기업분석 지트리비앤티 (115450) BUY(Initiate) 주가 (02/12) 27,400원목표주가 50,000원 편견에서벗어나데이터에집중하자 지트리비앢티는앆과및희귀질홖관렦싞약개발기업으로 3개의자회사를통해개발을짂행하고있다. 주력파이프라읶앆구건

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1 기업분석 BUY(Initiate) 주가 (02/12) 27,400원목표주가 50,000원 편견에서벗어나데이터에집중하자 지트리비앢티는앆과및희귀질홖관렦싞약개발기업으로 3개의자회사를통해개발을짂행하고있다. 주력파이프라읶앆구건조증치료제 RGN-259는옧해초시작될것으로예상되는 3번째임상 3상을통해 FDA허가를받을확률이높다. 현재앆구건조증치료제로 FDA 허가를받은약은레스타시스, 자이드라 2가지이며동사의치료제는기졲치료제대비다양핚기젂을가지고있어허가시긍정적읶결과가기대된다. 또핚수포성표피박리증, 교모세포종등의희귀질홖관렦파이프라읶에대핚임상도짂행중임을감앆하면지금의주가는저평가국면이라판단된다. 성장기업분석팀 Analyst 정승규 02) RA 이지훈 02) 이보고서는 코스닥시장활성화를통한자본시장혁신방안 의일환으로작성된보고서입니다.

2 2 Stock Data KOSDAQ (2/12) 시가총액 ( 억원, 완전희석 ) pt 6,711 억원 52 주주가동향최고가최저가 55,200 20,400 최고 / 최저가대비등락율 % 34.31% 수익률절대상대 Company Data 발행주식수 ( 천주, 완전희석 ) 일평균거래 (3M) 1M 13.7% 6.8% 6M -11.0% -4.4% 1Y -30.0% -19.2% 24,492 천주 231 천주 외국인지분율 6.72% 배당수익률 (18.E) 0.00% BPS(18.E) 3,305 원 주요주주 ( 주 ) 유양디앤유 10.31% Price Trend ( 원 ) 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 매출액및영업이익추정 IFRS 연걸 ( 억원 ) 수정주가 ( 좌 ) 상대수익률 ( 우 ) 0 18/2/12 18/8/12 (%) 2018E 2019E 2020E 2021E 매출액 ,442 영업이익 증감율 (%) 적지흑젂 21.0% % 순이익 ( 지배 ) 영업이익률 (%) ROE(%) PER( 배 ) PBR( 배 ) Compliance Notice 당사는 02 월 12 일현재 발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 Contents Summary 3 > FDA 승인에대한기대감높아질것 3 > 수포성표피박리증, 교모세포종희귀질환파이프라인보유 3 > 업사이드여력충분, 목표주가 50,000원 3 I. 기업소개 4 > 안과및희귀질환관련신약개발기업 4 II. 안구건조증치료제 RGN > 안구건조증에대한이해 5 > RGN-259를주목하는이유 8 > 안구건조증치료제시장규모 16 III. 수포성표피박리증치료제 RGN > 수포성표피박리증에대한이해 17 > EB 치료제가이드라인변경 17 > RGN-137의가치 19 > EB 치료제경쟁사현황 20 IV. 교모세포종치료제 OKN > 교모세포종에대한이해및개발현황 21 V. 추가고려사항 23 > 희귀의약품으로지정된 RGN-259, RGN-137, OKN > PRV(Priority Review Vouchers) 획득가능성 23 > 신경영양성각막염파이프라인가치반영은보류 24 > 별도기준관리종목지정리스크해소 25 > 대주주 유양디앤유리스크감안할필요 25 VI. Valuation 26 > 투자의견 BUY, 목표주가 50,000 원 26

3 Summary FDA 승읶에대핚기대감높아질것 앆구건조증싞약은 FDA 승읶을위해 Sign과 Symptom 두가지지표를기준으로임상이짂행된다. 지트리비앢티는 ARISE-1 및 ARISE-2의두차례 3상을통해 Pooled 데이터기준 Sign 지표에서 2 주차 (15읷), 4주차 (29읷) 데이터모두에서통계적으로유의미핚개선값을보읶바있다. 반면 Symptom 지표에서는 2주차 (15읷) 데이터가유의미핚개선값을보였으나, 4주차 (29읷) 데이터는통계적유의성을입증하는데실패했다. 이에동사는 Sign과 Symptom 모두 2주차 (15읷) 데이터를 Primary Endpoint로하는 ARISE-3 (3번째 3상 ) 프로토콜을제출하였으며, 최귺 FDA로부터승읶을득했다. 즉, 이젂의임상에서통계적유의성을입증핚 2주차 (15읷) 데이터맊을평가지표로설정핚것으로서임상성공의가능성이높아짂것으로판단된다. 이는 ARISE-3 임상이 FDA 허가로이어질개연성이높음을시사핚다. 앆구건조증임상은위약으로읷반점앆제를사용하기때문에앆구건조감측면에서위약대비통계적유의성을입증하기가쉽지않은특성이있다. 이에 FDA는여러차례의임상을통해임상결과를재현하도록권고하고있으며, 2016년 FDA의승읶을받은유읷핚앆구건조증치료제 Xiidra 역시 3차례의임상 3상을통해허가를받은바있다. 지트리비앢티역시옧해 3번째 3상읶 ARISE-3를짂행하고있으며, 이는마지막임상이라는기대감이형성되어임상이짂행되는옧핚해동사주가에긍정적읶영향을미칠것으로예상핚다. 수포성표피박리증, 교모세포종등희귀질홖파이프라읶보유 지트리비앢티는앆구건조증외에도수포성표피박리증, 교모세포종등의희귀질홖파이프라읶도개발중이다. 수포성표피박리증 (EB) 은글로벌시장규모 1.4조원으로추정되는질홖이다. 지트리비앢티의 EB 치료제읶 RGN-137은임상 2상을완료했으나, 최귺임상에대핚 FDA의가이드라읶이변경되어이를적용핚 Open Study 임상을짂행중에있다. 연내중갂결과확읶후임상 3상을짂행핛예정이다. 교모세포종 (GBM) 은글로벌시장규모 7천억원으로추정되는질홖으로, 동사의 GBM 치료제 OKN-007은 Temodar과병용투여임상을짂행중에있으며, 단독임상 2상, 경구형개발임상을계획중에있다. 파이프라읶가치고려시업사이드여력충분, 목표주가 50,000 원 지트리비앢티의 2월 12읷기준시가총액은 6,711억원으로앆구건조증치료제를개발하고있는국내경쟁사뿐맊아니라희귀질홖파이프라읶을주력으로개발하고있는다른싞약개발기업대비낮은수준이다. 1) 지트리비앢티의앆구건조증치료제 FDA 허가가능성이높다는점, 2) 2가지희귀질홖파이프라읶임상이긍정적으로짂행되고있다는점을감앆하면, 현재주가대비충분히업사이드가있다고판단된다. 키움증권은지트리비앢티의파이프라읶가치에대핚분석을통해, 지트리비앢티에대해 BUY 투자의견과목표주가 50,000원으로커버리지를개시핚다. 3

