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217.3.2 파생상품이슈분석 Derivatives Analyst 우정사업본부차익거래에거는기대! 다시열리는차익거래시장관련 History! 217년 4월부터국가 / 지자체로대변되는우정사업본부차익거래비과세가다시시행될예정. 21년 ~212년기간동안한시적인비과세이후종료되었던거래가 4월부터다시시작되는것차익거래시장점유율은평균적으로거래대금대비 4%~6% 수준.

1 파생상품이슈분석 Derivatives Analyst 우정사업본부차익거래에거는기대! 다시열리는차익거래시장관련 History! 217년 4월부터국가 / 지자체로대변되는우정사업본부차익거래비과세가다시시행될예정. 21년 ~212년기간동안한시적인비과세이후종료되었던거래가 4월부터다시시작되는것차익거래시장점유율은평균적으로거래대금대비 4%~6% 수준. 그러나각연도별현저한투자주체별차이를보이고있어과세여부가매우중요한변수! (21~212 국가 / 지자체점유최고 ) 국가 / 지자체연간차익 PR 거래대금규모 ( 조원 ) 12 1 과거데이터를통한수익률추정및거래규모시뮬레이션으로는 1 조원정도자금이 4.6 일단 위로차익거래 1 회전했을것. 연간수익률은 8.16% 정도얻었을것으로추정되었음. 당시 3 년 국고채금리가 3.5% 대였다는점을고려시매우높은수준! 파생상품을활용한차익거래메커니즘 1. 현 / 선차익거래전략 현물과선물의가격차이를이용한차익거래. 가장단순한구조이며 시장 Basis 추이에영향받아결정되는경향큼. 일중차익 PR 로집계됨 자료 : 유안타증권 K2 과 VKOSPI 가동시에상승했던사례 (pt) VKOSPI( 좌 ) KOSPI2( 우 )? (pt) 합성선물차익거래전략 현물과선물차익거래포지션상태에서선물을옵션으로만든합성선물 ( 컨버젼 / 리버셜 ) 로스위칭시켜주는전략임. 옵션만기일대규모 PR 매매의원인이됨 3. 차익거래선물롤오버전략 - 3개월단위만기인지수선물의롤오버전략. 매수롤오버, 매도롤오버 2가지사례가존재하며선물스프레드가격에따라변형차익거래구조만들어지기도함 /4 15/9 16/1 16/5 16/9 17/1 자료 : 유안타증권 Contents l. 차익거래시장다시열린다! ll. 차익거래시장의 History lll. 파생상품을활용한차익거래메커니즘 lv. 비과세차익거래로인해시장에미칠영향 비과세차익거래로시장의변동성및활력증가할것! 1. 비과세차익거래로인해시장의변동성상승예상됨. 지난 21년 ~212년사례와달리최근입장에서변동성상승은매우소중한존재! 변동성전이효과 (Volatility spillover effect) 를고려한다면차익거래는매우좋은트리거포인트될것! 2. 비과세차익거래로인해시장의유동성이증가하고과세수입증가가능성도존재. 지난 21년 ~212년사례에서증명된사실이며실제차익PR 거래대금규모도연 68조 ~115조사이 3. 만기일효과와시장가격발견기능존재할것임! 만기일 PR 유출입으로인해대규모 PR 매매발생가능성이높으며이에따라선물및옵션의가격발견기능더강화될것! PR 매도사례로는 212년 7월옵션만기를들수있으며 PR 매수사례로는 211년 3월사례존재함

2 목차 차익거래시장다시열린다!... 3 차익거래시장의 History 차익거래의시장점유율은얼마였나? 차익거래시장참여자특징 과거수익률추정및거래규모시뮬레이션... 1 파생상품을활용한차익거래메커니즘 현 / 선물차익거래 (Index Arbitrage) 합성선물차익거래 (Synthetic Futures Arbitrage) 차익거래선물롤오버전략 (Arbitrage Futures Rollover Strategy) 비과세차익거래로인해시장에미칠영향 변동성의상승이예상된다! 새로운차익거래의등장으로거래량및유동성이증가할가능성크다! 2 3. 만기일효과와가격발견기능존재할것!

3 차익거래시장다시열린다! 4 월부터다시시작될차익거래시장에투자자들의기대가큰상황이다. 지난 212년을끝으로일몰되었던우정사업본부차익거래비과세혜택이다시부활되기때문이다. 해당세법개정안은지난 216년말경확정되었고준비기간을위해 217년 4월부터시작하게되는과정으로결정되었다. 차익거래는주식바스켓 (KOSPI2지수복제 ) 과파생상품을같이매매하는방식을통해만기일에동일한가격이되는두자산의가격차이를이용한거래방법이다. 보통프로그램매매라고불리기도하는데프로그램매매에는차익거래와비차익거래가존재하게된다. 그리고여기서차익거래는앞서언급한대로기초자산인 KOSPI2지수와 KOSPI2지수선물간의관계를이용한매매방법이다. 그리고비차익거래는주식바스켓의매매라는측면에서는동일하지만파생상품의거래가없는경우를뜻한다. 국가 / 지자체투자자차익거래비과세는지난 29 년공모펀드비과세종료이후시장의차익거래를가능케한거의유일한방식이었다. 실제로 29년까지차익거래 ( 차익프로그램매매, 약칭 차익PR ) 는공모펀드를통해서수행할경우비과세혜택을모두받을수있었다. 그래서실제투신권투자자들이많이활용하였고차익PR의비중을보면 29년까지투신의비중이 76.42% 에달해거의절대적인비중을차지하고있었다. ( 참고 ) 용어정리 차익거래 = 차익프로그램매매 = 차익 PR 매수차익거래 = 현물매수 + 선물매도 컨버젼 (Conversion) = 선물매수 + 합성선물매도 비차익거래 = 비차익프로그램매매 = 비차익 PR 매도차익거래 = 현물매도 + 선물매수 리버셜 (Reversal) = 선물매도 + 합성선물매수 그림 1. 연도별차익거래 ( 차익 PR) 점유율추이 (%) 8 외국인투신국가 / 지자체

