Credit Issue Credit Issue - 이랜드그룹 Credit Issue - 이랜드그룹 이랜드그룹이달라졌어요! Credit Analyst 변정혜 02-3770-3566 being98@myasset.com 이랜드리테일이 7 월 6 일세군데신용평가사로부터 BBB+(P)/A2- 의등급을부여받았습니다. 신용등급 Outlook 이 Stable 에서 Positive 로변경되었고 CP 등급은 A3+ 에서 A2- 로상향조정되었습니다. 계열사들의신용도개선릴레이가계속되고있는상황입니다. 그룹내어떠한변화들이있었는지소개해드리고자합니다. 2008 년 5 월금융위기직전에홈에버잘팔았다. 2006 년이랜드리테일과함께유통부문대형화를위해인수했던홈에버, LBO 방식의차입에따른금융비용부담으로 2008 년삼성테스코에재매각, 금융위기직전에잘팔면서그룹의유동성리스크해소됨 의류 / 유통부문의구조조정은진행중 2009 년이랜드월드의유통부문과이랜드리테일합병이후 2011 년 7 월유통부문에이어의류부문의구조조정계획밝힘 ( 이랜드월드와이랜드합병, 이랜드월드내식품사업문분할, 이랜드레저비스로이관 ) 중국법인, 그룹의 Cash Cow 로성장 국내대형의류업체보다한발빨리, 그리고국내계열사들의의류브랜드와달리백화점입점을통한고가포지셔닝을시도하면서 2010 년매출액 1 조원영업이익률 20% 를상회하는실적, 이랜드월드와이랜드에게배당금과라이센스를제공하며그룹내 Cash Cow 역할담당 계열사신용도개선추세이어져 신용등급 BBB-(N) 를유지하던그룹내주요계열사들의신용등급이최근 2 년간 2notch 씩상향조정되었다. 이랜드리테일 BBB+(P), 이랜드월드 BBB+(S), 이랜드 BBB+(S), 중국법인 A0(S) 신용도개선릴레이 M&A 에대한여전한관심은리스크 이랜드그룹의 M&A 에대한관심은그룹이의류 / 유통부분에포트폴리오가집중되어있는이상어쩔수없는선택. 다만홈에버와같은대형 M&A 에대한시장의경계는여전한만큼계열사들과시너지가낮거나지나치게그룹의덩치에비해큰 M&A 참여는그룹의신용도를다시하락시킬수있는리스크요인 중국법인의성장, 계열사신용도개선릴레이, 유통 / 의류부문의구조조정 M&A 에대한관심은여전히부담요인 48 동양종합금융증권리서치센터 www.myasset.com Tong Yang Research
Credit Issue I. 이랜드그룹 이랜드그룹이달라졌어요! Analyst 변정혜 (02)3770-3566 being98@myasset.com 2008년 5월홈에버매각으로그룹리스크해소과거 이랜드그룹 하면떠오르는이미지는브렌따노, 이랜드로대표되는저가의류판매업체, 2006 년 LBO 방식으로 1.6 조원이넘는홈에버인수이후공격적인 M&A 를하는그룹으로인식하는사람들이많았다. 당시홈에버인수는금호그룹의대우건설, 대한통운인수, 유진그룹의하이마트인수만큼투자자들의관심을끌기에충분했다. 하지만그룹규모에비해지나치게과다한 M&A 는고스란히금융비용으로전가되었고결국이랜드그룹은부담을견디지못하고홈에버를매각했다. 다행스럽게도금융위기터지기직전인 2008년 5월에테스코그룹에홈에버를매각하면서그룹의유동성리스크가해소되고금융위기도무사히넘겼다. 이후지난 3년간그룹내많은변화들이있었다. 이중주요이슈를세가지로정리해볼수있다. 1국내의류 / 유통계열사들의구조조정 (Structural Change), 2 중국법인의성장 (Corporate in China) 과 3주요계열사들의실적개선에더불어신용도개선 (Credit Level-up) 이다. 이러한변화들을통해과거이랜드그룹과는정말달라진것인지, 위에서언급한세가지내용중심으로살펴보고자한다. I. 그룹 : M&A 와구조조정지속적인 M&A 로차입금증가, 다만현금창출력개선동반으로영향제한적 그룹전체실적은 2006년홈에버인수로매출이급증했지만그와동시에차입금이크게늘었다. 홈에버매각이후매출이급감했지만동시에 7천억원수준까지차입금이급감하였다. 그리고최근계열사들특히중국법인의실적개선으로그룹전체매출은홈에버매각이전수준까지회복된모습이다. 이후에도지속적인중소형 M&A 활동으로차입금은 2009년대비 2배가량증가한 1.4조원으로증가했지만그룹전반적으로현금창출력개선이동반된차입금증가로그영향은제한적이라는판단이다. 과거와달리금융시장환경도이랜드그룹, 금호그룹등 LBO 방식의 M&A 에대해우호적이지않아추가적인대형 M&A 참여도쉽지않다는판단이다. 최근차입금증가의주된요인인 2009 년이후의 M&A 내역을살펴보면주로해외의류브랜드인수, 지역다각화를위한유통업체인수였다. 의류업체특성상 Fast Fashion 변화에대응하기위해그리고자체브랜드개발의한계를극복하기위한브랜드인수와같은중소형 M&A 는향후에도계속될것으로전망된다. 동양종합금융증권리서치센터 49
그룹재무제표 ( 단위 : 억원 ) 회사명 연도 매출액 영업이익 EBITDA 총자산 부채 순차입금 CF NCF FCF 舊이랜드리테일 2006.12 873-253 -204 20,871 16,274 9,347-539 22-233 ( 現홈플러스테스코 ) 2007.12 15,767-649 276 19,962 17,305 11,860-700 -106-2,635 이랜드월드 2007.12 11,281 513 866 13,819 9,376 5,765 710 1,112-42 2008.12 11,841 187 596 18,456 11,109 6,700 242 135-786 2009.12 9,903 448 801 14,460 6,533 3,583 419 637 372 2010.12 9,032 546 784 17,831 9,563 5,337 220-132 -1,913 이랜드 2007.12 2,715-108 -26 3,067 2,541 1,636-123 -194-258 2008.12 2,065-139 -66 3,152 2,417 1,497-256 3-31 2009.12 2,097 61 130 2,482 1,678 712 149 35 8 2010.12 3,628 572 784 3,144 1,963 853 471 43.6-141.4 이랜드리테일 2007.12 7,304 354 683 9,347 5,762 3,410 414 454 182 ( 舊뉴코아 ) 2008.12 7,036 455 820 12,627 5,628 2,206 895 601-2 2009.12 9,325 842 1,322 12,822 7,273 2,657 1,051 1,590 991 2010.12 15,020 1,370 1,983 17,768 11,838 6,579 1,432 1079-1547 이랜드건설 2007.12 2,265 169 173 1,638 1,225 688 26-387 -627 2008.12 2,192 130 134 1,097 567 279 127 738 735 2009.12 1,594 89 93 1,743 1,175 766 74-817 -819 2010.12 714 31 36 2,346 1,922 1,518-97 -400 346 중국법인3사 2007.12 2,345 436 561 1,627 536-51 2008.12 4,995 804 1,130 4,115 2,045-38 2009.12 8,237 1,604 1,633 4,790 2,041-264 2010.12 10,061 2,110 2,443 6,005 2,206 582 