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1 부동산연구 : 제 26 집제 2 호 (23 38) M&A 시장에서기업부동산의영향에관한연구 An Empirical Study on the impact of Corporate Real Estate in the M&A Market 1) 강원철 * 고성수 ** Kang, Won Cheol Ko, Sung Soo Abstract This research analyzed the relationship of the probability of being M&A and corporate real estate holding ratio based on 2,184 companies for the period 2008 to 2013, using Logit analyses. The purpose of this study is to expand domestic research related to corporate real estate and to provide basic methodological tools to successful M&A, proving the informationuseful of corporate real estate. The main findings were as follows. First, possession real estate holding ratio exerted a significant positive (+) effect on the probability of becoming a target of M&A. In contrast, investment real estate holding ratio had a positive (+) effect on the probability of becoming a target of M&A, but this was not significant. Thus possession real estate increases the probability of being a target of M&A, while investment real estate does not. Second, corporate real estate holding ratio exerted a significant positive (+) effect on the probability of being M&A. This means that the more corporate real estate held by a corporation, the greater the probability of being a target of M&A. Third, investment-company M&A had a greater influence on the probability of being a target of M&A than within-sector M&A. Fourth, KOSPI-market M&A had a significant positive (+) effect on the probability of being M&A. In contrast, KOSDAQ-market M&A had a positive (+) effect on the probability of being M&A, but this was not significant. Keywords corporate real estate, corporate possession real estate, corporate investment real estate, M&A, corporate value 초록 본연구는 2008 년부터 2013 년까지총 2,184 개기업을대상으로 Logit 분석을이용하여기업부동산보유비율과 M&A 될확률과의관계를분석하였다. 본연구는기업부동산에관한국내연구를확장하고 M&A 실무담당자에게기업부동산의정보유용성을증명하여성공적인 M&A 를위해서참고할수있는기초적인방법론을제공하는것을목적으로한다. 주요연구결과를요약하면다음과같다. 분석결과를요약하면, 첫째소유부동산보유비율은 M&A 될확률에유의한양 (+) 의효과를주고있었지만투자부동산보유비율은 M&A 될확률에양 (+) 의효과를주지만유의하지않았다. 이는소유부동산이높을수록 M&A 될확률이높아지지만, 투자부동산이높을수록 M&A 될확률이높아진다고단언할수없음을의미한다. 둘째기업부동산보유비율이높을수록 M&A 될확률이유의한양 (+) 의효과를나타내고있다. 이는기업부동산보유비율이높을수록 M&A 의대상이될확률이높아짐을의미한다. 셋째동종산업간 M&A 에비하여투자전문회사의 M&A 가기업부동산보유비율이높을수록 M&A 될확률이더욱더커진다. 넷째, 코스피시장에서기업부동산보유비율은 M&A 될확률에유의한양 (+) 의효과를주고있지만, 코스닥시장에서기업부동산보유비율은 M&A 될확률에양 (+) 의효과를주지만유의하지않았다. 주요단어 기업부동산, 소유부동산, 투자부동산, M&A, 기업가치 ** 자본시장연구원연구원, 주저자 (sgegegec@naver.com) ** 건국대학교부동산학과교수, 교신저자 (sskoh@konkuk.ac.kr)

2 24 M&A 시장에서기업부동산의영향에관한연구 Ⅰ. 서론 1. 연구의배경및목적 M&A담당자는 M&A 과정에서인수하려는기업의보유자산에대한실체적이고정확한정보를필요로한다. 기업의자산중에서기업부동산은기업전체자산중의 24.39% 정도를차지하는중요한자산으로 M&A 의사결정시에신중하게고려되어야할자산이다. 1) 그러나기업부동산은원가법으로평가되어기업부동산의가치가즉시주식시장에반영되지못하는자산이다. 또한기업부동산은기업의다른자산과달리유동성이크지않으며불연속적으로거래되어기업부동산자산의정확한정보를취득하기가다른자산에비하여용이하지않다. 이는기업이실제가치에비하여낮은가치로평가된기업부동산을보유하고있을가능성이높다. 이에 M&A 담당자는저평가된기업부동산을보유하고있는기업을 M&A 함으로써 M&A의좋은성과를유도할수있다. 즉, M&A시장을통한차익거래로기업부동산의균형가치를찾아가며 M&A 담당자에게기업부동산의보유정보는성공적인 M&A를할수있는유용한정보이다. 이와같이 M&A시장에서기업부동산의실무적중요성에도불구하고학술적으로는이와관련된연구는부족한상황이다. 즉, 해외기업부동산에관한연구는 기업부동산과기업가치에관한연구, 기업부동산의포트폴리오효과에관한연구, 기업부동산과 M&A에관한연구 의세가지주제로진행되고있다. 국내기업부동산에관한연구는 기업부동산과기업가치에관한연구 가주로다루어지고있으며이와관련된연구는기업부동산의총론적연구로기업부동산에관한연구의기반을세우는데기여하였다. 그러나 M&A 담당자에게는 기업부동산과 M&A에관한연구 가필요한상황인데이와 관련된연구가미흡한상황이다. 본연구는 2008년부터 2013년까지 2,184개기업중 M&A 및공개매수된기업 62개를대상으로 Logit 분석을이용하여기업부동산보유비율과 M&A될확률과의관계를조사하였다. 또한기업부동산을유형별로구분하여소유부동산보유비율및투자부동산보유비율과 M&A될확률과의관계를분석하였다. 마지막으로기타특성별분석으로 M&A의내용별및거래소별로기업부동산보유비율과 M&A될확률과의관계를전반적으로알아보았다. 본연구의목적은학술적인관점에서 M&A 와기업부동산에관한출발점이되는연구를제시함으로써기업부동산에관한국내연구를확장하고실무적인관점에서 M&A 실무담당자에게기업부동산의정보유용성을증명하는것이다. 또한본연구는성공적인 M&A를위해서유용한정보를선별할수있는기초적인방법론을제공하는것을목적으로한다. 특히본연구는기업부동산에관한실무적인관점의문제제기및중요도를학술적인관점에서해결점을찾기위해노력하였다. 즉, M&A 실무담당자는어떤기업을인수하려는의사결정에직면했을때 M&A를고려하는기업의기업부동산보유가 M&A를통해서성과를올릴수있는가? 라는문제제기를하고대상기업의 M&A에대해의사결정을할것이다. 이에본연구는 M&A 실무담당자에게 M&A 대상기업의기업부동산보유가 M&A에유리한정보인지? 불리한정보인지? 에대한기초적인검정을위한프로세스를제시함으로써 M&A 의사결정및기업부동산관리에있어 M&A 담당자에게시사점을제공하고자한다. 또한, 기업부동산은소유목적에따라소유부동산및투자부동산으로구분할수있다. M&A 실무담당자들이 M&A의의사결정시에기업보유부동산의유형이다르다면유형별로 M&A를고려하는기업의소유부동산및 1) 상장제조업의연도별총자산대비기업부동산보유비율을보면다음과같다. 구분 1990년 1995년 2000년 2005년 2010년 2012년 평균 기업부동산보유비율 25.84% 28.00% 30.01% 24.67% 21.81% 21.03% 24.39% 자료 : 한국상장사협의회데이터

