기업브리프 218. 4. 17 BUY(Maintain) 목표주가 : 28,원주가 (4/16): 22,5원시가총액 : 188,959억원 SK 이노베이션 (9677) 간담회코멘트 : 프리미엄기유의높은진입장벽 화학 / 정유 Analyst 이동욱 2) 3787-3688 treestump@kiwoom.com 전체윤활기유는수요를넘어서는공급과잉에도불구하고, SK 루브리컨츠가강점을보유한 Group III 윤활기유는과점적시장성격, 높은시장점유율, 경쟁업체의트러블지속, 향후신증설제한및견고한수요성장으로중장기적으로높은스프레드가유지될전망입니다. 한편 SK 루브리컨츠는상장을통한자금확보로향후북미생산거점확보및기존설비 ( 인도네시아 / 스페인 ) 의생산능력확대를계획하고있습니다. Stock Data KOSPI (4/16) 2,457.49pt 52 주주가동향최고가최저가 최고 / 최저가대비 217,5 원 156,5 원 등락률 -6.9% 29.39% 수익률절대상대 Company Data 발행주식수 일평균거래량 (3M) 1W -2.9% -1.4% 6M -1.9% -1.% 1Y 26.2% 9.6% 93,714 천주 233 천주 외국인지분율 41.73% 배당수익률 (18E) 3.95% BPS(18E) 216,182 원 주요주주 SK 외 2 인 33.42% 투자지표 국민연금관리공단 1.% ( 억원, IFRS 연결 ) 216 217 218E 219E 매출액 395,25 462,69 517,933 514,316 보고영업이익 32,283 32,344 35,32 38,654 핵심영업이익 32,283 32,344 35,32 38,654 EBITDA 41,427 41,344 43,517 47,643 세전이익 24,234 32,348 36,975 4,474 순이익 17,214 21,451 28,841 31,57 지배주주지분순이익 16,713 21,38 28,719 31,437 EPS( 원 ) 17,834 22,449 3,645 33,545 증감률 (%YoY) 15.1 25.9 36.5 9.5 PER( 배 ) 8.2 9.1 6.6 6. PBR( 배 ).8 1.1.9.8 EV/EBITDA( 배 ) 3.6 5. 4.5 3.9 보고영업이익률 (%) 8.2 7. 6.8 7.5 핵심영업이익률 (%) 8.2 7. 6.8 7.5 ROE(%) 9.7 11.4 14.2 13.9 순부채비율 (%) 4.4 6.4 3.1-2.3 Price Trend ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) 상대수익률 ( 우 ) (%) 4, 2. 4/16 일, SK 루브리컨츠기업간담회개최 SK루브리컨츠는어제 IPO 관련기업간담회를개최하였다. 아래에 SK루브리컨츠의주요제품의수급전망및경제적해자에대해간략히언급한다. 1) 제품수급전망 SK루브리컨츠의주력제품인고급 (Group III) 윤활기유는수요대비생산능력이높은상황이나, 실제 Top 4 업체 (SK루브리컨츠, S-Oil, Neste Oil, Shell) 가시장의 73% 를점유하고있는과점적시장의성격을띄고있다. 향후 Group III 윤활기유의추가증설이제한적인가운데, 환경및연비규제강화로수요는향후 222년까지연평균 5.8% 씩증가할전망으로현재수급타이트현상은중기적으로이어질전망이다. 특히 Top 4 중하나인 Shell의 GTL은유가가 $1/ 배럴이고, 천연가스가격이 $6/Mmbtu 이하면, GTL 제품들이가격경쟁력을보유하여, 현재윤활기유플랜트가동률이 5% 를하회하고있는것도세계 Group III 윤활기유수급타이트를촉발하고있는것으로보인다. 한편 Shell/SK루브리컨츠를제외한나머지 Top 4 업체의가동률은풀가동하고있는가운데, SK루브리컨츠는상대적으로 ILBOC 신증설등으로가동률이추가상승할여지가있다. 2) 경제적해자 - 무형자산 : 2위업체보다 2배이상되는 34개의 Formulation 라이선스를보유하고있다. Formulation은개발에최소 1~2년이소요되며, 타사기유브랜드간의교환사용이제한적이며, 첨가제 / 윤활유 / 자동차회사와긴밀한협조가필요하다. 이런기술적장벽이신규업체의진입을방해하는요인으로작용한다. 2, 17.4 17.6 17.9 17.11 18.2. -2. - 네트워크효과 : 5 개의생산기지및 18 개주요거점 Hub Terminal 을활용 하여, 유럽 / 아프리카 / 아시아 / 미주에낮은수송비로제품공급이가능하다. 향 후글로벌 SCM 을완성하기위하여, 북미플랜트를건설할계획으로보인다.
