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1 남양유업 (392) 트라우마에서탈출중 혹독한시련은어느정도지났다 Company Report Not Rated 목표주가 ( 원,12M) - 현재주가 (15/9/23, 원 ) 81, 상승여력 - 영업이익 (15F, 십억원 ) 13 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 25 EPS 성장률 (15F,%) 7,41.7 MKT EPS 성장률 (15F,%) 23.7 P/E(15F,x) 58.2 MKT P/E(15F,x) 11.3 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 583 발행주식수 ( 백만주 ) 1 유동주식비율 4.6 외국인보유비중 17.5 베타 (12M) 일간수익률.63 52주최저가 ( 원 ) 63, 52주최고가 ( 원 ) 85, 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 [ 음식료 / 담배 ] 남양유업 백운목 wm.baek@dwsec.com KOSPI 남양유업은 15년상반기에영업흑자를기록했다. 13년 3Q~14 년 4Q(6 분기 ) 동안영업적자를내는등어려운시기를보냈다. 13년 4월발생한대리점파동으로유제품브랜드의가치 ( 브랜드충성도 ) 에타격을받아점유율이하락했고, 설비투자를많이한커피믹스에서적자가확대되었기때문이다. 또대리점피해보상금지금등으로현금유출도있었다. 13~14 년혹독한시기가지나고 15년부터실적이회복되고있다. 국내분유는점유율이회복되기시작했고수출 ( 중국등 ) 분유도증가하고있다. 발효유 / 유음료도신제품 ( 초코에몽, 밀크1 등 ) 들이소비자들로부터좋은반응을얻고있다. 커피 ( 프렌치카페 ) 는수출확대에의한고정비축소, 마케팅축소등으로전반적비용축소가이루어지고있어적자는축소될전망이다. 13~14 년감소한순현금도 15년부터증가할전망이다. 커피공장투자이후대규모투자가없어현금흐름이양호해지기때문이다. 회복되는펀더멘털, 15~16 년예상 PBR.8 배 15년에는커피적자축소, 국내분유호조, 발효유매출회복, SKU( 제품가짓수 ) 조정, 마케팅비용효율화등으로영업이익이흑자전환되고, 16년에는분유수출증가, 커피적자축소지속, 신제품효과, 흰우유흑자확대등으로흑자가확대될전망이다. 15~16 년 PBR 은.8 배이다. 펀더멘털이회복되는중이어서장기적으로관심을가질만하다. 중국분유수출기대 남양유업 (14년매출액 11,517 억원 ) 의주요사업은우유 ( 매출비중 29%), 발효유 (21%), 분유 (16%), 커피믹스 (1%), 치즈 (3~4%), 음료및기타 (2%) 로구성되어있다. 중국향수출분유는 15년상반기에 17 억원으로 9% 이상증가했다. 15년분유수출은 45 억원정도로 14년 (23 억원 ) 보다 95.6% 늘어날전망이다. 마진은 5% 이상으로본다. 중국분유시장규모는 14년 19조원에서 15년 21조원, 16년 23조원으로성장할전망이다 ( 중국국가통계국, Kotra, 언론보도 ). 남양유업은수출이증가함에따라중국현지법인설립을검토중이다. 중국내판매지역은청도, 대련, 항저우등이고판매유통상은 5곳 ( 현지유통상 3곳, 국내수출유통상 2곳 ) 이다. 중국내유통상이지역마다달라판매가격이서로다르다. 브랜드는 4가지제품-아즈바오 (Ai ZhiBao), 싱베이알 (Xing BeiEr), 밍다오시우 (Mingdao Xiu), 남양산양루펀 (Namyang Shanyang Rufen)- 이다. 채널은대형마트위주이며온라인은미미하다. 중국도온라인이커지고있어분유수출확대를위해서는온라인채널을늘려야한다. 결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ( 십억원 ) 1,365 1,23 1,152 1,21 1,268 1,321 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 68,879-51, ,917 22,84 3,47 ROE P/E ( 배 ) , P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익