3 부동산연구 25 투자부동산의보유가 M&A를통해서성과를올릴수있는가? 라는문제제기를하고기업의 M&A 의사결정을할것이다. 즉기업이보유한기업부동산의성격이다르다면 M&A의의사결정에영향을줄가능성도있다. 이에본연구는합리적자료선별을통하여유형별기업부동산보유비율과 M&A될확률에관하여분석하였다. 논문의구성은다음과같다. Ⅱ절은자료를정확하게구분하고기업부동산과 M&A에관한선행연구를검토하였으며, Ⅲ절은가설을설정하였다. Ⅳ 절은연구자료및연구방법, Ⅴ절은실증분석및결과, Ⅵ절은연구결과를요약하고연구한계및향후연구방향을제시하였다. Ⅱ. 자료구분및선행연구검토 기업부동산과 M&A에관한선행연구를검토하기전에기업부동산의구분및회계처리등을조사함으로써자료의정확한이해가선행되어야한다. 기업부동산은소유부동산과투자부동산으로구분할수있다. 소유부동산은기업본연의업무에필요한부동산이며투자부동산은시세차익을목적으로하는부동산이다. 기업회계기준에서는토지나건물을어떤기준으로유형자산 ( 소유부동산 ) 과투자자산 ( 투자부동산 ) 으로분류하며, 어떠한평가방법으로회계처리를하는지를조사하는것은본연구에서중요한과정이라고판단된다. 기업회계기준에서는재화의생산, 용역의제공, 자체적으로사용, 타인에대한임대할목적으로보유하는물리적형태가있는자산으로서 1년을초과하여사용할것이예상되는자산은유형자산의소유부동산으로분류하고, 시세차익을목적으로구입한부동산은투자자산의투자부동산으로분류하고있다. 2) 또한기업부동산의평가방법도소유부동산이나투자부동산모두원 가법으로평가하고있다. 3) 기업부동산의분류및평가방법은 < 표 1> 과같다. < 표 1> 기업부동산분류및평가방법비교 구분사용임대시세차익 국내회계기준소유부동산 ( 원가법 ) 국제회계기준 소유부동산 ( 원가법 ) 투자부동산 ( 원가법 ) 투자부동산 ( 원가법 / 공정가치법 ) 기업부동산의장부가치를원가로평가하는방법은기업부동산의실질적인가치가장부에반영되지못하여기업부동산의올바른가치가반영되지못하는결과를가져왔다. 단우리나라는자산재평가법을도입하여기업의가치가반영될수있도록하였지만자산재평가법은역사적으로꾸준하게도입되지않았고자산재평가법을허용했다가안했다가를반복하였으므로우리나라는기업부동산이기업의장부가치에바르게반영되지못했다. 4) 이러한이유로기업부동산은기업의숨겨진자산으로서장부에는보고되지않았지만기업가치를증가시켰을것으로추론할수있다. 국제회계기준은재화의생산, 용역의제공, 자체적으로사용할경우의부동산은유형자산으로분류하며, 평가는원가법으로하였다. 그러나타인에대한임대나시세차익을목적으로보유한부동산은투자부동산으로분류하고평가는원가법이나공정가치법으로하고있다. 국내회계기준과국제회계기준의다른점은첫째부동산을타인에대한임대를목적으로취득했을경우국내회계기준은유형자산으로국제회계기준은투자자산으로분류한다는것이다. 둘째투자자산의평가방법에있어서우리나라회계기준은원가법으로만평가하도록되어있고, 국제회계기준은원가법과공정가치법중에선택하도록되어있다. 5) 2) 기업회계기준서제 5 호, 유형자산의토지, 건설중인자산, 건물및부속설비, 구축물계정. 3) 기업회계기준제 55 조. 4) 자산재평가란기업이보유하고있는자산이장부가액과시가와의차이가발생할때장부가액을시가로평가증액하는평가법이다. 자산재평가는원가회주의회계처리방법으로해결되지않는회계수치의왜곡을제거하기위하여도입된회계의부분적수정방법이다. 5) 우리나라도투자부동산에관한명확한구분과평가기준인 기업회계기준서 1004 호 를만들어국제회계기준과일치시켜타인에대한임대나시세차익도투자부동산으로분류하고평가방법도원가법이나공정가치법중에선택할수있도록하여국제회계기준과일치시

4 26 M&A 시장에서기업부동산의영향에관한연구 본연구에서소유부동산은회계처리구분상유형자산의토지, 건물및부속설비, 건설중인자산, 구축물계정을사용하였으며, 투자부동산은투자자산으로분류된투자부동산계정의토지, 건물, 기타투자부동산계정을사용하였다. 또한기업부동산은소유부동산과투자부동산의합계를사용하였다 (< 표 7> 참조 ). 선행연구에서는기업부동산의정확한구분없이사용되어왔지만본연구에서는기업부동산, 소유부동산, 투자부동산의구분을통하여정확한용어를사용하여선행연구검토및연구를진행하기로한다. 기업부동산과 M&A에관한연구는 M&A 시장에서기업부동산보유비율과 M&A될확률과의관계를조사한연구이다. 즉이와관련된연구는기업부동산보유비율이높을수록 M&A될확률이높아지는지를분석함으로써 M&A 시장에서기업부동산의영향을살펴보았다. 이는기업부동산보유비율이 M&A의사전적정보가될수있는지를조사한연구이기도하다. 즉 M&A 실무자는인수하려는기업이저평가된기업부동산을많이소유할수록 M&A하려는유인이높아진다. 대표적인연구로 Brounen and Dijk and Eichholtz(2008) 는 1992년부터 2003년까지프랑스, 독일, 네덜란드, 영국의 1,114개기업중 225개의공개매수된기업을대상으로 Probit 모형을이용하여소유부동산 ( 건물 ) 보유비율과공개매수가될확률의관계를조사하였다. 이연구는독립변수로소유부동산보유비율, ROA, 유동비율, 레버리지, PER, 배당률, 초과수익률, PBR 등을사용하였다. 분석결과소유부동산보유비율이높을수록공개매수가될확률이유의하게커지고있다. 또한공개매수하는기업과공개매수되는기업이같은동일산업내의공개매수가이종산업간공개매수와비교하여기업부동산보유비율이클수록공개매수가될확률이더욱더유의하게커지고있다. 이는동일산업내의기업이더많은정보를소유하고있으므로이종산업간공개매수보다공개매수될확률 이더커지고있다고분석하고있다. 그러나이연구는산업별 국가별로다른결과가나오고있음을보여주며, 이러한원인은국가별조세체계나환경에의해서다른결론이나오는것으로추론하고있다. Ambrose(1990) 는 1981년부터 1986년까지미국의 NYSE 및 ASE 등의 1,897개기업중 170개의공개매수된기업을대상으로 Logit모형을이용하여소유부동산 ( 토지, 건물, 시설등 ) 보유비율과공개매수의대상이될확률과의관계를조사하였다. 이연구는독립변수로소유부동산보유비율, 초과수익률, 유동비율, 레버리지, 기업규모, PER 등의재무비율을사용하였다. 분석결과소유부동산보유비율이높을수록공개매수될확률이높아지는것으로나타났다. 이는기업의부동산소유가공개매수시장에서공개매수의대상이될유익한정보를제공해주는것으로해석하고있다. Ambrose and Meggin(1992) 은 Palepu(1986) 은 1981년부터 1986년까지미국의 NYSE 및 ASE 등의 1,897개기업중 170개의공개매수된기업을대상으로 Logit 모형을이용하여소유부동산보유비율 ( 토지, 건물, 시설등 ) 과공개매수될확률과의관계를분석하였다. 이연구는독립변수로소유부동산보유비율, 초과수익률, 유동비율, 레버리지, 기업규모, PER등의변수를사용하였고, 소유구조변수로기관투자자비율, 경영자소유비율을사용하였다. 분석결과소유부동산보유비율이높을수록 M&A될확률이유의하게증가하며, 기업규모와기관투자자비율이증가할수록 M&A될확률이유의하게감소하고있음을보여준다. 이와같이선행연구는기업부동산중소유부동산과 M&A될확률과의관계를조사한연구이며관련된연구결과를정리하면 < 표 2> 와같다. 키고있다. 단, 투자부동산에관하여국제회계기준과일치시키기위하여 2011 년말이후부터 기업회계기준서 1004 호 를만들었지만이는 2011 년말이후부터적용하도록하였다. 이는본연구의분석기간을벗어나므로본연구는구회계처리에따른영향을더받았을것이다.

