법학박사학위논문 M&A 에서주주보호에관한연구 2017 년 8 월 서울대학교대학원 법학과상법전공 정준혁

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2 법학박사학위논문 M&A 에서주주보호에관한연구 2017 년 8 월 서울대학교대학원 법학과상법전공 정준혁

3 M&A 에서주주보호에관한연구 지도교수송옥렬 이논문을법학박사학위논문으로제출함 2017 년 4 월 서울대학교대학원 법학과상법전공 정준혁 정준혁의박사학위논문을인준함 2017 년 6 월 위 원 장 ( 인 ) 부위원장 ( 인 ) 위 원 ( 인 ) 위 원 ( 인 ) 위 원 ( 인 )

4 논문초록 1997년말외환위기이후우리나라에서기업인수합병 (M&A) 거래가본격적으로시작된지도벌써 20년가까운시간이흘렀다. 그동안수많은 M&A 거래가이루어졌고, 학계의관련연구나실무계의실무경험도충분히축적되었다. 우리나라의 M&A 현실을살피고, 이를바탕으로회사법상 M&A 관련소액주주보호제도가합리적인지를검토할좋은시점이다. 우리나라에서는경영권거래의대부분이지배지분의사적거래를통한주식양수도방식으로이루어진다. 합병은계열회사간거래에는많이활용되지만, 경영권거래수단으로는거의활용되지않고있다. 이러한현상은우리나라대부분의회사에지배주주가존재하고, 지배주주가비교적적은지분으로도높은수준의사적이익을누린다는점에서그원인을찾을수있다. 그럼에도불구하고우리나라에서가장많이이루어지는지배지분사적거래방식의주식양수도거래에는회사법이소액주주보호와관련하여사실상아무런개입도하지않는다. 반면합병이나영업양수도의경우에는인수회사와양도회사가주주총회특별결의에의한승인을얻어야하고반대주주에게주식매수청구권이부여된다. 이처럼우리회사법상소액주주보호제도는합병과영업양수도에치우쳐있다. 그런데경영권거래에서소액주주의부가어떠한영향을받는지를살펴보면, 거래형태를막론하고인수회사의소액주주와주식양수도거래에서의대상회사소액주주가보호의필요성이큼을알수있다. 인수회사소액주주는지배주주의대상회사에대한가치평가오류, 매매대금지급으로인한재무구조악화, 지배주주의제국건설, 인수회사이외의계열회사를위한인수등에의하여손해를입을수있고, 대상회사소액주주는지배주주가변경됨으로인하여보유주식가치에영향을받을수있다. 정리하면지배지분사적거래를통한주식양수도거래의인수회사나대상회사소액주주가보호의필요성이가장큼에도불구하고, 우리회사법은별다른소액주주보호수단을강구하고있지않다. 이러한소액주주보호제도는전면적인재검토가필요하다. i 먼

5 저인수회사와양도회사소액주주보호와관련하여주주총회승인이나주식매수청구권대상거래의범위를재조정할필요가있다. 특히영업을인수하는경우나주식을인수하는경우나인수회사입장에서경제적실질은거의같으므로, 인수회사입장에서많은매매대금을지급하는주식양수도거래에대해서도주주총회승인을받고주식매수청구권의대상이되도록하여야한다. 반면합병이나영업양수도거래의경우주주총회승인이나주식매수청구권대상이되는거래의범위를적절하게축소할필요가있다. 대상회사소액주주에대해서는지배주주변경시소액주주가자신의보유지분을시가에인수회사에처분할수있는권리, 즉매수청구권을부여하는것을제안한다. 대상회사소액주주는기존지배주주의경영능력과사적이익추구성향을보고투자하는데, 경영권거래를통해지배주주가바뀌면투자의근거가흔들리게된다. 따라서경영권거래전의가격에보유지분을처분할수있는기회를주는것이필요하다. 이렇게하면소액주주는새로운지배주주가향후자신의주식가치를감소시킬것이라고판단하는경우보유주식을처분하면되고, 인수회사입장에서도지배주주에게지급하는경영권프리미엄을소액주주와공유하지않으므로 EU식의무공개매수제도보다부담이줄어들게된다. 이러한소액주주보호제도들을도입할경우, 자칫우리나라 M&A 거래에부정적인영향이발생할것으로보는시각도있을수있다. 그렇지만본논문에서제안하는소액주주매수청구권보다더강력한의무공개매수제도를도입한 EU 국가들에서도이로인하여 M&A 거래가적다고볼근거는뚜렷하지않다. 인수회사의주주총회승인이필요한대상거래의범위를넓히더라도실제그대상이되는거래는많지않을것으로보인다. 합리적인소액주주보호제도구축은회사의자금조달비용을감소시켜서궁극적으로지배주주에게도이익이된다. 소액주주보호제도에대한전면적재검토를통해우리나라 M&A 시장과투자자보호제도가한층더성숙해질수있기를기대한다. 주요어 : 기업인수합병, M&A, 지배주주, 소액주주, 사적이익, 의무공개매수, 주식매수청구권학번 : ii

6 목차 서론 1 제 1 절연구의배경...1 제 2 절연구의목적과논문의구성...4 I. 연구의목적...4 II. 논문의구성...6 제 1 장 M&A 현황과주주보호제도... 9 제 1 절 M&A 와우리나라회사법상소액주주보호수단...9 I. M&A에서의지배주주-소액주주간대리인문제와회사법의개입 M&A와소액주주부의변화 M&A와지배주주-소액주주간대리인문제 회사법개입의필요성 II. M&A와소액주주보호수단 거래당사자별대리인문제와소액주주보호수단 가. 양도회사및인수회사의소액주주보호수단 (1) 의사결정개입방식 (a) 사전적방식 (ex ante) (b) 사후적방식 (ex post) (2) 경제적효과선택방식 나. 대상회사의소액주주보호수단 다. 계열회사간 M&A 거래 주요입법례의양상 가. 양도회사및인수회사소액주주보호 나. 대상회사소액주주보호 우리나라소액주주보호수단및특징 제 2 절 M&A 수단의실제활용현황과소액주주보호 I. 우리나라회사법상 M&A 수단 M&A 의경제적실질 목적과수단의구분 iii

7 가. M&A의경제적실질 나. 회사법의기능 M&A 수단의제공 우리나라회사법상 M&A 수단의분류 가. 분류방법개관 나. 거래대상의선택 자산 ( 포괄승계, 개별승계 ) vs. 주식 다. 거래대가의선택 인수회사주식 vs. 현금기타재산 라. 거래상대방에대한선택 대상회사주주 vs. 양도회사 II. M&A 수단및우리나라에서의사용현황 M&A 수단개관 사업전부인수 가. 합병 (1) 거래형태와당사자들의고려사항 (2) 실제사용현황 (3) 분석 나. 영업전부양도 (1) 거래형태와당사자들의고려사항 (2) 실제사용현황 (3) 분석 다. 주식양수도 (1) 지배주주지분취득 (1) 거래형태 (2) 실제사용현황 (3) 분석 라. 주식양수도 (2) 불특정다수로부터의매집 (1) 거래형태 (2) 실제사용현황 (3) 분석 마. 주식양수도 (3) 신주발행 (1) 거래형태와당사자들의고려사항 (2) 실제사용현황 (3) 분석 바. 주식교환, 이전 (1) 거래형태와당사자들의고려사항 (2) 실제사용현황 (3) 분석 사업일부인수 가. 분할합병 (1) 거래형태와당사자들의고려사항 (2) 실제사용현황및분석 (3) 분석 iv

8 나. 일부영업양수도 (1) 거래형태와당사자들의고려사항 (2) 실제사용현황 (3) 분석 다. 사업분리후주식양수도 (1) 거래형태와당사자들의고려사항 (2) 실제사용현황 (3) 분석 정리 가. 경영권거래 나. 계열회사간거래 제 3 절우리나라소액주주보호수단의문제점 I. 우리나라 M&A 현상에대한설명 지배주주의존재 높은수준의지배권사적이익 주식양수도거래에대한느슨한통제 II. 우리나라소액주주보호수단의문제점 소액주주보호제도의불균형 기울어진운동장 가. 주식양수도거래에대한무관심 나. 합병과영업양수도에대한과잉개입 경영권거래와계열회사간 M&A의비차별 제도의비정합성 촘촘하지않은그물망 가. 개관 나. 인수회사의회피방법 다. 양도회사의회피방법 III. 해결방안모색및이하의전개 제 2 장 M&A 와주주부의변화...93 제 1 절주식가치의구성요소 지배주주와소액주주의차이점 I. 현금흐름에대한권리 내용 경제적가치에영향을주는요소 가. 지배주주의경영능력 나. 배당성향 다. 주식의매각용이성 v

9 3. 소결 II. 지배권의사적이익 지배권의사적이익 (private benefit of control) 지배권에대한시각 가. 소액주주부감소측면 나. 전체기업가치증가측면 다. 평가 (1) 위입장에대한평가및우리나라에의적용 (2) 투자자보호와법률및법원의역할 라. M&A 법제의두가지목표 (1) 제1목표 전체주식가치의증가 (2) 제2목표 소액주주손해방지 지배권사적이익의구체적내용 지배주주부의구성요소 가. 경상거래를통한사적이익 자기거래 나. 자본거래를통한사적이익 다. 현금흐름에대한결정권 라. 유무형자산에대한횡령 (use of diverted corporate assets) 113 마. 비금전적이익 (nonpecuniary benefit) 지배권사적이익의측정 III. 인수회사측에발생하는시너지 M&A와시너지 시너지와 M&A의동기 IV. 정리및시사점 지배주주와소액주주의부 본논문의새로운접근방식 인수회사에대한고려 제 2 절 M&A 와소액주주부의변화 I. 인수회사소액주주 평가리스크 거래대금조달등재무적리스크 거래대가의종류와리스크 기회주의적행동 가. 인수회사내사익추구 나. 인수회사밖에서의이익증대를위한인수회사소액주주의 희생 131 II. 양도회사소액주주 매각관련의사결정과지배주주의오판 저가매각 가. 대상사업에대한가치평가오류 나. 매각절차, 매수인선정관련오판 vi

10 2. 거래대가의종류와리스크 기회주의적행동 III. 대상회사소액주주 지배주주의변경으로인한대상회사주주부의변화 가. 전체주식가치 (V) 의변화 나. 회사로부터의사적이익 (B) 의변화 주식양수도와대상회사주주부의변화 가. 경영권거래의성립조건 나. 소액주주부의변화 IV. 보론 합병의특수한문제 교부금합병 가. 경영권거래의성립조건 나. 소액주주부의변화 일반합병 가. 주식평등의원칙과소액주주부의변화 나. 인수회사에대한가치평가 V. 소결 정리 M&A와소액주주부의변화 소액주주보호제도의재설계 제 3 장소액주주보호제도의검토 제 1 절인수회사 / 양도회사소액주주의보호 I. 주주총회승인 주주총회결의의근거 가. 이사회에의한경영과주주총회결의의한계 나. 주주총회개입의이론적근거 각국의입법례및비교 가. 합병 (1) 미국델라웨어주회사법, MBCA (2) EU (3) 영국 (4) 독일 (5) 프랑스 (6) 일본 (7) 우리나라 나. 영업양수도와주식양수도 (1) 미국델라웨어주회사법, MBCA vii

11 (2) EU (3) 영국 (4) 독일 (5) 프랑스 (6) 일본 (7) 우리나라 다. 입법례간의비교 주주총회승인제도의소액주주보호기능 가. 제도의효율성분석 나. 경영권거래 (1) 인수회사 (a) 주주총회승인제도의효용 (b) 주주총회승인제도의비용 (2) 양도회사 (a) 주주총회승인제도의효용 (b) 주주총회승인제도의비용 다. 계열회사간 M&A 거래 (1) 주주총회승인제도의효용 (2) 주주총회승인제도의비용 라. 소결 (1) 거래유형별필요성 (2) 정보공개강화 (a) 정보공개를통한집단행동문제의완화 (b) 정보공개의다른기능 신중한의사결정및이사책임 추궁 입법론 개정안제시 가. 제도설계관련고려사항 (1) 주식과영업에대한동등한취급 자산양수도개념도입 198 (2) 정량적기준의제시및비율의조정 (a) 영업양수도 (b) 합병 (3) 정합성문제 회피방법의최소화 나. 주주총회승인대상거래 (1) 영업양수도, 주식양수도 (a) 거래유형별승인조건 (b) 연결기준판단 (c) 100% 자회사, 자매회사거래에대한승인예외 (d) 주식과영업의동등한취급 viii

12 (e) 적용범위 상장, 비상장 (2) 합병 (a) 합병의특징 (b) 거래유형별승인조건 소규모합병제도의정비 (c) 간이합병 (d) 연결기준판단 (e) 적용범위 상장, 비상장 다. 정보공개의강화 (1) 인수회사 (2) 양도회사 (3) 계열회사간 M&A 거래 II. 주식매수청구권 주식매수청구권의근거 각국의입법례및비교 가. 각국의입법례 (1) 미국델라웨어주회사법, MBCA (a) 주식매수청구권대상거래 (b) Market out exception (c) 다른절차와의관계 (exclusivity) (d) 행사가격산정방법 (2) EU (3) 영국 (4) 독일 (a) 주식매수청구권대상거래 (b) Market out exception, exclusivity, 행사가격 (5) 프랑스 (a) 주식매수청구권대상거래 (b) Market out exception, exclusivity, 행사가격 (6) 일본 (a) 주식매수청구권대상거래 (b) Market out exception, 다른절차와의관계 (exclusivity) (c) 행사가격산정방법 (7) 우리나라 (a) 주식매수청구권대상거래 (b) Market out exception, 다른절차와의관계 (exclusivity) (c) 행사가격산정방법 나. 각국의입법례 주식매수청구권의소액주주보호기능 가. 제도의효율성분석 ix