2 표 1. 남양유업의제품분류 품목제품비중 우유 맛잇는우유 GT, 아인슈타인 29 분유 XO FIVE Solution, 아이엠마더, 아기사랑수, 남양스텝명품유기농등 16 발효유 불가리스, 이오, 떠먹는불가리스등 21 커피 프렌치카페 1 기타 치즈, 17차, 천연수 24 표 2. 남양유업의품목별시장점유율 품목 상 우유 분유 발효유 자료 : 남양유업, 한국식품유통연감, KDB 대우증권리서치센터 그림 1. 남양유업의매출비중 그림 2. 남양유업의매출액과영업이익 ( 분기 ), 15 년 1Q 부터회복 기타 24% 우유 29% ( 십억원 ) ( 십억원 ) 4 3 매출액 (L) 35 영업이익 (R) 2 1 커피 1% 3 발효유 21% 조제분유 16% F 16F -1-2 그림 3. 남양유업의매출액증가율, 15년부터증가세 ( 십억원 ) 14 매출액 (L) 15 매출액증가율 (R) 그림 4. 남양유업의영업이익증가율, 정상화과정중 ( 십억원 ) 8 영업이익 (L) 6. 영업이익률 (R) F 16F 17F F 16F 17F KDB Daewoo Securities Research

3 중국분유시장은산아제한완화, 유통채널확대, 프리미엄화로성장지속 중국분유시장은한국분유업체에게기회중국분유시장규모는 14년 19조원에서 15년 21조원, 16년 23조원으로성장할전망이다 ( 중국국가통계국, 언론보도 ). 중국산업연구보고서 (Kotra 인용 ) 는 13년시장규모를 6 억위안 ( 약 1조 ) 로보고있다. 중국분유의높은성장은산아제한완화, 유통채널 ( 온라인등 ) 확대, 프리미엄화때문이다. 브랜드별시장점유율 ( 중국산업연구보고서, Kotra 인용 ) 은 Mead Johnson( 미국 ) 12.3%, Dumex( 프랑스 ) 11.7%, Wyeth( 미국 ) 11.%, Being Mate( 중국 ) 8.7% 등이다. 상위 1개브랜드중수입품이 6개이며, 점유율은 5% 에달한다. 한국분유의판매가격대는종고급 / 고급에속함 판매가격대는고급 (3 위안이상, 점유율 9%), 중고급 (2~299 위안, 점유율 42%), 중급 (15~199 위안, 점유율 29%), 149 위안이하 ( 점유율 2%) 이다. 한국제품의경우, 매일유업의 금전명작 과 궁 은 3~4 위안정도이고, 남양유업의 임페리얼 과 아임어마더 는 22~25 위안, 롯데푸드의 그랑노블 은 25~3 위안정도로모두중고급 / 고급에해당된다. 13년말중국분유업체는 128 개사이며, 브랜드는 5 여개이다. 하지만통폐합등으로 18년까지 5 여개사로줄어들고대형화될전망이다. 7~13 년연간중국신생아수는 1,6 만명이상이며, 분유의수요층인 ~3 세의영유아는 6, 만명정도이다. 분유사용률은약 2% 정도이다. 하지만중국이한자녀정책을완화한단독두자녀 ( 單獨二胎 ) 정책으로전환하면서연간신생아수는 1,8~1,85 만명으로늘어날전망이다. 이로인해분유시장은연간 16 억위안 ( 약 2.85 조원 ) 이늘어날전망이다. 한국분유수출 15 년 1~8 월 4.9% 증가 현재는중국유통망이용, 매출증가하면현지생산 / 판매가능 국내분유의중국수출액은 13년 5,64 만달러에서 14년 7,541 만달러로증가했다. 15년 1~8 월수출액은 6,129 만달러로 4.9% 증가하여고성장지속중이다. 중국분유수입국중네덜란드와뉴질랜드는상위권이며한국은 8위이다. 한국분유기업의중국진출은현지생산 / 판매가아니라현지대리상 ( 유통상 ) 을통해이루어지고있다. 중국소비자들이중국산보다수입산브랜드를선호하고있어한국분유의성장가능성이높다. 분유의관심은안전성과품질이기에한국의위생안전성을강조할필요가있다. 중국의분유수입관세는 5%( 한중 FTA 가체결되어도관세효과는큰의미가없음 ) 이며, 부가가치세는 17% 이다. 15년한국 3사 ( 남양유업, 매일유업, 롯데푸드 ) 기업들의분유수출은각 5 억원미만이며, 한국산분유의시장점유율은 1~2% 에불과하다. 따라서 1~2 년이내에중국현지생산 / 판매는쉽지가않다. 다만, 각사별수출이 1천억원을돌파하면현지생산 / 판매가고려될수있다. 매출액이 1천억원이될때까지한국산분유의위생안전성강조, 브랜드강화, 제품다양화, 아시아인에맞는소화흡수율강조, 산모에대한구전마케팅, 2~3 선도시영유아매장입점확대, 온라인확대등의전략을추진해야한다. 그림 5. 중국분유시장규모 ( 십억위안 ) 8 4 금액 (L) 증가율 (R) 그림 6. 중국분유시장점유율 기타, 46.6% Mead Johnson, 12.3% Dumex, 11.7% Wythe, 11.% F 한국업체, 2.% Begin Mate, 8.7% Abbott, 7.7% 자료 : 언론보도, Kotra, 중국산업연구보고서, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 언론보도, Kotra, 중국산업연구보고서, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 3