4 하지만 29년공모펀드비과세가종료된이후에는 21년부터외국인과국가 / 지자체의시장이된다. 특히 21년엔외국인에뒤지던국가 / 지자체의차익PR 비중이 211년및 212년들어점점상승하며 57.57% 까지기록하게되는결과가나타나게되었다. 국가 / 지자체로대변되는우정사업본부가모든차익거래시장을이끌어간것이다. 문제는 212년이후다. 213 년부터차익거래비과세혜택이종료된이후국내차익거래시장은거의사실상외국인투자자에게지배권을빼앗기게된다. 외국인투자자들은낮은조달비용과규모의경제, 그리고때때로환차익의혜택을얻으며차익거래시장을장악해버린것이다. 213년 65.88% 이후로 214년 73.66%, 215년 72.76%, 216년 56.65% 등사실상지배적인시장점유자가된것이다. 표 1. 주요투자주체별차익거래현황 외국인 투신금융투자 보험국가 / 지자체 사모 연기금 합계 29년 순매수 ( 억원 ) -3,78-46,446 11, ,125-6,458-37,5 거래비중 (%) 년 순매수 ( 억원 ) -1,486-7,196-3,387 3,696-2, ,83-19,654 거래비중 (%) 년 순매수 ( 억원 ) -28,129-2,562 1, , ,27-31,716 거래비중 (%) 년 순매수 ( 억원 ) 59,677 5,991 7,711 7,52 8,537 1, ,354 거래비중 (%) 년 순매수 ( 억원 ) -16,318 5,84 3,386 6,59 1,975 2,113 2,688 5,743 거래비중 (%) 년 순매수 ( 억원 ) -8,267 2,483-2, ,228 거래비중 (%) 년 순매수 ( 억원 ) -9,852-5,84 1, , ,739 거래비중 (%) 년 순매수 ( 억원 ) 5,51-2, ,67 거래비중 (%) 주 : 거래비중 = 연간차익거래거래대금대비투자주체별거래대금비중, KRX 물론이런시각에대해서이의를제기하는투자자도있다. 실제로차익거래시장이 212년이후크게위축되어거래규모가 212년과 213년이현저한차이를보이기때문이다. 예를들어 29년 ~ 212년까지차익거래시장의거래규모는연간 68조원 ~ 115조원사이의거래대금을보이지만, 213년이후에는해마다감소하여연간 2조원이하의기록을나타내고있다는것이다. 4

5 이러한분석에도일리는있지만절대적이라고할수없는것은, 212년외국인투자자비중이대략 1/4(25.64%) 을차지했다는것이고 212년차익거래총규모는 69.5조원이었기에실제외국인투자자는약 17.5조원가량의점유를나타냈다. 동시에 213년엔외국인투자자의비중이 65.88% 를나타냈기때문에총규모 2.7조원에대입해볼경우약 13.6조원가량을점유한것으로판단된다. 212년의약 17.5조원이나 213년의약 13.6조원이나큰차이가있다고보기는힘들다는것이다. 표 2. 연도별차익거래총거래대금규모 ( 단위 : 조원 ) 29년 21년 211년 212년 213년 214년 215년 216년 결국이러나저러나 4 월부터시작된우정사업본부차익비과세혜택이시장에일정한영향을미칠것만은분명한사실이될것이라는판단이다. 과거엔파생상품선물, 옵션만기시점마다투자자들이만기일동향에매우촉각을곤두세우며투자에유의했던시절이존재했었기때문이다. ( 게다가요즘엔파생상품의종류까지늘어났다 ) 따라서본자료에서는과거비과세차익거래시장형성시기에존재했던데이터들을통해 1) 과거차익거래시장의규모및수익률추정, 2) 과거차익거래시장의특징및장 / 단점비교, 3) 차익거래투자전략메커니즘의설명및이해, 4) 우정사업본부비과세차익거래시행으로시장에나타날영향등에대해분석해보고자한다. 5

6 차익거래시장의 History 1. 차익거래의시장점유율은얼마였나? 과거차익거래는제도변경흐름에따라크게변화하는양상이나타났다. 크게 3 가지로구분이 가능한데 1) 공모펀드비과세시기 (29 년이전 ) 2) 우정사업본부비과세시기 (21 년 ~ 212 년 ) 3) 모든대상과투자주체과세시기 (213 년이후 ) 위와같은 3가지시기에따라차익거래대금비중또한변화되었다. 원론적으로는주가흐름과무관하며거래대금비중역시 2% ~ 6% 6 수준을기록한것으로나타난다. 물론일부비차익거래를통한차익거래들이존재하지만과거차익거래는차익잔량신고제도등이있어상대적으로최근의프로그램매매보다는조금더신뢰할수있었다. 그림 2. KOSPI 거래대금대비차익거래비중추이 7% 6% 5% 4% 3% 차익 PR 연평균차익비중 2% 1%.31% % 물론지난 217년 2월.31% 라는차익거래 ( 차익 PR) 월비중과는별개로과거단기적으로물량비중이커지는경우는존재했다. 실제로 KOSPI2지수옵션만기전일인 211년 8월 1일의경우차익거래비중은 1.7% 에달하는상황도나타났다. 보통시장에서도일간 1% 가넘는차익거래는주가지수에영향 ( 혹은충격 ) 을줄만한변수나수준으로판단했었다. 6

