Sovereign debt concerns mask Asian strength

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1 l Global Research l FX Alert - Corporates 04:20 GMT 2011 년 3 월 25 일 중기 환율 전망 2016 년까지의 세계 환율 예측 년에는 미국을 제외한 다른 나라들의 긴축통화정책으로 인해 미 달러화 약세 전망 년에는 미 달러화가 미 국채 수익률 상승 및 벨류에이션을 토대로 회복될 듯 이후 미 달러화는 구조적 취약성으로 인해 변동성이 큰 가운데 하향 추세를 보일 듯 위안화의 절상 추세는 지속될 것이나, 절상 속도는 2012 년부터 둔화될 전망 일본 제외 아시아 통화는 역내 경제의 구조적 호전 및 경기 회복세로 인해 강세를 유지할 것 요약 미 달러화: 년에는 점진적인 하락세를 보일 것이다. 이는 미국을 제외한 다른 나라들의 긴축통화정책이 시장 참가자들이 미 달러화가 아닌 다른 통화로 자산을 다양화하는 계기가 될 것이기 때문이다 년까지 미 달러화는 연준의 긴축정책으로 인해 어느 정도 지지될 듯하나, 그 이후에는 쌍둥이 적자 등 구조적 취약성으로 인해 장기적인 하락 추세로 되돌아갈 전망이다. 유로화: 단기적으로 긴축통화정책 덕분에 강세를 보일 것이다 년까지 유로 지역은 어떤 방식으로든 국가부채 문제에 대한 실행가능한 해결책을 찾을 것이고, 글로벌 거시경제적 여건의 정상화가 시작될 것이다. 장기적으로는 연준이 유럽중앙은행의 뒤를 이어 긴축정책을 취하고, 밸류에이션 우려가 다시 등장하면서 유로화가 약세를 보일 것으로 판단한다. Callum Henderson, Thomas Harr, Robert Minikin, Eddie Cheung, Mike Moran, Ned Rumpeltin, Priyanka Chakravarty, 엔화: 대지진 이후 일본 자금의 본국 송환으로 인해 단기적으로 강세를 보일 것이나, 장기적으로는 일본의 재정적자 확대가 더욱 부각되면서 약세를 보일 것이다. 또한 현재 엔화가 고평가되어 있다는 점이 다른 지역의 금리 인상과 결합되어 향후 수년 동안 일본의 경상수지 흑자의 해외 투자를 지속시킬 것이다. 위안화: 중국 정부가 물가 안정 대책의 강도를 높이면서 위안화의 절상 추세가 지속되어 2011 년에 미달러화 대비 6.5% 절상될 것으로 예상된다. 위안화의 명목실효환율(NEER) 역시 추가 상승의 여지가 있다. 한편 2012 년에는 인플레이션 압력이 완화되면서 위안화의 절상 속도가 크게 둔화될 듯하다 년에는 위안화의 관리 기조가 달러-위안화 환율에서 NEER 로 옮겨감에 따라 위안화는 미달러화 대비 연간 3% 절상되는 선에서 안정될 것이다. 일본 제외 아시아(AXJ) 통화: 일본을 제외한 아시아의 구조적 호전 및 경기 회복세를 감안할 때 AXJ 통화는 중장기적으로 강세를 보일 것이다. 대부분 아시아 국가의 강한 성장률 및 튼튼한 국제수지는 향후 5 년간 AXJ 통화의 절상 추세 지속을 시사한다. 역내의 내수 중시 분위기는 각국 중앙은행의 점진적인 통화 절상 용인을 시사한다. 인도 루피화(INR), 인도네시아 루피아화(IDR), 한국 원화(KRW)의 추세적 절상을 예상한다. Important disclosures can be found in the Disclosures Appendix All rights reserved. Standard Chartered Bank 2011 research.standardchartered.com