단순합계 2007.12 41,677 715 2,533 49,460 36,745 23,308 327 879-3,380 2008.12 28,129 1,437 2,614 39,447 21,766 10,644 1,008 1,477-84 2009.12 31,156 3,044 3,979 36,297 18,700 7,454 1,693 1,445 552 2010.12 38,456 4,629 6,030 47,095 27,491 14,869 2,026 591-3,255 연결기준 2007.12 42,800 501 2,447 45,595 37,948 24,086 541-101 -3,945 2008.12 32,278 968 2,424 34,312 23,850 11,352 1,129 859-1,718 2009.12 34,276 3,125 4,467 35,361 24,450 10,951 3,364 1,997 458 2010.12 40,841 4,258 5,776 45,967 34,218 18,318 3,276 1,317-2,009 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 50 동양종합금융증권리서치센터
M&A 내역 ( 단위 : 억원 ) 구분 투자주체 투자방식 투자시기 투자규모 순투자규모 국제상사 이랜드개발 주식, 전환사채인수 2002 530 230 데코 이랜드월드 유상증자참여 2003.08 170 170 뉴코아 이랜드월드 지분인수, 차입금인수 2003~2004 5,747 1,500 뉴코아리뉴얼 뉴코아 리뉴얼공사 ( 이랜드개발 ) 2004`2005 1,287 1,287 세이브존 이랜드월드 지분인수, 적대적 M&A 2005 200 200 킴스컬럽마트 ( 매각예정 ) 뉴코아 지분인수 382억원, 차입금인수 255억원 2005.1 637 382 울산올림푸스백화점 뉴코아 점포인수, 경매낙찰 2005.12 178 178 태창내의사업부 이랜드월드 사업양수도 2006.2 168 168 부산신세화괴정점 뉴코아 자산 ( 점포 ) 인수 2006.2 250 250 삼립개발 이랜드월드 지분 100% 인수 2006.3 555 370 네티션닷컴 이랜드월드 지분 35% 인수 2006.6 210 210 한국까르푸 ( 매각완료 ) 뉴코아, 이랜드월드 지분 75% 인수, 2008.5 매각. 2006 3,000 3,000 C& 우방랜드 레저비스 지분 59%(290억 ), 전환사채 110억 2009 400 400 동아백화점 이랜드리테일 현금지급 930억원, 차입금인수 1,750억원 2010 2,680 2,680 올리브스튜디오 이랜드월드 지분 74% 인수 2010.3 60 60 룩셈부르크벨페 이랜드월드 사업양수도, 법인설립 2010.2 111 111 Petter scott 이랜드월드 사업양수, 유상증자 (57억원) 2010.6 57 57 Lario 이랜드월드 지분 99% 인수 ( 증자 50억원 ) 2010.9 54 54 엘칸토 이랜드리테일 지분 99.99% 부채포함인수 2011.4 200 200 합계 16,494 11,507 자료 : 회사제시자료, 동양종합금융증권리서치센터 그룹차입금변동 : 이랜드월드, 이랜드리테일이 M&A 창구역할 ( 단위 : 억원 ) 구분 2007 2008 2009 2010 총차입금 순차입금 총차입금 순차입금 총차입금 순차입금 총차입금 순차입금 이랜드월드 6,457 5,765 6,901 6,700 3,979 3,673 6,276 5,337 이랜드리테일 ( 舊뉴코아 ) 3,986 3,410 2,487 2,206 3,781 2,766 7,634 6,579 이랜드건설 767 688 293 273 830 757 1,588 1,570 이랜드 2,017 1,751 1,803 1,585 1,064 771 1,199 803 홈플러스 11,969 11,860 13,850 13,735 주요 5개사합계 25,196 23,474 11,487 10,770 9,654 7,967 16,697 14,289 연결기준합계 26,302 24,086 13,372 11,352 13,267 11,498 21,588 18,318 이랜드월드 ( 상환우선주 ) 1,000 1,000 500 500 500 500 - - 뉴코아 ( 상환우선주 ) 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 - - 이랜드리테일 ( 상환우선주 ) 1,700 1,700 - - - - - - 이랜드리테일 ( 보통주 ) 1,000 1,000 - - - - - - 연결기준조정차입금 31,002 28,786 14,872 12,852 14,767 12,998 - - 동양종합금융증권리서치센터 51
의류 / 유통중심의사업포트폴리오로구성이랜드그룹의사업포트폴리오는의류와유통이 6:4 로구성되어있다. 국내의류계열사로는이랜드월드, 이랜드, 네티션닷컴, 데코, 글로벌스포츠등 5개업체가복종별, 브랜드별로나누어져있고, 유통부문은이랜드리테일 ( 舊뉴코아 ) 이패션잡화중심인아울렛과이랜드월드내이천일아울렛부문으로역시분산되어있었다. 산발적인 M&A 에따른계열사별사업부구조조정이이루어지지못했던부분이다. 2009 년 8월에는유통부분의구조조정이완료되었고 2011 년 7월에는의류부분의구조조정이진행중이다. 이랜드그룹지배구조변화 : 유통 / 의류부분구조조정중심으로 100% 2009.08.31 l 박성수및특수관계인 이랜드월드 (1의류 + 지주 + 외식 ) 100% (2 유통 ) 100% 53.7% 61.4% 61.4% BBB 분할 / 합병 + 화성산업의유통부문인동아백화점인수 (10.03.16) 중국법인 이랜드 뉴코아 38.3% 이랜드레저비스 A- BBB BBB+ 100% 2011.03.31 l 박성수및특수관계인 이랜드월드 (1의류 + 지주 ) 99.6% ( 자사주 53.8%) (2 외식 ) 분할 / 합병 합병 BBB+ 지분일부 매각 100% 56.2% 61.3% 61.4% 중국법인 이랜드 이랜드리테일 38.3% 이랜드레저비스 A0 BBB+ BBB+( 금정적 ) 2011.09.30(E) l 박성수및특수관계인 99.6% ( 자사주 44%) 이랜드월드 100% 61.3% 74.7% 중국법인 이랜드리테일 24.97% 이랜드레저비스 자료 : 분기보고서, 동양종금증권리서치센터 52 동양종합금융증권리서치센터
국내의류사업은사양산업? 이랜드그룹매출의 60% 를차지하고있는의류산업의업황에대해서먼저알아보고자한다. 국내의류시장규모는 2007 년은정점으로감소추세이며성장률둔화세를보이고있다. 2009년이후경기회복에따른매출증가와프리미엄제품판매증가로 2011 년은플러스성장률기록중이다. 하지만대형의류업체와하위업체의양극화심화되고있다. 의류산업내이랜드그룹의시장지위를확인해보고자매출규모와수익성을비교해보았다. 국내법인의매출합계는제일모직, LG 패션다음으로 3위를, 수익성측면에서는 2위수준이고, 중국법인을합산할경우제일모직의매출액 1.39 조원보다 60% 이상많은 2.2 조원, 영업이익률도무려 13.7% 로당당히업계 1위를기록하는등대형업체들과실적을비교해도손색이없다. 이랜드그룹의류부문의재평가가이루어져야한다는판단이다. 이러한변화는매출액 1조원을넘어선중국법인의실적덕분이다. 그룹내의류업체간매출비중추이를보더라도중국법인이 50% 수준기록하는등그룹내위상이달라졌다. 의류시장규모및성장률추이 ( 억원 ) 250,000 25.1 시장규모성장률 (%) (%) 30.0 200,000 150,000 100,000 6.1 7.7-5.5 4.3 7.0 0.7 13.4-7.0 0.0 3.1 20.0 10.0 0.0-10.0 50,000-20.0 자료 : 삼성패션연구소 - 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010(E) -30.0 동양종합금융증권리서치센터 53