7 2. 차익거래시장참여자특징 과거차익거래시장참여자는외국인, 인덱스펀드 ( 투신 ), 보험, 기금, 증권 ( 금융투자 ), 국가 / 지자체, 은행정도이다. 이중국가 / 지자체투자자는거래세를내지않는비과세펀드를운용 (21년 ~ 212년 ) 할수있었으며, 외국인투자자는환율차익및조달비용이점이있었음은앞서설명한바있다. 연도별로보면이런차이는극명하게비중의차이로나타나는데앞선 [ 표 1] 을그림으로다시보면아래와같다. 29 년은투신투자자의비중점유가확실하고 21 년 ~ 212 년은국가 / 지자체투자자의비중점유가나타났다. 213 년이후는외국인투자자의확고한점유로때에따라서비중이 8% 에육박할정도의높은비중을차지하였다. 전체적으로비과세혜택이주어지는시기인 21년 ~ 212년이국가 / 지자체투자자에게있어선가장기회의시점이었던것이다. 그림 년차익거래투자주체별비중 (%) 투신사모외국인금융투자연기금 그림 년차익거래투자주체별비중 (% ) 외국인국가투신금융투자사모 그림 년차익거래투자주체별비중 (% ) 국가외국인투신보험금융투자 그림 년차익거래투자주체별비중 (% ) 국가외국인보험투신금융투자 7

8 그림 년차익거래투자주체별비중 (% ) 외국인금융투자보험투신사모 그림 년차익거래투자주체별비중 (% ) 외국인보험투신금융투자사모 그림 년차익거래투자주체별비중 (% ) 외국인투신금융투자보험사모 그림 년차익거래투자주체별비중 (% ) 외국인금융투자투신사모보험 중요한것은특정시점에서특정주체가매우강한시장리드를나타냈다는점이다. 동시에차익거래시장은 1) 과세여부에매우민감하고, 2) 투자주체별거래특징이확연히차이가나며, 3) 차익거래가활발한기간동안시장내재내재변동성 (Market implied volatility) 의일부증가가나타났다는점이다. 결국이것은연도별로차익거래시장의차이가극명하게다를수밖에없다는결론을의미하는것이다. 더불어고려의주대상은아니지만 213년및 215년일부분석자료에서는 4) 특정기간동안발생한차익거래시장점유율을통해국부유출의측면까지고려되었을지도모른다는판단이다. 이것이비과세혜택을준결정적인근거는아닐지라도말이다. 8

9 주체별로드러나는특징은한가지가더존재한다. 바로거래세를내지않는투자주체와거래세를내는투자주체의차익거래스타일은확연히다르다는점이다. 거래세를내지않았던국가 / 지자체투자자는단기차익거래에치중하여회전율이높은대신단위거래규모는크지않아시장에미치는영향력이상대적으로작다. 국가 / 지자체투자자는차익거래기회가발생하면바로거래를수행하기때문에시장에큰충격을주지않고도선물가격이이론가를벗어나는것을억제하고현물 / 선물괴리를축소하는순기능을갖는것이다. 반대로과세를당했던대표적인투자주체인외국인투자자는단기보다는장기적인흐름에사이클을맞추며특히활용하는거래규모가매우큰특징을갖고있었다. 보통은다른투자주체대비 4~5배이상의자금동원력을과시하며차익거래에임하는특징이있었다. 아래 [ 그림 11] 및 [ 그림 12] 에서도확인되지만 211년이후동일기간동안발생한차익거래의추이는국가 / 지자체투자자가약 1조원가량의차익거래를수십회전하는동안외국인투자자는 4조원가까운규모를 3~4회전하는정도에머물렀다. 게다가외국인투자자는같은방향으로매매하는경향, 즉, 규모에비해몰려다니는경향이커시장충격 ( 방향성 ) 이존재했다는점이다. 차익거래시장에접근하는방식자체가다른것이다. 실제로이에따른 시장에미치는영향 도판이하게다를수밖에없다. 작은규모로지속적으로시장에임하는방식과큰규모로시장을움직이며추종자를만드는방식의차이등이과거우정사업본부비과세기간동안발생했던것이다. 더불어때에따라서는 1% 차익거래한도가찼을시에는자금의추가집행을통해거래숨통을틔워주는결정도종종나타났던것으로보인다. 결과적으로비과세라는특징이거래의행태를결정하는데영향미친가장큰특징중하나인것이다. 그림 11. 국가 / 지자체투자자차익거래추이 ( ~ ) 그림 12. 외국인투자자차익거래추이 ( ~ ) ( 억원 ) 4, 자금추가집행가능성 2, -2, -4, -6, -8, 11/1 11/4 11/6 11/9 11/12 12/3 ( 억원 ) 5, -5, -1, -15, -2, -25, -3, -35, -4, 11/1 11/4 11/6 11/9 11/12 12/3 9

10 3. 과거수익률추정및거래규모시뮬레이션 과거비과세차익거래의수익률및운용규모를추정하기위해차익거래규모데이터를통해시뮬레이션을수행해보았다. 211년 4월 4일부터 212년 3월 3일까지영업일수로 25일에해당하는기간으로전체투자규모는이미 [ 그림 11] 에노출되어있지만 1조원으로가정하였다. (* 실제로 1년이상의데이터를확인해본바우정사업본부차익거래의 211년차익거래자금규모는약 1조원정도가된것으로판단된다.) 1 조원규모는장기적인기간동안차익거래매수의끝지점과매도의끝지점이일치하는규모로실제 211년 11월경매수차익거래의한계가나타나자거래자금의추가집행관련된행위가있었던것으로판단되는시기까지도고려되었다. 212년이후사실상 1조원이상의차익거래시장규모 ( 자금집행규모 ) 가형성된것으로보이지만데이터상확인되는확실한수치인 1조원을거래기본으로본것이다. 투자자금규모회전주기= 추정기간 = 4. 6일매수거래대금+ 매도거래대금 차익거래의 1 회전주기는평균 4.6 일로추정되었다. 전체기간동안매수와매도거래대금이투자자금규모만큼회전한시점이 4.6일로계산되었기때문이다. 쉽게말하면 4.6일동안매수차익거래와매도차익거래가 1번씩발생했다는의미가될것이다. 물론이수치는당시기간에필자가분석하거나관찰한시장대비상당히오랜시간인것은분명하지만데이터의분석상으로집계되는 1회전의기간은 4일이었다는점으로참고해야할것이다. ( 과거필자경험상차익거래는 1일에도 2회전할수있는환경이조성되기도했었다.) 그림 년간의국가 / 지자체거래데이터를활용한시뮬레이션 ( 억원 ) 4, 추정기간 (25일) 2, -2, -4, -6, -8, 11/1/3 11/4/1 11/6/29 11/9/26 11/12/2 12/3/19 1

