택배는일부일뿐. 포워딩및 CL 부문에서가시적인성과기대동사는국내확고부동한 1위택배사업자로, 향후택배산업재편으로인한수혜가기대된다. 하지만, 동사전체매출의 40.3% 는 CL(Contract Logistics) 부문에서, 25.9% 를포워딩부분에서발생하고있으며, 중장기적으로

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1 Company Note CJ 대한통운 (000120) BUY / TP 123,000 원 개선될수있는부분이많다는점에주목 현재주가 (5/2) 상승여력 시가총액 발행주식수 자본금 / 액면가 Analyst 강동진 02) dongjin.kang@hmcib.com 52 주최고가 / 최저가 일평균거래대금 (60 일 ) 외국인지분율 주요주주 주가상승률 절대주가 (%) 상대주가 (%p) 당사추정 EPS 컨센서스 EPS 1M 컨센서스목표주가 K-IFRS 연결기준 104,500 원 17.7% 2,384 십억원 22,812 천주 114 십억원 /5,000 원 124,500 원 /62,500 원 7 십억원 2.52% CJ 제일제당외 1 인 40.16% 3M 최근 12 개월주가수익률 CJ 대한통운 KOSPI 6M ,727 원 3,578 원 128,385 원 12/05 12/10 13/03 자료 : WiseFn, HMC 투자증권 - 1Q13 실적은기대치를상회하였으나, 부진한실적을기록 - 2Q13 통합택배출범. 하반기로가면서택배물동량및수익성점진적개선전망 - 택배는일부일뿐. 포워딩및 CL 부문에서가시적인성과기대 - 투자의견매수유지. 목표주가는 133,000 원에서 123,000 원으로하향. 하반기부터실적개선기대 매출액영업이익순이익 EBITDA EPS 증감율 PER PBR EV/EBITDA ROE ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) , , , , F 2, , F 3, , F 3, , * K-IFRS 연결기준 CJ GLS 합병효과반영하지않음 1Q13 실적부진하였으나, 기대치는상회 CJ 대한통운은 1Q13 IFRS 연결기준실적은매출액 6,523 억원 (-1.4%, yoy), 영업이익 143 억원 (- 60.6%, yoy) 으로부진한실적을기록하였으나, 시장의우려보다는양호한실적을시현하였다. 동사실적 부진의주요인은 1) 택배합병과정에서일시적비용약 100 억원증가및 2) 합병과정에서택배물동량 처리지연, 3)KBCT 실적약세지속으로볼수있다. 특히, 부산신항으로컨테이너물량이대규모이동 하면서, KBCT 에서는수익성이낮은환적화물비중이높아져항만해운부문의실적은매출액 711(- 32.4%, yoy), 매출총이익 -9 억원 ( 적전, yoy) 를기록하였다. KBCT 단독으로는영업손실약 80 억원을 기록하여실적부진의주요인이되었다. 2Q13 통합택배출범. 하반기로가면서택배물동량및수익성점진적개선전망 1Q13 택배부문실적은, 시장택배물동량증가율 6.8% 를하회한 5.9% 의물동량증가율을기록하여 M/S 는 36.6% 로 1Q12 대비 0.3%p 하락하였다. 이는 CJ GLS 와택배통합과정에서일부신규인력이 투입되면서, 작업미숙등이발생하여택배물동량처리에문제가있었으며, 터미널공사등으로인한지 연도있었기때문다. 또한, PI 과정에서발생한 100 억원가량의일시적비용으로택배부문 GPM 은 7.4% 를기록하여전년동기대비 3%p 하락하는부진을기록하였다. 2분기에는비용부담이감소하겠지만, 여전히합병과정에서비용이일부발생할것으로전망하며, 택배물동량처리량역시한분기만에완벽하게회복되기는쉽지않을것으로판단된다. 하지만, 그영향은 5~6 월로가면서감소하여하반기중에는택배부분은상당부분회복될수있을것으로회사측에서는밝히고있다. 우리는합병과정에서의비용증가및일부물동량처리부진은일시적요인으로판단하고있다. 여전히 동사는택배관련인프라나가격경쟁력등에서독보적인시장지위를확보하고있는상황이며, 택배부 문의실적부진은시간이지나면서해결될수있는부분인것으로판단한다.