13 나. 경영권거래 (1) 인수회사 (a) 주식매수청구권제도의효용 (b) 주식매수청구권제도의비용 (2) 양도회사 다. 계열회사간 M&A 거래 라. 소결 입법론 개정안제시 가. 제도설계관련고려사항 나. 주식매수청구권대상거래 다. 보론 프랑스식지배주주매입의무 제 2 절대상회사소액주주의보호 I. 지배주주의 M&A 상황에서의의무 논의의전개 상정가능한지배주주의무의내용 평가및한계 II. 의무공개매수 내용및연혁 가. 의미 나. 의무공개매수 vs. 공개매수의무 입법례 가. 주요국가도입현황 나. 영국및 EU 다. 일본 (1) 제도의내용 (2) EU와의차이점 의무공개매수제도의경제적분석 가. 주식소유가분산된회사 (1) 매각압박해소및가치감소형거래저지 (2) 무임승차문제와가치증가형거래저지 나. 지배주주가존재하는회사 (1) 대상회사기업가치의변화 제1목표관련 (2) 소액주주부의변화 제2목표관련 (3) 정리및평가 (4) 과연의무공개매수는 M&A 활동에부정적영향을주는가 입법론 소액주주매수청구권 (sell out right) 가. 소액주주매수청구권의경제적효과 x

14 나. 당사자들의행동양식에미치는영향 (1) 대상회사소액주주에미치는영향 (2) 인수회사 ( 새로운지배주주 ) 에미치는영향 (3) 양도회사 ( 기존지배주주 ) 에미치는영향 (4) 구체적사례를통한확인 다. 예상문제점및반박 (1) M&A 거래수감소가능성 (2) 정보불균형으로인한역선택문제 (3) 인수대금증가가능성 라. 소액주주매수청구권제도의구체적내용 결론 290 참고문헌 부록 - 최근 5 개년간 (2012 년 년 ) 10 대경영권거래 ABSTRACT xi

15 서론 제 1 절 연구의배경 1997년말외환위기이후우리나라에서기업인수합병 (M&A) 거래가본격적으로시작된지도벌써 20년가까운시간이흘렀다. 그동안우리학계에서는 M&A와관련한많은연구들이이루어졌고, 1 실무계에서도미국의관련계약서나절차를참조하던것에서진일보하여우리나라만의 M&A 실무가정립되는정도에이르렀다. 무엇보다도지난 20년간수많은 M&A 거래들이이루어지면서우리나라 M&A 현상에대해이해할수있는자료도풍부해졌다. 상법개정을통해회사분할, 주식의포괄적교환, 이전, 삼각합병이나교부금합병과같은다양한 M&A 제도들이우리나라에도입되기도하였다. 그렇지만 M&A 거래과정에서의소액주주보호제도만큼은지난 20년간거의변하지않았다. 외환위기직전인 에시행된의무공개매수제도가 1년만에폐지된것과, 년시행개정상법등을통해소규모, 간이조직재편에대한규정이정비된것등을제외하고는소액주주보호제도의기본틀은변화하지않았다. 20년전이나지금이나합병이나중요한영업양수도를하는경우에는인수회사및양도회사소액주주보호를위해주주총회특별결의에의한승인이필요하고, 반대주주에게는주식매수청구권이주어진다. 3 지배주주는보유지배지분을사적거래 (private sale of control) 를통해인수인에게매각하여경영권을이전할수있고, 이과정에서인수회사나양도회사의주주총회승인은필요하지않으며, 지배주주가변경되더라도대상회사소액주주에게는아무런보호수단도주어지지않는다. 그런데우리나라에서 M&A 거래가본격적으로시작되기전에정립된소액주주보호제도를지금에도그대로유지하는것이타당할까? 1 학계의연구실적에대해서는천경훈, 한국 M&A 의특성과그법적시사점에관한시론, 선진상사법률연구통권제 56 호 (2011) p. 134 참조 개정전증권거래법제 21 조제 2 항. 3 주식매수청구권제도는외환위기 1 년전인 시행된구상법 ( 법률 제 5053 호, 개정 ) 에서도입되었다. 1

16 지난 20년간그동안우리나라에서는 M&A 거래가어떠한형태로이루어졌고소액주주의부에어떠한영향을주었는가? 우리나라소액주주보호제도는소액주주를적정하게보호하는가? 혹시소액주주를과다보호하여 M&A를통해기업가치를상승시키고자하는지배주주의계획을좌절시키거나, 소액주주를과소보호하여자본시장에부정적영향을주고투자자들의투자유인을감소시켜결국회사의자금조달비용을증가시키지는않는가? 본논문은우리상법의 M&A 소액주주보호수단이과연지배주주와소액주주간의이해관계를적정하게조정하는지에대한의문으로부터출발한다. 우리나라 M&A 거래현황을보면, 대부분의경영권거래 (control transactions) 가지배지분의매매를통한주식양수도방식으로이루어짐을알수있다. 공정거래위원회기업결합관련자료에의하면공정거래위원회에신고된최근 5년 (2012년 ~2016년 ) 간이루어진독립당사자간경영권거래총 888건중 80.5% 에해당하는 715건이주식양수도방식으로이루어졌다. 4 이러한현상은거래규모가클수록더심해지는데, 위기간동안매년거래금액을기준으로상위 10개경영권거래씩총 50개거래를살펴보면단 1건을제외하고는모두주식양수도거래로이루어졌고그중에서도 47건이지배주주가보유지배지분을사적거래를통해인수회사에매각하는형태로이루어졌음을알수있다. 5 특히합병은독립당사자간경영권거래수단으로는거의활용되지않고있고, 대부분기업집단내계열회사간의내부조직재편거래수단으로사용되고있다. 역시공정거래위원회의기업결합관련통계를보면, 최근 5년간공정거래위원회에신고된총 751건의합병거래중계열회사가아닌독립당사자간에이루어진합병거래는단 14건 (1.3%) 에불과하다. 6 이처럼우리나라에서는경영권거래의대부분이지배지분의매 4 공정거래위원회가매년발표하는기업결합동향및주요특징보도자료를바탕으로, 본논문의목적에맞게재가공하였다. 자세한내용은제1장제2절 II. 1. 다. (2) 참조. 5 위기간중의경영권거래를공시자료, 신문기사등을통해조사하였다. 자세한내용은제1장제2절 II. 1. 다. (2) 및논문말미의부록참조. 6 자세한내용은제1장제2절 II. 1. 가. (2) 및부록참조. 공정거래법상합병거래는독립당사간거래인지계열회사간의거래인지를불문하고신고대상이다. 2

17 매를통한주식양수도방식으로이루어지고있다. 7 M&A가이루어지면새로운지배주주가회사를경영함에따라대상회사소액주주가보유하는주식가치가변화하고, 무리한 M&A 과정에서인수회사의재무상황이악화되어인수회사의소액주주들이피해를볼수도있다. 그럼에도불구하고우리상법은주식양수도거래과정에서의인수회사나대상회사소액주주보호를위해사실상아무런개입도하지않는다. 상황이이렇다보니우리나라에서의 M&A 거래와관련된분쟁들은진술및보장위반으로인한손해배상청구, 8 매각절차관련입찰보증금반환청구등분쟁 9 과같이양도인과인수인간의계약의해석이나매각절차에관한내용이거의대부분이다. M&A 과정에서대상회사소액주주를어떻게보호하고관련법제의개정을통해사회적으로효율적인 M&A 거래를촉진할것인가에대한논의가활발한미국이나 EU와달리, 우리나라에서는회사법이 M&A 거래, 그중에서도가장많이이루어지는지배지분의사적거래에의한주식양수도거래에개입할여지가크지않다. 법제도에대한연구는실제사회에서일어나는현상에바탕을 7 천경훈, 앞의논문 ( 주 1) p 인천정유사건 ( 대법원 선고 2012다64253판결 ), 경수종합금융사건 ( 서울고등법원 선고 2011나34776판결 ), 대우건설사건 ( 서울고등법원 선고 2014나 판결 ), 경남제약사건 ( 대법원 선고 2011다51571판결 ), 티켓링크사건 ( 대법원 선고 2014다83067판결 ) 등알려진판례만해도 20여건에달한다. 이분야에대한논문도허영만, "M&A계약과진술보장조항 ", BFL 제20호 (2006); 천경훈, 진술보장조항의한국법상의미, 서울대학교금융법센터, BFL 제35호 (2009); 김상곤, " 진술및보장조항의새로운쟁점 ", 상사법연구제32권 2호 (2013); 김태진, "M&A계약의진술및보장조항에관한최근의하급심판결분석 ", 고려법학제72호 (2014); 강진구, " 진술및보장위반책임에관한최근판례의동향 " BFL 제67호 (2014); 이준기, " 진술및보장위반에관한매수인의악의의법적효과 - 샌드배깅에관한고찰 " BFL 제68호 (2014) 등수십여편에달한다. 9 역시건영사건 ( 대법원 선고 2006다18969 판결 ), 대우조선해양사건 ( 대법원 선고 2012다65973 판결 ), 현대건설사건 ( 대법원 선고 2014다3115 판결 ), 신영기업사건 ( 서울고등법원 선고 2010나16009 판결 ) 등알려진판례만해도 6, 7건정도된다. 이분야의논문도양시경, 강은주, M&A거래에서의양해각서 (MOU) 에관하여, BFL 제47호 ( ), 서울대학교금융법센터 ; 천경훈, 현대건설매각사건의일지와쟁점, BFL 제47호 ( ), 서울대학교금융법센터 ; 이동진, 교섭계약의규율 기업인수교섭과정에서교환된양해각서를중심으로, 법조통권 665호 ( ), 법조협회등다수이다. 3

18 두어야한다. 10 우리나라대부분의기업에는지배주주가존재하고, 많은 M&A 거래가지배지분의사적거래방식으로이루어지므로, 대상회사의지배주주 ( 양도회사 ) 가자신이보유하는지배지분을사적거래를통해새로운지배주주 ( 인수회사 ) 에게처분하는경우, 양도회사, 인수회사및대상회사소액주주의부는어떻게변화하고, 지배주주의기회주의적행동으로부터소액주주의이익을어떻게보호할것인가가 M&A와관련한우리회사법논의의중심이되어야한다. 따라서주식소유가분산된회사에서대상회사의경영진이소액주주에대해어떠한의무를부담하는지에집중하는미국의판례나이론들을우리나라에소개하는것에그치는것으로는부족하고, 이를지배주주가존재하는상황에서어떻게활용될수있는지를살펴야한다. 다행히도지난 20여년간우리나라에서도많은 M&A 사례들이축적됨에따라, 우리나라현실에맞는 M&A 법제도가무엇인지에대해종합적인연구를할수있는상황이무르익었다. 제 2 절 연구의목적과논문의구성 I. 연구의목적 이러한배경하에본논문에서는우리나라의 M&A 소액주주보호제도를전면적으로재검토한다. 이와관련한우리나라회사법의문제점은다음과같이정리할수있다. 첫째, 상법의소액주주보호수단이합병과영업양수도에집중되어있고, 막상경영권거래수단으로가장많이활용되는주식양수도거래에대해서는별다른소액주주보호수단이없다는점이다. 인수회사가다른회사의주식을순자산의몇배가되는대금을지급하고매입하는경우에도인수회사는이사회결의만으로이를진행할수있다. 합병이나중요한영업양수의경우주주총회특별결의에의한승인을얻어야하고반대주주에게주식매수청구권행사기회를주어야하는것과대비된다. 10 M&A 분야에서이러한문제의식에대한선구적인연구로는천경훈, 앞의논문 ( 주 1) 참조. 4

19 주식양수도거래에서의대상회사를보더라도, 경영권변동상황에서이사의신인의무나의무공개매수제도 (mandatory bid rule) 를중심으로소액주주를보호하는미국이나 EU와달리, 우리나라에서는자신이투자한회사의지배주주가바뀌어도소액주주들에게아무런회사법적보호장치도주어지지않는다. 둘째, 독립당사자간거래에적용되는소액주주보호수단과계열회사간거래에적용되는소액주주보호수단간에차이가없다는점이다. 독립당사자간거래의경우, 인수회사와양도회사가자신에게유리한조건을얻기위해노력한다. 인수회사의지배주주가치열한협상을통해유리한거래조건을얻어내면, 이로인한효과는인수회사의지배주주와소액주주가함께누린다. 반면계열회사간거래에서는인수회사와양도회사의지배주주가거래진행여부와조건을결정하기때문에인수회사와양도회사가독립당사자처럼협상하는것을기대하기는쉽지않다. 따라서거래조건이공정하지않게정해질가능성이크고, 이경우소액주주의부가지배주주에게이전될수있다. 그런데우리상법은해당거래가경영권거래인지계열회사간거래인지여부와관계없이, 거래형식이합병이나영업양수도면주주총회특별결의가필요하고반대주주에게주식매수청구권이부여되며, 주식양수도거래면이러한보호수단을인정하지않는다. 외형적으로는동일한합병거래라도경영권거래에서의지배주주의행동양식과계열회사간거래에서의지배주주의행동양식은다름에도불구하고적용되는소액주주보호수단에는차이가없다. 셋째, 소액주주보호제도의정합성문제이다. 앞서살펴본것처럼우리나라회사법은 M&A 거래의경제적실질이아니라주식양수도, 합병, 영업양수도와같은거래의형식에따라이를규율한다. 따라서동일한경제적실질을갖는 M&A 거래도거래의형식을약간변형하면소액주주보호수단이적용되는것을쉽게회피할수있다. 소액주주보호제도를아무리잘설계해도이를쉽게회피할수있으면제도의효과가반감될수밖에없다. 본논문에서는이러한문제의식을바탕으로우리나라회사법의 M&A 관련소액주주보호수단들을검토하고우리나라현실에맞는입법론을제시하는것을목적으로한다. 양도회사, 인수회사, 대상회사에모두지배주주와소액주주가존재하는상황을전제로, M&A 과정에서각회사소액주주의부가어떻게변화하는지를검토하고, 어떠한경우에소액주주보호필요성이큰지, 어떠한제도를통해지배주주와소액주주의이 5

