<BFACB1B D B1B9B3BB20C0DABBEABFEEBFEBBDC3C0E520B0E6C0EFB1B8C1B6BFA120B4EBC7D120BFACB1B82E687770>

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1 국내자산운용시장 경쟁구조에대한연구 : 판매시장의가격규율을중심으로 연구위원 선임연구원 김재칠 박진모

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3 序 言 글로벌금융위기가본격화되던 2008년이전의몇년간은국내자산운용시장의본격적인성장기였다. 많은투자자들은펀드의높은수익률에환호했으며, 은행에집중되어있던금융자산을재구성하기시작했다. 이시기에는펀드의수익률이높았기때문에연간 1% 2% 남짓한판매보수는큰논란거리가되지못했다. 그런데금융위기로시장이침체되면서상황이바뀌기시작했다. 투자자들은비싼판매보수에노골적인불만을드러냈고, 급기야정부는판매보수법정상한선을대폭인하하는용단을내렸다. 이는투자자를보호함으로써시장의신뢰를더한층구축해야겠다는의지를읽을수있는대목이다. 그러나궁극적으로는자산운용회사, 판매회사, 투자자, 정부등시장참여자모두를포괄하는자산운용시장전체의효율적경쟁구조정착이높은펀드판매보수문제해결의핵심이며, 이것이본연구의테마이다. 본연구에서저자들은세가지질문을던지고있다. 저자들은국내자산운용시장에경쟁시장의전형적인모습이나타나는지, 펀드판매시장에서의가격규율이제대로이루어지고있는지, 가격규율이미흡하다면그원인은무엇인지등의질문을제기하고그답을찾기위해심도있는분석을시도하였다. 본연구는그동안베일에가려있던국내자산운용시장의경쟁구조를분석함으로써정책방향설정에큰도움이될것으로기대되며, 투자자들에게도합리적인의사판단이얼마나중요한지일깨워주는계기가될것이다. 본보고서를집필하는데큰노고를아끼지않은본원의김재칠연구 - i -

4 위원, 박진모선임연구원에게감사드린다. 또한보고서심사과정에서지정논평을맡아유익한조언을제시한송홍선연구위원에게도감사의뜻을전한다. 마지막으로본보고서의내용은연구진개인의견해와주장이며, 자본시장연구원의공식의견이아님도밝혀둔다 년 7 월 자본시장연구원 원장김형태 - ii -

5 목 차 Executive Summary ⅸ Abstract ⅻ Ⅰ. 서론 3 1. 연구배경 3 2. 연구목적및범위 8 Ⅱ. 자산운용시장의대리인문제및경쟁의역할 자산운용시장의대리인문제 기존문헌연구 16 가. 자산운용시장경쟁구조에대한서술적연구 16 나. 펀드운용성과의연속성에대한실증적연구 17 다. 시장지배력결정요인에대한실증적연구 19 Ⅲ. 국내자산운용시장의경쟁구조분석 경쟁적자산운용시장과금융시스템안정성 우리나라자산운용시장경쟁구조분석 27 가. 분석방법 27 나. 분석결과 소결론 41 - iii -

6 Ⅳ. 자산운용시장시장규율에대한실증분석 분석목적및범위 자료개요 신규자금유입결정요인 49 가. 분석모형및변수 49 나. 주요변수기초통계분석 : 신규자금유입률, 수익률, 가격 53 다. 회귀분석결과 소결론 67 Ⅴ. 판매시장가격규율부재의원인분석 후생효과검증 정보부족가능성검증 75 Ⅵ. 결론및시사점 85 참고문헌 93 - iv -

7 표목차 < 표 Ⅰ-1> 국가별펀드보수및수수료구조비교 5 < 표 Ⅰ-2> 공모주식형펀드평균보수및규모추이 6 < 표 Ⅲ-1> 한미자산운용시장확장기의자산운용회사변화추이비교 30 < 표 Ⅲ-2> 펀드판매채널과자산운용회사의시장지배력 34 < 표 Ⅲ-3> 투자자펀드교체의용이성 36 < 표 Ⅲ-4> 우리나라자산운용회사시장집중도추이 38 < 표 Ⅲ-5> 주식형펀드평균보수추이 40 < 표 Ⅳ-1> 분석대상주식형-개방형펀드개요 48 < 표 Ⅳ-2> 분석대상주식형-개방형펀드개요 ( 판매회사별자료입수가능펀드 ) 48 < 표 Ⅳ-3> 신규자금유입률기초통계 54 < 표 Ⅳ-4> 수익률기초통계 55 < 표 Ⅳ-5> 가격 ( 보수율 : 총비용 ) 기초통계 56 < 표 Ⅳ-6> 가격 ( 보수율 : 운용보수 ) 기초통계 57 < 표 Ⅳ-7> 가격 ( 보수율 : 판매보수 ) 기초통계 57 < 표 Ⅳ-8> 전기수익률그룹별가중평균신규자금유입률 58 < 표 Ⅳ-9> 전기가격 ( 보수율 : 총비용 ) 그룹별가중평균신규자금유입률 59 < 표 Ⅳ-10> 전기가격 ( 보수율 : 운용보수 ) 그룹별가중평균신규자금유입률 59 < 표 Ⅳ-11> 전기가격 ( 보수율 : 판매보수 ) 그룹별가중평균신규자금유입률 60 - v -

8 < 표 Ⅳ-12> 펀드레벨신규자금유입률결정요인회귀분석 : 모형1 63 < 표 Ⅳ-13> 펀드레벨신규자금유입률결정요인회귀분석 : 모형2 64 < 표 Ⅳ-14> 펀드레벨신규자금유입률결정요인회귀분석 : 모형3 65 < 표 Ⅳ-15> 펀드레벨신규자금유입률결정요인회귀분석 : 모형4 66 < 표 Ⅴ-1> 판매보수율그룹별가중평균수익률 74 < 표 Ⅴ-2> 판매보수율그룹별가중평균펀드규모 74 < 표 Ⅴ-3> 판매보수율그룹별평균펀드연령 75 < 표 Ⅴ-4> 판매회사의거래자산운용회사집중도에따른판매보수율과신규자금유입률간상관계수 78 < 표 Ⅴ-5> 펀드레벨신규자금유입률결정요인회귀분석 : 모형5 (price와 dummy-channel 상호작용변수포함 ) 80 - vi -

9 그림목차 < 그림 Ⅲ-1> 미국과영국가계의판매채널별펀드구입비중 (2007) 32 < 그림 Ⅲ-2> 국내펀드판매채널별비중 33 < 그림 Ⅲ-3> EU 주요국가자산운용회사시장집중도 (CR5, 2004년 ) 37 < 그림 Ⅲ-4> 미국펀드의총비용및수수료추이 39 - vii -

10 약어표 AUM bp CR ETF EU HHI ICI IFA IMA NAV OECD OEE OLS PC TER asset under management basis point concentration ratio exchange traded fund European Union Herfindahl-Hirschman Index Investment Company Institute independent financial adviser Investment Management Association net asset value Organization for Economic Cooperation and Development Observatoire de l'epargne Européenne ordinary least squares personal computer total expense ratio - viii -

11 Executive Summary 글로벌금융위기이후국내자산운용시장도침체의늪에서벗어나지못하고있다. 자산운용시장이침체국면에들어간이후투자자, 정부, 언론등은펀드판매보수가판매와관련된서비스에비해지나치게높다고비판해왔다. 이에정부에서는최근판매보수의법정상한선을연5% 에서연1% 로대폭내렸다. 펀드판매서비스에대한실질적인가격규제는최소한단기적으로는판매보수를내리는효과가있을것으로보이며, 투자자보호측면에서도불가피한면이있다. 그러나이러한정책수단은장기간지속될수없다고본다. 높은펀드판매보수도결국은효율적인경쟁시장구축이문제해결의핵심이라는것이본연구의테마이다. 이와같은큰테마속에본연구에서는세가지핵심적인질문에대한답을구하기위해노력했다. 첫째, 국내자산운용시장에전형적인경쟁구조의특징이나타나는지를분석했다. 둘째, 국내자산운용시장에시장규율, 특히판매시장에서의가격규율이이루어지고있는지를실증분석을통해알아보았다. 셋째, 국내펀드판매시장에서의가격규율이미흡하다면그원인이무엇인지에대해서도분석했다. 우선, 국내자산운용시장의경쟁구조를분석한결과경쟁적인시장에서나타나는전형적인특징들과비경쟁적시장의특징들이혼재되어나타나고있다. 자산운용회사의신규진입에대한제도상의장벽은비교적낮은것으로판단되며, 투자자의펀드상품교체도비교적용이한것으로보인다. 그러나실제자산운용회사진입및퇴출의역동성부족, 판매채널의다양성부족, 자산운용회사의높은시장집중도, 가격경쟁의부재등은경쟁이아직완전히정착되지않았음을보여준다하겠다. 이로비추어볼때국내자산운용시장의과당경쟁을우려하는것은아직은기우인것으로생각되며, 완전하지못한경쟁구조가판매보수하락을제약하는한원인일것으로추정된다. - ix -

12 다음으로회귀분석을통해국내공모주식형펀드의신규자금유입률결정요인을알아본결과국내자산운용시장, 특히주식형펀드의시장규율은대부분펀드수익률에의해확보되며, 가격에의한시장규율은작동하지않는것으로나타났다. 특히본연구의주요초점인판매시장은판매보수에의한시장규율이전혀작동하지않았다. 이는다른조건이동일할경우높은판매보수를책정하는펀드가투자자에의해시장에서퇴출될수없음을의미한다. 이는자산운용회사및판매회사들이수익률제고에최선을다할유인을가지는반면, 가격경쟁을벌일유인은가지지못한다는뜻이기도하다. 한편, 판매채널및스타펀드보유등마케팅변수들도펀드로의신규자금유입에중요한영향을미쳤다. 가격에의한시장규율이부재한가운데, 마케팅이펀드로의신규자금유입에영향을줄수있다는것은국내자산운용시장에이해상충의가능성이항상열려있음을시사한다. 마지막으로국내주식형펀드판매시장에서의가격규율이미흡한원인에대해서는두가지가설을검증해보았다. 우선높은판매보수를수취하는펀드일수록투자자에게높은수익률을제공해주거나, 또는일반투자자들이찾기어려운펀드일가능성이있다는소위투자자후생효과에대해분석했다. 판매회사들이그러한펀드를발굴해권유해주는대가로높은판매보수를수취한다면투자자들이높은판매보수를기꺼이지급할수있을것이다. 그러나분석결과펀드의판매보수율과수익률, 판매보수율과탐색비용간에는유의한상관관계를발견할수없었다. 즉, 높은판매보수율의투자자후생효과는발견하기어려웠다. 다음으로투자자에게선택가능한모든펀드에대한정보가제대로전달되지않았을가능성, 즉정보부족가능성에대해분석했다. 분석결과거래자산운용회사가특정한회사로집중되어있는판매회사들은판매보수에의한시장규율은고사하고, 오히려판매보수가 - x -

13 높은펀드로신규자금이더많이유입되는것으로나타났다. 반대로, 폭넓은자산운용회사의다양한상품을취급하는판매회사들은판매보수에의한시장규율가능성이일부발견되었다. 결과적으로투자자에게선택가능한펀드가다양하게제공될수록판매시장의가격규율가능성은점점더커질수있음을짐작케한다. 앞에서언급한바와같이판매보수상한제대폭인하등직접적인가격규제는장기간지속될수없는정책도구이다. 국내의펀드판매보수가장기적으로하락하기위해서는자산운용시장전체의경쟁구조구축, 시장규율, 특히가격규율확립등이동반되어야한다. 이를위해크게세가지정책과제를제안할수있다. 첫째, 종합자산운용회사인가를재개하는등자산운용시장의진입규제를자본시장법의출범취지에맞추어완화해야한다. 둘째, 법인형태의펀드슈퍼마켓을활성화하는등다양한유형의판매채널도입이필요하며, 판매회사간경쟁도더강화해야한다. 마지막으로투자자들이판매보수및운용보수등펀드가격의중요성을인지할수있는방안을찾아야한다. 투자설명서나자산운용보고서의보수율표기방법개선, 투자자친화적으로가공된펀드정보에투자자들이간단히접근할수있는방법모색등이한예이다. 궁극적으로는판매보수와판매수수료로이원화되어있는펀드판매와관련된가격체계를판매수수료로통일할필요가있다. - xi -

