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1 롯데케미칼 (1117) 좋아지는데는이유가있다 화학 Company Report (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 48, 현재주가 (16/3/14, 원 ) 326,5 상승여력 47% 영업이익 (15F, 십억원 ) 1,611 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 1,558 EPS 성장률 (15F,%) MKT EPS 성장률 (15F,%) 2. P/E(15F,x) 8.4 MKT P/E(15F,x) 11.6 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 11,191 발행주식수 ( 백만주 ) 34 유동주식비율 (%) 44.8 외국인보유비중 (%) 31.9 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 19,5 52주최고가 ( 원 ) 331, 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 [ 정유 / 화학 ] 롯데케미칼 박연주 yeonju.park@dwsec.com 배영지 youngjee.bae@dwsec.com KOSPI 시황강세의근본적원인은더타이트해진공급 예상보다강한 3월시황 : 3월화학시황개선속도가예상보다강하다. 제품스프레드가이 미전년고점수준에근접했으나, 최근 ABS 등다운스트림제품가격도상승하기시작하는 것으로볼때, 여전히전반적인재고수준이낮고수요도견조한것으로추정된다. 적어도 4 월까지시황의추가개선가능성이높아보인다. 중기적으로높은스프레드유지전망 : 예상보다빠르게시황이개선된이유는부분적으로 유가상승에따른재고축적, 화학업체들이정기보수및설비트러블에따른일시적인생 산차질등도있겠으나근본적인원인은공급이더타이트해졌기때문으로판단된다. 에틸 렌은 15 년에도신규설비가동이지연되면서글로벌가동률이추가상승한것으로추정된 다. MEG 는석탄화학설비들의공급이축소되었다. 부타디엔, SM, ABS, PC 등은 15 년신 규증설이적어상승사이클에진입하고있다. 시간이지날수록수요가자연증가하는만큼 시황이더개선될전망이다. 따라서 3~4 월이후에도시황강세가지속될것으로예상한다. 16 년영업이익 2.1 조원으로추정 스프레드확대및삼성케미칼부문인수효과반영 : 롯데케미칼의 16년영업이익추정치 를기존대비 3% 상향조정한다. 최근시황개선을감안하여화학제품스프레드추정치 를상향조정하였는데, 연간추정치는현재수준보다는낮게가정하였다. 1~2 분기부터반 영될삼성케미칼부문의실적도포함하였다. 삼성케미칼부문은최근 PC 시황호조로당 초예상보다큰폭으로실적에기여할것으로예상되고 ABS, 메셀로스, ECH 등제품군들 이모두바닥을통과하고있어향후 2~3 년간실적개선이예상된다. 1 분기영업이익은 1~2 월유가하락에따른부정적영향을반영하여 4,51 억원수준으로, 2 분기는정기보수 비용을반영 5,48 억원수준으로추정하고있다. 목표가 48, 원으로 2% 상향조정, Top pick 유지 실적추정치상향조정에따른목표주가상향 : 롯데케미칼의 16년실적추정치를상향목 표주가를 48, 원으로 2% 상향조정하고업종 Top pick 으로유지한다. 롯데케미칼의 주가는연초이후상승해일각에서는주가및스프레드의단기고점우려도있으나, 여전히 현재주가및실적컨센서스는동사실적창출력을반영하지못하고있다. 시황강세가지 속되면컨센서스가 3% 상향조정될것으로예상된다. 현주가는 PER 7 배수준에거래되 고있다. 현재롯데케미칼의실적창출력은 11 년 1 분기와유사한수준이나, 내용상으로는 더긍정적이다. 중기적으로에틸렌호황이길어지는가운데부타디엔, ABS 등의제품군이 바닥을통과하고있어향후 2~3 년간실적이더개선될전망이기때문이다. 결산기 (12월 ) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ( 십억원 ) 15,93 16,439 14,859 11,713 14,21 16,63 영업이익 ( 십억원 ) ,611 2,99 2,245 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) ,525 1,618 EPS ( 원 ) 9,862 8,4 4,285 28,938 44,495 47,2 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 롯데케미칼, KDB대우증권리서치센터