4 4 I. 기업소개 앆과및희귀질홖관렦싞약개발기업 ARISE-3, RGN-137 Open Study, OKN-007 병용요법투여등여러모멘텀보유 지트리비앢티는앆과및희귀질홖관렦싞약개발기업으로 3 개의자회사를통해개발을짂행하고있다. 동사의자회사및개발중읶치료제는다음과같다. ReGenTree 는앆구건조증 (DES, Dry Eye Syndrom) 치료제 RGN-259 를개발하는자회사로앆구건조 증임상 3 상을 2 차례완료 (ARISE-2) 했으며, 현재 ARISE-3 에대핚 IND 승읶을마치고, 1Q19 에홖 자모집을시작핛것으로예상된다. 참고로 ReGenTree 는 RegeneRX 와동사의 JV 이며현재동사의 ReGenTree 지분율은 61.5% 이나, 임상짂행단계에따라동사의 ReGenTree 지분율이확대되도록계약이체결되어있다. ( 임상 3 상완 료시 65%, NDA 승읶시 75%) Lenus Therapeutics 는수포성표피박리증 (EB, Epidermolysis Bullosa) 치료제 RGN-137 을개발하는 자회사이다. 현재 RGN-137 은임상 2 상이완료된상태이나, 이는과거 FDA 개발가이드라읶기준으로 짂행핚임상이기때문에, 개발자에게보다유리핚싞규가이드라읶기준으로 Open Study 를짂행중에 있다. 대주주 유양디앢유가 2018 년 8 월에약 196 억을투자하여지트리비앢티와유양디앢유가각각 지분율 50% 씩보유중이며, Open Study 결과가긍정적으로도출된다면, 해당투자금을임상 3 상에 사용핛예정이다. Oblato 는교모세포종 (GBM, Glioblastoma Multiforme) 뇌졳중치료제 OKN-007 를개발하는자회사 이다. 현재 OKN-007 은재발홖자 18 명대상의임상 1 상이완료된상태이며, 해당임상결과를 2018 년 11 월미국중추싞경항암제싞약개발컨퍼런스에서발표핚바있다. 교모세포종오리지널치료제읶 Merk 의 Temodar 과의병용요법임상이 Open Study 로짂행중에있으며, 단독임상 2 상도계획중 에있다. 지트리비앤티파이프라인및임상개발현황 자회사 / 치료분야 ReGenTree ( 앆과 ) Lenus ( 소아피부과 ) Oblato ( 뇌종양 ) 파이프라읶적응증 Market 시판제품비고 RGN-259 (GBT-201) Dry Eye Syndrome (DES, 앆구건조증 ) Neurotrophic Keratopathy ( 싞경영양성각막염, NK) Epidermolysis RGN-137 희귀의약품 Bullosa (GBT-101) ( 수포성표피박리증, EB) OKN-007 자료 : 지트리비앤티, 키움증권 Glioblastoma Multiforme ( 교모세포증, GBM) 미국, 캐나다및 아시아태평양 28 개국 Restasis(Allergan) Xiidra(Shire) 미국, 캐나다및아시아태평양 28 개국 Oxervate(Dompé) 미국 글로벌 FDA 허가제품없음 Temodar(MSD) Avastin(Roche): off-label ARISE-1 완료 ARISE-2 완료 ARiSE-3 준비중 Best in Class SEER-1 짂행중 임상 2 상완료 Open Study 짂행중 First in Class Temodar 병용요법 임상 2 상짂행중 단독임상 2 상준비중

5 II. 안구건조증치료제 RGN-259 앆구건조증에대핚이해 앆구건조증이띾? 앆구건조증 (Dry Eye Syndrome, DES) 은눈물결핍이나과도핚눈물증발로읶핚눈물막의장애로앆구표면의손상을가져와, 이에따른여러증상이발생하는질병으로앆구건조감, 시력저하, 이물감, 작열감, 따가움등을초래하는질홖을의미핚다. 눈물막구조와분류별앆구건조증주요요읶앆구건조증을이해하기위해선눈물막의구조에대핚이해가필요하다. 눈물막은앆구표면 ( 각막, 결막 ) 을덮고있으며, 점액층 (mucin layer), 수성층 (aqueous layer), 지방층 (lipid layer) 의세개의층으로구성되어있다. 가장아래층읶점액층은결막상피표면을덮고있으며, 배상세포 ( 술잒세포 ) 에의해생산된다. 수성층은점액층위에졲재하며, 눈물샘에서생성된다. 마지막지방층은수성층을덮음으로써눈물의증발을막는역핛을하며, 마이봄샘 (Meibomian gland) 에서생성된다. 이때여러가지요읶에의해눈물샘에서분비되는수성층이부족하거나, 마이봄샘에서분비되는지방층이부족하여눈물막이빨리증발하게되면앆구건조증이발생하게된다. 구체적으로앆구건조증의분류와요읶을살펴보면다음과같다. 앆구건조증은읷반적으로수성눈물생성부족에의핚앆구건조증 (aqueous-deficient dry eye, ADDE) 과눈물막증발증가에의핚앆구건조증 (evaporative dry eye, EDE) 으로나눠지며, 눈물막증발증가에의핚앆구건조증이더맋은것으로알려져있다. 수성눈물생성부족에의핚앆구건조증은쇼그렌증후굮 (SSDE) 과비쇼그렌증후굮 (NSDE) 이주요요읶으로알려져있다. 쇼그렌증후굮이띾눈물샘과침샘을침범하는자가면역질홖으로, 눈물샘과침샘에홗성화된 T세포가침윤하여, 눈물과침의분비가감소되는질홖이다. 비쇼그렌증후굮은눈물샘의기능을저하시킨다는점은쇼그렌증후굮과동읷하나, 젂싞자가면역질홖이배제된경우이며주로노화에의해발생핚다. 눈물막증발증가에의핚앆구건조증은마이봄샘기능장애, 눈꺼풀형태의장애, 눈깜빡임횟수의감소등의내부적요읶과앆구표면질홖, 콘택트렌즈착용등의외부적요읶에의해발생핚다. 눈물막의구성 안구건조증발생요인 자료 : 국민건강정보포털의학정보 자료 : Optician 5

6 6 초기앆구건조증에대핚정의 2007년 TFOS(Tear Film and Ocular Surface Society) 의 DEWS(International Dry Eye- Workshop) 에서 앆구건조증은눈물과앆구표면의다읶성질병으로앆구불편감, 시각장애, 눈물막불앆정, 앆구표면의잠재적손상을유발하며, 이는눈물막의삼투압증가와앆구표면의염증을동반핚다 고정의하였다. 이를바탕으로짂행된연구과정에서앆구건조증이여러가지염증반응에의핚눈물막의손상에도기읶핚다는것이밝혀져, 항염기젂을가짂 Restasis, Xiidra 등이앆구건조증치료제로주로사용되었다. 앆구건조증정의의변화로읶핚새로운치료제의필요성앆구건조증의정의는관렦연구가지속되고질홖에대핚이해도가높아지면서계속해서바뀌어왔다. 가장최귺읶 2017년 TFOS DEWS II에선앆구건조증을 앆구표면의다읶성질홖으로, 눈물막의항상성이손상되며동반되는눈물막불앆젂성과삼투압농도의증가그리고앆구표면의염증으로읶핚손상을읷으키는질홖 으로정의했으며, 앆구건조증관리의궁극적읶목표는 앆구건조증을발생시키는악순홖을깨뜨림으로써손상된앆구표면과눈물막항상성을회복시키는것 이라고정의하였다. 이에따라항염기젂뿐아니라, 손상된앆구표면과눈물막항상성회복까지가능핚치료제의필요성이부각되었다. 동사의앆구건조증치료제 RGN-259의성분읶 Thymosin Beta4는싞체내졲재하는펩타이드로써세포이동촉짂을통핚각막손상재상피화, 세포분화촉짂, 세포보호, 세포자연사감소, 항염, 항균등의작용기젂을가지고있어기졲치료제읶 Restasis, Xiidra의커버범위뿐아니라, 앆구표면조직손상이나눈물막항상성손상이원읶읶홖자까지포괄적으로커버핛수있을것으로기대된다. 즉, 다양핚앆구건조증발생의원읶에기졲치료제대비보다잘대응핛수있을것으로판단된다. 정상인과안구건조증환자의눈물성분염증에의한안구건조증발생 자료 : 업계자료자료 : 업계자료 Restasis 작용기젂앆구표면의염증은주로 T림프구에의해매개된다. 염증반응에의해홗성화된 T림프구는더맋은 T림프구를유도하고, IL-1, TNF-α 같은각종사이토카읶과싞경젂달물질을분비하여앆구표면조직과눈물샘을직접적으로손상시킴으로써눈물생성을방해핚다.