14 Abstract A Study on Competitive Structures in the Korean Asset Management Market Recently, many mutual fund investors in Korea have complained about expensive distribution fees, and that advisory services provided by fund distributors such as banks and securities companies are not satisfactory despite expensive fees. Under the circumstances, the Korean government decided to cap the annual distribution fee at 1%. In the short run, the price regulation will help curb the mutual funds distribution fees. However, the effect cannot last longer. A more fundamental solution to lower distribution fees is to establish an effective competitive structure in the asset management market. In this paper, we analyze the competitive structures in the Korean asset management market, starting by asking the following questions. First, does the Korean asset management market show signals that are commonly detected in a competitive market? Second, does market discipline by investors exist in the fund distribution market? Do the fund products with high distribution fees show more sluggish cash inflows than other funds? Last, if market discipline does not exist in the fund distribution market, why? - xii -

15 To answer the first question, we analyze the structure of the Korean asset management market. According to the results, the market is sending mixed signals in terms of the level of competition. Although the entry barriers for new asset management companies are not high and switching funds is not difficult in the Korean market, the asset management industry is still not fully competitive according to some observations such as: Actual entry and exit barriers still remain high in practice; the lack of diversity in distribution channels; high market concentration on just few asset management companies; and no sign of price competition. Regarding the second question, we adopt the OLS regression and try to analyze the determinants of cash inflows to domestic equity mutual funds. The results show that fund returns play a major market discipline role in the market, whereas other price factors such as TER(total expense ratio), distribution fees, and management fees are barely effective in this regard. In other words, there is no statistically significant difference between cash inflows to the funds that charge high distribution fees and funds with low distribution fees. - xiii -

16 To identify the reason why price discipline does not exist in the Korean asset management market, we test two hypotheses: Investor welfare improvements, and the lack of information on mutual funds. The first hypothesis assumes that funds with higher distribution fees will give more benefits to investors. If the funds with higher distribution fees provide higher returns and if finding these funds requires costly search efforts, buying these funds would be regarded as rational behavior. In the second hypothesis, we assume that mutual fund investors may not be well informed on all of their mutual fund investment options. Generally, investors in the Korean asset management market choose a fund product based on recommendations from financial advisors working at banks or securities firms. Therefore, chances are high that investors do not compare distribution fees of thousands of different products. According to our analysis, the second hypothesis regarding the lack of information better explains the lack of price discipline in the Korean market, whereas the distribution fees of equity mutual funds show no significant correlation with fund returns and search efforts. - xiv -

17 From the analyses in this paper, we conclude that Korea still needs to focus on building an efficient competition structure in the asset management market. To achieve that, we offer three recommendations. First, any company that applies to enter the asset management market should be approved as long as it meets the requirements stated in the law. Second, the Korean asset management market needs more diversified distribution channels. This has been widely discussed for years, and is essential for both enlarging asset management companies and enabling domestic and foreign independent asset management companies to stand on their own. Lastly and most importantly, policy makers should find ways to effectively provide in formation about the countless number of funds being sold in the market in order to bring about effective market discipline. - xv -

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19 Ⅰ. 서론 1. 연구배경 2. 연구목적및범위

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21 I. 서론 1. 연구배경 2000년대들어빠르게성장하던국내자산운용시장은지난 2007년말에발생한국제금융위기의여파로그성장세가정체되고있다. 비록금융위기의영향에서서서히벗어나고있지만순자산가치를기준으로한시장규모는여전히 2007년말수준에머물러있다. 1) 특히금융위기를전후해펀드에투자한자산가치의하락으로고심하던투자자들이 2010년들어주가가상승하자대거환매에나서는등자산운용시장은큰어려움을겪고있다. 자산운용시장이정체되기시작하면서펀드의보수문제, 특히주식형펀드의판매보수문제가중요한이슈중하나로부각되기시작했다. 지난 2007년까지자산운용시장이빠르게성장하던시기에는펀드의수익률이매우높아 1% 2% 내외의판매보수에대해투자자들은큰신경을쓰지않았다. 그러나국제금융위기를겪으면서상당수의펀드들이마이너스수익률을기록하는등펀드의수익률이저조해지자높은판매보수에대한투자자들의불만이본격적으로제기되기시작한것이다. 2) 판매보수와관련된이슈는다음과같은세가지내용이핵심이다. 첫째, 펀드판매회사들이투자자들에게제공하는서비스는대부분판매 1) 본연구에서는자산운용시장의범위를 자본시장과금융투자업에관한법률 ( 이하자본시장법 ) 하에설정된간접투자기구, 즉펀드시장으로한정한다. 2) 통상적으로펀드의운용성과는기준가격을기초로계산하게되는데, 이기준가격에는펀드의총비용, 세금등이차감되어있다. 기준가를기초로계산한운용성과를순수익률 (net return) 이라하며, 총비용및세금등을차감하지않은상태에서계산한운용성과를총수익률 (gross return) 이라한다. 대부분의연구에서특별한언급을하지않는이상펀드의운용성과는순수익률을의미한다.

22 4 국내자산운용시장경쟁구조에대한연구 시에제공하는일회성서비스인데, 왜일회성선후취판매수수료 (front-end loads and back-end loads) 를징구하는대신매년판매보수를징구하느냐는비판이다. 3) 판매회사들은판매보수가계좌관리서비스에대한대가라고주장하지만, 투자자들은대부분펀드매입시펀드추천과관련된서비스이외에는특별한서비스를받고있지못하다고주장한다. 국가별펀드보수및수수료구조를살펴보면미국등몇개국가들을제외하고대부분펀드총비용에서운용보수의비중이 80% 이상으로절대적이다. 수탁보수및사무보수등여타비용을고려하면판매보수는거의없다는결론을도출할수있다. 대신판매수수료가연율기준약 0.65% 내외이다. 이를통해볼때많은국가에서매년펀드자산에서차감하는판매보수보다는일회성수수료인판매수수료제도를채택하고있음을추론해볼수있다. 둘째, 판매보수가총비용에서차지하는비중이지나치게높을뿐만아니라, 절대적인수준도너무높다는지적이다. 2009년 7월기준국내주식형펀드의가중평균총비용은연2.09% 인데, 운용보수는총비용의약 35.9% 인연0.75%, 판매보수는총비용의 59.3% 인연1.24% 이다. Khorana et al. (2008) 에의하면미국을포함한 18개국가공모주식형펀드의평균총비용은 2002년기준연1.66% 이며, 운용보수는총비용의 78.3% 인연1.30% 수준이다. 4) 미국등 18개국의경우운용보수를제외한여타비용이총비용의 21.7% 인연0.36% 에불과하다. 연율로계산한선후취판매수수료를총비용에더하면 18개국평균연2.31% 가되는데, 이중에서판매보수와판매수수료 3) 판매수수료 (loads) 는판매와관련된서비스를제공받는대가로투자자들이펀드매입시또는환매시일회성으로직접지불하는비용이다. 판매보수 (distribution fees) 는투자자들이펀드를보유하고있는동안일종의계좌관리서비스의대가로펀드자산으로부터매년일정비율차감하는비용이다. 판매보수에운용보수 (management fees) 및수탁비용등기타비용을모두합한것을총비용 (total expense ratio: TER) 이라한다. 4) 아쉽게도 Khorana et al.(2008) 은총비용과운용보수의평균수치만제시해판매보수수준의직접적인비교는어렵다.

23 Ⅰ. 서론 5 등운용보수를제외한여타비용은약 1.30% 이다. 즉, 국내주식형펀드의판매보수는여타 18개국의판매보수, 연율로계산한선후취판매수수료및기타비용등을합한수준과비슷해절대적수준이높다고볼수있겠다. 호주오스트리아벨기에캐나다덴마크아일랜드핀란드프랑스독일이태리룩셈부르크네덜란드노르웨이스페인스웨덴스위스영국미국 < 표 Ⅰ-1> 국가별펀드보수및수수료구조비교 운용보수 공모주식형펀드기준 (%, 연율 ) 총비용 (TER) 총비용 (TER) + 선후취판매수수료 ( 연율 ) 운용보수 운용보수 비중 (%) 비중 (%) 평균 한국 주 : 1) 총비용에는운용보수와기타비용 ( 판매보수, 수탁보수및여타비용 ) 포함 2) 선후취판매수수료의연율은평균보유기간 5 년을가정하여계산 3) 한국은 2009 년 7 월말순자산가치를기준으로한가중평균이며, 다른나라는 2002 년기준. 다른나라평균은역외시장까지포함자료 : 한국은금융투자협회, 다른나라는 Khorana et al.(2008) 의자료를인용

24 6 국내자산운용시장경쟁구조에대한연구 셋째, 2004년이후국내자산운용시장이급격하게성장했음에도불구하고투자자들은판매보수측면에서소위 ' 규모의경제 (economies of scale) 효과 ' 에의한혜택을전혀누리지못했다는지적이다. 공모주식형펀드의순자산가치는 2004년에 8조 9,156억원이었는데, 2007년말에는약 15배가증가해 135조 5,897억원에이르렀다. 그러나동기간중판매보수의하락은소폭에그쳤다. < 표 Ⅰ-2> 공모주식형펀드평균보수및규모추이 가중평균보수 (%, 연율 ) 운용판매합계 순자산총액 ( 억원 ) 설정액 ( 억원 ) ,156 85, , , , , ,355,897 1,163, ,427 1,402, ,150,439 1,262,317 자료 : 금융투자협회 위와같은논란이계속되자최근정부는판매보수및판매수수료의법정상한선을대폭내렸다. 기존판매보수및판매수수료의법정상한선은 5% 로사실상구속력이없는 (non-binding) 수준이었는데, 이를각각연 1% 및 2% 로내린것이다. 적용대상펀드는 2009년시행초기에는신규펀드에국한되었다가 2010년들어기존펀드로확대되고있다. 다만, 신규펀드와기존펀드간상한선인하폭에는차이가있다. 판매보수의경우새로운법정상한선이기존펀드들의평균적인판매보수수준보다낮기때문에사실상펀드판매서비스에대한가격규제를시행한셈이다. 판매보수법정상한선인하는투자자들의펀드투자비용하락으로연결될것으로보이지만몇가지한계점또는문제점을안고있다. 우선

25 Ⅰ. 서론 7 상품혁신유인체계의제약가능성을지적할수있다. 당분간은기존펀드에비해신규펀드의판매보수법정상한선인하폭이더크기때문에새로운펀드를만들고판매할유인이약해질가능성이있다. 둘째, 앞으로판매보수가법정상한선에수렴할가능성이있다. 판매보수에대한각종언론및투자자들의비판이많은상황에서정부가일종의 가이드라인 을제시했기때문에대다수펀드판매회사들이법정상한선근처에서판매보수를설정할유인이생긴것이다. 이는판매서비스에대한가격경쟁이지금보다더약해질수있음을의미한다. 5) 또한장기적으로볼때완전한경쟁시장에서도달할수있는판매보수수준보다법정상한선근처로수렴한판매보수가더높을수도있다. 이러한상황이발생하면판매보수의법정상한선을또낮추어야하는문제에직면하게된다. 마지막으로판매보수가시장에서자연스럽게떨어질수있도록충분한노력을기울였는가에대한의문이제기될수있다. 국내자산운용시장의전반적인구조를경쟁적시장에부합하도록구축해놓았는지, 투자자에의한가격규율은제대로이루어지고있는지에대한검증과개선방안마련이우선되어야한다는것이다. 6) 국내자산운용시장은자산운용회사의 5) 이러한현상은 1980년대초미국신용카드시장에서발견된바있다. 당시미국전체주정부들중약 90% 가신용카드이자율의법정상한제도를채택하고있었다. 법정상한선의수준은주마다약간씩차이가있었으나대부분 18% 내외였다. 신용카드이자율의법정상한제도를채택한이후, 동제도를채택한대부분의주에서신용카드의실제이자율이법정상한선에수렴했으며, 동제도를실시한약 5년간에걸쳐이자율의변화가거의없었다 (Knittel and Stango(2002) 참조 ). 6) 여기에서가격규율이라함은가격즉, 판매보수를통해투자자들이펀드판매시장을규율함을의미한다. 모든조건이동일하다면투자자들이판매서비스에대한가격이낮은펀드에투자하고, 그결과가격이높은펀드는시장에서퇴출되는구조를말한다. 한편뮤추얼펀드를분석한대부분의문헌들에서가격이라함은판매수수료, 판매보수및운용보수등판매및운용서

26 8 국내자산운용시장경쟁구조에대한연구 숫자자체만놓고볼때경쟁적시장으로분류할수있다. 그러나다양하지못한판매채널, 자산운용회사와판매회사간의계열관계, 투자자에제공되는정보의부족등경쟁을제약하는많은요소들이그대로남아있고, 이로인해판매보수하락등가격경쟁이벌어지지않고있다. 본연구는경쟁구조정착과투자자에의한가격규율확립이판매보수하락을위한근원적처방이라는인식에서시작되었다. 보수규제에대한많은논란에도불구하고경제학자들은직접적인규제에앞서시장경쟁구조의합리적인구축이필요하다는의견을제시하고있다. 7) 이들은자산운용시장의가격규율이제대로작동한다면경쟁적수준보다과다한가격 ( 보수 ) 을책정하는자산운용회사및판매회사또는펀드는시장에서퇴출될것이므로과다한가격을제시할유인이사라질것이라면서, 따라서가격규율이제대로작동한다면직접적규제의필요성은적다고주장하였다. 국내의경우에도펀드판매보수에대한직접적규제를시작했지만자산운용시장의경쟁구조정착및가격규율확립을위한노력이필요하다. 2. 연구목적및범위 본연구의가장큰목적은우리나라자산운용시장의경쟁구조가합리적으로구축되어있고, 시장규율, 특히판매시장에서의가격규율이제 비스에대한대가로수취하는비용을의미한다. 따라서이러한문헌들에서사용하는가격규율은투자자들이판매보수또는운용보수를투자선택의기준으로활용함을말한다. 본연구에서도가격은투자자들이펀드를매입할때기준이되는펀드의기준가격을의미하는것이아니라, 판매및운용서비스의대가로지불하는비용을의미한다. 7) Coates and Hubbard(2006), Baumol et al.(1990) 등을예로들수있다.