2 택배는일부일뿐. 포워딩및 CL 부문에서가시적인성과기대동사는국내확고부동한 1위택배사업자로, 향후택배산업재편으로인한수혜가기대된다. 하지만, 동사전체매출의 40.3% 는 CL(Contract Logistics) 부문에서, 25.9% 를포워딩부분에서발생하고있으며, 중장기적으로동사의성장을이끌부분은바로이러한물류부문이다. 1Q13 실적에서포워딩부문을살펴보면, 대한통운의포워딩매출은 1,693 억원 (+14.0%, yoy) 매출총이익 105 억원 (15.4%, yoy) 를기록하여경기침체에도불구하고고성장세를지속하였다. 특히, 해외포워딩부문에강점을가진 CJ GLS 와의합병을통해포워딩부문에서가격협상력재고및규모의경제효과가가시화될것으로판단한다. 또한, 최근중국포워딩업체인 Smart Cargo 인수를통해새로운화주와네트워크를확보함으로써, 본원적인경쟁력강화가지속되고있다. 동사는올해중해외 Forwarding 업체에대한추가적인 M&A 를통해포워딩부문을한층더강화시킬예정이다. 따라서, 향후이부문에대한관심이필요하다. < 표1>CJ 대한통운실적전망 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13P 2Q13F 3Q13F 4Q13F F 2014F ( 단위 : 십억원 ) 매출액 ,146 1,221 1,247 2,773 4,266 5,288 택배 ,255 TPL ,081 1,619 1,956 포워딩 ,365 1,774 해운항만 매출총이익 택배 TPL 포워딩 해운항만 영업이익 OPM 5.5% 5.9% 4.7% 2.6% 2.2% 2.5% 3.0% 2.7% 4.7% 2.7% 3.4% 세전이익 지배주주순이익 NPM 3.2% 3.1% 3.6% 0.2% 1.3% 0.8% 1.2% 0.5% 2.5% 0.9% 1.4% 자료 : CJ 대한통운, HMC 투자증권주 : 2Q13 부터 CJ GLS 합병실적 < 그림 1> 사업부문별매출비중 포워딩, 26.3% 해운항만, 11.1% 해운항만 CL 택배포워딩 CL, 39.5% 택배, 23.1% 자료 : CJ 대한통운, HMC 투자증권 2

3 투자의견매수유지. 목표주가는 133,000 원에서 123,000 원으로하향. 하반기부터실적개선기대동사에대해투자의견매수를유지하나, 목표주가는기존 133,000 원에서 123,000 원으로 7.5% 하향조정한다. 동사는 2013 년중합병과정에서의비용이지속적으로반영되면서 CJ GLS 합산영업이익이 2012 년대비 37.2% 감소할것으로전망된다. 하지만, 1) 하반기부터택배부문 회복에따른실적회복이가시화될것으로전망되며, 2)Smart Cargo 인수에따른영업이익이 약 15 억원하반기에반영될예정이다. 이에따라, 적정가치추정을위한 EBITDA 는 2013 년추 정치와항만부문을제외하고는정상화된수익성을보여줄것으로기대되는 2013 년평균을사 용하였다. ( 회사측에서는하반기중 KBCT 문제해결될것으로밝히고있으나, 실적추정치에는 반영하지않았음 ) 회사측의전망대로하반기중 KBCT 처리문제가가시적으로해결된다면연간 240 억원가량의영업이익이개선될수있을것으로기대된다. 또한, PMI 과정에서수반된비용의경우시간이지나면해결될수있는문제이다. 이처럼, 시간이지나면서개선될수있는부분이많다는점에서글로벌 peer 대비 Multiple 을 30% 할증하여적용하였다. 현재동사는 PBR 0.75 배에서거래되고있는데, 합병기준 ROE 가 2013 년 1.5%, 2014 년 2.9% 로낮을것으로추정되어 Valuation 저평가관점에서접근하기는어렵겠지만, 1) 여전히합병과정에서수반된비용의경우개선될수있는부분이많고, 2) 향후 KBCT 문제해결시이익회복이기대되며, 3) 해외 M&A 를통한모멘텀이부각될수있어주가하락시중장기적인관점에서매수할것을추천한다. < 표2> Valuation Table ( 단위 : 십억원, 천주 ) EV (1) 268 EBITDA ~2014 EBITDA 평균 Muliple 12 Global Peer 평균 9.5 배대비 30% 할증 Other Investment (2) 748 기타금융자산 34 1Q13 CJ 대한통운 투자부동산 년감사보고서 자사주 565 5/2 종가기준 Net Debt (3) 1,088 CJ 대한통운 +CJ GLS 2013 년말추정 주주가치 (4)=(1)+(2)+(3) 2,815 발행주식수 (5) 22,814 주당가치 ( 원 ) (4)/(5) 123,395 자료 : HMC 투자증권 3

