Microsoft Word - Derivatives Issue_0925

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1 Derivatives Analyst 공원배 파생상품이슈 [15-17호]: 현대 D-Wave 연말 투자 전략 Keyword: # 배당, # 자사주, # 주주 환원 정책, # 스튜어드십 코드 SUMMARY 올해 연말에는 기업들의 배당 확대 및 자사주 매입 가능성이 높은 시점으로 판단됨. 이는 1) 올해가 기관 투자자들의 '스튜어드십 코드'(의결권 행사 관련 기관투자자의 행동 강령)가 도입 될 첫 해라는 점, 2) 시가총액 최상위군에 속한 삼성 및 현대차 그룹의 배당이 확대될 가능성 이 높아 KOSPI200 전체 배당 수익률이 소폭 상승할 가능성이 높고, 3) 배당 소득 증대 세제 혜택 적용으로 개별 기업들의 배당 규모 확대 가능성, 4) 그 밖에 최근 지배구조 개선을 시행 했던 대기업들 위주로 적극적인 주주환원 정책의 일환으로 배당 확대 혹은 그 이전 자사주 매 입이 선행될 가능성이 높은 시점으로 판단되기 때문임. 스튜어드십 코드(Stewardship Code)'란 국민연금 등 기관 투자자들에게 의결권 행사와 관련 한 가이드 라인을 제시함으로써 책임 있는 기관 투자자의 행동 강령을 의미. 2014년 일본형 스튜어드십 코드 도입 사례 GPIF 주도로 기관 투자자에게 정착 및 확산되 었으며 아베노믹스 이후 일본증시 상승을 견인한 요인으로 작용. 스튜어드십 코드 도입 이후 자사주 매입 기업들과 배당 기업들의 주가가 벤치마크를 상회하는 우수한 성과 기록. 연말 배당 투자 전략은 과거 고배당주에 투자하는 전통적인 배당 투자 전략에서 벗어나 1) 국채 수익률 상승을 고려한 배당 성장주 컨셉과 2) 스튜어드십 코드 도입과 지배구조 개선 작업으로 자사주 매입, 배당 확대 등 적극적인 주주환원 정책이 가능한 대형주 위주의 투자전 략이 유효할 것으로 판단됨. 스튜어드십 코드 도입과 지배구조개선 등으로 적극적인 주주환원 정책이 가능할 것으로 판단되는 대형주 종목명 현금배당수익률 (%) DPS 성장률 (%) 사내 유보율 (%) 순이익 증감율 최대주주 지분율 외국인 지분율 국민연금 지분율 (F) 13 ~ ~ 15(F) ~ 15 (F) POSCO SK텔레콤 기업은행 KT&G 한국전력 코웨이 (26.2) 동부화재 KB금융 신한지주 현대차 (7.1) 기아차 (0.0) LG유플러스 효성 엔씨소프트 삼성화재 한전KPS LG LG화학 삼성전자 (7.0) (8.4) 현대모비스 (5.5) 자료: 현대증권, 한국거래소

2 연말 투자 전략 배당, 자사주, 스튜어드십 코드 등 포괄적인 주주환원 관점의 접근 외국인 PR 매수세 규모와 KOSPI200 배당수익률 비례 늘 이맘때쯤 되면 나오는 것이 배당 투자전략이다. 연말 배당을 감안한 배당투자는 계절 성을 지니고 있어 4분기 초부터 연말까지 성과가 우수한 경향을 보이고 있기 때문이다. 해마다 절대적인 규모는 틀리지만 실제 배당을 겨냥한 외국인의 프로그램 매수세는 4분 기에 집중되며 순매수 규모는 KOSPI200 배당수익률에 비례하여 유입된다. 그렇다, 이번 해에도 배당이다. 