진석용

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기영 범
8 years ago
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1 신용경색, 글로벌 M&A 시장 위축으로 이어지나 서브프라임 문제에서 비롯된 신용경색 조짐은 글로벌 M&A 시장에도 영향을 주고 있다. 현재 재무적 투자자 주도형 M&A 시장에 국한된 여파는 경제 여건의 변화에 따라 기업 주도형 M&A 시장으로 확산될 위험도 있다. 2007년 초 모습을 드러낸 미국 서브프라임 (비우량 주택담보대출) 시장의 부실 문제가 점점 확산되고 있다. 서브프라임 문제는 한동안 잠잠 해지는 듯 했으나 이제는 국제금융시장을 넘어 글로벌 M&A 시장에까지 확산되고 있다. 최초의 영향은 지난 6월경 사모투자전문회사(이하 PEF) 들이 주도하는 차입인수(Leveraged Buy-out, 이하 LBO)형 M&A 시장의 자금조달 문제로 나 타났고, 그 결과 서버러스의 크라이슬러 인수 건, KKR과 TPG 연합의 440억 달러 규모 TXU 인수 건 등 초대형 LBO형 M&A가 줄줄이 지연되는 상황에 이르렀다. 문제는 그 여파가 LBO 시장에 국한되지 않고 글로벌 M&A 시장 전반에 확산될 우려도 점점 커지고 있다는 점이다. 재무적 투자자 주도형 M&A의 급속한 성장 최근수년간글로벌M&A 시장은 M&A 붐으로 표현될 정도로 커졌고 특히 재무적 투자자 주도형 진석용 책임연구원 <그림 1> 글로벌 M&A 시장 규모 추이 (10억 달러) 4,500 재무적 투자자 주도형 M&A 4,000 기업 주도형 M&A 3, ,000 2,500 2,000 1,500 1, , ,015 2, , 주: 발표기준 자료 : Dealogic M&A(Financial Sponsor-led M&A) 시장이 급성 장하였다(<박스 1> 참조). 시장 전체에서 1995년 약 3%에 불과하던 재무적 투자자 주도형 M&A의 비중은 2002년 처음으로 10% 대를 넘어섰고, 불 과 5년이 지난 2007년 상반기에는 약 26%로 증가 하였다. 규모 면에서도 1995년 320억 달러이던 재무적 투자자 주도형 M&A는 10여 년 만인 2006 년 8,870억 달러로 약 28배에 이를 만큼 커졌다. 2007년에도 그 추세는 계속 이어져 상반기에만 무려 7,420억 달러 규모를 기록하였다(<그림 1> 참조). 물론 이 같은 성장은 평균 LBO 규모의 대 형화와 거래 건수의 증가를 수반하였다. 재무적 투자자 주도형 M&A 시장이 급성장 한 배경으로는 최근수년간지속되어 온 저금리 기조와 글로벌 유동성 증가에 따른 풍부한 투자자 26

최초의 영향은 지난 6월경 사모투자전문회사(이하 PEF) 들이 주도하는 차입인수(Leveraged Buy-out, 이하 LBO)형 M&A 시장의 자금조달 문제로 나 타났고, 그 결과 서버러스의 크라이슬러 인수 건, KKR과 TPG 연합의 440억 달러 규모 TXU 인수 건 등 초대형 LBO형 M&A가 줄줄이 지연되는 상황에 이르렀다.