2 미 달러화(USD) 전망 년 2011 년초 당행의 달러화 전망은 미국 경제 회복세가 뚜렷해지면서 달러가 강세를 보이기 시작할 것이라는 일반적인 견해에 기초했었다. 즉, 유로화(EUR)와 영국 파운드화(GBP)에 앞서 USD 가 먼저 자금조달 통화(funding currency) 의 자리에서 탈출할 것으로 보였다. 당행의 달러 강세 전망은 (1) 미국 경제의 강한 성장, (2) 긴축재정으로 더 악화된 유럽의 약한 성장, (3) 유로지역의 국가부채 우려 재연, (4) 밸류에이션이라는 네 가지 요소에 근거했다. 요약하자면, 당행은 미국과 다른 나라의 금리차 확대가 G10 통화 대비 달러화의 상승을 가져올 것으로 전망했었다. 1 월 초까지는 당행의 예측이 맞았다. 이는 연준이 기준금리 인상을 시사했기 때문은 아니었으며, 미국이 국제 투자자들에게 단순한 금리차를 넘어서 위험을 반영한 높은 수익률을 제공하기 시작한다고 많은 사람들이 생각했기 때문이었다. 당행은 최근 여러 사건이 발생하고 당행의 핵심 시나리오에서 가정한 일부 요건들이 실현되는 데에 당초 예상보다 오랜 시간이 걸림에 따라 달러화 전망을 수정했다. 특히, 미국 경제 성장률이 회복되기 시작하였고 경기 지표들이 전반적으로 상승세를 보임에도 불구하고, 취업자 수 증가세는 상대적으로 부진하다. 다른 고용시장 지표들의 개선과 비교할 때 이는 다소 비정상적인 상황이나, 비농업부문 취업자 수가 강한 증가세를 보이지 않음에 따라 투자자들이 미국 경제의 강한 성장을 전적으로 신뢰하지는 않는 듯하다. 버냉키 연준 의장의 지속되는 비둘기적 성향과 다른 나라들의 탄력적인 성장세가 더해지면서 미국의 저금리 기조가 계속 유지되고 달러화는 약세를 보였다. 원자재 가격 상승으로 인한 인플레이션 압력이 일부 주요 경제국에서 거세지면서, 달러 약세 추세 역시 최근 몇 주 동안 더 강해졌다. 그 결과, 유럽의 여러 주요 중앙은행들의 긴축 정책 가능성이 더 높아졌다. 에너지 공급 부족과 전세계 수요 증가에 중동의 지정학적 불안까지 가중되면서 국제 유가는 금융 위기 이후 최고 수준까지 올랐다. 에너지 가격은 물론 식품 가격까지 상승하면서, 주요 경제국의 경제활동이 아직 전반적으로 부진한 상황임에도 불구하고 전세계 소비자 물가가 크게 상승하고 있다. 그 결과 금리차가 최근 달러에 불리하게 움직이면서 과거 달러를 지탱했던 중요한 원천이 약해지고 있다. 정책 당국은 어려운 딜레마에 놓여 있다. 인플레이션 상승으로 고통 받는 유로 지역과 영국 등 일부 경제에서는 이러한 압력이 외부 요인에 의한 것임이 분명하다. 이들은 식품, 에너지 및 기타 공급 측면 비용 상승의 형태로 외부에서 수입되었다. 중요한 것은, 이러한 인플레이션 압력이 내수 회복의 결과가 아니라는 점이다. 오히려 정반대로 이들 경제에서는 고질적인 실업과 과잉 생산 설비로 인해 성장 전망이 여전히 취약하다. 이들 경제에서는 임금-물가 상승의 악순환을 촉발할 수 있을 정도로 임금 상승세가 가속화되고 있다는 증거가 희박하다. 유로 지역 및 영국의 금리 인상으로 성장이 둔화될 것임. 이러한 유형의 인플레이션 압력에 대응하여 금리를 인상할 경우 국내 물가를 일부 진정시키는 데는 도움이 되겠으나, 그 대가로 성장은 둔화될 것이다. 이 경우 물가 상승은 소비자에게 사실상 세금 으로 작용하여, 실질 소득을 감소시키고 경제활동 둔화를 악화시킬 것이다. 이는 내수가 침체되면서 시간이 지남에 따라 인플레이션 압력도 감소하게 됨을 시사한다. 또한, 식품, 연료 및 기타 공급 측면의 물가 상승으로 인한 세금 은 정부가 재정 안정화 정책을 시행함에 따라서 소비자가 실제 지불해야 하는 직접 및 간접세 증가에 더해진다. GR11JA 2011 년 3 월 25 일 2

3 그러나, 일부 주요국 중앙은행들은 그 원인을 상관하지 않고 소비자 물가 인플레이션 상승을 막기 위한 엄격한 가이드라인을 가지고 있다. 이 원칙은 유럽과 영국의 정책 당국에 긴축기조로 전환하라는 압력을 가하고 있다. 그 결과, 투자자들은 유로 및 파운드화와 달러를 차별화하기 시작하였으나, 이는 설익은 긴축 정책에 대한 근시안적인 관심의 결과로 보인다. 미 달러화는 자금조달 통화 간 전쟁의 최근 국면에서 패배할 가능성이 점점 커지고 있다. 긴축통화정책에 있어서 미국 연준이 다른 중앙은행보다 늦기 때문에 달러화는 단기적으로 약세를 보일 것임. 연준이 과도한 통화완화정책을 시행하고 있는 가운데, 다른 주요국 중앙은행들의 유동성 환수에 대한 부담은 더 커질 것이며, 이는 달러화에 더욱 부정적인 영향을 미친다. 당행은 이러한 상황 전개가 외환시장의 기초적인 여건에 중대한 변화를 초래할 것으로 보고 있다. 올해 상반기 내내 달러화는 다른 주요국 통화에 비해 전반적으로 약세를 보일 것으로 예상된다. 하반기에는 당행이 예상하는 달러 회복 요인들이 몇 가지 나타날 것이다. 첫째, 미국의 고용 여건이 더욱 개선되고 시장은 미국 경제의 상대적인 강세를 반영할 것이다. 이와 동시에 유럽의 긴축적인 재정 및 통화정책 기조, 일본 대지진의 여파, 전세계의 매우 높은 에너지 및 기타 상품 가격 부담이 일부 주요 G10 국가의 성장 둔화 우려를 촉발시킬 것이다. 그러나, 신흥국이 여전히 탄탄한 성장을 보임에 따라 상품 가격발 인플레이션 압력은 계속될 것으로 보인다. 이것 때문에 ECB 등 인플레이션 목표제를 실시하는 중앙은행들은 2012 년에도 통화 정책을 정상화하고 금리를 인상하는 방향으로 기울 것이다. 여기에 긴축 정책을 꺼리는 연준의 성향을 감안할 때 달러화는 2012 년 상승분을 일부 반납할 가능성이 크다. 당행의 예상대로 올해 말 또는 내년 초 미국 경제가 완만한 경기 둔화를 겪을 경우 달러 약세 가능성은 더 커진다. 연준의 긴축정책은 년 달러화의 강세에 기여할 것임. 그러나, 연준도 언젠가는 금리인상 기조를 시작할 것이며, 이러 인해 달러화가 지지될 수 있다 년 하반기에 시작된 금리인상 기조를 되돌아 보면, 연준의 완화정책 철회가 달러화 상승을 가져오는 데 약 1 년이 걸렸다. 따라서 연준의 금리인상이 달러화 상승을 야기하는 시기는 년이 될 듯하다. 이 시기 이후에는 시간이 지나면서 달러화의 추세적인 평가절하가 재개될 것이다. 장기적으로 달러화는 구조적 취약성으로 인해 변동성이 큰 하락세를 유지할 것. 달러화의 장기적인 취약성은 여전히 심각하고, 미국의 재정 상황은 언제든 중대한 위험 요인이 될 수 있다. 그러나, 대규모 경상수지 적자 등 여타의 구조적 취약성들은 개선 조짐을 보이고 있다. 개인 저축률이 상승하면서 무역수지 적자가 축소되고 고용 및 기업 이익이 회복되면서 세수가 다시 늘어날 것이다. 그러나, 성공을 장담하기에는 아직 갈 길이 멀고, 당행은 여러 요인들을 면밀히 모니터링하면서 장기적인 전망을 조정해 나갈 것이다. GR11JA 2011 년 3 월 25 일 3

