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1 학술연구용역보고서 ELS DLS 투자자보호강화방안

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3 제출문 금융위원장귀하 본보고서를 ELS DLS 투자자보호강화방안 의최종보고서로 제출합니다 < 연구책임자 > 남길남 ( 자본시장연구원연구위원 ) < 연구진 > 한민 ( 이화여자대학교법학대학원 ) 정순섭 ( 서울대학교법학대학원 )

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5 목 차 ExecutiveSummary Ⅶ Ⅰ. 서론 1 1. 연구의목적 1 Ⅱ.ELS DLS 개념및현황 3 1. 기본개념 3 2. 시장현황 헤지및고객자산관리현황 36 Ⅲ. 투자자보호강화필요성 공시정보 불완전판매 신용위험 74 Ⅳ. 외국현황 77 1.EU 영국 기타유럽국가 홍콩 소결 103 Ⅴ. 개선과제 105 -i-

6 1. 시장정보개선및통합정보서비스구축방안 증권신고서정보개선방안 판매방식보완방안 신용위험경감방안 119 Ⅵ. 결론 125 Ⅶ. 부록 : 신용위험경감방안의개념및개선방안 주요개념 구체적인발행구조에대한검토 i-

7 표목차 < 표 Ⅱ-1> 장외파생상품업무인가현황 12 < 표 Ⅱ-2> ELS 잔액현황 13 < 표 Ⅱ-3> 공모 / 사모 ELS 발행현황 15 < 표 Ⅱ-4> ELS 인수자별잔액현황 (2011 년말 ) 15 < 표 Ⅱ-5> 원금보장 / 비보장 ELS 잔액현황 (2011 년 ) 17 < 표 Ⅱ-6> 기초자산별 ELS 발행현황 18 < 표 Ⅱ-7> 기초자산별 ELS 잔액현황 (2011 년말 ) 19 < 표 Ⅱ-8> ELS 상환현황 20 < 표 Ⅱ-9> 분기별 ELS 상환현황 20 < 표 Ⅱ-10> 유형별 ELS 상환액및수익률현황 (2011 년 ) 21 < 표 Ⅱ-11> 상환기간에따른수익률현황 (2011 년 ) 22 < 표 Ⅱ-12> 만기별 ELS 발행현황 22 < 표 Ⅱ-13> 유형별 DLS 발행현황 23 < 표 Ⅱ-14> DLS 잔액현황 24 < 표 Ⅱ-15> 유형별 DLS 잔액현황 (2011 년말 ) 24 < 표 Ⅱ-16> 기초자산별 DLS 발행현황 (2011 년 ) 25 < 표 Ⅱ-17> 원금비보장 DLS 의원금손실현황 (2011 년 ) 26 < 표 Ⅱ-18> 분기별 DLS 상환액 26 < 표 Ⅱ-19> 기초자산별 DLS 상환현황 (2011 년 ) 27 < 표 Ⅱ-20> 증권회사별 ELS 발행, 상환, 잔액현황 (2011 년 ) 28 < 표 Ⅱ-21> 증권회사별 DLS 발행, 상환, 잔액현황 (2011 년 ) 30 < 표 Ⅱ-22> 2011 년증권사별 ELS DLS 통계 32 < 표 Ⅱ-23> 헤지방식별 ELS 발행현황 39 < 표 Ⅱ-24> 헤지방식별 ELS 잔액현황 (2011 년 ) 39 - i-

8 < 표 Ⅱ-25> ELS 백투백헤지거래상대방 (2011 년 ) 41 < 표 Ⅱ-26> 유형별 DLS 잔액현황 41 < 표 Ⅱ-27> ELS 자산운용현황 (2011 년 8월말 ) 43 < 표 Ⅱ-28> ELS 자산운용현황추이 44 < 표 Ⅲ-1> ELS DLS 공정가액-액면가액 58 < 표 Ⅲ-2> DART 와금융감독원 ELS 통계차이 (2011 년 ) 61 < 표 Ⅲ-3> DART 와금융감독원 DLS 통계차이 (2011 년 ) 62 < 표 Ⅲ-4> 고객의투자자유형분류의예시 64 < 표 Ⅲ-5> 투자예정기간을감안한투자자유형분류 ( 예시 :5 단계인경우 ) 65 < 표 Ⅲ-6> 장외파생상품이외의파생상품투자권유시추가고려사항 66 < 표 Ⅲ-7> 금융투자상품위험도평가고려요소 ( 예시 ) 68 < 표 Ⅲ-8> 투자하고자하는 ELS 주요위험요소 ( 복수응답 ) 75 < 표 Ⅲ-9> 증권사직원이더상세한설명을해야하는것 75 < 표 Ⅳ-1>EU 의금융상품공시규제및판매규제 78 < 표 Ⅳ-2> 구조화상품계산식의복잡성평가 90 < 표 Ⅴ-1> 공시기관별비교 109 < 표 Ⅴ-2> 중도상환가격비율 114 -iv-

9 그림목차 < 그림 Ⅱ-1> ELS 연간발행액추이 13 < 그림 Ⅱ-2> ELS 연간발행액추이 : 공모 / 사모별 14 < 그림 Ⅱ-3> ELS 연간발행액추이 : 원금보장 / 비보장 16 < 그림 Ⅱ-4> 2011 년증권사별 ELS 발행비중 29 < 그림 Ⅱ-5> 2011 년증권사별 DLS 발행비중 31 < 그림 Ⅱ-6> ELS DLS 잔액 vs 자기자본 33 < 그림 Ⅱ-7> ELS DLSNCR vs 잔액 33 < 그림 Ⅱ-8> ELS DLS 잔액 vs 레버리지비율 34 < 그림 Ⅱ-9> NCR vs 레버리지비율 34 < 그림 Ⅱ-10> Fulyfunded swap 구조 37 < 그림 Ⅱ-11> Unfunded swap 구조 37 < 그림 Ⅱ-12> ELS 자산운용현황추이 44 < 그림 Ⅲ-1> ELS DLS 공정가-액면가분포 ( 한달간 ) 57 < 그림 Ⅲ-2> 공정가-액면가분포 ( 한달간 ) 57 < 그림 Ⅲ-3> ELS DLS 시장구조 70 < 그림 Ⅳ-1> 과도한복잡성의판단프로세스 89 < 그림 IV-2>CopeofConsultation 92 < 그림 IV-3>ProductKeyFacts 95 < 그림 Ⅶ-1> 발행구조제1안 136 < 그림 Ⅶ-2> 발행구조제2안 138 < 그림 Ⅶ-3> 발행구조제3안 141 < 그림 Ⅶ-4> 발행구조제4안 142 < 그림 Ⅶ-5> 발행구조제5안 144 -v-

10 약어표 CLS CLN DC DDV DLS EC EDG ELS ELT FDRC FSA HSCEI IEC IFA ISDA KID KYC MiFID PIS PRIPs QLP RDR SFC SFO UCITs Credit-linked securities Credit-linked note CreditDerivativesDeterminationsCommitees DeutscherDerivateBerband Derivatives-linked securities EuropeanCommission EuropeanDerivativesGroup Equity-linked securities Equity-linked Trust FinancialDisputeResolutionCentre FinancialServicesAuthority HangSengChinaEnterprisesIndex InvestorEducationCouncil IndependentFinancialAdvisor InternationalSwapsand DerivativesAssociation KeyInvestorDisclosures Know-YourCustomer MarketsinFinancialInstrumentsDirective ProductInformationSheets Packaged RetailInvestmentProducts Quality-LiquidityProvider RetailInvestmentProducts SecuritiesandFuturesCommission SecuritiesandFuturesOrdinance Undertakings for Colective Investment in Transferable Securities -vi-

11 요약 1. ELS DLS 시장현황 파생결합증권이란 기초자산의가격 이자율 지표 단위또는이를기초로하는지수등의변동과연계하여미리정하여진방법에따라지급금액또는회수금액이결정되는권리가표시된것 을지칭하며상장되어거래되고있는 ELW 를제외하면 ELS 와 DLS 상품으로구분할수있음 ELS 는 2003 년첫발행이시작된이후 2003 년의 3.5 조원에서 2011 년 34.4 조원이발행되어연 33.2% 의급속한성장을보임 ELS 발행중사모비중은 2004 년이후공모비중을넘어서고있으며금융위기이후그격차는줄어들어 2011 년사모비중은 56% 에머물고있음 ELS 발행중원금비보장비중은 2003 년을제외하고원금보장비중보다많았으며 2011 년에는 71.2% 로 2010 년의 77.2% 에비해다소감소함 ELS 의기초자산은크게주가지수와개별종목으로구분되고있으며주가지수 ELS 의발행금액은 2011 년 24.0 조원으로 73.1% 를차지하여 2010 년주가지수 ELS 발행비중 56.6% 에비교하여대폭증가함 2011 년 DLS 발행액은 8.7 조원으로 2010 년발행액 5.6 조원에비 해 54.9% 나대폭증가함

12 [ExecutiveSummary] 2011 년 DLS 발행중사모비중은 73.5% 로공모에비해높으며 2010 년대비공모비중은 17.7% 에서 26.5% 로상승함 원금보장 DLS 의 2011 년발행비중은 91.8% 로대부분을차지하고있으며 2010 년의 89.1% 에비해서다소상승함 DLS 의기초자산으로는금리가가장많이활용되고있어전체발행의 75.6% 를차지하고있음 일반적으로 ELS DLS 의발행금액은사전에확정된구조식에따른상환자금을준비하는용도로사용되고있으며발행사가상환자금을준비하는과정을일반적으로 헤지 (hedge) 라고통칭하고있음 헤지는크게발행사가직접수행하는 직접헤지 와원제조사 ( 대부분외국금융회사 ) 와장외파생상품계약을맺어상품을공급하는 백투백헤지 (back-to-backhedge)' 로구분됨 백투백헤지는다시 ELS 의수익구조와동일한채권 (note) 를매입하여원리금의금리위험까지완전헤지하는방식의 fuly funded swap 방식 과주가변동에따른손익현금흐름만을헤지하는방식인 unfunded swap 방식 으로구분됨 백투백헤지는시장초기국내증권사의상품설계와헤지능력이떨어져외국계금융회사가실제상품을제조하고국내증권사는이를매입하여발행및판매하는방식에서비롯되었으나글로벌금융위기로외국금융회사의신용도가하락하면서자체헤지가증가하고백투백헤지도 unfunded swap 형태로전환되기시작함 -v i-

13 [ExecutiveSummary] ELS 의헤지방식별비중을살펴보면 2011 년발행상품중자체헤지비중은 31.6% 로 2010 년의 29.3% 와비슷한수준을유지하고있으며백투백헤지비중이 68.4% 로여전히자체헤지를압도하고있음 백투백헤지거래상대방중역외금융회사비중은 67.3% 로국내금융회사에비해 2배이상을차지하고있으며역내백투백헤지는 funded swap 형태가 72.1% 로비중이높은반면에역외백투백헤지는 unfunded swap 이 82.2% 로대부분을차지함 백투백헤지중 unfunded swap 과 funded swap 의선택은이전에는거래상대방위험에따라결정되었으나글로벌금융위기이후외국금융회사의신용위험이높아지고국내발행사의운용능력이개선되면서최근에는발행대금의운용을어떻게할것인가에의해결정되는추세임 DLS 의헤지비중을살펴보면 2011 년말잔액기준으로백투백헤지가 56.8% 를차지하고있어 ELS 에비해서자체헤지의비중이높음 국내발행사의발행자금운용은자체헤지의경우일반적으로 ELS 헤지를담당하는주식운용부서가발행대금중주식매입금액을제외한금액을 FICC 팀이나채권운용부서로이전하여채권을매입하도록하고있으며이전대가로일정금리를주식운용부서가받는형태임 백투백헤지의경우는 fulyfunded swap 은스왑상대방이발행자금을운용하게되고 unfunded swap 은영업부서에서자금을운용하는것이일반적임 -ix-

14 [ExecutiveSummary] 금융감독원통계에의하면 2011 년 8 월말기준으로상위 8 개발행 사의 ELS 자산은부서간대여 (31.2%), 예금 (27.7%), 채권 (18.0%), 주식 (16.9%) 을중심으로운용되고있음 발행사가발행자금으로헤지를위해보유하고있는주식을고유계정과분리하도록하고있지만자산의대부분을차지하고있는채권의경우타부서에서운용하는경우가많아명확한구분이어려운상황이며백투백헤지에는적용되지않고있는상황임 2. 제반문제점 ELS DLS 에대한시장정보공시는감독당국과자본시장유관기관과같은공적기관이발표하는정보와투자형파생결합증권의공정가액을평가하는채권시가평가회사가발표하는정보그리고 DART 에개별발행사가공시하는정보로구분되어있으나자료의정확성, 신속성, 접근성등에서문제가있음 금융감독원의조치로 2012 년 3월부터발행되는공모 ELS DLS 는증권신고서에제출시점의공정가액을명기하도록하고있으나실제공시되는공정가액은그적정성이의심되는경우가다수발견되고있음 -x-

15 [ExecutiveSummary] 2012 년 6월한달간 DART 에공시된 657 건의 ELS DLS 의공정가격을분석하면액면가에서 10% 이상차이가나는경우가 50 건 (7.6%) 이고이중 20% 이상도 4건이나존재하여공시되는공정가액또는해당상품의적정성에의문이존재함 ELS 는예금, 펀드와구별되는고유위험으로적합성및적정성적용이매우중요하지만반면에일반금융상품과달리상품정보에대한접근이제한적이고투자권유인에대한의존도가매우높음 일반투자자가 ELS DLS 를직접투자하는경로는전통적으로증권사공모발행과간접투자기구가 ELS 를매입하여구성한 ELF 투자하는형태로구분되었으나최근 ELS 로구성한은행의특정금전신탁 (ELT) 상품의판매가증가하고있으나규제차익의문제가제기되고있음 공모로출시되는 ELS DLS 는발행사의지점에서판매되고있 는데이러한직접판매방식은이해상충가능성을내포하고있 는문제점이있음 현재발행되고있는 ELS DLS 중에는새로운유형의기초자 산이나매우복잡한지급구조가포함되는경우가있으나이런 상품에대한별도의투자자보호장치는없는상황임 -xi-

16 [ExecutiveSummary] ELS DLS 는자본시장법의파생결합증권으로발행사가지급의무를이행하지못한경우법적지위는다른무담보, 무보증채무와동등한지위를가지고있으나일반투자자가 ELS DLS 의신용위험을명확히인지하고투자의사결정을내리는지에대해서는의문이있음 3. 외국현황 EU 는복잡한금융상품이급증하고불완전판매로인한일반투자자의투자손실이빈발하자별도의규제계획을수립 유럽집행위원회는일반투자자를대상으로하는복잡한금융상품을모두포괄한 패키지소매투자상품 (Packaged Retail Investment Products,PRIPs) 이라는범주를설정하고회원국전체에걸친통일된규제체계를마련하고자함 핵심적인규제내용은 PRIPs 에대한 EU 공통의판매전공시체계 (pre-contractualdisclosure) 와판매규범 (selingpractices) 의수립임 영국은 RDR(RetailDistribution Review) 논의에근거하여투자자에게소매투자상품의투자상담을제공하는금융회사에게매우엄격한요건을부여하고있으며독립성요건을명확히하고비용체계의근본적개선을제시함 -xi-

17 [ExecutiveSummary] 노르웨이의금융당국인 Kreditilsynet 은구조화상품스캔들을거치고나서금융회사는전문투자자가아닌투자자에게구조화상품이나복잡한구조의상품을팔수없도록하는규정을 2008 년 2월 12 일채택 프랑스의금융당국인 AMF 와 ACP 는 2010 년 10 월저금리환경 에서구조화상품의판매가증가하자불완전판매를방지하기 위해금융당국의경고문삽입을포함하는규제안을발표 덴마크의금융당국은 2011 년 4 월행정명령을통해소매투자상 품의위험도를반영한위험표시 (risk-labeling) 를판매업자또 는투자상담자가투자자에게의무적으로알리도록함 벨기에의금융당국인 FSMA 는 2011 년 8 월 1 일부터지나치게 복잡한구조화상품의금융회사에의한개인투자자판매를일 시중지시킴 홍콩의 SFC(Securitiesand FuturesCommission) 는 2008 년 8월에리만의미니본드사태와관련된보고서를발표한이후 2010 년에후속보고서인일반투자자에대한보호강화를위한제안서 (Consultation conclusions on proposals to enhance protectionsforthe investing public) 를발표하고판매전, 판매시점, 판매이후단계의규제를강화함 -xi-

18 [ExecutiveSummary] 4. 개선과제 공시개선과관련하여우선 ELS DLS 의시장정보는다수의기관에서발표하고있으나정보의정확성이떨어지는등체계적인관리가이루어지고있지못한상황으로단기적으로각기관이발표하는자료의정합성을높일필요가있으며장기적으로는 ELS DLS 의정보를일관되게관리할수있는통합정보시스템의구축이필요함 2012 년 3월부터발행되는공모 ELS DLS 는증권신고서에제출시점의공정가액을명기하도록하고있으나실제공시되는공정가액은그적정성이의심되는경우가다수발견되고있어적정성의제고가필요하며단기적으로현재공시제도의틀을유지하면서공정가액의신뢰성을담보하기위해서는발행자가공시되는공정가액의산출과정을이해하고액면가와의차이가어디서기인하는지를투자자에게설명할수있도록해야하며, 근본적으로공정가액평가의신뢰성을담보하고활용하기위해서는 ELS DLS 발행사모두가참여하는공정가액산출시스템마련이필요함 ELS DLS 는전통적인금융상품과달리상품의구조가매우복잡하여투자권유인에대한의존도가높고판매경로에따른규제차익의문제와이해상충의문제가발생할가능성이높은상황으로숙려기간제의무화, 상품간비교조회가능한정보사이트개발, 규제차익최소화및현행직접판매방식을보완하기위한이해상충요소의투자자고지등이필요함 -xiv-

19 [ExecutiveSummary] ELS DLS 는자본시장법의파생결합증권으로발행사가지급의무를이행하지못한경우투자자는다른무담보채권자와동등한지위를갖는데그치고, 투자자산이발행사의도산으로부터격리되거나투자자의채권이발행사의도산절차에서별도로우선권을인정받고있지는못한상황으로신용위험에대한당국의감독강화가필요하며정책적판단을전제로도산으로부터파생결합증권투자자의투자금을보호하는방안을강구할수있음 감독개선방안으로는 ELS 와 DLS 각각의헤지자산과발행사고유자산과의구분관리를위한모범규준의제정과전산시스템의구축이필요함 정책적판단을통해투자자를신용위험으로부터보호하는방안으로는자기신탁이나 SPC 를이용한발행구조가고려될수있으나이구조를채택하기위해서는현행법제의개정이필요함 -xv-