2 1. 낮은재고, 계절적수요증가로단기시황추가개선가능성높아 춘절이후화학시황의개선속도가예상보다강하다. 3월중순현재주요화학제품스프레드는전년 2분기고점수준에육박하고있다. 시장의관심은이미 PE, MEG 등제품스프레드가역사적고점에근접한상태에서시황강세가얼마나더이어질수있을지에달려있다. 적어도 4월까지는화학시황강세가지속되거나추가개선될가능성도높다고판단된다. 최근 ABS, 합성고무등다운스트림제품가격을보면원재료가격상승을전가해올라가고있는데이는여전히재고가낮고수요가견조함을시사한다. 계절적으로도수요는이제개선되기시작하는국면이다. 재고축적이용이한 MEG의경우동중국 MEG 재고가여전히 6만톤으로역사적으로낮은수준이지속되고있다. PE/PP 등의재고도높지않은수준으로파악된다. 반면수요는단기적으로유가반등에따른재고축적수요가있지만계절적으로도수요가개선되기시작하는시기이다. 중국산업활동이왕성해지기때문이다. 반면공급측면에서는 3~4월정기보수가집중되고일부신규설비들도빨라야 4월이후에가동률이올라갈것으로예상된다. 그림 1. 동중국 MEG 재고추이 : 여전히낮은재고 그림 2. 중국폴리에스터업체가동률은이제상승하기시작 (' tonnes) 1,2 1, (%) 년평균 ( 월 ) 자료 : 윈드, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 윈드, KDB 대우증권리서치센터 그림 3. 중국 PMI 는 3~4 월성수기 그림 4. 아시아납사크래커정기보수규모 ( 연환산 ) 추정 (Index) Average 216 ( 천톤 ) 2, 1,5 51 1, 월 4 월 7 월 1 월 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 산업자료, KDB 대우증권리서치센터 2 KDB Daewoo Securities Research

3 2. 시황개선의근본원인은수급개선 : 중기스프레드강세지속전망 3~4월재고축적, 정기보수기간이마무리된후에도화학스프레드는높은수준이유지될것으로예상한다. 시황이예상보다강한이유가개선된수급상황에있고이는중기적으로유효하기때문이다. 에틸렌스프레드가확대된이유는 13년이후대형증설프로젝트가계속지연되면서글로벌에틸렌가동률이계속높아지고있기때문이라고판단된다. 13년하반기가동예정이었던인도의 OPAL(11 만톤 ), UAE의 Borouge 3(15 만톤 ), 이란의 Kavyan(1 만톤 ) 등은 15년에도본격적으로가동되지못했다. 이에따라 15년공급증가분도연초추정치인 5~6 만톤보다줄어든 3만톤수준에불과했다. 반면전세계에틸렌수요는 GDP 성장과함께 4~5 만톤성장하면서글로벌에틸렌가동률이추가상승한것으로추정된다. 여기에 14년말부터가동되기시작한중국석탄화학설비 (2~3 만톤수준추정 ) 는가동률이낮아실질적인공급능력이떨어진것으로추정된다. 16년 1분기에이들설비와 Sadara Chemical(15 만톤 ), Ethylene XXI (15만톤 ) 등이가동에들어갈예정이었으나이들설비도가동시기가조금씩지연되고있는것으로추정된다. 반면일본에서는 Asahi Kasei 의 5만톤규모의납사크래커가예정대로폐쇄되면서공급은더타이트해졌다. 유가반등에따른재고축적등이스프레드확대를강화시킨측면은있겠으나근본적인원인은더타이트해진공급이라고판단된다. 지연된신규설비가가동될경우일시적으로시황에영향을줄수는있으나스프레드가크게위축될가능성은낮다. 우선신규설비가모두가동되더라도 6만톤내외로수요증가분을감안할때크지않고일반적으로신규설비가가동되는데는수개월의램프업기간이걸리기때문이다. 이들설비가동이어떤이유로든계속지연되고있고가동이지연되는동안수요가계속성장한다는점도감안할필요가있다. 그림 5. 장기에틸렌마진추이 (US$/MT) 1,8 1,5 Ethylene Spread (R) (US$/MT) 1 8 1, 자료 : 씨스켐, KDB 대우증권리서치센터 표 1. 주요에틸렌설비가동현황 ( 천톤 ) 회사명 국가 생산설비 원료가동현황 GAIL India 45 Ethane 13년하반기가동예정이었으나지연되어 16년하반기가동전망 OPAL India 1,1 EPB/Naphtha 13년하반기가동예정이었으나지연되어 16년 2분기가동예상 Kavyan petrochemical_phase 2 Iran 1, Ethane 13년하반기가동예정이었으나지연되어 16년가동전망. 