4 유로화(EUR) 전망 년 ECB 가 긴축통화정책에 대한 믿을만한 약속을 제시하면서, 금리 차이가 향후 수개월 동안 유로화를 지지할 듯하다. 현재 유로 지역의 채권시장은 향후 12 개월 동안 다섯번의 금리인상 가능성을 강하게 반영하고 있다. 그 가운데 일부는 유로 지역 자금시장(EONIA) 정상화의 형태로 실현되겠지만, 전반적으로 3 개월마다 25bp 씩의 금리 인상을 반영하고 있다. 트리셰 ECB 총재는 ECB 가 반드시 지속적 금리인상 기조를 시작했다고 할 수는 없다고 재빨리 말했으나, 현 상황은 2005 년 ECB 가 긴축을 시작했을 당시를 연상시킨다. 긴축의 규모, 기간, 정책의 정책 빈도에 대해 트리셰 총재가 추가적으로 언급하지 않았으므로(앞으로도 가능성은 거의 없음), 투자자들은 2005 년의 경험을 바탕으로 향후 수개월을 전망할 가능성이 높다. 유로화는 긴축통화정책 기대로 인해 단기적으로 소폭 상승할 듯 상품발 인플레이션 압력이 빠른 속도로 유로지역에 상륙한 점, 유가를 둘러싼 불확실성, ECB 정책 당국이 조기 금리 인상 가능성을 시사하며 시장을 놀라게 한 점을 감안할 때 외환 시장의 조정은 아직 끝나지 않았다고 본다. 채권시장은 향후 예상되는 상황을 적절히 반영한 것으로 보이나, 외환시장은 뒤쳐져 있는 듯하다. 외환시장이 오랫동안 외부충격에 대응하여 오버슈팅한 점을 감안하면, 특히 ECB 의 선제적 긴축 정책 가능성으로 볼 때 유로화는 추가 상승 여지가 있어 보인다. 시간이 지남에 따라 실질 환율의 움직임에 영향을 미치는 핵심적인 요소는 실질 금리차라고 생각한다. ECB 가 명목금리를 인상하는 동시에 인플레이션 억제 조치를 취함으로써 실질 금리를 상승시킴에 따라 중기적으로 유로화를 지지할 것이다. 그러나, 이러한 금리 차는 특정 통화간의 환율에 가장 큰 영향을 미칠 것으로 보인다. 보다 전통적인 거시경제 상황을 점검하면, 유럽 경제가 독일 등 핵심 국가를 중심으로 탄탄한 성장세를 보였다는 점을 주목한다. 그러나, 2010 년 4 분기 그리스와 포르투갈의 GDP 가 감소하는 등 주변국들의 상황은 다르다. 많은 유럽연합 회원국 정부가 올해 정부 지출을 삭감할 것으로 전망되는 가운데, 다른 국가들 역시 경기둔화의 위험에 직면할 수 있다. Chart 1: 주요국 통화 대비 실질 달러화 가치 달러화는 과거 하락 패턴으로 회귀할 듯 Chart 2: 주요국 및 신흥시장 통화 대비 실질 달러화 가치 달러 약세는 신흥시장보다는 주요국 통화 대비 더 뚜렷함 자료: 블룸버그, Standard Chartered Research 자료: 블룸버그, Standard Chartered Research GR11JA 2011 년 3 월 25 일 4

5 긴축통화정책과 은행에 대한 규제와 자본 요건 강화는 경기 둔화를 악화시킬 수 있다. 높은 정책금리는 독일과 주변국 간의 격차를 더 벌릴 듯하다. 또한, 독일 수출의 거의 절반 가량은 다른 유로 지역 국가로 간다. 비 핵심 국가의 내수를 억제하기 위한 추가적 조치는 결국 유로 지역 산업의 심장인 독일에 악영향을 미칠 것이다. 유럽의 국제수지는 유로화의 빠른 상승을 튼튼하게 지지할 정도로 좋지는 않다. 시장 참가자들이 독일의 수출 호조를 강조하지만, 유로 지역 전체로 보면 2010 년 5 월 이후 계속 무역 적자를 기록했다. 전반적으로 유로 지역은 소폭의 경상수지 적자(GDP 대비 0.5%)를 보이고 있으며, 자본수지 중 외국인직접투자는 소폭 적자이다. 증권투자 수지는 계속 흑자였으나, 이 항목 역시 2009 년 중반에 정점을 찍은 이후 하향세를 그리고 있다. 결국 종합수지(BBoP) 악화로 이어져 유로화 상승을 억제할 가능성이 있다. 결론적으로 당행은 때이른 공격적 통화정책 기조로 인해 2008 년 7 월의 상황이 재연될 위험이 크다고 본다. 그 당시 선제적으로 기준금리를 인상한 지 불과 수 개월도 지나지 않아서 금리인하로 정책을 전환하는 당황스러운 상황이 발생했다. 금리 인상에 대한 기대감이 유로화의 상승에 기여하는 것처럼, 금리 인하로의 전환은 유로화에 부정적인 영향을 미친다. ECB 는 매우 짧은 기간에 같은 정책 실수를 두 번이나 저지르는 것으로 비칠 것이다. 유로화는 국가부채 위기가 진정되고 금리가 계속 인상되면서 년에 강세를 보일 것임. 그러나, 현재로서는 유로화가 향후 몇 개월 동안 강세를 보일 듯하다. ECB 의 긴축정책에 대한 기대로 인해 2011 년 2 분기말 EUR-USD 는 1.42 까지 상승할 전망이다. 하반기에는 달러화의 전반적인 여건이 개선되면서 EUR-USD 가 하락해 1.32 로 올해를 마감할 듯하다. 국가부채 문제가 재연될 경우에는 유로화가 더 하락할 수 있다 년까지 유로 지역은 국가부채 문제에 실행 가능한 해결책을 마련할 것이고, 전세계의 거시경제적 여건은 정상될 것이다. 이러한 맥락에서, 당행은 유로화가 다시 강세를 보여 2012 년 말에는 1.40 을 기록할 것으로 예상한다. 장기적으로 미 연준이 년에 완전한 긴축정책 기조로 접어들면서 달러화는 다시 강세를 보일 전망이다. EUR-USD 는 2014 년말과 2015 년말 각각 1.33 과 1.35 를 기록할 것으로 예상된다. 그러나, 2016 년에는 USD 의 장기적이고 완만한 하락세가 재개되어 EUR-USD 가 다시 1.38 수준으로 상승할 것으로 보인다. Chart 3: 미국 연방정부 재정수지 재정적자는 달러화의 중장기적 약세 요인 Chart 4: EUR-USD 및 그리스-독일 5 년 만기 CDS 격차 재정 관련 우려가 유로화의 약세 요인 자료: 블룸버그, Standard Chartered Research 자료: 블룸버그, Standard Chartered Research GR11JA 2011 년 3 월 25 일 5

