경영학석사학위논문 금융주의새로운규모요인에관한연구 년 월 서울대학교대학원 경영학과재무금융전공 김동준

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나래 탄
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2 경영학석사학위논문 금융주의새로운규모요인에관한연구 년 월 서울대학교대학원 경영학과재무금융전공 김동준

3 금융주의새로운규모요인에관한연구 지도교수채준 이논문을경영학석사학위논문으로제출함 년 월 서울대학교대학원 경영학과재무금융전공 김동준 김동준의석사학위논문을인준함 년 월 위원장조재호 인 부위원장고봉찬 인 위원채준 인

4 2008년글로벌금융위기이후주요 20개국을중심으로금융시스템의위험이실물경제로파급되는것을막기위해시스템적으로중요한은행 (Systemically Important Financial Institution) 을지정하는등다양한노력을기울이고있다. 본연구에서는 Gandhi and Lustig(2013) 의방법론에따라한국거래소에상장된금융업종주식을 2000년부터 2013년까지분석하여 Fama and French(1993) 의위험요인외에금융업종주식수익률의변동을설명하는새로운위험요인이존재하는지에대하여분석하였다. 본연구에서는규모가큰금융기업에대하여정부가암묵적인보증을한다는선행연구에기반을두었다. Fama-French의 3 요인에더하여금융업주식의수익률을설명할수있는새로운위험요인을구성하고자잔차항에주성분분석기법을적용하였다. 새로운규모요인이규모에따라분류한금융기관의포트폴리오의주식수익률의변동에대한설명할근거는발견되지않았으나 4대금융지주와비 4대금융지주를구분하여분석한결과 4대금융지주의주식수익률을통계적으로유의미하게설명하는것으로나타났다. 또한새로운규모요인의경기순응성에대해서도분석하였으나이요인이경기에순응한다는 (procyclical) 근거를찾을수없었다. 주요어 : 규모요인, 금융주수익률, 이상현상 학번 :

7 금융산업은경제시스템에서핵심적인부분을차지하고있다. 최근세계경제에큰타격을입힌 2008년의글로벌금융위기는금융시스템의문제가실물경제로파급되는모습을적나라하게보여준대표적인사례이다. 글로벌금융위기시에부실한금융시스템의파괴력을실감한이후금융업고유의시스템리스크 (Systemic risk) 를측정하는방법에대한다양한연구가진행되어오고있으며시스템리스크의측정에대한중요성이부각되고있다. 국내의경우에도 1997년외환위기로인한금융산업의몰락과이에따른통폐합, 그리고 2000년대초반을기점으로금융지주회사의설립을허용하게한금융지주회사법의제정으로금융주의위험요인에대하여연구가진행되고있다. 국내외를막론하고주식수익률의위험요인을연구하는연구는금융권을제외한연구결과가대부분을차지하고있다. 연구결과가비금융산업에국한된이유는금융업이제조업과많은부분에서다른점이존재하기때문이라고여겨진다. 예를들어, 금융업은비금융업종에비하여업종의특성상상당히많은부채를가지고있을뿐더러부채의개념도비금융기업과는다소다른측면이존재한다. 또한은행과같이여신, 수신업무를주요사업으로하는금융업종의경우에는금융위기시에예금자나채권자들로부터집중적인대규모예금인출사태를겪을수있는금융업고유의특징이있다. 위와같은대규모예금인출사태는국가의경제적, 사회적인큰혼란을야기할수있다. 2008년글로벌금융위기사태에서도드러나듯이, 선진국의금융시스템붕괴는세계각국의경제를채무불이행상 - 1 -

8 태로이끌기도한다. 따라서정부는이러한문제를미연에방지하고자대형금융기업을대상으로암묵적인보증 (implicit guarantees) 을하게된다. 정부의암묵적인보증은학계에서뿐만아니라언론에서도자주다루어지는내용이다. Schich and Lindh(2012) 는신용스프레드와신용등급에따른정부의암묵적인보증에대하여연구하였다. 저자들에따르면이러한보증은결국부채에대한대출비용 (funding cost) 을감소시키는데에큰역할을한다고밝혔다. 이와달리금융기업의주식수익률을설명하는공통적인위험요인을찾고자하는노력역시지속되고있다. Gandhi and Lustig(2013) 에따르면만약에어떠한은행의규모가너무커서대마불사 (too big to fail) 인은행으로여겨진다면그기업의기대수익률은작은은행의기대수익률보다낮을것이라고주장한다. 정부가대형은행의꼬리위험 (tail risk) 을일정부분흡수하기때문이다. 2008년금융위기이후주요 20개국 (G20) 을중심으로금융시스템이불안해지는것을미연에방지하고자 2011년 11월뱅크오브아메리카 (BoA), 골드만삭스등전세계에거점을두고있는 29개대형은행을시스템적으로중요한은행 (Systemically Important Financial Institution, 이하 SIFI) 로지정하였다. 위의글로벌 SIFI 외에도한국에서도시스템적으로중요한국내은행 (Domestic Systemically Important Banks, 이하 D-SIBs) 을선정하기위한노력이지속되고있다. 이는대형은행의규제와더불어금융업의위험이실물경제로파급되지않도록정부가앞장서서암묵적인보증을할수도있다는가능성을제시한다. 따라서규모에따른정부의암묵적인보증이자산의가격결정에영향을미치는요인인지에대하여살펴보고이를통하여금융업의공통된위험요인의존재여부를파악하는것은중요한의의를지닌다고하겠다

