목 차 Ⅰ. 평가기본원칙 1 1. 투자대상범주별투자유형구분 1 2. 평가대상및평가주기 2 3. 가치평가서열체계준용 2 4. Decision Tree를이용한평가방법의선택 4 5. 유동성할인율 (Marketability Discount) 의적용 7 Ⅱ. 방법론별평가지침 9

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유진 호
5 years ago
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1 농식품모태펀드자펀드 공정가치평가지침 (Valuation Guideline.2014)

2 목 차 Ⅰ. 평가기본원칙 1 1. 투자대상범주별투자유형구분 1 2. 평가대상및평가주기 2 3. 가치평가서열체계준용 2 4. Decision Tree를이용한평가방법의선택 4 5. 유동성할인율 (Marketability Discount) 의적용 7 Ⅱ. 방법론별평가지침 9 1. 독립적제3자의최근거래가격 ( 유사거래가격 ) 9 2. Market-based Multiples ( 유사상장회사이용법 ) Discounted Cash Flow 13 1) 지분증권 (Underlying Business) 13 2) 채무증권 (From the Investment) 15 3) 프로젝트투자 (Project Financing) 우선주등의평가 옵션의가치평가 공정가치추정이불가능한자산의가치평가 18

3 Ⅰ. 평가기본원칙 1. 투자대상범주별투자유형구분 투자대상의법적형태별선택가능한투자유형은다음과같음 법적형태 보통주 ( 출자금 ) 우선주 CB BW 프로젝트 투자 개인 X X X X 영농조합법인 / 영어조합법인농업회사법인 / 어업회사법인합명 / 합자회사 / 유한회사 / 유한책임회사 X X X X X X X 주식회사 * : 투자가능 / X : 투자불가능 / : 농어업회사법인이주식회사인경우투자가능 조합법인의경우협업적농업경영을통해법인구성원의이익증대를목적으로하 고있음. 농어업인또는농어업생산자단체 5 인이상을조합원으로설립할수있으 며, 동요건에해당하지않으면조합에출자할수없음 투자대상으로선정된농식품경영체가개인이거나조합법인인경우지분투자및 지분으로전환할수있는 CB/BW 로의투자방식은선택하기어려움에따라프로젝 트투자이외의형태의투자는제한적임 투자대상인농식품경영체가주식회사인경우투자유형에따라적용가능한평가 방법의선택이보다용이할수있음 프로젝트투자방식을통한농식품경영체에투자는현재의제도적한계하에서효 율적인투자방법으로평가되고있으나, 공정가치평가에있어적용가능한평가방 법이제한적임 - 1 -

4 2. 평가대상및평가주기 평가는평가기준일현재투자잔액이남아있는모든투자자산을대상으로하며, 최 초투자이후 1 년이경과하지않은투자자산의경우취득가 (Milestone 평가방법 적용 ) 평가유지를허용함 이는투자이후피투자회사의온기실적을반영한가치평가가수행되도록하기위함으로, 투자후 1년이경과하지않은투자자산이라하더라도투자자산의가치변동을야기하는중요한이벤트 ( 상장, 유상증자, 법정관리, 파산등 ) 가발생할시에는적절한평가방법으로평가방법을변경하여가치평가를실시함 비상장회사의경우분기가결산재무제표의입수가능성및재무정보의신뢰성이 낮음에따라평가주기는상반기와하반기 2 회에걸쳐수행하는것이합리적임 3. 가치평가서열체계준용 투자대상회사의업종이나법적형태는유사회사의선정이나업종평균 Benchmark Data 등선택된평가방법적용시투입변수에영향을미치나해당업종이나법적형태에따라 Valuation 방법이달라지지는아니함. 따라서투자유형에따라적용가능한 Valuation 평가방법을선택하는것이합리적임 투자유형별공정가치평가방법의선택방안은다음과같음 - 2 -

5 평가방법론 보통주 전환전환상환신주인수프로젝트전환사채우선주우선주권부사채투자 (CB) (CPS) (RCPS) (BW) (PF) 시장가평가 X 독립적 3자거래평가 유사상장회사비교평가 (Market-based Multiples) DCF 지분평가 (Underlying business) DCF 채무평가 (From the Investment) DCF 프로젝트평가 (Project Financing) 순자산가치평가 (Net Asset Value) X X X X X X X X X X Industry Benchmark 손상평가 (Milestone) * : 적용가능 / : 적용가능성낮으며, 보조적인평가기법 / X : 적용불가능 투자자산의활성시장이있는경우공정가치의최선의추정치는활성시장에서공시 되는가격이며, 이러한가격이있으면투자자산의공정가치를측정하는데그가격 을사용함 투자자산전체의시장가격은없지만그구성부분에대한활성시장이있다면, 공정 가치는그구성부분의시장가격에근거하여결정함 금융상품에대한활성시장이없다면, 공정가치는평가기법을사용하여결정함. 가치평가서열체계내하위평가기법을통해투자자산의공정가치를보다정확히추정할수있는경우에는하위방법론을선택하여적용하는것도가능하나, 상위의평가기법을채택하지않은이유와하위의평가기법이보다정확한추정치를제시할수있는근거에대한타당한설명이반드시필요함 활성시장이없는투자자산의공정가치산정을위해둘이상의평가기법을사용할경우가중치를적용할수있으며, 가중치결정시가치평가서열체계의상위기법에높은가중치를둘것을권장함. 또한가중치결정시평가대상회사의특성과의적합성, 평가기법의부합도, 평가근거자료의객관성및신뢰성, 평가기법간의중복성과관련성등을고려하여판단하여야함 - 3 -