가동여부불확실 Borouge3 UAE 1,5 Ethane 13년하반기가동예정이었으나지연되어 16년초가동추정, 가동여부불확실 Asahi Kasei Chemicals Japan -5 Naphtha 16년 3월폐쇄 Sadara Chemical Saudi 1,5 EPB/Naphtha 15년말가동시작했으나가동률점진적상승중 Ethylene XXI(Braskem-Idesa JV) MEXICO 1,5 Ethane 16년 3월가동예정 중국석탄화학 China 2,~3, CTO/MTO 15년가동시작. 잦은생산차질 자료 : KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 3

4 MEG 의경우중국석탄기반설비들이공급차질요인으로작용하고있다. 12~13 년투자된석탄기반의 MEG 설비는 15년말기준글로벌설비의약 7% 수준을차지하고있는것으로추정된다. 그러나이들설비는품질이납사기반에비해떨어졌을뿐아니라환경문제, 물부족등으로가동률이높지않은상황이다. 최근에유가까지급락하면서석탄기반설비들의수익성이더악화되었다. 석탄기반설비들의원가는 7~8 달러수준인데 MEG 가격이더떨어졌기때문이다. 16년 MEG 증설규모는 12만톤으로수요증가분과유사한수준이다. 이중 6만톤은석탄기반 MEG 설비, 나머지는이란설비 (2분기가동예정 ) 로가동불확실성이높은설비들이다. 부타디엔스프레드도빠르게반등중이다. 부타디엔은 9~11 년미국생산감소및타이어수요증가로스프레드가급등했으나 14년공급이크게늘어난이후신규증설이적어잉여설비가소화되고있는국면이다. 17년까지부타디엔신규증설분은수요증가분을하회하여시간이지날수록시황이추가개선될것으로예상된다. 16년부타디엔증설분은현재가격에서가동이어려운 BDH 설비를제외할경우 7만톤내외로수요증가분인 3~4 만톤을크게하회하는수준이다. SM 역시스프레드가빠르게확대되고있다. 16년 SM 설비는중국에서신규로 28만톤증가하는반면일본에서 35만톤을폐쇄하면서전년대비오히려 7만톤이줄어드는상황이다. SM 공급타이트로연중지속될전망이다. ABS는상대적으로공급과잉이나신규설비증설은많지않다. PC 의경우최근원재료인 BPA가공급과잉으로가격이하락한반면 PC 자체의증설은많지않아스프레드가확대되었다. 22 년까지 PC 신규증설이거의없어시황강세가지속될전망이다. 그림 6. 15~17 년 MEG 원료별증설비중추정 그림 7. 부타디엔수급전망 에틸렌 9% 기타 3% 납사 29% ( 천톤 ) 9 6 Incremental capacity 수요증가분 3 석탄기반 38% 가스 21% 자료 : 산업자료, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 산업자료, KDB 대우증권리서치센터 그림 8. 부타디엔, SM 16 년수요및공급증가분추정 ( 천톤 ) 수요증가분 공급증가분 그림 9. PC-BPA 스프레드추이 ( 달러 / 톤 ) ( 달러 / 톤 ) 스프레드 (R) PC BPA 부타디엔 SM 자료 : 산업자료, KDB 대우증권리서치센터 자료 : KITA, KDB 대우증권리서치센터 4 KDB Daewoo Securities Research

5 3. 16년영업이익추정치 2.1조원으로 3% 상향조정 1) 스프레드강세, 삼성케미칼인수등반영롯데케미칼의 16년영업이익추정치를 2.1조원으로 3% 상향조정한다. 시황회복속도가예상보다강해주력제품스프레드가정치를상향조정하였고 1~2분기에나눠서반영될삼성케미칼부문도실적추정치에포함하였다. 1분기영업이익은 4,51 억원으로컨센서스수준이예상된다. 스팟스프레드는거의 15년 2분기수준인데당시영업이익은 6,4 억원을기록하였다. 1분기에는 1~2월에유가하락에따른래깅효과를감안하였다. 다만 3월유가및스프레드개선속도에따라추가적으로개선될여력이있다. 월별실적은 3월부터본격적으로개선되기시작하는만큼 2분기실적이더크게개선될전망이다. 2 분기정기보수비용이일부발생할예정이나그럼에도불구하고당초예상보다영업이익이크게개선될것으로예상된다. 2분기영업이익은 5,48 억원으로추정하고있다. 참고로 2분기실적추정치에반영된스프레드는 3월스팟대비해서는소폭낮은수준이다. 삼성케미칼부문은 1분기정밀화학이, 2분기 SDI케미칼이각각일부분씩반영되기시작해하반기에본격적으로기여할전망이다. 정밀화학의경우적자사업부정리및주력사업부의공급과잉완화, SDI 케미칼은 PC 부문의시황이개선되어시장기대보다큰폭으로실적에기여할것으로예상된다. 