2 금을 꼽을 수 있다. 또한 투자에 대한 고수익 기대 현재는 리스크 관리 차원의 투자 축소가 진 를 높여주는 실물경제의 호황도 영향을 미쳤다. 행되는 상황이라 볼 수 있고, 이미 채권 발행 연 얼마 전까지만 해도 금융시장 내에서조차 이 같은 기에 따라 LBO 완료도 지연되는 등 M&A에 대 M&A 시장의 성장세를 꺾을 경제적 요인은 당분 한 영향이 현실화되고 있다. 최근의 LBO 대상 중 간 없을 것이라는 예상이 지배적이었다(주간경제 에는 투기 등급 수준의 기업들도 많아져 그만큼 제930호 M&A 시장의 큰 손으로 부상한 국제 투 투자 위험성이 높아졌으므로 투자자들이 신규 투 기자본 참조). 그러나 최근의 서브프라임 부실 여 자를 꺼리는 것이다(<박스 2> 참조). 파가 신용경색으로 확대되면서 상황은 달라졌다. 차입형 M&A는 구조적으로 외부 충격에 취약 우호적이었던 거시경제 여건 악화 가능성 신용경색 문제가 당장 LBO 시장에 여파를 미치는 최근 불거진 서브프라임 부실 여파는 거시경제적 데에는 앞서 살펴 본 거시경제적 측면뿐만 아니라 측면과 글로벌M&A 시장 내의 구조적인 측면, M&A 시장의 미시적인 측면, 즉 LBO의 구조적 양 측면에서 M&A 시장에 영향을 미칠 수 있다. 여건도 상당 부분 영향을 미칠 것으로 보인다. 먼저 거시경제적 측면에서는 크게 다음과 같이 3 단계에 걸쳐서 영향이 확산될 수 있다. 최근 글로벌 M&A 시장은 리스크 관리 차원의 첫째, 금융시장 내의 리스크 회피 성향이 강 투자 축소가 진행되는 상황이다. 해지는 단계이다. 그 동안 투자리스크에 둔감해 졌던 투자자들이 리스크 관리 차원에서 투자자산 을 재배분하게 되면 자금이 풍부하더라도 위험도 첫째, LBO는 구조적으로 외부자금 의존도 가 높은 투자는 일단 배제되는 것이다. 가 높아 금융시장의 상황 변화에 대한 노출도가 둘째, 글로벌 유동성이 축소되는 단계이다. 크다. 대상 기업의 각종 자산을 담보로 채권을 발 유동성의 축소는 곧 투자 자금의 원천이 축소됨 행해서 자금을 조달하므로 금리 변동 등 금융시 을 의미한다. 그렇게 되면 신규 투자가 위축될뿐 장의 여건 변화에 민감하게 반응할 여지가 많은 더러 투자자들이 기존 투자자산마저 현금화하려 것이다. 따라서 인수 자금조달을 상당 부분 채권 들 것이므로 투자자산 시장 전체가 침체될 것이 발행에 의존하는 LBO의 성사 여부 역시 금융시 다. 다행히 아직 현실화되진 않았지만 그런 상황 장의 변화에 직접적인 영향을 받게 된다. 에서는 기업들의 자금 운용에도 영향을 미치게 되어 M&A 시장 도 그 여파에서 자유롭지 못할 것 이다. 셋째, 상황이 악화되어 실물 경기까지 침체되는 단계이다. 서 브프라임 부실 문제 등이 주택경 기 침체, 소비 위축의 단계를 거 쳐 실물경기 침체로 발전하는 경 우는 금융시장에 국한된 문제가 아니다. 이 경우는 M&A 시장뿐 아니라 글로벌 경제 전체를 걱정 해야 하는 단계이다. <박스 1> 인수 주체별 M&A 구분 M&A는 추진 주체에 따라 기업이 주도하는 M&A(Non-Financial Sponsor-led M&A, 이하 기업 주도형 M&A)와 PEF 등 각종 재무적 투자자(Financial Sponsor)가 주도하는 M&A(Financial Sponsor-led M&A, 이하 재무적 투자자 주도형 M&A)로 구분할 수 있다. 추진 주체에 따라 M&A의 목적과 방식 등에 차이가 있어 이런 구분은 M&A 시장의 움직임을 파악하는데 유용하다. 기업 주도형 M&A는 기업의 사업 확장 이나 구조조정 등을 주요 목적으로 한다. 따라서 자체 자금을 주로 활용하고 지분 교 환 등 재무적 부담을 줄일 수 있는 M&A 방식이 사용된다. 반면 투자수익의 극대화를 추구하는 재무적 투자자 주도형 M&A는 자기자본수익률을 높이기 위해 자금의 대부 분을 외부에서 조달한다. 그러므로 외부자금 의존도가 높은 구조상 금융시장의 변동성 에 더 많이 노출되어 있어 금융시장 환경 변화에 더욱 민감하게 반응하게 된다. 27

최근의 LBO 대상 중 간 없을 것이라는 예상이 지배적이었다(주간경제 에는 투기 등급 수준의 기업들도 많아져 그만큼 제930호 M&A 시장의 큰 손으로 부상한 국제 투 투자 위험성이 높아졌으므로 투자자들이 신규 투 기자본 참조). 그러나 최근의 서브프라임 부실 여 자를 꺼리는 것이다(<박스 2> 참조). 파가 신용경색으로 확대되면서 상황은 달라졌다.