27 Ⅰ. 서론 9 대로작동하는지를검증하는데있다. 8) 이를위해본연구에서는다음과같은세가지큰질문을제기한다. 1 현재국내자산운용시장은전형적인경쟁구조에얼마나근접해 있는가? 자산운용회사의진입및퇴출이자유로운가? 투자자의투자상품전환에장애는없는가? 자산운용회사의시장집중도는어느정도이며, 시장집중도의시계열적변화추이는어떠한가? 가격 ( 판매보수및운용보수 ) 의변화추이는어떠한가? 2 자산운용시장에서시장규율은제대로작동하는가? 수익성이좋고 (good performance) 보수가낮은 (low price) 펀드로의신규자금유입률이높은가? 즉, 가격경쟁및비가격경쟁이벌어질유인이충분한가? 3 시장규율, 특히판매시장에서의가격규율이제대로작동하고있지 않다면투자자가그러한선택을하는이유는무엇이고, 자산운용회사및판매회사들이가격경쟁을벌이지않는이유는무엇인가? 판매보수가비싼펀드가수익률이높은등투자자에게더높은후생을제공하는가? 투자자가가질수있는정보에한계가있어서인가? 8) 본연구에서 자산운용산업의경쟁구조 라는용어대신 자산운용시장의경쟁구조 라는용어를사용하는이유는분석의초점이자산운용업뿐만아니라판매업, 투자자, 정부등시장전체를포괄하고있기때문이다.

28 10 국내자산운용시장경쟁구조에대한연구 이상의분석을통해자산운용시장의경쟁구조정착과가격규율확립을위해필요한정책과제도제안한다. 본연구의구성은다음과같다. Ⅱ 장에서는자산운용시장에서의대리인문제및경쟁의역할에대해논의한다. Ⅲ장에서는국내자산운용시장의경쟁구조를분석한다. Ⅳ장에서는국내자산운용시장의시장규율, 특히판매시장의가격규율을중심으로실증분석을시도한다. 여기에서는주식형펀드를분석대상으로한다. Ⅴ장에서는판매시장에서의가격규율부재원인을분석한다. Ⅵ장에서는연구의결론을도출하고시사점을제안한다.

29 Ⅱ. 자산운용시장의대리인문제및경쟁의역할 1. 자산운용시장의대리인문제 2. 기존문헌연구

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31 II. 자산운용시장의대리인문제및경쟁의역할 1. 자산운용시장의대리인문제 자산운용시장은주인 ( 투자자 ) 과대리인 ( 자산운용회사 ) 이분리되어있어대리인문제가발생할수있는전형적인구조이다. 자산운용시장에서펀드, 즉간접투자기구는그법적형태에따라회사형 ( 뮤추얼펀드 ) 과계약형 ( 투자신탁 ) 으로구분되지만, 대리인구조는기본적으로동일하다. 즉, 뮤추얼펀드의경우투자자가주주로서회사의주인이되고펀드이사회및자산운용회사가대리인역할을한다. 또한투자신탁의경우에도투자자가수익증권에대한수익자로서주인이되고투자자의재산을위탁받은자산운용회사가대리인이되는구조이다. 투자자와자산운용회사는각자의효용을극대화하는방향으로의사결정을한다. 우선투자자는높은수익 (high performance) 및낮은가격 (low price or low fees) 을제공하는펀드를선택함으로써투자원금으로부터발생하는수익률을극대화하는선택을할것이다. 반면, 자산운용회사는운용자산 (asset under management: AUM) 을극대화하거나높은가격 ( 보수 ) 을책정함으로써보수수익의극대화를추구할것이다. 이로인해투자자와자산운용회사가각자의효용을극대화하는과정에서이해상충이발생할가능성이높아진다. 특히자산운용회사가높은수익률이외의방법으로도운용자산의규모를늘릴수있을경우그가능성은더욱커진다. 자산운용회사들이스타펀드에역량을집중하는것을한예로들수있다. 자산운용회사들은몇개의스타펀드에운용역량을집중하여높은성과를올리고이를통해성과가좋지않은여타펀드로투자자의자금을유치할수있다는것이다 (Nanda et al.(2004), Massa(2003)). 이경우스타펀드이외의펀드는운용자산의수익률극대

32 14 국내자산운용시장경쟁구조에대한연구 화를통하지않고도투자자를유치할수있으며, 이러한펀드에투자한투자자들은저조한수익률에직면할수있다. 유수한은행및증권회사등판매채널의확보를통한마케팅역량강화도유사한결과를초래할수있다. 만약자산운용회사가명성있는금융회사를판매채널로확보하는것이펀드판매에유리하다고판단할경우높은판매보수를배분하는것을기꺼이감수하게될것이다. 높은판매보수가책정된펀드가유수한판매채널덕분에많은투자자금을유치하게된다면자산운용회사및판매회사는높은수수료및보수수익을얻게될것이다. 그러나이러한펀드의수익률이높은보수에상응할만큼높지않다면투자자들은상대적으로손실을입게된다. 또한다수의펀드를운용하는자산운용회사가운용보수가높은펀드에우수한펀드매니저를이동시키는등회사의자원을집중배분하는경우도대리인문제에의해파생될수있는문제점이다. 자산운용회사들은운용보수가더높은펀드의운용성과를극대화하여신규자금을더많이유치함으로써회사전체의운용보수수익을극대화할유인이있다. 만약펀드들이운용되는도중에운용보수가낮은펀드에서높은펀드로자원배분이발생한다면, 운용보수가낮은펀드에투자한투자자들은그들의선택과는무관하게손실을입을가능성에노출된다. 9) 자산운용시장의대리인문제를규율할수있는방법으로는성과보수체계의도입, 가격 ( 보수 ) 에대한규제, 경쟁구조를통한시장규율의확립등을들수있다. 우선, 성과보수체계 (performance related fee structure) 는상대성과또는절대성과에따라보수율을다르게책정하는제도로, 일반적인대리인문제에서유인체계로제시되는방법이다. 그러나성과보수체계는일반대중이주로투자하는공모펀드에는적절하지않고, 실제이를적용하는공모펀드도거의없다. 자산운용회사입장에서는성과 9) 이와관련된연구로는조성빈 (2009) 을참고할수있다.

33 Ⅱ. 자산운용시장의대리인문제및경쟁의역할 15 보수체계가고정보수체계에비해보수수익의안정성이떨어지는데다투자자및감독당국입장에서도성과보수체계를도입할경우자산운용회사들이과다한위험을선택하여포트폴리오의위험노출이커질가능성이있기때문이다. 따라서현재는헤지펀드등일부사모펀드들만이성과보수체계를적용하고있다. 두번째, 가격, 즉보수에대한규제는상한선규제등을통한직접적인규제와공시강화를통한간접적인규제로구분할수있다. 그러나가격에대한규제는규제비용의증대와함께자산운용회사들의선관주의의무 (fiduciary duty) 를완벽하게규율할수없다는점에서분명한한계를지니고있다. 즉, 독과점적시장이아닌데도가격을직접적으로규제하는것은무리가있으며, 가격을규제하더라도자산운용회사들이투자자들의이익과상충되게행동하는것을완벽하게규율하는것은불가능하다. 세번째, 시장규율의확립은투자자들이펀드의성과및가격에따라합리적으로펀드를선택할수있도록함으로써자산운용회사들이스스로선관의무를다하도록규율하는것이다. 만일성과가우수하고가격이낮은펀드 ( 또는자산운용회사 ) 의시장지배력이그렇지않은펀드 ( 또는자산운용회사 ) 에비해크다면, 자산운용회사들은펀드의성과를높이고가격을낮출유인을가질수있다. 이는시장지배력의확대가자산운용회사들로하여금운용자산규모증대를통해보수수익을제고할수있는기회를제공하기때문이다. 그결과시장규율의확립은성과보수체계와거의유사한규율효과를발휘한다 (BIS(2003)).

34 16 국내자산운용시장경쟁구조에대한연구 2. 기존문헌연구 기존의문헌들은자산운용시장의대리인문제해소를위해경쟁구조정착을통한시장규율확립이필요하다는전제하에과연자산운용시장에시장규율이작동하고있는가를검증하는데초점을맞추고있다. 이들은대부분미국뮤추얼펀드를대상으로하고있는데, 접근방법에따라크게세가지방향으로분류할수있다. 첫번째는자산운용시장의경쟁구조 (competitive structure) 에대한서술적연구로서경쟁시장에서나타나는전형적인특징들을분석하여결론을유도하는방식이다. 두번째는펀드운용성과의연속성에대한실증적연구로서과거성과가우수한펀드가미래에도성과가우수한지를검증함으로써자산운용시장의시장규율을간접적으로검증한다. 세번째는시장지배력결정요인에대한실증적연구인데, 자산운용회사또는펀드의시장점유율 ( 또는펀드자금순유입 ) 이가격 ( 보수 ) 또는운용성과에영향을받는지를실증적으로검증한다. 가. 자산운용시장경쟁구조에대한서술적연구 이부문의연구들은주로경쟁시장을논의할때많이활용되는지표들을중심으로자산운용시장이경쟁적인가를논의하였다 (Coates and Hubbard(2006), Baumol et al.(1990)). 10) 논의대상이되는지표는자산운용회사들의시장집중도, 자산운용업의진입장벽, 판매채널의다양성, 가격 ( 보수 ) 수준의변화추이, 투자자들의펀드변경용이성등이다. 10) 본연구들이제시한지표들의상세한의미에대해서는 Ⅲ장에서설명할것이다.