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21 I. 서론 1. 연구의목적 주가연계증권 (Equity-Linked Securities:ELS) 과비주식파생결합증권 ( 혹은 DLS) 1) 으로대표되는국내파생결합증권시장은 2003 년처음시작된이래로급격하게성장하였음 2011 년 ELS 의발행액은 32.9 조원으로 2010 년발행액 (24.3 조원 ) 대비 34.9% 성장 2011 년 DLS 의발행액은 8.7 조원으로 2010 년발행액 (5.6 조원 ) 대비 54.9% 증가함 ELS 와 DLS 의급증에도불구하고파생결합증권시장은판매및거래관련투명성이낮아투자자보호에취약한문제점이제기되고있음 반면, 국제적으로구조화상품관련판매및공시에대한규제는점차강화되고있음 또한 ELS 와 DLS 의투자자는일반적으로발행사의신용위험을제대로인식하지못하는경우가많으므로신용위험에대한감독강화필요성이제기되고있음 새로운감독방안과함께정책적으로투자자의투자자산을발행사의신용위험으로부터보호하는것이필요한경우이를지원할수있는법적구조에대한검토도필요함 1) 주권이아닌기초자산에연계한파생결합증권을업계에서는 DLS 라고호칭하고있으나정확한의미로는비주식기초파생결합증권으로지칭하는것이적절함. 다만, 본고에서는논의의편의를위해 DLS 라는표현을그대로사용하고있음 -1-

22 이에본연구에서는국내 ELS 및 DLS 시장의현황을살펴보고문제점을파악한다음시장발전과투자자보호를위한제도적개선안을제안하고자하며특히정책적판단을전제로신용위험으로부터투자자의투자금을제도적으로보호하는방안을제시함 국내시장의발행구조, 판매구조, 헤지메카니즘현황파악 투자자보호관련제반문제점파악 외국의관련규제현황파악 개선과제및결론 -2-

23 II. ELS DLS 개념및현황 1. 기본개념 가. 의의 1) 개념 파생결합증권이란 기초자산의가격 이자율 지표 단위또는이를기초로하는지수등의변동과연계하여미리정하여진방법에따라지급금액또는회수금액이결정되는권리가표시된것 을말함 ( 자본시장법 4조 7항 ) 파생결합증권은舊증권거래법시행령에규정되어있던주식워런트, 주식연계증권, 파생결합증권을포괄하는개념으로도입된것으로기본적으로그것이포섭하는범위는舊증권거래법에서와유사함 2) 차이가있다면舊증권거래법과달리기초자산의범위를크게확대하여포괄주의를극대화하였다는점임 3) 파생결합증권의기초자산은매우포괄적으로정의되어있음 2) 舊증권거래법시행령에서 워런트증권 (2 조의 3 1 항 6 호 ), 주가연계증권 (2 조의 31 항 7 호 ), 파생결합증권 (2 조의 31 항 8 호 ) 으로도입한것을파생결합증권으로일원화한것임 3) 개정상법은파생결합증권을사채의개념에포함하고있음 (469 조 2 항 3 호 ) -3-

24 1. 금융투자상품,2. 통화 ( 외국의통화를포함 ),3. 일반상품 ( 농산물 축산물 수산물 임산물 광산물 에너지에속하는물품및이물품을원료로하여제조하거나가공한물품, 그밖에이와유사한것 ),4. 신용위험 ( 당사자또는제삼자의신용등급의변동, 파산또는채무재조정등으로인한신용의변동 ),5. 그밖에자연적 환경적 경제적현상등에속하는위험으로서합리적이고적정한방법에의하여가격 이자율 지표 단위의산출이나평가가가능한것 ( 자본시장법 4조 10 항 ) 파생결합증권은 증권화한파생상품 (securitized derivatives) 으로이해하는것이가장적절함 파생결합증권은기초자산의종류에따라신용연계증권 (credit-linked securities,cls) 이나 ELS,DLS 등다양한명칭으로불리고있음 이중 증권의가격 이자율 지표 단위또는이를기초로하는지수등의변동과연계하여미리정하여진방법에따라지급금액또는회수금액이결정되는권리가표시된것 을 ELS 이라고함 2) 파생결합증권과결제방법 자본시장법상파생결합증권은 지급금액또는회수금액이결정되 는권리가표시된것 이므로결제방법은차액결제에한정되며현 물인도에의한결제는불가능하다는견해가있음 4) 이견해는조문상 금액이결정되는권리 라고한점에일단주목 한것으로생각됨 나아가현물인도형파생결합증권까지포함되는것으로해석하면 전환사채나신주인수권부사채의발행이투자매매업에해당하게되 어일반기업의발행이불가능해진다는점을고려하여의도적으로 현물인도형을배제한것이라고설명하고있음 5) 4) 류혁선, 파생상품의법적개념에관한소고, 증권법연구제 12 권제 1 호,2011,34-35 면. cf. 임재연, 자본시장법,2010,38 면 5) 류혁선, 파생상품의법적개념에관한소고, 증권법연구제 12 권제 1 호,2011,35 면 -4-

25 다음세가지근거에서이러한해석은타당하지않다고생각함 첫째, 자본시장법상파생결합증권의정의는파생결합증권에표시되는권리의내용을나타낸것일뿐, 당해증권의결제방법과직접적인관련이있다고보기어려움. 특정금융투자상품의결제방법은당사자들의의사에맡겨두더라도전혀문제가없고, 오히려기초자산의가격하락으로인하여손실이발생할때는현물인도에의한결제를받아기초자산자체를보유하면서가격상승기회를노릴수도있기때문임 둘째, 자본시장법은증권에관한정의의본문조항에서이미 투자자가기초자산에대한매매를성립시킬수있는권리를행사하게됨으로써부담하게되는지급의무를제외한다 고하여 투자자가기초자산에대한매매를성립시킬수있는권리를행사함으로써추가지급의무가발생하는경우 를명시적으로규정하여 ( 법 4조 1항 ) 현물인도에의한결제를전제하고있음. 자본시장법시행령은 권리의행사로그기초자산을취득할수있는 파생결합증권을명문으로규정하여이점을확인하고있음 ( 시행령 139 조 1호바목 ) 6) 셋째, 전환사채나신주인수권부사채의발행과관련하여현행자본시장법상으로도전환사채나신주인수권부사채는사채권으로해석되고있으므로특별한문제는없음 따라서입법적해결의필요성이높지는않지만 지급금액또는 회수금액이결정되는권리가표시된것 을 지급또는회수할금 전등이결정되는권리가표시된것 으로개정하면현물인도형에 대한의문이명확해질것임 ( 자본시장법개정안 4 조 7 항 ) 7) 6) 임재연, 자본시장법,2011,44 면은자본시장법상파생결합증권의정의가 차액정산형 ( 현금결제형 ) 만을인정하는것처럼보이지만이에한정할이론적, 정책적이유는없다 는점과자본시장법시행령제 139 조제 1 호바목을근거로들면서 자본시장법은현물이전형파생결합증권도인정한다고볼수있다 라고함 7) 금융위원회, 자본시장과금융투자업에관한법률일부개정법률안입법예고 ( 금융위원회공고제 호, ) 의안번호 로정부가국회에제출한자본시장과금융투자업에관한법률일부개정법률안이 18 대국회에서처리되지못하고폐기됨에따라재입법예고한것임 -5-

26 3) 명시적제외 자본시장법개정안은시행이후파생결합증권에해당하는지여부와관련하여제기되어온해석상의문을명확히하기위하여다음의경우파생결합증권에서제외함 1. 과실연계파생결합증권 8),2. 옵션 (5 조 1항 2호 ),3. 조건부자본증권 (165 조의61항 ) 9),4. 신주인수선택권증권 (165 조의71항 ),5. 교환사채, 전환사채, 신주인수권부사채 ( 상법 469 조 2항 2호,513 조,516 조의2),6. 그밖에제1호부터제5호까지의규정에따른증권과유사한것으로서금융위가정하여고시하는증권을파생결합증권의정의에서명시적으로제외하는규정을두었음 (4 조 7항각호 ) 자본시장법개정안의과실연계파생결합증권, 조건부자본증권, 교환사채, 전환사채, 신주인수권부사채, 그밖에제1호부터제5호까지의규정에따른증권과유사한것으로서금융위가정하여고시하는증권은자본시장법상사채권에속하게됨 교환사채, 전환사채, 신주인수권부사채에대해서는현행자본시장법상으로도사채권에해당하는것으로해석해왔음 10) 과실연계파생결합증권을파생결합증권의정의에서제외하는것은개정상법과관련하여고려될필요가있음 8) 1. 발행과동시에투자자가지급한금전등에대한이자, 그밖의과실 ( 果實 ) 에대해서만해당기초자산의가격ㆍ이자율ㆍ지표ㆍ단위또는이를기초로하는지수등의변동과연계된증권. 원본상환채무가있는신종사채 라고표현하는견해도있음. 박준, 기업금융활성화와신종증권에관한자본시장법의개정, 상사판례연구 제 24 집제 3 권 ( 한국상사법학회,2011),33 면 9) 3. 해당사채의발행당시객관적이고합리적인기준에따라미리정하는사유가발생하는경우주식으로전환되거나그사채의상환과이자지급의무가감면된다는조건이붙은것으로서제 165 조의 6 제 1 항에따라주권상장법인이발행하는사채 10) 현행법의해석으로도이러한채권은사채권에속하는것으로보고있음. 김건식 / 정순섭, 자본시장법,2010,35 면 -6-

27 개정상법은 유가증권이나통화또는그밖에대통령령으로정하는자산이나지표등의변동과연계하여미리정하여진방법에따라상환또는지급금액이결정되는사채 를상법상사채의개념에포함하면서, 발행하는사채의내용및발행방법등발행에필요한구체적인사항은시행령으로정하도록하고있음 (469 조 2항 3호,3 항 ) 자본시장법상지분증권을기초자산으로하거나원금까지기초자산가치에연동되는파생결합증권의발행은발행업무로서투자매매업에속하므로 (7 조 1항 ; 시행령 7조 1항 1호,2 호 ), 상법개정에불구하고투자매매업자이외의주식회사는발행할수없음 그러나과실연계파생결합사채를파생결합증권의범위에서제외할경우상법시행령에서별도의제한규정을두지않는한지분증권을기초자산으로하는경우를포함한모든과실연계파생결합사채를상법상주식회사가발행할수있게됨 이와같이발행주체를확대하는것이타당한지위험관리능력과발행필요성을고려하여판단할필요가있음 나. 구별 1) 증권 자본시장법상증권은채무증권, 지분증권, 수익증권, 증권예탁증권, 투자계약증권, 파생결합증권의 6 가지유형으로구분됨 ( 법 4 조 2 항 ) 자본시장법상증권의유형은증권상에표시되는권리의종류를기준으로구분됨 채무증권은 ' 지급청구권 ' 을, 지분증권은 ' 출자지분 ' 을, 수익증권은 신탁수익권 ' 을, 그리고증권예탁증권은 ' 예탁받은증권에관련된권리 ' 를각각내용으로함 -7-

28 파생결합증권은파생상품적요소가가미된권리를, 그리고투자계 약증권은공동사업에대한투자에서손익을귀속받는계약상의권 리를각각내용으로함 자본시장법상증권의종류중파생결합증권은수익이외생적요소에의하여정해지는것을그리고투자계약증권은타인의노력에의하여정해지는것을말하므로모든증권은이두가지종류의증권으로분류할수있음 따라서하나의증권이동시에 2가지이상의증권에해당할수있는가능성을가지고있음 2) 파생상품 자본시장법은증권과파생상품을구분하여양자의규제상취급을 달리하는방식을취하고있음 자본시장법상증권과파생상품을구분하는것은첫째, 인가업무단위의설정기준, 둘째, 일반투자자에대한불초청권유, 적정성원칙과위험헤지기준등의적용에관한영업행위규제의적용기준이되는점에실익이있음 11) 11) 자본시장법제 12 조 ( 금융투자업의인가 )1 금융투자업을영위하려는자는다음각호의사항을구성요소로하여대통령령으로정하는업무단위 ( 이하 " 인가업무단위 " 라한다 ) 의전부나일부를선택하여금융위원회로부터하나의금융투자업인가를받아야한다. < 개정 > 1. 금융투자업의종류 ( 투자매매업, 투자중개업, 집합투자업및신탁업을말하되, 투자매매업중인수업을포함한다 ) 2. 금융투자상품 ( 집합투자업의경우에는제 229 조에따른집합투자기구의종류를말하며, 신탁업의경우에는제 103 조제 1 항각호의신탁재산을말한다 ) 의범위 ( 증권, 장내파생상품및장외파생상품을말하되, 증권중국채증권, 사채권, 그밖에대통령령으로정하는것을포함하고파생상품중주권을기초자산으로하는파생상품 그밖에대통령령으로정하는것을포함한다 ) 3. 투자자의유형 ( 전문투자자및일반투자자를말한다. 이하같다 ) -8-

29 첫째, 자본시장법상금융투자업의인가단위는금융투자업의종류, 금융투자상품의종류, 투자자의분류등세가지유형에대한선택을기준으로이루어짐 둘째, 자본시장법상일반투자자를대상으로하는장외파생상품거래를할경우에는투자자의요청없는권유 (unsolicited cal, 불초청권유 ) 가금지되고 (49 조 3호 ; 시행령 54 조 1항 ), 금융투자업자의권유가없이투자자의의사에따라거래할경우에도적정성원칙이적용되며 (46 조의21항 ; 시행령 52 조의2 1항 1호 ), 시행령이정하는위험회피목적거래로한정됨 (166 조의21항 1호 ; 시행령 186 조의2) 자본시장법은 투자자가취득과동시에지급한금전등외에어떠한명목으로든지추가로지급의무를부담하지아니하는것 이라고하여추가지급의무의부존재를증권의요건으로규정하고있음 추가지급의무가없다는말은이미취득대가를전부지급한것을전제하고있음 여기서주의할것은전액지급에관한판단이발행시점과그이후의유통시점에각각다르게이루어진다는점임 먼저발행시점에는투자자의발행인에대한전액지급여부를기준으로증권에해당하는지여부가결정됨 다음으로이미발행된증권에대하여대가를전액지급하지않고거래가이루어질경우에는증권에대한신용거래또는파생상품인지여부를판단하게되는것임 그리고미리지급한 ( 또는지급하기로정한 ) 금액 ( 이하 원본 ) 12) 이라한다 ) 외에상황의변화에따라추가로지급의무가발생할가능성이있는투자대상은자본시장법상증권에해당하지않음 자본시장법상증권은투자자가투자한원본이손실의최고한도인투자대상만을가리킴 12) 설명의편의상 원본 이라는용어를사용하지만파생상품의경우에는원본이존재하지않는경우가대부분으로자본시장법은원본의존재를금융투자상품의불가결한개념요소로하고있지않음 -9-

30 투자자가원본외에추가로지급할의무가생길수있는투자대상은파생상품에해당함 계약시점에지급이이루어지지않아서원본이없지만계약기간중일정한사유의발생또는기초자산가치의변동에따라지급의무가발생할수있는선도나스왑등도당연히파생상품의정의에포함됨 그러나자본시장법은 투자자가기초자산에대한매매를성립시킬수있는권리를행사 함으로써추가지급의무가발생하는경우는명시적으로예외로인정하고있음 (4 조1항 ) 이는옵션적요소를결합한파생결합증권에서현물인도 (physical delivery) 에의한결제가이루어지는경우에이를위한대금의지급을추가지급으로볼가능성을없애기위한것임 이는舊증권거래법상인정되고있는구분기준을그대로도입한것임 13) 이러한기준을따를때옵션도증권으로볼수있는것이아니냐 는의문이제기될수있음 옵션을매입하는자는매입대가인프리미엄외에추가로지급할 의무는부담하지않기때문임 14) 그러나옵션은투자자도매도할수있고, 매도하는투자자의관점 에서는옵션이행사되면상당한손실을입을수있기때문에옵션 을증권으로파악할수는없고파생상품으로보아야할것임. 같은 상품을매수자의관점에서는증권으로보고매도자의관점에서는 파생상품으로볼수는없으므로결국모든옵션은파생상품으로 보아야할것임 15) 13) 舊증거규제 1 조의 3 제 2 항제 2 호는 발행자는증권또는증서의인도와동시에그대금을전액수령할것 이라는전액지급요건을, 그리고동시행규칙제 1 조의 3 제 2 항제 3 호는 소유자는증권또는증서의존속기간동안제 2 호의규정에따라지급된대금외에어떠한명목으로추가적인지급의무를부담하지아니할것, 즉추가지급의무부존재요건을증권과파생상품의구분기준으로명시하고있음. 이는미국의 2000 년상품선물현대화법상주요소기준 (Predominance Test) 을우리나라의실정에맞게수정하여도입한것임. 상세한내용은정순섭, 유가증권개념에관한일고 - 파생결합증권 의개념을중심으로 (2005) 증권선물 제 7 호,17 면 14) 정순섭, 금융규제법상포괄개념도입의가능성과타당성 - 자본시장통합법상금융투자상품의개념을중심으로 (2008) 서울대학교법학 제 49 권제 1 호, 면 -10-

31 자본시장법개정안은옵션을파생결합증권의정의에서명시적으로 제외하였음 ( 안 4 조 7 항 2 호 ) 법적확실성의확보를위한확인적규정으로이해되어야할것임 2. 시장현황 가. 발행인가 현재 33 개증권사가장외파생상품관련인가를취득하여업무를영위하고있으나업무허용범위에서다소차이가있음 법시행이전에동업무를영위하였던 27 개사에대해서는장외파생상품투자매매 중개업재인가를허용 그러나금융위기이후인가를신청 취득한 6개사에대해서는장외파생상품관련인가를제한적으로만허용하고있으며추가인가도없는상황 주권기초및주권외기초 ( 금리 통화 상품 ) 파생결합증권발행관련 장외파생상품투자매매업 만한정허용 15) 자본시장통합법연구회 ( 편 ), 자본시장통합법해설서 (2007),29 면 ( 최원진집필부분 ) -11-