5 부동산연구 27 < 표 2> M&A 시장에서소유부동산의영향에관한연구 구분표본독립변수결과 Ambrose (1990) Ambrose and Meggin (1992) Brounen, Dijk, and Eichholtz (2008) 1981 년 년까지미국의 NYSE 및 ASE 등의 1,897 개기업중 170 개의공개매수된기업 1981 년 년까지미국의 NYSE 및 ASE 등의 1,897 개기업중 170 개의공개매수된기업 1992 년 년까지프랑스, 독일, 네덜란드, 영국의 1,114 개기업중 225 개의공개매수된기업 소유부동산보유비율, 초과수익률, 유동비율, 레버리지, 기업규모, PER 등의재무비율 소유부동산보유비율, 초과수익률, 유동비율, 레버리지, 기업규모, PER 등의재무비율변수 기관투자자비율, 경영자소유지분비율등의소유구조변수 소유부동산보유비율, ROA, 유동비율, 레버리지, PER, 배당률, 초과수익률, PBR 등의재무비율 소유부동산보유비율이높을수록공개매수될확률이높아짐 소유부동산보유비율이높을수록공개매수될확률이증가함 기업규모와기관투자자비율이증가할수록 M&A 될확률이감소함 소유부동산보유비율이높을수록공개매수될확률이높아짐 동일산업의공개매수가이종산업에서의공개매수보다소유부동산보유비율이클수록공개매수될확률이더높아짐. 단, 산업별 국가별로다른결과가나옴 Ⅲ. 가설제기 Ambrose(1990), Ambrose and Meggin(1992) 은시장효율성측면에서기업부동산이실제가치비하여낮은가치로평가되면 M&A시장에서 M&A담당자는낮은가격의기업부동산을인수하려는유인이생긴다고주장한다. 시장효율성이론은기업가치와관련된정보가시장가격 ( 주식시장에서는주가 ) 에반영된다는이론으로어떤자산이균형가격에비하여낮게평가된다면시장에서그자산의차익거래등을통하여균형가격에도달한다는이론이다. 시장효율성이론에의하여기업가치와관련된기업부동산정보도시장가격에반영되는것으로보고있다 ( 신승묘, 1996; Beaver, Lambert and Morse, 1980). 단, 기업부동산의정보는즉시반영되는정보가아닌어느정도시간이필요하므로약형효율적가설을따른다고보았다. 6) 그러므로실 제가치보다기업부동산이낮게평가된다면 M&A 시장에서저평가된기업을인수함으로써낮은가격의부동산을인수할동기가커진다는것이다. 7) 기업부동산이낮게평가될수있는원인은기업부동산의평가방법이원가법을따르고있으며국내상업용지지가는꾸준히상승했으므로기업부동산의취득시원가로평가되어있는장부가액은실제기업부동산의시가보다낮게평가되어왔다. 8) < 그림 1> 은상업용지지가변동률추이이다. 2008년금융위기이후 2008년 10월-2009년 3월을제외하고지가변동률은양 (+) 의변동률을보이고있다 ( 김동환, 2011; 김진수, 2011). 또한기존경영자의무능력으로인해기업부동산이충분히활용되지못하여기업부동산이실제가치보다낮게평가되는경우가많다. M&A실무자들은저평가된유인을잘파악하여실제가격보다저평가된기업부동산이많은기업을인수하려고할것이다. 그러므로기업이기업부동산을많이 6) 기업부동산은기업의다른자산과달리정보의시장반영도가낮고, 기업부동산의가치가위치에영향을받으며연속적인시장에서투명하게거래되는것이아니라불연속인시장에서불투명하게거래되는특수한자산이다. 7) M&A 시장은기업부동산이차익거래를통하여올바르게평가되어균형가격을찾아가도록하는차익거래시장의역할을하는시장이기도하다. 8) 기업부동산의평가방법은 < 표 2> 참조.