9 본연구는제 1장에서연구의배경및의의, 제 2장에서국내외선행연구의논의를통하여이론적배경에대하여살펴보고제 3장에서는표본자료와연구방법론, 제 4장에서는실증분석을통하여금융업고유의새로운규모요인이존재하는지에대한여부의검증, 제 5장에서는금융지주회사와업종간비교, 마지막으로제 6장에서는연구의결과와향후개선방향에대해서논의하고자한다

10 주식수익률의규모효과 (Size effect) 에관한연구가 Banz(1981), Basu(1983) 에의해발표된이후규모요인에대한검증을위한다양한논쟁이진행되고있다. Fama and French(1992, 1993) 는전통적 CAPM 모형에서설명하지못하는체계적인위험을시가총액의규모와장부가대시가총액의비율로표현할수있는가치비율이설명할수있다고주장한다. 하지만이러한저자의주장은미국시장을대상으로한실증분석을기초로하는한계점을지니고있으며이론적인근거가부족하다는비판을받아왔다. Lakonishok, Shleifer, and Vishny(1994) 는과거의수익률이현재에도지속될것이라는외삽적기대에인하여가치주가높은수익률을보일뿐이라고설명한다. 하지만이러한대부분의연구는금융주를분석대상에서제외하고있다. 연구대상이비금융권에국한된이유로는높은레버리지를지니는등금융업이제조업과는다른특성을지니고있기때문으로여겨진다. 2008년글로벌금융위기이후금융기업, 특히은행업에대한실증분석이진행되고있지만금융업의특성에따라금융주의수익률을설명하는새로운위험요인에대한연구가필요하다고판단된다. 백승호, 백승엽, 차승연 (2011) 은국내은행주식을대상으로 Fama and French(1993) 의 3요인모형을대상으로공통적인위험요인에대하여연구하였다. 백승호, 백승엽, 차승연 (2011) 에따르면국내은행주식의수익률을가장잘설명할수있는요인은시장베타임을밝혔으며그다음으로가치요인, 규모요인이설명력이높은것이라고주장한다. 최근들어금융업고유의위험요인의존재여부에대하여지속적으 - 4 -

11 로연구되고있다. Kelly, Lustig, and Van Nieuwerburgh(2011) 는옵션시장에서금융업고유의꼬리위험이옵션의가격을결정하는한요인임을밝혔다. Kelly, Lustig, and Van Nieuwerburgh(2011) 에따르면은행업의심외가격 (out-of-the-money) 풋옵션지수의가격은최근금융위기시기에상대적으로가격이낮은것으로나타났는데, 이는정부가은행업고유의꼬리위험을흡수해준결과에기인한다고주장한다. 금융업고유의위험요인에대한선행연구이외에도은행개별주식의수익률에관한선행연구역시존재한다. Fahlenbrach, Prilmeier, and Stulz(2012) 에따르면개별은행이위험을바라보는회사문화혹은태도가은행의주식수익률에영향을미친다. Fahlenbrach, Prilmeier, and Stulz(2012) 는 1998년위기시에상당한손실을발생시킨은행은 2008년글로벌금융위기시에다른은행에비하여더큰손실을발생시켰음을밝혔다. 이는 1998년의위기시손실을발생시킨은행들이정부로부터손실에대한보조금을지급받음으로써이러한은행고유의위험을더떠안을인센티브가발생하였고이에따라최근의금융위기에서더큰손실이발생했다고주장한다. 전세계를강타한글로벌금융위기이후금융업고유의시스템리스크를측정할수있는요인에대한선행연구가활발하게진행되었다. Acharya, Pedersen, Phillipon, and Richardson(2010) 는금융기업의시스템리스크 (System risk) 를측정하기위해서기존의기대부족액 (Expected shortfall) 을보완하는모형으로시스템적기대부족액 (Systemic Expected Shortfall, 이하 SES) 을제시하였다. SES는금융기업의레버리지와손실분포의꼬리부분을고려한모형으로시스템리스크에따란손실을측정하는데효율적인방법이라고설명한다

12 Adrian and Brunnermeier(2010) 는시스템리스크를측정하는방법으로조건부발생가능최대손실금액 (Conditional Value at Risk, 이하 CoVaR) 을제시하였다. CoVaR는다른금융기업들이곤경에빠져있을경우에개별기업의발생가능최대손실금액 (Value at Risk, 이하 VaR) 을계산함으로써시스템리스크를추정하고자하는방법이다. Adrian and Brunnermeier(2010) 에따르면 CoVaR는금융위기시개별금융기업의손실이빠르게확산되며전체금융시스템에위협을주는특성을반영하여시스템리스크를측정할수있는방법이라고주장한다. 이에더하여 Gandhi and Lustig(2013) 는은행고유의꼬리위험 (tail risk) 을새로운규모요인으로간주하고 Fama and French(1993) 의 5요인에새로운규모요인을더하여실증분석을하였다. Gandhi and Lustig(2013) 의방법론을적용하면새로운규모요인은규모가큰은행에서음의계수를지니고규모가작은은행에서는양의계수를지닌다. 이는시스템적으로중요한은행은금융위기발생시에정부의보조금등으로시스템적으로덜중요한은행에비하여부도위험이적으므로새로운규모요인에대하여음의계수를가지고시스템적으로덜중요한은행은반대로새로운규모요인에대하여양의계수를지닌다고주장한다. 반면 Goyal(2014) 은 Gandhi and Lustig(2013) 의방법론을이용하여미국시장을대상으로실증분석을하였지만선행연구와는다른결과를제시하였다