하지만 매년 나오는 연말 계절성과 저금리 시대라는 상 황에 기댄 방어적 개념의 배당 투자 전략 뿐 아니라 하반기 국내증시를 견인할 이슈 차 원에서 더욱 적극적으로 접근할 필요가 있을 것으로 보인다. 기업들의 배당 확대 및 자사주 매입 가능성이 높은 시점: 특히, 올해 연말에는 기업들의 배당 확대 및 자사주 매입 가능성이 높은 시점으로 판단 된다. 이는 1) 올해가 기관 투자자들의 스튜어드십 코드 (의결권 행사 관련 기관투자자 의 행동 강령)가 도입될 첫 해라는 점, 2) 시가총액 최상위군에 속한 삼성 및 현대차 그 룹주의 배당이 확대될 가능성이 높아 KOSPI200 전체 배당 수익률이 소폭 상승할 가능 성이 높고, 3) 배당 소득 증대 세제 혜택 적용으로 개별 기업들의 배당 규모 확대 가능 성, 4) 그 밖에 최근 지배구조 개선을 시행했던 대기업들 위주로 적극적인 주주환원 정 책의 일환으로 배당 확대 혹은 그 이전 자사주 매입이 선행될 가능성이 높은 시점으로 판단되기 때문이다. 미국 연내 기준 금리 인상 가능성을 감안 배당성장주, 주주환원 정책 관점 필요 따라서, 연말 배당 투자 전략은 과거 고배당주에 투자하는 전통적인 배당 투자 전략에서 벗어나 미국의 연내 기준 금리 인상 가능성이 높은 시점에서 국채 수익률 상승을 고려 한 배당 성장주, 자사주 매입, 스튜어드십 코드, 주주환원 정책 등 좀 더 유연한 관점으 로 접근하는 것이 유효할 것으로 판단된다. 그림 1> 4분기 배당을 겨냥한 PR 매수세 유입과 올해 배당 수익률 상승 가능성 존재 (억원) 연말 차익 순매수 배당수익률 (%) 자료: 현대증권, 한국거래소, Bloomberg

3 한국판 스튜어드십 코드(Stewardship Code) 연내 도입 예정 한국판 스튜어드십 코드 4분기 중 연내 도입 추진 언론 보도에 따르면 14일 열린 국정감사에서 임종룡 금융위원회 위원장은 한국판 스튜 어드십 코드 도입을 위해 TF팀을 구성하고 4분기 중 연내 도입을 목표로 추진하고 있 다고 밝혔다. 또한, 삼성물산과 제일모직 합병에 찬성을 한 국민연금은 자국의 스튜어드 십 코드에 따라 이에 반대한 네덜란드 연기금과 대조되는 모습을 보이며 한국판 스튜어 드십 코드 도입의 필요성과 이에 따른 주주 환원 정책이 요구되고 있다. 스튜어드십 코드 의결권 행사를 위한 구체적인 가이드 라인 규정화와 기관의 주주로서 참여가 핵심 골자 스튜어드십 코드(Stewardship Code) 란 국민연금 등 기관 투자자들에게 의결권 행사 와 관련한 가이드 라인을 제시함으로써 책임 있는 기관 투자자의 행동 강령을 의미한다. 스튜어드십 코드의 의미는 포괄적인 차원에서의 행동 강령을 내포하지만, 의결권 행사 를 위한 구체적인 가이드 라인 규정화와 이에 따른 기관 투자자들의 주주 이익 극대화 활동이 핵심 골자가 된다. 기관 투자자들은 자금 성격과 투자 전략에 따라 해당 기업에 의결권 행사 가능 스튜어드십 코드는 2010년 영국에서 처음 도입되었으며 아시아 국가에서는 2014년 일 본과 말레이시아가 각각 도입하였다. 영국, 일본, 말레이시아의 스튜어드십 코드는 모두 법적 성격의 강제성을 띄고 있지는 않지만 기본적으로 준수 혹은 설명 의 성격을 가지 고 있다. 스튜어드십 코드의 주된 내용은 당연히 준수하되, 준수하지 못할 경우 그 이유 를 설명하도록 요구되고 있어 기관 투자자들은 자금의 성격과 투자 전략에 따라 해당 투자 기업에 의결권을 행사 할 수 있게 된다(자본시장연구원, 2014). 