/10/31 Outperform(Upgrade) 53,000원 2014/11/10 Outperform(Maintain) 62,000원 2015/01/13 Outperform(Maintain) 74,000원 2015/02/02 Outperform(Maintain) 74,000원 2015/02/11 Outperform(Maintain) 74,000원 2015/02/25 Outperform(Maintain) 74,000원 2015/03/11 Outperform(Maintain) 86,000원 2015/04/27 Outperform(Maintain) 80,000원 2015/05/27 Outperform(Maintain) 74,000원 2015/06/12 Outperform(Maintain) 65,000원 2015/06/19 Outperform(Maintain) 60,000원 2015/07/29 Outperform(Maintain) 60,000원 2015/08/26 Outperform(Maintain) 60,000원 2015/08/27 BUY(Upgrade) 80,000원 2015/10/05 BUY(Maintain) 80,000원 2015/10/14 BUY(Maintain) 80,000원 2015/10/30 BUY(Maintain) 90,000원 2015/11/03 BUY(Maintain) 90,000원 2015/11/16 BUY(Maintain) 90,000원 2015/12/23 BUY(Maintain) 85,000원 2016/01/12 BUY(Maintain) 85,000원 2016/02/01 BUY(Maintain) 80,000원 2016/03/18 BUY(Maintain) 80,000원 2016/04/27 Outperform(Downgrade) 63,000원 2016/06/02 Outperform(Maintain) 63,000원 2016/06/30 Outperform(Maintain) 58,000원 2016/07/19 Outperform(Maintain) 58,000원 2016/07/25 Outperform(Maintain) 62,000원 2016/08/23 Outperform(Maintain) 70,000원 목표주가추이 ( 원 ) 주가 120,000 목표주가 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 '14/8/23 '15/2/23 '15/8/23 '16/2/23 '16/8/23 투자의견및적용기준 기업 적용기준 (6개월) 업종 적용기준 (6개월) Buy( 매수 ) Outperform( 시장수익률상회 ) Marketperform( 시장수익률 ) Underperform( 시장수익률하회 ) Sell( 매도 ) 시장대비 +20% 이상주가상승예상시장대비 +10 ~ +20% 주가상승예상시장대비 +10 ~ -10% 주가변동예상시장대비 -10 ~ -20% 주가하락예상시장대비 -20% 이하주가하락예상 Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 시장대비 +10% 이상초과수익예상시장대비 +10 ~ -10% 변동예상시장대비 -10% 이상초과하락예상 투자등급비율통계 (2015/6/1~2016/6/30) 투자등급 건수 비율 (%) 매수 159 96.36% 중립 6 3.64% 매도 0 0.00% 25