6 평가방법의서열체계에서제시된평가기법이외에도, 금융상품의가격을결정하는데시장참여자가일반적으로사용하는평가기법으로서그평가기법이실제시장거래가격에대해신뢰할만한추정치를제공한다는사실을제시할수있다면, 그평가기법을사용하여투자자산의공정가치를산출할수있음. 단평가방법의서열체계에서제시된평가기법을채택하지않은이유와평가자가사용한평가기법이평가방법의서열체계에서제시된평가기법보다정확한추정치를제시할수있는근거에대한타당한설명이반드시필요함 가치평가서열체계에서제시된평가기법및시장참여자가일반적으로사용하는평가기법을사용함에도불구하고, 합리적인공정가치추정치의범위가유의적이고다양한추정치의발생확률을신뢰성있게평가할수없다면그투자자산은공정가치로측정할수없음. 투자자산의공정가치를측정할수없는경우에는원가 (Cost Basis) 로측정하되사후관리마일스톤 (Milestones) 의달성수준및재무상황을감안한할인율을고려하여야함 농식품경영체및벤처기업의특성을고려할때 DCF( 지분 ) 평가방법의경우 Cash Flow의예측, Terminal Value 및 WACC의추정등주요변수들의결정에상당한수준의주관적판단이개입되기때문에가급적그적용을지양함. 평가서열체계상상위평가방법의보조적지표로만사용할것을권장하며, 불가피한경우사용근거및투입변수의추정근거를명확하고상세하게보고해야함 4. Decision Tree 를이용한평가방법의선택 평가대상투자자산의특성을고려한공정가치평가방법의합리적인선택을위하여 다음의 Decision Tree 를이용하는것을권고함 - 4 -

7 평가방법의선택 Decision Tree 단계별세부적용지침의예시는아래와같음. Step 고려사항 Guideline 1 2 활성시장의기준시가적용기준할인적용기준독립적 3자간의최근거래정의 1 유가증권시장또는코스닥시장에상장된경우 2 공신력있는외국의증권시장 ( 뉴욕증권거래소, 런던증권거래소등 ) 에거래되는경우 (*) 프리보드, 코넥스및장외시장에서거래되더라도활성시장이있는것으로보지아니함 1 평가기준일종가 2 평가기준일전일종가 : 평가기준일과해당종목의직전거래일사이에사이에중요한경제적상황의변화가없는경우주식의거래제한 (Lock-Up) 이있는경우거래제한할인적용 1 3개월미만 : 10% 2 3개월이상 6개월미만 : 20% 3 6개월이상 1년미만 : 25% 4 1년이상 2년미만 : 30% 5 2년이상 : 35% 1 평가기준일직전 1년이내발생한독립적제3자거래인경우 & 피투자기업에중대한변화가있지않고경제상황및금융시장의변화가없는경우 2 거래금액 5억원이상또는발행주식수의 1% 이상규모의 - 5 -

