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1 실적을 압도하는 이슈는? 비중확대 (Maintain) Earnings Preview [/보험] 정길원 김주현 Preview : Not Bad, Not Good 주요 사들의 순이익은 전 분기 대비 1% 가량 감소하여 부진이 지속되는 것으로 추정된다. 1) 거래대금은 소폭 회복하였으나, 2) ELS 등 파생결합의 운용과 판매로부터 발생하는 수익이 부진한 상황이고, 3) 채권 관련 평가 및 처분이익도 과거 대비 기여도가 낮 아진 상황으로 보인다. 4) DLS 발행이 그나마 위안이다. 전 분기 보다 31.7% 증가한 8.1조 원을 기록하였다. 상품가격의 상승이 발행을 자극하고 있고, 만기 상환도 조금씩 늘어나고 있기 때문이다. 키움과 삼성이 상대적으로 양호한 실적을 거둘 것으로 추정된다. 투자은행 육성 계획 과 이에 대한 대응이 중요해지는 국면 돌입 정책 변수에 주목해야 하는 국면이 다가오고 있다. 7월 중 초대형 투자은행 육성을 위한 정부의 계획이 제시될 예정이다. 종금형CMA 허용, 건전성 규제 개편 등 인센티브의 내용도 중요하겠지만, 동반되는 역작용 도 고려해야 한다. 금융업의 대형화는 통상 자본력의 확대가 전제되어야 한다. 자기자본의 수준이 매우 높은 수준으로 제시된다면 경쟁구도와 자본정책에 큰 영향을 미칠 것이다. 언 론 보도에 따르면 조 원이 언급되고 있다. 자기자본이 4조 원 수준인 2 nd Tier들은 인센티 브의 수준과 경쟁 지위를 유지하려는 의지 등을 고려하여 자본정책 상의 변화를 줄 가능성 도 배제할 수 없다. 이들에 미치지 못하는 사들은 더더욱 M&A를 통해 대형화와 경쟁 지위의 회복을 추구할 것이다. 자본확충 및 M&A에 대한 불확실성을 피해야 제시되는 자기자본의 수준에 따라 증자를 비롯한 자본정책의 변화 가능성을 경계해야 한다. 이미 확산되고 있는 M&A의 경향도 심화시킬 것이다. 당분간은 애매한 자기자본을 지닌 대 형사들에 대한 투자는 유보할 필요가 있다. Valuation 관점에서 업종에 대한 투자의견은 비중확대를 유지한다. 실적 개선과 성장 추세 가 유지되고 있는 키움 또는 M&A의 불확실성이 적은 대형주에 대한 선호를 유지한다. 업종 분기 실적 및 ROE 추이 (십억원) 업 순이익 (L) 업 ROE (R) 1, (%) 3 1, F F F FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 FY14 FY1 FY16F 자료: 금융감독원, 미래에셋대우 리서치센터 -1

2 [216 하반기 Outlook] Preview: 부진의 지속 대비 1% 감익 예상 파생결합 수익 부진 지속 채권운용과 Brokerage로 다소 만회 업종의 순이익은 전 분기 대비 1% 가량 감소하여 부진이 지속되는 것으로 추정된다. 1) 거래대금은 소폭 회복하였으나, 2) ELS 등 파생결합의 운용과 판매로부터 발생하는 수익이 부진한 상황이고, 3) 채권 관련 평가 및 처분이익도 과거 대비 기여도가 낮아진 상황이다. - ELS 발행은 1.4조 원으로 1.조 원과 큰 차이가 없는 상황이다. 발행 규모도 위축되었 고, 수익에 크게 영향을 미치는 조기상환이 미진하다. ELS잔액 대비 조기상환율은 6.6%이 다. 전년 동기 29.2%에 현저히 미치지 못하고 전 분기 수준(6.1%)에서 벗어나지 못하고 있다. HSCEI가 회복되고 있는 상황이지만 조기상환 수준에는 이르지 못하고 있고, 유럽시장을 기초 로 한 지수도 브렉시트를 계기로 불안정한 상황이 거듭되었기 때문이다. 더불어 레버리지 규제 로 인해 신규 발행에 어려움을 겪는 사들도 적지 않은 상황이다. - DLS 발행이 그나마 위안이다. 전 분기 보다 31.7% 증가한 8.1조 원을 기록하였다. 상품가격의 상승이 발행을 자극하고 있고, 상품가격 부진이 장기간 지속되면서 만기 상환도 조금씩 늘어나 고 있기 때문이다. - 4분기 연속 감소하던 일평균 거래대금이 회복 반전하였다. 