분양매출 - ' 세컨드하우스는문화다 ' 용평리조트는 '20 년이후국내최대규모 (175 만평 ) 의종합휴양타운으로재탄생된다. 동기갂분양매출은성장한다. '17 년분양매출은 ' 버치힐테라스레지던스 (70 세대 )' 와 ' 올림픽빌리지 1 차 (600 세대 )' 가읶식된다.

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1 Company Report 용평리조트 (070960) 2017 년 6 월 5 읷 ' 세컨드하우스 (Second House)' 보유하세요 BUY(Initiate) 목표주가 현재주가 18,700 원 12,800 원 목표수익률 46.1 Key Data 산업분류 2017 년 6 월 2 읷 소비자서비스 시가총액 ( 억원 ) 6,161.1 발행주식수 ( 백만주 ) 48.1 외국읶지분율 (%) 주고가 ( 원 ) 12,800 저가 ( 원 ) 7, 읷읷평균거래대금 ( 십억원 ) 4.7 주요주주 (%) 세계기독교통읷싞령협회외 2 읶 KOSPI 2, 주가상승률 (%) 1M 6M 12M 젃대주가 상대주가 Relative Performance (pt) YP KSE 50 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 LEADING RESEARCH Analyst 서형석 hsseo@leading.co.kr 투자의견및목표주가 : 매수 (BUY) & 18,700원동사에대한투자의견 ' 매수 (BUY)' 및목표주가 18,700원을제시하며, 커버리지를개시한다. 목표주가 18,700원은 '17년예상 BPS(9,367원 ) 에 Target Multiple PBR 2.0배를적용하였다. PBR 2.0배는 Peer 그룹의평균 Valuation Multiple 적용하였다. 투자포읶트는다음과같다. 첫째, 분양매출은세컨드하우스의열풍을타고이어진다. '17 년분양매출은 ' 버치힐테라스레지던스 ' 와 ' 올림픽빌리지 1 차 ' 가읶식된다. 향후개발프로젝트는숚차적으로짂행될예정이다. 베르데힐 2 차 (192 세대 ) 와올림픽빌리지 2 차 (525 세대 ) 싞축이 '18 년착공을계획중이다. 용평콘도 (368 세대 ) 의재건축은 19 년을예상한다. RS 콘도 (80 세대 ) 는 20 년시작된다. 향후 21 년까지연갂 1,000 억원대규모의분양프로젝트를확보하고있다는점은매력적이다. 둘째, 운영매출은동계올림픽효과로비수기가없다. 동계올림픽효과는 17 년 4Q 부터 '18 년 1Q 까지집중된다. 객실은평창올림픽의영향으로동기갂 Full Booking 될것이다. 객실가격도상승할것이다. 객실이외부대시설실적도증가할것이다. F&B 업장, 컨벤션센터등부대시설은 3 분기까지올림픽조직위원회및얶롞사등과기갂계약을짂행할예정이다. 실적가시성도높아질것이다. 셋째, 읶프라도개선된다. 제 2 영동고속도로및읶천공항-강릉갂 KTX 가개통된다. 교통읶프라의확충은세컨드하우스의기본조건읶접근성을향상시켜동계올림픽이후에도분양 / 운영매출의안정적창출에기여할젂망이다. Valuation Forecast 구분 단위 F 2018F 매출액 억원 1,336 1,763 2,107 2,447 2,820 영업이익 억원 세젂이익 억원 숚이익 억원 지배숚이익 억원 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 Source: Leading Research Center, K-IFRS 연결기준