20 해관계를조정하는것이합리적인지를살핀다. 우리나라에서경영권거래수단으로가장많이사용되는사적거래를통한지배지분매각방식을중심으로검토하되, 합병, 영업양수도등다른형태의거래에대해서도필요한범위내에서함께살핀다. II. 논문의구성 본논문은다음과같이구성된다. 법제도에대한검토는철저한현실인식으로부터시작되어야한다. 이러한점에서우리나라 M&A 관련법제도를논하기에앞서우리나라에서 M&A가어떠한형태로이루어지는지, 어떠한소액주주보호수단들이적용될수있는지를이해하는것이필요하다. 따라서먼저연구의기초작업으로서제1장에서는우리나라 M&A 법제상소액주주보호수단을전반적으로살피고 ( 제1절 ), 우리나라에서 M&A 거래가어떠한형태로이루어지며어떠한소액주주보호수단이적용되는지, 이러한현상에대한원인은무엇인지를합병, 영업양수도, 주식양수도와같은 M&A 거래유형별로면밀하게검토한다 ( 제2절 ). 특히최근 5개년 (2012년 ~2016년 ) 간실제어떠한 M&A 수단들이활용되었는지를광범위하게분석한다. 이를바탕으로우리나라에서경영권거래의대부분이왜지배지분의사적거래를통한주식양수도방식으로이루어지는지, 우리나라현행소액주주보호제도의문제점은무엇인지를정리한다 ( 제3절 ). 제2장에서는 M&A 과정에서인수회사, 양도회사, 대상회사소액주주의부가어떻게변화하는지를검토한다. 우리나라에는대기업, 중소기업을불문하고많은회사들에지배주주가존재한다. 우리나라의지배주주는회사의경영진을선임하고감독하는역할을넘어서, 11 직접회사 11 지배주주는일반소액주주와달리회사경영진을감시 (monitor) 할인센티브를가지므로, 지배주주가존재하는경우지배주주가누리는지배권의사적이익으로인하여소액주주의부가감소하지만그대신경영진의존재로인한대리비용을줄일수있다고보는것이미국에서의지배주주에대한일반적인논의이다. Gilson Ronald J. and Gordon, Jeffrey N, Controlling Controlling Shareholders, 152 U. Penn. L.Rev. 785 (2003); Gilson, Ronald, Controlling Shareholders and Corporate 6

21 경영에직접참여하거나많은영향력을행사하는것이일반적이다. 회사에투자를하는소액주주입장에서보면지배주주가어떠한인센티브를갖고 M&A를추진하는지에따라그부가영향을받고 ( 양도회사, 인수회사의경우 ), 만일지배주주가변동되는경우새로운지배주주의경영능력이나성향에따라부에영향을받고최초해당회사에투자한이유자체가흔들리게된다 ( 주식양수도거래의대상회사의경우 ). 인수회사의지배주주는 M&A 이후 (i) 대상회사의주식가치가어떻게변화하는지, (ii) 인수회사가대상회사로부터지배권의사적이익 (private benefit of control) 을얼마나누릴수있을지, (iii) 대상회사를인수함으로써인수회사가얻을수있는시너지는얼마나될지, (iv) 나아가인수회사의지배주주가지배하는인수회사이외의다른기업집단내회사들이얻을수있는시너지는얼마나될지등을고려하여 M&A 거래를추진하고거래가격을제시한다. 이중 (i) 은대상회사의지배주주 ( 인수회사 ) 와소액주주가공유하지만, (ii), (iii) 는지배주주만이누린다. 인수회사내에서도 (i), (ii), (iii) 은인수회사의지배주주와소액주주가공유하지만, (iv) 는인수회사의지배주주만이누린다. 따라서먼저지배주주부와소액주주부가각각어떻게구성되어있는지를살펴보고 ( 제1절 ), 지배지분의사적거래방식을중심으로인수회사, 양도회사, 대상회사소액주주의부가어떠한영향을받는지를살핀다 ( 제2절 ). 이를통해어떠한경우에회사법이소액주주를보호할필요성이있는지를분석한다. 이러한분석을바탕으로제3장에서는우리나라 M&A에서소액주주들을어떻게보호하는것이적절한지를검토하고새로운입법론을제시한다. M&A는 (1) 거래이후전체주식가치를증가시키면서도 (2) 이과정에서소액주주의부가적어도감소하지않을경우사회적으로효율적인것으로볼수있다. 따라서앞서본우리나라소액주주보호제도의세가지문제점을해소할수있으면서도, 위와같은목표를달성할수있는법제도를모색한다. 인수회사및양도회사에서의지배주주-소액주주간대리인문제의양상과대상회사에서의그것은다르므로, 이를나누어, 먼저인수회사및양도회사소액주주에대한대표적인보호수단인주주총회승인제도와반대주주의주식매수청구권제도를전면적으로재검토하고 ( 제1절 ), 다음으로대상회사소액주주보호수단으로서 M&A 상 Governance: Complicating the Comparative Taxonomy, 119 Harv. L. Rev. (2006). 7

22 황에서의지배주주의선관주의의무와유럽등여러나라에서사용되는 의무공개매수제도 (mandatory bid rule) 등이우리나라에서어떠한역할을 할수있을지를살핀다 ( 제 2 절 ). 시한다. 결론에서는이상의논의를요약, 정리하고, 향후연구과제를제 8

23 제 1 장 M&A 현황과주주보호제도 제 1 절 M&A 와우리나라회사법상소액주주보호수단 I. M&A 에서의지배주주 - 소액주주간대리인문제와회사법의개입 1. M&A 와소액주주부의변화 M&A는대상회사소액주주의부 ( 富 ) 에많은영향을미친다. 대상회사의지배주주 ( 양도회사 ) 가자신이보유하는대상회사주식을다른회사 ( 인수회사 ) 에매각하는거래를생각해보자. 12 양도회사가보유하는대상회사지배지분 (controlling interest) 을매각하면, 양도회사와양도회사가선임한경영진을대신하여인수회사와인수회사가선임한새로운경영진이회사를경영한다. 소액주주들은양도회사와그경영진의경영능력을믿고대상회사에투자를했는데, 주식매각으로경영권이이전되면최초투자시의지배주주나경영진대신인수회사와이들이선임한경영진이회사를경영하게된다. 새롭게지배주주가된인수회사가뛰어난경영능력을발휘하면대상회사소액주주의부가증가하겠지만, 그렇지않으면소액주주의부는감소하게된다. 인수회사의재무건전성이나인수거래구조에따라대상회사의재무구조나신용등급이달라질수도있는데, 이는대상회사의자금조달비용에영향을미치고결국대상회사기업가치와소액주주의부에영향을주게된다 본논문에서는인수회사, 양수회사, 대상회사에모두소액주주가존재하는상황을기본전제로한다. 물론회사가아닌개인이 M&A 거래의당사자인경우도많이있지만, 본논문의목적이 M&A 과정에서소액주주부의보호에초점을두는만큼회사가당사자인경우를중심으로검토한다. 13 팜한농 ( 구동부팜한농 ) 의경우 LG화학이 동부그룹주주및재무적투자자들로부터팜한농지분 100% 를인수하는계약을체결하였다는소식이전해지자국내주요신용평가기관들이일제히신용등급을상향조정한바있다. NICE 신용평가는주식매매계약체결일인 에회사의장기신용등급을 BB+ 에서 BBB로, 한국신용평가은같은해 무보증사채의신용등급을 BBB- 에서 BBB로상향조정하였다. 한국기업평가는 LG화학에의한지분인수가완료되고 대규모유상증자가실시되자 팜한농의무보증사채의신용 9

24 M&A는인수회사의소액주주에게도많은영향을미친다. 대상회사를인수하려면인수회사는매매대금을조달하여야한다. 유보된현금성자산이풍부한경우에야관계없겠지만, 그렇지않은경우에는매매대금조달을위해신주나사채를발행하거나금융기관등으로부터차입을하여야한다. 매매대금을지급하고나면인수인의현금성자산이줄어든다. 그결과인수회사의부채비율이증가하고재무구조가악화될수있다. 신주발행으로인수회사기존주주들의지분이희석될수도있다. 이는인수회사의자금조달비용상승이나변제능력악화로이어지고, 이로인하여인수회사의주가가하락할수있다. 보다근본적으로, 인수회사의지배주주가대상회사에대한가치를과대평가하여인수후시너지등을고려하더라도지나치게많은매매대금을지급한다면, 이는인수회사기업가치의감소로이어지고, 인수회사의소액주주도이로인한손해를입게된다. 14 대상회사나인수회사만큼은아니지만, 대상회사지분을양도하는양도회사의소액주주도 M&A로영향을받는다. 과연적정한가격에대상회사지분을매각하였는지는물론, 인수회사로부터지급받은매매대금을어떻게활용할것인지, 이를주주들에게배당할것인지아니면새로운투자에활용할것인지에따라소액주주에게영향이발생할수밖에없다. 계열회사간에이루어지는계열회사간 M&A 거래 (intra group transaction) 15 에서도소액주주의부가변화한다. 위주식양수도사례에서, 등급을 BBB에서 A로세단계상향조정하였다. 신용평가기관들은재무구조가견실한인수인인 LG화학의우수한사업적, 재무적역량과유사시팜한농에대한지원가능성을신용등급상승요인으로일제히꼽았다 (NICE신용평가, LG화학의동부팜한농인수계약종결에따른 NICE신용평가의의견 ; 한국신용평가, Rating Report 등 ). 반면대주주가산업은행에서미래에셋으로변한대우증권의경우신용등급이일제히하락하였다. 산업은행때와같은안정적인대주주의자금지원을기대하기어렵다는것이주된이유이다. 이와같이지배주주의변동은대상회사신용등급에영향을준다. NICE신용평가, , M&A 이벤트발생시계열통합 Profile 및신용의존성, 그리고최종신용등급의변화 최근사례를중심으로 참조. 14 Kouloridas, Athanasios, The Law and Economics of Takeovers an acquirer s perspective, Hart Publishing (2008) p. 22; Black, Bernard S., Bidder Overpayment in Takeovers, 41 Stanford Law Review 597 (1989). 15 공정거래위원회에서는계열사간기업결합, 기업집단내구조조정이라는표현을사용한다. 예를들어공정거래위원회, 2016년기업결합동향및주요특징 보도자료 ( 자 ). 10

25 양도회사, 인수회사, 대상회사가모두동일한지배주주의지배하에있는기업집단내에속해있다고하자. 이러한경우물론개별회사의필요에따라 M&A가이루어지는경우도있지만, 기업집단지배주주의의도에따라개별회사의이익보다는전체기업집단의이익에부합하는방향으로, 보다정확히는기업집단지배주주의부를극대화하는방향으로 M&A 거래가이루어지는경우가대부분이다. 이러한상황에서는양도회사와인수회사가제3자간에경영권이이전되는거래에서처럼매매대금이나기타거래조건에대해치열한협상을하는것을기대하기는어렵다. 이처럼독립된당사자간거래 (arm s length transaction) 가아니므로계열회사간에 M&A 거래로지급되는대가가과연공정한지가중요하고, 이에따라양도회사와인수회사주주들의부가변화한다. 반면대상회사에는회사지배권의변동이없으므로, 앞서본경영권거래에비해대상회사소액주주가입는영향은상대적으로크지않을수있다. 2. M&A 와지배주주 - 소액주주간대리인문제 문제는이러한소액주주부의변화가소액주주의선택이아닌, 지배주주의선택에따라이루어진다는점에있다. 회사의의사결정은대리인 (agent) 인지배주주가하지만, 이로인한효과는본인 (principal) 인소액주주에게미친다. 회사의지배주주는회사의전체주식가치를증대시키기위해 M&A를하기도하지만, 16 회사의전체주식가치가비록감소하 16 조직재편의동기내지효과로제시되는대표적인것은시너지효과나거래비용감소등이다. M&A가이루어지면인수회사와대상회사간중복되는조직을정리하고규모의경제를실현하여기업가치가증가한다는설명이다. Bradley, Michael; Desai, Anand; and Kim, E. Han, Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and Their Division Between the Stockholders of Target and Acquiring Firms, Journal of Finanacial Economics 21 (1988) p. 3~49; Weston, J. Fred; Mitchell, Mark L.; Mulherin, J. Harold, Takeovers, Restructuring, and Corporate Governance, 4th edition, Pearson, p. 134, 135. 기업인수로경영권이변경되어무능한경영진이유능한경영진으로교체되면역시기업가치가증가할수있다. 무능한경영진을징계한다는의미에서징계적동기 (disciplinary motive) 에의한조직재편이라고한다. Manne, Henry G., Mergers and the Market for Corporate Control, Journal of Political Economy 73, (1965), p. 110~120; Alchian, Armen A. and Demsetz, Harold, Production, Information Costs, and Economic Organization, American Economic Review 62, (1972), p. 777~