6 엔화(JPY) 전망 년 당행은 두 가지 조건이 충족될 때 엔화가 약세를 보일 것으로 예상해 왔다. 첫째, 미국을 비롯한 국제 금리가 상승세를 개시해야 한다. 그렇게 되기 위해서는 미국 경제가 활력을 보임에 따라 연준이 최소한 중립 기조로 돌아서야 한다. 둘째, 일본 수출 증가율의 급속한 회복세가 좀더 지속가능한 수준으로 둔화되어야 한다 년 수출 증가율은 실제로 둔화되었고 금리차는 달러화에 유리한 방향으로 바뀌었으나, 연준의 2 차 양적완화 실시가 이를 상쇄하였다. 이에 따라 USD-JPY 는 지난 6 개월간 박스권에서 움직였다. 일본 투자자의 자금 회수로 엔화는 단기적으로 강세를 보일 전망. 3 월 11 일 일본을 강타한 대지진과 쓰나미, 그리고 이후의 혼란으로 인해 상당한 변화가 생겼다. 현재 당행은 일본 국내 시장 참가자들이 외국에 투자한 자금을 회수하면서 단기적으로 엔화가 강세를 보일 것으로 전망한다. 개인투자자들이 개인적으로 사용하기 위해 자금을 회수하는 것 뿐 아니라, 국내 보험사들이 손해보험금 지급을 위해 보유 자산을 현금화해야 할 수 있다. 외국 보험사들 역시 보험금을 지급하기 위해 자금을 엔화로 환전할 필요가 있을 것이다. 또한 일본은 1 조달러 이상의 외환보유액을 쌓아 놓고 있다. 이 자금의 일부를 국내 복구 또는 구호에 사용하면 USD-JPY 에 큰 하락 압력으로 작용할 것이다. 중기적으로 일본의 재정적자 및 다른 국가의 고금리로 인해 엔화는 약세를 보이기 시작할 것임. USD-JPY 환율은 사상 최저 수준에 가까우며, OECD 가 구매력평가(PPP)로 추정한 적정가 (111.44)보다도 매우 낮지만, 밸류에이션이 엔화의 추가 상승을 막을 만한 장애물이 되지는 않을 것 같다. 명목 엔화 가치는 역사적으로 높은 수준이지만, 실질 무역가중 엔화 가치는 현재 그다지 높지 않다. 일본은행이 추정한 엔화의 실질실효환율(REER)은 브레턴우즈 이후 평균과 거의 일치한다. 금리차 및 주가와 같은 전통적인 요인들이 USD-JPY 환율의 상승세를 시사하고 있었음에도 불구하고 지난 몇 달 동안 USD-JPY 환율은 의 좁은 박스권에서 움직였다. 당행의 핵심 시나리오는 여전히 USD-JPY 환율의 장기적이고 완만한 상승이다. 장기적으로 엔화 전망은 그리 밝지 않으며, USD-JPY 환율은 상승할 가능성이 높다. 당행이 예상하는 일부 위험 요인들이 이제 명확해지고 있으며, 지진의 궁극적인 파급효과가 예상보다 일찍 현실화될 수 있다. 연준이 정책기조를 당분간 바꾸지 않을 전망이지만, 수출 증가세는 둔화되었다. 일본이 지진 복구 과정에서 수입을 늘리면서 무역수지가 악화될 경우, 이는 주요한 엔화 강세 요인을 무력화시키는 계기가 될 것이다 년 1 월 일본은 금융위기 및 글로벌 경기침체 이후 처음으로 대규모의 무역 적자를 발표했다. 향후 수개월 동안 지진 피해 복구 과정에서 수입이 늘어나면서 일본의 무역 수지는 더욱 악화될 수 있다. 나아가 일본의 재정 여건이 더욱 악화될 경우, 투자자들은 향후 엔화에 더 높은 위험 프리미엄을 부과할 가능성이 있다. 국가 신용 등급의 추가 하락(무디스는 부정적 전망을 유지하고 있음)은 중기적으로 엔화 약세 압력을 가중시킬 것이다. 당행은 엔화의 점진적인 하락세를 예상하며, USD-JPY 환율이 2012 년에는 92, 2013 년에는 95 로 상승할 것으로 전망한다. 그 이후에는 미 연준이 정책금리를 인상하면서 USD-JPY 의 상승세가 가속화될 것이다. USD-JPY 는 2014 년말 100, 2016 년 110 을 기록할 것으로 예상한다. GR11JA 2011 년 3 월 25 일 6