8 재무적투자 (FI) 거래인경우또는프리보드, 코넥스최근거래가격 3 적용배제기준할인율적용기준프로젝트투자구분기준 1 최근거래이후투자자산의공정가치가감소한경우 2 최근거래가격을공정가치로볼수없는경우 (*) 하기 [Ⅱ-1. 독립적제3자의최근거래가격 ] 참조국내비상장주식의거래빈도가활발하지않음을고려하여평가자의판단에따라독립적 3자거래가격에 0%~15% 의특별할인율을적용 1 특정한 Project만을위해자금을투자하고약정된조건에따라투자금과이익등을회수하는투자방식 2 단순대여금성격의투자는평가대상자산이아님 4 5 Multiples 적용기준유사기업선정기준 Multiples 선정기준 NAV평가적용기준순자산가치산정방법 1 피평가대상회사와비교가능한유사회사가 2개이상인경우 Valuation시주지표로공정가치산출 2 비교가능한유사회사가 2개미만인경우동종업종평균Multiples를적용할수있으나다른평가방법의보조지표로만활용함. (*) 하기 [Ⅱ-2 비교대상기업 (Comparable companies) 선정기준 ] 참조 (*) 하기 [Ⅱ-2 Multiples 선정기준 ] 참조 1 회사의이익보다는기초자산에서대부분의가치가발생하는회사 (Fund, 부동산회사, 지주회사등 ) 2 본평가기법의적용이가장적절한이유를반드시명시 (ex. 청산중인기업등 ) 하여야하며, 그외에는보조적인평가기법으로만활용함 1 회사의자산과부채가액을공정가치로조정하고, 2 재무상태표에누락되어있는부외자산및부외부채의공정가치를측정한후, 3 공정가치로측정된개별자산과부채를기초로공정가치기준재무상태표를작성하여가치평가를수행함 6 Industry Benchmark 적용기준 1 회사의가치가특정산업지표와상관성이깊고, 시장에서그회사의가치를특정산업지표를활용하여평가하는것이일반적인경우 ( 인터넷포탈사이트 ( 가입자수 ), Cable TV( 가입가구수 ) 등 ) 2 본평가기법의적용이가장적절한이유를반드시명시하여야하며, 그외에는보조적인평가기법으로만활용함 7 현금흐름추정 할인율추정 1 최소 5개년에대한현금흐름추정치를이용 2 장기현금흐름예측이어려운경우최소향후 2개년에대한추정치를이용할것을권장함 3 타평가방법에대한보조적평가지표로만조심스럽게사용 1 가중평균자본비용 (WACC: Weighted Average Cost of Capital) 을 - 6 -

9 사용 2 할인율의결정이불가능할경우에는최초투자시적용하였던할인율을기초로하여최근까지피투자기업의사업성및재무상황의변화를반영한할인율을적용할수있으며, 이경우평가대상투자자산에대한현재시장에서예상할수있는합리적인요구수익률이반영되어야함 RCPS, CB, BW 등옵션부증권의경우옵션행사를통해취득할지분증권 ( 보통주 ) 과실질적동일자산으로보아평가하는것을원칙으로하며, 주당평가가치가행사가 ( 전환가 ) 보다낮아질것으로예상되는경우에는상환청구를전제로채무증권으로평가함 5. 유동성할인율 (Marketability Discount) 의적용 활성시장이없는지분증권의공정가치평가에평가기법 (Market-based Multiples, DCF, NAV, Industry Benchmark 등 ) 을적용할시대부분의경우유동성에대한할인이필요하며, 다음과같이사전에제시된할인율적용지침에따라적용되어야함 유동성할인율판단기준 ( 예시 ) 판단기준 1) 매출액규모가 10억원이하인경우또는 2) 투자당시예상하였던기업의실적및성장속도보다평가일현재현저하게저조한경우 1) 매출액규모가 10억원초과, 20억원이하인경우또는 2) 투자당시예상하였던기업의실적및성장속도보다평가일현재다소저조한경우 1) 매출액규모가 20억원초과, 50억원이하인경우또는 2) 투자당시예상하였던기업의실적및성장속도보다평가일현재유사한경우 유동성할인 25% 이상 20~25% 15~20% 매출액규모가 50억원초과, 300억원이하인경우 10~15% 매출액규모가 300억원초과, 500억원이하인경우 5~10% 매출액규모가 500억원초과인경우 0~5% * 당기순이익과이익잉여금중하나가적자인경우 5% 추가할인 - 7 -

10 ** 당기순이익과이익잉여금이모두적자인경우 10% 추가할인 * 피투자기업의매출규모와성장속도를기준으로차등적용 개별적인상황에따라 10%~30% 범위의유동성할인적용이일반적인것으로평가되고있으며, 상기와같은기준에따라차등을두어적용할것을권장함 ( 기본적으로 5% 간격으로조정할수있음 ). 단, 유동성할인율의적정수준을결정하기어려운경우에는 30% 이상의할인율을적용할것을권장함 공정가치의관점에서유동성할인율을적용하기위해서는현재투자자산보유자의시각으로유동성할인율을결정해서는안되며, 시장참여자전체의관점에서결정되어야함. 이러한관점에서유동성할인율결정시상기예시표외에고려할사항은아래와같음 매각의시점이가까워지고그가능성이확실할수록유동성할인율은낮아짐 매각타이밍, 성격, 과정에영향력이클수록유동성할인율은낮아짐 투자대상기업이가치평가시점에서매각이가능하거나그주식의거래가가능하지않을경우에는어떠한조치들을취해야투자대상기업이매각가능하거나그주식이거래될수있는지, 그러한조치들을취하는데있어서얼마나어려움과위험이따르는지, 그리고기간은얼마나필요한지등에대한판단이필요함 주식시장상황이나 M&A 활동수준이투자대상기업의매각이나주식의거래가능성에미치는영향에대한판단이필요함 매각타이밍, 성격, 과정에대한영향력평가시고려되어야할사항은아래와같음 매각과관련하여유사한생각을하는다른주주들이있는가? 있는경우이들전체의영향력은어느정도인가? 합의된매각전략또는계획이존재하는가? 매각과관련유사한생각을주주군이투자기업의다른주주들에게매각에동의할것을요구하고제시한매각조치를진행되도록할수있는법적인권리가존재하는가? 투자기업의경영진들이투자자산의성공적인매각가능성을줄일수있는사실상의능력을가지고있는가? 이경우경영진의태도는어떤입장인가? 즉, 상기예시표이외에매각의가능성 / 용이성을고려하여유동성할인율을추가 가감할수있음 - 8 -