26 더라도자신이개인적인이익을얻기위해이를추진하기도한다. 지배주주의기회주의적행동 (opportunistic behavior) 으로인하여지배주주-소액주주간대리인문제 (agency problem) 가발생할수있다. 주식소유가분산된회사가많은미국에서는 M&A 과정에서의경영진의기회주의적행동, 즉경영진 (agent)-주주(principal) 간대리인문제에많은관심을둔다. 인수회사경영진이자신의영향력을확대하여보수를늘리고해임될가능성을낮추기위하여 M&A를한다든지 ( 이른바제국건설, empire building) 1718, 대상회사의경영진이 M&A 상황에서주주들에게어떠한의무를부담하고 M&A 추진여부나인수인결정에있어어떠한기준에따라행동해야하는지 19 와같은문제들이다. 우리나라에서는지배주주가존재하는회사가그렇지않은회사보다압도적으로많기때문에미국에서의논의를그대로적용할것은아니다. 그렇지만지배주주가과반수에미치지못하는상대적으로적은지 17 인수회사경영진입장에서보면, 계열사를확장하고기업규모를확대하여일종의포트폴리오식경영을하고 ( 이른바 intra-firm diversification), 이를통해기업이실패할가능성을감소시키면주주들에의해해임될가능성을낮출수있다 ( 이른바경영자참호가설, managerial entrenchment hypothesis). 또한기업인수를통해더많은회사를관리하게되면회사로부터지급받는보수액을높이거나다량의주식매수선택권 (stock option) 등을받는것이아무래도용이해진다. Shleifer, Andrei; Vishny, Robert W., Management Entrenchment: The Case of Manager-Specific Investments, 25 Journal of Financial Economics 123 (1989); Bainbridge, Stephen M., Mergers and Acquisitions, Foundation Press (2003), 50면, 51면참조. 18 이러한포트폴리오식경영 ( 소위문어발경영 ) 으로경영자의리스크는낮아져서경영자에게유리할지모르지만, 주주가치는이로인하여오히려낮아진다는실증적연구결과들도있다. 미국에서의연구결과로는 Amihud, Yakov and Lev, Baruk, Risk Reduction as a Managerial Motive for Conglomerate Mergers, 12 Bell Journal of Economics 605 (1981); Mason, R. Hal and Goudzwaard, Maurice B., Performance of Conglomerate Firms: A Portfolio Approach, 31 Journal of Finance 39 (1976). 19 주식소유가분산된회사의지배권을인수하기위해서는대상회사경영진의협조가필수적이다. 대상회사경영진입장에서보면주주들에게더높은주식가격을제시하는인수인이나향후기업가치를상승시킬수있는인수인을선택하기보다는, 인수거래후에도자신의지위를보장해주거나좋은퇴임조건을제공하는인수인을선택할유인을갖는다. 미국델라웨어주의기업인수관련판례들이주로관심을갖는부분도이러한대상회사에서의경영진 주주간대리인문제이다. 유명한 Unocal이나 Revlon 같은판례들은모두 M&A 상황에서대상회사의경영진이어떠한방식으로인수인의인수제안을대하여야하는지에관한판례들이다. 12

27 분만으로회사를지배하는경우가많고 ( 이른바 controlling minority structure), 20 지배주주가전문경영인을선임하여경영진을감독하는역할에그치지않고, 지배주주및그가족이직접회사의경영진으로참여하고회사의중요한사항에대한의사결정을하는경우가많다. 특히등기이사등회사의공식적인직책을갖지않는경우라도회사경영진에게영향력을행사하여회사의경영을사실상주도하는것이일반적이다. 이경우회사의경영진은지배주주의결정에따라회사의업무를집행하는역할정도만을수행하게된다. 이러한상황에서는지배주주-소액주주간대리인문제와경영진- 주주간대리인문제가중첩적으로발생한다. 예를들어, 인수회사의지배주주는회사에추가적인현금이있는경우자신을포함한모든주주들에게비례적으로현금을배당하기보다는이를다른회사를인수하는데에사용하여자신의영향력을확대하려할유인을갖는다. Jensen 교수는회사에자유로운현금흐름 (free cash flow) 이있는경우에는경영진이이를활용하여대리인비용을증가시키는행위들을할수있다고하면서, 1970년대미국석유회사들이남아도는현금으로기업가치를감소시키는각종다각화 M&A를추진한사례를그예를들었는데, 이러한설명은우리나라회사의지배주주에게도그대로적용될수있다. 21 실제로도일부재벌기업들의경우회사의수익성을최대화하여배당금을증가시키기보다는 M&A를통해자산규모를늘리고재계순위를높이는데에초점을두곤하였고이는위에서살펴본제국건설등의행태와크게다르지않다. 지배주주의지분이적으면적을수록회사주식가치를상승시키는행위보다는회사로부터사적이익을취하거나, 자신의지위를보전하거나상승시키기위한행동들을할인센티브가커지게된다. 대상회사의지배주주도대상회사의기업가치를증대시켜 M&A 거래이후에도대상회사에남게되는소액주주의부에도움이되는인수회사를선택하기보다는, 자신의보유지분을가장높은가격에매입하는인수회사를거래상대방으로선택하게된다. 게다가 M&A 시인수회사 20 La Porta, Rafael; Lopez-de-Silanes, Florencio; Shleifer, Andrei, Corporate Ownership around the World, Journal of Finance 54 (1999); 송옥렬, 경영권방어와의무공개매수, 경제적효율성과법의지배 ( 서울대학교법학연구소법의지배센터연구시리즈 ), 박영사 (2009). 21 Jensen, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, American Economic Review 76, May 1986, p. 323~

28 의의무매수제도가없는우리나라의경우소액주주는지배주주가변경되는것을그대로수용할수밖에없다. 계열회사간합병과같은계열회사간거래에서는지배주주와소액주주의이해관계가정면으로충돌한다. 지배주주가양회사를모두지배하는경우, 자신의지분비율이높은회사에게유리하게거래조건을산정할유인을갖는다. 이와같이대가가공정하지않는경우소액주주의부가지배주주에게이전하게된다. 3. 회사법개입의필요성 이러한대리인문제가적절하게해결되지아니하여소액주주나채권자와같은본인들이과도한감시비용 (monitoring cost) 을들여야한다면그만큼회사의자금조달비용은증가하게되고그결과소유와경영의분리를통한대규모자금유치라는회사의근본목표자체가흔들리게된다. 특히나 M&A에서는회사구성원들부의변화가크게이루어지는경우가많기때문에지배주주의기회주의적행동으로부터소액주주를보호할필요가더욱커진다. 무리한 M&A를통해견실한기업이흔들리거나재무상황이악화된사례들이나, 대상회사의기업가치가낮아진사례들은어렵지않게발견할수있다. 그렇지만대리인문제를반드시법률을통해서만해소해야하는것은아니다. 당사자들간의계약이나회사정관과같은자치법규를통해서도대리인문제를해결할수있음은물론이다. 예를들어합병비율이불공정하게산정되는경우소액주주들이손해를입을수있는데, 이를보호하기위하여상법에조문을두어합병반대주주의주식매수청구권을인정하는방법도있지만, 이와같이법률에규정을두는대신에회사정관에이와유사한규정을두거나, 투자자가최초투자시에지배주주와협상을하여회사가합병과같은중요한조직재편을하는경우자신이보유하는지분을회사에처분할수있는매도청구권 (put option) 을갖는내용의약정을하는것도가능하다. 이러한식으로계약을체결할수있다면, 구태여상법에서주식매수청구권규정을둘필요는없을것이다 유명한 The Anatomy of Corporate Law 의저자들은회사의다섯가지핵심특징을열거하는데 ( 법인격, 주주유한책임, 지분의이전가능성, 경영위임, 14

29 하지만만일당사자들간의계약을통해서만대리인문제를규 율하면당사자들이계약체결을위해일일이협상하는과정에서거래비 용이발생할수밖에없고, 계약을협상하는당사자들의역량이나투입하 는비용등에따라그효율성의정도가다를수밖에없다. 특히나소액 주주와같이본인 (principal) 의수가많고서로의위험선호도 (risk profile) 가다른경우에는조정비용 (coordination costs) 이많이소요될수밖에없 기때문에회사구성원들이협상을통해어떠한합의에이르는것자체 가쉬운일도아니다. 일반적으로, 정부의개입이나규제가정당화되기위해서는시장 의실패가인정되어야하는데, 이처럼주주분산등의문제로거래비용이 과다하게발생하여사적자치가제대로작동하기어려운경우에는법률의 개입이필요하다. 이러한점에서보면회사법이일종의표준계약을제 시함으로써계약협상과정에서발생하는거래비용을줄이는역할을한 다고볼수있다 여러 회사들이사용하는법률이라는표준계약이 있는경우, 해당규정에대한판례가축적됨에따라규정해석에대한예 측가능성도높아질수있다. 볼수도있다. 25 법률의공공재 (public goods) 적인역할로 투자자소유권 ) 이중법인격을제외한나머지항목의경우당사자들간의계약으로도성취될수있고, 반드시법률의개입이필요한것은아니라고한다. Reinier Kraakman, John Armour, Paul Davies, Luca Enriques, Henry Hansmann, Gerard Hertig, Klaus Hopt, Hideki Kanda & Edward Rock, The Anatomy of Corporate Law, 2 nd edition, Oxford (2009), p. 19 이하. 23 이러한점에서회사법의목적은거래비용, 보다구체적으로는대리인비용을최소화함으로써결국자본동원비용의최소화에기여하고나아가사회의부의극대화에기여하는것에있다고할수있다. 박세일, 법경제학, 개정판, 박영사 (2006), p Richard Posner는이러한회사법의기능을다음과같이표현하기도한다. An efficient corporate law is not one that maximizes creditor protection on the one hand or corporate freedom on the other, but one that mediates between these goals in a fashion that minimizes the costs of raising money for investment. Posner, Richard, The Right of Creditors of Affiliated Corporations, 43 The University of Chicago Law Review 499 (1976). 25 Reinier Kraakman, John Armour, Paul Davies, Luca Enriques, Henry Hansmann, Gerard Hertig, Klaus Hopt, Hideki Kanda & Edward Rock, 앞의책 ( 주 22), p

30 II. M&A 와소액주주보호수단 1. 거래당사자별대리인문제와소액주주보호수단 우리나라를비롯한주요입법례들에서는다양한형태로회사법이 M&A에개입하여지배주주와소액주주간이해관계를조정한다. M&A는지배주주의주도하에진행되므로, 회사법의이해관계조정수단들은지배주주의기회주의적행동으로부터소액주주를보호하는데에그핵심이있다. 우리나라의소액주주보호수단들을구체적으로보기에앞서, M&A 과정에서지배주주와소액주주간이해관계조정을위해어떠한수단들이사용될수있는지를살펴본다. M&A 거래에서는거래당사자에따라대리인문제가다른형태로나타난다. 아래그림과같이, 우리나라에서많이사용되는대상회사의지배주주가인수회사에보유대상회사주식을매각하는거래 (private sales of control) 를생각해보자. 지배주주 소액주주 지배주주 소액주주 소액주주 양도회사 지배지분양도 인수회사 대상회사 (1) 위주식매매거래의당사자는양도회사와인수회사이다. 양도회사의지배주주 / 경영진과인수회사의지배주주 / 경영진은해당 M&A를진행할지여부, 매매대금등주식매매계약의거래조건은어떻게정할지등을협의한다. 양회사가합의를하면그조건에따라 M&A가진행되는데, 그효과는각회사의지배주주뿐만아니라소액주주에게도미치게된다. 양도회사와인수회사의이러한 M&A에대한의사결정은사실어느기계설비를도입할지, 구매처와장기공급계약을어떻게체결할지, 노 16

31 동조합과어떻게협상을할지등과같이회사가상시적으로하는다른의사결정들과근본적으로다르지는않다. 회사의지배주주가잘못된의사결정을할경우그영향이지배주주와소액주주에게모두미친다는점에서동일하다. 따라서회사의지배주주 / 경영진이의사결정을할때어떠한기준에따라야하는지, 소액주주가회사의의사결정과정에참여할수있는지, 선관주의의무를위반하여잘못된의사결정을한이사들이어떠한책임을부담하는지와같이회사법에서일반적으로등장하는소액주주보호수단들을 M&A 과정에서도적용할수있다. (2) 반면주식양수도거래에서의대상회사는상황이다르다. 주식양수도거래는대상회사의지배주주인양도회사와새로운지배주주가되는인수회사에의하여이루어지고, 대상회사가이러한거래에참여하여 M&A에대한의사결정을할기회는주어지지않는다. 대상회사는거래당사자가아니기때문에회사법에서사용되는일반적인소액주주보호수단으로는지배주주의기회주의적행동으로부터대상회사의소액주주를보호하기어렵다. 경영권거래과정에서대상회사의소액주주를보호하기위해서는 M&A 상황에서만적용되는별도의소액주주보호수단이필요하다. (3) 만일양도회사와인수회사간에특수관계가있다면다른취급이필요하다. 특수관계인간의 M&A거래는기본적으로자기거래 (selfdealing) 에해당한다. 따라서다른자기거래와마찬가지로거래조건의공정성이나절차의공정성과같은요건들이요구된다. 26 다만 M&A 과정에서지배주주와소액주주의이해관계가명시적으로충돌할수있으므로, M&A에특유한기준들이적용되기도한다. 27 한편특수관계자간거래의경우해당거래가이루어지더라도대상회사지배권에는변화가발생하지는않기때문에대상회사소액주주에게별다른영향이발생하지않는다. 따라서경영권거래에서와달리특별한소액주주보호수단은필요하지않다. 이와같이거래상황이나당사자에따라대리인문제의양상이 26 Clark, C. Robert, Corporate Law, Aspen (1986) p 미국의경우모자회사합병과같이지배주주와소액주주의이해관계가명시적으로충돌하는경우 entire fairness test를통해해당거래가 fair price, fair dealing의두가지기준을갖추었는지를중점적으로본다. Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701 (Del. 1983). 17