대형의류업체별비교 구분 2005 2006 2007 2008 2009 2010 제일모직 매출액 1,065,470 1,134,024 1,118,858 1,139,193 1,224,502 1,391,249 영업이익 66,230 105,460 81,680 55,820 44,529 74,611 영업이익율 6.2% 9.3% 7.3% 4.90% 3.60% 5.36% LG 패션1) 매출액 571,523 648,709 738,084 790,800 922,153 1,121,226 영업이익 75,964 69,850 91,726 105,967 92,817 120,488 영업이익율 13.3% 10.8% 12.4% 13.4% 10.1% 10.8% 코오롱계열 FnC 코오롱 매출액 335,655 365,247 429,904 477398 영업이익 26,334 29,708 38,088 36263 영업이익율 7.8% 8.1% 8.9% 7.60% 코오롱패션 매출액 131,982 172,968 217,688 영업이익 10,601 9,843 8,873 영업이익율 8.0% 5.7% 4.1% 코오롱패션머티리얼매출액 281,838 396,075 516,245 영업이익 6,508 19,638 25,396 영업이익율 2.31 4.96% 4.92% ( 주 ) 캠브리지2) 매출액 132,430 128,716 191,457 418,226 영업이익 7,978 1,023 4,803 12,266 영업이익율 6.0% -0.80% 2.51% 2.93% 합계 매출액 467,637 538,215 780,022 887,952 587,532 934,471 영업이익 36,944 39,551 54,939 43,794 24,441 37,662 영업이익율 7.9% 7.3% 7.0% 4.9% 4.2% 4.0% 이랜드계열 이랜드 매출액 235,673 286,222 271,464 206,500 209,694 362,845 영업이익 24,877 26,926-10,835-13,900 6,145 57,175 영업이익율 10.6% 9.4% -4.0% -6.7% 2.9% 15.8% 이랜드월드3) 매출액 399,250 555,000 687,600 685,000 671,400 729,700 영업이익 73,073-97,125 55,696 14,385 24,842 45,971 영업이익율 18.3% -17.5% 8.1% 2.1% 3.7% 6.3% 데코4) 매출액 82,142 105,612 110,312 111,597 115,477 영업이익 861 7,379 3,531 1,557 1,305 영업이익율 1.0% 7.0% 3.2% 1.4% -1.2% 네티션닷컴5) 매출액 152,314 122,028 107,378 97,929 124,439 영업이익 3,110-6,772-7,338 2,323-9,859 영업이익율 2.0% -5.5% -6.8% 2.4% -7.9% 합계 ( 중국법인제외 ) 매출액 717,065 1,099,148 1,191,404 1,110,475 1,094,500 1,216,985 영업이익 98,811-59,710 41,620-5,296 34,615 93,287 영업이익율 13.8% -5.4% 3.5% -0.5% 3.2% 7.7% 중국법인 매출액 168,000 454,372 591,729 828,300 1,006,100 영업이익 39,600 53,932 70,236 154,400 211,000 영업이익율 23.6% 11.9% 11.9% 18.6% 21.0% 합계 ( 중국법인포함 ) 매출액 717,065 1,267,148 1,645,776 1,702,204 1,922,800 2,223,085 영업이익 98,811-20,110 95,551 64,940 189,015 304,287 영업이익율 13.8% -1.6% 5.8% 3.8% 9.8% 13.7% 자료 : 삼성패션연구소, 각사감사보고서 주 1) LG 패션은 2006 년 11 월에 LG 상사에서분할하였으며, 2003 년 ~2006 년실적은 LG 상사의패션사업부의실적을반영함 2) 캠브리지는 2007 년 1 월에코오롱그룹에편입도었으므로 2007 년실적부터반영함 3) 이랜드월드 ( 구이천일아울렛 ) 는 2004 년말에이엘인터내셔날, 이랜드월드를합병하였으며, 2003 년, 2004 년실적은이엘인터내셔날및이랜드월드의실적을반영함 4) 데코는 2003 년 9 월에편입되었으므로, 2003 년 4 분기실적부터반영함 5) 네티션닷컴은 2006 년 2 월이랜드계열편입되었으므로, 2006 년실적부터반영함 6) 네티션닷컴은 2010 년 9 월데코흡수합병, 데코네티션으로사명변경 54 동양종합금융증권리서치센터
이랜드그룹패션부문매출액및영업이익률현황 구분 2006 2007 2008 2009 2010 매출액 영업이익률 매출액 영업이익률 매출액 영업이익률 매출액 영업이익률 매출액 영업이익률 이랜드월드 5,550-17.50% 6,876 8.10% 6,850 2.10% 6,714 3.70% 7,297 6.3% 이랜드 2,766 8.90% 2,714-4.00% 2,065-6.70% 2,097 2.90% 3,628 15.7% 네티션닷컴 1,523-0.50% 1,220 3.20% 1,073-6.80% 979 2.40% 1,244-7.9% 데코 1,056 7.00% 1,103 3.20% 1,116 1.40% 1,105-1.20% 글로벌스포츠 - - 172-9.50% 222-14.10% 344 10.50% 중국법인 (3사) 1,573 24.10% 2,308 18.80% 5,917 11.90% 8,284 18.60% 10,061 21.0% 합계 12,468-14.20% 14,393-6.80% 17,243-5.20% 19,523-7.60% 22,230 13.7% 자료 : 각사사업보고서 그룹내패션부문매출액추이 이랜드월드이랜드네티션닷컴 25,000 데코글로벌스포츠중국법인 (3 사 ) 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2006 2007 2008 2009 2010 자료 : 각사사업보고서 그룹내패션부문매출액비중추이 이랜드월드이랜드네티션닷컴 데코글로벌스포츠중국법인 (3 사 ) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2006 2007 2008 2009 2010 자료 : 각사사업보고서 동양종합금융증권리서치센터 55