2분기 8.68조 원으로 전 분기 7.96 조 원 대비 9% 가량 증가하였다. 최근 주식시장의 변동성이 매우 커지고 있고, 8월부터 거래시 간이 3분 연장되면서 흐름은 지속될 것으로 보인다. - 채권 운용 이익이 기여하고 있지만 수준은 과거에 미치지 못하고 있는 것으로 보인다. 중에 만 채권 금리는 3bp(국고 년) 하락하였다. 회사별로 듀레이션과 운용전략에 따라 차별화되지 만 그 수준이 이전보다는 많이 축소된 것으로 추정된다. 지속적인 금리하락으로 추가적인 하락 여지가 제한될 것이라는 인식이 배경일 것이다. Daewoo Securities Research 2 표 1. FY16 Preview (십억원, %) FY1 FY16 FY16F Consensus Preview QoQ YoY 삼성 순영업수익 판관비 영업이익 순이익 한국금융지주 순영업수익 판관비 영업이익 순이익 키움 순영업수익 판관비 영업이익 순이익 NH투자 순영업수익 판관비 영업이익 순이익 현대 순영업수익 판관비 영업이익 순이익 주: WISEfn 컨센서스 참조 자료: WISEfn, 미래에셋대우 리서치센터

3 [216 하반기 Outlook] 사 중에서는 키움과 삼성이 상대적으로 양호한 실적이 기대된다. 키움의 경우 핵심이익의 증가가 견조하다. 1) M/S 상승 추세가 유지되는 가운데 거래대금이 전 분기 대비 9.1% 증가하면서 수수료 수익이 유사하게 증가한 것으로 추정된다. 2) 이자이익의 핵심인 예탁금 잔고는 3조 원으로 1% 가량 증가(말잔 기준), 신용잔고도 자기자본 증가와 동행하고 있다. 3) 전 분기에 많았던 상품운용이익과 저축은행 충당금 환입을 제외하면 7% 가량 순영업수익이 증가 할 것으로 예상된다. 비대면 계좌개설 추세는 여전히 고무적이다. 일평균 1,4개의 신규 계좌 중 3% 정도가 비대면을 통해 개설된다. 동 시장에서의 점유율은 4%에 이르러 현재의 Brokerage M/S 17%를 두 배 이상 상회한다. 삼성의 경우 1) Brokerage 수익은 유사한 가운데, 2) DLS 조기상환 이익이 다소 기여하고, 3) 내내 부담이 되었던 파생상품 헤지손실이 축소되면서 대형사 중에서는 유일하게 증익이 예상된 다. 그림 1. 일평균 거래대금과 시가총액 회전율 추이 그림 2. 채권금리 추이 (조원) 1 일평균 거래대금 (L) 시가총액 회전율 (R) (%) (%) 6 국고채년물 금리 213년 +26bp 214년 -9bp 21년 -47bp 16년 -7bp 자료: 한국거래소, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 금융투자협회, 미래에셋대우 리서치센터 그림 3. 파생결합 발행 추이 그림 4. ELS, DLS 조기상환율 추이 (잔액 대비) (조원) 1 1 ELS DLS (%) ELS 조기상환율 4 DLS 조기상환율 자료: 한국예탁결제원, 미래에셋대우 리서치센터 FY11 FY12 FY13 FY14 FY1 FY16 자료: 한국예탁결제원, 미래에셋대우 리서치센터 Daewoo Securities Research 3

4 [216 하반기 Outlook] 실적을 압도하는 이슈: 초대형 투자은행 육성 의지와 기준 초대형 투자은행 육성 등 정책 변수 중요해지는 국면 - 자기자본 기준 - 인센티브의 내용 2분기 이후 실적에 대해서도 낙관적인 기대는 어렵다. 전술한 상황이 크게 바뀌지는 않을 것이기 때 문이다. ELS의 조기상환을 유도하기에는 글로벌 주식시장의 불확실성이 커지고 있고, 금리 역시 하 락의 속도와 폭은 과거에 미치지 못한다. 거래대금만 소폭 증가하겠지만 키움을 제외하면 이익의 기여도가 크게 줄어든 상황이다. 단기적인 실적 보다는 정책 변수에 주목해야 하는 상황이다. 장기적인 자본효율성 및 경쟁구도의 변 화와 직결되는 문제이기 때문이다. 1) 먼저 초대형 투자은행 육성을 위한 정부의 계획이 제시될 예정이다. 최근 정부는 서비스경제 발전전략 을 발표한 바 있다. 이중 자본시장의 기능강화 및 금융서비스 다양 화를 추진하기 위한 중점추진과제로 초대형 투자은행 육성을 제시하였다. 