11 Ⅱ. 방법론별평가지침 1. 독립적제 3 자의최근거래가격 ( 유사거래가격 ) 동일한투자자산에대하여합리적인판단력과거래의사가있는독립된당사자사 이의최근거래가있는경우그거래가격은공정가치추정치로사용할수있음 독립적제 3 자의최근거래가격의적용배제기준은다음과같음 구분 1 최근거래이후투자자산의공정가치가감소한경우 독립적 3자거래가격적용배제기준 사업실적이나전망이투자시점의기대보다유의적으로뒤진경우 피투자기업의사업에있어또는기술적인환경, 시장환경, 경제환경, 제도적환경및규제환경에있어서의유의적인불리한변화 피투자기업과동일또는관련 sector 내상장기업주가의급락및신용경색과같은금융시장여건의악화 피투자기업이자금조달중에있으나, 최근투자와는유의적으로다른조건으로자금조달이이루어질것이라는입증이있을경우 2 최근거래가격을공정가치로볼수없는경우 최근신규투자와기존투자에상이한권리가부속되는거래등거래가격의회계단위 (Unit of Account) 가평가대상투자자산과다른경우 신규투자자에의해과도한지분희석 (Dilution) 효과가발생하는신규거래 투자 ( 거래 ) 금액의규모가작아상대적으로유의적이지못한경우 : 원칙적으로거래금액 5억원이상또는발행주식수의 1% 이상규모의거래규모를만족해야함 피투자기업의저조한성과에대한대책으로서구제금융형식으로투자된경우 강요된거래 (Forced Sale) 특수관계인또는피투자기업의이해관계인이개입된거래 전략적인고려에서투자 (SI) 가이루어진경우 - 9 -

12 최근거래가공정가치의추정치로서적합할수있는기간은각투자건별구체적인상황에따라차이가있겠으나, 피투자회사및그외부환경에변화가없는안정적인시장여건하에서는거래발생후최초연간확정결산자료발표시점까지최대 1 년을그한도로함 프리보드공시가격, 코넥스및장외시장에서의거래가격은다른평가기법을사용 하여공정가치를추정하는데있어공정가치평가결과에대한보조자료및비교 검증자료로서활용할것을권장함 독립적제3자의최근거래가경영권확보 ( 또는 M&A) 의전략적인고려에서이루어진투자일경우, 원칙적으로적용을배제함. 그러나이러한경우라도그거래가공정가치를반영하고있다고보는것이합리적일경우에는선택적으로그거래가격에할인율을적용하여공정가치추정에사용할수있음. 경영권확보또는 M&A 의목적의거래는지배지분의변동을수반하므로지배주주의가치평가시에는이와같은제3자거래를직접적으로적용가능하나, 소수주주의가치평가시에는소수지분할인 (Minority Discount) 의적용이필요함 농식품경영체등소규모기업의비상장주식거래빈도가활발하지않은국내 VC시장의특성을고려하여평가자의판단에따라독립적 3자거래가격에소수지분할인 (Minority Discount) 외에 0%~15% 의특별할인율 ( 유동성할인 ) 을적용하는것을허용함 2. Market-based Multiples ( 유사상장회사이용법 ) 피투자회사의사업이안정되어확인이가능하고지속가능한수익또는양의 Cash Flow가발생하는경우에는유사상장기업의주가에기초하여공정가치를평가할수있음. 손실이발생하는경우라도그손실이단기적이라고판단될경우에는사용가능함 주식시장에서거래되는유사상장회사들중에서비교대상기업 (Comparable Companies) 을원칙적으로최소 2 개이상을선정하고, 각종 Multiples 를검토하 여실제적용할 Multiples 를선택 실제적용할 Multiples 를조정하여평가대상회사에해당 Multiples 를적용함으로 써기업의가치또는총지분의공정가치를계산하고, 유동성할인 (Marketability Discount) 을적용한후최종적으로투자자산의공정가치를추정함 평가에적용되는 Multiples 는평가대상회사재무자료의항목별정의와기간이일