표 2. 롯데케미칼분기별실적추정 ( 십억원, %, 달러 / 톤, 달러 / 배럴 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15P 매출액합계 2,8 3,179 3,35 2,7 2,946 3,415 3,884 3,966 11,713 14,21 16,63 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 215P 216F 올레핀 1,74 1,978 1,898 1,625 1,612 1,622 1,7 1,755 7,241 6,69 7,169 아로마틱스 ,7 2,631 2,799 타이탄 ,395 2,53 2,698 기타 ( 삼성 ) ,359 3,938 영업이익합계 ,611 2,99 2,245 올레핀 ,343 1,539 1,485 아로마틱스 타이탄 기타 ( 삼성 ) 세전이익 ,421 2,54 2,179 당기순이익 ,525 1,618 주요가정 두바이유가 HDPE- 납사 MEG-납사 부타디엔 -납사 자료 : KDB대우증권리서치센터 217F 표 3. 수익예상변경내역요약 변경전 16F 17F 변경후 16F 17F 변경률 16F ( 십억원, %, %p) 매출액 11,713 11,46 14,21 16, 영업이익 1,612 1,658 2,99 2, 당기순이익 992 1,269 1,525 1, 영업이익률 당기순이익률 자료 : KDB대우증권리서치센터 17F KDB Daewoo Securities Research 5

6 4. 목표주가 48, 원으로 2% 상향조정, Top pick 유지 롯데케미칼의목표주가를 48, 원으로 2% 상향조정한다. 16년영업이익추정치를상향조정한데따른것으로 16년예상 BPS에목표 PBR 1.8배 (ROE 18%) 를적용해도출하였다. 롯데케미칼의주가는연초이후주력제품스프레드가개선되면서상승했으나, 여전히현주가와컨센서스가동사의실적창출력을모두반영하지못하고있다. 시황강세가지속된다면컨센서스가 3% 상향조정될것으로예상된다. 현주가는 16년당사추정치기준 PER 7배수준에서거래되고있다. 시황이상당부분조정을받아야현재컨센서스수준으로실적이예상되는만큼주가의업사이드포텐셜이여전히높은상황이다. 중기전망도긍정적이다. 롯데케미칼은이미 11년 1분기고점수준의분기영업이익을실현하고있다. 긍정적인점은당시에는에틸렌스프레드가부진한가운데부타디엔, TPA 등비에틸렌 / 다운스트림제품군이다소비정상적인시황강세를보였고이는중국의대규모경기부양때문이었다. 이번사이클은에틸렌이그동안의공급부재로시황강세를보이는가운데, 부타디엔 /ABS 등비에틸렌 / 다운스트림체인은사이클바닥에서회복되는국면에있어향후 2~3년간실적이개선되는그림이다. 롯데케미칼을업종 Top pick 으로유지한다. 그림 1. 롯데케미칼의 12 개월선행영업이익컨센서스추이 : 3% 상향조정여력존재 ( 십억원 ) 2,5 2, 영업이익 (Fwd.12M) KDB 대우증권추정치 1,5 1, 자료 : KDB 대우증권리서치센터 6 KDB Daewoo Securities Research

7 롯데케미칼 (1117) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 14,859 11,713 14,21 16,63 유동자산 4,322 6,124 6,219 6,931 매출원가 14,59 9,651 11,659 13,96 현금및현금성자산 949 3,379 2,186 2,617 매출총이익 8 2,63 2,551 2,697 매출채권및기타채권 1,268 1,13 1,488 1,592 판매비와관리비 재고자산 1,528 1,288 1,892 2,24 조정영업이익 351 1,611 2,99 2,245 기타유동자산 영업이익 351 1,611 2,99 2,245 비유동자산 6,1 5,391 8,36 9,491 비영업손익 관계기업투자등 1,522 1,176 1,727 1,848 금융손익 유형자산 3,976 3,848 6,134 7,185 관계기업등투자손익 1-74 무형자산 세전계속사업손익 277 1,421 2,54 2,179 자산총계 1,323 11,515 14,525 16,422 계속사업법인세비용 유동부채 2,58 2,322 2,542 2,434 계속사업이익 ,541 1,634 매입채무및기타채무 ,45 1,118 중단사업이익 단기금융부채 1,15 1,434 1,239 