그룹내패션부문수익성 ( 영업이익률 ) 추이 30.0% 이랜드월드 이랜드 네티션닷컴 데코 글로벌스포츠 중국법인 (3사) 합계 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 2006 2007 2008 2009 2010 자료 : 각사사업보고서 56 동양종합금융증권리서치센터
Ⅱ. 주요계열사현황및이슈 1. 이랜드월드 : 계열사들의실적개선러시와이랜드와의합병이슈 그룹내지주회사역할을담당하고있으며패션 / 식품 / 유통 / 호텔 / 지주회사로사업부분이나누어져있었다. 2009년중유통부분 (2009년매출액 3,120억원 ) 이분할되어이랜드리테일과합병하였다. 동사는 5개복종 ( 여성복, 아동복, 내의, 잡화, SPA), 32개브랜드, 3,578 개매장이있으며매년실적이좋지못한브랜드에대해서는구조조정을하고그리고신규브랜드런칭을통해매년 30~40 개브랜드를유지하며손실을줄여나가고자한다. 식품사업부문의경우유통부문의매출축소를만회하기위해투자를늘리고있다. 2010 년기준애슐리는매장 100 개매출액 1,390 억원 ( 식품전체매출액 1,736 억원 ) 을기록했다. 향후 5년간 200 개까지매장확대계획이었으나최근이랜드월드와이랜드의합병발표와함께식품사업부문을이랜드레저비스로분할하기로결정했다. 2010년이천일아울렛분할에따른 2010년전체매출액은감소했지만, 계열사실적호조와식품사업부매출증가세를보였다. 패션부문의수익성이개선되면서전체적인영업이익규모도확대되었다. 특히중국법인, 이랜드리테일 ( 舊뉴코아 ) 의양호한실적호조로지분법손익증가했지만, 다만 2010 년배당금액은감소했다. 이는중국법인의지점투자확대에기인한것이다. 여전히 M&A 활동을지속함에따라차입금은증가추세로전환되었으며국내외관계회사지급보증및대여금증가등으로그룹의지주회사로서관계회사지원부담이존재한다 ( 총차입금 6,277 억원, 지급보증 3,588 억원, 대여금 119억원우발채무포함시차입부담 1조원규모 ). 지속적인차입금및우발채무축소가필요해보인다. 그룹의지주회사로대부분의계열사들이비상장사라는이점이존재한다. IPO 를통한자금조달이가능하기때문이다. 제일먼저유통부분통합 / 구조조정을실시한이랜드리테일 (62.4% 지분보유 ) 과높은성장성을보이고있는중국법인 ( 지분 100% 보유 ) 의 IPO 가가능한상황이며구주매출시현금유입에따른재무적융통성활용가능하다는판단이다. 이랜드월드와이랜드의합병이지난 7월 13일발표되었다. 계열내 5개의법인이의류업을하고있으며 2010년 9월실적이부진한네티션닷컴이데코를흡수합병하면서데코네티션으로사명을변경하는등의류계열사의 1 차구조조정이있었다. 유통부문처럼의류합병법인 ( 이랜드월드 + 이랜드 ) 이지속적인구조조정와병행해실적개선이이루어진다면추가적인신용도상승도기대해볼만하다. 동양종합금융증권리서치센터 57
사업부별매출비중 의류부문복종비중 지주및 외식부문 19% 기타부문 6% 내의 15% 잡화 13% SPA 4% 아동복 44% 의류부문 75% 여성복 24% 자료 : 사업보고서 자료 : 회사제시자료 판매처현황 전국매장분포 온라인 1% 유통점 43% 로드샵 56% 자료 : 회사제시자료 자료 : 회사제시자료 58 동양종합금융증권리서치센터
이랜드월드사업부별매출및영업이익구성 ( 단위 : 백만원 ) 구분 구분 2006 2007 2008 2009 2010 패션및 매출액 550,028 677,126 685,059 673,381 898,222 식품사업부 영업이익 96,233 50,365 14,132 25,575 54,612 영업이익률 17.5% 7.4% 2.1% 3.8% 6.1% 유통부문 매출액 370,894 445,191 494,521 312,093 영업이익 - 13,965 1,495 4,538 19,221 영업이익률 -3.8% 0.3% 0.9% 6.2% 호텔부문 매출액 17,143 6,038 4,480 4,716 5,003 영업이익 - 205-607 3-80 - 508 영업이익률 -1.2% -10.1% 0.1% -1.7% -10.2% 합계 매출액 938,064 1,143,972 1,184,060 990,190 903,225 영업이익 82,063 18,673 18,673 44,796 54,561 영업이익률 8.7% 1.6% 1.6% 4.5% 6.5% 자료 : 사업보고서, 패션부문은패션, 관리, 외식, 지주, 관광업포함 (2008~2009) 식품사업부문 ( 단위 : 억원 ) 브랜드명 매장수 매출액 사업내용 애슐리 100개 1,390 아메리칸그릴 & 샐러드레스토랑 리미니 22개 108 이태리레스코랑 피자몰 34개 61 피자레스토랑 뺑드프랑스 9개 42 렉싱턴호텔베이커리 더카페 152개 64 에스프레소커피전문점 후원 15개 40 항흥냉면전문점 기타 19개 31 신규사업부문 총계 332개 1,736 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 이랜드월드주요자회사배당금 ( 단위 : 억원 ) 법인 07 년 08 년 09 년 10 년 (E) 당기순이익배당금당기순이익배당금당기순이익배당금당기순이익배당금 의념 - - 530 285 1,040 97 1,296 100 의련 338 257 (58) - (8) 188 13 - 위시 2-38 - 106-188 - 계 ( 해외 ) 341 257 509 285 1,137 285 1,497 100 이랜드리테일 117 258 116 313 116 517 116 계 ( 국내 ) - 117 258 116 313 116 517 116 자료 : 회사제시자료 동양종합금융증권리서치센터 59
이랜드월드라이센스입금액 ( 단위 : 억원 ) 년도 로엠 에블린 포인포 바디팝 엘덴 Total 2011년 3월 9.7 2.8 2.1 1.9 0.4 16.9 2010년 9월 4.8 1.8 - - - 6.7 2010년 3월 3.8 1.7 - - - 5.5 2009년 3.9 2.8 - - - 6.7 자료 : 이랜드월드제시자료이랜드월드는중국의려, 위시법인과의라이선스계약을체결하여매반기후 +60 일안에매출액의 3~7% 까지의라이센스 Fee 를받고있음 차입금현황 구분 금액 금리 단기차입금 원화차입금 2,795 6.00~8.99% 외화차입금 147 단기사채 400 7.42~8.55% 장기차입금 유동화차입금 314 6.41~8.63% 사채 회사채 1,730 7.20~11.78% 해외사채 911 3M USD Libor+1.7~8.8% ( 단위 : 억원 ) 합계 6,277 자료 : 사업보고서 2010 년지분증권및유형자산취득내역 ( 단위 : 억원 ) 구분시기내용금액비고 3 월 이랜드레져비스증자 400 레져비스의씨앤우방랜드투자금액 400 억 ( 지분 59%(290 억 ), 전환사채 (110 억 ) 지분취득 ( 국내 ) 9,11,12 월자기주식매입 80 소액주주로부터자기주식매입 ( 주당 15 만원 ) 12 월 Deco 우선주출자 128 Deco 우선주출자 3,4,12 월 올리브스튜디오증자 30 아동캐릭터사업을영위하고있는올리브스튜디오지분인수 74% 지분확보 2,4 월룩셈부르크벨페인수 111 글로벌이태리패션브랜드인벨페의사업양수도, 룩셈부르크법인설립 2 월 E.Land Aisa Holdings 증자 12 중국액세서리 ( 클루 ) 출자자금 지분취득 해외 ) 3 월 E.Land Funiture 출자 3 6 월 Petter Scott 사업양수 57 스코들랜드의류브랜드 Petter Scott 사업양수위해유로이랜드에 57 억증자 9,12 월 Lario 지분 (99%) 인수 54 이탈리아명품제화브랜드인 Lario 지분인수목적으로 Euro Eland 모회사인 Eland international ltd. 50 억증자 11 월 E.Land Food & Mgmt 출자 6 중국애슐리진출을위해식품사업부법인설립출자금 12월 Euro E.Land(Lario) 출자 4 Deco 우선주출자 유형자산취득 3월 남악신도시잔금정산 42 남악신도시잔금 42억정산후소유권이전절차진행 -> 총매입대금 191억 합계 927 자료 : 회사제시자료 60 동양종합금융증권리서치센터