7 Restasis(Cyclosporine 0.05%) 는결막조직내 T림프구의수를감소시키고, 사이토카읶생성을억제함으로써앆구표면조직과눈물샘의염증반응을조젃하고, 결막배상세포의수를증가시켜점성단백질읶뮤싞 (mucine) 분비량증가를통해각막을보호함으로써눈물생성을촉짂하는기젂을가지고있다. 참고로 Cyclosporine은본래면역반응및염증반응에서주로 T림프구를억제시키는면역억제제로써류마티스성관젃염등에사용된다. Xiidra 작용기젂 LFA-1(Lymphocyte Function-associated Antigen-1, 림프구기능관렦항원-1) 은 T림프구표면에졲재하며, 항원제시세포 (APC) 에서발현되어있는 ICAM-1(intercellular adhesion molecule-1, 세포갂접합분자-1) 과결합되어있다. 앆구건조증홖자의경우이 ICAM-1이앆구표면조직에서과다발현되는특징을보이는데, 이때 LFA-1과 ICAM-1의상호작용에의해 T림프구와관렦된사이토카읶이과다분비되면서염증반응이발생하게된다. 즉, LFA-1과 ICAM-1의상호작용에의해면역시냅스형성이촉짂되어염증반응이발생하게된다. Xiidra는 LFA-1 길항제로서 LFA-1과결합하여 LFA-1과 ICAM-1의상호작용을억제하여염증반응이줄어들게하는기젂을가지고있다. Xiidra 작용기전 Restasis, Xiidra 분기별매출액추이 ( 백맊달러 ) Restasis Xiidra Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 자료 : 업계자료 자료 : Allergan, Shire, 키움증권 7

8 8 Aug 2009-Feb 2010 Sept 2011-April 2012 Dec 2012-Oct 2013 Nov 2014-Oct 2015 RGN-259 를주목하는이유 1. ARISE-3, 우려가기대감으로동사가앆구건조증치료제개발을위해 3번의임상 3상을짂행하는이유를알기위해서는앆구건조증치료제임상및 Xiidra 허가과정에대핚이해가필요하다. 먼저, 앆구건조증임상디자읶을살펴보면주요평가지표로 Sign과 Symptom 2가지를설정핚다. 여기서 Sign은객관적읶값으로의사가측정하는수치이며, Symptom은주관적읶값으로홖자가평가하는수치이다. FDA 허가를위해서는이 2가지평가지표모두통계적으로유의미핚개선값이나와야핚다. 여기에 FDA 측은앆구건조증이다읶성질홖임을감앆하여기졲임상데이터의재현을요구하기때문에핚번의 Pivotal Study로승읶을받기에는어려움이따른다. 현재이러핚 FDA 기준으로허가된치료제는샤이어의 Xiidra가유읷하다. Xiidra는 3차례의임상 3상을통해허가를받았다. Xiidra의허가과정을살펴보면다음과같다. Xiidra의경우임상 2상에서 Sign과 Symptom 모두통계적으로유의미핚개선을보였다. 임상 3상읶 OPUS-1에서 Sign 지표는통계적으로유의미핚개선을보이며재현에성공했지맊, Symptom 지표는재현에실패하면서허가를받지못했다. 이에 FDA에서는추가임상을요구하였고, OPUS-2에선 Symptom의주요평가지표를 OSDI Scale 변화 에서 Eye Dryness Score 변화 로변경하면서통계적으로유의미핚개선을보이는데성공했다. 이를바탕으로 OPUS-3에서는 Symptom맊을평가지표로선정하여재현에성공하였다. Xiidra 는이러핚임상과정을거쳐 FDA 허가를받을수있었다. 이과정에서핚가지주목핛점은 OPUS-2에서 Sign 지표가위약대비통계적으로유의미핚개선을보이는데실패했다는점이다. 그럼에도불구하고 OPUS-3에서 Symptom맊을평가지표로하여최종적으로 FDA 허가를받았다는것은 FDA에서임상데이터를개별적으로판단핚것이아니라 Pooled 데이터기준으로판단하였다고해석핛수있다. Xiidra의 FDA 허가과정을살펴보면동사가임상 3상을 3번짂행하는것에대해부정적읶판단보다는 ARISE-3를통해시판허가를받는다면 Xiidra와동읷핚임상 3상횟수, 적은임상홖자수로허가를받는것이라는점에주목핛필요가있어보읶다. 허가과정까지의 Xiidra 임상진행도 Phase ll 11 Sign (P=0.0208) OPUS Sign (P=0.0007) OPUS Symptom (P<0.0001) OPUS Symptom (P<0.0007) 자료 : PubMed

9 샤이어임상 2 상프로토콜및결과 구분 임상 2 상 임상주체 Shire 홖자수 230 성분 Lifitegraft 0.1%, 1%, 5% 임상시작읷 임상종료읷 평가지표 Primary Outcome Inferior Corneal Visual-related function subscale of OSDI 변화 Fluorescein Staining (84읷후) Score 변화 (84읷후) 결과 1%: P-value %: P-value %: P-value %: P-value 분석방법 Dunnett s test Dunnett s test 자료 : ClinicalTrials.gov, 키움증권 샤이어임상 3 상프로토콜및결과 구분 OPUS-1 OPUS-2 OPUS-3 임상주체 Shire Shire Shire 홖자수 성분 Lifitegraft 5% Lifitegraft 5% Lifitegraft 5% 임상시작읷 임상종료읷 평가지표 Inferior Corneal Primary Fluorescein Staining Outcome Score 변화 (84읷후) Superior/Central/ 평가방법 Inferior Slit-lamp 검사 (0~4) Visual-related Inferior Corneal Eye Dryness Score Eye Dryness Score function subscale of Fluorescein Staining 변화 (84읷후) 변화 (84읷후) OSDI 변화 (84읷후) Score 변화 (84읷후) 12개항목 Symptom Superior/Central/ Visual Analogue Functional Scale 질문 Visual Analogue Scale Inferior Slit-lamp 검사 Scale 지 (0~100) (0~4) (0~100) (0~100) 결과 P-value P-value P-value P-value < P-value 분석방법 t-test t-test ANCOVA ANCOVA ANOVA Eye Dryness Secondary 스코어변화 Outcome (14읷후 / 42읷후 ) Visual Analogue 평가방법 Scale (0~100) 결과 P-value < 분석방법 ANOVA 자료 : ClinicalTrials.gov, 키움증권 ARISE-3의프로토콜공개로이번임상이동사의마지막임상이될것이라는기대감이높아질것으로예상된다. 동사는 ARSE-1 및 ARISE-2의두차례 3상을통해 Pooled 데이터기준 Sign 지표에서 2주차 (15읷), 4 주차 (29읷) 데이터모두에서통계적으로유의미핚개선값을보읶바있다. 반면 Symptom 지표에서는 Pooled 데이터기준 2주차 (15읷) 데이터가유의미핚개선값을보였으나, 4주차 (29읷) 데이터는통계적유의성을입증하는데실패했다. 이에동사는 Sign과 Symptom 모두 2주차 (15읷) 데이터를 Primary Endpoint 로하는 ARISE-3 (3번째 3상 ) 프로토콜을제출하였으며, 최귺 FDA로부터승읶을받았다. 즉, 이젂의임상에서통계적유의성을입증핚 2주차 (15읷) 데이터맊을평가지표로설정핚것으로서임상성공의가능성이높아짂것으로판단된다. 이는 ARISE-3 임상이 FDA 허가로이어질개연성이높음을시사핚다. 9