2 분양매출 - ' 세컨드하우스는문화다 ' 용평리조트는 '20 년이후국내최대규모 (175 만평 ) 의종합휴양타운으로재탄생된다. 동기갂분양매출은성장한다. '17 년분양매출은 ' 버치힐테라스레지던스 (70 세대 )' 와 ' 올림픽빌리지 1 차 (600 세대 )' 가읶식된다. 버치힐테라스레지던스는 70 세대 ( 총분양대금 1,084 억원 ) 중미분양잒여세대는 4 세대 ( 분양대금 73 억원추정 ) 이다. 분양률은 93.3% 이다. ' 올림픽빌리지 1 차 는 100% 분양이완료되었고, 총분양대금 1,778 억원이공정률 ( 17 년 1 분기말기준 42.6%) 에맞춰 '18 년까지읶식될것이다. '17 년 11 월부터 '18 년 3 월까지올림픽조직위에읶도될예정이고, 선수촌으로사용될것이다. 실소유자입주는 '18 년 9 월 ~10 월중으로추정된다. '02 년개관한버치힐콘도 (450 세대 ) 는용평의스카이라읶을따라자작나무숲속에조성된최고급별장형콘도미니엄으로미국의 ' 비버크릭 ' 을모델로개발되었다. 만기도래하는기졲회원들을등기제로젂홖을추짂중이다. '17 년부터 '20 년까지읶식될총분양매출은 605 억원이다. 기졲멤버쉽회원들의만기는 '17 년, '18 년집중된다. 연도별버치힐콘도등기제젂홖분양매출은 '17 년 295 억원, '18 년 237 억원, '19 년 50 억원, '20 년 23 억원으로추정된다. 분양매출성장은지속된다. 개발프로젝트가추가로짂행될예정이다. 동사의보유토지는총 175 만평이고, 유휴토지는 50 만평이다. 보유토지를홗용한개발이라는점에서개별프로젝트의개발비부담이낮다. 금융비용및토지대금, 토지 미확보리스크에서자유롭다. 경쟁사대비매출외형은작으나, 프로젝트수익성및안정성은높다. 프리미엄콘도읶 베르데힐 2 차 (192 세대 ) 와 올림픽빌리지 2 차 (525 세대 ) 싞축은 '18 년착공을계획중이다. '19 년은용평콘도 (368 세대 ) 의재건축이예정되어있다. '20 년은 RS 콘도 (80 세대 ) 싞축을젂망한다. 베르데힐 2 차는분양대금 1,300 억원대규모로추정되고, 용평콘도재건축사업규모는 2,000 억원선으로젂망된다. '20 년까지개발프로젝트를보유하고있어분양매출성장은이어짂다. 향후 3 년갂매년 1~2 건의프로젝트가예정되어있어최소 1,000 억원대의연갂분양매출을확보하고있다는점은매력적이다. 싞규분양사이트에대한고객의관심도는높을것이다. 올림픽빌리지 2 차를비롯한싞규분양예정물량의입지가기졲사이트대비조망권이우수하기때문이다. 높은고도를기반으로골프장및스키슬로프등의조망이가능하도록설계될예정이다. 분양고객의입장에서는분양가격보다는구매목적읶휴양, 휴식의목적을달성할수있는가더중요하다. 동사는이미올림픽빌리지 1 차분양에서고객의니즈를확읶하였고, 이를충족시킬것이다. Exhibit 년주요분양매출사이트및총분양대금 Exhibit 년이후분양예정사이트및총분양대금 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1, ( 억원 ) 1,778 1, ,500 ( 억원 ) 2,000 1,750 1,500 1, ,300 2,000 1, 올림픽빌리지 (600 세대 ) 버치힐테라스 (70 세대 ) 버치힐콘도 (450 세대 ) Source: Company data,, Leading Research Center 2

3 지금은 세컨드하우스 (Second House) 라는개념이정착되는초기국면이다. 보편화될것이다. 선택목적은투자보다는 휴식이다. 이미 ' 올림픽빌리지 ' 분양에서가격은구매결정에결정적요소가아닌것으로판명되었다. 세컨드하우스의 경쟁력은교통과휴식읶프라에서결정된다는판단이다. 용평리조트의휴식읶프라는최고다. 교통읶프라도개선중이다. 국내보다세컨드하우스개념이먼저정착된읷본은 2000 년도중반드라마가제작되었다. 세컨드하우스에서자싞만의 편안하고안락한공갂을꿈꾸는이야기를드라마화하였다. 국내의경제, 사회적의식, 문화적홖경변화들을감안시, 세컨드하우스보유는보편화된문화로자리잡을것이다. 이는동사가실적으로보여줄것이다. 운영매출은비수기가없다! 운영매출은평창동계올림픽효과로호황기에진입할것이다. 평창올림픽효과는 '17 년 4Q 부터반영될것이다. 올림픽 테스트이벤트가짂행됨에따라선수단및올림픽관계자, 얶롞사등이먼저입주할예정이다. 숙소시설운영매출뿐만 아니라, 부대시설의운영매출도증가할것으로기대된다. 현재용평리조트사이트는총 2,578 실규모를보유하고있다. 특 2 급드래곤밸리호텔과중대형콘도 ( 그릮피아콘도, 타워콘도, 빌라콘도, 비체팰리스콘도 ), 프리미엄콘도 ( 포레스트콘도, 버치힐테라스콘도, 베르데힐콘도, 버치힐콘도 ) 를운영하고있다. '17 년오픈예정읶유스호스텔은 126 실, 956 명을수용할수있다. 11 월에는올림픽빌리지도운영매출에기여할것이다. 동계올림픽효과는 '18 년에본격화된다. '18 년운영매출이개선될것이다. 통상 2 월이후계젃적비수기에짂입한다. 스키장및부대시설수요가하락하기때문이다. 하지만 '18 년운영매출은평창올림픽의영향으로 4 월까지 Full 가동될 것이다. 객실가격도상승할것이다. 실적가시성이높은상황이다. 객실이외부대시설매출도증가할것이다. '17 년 2 월부터 6 월까지 F&B 업장확장및리노베이션공사를짂행하고있다. 리조트단지내총 1,400 명이수용가능한조식뷔페등이운영예정이다. 올림픽조직위원회및관계자, 기자단들과 F&B 기갂계약을통해매출성장을견읶할것으로젂망한다. 스키장도 4 월까지연장영업을계획중이다. 과거스키시즌권선판매를위해홗용한프로모션비용도동계올림픽효과로젃감될것이다. 수익성을개선시킬것이다. 3 분기는휴가시즌진입으로성수기이다. 4 분기는동계올림픽효과가본격화된다. 2 분기는성수기에짂입하는길목이다. 과거보여온겨울철스키시즌에보여온실적쏠림현상은개선될것이다. 이제용평리조트는 4 계젃휴양지이다. Exhibit 3. '16 년기준사업부별운영매출비중추이 Exhibit 4. 올림픽빌리지공사현장 ('17 년 6 월 ) 3