11 더불어비과세차익거래자의동기간 1년수익률은약 8.16% 정도로시뮬레이션되었다. 4.6 일이라는기간을 1년 ( 영업일수 252일 ) 로계산할경우연간 8.16% 정도의수익률이집계된것이다. 수익은당시 KOSPI2지수대비평균Basis의차이만큼을계산한방식이다. 평균Basis 차익순매수금액종가지수 252 = 순매수평균회전주기 8.16% 당시 3년국고채금리가 3.5% 대였다는점을고려해볼때 8.16% 라는수익률은상당히높은수준임을직감할수있다. 특히최근 3년국고채금리가 1.7% 에서횡보하고있는것을볼때사실상최근에우정사업본부가수행할수있는무위험혹은저위험거래중에선가장높은수익률이발생할수도있을것이라는판단이다. 물론 211 년의거래데이터가 217 년인지금시점에서도똑같이들어맞는다는보장은없다. 하지만기준이될수있는저위험금리가반토막 ( ) 난시점에서우정사업본부의차익거 래는상당히수익률개선에도움이될수있을것이라는판단이다. 추가로국가 / 지자체투자자의차익거래를통해선물가격이현물가격및이론선물가격을크게벗어나지못하도록하는역할도할것으로보인다. 이를차익거래의 가격발견기능 혹은선물의 예측력 이라고할수있는것인데, 현물과선물간의일정한거래와관계를통해시장을판단하는데더정확한정보를제공할수있다는의미이다. 이것이차익거래를통해서우리가추가로얻을수있는장점인것이다. 11

12 파생상품을활용한차익거래메커니즘 1. 현 / 선물차익거래 (Index Arbitrage) 주가지수인 KOSPI2지수와이를기초자산으로한지수선물은시장상황과투자자들의포지션구축등에따른영향으로불규칙한가격차이를가지게된다. 지수선물과 KOSPI2지수간의가격차이를시장Basis라고하며, 시장Basis가 보다큰상황, 즉지수선물이 KOSPI2 지수보다고평가된상태를콘탱고 (Contango) 라고한다. 반대로시장Basis가 보다작은상황, 즉지수선물이 KOSPI2지수보다저평가된상태를백워데이션 (Backwardation) 라고한다. 그림 14. 콘탱고 (Contango)? 그림 15. 백워데이션 (Backwardation)? KOSPI2 지수선물 KOSPI2 지수 KOSPI2 지수 KOSPI2 지수선물 콘탱고상황에서는상대적으로비싼지수선물을매도하고가격이싼 KOSPI2 지수를매수하는전략인매수차익거래가가능하며, 반대로백워데이션상황에서는지수선물을매수하고가격이비싼 KOSPI2 지수를매도하는매도차익거래가가능하다. 매수차익거래가이루어진후청산되기전까지남아있는잔고를매수차익잔고, 반대로매도차익거래가이루어진후청산되기전까지남아있는잔고를매도차익잔고라고부른다. 차익거래가가능하기위해서는거래세금과수수료, 체결오차 (Slippage) 등을고려해야하는데, 이를감안할경우 KOSPI2지수기준약.8pt 를최저진입 Basis로볼수있다 ( 거래세.3% 가정. 우정사업본부가비과세를받는다면비용은.15~.2pt 수준으로축소될것임 ). 예를들어 KOSPI2지수가 26pt일경우신규매수차익거래가가능하기위해서는지수선물이 26.8pt 이상에서형성되어야하고신규매도차익거래가가능하기위해서는지수선물이 259.2pt 이하에서형성되어야한다. 12

13 그림 16. 현물과선물의차익거래구조 (.8pt 는세금을반영한밴드임 ) 지수 매수차익거래진입가능 매수차익거래가능영역 (KOSPI2+.8pt) KOSPI2 지수 매도차익거래가능영역 (KOSPI2-.8pt) 매도차익거래진입가능 앞에그림에서는총 4회의매수차익거래진입기회와 1회의매도차익거래진입기회가있었다. 다만, 포지션설정뒤에청산시점은각자금성격이나트레이더별로상이하기때문에일률적으로적용할수없지만, 매수차익거래의경우에는선물이현물을하회하는경우, 매도차익거래의경우에는선물이현물을상회하는경우에청산이가능할것이다. KOSPI2 지수선물 ( 원선물기준 ) 만기일에는 (3 개월단위 ) 매수차익거래또는매도차익거래가 일시에청산될수있기때문에현물시장수급에단기적인쇼크가발생할수있다. 이에따라, 청산가능한차익거래잔고측정이만기때마다매우중요한이슈가되는것이다. (* 미니 KOSPI2지수선물및옵션의경우만기일이 1개월단위로회전하기때문에위와같은현 / 선물차익거래전략역시 1개월단위로수행될것으로판단된다. 그러나미니 KOSPI2 선물및옵션상품의경우거래승수가원 KOSPI2 선물, 옵션에비해 1/5 수준에불과하기때문에사실상선물및옵션의거래량을 5배늘려야함에는주의해야한다. 어쨌든중요한것은원 KOSPI2선물의경우 3개월단위라는것이고나머지 KOSPI2지수옵션, 미니 KOSPI2선물및옵션은 1개월단위라는점이다!) 13