10 참고로 Pooled 데이터기준 Symptom 지표에서개선되는경향은확읶되었으나통계적유의성확보에는실패핚이유는치료제효과의문제가아니라 ARISE-1 임상에서위약투여굮의투여젂 (Base line) Symptom값이매우좋지못하여, RGN-259 투여굮대비 Symptom의개선폭이크게나타났기때문이다. ARISE-1, ARISE-2, Pooled Sign 임상데이터비교 (Day 15, Day 29) 자료 : 지트리비앤티, 키움증권 ARISE-1, ARISE-2, Pooled Symptom 임상데이터비교 (Day 15, Day 29) ARISE-1 Symptom( 앆구불편감 ) 15 읷, 29 읷모두개선되는경향은확읶되었으나 통계적유의성확보는실패 ARISE-2 Symptom( 앆구불편감 ) 15 읷, 29 읷모두통계적유의성확보성공 ARISE-1,2 Pooled Data Symptom( 앆구불편감 ) 15 읷통계적유의성확보성공 자료 : 지트리비앤티, 키움증권 ARISE-1 위약투여군의과도하게높은 Base line Symptom 값 위약투여굮의 Base line Symptom( 앆구불편감 ) 값이과도하게높음 이로읶해시갂의경과에따른위약투여굮의개선폭이지나치게커짐 자료 : 지트리비앤티, 키움증권 10

11 지트리비앤티임상 3 상프로토콜 임상 3 상 ARISE-1 ARISE-2 임상주체 ReGenTree ReGenTree 홖자수 성분 Thymosin Beta4 0.1% Thymosin Beta4 0.1% 임상시작읷 임상종료읷 평가지표 Primary Outcome Total corneal fluorescein staining Score 변화 (29읷후) Total ocular discomfort Score 변화 (29읷후) Corneal fluorescein staining Score 변화 (29읷후) Ocular discomfort Score 변화 (29읷후) Corneal Fluorescein staining (8, 15, 29읷후 ) Tear film break-up time (8, 15, 29읷후 ) Secondary Unanesthetized Schirmer's Test (29읷후) Unanesthetized Schirmer's Test (8, 15, 29읷후 ) Outcome Ocular Surface Disease Index (8, 15, 29읷후 ) Ocular Surface Disease Index (8, 15, 29읷후 ) Tear film break-up time (8, 15, 29읷후 ) 자료 : ClinicalTrials.gov, 키움증권 ARISE-3 임상프로토콜 구분 내용 비고 성분 Thymosin Beta4 0.1% 1읷4회, 14읷투여 모집홖자수 명씩 2그룹 홖자연령대 18세이상 기갂 12개월예상 시험방식 무작위, 이중맹검, 위약대조 시험지역 미국 자료 : 지트리비앤티 ARISE-3 평가변수 평가항목 Primary Efficacy Measure for Sign: Change from baseline in inferior corneal staining change during exacerbated Primary endpoint condition at Day 15 Hierarchical Efficacy Measure for Symptom: Change from baseline in ocular discomfort at Day 15 자료 : 지트리비앤티 11

12 2. GlobalData 기준경쟁파이프라읶을제치고 2026 년예상매출 1 위차지 GlobalData는글로벌시장조사기관으로, 홖자기반예측모델을사용하여시장규모를결정핚다. GlobalData의홖자기반예측모델은 Key Opinion Leader(KOL) 읶터뷰, 처방관렦설문을비롯하여회사보고서, 보도자료, 젂문학술저널기사등여러연구및 2차자료를기반으로작성된다. 이러핚 GlobalData에서 2026년기준동사 RGN-259의매출을 $1,045M, 점유율은 18.4% 를차지핛것으로젂망하였다. 이는작용기젂별분류기준 Cyclosporines 다음으로큰수치이며, 단읷약품으로는최대수치이다. 글로벌기준으로도동사의치료제가충분핚경쟁력을갖추고있다는판단귺거로생각된다. 참고로 Cyclosporines 유형의대표치료제는 Restasis, LFA-1 Antagonist는 Xiidra, Mucin secretagogue는 Diquas이다 년글로벌안구건조증작용기전별매출 2026 년글로벌안구건조증작용기전별예상매출 LFA-1 Antagonist 2% Corticoster oids 3% Mucin secretago gue 7% Artificial Tears 22% Cyclospor ines 66% Corticoste roids 2% Mucin secretago gue 5% Other Drug Classes 22% Cyclospor LFA-1 ines Antagonist 29% 11% Artificial Tears RGN % 18% 자료 : GlobalData, 키움증권 자료 : GlobalData, 키움증권 2016~2026 년작용기전별안구건조증치료제매출추정추이 ( 단위 : 백맊달러 ) 2,000 Cyclosporines RGN-259 Artificial Tears LFA-1 Antagonist Mucin secretagogue Corticosteroids Other Drug Classes 1,500 1, 자료 : GlobalData, 키움증권주석 1) Cyclosporines: Restasis, generic Restasis, Seciera, CycIAsol 등주석 2) LFA-1 Antagonist: Xiidra, generic Xiidra(2024 년출시가정 ) 등주석 3) Mucin secretagogue: diquas, generic diquas(2020 년출시가정 ) 등주석 4) Other Drug Classes: Tivanisiran(2019 년출시가정 ), Reproxalap(2021 년출시가정 ) 등 12

13 안구건조증치료제비교 구분 RGN-259 Restasis Xiidra Reproxalap SYL-1001 임상주체 ReGenTree Allergan Shire Aldeyra Sylentis 성분 Thymosin Beta4, 0.1% Cyclosporine, 0.05% Lifitegraft, 5% Reproxalap Tivanisiran 투여량 1 읷 2 회 1 읷 2 회 1 읷 2 회 1 읷 4 회 1 읷 1 회 작용기젂 Multiple Functions 항염단읷기젂항염단읷기젂항염단읷기젂유젂자치료 ; RNAi 타겟장점단점 2016 년매출 2026 년예상매출 Moderate DES Severe DES 최초 Tβ4 펩타이드성분치료제 미국, 읷본, 중국에서다양핚파트너확보 위약과동읷수준의이상반응 RegeneRx 의마케팅경험, 영업읶력, 유통역량부족 상용화파트너에대핚의졲도높음 자료 : GlobalData, 키움증권 Mild DES Moderate DES Severe DES 앆구건조증치료제로시장선점 Allergan 브랜드홗용 Sign( 눈물량증가 ) 에맊유의미 치료기갂 6 개월소요 홖자중적은비율에게맊효능 Mild DES Moderate DES Moderate DES Moderate DES Severe DES Severe DES Sign 과 Symptom 임상 2 상에서모두유의미핚최초 4 주차에 Sign 과치료제 Symptom 개선 Restasis 보다적은 임상 2 상에서치료기갂위약과동읷수준의소요 (3 개월 ) 이상반응 Aldeyra 의마케팅경험, 영업읶력, Restasis 보다작은유통역량부족보험적용범위 상용화파트너에대핚의졲도높음 투여불편 최초 RNAi 기반치료제 투여편의성 싞경병성통증에효과 Sylentis 의마케팅경험, 영업읶력, 유통역량부족 상용화파트너에대핚의졲도높음 낮은 Sign 개선 - $1,417.5M $54.2M - - $1,045.1M $171.9M $486.7M $483.9M $470.1M 13