인센티브(예금자보호가 적용되는 종금형 CMA의 허용, 자금조달 수단 다양화, 건전성 규제 체계 변화 등)등 구체성을 포함한 내용을 7월 중 발표할 것이라고 명시하였다. 인센티브의 내용도 중요하겠지만, 동반되는 역작용도 고려해야 한다. 금융업의 대형화는 통상 자본력 의 확대가 전제되어야 한다. 자기자본의 수준이 매우 높게 제시된다면 경쟁구도에 막대한 영향을 미 칠 것이다. 언론 보도에 따르면 조 원이 언급되고 있다. 자기자본 규모로 2 nd Tier인 NH투자은 4.조 원, KB은 4조 원(합병 후)이다. 인센티브의 수준과 경쟁 지위를 유지하려는 의지 등을 고 려하여 이들은 자본정책 상의 변화를 줄 가능성도 배제할 수 없다. 이들에 미치지 못하는 사들은 더더욱 M&A를 통한 자본확충과 대형화, 경쟁 지위의 회복을 위한 대응이 커질 수 밖에 없다. (금융업종의 M&A와 관련한 보다 자세한 내용은 당사가 발간한 금융업종 M&A 허세인가, 대세인 가 참조) 그림. 주요 사 자기자본 규모 (조원) 자료: 각 사, 미래에셋대우 리서치센터 2) 다음은 거래소의 지주회사 전환 에 대한 입법 과정이다. 국회 정무위원장은 자본시장법 개정안을 대표발의(7월 8일)하였다. 거래소를 지주회사 구조로 전환하 고 코스피, 코스닥, 파생상품 거래소 등을 자회사화하는 것이 골자이다. 지주회사 전환 직후 거래소는 IPO를 추진할 것으로 예상된다. 9월 정기국회에서 통과된다면 17년 상반기 중 지주회사 전환, 이후 가급적 빠른 시일내에 IPO 추진이 예상된다. Daewoo Securities Research 4

5 [216 하반기 Outlook] 단기적 영향은 주지하다시피 거래소 지분 보유중인 사들의 상장 차익이다. 1 거래소의 IPO시 지 분가치가 현실화되면서 다수 사들의 1) 상장차익을 통한 순자산 증가, 2) Leverage 여력 확대, 3) 청산에 대한 제약 요인이 사라지는 효과를 가져온다. 주요 사들은 거래소지분을 각 3~8% 가 량 보유 중이다. (아래 표 참조) 중장기적 영향은 Brokerage 사업이 새로운 기회를 맞이할 수 있다는 점이다. 상장 시장을 통한 주주이익 감시 기능이 확보되면서, 거래소는 성장과 수익성을 높이기 위한 다양 한 노력을 전개할 것이다. 이미 글로벌 거래소들간의 역내 교차거래, 지분교환 및 M&A가 가속화되 고 있는데, 이는 IPO를 통해 자본확충과 지분의 거래가 쉬워졌기 때문이다. 특히 거래소간 교차거래는 사 입장에서는 Brokerage 사업의 외연을 확대시키는 계기이다. 수수 료 하락과 함께 사의 Brokerage 수익성이 한계에 수렴하고 있는 상황은 주지의 사실이다. 교차거래의 Fundamental이 확충된다면 국내 투자자의 해외 직접 투자 기회가 넓어진다. 이미 국내 상장 기업의 매출과 이익 성장이 둔화되면서 투자매력이 상대적으로 저하되었다. 투자자 입장에서는 해외직접 투자에 따르는 거래비용이 현저히 줄어들고, 투자대상 다양화 및 투자방식의 고도화 (국내 외 경쟁기업 또는 ETF의 실시간 롱숏 등)를 기대할 수 있게 된다. 표 2. 사별 거래소 지분가치 (십억원, 주, %) Name 시가총액 자기자본 (16.3월 말 기준) KRX 지분 주식수 지분(%) 취득가 장부가 상장 가치 (PBR 2.배 가정 시) 자본대비 상장가치 NH투자 2,739 4,484 1,49, 메리츠종금 1,64 1,668 1,16, 한화투자 ,, 유안타 , 삼성 2,79 3,44 669, 미래에셋대우 2,72 4, , 대신 77 1,78 644, 골든브릿지 , 현대 1,1 3, , 유진투자 , 신영 796 1,68 62, 부국 , 교보 , 유화 , 한양 , HMC투자 , SK , 동부 , 주: 거래소 지분의 현 장부가는 PBR 약 1.3배 자료: KRX, 미래에셋대우 리서치센터 1 통상 거래소는 사업구조의 속성상 높은 Valuation 부여가 가능하다. 글로벌 거래소들의 Valuation은 매우 높으며, 특히 아시아 거래소가 두드러진다. 