35 Ⅱ. 자산운용시장의대리인문제및경쟁의역할 17 Coates and Hubbard(2006) 와 Baumol et al.(1990) 은위와같은지표에대한분석을이용해미국의자산운용시장이경쟁구조라고주장하였는데, 주요분석결과는다음과같다. 우선, 시장집중도를나타내는지표인 HHI(Herfindahl-Hirschman Index) 에의하면미국자산운용회사의시장집중도가경쟁적시장을판단하는기준에비해낮고, 역사적으로도자산운용회사및펀드의신규유입및퇴출이대단히빈번한것으로나타났다. 또한미국에서펀드판매채널은브로커, 은행, 직판, 디스카운트브로커 ( 펀드슈퍼마켓 ) 등으로대단히다양하여투자자들의펀드선택이용이하며, 개방형펀드가늘어나고선후취판매수수료가하락하는등투자자의펀드전환도대단히자유로운것으로분석되었다. 그러나이들의연구는지표별로경쟁구조의수준을판단하는뚜렷한기준이없기때문에해석상어려움이있다는한계를갖는다. 나. 펀드운용성과의연속성에대한실증적연구 이부문의연구들은과거에운용성과가좋았던펀드가미래에도운용성과가좋은가, 즉시계열적으로운용성과의연속성이있는가를검증한다. 다수의연구들에서최소한단기적으로는펀드운용성과에연속성이있다는결과가발표되고는있으나, 이에대한반론도많이제기되고있다. Grinblatt and Titman(1992) 은과거 5년간기준수익률에비해 1%p 의초과수익률을올렸던펀드들이다음 5년간 0.28%p의초과수익률을올린다고보고하였다. Hendricks et al.(1993), Goetzmann and Ibbotson(1994) 등도유사한결과를도출하였으나, 펀드운용성과의연속성은단기간에그친다고주장하였다. 그러나다른연구에서는생존편의 (survivorship bias) 나부적절한기준수익률설정등을고려하면펀드운용성과의연속성이미약하거나발견되지않는다는주장도제기한다

36 18 국내자산운용시장경쟁구조에대한연구 (Brown et al.(1992), Carhart(1997)). 11) 우리나라의경우에도펀드운용성과에연속성이있다는연구 ( 신성환 (2003)) 와그렇지않다는연구 ( 신인석 (2003)) 가혼재되어있다. 일부학자들은펀드운용성과의연속성이존재한다는것을자산운용시장의시장규율이완벽하게작동하지않는증거로해석하기도하였다. 이들에따르면만일자산운용시장의시장규율이잘작동한다면운용성과가좋지않은펀드는시장에서즉시퇴출될것이고, 시장에생존해있는펀드간의평균적인성과격차도축소될것이다. 퇴출되지않고시장에생존해있는펀드는시장에서독보적인성과를보이는스타펀드를추종하거나심지어스타펀드운용자를스카우트함에따라펀드간의격차가축소될가능성이있다 (Keswani and Stolin(2005)). 한편, 뮤추얼펀드의평균적인운용성과가좋지않다는연구결과와펀드운용성과에연속성이있다는연구결과를결합하여자산운용시장에시장규율이약하다는해석도제기되었다 (Gruber(1996), 신인석 (2003)). 이들에따르면펀드운용성과에연속성이있다는것은과거의운용성과가미래의운용성과를추측하는기준으로활용될수있다는의미이고, 따라서투자자가합리적이고시장규율이존재한다면과거에운용성과가낮았던펀드들은퇴출될것이다. 그럼에도불구하고몇몇선행연구들에서나타난바와같이뮤추얼펀드의평균적인성과가시장기준수익률에비해낮다는것은미약한시장규율로인해저성과를보이는펀드가시장에서퇴출되지않고존재한다는의미이다. 12) 11) 생존편의 (survivorship bias) 는분석대상에포함되는뮤추얼펀드가특정기간동안시장에서퇴출되지않고남아있는펀드로국한됨에따른문제이다. 대부분의연구는성과측정등의문제로인해특정기간동안동일한기준으로성과를측정할수없는펀드는분석대상에서제외한다. 따라서분석대상에포함되는펀드는평균적으로성과가좋은펀드일가능성이높고, 결과적으로기준수익률에비해운용성과가지속적으로좋을가능성이높다는것이다.

37 Ⅱ. 자산운용시장의대리인문제및경쟁의역할 19 다. 시장지배력결정요인에대한실증적연구 이부문의연구들은펀드 ( 또는자산운용회사 ) 의시장점유율이나펀드로의신규자금유입이가격 ( 보수 ) 또는운용성과와관계가있는지를검증한다. 만약낮은가격과높은운용성과를제공하는펀드 ( 또는자산운용회사 ) 의시장지배력이높다면, 그렇지못한펀드 ( 또는자산운용회사 ) 는시장에서소외되거나퇴출될것이므로시장규율이작동하는것으로해석된다. Ippolito(1992), Rockinger(1996), Chevalier and Ellison(1997), Sirri and Tufano(1998) 등은펀드의과거수익률이펀드로의신규자금유입을결정하는가장중요한요소라고주장하였다. 이들은펀드운용성과에시계열적인연속성이있다면과거성과에근거한투자자의펀드선택은합리적이며, 자산운용회사를효율적으로규율하는증거로보았다. 다만, Sirri and Tufano(1998) 는과거수익률이높았던펀드로의신규자금유입이많았던반면, 수익률이낮았던펀드로부터의자금유출은크지않았음을보이면서과거운용수익률과펀드로의신규자금유입은비대칭 (asymmetric) 적특징을보인다고주장하였다. Elton et al.(2004) 은펀드의과거수익률이펀드로의신규자금유입에영향을미치기는하지만, 마찰이없는시장에서합리적인의사판단하에도출될수있는상관관계보다는약하다고주장하였다. 이와함께몇몇선행연구에서는펀드의가격, 즉보수및수수료역시펀드로의신규자금유입을결정하는요인인것으로보고하고있다 (Sirri and Tufano(1998), Elton et al.(2004), Barber et al.(2005)). Sirri and Tufano(1998) 와 Elton et al.(2004) 은총비용이펀드로의신규자금유 12) Jensen(1968), Ippolito(1989), Grinblatt and Titman(1989) 등은뮤추얼펀드가시장기준수익률에비해저성과를보인다는결과를보고한바있다.

38 20 국내자산운용시장경쟁구조에대한연구 입에유의한음 (-) 의영향을미친다는결과를보였다. 그러나 Barber et al.(2005) 에의하면선후취판매수수료는펀드로의신규자금유입에유의한음 (-) 의영향을미치는반면, 총비용은유의한영향을미치지못하는것으로나타났다. 이에대해연구자들은투자자들이펀드를매입하거나환매할때직접현금으로내는선후취판매수수료에는민감하지만, 펀드의자산으로부터수취하는총비용에는민감하지않다는것을보여주는결과라고주장하였다. Gruber(1996), Carhart(1997), Elton et al.(1993) 등은펀드가격, 즉보수가펀드의운용성과에유의한음 (-) 의영향을미치기때문에펀드가격이펀드로의신규자금유입에음 (-) 의영향을미친다고주장하였다. 이들은펀드의총비용이높을수록순수익률 (net return) 이낮음을보였는데, 이는총비용이높은펀드가이를충당할수있을정도의총수익률 (gross return) 을창출하지못한다는의미이다. 또한, 일부연구들에서는펀드의가격및운용성과가펀드또는자산운용회사의시장점유율에유의한영향을주는것으로나타났다. Baumol et al.(1990) 은 1980년에서 1986년까지미국의 MMF 자료를이용하여여타주요변수를통제한이후에도운용성과가펀드의시장점유율에통계적으로유의한양 (+) 의영향을주고있음을보였다. Coates and Hubbard(2006) 는 1998년~2004년미국주식형펀드에대해가격, 즉보수가펀드또는자산운용회사의순자산규모에미치는영향을연구하였다. 분석결과여타변수를통제한이후에도전년도에걸쳐펀드의가격이펀드또는자산운용회사의순자산규모에유의한음 (-) 의영향을주는것으로나타났다. 그리고 Khorana and Servaes(2007) 는평균적으로낮은가격을책정하고과거운용성과가우수한자산운용회사의시장점유율이높음을보였다.

39 Ⅱ. 자산운용시장의대리인문제및경쟁의역할 21 한편, 펀드또는자산운용회사의시장지배력을연구하는문헌들중다수는여타변수도펀드로의신규자금유입또는시장점유율에영향을준다고주장하였다. Khorana and Servaes(2007) 에따르면상품차별화, 혁신등도자산운용회사의시장점유율에영향을미치며, Nanda et al.(2004), Massa(2003) 등에서는스타펀드를보유한자산운용회사로신규자금이많이유입되는것으로나타났다. 또한, Sirri and Tufano(1998), Engstrom and Westerberg(2004) 등은탐색비용 (search costs) 또는정보비용 (information costs) 이펀드로의신규자금유입에중요한영향을준다고주장하였다. 이들은따라서투자자의탐색비용과정보비용을줄일수있는마케팅전략, 미디어노출, 자산운용회사의명성, 판매채널등이펀드로의신규자금유입에유의한영향을준다고보았다. 결론적으로선행연구들에의하면최소한미국에서는과거의운용성과, 보수를포함한가격등이펀드또는자산운용회사의시장지배력을결정하는중요한요인이되는것으로나타났다. 펀드운용성과의연속성이일부나타난다는전제하에과거의운용성과를기준으로펀드를선택하는것은합리적의사결정이라볼수있다. 따라서최소한미국의자산운용시장에서는운용성과가좋지않고가격이높은펀드또는자산운용회사가시장에서오랫동안생존할수없다는것이대체적인결론이다. 즉, 미국자산운용시장에서는시장규율이어느정도작동하고있다는부분적인결론도출이가능한것으로여겨진다.

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41 Ⅲ. 국내자산운용시장의경쟁구조분석 1. 경쟁적자산운용시장과금융시스템안정성 2. 우리나라자산운용시장경쟁구조분석 3. 소결론

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43 III. 국내자산운용시장의경쟁구조분석 1. 경쟁적자산운용시장과금융시스템안정성 일반제조업과달리은행을중심으로한금융산업은진입장벽이높고규제가강하다. 이는경쟁에따른은행의부실이금융시스템위기를초래하고수많은예금자에게피해를입히기때문이다. 은행부실과뱅크런, 그리고금융시스템붕괴는이론적으로도타당성이있을뿐만아니라역사적으로도반복되는현상이다 (Carletti(2008)). 반면자산운용산업은금융산업중가장경쟁이치열한분야이다. 미국등시장규모가큰대부분의국가들이자산운용산업의진입장벽을대단히낮게설정해경쟁을촉진시키고있다. 13) 경쟁적인자산운용산업을지향할수있는배경은자산운용산업이은행과달리금융시스템불안을초래할가능성이크지않기때문이다. 14) 투자신탁과뮤추얼펀드로대별되는펀드의계약구조는지분계약 (equity contract) 이다. 투자자들은자신들이투자한투자원금전액에대한청구권을가지는것이아니고, 지분권 (equity claim), 즉투자자산의변화된시장가치를기준으로지분율만큼만청구권을가지게된다. 투자 13) 실제로미국은자산운용시장의진입장벽이낮아새로운자산운용회사들이끊임없이시장의주도적세력으로성장하고있다. Coates and Hubbard(2006) 에의하면 2004년운용자산규모를기준으로볼때 1994년이후설립된신생자산운용회사중상위 20개회사들은미국전체자산운용회사의상위 6.8% 3 2.4% 범위에포진해있다. 14) 그러나헤지펀드등레버리지활용폭이큰펀드들의경우간접적으로금융시스템불안을초래할수있다. 본장에서자산운용산업이금융시스템위험에큰영향을주지않는다고논의하는것은엄격한규제하에있는일반공모펀드시장에국한된것임을명확히한다.

44 26 국내자산운용시장경쟁구조에대한연구 자들의청구권을모두합쳐도펀드의순자산가치를절대넘을수없다. 만약어떤충격이발생해펀드의순자산가치가줄어들면투자자들이환매할수있는금액도이미줄어들기때문에다른투자자들보다자산운용회사로먼저달려가돈을찾을유인이없게되는것이다. 특히투자자들이청구권을행사한후에펀드의순자산가치가상승하게되면, 미리청구권을행사한투자자의행위는합리적인선택이되지못한다. 또한투자자들의자산은수탁사의신탁계정에별도로보관되기때문에자산운용회사및수탁사의도산은투자자들의자산에아무런영향을미치지않는다. 이러한이유들로인해소위 펀드런 (fund run)' 이대규모로발생할가능성은크지않으며, 따라서펀드로인해금융시스템위험이발생할가능성도적다고보는것이다. 15) 자산운용산업이금융시스템에미치는영향이크지않다는점이전제된다면, 경쟁시장의지향은여러모로장점이많다. 경쟁체계가구축되는초기에자산운용회사들은상품혁신을통해시장을장악하려노력하게된다. 이시기에는새로운상품들이끊임없이출시되고, 그과정에서차별화된상품들도등장한다. 경쟁적시장이성숙되면유동성이나안정적수익률확보측면에서이점이많은인덱스펀드및 ETF(exchange traded fund) 등표준화된상품이성장하게되는데, 이단계에서본격적인가격경쟁, 즉보수및수수료경쟁이시작된다. 16) 이과정에서일부 15) 물론특정펀드로부터대규모환매 (massive redemption) 가발생할가능성은있다. 펀드가최종적으로투자한기업이도산할가능성이있으면펀드의순자산가치가완전히사라지기전에청구권을행사할유인이생길것이다. 과거대우채및카드채를많이편입했던펀드의대량환매를한예로볼수있겠다. 그러나펀드는자산운용회사에주어지는소위 선관주의의무 ' 에따라많은기업에분산투자하기때문에펀드가투자한모든기업이도산할경우가아니라면이유인또한크지않다. 특히펀드의기준가와시가간의괴리가없다면대규모환매의가능성은더낮아진다. 16) 인덱스펀드및 ETF는표준화된상품이기때문에상품및서비스차별화가쉽지않고, 그결과가격경쟁이가장치열한분야이다. 인덱스펀드시장에서의

45 Ⅲ. 국내자산운용시장의경쟁구조분석 27 자산운용회사는도태된자산운용회사및펀드를인수하여시장의대표적주자로발돋움하게되고, 일부는소규모 전문화를지향하게된다. 자산운용시장전체의경쟁구조정착은금융시스템에큰영향을미치지않는반면, 판매보수를포함한가격경쟁의필수요건이된다. 2. 우리나라자산운용시장경쟁구조분석 가. 분석방법 특정산업또는시장의경쟁구조를객관적으로수치화하여평가할수있는정확한방법은없다. 자산운용시장의경우도마찬가지이다. 다만, 경쟁적시장에서나타나는전형적인특징들이분석하고자하는시장에서나타나는지살펴봄으로써간접적으로평가할수있을뿐이다. 자산운용시장의경쟁구조를분석한문헌으로는 Baumol et al.(1990) 과 Coates and Hubbard(2006) 의연구를예로들수있다. 특히 Coates and Hubbard(2006) 는자산운용시장의경쟁구조를판단할수있는여러가지지표를제시하고있는데, 핵심적인지표들은아래와같다. 진입에대한제도적장벽및실제진입 / 퇴출의역동성 판매채널의다양성정도 투자자상품교체의용이성 (investor mobility) 자산운용회사의시장집중도 (market concentration) 보수및기타비용등가격수준의변화추이가격경쟁유인에대한연구로는 Sirri and Tufano(1998) 를참조할수있다.

