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1 Commodity Analyst 박 정 호 02) 이 슈 분 석 2011 년 2 월 22 일 Brent-WTI 스프레드 분석 및 전망 (1) 스프레드 확대 원인 - 중동지역 정치적 불안 경계 심리에 국제유가 상승, WTI만 저평가 - WTI 재고 증가 및 컨탱고 확대 (2) 선물 시장 동향 - Forward Curve의 변화 - WTI 투자자별 포지션 변화 - Brent, WTI 미결제 약정 변화 (3) 스프레드 전망 및 추천 투자전략 - 단기적으로 축소 예상: 근월물 WTI 매수 / Brent 매도 - 장기적으로 일정수준 유지 예상: 원월물 WTI 매도 / Brent 매수 - Z-score로 본 스프레드의 현재 위치 <그래프 1. Brent-WTI 스프레드 일간 변화 ($/bbl)> 년 11월 2010년 12월 2011년 1월 1

2 1 Brent-WTI 스프레드 확대 원인 중동 불안으로 국제 유가 상승, WTI만 저평가 이집트 소요사태로 일시적으로 축소되었던 Brent-WTI 스프레드가 무바라크 정권 퇴진 후 바레인 등 주변국으로의 반정부 시위 확산 및 이란-이스라엘 긴장감 고조 등으로 확대되는 모습을 보이고 있다. 4 월물 기준으로 Brent 의 WTI 대비 프리미엄은 최대 $16 가량 확대된 후 현재는 $11수준을 유지하고 있다. 금년 1월부터 본격화된 이러한 가격 역전 현상은 WTI가 Brent보다 품질이 우수하기 때문에 일시적일 것으로 예상되었으나 오히려 추가로 확대되면서 장기화될 조짐을 나타내고 있다. (1) 중동지역 정치적 불안 경계 심리에 국제유가 상승, WTI만 저평가 이집트 시위사태는 결국 대통령의 퇴진으로 마무리되었지만 최근 이와 유사한 움직임이 바레인, 예멘, 리비아 등 중동 주변국가들로 확산되는 양상을 보이고 있다. 또한 이란 군함이 이스라엘 측에 사전 통보없이 수에즈 운하를 통과하면서 이란-이스라엘 간 긴장감도 조성되고 있다. 그동안 잠잠했던 중동 지역에 다시 정치적 불안이 조성될 경우 공급 부족으로 국제 유가가 상승할 수 밖에 없다는 우려감이 최근 유가를 끌어올리고 있다. 하지만 이러한 상승 분위기 속에서 WTI 만 저평가되면서 WTI-Brent 스프레드가 더욱 확대되었다. WTI 는 국제유가의 기준 가격으로 통용되고 있으나 실제로는 미국 외부로 수출이 금지되어 있고 자국 내에서만 소비되기 때문에 글로벌 원유 시장의 수급상황을 반영하지 못하는 측면이 있다. 이러한 접근의 제한성으로 인해 WTI 가 다른 유종에 비해 저평가되더라도 재정거래 (arbitrage)를 할 수 없기 때문에 확대된 스프레드가 축소되기 쉽지 않은 것이 현실이다. <그래프 2. WTI, Brent, Dubai 가격 비교> WTI Brent Dubai 년 9월 2010년 10월 2010년 11월 2010년 11월 2010년 12월 2011년 1월 2011년 1월 2011년 2월 2