6 28 M&A 시장에서기업부동산의영향에관한연구 자료 : 국토교통부 < 그림 1> 2008 년이후상업용지지가변동률 소유하고있을수록인수합병될확률이높아지는것으로판단할수있다. 이외에실무적으로적대적 M&A되는기업중에는부실기업이많을것으로추론된다. 부실기업은기업의재무상태가좋지못하므로기업부동산을소유함으로써부동산을담보로대출을늘리는경향이있다. 그러므로 M&A될확률이높은기업은기업부동산보유비율이높을가능성이있다. 한편본연구는기업부동산을소유부동산과투자부동산으로구분하여분석하였다. 소유부동산과투자부동산은기업의보유목적이다른부동산이므로각각의부동산소유에따라그기업의 M&A될확률에다른영향을줄수도있다. 즉 M&A 담당자는기업의부동산보유뿐만아니라어떤부동산을소유하고있는지에따라 M&A의의사결정을다르게할수도있다. 소유부동산보유비율과 M&A될확률과의관계를검토하면다음과같다. < 표 1> 에서와같이국내소유부동산을원가법으로평가하여소유부동산의올바른가치가제대로반영되지못하는결과를가져왔다. 즉국내소유부동산이기업의숨겨진자산으로서장부에는보고되지않았지만실제가치보다낮은가격으로표시되었을것 이다. M&A 담당자는소유부동산의보유가많은기업을인수하여차익을얻으려고하므로소유부동산보유가많을수록 M&A될확률이높아질것이다. 또한소유부동산은기업본연의업무를위해소유한부동산이거나안정적인임대수입이있는부동산이므로 M&A담당자는소유부동산을잘활용하여기업가치를증가시킬수있는기회로활용할수있다. 해외선행연구 (Brounen, Dijk and Eichholtz. 2008, Ambrose 1990, Ambrose and Meggin 1992) 도토지와건물의소유부동산을대상으로한연구로소유부동산보유가많을수록그기업의 M&A될확률이높은것으로나타났다. 해외선행연구와동일한변수와동일한방법론을사용한본연구도해외연구결과와같은결론이도출될것으로보인다. 이와같이선행연구및시장효율성, 소유부동산의활용도등을고려하면소유부동산보유비율이높을수록 M&A될확률이높아질것으로예상된다. 가설 1: 국내기업의소유부동산보유비율이높을수록 M&A될확률이높아진다.

7 부동산연구 29 투자부동산보유비율과 M&A될확률과의관계를검토하면다음과같다. 투자부동산과 M&A될확률과의관계는긍정적인요인과부정적인요인이동시에상존하고있다. 긍정적인요인으로투자부동산도소유부동산과동일하게원가법을사용하고있으므로투자부동산도실제가치보다장부가액에는낮은가액으로표시된다. M&A 담당자는투자부동산도소유부동산과동일하게낮은가액으로인수하여차익을얻을수있으므로 M&A될확률이높아질것이다. 부정적인요인으로투자부동산은기업의본연의활동과관련이없는부동산으로활용하여기업의가치를올릴수있는부동산은아니다 ( 이해영 조명호, 2009). 그러므로 M&A 담당자는투자부동산을많이보유하고있는기업은투자부동산을활용하여기업가치를올릴수없으므로 M&A할유인이떨어진다. 또한투자부동산은투자부동산의정의상시세차익의불확실성으로 M&A 담당자는투자부동산을소유하고있는기업의인수에부정적인영향을미칠수있다. 단, 우리나라의지가는꾸준히상승하였으므로투자부동산을보유하고있는부동산의실제가치가더욱커질가능성이높다. 그러므로 M&A 담당자는투자부동산을저렴한가격에인수함으로써더욱더높은시세차익을얻을수도있다. 이와같이투자부동산은 M&A담당자가그기업을인수하려는긍정적인요인과부정적인이혼재하고있으며투자부동산에관한선행연구도없으므로소유부동산에비하여더높은 M&A 할유인을제공하지는못하는것으로추론된다. 그러므로투자부동산보유비율이높을수록 M&A될확률이높아질것이라고가설을설정하되투자부동산은소유부동산에비하여부정적인측면을고려하면서연구를진행하기로한다. 가설 2 : 국내기업의투자부동산보유비율이높을수록 M&A될확률이높아진다. 2008년도에서 2013년도까지기업부동산의보유비율은 21.47% 이다. 기업부동산보유비율중소유부동산보유비율은 19.85%, 투자부동산보유비율은 1.62% 이다. 유형별기업부동산보유비율은 < 표 3> 과같다. < 표 3> 유형별총자산대비기업부동산보유비율 구분기업부동산소유부동산투자부동산 기업부동산보유비율 주 : 한국상장사협의회및데이터가이드 21.47% 19.85% 1.62% 이와같이기업부동산중대부분은소유부동산으로구성되어있다. 또한기업부동산중투자부동산의비율은작으며투자부동산보유비율은 M&A 될확률에긍정적인요인과부정적인요인이혼재되어있으나긍정적인요인이많을수록예상된다. 그러므로 < 가설 1> 과같이기업부동산의대부분을차지하고있는소유부동산보유비율은 M&A될확률에긍정적이며, 일부분이지만부정적인요인이있는투자부동산보유비율은적은비율을차지하고있으므로기업부동산보유비율이높을수록 M&A 될확률이높아질것으로예상된다. 가설 3 : 국내기업의투자부동산보유비율이높을수록 M&A될확률이높아진다. 이외에본연구는특성분석을실시하였다. 즉, 본연구는 M&A의주체별로동일산업내의 M&A 와투자전문회사의 M&A와의비교, 거래소별로코스피시장의 M&A와코스닥시장의 M&A와의비교 분석하였다. Ⅳ. 연구방법 1. 분석자료및변수설명 마지막으로소유부동산과투자부동산의합계인기업부동산보유비율과 M&A될확률과의관계를검토하면다음과같다. 본연구의분석대상기간인 본연구는 2008년부터 2013년까지 2,184개기업중 M&A 및상장폐지목적의공개매수된 62개기업을대상으로분석하였다. 9) M&A는 100억이상