32 다르기때문에소액주주보호수단도 (1) 경영권거래에서의양도회사및인수회사, (2) 경영권거래에서의대상회사, (3) 계열회사간거래에서양도회사및인수회사에적용할수있는방법으로나누어살펴볼필요가있다. 이하 M&A 과정에서사용되는이해관계조정수단들을유형별로검토하자. 가. 양도회사및인수회사의소액주주보호수단 대리인문제는 (a) 대리인이어떠한의사결정이나행동을하고, (b) 이로인한경제적효과가본인에게귀속될때발생한다. 따라서대리인문제를해결하는방법도 (a) 대리인의의사결정에개입하거나행동에일정한제약을두는방법과 (b) 대리인의행위로인한경제적효과가본인에게귀속되는것을제한하거나, 대리인이아닌본인에게자신의부에대한선택권을주는방법두가지가존재한다. 지배주주와소액주주의이해관계조정수단도위틀에서분석할수있다. 즉 (a) 지배주주 / 경영진 ( 대리인 ) 의 M&A 거래관련의사결정에소액주주 ( 본인 ) 이개입하거나의사결정에있어서일정한제약을두는방 법과 28 (b) 지배주주 / 경영진 ( 대리인 ) 의결정으로인한경제적효과가소액 주주 ( 본인 ) 에게그대로적용되는것을방지하거나소액주주에게자신의부에대해선택권을부여하는방법을생각해볼수있다. 29 양도회사및인수회사에서사용되는소액주주보호수단도위틀에서이해할수있다. (1) 의사결정개입방식 28 Anatomy of the Corporate Law에서는대리인문제해결방안들을몇가지기준에따라분류하고있다. Reinier Kraakman, John Armour, Paul Davies, Luca Enriques, Henry Hansmann, Gerard Hertig, Klaus Hopt, Hideki Kanda & Edward Rock, 앞의책 ( 주 22), p. 39 이하. 이러한기준에의하면이는각각의사결정개입 (decision rights) 전략과대리인의행동에일정한제약을두는대리인제약 (agent constraints) 전략으로볼수있다. 29 마찬가지로위기준에의하면본인이기회주의적대리인으로부터탈출할수있는권리라는점에서이를탈출전략 (exit strategy) 이라고볼수있다. Reinier Kraakman, John Armour, Paul Davies, Luca Enriques, Henry Hansmann, Gerard Hertig, Klaus Hopt, Hideki Kanda & Edward Rock, 앞의책 ( 주 22), p

33 (a) 사전적방식 (ex ante) 가장대표적인방법은주주총회의승인을얻어야해당 M&A 거래를추진할수있게하는것이다. 합병이나중요한자산의영업양수도를실행하기에앞서주주총회특별결의를받게하면, 지배주주가주주총회승인을위한충분한지분율을확보한경우가아닌한소액주주의동의가있어야만해당 M&A 거래를추진할수있다. 지배주주는소액주주를설득하기위하여각종정보를소액주주에게제공하게되고소액주주는지배주주를감시할수있게되며, 그만큼지배주주가기회주의적인행동을할가능성이줄어든다. 소액주주들에게 M&A 거래관련정보의제공을의무화하는방법도의사결정에영향을미치기위한방법으로볼수있다. 소액주주들은이러한정보를바탕으로이사 / 지배주주의의사결정을적절하게감시 (monitor) 하고의사결정에영향을미칠수있으며, 사후적으로해당 M&A 거래의정당성을문제삼기위한자료로활용할수있다. 상법은합병계약서, 주식배정과관련한이유를기재한서면, 회사의대차대조표와손익계산서등자료를주주총회결의 2주전부터합병무효의소제소기간인 6개월까지본점에비치하게한다 ( 상법제522조의2). 상장회사의경우주요사항보고서의제출을통해추가적인정보를공개하게한다 ( 자본시장과금융투자업에관한법률, 이하 자본시장법 제161조제1항 6호, 7호 ). 신중한의사결정을위해 M&A 거래조건에대해외부전문가의평가를받게하고이를공개하게하는방법도있다. 우리나라도주권상장법인이합병이나영업양수도거래등을하는경우외부평가기관의평가를받고이를공시하도록하고있다. 30 M&A 거래를추진하는이사 / 지배주주가이러한평가결과를무시하고거래를추진하기는쉽지않다. 보다극단적으로는아예일정한산식에따라거래대가를산정하도록하는것도생각해볼수있다. 자본시장법상상장회사가합병이나영업양수를하는경우적용되는방식이다. 31 거래대가의과다는소액주주부에큰영향을미치는데, 이러한방식으로통해소액주주부가리스크에노출 30 자본시장법제 165 조의 4 제 2 항, 같은법시행령제 176 조의 6 제 3 항 ; 제 176 조의 7 제 7 항. EU 제 3 회사법지침은합병조건의공정성에관하여제 3 자의보고서를제출하도록하고있다. 31 자본시장법제 165 조의 4, 시행령제 176 조의 5. 19

34 되는정도를줄인다. 주식평등의원칙도거래조건과관련한의사결정자체에회사법이개입한다는점에서여기에해당한다고볼수있다. 예를들어합병의경우같은종류의주식을보유하는주주들은모두소유주식수에비례하여같은종류와같은수의주식을대가로받는다. 일부주주에게현금을교부하고다른주주에게주식을교부하는것은전체주주의동의가있지않는한우리나라에서는허용되지않는다. 거래조건등에법률이나정관위반이있는경우, 소액주주로서는 M&A 거래가완료되기전에각종금지가처분을활용하는것도생각해볼수있다. (b) 사후적방식 (ex post) 이상의사전적 (ex ante) 조치와비교하여, 사후적 (ex post) 으로해당 M&A 거래를취소하거나무효화시키는방법도존재한다. 합병무효의소가대표적인예이다. M&A 거래를결정하고추진한이사 / 지배주주에게선관주의의무위반등의책임을사후적으로법원에서다투는것도가능하다. M&A 거래시선관주의의무와관련한법원의판결이축적되면, 이러한내용은이사들이 M&A 거래에관한의사결정시사전 (ex ante) 적으로준수하여야하는기준 (standard) 이된다. 미국델라웨어법원의대상회사이사의행위와관련한각종판결들은이러한사전적인기준의역할을한다. (2) 경제적효과선택방식 (1) 에서처럼회사법이 M&A에관한이사 / 지배주주의의사결정에개입하면, 소액주주의결정에따라 M&A 거래의진행자체가좌우될수있다. 지배주주및이사들은소액주주보다더많은시간과비용을투입하여 M&A 거래가기업가치에미치는영향에대해검토를하는데, 회사법에따라소액주주가이러한의사결정자체를뒤집을수있게하면효율적인 M&A 거래까지막을수있다는문제가있다. 어떠한 M&A 거래가전체주식가치를상승시킬수있는지에대해서는다양한입장이존재할수밖에없고, 주주들의위험선호도에따라성향이다를수밖에없다. 20

35 따라서만일일정수이상의주주가해당 M&A 거래를반대할경우해당주주뿐만아니라 M&A 거래를긍정적으로평가하는다른주주들까지도 M&A 거래로인한효과를얻을수없게하는것은지나치다. 단체법적의사결정의특성상의사결정단계에서회사법이개입하여 M&A 거래자체를좌절시키거나이미완료된거래를소급하여취소하게하면이러한획일적인결과가발생할수밖에없다. 이러한점에서는이사 / 지배주주에의한 M&A 거래의사결정으로인한효과가자신에게미치는것을원하지않는주주들에게이러한경제적효과를받지않을권한 (opt-out) 을주는것이보다효율적일수있다. 주식회사의핵심원리중하나는소유와경영을분리하는것인데, 이경우에는예외적으로소액주주가이사 / 지배주주에게위임한권한을회수하고소액주주가스스로자신의부에대한결정권을갖게하는것이다. 주식매수청구권이대표적이다. 합병거래에반대하는소액주주는합병자체를좌절시킬수는없지만, 주식매수청구권을행사하여합병거래의경제적효과가자신에게귀속되는것을방지할수있다. 반대주주는합병이후자신의부와합병실행전자신의부를비교하여자신의판단하에전자가크면합병에찬성하고, 후자가크면합병에반대하고주식매수청구권을행사한다. 이상의내용을표로정리하면다음과같다. 사전 (ex ante) 사후 (ex post) 의사결정개입 주주총회승인정보제공 / 외부전문가평가거래대가 ( 합병비율 ) 법정화유지청구권 ( 가처분 ) 선관주의의무 (standard) 무효의소 이사 / 지배주주에대한손해배 상청구 경제적효과 선택 주식매수청구권 나. 대상회사의소액주주보호수단 영업양수도나합병거래에서는양도회사, 인수회사만존재하고대상회사는 21

36 주식의자유로운양도는주식회사의핵심원리중하나다. 대상회사의지배주주는자신이보유하는주식을자유롭게처분할수있어야하고, 소액주주가이를합리적이유없이제한하는것은지배주주의재산권을침해하는것으로보여질수있다. 따라서대상회사소액주주보호방식도지배주주의의사결정에소액주주가직접적으로개입하는것과는다른전략에의하여이루어진다. 여기에는주지하다시피지배주주의자유로운거래를인정하되 (market rule) 대상회사의지배주주나이사가이과정에서준수하여야하는기준 (standard) 을법원이제시하는미국식방식과, 인수회사가상장회사의지분을일정비율이상매입하는경우나머지대상회사의주주들에게도지배주주의매각가격과같은가격에인수회사에매각할기회를주어야하는유럽식방식 (mandatory bid rule) 으로나뉜다. 전자의경우, 법원이제시하는기준이보유지분매각과관련한지배주주의의사결정에영향을주는방식으로소액주주를보호하고, 33 후자의경우, 소액주주로서는기존지배주주와동일한주당가격을받고주식을매각하는것이유리한지, 아니면새로운지배주주가주식가치를상승시킬것으로기대되므로계속주식을보유하는것이유리한지를판단하여매수청구에응할지여부를선택하면된다. 역시위에서본기준으로분류하면다음표와같다. 의사결정개입 사전 (ex ante) 선관주의의무 (standard) 정보제공 사후 (ex post) 이사 / 지배주주에대한손해배 상청구 경제적효과 선택 의무공개매수 다. 계열회사간 M&A 거래 존재하지않는다. 따라서이하의논의는주식양수도거래에만해당이있다. 33 그러나뒤에서살펴보는바와같이, 미국에서도지배주주의주식매각과관련하여선관주의의무가문제되는사례는 sales to looters 나 usurpation of corporate opportunities 와같은상당히예외적인경우에한정된다. 제 3 장제 2 절 I. 참조. 22

37 특수관계가있는당사자들사이에서의 M&A 거래는 M&A 거래로서의규율과자기거래에대한규율을모두적용받는다. 본논문에서살펴보는주요국가들의입법례들은, M&A 거래와관련한일반규정에대한특례를인정하거나, 여기에더하여자기거래에서의각종이해관계조정수단들을추가적으로적용하는방법으로이에대응한다. 먼저일반적인 M&A 거래에필요한요건에대해특례를인정하는방법이다. 절차적인측면에서는먼저해당정보를공개하고, 가중된이사회결의요건을요구하거나, 34 사외이사등이해관계가없는독립된이사들로구성된위원회등특별위원회에결정을맡기는방법등이사회결의절차의공정성을높이는방법들이있다. 35 주주총회단계에서는결의요건을가중하거나, 이해관계가있는주주의의결권을제한하는방법, 소액주주중과반수찬성을받는방법등의방법 36 도생각해볼수있다. 독립당사자간거래와계열회사간거래에다른결의요건을적용하는등취급을달리하는방법도생각해볼수있다. 예를들어프랑스에서는지배회사나계열회사와합병하는경우금융감독청은지배주주가소액주주들에게지분매각의기회를제공하도록명할수있다. 37 거래조건측면에서는외부전문가로부터별도의검토를받거나공정성에관한보고서를작성하게하여, 거래대가의공정성을검증하게하는방법이있다. 보다극단적인방법으로는합병비율법정화와같이거래대가자체를아예법률이정하는것도생각해볼수있다. 소송법적으로는미국의접근방식과같이, 특수관계인간거래의경우입증책임을회사로전환하는방법이존재한다 우리나라의경우자기거래에대한이사회의승인은이사 2/3 이상의수로서하여야한다. 이사회에서해당거래에관한중요사실도밝혀야한다 ( 상법제398조 ). 35 Entire fairness rule에의하면회사가거래조건및절차의공정성을입증해야하는데, 독립된당사자로구성된위원회의승인이있는경우입증책임이원고에게로전환된다 ( 즉원고가해당거래가공정하지않음을입증해야한다 ). Kahn v. Lynch Communication System, Inc., 638 A.2d 929 (Del. 1985). 36 이른바 majority of minority 이다. 이경우에도입증책임이전환될수있다고본다. Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701 (Del. 1983). 37 Règlement Général de l'autorité des Marchés Financiers (RGAMF) article 자세한내용은제 3 장제 1 절 II. 2. 가. (5) 참조. 38 Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701 (Del. 1983). 23