계열사지급보증 법인명 2010 비고 이랜드 732 신하은행및 4개기관 킴스클럽마트 327 하나은행 / 산은캐피탈 /KT 캐피탈 ABL 연대보증 (1년에 85억상환 ) 데코네티션 615 신한은행외 7개기관 이랜드건설 1,217 우리은행등 8개기관 레저비스 / 우방랜드 644 제일상호저축은행, 산업은행 E.Land Vietnam 29 신한은행일반대연대보증 (USD 2,600,000) 총계 3,588 2011년계열사지급보증 1,744억해소예정.. 나머지는 2012년전액해소전망 자료 : 회사제시자료, 사업보고서 ( 단위 : 억원 ) 이랜드월드대여금현황 ( 단위 : 백만원, USD) 대여처 (*1) 2009 2010 비고 E-LAND ASIA HOLDINGS 7,589 1,594 만기일시상환 (ELAH)(*2) (USD 6,500,000) (USD 1,400,000) Elphis Lanka 817 797 만기일시상환 (ELSR) (USD 700,000) (USD 700,000) WHO.A.U. HOLDINGS 2,095 6,539 만기일시상환 (WHAU) (USD 1,794,000) (USD 5,741,355) 이랜드레저비스 1,620 - 만기일시상환 프란시아 (*3) 1,000 - 만기일시상환 올리브스튜디오 - 159 리드온 - 2,489 기타 363 351 만기일시상환 계 13,484 11,929 대손충당금 -976 - 차감계 12,508 11,929 자료 : 사업보고서 *1)ELAH, ELSR, WHAR, 이랜드레저비스, 프란시아, 올리브스튜디오, 리드온은회사의특수관계자입니다. *2) ELAH 에의대여금 USD 7,500,000(2009 년 USD 3,000,000) 은지분법적용투자주식으로출자전환되었습니다. *3) 프란시아는 2010 년중에회사의종속회사인이랜드리테일과합병하였습니다. 동양종합금융증권리서치센터 61
2. 이랜드리테일 ( 舊뉴코아 ) : 합병과인수에따른실적개선추세이랜드리테일은패션잡화아울렛 1위업체이다. 주력점포들의우수한입지선점과지역밀착형영업전략, 패션전문아울렛이라는특화된인지도를기반으로자체적인시장지위를구축하고있다. 과거대형유통업체와경쟁을위해대규모 M&A 를통해규모의경제효과를노렸으나시너지효과보다는금융비용부담과계약직직원들의노사분쟁으로골머리를앓게되었다. 2008년 5월이랜드리테일 ( 現홈플러스 ) 의지분전량과전환사채등지분관련채권전액을삼성테스코에매각하면서그룹차원의재무불확실성완화되었고이후대형화대신내실을다지기위한전략을펼치고있다 ( 이천일아울렛합병과동아백화점인수 ). 부문별매출구성및추이 ( 단위 : 억원 ) 구분 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 매출액 백화점 1,489 980 541 533 510 513 1,202 아울렛 2,555 4,645 6,199 6,555 6,452 8,812 13,818 기타 34 37 651 214 74 - - 합계 4,078 5,662 7,391 7,302 7,036 9,325 15,020 매출액증가율 백화점 -34.2% -44.8% -1.5% -4.3% 0.6% 134.3% 아울렛 81.8% 33.5% 5.7% -1.6% 36.6% 56.8% 기타 8.8% 1659.5% -67.1% -65.4% - - 합계 38.8% 30.5% -1.2% -3.6% 32.5% 61.1% 매출비중 백화점 36.5% 17.3% 7.3% 7.3% 7.2% 5.5% 8.0% 아울렛 62.7% 82.0% 83.9% 89.8% 91.7% 94.5% 92.0% 기타 0.8% 0.7% 8.8% 2.9% 1.1% - 합계 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 영업이익 백화점 91 65 35 32 44 아울렛 37 230 287 425 616 기타 -20-16 -64-103 -205 합계 108 280 258 354 455 842 1,370 영업이익율 백화점 6.1% 6.6% 6.5% 6.0% 8.6% 아울렛 1.4% 5.0% 4.6% 6.5% 9.5% 기타 -58.8% -43.2% -9.8% -48.1% -277.0% 합계 2.6% 4.9% 3.5% 4.9% 6.5% 9.0% 9.1% 자료 : 회사제시자료, 사업보고서 그룹내이랜드월드의유통부분구조조정은이천일아울렛분할 / 합병과화성산업의유통부분 ( 동아백화점인수 ) 인수이다. 인수이후 2010 년매출액 1.5 조원, 영업이익 1,370 억원, EBITDA 1,980 억원을시현했다. 아울렛중심으로업태전환이후영업정상화가빠르게진행되면서턴어라운드에성공한모습이다. 600~2,000 억에이르는 EBITDA 를창출, 이를바탕으로지속적인차입금상환노력으로재무구조개선 (2010 년말기준부채비율 131%, 차입금의존도 18.5%) 추세이다. 62 동양종합금융증권리서치센터
이랜드리테일실적개선은합병 / 인수에따른일시적효과, 아니면구조조정에따른영향인가? 하는질문이많았다. 유통사업부통합으로판관비절감효과, 공동구매를통한가격결정력확보와점포확대를통한유통망확대로시너지창출로영업이익률개선이이루어지고있는것을확실해보인다. 대형유통업체들과비교해여전히매출규모는비교가되지않지만비슷한매출규모를보이는홈플러스테스코, GS 리테일과비교해수익성측면에서는양호한모습을보이고있는점이이를뒷받침해준다. 이랜드리테일과관련해끊이지않는 IPO 이슈도시기가명확해지고있다. 교직원공제회가투자한지분의투자자가 2011년 6월변경되었고, 투자금액도기존 850 억원에서 2,000 억원으로증가했다. 금번투자의계약조건은만기 5년, 3년안에 IPO 하는조건이다. IPO 를통한재무융통성보강이가능한상황이며킴스클럽매각에따른자금유입도있을예정이다. 하지만이러한긍정적인변화들과동시에남아있는과제들이분명이있다. 그룹의 M&A 활동에대한지속적인관심, 창구역할담당은리스크요인이다. 그리고우량자산의상당부분을 S&LB 함으로써향후 IPO 시 Valuation 의디스카운트요인이므로자산을재매입해야하는부담존재한다. 통합및인수에따른매출액변화 ( 단위 : 억원 ) 구분 2006 2007 2008 2009 2010 뉴코아 매출액 7,390 7,304 7,036 9,324 9,216 영업이익 258 354 455 842 385 EBITDA 515 683 820 961 757 2001 매출액 4,049 4,452 4,989 3,164 4,753 영업이익 155 15 56 194 961 EBITDA 289 218 313 746 1151 화성산업유통 매출액 1,789 1,960 2,007 2,021 1,051 영업이익 34 24 23 24 EBITDA 141 128 121 75 통합법인 매출액 11,439 11,755 12,025 12,488 15,020 영업이익 413 369 511 1,036 1,370 EBITDA 804 901 1,133 1,707 1,983 구분 2006 2007 2008 2009 2010 뉴코아 영업이익율 3.5% 4.8% 6.5% 9.0% 4.2% EBITDA 마진 7.0% 9.4% 11.7% 10.3% 8.2% 2001 영업이익율 3.8% 0.3% 1.1% 6.1% 20.2% EBITDA 마진 7.1% 4.9% 6.3% 23.6% 24.2% 통합법인 영업이익율 3.6% 3.1% 4.2% 8.3% 9.1% EBITDA 마진 7.0% 7.7% 9.4% 13.7% 13.2% 자료 : 회사제시자료, 사업보고서 동양종합금융증권리서치센터 63