13 치하여야함. Multiples 는비교대상상장회사와평가대상상장회사모두평가기준 일현재재무정보를기초로산출한과거 (histoical) Multiples 를적용하여평가하 는것을원칙으로함 비교대상기업을선택하는데있어가장중요한기준은위험특성과성장전망에서가장유사한상장기업을찾는것임. 이를판단하기위한고려할사항중최우선적인판단기준은사업및시장 ( 고객 ) 의동질성, 기업의규모, 수익성장률등이되어야함 비교대상기업 (Comparable companies) 를찾기어려운경우, Multiples 를일부 조정하거나시장내가장적합한 Sector 또는 Sub-sector 의평균 Multiples 를 사용할수있음 비교대상기업 (Comparable companies) 선정기준 ( 예시 ) 비교대상유사회사적용요건을필수요건및추가고려요건으로분류하여사업의동질성, 시장 ( 고객 ) 의동질성, 규모의유사성을충족하는상장회사를유사회사의범위에포함하고, 유사회사배제요건을검토하여해당사항이없는회사를 Multiples 적용할유사회사로선정함구분고려사항판단기준 Reference 사업의동질성 평가대상회사와한국거래소업종분류 에따른소분류업종이동일할것 (*1) 필수요건 시장 ( 고객 ) 의동질성 평가대상회사와비교회사의주요제 품구성이동일할것 (*2) 평가대상회사와비교회사의총자산, 규모의유사성 총부채, 자본금, 매출액, 세전손익과 (*3) 의차이가유사할것 수익성장률 사업대상지역 유사회사필수요건을충족하여유사 추가고려요건 시장점유율및경쟁력재무구조등재무상황기업의업력 회사의범위에포함되더라도추가고 려요건에언급된항목에서차이가큰 경우유사회사의범위에서제외되어 야함 적용세율 적용배제요건 기타배제사유 주가가비정상적인이유로급등한기 업, 주식거래가정상적으로이루어지 지않는기업, 관리대상기업, 최근사

14 업연도사업보고서미제출기업, 감사 의견이적정이아닌기업은유사회사 에서제외되어야함 (*1) 현재한국거래소는상장회사에대하여글로벌산업분류와한국표준산업분류을병행하여분류하고있음. 이중한국표준산업분류에따른소분류업종기준으로사업의동질성정도를평가함 kind.krx.co.kr 상장법인현황 상장법인목록 동일업종 ( 소분류 ) 의상장기업조회 (*2) 평가대상회사의주요제품이비교대상회사의매출구성비에서 50% 이상을차지하는주요제품과동일하여야함 비교대상회사의사업보고서공시내역조회 (Ⅱ. 사업의내용 2. 주요제품및원재료 ) (*3) 평가대상회사와비교대상회사의주요재무지표 ( 총자산, 총부채, 자본금, 매출액, 세전손익 ) 의차이비율이 10배를초과하는경우유사회사의범위에서제외하여야함 Multiples 선정기준 일반적으로사용되는 Multiples의특성을고려하여적용하여야하며, 적정할경우 2개이상의 Multiple을사용하여가중치를적용할것을권장함. 가중치적용에는평가기법과회사와의적합성, 근거자료의객관성과신빙성, 상환관련성을고려하여판단함 Multiples EV/EBIT EV/EBITDA PER PSR PBR 특성자본구조 (Capital structure) 와적용법인세율에의해영향을많이받지않으므로일반적으로선호됨자본구조 (Capital structure) 와적용법인세율에의해영향을많이받지않음. 기업존속에필요한재투자를고려하지않음으로인해, 고정자산재투자나인수를통한성장이계속되어야하는경우현금흐름을과대추정하게됨. 따라서고정자산재투자또는인수를통한성장이계속되어야하는기업의경우, 그이용에신중을기하는것이권장됨. 예를들어, 초기투자규모가큰기업의경우 EBITDA의활용이가치평가의왜곡을초래할수있음자본구조 (Capital structure) 와적용법인세율에의해영향을많이받음해당산업내에서기업가치평가를위한 Valuation Benchmarks가정착되었을경우가치평가결과의보조자료로만활용할것이권장됨평가대상회사의성격상 Net Asset Value에의한평가가합리적인경우에만본지침에따라활용함