32 구분증권회사기초상품인가종류 국내사 (22 사 ) 외국사 (11 사 ) 법인 (6 사 ) < 표 Ⅱ-1> 장외파생상품업무인가현황 재인가 (18 사 ): 교보, 신한, 대신, 대우, 동부, 메리츠, 미래에셋, 삼성, 유진, 신영, 우리투자, 한국투자, 현대, 한화, 동양,SK, 하나대투,NH 후발 (4 사 ):IBK,HMC, 키움,KB 투자 재인가 (4 사 ): 맥쿼리, 씨티, 도이치, 노무라 후발 (2 사 ): 한국스탠다드차타드 비엔피파리바 지점재인가 (5 사 ): CS, 메릴린치, 골드만삭 (5 사 ) 스,UBS,JP 모간증권서울지점 전체 주식관련파생결합증권발행 헤지목적 전체 주식관련파생결합증권발행 헤지목적 - 주권 : 목적무관 - 주권외 :ELS ELW 등발행시헤지목적 전체 투자매매 중개 투자매매 투자매매 중개 투자매매 투자매매 투자매매 중개 나.ELS 시장 16) 1) 발행및잔액현황 ELS 는 2003 년첫발행이시작된이후 2003 년의 3.5 조원에서 2011 년 34.4 조원이발행되어연 33.2% 의급속한성장을보임 ( 금융투자협회 ) 금융감독원자료에서는 2011 년발행액이 32.9 조원으로 2010 년발행액 24.3 조원에비해 34.9% 증가한것으로보고됨 16) 본고에서사용되는통계자료는전체시계열그래프자료는금융투자협회,2010 년과 2011 년표자료는금융감독원내부보고, 증권사별자료는금융감독원 DART 자료이며, 서로총액자료에서수치가맞지않고있어그때마다자료출처를밝히고있으며통계자료의불일치에관해서는문제점을정리한마지막절에서별도로다루고있음 -12-

33 2008 년글로벌금융위기국면에서는시장규모가급격히축소되었 으나 2010 년부터다시급성장함 < 그림 Ⅱ-1>ELS 연간발행액추이 조원 ELS 발행액 백건 ELS발행건수 자료 : 금융투자협회 잔액기준으로보면 ELS 의 2011 년말잔액은 28.5 조원으로 2010 년 말 16.9 조원에비해 69.3% 증가함 ( 금융감독원 ) < 표 Ⅱ-2>ELS 잔액현황 ( 단위 : 억원, 종목,%) 구분 2011 년말 2010 년말증감액 ( 증감률 ) (A-B) 종목수금액 (A) 종목수금액 (B) ELS 잔액 13, ,328 7, , ,821(69.3) 자료 : 금융감독원 -13-

34 2) 공모 / 사모현황 ELS 발행중사모비중은 2004 년이후공모비중을넘어서고있으며금융위기이후그격차는줄어들어 2011 년사모비중은 56% 에머물고있음 ( 금융투자협회 ) 금융감독원의통계에서 2011 년공모발행은 15.1 조원, 사모발행은 17.7 조원으로사모발행비중은 53.9% 로 2010 년 54.9% 에비해다소감소함 또한원금보장형은공모비중이높은반면원금비보장에는사모비중이높은특징이있음 < 그림 Ⅱ-2>ELS 연간발행액추이 : 공모 / 사모별 조 ELS공모 ELS사모 자료 : 금융투자협회 -14-

35 < 표 Ⅱ-3> 공모 / 사모 ELS 발행현황 ( 단위 : 억원,%) 구분 원금보장 90,494 (27.5) 원금비보장 238,067 (72.5) 계 328,561 (100.0) 2011 년중발행액 2010 년중발행액 공모 ( 비중 ) 49,278 (15.0) 102,097 (31.1) 151,375 (46.1) 사모 ( 비중 ) 41,216 (12.5) 135,971 (41.4) 177,186 (53.9) 53,689 (22.1) 189,788 (77.9) 243,477 (100.0) 공모 ( 비중 ) 31,850 (13.1) 77,950 (32.0) 109,800 (45.1) 주 :() 안은전체발행액 (2011 년중 32.9 조원,2010 년중 24.3 조원 ) 대비비중자료 : 금융감독원 사모 ( 비중 ) 21,839 (9.0) 111,838 (45.9) 133,677 (54.9) 사모비중이금융위기이후감소하는주된이유로는 ELF 발행이감소하고공모로발행되는퇴직연금편입 ELS 의증가로인한것임 2011 년말잔액기준으로사모비중은 48.0% 로 2010 년말의 54.9% 에서감소하였으며사모 ELS 의가장큰투자자는자산운용사로다시 ELF 로팔리고있으며개인과일반기업은 3조 9천억원정도를인수하고있음 ( 금융감독원 ) 공모로발행된 ELS 중퇴직연금이투자하는상품은 2011 년 3조 1천억원정도로 2010 년에비해 1.8 조원증가하였음 < 표 Ⅱ-4>ELS 인수자별잔액현황 (2011 년말 ) ( 단위 : 억원,%) 공모 148,345 (52.0) 퇴직연금 30,954 (10.8) 136,983 (48.0) 집합투자기구 75,526 (26.5) 사모 은행및투자매매업자 22,521 (7.9) 기타 ( 개인, 일반기업등 ) 38,936 (13.6) 주 :() 안은전체금액 (28.5 조원 ) 대비비중자료 : 금융감독원 -15-

36 3) 원금보장 / 비보장현황 ELS 발행중원금비보장비중은 2003 년을제외하고원금보장비중보다많았으며 2011 년에는 71.2% 로 2010 년의 77.2% 에비해다소감소함 ( 금융투자협회 ) 금융감독원통계에서원금비보장 ELS 는 2011 년 72.5%(23.8 조원 ) 을차지하여 2010 년의 77.9% 에비해하락함 원금비보장비중의하락에는대부분원금보장상품인퇴직연금 ELS 의공모발행이 2011 년 12 월에집중된것도주요원인임 < 그림 Ⅱ-3>ELS 연간발행액추이 : 원금보장 / 비보장 자료 : 금융투자협회 잔액기준으로보면 2011 년말원금비보장 ELS 의비중은 64.1% 로 2010 년말 68.7% 에비하여소폭감소함 ( 금융감독원 ) -16-

37 < 표 Ⅱ-5> 원금보장 / 비보장 ELS 잔액현황 (2011 년 ) 원금전액보장 원금부분보장 (80% 이상 ) ( 단위 : 억원,%) 원금비보장 97,948(34.3) 4,356(1.5) 183,024(64.1) 주 :() 안은전체금액 (28.5 조원 ) 대비비중자료 : 금융감독원 4) 기초자산별현황 ELS 의기초자산은크게주가지수와개별종목으로구분되고있으며주가지수 ELS 의발행금액은 2011 년 24.0 조원으로 73.1% 를차지하여 2010 년주가지수 ELS 발행비중 56.6% 에비교하여대폭증가함 2012 년 2월 ~3 월기간중주가지수 ELS 의발행비중은 81.2% 로급증하고있으며 HSCEI 17) 로대표되는해외지수 ELS 의비중은 2012 년 1월 에서 2월과 3월에는평균 59.0% 로증가함 HSCEI 지수비중은 2011 년 11 월 41.6% 까지하락하였다가,2012 년 3월 74.4% 까지다시반등함 17)HSCEI 는홍콩거래소에상장된정부소유의중국기업으로구성된시가총액가중지수이며 2000 년 1 월 3 일을기준값 2,000 으로설정 -17-

38 < 표 Ⅱ-6> 기초자산별 ELS 발행현황 ( 단위 : 억원,%) 구분 지수형 240,252 (73.1) KOSPI ,666 (34.9) 종목형 계 88,310 (26.9) 328,561 (100.0) 2011 년중발행액 2010 년중발행액 하반기 ( 비중 ) 120,787 (36.8) 73,288 (22.3) 24,709 (7.5) 145,497 (44.3) 상반기 ( 비중 ) 119,464 (36.4) 41,378 (12.6) 63,600 (19.4) 183,064 (55.7) 137,687 (56.6) 73,201 (30.1) 105,790 (43.4) 243,477 (100.0) 하반기 ( 비중 ) 77,609 (31.9) 40,027 (16.4) 61,026 (25.1) 138,635 (56.9) 주 :() 안은전체발행액 (2011 년중 32.9 조원,2010 년중 24.3 조원 ) 대비비중자료 : 금융감독원 상반기 ( 비중 ) 60,078 (24.7) 33,173 (13.6) 44,764 (18.4) 104,842 (43.1) 잔액기준으로는주가지수 ELS 의 2011 년말비중은 69.1% 로 2010 년말 58.4% 에비해증가함 ( 금융감독원 ) KOSPI200 만기초자산으로하는 ELS 잔액비중은전체잔액중 30.0% 이며,HSCEI,S&P500 등해외주가지수를포함하는상품비중은 39.1% 로해외지수비중은 2010 년말 27.8% 에서대폭증가함 특히, 퇴직연금에편입되는 ELS 는 90.3% 가주가지수 ELS 로거의대부분은 KOSPI200 만을기초자산으로하고있음 퇴직연금을제외한주가지수 ELS 공모상품은해외지수가포함된 ELS 비중이 KOSPI200 단독 ELS 에비해높음 사모의경우는해외지수포함 ELS 와 KOSPI200 단독 ELS 의비중이서로비슷함 개별종목 ELS 의경우삼성전자 (18.8%), 포스코 (11.0%), 현대자동차 (10.9%), 현대중공업 (7.5%) 의순 18) 으로많이활용되고있음 18) 기초자산이 2 개종목이상인경우를고려하여중복으로계산된수치임 -18-

39 < 표 Ⅱ-7> 기초자산별 ELS 잔액현황 (2011 년말 ) ( 단위 : 억원,%) 공모 퇴직연금 사모 계 103,481 (36.3) 28,602 (10.0) 93,704 (32.8) 197,185 (69.1) 주가지수 ELS KOSPI200 단독 ( 비중 ) 주 :() 안은전체금액 (28.5 조원 ) 대비비중자료 : 금융감독원 41,916 (14.7) 28,578 (10.0) 43,745 (15.3) 85,661 (30.0) 해외지수포함 ( 비중 ) 61,565 (21.6) 24 (0.0) 49,959 (17.5) 111,524 (39.1) 개별종목 ELS 44,864 (15.7) 3,074 (1.1) 43,279 (15.2) 88,143 (30.9) 5) 상환현황 2011 년에상환된 ELS 는 20.1 조원으로 2010 년상환액 24.6 조원에비해다소감소함 ( 금융감독원 ) 상반기상환금액이 63.7% 로주가침체로인해상환이어려웠던하반기에비해높음 4분기상환금액의증가는주가회복과함께 1년만기로발행된퇴직연금편입원금보장 ELS 의만기상환이연말에집중되었기때문임 -19-

40 < 표 Ⅱ-8>ELS 상환현황 ( 단위 : 억원,%) 구분 2011 년중상환액 1 분기 ( 비중 ) 2 분기 ( 비중 ) 3 분기 ( 비중 ) 4 분기 ( 비중 ) 원금보장 원금비보장 계 54,707 (27.2) 146,730 (72.8) 201,437 (100.0) 11,842 (5.9) 51,807 (25.7) 63,649 (31.6) 10,799 (5.4) 53,892 (26.8) 64,691 (32.1) 9,129 (4.5) 24,765 (12.3) 33,894 (16.8) 22,938 (11.4) 16,265 (8.1) 39,203 (19.5) 주 :() 안은전체금액 (20.1 조원 ) 대비비중자료 : 금융감독원 2011 년에상환된 ELS 의연환산수익률은 8.2% 로 2010 년의 2.8% 에비해크게개선되었으나주가하락으로인해하반기수익률은하락하였음 ( 금융감독원 ) 2011 년에손실상환된 ELS 는 0.35 조원으로전체상환액의 1.7% < 표 Ⅱ-9> 분기별 ELS 상환현황 ( 단위 : 종목, 억원,%) 구분 종목수 납입액 상환손익 연환산수익률 2011 년 7, ,437 10, 분기 1,195 39,203 1, 분기 1,396 33,894 1, 분기 2,462 64,691 2, 분기 2,708 63,649 4, 년 8, ,674 8, 분기 2,920 76,776 6, 분기 2,012 66,934 1, 분기 2,062 60, 분기 1,331 41,155 1, 주 : 연환산수익률-상환손익 ( 상환액-납입액 ) 을연간수익률로환산 자료 : 금융감독원 -20-

41 원금비보장 ELS 의상환수익률은 10.4% 로원금보장 ELS 수익률 4.6% 의 2배를상회하고있음 ( 금융감독원 ) 원금비보장의경우개별종목 ELS 의수익률 (11.7%) 이주가지수 ELS 수익률 (9.3%) 에비해다소높은수익률을보이고있음 원금보장 ELS 는기초자산에관계없이일정한수익률을보이고있음 < 표 Ⅱ-10> 유형별 ELS 상환액및수익률현황 (2011 년 ) ( 단위 : 억원,%) 원금보장원금비보장구분상반기하반기상반기하반기금액 48,115 19,307 28,209 88,894 63,149 25,745 지수형수익률 금액 46,660 18,436 28,224 36,229 22,711 13,518 KOSPI200 수익률 금액 6,592 3,334 3,258 57,836 42,550 15,285 종목형수익률 금액 54,707 22,641 32, , ,699 41,030 계수익률 주 : 연환산수익률-상환손익 ( 상환액-납입액 ) 을연간수익률로환산자료 : 금융감독원 2011 년상환된 ELS 중 72.7% 가발행후 6개월이내상환되어첫번째조기상환에성공한것으로평균수익률은 12.0%( 금융감독원 ) 1년이하 ELS 는원금보장형이 69.3% 로다수를차지하고있어연환산수익률은 6개월이내보다낮음 상환에 3년이소요된 ELS 는조기상환이연속적으로실패하다가만기를맞은상품으로원금손실까지이어진경우가많아서상환수익률은 -0.6% 에그치고있음 -21-

42 < 표 Ⅱ-11> 상환기간에따른수익률현황 (2011 년 ) ( 단위 : 종목, 억원 ) 구분 계 원금보장 원금비보장 상환액 ( 비중 ) 수익률 상환액 수익률 상환액 수익률 6개월이내 146,511 (72.7) , , 년이하 40,612 (20.2) , , 년이하 8,571 (4.3) 5.9 6, , 년이하 5,742 (2.9) 1.0 1, , 계 201,437 (100.0) , , 주 : 연환산수익률-상환손익 ( 상환액-납입액 ) 을연간수익률로환산 자료 : 금융감독원 6) 만기현황 ELS 의만기는원금보장형은만기가 1년이내에집중 (74.4%) 되어있는반면에원금비보장형은 61% 이상이 2년이상으로만기가긴상황임 원금보장형 ELS 의대부분 (79.0%) 는기초자산으로 KOSPI200 만단독으로사용하고있음 구분 원금보장 원금비보장 계 < 표 Ⅱ-12> 만기별 ELS 발행현황 2011 년중발행액 90,494 (27.5) 238,067 (72.5) 328,561 (100.0) 1년이내 ( 비중 ) 2년이내 ( 비중 ) 3년이내 ( 비중 ) 67,359 5,512 (74.4) (6.1) 27,901 (11.7) 95,260 (29.0) 주 :() 안은전체발행액 32.9 조원대비비중자료 : 금융감독원 26,481 (11.1) 31,993 (9.7) 17,590 (19.4) 182,368 (76.6) 199,958 (60.9) ( 단위 : 억원,%) 3년초과 ( 비중 ) 33 (0.0) 1,318 (0.6) 1,350 (0.4) -22-

43 다.DLS 시장 1) 발행및잔액현황 2011 년 DLS 발행액은 8.7 조원으로 2010 년발행액 5.6 조원에비해 54.9% 나대폭증가함 < 표 Ⅱ-13> 유형별 DLS 발행현황 ( 단위 : 억원,%) 구분원금보장원금비보장계 80,169 (91.8) 7,133 (8.2) 87,301 (100.0) 2011 년중발행액 2010 년중발행액 공모 ( 비중 ) 21,404 (24.5) 1,726 (2.0) 23,130 (26.5) 사모 ( 비중 ) 58,765 (67.3) 5,407 (6.2) 64,171 (73.5) 50,222 (89.1) 6,138 (10.9) 56,360 (100.0) 공모 ( 비중 ) 9,411 (16.7) 539 (1.0) 9,950 (17.7) 사모 ( 비중 ) 40,811 (72.4) 5,600 (9.9) 46,410 (89.1) 주 1:() 안은전체금액 (2011 년중 8.7 조원,2010 년중 5.6 조원 ) 대비비중주 2: 신용파생상품은제외자료 : 금융감독원 2011 년말 DLS 잔액 19) 은 4.9 조원으로 2010 년말 3.6 조원에비해 37.9% 증가함 ELS 잔액대비 DLS 잔액은 2011 년말기준으로 17.3% 수준 19) 신용파생상품은제외하고있음 -23-

44 < 표 Ⅱ-14>DLS 잔액현황 ( 단위 : 억원, 종목,%) 구분 2011 년말 2010 년말증감액 ( 증감률 ) (A-B) 종목수금액 (A) 종목수금액 (B) DLS 잔액 , ,798 13,585(37.9) 주 : 신용파생상품은제외 (2011 년말증권사 CLN 잔액은 2.5 조원수준 ) 자료 : 금융감독원 < 표 Ⅱ-15> 유형별 DLS 잔액현황 (2011 년말 ) ( 단위 : 억원,%) 구분 DLS 잔액금리원자재환율기타 DLS 잔액 49,383 26,783 12,809 2,769 7,022 공모 15, % 5,194 9, 사모 33, % 21,590 3,659 2,251 6,067 원금보장 38, % 21,733 9,876 2,521 4,707 원금비보장 10, % 5,050 2, ,315 자체헤지 21, % 19, 백투백헤지 28, % 7,070 11,868 2,475 6,643 자료 : 금융감독원 2) 공모 / 사모현황 2011 년 DLS 발행중사모비중은 73.5% 로공모에비해높으며 2010 년대비공모비중은 17.7% 에서 26.5% 로상승함 잔액기준으로사모비중은 68.0% 로공모발행을압도하고있으나원자재를기초자산으로하는 DLS 는공모비중이 71.4% 로높음 -24-

45 3) 원금보장 / 비보장현황 원금보장 DLS 의 2011 년발행비중은 91.8% 로대부분을차지하고 있으며 2010 년의 89.1% 에비해서다소상승함 4) 기초자산별현황 DLS 의기초자산으로는금리가가장많이활용되고있어전체발행의 75.6% 를차지하고있음 20) 2011 년말잔액기준으로원금보장 DLS 의비중은 78.6% 를차지하고있음 금리연계 DLS 는대부분이원금보장형으로기관투자자의단기자금운용수단으로활용되고있음 원자재연계 DLS 의기초자산으로는금, 설탕의비중이높고원금보장형의공모발행이주종을차지하고있음 < 표 Ⅱ-16> 기초자산별 DLS 발행현황 (2011 년 ) ( 단위 : 억원, 종목 ) 구분 기초자산합계금리원자재환율기타 DLS 발행 87,301 65,990 11,215 4,368 5,728 공모 23,130 13,443 7, 사모 64,171 52,547 3,309 3,465 4,850 원금보장 80,169 62,791 9,927 3,974 3,477 원금비보장 7,133 3,199 1, ,251 자료 : 금융감독원 20) 단, 신용연계상품은제외 -25-