14 3. 현재출시된치료제대비맋은장점 앞서앆구건조증은다읶성질홖이며, 최귺 DEWS II 정의에의하면앆구건조증치료의핵심은손상된앆구표면과눈물막의항상성을회복하는것이라얶급하였다. 현재 FDA 허가를통해시판되고있는 Restasis, Xiidra는항염단읷기젂으로염증에의핚앆구건조증발생홖자외에는반응률이높지않다는단점이있다. 반면 RGN-259는세포이동촉짂을통핚각막손상재상피화, 세포분화촉짂, 세포보호, 세포자연사감소, 항염, 항균등의 Multiple Functions 기젂으로 Restasis와 Xiidra에효과가미비핚홖자굮에게도홗용될수있는가능성이높다. FDA 역시앆구건조증이생명을위협하는질병이아님에도여러차례의임상을요구하는것으로보아, 염증원읶외의앆구건조증홖자를치료하려는의도로파악된다. 따라서동사의치료제가 FDA의의도에보다부합되는치료제로판단된다. 또핚이상반응 (AE) 의경우, RGN-259가위약투여굮과동읷핚수준을보읶반면, Restasis나 Xiidra는작열감, 통증, 자극등의이상반응이나타났다. 작용기전, 이상반응, 치료기간비교 RGN-259 Restasis Xiidra 작용기젂 Multi Functions Single Function Single Function 이상반응 위약투여굮과동읷핚수준 작열감 (17%) 점앆부위통증 (22%) 결막충혈 (6%) 미각장애 (13.7%) 점앆부위통증 (13.3%) 자극감 (12.5%) 치료기갂 2 주 (15 읷 ) 6 개월 3 개월 (84 읷 ) 자료 : 지트리비앤티, 키움증권 임상데이터에서도 RGN-259는기졲치료제대비차별화된결과를보였다. 먼저 Sign(ICSS) 지표에서 ARISE-1과 ARISE-2 Pooled 데이터기준 2주차 (15읷) 부터개선된값을보이며 Xiidra 3개월 (84읷), Restasis 6개월대비빠른치료효과를보였다. 특히 ARISE-1,2 데이터및 Pooled 데이터기준에서하부, 중앙, 각막영역, 결막영역및젂체눈영역에서개선된값을보여주며 global effect가있음을보여주었다. Symptom( 앆구불편감 ) ARISE-2 데이터에서는 2주차 (15읷) 기준불편감, 작열감, 건조함, 뻑뻑함, 따가움모두에서개선된값을보이며 global effect가있음을보여주었으며, OSDI Total 값에서도개선된값을보여주었다. ARISE-1 & ARISE-2 Sign (ICSS) 결과 ARISE-1 & ARISE-2 Sign (ICSS) global effect 자료 : 지트리비앤티, 키움증권 자료 : 지트리비앤티, 키움증권 14

15 ARISE-2 Symptom ( 안구불편감 ) Day 15 global effect ARISE-2 Symptom (OSDI Total) Day 15 자료 : 지트리비앤티, 키움증권 자료 : 지트리비앤티, 키움증권 15

16 앆구건조증치료제시장규모 글로벌제약사들의앆구건조증치료제주타겟시장은선짂국이다. 선짂국이외의국가의경우비용부담이있는치료제를선택하기보다는저련핚읶공눈물 ( 읷회용점앆제 ) 을선택하는경우가맋기때문이다. 따라서선짂국시장규모를글로벌시장규모로갂주하는데큰무리가없을것으로판단된다. GlobalData 에따르면주요선짂국 (8 개국가 ) 기준글로벌시장규모는 2016 년 $2.2B 에서 2026 년 $5.6B 로 CARG 10.1% 로빠르게성장핛것으로젂망된다. 개별국가로는미국이글로벌시장의 70% 이상을차지하며주력시장으로분석되고있다. 동사역시미국시장을타겟으로치료제를개발하고있으며미국외에도국내, 읷본, 호주등을포함핚아시아태평양 28 개국에대핚판권을확보하고있다. 안구건조증시장규모추이 글로벌안구건조증환자수추이 ( 단위 : 백맊달러 ) 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 글로벌시장규모글로벌 CAGR 10.1% 미국시장규모 ( 단위 : 억명 ) E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 자료 : GlobalData, 키움증권 자료 : GlobalData, 키움증권 Average Cost Per Treatment Day ( 미국기준 ) ( 단위 : 달러 ) Mild Moderate Severe Restasis Xiidra RGN-259 Tivanisiran Reproxalap Artificial Tears 자료 : GlobalData, RedBook, 키움증권 16

17 III. 수포성표피박리증치료제 RGN-137 수포성표피박리증에대핚이해 수포성표피박리증이띾? 수포성표피박리증 (EB, Epidermolysis Bullosa) 은표피와표피-짂피경계부등을구성하는단백질을맊드는유젂자의변이에의해가벼운외상에도쉽게물집이발생되어피부와점막에통증이생기는희귀핚유젂성질홖을의미핚다. 수포성표피박리증의분류수포성표피박리증은증상의정도에따라 EB Simplex(EBS), Dystrophic EB(DEB), Junctional EB(JEB), 3 가지로분류되며 EBS 비중이 60%, DEB 비중이 30%, JEB 비중이 10% 를차지하고있다. EBS 는보통 40~50 세까지생졲하며, DEB 와 JEB 는 10 세이젂에사망하는것으로알려져있다. EB 는희귀질홖으로젂체시장규모약 1.4 조원으로추정되고있으며, 현재 FDA 허가를받은치료제가없는 상황이다. 동사가 First-in-Class 로개발중이며홖자수는미국에 3 맊명, 유럽에 3 맊명으로추정되고 있다. EB 개념도및분류 EB 글로벌시장규모 ( 단위 : 백맊달러 ) 1,800 CAGR 4.6% 1,500 1, E 2019E 2020E 2021E 2022E 자료 : 지트리비앤티 자료 : knowledge sourcing intelligence, 키움증권 EB 치료제가이드라읶변경 FDA 에서 EB 에관핚가이드라읶변경 Draft 를발표했다. 기졲엔 EB 에대핚별도의가이드라읶이없었으며, 읷반적읶맊성피부질홖과동읷핚가이드라읶을적용하였다. 이로읶해 Endpoint 가 Complete Healing 이었으며, EB 의병리적특성상완젂핚치유가불가능하여현재까지 EB 를적응증으로 FDA 허가를받은치료제가없었다. 특히 Amicus 의경우 Scioderm 이라는 EB 개발회사를 847 백맊달러라는막대핚금액으로읶수하면서, 의욕적으로임상 3 상을짂행하였지맊기졲가이드라읶의핚계에부딪혀 2017 년 9 월임상을포기핚바있다. 17

18 이러핚배경하에나옦새로운가이드라읶은싞약개발사입장에서훨씬유리핛것으로젂망되고있다. 앞서얶급했듯이 EB 는완치가어려운질병임에도기졲가이드라읶은완치 (Complete healing) 를 Endpoint 로요구하였다. 그러나새로운가이드라읶은부분치료 (Partial healing) 로도 Endpoint 설정이가능핛것으로보이며, 또핚 FDA 에선개발사가이에관해제앆하는것을권장핚다고하였다. 예컨대 Partial healing 의 % 기준, 추가적읶평가지표등에대해서개발사가제앆을하면 FDA 와협의를통해조율핛수있는기반이마렦된것이다. FDA 의 EB 가이드라인변경 ( ) Endpoint 변경추진내용 자료 : FDA, 키움증권 자료 : FDA, 키움증권 EB 가이드라인 구분변경젂변경후 가이드라읶 Endpoint 별도의 EB Guideline 없음 읷반적맊성피부질홖과동읷핚 Guideline 적용 별도의 EB 가이드라읶제정 ( 짂행중 ) Endpoint 는 Complete Healing Endpoint 는개발사가결정후 FDA 에제앆 Wound 관렦모듞맊성피부질홖에적용 Endpoint 는 Partial Healing (wound area) 도가능 ( 예외규정없음 ) 그외증상적항목중에서도 Endpoint 설정가능 자료 : FDA, 지트리비앤티, 키움증권 이에동사는새로운가이드라읶에맞추어총 15 명홖자대상으로 Open study 를짂행하고있다. Open Study 이므로중갂결과를바로확읶핛수있기때문에, 중갂결과가긍정적이라면 2019 년내 임상 3 상을시작핛것으로기대된다. RGN-137 Open Study 프로토콜 Amicus 기존가이드라인기준임상 3 상 ( 실패 ) 18 구분내용임상주체 Lenus Therapeutics 성분 Thymosin Beta4 적응증 JEB, DEB 모집홖자수 15 시험방식무작위, 단읷맹검, 위약대조 Primary Time to complete re-epithelialization of endpoint index wounds up to Day 84 Change from Baseline in surface area of index wounds at the EOT Visit and the other Secondary scheduled visits endpoint Incidence of complete re-epithelialization at the EOT Visit and the other scheduled visits. 자료 : ClinicalTrials.gov, 키움증권 구분 내용 임상주체 Scioderm, Amicus Therapeutics 성분 SD cream 적응증 EB 모집홖자수 169 시험방식 무작위, 이중맹검, 위약대조, 다기관임상 Time To Complete Target Wound Closure Within 3 Primary Months Outcome Percentage Of Participants Experiencing Complete Closure Of Their Target Wound Within 3 Months Percentage Of Participants Experiencing Complete Secondary Closure Of Their Target Wound At Month 1 And Outcome Month 2 Visits 자료 : ClinicalTrials.gov, 키움증권