3 둘째, 대부분의 추진 주체가 바로 재무적 투 자자라는 점이다. 자본이득(Capital Gain)을 주목 적으로 하는 재무적 투자자는 자기자본이익률을 높이기 위해 외부자금의 활용도를 최대한 늘린다. 따라서 재무적 투자자 주도형 M&A가 시장 여건 의변화에대한반응도더클수밖에없다. 셋째, M&A의 투자 규모를 키우기 위해 투 자 위험을 전가할 수 있는 금융기법을 많이 반영 했다는 점이다. 각종 자산유동화 기법이나 신용 위험스왑(CDS: Credit Default Swap) 등의 발달 은 투자자들이 과거에 비해 훨씬 용이하게 투자 위험을 다른 누군가에게 전가할 수 있게 해주었 LBO 방식의 M&A는 외부자금에 대한 의존도가 커서 금융 환경의 변화에 민감하게 반응한다. 다. 그러나 이런 장점은 역으로 투자자들의 위험 에 대한 인식을 상당히 약화시켜 시장이 급변할 때에는 부작용으로 나타날 수 있다. 미처 인식하 지 못한 위험이 닥치면 투자자들은 막연한 불안 에 휩싸여 현금 등 안전자산 확보에 주력하게 되 고, 그 결과 LBO의 자금조달은 예전보다 더욱 힘 들어지는 것이다. 단기적으로 LBO 시장의 위축은 불가피할 듯 이 같은 거시경제적 측면과 M&A 시장 내의 구 조적 요인을 감안하면, 급격한 금융시장의 호전 <그림 2> 세계경제성장률 및 기업 주도형 M&A 금액 추이 (10억 달러) 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, , , ,015 2, 자료 : Dealogic, IMF 세계경제성장률 (%) 이 없는 한 당분간 LBO 등 재무적 투자자 주도형 M&A 시장의 위축은 불가피할 것으로 보인다. 2007년 상반기 글로벌 M&A 시장 전체로 보면 기업 주도형 M&A 시장과 재무적 투자자 주도형 M&A 시장 모두 2005년 수준에 근접할 만큼 커 졌다. 그러나 최근과 같은 리스크 회피 성향의 투 자 기조는 당분간 두 시장의 향방을 갈라놓을 것 으로 볼 수 있다. LBO를 위시한 재무적 투자자 주도형 M&A는 투자 위험도도 높고 구조적으로 도 금융 여건의 변화에 더 민감하기 때문이다. 물 론 이미 발표된 LBO의 경우에는 인수 가격이나 채권 발행 조건의 재조정을 거쳐 성사될 여지가 아직 남아 있기도 하다. 그러나 신규 LBO의 출현 은 상당히 줄어들 것으로 예상된다. 불안한 상황 이 지속되는 당분간 투자기관들은 LBO 관련 신 규 투자에 대해 보수적인 관망세를 유지할 가능 성이 높기 때문이다. 이런 상황에서 유동성 축소 가 현실화된다면 최악의 경우에는 신규 LBO가 한동안 시장에 나타나지 않을 수도 있다. 이에 반해 기업 주도형 M&A 시장의 경우 어느 정도 위축은 있겠지만 재무적 투자자 주도 형 M&A 시장만큼 크게 영향을 받지는 않을 것 으로 보인다. 예를 들어 이미 진행되고 있던 주요 기업 주도형 M&A들은 최근의 금융시장 상황 악 화에도 불구하고 여전히 추진되고 있다. 미디어 재벌 루퍼트 머독의 뉴스코프가 추진하는 다우존 스 인수 건, 주요 금융기관 간의 ABN AMRO 인 수 경쟁 등은 금융시장의 여건 변화보다는 M&A 을둘러싼주주간의이해관계에더큰영향을 받고 있는 모습이다. 인도 철강기업인 Tata Steel 의 영국 Corus사 인수 건의 경우 LBO 방식임에 도 불구하고 금융기관들이 자금조달 조건을 완화 해 주는 식으로 가닥을 잡아 가고 있다. 기업 주 도형 M&A 시장의 성장 추이는 금융시장 여건 변화보다는 주로 실물경기와 연관된 것으로 볼 수 있다. 실제로 1995년 이후 기업 주도형 M&A 시장의 성장 추이는 세계경제성장률과 유사한 움 직임을 보여 왔다(<그림 2> 참조). 물론 리스크 회 피 성향이 커져 신용경색 국면으로 발전한다면 28