13 표본자료는한국증권거래소의유가증권시장 (KOSPI) 에상장된금융업종을대상으로한다. FnGuide에서제공하는개별기업의월별수익률을이용하였고배당수익률을고려할수있도록시가총액으로가중평균한수익률을시장수익률로사용하였다. 회귀식구성을위해 2013년 12월현재상장되어있지않은기업은분석의대상에서제외하였으며자기자본의장부가치가음수인기업은제외하였다. 무위험이자율로통안증권 364일물을월별이자율로환산하여이용하였다. 또한자기자본의장부가치는장부가치에서이연법인세부채를차감하여서도출하였다. 본연구에서의표본기간은 2000년 1월부터 2013년 12월까지총 168개월이며, 총 49개의금융기업이분석에사용되었다. 종속변수로개별금융기업의주식수익률에서무위험이자율을차감한초과수익률을이용하였다. 시장베타 ( ) 를추정하기위한시장수익률로서개별기업의월별수익률을시가총액으로가중평균하여도출하였다. 또한 Fama and French(1993), Gandhi and Lustig(2013) 와 Goyal(2014) 의방법에따라규모요인 (SMB) 과가치요인 (HML) 을도출하 - 7 -

14 였다. 규모요인을도출하기위하여시가총액자료를이용하였다. 2000년부터 2013년까지해당연도의 6월말을기준으로규모에따라 2개의그룹 (Small, Big) 으로나누었다. 가치비율 (BM) 을이용한가치요인을구하기위하여자기자본의장부가액을이용하였으며시가총액과마찬가지로매해의 6월말을기준시점으로하였다. 구해진가치비율을 10 개의그룹으로나누어서가장낮은그룹 30%, 중간그룹 40%, 가장높은그룹 30% 비중으로나누어총 3개의그룹 (Low, Medium, High) 으로나누어주었다. 기업의규모로구분한 2개그룹과가치비율로구분한 3개의그룹에따라총 6개의포트폴리오 (S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H) 를구성하였다. 규모요인 (SMB) 은 Small 그룹 (S/L, S/M, S/H) 의수익률산술평균과 Big 그룹 (B/L, B/M, B/H) 의수익률산술평균의차이로나타낼수있으며가치요인 (HML) 은 High 그룹 (S/H, B/H) 의수익률산술평균과 Low 그룹 (S/L, B/L) 의수익률산술평균의차이로도출해낼수있다. < 표 1> 은시장가치의규모 (SIZE) 와가치비율 (BM) 에따라금융주를대상으로 5 5 포트폴리오를구성한기초통계량을나타낸다. 매년 6 월시장가치의규모에따라가장작은 Small에서부터 Big까지의 5분위포트폴리오를구성하고가치비율역시매년 6월을기준으로하여 Low 부터 High까지의 5분위포트폴리오를구성하여총 25개의포트폴리오를구성할수있다. < 표 1> 은각포트폴리오의평균, 표준편차, t-통계량을나타낸다

15 < 표 1> 의포트폴리오별평균수익률을관찰하였을때, 시장가치의 규모와가치비율의크기에따라서통계적으로유의미한모습을보이지 않는다. 실증분석을위한포트폴리오를구성하기위하여 Gandhi and Lustig(2013) 과 Goyal(2014) 의방법론을적용하였다. 실증분석에사용되는모든금융기업을시장가치의규모와자기자본의장부가치규모등두가지기준에따라 5개의포트폴리오를구성하였다. Gandhi and Lustig(2013) 을따라매년 12월말을기준으로규모순서대로 5개의포트폴리오를구성하였으며이순위는매년 1월부터 12월까지 12개월간유지된다. 포트폴리오의수익률은각각시장가치와장부가치로가중평균하여도출한다. Gandhi and Lustig(2013) 에따르면정부가은행업고유의꼬리위험을흡수하거나보조금을지급하는기준은현재시가총액의규모가아닌개별기업의장부가치규모를고려하여선택하기때문에전체금융기업의규모를측정하는데있어자기자본의장부가치를선택하는것이더옳은방법이라고설명한다. 따라서본연구에서도시장가치의규모에따른포트폴리오구성에더하여장부가치에따른포트폴리오구성을추가하였다

16 한국의금융기업의주식수익률에영향을미치는위험요인을살펴보기위해서기존의 Fama and French(1993) 3요인모형을적용하였다. 앞서시장가치의규모와장부가치의규모에따라각각구분한 5개의포트폴리오를대상으로시장베타, 규모요인 (SMB), 가치요인 (HML) 의 3 요인모형으로시계열회귀분석을실시하고상수항 ( ) 의값이규모에따라서단조감소하는모습을보이는지에대한여부와이값이통계적으로유의미한지살펴보고자한다. 먼저각사이즈별로분류한포트폴리오 의월별초과수익률을 Fama-French 3요인으로시계열분석하여베타값들을추정하였다. (1) 는 번째포트폴리오의월별수익률이며각각의 포트폴리오에대해서추정한다. < 표 2> 는식 (1) 의회귀분석결과를나타낸다. 패널 A는시가총액규모로분류한포트폴리오이고패널 B는장부가치규모로분류한포트폴리오이며 < 표 2> 의각행은규모포트폴리오에대한회귀계수, 통계적유의수준, 그리고조정된 (adjusted ) 를나타낸다