1,4 당기순이익 ,541 1,634 기타유동부채 지배주주 ,525 1,618 비유동부채 1,796 1,583 2,882 3,34 비지배주주 장기금융부채 1,523 1,372 2,572 2,972 총포괄이익 215 1,175 1,541 1,634 기타비유동부채 지배주주 215 1,175 1,538 1,632 부채총계 3,854 3,95 5,424 5,738 비지배주주 지배주주지분 6,437 7,579 9,54 1,621 EBITDA 843 2,98 2,817 3,198 자본금 FCF 18 1,817-1, 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 5,791 6,747 8,222 9,789 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 6,469 7,61 9,1 1,684 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 영업활동으로인한현금흐름 38 2,184 1,655 2,511 P/E (x) 당기순이익 ,541 1,634 P/CF (x) 비현금수익비용가감 737 1,46 1,277 1,564 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 4,285 28,938 44,495 47,2 기타 CFPS ( 원 ) 25,687 59,381 82,195 93,298 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 187,85 221, ,144 39,869 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 1, 1,5 1,5 1,5 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 ,157-2,1 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) , -2, 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) -5 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ,5 21 ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) -1 ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 -3 2,429-1, 유동비율 (%) 기초현금 ,379 2,186 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 949 3,379 2,186 2,617 조정영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : 롯데케미칼, KDB대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 7

8 투자의견및목표주가변동추이 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 롯데케미칼 (1117) 매수 48, 원 매수 4, 원 매수 36, 원 매수 33, 원 매수 29, 원 매수 25, 원 매수 22, 원 매수 2, 원 매수 16, 원 매수 19, 원 매수 22, 원 매수 24, 원 매수 26, 원 ( 원 ) 롯데케미칼 6, 5, 4, 3, 2, 1, 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 2% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 1% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -1~1% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -1% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 71.8% 11.76% 17.16%.% * 215 년 12 월 31 일기준으로최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 8 KDB Daewoo Securities Research