유통업체별수익성비교 ( 단위 : 억원 ) Name Account 2006 2007 2008 2009 2010 매출액 80,875 84,101 88,911 100,016 110,251 ( 주 ) 신세계 영업이익 7,098 7,658 8,400 9,193 9,941 EBITDA 9,066 9,823 10,660 12,262 13,307 당기순이익 ( 손실 ) 4,734 5,006 5,738 5,680 10,768 매출액 6,663 40,659 45,863 51,824 58,118 삼성테스코 ( 주 ) 영업이익 246 1,597 1,894 2,137 3,129 EBITDA 517 3,399 3,986 4,576 5,765 당기순이익 ( 손실 ) 110 280 723 123 1,870 매출액 90,559 97,681 105,093 115,353 135,169 롯데쇼핑 ( 주 ) 영업이익 7,494 7,567 7,681 8,765 11,484 EBITDA 10,306 10,891 11,350 12,793 11 당기순이익 ( 손실 ) 7,398 6,921 7,428 7,164 10,101 매출액 873 15,767 15,668 2,687 17,936 홈플러스테스코 ( 주 ) 영업이익 (253) -649-1,592-305 -348 EBITDA (203) 276-633 -134 488 당기순이익 ( 손실 ) 115-1,939-4,823-668 -1,075 매출액 7,428 9,042 9,305 ( 주 ) 신세계마트 영업이익 (257) 8 275 EBITDA (68) 347 606 당기순이익 ( 손실 ) (254) 19 매출액 25,134 27,560 32,189 36,825 34,737 ( 주 )GS 리테일 영업이익 760 694 1,072 1,479 921 EBITDA 1,551 1,626 1,999 2,464 1,841 당기순이익 ( 손실 ) 414 365 520 1,248 5,212 매출액 4,049 4,452 4,989 5,066 ( 주 ) 이랜드월드 영업이익 155 15 56 311 EBITDA 384 182 524 238 당기순이익 ( 손실 ) 416-223 -125-25 매출액 7,390 7,304 7,036 7,493 15,020 ( 주 ) 이랜드리테일 영업이익 258 354 455 516 1,370 EBITDA 514 683 820 927 1,983 당기순이익 ( 손실 ) 81-907 258 528 495 매출액 11,439 11,755 12,025 12,559 15,020 이랜드월드 + 리테일 영업이익 413 369 511 827 1,370 EBITDA 899 865 1,344 1,165 1,983 당기순이익 ( 손실 ) 497-1,130 133 504 495 자료 : KISVALUE, * 이랜드월드 + 이랜드리테일 2010 년자료는이랜드월드유통부분의분할이후이랜드리테일합병에따른것임 ( 이후동화백화점영업양수.) 64 동양종합금융증권리서치센터
차입금만기현황 ( 단위 : 백만원 ) 구분 2011 2012 2013 계 단기차입금 412,119 412,119 사채 170,000 170,000 자산유동화부채 103,200 78,100 181,300 계 412,110 273,200 78,100 763,419 자료 : 사업보고서 3. 이랜드 : 뉴발란스와티니위니의실적호조 1987년설립된패션전문업체로이랜드그룹의패션의류사업부문중캐주얼의류에특화되어있으며현재 9개의중저가캐주얼브랜드, 5개스포츠브랜드를로드샵위주로판매중이다. 2007 년말회사의핵심브랜드이자매출의 40% 를차지하던푸마의라이센스계약종료후주력브랜드들의브랜드력약화및신규런칭브랜드들의초기투자비용증가로실적이정체또는저하되는모습을보였다. 다행스럽게도 2009년 12월계열사인글로벌스포츠로부터뉴발란스브랜드인수, 티니위니의실적호조와중국법인의성장에따른영위브랜드로열티유입확대에따른사업기반확대로외형및수익성개선추세가이어지고있다. 뉴발란스의실적은과거푸마의실적을능가하는브랜드로성장했으며현재동사의실적개선의견인차역할을담당하고있다. 이로써그룹내계열사중마지막으로 BBB+ 로 2011년신용등급이상향조정되었다. 매장리뉴얼, 상표권인수, 계열사대여금증가에따른차입금이지속적으로증가추세를보였으나계열사매각을통한대여금회수및유상증자를통해일부차입금상환및자산유동화로재무안정성개선추세도이어지고있다. 2010년말기준총차입금 1,199 억원, 부채비율 166%, 차입금의존도 38.12% 로전년대비재무안정성크게개선되었다. 다만 1~2 개의브랜드에지나치게매출이의존되어있는점은리스크요인으로지적되고있지만이랜드월드와의합병으로이런취약점개선이가능할것으로판단된다. 동양종합금융증권리서치센터 65
이랜드브랜드별손익현황 ( 단위 : 억원 ) 2010 2009 구분 매출액 매출원가 영업이익 영업이익율 매출액 매출원가영업이익 영업이익율 이랜드전체 3,628 1,636 572 16% 2,097 1,127 61 2.9% 레이디브렌 32 18 6 18% 브렌따노 30 44-39 -129% 143 105-36 -25.1% 콕스 138 82 3 2% 114 72 8 7.2% 지스타 41 20-9 -21% 39 27-25 -62.7% 라틀레틱 185 93 17 9% 127 76 12 9.5% 소베이직 93 70-8 -8% 89 70-9 -10.2% 쉐인 145 78 12 8% 128 74-36 -27.8% 언더우드 150 106 12 8% 136 104 3 2.1% 후아유 316 152-6 -2% 303 157 42 13.8% 티니위니 641 261 133 21% 479 209 75 15.7% 버그하우스 87 60-22 -25% 41 39-32 -77.9% 엘레쎄 199 156-26 -13% 114 108-31 -27.3% 뉴발란스 1,240 455 404 33% 127 56 32 25.1% PF Flyers 6 5 0 6% 216 9 145 66.9% 해외사업부 289 3 160 55% 33 0-17 -51.9% 임대사업부 16-5 33% 9 18-70 -795.2% 기타경영부문 21 31-71 -345% 자료 : 회사제시자료 2010 