8 30 M&A 시장에서기업부동산의영향에관한연구 자산및영업양 수도, 기업의인수 합병등이있으며, 공개매수는공개매수의목적에따라지주회사요건충족, 상장폐지, 주주가치제고등의공개매수가있다. 본연구는기업의존폐여부와기업부동산과의관계를목적으로하므로실제로기업이인수 합병된 M&A와상장폐지목적의공개매수를분석대상으로선정하였다. 10) 거래소시장은 749개기업중 M&A 및공개매수된기업은 38개이며, 코스닥시장은 1,435개기업중 M&A 및공개매수된기업은 24개이다. 분석대상기업은 < 표 4> 와같다. < 표 4> M&A 및공개매수분석대상기업구분구분코스닥거래소전체전체 1, ,184 M&A 및공개매수 주 : 한국상장사협의회및데이터가이드 M&A 및공개매수된기업을내용별로보면, M&A 하는기업과 M&A 되는기업이동일산업내에있는기업은 38개, 다른산업에있는기업은 5개이며, M&A하는기업이투자전문회사인경우는 13개이다. M&A 및공개매수기업 62개를내용별로정리하면 < 표 5> 와같다. < 표 5> M&A 및공개매수기업의내용구분산업내산업외투자전문회사전체 M&A 및공개매수 주 : 한국상장사협의회및데이터가이드 본연구의분석에사용된각종재무자료인기업부동산보유비율, 부채비율, 규모, 매출액증가율, 주가수익비율, 유동성비율, 자본대비보통주시가총액비율, 주가순자산비율등은한국상장사협의회의 TS 2000 자료및데이터가이드자료를이용하였으며 M&A 관련내용은인포맥스자료를활용하였다. 또한본연구는표본의동질성을확보하기위하여금융업은제외하였으며, 상장협의회및 FN 가이드의데이터가이드에서재무자료를입수할수없는기업은제외하였으며 2008년부터 2013년까지의자료들을 pooling 하여구성하였다. 11) 본연구에서사용한변수는해외선행연구와비교하기위하여동일한변수를사용하였다. 종속변수로는 M&A의유무를사용하여 M&A된기업을 1, M&A 되지않은기업을 O 으로하는더미변수를사용하였다. M&A의더미변수사용시에 M&A 된기업은당해년도의재무비율이존재하지않고, 기업부동산보유비율에따른 M&A될확률과의관계를분석하는취지에서전년도시점을기준으로 M&A의유무에따라더미변수처리를하였다. 12) 해외선행연구에서사용된기업부동산관련변수를제외한독립변수는기업의재무비율변수로이를정리하면 15가지에이른다. 이에독립변수를선택해야할필요성이있다. 우선선행연구에서공통적으로사용된독립변수는부채비율, 매출액증가율, 주가수익비율 (PER), 유동성비율 (Liquidity Ratio) 이다. 선행연구에서사용된독립변수를정리하면 < 표 6> 과같다. 9) M&A 및공개매수된기업의 3 배수또는 5 배수를산업별 크기별로추출하여분석하였지만변수의신뢰성문제등분석상의문제가있어의미있는결론을유도하기어려웠다. 10) 선행연구와비교하기위해서선행연구와동일한표본인인수 합병된 M&A 와상장폐지목적의공개매수를사용하였다. 11) 본연구는패널자료로구성하지않고 pooling 하여자료를구성하였다. 이러한이유는첫째패널자료로구성하면자료선택의편의문제가발생할수있으므로 pooling 하여구성하였다. 즉본연구는 M&A 및공개매수의시점을기준으로전시점의재무자료를사용하였다. 이러한연구를패널자료로구성하면시점별자료선택의편의문제가발생하며표본의확보가어려웠다. 둘째, 표본확보의어려움이다. pooling 한자료는시간효과와같은정보를잃어버릴수있으나표본의확보가용이하였다. 본연구는연구의성격상표본 (M&A 및공개매수된표본 ) 의확보가쉽지않은연구이다. 자료의확보가쉽지않은상황에서표본의확보를위해서 pooling 하여자료를구성하였다. 셋째, 본연구는 M&A 및공개매수된기업의표본부족으로표본확보를위하여코스피시장과코스닥시장을구분하지않고연구를진행하였다. 코스피시장과코스닥시장의패널그룹간상관관관계가존재할수있으나이를고려하기어려웠다. 넷째, 본연구의선행연구도패널데이터로구성하여패널프로빗모형으로분석하는선행연구는부족하였다. 또한이러한연구와비슷한연구방법을사용하는기업의부도와관련된연구도패널분석보다는전통적인로짓이나프로빗모형을사용하고있다 ( 김상봉 조경준, 2011 등 ). 이에본연구도선행연구 (Ambrose, 1990; Ambrose and Meggin, 1992; Brounen. etc, 2008) 와비교하기위하여선행연구와동일한방법인로짓모형으로분석하였다. 12) 전년도시점을기준으로종속변수의더미처리는해외선행연구와동일한방법이다.

9 부동산연구 31 < 표 6> M&A 및공개매수분석대상기업구분 구분 Ambrose (1990, 1992) Broune. etc (2008) 부채 / 자본 ( 부채비율 ) 사용 사용 자산-부채 사용 미사용 당기순이익 / 총자산 미사용 사용 매출액 / 총자산 미사용 사용 매출액증가율 사용 사용 주가수익비율 (PER) 사용 사용 현금및현금성 / 총자산 미사용 사용 평균배당률 미사용 사용 보통주시가총액비율 (MTB) 사용 미사용 주가순자산비율 (PBR) 미사용 사용 자산 미사용 사용 유동성비율 (Liquidity Ratio) 사용 사용 총자산대비당기순이익비율과유동성비율은상관관계 84.9% 로다중공선성문제가의심되며규모변수인 ( 자산-부채 ) 변수와자산변수도상관관계가 95.64% 이며다중공선성문제가의심된다. 이에선행연구를참조하여유동성비율을선택하였고, 단계별변수선택방법에의하여유의한자산변수를선택하였다. 매출액대비총자산변수및현금및현금성자산대비총자산비율은선행연구및단계별변수선택방법에의하여배제하였다. 이와같이해외선행연구및다중공선성검정, 단계별변수선택방법에의하여최종독립변수를선택하였다. 본연구에서최종적으로사용된독립변수는기업부동산보유비율, 부채비율, 매출액증가율 (Growth in Sales, 이하 GIS), 주가수익비율 (Price Earnings Ratio, 이하 PER), 자본대비보통주시가총액비율 (Market to Book Ratio, 이하 MTB), 주가순자산비율 (Price Book-Value Ratio, 이하 PBR), 규모, 유동성비율 (Liquidity Ratio, 이하 Liquidity) 이다. 한편, 본연구에서기업부동산관련변수를사용함에있어소유부동산가액과투자부동산가액, 총부동산가액을사용하였다. 소유부동산가액은재무상태표의유형자산중토지, 건설중인자산, 건물및부속설비, 구축물의합계액을사용하였다. 또한토지, 건설중인자산, 건물및부속설비, 구축물은감가상각누계액, 손상차손누계액, 국고보조금등차감액을차감한순금액으로하였으며, 투자부동산가액은재무상태표의투자자산중토지, 건물, 기타투자부동산의합계액을사용하였다. 총부동산가액은소유부동산가액과투자부동산가액을합한값으로사용하였다. 기업부동산관련변수를위한부동산가액을정리하면 < 표 7> 과같다. 기업부동산보유비율관련변수는 < 표 7> 의기업부동산가액을사용하여세가지유형의변수로구분하였다. 즉, 기업부동산보유비율은총부동산총액 / 총자산총액, 소유부동산보유비율은소유부동산총액 / 총자산총액, 투자부동산보유비율은투자부동산총액 / 총자산총액으로구분하였다. < 가설 1> 및 < 가설 2> 를검정하기위하기위해서는소유부동산보유비율, 투자부동산보유비율을사용하였다. < 가설 3> 을검정하기위하여기업부동산보유비율을사용하였다. 본연구의분석에사용된 < 표 7> 기업부동산관련변수를위해사용된부동산가액 기업부동산가액설명 소유부동산가액토지건설중인자산건물및부속설비구축물투자부동산가액총부동산가액 재무상태표의유형자산의토지 + 건설중인자산 + 건물및부속설비 + 구축물토지의장부가액-손상차누계액-국고보조금등차감액건설중인자산의장부가액-손상차누계액-국고보조금등차감액건물및부속설비의장부가액-감가상각누계액-손상차누계액-국고보조금등차감액구축물의장부가액-감가상각누계액-손상차누계액-국고보조금등차감액재무상태표의투자자산의토지, 건물, 기타투자부동산의합계액소유부동산가액 + 투자부동산가액