15 조정Multiples 적용기준 ( 예시 ) 다음과같은위험특성이있는경우에는유사회사의 Multiples를적용한기업의가치는하향조정되어야함 - 회사의규모가작고및사업다각화가덜된등의사유로경제상황의악화에상대적으로취약할경우 - 적은수의핵심임직원에의존할경우 - 한가지상품또는한고객에의의존도가클경우 - 부채비율이높을경우 - 비교대상기업과관련한특정사건및이슈 (ex. 인수합병으로인한주가급변 ) 등으로일시적인 Multiple의왜곡이발생한경우 - 기타수익에악영향을미칠수있는이유가있는경우 3. Discounted Cash Flow 1) 지분증권 (Underlying Business) Free Cash Flow의추정 기업이영업활동을통해창출한순현금흐름으로, 매출등을통해유입된현금중에서원재료, 노무비, 제조경비및판관비와순운전자본및고정자산투자등에지출되고남은잉여현금을의미함 기업가치평가를위한현금흐름은 5 개년의추정치사용이필요함. 단, 피투자기 업의성격상장기현금흐름예측이어려운경우최소향후 2 개년에대한추정 치를이용할것을권장함 할인율 (r=wacc) 의추정 할인율은통상적으로기업의자본비용추정에활용되고있는가중평균자본비용 (WACC: Weighted Average Cost of Capita) 을사용할것을권장함. WACC의추정이불가할경우, 가장적절하다고판단되는모델을사용하여할인율을결정할수있으나, 근거및할인율산정과정을투명하게보고함. 할인율의결정이불가능할경우에는최초투자시적용하였던할인율을기초로하여최근까지피투자기업의사업성및재무상황의변화를반영한할인율을적용할수있으며, 이경우평가대상투자자산에대한현재시장에서예상할수있는합리적인요구수익률이반영되어야함

16 * E= 자기자본가치 / D= 타인자본가치 Cd= 부채비용 / Ce= 자본비용 자본비용 (Cost of Equity : Ce) 추정 : 자기자본비용은 Capital Asset Pricing Model(CAPM) 에의하여산정할것을권장함 부채비용 (Cost of Debt : Cd) 추정 : 회사가조달가능한타인자본의원천별 미래이자비용을추정한후이를원천별로가중평균하여산출함 자본구조 (Capital Structure: D, E) 추정 : 목표자본구조란회사가장기적으로지향하는미래의타인자본과자기자본간의비율을의미하며, 실무적으로는추정기간에걸쳐평균적으로나타날수있는회사의자본구조라고할수있음 Terminal Value 의추정 영구가치추정은현금흐름예측기간이후의현금흐름의가치를추정하는것으 로서일반적으로영구성장모델또는시가배수방식이활용됨 Terminal Value = NCF t x (1+g) / (r-g) 또는 Terminal Value = Earnings multiple( 시가배수 ) 영구성장모델 시가배수방식 *t : 현금흐름예측기간최종년도 *NCFt : 현금흐름예측기간최종년도 (t) 의 Net Cash Flow *r : 가중평균자본비용 ( 할인율 ) *g : 영구성장률 *Earnings, multiple: EBITDA를적용할경우 multiple( 시가배수 ) 은 EV/EBITDA를적용 시나리오분석을통한공정가치추정 이상설명된 Discounted Cash Flow 방식은하나의 Cash Flows(most likely cash flows) 를이용하여기업가치를추정하는방식임. 그러나오히려 Most Likely Cash Flows의추정과민감도분석을수행하는것보다미래의현금흐름의다양한가능성을추정하는것이용이하거나바람직한경우가있을수있음. 이경우에는각각의시나리오로부터추정한기업가치를각시나리오에대해합리적으로추정한확률로가중평균함으로써기업가치를추정하는것이합리적이라할수있음

17 현금흐름의추정시모든가능성에대한추정을요하지는않으며, 가능한 Cash Flows 의범위를포괄할수있는정도의 Scenario 와그확률을추정할수있는 수준의분석이필요함 2) 채무증권 (From the Investment) 공정가치 : + 할인율 (r) 의결정 신용등급이있을경우 : 증권업협회및채권평가회사가공시하는동일등급의무보증회사채기준수익률을이용하는것이일반적임 신용등급이없을경우 : 유사기업및유사채무증권의수익률을적용하여결정하는방안 : 합리적인신용등급예측모형을적용하여추정한신용등급과유사한신용등급채권의수익률을이용하거나, 평가대상회사와재무구조, 매출 / 이익 / 현금흐름의추세, 업종등이유사한기업의회사채의수익률및유사채무증권의수익률을적용함 발행 / 취득시유효수익률 (YTM) 을기반으로추정방안 : 투자자산이채무상품이라면, 공정가치는취득일이나발행일의시장상황과현행시장상황이나또는유사한채무상품 ( 잔존만기, 현금흐름유형, 통화, 신용위험, 담보및기준이자율등이유사함 ) 에대하여기업이나제3자가현재지급하는이자율을고려하여결정할수있음 ex) r = 평가시점의기초수익률 + 발행 / 취득시점의가산금리 + 발행 / 취득시점이후가산금리변동분 = 평가시점의공시된최저신용등급 (BBB-) 회사채수익률 + ( 발행 / 취득시유효수익률 - 발행 / 취득당시 BBB-채권수익률 ) + 발행 / 취득시점이후가산금리변동을반영한추가 spread (*) * 투자업체의자체의신용리스크변동분을의미. 현재가치를계산하기위한할인율을결정하는데사용하는기초이자율에가산하는적절한신용가산금리를결정하기위한정보를최근의거래에서얻지못할수있음. 명백한반증이없는한대여시점의가산금리가변경되지않았다고가정하는것이합리적일것이나, 그러한요소에변화가있었다는증거가있는지여부를결정하기위하여합리적인노력을하여야함