14 2. 합성선물차익거래 (Synthetic Futures Arbitrage) 합성선물은콜옵션과풋옵션을조합하여선물매수또는선물매도포지션을복제하는것이다. 선물과옵션은풋-콜패리티 (Put-call parity) 라고불리는공식에따라균형상태를유지하게되는데, 시장상황이변화하거나투자자들의시장방향성에대한포지션구축등으로옵션가격이상대적인고평가또는저평가상황에처할경우합성선물포지션구축이가능하다. 간단하게살펴보면, 합성선물매도포지션은콜옵션매도와풋옵션매수로이뤄져있고, 합성선물매수포지션은콜옵션매수와풋옵션매도로이뤄져있다. 이때, 합성선물을매도하고선물을매수하는전략을 컨버젼 (Conversion) 이라부르고, 반대로합성선물을매수하고선물을매도하는전략을 리버셜 (Reversal) 이라고부른다. 그림 17. 컨버젼 (Conversion) 의개념및구조 Put 옵션매수 Call 옵션매도 합성선물매도 + 지수선물매수 = 컨버젼 그림 18. 리버셜 (Reversal) 의개념및구조 Call 옵션매수 Put 옵션매도 합성선물매수 + 지수선물매도 = 리버셜 14

15 앞서설명한현 / 선물차익거래와연관지어생각해보면매수차익거래포지션 ( 현물매수 + 선물매도 ) 을보유한경우, 합성선물이선물보다고평가될경우선물매도를합성선물매도로전환하는전략을실행할수있을것이다. 반대로, 매도차익거래포지션 ( 현물매도 + 선물매수 ) 을보유한경우, 합성선물이선물보다저평가된다면선물매수를합성선물매수로전환하는전략을실행할수있을것이다. 이를스위칭 (Switching) 이라고한다. 또한보통의투자자들은따라서옵션만기일날합성선물가격에매우주목하게된다! 지수선물과연계된차익거래포지션이 3 개월마다만기가찾아오는반면에옵션과연계된합성선물포지션은 1 개월마다만기가찾아오는특성이있다 (KOSPI2지수옵션은매달만기가도래하기때문 ). 미니 KOSPI2선물과옵션은매월만기이기때문에미니선물 <-> 미니옵션스위칭보다는합성선물차익거래기회발생자체에더큰관심을가지는경향이크다. 합성선물과연계된차익거래포지션규모가클경우에도만기일에일시청산될경우시장충격을줄수있다는점에서매옵션만기일마다매우큰관심이필요할것이다. < 참고!> 현재 KOSPI2지수선물및옵션승수는 5만원이며미니 KOSPI2지수선물및옵션승수는 1만원임. KRX는 파생상품시장업무규정시행세칙 개정을통해 부터 KOSPI2지수선물및옵션승수는 25만원, 미니KOSPI2지수선물및옵션승수는 5만원으로인하하기로하였음. 따라서위 1) 현 / 선차익거래, 2) 합성선물차익거래 를 KOSPI2지수선물및옵션으로수행하기위해서는선물및옵션의거래량기준이 1:1임. 하지만 KOSPI2지수선물에서미니KOSPI2지수선물로의스위칭이나 KOSPI2지수선물에서미니KOSPI2지수옵션으로의스위칭을위해선각각미니선물, 옵션거래량은 5배로하여야함. 즉 1:5의승수비중을맞추어야동일한가치가된다는의미임! 15

16 3. 차익거래선물롤오버전략 (Arbitrage Futures Rollover Strategy) 한편, 3 개월단위로만기가찾아오는지수선물은만기부근에롤오버 (Rollover) 매매가활발하게발생한다. 이때, 차근월물이상대적으로고평가되어있을경우에매수차익잔고는만기청산대신에최근월물선물을차근월물선물로대체하는매도롤오버 (Short rollover) 거래를실행한다. 그림 19. 현물 / 선물차익거래구조 ( 신규매수차익거래이후매도롤오버구조 ) 선물매도 ( 최근월물 ) + 현물매수 선물매도 ( 차근월물 ) 선물매도 + ( 최근월물 ) 선물매수 ( 최근월물 ) + 현물매수 신규매수차익거래 매도롤오버 만기일이후매수차익거래보유 위그림은신규매수차익거래이후일정한시간이흘러매도롤오버를실행한것으로, 3/6/9/12 월동시만기일이후에매수차익잔고는그대로유지된상태로이월되게된다. 위와는반대로 ( 아래 ), 차근월물이최근월물대비상대적으로저평가되어있는경우에매도차익잔고는만기청산대신차근월물을매수하고최근월물을매도하는매수롤오버거래를실행한다. 결국중요한것은동시만기일부근에선물스프레드 ( 차근월물-최근월물 ) 가어떤가격을형성하는지에따른다고볼수있는것이다. 그림 2. 현물 / 선물차익거래구조 ( 신규매도차익거래이후매수롤오버구조 ) 현물매도 + 선물매수 ( 최근월물 ) 선물매도 ( 최근월물 ) + 선물매수 ( 차근월물 ) 현물매도 + 선물매수 ( 최근월물 ) 신규매도차익거래 매수롤오버 만기일이후매도차익거래보유 16