각종 자산유동화 기법이나 신용 위험스왑(CDS: Credit Default Swap) 등의 발달 은 투자자들이 과거에 비해 훨씬 용이하게 투자 위험을 다른 누군가에게 전가할 수 있게 해주었 LBO 방식의 M&A는 외부자금에 대한 의존도가 커서 금융 환경의 변화에 민감하게 반응한다. 다. 그러나 이런 장점은 역으로 투자자들의 위험 에 대한 인식을 상당히 약화시켜 시장이 급변할 때에는 부작용으로 나타날 수 있다.

4 기업들의 자금 조달에도 영향을 미치고 기업 스스로도 보수적인 투자 태도를 견 지하면서 기업 주도형 M&A 시장이 위축 될 가능성도 커질 것이다. 그런 경우에는 신용도가 낮은 기업이 주도하거나 외부자 금 의존도가 큰 M&A인 경우 또는 선진국 기업보다는 주로 신흥시장 기업의 M&A 가 위축되기 시작할 것이다. 결국, 글로벌 M&A 시장의 단기적인 위축은 불가피한 것으로 보인다. 다만 기업 주도형 M&A 시장과 재무적 투자자 주도형 M&A 시장의 위축 정도는 상당한 차이를 보일 것으로 예상된다. <박스 2> LBO 대상 기업의 상당 수는 투기 등급 수준 최근 S&P의 조사 결과는 LBO 붐에 편승해서 투기 등급 수준의 기업 상당수가 LBO 대상이 되고 있는 시장 상황을 잘 보여준다. 동 보고서에 따 르면 2000년 이전 LBO 대상 기업들의 EV/EBITDA 비율은 10배 미만이었 던데 반해 2007년 상반기에는 13.6배까지 상승하여 상당히 높은 평가가 이 루어진 것으로 나타났다. LBO 대상 기업들(미디어 및 통신 기업 제외)의 차 입금 상환 능력을 보여주는 Debt/EBITDA 비율도 2007년 들어 7배를 기록 하였다. 이 기록은 지난 10년 간의 평균 수준을 크게 상회하고 있을뿐더러 10년 내 최저 수준인 2001년의 4배 미만에 비해서는 거의 2배 가까이 상승 한 수준이다(Ratings Direct , Standard&Poor s). 정해서라도 사업부문을 정리하자는 의향이 컸던 LBO 위축 정도를 일부 완화할 여지도 남아 있어 것으로 보인다. 당분간 재무적 투자자 주도형 M&A 시장의 상당 셋째, 계약 내용 상의 각종 견제 장치가 계약 한 위축은 피할 수 없을 것으로 보인다. 하지만 구 의 파기를 막을 수 있다. M&A 계약서에는 투자 조적인 측면에서는 지연되는 일부 LBO형 M&A 조건의 가이드라인이나 계약 관련자들의 임의 이 를 완료시킬 수 있는 여지도 아직 남아 있다. 탈로 인한 M&A의 실패를 방지하는 각종 구속사 첫째, 채권의 발행 조건을 재조정하는 것이 항이 들어 있게 마련이다. 대표적인 것이 바로 계 다. 채권 발행 금리의 인상이나 할인 발행, 채권 약파기수수료(Break-up fee)에 관련된 내용이 인수 구조의 변경 등을 시도해 보는 것이다. 이미 다. 상호 간 합의에 의한 M&A 파기가 아닌 이상 PEF들이 이렇게 시장 환경에 적응하고 있는 사례 임의로 이탈하는 거래 참여자는 거래 대금의 통 가 나타나고 있다. 대표적인 LBO 지연 사례로 거 론되던 Chrysler의 LBO 건에도 이런 해결책이 이 당분간 재무적 투자자 주도형 M&A 시장의 상당한 위축은 용된 것으로 알려진다. 채권 발행액 중 15억 달러 피할 수 없을 것으로 보인다. 는 매각 측인 DaimlerChrysler가, 5억 달러는 PEF인 서버러스가 직접 부담하기로 하는 등 총 20억 달러를 LBO의 당사자들이 직접 부담함으로 상 2~3% 수준, 대형 M&A의 경우에는 10억 달 써 총 74억 달러 규모의 LBO를 완료시킨 것이다. 러가 넘기도 하는 수수료를 부담해야 한다. 그래 둘째, 인수 가격을 재조정하는 것이다. 인수 서 LBO 투자를 원치 않더라도 파기수수료의 규 가격의 대폭 조정은 이미 계약된 투자조건에 위 모 때문에 예상 손실과 비교해서 투자 이행 여부 배될 가능성이 커 지금까지는 실제 사례가 거의 를 판단해야 하는 것이다. 최근 채권 인수 의무를 없다고볼수있다. 그러나최근일부사례에서 가진 일부 투자은행이 M&A 관련 당사자에 재협 실행 가능성이 높아지고 있다. Home Depot는 상을 제의하는 경우가 늘어나는 이유도 이런 제 일부 사업부문 매각 건에 대해 Bain Capital 등 3 약 때문이라 볼 수 있다. 개 PEF 컨소시엄이 요청한 매각 가격의 재조정 넷째, 일단 채권이 발행되고 나면 PEF 등의 에 동의한 바 있다. Home Depot 입장에서도 재무적 투자자는 자금상환에 관련된 직접적인 위 M&A의 파기로 인한 매각 실패보다는 가격을 조 험에서 한 단계 분리된다. 따라서 투자에 따른 위 29