그림 2> 영국, 일본, 말레이시아의 스튜어드십 코드 비교 영국 일본 말레이시아 1 스튜어드십 정책의 공개 자산수탁자의 책임을 완수하기 위한 정책 공개 스튜어드십 정책의 공개 2 이해상충에 대한 정책 공개 이해 상충에 대한 정책 공개 투자 대상 기업에 대한 모니터링 3 투자 대상 기업에 대한 모니터링 투자 대상 기업에 대한 모니터링 투자 대상 기업에 대한 주주관여 4 자산 수탁자로서 책임활동 확대 및 방법에 대한 명확한 가이드 라인 확립 투자 대상 기업에 대한 주주관여 이해상충 문제에 대한 관리 5 다른 투자자 기관과의 공동역할 수행 의결권에 대한 정책과 활동 내역 공개 지속 가능성에 대한 고려 6 의결권에 대한 정책과 활동 내역 공개 정기적인 활동 보고 의결권 행사 정책 공개 7 정기정인 활동보고 전문적인 지식 보유 - 자료: 한국형 스튜어드십 코드 도입 논의 재인용(자본시장연구원,2014)

4 일본의 사례 배당, 자사주 매입 등 적극적인 주주환원 정책 시행 가능성 높음 최근 국내 증시 SK,현대중공업, 현대모비스 등 잇따른 자사주 매입 2014년 일본형 스튜어드십 코드 도입 GPIF 주도로 기관 투자자에 정착 및 확산 일본은 2014년 일본형 스튜어드십 코드를 발표하였으며, 2014년 6월 기준 127개의 기관 투자자들이 채택하기 시작하여 2015년 6월 기준 191개의 기관(연기금, 보험, 자 산운용, 신탁은행)으로 확대 채택 되고 있다. 일본형 스튜어드십 코드의 정착은 세계 최 대 규모인 GPIF(일본 공적연금)가 적극 참여하며 여타 기관들의 스튜어드십 코드 확대 에 기여한 것으로 알려져 있다. 국내에도 국민연금이 연내 스튜어드십 코드를 도입한다 면 다른 기관 투자자들에게 미치는 파급 효과가 크게 나타날 것으로 판단된다. 일본 증시 상승 동력 아베노믹스 이후 GPIF의 주식 비중 확대와 주주환원 정책 그렇다면, 일본의 스튜어드십 도입은 일본 증시에 어떠한 영향을 미쳤을까? 2014년까지 일본 증시는 아베노믹스 정책에 따른 엔화약세로 가파른 상승 곡선을 그렸고 그 이후 스튜어드십 코드를 도입한 GPIF(일본 공적연금)의 적극적인 주식 비중 확대와 이에 따 른 자사주 매입, 배당 등 개별 기업들의 주주환원 정책과 지배구조 개선이 상승의 원동 력이 되었다. 스튜어드십 코드 도입 이후 자사주 매입 기업들과 배당 기업들의 주가가 벤치마크를 상회하는 우수한 성과 기록 실제, 스튜어드십 코드 도입 이후 일본 증시에서 자사주 매입을 시행하는 기업이 증가하 였으며 서비스업 기반의 은행 업종을 중심으로 배당이 크게 확대되는 양상이 나타났다. 일반적으로 지수가 가파른 상승을 보일 때 잉여현금을 많이 보유한 저성장 기업들 보다 고속 성장 산업군의 상승세가 두드러지게 나타나는 것이 특징이지만 일본 증시의 경우 상승 구간에도 자사주 매입 기업들의 주가가 벤치마크를 상회하는 우수한 성과가 나타 났음을 확인할 수 있다. 그림 3> 일본 자사주 매입 비율이 높은 기업으로 구성된 인덱스는 일본형 스튜어드십 코드가 도입된 2014년 6월 이후 벤치마크를 아웃퍼폼하는 성향을 보임 자료: 현대증권, 한국거래소