46 5) 상환현황 2011 년의 DLS 상환액은 7.5 조원으로 2010 년 2.8 조원에비해크게증가하였으나연환산수익률은 1.3% 로 2010 년 3.2% 에비해하락함 원금보장 DLS 의수익률은 3.3% 이나원금비보장 DLS 는 -5.3% 에그치고있음 원금비보장납입액 (A) < 표 Ⅱ-17> 원금비보장 DLS 의원금손실현황 (2011 년 ) 원금손실납입액 (B) 손실 DLS 비중 (B/A) 손실규모 (C) ( 단위 : 억원,%) 손실률 (C/B) 10,546 5, 자료 : 금융감독원 < 표 Ⅱ-18> 분기별 DLS 상환액 ( 단위 : 종목, 억원,%) 구분원금보장원금비보장계 2011 년중상환액 1분기 2분기 3분기 4분기 금액 70,055 14,402 14,945 18,423 22,285 수익률 금액 5, ,586 1,557 1,355 수익률 금액 75,355 15,204 16,531 19,980 23,640 수익률 주 : 연환산수익률-상환손익 ( 상환액-납입액 ) 을연간수익률로환산자료 : 금융감독원 기초자산별상환수익률을보면금리연계 DLS 가발행후평균 100 일만에 3.1% 로상환되고있으며원자재연계 DLS 는 -4.0% 의 수익으로손실발생함 -26-

47 원자재연계 DLS 의손실은주로천연가스연계 DLS 의손실때문임 천연가스원금비보장 DLS(634 억원 ) 의 2011 년상환수익률은 -29.4% < 표 Ⅱ-19> 기초자산별 DLS 상환현황 (2011 년 ) ( 단위 : 종목, 억원,%, 일 ) 구분 종목수 납입액 상환손익 연환산수익률 상환기간 금리 , 원자재 161 5, 통화 64 3, 기타 19 1, 주 : 연환산수익률-상환손익 ( 상환액-납입액 ) 을연간수익률로환산 자료 : 금융감독원 라. 발행사별현황 1)ELS 24 개 ELS 발행사중상위 5개사의발행비중이 2011 년전체발행금액중 52.4% 를차지하고있으나하위 5개사의비중은 0.8% 에머물러격차가크게나타나고있음 대우증권이 2011 년발행금액, 상환금액, 잔액모두가장높게나타나고있음 -27-

48 < 표 Ⅱ-20> 증권회사별 ELS 발행, 상환, 잔액현황 (2011 년 ) ( 단위 : 종목, 억원 ) 발행 상환 잔액 구분 종목수 금액 종목수 금액 종목수 금액 교보증권 271 1, , ,005 신한금융투자 1,305 29, ,846 1,277 25,906 대신증권 , , ,086 대우증권 1,395 42, ,891 1,344 34,356 동부증권 148 2, , ,891 메리츠종합금융 미래에셋증권 1,162 30, ,545 1,168 29,211 삼성증권 2,118 26,565 1,089 16,294 1,897 24,144 신영증권 , , ,830 우리투자증권 1,294 40, ,068 1,278 34,077 유진투자증권 한국투자증권 1,270 29, ,438 1,224 25,118 현대증권 , , ,677 한화증권 461 6, , ,346 동양증권 , , ,550 SK 증권 156 1, , 하나대투증권 , , ,852 NH 농협증권 233 3, , ,628 IBK 투자증권 194 3, , ,201 SC HMC 투자증권 292 5, , ,074 키움증권 136 1, ,352 KB 투자증권 88 8, ,681 맥쿼리 전체계 13, ,561 7, ,437 13, ,328 자료 : 금융감독원 -28-

49 < 그림 Ⅱ-4>2011 년증권사별 ELS 발행비중 자료 : 금융감독원 2)DLS 18 개의 DLS 발행사중상위 3개사의발행비중이 2011 년전체발행금액의 44.4% 를차지하고있음 우리투자증권이 DLS 발행금액과상환금액에서모두수위를차지하고있으나잔액에서는대우증권이 1위를차지하고있음 -29-

50 < 표 Ⅱ-21> 증권회사별 DLS 발행, 상환, 잔액현황 (2011 년 ) ( 단위 : 종목, 억원 ) 발행 상환 잔액 구분 종목수 금액 종목수 금액 종목수 금액 교보증권 29 4, , ,420 신한금융투자 74 7, , ,947 대신증권 38 2, ,619 대우증권 145 9, , ,529 동부증권 16 2, , 메리츠종합금융 미래에셋증권 64 4, , ,166 삼성증권 61 1, ,084 신영증권 80 5, , ,187 우리투자증권 , , ,986 유진투자증권 한국투자증권 74 5, , ,624 현대증권 , , ,909 한화증권 12 1, ,482 동양증권 41 4, , SK 증권 하나대투증권 48 4, , ,427 NH 농협증권 75 5, , ,109 IBK 투자증권 SC HMC 투자증권 키움증권 KB 투자증권 맥쿼리 전체계 1,295 87,301 1,072 75, ,383 자료 : 금융감독원 -30-

51 < 그림 Ⅱ-5>2011 년증권사별 DLS 발행비중 자료 : 금융감독원 3) 자기자본대비비교 ELS DLS 의발행잔액과자기자본을비교하면대체로정비례로나타나자본규모가클수록발행잔액도많아지고있음 대우증권 4조 4천억원정도의잔액을갖고있으나자기자본도 3조 9 천억원으로업계 1위임 그다음으로우리투자증권이 3조 9천억원, 미래에셋증권이 3조 3천억원이며자본규모는각각 3조 4천억원,2 조원정도임 -31-

52 < 표 Ⅱ-22>2011 년증권사별 ELS DLS 통계 자기자본 영업용순자본비율 ELS 잔액 DLS 잔액 총잔액총잔액 / 자기자본 삼성증권 32, % 24,144 2,084 26, % HMC 투자증권 6, % 4,074-4, % IBK 투자증권 3, % 3,201-3, % KB 투자증권 5, % 8,681-8, % NH 농협증권 5, % 3,628 2,109 5, % SK 증권 4, % , % 교보증권 5, % 2,005 2,420 4, % 대신증권 16, % 12,086 3,619 15, % 대우증권 38, % 34,356 9,529 43, % 동부증권 5, % 1, , % 동양증권 12, % 22, , % 맥쿼리 2, % % 메리츠종합금융 6, % % 미래에셋증권 19, % 29,211 4,166 33, % 신영증권 8, % 15,830 4,187 20, % 신한금융투자 21, % 25,906 2,947 28, % 우리투자증권 34, % 34,077 4,986 39, % 유진투자증권 5, % % 키움증권 7, % 1,352-1, % 하나대투증권 15, % 17,852 4,427 22, % SC 2,839 1,406.8% % 한국투자증권 30, % 25,118 1,624 26, % 한화증권 9, % 5,346 1,482 6, % 현대증권 30, % 11,677 4,909 16, % -32-

53 < 그림 Ⅱ-6>ELS DLS 잔액 vs 자기자본 발행잔액과영업용순자본비율 (NCR) 을비교하면모든발행사가 발행인가조건이었던 300% 이상의 NCR 을유지하고있음 < 그림 Ⅱ-7> ELS DLS NCR vs 잔액 발행잔액 / 자기자본의비율을레버리지비율이라고정의하였을때, 레버리지비율은 250% 를넘고있지않음 -33-

54 레버리지비율이높은발행사는신영증권 (238.4%), 동양증권 (180.5%) 의순으로나타나고있음 < 그림 Ⅱ-8>ELS DLS 잔액 vs 레버리지비율 NCR 과레버리지비율을비교하면 SC 와같은극단치를제외하면 둘사이에추세적경향이발견되지는않음 < 그림 Ⅱ-9>NCR vs 레버리지비율 -34-

55 라. 소결 국내 ELS DLS 의발행특징으로주가지수특히해외주가지수 ELS 의선호현상이나타나고있음 2010 년 8월주가하락국면에서개별주식 ELS 의 knock-in 이발생하며보다안정적인주가지수 ELS 가선호되고있는것으로해석됨 HSCEI,S&P500 과같은외국주가지수의급증도주가지수선호현상속에서이해될수있으며, 특히 KOSPI200 옵션과달리두지수의옵션이행사가와만기등에서폭넓게거래되고있어상품설계와헤지가용이하다는점이발행량증가의주요요인이라고할수있음 퇴직연금이나은행의특정금전신탁이 ELS 의새로운투자자로떠오르면서공모발행의비중이증가하고있음 투자자나판매방식이다양화되면서규제차익에따른불완전판매가능성이제기됨 시장현황파악에있어서문제점은현재의시장통계현황으로는실제시장의특징과위험을파악하기용이하지않다는것임 각기관이발표하는자료가서로불일치하거나일정하지않으며발행구조나기초자산에대한분류도구체적이지못하여기초자산이나발행구조의쏠림과같은위험요인을파악하는데한계가있음 -35-

56 3. 헤지및고객자산관리현황 가.ELS 와 DLS 의헤지 공모또는사모로발행된 ELS 와 DLS 는일반적인채권이나전환사채, 신주인수권부사채와달리발행사의자금조달목적이아니라위험을재구성하여투자자에이전하고그대가를수익으로취하는상품임 투자자의선호에맞는상품을개발해야하다보니다양한구조의상품이등장하고있음 일반적으로발행금액은사전에확정된구조식에따른상환자금을 준비하는용도로사용되고있으며발행사가상환자금을준비하는 과정을일반적으로 헤지 (hedge) 라고통칭하고있음 헤지는크게발행사가직접수행하는 직접헤지 와원제조사 ( 대부분외국금융회사 ) 와장외파생상품계약을맺어상품을공급하는 백투백헤지 (back-to-backhedge)' 로구분됨 백투백헤지는다시 ELS 의수익구조와동일한채권 (note) 를매입하여원리금의금리위험까지완전헤지하는방식의 fuly funded swap 방식 과주가변동에따른손익현금흐름만을헤지하는방식인 unfunded swap 방식 으로구분됨 Fulyfunded swap 방식은거래상대방과계약시발행대금의대부분을지급하고만기시투자자에게상환할금액을돌려받음 Unfunded swap 방식은거래상대방과의계약시원금지급없이 ELS 평가액의변동에따라차액만결제하는방식임 -36-

57 Fuly funded swap 방식은발행사가할인된상품을스왑계약으로구매하여바로투자자에게매도하는방식으로할인율만큼의수익을얻을수있으나만기시점에스왑상대방으로부터상환금전액을돌려받아야하므로거래상대방위험이매우큼 이경우실제상품의제조사인스왑상대방이원금의운용을맡음 < 그림 Ⅱ-10>Fulyfundedswap 구조 스왑상대방 ( 역내, 역외 ) 상환금 +β 원금 -α 상환금 발행기관 ( 증권사 ) 원금 상환금 투자자 원금운용 Unfunded swap 방식은발행자가원금지급없이일정금리를스왑상대방에게지급하되상환시점에상환차액만결제하는방식으로거래상대방위험에양자가모두노출되기에스왑상대방과발행기관사이에는담보계약을맺는경우가일반적임 발행기관이원금의운용을담당하면서주기적으로스왑상대방에게일정금리를지급함 < 그림 Ⅱ-11>Unfunded swap 구조 담보계약 스왑상대방 ( 역내, 역외 ) CD+α 원금 차액정산 발행기관 ( 증권사 ) 상환금 원금 β 원금 원금운용 투자자 -37-

58 백투백헤지는시장초기국내증권사의상품설계와헤지능력이떨어져외국계금융회사가실제상품을제조하고국내증권사는이를매입하여발행및판매하는방식에서비롯되었으나글로벌금융위기로외국금융회사의신용도가하락하면서자체헤지가증가하고백투백헤지도 unfunded swap 형태로전환되기시작함 fuly funded 와 unfunded 의차이는원금운용을발행자가하는지아니면스왑상대방이하는지로볼수있으며원금운용의능력뿐만아니라위험을어디까지떠안을수있는지도선택의근거가됨 나. 헤지현황 1)ELS ELS 의헤지방식별비중을살펴보면 2011 년발행상품중자체헤지비중은 31.6% 로 2010 년의 29.3% 와비슷한수준을유지하고있으며백투백헤지비중이 68.4% 로여전히자체헤지를압도하고있음 세부적으로살펴보면주가지수 ELS 의자체헤지는 27.1% 에그치고있어개별종목 ELS 의 43.9% 에비해낮음 다만 KOSPI200 만으로구성된 ELS 의자체헤지는 50.9% 로다른주가지수 (KOSPI200 혼합형포함 )ELS 나개별종목 ELS 에비해상대적으로높음 전체적으로 2010 년에비해 2011 년자체헤지비중이증가한것은개별종목과 KOSPI200ELS 의자체헤지가늘어난결과임 -38-

59 < 표 Ⅱ-23> 헤지방식별 ELS 발행현황 ( 단위 : 억원,%) 구분지수형 KOSPI200 종목형계 2011 년중발행액 2010 년중발행액 자체헤지 ( 비중 ) 240,252 65,015 (27.1) 114,666 58,394 (50.9) 88,310 38,729 (43.9) 328, ,744 (31.6) 백투백헤지 ( 비중 ) 175,236 (72.9) 56,271 (49.1) 49,581 (56.1) 224,817 (68.4) 자체헤지 ( 비중 ) 137,687 35,251 (25.6) 73,201 33,793 (46.2) 105,790 36,141 (34.2) 243,477 71,392 (29.3) 백투백헤지 ( 비중 ) 102,436 (74.4) 39,408 (53.8) 69,649 (65.8) 172,085 (70.7) 자료 : 금융감독원 잔액기준으로 ELS 의헤지를보면백투백헤지가과거 (2008 년상반기 82.6%) 에비해낮아지고있으나 67.9% 로아직높은편임 백투백헤지중 unfunded swap 방식은 72.6% 이나 2008 년에비해대폭상승함 금융감독원의 2008 년상반기잔액통계로는자체헤지비중이 17.4%, 백투백헤지비중은 82.6% 이며 unfunded swap 형식은 40.2% 임 < 표 Ⅱ-24> 헤지방식별 ELS 잔액현황 (2011 년 ) ( 단위 : 억원,%) 자체헤지백투백헤지 unfundedswap funded swap 91,586 (32.1) 193,741 (67.9) 140,603 (72.6) 53,139 (27.4) 자료 : 금융감독원 -39-

60 백투백헤지거래상대방중역외금융회사비중은 67.3% 로국내금융회사에비해 2배이상을차지하고있으며역내백투백헤지는 funded swap 형태가 72.1% 로비중이높은반면에역외백투백헤지는 unfunded swap 이 82.2% 로대부분을차지함 백투백헤지에서역외금융회사비중이높은이유는아직까지외국금융회사가국내 ELS 의중요한공급원으로기능하고있기때문으로해석할수있음 백투백헤지중 unfunded swap 과 funded swap 의선택은이전에는거래상대방위험에따라결정되었으나글로벌금융위기이후외국금융회사의신용위험이높아지고국내발행사의운용능력이개선되면서최근에는발행대금의운용을어떻게할것인가에의해결정되는추세임 따라서역외거래에서 unfunded swap 의비중이높은주된이유는외국금융회사에비해국내금융회사가원금운용수익이보다높기때문으로해석됨 국내발행사가 ELS 발행대금을주로금리가높은여전채 ( 카드채, 캐피탈회사채 ) 로운용하면서높은수익을올릴수있는반면에외국금융회사는국제신용도가낮은국내채권투자에제약이있음 21) 반면역내거래에서 funded swap 의비중이높은이유는국내스왑거래상대방은고수익채권운용이가능하기에원금을스왑거래상대방이운용하는경우가많다고할수있음 한편이현상에대한다른시각으로역외에서는 unfunded swap 비중이높고역내에서는 funded swap 비중이높은이유는금융위기이후역외금융회사에대한신용위험이증가하기때문이며국내거래는상대적으로신용위험이높은중형발행사의참여가높기때문에 funded swap 의비중이높은것으로추정하는의견도일부존재함 21) 연합인포맥스,ELS 호황최대수혜주 여전채 강세계속될까,2012(6.11) -40-

61 < 표 Ⅱ-25>ELS 백투백헤지거래상대방 (2011 년 ) ( 단위 : 억원,%) 헤지방식 unfunded swap funded swap 계 자료 : 금융감독원 역내 25,042 (17.8) 38,319 (72.1) 63,361 (32.7) 역외 증권사은행등은행증권사등 12,808 (51.1) 29,875 (78.0) 12,234 (48.9) 8,444 (22.0) 115,561 (82.2) 14,820 (27.9) 42,683 20, ,381 (67.3) 60,690 (52.5) 5,184 (35.0) 54,871 (47.5) 9,636 (65.0) 65,874 64,507 2)DLS DLS 의헤지비중을살펴보면 2011 년말잔액기준으로백투백헤지가 56.8% 를차지하고있어 ELS 에비해서자체헤지의비중이높음 금리연계 DLS 의대부분을자체적으로헤지하면서전체자체헤지비중이높아진결과로원자재, 환율상품의자체헤지비중은미미함 22) < 표 Ⅱ-26> 유형별 DLS 잔액현황 구분 계금리원자재환율기타 자체헤지 43.2% 73.6% 7.4% 10.6% 5.4% 백투백헤지 56.8% 26.4% 92.6% 89.4% 94.6% 자료 : 금융감독원 22) 금융감독원통계가신용연계상품을제외하고있어신용연계 DLS 를포함하면자체헤지비중은보다낮아질것으로추정됨 -41-

62 다. 자산운용현황 ELS 와 DLS 는발행사의신용으로발행하는파생결합증권으로발행자금의사용을명시적으로규제하지는않고있으나금융당국은 2009 년 9월 ELS 발행및운영관련제도개선방안 을통해 ELS 헤지와관련한보유주식은여타고유계정보유주식과내부적으로구분가능하도록하고있음 발행사는 헤지관련운용지침 을반드시마련하여야하는데, 운용지침에는다음을반드시포함하도록하였음 1)ELS 헤지와관련한보유주식은여타고유계정보유주식과내부적으로구분가능할것 2)ELS 만기일 ( 또는조기상환일 ) 에보유주식을매도하여야하는경우의도적인시장가격조정금지 3)ELS 헤지관련주식주문계좌를사전에확정 국내발행사의발행자금운용은자체헤지의경우일반적으로 ELS 헤지를담당하는주식운용부서가발행대금중주식매입금액을제외한금액을 FICC 팀이나채권운용부서로이전하여채권을매입하도록하고있으며이전대가로일정금리를주식운용부서가받는형태임 일부증권사의경우발행대금거의전액을 FICC 팀이나별도의채권운용부서가채권매입자금으로사용하고주식운용부서에서주식매입을위한자금은자금부에서필요한금액을가져다사용하고이전비용을지불하는형태를취하고있음 다른경우로는주식, 채권, 단기자금운용을 ELS 부서에서모두담당하고있는증권사도존재함 -42-