18 3) 프로젝트투자 (Project Financing) 프로젝트투자의특성상 Discount Cash Flow(from the poject) 방법을통하여투자하고있는프로젝트로부터발생할것으로신뢰성있게예측되는현금흐름의현재가치를계산하는것이선택가능한공정가치평가방법중가장합리적인것으로판단됨 현금흐름의추정 사업의현황및사업계획에대한분석, 기초시장자료분석, 투자시주요 Milestone관련실적및전망분석등을통하여합리적이며신뢰성있는현금흐름을추정하여야함 할인율 (r) 의결정 프로젝트투자를통한농식품경영체에대한투자가아직초기단계임에따라과거실적Data가부족하고, 농식품경영체에대한프로젝트투자의경우동일한위험을수반하는유사 Project에대한시장수익률을찾기어려울것으로예상됨. 따라서, 해당투자자산의투자시점에적용한요구수익률을이용하여할인율을결정하는방안이유력함 투자시점이후평가시점의시장상황및 Risk premium 의변동을반영하여야 하며, 이를위해기준수익율을설정하여적용함 할인율 (r) = 평가시점의기준수익률 + 투자시점의가산수익율 + 투자시점이 후가산수익율의변동분 시나리오분석의적용 : 가장발생확률이높은현금흐름을추정하는것보다미래현금흐름의다양한가능성을추정하는것이바람직할수있으므로, 각각의시나리오로부터추정한프로젝트투자의가치를발생확률로가중평균하여평가하는것이합리적임 DCF방법으로평가시주요투입변수들의결정에상당수준의주관적판단이개입되는점을보완하기위하여 Project 고유의 Milestone지표및손상검사 Checklist 등보조적인방법을이용하여산출된평가결과와비교하여적정성을검토한후 2가지의평가결과를가중평균하여공정가치를추정하는방법을활용할수있음

19 4. 우선주등의평가 우선주에투자한경우에 1) 보통주의공정가치를이용할수있고 2) 우선주의조건및투자의특성을검토하여일반적으로는실질적으로보통주와동일한투자자산으로볼수있을경우에는보통주의공정가치를우선주의공정가치로사용하거나이를참조하여공정가치를추정할수있음 전환우선주 전환우선주의경우일반적으로전환가격의조정 (Refixing) 조건이계약으로합의되어있는것이일반적임. 피투자기업의매출및수익과같은실적과연동되는경우와피투자기업의주가또는 IPO시의공모단가와연동되는경우로나누어볼수있음. 따라서피투자회사의실적이나주가의변동에따라전환권행사로인한총발행주식수의변동을공정가치평가시반영해주어야함. 보통주의가치를평가한후전환가격조정의효과 ( 총발행주식수조정 ) 를반영하여공정가치를추정하여야함 상환우선주 한국채택국제회계기준에서는금융상품은법적형식이아니라경제적실질에따라재무제표에분류하도록되어있음. 우선주의보유자가발행자에게특정일이나그이후에확정되었거나결정가능한금액의상환을청구할수있는권리를보유하고있는경우에이러한우선주는금융부채로분류하도록명시되어있음. 이경우동상환우선주는투자자입장에서채무증권으로분류하는것이합리적이며보유한상환권을근거로채무증권으로평가가가능함 상환전환우선주 우선주에부여된상환권및전환권의행사가능성을고려하여야하며, 옵션의가 치평가방법을준용하여공정가치평가에적용하여야함 5. 옵션의가치평가 옵션이부여된투자유형으로는상환전환우선주, CPS, CB, BW 로구분할수있음 구분 보통주 전환 우선주 상환전환우 선주 CB BW 프로젝트 투자 옵션의가치평가 X X Option Pricing Model 을적용하는방안과전환권또는신주인수권의행사가능성