<박스 2> LBO 대상 기업의 상당 수는 투기 등급 수준 최근 S&P의 조사 결과는 LBO 붐에 편승해서 투기 등급 수준의 기업 상당수가 LBO 대상이 되고 있는 시장 상황을 잘 보여준다. 동 보고서에 따 르면 2000년 이전 LBO 대상 기업들의 EV/EBITDA 비율은 10배 미만이었 던데 반해 2007년 상반기에는 13.

5 험의 상당 부분은 채권 인수자와 실질적으로 채 무를 이행하는 인수 대상 기업 간의 양자 문제로 귀착된다. 더군다나 재무적 투자자는 LBO 완료 시점에서 성공보수 등의 수익도 획득한다. 따라 전략적 목적으로 이루어지는 기업 주도형 M&A 시장의 위축을 논하기에는 아직 이른 감이 있다. 서 재무적 투자자에게 LBO 성사 자체가 수익원 도 되고 위험에서 벗어나는 기회가 된다는 점 역 시 간과할 수 없다. 이외에 M&A 시장 내 역학 구도에서 작동하 는 각종 유인책도 무시할 수 없다. M&A 계약을 발표하고 나면 관련 당사자들은 시장 내 위상을 유지하기 위해 어떻게든 M&A를 완료시키려 한 다. PEF 등 재무적 투자자의 입장에서는 M&A 시장의 큰 손으로 활동하기 위해 필요한 시장 내 명성(Reputation) 유지를 위해서 성사를 바란다. 투자은행들 역시 자문을 제공한 M&A를 성사시 켜야 성공 보수도 얻고 업무 수행 능력도 인정받 을 수 있다. 매각 측 또한 M&A의 실패로 경영 계 획 상의 목적을 달성하지 못하는 것보다 계약조 건의 변경이나 재협상을 통해서라도 M&A를 완 <박스 3> 차입 위주의 재무적 투자자 주도형 M&A 완료율 낮아져 시장에서 발표된 M&A 중에는 계약이 되었으나 거래대 금 미결제 등 각종 이해 상충 문제로 성사되지 못하는 경우도 종종 있다. 따라서 시장에 발표된 M&A가 과연 실제로는 얼마 나 완료되었는지를 보는 것도 시장의 한 단면을 보여주는 흥 미로운 부분이다. MA&의 성사 정도를 알아 보기 위해 일종의 완료율 (Completion Rate)이라 표현할 수 있는 비율을 사용하였다. 이 비율은 일정 기간 동안 발표된 M&A(Announced M&A) 과 최종 완료된 M&A(Completed M&A)의 누적 거래대금의 비율로 산정하였다. 비교 기간의 경우, 통상적으로 M&A의 발 표 시점과 거래 대금을 지불함으로써 M&A가 실질적으로 성 사되는 기간 간에는 시간상 격차가 있다는 점을 감안해서 최 근 2006년 이전 M&A 시장의 정점이었던 2000년을 기준으 로 한 전, 후의 두 개 기간으로 나누어 살펴보았다. 