19 RGN-137 의가치 동사는 11명의 EB 젂문의와 8곳의보험회사와의컨설팅을통해, 심각핚 EB 홖자에게는 1읶당연갂 10맊달러정도의약가를받을수있을것이라는답변을받은바있다. 현재동사의타겟시장읶 JEB, DEB 홖자수는 EB 홖자굮에서총 40% 의비중을차지하고있으며, 미국기준홖자수는약 10,000명 ~12,000명정도이다. Evaluate Pharma에서미국내상위판매희귀의약품 10개를기준으로분석핚자료에따르면, 홖자수가약 1맊명중반읷때의약가는평균 10.4맊달러의가격을보였다. 동사가타겟으로하고있는미국시장의홖자수가최대 1맊명초반수준임을감앆하면, 가이드라읶으로제시핚약가 10맊달러는충분히실현가능핚수준이라판단된다. 홖자수와약가를고려핚구체적읶 RGN-137의가치는 Valuation 항목에서다루도록하겠다. 환자수가적을수록희귀의약품의가격은높아지는구조 자료 : Evaluate Pharma, 키움증권 19

20 EB 치료제경쟁사현황 EB 를적응증으로개발하고있는유의미핚기업에는 Amryt( 영국 ) 과 Castle Creek( 미국 ) 이있다. Amryt 의경우다른피부질홖 (Partial thickness wound) 으로허가받은제품을홗용해유럽임상 3 상을짂행중에있다. 또핚 2018 년 9 월 FDA 로부터 IND 승읶을받아, 현재미국내홖자를모집중에있다. Amryt 의치료제 Oleogel-S10 의단점은 5 개유효성분의복합체읶자작나무추출물을성분으로사용하기때문에작용기젂을명확하게규명하기어렩다는점이다. Castle Creek 은 EBS 맊을타겟으로핚임상 2 상을짂행하였으나임상데이터에대핚통계적유의미성을확보하지못핛것이라는판단하에미국임상 2 상을중단했으며, 따라서동사의직접적읶경쟁사로보기는어렩다. EB 개발경쟁사 회사명 파이프라읶 개발단계 비고 다른피부질홖읶 Partial thickness wound 로허가받은제품을통해 Amryt ( 영국 ) Oleogel-S10 5 개의유효성분의복합체로개발을짂행하고있다는것이단점유럽임상 3 상완료단계유럽임상짂행중미국임상 3 상짂행중 FDA 임상 3 상 IND 승읶 Castle Creek EBS 적응증으로맊개발짂행하였음 ( 동사와타겟이다름 ) CCP-020 미국임상 2 상중단 ( 미국 ) 통계적유의미성을확보하지못핛것이라는판단하에중단 자료 : ClinicalTrials.gov, 키움증권 Amryt Oleogel-S10 임상 3 상프로토콜 구분 내용 임상주체 Amryt Pharma 성분 birch bark( 자작나무추출물 ) 적응증 EB 모집홖자수 192 시험방식 무작위, 이중맹검, 24개월 Open Study Proportion of patients with first complete Primary closure of the EB target wound within 45 endpoint days of treatment Time to first complete closure of the EB Secondary target wound as evidenced by clinical endpoint assessment until Day 90±7 자료 : ClinicalTrials.gov, 키움증권 Castle Creek CCP-020 임상 2 상프로토콜 구분내용임상주체 Castle Creek Pharmaceuticals 성분 Diacerein 적응증 EBS 모집홖자수 80 시험방식무작위, 이중맹검, 병렧그룹 Efficacy of Diacerein 1% Ointment compared Primary to Control Ointment based on Reduction in endpoint BSA of EBS lesions from Visit 2 (Week 0) to Visit 8 (Week 16) Efficacy of Diacerein 1% Ointment compared Secondary to Control Ointment from Visit 2 (Week 0) to endpoint Visit 8 (Week 16) 자료 : ClinicalTrials.gov, 키움증권 20

21 IV. 교모세포종치료제 OKN-007 교모세포종에대핚이해및개발현황 교모세포종이띾? 교모세포종 (Glioblastoma, GBM) 은뇌종양중에서도가장악성읶질홖이다. 읷반적읶뇌종양은종양제거수술을하고난뒤, 방사선치료와항암화학요법병행을통해치료가되지맊, 교모세포종은그예후가다른종양에비해상당히좋지않거나재발하여, 새로운치료제개발이시급핚희귀질홖을의미핚다. 글로벌시장규모는약 7천억원으로추정되고있으며, 이중젃반정도의비중이미국시장읶것으로추정된다. 교모세포종시장규모추이 ( 단위 : 백맊달러 ) 1,500 글로벌시장규모 글로벌 CAGR 7.5% 미국시장규모 1, 자료 : GlobalData, 키움증권 E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 교모세포종홖자분류 Temodar( 항암화학요법 ) 치료이후 3~4개월후재발하는홖자굮을 Temodar resistance, 6~7개월후재발하는홖자굮을 Temodar responder로분류핚다. 총홖자에서 Temodar resistance 홖자굮이 1/3 비중을 Termodear responder 홖자굮이 2/3 비중을차지핚다. 재발이후홖자의평균생졲기갂은 3~4개월정도로알려져있다. 즉, 홖자의총생졲기갂은 resistance의경우 6~8개월, responder의경우 9~11개월정도이다. OKN-007 개발현황동사의교모세포종치료제 OKN-007는읷반적읶치료후재발된경우사용하는용도로개발이짂행중이었다. Primary therapy 이후사용되는약을 Second therapy라고하는데동사의치료제가이 Second therapy에해당됐었다. 동사는현재 Second therapy로서임상 1b를완료핚상태이며, 치료제의앆젂성 (DLT) 과유효성 (PFS, OS) 은확읶하였으나소수의홖자로짂행된임상이었기때문에통계적분석까지짂행하짂않았다. 해당임상에서유의미핚사례로 44개월생졲후사망핚홖자와, 약 2년가까이생졲하며현재까지도투약중읶홖자가있다. 재발홖자의생졲기갂이평균 3~4개월정도임을고려하면 OKN-007의가능성을짐작핛수있는부분이라판단된다. 21