63 백투백헤지의경우는 fuly funded swap 은스왑상대방이발행자금을운용하게되고 unfunded swap 은영업부서에서자금을운용하는것이일반적임 글로벌금융위기이후백투백헤지의원금을누가운용할것인지는거래자의신용도보다는운용역량에따라결정되고있음 금융감독원통계에의하면 2011 년 8월말기준으로상위 8개발행사의 ELS 자산은부서간대여 (31.2%), 예금 (27.7%), 채권 (18.0%), 주식 (16.9%) 을중심으로운용되고있음 발생사별로자산운용의방식이일정하다고할수없으며일부발행사는특정자산이나운용방식이절대적비중을차지하고있음 < 표 Ⅱ-27>ELS 자산운용현황 (2011 년 8 월말 ) ( 단위 : 백만원 ) 발행사 평가액 주식 채권 장내파생장외파생 예금 부서간대여 기타 합계 A 2,425,568 22, ,377-1, ,287 1,751, ,448 48,597 2,376,850 B 3,304, ,503-97,570 58,452-3,239,543-3,427,164 C 3,215, ,078-57, , ,186 2,368, ,251,635 D 1,821, , ,041 44,694 32, , ,340 1,876,808 E 1,790, , , , , ,000 61, ,365 1,997,848 F 1,878, , , ,511 1,079, , ,940 1,934,129 G 1,888,364 91,396 1,198,355 7, , ,262 23,851-1,898,132 H 2,114,380 1,380, ,136 65, ,860 1,643,815 I 3,504, , ,803 25, ,696 1,395,289 26, ,365 3,452,316 합계 21,942,073 3,689,516 3,938,092 87, ,503 6,057,277 6,826, ,535 21,858,699 자료 : 금융감독원 -43-

64 < 표 Ⅱ-28>ELS 자산운용현황추이 ( 단위 : 백만원 ) 일자 ELS 평가 주식 채권 장내파생 장외파생 예금 부서간대여 기타 자산합계 ,947,656 2,239,177 2,735, ,682 2,210,479 4,839,137 4,038, ,088 17,003, ,408,572 2,739,459 2,887, ,679 2,053,811 4,917,365 4,113, ,137 17,714, ,814,089 2,748,872 2,834, ,473 2,276,241 4,987,164 5,129, ,754 18,847, ,272,824 2,927,525 2,889, ,458 2,249,460 5,424,530 5,103, ,035 19,542, ,422,905 3,548,265 2,822, ,929 2,225,432 5,598,280 5,345, ,176 20,817, ,549,528 3,680,481 3,116, ,331 2,239,737 5,782,666 5,877, ,931 21,579, ,313,770 3,734,049 3,343, ,564 2,284,218 5,904,680 6,264, ,943 22,467, ,942,073 3,689,516 3,938,092 87, ,503 6,057,277 6,826, ,535 21,858, 년 8 개월동안 ELS 자산운용의시계열추이를보면전체적 으로큰변화는없으나상대적으로장내파생과장외파생상품의 비중변화가나타남 < 그림 Ⅱ-12>ELS 자산운용현황추이 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 주식채권장내파생장외파생예금부서간대여기타 -44-

65 라. 소결 ELS DLS 의발행자금을운용하는것은글로벌금융위기이전까지만해도상품의실제제조사인외국금융회사의몫이었으나최근에는원금운용의방법이다양해지면서추가수익에유리한회사가담당하는경향이커지고있음 발행사가발행자금으로헤지를위해보유하고있는주식을고유계정과분리하도록하고있지만자산의대부분을차지하고있는채권의경우타부서에서운용하는경우가많아명확한구분이어려운상황이며백투백헤지에는적용되지않고있는상황임 감독당국의자산운용현황자료는각발행사의서로다른운용특징을구체적으로반영하기어려워시장의실제자산운용내역을파악하는것이용이하지않음 예를들어헤지담당인운용팀과 FICC 팀의구분을엄격하게보면채권매입을위한자금이전이부서간대여로간주되겠지만운용부서내다른팀으로되어있다면부서간대여로보지않을수도있어부서간대여에대한통계가정확하지않을수있음 -45-

66 III. 투자자보호강화필요성 1. 공시정보 가. 현황 1) 증권신고절차 자본시장법에서는파생결합증권의공모발행 ( 모집과매출 ) 을위해서는원칙적으로증권신고서를금융위원회에제출해야하는공시규제를따라야함 ( 자본시장법제119 조제1항 ) 23) 증권신고서의기재사항은모집또는매출에관한일반사항, 증권의권리내용, 투자위험요소, 기초자산에관한사항으로파생결합증권의증권신고서는수리된날로부터 15 일이경과한후에효력이발생 그러나기초자산의시장가격이수시로변하는상황에서증권신고서의효력이 15 일후발생하게되면파생결합증권의원활한발행이불가능해질수있는점 24) 을고려하여파생결합증권의발행에는공모기간을단축하고발행편의를도모할수있는일괄신고서를이용할수있도록함 ( 시행령제121 조제1항제 4호 ) 일괄신고서는발행인이일정기간동안의공모예정물량을금융위원회에제출하는것을말하며, 신고후수리된경우에는발행금액 가격등모집의조건에관한일괄신고추가서류만을제출하면즉시증권을공모할수있음 23) 증권신고서외에도파생결합증권의발행인은투자설명서를작성해야함 24) 행사가근처의 at-the-money 구조의파생결합증권을발행하려고하였으나 15 일후에는 deep in-the-money 또는 deep out-of-the-money 가되기쉬움 -46-

67 일괄신고서의발행예정기간은일괄신고서의효력발생일로부터 2 개 월이상 1 년이내의기간으로일괄신고서를이용할수있는법인 의자격요건은다음과같음 -최근 1년간모집또는매출실적이있으면서 최근 1년간사업보고서와반기보고서를제출한자 최근 1년간업무보고서를제출한금융투자업자 -최근사업연도의재무제표에대한회계감사인의감사의견이적정또는한정일것 -최근 1년이내금융위원회로부터증권발행을제한받은사실이없을것 결과적으로파생결합증권의경우아무런제한없이일괄신고서를 이용할수있음 2) 감독조치 금융당국은 2009 년 9월 11 일, ELS 발행및운영관련제도개선방안 을발표하고 ELS 의백투백거래시발행사로하여금실제상품의공급자를투자자에게알리도록함 다만발행액의 3% 를발행사가보유하는경우공시를하지않아도됨 이밖에도제도개선방안에는 ELS 만기의지급구조를만기일단순종가에서 3일이상의종가평균가격이나만기일거래량의가중평균가격을사용하게하도록하고 ELS 의헤지를실제로담당하는금융회사 ( 자체헤지의경우발행사, 백투백발행은공급자 ) 가자체적으로 ELS 운용지침 을마련하고준수하도록하는안이포함됨 금융감독원은 2012 년 3 월부터파생결합증권신고서의내용을강화 하는제도개선안을발표 -47-

68 첫째, 투자자가신고서내용을쉽게이해할수있도록과거발행실적등중복되거나불필요한내용을삭제하여신고서를간소화하고발행사마다서로다르게사용되고있는용어를통일하도록함 둘째로투자위험요소를구체적으로신고서본문에기재하도록하여복잡한수익구조, 원금손실위험, 발행인신용위험등과같은필수유의사항을신고서제일앞부분에기재하고가격변동위험, 조기종결및중도상환위험, 법률및세제관련위험등투자에수반되는위험을위험요인별로구분하여구체적으로본문에기재하도록함 셋째로기초자산에대한정보제공을확대하여투자자가신고서에서투자의사결정에필요한기초자산관련정보를최대한입수할수있도록종전에기초자산종목명만기재하던것을기초자산발행회사의주요사업내용, 과거 6개월간공시한주요경영사항등을기재하도록함 넷째로기초자산의가치변동사유중증자, 감자, 인수 합병등과같이사전에기준가격조정방식의제시가가능한경우는발행사공통의조정방식을마련하여구체적으로명시하도록함 마지막으로신고서제출시발행사또는외부평가기관이산정한신고서제출시점의파생결합증권공정가액을명기하도록함으로써투자자가가격관련정보를알수있도록함 -48-

69 1 간이투자설명서 [ 증권제 6312 회파생결합증권 ( 주가연계증권 )] 종목명 : 증권제 6312 회파생결합증권 ( 주가연계증권 )( 고위험, 원금비보장형 ) 기초자산 :KOSPI200 지수 /S&P500 지수 모집총액 :10,000,000,000 원 1 증권당액면가액 :100,000 원 1 증권당발행가액 :100,000 원 발행수량 :100,000 증권 최소청약금액 :100 만원 청약단위 :100 만원이상 100 만원단위 청약시작일 :2012 년 07 월 17 일 청약종료일 :2012 년 07 월 19 일 ( 청약기간이후청약취소불가 ) 납입일 :2012 년 07 월 20 일 배정및환불일 :2012 년 07 월 20 일 발행일 :2012 년 07 월 20 일 만기일 :2015 년 07 월 17 일 공정가액 :10,000 원당 9, 원 ( 일괄신고추가서류제출일전일기준 ) 2 (1) 평가일, 관찰일및평가방법 최초기준가격 : 최초기준가격평가일각기초자산종가 최초기준가격평가일 :2012 년 07 월 20 일 월수익지급평가가격 : 월수익지급평가일각기초자산종가 월수익지급평가일 회차 평가일자 회차 평가일자 회차 평가일자 1회 회 회 회..... 조기상환평가가격 : 조기상환평가일각기초자산종가 조기상환평가일 만기평가가격 만기평가일 (2) 손익구조 상품개요 권리의내용 구분내용투자수익률매월월수익지급평가일에각기초자산의종가가모 0.670% 두최초기준가격의 50% 이상인경우 ( 투자기간중월수익지급월수익지급 50% 를하회하는경우가발생하더라도매월월수익지 ( 연 8.040%) 급평가일에만 50% 이상이면월수익지급 ) 각기초자산의만기평가가격이모두최초기준가격의액면금액 85% 이상인경우 100% 만기상환 투자기간중종가기준으로최초기준가격의 50% 미만으로하락한기초자산이없고, 기초자산중어느한기초자산이라도만기평가가격이최초기준가격의 85% 미만인경우 액면금액 100% 투자수익사례 - 자동조기상환 차자동조기상환평가일에각기초자산의자동조기상환평가가격이 [ 최초기준가격 95%] 이상이고, 발행일부터 차자동조기상환평가일 ( 포함 ) 까지월수익지급조건을모두충족한경우 -49-

70 3 4 수익구조그래프 기초자산의과거데이터를이용한수익률모의실험 5 중도상환신청가능일 : 마지막최초기준가격결정일의익영업일로부터매영업일 중도상환지급일 중도상환금액결정일 중도상환신청금액 중도상환금액 공정가액 ( 기준가 ) 의확인 6 중도상환에대한사항 투자자유의사항 파생상품적성격에따른위험 발행사의신용과관련한위험 환금성제약의위험 과세관련위험 권리내용의변경및조기종결위험 7 인수에관한사항 8 자금의사용목적 9 발행인이영위하는사업목적 10 발행인의요약재무정보 11 기타사항 본설명서는이상품의중요내용만을선별하여요약한것이므로이설명서에만의존하지마시고투자설명서등세부설명자료를반드시확인하신후청약하시기바랍니다. [ 설명직원확인 ]: 증권 ( ) 지점 ( ) ( 은 ) 는위내용에대하여고객 님께설명하고, 이설명서를교부하였습니다.(, 홈페이지 ) 서명또는 ( 인 ) 이간이투자설명서는투자설명서 ( 예비투자설명서 ) 의기재사항중중요한사항만을요약한것입니다. 증권의모집 ( 매출 ) 또는발행인의재무상황등에대하여보다자세하고구체적인정보를얻기원하는투자자들께서는증권신고서또는투자설명서 ( 예비투자설명서 ) 를참조하시기바랍니다. 증권신고서사본등열람장소 : 금융감독원전자공시시스템 (htp:/dart.fss.or.kr) -50-

71 1 (1) 공모개요 투자설명서 [ 증권제 701 회파생결합증권 (DLS)( 원금비보장형 )] 항목 내용 종목명 증권제701 회파생결합증권 (DLS) ( 중위험, 원금비보장형 ) 기초자산 삼성물산신용사건 준거기업 삼성물산주식회사 ( 채권신용등급 :AA-) 모집총액 6,500,000,000 원 1증권당액면가액 10,000 원 1증권당발행가액 10,000 원 발행수량 650,000 증권 최소청약금액 1,000,000 원 청약시작일 2012 년 06 월 05 일 청약기간 2012 년 06 월 08 일오전 11 시까지청약종료일 ( 청약기간이후청약취소불가 ) 납입일 2012 년 06 월 08 일 배정및환불일 2012 년 06 월 08 일 발행일 2012 년 06 월 08 일 예탁기관 한국예탁결제원 증권의상장여부 비상장 신용사건관찰종료일 2012 년 07 월 05 일 신용사건관찰기간 예정만기일 만기일 만기상환 신용사건이발생에따른상환 현금결제일 만기또는신용사건발생시결제방법 발행취소에관한사항 기타유의사항 (2) 공모방법 (3) 공모가격결정방법 본증권은 1 증권당 10,000 원으로모집합니다. 본증권의공정가액은 2012 년 05 월 30 일기준 [9,993.03] 원으로추산됩니다. (4) 모집또는매출절차등에관한사항 (5) 인수등에관한사항 2 모집또는매출에관한일반사항 증권의주요권리내용 (1) 예상손익구조 상황별손익구조 예상손익구조그래프 -51-

72 (2) 권리의내용 상환금액의지급에관한사항 - 주요일자 : 발행일, 신용사건관찰종료일, 예정만기일, 현금결제일 - 수익지급 : 본증권은신용사건이발생하지않은경우예정만기일에 1 번수익을지급 - 신용사건이발생하지않은경우의상환 - 신용사건이발생한경우의상환 : 상환일은현금결제일, 액면금액 30%( 원금손실발생 ) 신용사건 : 파산, 지급불이행, 채무재조정 신용사건의통지 결제방법및절차 준거기업의승계 투자자의요청에의한중도상환 : 공정가액의 90% 이상가격으로증권을중도상환 증권의발행취소및환불 증권의상장및매매 (3) 권리내용의변경및결제불이행에관한사항 본증권의조기종결및상환 권리내용의변경 발행인의결제불이행에대한투자자의권리구제절차 준거법과재판관할 3 (1) 가격변동위험 (2) 발행인위험 (3) 조기종결및중도상환위험 (4) 기타투자위험 4 투자위험요소 기초자산에관한사항 (1) 기초자산의명칭 : 삼성물산신용사건 (2) 준거기업 : 삼성물산주식회사 ( 채권신용등급 :AA-) (3) 준거기업및준거기업에대한제반정보취득방법 (4) 주요공시사항 ( 최근 6 개월간 ) 5 6 인수인의의견 자금사용의목적 7 그밖에투자자보호를위해필요한사항 (1) 발행인의파생상품관련현황 주가연계증권, 파생결합증권발행총계및발행잔액 신용환산액 (2) 세금에관한사항 -52-

73 3) 시장정보 ELS DLS 에대한시장정보공시는감독당국과자본시장유관기관과같은공적기관이발표하는정보와투자형파생결합증권의공정가액을평가하는채권시가평가회사가발표하는정보그리고 DART 에개별발행사가공시하는정보로구분되어있음 가 ) 금융감독원 금융감독원은 2004 년부터부정기적으로 ELS 와 DLS 의발행현황을 발표하고있으며금융감독원이발표는기본적으로발행사가감독 원에월별로보고하는 파생상품업무보고서 에근거하고있음 25) 금융감독원은 2004 년 2 월, 증권회사의주가지수연계증권 (ELS) 영 업현황 을처음발표하였으며, 그후 ELS 또는 DLS 감독관련보 도자료 26) 를발표할때, 당시까지의발행잔액을같이공표하였으나 정형화된형태는아님 그러다가 2007 년 6 월, ELS 현황및투자자보호강화방안 을발표 하면서부록으로 ELS 시장현황을포함하였는데, 시장현황은다시 발행동향과원금손실현황으로구성되어있음 발행동향은최근 5 개월의월간및전년도까지연별발행액, 발행잔액, 기초자산비중, 해외기초자산발행잔액추이로원금손실현황은손실 규모, 원본손실이진행중인 ELS 구조, 원금손실 ELS 의발행시기및만 기로구성되어있음.2007 년 10 월, 증권회사장외파생상품영업현황및 전망 에서는평가액이원금을밑도는 ELS 의잔액과 ELS 를발행하는장 외파생상품업무겸영증권회사의손익현황을과거 2 개회계연도와최근 5 개월간수익을누적하여전체발행현황과잔액과함께공표함 25) 파생상품업무보고서의보고주기는장외파생상품투자매매 중개업자에대해서는월별로보고하도록하고있으며이외일반금융투자업자는해당사항에대하여분기별로보고하도록하고있음 26)2006 년 1 월, 주가연계증권 (ELS) 영업실태점검결과,2007 년 6 월, ELS 현황및투자자보호강화방안 등 -53-

74 2008 년부터는비록정기적인자료는아니지만연간 1 2 회빈도로 ELS 및 DLS 시장의발행규모, 투자수익률, 원금손실과발행사의 운용손익현황을발표하고있음 나 ) 금융투자협회 금융투자협회는 2009 년 6월부터 ELS 발행동향정보를 자본시장통계 라는별도의종합통계포털사이트 27) 를구축해공시하고있음 금융투자협회는회원사인발행사로부터관련정보를월별로보고받아공시정보를작성하고있으며,ELS 의발행시작시점인 2003 년 3월부터월별발행실적, 미상환잔고, 상환현황을공모와사모, 원금보장여부, 기초자산유형 28) 별로구분하여발표하고있음 금융투자협회의공시는월별로정보가갱신되고있으나누구나웹사이트를방문하여수시로열람할수있고제한적이기는하지만분석주기등을분석자의편의대로설정하여조회할수있는편리한기능을제공하고있음 다만 DLS 에대해서는 2011 년 3월이후의발행, 미상환잔고, 상환현황자료가공시되고있어실제발행이시작된 2005 년 5월부터 2011 년 2 월까지의자료가누락되어있음 다 ) 예탁결제원 예탁결제원은분기별로발표하는 증권예탁통계 에 ELS 와 DLS 통 계를포함하고있으며예탁결제원의통계는 ELS 와 DLS 발행시 예탁결제원에보고하여야하는발행명세정보에근거하고있음 29) 27)htp://freesis.kofia.or.kr/ 28) 기초자산유형은국내지수형, 국내종목형, 해외지수형, 해외종목형, 혼합형으로구분 29) 자본시장법제 323 조제 1 항 -54-