10 32 M&A 시장에서기업부동산의영향에관한연구 < 표 8> 변수정의및설명식 변수 변수설명 설명식 종속변수 M&A의유 / 무 ( 더미변수 ) M&A 된표본 =1, M&A 되지않은표본 =0 더미변수 기업부동산보유비율 기업부동산보유비율 총부동산총액 / 총자산총액 소유부동산보유비율 소유부동산보유비율 소유부동산총액 / 총자산총액 투자부동산보유비율 투자부동산보유비율 투자부동산총액 / 총자산총액 부채비율 부채비율 부채 / 자본 독립변수 GIS Growth in Sales( 매출액증가율 ) 당기매출액 / 전기매출액 *100 PER Price Earings Ratio( 주가수익비율 ) Price/EPS MTB Market to Book Ratio 보통주시가총액 / 자본 PBR Price Book-Value Ratio( 주가순자산비율 ) 주가 / 주당순자산 규모 규모 자산 Liquidity 유동성비율 ( 유동자산-유동부채 )/ 총자산 변수는연간자료이며변수에대한정의및설명식은 < 표 8> 과같으며변수의설명식은선행연구와동일한방법으로구하였다. 본연구의기술통계량은 < 표 9> 와같다. 또한본연구는선행연구를참조하여 M&A를동일산업내 M&A와투자회사의 M&A로구분하여 M&A의내용별로구분하여특징분석을실시하였다. 이에 M&A된기업, 동일산업내 M&A, 투자회사의 M&A, M&A 되지않은기업을구분하여평균과표준편차를제시하였으며이는 < 표 10> 과같다. < 표 10> 에서동일산업내 M&A의기업부동산보유비율의평균이 , 투자회사 M&A의기업부동산보유비율의평균이 로투자회사 M&A의기업부동산보 유비율평균이크게나오고있다. 마지막으로본연구는거래소별로코스피와코스닥시장을구분하여분석을실시하였다. 이에코스피, 코스닥기업을구분하여평균과표준편차를제시하였으며이는 < 표 11> 과같다. < 표 11> 에서코스피시장의기업부동산보유비율이평균이 , 코스닥시장의기업부동산보유비율평균이 로코스피시장의기업부동산보유비율평균이크게나오고있다. 이와같이본연구는기술통계량을제시함에있어전체표본의기술통계량, M&A의내용별및거래소별기술통계량을구분하여제시하였으며이는 < 표 9>, < 표 10>, < 표 11> 과같다. < 표 9> 기술통계량 ( 단위 : 개, 십억 ) 변수 표본수 평균 표준편차 최소값 최대값 기업부동산보유비율 12, 투자부동산보유비율 3, 소유부동산보유비율 12, 부채비율 12, , GIS 12, ,335 PER 12, ,436-4, ,250 MTB 12,602 1,3860 3,819-59, ,314 PBR 12, ,666 94,847 규모 12, , ,826 Liquidity 12, 주 : 투자부동산을소유하고있는표본은 3,683개임.

11 부동산연구 33 변 수 구분 M&A 된기업 < 표 10> 내용별 M&A 및공개매수의기술통계량 동일산업 M&A 평균 투자회사 M&A M&A 되지않은기업 M&A 된기업 동일산업 M&A 표준편차 투자회사 M&A ( 단위 : 십억 ) M&A 되지않은기업 기업부동산보유비율 투자부동산보유비율 소유부동산보유비율 부채비율 GIS PER MTB PBR 규모 ,640 7,440 3,382 Liquidity 변 수 < 표 11> 거래소별 M&A 및공개매수의기술통계량 ( 단위 : 십억 ) 구분 코스피코스닥전체코스피코스닥전체평균표준편차 기업부동산보유비율 투자부동산보유비율 소유부동산보유비율 부채비율 GIS PER MTB PBR 규모 1, , ,881 Liquidity 분석방법본연구는해외선행연구와비교하기위하여해외선행연구와동일한분석방법인 Logit 분석방법을사용하여분석하였다. Logit 모형은주로기업의부도와관련된이지언 (2010) 등의국내선행연구에서사용되어왔다. Logit 모형의종속변수는 1 또는 0 의값을취하는값으로이항종속변수를사용한다. 즉, 종속변수를 기업이정상인지부도인지 또는 기업이 M&A 되었는지안되었는 지 등두가지로판별하여 부도 또는 M&A 등의특정결과에어떤요인들이작용하였는지를추정할수있다. 종속변수 는부도성향 (M&A되는성향 ) 또는부도가능성 (M&A 가능성 ) 으로직접관찰또는측정하지못한다. 여기서부도또는 M&A 의성향을 라고하면 에영향을주는독립변수 를재무비율이라고하면 의모형식은다음과같다.

12 34 M&A 시장에서기업부동산의영향에관한연구 ( 모형식 1) 정상인당해 연도 기업, 부도또는 된당해 연도 기업 기업의전년도재무비율 설명변수 여기서종속변수인 는두가지결과인 M&A 된것또는안된것 으로만나올수있다. 이면 로 M&A 된것이고, 으면 으로 M&A 안된것이다. M&A 될확률 과 M&A되지않을확률인 을구하면 ( 모형식 2) 및 ( 모형식 3) 과같다. 의기댓값인 와회귀분석모형은 ( 모형식 4) 와같다. ( 모형식 2) ( 모형식 3) 단 는 의확률분포함수 ( 모형식 4) 그러므로종속변수 는 부도확률 ( 가능성 ) 또는 M&A 될확률 ( 가능성 ) 을의미하며이는일반적으로선행연구에서사용되고있다. 또한 가로지스틱분포함수일경우를 Logit 모형, 가정규분포함수일경우를 Probit 모형이라고한다. 본연구에서는분포함수의특성을규정하기어려우므로 Logit 모형의결과만제시하기로한다. Ⅴ. 실증분석결과 1. 소유부동산 / 투자부동산과 M&A 와의관계 기업부동산을소유부동산과투자부동산으로구 분하여유형별기업부동산과 M&A와의관계를검 정하였다. 기업부동산관련변수는소유부동산보 유비율및투자부동산보유비율을사용하였으며 선행연구와동일한 Logit분석을실시하였다. < 표 12> 는유형별기업부동산보유비율과 M&A될확 률과의관계를분석한결과이다. 소유부동산보유 비율의계수가 1.821로 5% 이내에서유의한양 (+) 의관계를나타내고있다. 이는소유부동산보유비 율이높을수록그기업이 M&A될확률이높아지는 것을의미하는것으로해외선행연구와동일한결 과를제시하고있으며 < 가설 1> 이성립함을보여 주고있다. < 표 12> 유형별기업부동산과 M&A 구분 계수 유의확률 상수 4.948*** <.0001 투자부동산보유비율 소유부동산보유비율 1.821** 부채비율 GIS PER MTB PBR 규모 *** Liquidity 0.229* 표본수 표본수 12,602 Log-Likelihood -2LOGL 주 : ***, **, * 는각각 1%, 5%, 10% 의유의수준유의함. 투자부동산보유비율의계수는 3.083으로양 (+) 의관계를나타내고있지만계수는유의하지않게나오고있어 < 가설 2> 가성립하지않는다. 이외에유동성비율이클수록 M&A될확률이커지고있으며, 규모가클수록 M&A될확률이작아지고있다. 이와같이소유부동산보유비율이높을수록기업의 M&A될확률이높아지고있음을알수있다. 그러나투자부동산보유비율이높다고해서기업의 M&A될확률이높아지는방향성은있지만유의하지않은계수로투자부동산보유비율이높을수록