17 물론이런정석적인방법이외에변칙적인방법도존재한다. 아래그림은스프레드가격이이론가격대비고평가되어있는경우에스프레드매도를먼저실행한후최근월물선물만기에현물매수를진행하는사례이다. 이거래를통해동시만기일이후매수차익거래포지션을보유하게되는경우이다. ( 이를변형 or 변종차익거래라고함 ) 그림 21. 변형 or 변종현물 / 선물차익거래구조 ( 변형매수차익거래 ) 선물매도 ( 차근월물 ) + 선물매수 ( 최근월물 ) 선물만기정산 + 현물매수 선물매도 ( 최근월물 ) + 현물매수 스프레드매도 만기당일종가현물매수 만기일이후매수차익거래보유 아래의경우는스프레드가격이이론가격대비저평가되어있는경우의사례이다. 위사례와정 반대의매매를하게된다고보면된다. 그림 22. 변형 or 변종현물 / 선물차익거래구조 ( 변형매도차익거래 ) 선물매도 ( 최근월물 ) + 선물매수 ( 차근월물 ) 현물매도 + 현물매도 선물만기정산 + 선물매수 ( 최근월물 ) 스프레드매수 만기당일종가현물매도 만기일이후매도차익거래보유 결국롤오버가중요한것은현물을남기느냐남기지않느냐에있다. 앞선 [ 그림 19] 에서매도롤오버를하지못하면만기일남겨진현물을매도해야하기때문에대규모차익 PR 매물이발생하는것이다. ( 반대로 [ 그림 2] 사례에서는만기일현물매수해야됨 ) 17

18 비과세차익거래로인해시장에미칠영향 1. 변동성의상승이예상된다! 우정사업본부의비과세차익거래로인해예상할수있는가장큰첫번째영향은시장의변동성이상승할것으로보인다는점이다. 보통변동성상승은 KOSPI 하락으로인식되어투자자들에게그리좋은인상을주지못했다. 하지만그것도때에따라선다른적용을받아야한다는생각인데그시점이바로지금이다. ( 게다가중요한것은시장변동성과지수변동성은용어의구분이필요하다 ) 최근의변동성은극단적으로낮은수준으로형성되어있기때문이다. 거의역사상최저점수준이다. 이원인이차익거래폐지때문이라고만은할수없지만시장의변동성을키우는역할을하는차익거래가지금시점에선오히려매우환영받는이벤트임에틀림없다는점이다. 극단적으로낮아져역사적최저점수준을위협하는변동성수준에있어차익거래는가뭄의단비와같이변동성상승의트리거가될수있으며시장의거래활력을부여하고투자자들의투자욕구를고취시키는요소가될수있다는것이다. 실제로차익거래의변동성증가는이미 211 년및 212 년등에많이회자되었는데만기일시장의방향성에배팅하는투자자의기준이되기도했으며, 차익거래자체가 KOSPI2지수선물및옵션을많이사용하면서거래유발요인이되기도하였다. 보통시장에서변동성은변동성전이효과 (Volatility spillover effect) 에따라변동성이변동성을키우는영향을미친다. 즉, 어떤변동성이발생할것으로예상되는이벤트가생기면그이벤트의적용을위해새로운움직임이나배팅이만들어내는또다른변동성이생긴다는논리이다. 그림 23. KOSPI, S&P5, EURO STOXX 지수의변동성은극단적으로낮은수준 (29 년이후 ) (pt) 55 VKOSPI( 한국 ) VIX( 미국 ) VSTOXX( 유럽 ) /1 9/11 1/9 11/7 12/5 13/3 14/1 14/11 15/9 16/7 18

19 이논리대로라면차익거래는특정이벤트를특정기간에발생시킬수있고그내용으로인해투자자들이투자에나서볼수있는좋은트리거포인트 (Trigger point) 가된다는의미이다. 최근과같은낮은변동성상황에서는매우반가운뉴스임에는틀림없는것이다. 다른의미로시장의장기적상승을위해서도변동성상승은필요하다. 보통극단적으로낮은변동성상황에서시장의상승은변동성상승을유발하기때문이다. 하단의 [ 그림 24] 와 [ 그림 25] 를보면변동성은지수상승시기초입에서도상승하는경향이나타난다. 216년 6월의사례도존재했으며 KOSPI2지수 27pt 이상에서도변동성곡선은미소 (Smile, 내재변동성이높아진다는의미 ) 을띈다. 그림 24. KOSPI2 과 VKOSPI 가동시에상승했던사례 그림 25. 변동성미소의양상 (Volatility smile) (pt) VKOSPI( 좌 ) KOSPI2( 우 )? (pt) (VKOSPI, pt) /4 15/9 16/1 16/5 16/9 17/ (KOSPI2, pt) 결국현재의 KOSPI 상승이단순히박스권의돌파라는측면으로보는것이아닌대세상승의새로운국면이라는판단을한다면우정사업본부비과세차익거래에따른변동성상승역시매우반가운일이될수있다는판단이다. 비과세에의한것이든단순히수급적인영향에의한것이든시장의변동성상승은 KOSPI 대세상승의시작을의미한다고할수있기때문이다. 변동성은시장에내재된운동력이므로사실상눈 ( 변동성의상승이수급에의한것이든기대에의 한것이든상관없다는뜻 ) 이없다는점을잊어서는안된다. 19

20 2. 새로운차익거래의등장으로거래량및유동성이증가할가능성크다! 최근시장의또다른걱정은시중의유동성이그리좋지않다는점이다. 전체적으로거래량은감 소의추세를나타내고있으며이에따른거래세과세수입이나시장의동력또한줄어들거나약 해진상태라는것이다. 실제로거래량추이를보면 29년과 212년단기적으로피크를기록하지만 213년이후로는지속감소하는추세내에있는것을확인해볼수있다. 단기적으론 211 년및 212 년에지속적인상승을나타내우정사업본부의차익거래기간동안은거래량증진효과도일부있음을확인할수있다. 그림 26. 거래량은 213 년기점으로오히려감소중! 16, ( 조주 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 29/1 21/1 211/1 212/1 213/1 214/1 215/1 216/1 217/1 ([ 그림 27] 참고 ) 같은논리로시장에서차지하는 PR거래의비중을보면 21년이후꾸준히증가하다 215년이후정점을기록하는것을확인할수있는데 211년및 212년에우정사업본부비과세가존재할당시의거래량증가효과가가장큼을확인할수있다. 차익PR과비차익 PR이모두증가하는시기인 21년 ~213년사이에 PR 전체의시장거래량점유비중이가파르게상승했다는것이다. 213년이후서서히완만해지며비차익PR 거래량비중이증가한만큼만거래가점유된것을볼때 PR이전체시장거래량에상당한영향을미쳤음을알수있다. 결국시장거래량이라는변수는 PR 의규모가증가했기때문에증가한것이며이번 217 년 4월이후비과세국가 / 지자체투자자의등장도시장거래량활성화에큰공헌을할것이란판단이다. 자연스럽게상대효과 (Counterparty effects, 한쪽은비과세이지만그대상과거래하는상대투자자들은과세 ) 가있기때문에거래량증가에따른과세수익확대도예상해볼수있는상황이다. 2