3 WTI 저평가 원인은 재고 증가 구조 때문 (2) WTI재고 증가 및 컨탱고 확대 WTI 저평가의 가장 큰 원인은 구조적으로 재고가 증가할 수 밖에 없는 상황에 놓여있기 때문이다. WTI 재고 급증은 첫째, 미 정유사의 가동률이 낮아지면서 수요가 감소하였기 때문이다. 1 월 들어 가동률이 다시 전저점 수준으로 낮아졌으며 2 월 11 일 기준으로 81.2%로 하락한 상태이다. (5년 평균치: 86.3%) <그래프 3. 미국 정유사 가동률> 년 1월 2007년 1월 2008년 1월 2009년 1월 2010년 1월 2011년 1월 자료: DOE Cushing 지역으로의 송유량 증가 및 컨탱고 확대로 실물 보유 유인 증대, 재고 증가 둘째, 수요는 낮아지고 있는데 Cushing 지역으로의 송유량은 늘어나고 있다. 지난주부터 TransCanada 사가 Keystone pipeline 으로부터 Cushing hub 로 송유를 개시하였으며 ConocoPhillips 사도 Cushing 지역의 재고 증가에도 불구하고 아직 타 지역으로의 송유 계획이 없다고 밝히면서 재고 해소를 기대하기는 더욱 어려워졌다. 더욱이 재고가 증가하고 컨탱고가 확대되면서 실물을 보유할 수 있는 창고업자들이 재고를 보유한 상태에서 선물을 매도하는 Cash and Carry Trade 전략이 유리한 상황이 지속되면서 재고가 증가하고 이는 다시 컨탱고 확대로 순환되는 양상이다. 한편 Cushing Storage Tank의 용량에도 한계가 있기 때문에 원유 재고가 증가하면 트레이더들이 실물을 인수해도 보관할 곳이 없다. 따라서 현물 매수를 통한 인수를 꺼리게 되기 때문에 콘탱고가 더욱 확대되는 효과도 발생한다. 이에 따라 Cushing 지역의 원유 재고는 현재 사상 최고치인 34,590 만 배럴을 기록하고 있으며 이는 3 년 평균치보다도 1,800만 배럴 가량 높은 수준이다. 이러한 순환 구조는 WTI재고가 해소될 계기가 마련될 때까지 반복될 수 없을 것으로 보인다. 3

4 <그래프 4. Cushing Oklahoma Crude Oil Total Stocks (단위: 1,000 배럴)> 년 2월 2006년 2월 2007년 2월 2008년 2월 2009년 2월 2010년 2월 2011년 2월 자료: DOE <그래프 5. WTI 월물간 스프레드의 변화> $9.0 $8.0 $7.0 $6.0 금주 1주전 1개월 전 3개월전 $5.0 $4.0 $3.0 $2.0 $1.0 $0.0 SPOT 3M 5M 7M 9M 2 년전 2009 년 1 월에 WTI-Brent 의 스프레드가 확대되었을 당시(그래프 6 참조)에도 정유사들의 설비보수를 위한 가동중단 등으로 WTI 재고가 급증한 바 있었으며 이후에도 재고가 일정 수준 이상 증가할 때마다 스프레드가 확대되는 경향이 있었다. 따라서 현재 Brent-WTI 스프레드 확대의 가장 큰 원인은 WTI 재고 증가 때문인 것으로 판단된다. 4

5 <그래프 6. WTI 재고와 Brent -WTI 스프레드 변화> WTI 재고 (1,000배럴) Brent-WTI 스프레드($) 년 1월 2009년 1월 2010년 1월 선물 시장 동향 WTI Forward Curve, 근월물 위주의 가격 하락으로 컨탱고 심화 (1) Forward Curve의 변화 WTI 와 Brent 의 2 주간 Forward curve 변화를 비교해 보면 최근 스프레드 확대의 원인을 단적으로 알 수 있다. Brent는 월물간 스프레드의 큰 변화없이 가격 수준이 상향되었으나 WTI는 가격 수준이 하향되면서 근월물이 원월물보다 더 급격히 하락하는 steep 한 구조로 변화되었다. 즉, 근월물 위주의 가격 하락으로 인한 컨탱고 심화가 스프레드 확대의 주 요인임을 알 수 있다. <그래프 7. Brent, WTI 2주간 Forward Curve의 변화> $105 $103 $101 $99 $97 $95 $93 $91 $89 금주 Brent 2주전 Brent 금주 WTI 2주전 WTI $87 $85 SPOT 3M 5M 7M 9M 5