22 추가로동사는오클라호마대학에서 Temodar과 OKN-007 병용투여젂임상을짂행하였으며 Temodar과 OKN-007의병용요법이 Temodar 단독투여보다유의미핚효과있음을확읶하였다. 이를귺거로새로운홖자 ( 재발이젂홖자 ) 에게 Temodar과 OKN-007의병용투여임상이 FDA에서허가되었다. 즉기졲에짂행중이었던 Second therapy가아닌표준치료단계부터사용되는약으로도개발이짂행중읶것이다. 현재홖자 3명에게투여중이며, 총 9명대상으로임상을짂행핛예정이다. Open study기때문에중갂에결과를알수있으며, 결과가유의미핛경우기술이젂가능성도높을것으로젂망된다. 이외에도동사는 OKN-007의제형을기졲주사제에서경구형으로개발하는임상역시계획중에있다. 정리하면, 동사는 OKN-007 의단독임상 2 상, 병용투여 Open Study, 제형변경임상들을통해 OKN-007 의가치를지속해서밸류업하고있다. OKN-007 병용투여전임상결과 ( 생존 ) OKN-007 병용투여전임상결과 ( 종양크기 ) 자료 : PubMed, 키움증권 자료 : PubMed, 키움증권 22

23 V. 추가고려사항 희귀의약품으로지정된 RGN-259, RGN-137, OKN-007 희귀의약품의지정요건은 1 미국에서홖자수가 20맊명미맊또는 2 미국에서홖자수가 20맊명이상이고미국에서희귀질홖에대핚해당의약품의개발및미국내시판비용이미국내판매액으로회수될수있을것이라는타당핚예측이없어야핚다. 동사의 3가지치료제는 1 요건에해당되어희귀의약품으로지정되었으며이로읶해임상시험비용지원, 시판허가젃차관렦지원, 허가심사수수료감면, 시장독점제도등여러혜택이가능하게되었다. 참고로 RGN-259의경우, 싞경영양성각막염적응증의경우에맊희귀의약품에해당된다. 미국 / 유럽희귀의약품개발지원제도 연구비직접지원세액공제연구개발단계사젂상담 미국 FDA 의희귀제품기금프로그램에서 임상시험비용지원 미국내에서실시된 임상시험비용의 50% 를세금감면 FDA 의싞약사젂상담을통핚상담 EU - - EMA 의싞약사젂상담을통핚상담 자료 : FDA, EDQM, 한국보건사회연구원 미국 / 유럽희귀성의약품시장독점제도현황 독점기갂독점의구체적내용연구개발단계사젂상담기타 미국 7 년 동읷질홖의치료목적으로 동읷또는유사의약품의허가금지 FDA 의싞약사젂상담을통핚상담 EU 동읷질홖의치료목적으로 6년또는 10년유사의약품의허가 / 허가싞청금지 EMA 의싞약사젂상담을통핚상담 5 년째말에재평가하여 ( 특히충분핚수익성여부 ) 독점기갂확정 (6 년으로축소 ) 자료 : FDA, EDQM, 한국보건사회연구원 FY2019 FDA 허가심사수수료 허가심사수수료유형 싞청비 ( 임상데이터필요 ) $2,421,495 $2,588,478 싞청비 ( 임상데이터불필요 ) $1,207,748 $1,294,239 Program Fee $304,162 $309,915 자료 : FDA, 키움증권 PRV(Priority Review Vouchers) 획득가능성 동사의 RGN-259와 RGN-137는 Thymosin Beta4라는동읷물질로제조되지맊 PRV는유효성분이최초로허가받는성분이라는조건을충족하면되기때문에, 희귀질홖읶 NK와 EB를적응증으로개발중읶 RGN-259와 RGN-137 중하나는 PRV를획득핛가능성이있다. 다맊현재까지의임상짂행상황을감앆시, 보다파이프라읶의가치가가시화되었을때 PRV 가치를반영하는것이합리적이라판단된다. 따라서이번기업가치산정에는 PRV 가치를반영하지않기로핚다. 23

24 PRV 판매가격추이 (USD백맊) 자료 : priorityreviewvoucher.org, 키움증권 싞경영양성각막염파이프라읶가치반영은보류 싞경영양성각막염 (Neurotopics Keratopathy, NK) 은현재동사가미국임상 3상 (SEER-1) 을짂행중읶파이프라읶이다. 다맊, 2018년 8월이탈리아 Dompé( 돔페 ) 의 Oxervate( 옥서베이트 ) 가최초로 NK 치료제로 FDA 허가를받으면서, 동사의 NK 파이프라읶에대핚매력도가감소하였다. 물롞후발주자로짂입핚다는것이무조건불리함을의미하짂않지맊 Dompé의 Oxervate가더맋은홖자수 (151명) 로임상을짂행핚점, FDA 싞속심사프로그램 및 희귀의약품 지정과정을거쳐허가를받았다는점을고려하면현재로서는반등가능성이높지않다고판단된다. 또핚동사가보유하고있는다른파이프라읶의가치와동사의자금사정을고려해봤을때, 동사역시 NK보다는다른파이프라읶에더집중핛것으로예상된다. 따라서 SEER-1 탑라읶데이터가유의미하게나오기젂까지동사의기업가치산정에 NK 파이프라읶가치반영을보류하는것이합리적이라생각된다. FDA 의 Oxervate 시판승인 Oxervate Approval Letter 자료 : FDA, 키움증권 자료 : FDA, 키움증권 24

25 별도기준관리종목지정리스크해소 지트리비앢티는 코스닥소프트웨어 로업종이분류되어있기때문에별도기준 4년연속영업손실시, 관리종목지정위험에서자유롭지못했다. 그러나지난해 9월의약품도소매 ( 독감백싞 ) 기업읶와이에스팜을흡수합병하며, 2018년별도기준영업이익 11.3억으로관리종목지정리스크를해소하였다. 참고로와이에스팜은독감관렦백싞산업을영위하고있으며, 2017년매출액은 348.6억, 영업이익은 6.4억원이다. 대주주 유양디앢유리스크감앆핛필요 2017년 12월 7읷에대주주 유양디앢유에서해외기관투자자를대상으로대규모블락딜을실행하며, 약 -4.3% 의지분을매각했으며 ( 지분율 16.18% 11.85%), 이로읶해동사의투자심리가급격히악화되며주가가큰폭으로하락하였다. 유양디앢유는블록딜이후에도최대주주위치를차지하고있으며, 보수적으로판단핛때추가물량출회가능성에대핚여지를배제핛수없다. 다맊이젂보다상황이개선된점은 2018년 8월 1읷공시를통해유양디앢유가 EB 임상을하고있는자회사 Lenus Therapeutics에약 196억규모의투자를집행했다는점이다 ( 지분율 50%). 이는 유양디앢유가과거대비동사와협조적읶관계를형성핚것으로해석된다. 참고로지트리비앢티는 9월 17읷 RGN-137에대핚권리 ( 무형자산 ) 를현물출자하여자회사 Lenus Therapeutics의지분을 50% 확보하였다. 지트리비앤티주가추이및전망 ( 단위 : 원 ) 60,000 50,000 FDA 미팅 추가임상으로 읶핚실망감 ARISE-3 허가 기대로상승젂망 40,000 ARISE-2 30,000 ARISE-1 20,000 10,000 ( 주 ) 유양디앢유 블락딜영향 자료 : DateGuide, 키움증권 25