7 인플레이션 우려가 커지면서 위안화는 연간 6.5% 절상될 듯. 위안화(CNY) 전망 년 위안화는 2010 년 6 월 (달러)고정환율제 폐지 이후 점진적인 절상 추세에 있으며, 이러한 추세는 향후 수 분기 동안 지속될 것으로 전망한다. 고정환율제 폐지 이후 연간 절상률은 5.75% 수준이었으며, 당행이 2011 년 예상한 6.5% 절상률보다 약간 낮다. 당행은 중국인민은행이 2011 년 초반 USD-CNY 의 일일 기준환율을 관리하는 방식에 약간 변화가 있음을 감지했다 년 고정환율제 폐지 이후 환율 관리는 쌍방향 유연성 이 특징이었으며, 위안화의 절상 기간이 있었던 반면 2010 년 8 월에는 두드러진 약세를 보이기도 했다. 반면 2011 년에는 일방향 유연성 을 강조하면서, 위안화 절상 기간과 USD-CNY 기준환율이 안정된 기간이 교차하였다. 이러한 변화는 인플레이션과의 싸움에 위안화 절상도 기여할 것이라는 중국 당국자들의 언급과 함께 나타났다. (물론, 인플레이션과의 싸움에서 일차적 수단은 지불준비율 및 정책금리 인상 등 국내 정책이다.) 향후 수 개월 동안 인플레이션의 고공 행진이 예상되기 때문에 위안화 절상 속도도 좀 더 빨라질 전망이다. 중국의 인플레이션 억제 노력은 경제 성장률이 다소 둔화된 가운데 등장했다. 경제활동 지표는 중국 경제의 성장 속도가 올해 초 9-10% 정도였음을 시사한다. 인플레이션 억제책은 올 2 분기와 3 분기에 걸쳐 투자활동을 위축시키고 성장을 둔화시킬 것이다. 연말이면 대출 규제가 완화되고 제 12 차 5 개년 계획에 의한 프로젝트들이 진행되면서 성장 속도가 다시 빨라질 것으로 보인다 년 상반기의 성장 둔화는 하반기 인플레이션 압력의 완화 가져올 듯하다. 5-6 월 공식 소비자물가 상승률은 전년동월대비 6% 선을 상회할 전망이나, 하반기에는 3-4% 선으로 하락할 것으로 예상된다. 이렇게 되면 내년 위안화 절상 속도가 둔화될 것이다. 당행은 내년 위안화가 1.5% 절상되는데 그칠 것으로 전망한다 년에는 인플레이션 우려가 완화되고 명목실효환율(NEER) 관리로 중심축이 이동하면서 위안화 절상 속도가 둔화될 듯. 장기적으로 당행의 USD-CNY 기준환율 전망은 달러 대비 위안화의 연간 3% 추세적 절상을. 이는 현재 위안화의 저평가, 지속적이고 양호한 총 생산성 증가세, 자산 통화로서 위안화에 대한 국제 투자자들의 잠재적 수요를 반영한 것이다. 중국인민은행 관계자들은 위안화 관리의 중점 사항이 점차적으로 USD-CNY 에서 위안화 명목실효환율(NEER)로 옮겨질 것임을 시사했다. 이로 인해, 달러가 상승할 경우 USD-CNY 환율 역시 단기적이마나 상승할 가능성이 커졌다. Chart 5: CNY NEER 위안화의 무역가중 환율은 고정환율제 폐지 당시 수준보다 낮음 자료: BIS, Standard Chartered Research GR11JA 2011 년 3 월 25 일 7

8 인도 루피화(INR) 전망 년 인도 경제의 강한 성장세 및 재정 상태 개선에 대한 정부의 의지, 시장 친화적인 개혁 전망에 기초할 때 인도 루피화(INR)의 중기 전망은 긍정적이다. 경기 하락에 따른 루피화의 약세 가능성을 배제할 수는 없으나, 이는 절상 속도를 둔화시키는 수준이지 상승세를 완전히 멈출 정도는 아닐 것이다. 인도중앙은행(RBI)이 시장에서 결정되는 환율을 점차 지지한다는 점 역시 루피화의 추세적 강세를 뒷받침한다. 당행의 루피화 중기 강세 전망을 뒷받침하는 중요한 요소는 향후 수년간 인도의 경상수지 적자 문제가 구조적으로 개선될 가능성이 있다는 점이다. 인도는 천연자원이 부족해서 에너지를 수입에 크게 의존해 왔고, 이에 대한 우려는 지금까지 루피화의 지속적인 강세를 가로막았다. 그러나, 현재 진행 중인 국내 천연가스 생산이 본격화되면 인도의 에너지 무역 적자를 크게 개선시킬수 있을 것이다. 최근 대규모 크리슈나-고다바리 가스전의 발견 이후 국내 천연가스 매장량은 크게 늘었다. 당행은 인도의 에너지 사용량에서 천연가스의 비중이 점진적으로 커질 것으로 전망한다(현재 세계 평균은 24%인데 비해 인도는 12%). 천연가스가 인도의 에너지 수입에 영향을 줄 뿐더러, 나프타와 연료유를 대체하면서 인도의 이 제품들 수출이 증가할 것으로 예상된다. 에너지 무역 적자폭의 축소 및 재정 개선 전망에 기초할 때 루피화의 중기 전망은 긍정적임. 에너지 무역 적자 축소는 인도의 재정 건전화 과정을 촉진할 뿐 아니라, 국가 신용등급의 상향 조정을 야기할 수 있다 년 3 월 19 일 신용평가사인 S&P 는 인도의 국가신용등급 전망을 부정적 에서 안정적 으로 올림으로써, 인도의 국가 신용등급에 대한 우려가 과도하다는 당행의 입장을 뒷받침하였다. 단기 재정 개선 목표의 달성에는 실패할 가능성이 있으나, 긴축 조치가 지속적으로 실행됨에 따라 외화 신용등급 상향 조정에 대한 시장의 기대감은 높아질 것이다. 루피화의 단기적인 약세는 더욱 매력적인 밸류에이션을 제공함으로써 중기적으로 강세의 여지를 제공함. 마지막으로, 당행은 밸류에이션이 중장기적으로 루피화를 지지할 것으로 예상한다. 지금까지 밸류에이션은 루피화의 장기적 강세에 특별한 버팀목이 되지 못했다. 그러나, 현재 높은 수준의 유가로 인해 상황이 루피화에 유리한 방향으로 바뀔 듯하다. BIS 기준 루피화 실질실효환율(REER)에 따르면 루피화는 과거 5 년 평균 대비 6% 정도 고평가되어 있다 년 상반기 루피화는 REER 기준으로 비슷한 수준(6%) 정도 약세를 보였다. 따라서 루피화 밸류에이션은 고유가를 배경으로 상당한 조정을 거치면서 중기 상승을 위한 바닥 다지기를 할 가능성이 있다. GR11JA 2011 년 3 월 25 일 8