75 발표자료는 2007 년도이후예탁건수및수량, 상환수량, 보관잔량이며당해연도는월별자료를직전연도까지는연간자료형태로예탁결제원이발표하는 ELS 와 DLS 자료는기본적으로금액기준이아니라증권수량이라는점이금융감독원이나금융투자협회의자료와구별됨 라 ) 채권평가회사 채권평가회사는계약을맺은 ELS 및 DLS 발행사와기관투자자로부터발행정보를넘겨받아일별공정가액평가를담당하고있음따라서채권평가회사는 ELS 와 DLS 의발행내역과공정가액에대한데이터베이스를구축하고있으며이에근거하여세부적인통계자료를가공할수있음 현재일부채권평가회사는주별로시장현황통계를제공하고있 있음 30) KIS 채권평가는매주신규발행통계를공모와사모, 발행구조 31), 기초자산별로발표하고있음 특기할만한점은최근일주일동안신규발행된 ELS 의기초자산변동성과상관계수를제공하고있으며 32) 또한월별보고서에서는월별발행통계를집계하고중도상환및원금보장구간이탈등의주요이벤트정보를추가로제공하고있음 NICE 채권평가도주간보고서에서서술식으로발행통계와원금보장구간이탈등을발표하고있음 30)KIS 채권평가와 NICE 채권평가는특별한절차없이홈페이지에서관련보고서를볼수있도록하고있음 31) 발행구조는옵션유형,Step down 유형, 기타유형으로구분하고있음 32) 변동성은기초자산이한개인경우와두개인경우로구분하여대표적주식에대해산출하고있으며, 상관계수는기초자산이두개인주요 ELS 에대해산출하고있음 -55-

76 그러나채권평가회사의발표통계는이들회사가공적기관이아니라는점과모든 ELS 와 DLS 의평가를담당하는것이아닌점, 그리고단일기관이아니어서발표기관마다차이가발생하는점때문에결과적으로시장의대표성이떨어진다는한계를갖고있음 그럼에도불구하고채권평가회사는다른발표기관과달리평가를위해발행정보를세밀하게관리해야하고원금보장구간의이탈이나상환수익률등매우구체적인정보를갖고있어정보의질이높다는장점이있음 마 ) 금융감독원 DART DART 에서볼수있는증권신고서에포함되는발행내역 33) 은모든발행사가발표하고있으므로이를취합하면시장전체의신규발행및잔액을산출할수있고또한누구나접근이가능한공시사이트에서간단한조회만으로개별발행사의발행통계를볼수있어발행사별정보에대한접근성도나쁘지않다고할수있음 그러나증권신고서에포함된통계는개별발행사의자료로시장전체를대표하기위해서는별도의집계절차가필요하나증권신고서의시점이서로다르고집계기준도같지않기에투자자가활용하기에는한계가많다고할수있음 나. 공정가액의적정성 금융감독원의조치로 2012 년 3월부터발행되는공모 ELS DLS 는증권신고서에제출시점의공정가액을명기하도록하고있으나실제공시되는공정가액은그적정성이의심되는경우가다수발견되고있음 33) 발행총계, 발행잔액등을의미함 -56-

77 3 월이후공시되는공정가액은대부분발행사가채권평가사에평 가를의뢰해서받은채권평가사가계산한가격을사용하고있어 실제상품의제조가격은아니라고할수있음 2012 년 6월한달간 DART 에공시된 657 건의 ELS DLS 의공정가격을분석하면액면가에서 10% 이상차이가나는경우가 50 건 (7.6%) 이고이중 20% 이상도 4건이나존재하여공시되는공정가액또는해당상품의적정성에의문이존재함 공정가액이액면보다 5% 이상비싼경우도 20 건 (3.0%) 으로투자자가발행사가손해를보면서할인하여상품을판매하는것으로오해할가능성이있음 < 그림 Ⅲ-1>ELS DLS 공정가 - 액면가분포 ( 한달간 ) < 그림 Ⅲ-2> 공정가 - 액면가분포 ( 한달간 ) <ELS> <DLS> -57-

78 발행사별로보면공정가액-액면가액의표준편차가 500 원 (5%) 을넘는발행사가 5곳에이르고있음 대신증권의경우 1종목의액면가액 10,000 원에대해공정가액을 99,660 원으로오기하여이상치가나타나고있음 발행사개수평균표준편차최대값최소값 교보증권 대신증권 44 1, , , ,957.1 대우증권 ,106.9 동부증권 동양증권 미래에셋증권 ,681.9 삼성증권 신영증권 신한금융투자 ,125.0 HMC 투자증권 ,533.6 우리투자증권 케이비투자증권 키움증권 하나대투증권 ,112.9 한국투자증권 ,364.7 한화증권 현대증권 ,507.2 IBK 투자증권 NH 농협증권 ,222.9 SK 증권 ,788.5 ELS 전체 , , ,125.0 DLS 전체 계 , , ,125.0 자료 : 금융감독원,DART < 표 Ⅲ-1>ELS DLS 공정가액 - 액면가액 -58-

79 결과적으로현재공시되는공정가액이투자자의정보비대칭을감 소하고투자의사결정에실질적으로도움이되는지는검토해봐야 할부분임 다. 시장정보의불일치및오류 ELS DLS 시장정보의공시가여러기관에서이루어지면서시장 정보가다양해지고있으나한편으로는각기관의특성에따른차 이로인한정보불일치와혼선이발생할소지가있음 특히현재공시되는각기관별정보의불일치는매우큰편으로 2011 년신규발행통계의경우금융감독원은 ELS 의발행액을 32 조9천억원으로집계하고있으나금융투자협회에서는 34 조4천억원으로 DART 의발행사집계 34) 는 39 조5천억원으로각각 1조원이상의차이를보이고있음 건수와수량만공표하는예탁결제원의자료에서 2011 년 ELS 발행건수를보면 15,025 건이나금융투자협회는 14,615 건,DART 는 14,897 건으로최대 410 건의차이가나타나고있음 DLS 의경우도 2011 년신규발행금액이금융감독원은 8조 7천억원이나 DART 공시정보집계는 15 조6천억원으로매우큰차이를보이고있으며발행건수도금융감독원의 1,295 건, 예탁결제원의 1,757 건,DART 의 2,548 건으로서로간에큰차이를보이고있음 ELS DLS 관련 DART 공시정보의오류는각발행사의발행통계 에집중되어있으며, 오류로인해전체공시정보의신뢰성이떨 어지고있음 34)DART 의증권신고서집계에서 IBK 투자증권,HMC 투자증권의경우 2011 년 11 월말까지의자료이며,SK 증권은 2011 년 10 월말까지의자료임. 또한스탠다드차타드증권과맥쿼리증권은 2011 년 DART 의관련공시자료가부재하여통계에서제외함 -59-

80 DART 의개별발행사통계와금융감독원의 ELS 통계를발행사별로집계하면 1조원이상차이를보이는곳도두군데나나오고있음 대우증권의경우 4조 3천억원이상의차이를보이고있으며하나대투증권도 1조 1천억원이상의차이를보임 발행통계이외에도공정가액공시에서도일부오류라발견되고있음 예를들어대신증권제2176 회 ELS 는액면가 10,000 에대한공정가액을 99,660 원으로공시하고있음 DLS 의 DART 와금융감독원통계의차이는 ELS 의발행규모를감안하였을때, 상대적으로더심각한상황으로 1조원이상의차이를보이는발행사가두곳에이르고있음 교보증권의경우 DART 발행액이금융감독원통계에비해 3조 4천억원이나많으며대우증권은 1조 2천억원많음 -60-

81 < 표 Ⅲ-2>DART 와금융감독원 ELS 통계차이 (2011 년 ) ( 단위 : 종목, 억원 ) DART 금융감독원 차이 발행액 발행건수 발행액 발행건수 금액차이 건수차이 삼성증권 27,491 2,122 26,565 2, 현대증권 17, , , 우리투자증권 44,955 1,404 40,033 1,294 4, 동양증권 17, , , 대우증권 85,969 1,500 42,910 1,395 43, 미래에셋증권 30,559 1,170 30,468 1, KB 투자증권 8, , 한국투자증권 28,179 1,257 29,490 1,270-1, 한화증권 7, , 신영증권 17, , ,586-5 NH 농협증권 3, , IBK 투자증권 4, , HMC 투자증권 3, , , 대신증권 12, , , 교보증권 1, , 신한금융투자 34,495 1,505 29,424 1,305 5, 동부증권 4, , , 유진투자증권 키움증권 1, , 하나대투증권 38, , , SK 증권 5, , 계 395,194 14, ,361 13,903 67, 자료 : 금융감독원,DART -61-

82 < 표 Ⅲ-3>DART 와금융감독원 DLS 통계차이 (2011 년 ) ( 단위 : 종목, 억원 ) DART 금융감독원 차이 발행액 발행건수 발행액 발행건수금액차이건수차이 삼성증권 6, , , 현대증권 13, , , 우리투자증권 25, , , 동양증권 , , 대우증권 21, , , 미래에셋증권 4, , 한국투자증권 5, , 한화증권 1, , 신영증권 5, , NH 농협증권 8, , , 대신증권 3, , 교보증권 38, , , 신한금융투자 7, , 동부증권 2, , 메리츠종합금융 2, 하나대투증권 8, , , SK 증권 계 156,294 2,548 87,303 1,295 66,533 1,253 자료 : 금융감독원,DART -62-

83 2. 불완전판매 가. 현황 자본시장법은일반투자자에게파생결합증권의투자를권유하는데있어서금융투자업자에게투자자의특성에적합하게투자를권유하도록하는적합성 (suitability) 의원칙 ( 자본시장법제46 조 ) 과적적성원칙 (appropriateness)( 자본시장법제46 조의2) 을준수하고상품의내용과위험등법령에서정한사항을투자자가이해하도록설명 ( 자본시장법제47 조 ) 하여야할의무를부과하고있음 35) 자본시장법은금융투자업자로하여금투자자가일반투자자인지전문투자자인지분류 ( 자본시장법제46 조 1항 ) 하고일반투자자에게투자권유전에투자자의정보 36) 를확인하도록하고있음 (Know- Your-CustomerRule) 금융투자협회는 2011 년 11 월 9일고객파악기준 (KYC,Know-Your- Customer) 을강화한내용의표준투자권유준칙개정내용을발표함 신규투자자의경우 2012 년 1월 18 일부터개정된투자권유준칙이적용되며, 기존의고객에게는계약갱신또는변경시에개정된투자권유준칙이적용됨 35) 자본시장법에서는적합성의원칙과설명의무이외에도적정성의원칙을명시하고있음. 적정성의원칙에서는금융투자업자가투자권유없이일반투자자에게파생상품등을판매하려는경우에는면담 질문등을통하여그일반투자자의투자목적 재산상황및투자경험등의정보를파악하고해당상품이투자자에게적정하지않다고판단하는경우그사실을알리고이를확인하도록하고있음 ( 자본시장법제 46 조의 2) 36) 투자목적, 재산상황및투자경험등 -63-

84 1) 고객의투자성향분류 표준투자권유준칙개정의주요내용으로는그간협회가정해주었던투자위험도분류기준을회사자율로결정하되스스로해당질문내용의정합성을정기적으로검증해야하는것임 투자자가특정유형에편중되어있거나고위험투자자가지나치게많을경우질문및배점기준등을주기적으로검증해야함 필수적인질문으로반드시포함해야할것에는투자목적, 재산상황, 투자경험, 투자자연령, 투자위험감수능력, 소득수준, 금융자산의비중이있음 투자자유형의분류는 5단계이상으로분류해야하며, 일반투자자의경우파악된투자자유형에도불구하고, 위험감내도가낮은경우에는고위험투자가능유형으로분류해서는안됨 투자기간은아래에예시된 5단계외에 3단계 ( 단기, 중기, 장기 ) 등으로달리정할수있으나, 투자자유형은반드시 5단계이상이되어야함 고위험투자가능유형은주식또는주식과유사한위험도의자산에투자가능한투자자유형 < 표 Ⅲ-4> 고객의투자자유형분류의예시 공격투자형위험선호형 1단계고위험 1단계공격투자형 2단계주식선호형적극투자형적극형 2단계 3단계주식펀드선호형위험 수익중립형성장형 3단계 4단계고수익채권형 5단계혼합투자형안정추구형안정성장형 4단계 6단계안정투자선호형안정형위험회피형 5단계저위험 7단계이자소득형 -64-

85 < 표 Ⅲ-5> 투자예정기간을감안한투자자유형분류 ( 예시 :5 단계인경우 ) 투자자성향 구 분 위험감내도 ( 투자기간등 ) 단기단중기중기중장기장기 위험 수익중립형공격투자형공격투자형공격투자형공격투자형 ( 고위험 ) 위험 수익중립형적극투자형적극투자형공격투자형공격투자형 ( 저위험 ) 안정추구형위험 수익중립형적극투자형적극투자형적극투자형 안정추구형안정추구형위험 수익중립형위험 수익중립형위험 수익중립형 안정형안정추구형안정추구형위험 수익중립형위험 수익중립형 파생상품의경우, 투자자가파생상품등에대한적정성판단결과적정치않을시에는해당거래를중단하여야함 만약투자자가투자권유를받지않고파생상품등을거래하고자하는경우에는상품내용, 투자에따른위험, 부적정사실등을확인후에진행함 부적정파생상품등거래확인 본인의투자자성향보다위험도가높은금융투자상품임에도 불구하고, 회사로부터투자권유를받지않고본인의판단에따라투자를하고자하며, 회사로부터해당금융투자상품의 내용및투자에따르는위험성을고지받았음을확인합니다. 일자 고객의성명 : 서명 / 인 ( 대리인거래시대리인성명 : 서명 / 인 ) 장외파생상품이외의파생상품등에대한투자권유를하는경우위에서언급한적정선판단기준이외에투자자의연령과파생상품에대한투자경험까지고려되어야함 추가적으로고려하여야하는항목으로는본준칙에서제시한파생상품등에대한투자경험이나연령외에도회사가자체적으로필요하다고인정하는다른항목을추가또는대체할수있음 -65-

86 만 65 세이상이고파생상품등에대한투자경험이 1년미만인일반투자자인개인에게는파생상품등에대한투자권유를할수없음 만 65 세이상이고파생상품등에대한투자경험이 1년이상 3년미만이거나, 만 65 세미만이고파생상품등에대한투자경험이 1년미만인일반투자자인개인에게는다음각목의어느하나에해당하는파생상품등만투자권유할수있음 원금손실률이 20% 이내로제한되는파생결합증권 원금손실률이 20% 이내로제한되는파생상품집합투자증권 만 65 세이상이고파생상품등에대한투자경험이 3년이상이거나, 만 65 세미만이고파생상품등에대한투자경험이 1년이상인일반투자자인개인에게는장외파생상품이외의모든파생상품등에대한투자권유를할수있음 < 표 Ⅲ-6> 장외파생상품이외의파생상품투자권유시추가고려사항 구분 파생상품등에대한투자경험 1 년미만 1 년이상 ~ 3 년미만 3 년이상 만 65 세이상 - 파생상품등권유불가 - 원금손실률이 20% 이내로제한되는파생결합증권 - 원금손실률이 20% 이내로제한되는파생상품집합투자증권 - 장외파생상품이외의모든파생상품등 만 65 세미만 - 원금손실률이 20% 이내로제한되는파생결합증권 - 원금손실률이 20% 이내로제한되는파생상품집합투자증권 - 장외파생상품이외의모든파생상품등 -66-

87 2) 금융투자상품에대한위험도분류 금융투자회사는정량적요소와정성적요수두가지를모두감안하여각금융투자상품별위험도를분류하여야하며, 장외파생상품에대한위험도분류는다른금융투자상품과별도로기준을정해야함 정량적요소 : 과거가격의변동성, 원금손실가능범위, 기초자산의종류및구성비중, 신용등급, 만기, 레버리지정도및금융투자상품의목표투자기간등 정성적요소 : 상품구조의복잡성, 거래상대방위험, 조기상환가능성및유동성등 금융투자회사는정량적요소에따라금융투자상품의위험도를분류하는경우장내파생상품은다른금융투자상품 ( 장외파생상품을제외 ) 보다높은위험도로분류함 위험도를분류하는경우모든정량적 정성적요소들을감안할필요는없고, 금융투자상품별로필요한항목을선별하여적용할수있음 회사는회사의내부정책에따라금융투자상품의손익구조, 시장상황등위험요인을고려하여위험등급과각등급에포함되는금융투자상품의상세내역을정함 장외파생상품에대한위험도분류는그외의금융투자상품과별도로제정 운영하여야함 금융투자회사는투자자정보확인결과에따라구분한투자자성향과회사의내부정책에따라구분한금융투자상품의위험도분류결과를함께고려하여투자권유를해야함 -67-

88 < 표 Ⅲ-7> 금융투자상품위험도평가고려요소 ( 예시 ) 위험도책정및조정시참고할만한정량적요소 정량적요소 구분 기초자산가격의변동성 ( 환율변동위험포함 ) 원금손실가능정도 신용등급 잔존만기 파생상품의편입비율 위험조정성과척도 설명 과거 3년간의이용하며역사적자료를표준편차,VaR 등을이용할수있음 * 집합투자증권의경우해당집합투자증권의투자설명서에기재된투자위험도를참고할수있음만기일까지의투자원금보장정도로 100% 보장형과부분보장형, 비보장형등 으로구분발행자가국내일경우채권평가사에서부여한신용등급을참고하고, 해외의경우해외신용평가사의신용등급및국가신용등급을고려할수있음채권의경우수정듀레이션을고려하며클수록위험도를높게책정 파생상품의편입정도가높을수록위험도를높게책정정보비율 (IR), 벤치마크민감도, 트레킹에러, 젠센의알파, 샤프지수, 트레이너지수등 위험도책정및조정시참고할만한정성적요소 정성적요소 구분 상품의구조 거래상대방위험수익률계산의명료성 이해의난이도 구조화된상품에대한특정위험 유동성요소 펀드형태 설명 상품의구조가단순하거나복잡한정도에따라조정거래상대방의신용도에따라조정수익률산정방법이복잡할수록위험도를높게조정 투자자가이해하기어려운상품일수록높은위험도로조정 만기이전조기상환가능성여부등감안 펀드의유동성이낮을수록위험도를높게조정적립식혹은거치식인지등을감안 -68-