21 그림 년 ~ 212 년사이의급격한 PR 증가가거래량증가의 1 등공신! 3% PR 전체차익 PR 비차익 PR 25% 2% 15% 1% 5% % 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 게다가앞서 [ 표 2] 에서언급한부분을재차확인하면차익 PR 거래대금의연도별증감만으로도시장유동성증가 ( 거래량증가 ) 의효과가있음을확인할수있을것이다. [ 그림 28] 을보면 212년이전과이후는워낙큰폭의변화가수치로나타나고있기때문이다. 물론 [ 그림 29] 를봐도이효과는확실하다. 그림 28. 연간차익 PR 거래대금규모 (29 년이후 ) 그림 년거래세부과이후국가 / 지자체투자자 ( 조원 ) 12 ( 억원 ) 1, 213 년부터거래세부과 ,5 5, 2,5 국가차익 PR ,5 12/1 12/5 12/9 13/1 13/5 13/9 참고로 차익거래시장의 History- 3. 과거수익률추정및거래규모시뮬레이션 과연결하여살펴보면, 4.6일단위로매매회전을할때마다거래세.3% 를고려했을경우총 2.36% 의비용이발생함을알수있다 (248/4.6*.3%). 다시말하면 1년의수익률이 8.16% 나는것으로시뮬레이션되었는데실제세금을 2.36% 낼경우차익거래자체는 -12.2% 적자가나게되는것이다..3% 의매도거래세과세가얼마나큰차이를의미하는지확인할수있는것이다. 21

22 3. 만기일효과와가격발견기능존재할것! 마지막으로비과세차익거래등장에따른영향으로만기일효과의부활을생각해볼수있을것이다. 만기일효과란선물 / 옵션동시만기일혹은옵션만기일에차익 PR 혹은비차익 PR 등으로인해급격한시장변화가발생하는상황을의미한다. 보통차익PR 잔고가많이누적될수록그효과는크며, 차후법적분쟁의씨앗이되었지만 21년 11월 11일옵션만기일같은경우 쇼크 (Shock) 라고불리울정도로많은규모의 PR 매도가출회되는경우도존재했다. 문제는해당차익PR, 비차익PR 거래메커니즘을모른상태로시장에임하는다수의일반현물 ( 주식 ) 매매자가해당영향에다수노출되었다는것이다. 차익거래나합성선물등에대한이해가없는투자자들이많은고통을당한것이다. 어떻게보면그투자자들입장에서만기일은일종의블랙박스 (Black box) 혹은공포의대상이었을수도있는것이다. 어쨌든올 4월이후비과세차익거래가부활하게될경우이러한만기일효과의부활내지는일부영향을받을가능성에대한충분한준비가필요하다는판단이다. 이미필자의본논고는그런현상의발생가능성에대한시장메커니즘적인이해, 과거사례와규모, 투자자들의대응과주의점등을담고있기때문에적절한분석도구가될수있을것이란판단이다. 가장일반적인합성선물의기준이되는풋-콜패리티 (Put-Call parity) 는 C + Ke -rt = P + S o (C: 콜옵션, P: 풋옵션, K: 행사가격, r: 이자율, T: 만기 ) 합성선물은콜옵션과풋옵션을조합하여선물매수혹은선물매도포지션을복제하는것이다. 즉, 기존의현물가격, 선물가격외에지수옵션을이용한합성선물가격을또하나만들어낼수있는것이다. 위 3가지가격은모두만기일현물가격으로정산되기때문에동일한만기를지닌것과같고각 KOSPI2지수옵션및선물가격변화에따라계속가격이변할것이다. 풋-콜패리티를여기서갑자기언급하는이유는현물과선물그리고옵션을이용해셋의관계를이용하는행위자체가기본적으로는가격발견기능을확인하는것이라는점때문이다. 즉, 기본적으로는만기일동일한가치를지니는대상들이일정한범위 ( 보통차익거래가수행되지않는범위임 ) 내에서가격을유지하며각각의적절한가격을유지해준다는의미이다. 따라서특정하게튀어나가는가격이나극단적인저평가등설명하기힘든가격이발생할확률도자연히줄어들게되는것이다. 22

23 그림 3. 현물 / 선물차익거래및현물 / 옵션 ( 합성선물 ) 차익거래구조도 A 만기일 선물 B 합성선물 C 현물 시간 사례로위와같은 [ 그림 3] 을보면 A의상황에서는현물을매수하고선물을매도하는매수차익거래를수행할수있을것이다. 그러나시간이흘러 B의상황이되었을때는기존선물매도분을합성선물매도 ( 컨버젼, 선물매수 + 합성선물매도 ) 로교체할수있을것이다. B까지수행한상태에서만기를맞이할수도있을것이고 ( 만기일종가동시호가에대규모현물매도발생 ), 반대로다시 C 기회가생겨합성선물매도를선물매도 ( 리버셜, 합성선물매수 + 선물매도 ) 로재스위칭할수도있을것이다. 중요한것은위가격들이일정한범위내에서계속머물며특정한이상가격을만들지않도록하는역할이차익거래순기능으로존재한다는것이다. 더불어시장은최근미니 KOSPI2 선물과옵션을도입했기때문에사실상만기일에가격은 5가지로존재하는환경이조성된상태다. 그림 31. 만약비과세투자자가없다면? 가격 v KOSPI2 선물 KOSPI2 지수 거래비용 시간 23