4 그림 7. 남양유업에서중국으로수출하는분유 그림 8. 국내기업의분유수출전망 ( 억원 ) 5 4 남양유업 매일유업 롯데푸드 F 자료 : 언론기사, 각사, KDB 대우증권리서치센터 그림 9. 전세계향분유수출 ( 연간 ) 그림 1. 중국향분유수출 ( 연간 ) ( 백만 $) 16 전체분유수출 (L) 1 ( 백만 $) 16 중국향분유수출 (L) F F 자료 : 관세청, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 관세청, KDB 대우증권리서치센터 그림 11. 중국진출한국분유의가격대, 중고급 / 고급에해당 그림 12. 중국분유가격대별점유율 ( 위안 /1통) 4 저급 4% 고급 9% 3 중저급 16% 2 1 중급 29% 중고급 42% 금전명작궁임페리얼아이엠마더그랑노블 자료 : Kotra, 중국산업연구보고서, KDB 대우증권리서치센터 주 : 고급 =3 위안이상, 중고급 =2~299 위안, 중급 =15~199 위안중저급 =149 위안이하자료 : Kotra, 중국산업연구보고서, KDB 대우증권리서치센터 4 KDB Daewoo Securities Research

5 국내분유점유율회복중 국내분유는 Cash Cow 역할 15년국내분유시장 ( 소매시장기준 ) 은약 4천억원으로추정된다. 분유는생산공정을위한설비투자, 제조사인지도등의높은진입장벽으로신규업체의시장진입이매우어렵다. 시장참여자도 4~5 개정도로과점형태를이루고있다. 기존업체들이현재의시장구도에만족하고마케팅경쟁만하지않으면높은수익이발생하는분야이다. 하지만, 시장은만만치않다. 신생아수의정체및모유수유율증가로 2년이후시장규모가계속줄고있다. 남양유업의 15년상반기국내분유 ( 아에임마더, XO, 아기사랑수 ) 는기저효과 (14 년상반기는남양유업대리점파동으로매출부진 ) 는 1% 이상성장했다. 연간분유매출액은 2천억원정도이며, 마진은 15~2% 로추정된다. 마진이높은온라인비중 (5% 이상 ) 이증가하고, 시장점유율도회복세여서국내분유의마진은유지될전망이다. 그림 13. 남양유업의국내분유점유율 ( 남양유업사업보고서자료 ) 그림 14. 국내분유시장점유율 (14년기준 ) F 자료 : 남양유업사업보고서, KDB 대우증권리서치센터 주 : 인터넷쇼핑몰판매액제외자료 : 한국식품유통연감, 한국농수산식품유통공사, KDB 대우증권리서치센터 그림 15. 국내분유소비자가격, 상승세 그림 16. 국내분유출하량, 감소세 (1=1) 13 분유소비자물가지수 (L) 16 ( 톤 ) 4, 분유출하량 (L) , , , 자료 : 통계청, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 통계청, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 5