89 나. 투자권유인에대한지나친의존 ELS 는예금, 펀드와구별되는고유위험으로적합성및적정성적용이매우중요하지만반면에일반금융상품과달리상품정보에대한접근이제한적이고투자권유인에대한의존도가매우높음 투자설명서의경우전체내용이 60 페이지를넘고기존발행내역을제외하여도 30 페이지에달하여매우많은내용을포함하고있으나방대한내용으로짧은시간에투자자가전체내용을파악하는것은용이하지않음 다. 판매경로간규제차익가능성 일반투자자가 ELS DLS 를직접투자하는경로는전통적으로증권사공모발행과간접투자기구가 ELS 를매입하여구성한 ELF 투자하는형태로구분되었으나최근 ELS 로구성한은행의특정금전신탁 (ELT) 상품의판매가증가하고있어규제차익의문제가제기되고있음 문제는 ELT 는특정금전신탁상품으로고객이지정한운용방법 조건에따라운용을하여야하나실제은행지점에서는사전에확보한다양한 ELT 상품군중에서상품을선택하는형태가다수로실제적으로는투자권유가발생할가능성이높으나자본시장법의제반투자권유규제를거치지않고있음 따라서일반투자자가동일한구조의 ELS 를투자하는데상품의판매경로에따라규제차익이발생할가능성이크다고할수있음 -69-

90 < 그림 Ⅲ-3>ELS DLS 시장구조 개인 발행기관 ( 증권사 ) 퇴직연금 ELT KRX 장외거래 자체헤징 투자자분석 구조설계 Back to Back 거래 투자원금 상환금 발행 공모 사모 은행 ( 특정금전 ) 개인 (PB고객) 법인 ELF 펀드판매기관 ( 은행, 증권사 ) 장외파생상품매수 / 매도 자산운용사 외국계금융기관 장외파생계약 라. 직접판매로인한이해상충발생 공모로출시되는 ELS DLS 는발행사의지점에서판매되고있는데이러한직접판매방식은이해상충가능성을내포하고있는문제점이있음 금융투자회사의지점에가기전에투자자가투자에관한정보를얻고투자결정을내리는일반증권투자와달리 ELS,DLS 는투자권유인에게관련상품정보를처음접하고그자리에서의사결정을내리는경우가일반적으로 ELS DLS 의투자의사결정에는투자권유인에대한의존이상대적으로높다고할수있음 또한 ELS,DLS 상품은구조화기법을통해만들어지다보니전통적인증권상품에비해투자자와제조자간에정보의비대칭이높음 그런데현재와같은 ELS DLS 의직접판매방식아래서는발행 사에소속된투자권유인이자기회사의상품에대해객관적으로 투자자에게설명하는데한계가있을수밖에없음 -70-

91 즉투자권유인이투자자에게알맞지않은고위험상품이라도적극 적으로권유하려는유인이존재함 다음으로직접판매로인해투자자의위험선호도에맞는다양한상품을비교하고선택하기가어려운문제발생 판매인이소속사가발행한상품만취급하게되어투자자에게더적합한상품을권유하는데한계가있음 비록투자자가단지투자형파생결합증권만제한적으로투자하는것이아니고투자권유인도투자자의전체포트폴리오의관리관점에서일반증권부터펀드까지폭넓은상품권유가가능하기에직접판매로인한상품제한의문제점이크지않다고주장할수있지만기본적으로제한된상품으로인한선택의한계라는문제를해결할수는없다고하겠음 마. 상품의복잡성 현재발행되고있는 ELS DLS 중에는새로운유형의기초자산 이나매우복잡한지급구조가포함되는경우가있으나이런상품 에대한별도의투자자보호장치는없는상황임 대표적으로신용위험을기초자산으로하는 DLS 의경우투자설명 서에전문투자자간의장외신용파생상품계약문안을기본으로하 고있어일반투자자를대상으로하는공모상품으로적절하지않음 -71-

92 ISDA 37) 의신용파생상품정의집의용어를한글로설명하고있어도상품의핵심요소인준거기업의신용사건을증권사지점의투자권유인이금융지식이높지않은일반투자자에게적절하게설명할수있는지는매우의문임 또한국내신용파생상품시장이아직미미하고관련제도가완비되지못한상황에서다양한형태의구조조정이발생하는경우신용사건으로판정될지여부가명확하지않음 국내신용연계 DLS 의투자설명서에는 ISDA 의채무재조정과함께기업구조조정촉진법을포함하고있으나 ISDA 의표준계약서를사용하고있는국제거래에서도신용사건의불확실성을감안하여별도의위원회 (DeterminationsCommitees) 38) 를두고신용사건을결정하고있음 따라서일반투자자를대상으로신용사건이발생하면원금의전부또는대부분을잃게되나아직개념이완전히정립되지않은상품을발행하는것은불완전판매로이어질가능성이있음 37)InternationalSwapsand DerivativesAssociation,1985 년미국뉴욕에비영리협회로설립,2012 년 9 월현재 840 개 (6 개대륙,59 개국가소재 ) 의금융회사가가입되어장외파생상품거래에관한표준계약양식의제정과보급, 법적인문제점에관한자문, 홍보, 교육, 감독당국에대한정책건의를수행 38) ISDA 의 Credit Derivatives Determinations Commitees 는 DC 라고지칭되는데 2009 년 4 월 8 일에설립되었음. DC 는 Credit Events, CDS Auctions, Successor ReferenceEntities 및다른이슈를포함한신용파생거래에적용되는사안에대한결정을하는역할을하며, 이들의결정은 DeterminationsCommitees 의규정에따름. 일본을제외한아시아에서도 10 개의글로벌금융회사가멤버로참여하고있으나국내금융회사는현재참여하고있지않음 -72-

93 신용연계 DLS 투자설명서사례본증권에서사용되는용어의정의는본증권에서별도로정의되지않은경우,ISDA( 이하에서정의됨 ) 에서제정한 2003ISDA CreditDerivatives Definitions 및이에대한부속서류인 May 2003 Supplementto 2003 ISDA CreditDerivatives Definitions( 이하이모두 정의집 ) 에정의된바와같습니다. 또한, 본증권에서사용한용어중본증권에서명시적으로정하지아니한사항이있으면본증권의성격에반하지아니하는한정의집의내용을따릅니다. 이경우정의집에서 Seler 는본증권의보유자에준하여,Buyer 는본증권의발행인에준하여해석하게됩니다. 정의집을참조할경우, 본증권에서해당용어옆에부가한영문을기준으로합니다. (8)" 신용사건 (CreditEvent)" 이라함은신용사건관찰기간동안준거기업또는준거기업의지정채무 (Obligation) 에대하여발생한다음각호의어느하나에해당하는사건을말합니다. 가. 파산 (Bankruptcy) 등나. 지급불이행 (FailuretoPay) 다. 채무재조정 (Restructuring) (20) 채무재조정 (Restructuring) 이라함은, 라. 단, 위가. 내지나. 에도불구하고, 준거기업에관하여 (i) 기업구조조정촉진법에따라채권금융기관공동관리절차또는채권은행공동관리절차에서준거기업에대한채무의유예를결의한경우 (i) 기업구조조정촉진법에따라주채권은행이준거기업에대한채무를유예한경우또는 (i)[2] 개이상의기업구조조정촉진법제2조제1항의금융기관이준거기업의채무를조정하기위하여약정 (" 사적화의 ") 을체결하고사적화의에따라준거기업에대한채권을유예하는경우, 채무재조정이발생한것으로합니다. 본증권에서기업구조조정촉진법이라함은동명의법과이를대체하는법기타이와유사한법을포함합니다. -73-

94 복잡한상품임에도불구하고원금의일부를되돌려주는부분보장이라는특징으로해당상품의위험수준을중위험으로분류하거나준거기업의신용등급이매우높다는사실을강조함으로써투자자가실제위험을낮게인식할가능성이있음 금융투자협회의표준투자권유준칙의금융투자상품의위험도평가에따르면정량적요소와정성적요소를모두고려하여야하나부분보장을근거로중위험으로분류한것은정량적요소에치우친분류로판단됨 신용연계 DLS 는준거기업의신용위험이투자자의손익을결정짓는데핵심적이지만발행사의신용위험또한중요한요인으로준거기업의신용등급이아무리우량하여도발행사의신용등급이낮으면투자자가부담하는신용위험이낮아지지않으므로 DLS 의신용위험을설명하는데는매우신중을기울일필요가있음 현재투자설명서에는발행사의신용위험에대해설명하고있으나투자자가부담해야할전체신용위험에대한설명은없거나부족한상황임 3. 신용위험 가. 현황 ELS DLS 는자본시장법의파생결합증권으로발행사가지급의무를이행하지못한경우투자자는다른무담보채권자와동등한지위를갖는데그치고, 투자자산이발행사의도산으로부터격리되거나투자자의채권이발행사의도산절차에서별도로우선권을인정받지못하는상황임 금융당국이 2009 년 9 월발표한제도개선방안을통해발행사는 -74-

95 ELS 헤지와관련한보유주식은여타고유계정보유주식과내부적으로구분가능하도록하고있으나발행사의도산으로부터투자자의이익을위해별도의우선권을인정받고있지는못함 주식이외의채권과다른금융상품에대해서는발행사내부적으로도구분되지못한경우가많음 나. 투자자의신용위험인식미비 일반투자자가 ELS DLS 의신용위험을명확히인지하고투자의사결정을내리는지에대해서는의문이있음 금융감독원이금융투자협회와 2010 년 8월 13 일 ~8월 26 일기간중증권사지점을방문한 ELS 투자자 1,049 명에대한설문분석을보면투자자는 ELS 의신용위험에대해상대적으로낮게인식하고있으며추가적으로이에대한설명을원하는것으로파악되고있음 < 표 Ⅲ-8> 투자하고자하는 ELS 주요위험요소 ( 복수응답 ) 주가하락시손실발생 시세조종위험 발행사의부도가능성 기초자산의기준가조정 모름 / 기타 76.2% (799 명 ) 22.4% (235 명 ) 8.3% (87 명 ) 9.1% (95 명 ) 5.2% (55 명 ) < 표 Ⅲ-9> 증권사직원이더상세한설명을해야하는것 발행사신용도 17.1% (170 명 ) 쿠폰수익률하한베리어손실가능성중도해지절차 9% (90 명 ) 8.2% (82 명 ) 48.4% (482 명 ) 17.2% (171 명 ) 따라서투자자에게신용위험에대한설명을보다강화하는것이 필요하나한편으로보면전체 40 조원이넘는기존발행물량과상 -75-

96 품의속성이발행사의신용위험보다는기초자산의가격변동에따른위험을 1차적으로선택하는일반투자자대상상품이라는점을고려하였을때체계적인신용위험관리가필요함 금융위기가재발하거나갑작스러운발행사의파산은수많은 ELS DLS 일반투자자의손실로이어져심각한사회문제로확산될가능성이있음 또한발행사가유동성이나재무건전성이악화되었을때 ELS DLS 를무분별하게발행하고자금을상환재원이아닌다른용도로사용하다가결국파산하는사태가나타날수있음 이런경우일반투자자에게막대한손실을입힐수있으나현재는제도적으로이러한행태를방지할방법이용이하지않음 -76-

97 IV. 외국현황 1. EU 가. 개요 EU 는복잡한금융상품이급증하고불완전판매로인한일반투자자의투자손실이빈발하자별도의규제계획을수립 우선 2007 년 11 월시행된유럽자본시장규제지침 (Markets in FinancialInstrumentsDirective:MiFID) 에서는영국에서문제가된집행주문전용방식의판매행위를파생결합증권에대해서는명시적으로금지하도록함 39) 다음으로유럽집행위원회 (European Commission, 이하 EC) 는일반투자자를대상으로하는복잡한금융상품을모두포괄한 패키지소매투자상품 (Packaged RetailInvestmentProducts, 이하 PRIPs) 이라는범주를설정하고회원국전체에걸친통일된규제체계를마련하고자함 EC 가 PRIPs 라는상품범주를새로정의하고규제하고자하는이 유는 PRIPs 에속하는상품이일반투자자에게특정한편익을제 공하지만제조자 판매자와투자자간에정보의비대칭이매우높 다는사실에주목하였기때문임 특히제조자가판매자에게자신들의상품을적극적으로판매하도 록인센티브를제공하면금융지식이낮은일반투자자에게적합하 지않은상품이판매될가능성이높아질것을우려하였으나기존 EU 금융규제체계아래서는 PRIPs 의상품별로서로다른규제가 적용되고있어통일적규제가어려웠음 (< 표 Ⅳ-1> 참조 ) 39)MiFID Article19(6) 에서집행주문전용방식의판매가금지되는대상은파생상품이내재된채권이나증권 (bondsorsecuritised debtthatembed aderivative) 임 -77-

98 EC 는이미 EU 회원국에서자리를잡은역내펀드시장의통일화된규제체계인집합투자지침 (UndertakingsforColective Investment in Transferable Securities: UCITs) 의사례 40) 를벤치마킹하여 PRIPs 규제를일관되고수평적인방식 (horizontalapproach) 으로변경하고자하였으며핵심적인내용은 PRIPs 에대한 EU 공통의판매전공시체계 (pre-contractual disclosure) 와판매규범 (seling practices) 의수립이라고할수있음 현재 PRIPs 규제안은최종입법화과정을앞에두고있으며 2013 년이후실행예정 공시규제 ( 제조자, 발행자, 중개기관 ) < 표 Ⅳ-1>EU 의금융상품공시규제및판매규제 UCITs 규제펀드 Simplified Prospectusof UCITs Directive MiFID (high-level product disclosure requirements applytomifid intermediaries whenseling financial instruments) 자국규제펀드 ( 非 UCITs) MiFID (high-level productdisclosure requirementsapply tomifid intermediaries whenseling financial instruments 투자형생명보험 Consolidated LifeDirective Insurance Mediation Directive(IMD) forsome product disclosure requirements 구조화증권과폐쇄형펀드 Prospectus Directive MiFID (high-levelproduct disclosure requirementsapply tomifid intermediarieswhen selingfinancial instruments 구조화예금 별도규정없음 E-commerceDirectiveorDistanceMarketingofFinancialServicesDirective 판매규제 MiFID UCITs Directive MiFID IMD MiFID 별도규정없음 자료 :EC(2009) E-commerceDirectiveorDistanceMarketingofFinancialServicesDirective 40)1985 년처음제정되어 UCITsIV 까지도입되고있는 UCITs 체계에서는펀드판매에대해 EU 역내의단일면허 (onepassport) 를인정하고동일한규제를적용하고있음 -78-

99 나. 규제대상상품의범위 PRIPs 는공모펀드 (investment funds), 투자형생명보험상품 (investmentspackaged aslifeinsurancepolicies), 소매구조화증권 (retailstructured securities), 구조화예금 (structured term deposits) 으로구분됨 첫째, 공모펀드는수수료를목적으로다수로부터펀드를모집한집합투자기구로서 UCTITs 규제를받는펀드와자국규제를받는 non-ucits 펀드를모두포함함 둘째, 투자형생명보험상품은납입보험료의일부는생명보험계약구입에사용되고나머지는 UCITs 과같은투자형펀드에투자하는형태를의미함 41) 전통적생명보험과달리투자자는확정적금액이아니라시장위험에따른금액을돌려받음 셋째, 소매구조화증권은개별증권, 증권바스켓, 지수, 일반상품, 채무증서나외국통화를기초자산으로하며, 발행자인투자은행이정해진시점에사전에결정된방식에의한지급금액을보장하는상품으로정의 일반적으로투자은행은만기또는약정일에사전에정의된수익구조식 ( 원금보장, 부분보장, 전액손실이가능한형태 ) 에의한지급금액을투자자에게지급하기로약속 소매구조화증권은증권형태의증서 (certificates), 구조화채권 (structured notes 또는 bonds), 워런트 (warants) 가대표적으로국내 ELS DLS 가이에해당함 넷째, 구조화예금은정기예금과옵션이나별도의이자율구조가내제된상품으로파생상품의거래를통해수익구조에따른지급금액을투자자에게돌려주는상품으로정의 41) 국내의변액보험과유사함 -79-

100 포괄적으로보면 PRIPs 는일반투자자를상대로하는직접기초 자산을보유하는형태가아닌방식으로투자하는상품이라고할 수있음 다. 공시강화 EC 는 PRIPs 상품에대해서공시및판매행위규제를강화하기로하고투자자핵심공시 (Key Investor Disclosures:KID) 의도입을하기로함 KID 는상품간비교를위해공시체계를최대한표준화하도록하고있으며주요원칙은다음과같음 KID 주요원칙 1. 공시는공평하고, 명확하며, 오인되지않도록하여투자경험이전혀없거나매우낮은수준의투자자도알기쉬워야한다. 2. 투자성과및위험, 제반수수료, 보증체계, 상품의기능, 만기등이상품간비교가가능할수있게표준적인형식으로기술되어야한다. 3. 공시는일반투자자에게적절한형식으로기술되어야한다. 또한공시내용은매우짧고간결하여야하나핵심정보는모두담고있어야한다. 의도한대로작동할수있도록광범위하게투자자테스트를수행하여야한다. 4. 공시는투자자가투자의사결정을내리는데영향을미치도록시의적절하게제공되어야한다. 판매자는제조자가작성한공시정보를투자자에게의무적으로제공해야한다. 이러한공시의무는자신의상품을판매하는제조자와판매자모두에게적용된다. 5. 어떤마케팅수단도공평하고, 명확하며, 오인되지않아야하고의무공시와명백히구별되어야한다. -80-

101 KID 는투자자자가투자의사결정을내리기이전에투자자에게제 공되어야함 라. 판매규범제정 PRIPs 규제안의핵심은공시체계와함께판매규범의강화에있 으며 EC 는다음 6 가지원칙에근거하여 PRIPs 판매금융회사의 영업행위를규제할계획임 판매원칙 1. 판매행위는투자자의공평한대우에초점을맞추어야한다. 2. 투자자가투자상담 (investmentadvice) 을받을때, 투자상담사는투자자의투자경험과필요가해당상품에일치하는지를확인하기위한제반필요조치를수행해야한다. 투자자는투자상담사가제공하는서비스의속성을이해하여야한다. 3. 투자상담없이상품이판매되는경우, 투자자에게제공되는서비스의한계와위험이명확하게투자자에게전달되어야한다. 때에따라서는투자자의필요에해당상품이적정한지에대한평가가요구될수있다. 4. 투자상담여부에관계없이이해상충으로투자자에게악영향을미쳐서는안된다. 이해상충은가능한피하거나이해상충여부를확인하여투자자가이해할수있는방식으로고지하여야한다. 5. 투자상담여부에관계없이투자자는성과보상및제반수수료에대한명확하고유효한정보를얻어야한다. 6. 적합성 (suitability) 요건이충족되어야한다. -81-