38 2. 주요입법례의양상 그렇지만이상에서검토한소액주주보호수단들이각국의회사법에서모두사용되는것은물론아니다. 본논문에서살펴보는주요입법례 39 들은주식분산정도등회사지배구조현실과자본시장의발달정도와같이각자의현실에맞게필요한제도들을회사법에채택하고있다. 가. 양도회사및인수회사소액주주보호 먼저양도회사및인수회사와관련하여보면, 모든주요국가들이합병거래의경우주주총회승인을요구하지만, 간이합병, 소규모합병등주주총회승인에대한예외를인정함에있어서는상당한차이가존재한다. 영업양수도나주식양수도거래에대해주주총회승인을요구할지, 어느정도의대규모거래가되어야주주총회승인이필요한지에대해서도입장차이가크다. 40 주식매수청구권, 즉지배주주의결정에반대하는소액주주에게투자금환급의기회를줄것인지에대해서도미국과유럽방식이상당히다르다. 41 (1) 미국은기본적으로주식매수청구권행사를통해회사에환급청구를할수있는구조이다. (2) 반면유럽의주요국가들에서는주식매수청구권제도가인정되지않거나인정되더라도매우예외적으로만소액주주에게부여된다. 유럽에서는주식매수청구권을통한회사와소액주주간의출자금환급대신지배주주의소액주주에대한매도청구권이나소액주주의지배주주에대한매수청구권, 인수회사에의한의무공개매수의무등지배주주와소액주주간의직접적인지분거래에의하여이를해결한다. 나. 대상회사소액주주보호 39 본논문에서는우리나라회사법은물론, 미국델라웨어주회사법, MBCA, EU 회사법관련지침, 영국, 독일, 프랑스, 일본의회사법의입장을확인한다. 40 자세한입법례간비교는제 3 장제 1 절 I. 참조. 41 자세한입법례간비교는제 3 장제 1 절 II. 참조. 24

39 대상회사에서소액주주의부를어떻게보호할것인지에대해서도미국과유럽의입장이상당히다르다. 주식이분산된미국에서는 M&A 거래상황에서이사의신인의무 (fiduciary duty) 를중심으로대리인문제를해결한다 (board supremacy). 델라웨어주회사법 (Delaware General Corporation Law, DGCL) 42 으로대표되는미국회사법에서는 M&A 거래상황에서이사들이주주들의이익을보호할것을기대한다. Unocal이나 Revlon 판결등여러판결들은 M&A 상황에서이사들이어떻게행동할수있는지에대한기준을제시한다. 이사들은자신들이판단하기에인수회사가주주보호에적합하지않다고판단하면포이즌필등경영권방어수단을통해인수시도를저지할수있고, 만일회사를매각하기로결정한경우에는여러인수희망인 (bidder) 들로부터주식매수에대한제안을받아야하는등 M&A 과정에서적극적으로판단하고역할을수행할것이기대된다. 43 반면영국등유럽에서는대상회사의이사회가 M&A 거래상황에서중립을지켜야하고, 주주들의사전승인이없는한포이즌필등경영권방어수단을행사하여서는아니된다 (board neutrality, no frustration rule). 44 M&A 거래에대한최종적인의사결정권한은이사가아닌주주 42 주지하는바와같이, 미국회사법연구에있어서는델라웨어주가가장중요한지역이다. 예를들어델라웨어주자료에의하면 Fortune 500회사중 64% 가델라웨어주를설립지로두고있다. 또한 2004년부터 2008년사이에이뤄진공개회사간 M&A의경우 66.4% 의계약이델라웨어주법을준거법, 60% 의계약이델라웨어법원을관할법원으로정하고있고, 조사대상대상회사의 61.8% 및인수회사의 54.8% 가델라웨어주회사라는연구결과도있다. Delaware Division of Corporations 2012 Annual Report; Cain, Matthew D. and Davidoff, Steven M., Delaware's Competitive Reach, Journal of Empirical Legal Studies (2012). 43 Unocal Corp. V. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985) ( 회사가치에위협이존재하는경우이사회는비례원칙 (proportionality test) 을준수하는범위내에서경영권방어수단을사용할수있음. 이후 Unitrin 판결등을통해이사회가자신의판단에따라경영권방어수단을자유롭게사용할수있는정도에까지이르게됨 ); Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, 506 A.2d 173 (Del. 1986) ( 이사회가경영권이전을인정하기로한경우이사회는매각주식가치극대화를위해공정한경쟁입찰절차를통해야함 ). 44 영국의경우 City Code Rule 21.1에의하여도입되었다. 관련한자세한설명은 Davies, Paul; Worthington, Sarah, Principles of Modern Company Law, 10th Revised edition, Sweet & Maxwell (2016) p 참조. EU의경우회원국들이관련규정을도입할지여부를선택할수있게되어있다. Article 9.2; 12.1 Directive 25

40 가갖는다. 45 이해의편의를위해조금단순화하면, 미국에서는분산된대상회사소액주주들이제안된 M&A 거래가자신에게이익이되는지판단할능력이나정보가부족하므로, 이사회가주도하여주주들에게이익이되는것으로판단되는거래를추진하면된다고보는반면, 상대적으로지분이덜분산된유럽에서는 M&A 거래와같이중요한상황에서는주주들이더이상이사회에게권한을위임해서는아니되고오히려위임된권한을회수하여스스로결정할수있도록하여야한다고본다. 의무공개매수 (mandatory bid) 제도도주지하는것처럼유럽여러국가와일본, 싱가포르, 홍콩, 인도등에서는도입되어있지만, 미국델라웨어주나미국모델사업회사법 (Model Business Corporation Act, MBCA), 우리나라에서는인정되지않는다 우리나라소액주주보호수단및특징 우리나라역시상법및자본시장법등관련법령에서앞서검토한소액주주보호수단들중일부를도입하고있다. 우리나라회사법이예정하는가장대표적인 M&A 거래방식은합병, 영업양수도, 주식양수도의세가지인데, 앞에서본분류방법에따라우리나라회사법의소액주주보호수단을조감하면아래표와같다. < 우리나라 M&A 소액주주보호수단 > 합병영업양수도주식양수도 인수회사대상회사인수회사양도회사인수대상양도 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on Takeover Bids. EU에서의도입과정및관련규정의설명에관하여는 Kraakman, Reinier; Armour, John; Davies, Paul; Enriques, Luca; Hansmann, Henry; Hertig, Gerard; Hopt, Klaus; Kanda, Hideki & Rock, Edward, 앞의책 ( 주 22) p 참조. 45 EU 공개매수지침도입의바탕이된 Winter 보고서도이러한입장에기초해있다. Report of the High Level Group of Company Law Experts on Issues Related to Takeover Bids of 10 January 2002 p 각국의도입현황에대해서는제3장제2절 II. 2. 가참조. 26

41 의사결정단계 주총결의 ( 중요성 ) ( 중요성 ) 예외-소규주식 10% 상동상동 모반대 <20% 47 예외-간이 거래의 무효취소 경제적효과귀속조정주식매수 청구권 ( 소규모 ) ( 중요성 ) ( 중요성 ) 의무공개 - 매수 * 음영처리된부분은소액주주보호수단이존재인수회사거래가격모회사지 모회사지 지분 90% 48 법정화분 90% ( 상장사 ) 분 90% ( 상장사 ) 우리나라소액주주보호수단의특징은다음과같이정리될수있다. (1) 합병-영업양수도-주식양수도순서로소액주주보호수단이강력하다. 합병의경우에는주주총회특별결의, 주식매수청구권은물론상장사합병시합병비율법정화 49 등다양한소액주주보호수단이존재한다. 합병자체를무효로할수있는합병무효의소도존재한다. 50 반면실무에서 M&A 수단으로가장많이활용되는주식양수도의경우에는 47 기업활력제고법에따라사업재편승인을받은경우지급되는신주및자사주의비율이 20% 이하, 반대주주보유주식이 10% 미만이면소규모합병요건을충족할수있다. 48 기업활력제고를위한특별법에따라사업재편승인을받은경우존속회사보유지분이 80% 이상이면간이합병요건을충족할수있다. 49 자본시장법제 165 조의 4, 시행령제 176 조의 상법제 529 조. 27

42 거의아무런소액주주보호수단도존재하지아니하다. 특히대상회사의소액주주에대해서는지배주주의선관주의의무도인정되지않고의무공개매수제도도존재하지않는다. (2) 독립당사자간 M&A와계열회사간 M&A 거래에대한규율이동일하다. 물론계열회사간 M&A의경우일반적인자기거래 (selfdealing) 관련규정이적용되어서독립당사자간거래의경우와다르긴하지만 M&A 상황에서특별히적용되는기준은존재하지아니하다. 미국에서처럼입증책임의전환기법이활용되지도않는다. (3) 전반적으로보면, 주식매수청구권제도를인정하고주식양수도거래에서의무공개매수제도를인정하지않는다는점에서미국과유사하지만, M&A 상황에서이사회의적극적인개입이요구되지않는다는점에서유럽과비슷하다고볼수있다. 미국과유럽의제도가혼합되었다. 주주총회승인이나주식매수청구권과같은소액주주보호수단들은 M&A 거래를추진하는지배주주입장에서는주주총회승인이나주식매수청구권과같은소액주주보호수단이부담스러울수밖에없다. 소액주주보호수단은거래의확실성을떨어뜨리고 ( 거래의진행여부가주주총회승인에의존하게됨 ), 거래를추진하는회사에자금부담을가져오며 ( 주식매수청구권이행사되면자금이지출됨 ), 지배주주의동기등이외부에공개되고 ( 주주총회를개최하면일정한정보공개가이루어지게됨 ), 시간상지연이발생한다 ( 주주총회개최등으로인하여전체거래종결일정이장기화됨 ). 비슷한경제적효과를낼수있다면지배주주로서는당연히소액주주보호수단이적은거래방식을택할유인이있다. 그런데이와같이합병이나영업양수도에소액주주보호수단이많이존재하는반면주식양수도거래에는소액주주보호장치들이거의없다면지배주주로서는다른효과들이비슷하고 M&A를통해본래달성하고자했던경제적목적이거래유형별로크게다르지않다면합병보다는주식양수도거래를택할가능성이높다. 실제로우리나라에서는독립당사자간 M&A 거래에서주식양수도방식이압도적으로많이사용되는데, 이러한현상에대한원인을소액주주보호수단의차이때문이라고만단정하기는어렵겠지만, 어느정도기여하였을것이라는의심을하는것은충분히합리적이다. 다음절에서는우리나라에서실제어떠한 M&A 수단이많이활 28

43 용되는지및그이유가무엇인지에대해검토하기로한다. 특히앞서본우리나라소액주주보호제도의전반적인내용을바탕으로, M&A 거래유형별로소액주주들에게적절한보호수단이제공되는지, 혹시우리나라의불균형한소액주주보호제도로인하여사적거래에의한주식양수도거래와같은특정 M&A 거래수단이많이사용된것은아닌지등을검토하고, 이를통해우리나라 M&A 소액주주보호수단의문제점을모색한다. 29

44 제 2 절 M&A 수단의실제활용현황과소액주주보호 우리회사법은합병, 영업양수도, 주식양수도와같은거래수단별로소액주주보호수단을규정하고있다. 특히주주총회특별결의나주식매수청구권과같은소액주주보호수단들은 M&A 거래를추진하는지배주주입장에서당사회사입장에서부담이될수있기때문에지배주주로서는되도록이러한부담이적은 M&A 수단을선택할유인을갖는다. 소액주주의부역시어떠한거래수단이활용되는지에따라달라질수있다. 따라서본격적으로소액주주의부가어떻게변화하고소액주주보호수단을어떻게설계하는것이바람직한지를검토하기에앞서, 본절에서는우리나라회사법상사용될수있는 M&A 수단에는무엇이있는지 (I.), 실제우리나라에서어떠한 M&A 수단이많이활용되고 M&A를추진하는지배주주가거래수단을선택함에있어서어떠한요소를고려하는지, 특히소액주주보호제도가이러한선택에어떠한역할을하는지 (II.) 를검토하기로한다. I. 우리나라회사법상 M&A 수단 1. M&A 의경제적실질 목적과수단의구분 가. M&A 의경제적실질 M&A는사업에대한지배권이이전되는거래를의미한다. M&A 의경제적실질은 (1) 인수인의시각에서보면인수인이거래상대방에게대가를지급하고거래상대방이보유하는사업을인수하여이를지배하는데에있고, (2) 양도인의시각에서보면양도인이자신의사업에대한지배권을인수인에게매각하는대신현금이나인수회사의주식과같은기타자산을그대가로얻는데에있다. 따라서인수인이나양도인입장에서보면합병, 영업양수도, 주식양수도등어떠한거래구조이든이러한경제적목적을달성하는데에가장손쉽고적합한수단을선택하여사용하면된다. 경제적실질이라는측면에서보면어떠한법적수단을활용 30