이렇게 산정된 완료율 면에서 기업 주도형 M&A와 재무 적 투자자 주도형 M&A는 분명한 차이를 보였다. 글로벌 M&A 시장 전체의 완료율은 2000년 이전 92.3%에서 2001 년 이후 94.8%로 다소 높아졌다. 기업 주도형 M&A도 같은 기간 동안 92.1%에서 97.0%로 다소 높아진 데 반해 재무적 투자자 주도형 M&A의 완료율은 95.6%에서 85.6%로 급격히 낮아졌다. 이 같은 완료율의 급격한 하락세는 대략 다음과 같 은 원인에 기인한 것으로 추정된다. 일단 LBO로 대표되는 재 무적 투자자 주도형 M&A는 채권 발행 등을 통한 외부자금 의존도가 커서 최종 대금 지급용 자금 조달 기간이 길다는 점 이 영향을 주었을 것이다. 이런 기간상의 문제뿐 아니라 시장 이 커지면서 재무적 투자자도 많아졌고 M&A의 구조도 다양 해 지면서 금융시장이나 M&A 참여 주체의 여건 변화에 따라 최종적으로 완료되지 못한 경우도 늘어난 것으로 해석할 수 있다. 물론 가격 재조정 등의 계약조건 변경으로 M&A 규모 자체가 변화한 경우도 다수 있었을 것으로 보인다. 또한 비록 많진 않더라도 정확한 거래 규모가 신고되지 않은 경우들도 있었을 것이다. 최근 신용경색 현상은 재무적 투자자 주도형 M&A의 완 료율을 더 하락시킬 수 있을 것으로 추정해 볼 수 있다. LBO 관련 채권 발행의 지연으로 기간상의 문제도 커질 것이고 M&A가 취소될 수도 있을 것이기 때문이다. 사실 금융시장의 변화가 LBO 시장에 미칠 이런 파장에 대한 우려는 이미 시장 에서도 수 차례 제기된 바 있다(주간경제 제941호 사모펀드, 두려워만 할 것인가 참조). (%) <그림 3> 글로벌 M&A 시장의 완료율 자료 : Dealogic 재무적 투자자 주도형 M&A 기업 주도형 M&A 기업 주도형 M&A 완료율 평균(94.8%) 재무적 투자자 주도형 M&A 완료율 평균(85.6%) 30

PEF 등 재무적 투자자의 입장에서는 M&A 시장의 큰 손으로 활동하기 위해 필요한 시장 내 명성(Reputation) 유지를 위해서 성사를 바란다. 투자은행들 역시 자문을 제공한 M&A를 성사시 켜야 성공 보수도 얻고 업무 수행 능력도 인정받 을 수 있다.