9 위안화를 제외하면, 동북아에서는 탄탄한 대외수지와 매력적인 밸류에이션을 갖춘 원화가 가장 강세를 보일 것임. 일본제외 아시아(AXJ) 통화 전망 년 동북아 통화 유가 급등과 일본 지진으로 인해 위험 선호도 및 전세계 제조업 경기에 대한 단기적 전망이 어두워졌다. 당행은 향후 수 분기 동안 원화의 강세 전망을 조정한다. 그러나 장기적인 원화 절상 전망은 유지한다. 일본의 피해 복구 작업으로 인해 올 하반기쯤 한국의 핵심 수출 품목(철강 등)에 대한 수요가 늘어나고, 일본 업체에 비해 한국 기업의 경쟁력이 강화될 가능성이 있다. 원화는 실질실효환율(REER) 기준으로 약간 저평가된 수준을 유지하고 있으며(과거 10 년 평균보다 7.8% 낮음), USD-KRW 환율은 금융위기 이전 상황을 크게 웃돌고 있다. G10 의 풍부한 유동성이 유지되는 가운데 한국은행의 긴축 통화 정책은 올해도 계속될 것이며, 이는 원화 채권시장으로의 자금 유입을 다시 늘릴 것이다. 나아가, 주요 G10 경제 기준으로 볼 때 한국은 튼튼한 성장세를 보이는 한편 경상수지 흑자를 지속하고 있어 중기적으로 달러화 대비 원화의 강세가 지속될 듯하다. 대만 달러화(TWD) 역시 중기적으로 달러 대비 점진적인 강세를 기록할 것으로 보인다. 당행은 중국 본토와의 밀접한 경제 협력으로부터 발생하는 근본적인 변화가 대만달러의 호재로 작용할 것으로 계속 예상하고 있다. 이는 수출을 늘리고 자본 유입도 가져올 것이다. 대만의 경상수지 흑자는 여전히 막대한 수준인데(2011 년 GDP 의 8.4%, 2012 년 7.5% 예상), 대만 달러의 강세는 위안화의 강세와 더불어 세계적 불균형을 해소하는데 도움이 될 것이다. 대만 중앙은행(CBC)이 실질 기준으로 대만 달러의 강세를 점차 용인하고 있다는 신호가 이미 나오고 있다(2010 년 말 대만 달러의 급등세를 보면). 한편, 가까운 장래에 홍콩 달러(HKD) 고정환율 제도에 변화가 있을 것 같지는 않다. 일부에서 예상하는 위안화 대비 고정 환율로의 변화는 위안화의 완전 태환성 확보 없이는 어려울 것이다. 동남아에서 최고의 강세를 보일 통화는 고성장, 펀더멘털 개선, 정치상황을 고려할 때 인도네시아 루피아화로 전망 동남아 통화 동남아(SEA) 통화에서는 성장 잠재력, 펀더멘털 및 정치상황 개선을 고려할때 중장기적으로 인도네시아 루피아화(IDR)가 가장 강세를 보일 것이다. 인도네시아는 2012 년에 국가신용등급이 투자등급으로 회복될 가능성이 있다. 이로 인해 자본이 지속적으로 유입되면서 향후 수 년간 통화 강세 요인이 될 것이다. 당행은 역시 경제 회복 및 국외로부터의 송금을 고려하여 필리핀 페소화(PHP)에 대해서도 긍정적이다. 아키노 대통령이 이끄는 현 정부는 재정 건전화 기조를 유지하는 한편 과거 오랫동안 필리핀에 만연해 왔던 광범위한 부패에 적극적으로 대처할 것으로 예상된다. 싱가포르 달러(SGD), 말레이시아 링기트화(MYR), 타이 바트화(THB) 등 소규모 개방 경제의 통화 역시 중장기적으로 세계 경제의 회복에 힘입어 강세를 보일 것으로 전망한다. 싱가포르 통화감독청(MAS)은 4 월 명목실효환율(NEER)의 정책 환율 범위를 재조정하는 긴축적인 환율정책을 펼침으로써 싱가포르 달러의 추가적인 강세를 촉발할 것으로 보인다. 장기적으로 싱가포르 달러는 높은 성장 잠재력, 탄탄한 대외수지 등 강력한 펀더멘털에 의해 지지된다. GR11JA 2011 년 3 월 25 일 9

10 말레이시아 링기트화와 태국 바트화는 달러 대비 지속적인 강세를 보이겠으나, 싱가포르 달러 강세에는 미치지 못할 것이다. 말레이시아와 태국은 수출 품목이 중국과 중복되기 때문에 고소득 국가로의 발전 경로에서 난관에 부딪칠 수 있다. 여전히 걱정스러운 태국의 정치 상황이 중기 성장 전망을 저해할 가능성도 있다. 동남아 지역에서 약세를 보이고 있는 통화는 베트남 동화(VND)이다. 베트남은 국외로부터의 송금과 외국인 직접투자(FDI)로 인한 자금 유입이 늘었음에도 불구하고 계속 확대되는 무역수지 적자로 인해 국제수지가 여전히 어려운 상태이기 때문에 동화는 앞으로도 수년간 약세를 지속할 전망이다. 또한, 당국의 동화를 평가절하하지 않겠다는 약속에도 불구하고 평가절하가 반복적으로 이루어져 정책 신뢰성 역시 낮다. 장기적으로 국제수지가 개선되면 동화는 강세로 전환될 것이다. Chart 6: AXJ REER 상위 5 대 통화 1994 년 1 월 = 100, 중국 REER 이 AXJ 상승률 상회 자료: BIS, Standard Chartered Research Chart 7: AXJ REER 하위 5 대 통화 1994 년 1 월 = 100, TWD 는 여전히 저평가 자료: BIS, Standard Chartered Research GR11JA 2011 년 3 월 25 일 10