13 부동산연구 35 M&A될확률이높다고단정할수없음을의미한 다. 이는소유부동산이많을수록 M&A될확률이 증가하지만투자부동산은그렇지않음을보여주고 있다. 2. 기업부동산과 M&A와의관계 < 가설 3> 인기업부동산과 M&A와의관계를검 정하기위하여 Logit 분석을실시하였으며기업부 동산관련변수는기업부동산보유비율을사용하였 다. < 표 13> 은 Logit 분석을이용하여기업부동산 보유비율과 M&A될확률과의관계를분석한결과 이다. < 표 13> 기업부동산과 M&A 구분 계수 유의확률 상수 4.948*** <.0001 기업부동산보유비율 1.910** 부채비율 GIS PER MTB PBR 규모 *** Liquidity * 표본수 ,602 Log-Likelihood -2LOGL 주 : ***, **, * 는각각 1%, 5%, 10% 의유의수준에서유의함. 기업부동산보유비율의계수가 1.190으로 5% 이내에서유의한양 (+) 의관계를나타내고있다. 이는기업부동산보유비율이높을수록그기업이 M&A될확률이높아지는것을의미한다. 이외에유동성비율이클수록 M&A될확률이커지고있으며, 규모가클수록 M&A될확률이작아지고있다. 이와같이국내기업부동산의보유가많을수록 M&A될확률이높아지고있음을알수있다. 이는기업부동산의보유는 M&A의대상이될확률이높아지고있음을의미하며 < 가설 3> 이성립함을보여주고있다. 3. 기업부동산과 M&A 시장의특성연구 13) 본연구에서는추가로기업부동산과 M&A 시장의특성연구를두가지관점에서진행하여보았다. 첫째는 M&A 내용별로기업부동산과 M&A될확률과의관계이며, 둘째는거래별로기업부동산과 M&A 될확률과의관계이다. 해외선행연구에서는동일산업내 M&A와이종산업간 M&A로구분하여기업부동산보유비율과 M&A될확률과의관계를분석하여동일산업내 M&A가기업부동산보유비율이많을수록 M&A될확률이높아지고있는결과를도출하고있다. 즉, Brounen and Dijk and Eichholtz(2008) 는공개매수하는기업과공개매수되는기업이동일산업내에있는공개매수가이종산업간의공개매수와비교하여기업부동산보유비율이클수록공개매수가될확률이더욱더유의하게커지고있다고주장하였다. 이는동일산업군에서인수하려는기업의정보를많이보유하고있어그기업의부동산이저평가되었음을인지하여 M&A될확률이높아지고있다고해석하고있다. 이와관련하여본연구에서도동일산업내와이종산업간으로구분하여분석하려고하였지만, 국내의 M&A표본을분석한결과동일산업내 M&A와투자회사가인수한 M&A가주류를이루고있으며이종산업간 M&A된기업은표본의수가너무적어분석에서제외하였다. 이에동일산업내 M&A와투자전문회사의 M&A로구분하여기업부동산과 M&A의관계를분석하였다. 기업부동산관련변수는총부동산가액을이용하여구한기업부동산보유비율을사용하였으 13) 기업부동산과 M&A 시장의특성연구는동일산업내의 M&A 와투자전문회사의 M&A, 거래소시장의 M&A 와코스닥시장의 M&A 를비교하였다. 이러한연구는선행연구와동일한방법으로선행연구의연구흐름에서국내의두집단간비교를실시하였다. 더미변수처리하여분석할수있으나더미변수처리는불가능하거나기업부동산보유비율과관련된집단간의차이를보는선행연구의연구흐름과다른내용이다.

14 36 M&A 시장에서기업부동산의영향에관한연구 며 Logit 분석을실시하였다. < 표 14> 는동일산업내및투자전문회사의기업부동산보유비율과 M&A될확률과의관계를분석한결과이다. 동일산업내에서기업부동산보유비율의계수는 2.517로양 (+) 의관계를나타내고있으며계수의유의성또한 5% 이내에서유의하다. 이는기업부동산보유비율이높을수록그기업이 M&A될확률이높아지는것을의미한다. 이외에규모가클수록 M&A될확률이작아지고있다. 구분 < 표 14> 산업별기업부동산과 M&A 14) 동일산업내 투자전문회사 계수유의확률계수유의확률 상수 *** < *** <.0001 기업부동산보유비율 2.517** * 부채비율 GIS PER MTB * PBR * 규모 ** *** Liquidity 표본수 12,602(44) 12,602(13) -2LOGL 주 : ***, **, * 는각각 1%, 5%, 10% 의유의수준에서유의함. 투자전문회사에서기업부동산보유비율의계수는 2.637로양 (+) 의관계를나타내고있으며계수의유의성또한 10% 이내에서유의하다. 이는기업부동산보유비율이높을수록그기업이 M&A될확률이높아지는것을의미한다. 이외에 MTB가클수록 M&A될확률이커지고있으며, 규모및 PBR이 클수록 M&A될확률이작아지고있다. 이와같이동일산업간 M&A 및투자전문회사의 M&A를비교하여기업부동산과 M&A될확률과의관계를분석하였다. 분석결과동일산업간 M&A 및투자전문회사의 M&A 모두기업부동산보유비율이높을수록그기업의 M&A될확률이높아지고있었다. 15) 코스피시장과코스닥시장을구분하여기업부동산과 M&A와의관계를검정하였다. 기업부동산관련변수는총부동산가액을사용한기업부동산보유비율을사용하였으며 Logit 분석을실시하였다. 구분 < 표 15> 거래소별기업부동산과 M&A 16) 코스피 코스닥 계수유의확률계수유의확률 상수 4.175*** < *** <.0001 기업부동산보유비율 3.122** 부채비율 GIS PER MTB ** * PBR 5.304** 규모 *** *** <.0001 Liquidity 표본수 4,592(38) 8,010(24) -2LOGL 주 : ***, **, * 는각각 1%, 5%, 10% 의유의수준에서유의함. < 표 15> 는코스피시장및코스닥시장에서기업부동산보유비율과 M&A될확률과의관계를분석한결과이다. 코스피시장에서기업부동산보유비율의계수는 5% 이내에서유의한 3.122로양 (+) 의관계를나타내고있다. 이는기업부동산보유비 14) 동일산업내와투자전문회사를더미처리하여분석하려고시도였지만종속변수의더미와일치하는부분이많아서모형의적합도에문제가발생한다. 15) Brounen and Dijk and Eichholtz(2008) 는계수의비교를통하여동일산업내의 M&A 와이종산업간 M&A 를비교하였지만, 본연구에서는계수의차이가크지않고, 유의성의차이 ( 동일산업 : 5%, 투자전문회사 : 1%) 로인하여 동일산업내의 M&A 에비하여투자전문회사의 M&A 가기업부동산보유비율이 M&A 될확률에더많은영향을주고있다 라는결론을내리기에는무리가있어보인다. 또한투자전문회사가 M&A 의대상이되는기업정보를많이보유하고있어서동일산업내의 M&A 에비하여 M&A 를통해수익실현을하는근거를제시할수있으나선행연구와달리투자전문회사와일반회사의사업주체의성격상이러한근거는논리적비약이있을수있다. 즉 Brounen and Dijk and Eichholtz(2008) 는일반회사인동종산업간기업과이종산업간기업을비교하여 M&A 의사업주체가동일한성격이었지만본연구는투자전문회사와일반회사를비교하였다. 투자전문회사는일반회사에비하여본질적으로 M&A 에적극적인성향을보인다. 이에본연구에서는투자전문회사와동일산업내의계수비교는하지않고결론만제시하기로한다. 16) 거래소별더미처리하여분석한결과코스피시장일수록 M&A 될확률이낮아지며코스닥시장일수록 M&A 될확률이높아진다.