46 28 국내자산운용시장경쟁구조에대한연구 Coates and Hubbard(2006) 는자산운용시장이경쟁적이라면진입장벽이낮아자산운용회사의시장진입및퇴출이대단히역동적이며, 투자자들이펀드를구입할수있는경로인판매채널도다양하고상품교체도손쉬울것이라고주장한다. 그결과소수회사로자금이집중되는현상이낮아지고, 치열한가격경쟁으로보수및수수료수준이떨어지는현상이발견된다는것이다. 17) 이하에서는위에서제시한지표들이우리나라자산운용시장에서어떤양상을보이는지분석하고, 이를통해우리나라자산운용시장의경쟁구조를평가해볼것이다. 나. 분석결과 1) 진입에대한제도적장벽및실제진입 / 퇴출의역동성 신규회사의진입이자유로우면기존회사의영업권프리미엄이줄어들어한계에직면한자산운용회사가시장에머물러있을유인도사라진다. 낮은진입장벽은이처럼자산운용시장의진입및퇴출에역동성을부여하고, 이를통해가격및기타비가격경쟁을촉진시키게된다. 자산운용회사에대한제도적진입장벽은영업권을신청하기위한전제조건인물적요건의수준과감독기관의영업권부여방법에따라결정된다. 예를들어자산운용회사의진입장벽이가장낮은것으로알려진미국의경우에는자본금및기타물적요건이없으며, 별도의인가절차 17) 위에서제시된다섯가지핵심지표들중에서진입및퇴출의역동성, 판매채널의다양성, 상품교체의용이성등은경쟁시장을위한제도적기반으로분류될수있으며, 시장집중도및가격수준은그에따른결과물로분류될수있다.

47 Ⅲ. 국내자산운용시장의경쟁구조분석 29 없이감독기관인 SEC에등록하는것만으로영업권을취득할수있다. 반면우리나라는영업권신청을위한구체적인요건을법령에서명시하고있으며, 영업권취득을위해서는금융위원회의인가를받아야하므로진입장벽이상대적으로높다. 미국이나영국을제외한많은국가들이자산운용회사의영업권취득을위한사전요건을규정하고감독기관의인가또는허가절차를두고있음을고려할때, 우리나라의영업권부여절차에서진입장벽이특이하게높다고보기는어렵다. 요구자본금은싱가포르, 일본등에비해높은수준이지만, 국내의여타금융권역에비해서는상대적으로낮은편이다. 자본시장법에서규정하는자산운용회사 ( 집합투자업 ) 의자기자본은기본적으로 80억원이지만, 특화된펀드만취급할경우에는 20 40억원이다. 일본과싱가포르자산운용회사의요구자본금은 2006년말을기준으로각각 5,000만엔과 100만싱가포르달러이다. 자산운용회사에대한요구자본금이다른나라에비해상대적으로높은것은시장성장의초기단계에서자산운용회사의운영위험으로부터투자자를보호하기위한취지로이해할수있다. 실제로종합자산운용회사를지향하는많은회사들이법적으로규정하고있는규모보다많은자본금을보유하고있다. 자본금이외기타영업권신청을위한요건들은다른나라와큰차이가없다. 다만, 감독기관이인가또는허가절차에서얼마나까다롭게심사하는가하는것이진입장벽의수준을실질적으로결정하게되는데, 이는객관적으로평가하기가곤란하다. 결국법령에서규정하는진입요건및절차로만판단하면국내자산운용시장에제도적인진입장벽이높다고보기는어렵다.

48 30 국내자산운용시장경쟁구조에대한연구 < 표 Ⅲ- 1> 한미자산운용시장확장기의자산운용회사변화추이비교 연도 회사수 한국 (2000 년대중후반 ) 미국 (1990 년대초중반 ) 진입 폐쇄 순증감 증감률 (%) 연도 회사수 순증감 증감률 (%) 평균 (2008 제외 ) 50.2 (47.6) 4.3 (2.6) 1.2 (1.2) 3.5 (1.8) 7.2 (3.9) 평균 주 : 한국은회계연도기준. 미국은 2 개이상의펀드를운용하는 Complex 기준. 폐쇄는합병을포함. 순증감은전년대비순증감 ( 진입 - 폐쇄 ) 한자산운용회사의절대숫자를의미. 증감률은전년도회사수대비당해연도순증감한회사수의비율자료 : 한국은금융감독원자산운용회사진출입자료및금융통계시스템의자산운용회사경영정보를토대로계산. 미국은 Coates and Hubbard(2006) <Table 1> 을토대로계산 그러나국내자산운용시장의실제진입및퇴출의역동성은다소떨어지는것으로판단된다. 국내자산운용시장이본격적으로성장하기시작한 2003년이후부터매년신규진입및폐쇄 합병된자산운용회사의수는 2008년을제외하면적은편이다. 2003년 2007년까지는전년대비순증감한회사의수가매년 1 3개수준에머물렀고, 2008년을제외할경우회사수의증감률은연평균 3.9% 에그친다. 18) 반면, 미국의경우에는시장이빠르게성장한 1990년대초중반에걸쳐자산운용회사의증감률 18) 증감률은당해연도에순증감한회사의절대숫자 ( 신규진입-폐쇄의절대숫자 ) 를전년도회사수로나누어계산한비율이다.

49 Ⅲ. 국내자산운용시장의경쟁구조분석 31 이연평균 8.6% 에이르고있다 (Coates and Hubbard(2006)). 미국자산운용회사의증감률을더장기간 (1986년 2004년) 에걸쳐계산하면연평균약 6.3% 수준이다. 그러나 Coates and Hubbard(2006) 의원자료는펀드를 2개이상운용하고있는 Compelx를기준으로하고있기때문에진입과퇴출이더빈번한소형자산운용회사를모두포함할경우증감률은훨씬더커질가능성이있다. 직접적으로비교하기는어렵지만국내제조업부문의신규진입및퇴출에비해서도국내자산운용회사의진입및퇴출은드문편이었다. 19) 2) 판매채널의다양성정도 펀드판매채널을명확하게구분하는기준은없으나, 일반적으로투자자에게제공하는자문서비스의종류와수준에따라구분한다. 예를들어은행, 증권회사등금융기관들이판매와관련된다양한자문서비스를제공하는어드바이저채널, 판매와관련된자문서비스기능이없는자산운용회사직판채널, 이두가지채널의중간형태를취하는펀드슈퍼마켓등디스카운트브로커채널, 기타퇴직연금채널등으로분류할수있다. 자문서비스가많은채널일수록판매와관련된수수료및보수는높아진다. 투자자들에게다양한경로의판매채널을제공하는것은자산운용시장의경쟁을촉진하기위한전제조건이다. 판매채널의다양화는투자자및자산운용회사에게의미가크다. 우선투자자들은자신들이원하는판매관련서비스및수수료정도에따라판매채널을다양하게선택할수있다. 이는서로다른판매채널간에서비스와수수료경쟁을유발할수있으며, 그결과투자자들에게최적의정보가제공될수있다. 판매채널 19) 이인권 홍재범 (2004) 은 년중국내외부감사법인을대상으로추정한결과제조업의연평균진입률및퇴출률을각각 16.0% 및 11.8% 인것으로보고하였다.

50 32 국내자산운용시장경쟁구조에대한연구 을확보하기어려운독립계열자산운용회사들은투자자들에게상품을제공할수있는경로를확보함으로써계열판매회사를보유한자산운용회사들과공정한경쟁이가능해지고, 그결과시장지배력을확보하기가용이해진다. < 그림 Ⅲ-1> 미국과영국가계의판매채널별펀드구입비중 (2007년) ( 단위 : %) 미국 영국 Adviser 퇴직연금운용사직판펀드슈퍼마켓 IFA Tied Adviser 운용사직판기타 주 : 미국의 Adviser 는증권회사및은행등어드바이저채널을의미. 영국의 IFA 는독립펀드판매업자, Tied Adviser 는은행및보험사에소속된펀드판매업자를의미함자료 : ICI(2007), IMA 웹사이트 자본시장선진국인미국과영국은각기특성은다르지만펀드판매채널다양화의중심에서있는국가들이다. 미국은아직도증권회사등어드바이저채널이판매채널의주류를차지하고있다. 그러나과거 1990년도에어드바이저채널이펀드판매의 90% 를차지했다는점을고려하면어드바이저채널의중요성이크게줄어든반면, 퇴직연금, 자산운용회사직판, 펀드슈퍼마켓등여타채널의중요성은계속해서커지고있음을알수있다. 영국은어떤금융기관에도소속되어있지않은독립펀드판

51 Ⅲ. 국내자산운용시장의경쟁구조분석 33 매업자 (independent financial adviser: IFA) 의비중이압도적인데, 그비중이 1999년의 46.5% 에서 2007년에는 77.3% 로급증했다. 이는자산운용회사들이계열판매회사를보유하지않더라도고객과의접점을넓혀갈수있음을의미한다. < 그림 Ⅲ-2> 국내펀드판매채널별비중 ( 단위 : %) 증권은행보험기타 주 : 기타는자산운용회사직판등을포함자료 : 금융감독원 반면우리나라의펀드판매채널은대단히단순하다. 증권회사및은행등소위어드바이저채널의비중은 2008년말을기준으로약 85.3% 에이른다. 지난 2006년부터자산운용회사의펀드직판이허용된이후어드바이저채널의비중이다소줄어들었지만여전히압도적인수준이다. 판매채널이다양하지못함에따라증권회사및은행등어드바이저채널을확보하기어려운자산운용회사의성장은쉽지않다. 증권회사및은행등국내판매회사와계열관계에있는자산운용회사의시장점유율은 2007년 9월말기준약 79.8% 에달한다. 이는판매회사의자기계열자

52 34 국내자산운용시장경쟁구조에대한연구 산운용회사상품판매비중이대단히높은것에서알수있는바와같이판매망의용이한확보에크게영향을받은것으로판단된다. 예를들어증권회사들은총펀드판매잔액중자기계열자산운용회사의상품을평균적으로약 63% 판매하고있으며, 은행들도그비중이약 62% 에달한다. 이는판매채널의확보가시장지배력확보에큰영향을줌을시사하며, 따라서판매채널의다양화는공정한경쟁의전제조건이된다하겠다. < 표 Ⅲ-2> 펀드 판매채널과 자산운용회사의 시장지배력 ( 단위 : %) 판매회사의자기계열 자산운용회사소유구조별점유율 자산운용회사상품판매비중 ( 수탁고기준가중평균 ) 구분점유율국내사 ( 증권회사계열 ) 60.3 구분 비중 국내사 ( 은행계열 ) 9.3 국내사 ( 독립계열 ) 11.3 증권회사 63.2 외국사 ( 국내판매회사계열 ) 10.2 은행및외국사 ( 독립계열 ) 8.9 보험사 61.5 주 : 2007 년 9 월말공모펀드수탁고기준이며, 외국계는외국인지분율이 50% 이상인자산운용회사자료 : 금융투자협회집합투자본부제공펀드별자료를기초로저자가계산 3) 투자자상품교체의용이성 펀드환매및교체의용이성역시경쟁적인자산운용시장의전제조건이다. 이를통해수익률이저조하고보수등가격이비싼펀드가시장에서퇴출되는, 소위시장규율이정착될수있다. 투자자펀드교체의용이성은환매의물리적제약정도와펀드교체에소요되는비용에따라결정된다. 우선펀드환매의물리적제약정도