이는 금융주의 Valuation 속성에 근거하는데, 주주의 기회비용에 해당하는 자본비용과 고정비가 작은 금융업에 대해 통상 높은 PBR을 부여하기 때문이다. 거래소의 경우 금융업 고유의 위험이 작고(수수료 중심의 안정적인 수익구조), 독과점적 경쟁 구도로 인해 자본비용이 매우 낮다. 또한 다른 금융사와 달리 자본규제를 받지 않아 자본을 많이 유보할 필요가 없으므로 배당성향이 매우 높다는 특성을 보유하고 있다. 비용 관점에서도 독점에 준하는 환경으로 인해 경쟁비용이 낮고, 한계비용이 Zero에 가까운 특성(매출이 늘어도 비용이 늘지 않는)도 프리미엄으로 작용한다. Daewoo Securities Research

6 [216 하반기 Outlook] 실적, 정책, M&A의 3차 함수 초대형 투자은행 + M&A 대형화 및 자본력 확충을 자극할 가능성 Top Pick: 키움 종합하면 단기 실적뿐 아니라 정책 변수가 복합되는 국면이다. 단기적으로는 7월 중 제시될 초대형 투자은행 육성 방안 이 가장 핵심 변수이다. 제시되는 자기자본 의 수준에 따라 증자의 가능성을 경계해야 한다. 또한 이미 확산되고 있는 M&A의 경향을 심화시킬 것이다. 당분간은 애매한 자기자본을 지닌 대형사들에 대한 투자는 유보할 필요가 있다. 뿐만 아니라 M&A의 후유증이 대형사에 대한 투자를 제한한다. 먼저 추가적인 M&A 시도와 Overpayment의 부담이다. M&A에 성공한 사는 커진 자본과 영업 체력을 보유하게 되지만, 나머지들은 상대적인 왜소함이 부각된다. 대형화와 경쟁지위를 회복하려는 욕구는 커진다. 반면 기회는 점점 줄어들면서 추가적인 M&A가 진행될 때마다 물건의 가격은 올라간 다. 현대의 매각가격은 1.7배를 넘어섰다. 어떤 사가 매물로 나올지 모르지만(?), Overpayment 이슈가 제기될 가능성이 높다. 한국금융지주(71)가 해당된다. 두 번째는 M&A에 성공해도 합병을 둘러싼 주주가치 상의 불확실성이 그것이다. 예를 들어 현대 (34)의 경우 1) 합병비율의 산정, 2) 합병 이전 자산건전성의 확보 등이 선결되어야 한다. KB지 주 입장에서는 합병사의 지분율을 높이고, 고평가 인수의 부담을 희석시켜야 하는 과제를 동시에 풀어야 한다. 현대의 시가가 높아질수록 이는 달성하기 어려워진다. 최소한 합병비율 확정까지는 보수적인 투자 행태가 시장에 고착화되어 있다. 세 번째는 배당의 불확실성이다. 자본여력과 채널이 크게 확장된 경쟁자의 출현은 경쟁 지위를 유지 하기 위한 노력을 배가시킨다. 특히 단순 중개형 영업에서 탈피하고, 수익성을 고도화하려면 자본을 통한 위험의 완충은 필요조건이다. 자본력과 직결되는 것이고, 배당을 많이 주는 것이 미덕이라는 통 상적인 자본 정책과 배치된다. NH투자(94)이 이에 해당한다. 합병 후에도 여전히 비용효율 성의 확보가 미진하다. 실적 측면에서는 키움의 호조가 지속될 것이다. 브렉시트 사태 이후 시장의 불확실성은 커지고 이는 업종의 수익에 직결된다. 특히 ELS 헤지 운용 상의 부담이 다시금 부상하고 있다. 하지만 동사는 자체 헤지도 없고, 발행도 미미하기 때문에 우려가 원천적으로 차단된다. 핵심이익도 견조하 다. 변동성이 커지는 국면에서 통상적으로 M/S가 개선되고, 이자수익의 원천(예탁금과 신용)도 증가 한다. 종합해보면 키움과 이미 M&A의 불확실성이 사라진 대형사 정도가 대안이라는 결과로 귀결된 다. Valuation 관점에서 업종에 대한 투자의견은 비중확대를 유지한다 그림 6. 업종 PBR 추이 (배) 2. 업 PBR 업 PBR:.66배(12개월 선행) 자료: 미래에셋대우 리서치센터 Daewoo Securities Research 6