4 < 표 3> CJ 대한통운, CJ GLS 합병 B/S ( 단위 : 십억원 ) 2011F 2012F 2013F 2014F 유동자산 1, ,026 1,156 현금성자산 매출채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 4,083 4,324 4,252 4,233 유형자산 1,828 1,950 2,018 2,081 투자자산 무형자산 1,551 1,608 1,585 1,562 기타자산 자산총계 5,200 5,321 5,278 5,389 유동부채 ,019 매입채무 단기차입금 유동성장기부채 기타유동부채 비유동부채 1,282 1,271 1,129 1,091 사채 장기차입금 기타부채 부채총계 2,148 2,240 2,111 2,111 자본금 주식발행초과금 2,195 2,197 2,197 2,197 이익잉여금 기타 지배주주자본 2,991 3,020 3,072 3,180 자본총계 3,052 3,081 3,167 3,278 발행주식수 ( 천주 ) 22,814 22,814 22,814 EPS ( 원 ) 3,386 2,042 4,142 BPS ( 원 ) 135, , ,700 PER ( 배 ) PBR ( 배 ) ROE 2.5% 1.5% 2.9% 부채비율 72.7% 66.7% 64.4% 순차입금비율 41.4% 34.4% 29.8% 자료 : DART, CJ대한통운, HMC투자증권 주 : 비교편의를위해 2011 년 1/1부 CJ대한통운, CJGLS 가합병한것으로가정 < 표 4> CJ 대한통운, CJ GLS 합병 I/S ( 단위 : 십억원 ) 2012F 2013F 2014F 영업수익 4,466 4,700 5,288 매출원가 4,043 4,343 4,871 판관비 영업이익 영업외손익 이자비용 지분법이익 기타 세전이익 법인세 (%) 35.8% 33.0% 33.0% 순이익 자료 : DART, CJ 대한통운, HMC 투자증권주 : 비교편의를위해 2012 년 1/1 부 CJ 대한통운, CJGLS 가합병한것으로가정 4

5 ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 십억원 ) 포괄손익계산서 F 2014F 2015F 재무상태표 F 2014F 2015F 매출액 2,588 2,773 2,867 3,244 3,537 유동자산 증가율 (%) 현금성자산 매출원가 2,353 2,527 2,645 2,981 3,247 단기투자자산 매출원가율 (%) 매출채권 매출총이익 재고자산 매출이익률 (%) 기타유동자산 증가율 (%) 비유동자산 2,783 2,992 3,019 3,044 3,066 판매관리비 유형자산 1,509 1,623 1,664 1,701 1,735 판관비율 (%) 무형자산 EBITDA 투자자산 EBITDA 이익률 (%) 기타비유동자산 증가율 (%) 기타금융업자산 영업이익 자산총계 3,595 3,670 3,687 3,754 3,826 영업이익률 (%) 유동부채 증가율 (%) 단기차입금 영업외손익 매입채무 금융수익 유동성장기부채 금융비용 기타유동부채 기타영업외손익 비유동부채 종속 / 관계기업관련손익 사채 세전계속사업이익 장기차입금 세전계속사업이익률 (%) 장기금융부채 ( 리스포함 ) 증가율 (%) 기타비유동부채 법인세비용 기타금융업부채 계속사업이익 부채총계 1,331 1,341 1,326 1,330 1,329 중단사업이익 지배주주지분 2,213 2,289 2,328 2,403 2,491 당기순이익 자본금 당기순이익률 (%) 자본잉여금 2,195 2,198 2,198 2,198 2,198 증가율 (%) 