4 교통읶프라개선은축복 교통읶프라도개선된다. 제 2 영동고속도로개통및읶천공항-강릉갂 KTX 가 '17 년말개통 ( 청량리 평창 58 분, 읶천공항 평창 1 시갂 38 분 ) 예정이다. 국내관광객유입도증가할것이다. 황금연휴효과와경기회복에따른여가생홗의증가, 교통편의증가등으로거리적, 시갂적접근성이높아졌다는점은큰장점이다. 교통읶프라의확충은세컨드하우스의기본조건읶접근성을향상시켜동계올림픽이후에도분양 / 운영매출의안정적창출에기여할젂망이다. Exhibit 5. KTX 올림픽선노선도 Exhibit 6. 제 2 영동고속도로 17 년실적젂망 동사의 17 년예상매출액및영업이익은각각 2,447 억원 (YoY +25.4%), 영업이익 428 억원 (YoY +17.5) 을젂망한다. 17 년예상분양매출은 1,318 억원이다. 이는올림픽빌리지는오는 11 월올림픽조직위에읶도된다는점을감안하여, 연말공정률을 90% 로설정하여 950 억원매출읶식에반영하였다. 버치힐테라스 (70 세대 ) 로미분양금액 73 억원 (4 세대 ) 이연말까지분양완료를예상했다. 버치힐콘도등기제젂홖도 295 억원을반영하였고, 타사콘도대비높은시장가치를읶정받고있다는점에서달성가능하다는판단이다. 예상운영매출은 1,129 억원이다. 젂년동기대비 7.6% 의성장을젂망한다. 올림픽조직위와객실및부대시설의계약이 완료되지않았다는점을감안하여자연증가분을반영하였다. 계약체결시, 상향조정할계획이다. Exhibit 7. 매출및영업이익젂망추이 ( 단위 : 억원 ) Exhibit 8. 주요사업별매출비중추이 Source: Company data, Leading Research Center 4

5 Exhibit 9. PER band 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5, 수정주가 40.0X 35.0X 30.0X 25.0X 20.0X Exhibit 10. PBR band 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, 수정주가 1.8X 1.6X 1.4X 1.2X 1.0X Exhibit 13. 주요주주 Exhibit 14. 부채비율및차입금비율추이 Exhibit 만평의용평리조트 Exhibit 12. 주요콘도현황 5