11 중남미 통화 전망 년 중남미 통화들은 년 대체로 저평가된 상태였지만, 년에는 상대적 고평가라는 역풍을 만날 것으로 보인다. 중기 통화 강세를 위한 전제조건들이 충족될 가능성이 높긴 해도, 각국 경제가 2008 년 상반기 이후 볼 수 없었던 통화 강세에 적응하는 과정에서 정책 당국이 자국 통화를 적극적으로 관리함에 추가 절상 속도는 둔화될 것으로 전망된다. 중남미 통화에 대한 장기적 전망은 여전히 낙관적이지만, 향후 절상 속도는 지난 2 년 동안의 속도에 미치지 못할 것으로 보인다. 원자재 가격의 상승과 고금리를 추구하는 외국인 투자의 강세는 여전히 중남미 통화의 주요 테마이다. 중남미는 천연 자원이 풍부하므로, 전세계적인 강한 수요 지속은 교역조건을 중남미에 유리한 방향으로 개선시키고 있다. 이와 더불어, 중남미는 과거 5 년간에 비해 민간 자본의 유입이 커지고 있다. 자본 유입 전망은 원자재 생산능력 확충 관련 FDI 와 인프라 지출에 대한 투자 선호도에 달려 있다. 신흥시장의 소비가 구조적으로 성장하는 한편 원자재 가격 상승으로 투자 수익성이 향상되기 때문에, 원자재와 인프라 부문의 전망은 여전히 긍정적이다. 또한 고금리를 노린 자본 유입은 중남미 지역의 핵심 테마가 되었다. 세계적인 저금리 기조가 유지되는 한 고금리를 추구하는 자본 유입은 계속될 것으로 보인다. 정책 당국은 핫머니 의 유입을 억제하기 위한 맞춤형 정책 수단을 적극적으로 구사할 것이다. 그러나 이 지역의 낮은 국내 저축률을 감안할 때, 많은 나라들은 핫머니 유입 억제책과 생산 설비 향상을 위한 자본 투자의 필요 사이에서 균형을 잡아야 한다. 지금까지 외환 정책은 과도한 투기 압력을 억제시키면서도 (극단적인 규제 등에 의해) 장기적인 외국인 자본 투자를 훼손하지는 않는데 성공한 것으로 보인다. 그 결과 중남미 통화는 앞으로도 정부의 중점적인 관리를 받을 것이다. 과도한 통화 절상 압력이 재연될 경우, 투기 자금의 유입을 겨냥한 추가적인 투자 제한 조치가 시행될 가능성도 배제하지 않는다. 환율 절상에 대한 정책적인 저항과 밸류에이션을 감안할 때 단기적으로 브라질 헤알화는 약세를 보일 듯. 브라질은 여러 가지 면에서 중남미가 직면한 정책상의 난제를 가장 잘 나타내는 나라다. 브라질 헤알화(BRL)는 역사적 NEER/REER 기준으로 가장 고평가된 통화이며, 정부는 자국 통화를 가장 적극적으로 관리하고 있다. 정책 당국은 고금리를 노린 막대한 금액의 자본 유입을 줄일 수 있는 유일한 장기적인 해법이 정부 부채 및 재정 적자 축소를 통해 국내 금리를 낮추는 길뿐이라는 점을 이미 알고 있다. 신임 대통령 지우마 정부는 이미 2011 년 예정된 재정지출을 줄였으나, 이자를 제외한 기초재정수지 흑자를 GDP 의 3%로 올리겠다는 목표를 달성하기 위해서는 아직도 갈 길이 멀다. 브라질 중앙은행(BCB)은 통화 팽창 정책을 빠르게 철회하고 있으나, 경제가 이미 둔화 기미를 보이는 상태에서 현재의 금리 인상 기대는 과도하다. 따라서, 금리 쪽에서 실망 가능성이 있으며, 여기에 헤알화 강세로 인한 경상수지 적자 압력이 확대되면 2012 년 헤알화의 추가 절상 가능성은 낮아진다. 당행은 헤알화에 대하여 단기적으로 비중 축소, 중기적으로 중립 의견을 제시한다. GR11JA 2011 년 3 월 25 일 11

12 콜롬비아 역시 경상수지 적자가 확대되고 재정 개혁이 필요하며 콜롬비아 페소화(COP)의 과도한 강세를 억제하려는 정책 기조가 있는 등 브라질과 비슷한 거시 환경에 직면해 있다. 그러나, 콜롬비아 페소화의 강세는 상대적으로 FDI 관련 자본 유입에 기인하며, 이는 단기 핫머니 유입을 겨냥한 정책의 효율성을 떨어뜨렸다. 콜롬비아 페소화의 강세는 역사적 밸류에이션으로 볼 때 그리 과도한 편은 아니며, 최근 콜롬비아가 긴축정책을 개시하고 유가 상승으로 인해 국제수지가 개선되면서 페소화의 매력도가 더욱 상승했다. 콜롬비아 페소화에 대한 당행의 견해는 단기와 중기 모두 중립이다. 경제 성장세 가속화와 긴축 정책을 감안할 때 칠레 페소화는 중기적인 강세를 예상 칠레 페소화(CLP)가 직면한 원자재 관련 위험은 약간 다르다. 국내 경제는 강한 회복세를 보이고 있으나(특히 구리 가격의 급등으로 무역 수지가 꾸준히 개선되고 있음), 칠레는 에너지 자원의 많은 부분을 수입에 의존한다. 그 결과, 높은 에너지 가격이 심각한 외부적 충격으로 작용한다 년 2 분기와 같이 유가가 극단적인 움직임을 보인다면 칠레 페소화는 약세를 보일 것이다. 현재로서는 경제 성장세의 가혹화, 중앙은행의 강력한 긴축 기조, 구리 가격 및 중국 성장에 대한 양호한 전망을 근거로 칠레 페소화에 대하여 단기적으로 중립, 중기적으로 비중확대를 제시한다. 멕시코 페소화(MXN)는 2011 년 강세 이후 2012 년에는 정체될 것으로 보인다. 멕시코 페소화는 역사적 NEER/REER 기준에서 중남미 통화 중 가장 저평가되어 있다. 멕시코 경제가 미국과 밀접한 관계를 맺고 있기 때문에, 미국 경제의 예상을 뛰어넘는 강한 성장에 가장 큰 수혜를 받는 통화이다. 그 반면, 멕시코는 국내 성장 동력의 부재로 인해 미국의 강한 수요가 없을 경우 큰 어려움을 겪을 것이다. 당행은 미국의 2011 년 경제성장 전망을 2.9%로 상향 조정하고 2012 년 전망은 2.5%로 하향 조정했으며, 이에 따르면 2011 년 예상되는 멕시코 페소화의 강세는 2012 년에는 주춤할 것이다. 유가 상승으로 인해 멕시코의 교역 조건이 개선될 것은 분명하지만, 국내 정유 설비가 충분하지 않아 석유 제품을 수입해야 하므로 긍정적인 효과는 반감된다. 멕시코 페소화는 세계 금융 시장의 위험 선호도와 여전히 높은 상관관계를 보이므로, 세계 (특히 미국) 성장 여건이 크게 악화될 경우 중남미 지역 통화 중 가장 심한 약세를 보일 수 있다. 당행은 멕시코 페소화에 대하여 단기적으로 비중확대, 중기적으로 중립 전망을 제시한다. GR11JA 2011 년 3 월 25 일 12