6 이러한 변화를 좀 더 자세히 살펴보기 위해 WTI-Brent 동일 월물간의 가격 차이를 forward curve 로 나타내 보았다. 아래 그래프를 보면 근월물일수록 스프레드가 상대적으로 더 급격히 확대되었음을 알 수 있다. $14 <그래프 8. Brent-WTI 월물간 스프레드의 변화> $12 $10 금주 2주전 1개월전 3개월 전 $8 $6 $4 $2 $0 J K M N Q U V X Z Commercial 매도 포지션 급증, 최근 가격하락의 주체인 듯 (2) WTI 투자자별 포지션 변화 그렇다면 누가 근월물 위주의 WTI 가격 하락을 주도한 것일까? 최근 CFTC 투자자별 포지션의 변화를 보면 펀드 자금이나 투기적 목적의 Non-commercial 포지션에는 큰 변화가 없었던 반면 실물 목적의 Commercial의 순매도가 급증한 것을 알 수 있다. 따라서 최근의 가격 하락의 주체는 Commercial 인 것으로 보이며 이들이 미래 재고 증가 전망과 컨탱고 확대의 유리한 기회를 살리기 위해 적극적으로 매도에 나서면서 가격이 하락한 것으로 추정된다 년 2월 2009년 2월 2010년 2월 2011년 2월 년 2월 2009년 2월 2010년 2월 2011년 2월 <Commercial 매수 포지션> <Commercial 매도 포지션> 6

7 년 2월 2009년 2월 2010년 2월 2011년 2월 년 2월 2009년 2월 2010년 2월 2011년 2월 <Non-Commercial 매수 포지션> <Non-Commercial 매도 포지션> 자료: CFTC Brent 미결제 감소, WTI 미결제는 증가. 스프레드 축소에 기여할 듯 (3) Brent, WTI의 미결제약정 변화 최근 들어 Brent의 미결제약정은 감소 추세에 있으며 WTI는 반대로 증가 추세를 보이고 있다. Brent는 가격이 상승하면서 미결제가 감소했기 때문에 추가 상승 여력이 약화되었으며 WTI 는 가격이 하락하면서 미결제가 증가해 유입된 숏 물량이 청산된다면 어느 정도 되돌림이 가능할 것으로 보인다. 따라서 이러한 변화는 향후 Brent-WTI 스프레드의 축소에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 판단된다. < 그래프 9. Brent 미결제약정 변화> 980, , , , , , , , , 년 10월 2010년 11월 2010년 12월 2011년 1월 2011년 2월 80 7

8 < 그래프 10. WTI 미결제약정 변화> 1,600,000 1,550, ,500, ,450,000 1,400,000 1,350, ,300, 년 10월 2010년 11월 2010년 12월 2011년 1월 2011년 2월 80 스프레드 전망 및 추천 투자 전략 단기적으로 축소, 장기적으로는 일정 수준 유지 전망 (1) 단기적으로 스프레드 축소 예상: 근월물 WTI 매수 / Brent 매도 현재 Brent-WTI 스프레드는 WTI 재고 증가 뿐만 아니라 중동 이슈까지 겹치면서 다소 overshooting 한 것으로 보여진다. 따라서 WTI 의 재고 및 컨탱고 상황 변화에 주목하면서 Brent-WTI 스프레드의 축소를 단기적으로 노리는 전략이 유효해 보인다. 스프레드가 축소된다면 근월물이 더 빠르게 축소될 것이기 때문에 수익률 면에서 근월물 WTI 매수 / Brent 매도 를 추천한다. 다만 중동의 지정학적 불확실성이 스프레드에 미치는 영향이 명확하지는 않으나 만일 다시 부각된다면 최근 움직임처럼 다시 확대될 수 있기 때문에 주의해야 한다. (2) 장기적으로는 스프레드 일정수준 유지 예상: 축소시, 원월물 WTI 매도 / Brent 매수 그래프 4 에서도 알 수 있듯이 WTI 재고는 2009 년 이후 한단계 레벨업된 상태이며 최근의 증가도 일시적인 아닌 구조적인 현상인 것으로 보인다. 따라서 Brent 와의 가격역전 현상은 장기화될 것으로 예상되며 스프레드는 단기적으로 축소될 수 있으나 일정 수준을 계속해서 유지할 것으로 보인다. 따라서 스프레드 축소시 변동성이 큰 근월물 보다는 상대적으로 스프레드 폭이 작은 원월물 WTI를 매도하고 Brent 를 매수 후 보유하는 전략이 리스크 대비 기대수익 측면에서 더 유리할 것으로 판단된다. 8