6 발효유 / 유음료등에서신제품출시지속 흰우유는공급과잉에의한비용증가로 BEP 수준 발효유 / 유음료는신제품으로회복세발효유 / 유음료도회복세이다. 발효유 / 유음료는불가리스매출 ( 연매출 8~9 억원 ) 회복과신제품 ( 초코에몽, 밀크1, 프로바이오틱등 ) 호조로 Product mix 가업그레이드되고있다. 특히, 마진이좋은초코에몽은월 5~6 억원의매출을올리고있어히트제품에목말라있는남양유업에게기대감을주고있다. 하지만, 음료 ( 유음료포함 ) 는제품수가많아수익성은높지않은편이다. SKU( 제품가짓수 ) 축소, 마케팅효율화를통한수익성관리가필요하다. 흰우유는 BEP( 손익분기점 ), 원유수급개선되면흑자품목흰우유 ( 백색시유 ) 의원재료인원유는공급과잉상태이다. 흰우유는구조적 ( 아동인구감소및대체재발달 ) 으로소비가줄어드는품목이다. 반면, 원유가격연동제 ( 전체물가상승반영 원유가격상승 유제품가격인상구조 ) 로인해흰우유소비자가격인하는불가능하다. 수매쿼터제로생산된원유대부분을수매해야하는흰우유업체는어려움에처했다. 즉수급불균형으로인한손실을흰우유업체가떠안아야한다. 14년하반기 ~15 년상반기흰우유업체는원유공급과잉을해소하기위한영업비용 ( 가격할인, 판매장려금지급등 ) 증가로흰우유 ( 특히서울우유, 매일유업등 ) 에서적자가발생했다. 현재원유초과공급이조금씩감소하지만속도는느리다. 원유공급과잉으로탈지분유 ( 흰우유를말려보관 ) 재고는 2만톤으로급증하여적정재고 7천톤보다과도하게많다. 남양유업의흰우유는아인슈타인, 맛있는 GT 등으로브랜드인지도가높고원유수매방법 ( 계약목장수매 ) 도경쟁사 ( 매일유업 ) 와약간달라적자가아닌 BEP( 손익분기점 ) 정도로추정된다. 2년연속원유수매가격동결, 원유생산축소시도, 탈지분유재고정점, 가공유 / 발효유 / 커피유음료의성장으로인한우유소비증가등으로원유수급은시간이갈수록균형을찾을전망이다. 15년하반기들어원유공급과잉이느리지만조금씩해소되고있어 16년에는흰우유에서도흑자가늘어날수있다. 그림 17. 국내원유생산량, 소폭감소세 ( 천톤 ) 원유생산량 (L) 그림 18. 국내탈지분유재고량, 사상최고재고수준 ( 톤 ) 25 탈지분유재고 (L) 증가율 (R) 자료 : 통계청, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 통계청, KDB 대우증권리서치센터 6 KDB Daewoo Securities Research

7 커피에과도한투자 커피는적자축소가급선무 커피의적자축소는남양유업의전체수익성상승과연결된다. 우유, 분유, 발효유는흑자이기에무엇보다커피에서의적자축소가중요하다. 남양유업은 1년 12월 프렌치카페 로커피믹스시장에진출했다. 동서식품의맥심과는다른맛을강조하며강한마케팅으로 11년에연간매출액 85 억원, 시장점유율 7.3% 을기록했다. 초기성공으로 12~13 년에 1,8 원을투자하여나주공장 (13 년말완공, 연 3천억원매출가능 ) 을건설하여원두수입, 추출, 포장의일괄체제를갖추었다. 커피사업전략은매출에서수익성위주로전환 12년커피점유율이 18~19% 까지상승했으나 13년남양유업대리점파동이후점유율이하락했다. 이후마케팅에의존하여점유율이다시 17% 까지상승했으나적자는걷잡을수없이확대되었다. 14년후반기부터커피에대한전략이매출보다는수익성위주로수정되었다. 동서식품의맥심수성전략, 새롭게만들어진롯데네슬레의커피사업강화, 커피믹스시장감소등으로목표 ( 시장점유율 3%, OPM 3%) 달성이어렵다고보였기때문이다. 커피믹스시장축소중 커피믹스시장은대체재증가, 프랜차이즈커피의발달, 원두커피성장등으로 12년 12,234 억원에서 13년에 11,485 억원, 14년에 1,378 억원으로 13년과 14년에각각 6.1%, 9.6% 감소했다. 커피믹스는시장이감소하는가운데절대적인 1위가있어점유율상승을위해서는유통비 ( 마케팅, 판촉비, 수수료등 ) 가많이들어간다. 남양유업의커피는 14년매출액 1천 5 억원, 영업적자 3 억원이상으로추정된다. 남양유업의커피는매출이 2,5 억원까지증가해야 BEP( 손익분기점 ) 가가능할것으로보는데, 시장자체가줄고있어현실적으로불가능하다. BEP 달성은국내매출증가보다는비용축소와수출에서찾아야한다. 강력한비용절감이진행중이고, 폴란드, 러시아등으로수출 ( 완제품보다는알갱이형태 ) 하여공장가동률을높여고정비를줄이고있다. 중국으로의커피믹스수출은가능성은있지만수요에따라점차적으로키워나갈예정이다. 커피, 마케팅축소로 15 년이후영업적자축소전망 15년상반기커피매출액은 18% 나감소했다. 15년연간커피매출액은 1,1~1,2 억원 ( 점유율은 11~12% 로예상 ) 으로 14년대비 2% 정도줄어들전망이다. 하지만, 비용 ( 마케팅비, 공장고정비 ) 도줄어영업적자는크게축소될전망이다. 그림 19. 국내커피믹스시장규모와증가율, 감소세 ( 십억원 ) 기타 롯데네슬레 14 남양유업 동서식품 15 증가율 (R) 그림 2. 국내커피믹스점유율, 남양하락세 동서식품 (L) 남양유업 (R) 9 롯데네슬레 (R) 15 기타 (R) F F 자료 : 한국식품유통연감, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 한국식품유통연감, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 7