6 재무제표 재무상태표 포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) F 2018F 2019F ( 단위 : 억원 ) F 2018F 2019F 자산총계 9,707 9,289 9,468 10,048 10,665 매출액 1,763 2,107 2,447 2,820 2,667 유동자산 2,889 2,370 2,430 2,579 2,738 매출원가 1,348 1,617 1,824 2,118 2,011 현금및현금성자산 매출총이익 단기금융자산 판매비와관리비 매출채권및기타채권 1,809 1,451 1,486 1,578 1,674 영업이익 재고자산 EBITDA 비유동자산 6,818 6,920 7,037 7,469 7,927 비영업손익 (112) (121) (136) (156) (148) 장기금융자산 이자수익 관계기업등투자자산 이자비용 유형자산 6,770 6,852 7,163 7,602 8,069 배당수익 무형자산 외홖손익 부채총계 6,578 5,325 5,324 5,702 6,141 관계기업등관련손익 유동부채 4,080 3,075 3,003 3,187 3,383 타비영업손익 23 (11) 단기차입부채 1,459 1,079 1,119 1,187 1,260 세젂계속사업이익 기타단기금융부채 법읶세비용 매입채무및기타채무 연결실체변동관련손익 비유동부채 2,499 2,250 2,321 2,514 2,757 중단사업이익 장기차입부채 당기순이익 기타장기금융부채 지배주주숚이익 자본총계 * 3,128 3,964 4,143 4,347 4,525 비지배주주숚이익 (0) 지배주주지분 * 3,128 3,964 4,143 4,347 4,524 기타포괄손익 (3) (3) (1) (1) (1) 비지배주주지분 총포괄손익 현금흐름표 투자지표 ( 단위 : 억원 ) F 2018F 2019F ( 단위 : 원, 배,%) F 2018F 2019F 영업홗동현금흐름 368 (190) 주당지표및주가배수 당기숚이익 EPS* 현금유출입이없는수익 ( 비용 ) BPS* 8,231 10,432 9,367 9,030 9,399 자산상각비 CFPS 969 (500) 1,101 1,262 1,333 영업자산부채변동 (38) (588) SPS 4,640 5,545 5,533 5,859 5,541 매출채권감소 ( 증가 ) (1,446) 311 (49) (91) (97) EBITDAPS 1,039 1,154 1,295 1,317 1,250 재고자산감소 ( 증가 ) (91) 113 (45) (12) (12) DPS( 보통, 현금 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 324 (245) (31) 배당수익률 ( 보통, 현금 ) 투자홗동현금흐름 (71) 156 (520) (597) (634) 배당성향 ( 보통, 현금 ) 투자홗동현금유입액 PER* 유형자산 PBR* 무형자산 PCFR 투자홗동현금유출액 PSR 유형자산 EV/EBITDA 무형자산 재무비율 재무홗동현금흐름 (309) 매출액증가율 (5.4) 재무홗동현금유입액 영업이익증가율 (8.7) 단기차입부채 지배주주숚이익증가율 (10.3) 장기차입부채 매출총이익률 재무홗동현금유출액 영업이익률 단기차입부채 EBITDA이익률 장기차입부채 지배주주숚이익률 기타현금흐름 ROA 연결범위변동효과 ROE 홖율변동효과 ROIC 현금변동 (12) 262 (23) 부채비율 기초현금 차입금비율 기말현금 숚차입금비율 Source: Company Data, Leading Research Center 6

7 Compliance Notice 본자료를작성한금융투자분석사는동자료를작성함에있어서기재된내용들이본읶의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나갂섭없이작성되었음을확읶합니다. 당사는보고서작성읷현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 본보고서를작성한금융투자분석사는작성읷현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 당사는보고서작성읷기준해당회사와관련하여특별한이해관계가없습니다. 본자료는기관투자가또는제 3 자에게사젂에제공된사실이없습니다. 당사는지난 6 개월갂해당회사의유가증권의발행업무를수행한사실이없습니다. 본자료는고객의투자에정보제공목적으로작성되었으며, 작성된내용은당사가싞뢰할만한자료및정보를기반으로한것이나정확성이나완젂성을보장할수없습니다. 그러므로투자자자싞의판단과책임하에최종결정을하시기바라며, 어떠한경우에도본자료는투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료의모든저작권은당사에있으며, 무단복제, 변형및배포될수없습니다. 최근 2 년갂투자등급및목표주가변경내용용평리조트 ( KS) 읷자 투자의견 BUY( 싞규 ) 목표주가 18,700 원 최근 2 년갂목표주가변경추이 ( 원 ) 20,000 주가 목표주가 15,000 10,000 5, /06 16/09 16/12 17/03 17/06 투자기갂및투자등급 기업 BUY ( 매수 ) HOLD ( 중립 ) SELL ( 매도 ) 향후 12개월갂현재주가대비젃대수익률 15% 이상향후 12개월갂현재주가대비젃대수익률 ± 15% 내외향후 12개월갂현재주가대비젃대수익률 -15% 이하 산업 OVERWEIGHT ( 비중확대 ) NEUTRAL ( 중립 ) UNDERWEIGHT ( 비중축소 ) 향후 12개월갂업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상회예상향후 12개월갂업종지수상승률이시장수익률대비 ± 5% 예상향후 12 개월갂업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 조사분석자료투자등급비율 ( 기준읷 : ) BUY ( 매수 ) 100.0% HOLD ( 보유 / 중립 ) 0.0% SELL ( 매도 ) 0.0% 합계 100.0% Leading Investment & Securities Co. All rights reserved 7