국내화장품시장의고민거리 : 고가화장품시장의부진과저가화장품시장의과잉경쟁 현재국내화장품시장은두가지고민거리를가지고있는듯하다. 먼저합리적소비패턴에따른고가화장품시장의부진과저가화장품시장의과잉경쟁으로인한수익성하락이다. 고가화장품은방문판매나백화점채널로주로판매되고있는데, 방문판매채널은

Transcription

1 아모레퍼시픽 (943) 방문판매채널의퇴화 화장품 Earnings Preview (Maintain) Trading Buy 목표주가 ( 원, 12M) 1,2, 현재주가 (13/9/24, 원 ) 93, 상승여력 13% 영업이익 (13F, 십억원 ) 349 Consensus 영업이익 (13F, 십억원 ) 371 EPS 성장률 (13F,%) -2.1 MKT EPS 성장률 (13F,%) 21.7 P/E(13F,x) 23.6 MKT P/E(13F,x) 1.3 KOSPI 2,7.1 시가총액 ( 십억원 ) 5,279 발행주식수 ( 백만주 ) 7 유동주식비율 5.5 외국인보유비중 29.5 베타 (12M, 일간수익률 ).52 52주최저가 ( 원 ) 86, 52주최고가 ( 원 ) 1,334, 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 화장품 아모레퍼시픽 김민아 mina.kim@dwsec.com KOSPI 투자의견 Trading Buy, 목표주가 1,2, 원유지 아모레퍼시픽의투자의견 Trading Buy 를유지하고목표주가 1,2,원을유지한다. 부진했던상반기실적에이어하반기에도실적이예상보다약세를보일것으로판단되어, 213년과 214년 EPS 예상치를각각 3.2%, 2.9% 하향조정했다. 목표주가는 214년 EPS를기준으로목표 PER 2배 (1년평균 PER 을 1% 할인 ) 를적용했다. 아모레퍼시픽의이익부진이계속되면서벨류에이션이과거에비해낮아질것으로판단하기때문이다. 3Q13 Preview: 방문판매제외한다른채널들은고성장중 아모레퍼시픽은 3분기연결기준매출액 8,33억원 (+9.6% YoY), 영업이익 837 억원 (-7.1% YoY) 을기록할것으로추정된다. 컨센서스추정치는매출액 7,892 억원 (+7.6% YoY), 영업이익 93 억원 (+.2% YoY) 이다. 방문판매채널은계속해서역성장한것으로보인다. 특히방문판매매출액은작년 3분기에높은기저 (+7.4% YoY, 작년 2분기에방문판매원충원하면서 3분기에매출고성장 ) 로인해, 올해 3분기에는매출액감소폭이 2분기 (-13% YoY) 보다도확대될것으로우려된다. 방문판매채널은저가화장품으로의하향구매, 백화점및온라인으로의채널이동등으로인해구조적으로고전을겪고있는것으로보인다. 반면, 백화점내에서의아모레퍼시픽시장점유율은확대되면서 (18% vs. 작년 16%), 전반적인백화점화장품판매부진에도불구하고아모레퍼시픽의매출액은증가한것으로보인다. 이는신제품성공과합리적가격대의제품판매에따른다. 방문판매를제외한다른채널들은화장품시장대비고성장률을기록하고있다. 특히중국방문객증가로인해면세점은 15% YoY 성장한것으로추정된다. 면세점의중국인비중은작년 53% 에서올해에는 55% 로증가했다. 일본인관광객은저가화장품 ( 이니스프리, 에뛰드하우스등 ) 을선호하는반면, 중국인관광객은면세점에서고가화장품을구입하는비중이높다. 중국내에서의설화수, 라네즈제품판매가격은한국백화점판매가격에비해약 3% 정도높다. 면세점이백화점에비해약 2~3% 저렴한가격에판매하는것을고려해보면, 중국백화점판매가격과는거의두배의차이가난다. 장기적으로는해외시장에서의성장이해답 국내화장품시장은현재두가지고민거리를가지고있는듯하다. 먼저합리적소비패턴에따른고가화장품시장의부진과저가화장품시장의과잉경쟁으로인한수익성하락이다. 이는모두국내소비경기의부진에따른결과이다. 장기적으로도국내소비는큰폭으로성장하기는어렵다고볼때, 결국해외시장에서의성장률을높이는것이향후지속적인성장을이뤄갈수있는해답이라고판단된다. 결산기 (12월 ) 12/1 12/11 12/12 12/13F 12/14F 12/15F 매출액 ( 십억원 ) 2,272 2,555 2,85 3,122 3,453 3,863 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 41,693 47,384 39,66 38,242 43,94 5,48 ROE P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익