SK 이노베이션 (9677) 218. 4. 17 - 전환비용 : 전기차확대로인하여, 중장기적으로 Group III 윤활기유수요감소요인이존재하나, Hybrid 차의경우일반 ICV 대비고품질윤활기유사용비중이오히려높다. 또한 SK루브리컨츠는자동차산업내에서전기차가더욱확산되기까지는장기간의시간이필요할것으로예상하여, 중단기적으로영업실적에큰영향은없을것으로평가하고있다. - 원가우위 : Group III 윤활기유기준 53,1B/D의생산능력을보유하여, 타경쟁사대비규모의경제효과가발생하고있으며, 리파이너리최적화, 공정운영기술및적당한규모의하이드로크래커생산능력으로타사대비원가경쟁력을확보하고있다. 한편윤활기유는타정유제품대비유가변동에따른 Lagging 타임이긴패턴을보이나, SK루브리컨츠는타이트한재고정책 (12 일 7일 ) 및 UCO 도입헷지로그영향을상당부분줄인것을보인다. 3) 성장로드맵윤활기유플랜트 ( 인도네시아, 스페인 ) 의램프업 / 차지업을통하여기존생산능력을약 25% 로확대할계획이며, 글로벌 SCM을완성하기위하여북미에신규 LBO(No.6) 플랜트를확장할계획으로보인다. 하이드로크래커를보유한북미대규모정유사중하나가사업파트너가될가능성이커보인다. 또한 SK루브리컨츠는환경규제로인한저점도 HDDO 수요확대대응및신규고부가제품포트폴리오를확대할계획을보유하고있다. 4) 배당윤활기유가중기적으로높은수익성이유지될것으로전망되는가운데, SK루브리컨츠는풍부한현금흐름을바탕으로 S-Oil을상회하는배당성향등을고려하고있는것으로보인다. 5) 공모희망가밴드기존보유한 SK루브리컨츠주식 4,,주중 1,212,766주에대한구주매출을의결하였고, 2,553,191주의신주발행을의결하며, 총공모비율은전체주식수의 3% 로확정되었다. 한편공모희망가밴드 (11,2~122, 원 ) 는작년 EBITDA에경쟁사평균 EV/EBITDA 배수 1.1% 적용한주당평가가액 (137,419원) 을 11.2~26.5% 할인적용하여산출되었다. 2
211 213 216 217 218 219 222 214 215 216 217E 218E 219E 22E 221E 222E SK 루브리컨츠 Shell S-Oil Neste Oil ANDOC SK 이노베이션 (9677) 218. 4. 17 국내윤활기유생산능력현황 ( 국내생산능력기준 ) 세계주요 Group III 기유업체생산량현황 (17 년기준 ) ( 단위 : 배럴 / 일 ) 생산용량 Group I Group Ⅱ Group Ⅲ 합계 (B/D) 6, 5, 53,1 생산량 SK 루브리컨츠 14, 34,5 48,5 4, 3, 22, 2,5 S-Oil 5 2,8 2,5 41,8 GS 칼텍스 23, 3, 26, 2, 1, 12,2 1,3 현대쉘베이스오일 13, 13, 합계 5 7,8 58, 129,3 SK 루브리컨츠 IPO 조달자금사용계획 시기별예상투자금액 ( 억원 ) 구분 내용 218 년 219 년 22 년 ILBOC 생산공장 기유생산능력 확대를위한 Revamp ILBOC 2 25 생산가능용량확대 기유생산능력 Patra SK 확대를위한 생산공장 Revamp Patra SK 8 15 생산가능용량확대 신규생산시설확보 Global 공급역량확대를위한신규 55 85 9 생산거점마련 총계 55 1,13 1,3 자료 : SK루브리컨츠, 키움증권리서치 세계 Group III 기유생산능력및수요전망 ( 백만톤 ) 1 수요 세계생산능력 Top 4 생산능력 8 6 5.2 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 4 2 3.6 4 4.5 4.6 4.8 4.9 5.1 5.3 5.5 세계윤활기유제조업체시장점유율현황 ExxonMobil, 12.3% Saudi Aramco, 1.3% API 기준 Group 별윤활기유수요전망 ( 백만톤 ) 35 Group I Group II Group III 3 2.5 3.3 4.5 4.6 4.8 4.9 5.5 25 9.4 1.3 2 12.5 12.8 13.1 13.4 14.3 Others, 6.2% SK 루브리컨 츠, 7.% 15 1 5 3