6 료시키기를 희망할 것이다. 단, 이런 방안은 이미 발표된 LBO에 한정된 것이기 때문에 신규 LBO형 M&A는 위축될 공산 이크다. 심각한 위축 국면을 맞이할 것이다. 아직까지는 실현 가능성이 높아 보이진 않지만, 실제 발생한 다면 글로벌 M&A 시장은 2000년 이후 최저 수 준으로 위축될 수도 있을 것이다. 장기적으로는 향후 실물경제 흐름에 달려 있어 장기적으로는 글로벌 M&A 시장이 어떻게 될 것 인가? 금융시장의 변화가 리스크 회피 성향의 강 화 단계에 머무는 수준에서 그친다면 적정한 수 익성을 갖춘 LBO는 다시 등장할 것이다. 그러면 재무적 투자자 주도형 M&A 시장도 회복세를 보 여 적당한 수준을 유지할 것으로 예상된다. 물론 금리나 투자 위험도는 여전히 LBO 시장에 중요 한 변수가 될 것이다. 이외에 적어도 재무적 투자 자 주도형 시장의 장기적인 미래에 한해서는 그 주역인 PEF가 맞닥뜨린 시장 외적인 변수도 염 두에 두어야 한다. PEF를 둘러싼 세금 문제가 바 로 그것이다. 현재 투자조합으로 간주된 PEF는 미국에서 15%의 자본이득세만 내고 있다. 그러 나 향후 35% 대의 법인세를 적용 받는 방향으로 미국의 세제가 개정된다면 PEF는 수익성뿐 아니 라 존립 자체에도 상당한 위협을 받을 가능성이 있다. 만약 금융시장의 여건이 더 악화되어 글로 벌 유동성이 축소되는 상태가 된다면 글로벌 M&A 시장은 전반적으로 위축될 수 밖에 없다. 시장 변화에 민감하고 투자 위험도도 높은 재무 적 투자자 주도형 M&A 시장이 받는 타격은 심 각할 것이다. 기업 주도형 M&A 시장도 침체기 로 접어들 가능성이 클 것으로 예상된다. 다만 기 업 주도형 M&A 시장은 글로벌 경제의 성장과 그간 개선된 기업실적에 힘입어 일정 수준은 유 지할 것으로 예상된다. 만일 금융시장의 여건 악화를 넘어서 실물 경제 침체기로 접어드는 경우라면 글로벌 M&A 시장은 최악의 상황을 맞이하게 될 것이다. 재무 적 투자자의 자금조달도 곤란해질 뿐더러 기업들 조차 내부 자금의 조달 원천인 영업 실적에 직접 타격을 받을 것이므로 기업 주도형 M&A 시장도 M&A 시장의 위축을 투자 기회로 활용할 수도 비록 시장의 불안감이 높아지고 있지만 글로벌 M&A 시장에서는 항상 수익 창출의 기회가 있다 는 점도 염두에 두어야 한다. 시장의 침체 국면이 투자자에게 오히려 유리하게 전개될 가능성도 있 는 것이다. 최근 발생하는 채권 발행 규모의 감소 나 발행 금리 인상, 주가 하락과 같은 시장 위축 상황들은 당연히 PEF나 매각 측에는 불리한 문 제이다. 그러나 역으로 투자자에게는 투자수익률 상승이나 인수 비용 절감 등의 수혜를 받을 수 있 는 유리한 M&A 기회가 될 수도 있다. 이런 관점 에서 본다면 실물경제 침체로 글로벌 M&A 시장 적극적인 투자자에게 M&A 시장의 등락은 오히려 새로운 수익원 발굴의 기회가 될 수도 있다. 이 크게 위축될 경우에는 오히려 저가 매수의 기 회가 생기고, 인수 경쟁도 줄어드는 등 구조조정 목적의 M&A가 활성화될 여지도 있을 것이다. 따라서 해외 사업 확장에 골몰하는 신흥시장 기 업이나 현금을 충분히 확보한 기업에게는 유망한 기회가 될 수도 있다. 최근 대형 투자은행들이 PEF 관련 부서를 보완하거나 기업 구조조정 및 부실채권 관련 부서를 강화하는 소식을 들으면 시장 변화 가능성에 대비해 다양한 수익 창출 기 회를 모색하려는 적극적인 의지가 엿보인다. 결국 지금의 시장 상황이 비록 타율적인 조 정이긴 하나 장기적으로는 M&A 시장의 건전성 제고라는 긍정적인 면도 존재한다. 비록 금융시 장의 여건이 악화되더라도 실물경제의 침체로 연 결되지만 않는다면, 당분간의 위축은 과열 우려 를 낳던 글로벌 M&A 시장의 건전성을 제고하는 유익한 측면도 있을 것이다. 31

물론 금리나 투자 위험도는 여전히 LBO 시장에 중요 한 변수가 될 것이다. 이외에 적어도 재무적 투자 자 주도형 시장의 장기적인 미래에 한해서는 그 주역인 PEF가 맞닥뜨린 시장 외적인 변수도 염 두에 두어야 한다. PEF를 둘러싼 세금 문제가 바 로 그것이다. 현재 투자조합으로 간주된 PEF는 미국에서 15%의 자본이득세만 내고 있다.

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