2 국내화장품시장의고민거리 : 고가화장품시장의부진과저가화장품시장의과잉경쟁 현재국내화장품시장은두가지고민거리를가지고있는듯하다. 먼저합리적소비패턴에따른고가화장품시장의부진과저가화장품시장의과잉경쟁으로인한수익성하락이다. 고가화장품은방문판매나백화점채널로주로판매되고있는데, 방문판매채널은소비자들의채널이동 ( 백화점이나온라인으로이동 ) 으로인해고전을면치못하고있다. 백화점은방문판매보다는나은편이지만시장점유율을늘리면서성장하고있는아모레퍼시픽, LG생활건강을제외하고수입브랜드들은약 1% 의매출액하락세를보이고있다. 고가화장품의부진은특히소비경기의부진에따른결과이다. 단기적으로는 8월이후백화점매출액이상승세를보이고있으나, 장기적으로큰폭으로성장하기는어려울것으로보인다. 고가화장품채널중면세점채널은상대적으로나은편이다. 중국관광객들의유입으로인해 15% 이상성장세를보이고있으나, 면세점채널은아모레퍼시픽의경우매출액의 2% 에불과하다. 저가화장품시장매출액은 2% YoY 로고성장을보이고있으나, 과잉경쟁으로인한마케팅비용과가격할인으로인해수익성이저하되고있다. 특히내년부터는프랜차이즈법이적용되면서브랜드숍출점시거리제한, 프랜차이즈업주와의계약사항규제등의제약이나올가능성이있다. 이미포화상태로보이는브랜드숍시장에서프랜차이즈법으로인한부정적영향은크지않을것으로보이지만, 프랜차이즈업주와의계약사항등에서는회사에불리하게작용하는내용이나올가능성도있다. 표 1. 아모레퍼시픽의 213 년 3분기실적 ( 십억원, %) 3Q12 2Q13 3Q13F 증감률 KDB대우컨센서스 QoQ YoY 매출액 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 %p -1.9%p 세전이익률 %p -1.7%p 순이익률 %p -1.4%p 표 2. 아모레퍼시픽의분기별수익예상 ( 십억원, %) F F 214F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3QF 4QF 연간연간연간 매출액 , , ,453.1 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 세전이익률 순이익률 표 3. 아모레퍼시픽의 213~215 년수익예상변경 ( 십억원, %) 구분 변경전변경후변경률 13F 14F 15F 13F 14F 15F 13F 14F 15F 변경사유 매출액 3, , , , , , 영업이익 이익률예상보다부진 세전이익 순이익 영업이익률 세전이익률 순이익률 KDB Daewoo Securities Research