17 시가총액규모포트폴리오와장부가치규모포트폴리오의회귀분석결과를살펴보면 < 표 2> 와같다. 패널 A는시가총액규모로구분한포트폴리오의회귀분석에대한결과를나타낸다. 패널 A를살펴보면상수항의값이음 (-) 의값을지니고통계적으로유의한모습을보이나포트폴리오의규모에따라일정한방향성을지니지는못하는것으로나타난다. < 표 2> 를보면개별규모포트폴리오의수익률을가장잘설명할수있는요인은 market요인것으로나타났다. 규모요인 (smb) 은가장작은규모의포트폴리오에서약 0.326으로주식수익률에양 (+) 의효과를지니는것이통계적으로유의한것으로보인다. < 표 2> 의패널 A에서의규모요인의특이점은 smb의계수값을규모가큰포트폴리오에서작은포트폴리오에서빼준값, 즉 (5-1), (4-2) 포트폴리오의값을살펴보면큰포트폴리오보다작은포트폴리오의규모요인에대한계수값이통계적으로유의한것으로나타났다. 하지만그와별개로가치요인 (hml) 은전규모포트폴리오에서통계적으로유의하지않은것으로나타났다. 패널 B는장부가치규모포트폴리오의회귀분석결과를나타낸것이다. Berk(1997) 는유동성효과등에의하여기대수익률과시가총액규모간에관계가존재한다고설명하면서시가총액을기업의규모를측정하는데이용하는데부적절한면이있다고주장한다. Gandhi and Lustig(2013) 에따르면더많은현금흐름을발생시키는기업일수록높은시가총액규모를지닐수있지만, 기대수익률이낮은기업이라할지라도꾸준한현금흐름을발생시키는기업역시높은시가총액규모를지닐수있다고설명한다. 따라서본연구에서도 Gandhi and Lustig(2013) 의방법론에따라서장부가치규모로포트폴리오를구분하여회귀분석에이용하였다

18 패널 A와비교하여보았을때, 패널 B는비교적규모가작은포트폴리오에비해서큰포트폴리오의추정된상수항이더낮은것으로보인다. 상수항의값은가장작은 Small 포트폴리오에서약 58bps(Basis points) 에서네번째포트폴리오에서 173bps로단조감소하며낮아졌다가가장큰포트폴리오에서약 131bps로약간높아지는모습을보인다. 또한패널 A와마찬가지로시장요인이개별수익률을가장잘설명하는요인이라고나타났다. 또한규모요인에서패널 A와동일한모습을나타냈다. 역시패널 B에서도가치요인의설명력은통계적으로유의하지않은것으로나타났다. < 표 3> 은회계의결산시점이 3월이많은금융업의특성을고려하여시장가치규모및장부가치규모를 3월을기준으로규모포트폴리오를구성하여식 (1) 의모형에대하여회귀분석한결과이다. 하지만 12월을기준월로삼았을경우와비교하여뚜렷한변화점이없는것으로나타나며따라서본연구의향후진행되는연구에서는 12월을기준월로삼은포트폴리오를기준으로하여진행한다. 이명철, 박주철 (2011) 은금융기업의회귀분석수행시에횡단면자료와시계열자료가모두사용되기때문에통합회귀모형 (Pooled regression) 을통하여독립변수가종속변수에미치는영향을살펴보아야할필요가있다고주장한다. 따라서개별금융기업의연간수익률을종속변수로설정하고로그 (log) 를취한장부가치와시가총액에대하여통합회귀모형을수행하였으며그결과는 < 표 4> 와같다

19 장부가치와시가총액을독립변수로설정하여회귀분석하였을때, 약 1% 의시가총액증가가개별금융기업의연간수익률을 0.53% 감소시키는것으로나타난다. 장부가치만독립변수로설정하였을때에는장부가치의 1% 증가가약 0.2% 의연간수익률감소시킬것으로보이고, 시가총액을독립변수로하였을때는 1% 의시가총액증가가연간수익률을약 0.04% 감소시키는것으로나타났다. 위와같은실증분석결과규모가개별금융기업의수익률에유의한음 (-) 의관계가존재하는것으로나타났다. 회귀분석결과는수익률을설명할수있는새로운규모요인이존재할수도있음을알려주기때문에따라서새로운규모요인탐색이중요할수있다고하겠다. Gandhi and Lustig(2013) 와 Goyal(2014) 는금융업고유의규모요인이존재하는지여부를살펴보고자위의식 (1) 모형에서얻은잔차 (residual) 에주성분분석 (Principal Component Analysis) 을적용하여서추가적인위험요인의존재가능성에대하여살펴보았다. 본연구에서는 Gandhi and Lustig(2013) 의방법론에입각하여각규모별로분류한포트폴리오의시계열분석으로부터추출된잔차에주성분분석기법을적용하여금융업고유의공통위험요인이존재하는지에대하여제시하고자한다. 각규모별로분류한포트폴리오를식 (1) 의모형에따라회귀분석

20 을수행한후추출된잔차에대하여주성분분석을적용하였다. 이를통하여각주성분에대한고유벡터를추출할수있으며첫번째와두번째주성분 ( 이하, ) 의고유벡터를각각 (, ) 로표현하였으며그결과는 < 표 6> 와같다. 과 의잔차항의변동에대한설명력은시장가치의규모에따라분류한포트폴리오에서는약 79%, 장부가치의규모에따라분류한포트폴리오에서는약 76% 를설명하는것으로보인다. Gandhi and Lustig(2013) 의연구는첫번째주성분 가규모포트폴리오간거의비슷한값을가지므로은행산업요인, 즉수준요인 (level factor) 이라고설명한다. 첫번째주성분과는다르게두번째주성분 는규모에따라단조적으로감소하는모습을보이므로새로운규모요인의후보라고주장한다. 장부가치규모로구분한 < 표 6> 의주성분분석의 는규모포트폴리오간비슷한수준을나타내나두번째주성분 는단조적인감소를나타내지않고네번째규모포트폴리오에서그수치가커지는것을확인할수있지만일정부분감소하는것으로보이며이를통하여 Gandhi and Lustig(2013) 과 Goyal(2014) 의방법론에따라새로운규모요인을생성할수있다. 앞서주성분분석을이용하여도출한, 를이용하여 Gandhi and Lustig(2013) 와 Goyal(2014) 의방법에따른새로운규모요인을구성할수있으며그과정은다음과같다. 먼저추정된 잔차항의행렬 에앞서구한처음두개의주성분의고유벡터 행렬을곱하여준다. 주성분 (, ) 는각각