1995 24 28 212 217 SK 이노베이션 (9677) 218. 4. 17 세계윤활기유증설계획및진행상황 Company Name Location Type Group Capacity( 천톤 ) Target Completion Date Status Motiva 미국 업그레이드 II/III - 218 상업화 Rosneft 러시아 업그레이드 II/III 4 218 공사중 ExxonMobil 네덜란드 신규 II/II+ 1, 218 일정대로진행중 VN Oil 베트남 신규 II 5 218 공사중 Puraglobe 미국 신규 III 55 219 공사중 ExxonMobil 싱가폴 확장 II 3 219 일정대로진행중 Lub-rref 방글라데시 신규 II 5 219 발표되었지만공사는착수되지않음. Hengli Petrochemical 중국 신규 II/II+ 73 22 일정대로진행중 HILL-KazMunayGas 카자흐스탄 신규 II/III 25 22 발표되었지만공사는착수되지않음. Lukoil 러시아 신규 III 295 22 발표되었지만공사는착수되지않음. Rosneft 러시아 업그레이드 I/II/III 28 22 발표되었지만공사는착수되지않음. Hainan Handi 중국 신규 II/III 8 22 상업화가능성낮음. Gazprom Neft 러시아 확장 II/III 265 221 발표되었지만공사는착수되지않음. Rafinerija ulja Modrica 보스니아 확장 III 2 221 발표되었지만공사는착수되지않음. INA(Gazprom Neft) 세르비아 확장 II/III 18 222 발표되었지만공사는착수되지않음. Pemex 멕시코 확장 II 165 222 발표되었지만공사는착수되지않음. 자료 : SK루브리컨츠, 키움증권리서치 SK 루브리컨츠윤활기유생산능력추이 (B/D) 8, Ulsan Patra SK YMAC ILBOC 6, 13,3 4, 26, 26, 9, 9, 9, 2, 2,4 23,3 22,5 22,5 5, SK 루브리컨츠주당평가가액산정기준 ( 억원, %) 항목 산식 내용 비고 영업이익 a 5,49 217 년 217 년실적 감가상각비 b 88 217 년 EBITDA c=a+b 5,857 적용비교배수 d 1.1 7 개사평균 기업가치 (EV) e = c x d 59,31 이자지급성부채 f 4,462 현금및현금성자산 g 4,738 기업 순부채 h = f - g -276 가치평가희망공모가유입공모자금 i 2,579 하단 확정배당금 j 1,5 비지배지분 k 1,99 217 년 적정시가총액 l = e - h + i - j - k 58,476 자료 : SK루브리컨츠, 키움증권리서치 SK 이노베이션실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 214 215 216 217 218E 매출액 11,387 1,561 11,759 12,554 13,973 13,37 12,484 12,3 65,861 48,356 39,521 46,261 51,793 석유 8,64 7,388 8,429 9,457 1,314 9,594 9,165 9,117 49,56 35,3 28,37 33,337 38,191 화학 2,333 2,164 2,292 2,55 2,457 2,284 2,183 2,64 12,639 9,288 7,687 9,339 8,988 윤활유 729 757 75 812 952 885 846 842 2,988 2,622 2,536 3,47 3,525 석유개발 / 기타 262 252 289 31 249 273 29 277 1,24 1,15 928 1,13 1,89 영업이익 1,4 421 964 845 855 1,26 664 958-183 1,98 3,228 3,234 3,53 %OP 8.8 4. 8.2 6.7 6.1 7.9 5.3 7.8 -.3 4.1 8.2 7. 6.8 석유 454 13 526 59 377 55 248 51-992 1,299 1,939 1,52 1,676 화학 455 334 326 263 347 359 337 379 359 431 919 1,377 1,422 윤활유 95 12 144 146 144 134 98 97 29 295 469 55 473 석유개발 / 기타 1-45 -33-73 -13-17 -19-19 119-45 -98-15 -67 자료 : SK 이노베이션, 키움증권리서치 4