3 장기적으로는해외시장에서의성장이해답중국화장품시장은지난 1년간연평균 15% 이상성장을거듭해왔다. 중국화장품시장규모는약 25조원으로한국시장의약 2.5 배규모이다. 한국은향후 3년간연평균 6% 의성장률이예상되는반면, 중국은여전히높은성장률 ( 연평균 12%) 이예상된다. 현재중국화장품시장내에서는유럽, 미국등의글로벌회사들이상위권을차지하고있다. 1993년에중국에첫진출한아모레퍼시픽은약 1% 의시장점유율을차지하고있다. 아모레퍼시픽은 2분기기준으로중국내에서 4,147 개의카운터를운영하고있다. 그중마몽드매장이백화점, 전문점등을합쳐서 3,649 개로가장많고, 라네즈매장이 447 개로그뒤를따르고있다. 설화수는백화점매장만운영하는데, 27개의매장이있다. 이니스프리는 22개의매장이있다. 앞으로중국에서의중점브랜드는라네즈, 이니스프리가될것으로보인다. 마몽드는현재중국매출액의 55% 를차지, 가장큰기여를하고있으나, 매장수에비해매출액이적은것은인지도가여전히낮기때문이다. 향후에는중고가부문의라네즈, 저가부문의이니스프리를중심으로중국시장을공략할것으로보인다. 중국에서의이익률은현재약 3~4% 대를기록하고있다. 21 년 8% 의이익률을기록하다가이익률이점점낮아지고있는데, 그이유는새로운브랜드런치비용, 지속적인브랜드마케팅에따른비용증가이다. 내년까지는투자기간으로, 이익률이급격하게상승하지는않을것으로보이지만, 향후에는이전의이익률수준을회복할것으로기대된다. 그림 1. 가장영업이익률이높은방문판매의부진 그림 2. 중국사업의영업이익률회복전망 채널별영업이익률 (2Q13) ( 십억원 ) 매출액 (L) 영업이익률 (R) 방문판매면세점백화점온라인전문점할인점 F 214F 215F. 그림 년이후지속적으로서프라이즈기록중인중국입국객 그림 년하반기부터역성장하는일본입국객 ( 천명 ) ( 천명 ) 7 6 월별중국관광객 (L) YoY 성장률 (R) 213 년 YTD 성장률 +57.3% YoY 월별일본입국객 (L) YoY 성장률 (R) 213 년 YTD 성장률 -26.2% YoY 자료 : KTO, KDB 대우증권리서치센터 자료 : KTO, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 3

4 아모레퍼시픽 (943) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/12 12/13F 12/14F 12/15F ( 십억원 ) 12/12 12/13F 12/14F 12/15F 매출액 2,85 3,122 3,453 3,863 유동자산 84 1,9 1,181 1,414 매출원가 ,37 1,152 현금및현금성자산 매출총이익 2,2 2,178 2,416 2,711 매출채권및기타채권 판매비와관리비 1,638 1,829 2,31 2,28 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 2,222 2,312 2,433 2,545 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 1,767 1,869 1,964 2,49 관계기업등투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 3,26 3,321 3,614 3,959 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 2,334 2,562 2,821 3,124 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 이익잉여금 1,592 1,812 2,7 2,373 영업이익률 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 자본총계 2,344 2,577 2,837 3,143 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/12 12/13F 12/14F 12/15F 12/12 12/13F 12/14F 12/15F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 39,66 38,242 43,94 5,48 기타 -2 CFPS ( 원 ) 53,793 45,649 52,14 58,823 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 32, , ,99 442,877 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 6,5 6,5 6,5 6,5 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 법인세납부 매출액증가율 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 유형자산처분 ( 취득 ) 영업이익증가율 무형자산감소 ( 증가 ) -17 EPS증가율 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) 8 2 ROA 자본의증가 ( 감소 ) ROE 배당금의지급 ROIC 기타재무활동 1-2 부채비율 현금의증가 유동비율 기초현금 순차입금 / 자기자본 기말현금 영업이익 / 금융비용 (x) KDB Daewoo Securities Research

5 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재해당회사와관련하여특별한이해관계가없음을확인함. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없음을확인함. 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않으며, 외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인함. - 투자의견분류및적용기준 ( 시장대비상대이익기준, 주가 (---), 목표주가 (===), Not covered( )) 매수 (2% 이상 ), Trading Buy(1% 이상예상되나주가에영향을주는변수의불확실성이높은경우 ), 중립 (±1 등락 ), 비중축소 (1% 이상하락 ) - 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. ( 원 ) 아모레퍼시픽 2,, 1,5, 1,, 5, KDB Daewoo Securities Research 5