21 그합이 1이될수있도록 (, ) 로재정규화 (renormalize) 한다. 잔차항과주성분고유벡터의곱은 행렬이되고처음두번째의주성분은각각, 로표현할수있다. 장부가치규모포트폴리오의두번째주성분의고유벡터값을정규화한값, 즉 은다음과같다. [ ] 이를이용하여새로운규모요인 를구성할수있으며이는 다음과같이계산된다. (2) 식 (2) 와같이각포트폴리오의수익률에합이 1이되는비중을곱해주는형태로도출하였기때문에, 이는작은규모의주식을매수하고큰규모의주식을매도한수익률을나타낸요인이라고할수있다. 는 벡터형태를지니며두번째주성분의비중을곱해준각시점규모포트폴리오의수익률로나타난다. 이는잔차에주성분분석기법을적용하여얻어진새로운요인이므로기존의위험요인과직교하는 (orthogonal) 요인이다. 위에서얻어진 의유의성을검증하기위하여 를기존의위험요인인, 를각규모포트폴리오의수익률에대하여식 (3) 과같은모형으로시계열분석을수행하였다

22 (3) < 표 6> 은새로운규모요인을추가하여시계열분석을한결과를나타낸다. < 표 2> 와마찬가지로패널 A는시가총액으로구분한규모포트폴리오, 패널 B는장부가치로구분한규모포트폴리오를나타내며, Gandhi and Lustig(2013) 와 Goyal(2014) 에의해정의된새로운규모요인을구성하여회귀분석에이용하였다. 패널 A와패널 B 모두추정된상수항의값의방향성이줄어든것으로나타나지만패널 B의두번째포트폴리오를제외하고는여전히통계적으로유의한것으로나타나추가적인위험요인의여부가존재할수있을것으로생각된다. < 표 6> 과같은결과가발생한데에는다양한이유가존재한다. 특히한국고유의특수성에대하여살펴볼필요가있을것이다. 한국은 2000년대초반금융지주회사법의제정으로흔히말하는 4대금융지주이외에도은행업, 증권업등을기반으로한금융지주회사가탄생하고있다. 하지만금융지주회사의특성상비교적인안정적인현금흐름을창출하며자기자본의장부가치규모가상당히큰자회사가존재하는가하면그와반대로비교적장부가치가작고상대적으로위험한자회사가금융지주회사내에혼재한다. 이러한한국고유의특수성이미국과는다른결과를발생시켰을것이라고판단한다. 하지만국내에서 4대금융지주회사가지닌상징성과 4대금융지주가파산에이르렀을때의상황을고려하여보았을때, 4대지주회사와비 4대지주회사, 그리고그외의업종간비교를하는것은학술적으로의미가있다고할수있으며따라서이는제 5 장에서살펴보겠다

23 서론에서밝혔듯이금융기관에대한정부의암묵적인보증 (implicit guarantee) 에대한연구가활발히진행되고있다. Schich and Lindh(2012) 는높은신용스프레드와신용등급을지닌금융기관은정부의암묵적인보증에따라대출비용 (funding cost) 을줄일수있다고언급하였다. 또한 Gandhi and Lustig(2013) 는큰규모의은행에대하여정부가보증을해주기때문에작은규모의은행에비하여큰규모의은행이더낮은수익률을보일것이라고주장하였다. Gandhi and Lustig(2013) 에따르면경기사이클과금융공황 (banking panic) 사이에는매우강력한연관이있다. 미국에서 1873년부터의금융공황을살펴보았을때, 금융공황은가장처음을제외하고미국의경기순환주기상침체기에발생하였다. 이는비금융기업에는해당하지않는것으로보인다. Giesecke, Longstaff, Schaefer, Strebulaev (2011) 에따르면 150년간의미국의기업의역사를보았을때, 회사채의부도위험과경기순환주기와의관계는매우약한것으로밝혀졌다. 2008년글로벌금융위기에서도보았듯이경제가불황으로돌아섰을때규모가큰금융기업의부도가미치는영향은호황기보다그파급력이훨씬더큰것을알수있었다. 따라서정부는큰규모의금융기업의꼬리위험 (tail risk) 을경기상황에따라, 특히경기침체시기에흡수해줄것으로생각할수있다. 즉, 큰규모의금융기업에대한수익률이경기침체기에호황기보다더낮아질요인이있는지에대하여살펴볼필요가있다. 잔차항에주성분분석기법을적용하여얻은 는규모가작은기