53 Ⅲ. 국내자산운용시장의경쟁구조분석 35 는개방형펀드 (open-end funds) 와폐쇄형펀드 (closed-end funds) 의구성비로추정해볼수있다. 우리나라는대부분이개방형펀드로구성되어있으며, 그비중도계속해서증가해 2008년에는 98.6% 에이르렀다. 개방형펀드와폐쇄형펀드의구성비로만보면펀드환매의물리적제약이거의없다고봐야한다. 펀드교체에소요되는비용은크게선후취판매수수료와환매수수료등두가지로분류할수있다. 우리나라의경우공모주식형액티브펀드를기준으로할때후취판매수수료를부과하는펀드는없으며선취판매수수료를부과하는펀드도최근들어서야늘어나고있는데, 그비중은 2006년기준 17.4% 수준이다. 선취판매수수료의수준은대부분 1% 미만이다. 선후취판매수수료를부과하는펀드의비중과판매수수료의수준은미국에비해낮은편이다. 20) 최근에선취판매수수료를부과하는펀드가늘어난것도동일한펀드를수수료와보수에따라나누는클래스펀드의도입이늘어났기때문인데투자자편익증대라는긍정적인측면으로이해할수있다. 환매수수료는약관에명시한기한내에펀드를환매할경우이익금또는투자금의일부분을수수료로징구하는것인데, 국내개방형공모펀드중다수는환매수수료부과기간을 3개월이내로하고있다. 금융투자협회집합투자본부에서제공한펀드별자료를기초로 2007년 9월기준환매수수료부과펀드를분석한결과, 분석대상에포함된 3,539개의개방형공모펀드중환매수수료를부과하지않는펀드가 834개 (23.6%), 환매수수료부과기간이 3개월이내인펀드가 1,800개 (50.9%) 로다수를차지했다. 환매수수료부과기간이 1년이넘는펀드는 130개 (3.7%) 에불과 20) 미국은 2002년기준으로주식형펀드중선후취판매수수료를부과하는펀드 (load funds) 비중이 63% 수준이며, 평균선취판매수수료는 5.17% 이다 (ICI(2004) 참조 ). 미국의경우펀드평균보유기간이약 5년내외인것으로보고되고있는바, 연율기준판매수수료는약 1% 정도이다.

54 36 국내자산운용시장경쟁구조에대한연구 했다. 이는평균적인펀드보유기간보다짧은것으로, 투자자들의펀드교체에결정적인제약요인으로작용한다고보기는어렵다. 21) 결국, 국내자산운용산업에서투자자들의펀드교체는비교적용이한것으로볼수있다. < 표 Ⅲ-3> 투자자펀드교체의용이성 ( 단위 : %, 개 ) 공모펀드설정잔액중개방형및폐쇄형펀드비중 공모주식형액티브펀드중선후취판매수수료징구펀드수및비중 연도개방형폐쇄형연도샘플선취판매후취판매펀드수수수료수수료 % 10.9% (0.0%) 0(0.0%) % 5.9% (2.5%) 0(0.0%) % 2.8% (4.8%) 0(0.0%) % 2.9% (6.4%) 0(0.0%) % 1.6% (8.8%) 0(0.0%) % 1.4% (17.4%) 0(0.0%) 자료 : 개방형펀드및폐쇄형펀드비중은금융투자협회공시자료이용. 선후취판매수수료징구펀드수및비중은제로인제공자료이용 4) 자산운용회사의시장집중도 자산운용회사의시장집중도와가격, 즉보수및수수료의변화는앞에서살펴본세가지경쟁시장조건의결과물로볼수있다. 경쟁적인시장이라면일부회사에운용자산이집중되는현상이낮을것이고, 시장집중도의역사적추이도하락하는양상을보일것이다. 자산운용회사의시장집중도를계산하는방법은여타산업과크게다 21) 하나대투증권의계좌분석에따르면 2007년주식형펀드평균보유기간은 333일인것으로나타났다 ( 이데일리 2007년 12월 10일기사 ). 이는주식형펀드보유기간에대한일반적인추론 (1년내외 ) 과유사한수준이다.

55 Ⅲ. 국내자산운용시장의경쟁구조분석 37 르지않다. Coates and Hubbard(2006), Baumol et al.(1990) 등은시장집중도를측정하는지표로 HHI(Herfindahl-Hirschman Index) 를제시하였으며, 일부는상위자산운용회사의시장점유율인 CR(concentration ratio) 을이용하기도한다. 22) EU 지역에서자산운용시장이발전한대표적국가들인아일랜드와영국의 CR5, 즉상위 5개자산운용회사의시장점유율은 28% 수준이며, EU 국가전체의가중평균 CR5는약 46% 수준이다. Coates and Hubbard(2006) 에의하면미국자산운용회사의 HHI는 2004년기준 619이다. < 그림 Ⅲ-3> EU 주요국가자산운용회사시장집중도 (CR5, 2004년 ) 60% EU 가중평균 46% 46% 52% 40% 41% 28% 28% 20% 0% 아일랜드영국프랑스독일스페인 주 : 각국가상위 5 개자산운용회사의점유율 (%, CR5) 기준자료 : OEE(2006) 22) HHI는산업내모든회사들의점유율 (%) 제곱의합으로정의하는데, 독점산업일경우최대 10,000까지가능하다. 미국사법부의합병지침에따르면 HHI가 1,800 이상인경우시장집중도가매우높은것으로분류하며, 1,000 이하인경우시장집중도가낮아경쟁시장으로분류한다.

56 38 국내자산운용시장경쟁구조에대한연구 이에비해우리나라자산운용회사의시장집중도는상대적으로높을뿐만아니라, 최근들어높아지고있다. 주식형펀드를기준으로했을때 CR5는 2004년 50.7% 에서 2008년에는 62.6% 까지상승했으며, HHI는 2004년 660에서 2008년에는 1,662까지상승했다. 23) 이는경쟁시장을분류하는기준인 1,000을훨씬상회하는수준이다. 다만, 공모펀드전체를기준으로했을때의 HHI는 1,000을약간넘는수준에머물러있어경쟁시장의경계선상에있지만, 이또한상승하는추세이다. 연도 < 표 Ⅲ-4> 우리나라자산운용회사시장집중도추이 CR1 ( 주식형펀드기준 ) CR5 ( 주식형펀드기준 ) HHI ( 주식형펀드기준 ) HHI ( 전체펀드기준 ) % 50.7% % 59.1% 1, % 62.6% 1,662 1,007 주 : CR1 및 CR5는순자산가치상위 1개사및 5개사의점유율. HHI는모든자산운용회사의점유율 (%) 제곱을합한수치로최대는 10,000( 독점일경우 ) 까지가능. 공모펀드기준임. 자료 : 금융투자협회공시자료를바탕으로저자가계산 5) 가격 ( 보수및기타비용 ) 수준의변화 자산운용시장이경쟁적이라면시장규모가커짐에따라가격경쟁이벌어질것이고, 따라서가격이하락하는추세를보일것이다. 특히자산운용시장에규모의경제가존재한다면시장의규모가커질수록가격경쟁의유인이더욱커질것이다. 일반적으로자산운용시장에는규모의경제가존재하는것으로알려져있다 (Baumol et al.(1990)). 헤지펀드를제 23) CR1과 CR5의추세를고려해볼때주식형펀드의자산운용회사시장집중도상승은최상위 1개회사의점유율상승에기인하는바가큰것으로보인다.

57 Ⅲ. 국내자산운용시장의경쟁구조분석 39 외한대부분의뮤추얼펀드는성과보수율이아닌고정보수율을채택하고있기때문에운용자산의규모에비례해보수수익이늘어나게되는반면, 리서치비용및인건비증가는운용자산규모증가에비례하지않기때문이다. < 그림 Ⅲ-4> 미국펀드의총비용및수수료추이 ( 단위 : %) 주식형 채권형 주 : 각펀드별운용보수, 판매보수등연간총비용 (TER) 에연율로환산한판매수수료 (annualized loads) 를합해펀드별총비용및수수료율을계산. 각펀드별총비용및수수료율을순자산가치 (net asset value: NAV) 를기준으로가중평균자료 : ICI(2009) 미국은자산운용시장이빠르게성장한 1990년대에펀드의보수및비용이크게하락하였다. 미국자산운용협회인 ICI가펀드총비용에연율로환산한판매수수료까지합해총비용및수수료율추이를제시한바있는데, 주식형펀드의총비용및수수료율은 1990년 1.98% 에서 2000 년에는 1.28% 로, 채권형펀드는 1.89% 에서 1.03% 로하락하였다. 이러한가격의하락추세는 2000년대에도이어지고있다.

58 40 국내자산운용시장경쟁구조에대한연구 국내펀드의보수는시장의성장에도불구하고떨어지지않고있다. 주식형펀드의운용보수와판매보수를합한총보수율은 2003년연 1.80% 에서 2009년에는연 1.98% 로올라갔다. 다른나라와달리우리나라펀드의운용보수는지나치게낮았었기때문에최근의운용보수상승을지나친이익을취하는것이라고비난하기는어렵다고본다. 결국관건은운용보수와판매보수의비중이적정한선에서맞추어지는것인데, 아직까지는판매보수가본격적으로하락하고있는것으로보기는어렵다. 한편, 주식형펀드전체의보수수준이상승한것이해외투자펀드의비중증대때문일수도있기때문에국내투자펀드와해외투자펀드를분류하여보수추이를살펴보았으나결과는큰차이가없었다. 24) < 표 Ⅲ-5> 주식형펀드평균보수추이 ( 단위 : %) 주식형펀드전체 국내투자해외투자주식형펀드주식형펀드 운용보수 판매보수 총보수 운용보수 판매보수 총보수 운용보수 판매보수 총보수 주 : 총보수는운용보수와판매보수의합이며, 각펀드별보수를순자산가치기준 으로가중평균한값 자료 : 금융투자협회 24) Coates and Hubbard(2006) 는주식형펀드전체의총비용이시계열적으로상승했다는사실로경쟁구조가취약하다는결론을내리기는어렵다고주장했다. 만약해외투자펀드등리서치및기타서비스에많은비용이소요되는펀드의비중이높아진다면전체적인비용은올라갈수있다는것이다. 즉, 펀드의종류별로구분하여보수의시계열구조를살펴보아야의미가있다는것이다.

59 Ⅲ. 국내자산운용시장의경쟁구조분석 소결론 2008년에많은수의자산운용회사들이시장에새로진입하면서과당경쟁에대한우려의목소리도나오고있다. 자본시장법시행을통해자산운용시장에본격적인경쟁체제를도입하려했던정부도금융위기에직면하자 2009년부터는신규진입에대해서신중한모습을보이고있다. 25) 본장에서국내자산운용시장의경쟁구조를분석한결과경쟁적인시장에서나타나는전형적인특징들과비경쟁적시장의특징들이혼재되어나타나고있다. 자산운용회사의신규진입에대한제도상의장벽은비교적낮은것으로판단되며, 투자자의펀드상품교체도비교적용이한것으로보인다. 그러나실제자산운용회사진입및퇴출의역동성부족, 판매채널의다양성부족, 자산운용회사의높은시장집중도, 가격경쟁의부재등은경쟁이아직완전히정착되지않았음을보여준다하겠다. 26) 이로비추어볼때국내자산운용시장의과당경쟁을우려하는것은아직은기우인것으로생각되며, 완전하지못한경쟁구조가판매보수하락을제약하는한원인일것으로추정된다. 25) 2009년이후신규인가된자산운용회사는대부분부동산등특정자산에전문화된특화자산운용회사이다. 종합자산운용회사인가는 2009년이후중지된상태이다. 26) 조성빈 (2009) 도국내주식형펀드의시장집중도가 2000년대중반에높아졌으며, 자산운용시장에이해상충의요소가존재한다는점을지적하였다.