102 2. 영국 가. 개요 1)Precipicebond 사태 영국은 2001 년부터 2002 년사이에 3~5 년만기까지 10% 정도의높은이자를지급하는이른바 precipice bond 가일반투자자에게큰인기를끌었으나문제는 precipicebond 의실제만기상환금은 FTSE,Nikkei,Eurostoxx,NASDAQ 등주가지수와복잡하게연계되어이들지수가일정수준이하로떨어지면원금손실이급격히일어나도록설계되었다는점임 예를들어 Eurostoxx50 지수가 20% 하락할때까지는원금이보장되지만지수하락이 20~30% 구간에서는지수가 1% 하락할때마다원금이 1% 씩손실을입고지수가 30% 이하로하락하면지수가 1% 하락할때마다원금이 2% 씩손실이가중됨 그런데 preicipicebond 의투자자는 IT 버블이꺼지면서기초자산이되었던주가지수가폭락하자대규모원금손실을입음 FSA 의이어진조사에서 precipice bond 에투자한투자자는전체 25 만명으로총 50 억파운드정도를투자한것으로조사되었으며, 특히투자자의평균연령이 60 세전후로금융지식이낮은은퇴자가많으며높은확정수익을기대하고목돈을투자한사례가많이발견됨 또한다수의투자자들은전화나메일을통해전문가의조언이없어도되는 집행주문전용 (execution-only) 방식으로투자의사를결정하였고 FSA 의관할이미치지않는외국금융회사가관여된경우가많아투자자피해에대한구제가용이하지않았음 42) -82-

103 2)RDR 개요 영국금융당국 FSA 는금융상품이점차복잡해지고 precipice bond 사태및모기지관련실패사례를겪고나서일반투자자를대상으로하는복잡한금융상품에대한근본적인개선방안을모색함 FSA 는 2006 년부터 소매투자상품 (RetailInvestmentProducts) 의판매과정전반에걸쳐판매방식의적정성검토작업 (RetailDistribution Review, 이하 RDR) 을수행 RDR 의문제의식은소매투자상품의제반수수료가매우불투명하고복잡해투자자가이해하기어려우며판매자하고의정보비대칭이높아결과적으로판매과정에판매자에대한의존도가매우높고투자자가지급한판매수수료가투자자의이해를도모하지못한다는것에서비롯됨 RDR 이집중하는영역은크게세가지로업계의전문성강화, 서비스의독립성명확화, 서비스보수체계의개선임 첫째,FSA 는소매투자상품의판매관련서비스제공자의업무분야를보다세분화하고각자격기준을보다전문화 (professionalism) 함으로써시장의전문성을높이고높은평판을유지하고자함 FSA 는획일적규제로일반투자자가금융상품의투자상담서비스접근이어려워지는것을방지하기위하여투자목적과상품별로다양한투자상담서비스를설정하고서비스제공자에게서비스에합당한자격기준을갖추도록함 42)MarkMilner,Watchdogwarnselderlyonbonds,TheGuardian,2002(Dec.16) -83-

104 FSA 는향후소매투자상품의판매업이나아가야할방향을일반투자자가규제대상이아닌일반상담 (generic advice) 을거쳐총체적인투자상담 (fuladvice) 을받을지, 안정성이검증된상품에대해서만상담 (primary advice) 을받을지, 또는제한적상품을대상으로상담 (focused advice) 을받을지아니면아예투자상담을건너뛸지결정하는프로세스로상정하고있음 둘째, 투자상담을제공하는금융회사가소매투자상품제조자로부터독립적인지여부를명확히하도록함 FSA 는투자상담제공기관이외양적으로는제조자로부터분리되어있어도보수체계또는판매할당량을통해투자자의이해보다제조자의이해를대변할수있다고보았음 셋째, 투자상담제공기관의보수체계를개혁하여투자자의이해와상충할요인을제거하도록하였음 RDR 규제안은 2012 년 12 월 31 일부터시행될예정임 나. 규제대상상품의범위 RDR 에서대상으로하는소매투자상품은기존패키지상품 (packaged products) 43) 의범위를확장하여비규제대상집합투자상품 (unregulated colectiveinvestmentschemes), 그리고투자신탁상품과구조화투자상품 (structured investmentproducts) 에대한투자상품으로기초금융자산에노출되어있으나패키지형태를통해기초자산에대한노출방식이변경됨으로써기초자산의직접보유와는구별되는형태임 43) 패키지상품은규제대상집합투자상품 (regulated colectiveinvestmentsschemes), 저축형투자신탁상품 (investment trust savings schemes), 투자형생명보험상품 (life assurance policies with an investment component), 특정유형의연금상품 (certain typesofpensionproducts) 을의미함 (FSA(2009) -84-

105 EC 의 PRIPs 와영국의소매투자상품은그상품의범위가유사하나 구조화예금이 PRIPs 에포함되어있는반면에 FSA 의소매투자상품 에는구조화예금이제외되었음 다. 주요내용 RDR 논의결과투자자에게소매투자상품의투자상담을제공하는금융회사에게매우엄격한요건을부여하고있으며독립성요건을명확히하고비용체계의근본적개선을제시함 첫째로전문성강화와관련해서는소매투자상품의투자상담을수행하는회사는 2012 년말까지취급상품과투자상담의범위로구분된서비스별로제시된자격요건을갖추어야함 둘째로소매투자상품의투자상담에있어서금융회사는투자자에게자신들의서비스가독립적 (independent) 상담인지또는제한적 (restricted) 상담인지명시적으로밝히도록하고있음 RDR 은독립적인금융회사의투자상담이투자자에게객관적이고제한적이지않은서비스를제공할수있다고판단하고있으며물론투자자가독립성여부를확인한후에자발적으로제한적인서비스를제공하는금융회사를선택하여투자상담을받을수는있도록하였음 독립적상담은서비스의대상이되는금융상품의범위가포괄적인데반해제한적상담은금융상품의범위가제한되며다시기본 (basic) 상담과단순 (simplified) 상담으로구분됨 기본상담의경우매우안전한상품만취급하는대신자격요건과수수료징구에대한 RDR 의규제를받지않게됨 단순상담은포괄적재무상담이아니라개별적인투자권유를수반하는상담으로상담자는투자자의적합성을확인해야함 셋째로투자상담을제공하는금융회사는제조자로부터어떠한형태로도수수료를받지못하도록하였음 -85-

106 이는판매자와투자자간의이해상충을근원적으로해소하기위한방 안이라고할수있어결과적으로투자상담에대한비용은상담을받 는투자자에게직접적으로청구하게될가능성이높음 3. 기타유럽국가 가. 노르웨이 노르웨이에서는 1990 년대후반부터글로벌금융위기직전까지 15 만명정도로추정되는일반투자자가 70 억달러이상을구조화상품에투자하였으나큰손실을입고사회문제화됨 당시판매되었던대부분의구조화상품이은행의예금이자보다높은고수익을지급하는구조로판매은행이투자자에게투자금액을대출해주는마진대출 (margin lending) 의형식으로은행은구조화상품의판매수익과함께대출로인한수수료수입을함께얻을수있었음 노르웨이금융당국인 Kreditilsynet 의 2007 년조사에의하면일반투자자가투자한 350 개구조화상품중 218 개상품이이러한마진대출형태였으며, 이들상품의투자자는평균 2% 의수익을얻었으나제반비용을빼면손해를본것으로조사되었으며특히가격하락으로원금손실이발생한투자자는은행으로부터대출상환의부담에시달려야했음 Kreditilsynet 은구조화상품스캔들을거치고나서금융회사는전 문투자자가아닌투자자에게구조화상품이나복잡한구조의상품 을팔수없도록하는규정을 2008 년 2 월 12 일채택 44) 44)Circular4/2008,Kreditilsynet -86-

107 새로운규정에따라구조화증권은원칙적으로사모발행만허용하고고액자산가에게한정하여판매되도록하였고또한금융회사가구조화상품의투자자에게투자를위한자금을함께대출하는마진대출관행을제한함 나. 프랑스 프랑스의금융당국인 AMF 와 ACP 는 2010 년 10 월저금리환경에 서구조화상품의판매가증가하자불완전판매를방지하기위해 금융당국의경고문삽입을포함하는규제안을발표 45) AMF 와 ACP 는투자자가관련위험을저평가하기쉬운경우로서, (i) 위험과잠재적손실에대한부실한설명 46),(i) 시장에서관측하고식별하기어려운기초자산의사용,(i) 여러자산군에걸쳐복수의조건에의존하는손익변동,(iv) 다수의메카니즘이포함되어있는만기손익구조등으로구분하고판매자에게각별하게주의할것을공표함 특히 AMF 는불완전판매위험이높은상품의마케팅문서에 AMF 는이상품이일반투자자에게권유되기에너무복잡하다고판단하고있으며따라서해당마케팅문서를검토하지않았음 47) 이라고경고문을달도록하였음 45)Newsrelease,AMF,2010(Oct.15) 46) 상품의성과가극단적시나리오에민감한경우에는특별히중요함 47) l'amf considère que ce produit est trop complexe pour être commercialisé auprès des investisseurs non professionnels et n'a dès lors pas examiné les documentscommerciaux -87-

108 다. 덴마크 덴마크의금융당국은 2011 년 4 월행정명령을통해소매투자상품 의위험도를반영한위험표시 (risk-labeling) 를판매업자또는투 자상담자가투자자에게의무적으로알리도록함 48) 위험표시는원금의전액손실가능성이매우낮고상품유형의이해가어렵지않은경우는녹색, 원금의부분또는전체손실가능성이존재하나상품유형의이해가어렵지않으면노란색, 투자금이상의손실가능성이존재하고상품유형의이해가어려우면적색으로구분하도록하였음 라. 벨기에 벨기에의금융당국인 FSMA 는 2011 년 8월 1일부터지나치게복잡한구조화상품의금융회사에의한개인투자자판매를일시중 지시킴 49) 모라토리엄은공론화과정을거쳐구조화상품의적절한규제안을마련하기까지지속될예정으로구조화상품에대한벨기에금융당국의모라토리엄선언은비록금융회사의자발적인참여에의한것이기는하지만다른국가에비하여매우극단적인조치라고할수있음 48)ExecutiveOrderno.345of15April ) 벨기에의회는 2010 년 7 월 FSMA 에게소매투자상품의거래를금지하거나제한할수있는권한을부여하였으며모라토리엄은이에근거하고있음 (FSMA(2011) -88-

109 모라토리엄의대상이되는과도하게복잡한구조화상품은기초자산의가격을알기어렵거나, 전략이너무복잡하거나, 가격계산이복잡하거나, 시장이불투명한경우 < 그림Ⅳ-1> 과같은프로세스를거쳐판단함 특히가격계산식이여러개의기초자산이나조건을갖고있는경우 < 표 Ⅳ-2> 의기준에근거하여과도하게복잡한상품으로분류함 < 그림 Ⅳ-1> 과도한복잡성의판단 프로세스 1 단계 : 기초자산의가격을알수있는가? No, 매우복잡함 Yes, 2 단계로 2 단계 : 전략이지나치게복잡한가? Yes, 매우복잡함 No, 3 단계로 3 단계 : 과도하게복잡한계산식을쓰는가? >3 매우복잡함 =< 3, 4 단계로 4 단계 : 비용, 신용위험, 시장가치가투명한가? No, 매우복잡함 Yes, 매우복잡하지않음 자료 :FSMA(2011) -89-

110 < 표 Ⅳ-2> 구조화상품계산식의복잡성평가 메카니즘 1. 기초자산가치의성과에기초하여계산이이루어짐 1.1. 기초자산가치의성과에상한 (cap) 이있음 1.2. 기초자산가치의성과에승수 (multiplier) 가적용됨 1.3. 여러기초자산가치의성과를평균냄 1.4. 기초자산가치의성과에대한최고또는최저 1.5. 기초자산가치에대한성과의차이또는합 2. 수익률또는메카니즘을따르는조건부속성 항목당 +1 계산 조건당 +1 계산 3. 기초자산가치의성과에따른손실가능성 투자금에대한조기지급 ( 부분또는전체 ) 이조건부또는임의적인경우 기타메카니즘 메카니즘수의총합계 자료 :FSMA(2011) +1 메카니즘당 +1 계산 4. 홍콩 가. 개요 1)Minibond 사태 홍콩에서는 Lehman Brothers 가 2003 년부터발행한 Minibond 라는구조화상품이저금리기조에서퇴직자를중심으로큰인기 를얻음 -90-

111 Minibond 는주로우량한기업과금융회사를준거대상 (reference entity) 으로삼은신용연계채권 (CreditLinked Note:CLN) 이었으며, Lehman Brothers 은이상품의스왑거래상대방 (swap counterparty) 및스왑보증인 (swapguarantor) 등의역할로참여함 Minibond 의투자자는준거대상의신용사건 (creditevent) 과함께 Lehman Brothers 의신용위험에도노출되어,2008 년 9월 15 일 Lehman Brothers 가파산하였을때, 그동안 21 개의은행을통해 3만 4천명이상에게팔린 126 억홍콩달러의 Minibond 가미상환된상태로남아있어심각한사회문제로부각됨 피해를본투자자들은만기가도래한투자자의예금을 Minibond 에투자하도록금융회사의판매직원이무료쇼핑쿠폰등경품을지급하였으며, 판매직원이투자자의위험성향, 투자경험, 재산등을파악하지않고은퇴자, 고령자등에게 Minibond 투자를권유하였다고주장 또한판매직원이 Minibond 의정보를정확히고지하지않았으며일부는정기예금과같은무위험상품으로설명하기도하였고,Minibond 의위험요인에대한설명대신준거대상의높은신용등급과안정성만을강조하였다고주장 50) 2) 금융당국의조치 홍콩의 SFC(Securitiesand FuturesCommission) 는 2008 년 8 월에 리만의미니본드사태와관련된보고서를발표한이후 2010 년에 후속보고서인일반투자자에대한보호강화를위한제안서 (Consultation conclusionson proposalsto enhance protections fortheinvestingpublic) 를발표함 50)2008 년 11 월 30 일까지홍콩증권선물위원회 (SecuritiesandFuturesCommission:SFC) 가접수한민원은총 8,055 건, 2008 년 12 월 24 일까지홍콩통화청 (Hong Kong MonetaryAuthority:HKMA) 가접수한민원은총 19,699 건에이르렀음 -91-

112 이보고서는투자상품및금융기관의행태 (conduct) 와관련된보고서임 이보고서는투자상품및금융기관의행태 (conduct) 와관련된보고서이며, 금융상품의판매를세단계 ( 판매전, 판매, 판매후 ) 로나누어다루고있음 2010 년 5월에공청회를통한결론을모은제안서가나온이후그다음달에는수정된 SFC 의핸드북 (SFC HandbookforUnitTrusts and MutualFunds,Investment-Linked Assurance Schemesand UnlistedStructuredInvestmentProducts) 이발간되었음 < 그림 IV-2>CopeofConsultation 자료 :DechertOnpoint,

113 나. 판매전단계에대한조치 1) 광고에대한문제 51) 광고는상품에관련된정보를제공하지않기때문에광고가판매시점에있어서의정보제공수단으로대체되어서는안되며, 광고의본질상상품관련문서와같은수준의정보를가지고있지도않음 그럼에도불구하고, 발행사들은자사의광고가오도할여지를주지않아야하며적정한위험공시에따른구조화상품에대한균형있는모습을보여주어야하는원칙을잊지말아야함 따라서균형잡힌광고가요구되며구조화상품에대한최소한핵심적인위험과수익에대한정보를담아야함 홍콩금융당국은 TV 및라디오광고에대해서경고문구를삽입하는사항이야말로투자자보호를위한가장중요한사안이기때문에상품의마케팅이나판매를촉진하기위해이요건을양보하여서는안된다고결론지었음 따라서비상장구조화상품에대한 TV 및라디오광고를하려는발행사들은이점을잘고려하여상품의특성과위험을고려해보았을때이러한광고방법이적절한것인지검토해보아야함 51)SFC Handbook forunittrustsand MutualFunds,Investment-Linked Assurance Schemes and Unlisted Structured Investment Products, 2010, Chapter 6. Advertisements. 비상장구조화상품에대한광고규정은해당핸드북의 AppendixD 에별도로명시되어있음 -93-

114 2) 오해를줄수있는상품명의사용금지 52) 투자상품의이름은오해의소지를주어서는안되는데, 발행자는상품의이름을지을때에상품의속성또는투자의목적또는상품의정책과의불일치가있지않은지, 상품의이름이투자자들에게기초자산에의해결정되지않고보장상품의느낌을줘서는안됨 또한해당상품에대해상품제공사이외의사람이해당상품을보장해줄것이라는인상을주지않는지의여부및상품제공사가해당상품에책임을가지고있지않다는인상을주는이름을지어서는안됨 3) 핵심사항이담긴간단설명서교부 상품의판매전단계에있어서,SFC 핸드북에서는비상장구조화상품, 집합투자상품, 뮤추얼펀드, 등에대해고객에게간단한형태의핵심사항이담긴간단한설명서를교부하도록하였음 이는 4페이지를넘을수없으며, 투자자들이이해하기쉬운용어로설명을해야하며이에대한예시는 < 그림 IV-3> 와같음 본설명서에는운용사의이름, 관련상품의투자전략, 핵심적인위험사항, 자산배분과수수료및기타지불액에대해기술해놓아야하며, 홍콩외에서발행한특정펀드에한해이에대한제공의무가면제됨 52)SFC Handbook forunittrustsand MutualFunds,Investment-Linked Assurance Schemesand Unlisted Structured InvestmentProducts,2010,Chapter5.Nameof product -94-

115 < 그림 IV-3>ProductKeyFacts 4) 구조화상품에대한규제법률의이전 53) 2011 년 5월 13 일부로구조화상품에대한법률개정이이루어져이제규제를받게되는법의체계가 CompaniesOrdinance(CO) 에서 Securitiesand FuturesOrdinance(SFO) 로이관되었음 규제체계가이관된대상은주식또는채권의형태로공모를하는구조화상품 (publicofersofstructured products) 으로이를발행시 CompaniesOrdinance 에의해투자설명서규제 54) 를받았으나이제는 Securitiesand FuturesOrdinance 의규제하에놓이게되었음 53)SFC Pressreleases,Legislativeamendmenton structured productstotakeefect,5 May )CompaniesOrdinanceCap 32s38AA Exemption forstructured products -95-