24 업에서양 (+) 의부호를규모가큰기업에서음 (-) 의부호를지니기때문에규모가작은기업에매수포지션을취하고규모가큰기업에매도포지션을취한포트폴리오의수익률로표현할수있다. 이 요인이위의가정과같이경기순행적인 (procyclical) 요인인지살펴보는것이의미가있다고하겠다. < 그림 1> 은 요인의이동평균에대하여살펴본그림이다. 실선은 기간부터 기간까지의 12개월 요인의이동평균을나타낸그림이고음영처리된부분은 OECD에서발표한한국의경기침체시기를나타낸부분이다. 2000년 7월부터 2001년 5월까지의경기침체시기와 2002년 8월부터 2005년 1월까지의경기침체시기, 2007년 12월부터 2009년 3월까지의경기침체시기, 그리고 2011년 1월부터 2013년 2월까지의경기침체시기에 의이동평균이경기침체상황에맞추어하락하는것으로보이나그외에도두번의예외인시기가나타나는것으로보아 요인이국내시장에서는정확하게경기순응적이라고표현하기에어려운점이있다. 위제 3항의 요인에대한경기순응성을확인하기위하여경기상황별로잔차의표준편차를확인해보고자하였다. 즉, 규모별포트폴리오의비체계적위험 (idiosyncratic risk) 을경기침체기와전체표본기간으로나누어측정하여비교해봄으로써규모가작은포트폴리오의비체계적위험이경기침체기에규모가큰포트폴리오에비하여더크게높아지는지확인해보고자하였다. Gandhi and Lustig(2013) 에따르면비체계적위험에큰충격이발생

25 하면금융기업의부도에영향을미칠수있다. 또한작은규모의금융기업은큰규모의금융기업에비하여훨씬많은비체계적위험에노출되어있다. 이에따라만약에경기침체기에규모가작은금융기업의변동성이더높아진다면작은금융기업의수익률이큰금융기업에비하여더높아질것이므로 의경기순응성에대하여확인할수있을것이다. < 표 7> 은 OECD에서발표한한국의경기침체기와전체표본기간에따른규모포트폴리오별잔차항의표준편차를나타낸다. 세번째규모포트폴리오는약 17% 에서경기침체기에 20% 로약 3% 포인트변동성이증가하였고네번째규모포트폴리오는약 15% 에서경기침체기에 18% 로약 3% 포인트가량변동성이증가하였다. 그외의포트폴리오에서는규모에따른비체계적의위험의특징이잘드러나지않는것으로보이며따라서두번째주성분의경기순응성은한국에서매우적은것으로나타났다. Harvey and Siddique(2000) 은공왜도 (co-skewness) 가주식수익률의가격결정요인중하나라고밝혔다. 또한 Kelly, Lustig, and Nieuwerburgh(2011) 와 Gandhi and Lustig(2013) 에따르면규모가큰은행의주주들에게심외가격풋옵션 (out-of-the-money put options) 를제공함으로써큰규모의은행주식수익률에대한음 (-) 의공왜도를줄일수있다고주장한다. 위와같은선행연구와연계하여본연구에서는규모에따른공왜도가존재하는지검증하고자하였다. 공왜도를측정하기위해식 (1) 에

26 시장요인을제곱한항을추가하여식 (4) 와같은모형을설정하였다. (4) < 표 8> 은위회귀식의추정치를나타낸다. 시장요인의제곱항에대한추정치를살펴보면시장가치의규모로구분한경우의네번째포트폴리오와두번째포트폴리오의차이를제외하고는장부가치로구분한포트폴리오에서도큰규모의포트폴리오와작은포트폴리오간의차이에서통계적으로유의한결과치를얻어낼수없었다

27 다음은제 4 장에서언급한 4대금융지주회사및그외다른업종간의분석에대하여살펴보고자한다. Gandhi and Lustig(2013) 은보험업을제외한상업은행, 투자은행, 정부보증금융기관 (GSE) 등을대상으로새로운규모요인이있는지에대하여살펴보았다. 본연구에서는보험업을포함한모든금융업종에대하여분석이이루어졌기때문에업종간의차이점에대해서도살펴볼필요성이존재한다. 또한국내에서는 4대금융지주를 D-SIBs(Domestic Systematically Important Banks) 로지정하여야하는주장이제기되고있다. 이는대형금융기관의규제와더불어이들의위험이실물경제로파급되지않도록정부가암묵적보증을할수있는가능성을제시하는바이다. < 표 9> 는 KB, 우리, 신한, 하나등 4대금융지주와그외의기관들에대하여새로운규모요인의여부에대하여살펴보았고그와별개로증권업과보험업각각에대해서도새로운규모요인이주식수익률을설명할수있는위험요인인지에대하여살펴보았다. 첫번째행은 2013년 12월기준의각그룹별시가총액규모의평균을나타낸다. 4대금융지주의시가총액평균은약 15조 5천억원이고 4대금융지주를제외한기업의시가총액의평균은약 3조 1천억원, 증권업의시가총액평균은약 7,226억원, 보험업의시가총액평균은약 4조 4천억원규모로 4대금융지주의규모가 3배에서 20배정도큰것으로나타났다. 회귀분석의결과값을살펴보면, 새로운규모요인이규모가큰 4대지주에서유의적으로음 (-) 의값을나타내는것으로나타났다. 이는

28 위에서살펴본정부의암묵적인보증 (implicit guarantees) 과꼬리위험 (tail risk) 의흡수가 4대지주를대상으로하여이루어졌고그결과비 ( 非 ) 4대지주에비하여더낮은수익률을기록하였다고설명할수있겠다