45 하여사업을인수하고양도하는지는크게중요하지않다. 51 이는 M&A에대한의사결정이이루어지는과정을보면쉽게알수있다. 인수회사의최고경영진이 M&A를함에있어서고려하는핵심사항은주로인수회사가대상사업을경영할경우얼마나가치를증대시킬수있는지, 대상사업의향후전망은어떠한지, 인수후에시너지를얼마나창출할수있는지, 발생가능한대규모우발채무는없는지, 대상사업에대한가치평가와지급하는거래대금이적절한지등과같은 M&A 전후의기업가치와관련된것들이다. 반면어떠한거래구조를선택할지, 거래비용이나거래관련세금을어떻게최소화할것인지, 거래의확실성 (deal certainty) 을높일수있는수단들은무엇인지, M&A 관련계약서에어떠한내용을담을지등은인수회사의실무진이나로펌, 회계법인과같은자문사들의몫이다. 거래상대방인양도인입장에서보더라도인수인으로부터지급받는거래대금이얼마나큰지, 법인세나양도소득세와같은부담은어떤지, M&A 계약상진술및보장위반등으로인하여사후적으로인수인에대하여책임을부담할가능성이얼마나되는지등이중요하다. 해당거래를어떠한법적형태를통해진행할지는위와같은목적을달성하기위한수단에해당한다. 이와같이회사법에서논의하는합병, 영업양수도, 주식양수도, 신주인수등과같은법적거래형태는사업의인수라는 M&A의경제적목적을달성하기위한도구내지수단에불과하다. M&A에대한연구도이러한점을인식하는데에서출발하여야한다. 어떠한 M&A가사회적으로효율적인지, M&A 과정에서회사구성원들의부가어떻게변하는지등의문제는어떠한법적수단을통해 M&A가이루어지는지에의하여도물론영향을받지만, 이보다는해당사업의지배를통해경제적실질이어떻게변하는지에의해주로결정된다. 즉 X라는사업을기존지배주주인 A가지배하는지, 아니면인수회사인 B가지배하는지, 기존소액주주들은지배주주의변동으로어떠한영향을받는지, B는 A에게사업인수에대한대가로무엇을지급하고 A는이를어떻게가져가는지, B는사업인수자금을어떻게어떤조건으로조달하는지등과같은문제들이다. 51 송옥렬, 기업인수의대상과그대가의선택, 21 세기상사법 민사소송법의과제 ( 하촌정동윤선생고희기념논문집 ) (2009), 법문사, 면. 31

46 따라서 M&A를주식양수도, 영업양수도, 합병과같이회사법이규정하는법적형태에따라접근하고이에따라이해관계조정수단들을두다보면자칫해당거래의경제적실질과맞지않는결론에이를수있다. 또한 M&A를추진하는지배주주가소액주주보호수단의적용을피하기위해동일한경제적실질을갖는거래를다른방식을통해달성하는등소액주주보호제도를쉽게우회할수있는문제도발생한다. 나. 회사법의기능 M&A 수단의제공 이처럼회사법은당사자들이 M&A를실행할수있는수단들을제공하는역할을한다. 52 M&A 거래당사자들은거래비용을줄이고, 거래이행완료의확실성을높일수있는, 자신들의부를극대화할수있는수단을선택하게된다. 회사법이제공하는 M&A 거래수단이다양하면다양할수록, 당사자들의선택폭도넓어지고그만큼 M&A 거래가성사될가능성도높아진다. 이러한점에서보면, 회사법의중요한역할은, 시장에서활용할수있는각종 M&A 수단을다양하게제공하는데에있음을알수있다. 우리나라상법, 자본시장법등 M&A 관련법령들은 1990년대후반외환위기를거치면서여러차례개정을통해다양한 M&A 수단들을도입하였다. 이하에서는우리나라회사법이제공하는각종 M&A 수단들을살펴보기로한다. 2. 우리나라회사법상 M&A 수단의분류 52 만일회사법이존재하지않았다면합병, 영업양수도, 주식양수도중영업양수도방식만이 M&A 수단으로활용될수있다. 양도인과인수인은대상사업에관한자산을모두개별적으로이전하여야만한다. 부동산, 동산과같은유형자산을개별적으로이전하고, 채무인수및계약이전에대한상대방의동의를얻어야한다. 각종정부인허가를새롭게취득해야할수도있고, 임직원들이이직을거부할수도있다. 회사법은주식이라는제도를통해이러한번거로움을해결하였다. 아울러두개의법인이하나의법인으로합일되는합병이라는제도를고안해냄으로써보다간편하면서도직관적인 M&A 수단이등장하였다. 32

47 가. 분류방법개관 M&A 거래수단은 (1) 인수인이취득하는대상이무엇인지 ( 대상회사보유자산 / 대상회사발행주식 / 대상회사자체 ), (2) 양도인에게지급하는대가가무엇인지 ( 현금기타현물 / 인수회사발행주식 ), (3) 거래상대방이누구인지 ( 양도회사 / 대상회사의주주 ) 에따라분류할수있다. 53 예를들어, 인수인이대상회사로부터대상회사가보유하는자산을양수하면서현금을대가로지급하는거래는일반영업양수도에해당한다. 인수회사가대상회사와의협상및대상회사주주총회승인을통해대상회사주식전부를취득하여자회사로만들면서, 대상회사주주들에게인수회사의주식을대가로교부하는거래는포괄적주식교환이나삼각합병을통해진행할수있다. 이와같이위세가지요소를어떻게조합하는가에따라일반합병, 공개매수, 현물출자등다양한조합이나올수있다. 위세가지기준에따라우리회사법이제공하는 M&A 거래수단을표로정리하면다음과같다. < 상법상 M&A 거래수단 > 대가인수회사또는모회사주식현금 거래상대방대상포괄승계대상회사보유자산개별인수 양도회사 대상회사의대상회사의양도회사주주주주 일반합병 - 교부금합병 - 대상회사가 자산을인수회사에현물 - 영업양수도 - 출자 53 기존연구들은취득대상이무엇인지 ( 자산또는주식 ), 지급하는대가가무엇인지 ( 인수인보유현금또는주식 ) 에따라 M&A 거래수단을분류한다. 송옥렬, 앞의논문 ( 주 51); 천경훈, 앞의논문 ( 주 1) p 본논문에서는위두기준에더하여거래상대방이누구인지 ( 양도회사또는대상회사주주 ) 까지고려하여분류하였다. 33

48 대상회사가 대상회사 발행주식 포괄적주식교환삼각합병삼각주식교환 주주가보유주식을인수회사에현물출자교환공개매수 인수회사에신주발행자기주식처분교부금주식 주식양수도 ( 장내 / 장외 ) ( 사적매수, 공개매수 ) 교환 위세가지기준에의한분류방법에따르면, 총 12가지의경우의수가존재한다 (3 2 2). 이중합병이나영업양수도의경우대상자산의소유권을회사가직접보유하기때문에대상회사주주가 M&A 거래의당사자가되는것은애당초가능하지않다. 이러한점을고려하면현실적으로가능한거래형태는모두 8가지인데, 위표에서보는바와같이우리회사법은위모든경우의수모두에대해당사자들이활용할수있는거래수단을제공하고있음을알수있다. M&A 거래당사자들이상황에맞게활용할수있는다양한 M&A 거래수단을제공하고있다는점에서합격점을줄수있는데, 이는 2012년시행개정상법 54, 2016년시행개정상법 55 등을통해등최근수년간의상법개정으로교부금합병, 삼각합병, 삼각주식교환, 역삼각합병, 교부금주식교환등다양한형태의조직재편이가능해짐으로인한결과이다. 실제우리나라에서어떠한 M&A 수단이많이사용되고, 그이유가무엇인지를알기위해서는거래당사자들이어떠한사항을고려하여위세가지요소에대한결정을하는지를먼저이해할필요가있다. 각각살펴본다. 나. 거래대상의선택 자산 ( 포괄승계, 개별승계 ) vs. 주식 먼저 M&A 거래의대상을무엇으로정하는지에따라인수회사가 대상사업과관련한과거의유산 (legacy) 을승계하는지여부가결정된다. 크게는회사의자산및부채를포괄적으로승계하는합병, 개별적으로인 54 법률제10600호, 일부개정 ( 시행 ) 55 법률제13523호, 일부개정 ( 시행 ) 34

49 수하는영업양수도, 주식자체를인수하는주식양수도로구분할수있다. 사실실무에서영업양수도를고려하는가장큰이유는인수당시알수없는우발채무를단절하는데에있다. 대상회사자체를포괄적으로인수하는합병의경우거래종결전의사유로발생하는모든채무와책임을존속회사가승계한다. 주식양수도의경우에는인수회사가대상회사의채무와책임을직접승계하는것은아니지만, 대상회사에거래종결일전의사유로발생하는채무와책임이그대로남기때문에, 이로인한경제적효과를인수회사가간접적으로받게된다. 이처럼거래종결일이전의계약관계나채무등을단절시키는것은가능하지않기때문에, 향후현실화되는우발채무에대한고려를하지않는경우과다지급 (overpayment) 등의문제가발생한다. 반면대상회사가보유하는자산을대상으로하는영업양수도의경우대상사업과관련한유산을단절하는것이가능하다. 토지오염관련책임, 국세기본법상이차납세의무 ( 포괄적사업양수도의경우 ) 나일부자산과함께승계되는행정처분, 근로관계등개별법령에의하여책임이승계되는예외적인경우를제외하고, 인수인은양도인과의협상을통해일부채무와책임만을인수하는것이가능하다 ( 이른바 cherry picking). 56 이러한이유때문에합병이나주식양수도계약에포함되는진술및보장의내용과, 영업양수도계약에포함되는진술및보장의내용이사뭇다르게된다. 합병이나주식양수도의경우에는거래종결전에어떠한사정이존재하였는가에따라그책임이승계될수있기때문에, 거래종결이전에법률이나계약위반사실은없는지, 미지급임금이나세금은없는지등이주된관심사가된다. 반면영업양수도의경우에는과거의책임이승계되지아니하므로인수회사에승계될수도있는환경, 자산관련인허가, 근로관계등몇몇예외적인사항을제외하고는거래종결이전의사정에대한진술및보장이별로중요하지않다. 이보다는해당사업을새롭게독립, 분리하여운영하게되므로양수받는자산이거래종결전과동일하게사업을영위하는데에충분한지 (sufficiency of assets), 사업영위에불가결한임직 56 영업양수도의자세한법률관계에대해서는, 강희철, 영업양수도의법률관계, BFL 제 38 호 ( ), 서울대학교금융법센터. 어떠한점을고려하여합병, 영업양수도, 주식양수도를선택하는지에대해서는송옥렬, 앞의논문 ( 주 51) 참조. 35

50 원들이인수회사로이직하는지, 거래종결이후에도해당사업이양도회사로부터분리되어독립적으로영위될수있는지 (stand-alone) 등이인수회사의주된관심사가된다. 57 인수인입장에서보면, 합병이나주식양수도의경우거래종결이전에대상회사에발생한사정에대해보호를받는것에대해관심이있다면, 영업양수도에서는거래종결이후에사업이정상적으로영위될수있는지에대해관심을갖게된다. 자산을취득하기위해어떤수단을선택하는지는당사자들의세무효과에도많은영향을미친다. 특히영업양수도의경우인수회사가사업과관련한모든권리와의무를포괄적으로승계하게되면세법상포괄적사업양수도로인정되고부가가치세적용대상에서제외되고, 58 인수회사는양도인에게지급한대가와영업양수도를통하여취득한자산의실제가치의차액 ( 프리미엄 ) 을영업권으로인식할수있다. 인수회사는이러한영업권에대한상각비를손금으로인정받아법인세를줄일수있게된다. 59 다. 거래대가의선택 인수회사주식 vs. 현금기타재산 인수회사가양도인에게지급하는대가의경우, 인수회사의주식을지급하는지, 아니면현금기타인수회사주식이외의현물을지급하는지를기준으로분류할수있다. 인수회사입장에서는자신의주식을대가로지급하는경우발생할수있는인수회사지분의희석으로인한인수회사기존주주의경영권상실가능성, 신호효과 (signal effect) 로인한인수회사주식가치하락가능성등을고려하게된다. 양도인입장에서도인수회사주식의유동성, 향후가치전망등을고려하여인수회사주식을 57 따라서영업양수도의경우에는거래종결이후일정기간동안양도회사가사업수행을지원하는임시용역계약 (Transitional Service Agreement) 을체결하는것이일반적이다. 58 부가가치세법제10조및동법시행령제23조참조. 포괄적사업양도의경우재화의공급으로보지않게되어부가가치세적용대상에서제외된다. 59 법인세법제23조및동법시행령제24조제1항제2호참조. 다만포괄적사업양수도로인정받기위해서는미수금, 미지급금을제외한해당사업과관련한모든권리와의무를포괄적으로승계하여야하기때문에 ( 부가가치세법제10조및동법시행령제23조참조 ), 대상사업과관련한일부책임만을승계하는것에는어느정도제약이발생할수있다. 36

51 대가로받을지에대한결정을하게된다. 인수회사주식을대가로하는경우, 양도인입장에서는해당 M&A 거래로인한시너지효과를공유할수있다는장점을, 인수회사입장에서는대상회사가치과대평가및과다지급 (overpayment) 로인한리스크를양도인과공유할수있다는장점이있다. 다만이는반대로보면인수회사가 M&A 거래로인한시너지를독점적으로누릴수없고, 양도인은매각이후에도해당 M&A 거래로인한리스크를부담하게된다는단점이되기도한다. 60 보다근본적으로는양도인이인수회사주식에대한별도의가치평가를해야한다는점이부담이된다. 이에따라양도인이인수회사에대해실사를실시해야할수도있고, 이로인하여거래전체가지연될수도있다. 61 세무상으로는양도인이 M&A 거래에따라발생하는양도소득 (capital gain) 에대한세금부담을이연받을수있다는장점이있다 ( 이른바 tax free reorganization). 62 라. 거래상대방에대한선택 대상회사주주 vs. 양도회사 거래의상대방이누구인지도중요한고려사항이다. 인수회사입장에서볼때거래의상대방이대상회사의주주라면, 해당주주와의협상을통해 M&A 거래를진행하면된다. 앞서본바와같이, 우리나라에서는대상회사의이사회가활용할수있는경영권방어수단이많지않기때문에, 대상회사주주와의협상만마무리되면거래를진행시킬수있다. 반면대상회사가거래의당사자인경우에는대상회사의이사회와협상을진행하여야한다. 이에더하여대상회사주주에대한설득이필요할수있다. 합병을예로들면, 합병계약서는인수회사와대상회사사이에체결된다. 대상회사대표이사가이사회의승인을받아합병계약 60 이에대한자세한분석은제 2 장에서하기로한다. 61 송옥렬, 앞의논문 ( 주 51) p. 219 p 예를들어합병이이루어지면양도회사 ( 피합병법인 ) 의양도차익을양도회사의익금또는손금으로산입하는데 ( 법인세법제 44 조제 1 항 ) 양도회사 ( 피합병법인 ) 주주가받는대가중인수회사 ( 합병법인 ) 의주식이 80% 이상이되는등몇가지요건을갖추면순자산장부가액에양도회사자산을인수회사에이전한것으로보아양도손익이없는것으로할수있다 ( 법인세법제 44 조제 2 항제 2 호 ). 37