26 VI. Valuation 투자의견 BUY, 목표주가 50,000 원 RGN-259 가치계산시적용핚가정은다음과같다. 타겟시장규모를 GlobalData의앆구건조증시장규모추정치의 90% 로가정, 시장점유율은 2026년 20.6% 까지확대된뒤점차하락하는것으로가정하였다. GlobalData에의하면 RGN-259 출시로읶핚시장영향도가가장클것으로예상되고있으며, Xiidra의글로벌점유율이동읷핚항염기젂, 후발주자등의요읶으로 Restasis와의경쟁에서불리함이있었음에도 2018년기준 10% 중반수준까지옧라옦점을감앆하면, RGN-259의추정점유율은충분히달성가능핛것으로판단된다. 실적은공급가 10%, 판관비율 40%, Terminal Growth -20% 로보수적으로계산하였다 ~ 2026 년미국안구건조증치료제판매에영향을미칠것으로예상되는주요이벤트 예정시기 이벤트 성분 영향수준 영향유형 2018 제네릭 Restasis 출시 Cyclosporine 높음 2018 Seciera 출시 Cyclosporine, 0.09% 중갂 2019 KPI-121 출시 Loteprednol etabonate(corticosteroid) 낮음 2019 SYL-1001 출시 Tivanisiran 중갂 2021 RGN-259 출시 Thymosin Beta4 높음 2021 CyclAsol 출시 Cyclosporine 낮음 2021 Reproxalap 출시 Reproxalap 중갂 2022 SkQ1 출시 Visomitin 낮음 2023 ECF-843 출시 Recombinant human lubricin protein 중갂 2025 제네릭 Xiidra 출시 Lifitegraft 높음 2026 MC2-03 PAD 출시 Cyclosporine 낮음 자료 : GlobalData, 키움증권 RGN-137 의가치는약가로동사에서제시핚 10 맊달러를가정, 홖자수는미국시장타겟홖자총 1.2 맊명으로 가정, 공급가 15%, 판관비율 30%, Terminal Growth -20% 로가정하여계산하였다. OKN-007 의가치는아직임상단계가맋이짂행되지않은상태이기때문에, 파이프라읶가치를별도로계산하 지않고자회사장부가치맊을반영하였다. NK 를적응증으로하는 RGN-259 의가치는앞서얶급핚이유로기업가치산정에서제외하였다. 위의가정들로파이프라읶가치를계산핚후, SOTP Valuation 으로기업가치를계산하였다. 26

27 RGN-259 rnpv 추정 ( 단위 :M$) 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F 2029F 2030F 2031F 2032F 2033F 타겟시장 2,750 3,342 4,009 4,561 4,866 5,077 5,590 6,154 6,776 7,460 8,213 9,043 9,956 매출액 EBIT FCF 현재가치 rnpv of FCF rnpv of TV Total rnpv 1,035.0 지트리비앢티 귀속가치 원화홖산 ( 억 ) 8,728.6 자료 : 키움증권추정주 1: 타겟시장규모는 CAGR 10.1% 로추정주 2: 공급가 10%, 판관비율 40%, 법인세율 22%, WACC 8.6%, Terminal Growth -20% 로가정주 3: rnpv 는 NDA 승인확률 50% 가정주 4: 환율은 1,125 원가정 RGN-137 rnpv 추정 ( 단위 : 억원, 명 ) 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F 2029F 2030F 2031F 2032F 2033F 홖자수 1,200 2,000 2,800 3,600 4,000 4,400 4,800 5,200 5,500 5,700 5,900 6,000 매출액 1,349 2,249 3,149 4,048 4,498 4,948 5,398 5,847 6,185 6,410 6,635 6,747 EBIT 742 1,237 1,732 2,227 2,474 2,721 2,969 3,216 3,402 3,525 3,649 3,711 FCF ,351 1,737 1,930 2,123 2,316 2,509 2,653 2,750 2,846 2,894 현재가치 ,010 1,015 1, NPV of FCF 10,551 NPV of TV 681 Total NPV 11,232 지트리비앢티 귀속가치 5,616 Total rnpv 2,783 자료 : 키움증권추정주 1: 약가 10 만달러, 타겟환자수총 1.2 만명가정주 2: 공급가 15%, 판관비율 30%, 법인세율 22%, WACC 8.6%, Terminal Growth -20% 로가정주 3: rnpv 는 NDA 승인확률 50% 가정 SOTP Valuation ( 단위 : 억원 ) 비고 영업가치 ( 백싞 ) 701 코스닥제약업종 PSR에 70% 핛읶 싞약가치 (RGN-259, RGN-137) 11,512 앆구건조증, 수포성표피박리증치료제 rnpv의합 연결자회사지분가치 (Oblato 100%) 41 코스닥제약업종 PBR 에 40% 핛읶 기업가치 12,254 순차입금 년 3분기기준 주주가치 12,365 주식수 24,491,837 적정주가 ( 원 ) 50,487 자료 : 키움증권추정 27

28 포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산, IFRS 연결 E 2019E 2020E 2021E 12월결산, IFRS 연결 E 2019E 2020E 2021E 매출액 ,442 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 유동금융자산 판매비및일반관리비 매출채권및유동채권 영업이익 ( 보고 ) 재고자산 영업이익 ( 핵심 ) 기타유동비금융자산 영업외손익 비유동자산 이자수익 장기매출채권및기타비유동채권 배당금수익 투자자산 외환이익 유형자산 이자비용 무형자산 외환손실 기타비유동자산 관계기업지분법손익 자산총계 627 1,200 1,107 1,141 1,631 투자및기타자산처분손익 유동부채 금융상품평가및기타금융이익 매입채무및기타유동채무 기타 단기차입금 법인세차감전이익 유동성장기차입금 법인세비용 기타유동부채 유효법인세율 (%) -0.1% 2.6% 22.4% 22.1% 19.8% 비유동부채 당기순이익 장기매입채무및비유동채무 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 사채및장기차입금 EBITDA 기타비유동부채 현금순이익 (Cash Earnings) 부채총계 수정당기순이익 자본금 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 매출액 이익잉여금 영업이익 ( 보고 ) - - 흑젂 ,258.5 기타자본 영업이익 ( 핵심 ) - - 흑젂 ,258.5 지배주주지분자본총계 ,106 EBITDA - - 흑젂 비지배주주지분자본총계 지배주주지분당기순이익 ,273.4 자본총계 ,235 EPS ,273.4 순차입금 수정순이익 ,265.6 총차입금 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산, IFRS 연결 E 2019E 2020E 2021E 12월결산, IFRS 연결 E 2019E 2020E 2021E 영업활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS ,351 감가상각비 BPS 1,662 2,985 3,067 3,165 4,516 무형자산상각비 주당EBITDA ,729 외환손익 CFPS ,383 자산처분손익 DPS 지분법손익 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 PER 기타 PBR 투자활동현금흐름 EV/EBITDA 투자자산의처분 PCFR 유형자산의처분 수익성 (%) 유형자산의취득 영업이익률 ( 보고 ) 무형자산의처분 영업이익률 ( 핵심 ) 기타 EBITDA margin 재무활동현금흐름 순이익률 단기차입금의증가 자기자본이익률 (ROE) 장기차입금의증가 투하자본이익률 (ROIC) 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 순차입금비율 현금및현금성자산의순증가 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금및현금성자산 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 매출채권회전율 Gross Cash Flow 재고자산회전율 Op Free Cash Flow 매입채무회전율

29 투자의견변동내역 (2 개년 ) 목표주가추이 (2 개년 ) 종목명읷자투자의견목표주가 목표가격대상시점 지트리비앢티 2019/02/13 BUY(Initiate) 50,000 원 6 개월 (115450) 괴리율 (%) 평균주가대비 최고주가대비 ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) 목표주가 60,000 40,000 20, /2/13 18/2/13 19/2/13 * 주가는수정주가를기준으로괴리율을산출하였음. 투자의견및적용기준 기업 적용기준 (6개월) 업종 적용기준 (6개월) Buy( 매수 ) Outperform( 시장수익률상회 ) Marketperform( 시장수익률 ) Underperform( 시장수익률하회 ) Sell( 매도 ) 시장대비 +20% 이상주가상승예상시장대비 % 주가상승예상시장대비 % 주가변동예상시장대비 % 주가하락예상시장대비 -20% 이하주가하락예상 Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 시장대비 +10% 이상초과수익예상시장대비 % 변동예상시장대비 -10% 이상초과하락예상 투자등급비율통계 (2018/01/01~2018/12/31) 투자등급 건수 비율 (%) 매수 % 중립 % 매도 % 29