29 본연구에서는금융기업의규모에따른특성에서착안하여금융기업의 2000년부터 2013년까지의주식수익률을설명할수있는새로운위험요인의존재가능성에대하여분석해보았다. 본연구는 Gandhi and Lustig(2013) 와 Goyal(2014) 의방법론을따랐으며, 한국의금융업에적용하고금융지주에대한비교분석을통하여금융업의주식수익률을설명하는공통적인새로운위험요인의발견하고자한것에의의가있다. 본연구에서는한국 KOSPI 시장에서 Fama-French 3요인모형을이용하여회귀분석을수행한뒤새로운규모요인을추가로구성하여각요인의통계적유의성을검정하였다. 한국금융기관에서는시장베타가금융기관의수익률을가장잘설명하는요인으로나타났으나새로운규모요인은통계적인유의성을지니지않는것으로나타났다. 포트폴리오의구성시점을다양한시점으로확장해보아도새로운규모요인의설명력은부족한것으로나타났다. 또한정부의암묵적보증으로인하여경기침체시기에작은규모의금융기업에비하여큰규모의금융기업의수익률이더낮을것으로예상하였지만한국의자료에서는새로운규모요인의경기순응성을확인할수없었다. 이는 Goyal(2014) 의연구결과를뒷받침해주는결과이다. 하지만한국의 4대금융지주와비 4대지주등그룹으로나누어실행한새로운규모요인의검증에서는시가총액의규모가월등히큰 4대금융지주포트폴리오에서새로운규모요인이통계적으로유의한값이나타나는것으로보인다. 이는 4대금융지주가대마불사 (too big to

30 fail) 로여겨져정부의암묵적인보증을받고있을수있음을시사한다. 본연구는 Fama-French 3요인을이용하여금융기관을규모에따라구분하여그주식수익률을설명하는요인을탐색하고잔차항에주성분분석기법을적용하여추가적인위험요인을찾아보고자하였다. 따라서향후연구를진행하는데있어서개선방향은다음과같은방향을시도하는것이바람직할것으로예상된다. 첫번째로 Fama-French 3요인에더하여부도스프레드와신용스프레드등채권요인을추가하는것이다. 금융기업들은다양한만기와신용위험에따라다양한채권포트폴리오를다루기때문이다. 두번째로잔차에주성분분석기법을적용하여구성한새로운규모요인과기존의규모요인과상관관계가존재여부에대한엄밀한분석을통하여연구를개선할수있을것이라판단한다

31 Size quintile 패널 A. 평균수익률 Book-to-Market quintile Low High Small Big 패널B. 표준편차 Book-to-Market quintile Low High Small Size quintile Big 패널C. t-통계량 Book-to-Market quintile Low High Small Size quintile Big

32 규모로구분한 5 개포트폴리오의 2000 년 1 월부터 2013 년 12 월까지의월별초과수익률에대하여 Fama and French(1993) 의위험요인을이 용하여회귀분석한결과이다. market, smb, hml 은각각 Fama-French 의시장요인, 규모요인, 가치요인을의미한다. 통계적유의성은각각 10%, 5%, 그리고 1% 수준으로 *, **, 그리고 *** 로표현하였다. 이분산성과자기상관은 Newey-West(1987) 의방법으로조정되었다. Panel A: Market Capitalization(Dec. sort) Small Large α *** * ** ** ** market *** *** *** *** *** *** smb ** *** *** hml ** adj R Panel B: Book Value(Dec. sort) Small Large α *** *** *** market *** *** *** *** *** *** smb *** * *** *** hml adj R

33 규모로구분한 5 개포트폴리오의 2000 년 1 월부터 2013 년 12 월까지의월별초과수익률에대하여 Fama and French(1993) 의위험요인을이 용하여회귀분석한결과이다. market, smb, hml 은각각 Fama-French 의시장요인, 규모요인, 가치요인을의미한다. 통계적유의성은각각 10%, 5%, 그리고 1% 수준으로 *, **, 그리고 *** 로표현하였다. 이분산성과자기상관은 Newey-West(1987) 의방법으로조정되었다. Panel A: Market Capitalization(Mar. sort) Small Large α ** ** * *** *** market *** *** *** *** *** *** smb * ** *** *** hml ** ** adj R Panel B: Book Value(Mar. sort) Small Large α ** ** *** *** market *** *** *** *** *** *** smb * * *** *** hml adj R

34 장부가치규모와시장가치규모에대한통합회귀분석 (Pooled regression) 을나타낸다. 종속변수는개별금융기업의수익률이며독립변수는장부가치와시가총액에로그 (log) 를취한값이다. 모든변수는각 t 시점에측정되었다. 통계적유의성은각각 10%, 5%, 그리고 1% 수준으로 *, **, 그리고 *** 로표현하였다. 이분산성과자기상관은 Newey-West(1987) 의방법으로조정되었다. 모든수익률은연단위로측정되었다. constant *** *** log Book ** log Marketcap *** ***

35 시장가치규모와장부가치규모에따라분류한포트폴리오의수익률을식 (1) 의모형에따라회귀분석을시행하여추출한잔차에대하여주성분분석기법을적용한결과이다. 표의첫번째열은시장가치규모에따라분류한포트폴리오, 두번째열은장부가치에따라분류한포트폴리오의주성분분석결과를나타낸다. 표의마지막행은각주성분의설명력을나타낸다. Market Capitalization Book Value Portfolio w 1 w 2 w 1 w 2 Small Large %

36 규모로구분한 5 개포트폴리오의월별초과수익률에대하여 Fama and French(1993) 의위험요인과새로운규모요인을이용하여회귀분석 한결과이다. szfac 는두번째주성분의비중으로계산한규모포트폴리오의수익률이다. 통계적유의성은각각 10%, 5%, 그리고 1% 수 준으로 *, **, 그리고 *** 로표현하였다. 이분산성과자기상관은 Newey-West(1987) 의방법으로조정되었다. Panel A: Market Capitalization Small Large α *** * *** ** ** market *** *** *** *** *** smb hml szfac *** ** *** adj R Panel B: Book Value Small Large α *** *** *** *** market *** *** *** *** *** smb hml szfac *** *** adj R