7 [216 하반기 Outlook] 표 3. 주 Valuation Table 삼성 한국금융지주 키움 NH투자 현대 투자의견 Trading Buy 매수 매수 Trading Buy 중립 목표주가 4, 9, 9, 11, - 현재주가 36,1 43, 73,4 9,3 6,38 상승여력(%) EPS ,17 3,884 3, ,923,266 8, , F 3,11 4,47 6, F 4,299 4,91 7, F 4,7 4,984 7, BPS ,832 46,42 41, 14, 12, ,12 1,466 49,913 1,127 13, F 46,73 3,3 3,641 1,483 14, F 49,947 8,92 8,29 1,987 14, F 3,12 64,89 63,391 16,612 1,21 PER (배) F F F PBR (배) F F F ROE (%) F F F 순이익 (십억원) F F F 자기자본 ,427 2, ,378 3,4 (십억원) ,24 3,17 1,11 4,1 3, F 3,74 3,347 1,193 4,68 3, F 3,818 3,683 1,296 4,81 3, F 4,9 4,2 1,41 4,998 3,99 배당성향 (%) F F F 배당수익률 (%) F F F 자료: 미래에셋대우 리서치센터 Daewoo Securities Research 7

8 실적을 압도하는 이슈는? 투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명(코드번호 코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가 종목명(코드번호 코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가 키움(3949) 매수 9,원 Trading Buy 14,원 매수 82,원 Trading Buy 16,원 매수 88,원 Trading Buy 14,3원 매수 96,원 Trading Buy 13,원 매수 84,원 Trading Buy 12,원 매수 7,원 삼성(1636) Trading Buy 4,원 매수 66,원 매수 4,원 한국금융지주(71) 매수 9,원 매수 7,원 매수 67,원 매수 92,원 매수 8,원 매수 68,원 매수 7,원 매수 7,원 매수 8,원 매수 2,원 NH투자(94) Trading Buy 11,원 현대(34) 중립 - 12, 키움 1, 한국금융지주 2, NH투자 1, 삼성 1, 8, 6, 4, 2, 8, 6, 4, 2, 1, 1,, 8, 6, 4, 2, , 현대 1,, 투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 2% 이상의 초과수익 예상 비중확대 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 1% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -1~1% 이내의 등락이 예상 비중축소 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -1% 이상의 주가하락이 예상 매수( ), Trading Buy( ), 중립( ), 비중축소( ), 주가( ), 목표주가( ), Not covered( ) 투자의견 비율 매수(매수 매수) Trading Buy(매수 매수) 중립(중립 중립) 비중축소(매도 매도) 68.29% 17.6% 14.1%.% * 216년 3월 31일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 Compliance Notice - 당사는 자료 작성일 현재 조사분석 대상법인과 관련하여 특별한 이해관계가 없음을 확인합니다. - 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. - 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 조사분석 대상법인의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. - 본 자료는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. 본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다. 8 Mirae Asset Daewoo Research