5 자사주 매입 효과 1) 지분 확대, 2) EPS 증가, 3) 기업입장에서 지배 구조 개편에 활용 가능 이러한 일본의 스튜어드십 코드 도입에 따른 주주환원 정책 확대는 향후 국내 증시에서 도 비슷한 양상이 나타날 수 있다고 암시하는 부분이다. 기업의 잉여현금이 충분한 상황 에서의 자사주 매입은 1) 시장에서 유통되는 주식을 소각함으로써 주주들의 회사에 대 한 지분을 확대할 수 있고, 2) 주식수 감소로 순이익이 변하지 않음에도 불구 EPS(주당 순이익) 증가 효과가 나타나면서 투자자들에게 긍정적인 시그널을 보낼 수 있다. 또한, 3) 기업 입장에서는 배당 보다 잉여현금을 지배 구조 개편에 유용하게 활용 할 수 있다 는 장점을 가지고 있다. 한국의 경우 자사주 매입 효과 크지 않음 대부분 주가 급락 방어용으로만 활용되기 때문 하지만, 한국의 경우 자사주 매입 기업의 성과가 오히려 벤치마크를 하회하는 경우가 빈 번히 나타난다. 이는 지금까지 자사주 매입이 적극적인 기업 지배구조 개선 및 주주환원 정책의 일환이 아니라, 대부분 악재로 인한 주가 급락을 방어하거나 주가 저점에서의 저 평가 시그널로만 자사주 매입 카드가 활용되었기 때문이다. 주가 방어를 위해 자사주 매 입을 하는 경우와 주주 환원정책 혹은 기업지배구조 개선을 위한 전략적인 자사주 매입 기업의 성과는 국내 증시에서도 상이하게 나타나고 있다(ex: 현대 중공업 vs SK) 현대모비스 연내 2122억의 자사주 매입 발표 기업 지배구조 개선과 관련된 움직임일 가능성 23일 현대모비스는 주주가치 제고를 위해 연내 자사주를 2,122억 매입할 것으로 발표 했다. 과거 SK와 SK C&C 합병 사례에서 합병 이전 자사주 매입이 선행되었다는 점에 서 현대차 그룹의 실질적 지주 역할을 하고 있는 현대모비스의 자사주 매입은 단순한 주가 부양책 이외 적극적인 기업의 지배구조 개선과 관련된 움직임일 가능성을 배제할 수 없는 이유가 된다(외국인 지분율 참고). 하반기 대기업 위주의 주주환원정책 지속될 가능성 최근 삼성, 현대차, 롯데, SK 그룹 등은 최근 지배구조를 개편하였거나 적극적인 주주환 원 정책을 시행할 것으로 발표한 대표적인 기업들이다. 하반기 국내증시는 대기업 위주 의 지배구조개선 작업과 이에 따른 주주환원정책이 지속될 가능성이 높을 것으로 전망 된다. 그림 4> 스튜어드십 코드를 도입한 일본 공적연금(GPIF)의 주식 비중 공격적으로 확대 양상 자료: 현대증권, GPIF

6 투자전략 1) 스튜어드십 코드와 지배구조 개선에 따른 주주환원 정책 가능한 기업 2) 배당성장주 적극적인 주주환원 정책이 나타날 가능성이 높은 시점 미국의 연내 기준금리 인상 가능성과 중국 및 신흥국 경기 둔화 우려라는 매크로 불확 실성에 처해있는 국내증시는 4분기 국민연금의 스튜어드십 코드 도입, 기업 지배구조 개선 등의 이슈로 개별기업들의 적극적인 주주환원정책이 나타날 수 있는 시점이다. 1) 국채 수익률 상승 고려한 배당 성장주 컨셉, 2) 적극적인 주주환원 정책이 가능한 대형주 위주의 투자 전략 유효 하지만, 연내 미국의 기준금리 인상 가능성이 높아지고 이에 따른 국내 국채 수익률도 상승한다면 과거 국채 수익률과 대비되었던 배당 투자의 매력도가 희석될 수 있다. 