37 규모로구분한금융기업포트폴리오의초과수익률에대하여 Fama-French 3요인을이용하여회귀분석을시행한후그잔차의표준편차를나타낸것이다. 표의첫행은경기침체시기의각규모포트폴리오의표준편차, 두번째행은각포트폴리오의전체표본기간표준편차를나타낸다. 표준편차는 를곱하여연간표준편차로나타내었으며퍼센트로표현된값이다. Portfolios Period Recession Entire Sample

38 규모로구분한 5 개포트폴리오의 2000 년 1 월부터 2013 년 12 월까지의월별초과수익률에대하여 Fama and French(1993) 의위험요인을이 용하여회귀분석한결과이다. market, smb, hml 은각각 Fama-French 의시장요인, 규모요인, 가치요인을의미한다. 통계적유의성은각각 10%, 5%, 그리고 1% 수준으로 *, **, 그리고 *** 로표현하였다. 이분산성과자기상관은 Newey-West(1987) 의방법으로조정되었다. Panel A: Market Capitalization Small Large α ** ** *** ** *** market *** *** *** *** *** ** smb * * *** *** hml ** ** market *** ** adj R Panel B: Book Value Small Large α *** *** *** *** market *** *** *** *** *** *** smb * ** * *** *** hml * market *** ** ** adj R

39 규모로구분한 5개포트폴리오의월별초과수익률에대하여 Fama and French(1993) 의위험요인과새로운규모요인을이용하여회귀분석한결과이다. szfac는두번째주성분의비중으로계산한규모포트폴리오의수익률이다. 시가총액의크기는 2013년 12월을기준으로한평균값이며단위는백만원이다. 통계적유의성은각각 10%, 5%, 그리고 1% 수준으로 *, **, 그리고 *** 로표현하였다. 이분산성과자기상관은 Newey-West(1987) 의방법으로조정되었다. 4대지주 비 ( 非 )4대지주 증권업 보험업 Market Cap(Dec 2013) 15,549,838 3,149, ,622 4,461,183 α ** *** *** *** market *** *** *** *** smb hml ** * szfac *** ***

40 그림의실선은각규모포트폴리오에대한 Fama-French 의 3 요인모형에서추출된 PC2 의 12 개월 (t-11 월부터 t 월까지 ) 의이동평균을 나타낸다. 잔차항의비중 ( ) 은 1 이되도록표준화되었다. 회색의음영부분은 OECD 에서발표한한국의경기침체기를나타낸다

41 백승호, 백승엽, 차승연, 2011, 국내은행주식의공통적인위험요인에대한 고찰, 재무관리연구, 제 28 권 4 호, 엄철준, 이우백, 박종원, 2014, 한국주식시장의규모효과에대한재검증, 재무관리연구, 제 31 권 3 호, 이명철, 박주철, 2011, 일반은행의수익성에영향을미치는재무특성, 세무 회계연구, 제 30 권, Acharya, Viral V., Lasse H. Pedersen, Thomas Philippon, and Matthew Richardson, 2011, Taxing Systematic Risk, in Regulating Wall Street: The Dodd-Frank Act and the New Architecture of Global Finance, John Wiley and Sons, Inc. Adrian, Tobias, and Markus K. Brunnermeier, 2010, Covar, Working paper, Federal Reserve Bank of New York. Banz, Rolf W., 1981, The relationship between return and market value of common stocks, Journal of Financial Economics 9, Basu, Sazjoy, 1983, The realtionship between earnings yield, market value and return for NYSE common stocks: Further evidence, Journal of Financial Economics 12,

42 Berk, Jonathan B., 1995, A critique of size-related anomalies, Review of Financial Studies 8, Berk, Jonathan B., 1997, Does Size Really Matter?, Financial Analysts Journal 53, Damodaran, A Valuing Financial Service Firms. Journal of Financial Perspectives Fahlenbrach, Rudiger, Robert Prilmeier, and Rene M. Stulz, 2011, This time is the same: Using bank performance in 1998 to explain bank performance during the recent financial crisis, the Journal of Finance 67, Fama, E.F., and K. French, 1993, Common risk factors in the returns on stocks and bonds, Journal of Financial Economics 33, Gandhi, Priyank, and Hanno Lustig, 2013, Size anomalies in U.S. bank stock returns, the Journal of Finance forthcoming. Goyal, Amit, 2014, No size anomalies in U.S. bank stock returns, Working paper, Available at SSRN: Giesecke, Kay, Francis A. Longstaff, Stephen Schaefer, and Ilya Strebulaev, 2011, Coporate bond default risk: A 150-year perspective, Journal of Financial Economics 102,

43 Harvey, Campbell R., and Akhtar Siddique, 2000, Conditional skewness in asset pricing tests, the Journal of Finance 55, Kelly, Bryan T., Hanno N. Lustig, and Stijn Van Nieuwerburgh, 2011, Too-systemic-to-fail: What option markets imply about sector-wide government guarantees, Working paper, National Bureau of Economic Research. Schich, Sebastian, and Sofia Lindh, 2012, Implicit guarantees for bank debt: Where do we stand?, OECD Journal-Financial Market Trends 102:

44 Abstract A Study on New Size Anomalies in Korea Financial Stock Returns KIM, DONGJUN Finance, Dept. of Business Administration The Graduate School Seoul National University This paper examines new size anomalies in Korea financial stock returns proposed by Gandhi and Lustig(2013). The empirical results show that large financial stocks in the Korea do not have significantly lower returns than small financial institutions. However, the four largest financial groups in Korea, so called Big Four, have significantly lower risk-adjusted returns than non-big Four financial stocks. These results imply that implicit government guarantees protect the four largest financial groups in Korea, but not small financial institutions. In addition, I cannot find cyclical pattern of the size factor. Keywords: Size factor, Financial stock returns, Anomalies Student Number:

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