9 < 그래프 11. 월물간 Brent-WTI 스프레드 비교> Brent-WTI 4월물 스프레드 Brent-WTI 12월물 스프레드 년 11월 2010년 12월 2011년 1월 2011년 1월 2011년 2월 통계 지표인 Z-score로 보았을 때 스프레드는 최대 범위 확대 후 축소 진행 중 (3) Z-score 로 본 스프레드의 현재 위치 Brent-WTI 스프레드가 정규분포를 이룬다는 가정하에 Z-score 를 이용하여 현재 스프레드의 위치를 파악해 보았다. 시계열의 범위는 60 거래일로 가정하였다. Z score = (x - m) / s (x = 스프레드, m = 평균, s = 표준편차) 2006 년부터 스프레드를 Z-score 로 나타내보면 아래 그래프와 같다. 과거 최대 3 에서 최소 -3 의 범위를 나타내었으며 최근 9 개월 간은 스프레드의 Z-score 가 3 과 -1 사이의 값을 보였다. 최근의 스프레드 확대 정도는 Z- score 로 보았을 때 통계적으로 1 년에 한번 정도 발생했던 이벤트이며 투자 기간 및 손절 기준에 따라서 Z-score 의 진입 및 퇴출, 그리고 손절 목표값을 정해 투자한다면 좋은 수익기회를 제공할 것으로 기대된다. 9

10 < 그래프 12. Brent-WTI 스프레드의 Z-score 추이 (5년간)> (1.00) (2.00) (3.00) (4.00) 2006년 7월 2006년 10월 2007년 1월 2007년 4월 2007년 7월 2007년 10월 2008년 1월 2008년 4월 2008년 6월 2008년 9월 2008년 12월 2009년 3월 2009년 6월 2009년 9월 2009년 12월 2010년 3월 2010년 6월 2010년 9월 2010년 12월, 삼성선물 < 그래프 13. 최근 9개월간 Z-score 추이> (1.00) (2.00) 2010년 6월 2010년 7월 2010년 7월 2010년 8월 2010년 9월 2010년 10월 2010년 11월 2010년 12월 2011년 1월, 삼성선물 2 10

<3034BFF8C0AFB9D7BFF8C0DAC0E7B0A1B0DDBBF3BDC2BFA1B4EBC7D1C1D6BFE4B1B9B5BFC7E22E687770>

<3034BFF8C0AFB9D7BFF8C0DAC0E7B0A1B0DDBBF3BDC2BFA1B4EBC7D1C1D6BFE4B1B9B5BFC7E22E687770> - 2 - 우리나라 원유수입 중 두바이 油 의존도는 79.5% 60 50 50.1 52.6 40 30 20 26.1 23.8 31.1 26.8 40.3 34.8 38 33.4 40.8 34.7 44.9 43.9 38.6 35.5 38 38.2 10 0 02년평균 03년평균 04. 5월 04. 6월 04. 7월 04. 8월 04.9.1일 04.10.1일 04.10.7일

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