자본조정등 지배주주지분순이익 기타포괄이익누계액 비지배주주지분순이익 이익잉여금 기타포괄이익 비지배주주지분 총포괄이익 자본총계 2,265 2,328 2,361 2,424 2,498 ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 원, 배,%) 현금흐름표 F 2014F 2015F 주요투자지표 F 2014F 2015F 영업활동으로인한현금흐름 EPS( 당기순이익기준 ) 3,551 3,051 1,451 2,749 3,226 당기순이익 EPS( 지배순이익기준 ) 3,704 3,630 1,727 3,275 3,844 유형자산상각비 BPS( 자본총계기준 ) 74,724 75,070 77,161 80,528 84,359 무형자산상각비 BPS( 지배지분기준 ) 72,444 73,352 75,719 79,612 84,057 외환손익 DPS 운전자본의감소 ( 증가 ) PER( 당기순이익기준 ) 기타 PER( 지배순이익기준 ) 투자활동으로인한현금흐름 PBR( 자본총계기준 ) 투자자산의감소 ( 증가 ) PBR( 지배지분기준 ) 유형자산의감소 EV/EBITDA(Reported) 유형자산의증가 (CAPEX) 배당수익률 기타 성장성 (%) 재무활동으로인한현금흐름 EPS( 당기순이익 기준 ) 차입금의증가 ( 감소 ) EPS( 지배순이익 기준 ) 사채의증가 ( 감소 ) 수익성 (%) 자본의증가 ROE( 당기순이익기준 ) 배당금 ROE( 지배순이익기준 ) 기타 ROA 기타현금흐름 안정성 (%) 현금의증가 ( 감소 ) 부채비율 기초현금 순차입금비율 기말현금 이자보상배율 * K-IFRS 연결기준 CJ GLS 합병효과반영하지않음 5

6 투자의견및목표주가추이 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가 11/03/30 BUY 135,000 * 담당자변경 12/11/28 BUY 133,000 12/12/03 BUY 133,000 13/01/08 BUY 133,000 13/01/22 BUY 133,000 13/02/28 BUY 133,000 13/03/04 BUY 133,000 13/05/03 BUY 123,000 최근 2 년간 CJ 대한통운주가및목표주가 ( 단위 : 원 ) 160, , , ,000 80,000 60,000 40,000 CJ대한통운주가 20,000 CJ대한통운목표주가 Compliance Note 본자료를작성한애널리스트는해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본자료는기관투자자또는제 3 자에게제공된사실이없습니다. 당사는추천일현재해당회사와관련하여특별한이해관계가없습니다. 이자료에게재된내용들은자료작성자강동진의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 투자의견분류 업종투자의견분류 HMC 투자증권의업종투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간업종펀더멘털과업종주가의전망을의미함. OVERWEIGHT : 업종펀더멘털의개선과함께업종주가의상승기대 NEUTRAL : 업종펀더멘털상의유의미한변화가예상되지않음 UNDERWEIGHT : 업종펀더멘털의악화와함께업종주가의하락기대 HMC 투자증권의종목투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상상대수익률을의미함. BUY : 추천일종가대비초과수익률 +15%P 이상 HOLD : 추천일종가대비초과수익률 -15% +15%P 이내 SELL : 추천일종가대비초과수익률 -15%P 이하 본조사자료는투자자들에게도움이될만한정보를제공할목적으로작성되었으며, 당사의사전동의없이무단복제및배포할수없습니다. 본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 본자료는어떠한경우에도고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 6