따라 서, 연말 배당 투자 전략은 과거 고배당주에 투자하는 전통적인 배당 투자 전략에서 벗 어나 1) 국채 수익률 상승을 고려한 배당 성장주 컨셉과 2) 스튜어드십 코드 도입과 지 배구조 개선 작업으로 자사주 매입, 배당 확대 등 적극적인 주주환원 정책이 가능한 대 형주 위주의 투자전략이 유효할 것으로 판단된다. 해당 유망 종목군에 대한 선별 작업을 2가지 그룹으로 분류하였으며 그룹 A)의 유니버 스는 대형주 위주의 KOSPI200, 그룹 B)의 유니버스는 KOSPI이다. 이는 배당향 글로 벌 자금과 국내 배당주 펀드들이 추종하는 국내 배당 지수들의 구성종목이 KOSPI 위주 로 구성되어 있어 코스닥 중소형주에 대한 배당 종목군은 배제 하였다. 각각 해당 그룹 들에 대한 유망 종목 선별 기준은 다음과 같다. 그룹 A) 스튜어드십 코드 도입과 지배구조개선 등으로 주주환원 정책이 가능한 대기업 ; 1) 배당, 자사주 매입 등 주주환원 정책을 펼치기 위한 잉여현금 여력이 충분하며 자산 대비 유보율이 높은 종목군 2) 스튜어드십 코드 도입에 따른 혜택이 가능한 국민연금 지분율이 높은 종목군 3) 배당소득 증대세제 적용으로 최대 주주의 분리과세가 가능해짐으로 최대 주주의 지 분율이 높은 종목군 4) 배당을 선호하는 외국인 투자자의 비중이 높은 종목군 그룹 B): 국채 수익률 상승을 고려한 배당 성장 유망 종목군 1) 충분한 잉여 현금 여력과 자산 대비 유보율이 높은 종목군 2) 동시에 15년 순이익 증가로 배당 성향이 확대 될 수 있는 성장 종목군 3) 2015년 예상 배당수익률 상위 종목 중 DPS가 증가하는 종목군 4) 최대 주주 지분율이 높고 동시에 국민 연금 지분율이 높은 종목군

7 그림 5> 그룹 A) 스튜어드십 코드 도입과 지배구조개선 등으로 적극적인 주주환원 정책이 가능할 것으로 판단되는 대형주 종목명 현금배당수익률 (%) DPS 성장률 (%) 사내 유보율 (%) 순이익 증감율 최대주주 지분율 외국인 지분율 국민연금 지분율 (F) 13 ~ ~ 15(F) ~ 15 (F) POSCO SK텔레콤 기업은행 KT&G 한국전력 코웨이 (26.2) 동부화재 KB금융 신한지주 현대차 (7.1) 기아차 (0.0) LG유플러스 효성 엔씨소프트 삼성화재 한전KPS LG LG화학 삼성전자 (7.0) (8.4) 현대모비스 (5.5) 자료: 현대증권, 한국거래소, Quantiwise 그림 6> 그룹 B): 미국 기준 금리 인상 영향으로 국채 수익률 상승시에도 유망한 배당 성장 종목군 현금배당수익률 (%) DPS 성장률 (%) 사내 유보율 (%) 순이익 증감율 종목명 최대주주 지분율 외국인 지분율 국민연금 지분율 (F) 13 ~ ~ 15(F) ~ 15 (F) 이수페타시스 (20.0) SKC 한국전력 국도화학 현대상사 S&TC POSCO 코리안리 금호석유 대교 LG화학 휴켐스 (26.7) 코웨이 (26.2) 아이마켓코리아 KT&G LG 한전KPS 세아베스틸 자료: 현대증권, 한국거래소, Quantiwise 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당 사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보 고서의 저작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다.

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