년차입금변동내역 ( 단위 : 억원 ) 구분 2009 년 12 월 2010 년 12 월증감액증감요인 단기차입금 658 744 86 구매자금 155 - - 155 당좌 46 44-2 일반자금대출 317 318 1 하나은행일반대 29.5 억상환, 대구은행일반대 30 억조달 유산스 25 105 80 외환유산스한도 300 만불, 하나유산스 300 만불증액 ( 수입관련 ) CP - - - 유동화장기부채 64 228 164 단기사채 50 50 - 장기차입금 406 458 52 사채 - 100 100 회사채 (P-CBO) 발행 장기차입금 406 358-48 IBKC 일반대 100 억조달 이랜드합계 1,064 1,202 138 자료 : 회사제시자료 *) 2009 년기말차입금상환재원은가산사옥유동화 (498 억 ) 및당산아울렛매각 (128 억 )_VAT 제외 *) 2010 년차입금증가관련 : 보증금 100 억증가 ( 이랜드레저비스회원권매입 ), 관계사 ( 이랜드레저비스 ) 대여금 53 억원증가 농협 ABL 33.4 억상환, 상표권유동화상환 152 억원 ( 이랜드 146 억원 ) 현대커머셜 40 억조달, 로열티유동화유동화대체 94 억원 66 동양종합금융증권리서치센터
4. 중국법인 : 중국여심사로잡는데성공이랜드그룹은의류 / 유통이랜드는 2006년국내의류산업의한계를간파하고대형의류업체들보다한발앞서중국진출을시도했다. 수많은글로벌브랜드와경쟁해서중국내여성복매출시장점유율 2위달성, 주로 Tier 2 그룹소속되어있다. 국내의류브랜드와달리백화점입점을통해고가포지셔닝을시도하였으며, 백화점내가장낮은수수료율부과등높은브랜드이미지를구축하고있어안정적매출실현이가능할것으로판단된다. 중국은인구증가와더불어도시인구비중증가, 1인당가처분소득도 10% 이상증가추세를나타내고있다. 특히가계당백화점소비액이낮아백화점소비성장가능성도높은상황이다. 다만, 여성복에대한높은집중도로중국경기변동에따른영향및정치 / 법률적변화에따른리스크존재한다. 그룹의 Cash Cow 로성장 : 중국법인은 2010년매출액 1조원, 영업이익률 20% 를기록하고있다. 티니위니가 3,000 억원, 영업이익률 30%, 5개브랜드중수익성이가장높다. 지주회사인이랜드월드와이랜드에게는배당금과라이센스를제공하며그룹내 Cash Cow 역할을톡톡히하고있다. 매장확대 : 중국법인은현재 182개도시, 매장 3,752개까지확대되었으며, 이중 763 개의백화점 & 쇼핑몰에브랜드입점되어있다. 빠른시간내에매장확대를추진하면서순차입금마이너스에서 2010년플러스로전환되었다. 2010 년 6,000 만달러외화채발행을포함해총차입금 1,650 억원기록하였으며부채비율 42% 78%, 차입금의존도 9.2% 27.5% 로높아졌지만여전히양호한수준유지중이다. 2009년 1,500억원, 2010년 2,443 억원의 EBITDA 를달성, 영업이익률 20.9% 의고마진세를유지하고있으며, 높은마진과낮은감가상각으로 EBITDA 수준은매우높아금융비용을충분히상쇄하고원금상환에도사용될수있을것으로판단된다. 국내투자자들의중국법인의재무제표신뢰도를높이기위한노력으로 PWC 에게매분기마다감사를받고있으며국내투자자들을위해 2009 년국내신용평가사로부터 ICR 등급 A- 받았으며, 2010 년 A0로상향조정되었다. 국내법인과의재무적절연성 : 중국의 외환이전관련중국법률규제 에의하면위안화해외유출시중국정부의허가가필요하며계열사에대한담보제공시에도외환관리기관의비준결정을받아야합니다. 단배당을통한자금유출가능하며이익범위내의지원이기떄문에국내이랜드그룹으로의재무적지원가능성은낮은것으로판단. 재무적절연성이높다는판단이다. 그러나여성복에집중되어있고중국시장에서원재료공급, 생산, 판매가집중되어있어패션트렌드를따라가지못할경우매출변동성이클수있으며, 중국의경기가급격히위축되거나, 정치적법률적변화에의해영업활동에영향받을수있는위험이존재한다. 동양종합금융증권리서치센터 67
중국 GDP 증가율 12.1% 고속성장중중국인구 13.5 억명전망 (2011) ( 단위 :USD Billion) GDP Real Growth 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000-10.1% 10.4% 11.6% 11.9% 9.0% 15.4% 19.7% 10.8% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011(E) 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% ( 단위 : 백만명 ) 1,360 1,348 1,350 1,341 1,340 1,335 1,328 1,330 1,321 1,320 1,314 1,308 1,310 1,300 1,300 1,292 1,290 1,280 1,270 1,260 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011(E) 자료 :Euromonitor, IMF 자료 :Euromonitor 이랜드상하이브랜드의백화점입점비중 백화점매출비중 38.8% 로큼 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 매장비중 7.90% 5.40% 2.90% 3.20% 8.40% 8.70% 특화매장 ( 단일브랜드 ), 20.0% 쇼핑몰 ( 복합브랜드 ), 1.7% 기타, 37.9% 할인매장, 1.6% 백화점, 38.8% 0.0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 자료 : 이랜드월드 자료 : 이랜드월드 티니위니매출액및수익성추이 ( 단위 : 억원,%, 개 ) 구분 2005 2006 2007 2008 2009 2010 매출액 140 470 940 1,530 2,310 2,980 영업이익 15 126 246 395 700 865 영업이익률 11% 27% 26% 26% 30% 29% 매장수 43 156 269 363 524 590 자료 : 회사제시자료 68 동양종합금융증권리서치센터
중국법인손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 2007 2008 2009 2010 매출 ( 순매출 ) 4,544 5,917 8,283 10,061 매출원가 1,126 1,466 2,259 2,380 매출총이익 3,418 4,451 6,024 7,682 판관비 2,879 3,749 4,480 5,572 영업이익 539 702 1,544 2,110 유무형자산상각비 321 418 247 334 EBITDA 860 1,120 1,791 2,443 영업외수익 72 94 60 44 영업외비용 94 123 180 162 경상이익 517 673 1,425 1,992 특별이익 - - - - 특별손실 - - - - 세전이익 517 673 1,425 1,992 법인세 126 164 287 495 당기순이익 391 509 1,137 1,497 자료 : 회사제시자료 중국법인대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 계정과목 2007 2008 2009 2010 현금및현금등가물 122 920 746 1,068 매출채권 522 1,397 1,606 1,795 재고자산 750 1,347 1,434 1,962 기타유동자산 183 274 281 344 유동자산합계 1,577 3,938 4,068 5,169 유형자산 ( 순액 ) 18 345 422 636 투자자산 6 121 62 114 무형자산 18 82 98 86 자산합계 1,620 4,486 4,650 6,005 매입채무 312 574 491 555 기타유동부채 150 847 1,043 1,270 단기차입금 72 824 495 376 유동부채합계 534 2,246 2,029 2,201 장기차입금 - - - - 부채합계 534 2,246 2,032 2,206 자본총계 1,086 2,240 2,618 3,800 미처분이익잉여금 - 1,758 2,242 3,075 부채및자본합계 1,620 4,486 4,650 6,005 자료 : 회사제시자료 동양종합금융증권리서치센터 69