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61 Ⅳ. 자산운용시장시장규율에대한실증분석 1. 분석 목적 및 범위 2. 자료 개요 3. 신규자금유입 결정 요인 4. 소결론

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63 IV. 자산운용시장시장규율에대한실증분석 1. 분석목적및범위 Ⅲ장의자산운용시장경쟁구조에대한서술적분석을통해서는자산운용시장에서시장규율이잘작동하는지결론내리기어렵다. 왜냐하면분석지표별로경쟁구조를판단하는기준이명확하지않아시각에따라다른해석이나올가능성이있기때문이다. 따라서이에대한판단을위해서는시장규율에대한엄밀한실증분석을통해보다심도있는논의가필요하다. 이를위해본장에서는운용성과및가격 ( 보수또는총비용 ) 이펀드로의신규자금유입 (new cash flow) 에미치는영향을분석한다. 만약실증분석결과운용성과가높고가격이낮은펀드가그렇지않은펀드에비해신규자금유입이많다면시장규율이작동하는것으로해석할수있을것이다. 특히판매보수가신규자금유입에미치는영향을분석함으로써판매시장의가격규율이존재하는지살펴보게될것이다. 실증분석은주식형펀드를대상으로펀드레벨로시행할것이며, 펀드신규자금유입에영향을줄수있는여타통제변수들도충분히고려하게될것이다. 2. 자료개요 실증분석은금융투자협회에서제공한자료중필요한자료를추출하여시행하였다. 금융투자협회에서제공한자료는국내에서설정된공모펀드전체로 2003년 6월에서 2007년 9월까지월말기준으로정리된것이며다음과같은정보가포함되어있다. 27)

64 46 국내자산운용시장경쟁구조에대한연구 펀드별자료 : 펀드명및펀드명코드, 간접투자기구분류코드, 설정일자, 자산운용회사, 설정잔액, 순자산가치 (NAV), 보수 ( 운용, 판매, 수탁, 일반사무 ), 총비용 (TER), 수정기준가등 판매회사별자료 : 판매회사별설정잔액 28) 미국뮤추얼펀드를분석한대다수선행연구들이연별자료를사용하였으나, 본연구에서는 2004년 9월~2007년 9월까지반기별자료 (biannual data) 를사용한다. 월별혹은연별자료가아닌반기별자료를사용한이유는두가지이다. 우선신규자금유입, 수익률등유량 (flows) 개념변수들의경우월별로계산하면단기적변동성이커질수있는바, 이로인한결과의왜곡을줄이기위한것이다. 또한본연구에서실증분석에유량개념변수및시차변수등이포함되기때문에연별자료를활용하기위해서는최소한설정된지 2년이넘는펀드만분석대상에포함된다. 그러나자료의제약으로인해그수가너무적어져분석에어려움이생김에따라분석대상펀드수를늘리기위해연별이아닌반기별자료를사용하였다. 또한수익률과보수율또는비용, 신규자금유입간의관계를분석한선행연구의대다수가주식형-개방형펀드로분석을국한하고있어본연구에서도분석대상을주식형-개방형펀드 ( 투자신탁및투자회사 ) 로한정하였다. 27) 본연구를위해자료를제공해주신금융투자협회집합투자본부 ( 구자산운용협회 ) 의관계자여러분께감사드린다. 본연구를위해금융투자협회에서자료를최초로넘겨준시점은 2008년초였다. 새로이자료업데이트를요청하기어려운현실로인해실증분석에서사용한자료가 2007년 9월까지로한정되었다. 다만 2004년 2007년은자산운용시장이본격적으로성장하던시기로펀드비용에있어서도규모의경제효과가시현될수있었던때이다. 따라서높은판매보수문제를지적하기에적절한시기일수있다. 28) 판매회사별자료를통해서는 A 자산운용회사에서설정된 B 펀드가판매회사 C, D, E를통해각각얼마나설정되어있는지를알수있다. 다만, 펀드별집계자료와판매회사별집계자료간에약간씩차이가있는데, 이는집계상의오류로판단된다.

65 Ⅳ. 자산운용시장시장규율에대한실증분석 47 한편, 분석대상인공모주식형-개방형펀드중다음과같은펀드는분석의일관성과결과해석에서의혼동을피하기위해제외하였다. 간접투자기구분류코드중이중으로등록된펀드제외 투자자문사펀드, 해외투자펀드및국내외혼합투자펀드, 인덱스펀드제외 : 대부분의선행연구들도해외투자펀드및인덱스펀드가일반주식형펀드와투자전략, 포트폴리오구성, 보수체계등에서차이가크다고보고분석대상에서제외 매반기 (2004.9~2007.9) 분석의기준월 (3월말및 9월말 ) 에존재하는펀드중설정된지 1년이지나지않은펀드제외 : 이는실증분석에유량 (flows) 개념변수 ( 신규자금유입, 펀드수익률 ) 가포함되는데다, 시차변수도필요하기때문 분석기준월을기준으로설정된지 1년이지났더라도필요한자료가없는펀드제외 선취판매수수료를받는펀드제외 29) 분석대상기간중신규자금유입및펀드수익률등주요변수의움직임이 outlier에해당하는것으로판단되는펀드제외 이러한절차에따라선별되어실증분석에활용될자료의개요는아래표와같다. 분석대상펀드로국한해볼때펀드별 / 자산운용회사별로분석대상기간중설정잔액총액및순자산가치총액이비약적으로늘어났다. 30) 펀드수는매반기 186~258개내외이며, 펀드당설정잔액 ( 순 29) 국내의경우최근들어멀티클래스펀드를중심으로선취판매수수료를부과하는펀드가늘어나고있는데, 이러한펀드의경우일반적으로보수율이선취판매수수료를부과하지않는펀드에비해낮은편이다. 따라서본연구에서선취판매수수료를부과하는펀드는분석대상에서제외하였다. 30) 2007년 9월을기준으로할때분석대상에포함되는펀드의규모는전체공모주식형펀드규모의 31.8%( 설정잔액기준 ) 32.6%( 순자산가치기준 ) 수준이다.

66 48 국내자산운용시장경쟁구조에대한연구 자산가치 ) 은 2007년 9월기준으로 925억원 (1,316억원) 수준이다. 실증분석에포함되는펀드를운용하는자산운용회사수는매반기 31~42개사내외이며, 자산운용회사당설정잔액 ( 순자산가치 ) 은 2007년 9월기준으로 5,681억원 (8,086억원) 정도이다. 판매회사별설정잔액정보가제공되는펀드수는전체분석대상펀드수에비해다소축소되었는데, 판매회사별자료가필요한분석의경우에는이를기준으로분석을실시하였다. < 표 Ⅳ-1> 분석대상 주식형-개방형 펀드 개요 ( 단위 : 십억원, 개 ) 설정잔액총액 순자산가치총액 펀드수 펀드당설정잔액 펀드당순자산가치 자산운용회사수 자산운용회사당설정잔액 자산운용회사당순자산가치 ,983 3, ,541 3, ,319 5, ,673 13, ,849 19, ,876 20, ,860 33, < 표 Ⅳ-2> 분석대상주식형-개방형펀드개요 ( 판매회사별자료입수가능펀드 ) ( 단위 : 십억원, 개 ) 설정잔액총액 펀드수 펀드당설정잔액 자산운용회사수 자산운용회사당설정잔액 펀드판매회사수 펀드판매회사당설정잔액 , , , , , , ,

67 Ⅳ. 자산운용시장시장규율에대한실증분석 신규자금유입결정요인 가. 분석모형및변수 기본적분석모형및사용된변수는 Sirri and Tufano(1998), Elton et al.(2004), Barber et al.(2005) 등과유사하다. 투자자들은 t기에펀드에투자하기위해 t-1기에관측된정보를활용한다. 투자자들이 t-1기에관측하는정보로는펀드수익률, 보수율및총비용등펀드가격, 그리고기타통제변수를들수있겠다. 즉 t기펀드 i로의신규자금유입은 t-1기에관측되는정보의함수로표현할수있다. CFLOW it = function(information it-1 ) <EQ1> 여기에서종속변수인 CFLOW it 는 t기펀드 i로의신규자금유입률이며, 펀드 i의설정잔액변화율로정의한다. 31) CFLOW it = ( 설정잔액 it - 설정잔액 it-1 )/ 설정잔액 it-1 <EQ2> 이와함께전기에관측되는 INFORMATION, 즉설명변수로는다음과같은변수를고려하였다. 우선 Return it-1 은 t-1기에관측된펀드 i의수익률로서펀드별수정기준가의변화율로계산하는데, 아래와같이단순수익률과위험조정수익률로구분하여분석에사용하였다. 32) 기존문헌 31) 미국의경우국내와달리펀드의설정잔액자료는구하기어렵다. 이에따라미국시장에대해연구한대다수문헌들은펀드로의신규자금유입률을계산하기위해순자산가치 (NAV) 를활용하되, 운용수익에의해변화된부분은제거한다. 즉, 이들문헌들에정의된신규자금유입률은다음과같다. CFLOW it = ( 순자산가치 it - 순자산가치 it-1(1+r it))/ 순자산가치 it-1. 본연구에서도이와같은방식으로모든분석을시행해보았는데, 설정잔액기준으로시행한분석결과와거의유사하였다. 32) 여기에서펀드수익률은수정기준가의변화율을고려한단순수익률을사용하였다. 연구자들은수익률을다양하게정의하고있는데, 펀드의단순수

68 50 국내자산운용시장경쟁구조에대한연구 의연구결과와상식적인추측을토대로볼때수익률변수의계수는양 (+) 의값이추정될것으로기대된다. Return1 it-1 = 단순수익률 = ( 수정기준가 it-1 - 수정기준가 it-2 )/ 수정기준가 it-2 Return2 it-1 = 위험조정수익률 = Return1 it-1 / 해당기간수익률의표준편차설명변수 Price it-1 는보수율또는총비용, 즉가격을나타내는변수이다. 총비용을기본으로하되운용보수와판매보수로분리하여모형에활용하기도하였다. 기존문헌및경제학의기본이론에따르면동변수의경우추정계수의방향이음 (-) 이될것으로기대된다. 설명변수 ln(fundsize it-1 ) 는자연로그를취한펀드규모인데, 펀드규모가작을수록약간의신규자금유입으로도신규자금유입률이급격하게커질수있는문제를통제하기위한것이다. 이는펀드별설정잔액으로정의된다. 펀드규모가작을수록신규자금유입률의변화가크기때문에동변수의추정계수방향은음 (-) 이될것으로예상할수있다. 설명변수 ln(fundage it-1 ) 는자연로그를취한펀드연령으로펀드설정이후경과된개월수로측정한다. 일반적으로자산운용회사들은회사를대표하는일부스타펀드를제외하면새로운상품에역량을집중하는경향이강하다. 기존문헌들은펀드연령이적을수록신규자금유입률이높을것이라고본다. 따라서동변수의추정계수방향도음 (-) 이될것으로예상할수있다. 익률, 벤치마크와의수익률스프레드, 젠센의알파등을주로활용한다. 단순수익률은자산가격모델 (asset pricing model) 측면에서볼때적합하지않지만, 전문적인투자자가아닌일반투자자라면대부분투자결정을할때단순수익률을참고할것이므로현실적인측면에서는보다타당한것으로평가받는다 (Sirri and Tufano(1998)).

69 Ⅳ. 자산운용시장시장규율에대한실증분석 51 설명변수 ln(familysize it-1 ) 는자연로그를취한자산운용회사규모로해당펀드를설정한자산운용회사가운용중인주식형펀드전체의설정잔액총액으로측정한다. 이는해당펀드를운용하는자산운용회사의명성을나타내는지표로볼수있다. 기존문헌들의결과를종합해볼때동변수의계수는양 (+) 의값이추정될것으로예상된다. 설명변수 dummy-channel it-1 은판매채널더미변수로해당펀드를운용하는자산운용회사가판매계열사를보유하고있는지여부에따라결정된다. 즉, 펀드를설정한자산운용회사가증권회사, 은행, 보험회사등펀드판매회사와계열관계에있으면 1, 그렇지않은독립자산운용회사이면 0을부여한다. 33) 이는많은지점을보유한계열판매회사의판매망, 마케팅등을통해자산운용회사가설정한펀드로많은신규자금이유입될수있는지를판단하는지표이다. 34) 동판매채널더미변수의추정계수가의미하는바는해당펀드를운용하는자산운용회사가계열판매회사를보유하고있을경우그렇지않은펀드에비해신규자금유입이더많은가또는더적은가여부이다. 일반적인추측을통해볼때동판매채널더미변수의추정계수방향은양 (+) 이될것으로예상된다. 설명변수 dummy-channel-fn it-1 은금융권역별판매채널더미인데, 판매채널더미를금융권역별로보다세분화하여 4개의독립된더미로구성한다. 즉, 해당펀드를운용하는자산운용회사가국내사이면서증권계열 33) 판매채널더미변수구축을위해본연구에서는 2003년 6월~2007년 9월까지매월자산운용회사들의지분구조를조사하여판매회사와의계열관계여부를확인하였다. 여러금융회사와동시에계열관계에있는자산운용회사는지분이가장많은금융회사의계열로하였다. 34) 이를통해탐색비용및정보비용이펀드로의신규자금유입에영향을줄수있다는기존문헌 (Sirri and Tufano(1998), Engstrom and Westerberg (2004)) 들의가설을간접적으로검증할수있다. 즉, 많은지점및어드바이저를보유한판매망에접근이용이한펀드의경우투자자의탐색비용및정보비용을줄여줄수있고, 따라서보다많은신규자금이유입될수있다는것이다.