15 부동산연구 37 율이높을수록그기업의 M&A될확률이높아지는것을의미한다. 이외에 PBR이클수록 M&A될확률이커지고있으며, 규모및 MTB가클수록 M&A될확률이작아지고있다. 코스닥시장에서기업부동산보유비율의계수가 0.602로양 (+) 의관계를나타내고있지만계수는유의하지않게나오고있다. 이는기업부동산보유비율이높을수록그기업의 M&A될확률이높아지고있다고단정할수없음을의미한다. 이외에규모및 MTB가클수록 M&A될확률이작아지고있다. 코스피시장은코스닥시장에비하여규모가크고체계적인회사이므로기업부동산관리도투명하고체계적으로관리해왔을것이다. 그러므로 M&A 담당자는코스피시장의기업부동산보유비율이많을수록 M&A할유인을갖게될것이다. 그러나코스닥시장에서는코스피시장에비하여규모가작은기업으로코스닥시장에서 M&A는기업부동산보유비율변수이외에다른변수의영향을더받을것으로추론된다. Ⅵ. 결론 기업부동산보유비율이클수록 M&A될확률이더욱더커진다. 넷째, 코스피시장은기업부동산보유비율이높을수록그기업의 M&A될확률이높아지지만, 코스닥시장에서는기업부동산보유비율이높을수록그기업의 M&A될확률이높아지고있다고단정할수없었다. 그러나본논문은표본선정의한계로국내유가증권시장및코스닥시장상장기업을중심으로본연구를진행하였지만표본을더욱확보하여산업별 국가별로기업부동산과 M&A의관계를세부적으로접근함으로써연구의영역을확대할필요가있다. 또한본연구는선행연구와의비교및표본확보의어려움, 표본의성격상전통적인로짓분석을이용하였지만기업및시점간차이를고려한연구방법이필요하다. 마지막으로본연구는기업부동산과 M&A에관한총론적연구였지만더나아가 M&A에대응할수있는적정기업부동산보유비율을산출하는연구, 기업부동산의활용도를높이는연구등의실무적으로도움이되는연구가진행될필요가있다. 본연구를출발점으로이와관련된연구가다각도로진행되기를기대한다. 본연구는 Logit 분석을이용하여기업부동산과 M&A와의관계를분석하였다. 기업부동산과 M&A 와의관계를요약하면다음과같다. 첫째, 기업부동산보유비율을소유부동산보유비율과투자부동산보유비율로분류하여분석한결과소유부동산보유비율은 M&A될확률에유의하게양 (+) 의영향을주고있고투자부동산보유비율은 M&A될확률에양 (+) 의영향을주고있지만유의하지않았다. 이는소유부동산보유비율이높을수록 M&A의대상이될확률이유의하게높아지고있지만투자부동산보유비율은유의하지않아투자부동산보유비율이높을수록 M&A될확률이높아진다고단정지을수없음을의미한다. 둘째, 소유부동산과투자부동산을모두포함한기업부동산보유비율은 M&A될확률에유의하게양 (+) 의영향을주고있어기업부동산보유비율이높을수록 M&A의대상이될확률이높아지고있음을알수있다. 셋째, 투자전문회사의 M&A가동종산업간 M&A에비하여 참고문헌 1. 김동환, 2011, 지가상승요인의실증분석 : 일본과한국의비교, 교토대학교박사학위논문 2. 김상봉 조경준, 2011, 부도예측모형을이용한기업부실화의원인분석, 시장경제연구 40(1), 서강시장경제연구소 : 85~ 김진수, 2011, 상업용지의지가변화에영향을미치는요인에관한연구, 대구대학교석사학위논문 4. 이지언, 2010, 기업부문부실분석과구조조정에의시사점, 한국금융연구원 5. 이해영 조명호, 2009, 기업의소유및투자부동산이기업가치에미치는영향, 기업경영연구 16(4), 한국기업경영학회 : 67~81 6. 신승묘, 1996, 주식가치평가에있어회계정보의유용성에관한연구, 회계학연구 21(4), 한국회계학회 : 21~48 7. Ambrose, W. B., 1990, Corporate Real Estate Impact on the Takeover Market, Journal of Real Estate Finance and Economics 3(4), Springer: 307~ Ambrose, W. B. and W. L. Megginson, 1992, The

16 38 M&A 시장에서기업부동산의영향에관한연구 Role of Asset Structure, Ownership Structure, and Takeover Defenses in Determining Acquisition Likelihood, Journal of Financial and Quantitative Analysis 27(4), Taylor & Francis: 575~ Beaver, W., R. Lambert., and D. Morse, 1980, The Information Content of Security Prices, Journal of Accounting and Economics (March), Maaw: 3~ Brounen, Dijk and Eicholtz, 2008, Corporate Real Estate and Corporate Takeovers: International Evidence, Journal of Real Estate Research 30(3), Econpapers: 293~ Palepu, K. G., 1986, Predicting Takeover Targets: A Methodological and Empirical Analysis, Journal of Accounting and Economics 8, Wiley Online: 3~35 논문접수일 : 논문수정일 : 논문수정일 : 게재확정일 :