13 표 1: 스탠다드차타드 환율 전망 (2012 년 이후부터는 연평균임) GR11JA 2011 년 3 월 25 일 13

14 면책특약(Disclaimer) 이 문서는 정보제공의 목적으로만 이용 가능합니다. 이 문서는 특정 개인을 대상으로 거래, 제안, 관계 수립 등을 꾀하고 있지 않으며, 특정의 헤징, 트레이딩, 또는 투자전략에 적용되지 않습니다. 또한 금리 및 가격에 대한 미래 예측을 하지 않으며, 관련 수치 추이가 이 문서에 제시된 범주 이내에 머물 것으로 예상하지 않습니다. 이 문서의 이용자들은 본 문서에서 언급된 유가증권, 금융상품에 대한 투자나 투자전략의 적정성에 대해 조언을 구해야 하며, 향후 전망에 대한 발표내용이 현실화되지 않을 수도 있음을 주지해야 합니다. 당행 입장, 예측 및 기대사항은 별도의 통지 없이 변경될 수 있습니다. 이 문서에 언급된 유가증권이나 금융상품의 가치와 수익은 감소 또는 증가할 수 있으며, 투자원금 손실이 발생할 수도 있습니다. 외화표시 유가증권이나 금융상품은 환율변동에 따라 영향을 받을 수 있으므로 해당 유가증권이나 금융상품의 가치, 가격, 수익에 긍정적 또는 부정적 효과가 발생할 수 있습니다. 과거 실적을 통해 유사한 미래의 결과를 암시하지 않으며 향후 움직임에 대해 표시하거나 보증하지 않습니다. 한국스탠다드차타드제일은행( SC 제일은행 )은 법률이나 조세 자문기관이 아니며 법률 또는 조세에 관한 자문을 제공하지 않습니다. 투자에 대한 법률 또는 조세 관련 문제에 대해 의문사항이 있을 경우 독립된 기관으로부터 법률 또는 조세 자문을 구해야 합니다. SC 제일은행은 이 문서에서 언급된 상품이나 통화와 관련하여 포지션을 보유하고 있을 수 있습니다. SC 제일은행은 내부 정보를 비롯하여 기밀정보가 공개되지 않도록 하기 위해 리서치 부서와 각종 공공/민간 비즈니스 부서들간에 물리적 정보벽을 구축하고 있으며 적절한 규정, 준칙을 가지고 있습니다. 이 문서에 대한 판단은 귀하의 몫입니다. SC 제일은행은 언제든지 홈페이지상에서 언급한 유가증권이나 금융상품을 해당 법률과/또는 규정에서 허용하는 범위내에서 매입 또는 매도할 수 있으며, 해당 유가증권이나 관련 투자상품에 상당한 이해관계가 있을 수도 있습니다. 또한 해당 투자상품과 관련하여 유일한 시장 조성자일 수 있으며, 해당 투자상품의 발행자에게 조언, 투자은행 서비스 또는 기타서비스를 제공하거나 제공해 왔을 수 있습니다. SC 제일은행은 귀하가 이 문서를 이용함으로 인해 직/간접적으로 발생하는 손실이나 손해에 대해 책임을 인정하지 않으며 책임을 지지 않습니다. 직/간접적으로 발행하는 손실이나 손해에는 본 문서와 그 내용 또는 관련 서비스의 결함, 오류, 불완전함, 결점, 실수 또는 부정확성으로 인해 발생하거나 본 문서, 문서의 일부, 그 내용 또는 관련 서비스가 제공되지 않아 발생하는 손실, 손해 또는 비용등을 포함합니다. 저작권(Copyright): Standard Chartered First Bank Korea Limited 여기에 제공된 자료, 텍스트, 글, 정보 등 일체의 내용은 그 저작권이 SC 제일은행에 있으며, 저작권자의 승인 없이 무단 복제할 수 없습니다. 제 3 자에게 저작권이 있는 정보에 대해서는 그러한 사실을 적절히 기재하였습니다. 저작권이 제 3 자에게 속하지 않는 기타 자료 일체, 그리고 이와 같이 여러 곳에서 수집된 자료에 대한 저작권은 SC 제일은행에 있습니다. 해당 자료 및 정보는 SC 제일은행을 대리하여 이행하는 업무상 필요하거나, 또는 SC 제일은행의 사전서명 동의를 획득한 경우에 한하여 이용 및 복제할 수 있습니다. 무단 전재 및 재배포시 법적 제재를 받습니다. 한국스탠다드차타드 제일은행 GR11JA 2011 년 3 월 25 일 14

Sovereign debt concerns mask Asian strength

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