8 원재료가격안정환율영향없음 원재료가격, 환율, 이자수익남양유업의이익에영향을주는다른변수는원재료가격, 환율, 이자수익을생각할수있다. 원재료의7% 가원유이다. 원유는공급과잉이심해구입가격이 2년연속동결되었다. 16년에도동결될가능성이있다. 따라서원재료투입가격은상승하지않을전망이다. 원재료는국내조달이대부분이고해외조달 ( 원두등 ) 은일부이다. 외화부채도없어환율변동에영향이없다. 남양유업은무차입경영을하고있으며순현금이 1,5 억원정도된다. 설비투자가줄고 EBITDA 가증가하면서 15년부터순현금도늘어날전망이다. 트라우마벗어나 15~16 년은이익정상화로가는중 트라우마에서벗어나이익정상화로가는중남양유업은 13~14 년대리점파동으로 2년연속매출감소와 2년연속영업이익적자를내는등큰어려움을겪었다. 15년에는트라우마에서벗어나는중이다. 15년매출액은 5.6% 증가, 영업이익은흑자로전환될전망이다. 16년에도신제품출시, 수출증가, 기존브랜드회복, 비용 ( 커피믹스마케팅비용 ) 절감등으로매출액은 4.8%, 영업이익은 61.9% 증가할전망이다. 15~16 년펀더멘털은대리점파동이전 (11~12 년 ) 으로완전히회귀하지는못하지만위기에서벗어남에의미가있다. 그림 21. 원재료인원유가격, 2년째동결 (1=1) 원유생산자가격지수 (L) 그림 22. 남양유업의이자수익, 15년부터증가세 ( 십억원 ) 5 순현금 (L) 1 이자수익 (R) F 16F 17F 자료 : 통계청, KDB 대우증권리서치센터 그림 23. 남양유업의매출액증가율, 15년부터증가세 ( 십억원 ) 14 매출액 (L) 15 매출액증가율 (R) 그림 24. 남양유업의영업이익증가율, 정상화과정중 ( 십억원 ) 8 영업이익 (L) 6. 영업이익률 (R) F 16F 17F F 16F 17F KDB Daewoo Securities Research

9 남양유업 (392) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 1,152 1,21 1,268 1,321 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 관계기업등투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 ,9 1,41 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 이익잉여금 영업이익률 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 자본총계 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 3, 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) ,917 22,84 3,47 기타 CFPS ( 원 ) 24,43 65,614 64,31 72,25 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 955,37 968, ,336 1,18,779 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 1, 1, 1, 1, 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 법인세납부 매출액증가율 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA증가율 유형자산처분 ( 취득 ) 조정영업이익증가율 무형자산감소 ( 증가 ) EPS증가율 - 7, 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA 자본의증가 ( 감소 ) ROE 배당금의지급 ROIC 기타재무활동 부채비율 현금의증가 유동비율 기초현금 순차입금 / 자기자본 기말현금 조정영업이익 / 금융비용 (x).... KDB Daewoo Securities Research 9

10 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 72.36% 13.57% 14.7%.% * 215년 6월 3일기준으로최근 1년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 1 KDB Daewoo Securities Research