24 차익거래가없는시장즉, 비과세투자자가없는시장은어떤모습을보이게될까? 이에대한답은 [ 그림 31] 로설명될수있을것이다. 선물과현물의가격움직임이거래비용내벤드에서의미없는움직임을나타낼것이라는것이다. 이뜻은 [ 그림 3] 기준으로보면선물의가격이 A 가아니라 A의 4배쯤되는폭을만들어도차익거래가발생하지않을것이라는의미랑동일하다. < 참고 > 만기일효과의사례 2선 과거 3 년간의국가 / 지자체차익거래사례중에서만기일효과로거론될만한사례 2 가지를선택해보았다. 첫번째사례는지난 212 년 7월옵션만기일의사례로써컨버젼상승과시장 Basis 하락이동시에발생하여만기일대규모 PR 매도가출회되었던사례이다. 동사례를보면옵션만기일종가동시호가에만차익PR -2,6억, 비차익PR -1,347억매도가출회되었으며일간으로볼때전체 PR에서만 -5,89억순매도가출회되었다. 그림 년 7 월만기일일중 PR 매매현황 ( 단위 : 백만원 ) 그림 년 7 월옵션만기기간동안의합성선물가격추이 ( 컨버젼급등!) 구분 매도금액 매수금액 순매수 동시호가이전 28,647 83, ,462 (pt) 1.8 컨버젼 리버셜 차익거래 종가동시호가 232,839 32,254-2, 합계 441, , ,47 동시호가이전 54, ,6-12,189 비차익거래 종가동시호가 275,134 14, ,75 합계 779, , ,894 동시호가이전 712, , ,651 프로그램전체 종가동시호가 57, , ,29 합계 1,22, ,928-58, /15 6/2 6/26 7/2 7/5 7/11 그림 년 7 월만기일당일 PR 매매추이 ( 억원 ) (pt) 5 차익 P R ( 좌 ) , 238-1,5-2, 비차익PR ( 좌 ) 236-2,5 KOS PI2 ( 우 ) 234-3, -3, : 1: 11: 12: 13: 14: 15: 그림 년 7 월만기일투자주체별 PR 거래 ( 단위 : 억원 ) 차익 비차익 PR 합계 증권 보험 ,665-2,5 투신 사모펀드 은행 -8-8 연기금 -5-5 국가 / 지자체 ,227 기타법인 개인 외국인 -1, ,981 합계 -3,26-2,549-5,89 24

25 종가동시호가의약 -3,34억원의순매도로인해 KOSPI2지수가동시호가시간에만 -1.76pt 하락했으며, 당일기준으로도 KOSPI2지수가 -2.36% 하락하는매우큰폭의하락을기록했던날로기억되었다. 중요한것은옵션만기일컨버젼이상승하는경우에어떤 PR매매추이가나타날수있는지보여준대표적인사례라는것이다. 반대로두번째사례는지난 211 년 3월동시만기일의경우로써선물스프레드가격상승이발생했을시어떤만기일현상이나타났는지보여주는사례다. 종가동시호가에차익PR은 - 2,25억매도가나타났지만비차익PR은 +1,714억순매수가나타난경우로지수는당일 % 하락했지만국가 / 지자체투자자의매수여력이얼마나시장을지지할수있는지보여준대표적인사례라는판단이다 ( 종가동시호가간 +4,29억순매수 ). 참고적으로당일외국인투자자의대규모선물매도가있었음에도국가 / 지자체투자자가시장을훌륭히방어해낸사례라는판단이다. 그림 년 3 월만기일일중 PR 매매현황 ( 단위 : 백만원 ) 구분 매도금액 매수금액 순매수 동시호가이전 267,489 13, ,91 차익거래 종가동시호가 466, , ,47 합계 733,82 344, ,138 동시호가이전 561,762 35,42-211,36 비차익거래 종가동시호가 467,11 638,41 171,39 합계 1,28, ,83-39,97 동시호가이전 829, ,8-375,451 프로그램전체 종가동시호가 933, ,667-53,657 합계 1,762,575 1,333, ,18 그림 년 3 월동시만기일 3/6 스프레드거래추이 (pt) ( 계약 ) /6 스프레드가격 ( 좌 ) 체결량 ( 우 ) 2.4 9:1 1:1 11:1 12:1 13:1 14:1 15:1 그림 년 3 월동시만기일동시호가간투자주체별순매수 그림 년 3 월동시만기일투자주체별선물순매매 ( 억원 ) 5, 2, 61 2, ,31 4,29 ( 계약 ) (pt) 264 증권 ( 좌 ) 6, 3, 263-1, - 개인 ( 좌 ) 262-4, -7, -1, -7,57 외국인 개인 기관합계 증권 보험 투신 국가 -3, -6, -9, -12, 외국인 ( 좌 ) 지수선물 ( 우 ) 9:1 11:1 13:1 15:

26 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 이중호 ) 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 26

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<4D F736F F D20C0CEB9F6BDBA32585FB1DD5FBCB1B9B05F45544E5FB1E2C3CAC1F6BCF6B9E6B9FDB7D E646F6378> Index methodology 2018-05-08 Index Underlying Futures Contract Symbol Exchange DJCI 2X Inverse Gold TR Gold Futures GC COMEX 1. 지수명칭 : Dow Jones Commodity Index 2X Inverse Gold TR 2. 지수개요 : 해당지수는 COMEX에상장되어있는금선물의일일수익률을