이랜드건설리스크? 이랜드건설은이랜드리테일의매장리뉴얼과신규점포공사를담당하고있는그룹내건설사이다. 여느건설업체처럼건설업황이좋았던 2006년주택 / 건축쪽으로진출을시도했으나그룹의유동성리스크확대및실적미비로외형을크게확대하지는못했다. 현재는주택부문신규수주는전무한상황이며도급공사기말잔액 732 억 ( 강서그랜드마트 614 억, 대전만년동주상복합 109 억원 ) 남아있는상황이다. 2010 년매출액 714 억원으로소형건설사로서 PF 우발채무부담적고그룹내영업적중요도감안시그룹사의 건설사꼬리자르기 에대한가능성은낮다는판단이다. 신용도개선추세이어져신용등급 BBB-(N) 를유지하던그룹내주요계열사들의신용등급이최근 2년간 2notch 상향조정되었다. 이랜드리테일 BBB+(P), 이랜드월드 BBB+(S), 이랜드 BBB+(S), 중국법인 A0(S) 신용도개선이이어졌다. 이랜드리테일이가장먼저 2009년 9월 BBB0로상향조정된이후 2010 년 6월 BBB+ 로상향조정되었으며실적개선과더불어합병과인수시너지로 2011 년 7월 6일 3개신평사에서 CP 등급이 A3+ 에서 A2- 로상향조정된데이어회사채등급이 BBB+( 긍정적 ) 으로 Outlook 이상향조정되었다. 2010 년 11월이랜드월드, 2011년 5월이랜드가 BBB+ 로신용등급이상향조정되었으며의류부분의구조조정일환인이랜드월드와이랜드의 9월합병이지난 7월발표되었다. 이와더불어실적개선이이어진다면유통부문에이어의류부분의신용등급상향조정도가능해보인다. 이랜드월드신용등급변화추세 이랜드리테일신용등급변화추세 이랜드월드 A- 11 BBB+ 10 BBB 9 BBB- 8 BB+ 7 BB 6 00-6 01-6 02-6 03-6 04-6 05-6 06-6 07-6 08-6 09-6 10-6 11-6 자료 : KISNET 이랜드리테일 A- 11 BBB+ 10 BBB9 BBB- 8 BB+ 7 06-7 07-7 08-7 09-7 10-7 11-7 자료 : KISNET 70 동양종합금융증권리서치센터
이랜드신용등급변화추세이랜드 A11 BBB+ 10 BBB0 9 BBB- 8 BB+ 7 BB0 6 BB- 5 00-501-502-503-504-505-506-507-508-509-510-511-5 중국법인신용등급 (ICR) 변화추세 E-Land Intl Fashion (Shanghai) A13 12 A 11 A BBB+ 10 09-7 10-1 10-7 11-1 11-7 자료 : KISNET 자료 : KISNET 계열사 IPO 이슈 2006년교직원공제회가투자한이랜드리테일의지분 20.3% 에대한투자기간이 2010년 12월로만료되었다. 2011년 6월우정사업본부, 군인공제회를비롯한 FI 들로교체가완료되었으며, 기존 850 억원에서 2,000 억원으로투자자금이확대되었으며. 5년만기 8%, 3년 IPO 조건으로그시기가명확해진것을이번이처음이다. 국내상장된경쟁업체가없기때문에 Valuation 상의어려움이존재하며양호한자산의 S&LB 으로인한자산의디스카운트요인도해결해야할과제로남아있다. 중국법인은 2008년 5월까지골드만삭스가주간사로홍콩상장준비하였으며, Holdings 설립도완료되었다. 하지만글로벌금융위기직전에모든절차가중단된상황이며그룹전체적인실적개선과더불어 IPO 의필요성도크게낮아진상황이다. Valuaiton 이극대화되는시점에하겠다고할만큼지금당장에는필요성과가능성모두낮아보인다. M&A 에대한여전한관심은리스크이랜드그룹의 M&A 에대한관심은그룹이의류 / 유통부분에포트폴리오가집중되어있는이상어쩔수없는필수사항일지도모른다. 의류산업의빠른변화를감안하면현재성공적인브랜드라고 ( 뉴발란스, 티니위니등 ) 해도가까운미래에현재의성공을보장받을수없는것이패션산업이다. 그만큼변화를쫒아가기쉽지않다. 이에이랜드그룹도자체브랜드론칭만으로는그속도를따라갈수없기때문에짧은시간내브랜드를인수하는것과자체브랜드런칭을병행하고있다. 이랜드그룹의특성상 M&A 필요성은알고있지만다만홈에버와같은대형 M&A 에대한시장의경계는여전한만큼계열사들과시너지가낮거나지나치게그룹의덩치에비해큰 M&A 참여는다시그룹의신용도를하락시킬수있는리스크임을명심해야할것이다. 그리고데코네티션 ( 舊네티션닷컴 ) 을제외한주요계열사들이모두비상장사이다. 이에회사채투자자들이아니고서는그룹에대한관심도없었고이랜드그룹의변화에대해알기란힘들수밖에없었다. 그만큼시장과소통하는채널이부족했다. 최근의이랜드그룹의신용도개선에대한이해를넓히고지속적인그룹에대한인식변화를위한노력이필요하다는생각이다. 동양종합금융증권리서치센터 71
이랜드그룹지배구조도 박성수와특수관계인 2010.12.31 현재신용등급기준 11.07.15 97.94% ( 박성수 : 31.26%) 100% ( 박성수 : 33.6%, 자기주식 53.3%) 해외계열사 E-land Asia Holdings:100% E-Land Fashion China Holdings: 80% Belfe S.A: 100% Elphis Lanka Limited:100% 53.23% 이랜드 (BBB+) 이랜드월드 (BBB+) E-Land International Limit:100% E-Land USA:100% EL International(USA):100% EL E. Land Company:8.9% 北京衣念科技展有限公司 :100% E-land Furniture:100% WHOAU Holdings:100% 23.6% 80.9% ( 이랜드개발 17.5%) 100% 50% 77.73% ( 이랜드 2.72%) 100% 100% 61.3% ( 교직원공제회 20.3%) 이랜드커뮤니케이션즈 100% 리드 100% 데코상해복장유한공사 데코네티션 이랜드건설 이랜드리테일 ( 구뉴코아, BBB+(P)) 11.7% 세이브존 프리먼트 58.7% 프란시아 리드온 이랜드시스템스 47.8% 이랜드개발 : 47.8% E-Land Int l Fashion (Shanghai) (A) 글로벌스포츠 38.3% 61.4% 이랜드레저비스 ( 구삼립개발 ) 98.68% 킴스클럽마트 ( 구해태유통 ) 서비스 / 기타 의류 / 제조건설 / 유통 72 동양종합금융증권리서치센터
이랜드그룹해외법인현황 중국 3 개법인 10 년신규법인 동양종합금융증권리서치센터 73
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