70 52 국내자산운용시장경쟁구조에대한연구 인경우 (fn=sec), 국내사이면서은행및보험계열인경우 (fn=bank), 외국사이면서판매회사와계열관계가있는경우 (fn=forch), 독립외국사인경우 (fn=forid) 로분류한다. 동더미변수들은해당자산운용회사로의신규자금유입률이국내독립자산운용회사로의신규자금유입률과차이가있는지를설명해준다. 동더미변수들중 sec, bank, forch 등의추정계수는양 (+) 의방향이예상되며, forid는추정계수의방향을예상하기어렵다. 설명변수 dummy-star it-1 는스타펀드더미로해당펀드의자산운용회사가스타펀드를보유하고있는지여부에따라결정된다. 해당펀드를설정한자산운용회사의전체펀드중에서스타펀드가있으면 1, 스타펀드가없으면 0을부여한다. 스타펀드는분석대상에포함되는모든펀드중에서 2반기연속수익률이상위 5% 에포함된경우로정의한다. 이변수는자산운용회사가한두개의우수한펀드를보유하고있을경우, 나머지다른펀드로도많은자금이유입될수있다는가설을검증하기위한것이다 (Nanda et al.(2004), Massa(2003)). 동더미변수의추정계수방향은양 (+) 이될것으로예상할수있다. 설명변수 dummy-year it 는연도더미로해당펀드의자료가관측된연도를의미하며, 해당펀드자료가관측된연도에 1을부여한 6개의독립된더미로구성한다. 35) 이는분석대상기간전체의반기별자료를풀링 (pooling) 하여추정할경우반기별신규자금유입의특성차이를반영하기위한것이다. 신규자금유입을결정하는설명변수로의의미는크지않다. 설명변수 stockratio it-1 는주식편입비율로해당펀드의순자산가치에서주식시가가차지하는비중으로측정한다. 이는신규자금유입에미치는가격 ( 보수율 ) 의영향이펀드의포트폴리오성격에따라다르다는점을통제하기위한변수이다. 동변수역시신규자금유입을결정하는설명변수로의의미는크지않다. 35) 분석대상기간이 2004년 9월 2007년 9월로총 7개의반기자료가사용되기때문에연도더미변수는모두 6개가포함된다.

71 Ⅳ. 자산운용시장시장규율에대한실증분석 53 이상과같은변수들을고려하여최종적으로추정하게되는모형은다음 <EQ3> 과같으며, OLS( 통상최소자승법 ) 를통해추정한다. 36) CFLOW it = c + β 1 Return it-1 + β 2 Price it-1 +β 3 ln(fundsize it-1 ) +β 4 ln(fundage it-1 ) + β 5 ln(familysize it-1 ) + β 6 dummy-channel it-1 + β 7 dummy-star it-1 + β 8 dummy-year0409 it + β 9 dummy-year0503 it + β 10 dummy-year0509 it + β 11 dummy-year0603 it + β 12 dummy-year0609 it + β 13 dummy-year0703 it + β 14 stockratio it-1 + ε it <EQ3> 방정식 <EQ3> 의추정은기본적으로모든반기별자료를풀링 (pooling) 하여추정한다. 수익률 (return변수), 가격 ( 총비용또는보수율, price변수 ), 판매채널 (dummy-channel변수) 변수등의종류에따라다양한모형을추정할것이다. 나. 주요변수기초통계분석 : 신규자금유입률, 수익률, 가격 신규자금유입률은 2005년부터빠른속도로늘어났지만펀드별격차는상당히컸다. 분석대상펀드들의평균신규자금유입률은 2005년 3월까지음 (-) 의값을기록하다가 2005년 9월부터대체로양 (+) 의값을기록했다. 이는 2005년 9월부터약 2년간주식형펀드로신규자금이순유입 (net inflows) 되었음을의미한다. 그러나신규자금유입의대부분이유입률이높았던최상위그룹 (G1, 상위 20%) 에집중되었으며, 그룹간차이도유의한것으로나타나펀드별로신규자금유입률에큰차이가있었다. 36) 이하의모든분석에서비율로계산되는변수는백분율 (%) 로표기한것을사용한다. 다만가격 ( 보수 ) 의경우에는보다미세한비교를위해 bp(basis point) 를사용하기로한다.

72 54 국내자산운용시장경쟁구조에대한연구 < 표 Ⅳ-3> 신규자금유입률 1) 기초통계 ( 단위 : %) 기초통계펀드수 2) 평균표준편차최대중간최소그룹별평균 ( 고저순 ) 3) G1 G2 G3 G4 G5 F-Test 4) F 통계치 P value 전기간 주 : 1) 신규자금유입률은해당반기를기준으로할때전기에서해당반기까지의증감률. 예를들어 2004 년 9 월이기준반기라면 2004 년 3 월말에서 2004 년 9 월말까지의신규자금유입률 2) 각해당반기말기준존재하는펀드중설정 1 년이지난펀드 3) 모든펀드를신규자금유입률순서대로 20% 씩그룹별로배분 (G1: 고, G5: 저 ) 4) 귀무가설 (null hypothesis): G1=G2=G3=G4=G5 펀드수익률은분석대상기간중대부분양 (+) 의값을기록해전기간평균이 12.8% 에이르렀다. 2005년 3월부터펀드들의반기별평균수익률은두번의반기를제외하면모두 10% 대이상을달성했다. 이처럼높은펀드수익률은동기간중펀드신규자금유입률이높았던것을직관적으로설명해줄수있다. 특히, 글로벌금융위기가본격화되기직전이던 2007년 3월말 ~9월말동안에는평균수익률이연간으로환산시 70% 를넘어서기도하였다. 한편, 수익률을기초로분석대상펀드를 5개의그룹으로나눌경우그룹간의수익률격차가통계적으로유의했다.

73 Ⅳ. 자산운용시장시장규율에대한실증분석 55 < 표 Ⅳ-4> 수익률 1) 기초통계 ( 단위 : %) 기초통계펀드수 2) 평균표준편차최대중간최소그룹별평균 ( 고저순 ) 3) G1 G2 G3 G4 G5 F-Test 4) F 통계치 P value 전기간 주 : 1) 수익률은해당반기를기준으로전기에서해당반기까지수정기준가의증감률 2) 각해당반기말기준존재하는펀드중설정 1 년이지난펀드 3) 모든펀드를수익률순서대로 20% 씩그룹별로배분 (G1: 고, G5: 저 ) 4) 귀무가설 (null hypothesis): G1=G2=G3=G4=G5 가격, 즉보수율의경우종류에따라다소차이가있지만분석대상기간중크게하락하지않은것으로나타났다. 총비용은분석대상기간중평균 237bp였으며, 2004년 9월에서 2009년 9월까지하락폭이약 10bp에불과했다. 분석대상기간중총비용이소폭이나마하락한것은대부분판매보수하락에따른것으로나타났다. 동일한기간중운용보수는소폭상승했다. 판매보수는소폭하락했음에도불구하고 2007년 9월기준평균 162bp로높은수준을벗어나지는못했다. 37) 총비용, 운용보수및판 37) 본실증분석에이용되는공모주식형펀드의판매보수수준은 Ⅰ장에서언급한국내주식형펀드전체의평균판매보수보다더높다. 그이유는본실증분석에사용된주식형펀드에인덱스펀드, 선취수수료수취펀드등펀드의

74 56 국내자산운용시장경쟁구조에대한연구 매보수모두펀드간격차가통계적의미가있을정도로컸다. 총비용의경우최상위 20% 에포함되는펀드 (G1) 와최하위 20% 에포함되는펀드 (G5) 간에전기간평균 164.4bp의차이가있었다. 운용보수및판매보수의경우위와동일한그룹간보수율의차이가각각 72.5bp 및 164.7bp에이르렀다. 펀드간보수율의표준편차는운용보수의경우점진적으로하락하는추세를보였으나, 판매보수의경우 2006년 3월이후상승하는추세를보였다. 기초통계펀드수 2) 평균표준편차최대중간최소 그룹별평균 ( 고저순 ) 3) G1 G2 G3 G4 G5 F-Test 4) F 통계치 P value < 표 Ⅳ-5> 가격 ( 보수율 : 총비용 ) 1) 기초통계 전기간 ( 단위 : bp) 주 : 1) 가격 ( 보수율 ) 은해당반기를기준으로할때해당반기말의가격 ( 보수율 ) 2) 각해당반기말기준존재하는펀드중설정 1 년이지난펀드 3) 모든펀드를가격 ( 보수율 ) 순서대로 20% 씩그룹별로배분 (G1: 고, G5: 저 ) 4) 귀무가설 (null hypothesis): G1=G2=G3=G4=G 성격상판매보수가낮은펀드가모두제외되었기때문인것으로추정된다.

75 Ⅳ. 자산운용시장시장규율에대한실증분석 57 기초통계펀드수평균표준편차최대중간최소그룹별평균 ( 고저순 ) G1 G2 G3 G4 G5 F-Test F 통계치 P value 전기간 주 : < 표 Ⅳ-5> 의표주참조 < 표 Ⅳ-6> 가격 ( 보수율 : 운용보수 ) 기초통계 ( 단위 : %) 기초통계펀드수평균표준편차최대중간최소그룹별평균 ( 고저순 ) G1 G2 G3 G4 G5 F-Test F 통계치 P value < 표 Ⅳ-7> 가격 ( 보수율 : 판매보수 ) 기초통계 전기간 주 : < 표 Ⅳ-5> 의표주참조 ( 단위 : %)

76 58 국내자산운용시장경쟁구조에대한연구 이하의 < 표 Ⅳ-8> < 표 Ⅳ-11> 에서는회귀분석결과를요약하기전에전기수익률및가격과당기펀드신규자금유입률간의관계를간단하게살펴보았다. 분석대상펀드를전기수익률및가격을기준으로 5개의그룹으로분류한다음, 그룹간의펀드신규자금유입률을비교했다. 분석에의하면전기수익률이가장높은그룹 (G1) 또는전기가격이가장낮은그룹 (G5) 의신규자금유입률이가장큰것으로나타났다. 그러나기타그룹의경우에는패턴의일관성이떨어졌다. 각그룹간신규자금유입률에차이가있는지에대한 F-Test 결과또한통계적유의성이대체로낮았다. 전기수익률의 F-Test 결과가가격의 F-Test 결과에비해통계적유의성이다소높았으나, 큰의미는부여하기어려운것으로보인다. < 표 Ⅳ-8> 전기수익률그룹별가중평균신규자금유입률 전기수익률그룹별 ( 고저순 ) 평균 G1 G2 G3 G4 G5 F-Test F 통계치 P value Pearson 상관계수 P value ( 단위 : %) 주 : 전기 (t-1 기 ) 의수익률순서 (G1: 고, G5: 저 ) 대로펀드를 20% 씩그룹별로배분하고, 각그룹에속하는펀드들의당기 (t 기 ) 신규자금유입률을그룹별설정잔액총액을기초로가중평균하여계산. F-Test 는귀무가설 : G1=G2=G3=G4=G5 에대한통계치이며, Pearson 상관계수는전기수익률과당기신규자금유입률간의상관계수

77 Ⅳ. 자산운용시장시장규율에대한실증분석 59 < 표 Ⅳ-9> 전기가격 ( 보수율 : 총비용 ) 그룹별가중평균신규자금유입률 전기가격그룹별 ( 고저순 ) 평균 G1 G2 G3 G4 G5 F-Test F 통계치 P value Pearson 상관계수 P value 주 : < 표 Ⅳ-8> 의표주참조 ( 단위 : %) < 표 Ⅳ-10> 전기가격 ( 보수율 : 운용보수 ) 그룹별가중평균신규자금유입률 전기가격그룹별 ( 고저순 ) 평균 G1 G2 G3 G4 G5 F-Test F 통계치 P value Pearson 상관계수 P value 주 : < 표 Ⅳ-8> 의표주참조 ( 단위 : %)