52 서를체결하여야함은물론, 대상회사주주총회에서합병이승인되어야만한다. 반면주식양수도의경우에는인수회사가대상회사주주와협상을하여주식을취득하면되고, 별도로대상회사이사회와협상을할필요는없다. 63 대상회사에지배주주가존재하는경우에는지배주주와경영진이 M&A 거래에대해비슷한입장을취할것이기때문에거래상대방을누구로할지의문제는거래의신속성등의문제를차치하면큰차이를가져오지않는다. 그러나대상회사의지분구조가분산되어주주와이사회의입장이다를수있는경우에는거래의상대방을누구로선택하는지가중요한고려사항이될수있다. 64 이처럼인수회사가 M&A 수단을선택할때의고려요소를정리하면다음과같다. <M&A 수단선택의고려요소 > 거래대상 ( 자산 vs 주식 ) 고려요소 - 대상사업의자산및채무를쉽게이전할수있는지여부. 관 련하여제3자의동의를쉽게얻을수있는지여부 - 우발채무의과다여부. 일부자산이나채무를승계하지않을 필요성이얼마나큰지 - 계약 ( 예를들어 loan agreement, 사채발행계약, 주주간계약 등 ) 에의하여어떠한거래형태가제한되는지여부 이는해당국가의관련법령이어떠한입장을취하는지에따라달라진다. 미국과같이대상회사이사회에포이즌필과같은강력한경영권방어수단을인정하고 M&A 과정에서이사회의역할을중시하는경우에는주식양수도에서도사실상대상회사이사회와의협상이이루어져야한다. 반면영국과같이이사회의중립성 (board neutrality) 를중시하는입법례에서는기본적으로주주들과의협상이중요하다. M&A 거래상황에서이사의선관주의의무가특별히강조되지않는우리나라에서는더욱더그러하다. 64 예를들어뒤에서보는유진기업의 동양인수시도건과같이, 기존경영진이인수인에대해우호적이지않은경우에는사실상장내매입이나공개매수를통해소수주주지분을매입하는것이외에는경영권을인수할수있는방안이마땅치않다. 65 재무적투자자가주주간계약이나신주인수계약, 사채인수계약등을체결하면서합병등일정한조직재편행위를사전동의사항으로하는경우는 38

53 거래대가 ( 현금 vs 인수회사주식 ) 거래상대방 ( 주주 vs 양도회사 ) - 대상사업관련정부인허가의승계여부및신규취득용이성등 66 - 기업결합신고등거래관련인허가의용이성 - M&A 거래의회계처리및거래이후연결여부등 - 적격합병등과세이연여부, 증권거래세, 취득세등거래관련세금, 영업권손금산입가능여부, 과세기초가격 (tax basis) 의변경여부등세무상효과 - 인수회사의재무상황및현금유동성 - 외부자금 ( 신주, 차입 ) 의유치용이여부 - 거래이후지분율희석화정도및수용가능여부 - 인수후주식가치상승가능성에대한판단, 투자위험분산필요여부 - 세무상처리 ( 적격조직재편해당여부, 자본등록세등 ) - 대상회사주주와양도회사중어느쪽과협상하는것이더용이한지 - 지분소유구조등을고려할때어느방안이경영권을취득하는데에용이한지 67 II. M&A 수단및우리나라에서의사용현황 1. M&A 수단개관 이상의논의를바탕으로, 본파트에서는실제우리나라에서어떠 한 M&A 수단이많이사용되고그이유는무엇인지를살펴본다. 흔하다. 만일이러한투자자로부터동의를얻기가어렵다면해당 M&A 수단은활용이어려워지게된다. 66 금융업과같이규제의수준이높은사업의경우정부인허가를승계할수있는지등이중요한요소가된다. 67 예를들어지분이분산되어있고공개매수를통해경영권확보에필요한지분을취득하기어렵거나지나치게많은시간이걸릴것으로예상되는경우에는양도회사를상대로합병등의방법을통하거나포괄적주식양도등의방법을사용하는것이용이할수있다. 39

54 인수회사입장에서보면, (1) 회사의사업전부에대한지배권을인수하고자하는경우도있을수있고, (2) 회사의여러사업중에서일부사업만이마음에들수도있다. 이는양도회사나대상회사의경우에도마찬가지일것이다. 전자의경우에는대상회사법인격자체를인수하거나사업전체를인수하는방법등이가능하지만, 후자의경우에는회사로부터대상사업을분리하여야한다. (1) 인수회사가회사의사업전부를인수하는것을희망하는경우사용할수있는방법은크게합병, 영업전체양수도, 주식양수도의방법이있다. 주식양수도는다시지배주주로부터구주를매수하는방법, 여러소액주주들로부터지분을매집하는방법, 대상회사로부터신주를인수하는방법으로다시나눌수있다. (2) 인수회사가회사사업중일부만을인수하는경우에는해당사업을회사로부터분리하는절차가필요하다. 따라서사용할수있는방법은분할합병, ( 사업일부 ) 영업양수도, 분할후주식양수도가있을수있다. 분할후주식양수도의경우, 해당사업을어떻게분리하느냐에따라물적분할, 현물출자, 자회사신설및영업양도를통하는방법등을활용할수있다. 이처럼사업전부를인수하는지아니면일부를인수하는지에따라사용되는 M&A 수단은상당히다르다. < 실제활용되는기업인수수단분류 > 분류 세부분류 사업 전체 인수 합병일반합병, 교부금합병, 삼각합병영업전체양수주식양수지배주주로부터의구주매수 ( 사적거래 ) 소액주주로부터의지분매집 ( 공개매수, 장내매수 ) 신주발행 ( 제 3 자배정 ) 사업 일부 인수 주식교환분할합병영업일부양수분할후주식양수 주식교환, 이전, 삼각주식교환, 교부금주식교환물적분할통한분리현물출자통한분리자회사신설후영업양도통한분리 40

55 이하에서는 (1) 대상회사의사업전부를인수하는경우와 (2) 여러사업중일부사업을인수하는경우에각각사용될수있는우리나라회사법상 M&A 수단들이무엇이있는지를살핀다. 이를실제추진하는과정에서우리회사법상어떠한절차를취하여야하는지살피고, 특히우리나라회사법제상경영권거래 (control transaction) 와계열회사간 M&A 거래 (intra-group transaction) 시각각어떤수단이선호될수밖에없는지를검토한다. 아울러우리나라에서실제어떠한수단이많이활용되는지를확인하고그이유가무엇인지를연구한다. 특히소액주주보호제도라는측면에서미치는영향을검토한다. 2. 사업전부인수 가. 합병 (1) 거래형태와당사자들의고려사항 합병에서는인수회사 (A사) 가양도회사 (B사) 의자산 (Y사업) 을포괄적으로승계한다. 그대가로인수회사는양도회사주주들에게인수회사주식 ( 신주든보유하는자기주식이든상관없다 ) 을지급한다. 지배주주소액주주지배주주소액주주지배주주소액주주 舊지배주주 소액주주 A 주식 A 사 B 사 A 사 X 사업 합병 Y 사업 X 사업 Y 사업 인수회사지배주주입장에서는합병이후에도계속해서인수회사 ( 합병존속법인 ) 의지배권을보유할수있는지가중요하다. 만일 Y사업의가치가 X사업의가치보다크거나인수회사지배주주의지분율이상 41

56 대적으로낮으면인수회사의지배주주가합병후회사의지배권을확보하기위해필요한충분한지분을확보하기어려울수있다. 따라서이러한경우인수인은 M&A 거래수단으로합병방식을사용하지않으려할것이다. 위문제는 2012년시행된개정상법상교부금합병, 삼각합병등의방법을활용하여, 양도회사의주주들에게인수회사의주식대신현금, 모회사주식, 다른회사주식등현물을지급하는방법으로해결할수있다. 예를들어아래그림과같이양도회사주주들에게현금을지급하면, 인수회사의지배주주로서는그지분이희석되지않으므로, X사업과 Y사업에대한지배권을계속하여보유할수있게된다. 지배주주소액주주지배주주소액주주지배주주소액주주舊지배주주현금 A 사 X 사업 현금 합병 B 사 Y 사업 A 사 X 사업 Y 사업 소액주주 현금 한편, 양도회사지배주주입장에서보면, 합병을통해 M&A를진행할경우다른소액주주들보다높은 1주당가치를인정받을수없다는단점이있다. 주식평등의원칙에따라양도회사의지배주주와소액주주는보유주식수에비례하여합병에따른대가를받기때문에, 지배주주만경영권프리미엄을지급받을수는없다. 따라서합병조건이양도회사주주들에게상당히유리하여양도회사지배주주가다른소액주주들과비례적으로대가를받더라도기존에누리던사적이익 (private benefit of control) 이상의대가를받을수있는경우가아닌이상, 양도회사의지배주주로서는합병거래에응할유인이크지않다. 위인수회사지배주주의경우와달리, 이문제는합병의틀을유지하는이상해결하기가쉽지않다 만일지배주주가우선주를보유하고나머지소액주주가보통주를보유하는 42

57 현금화의문제도있다. 양도회사의주주는합병의대가로인수회사 (A사) 의주식을수령하더라도이를현금화하기위해서는시장에서처분하여야한다. 만일인수회사주식이유동성이부족하여현금화하기가어렵거나주가의변동성이크다면양도회사주주로서는합병을선호하지않을수도있다. 법적절차측면에서보면, 인수회사와양도회사에주주총회특별결의에의한승인이필요한점, 반대주주의주식매수청구권이인정된다는점, 채권자보호절차가필요하다는점등도모두거래의불확실성을높이고, 당사회사들에게현금유출등의부담을주게된다. 인수회사 (A사) 양도회사 (B사) 주주총회특별결의 ( 예외 : 소규모합병 ) ( 예외 : 간이합병 ) 주식매수청구권 ( 예외 : 소규모합병 ) 채권자보호절차 (2) 실제사용현황 우리나라에서경영권거래 (control transaction) 에서합병이잘이루어지지않는것도이상과같은이유에비추어이해할수있다. 그나마우회상장을목적으로이루어지는합병이나실제사업을수행하지않는 SPAC과합병하는경우를제외하면순수하게사업을수행하는회사간의합병을통해경영권거래를하는사례는더욱줄어든다. 주요대규모합병사례중에서특수관계없는당사자들간에경영권거래를위해합병이활용된사안은 2010년이후거래를살펴보더라도불과카카오 다음간합병, 시너스-메가박스합병건정도등의사례가널리알려져있을뿐이다. 반면계열회사간 M&A 거래 (intra group transaction) 에서는합병 상황이라면우선주에대한합병비율과보통주에대한합병비율을다르게하는방법을통해지배주주에게경영권프리미엄을지급하는것이가능하겠다. 그렇지만대상회사가당초부터위와같은자본구조를갖고있던경우가아니라면보통주의우선주전환등에있어서는총주주동의가필요하기때문에사후적으로이러한구조를만드는것은사실상쉽지않다. 43

58 이많이이용된다. 이경우에는지배권의이전이이루어지지아니하므로경영권프리미엄의지급이필요하지않다. 따라서경영권거래에비하여양도회사지배주주의합병에대한거부감이적을수밖에없다. 대기업지배주주가소속회사에대한지배력을높이는방법으로합병을사용한것도사실이다. 지배주주가높은지분을보유하는비핵심회사와상대적으로낮은지분을보유하는핵심회사와합병을하는방법으로지배주주의핵심계열회사에대한지분율을높일수있다. 실제로도아래표에서보는것처럼실제공정거래위원회에보고되는합병거래중계열회사간의거래가전체의 99% 에육박하고, 독립당사자간경영권거래는 1% 수준에불과하다 < 최근 5년간합병의유형별건수 > 합계 계열 건수 비중 (%) 98.8% 98.7% 99.3% 98.7% 97.8% 98.3% 비계열 건수 비중 (%) 1.2% 1.3% 0.7% 1.3% 2.2% 1.3% 합계 건수 공정거래위원회의기업결합신고자료를분석함에있어서는세심한주의가필요하다. 먼저계열사간의주식양수도나임원겸임, 합작법인설립은원칙적으로기업결합신고대상이아닌반면, 계열사간의합병, 영업양수도거래는신고대상이다. 따라서기업결합신고관련통계자료에는합병이나영업양수도에비해주식양수도거래의수가적게잡힌다. 아울러합병만놓고보더라도외국기업간의합병거래도통계자료에포함되므로, 합병중에서도우리나라회사법의적용을받는국내기업에의한합병거래수를따로분리하는것이필요하다. 예를들어 2016년도의경우전체합병기업결합신고건은총 145건으로그중 4건이비계열회사간 M&A 거래였지만, 이중국내기업에의한합병은 137건이었고나머지는외국기업간합병이었다. 70 합방당사회사일방의자산총액또는매출액이 2,000억원이상이고상대방의자산총액또는매출액이 200억원이상인경우에기업결합신고의무가발생한다 ( 독점규제및공정거래에관한법률제7조, 시행령제18조 ). 71 공정거래위원회가매년발표하는기업결합동향및주요특징보도자료를바탕으로, 본논문의목적에맞게재가공하였다. 44