20 Scenario 분석을통한평가하는방안을선택할수있음 Option Pricing Model을적용하는방안은전환가액 ( 행사가액 ), 주가, 주가변동성및순채권의가치를고려하여야함에따라소규모비상장업체에대한평가모델적용은용이하지않음. 투자규모등의중요성기준을마련하여전문평가기관의외부평가를의뢰하는것이합리적인것으로판단됨 외부평가를받지않는경우옵션의행사가능성에대한 Scenario분석을통한평가방법을활용하여야함. 시나리오는 옵션행사후매각, 상환청구, 기타매각 으로구분할수있음. 시나리오별예상회수시점을추정하고예상회수시점의기초자산의가치와옵션의행사가격의차이를무위험이자율로할인한가치가해당시나리오에대한옵션의현재가치로볼수있음. 시나리오별옵션의가치를도출한후이를발생확률별로가중평균하여옵션의가치를산출함 6. 공정가치추정이불가능한자산의가치평가 상기의평가방법의적용이실무적으로불가능한경우에는 Cost basis 평가방법에따라피투자회사에대한평가가이루어져야함. 최초투자결정당시에고려되었던 Milestone지표를활용하거나일반적인유가증권손상검사방법을적용하여해당투자자산에대한회수가능가액을산정하고이를평가에반영하여야함 기타상위의평가방법의적용이불가능한경우적용하는평가방법으로서투자결정당시의 Milestones 대비기업및시장상황의변동, 사업진척도등을고려하여할인율을적용하여평가가치를도출함. 투자시점당시에고려되었던이정표 (Milestones) 를기록하고향후가치평가시에이를고려함 적용사례 사례 1. 육류유통회사 A 1 투자의사결정시자펀드가 고려했던 A 가가지고 있다고판단한강점 홈플러스, 롯데마트, GS유통, 현대백화점, 롯데백화점등주요대형유통업체와오랜거래관계 식품위해요소관리기준의국내및해외기준을모두충족하는생산설비및자체기업부설연구소의보유 최근한우가격의하락에따라한우의소비를촉진하기위한방안들이검토되고있는시장상황

21 2 사후 Milestone 에의한 평가시, 고려해야할 평가요소 대형유통업체와의거래현황 (if, 유통업체와의마찰등의사유로거래가중단되어판로가막힌다면피투자회사가손상되었다고판단할만한사유가될수있음 ) 피투자회사가보유하고있는생산설비의관리기준위반및적발등의사유로영업에미치는부정적인효과 한우가격시세등의외부환경요인 사례 2. 염전바닥재생산업체 B 1 투자의사결정시자펀드가고려했던 B가가지고있다고판단한강점 2 사후 Milestone에의한평가시, 고려해야할평가요소 안정적인염전바닥재시장의실질적인독점으로안정적인매출기대 향후천일염시장확대에대비한유통시장선점효과 동사이외의경쟁사가나타나독점사업이유지되지않을경우 가격경쟁력있는수입산의등장으로국산천일염 Portion의감소가발생하는경우 검증기간이짧은동사의제품에대한결함이발견되는경우 상기에예시된사례처럼투자의사결정시투자포인트로보았던부분에서부정적인변동이일어나투자당시예상했던투자수익의실현에차질이있는지를합리적으로검토하여투자금의감액여부를결정해야함. 프로젝트투자후언제부터 Milestones 방법상할인을적용할지에대한일률적인가이드라인은없으나, 투자한직후라도투자당시고려사항이었던부문에서위험요소가발생하거나예상했던상황과달리진행되는경우할인율을적용함 투자대상을발굴하고, 해당투자대상에대하여심도있는분석이가능한심사역이사후관리목적의 Milestone 지표를투자실행단계에서설정하고, 이에대한평가시점의변동사항유무를고려하여투자원금에적절한할인율을적용하여평가함 일반적인유가증권손상검사 Checklist 활용 투자자산가치의유의적인감소사유가발생한경우, 평가자는최대한의실사 (Due Diligence) 를통해정성적 / 정량적분석을하여 Valuation 에반영하며, 대표적인투자가치의유의적인감소요인반영사례 ( 예시 ) 는아래와같으나이에

22 제한되지아니함 구분 1 피투자회사의중요한재무적어려움 2 이자지급이자원금상환의불이행이나지연과같은계약위반 3 피투자회사의재무적어려움에관련된경제적또는법률적이유 4 피투자회사의파산이나기타재무구조조정의가능성이높은상태 5 재무적어려움으로당해금융자산에대한활성거래시장의소멸 체크항목 발행자가당좌거래정지처분을받은경우 발행자가청산중이거나 1년이상휴업또는사실상의휴 폐업상태 투자이후 2년연속매출액의감소 투자이후 2년연속영업손실발생 투자이후 50% 이상의자본잠식발생 발행자의채무증권이투기등급이하로하락 발행자의신용등급이 2등급이상연속하락 발행자의재무약정및신용보강을통한제한적인신용공여가이루어진경우 자산건전성분류상요주의이하의유가증권으로분류 발행자가 1일이라도원금지급을연체 발행자가 90일이상이자지급을연체 기타계약의실질적위반이나채무불이행존재 회사정리법에의한정리절차개시의신청및진행중인경우 화의법에의한화의개시절차의신청및진행중인경우 기업회사정리, 기업워크아웃, 기업경영개선사건의발생 채권채무재조정이발생 발행자에대한파산신청또는유사한소송이진행 발행자에대하여거액의소송이발생 기업구조촉진법에의한관리절차를신청하였거나진행 관리종목지정또는상장폐지

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