SK 이노베이션 (9677) 218. 4. 17 포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 12 월결산, IFRS 연결 215 216 217 218E 219E 12 월결산, IFRS 연결 215 216 217 218E 219E 매출액 483,563 395,25 462,69 517,933 514,316 유동자산 128,422 149,877 162,192 189,272 27,594 매출원가 441,968 345,617 49,52 465,89 458,69 현금및현금성자산 3,197 26,442 2,37 3,117 49,551 매출총이익 41,595 49,588 53,557 52,124 55,626 유동금융자산 18,325 31,115 23,394 26,191 26,8 판매비및일반관리비 21,799 17,35 21,213 17,92 16,972 매출채권및유동채권 44,17 47,595 58,82 65,834 65,374 영업이익 ( 보고 ) 19,796 32,283 32,344 35,32 38,654 재고자산 35,598 44,453 59,786 66,936 66,469 영업이익 ( 핵심 ) 19,796 32,283 32,344 35,32 38,654 기타유동비금융자산 286 273 173 194 192 영업외손익 -3,254-8,5 4 1,944 1,821 비유동자산 185,177 175,936 18,244 192,995 25,338 이자수익 565 855 76 728 754 장기매출채권및기타비유동채권 217 248 285 319 317 배당금수익 91 92 86 117 122 투자자산 26,784 25,673 28,23 31,718 35,221 외환이익 12,477 13,66 12,113 8,241 7,48 유형자산 139,142 136,35 135,872 146,397 156,343 이자비용 2,676 2,53 2,63 2,114 2,362 무형자산 16,631 12,723 15,28 14,199 13,263 외환손실 14,267 13,446 11,18 7,227 6,416 기타비유동자산 2,44 1,258 675 363 195 관계기업지분법손익 2,57-1,24 3,113 3,377 3,415 자산총계 313,598 325,813 342,436 382,267 412,932 투자및기타자산처분손익 -11-17 -171-194 -23 유동부채 74,94 87,365 99,548 19,641 18,981 금융상품평가및기타금융이익 523-943 -1,488-465 -455 매입채무및기타유동채무 5,88 65,288 78,11 87,451 86,84 기타 -2,527-3,734-1,239-518 -514 단기차입금 3,893 219 2,429 2,429 2,429 법인세차감전이익 16,541 24,234 32,348 36,975 4,474 유동성장기차입금 16,554 16,781 12,724 12,724 12,724 법인세비용 6,566 7,19 1,791 8,135 8,94 기타유동부채 3,684 5,77 6,285 7,37 6,988 유효법인세율 (%) 39.7% 29.% 33.4% 22.% 22.% 비유동부채 68,195 55,397 49,795 58,148 65,359 당기순이익 8,677 17,214 21,451 28,841 31,57 장기매입채무및비유동채무 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 8,149 16,713 21,38 28,719 31,437 사채및장기차입금 61,31 48,697 4,626 47,826 55,26 EBITDA 29,311 41,427 41,344 43,517 47,643 기타비유동부채 6,894 6,7 9,168 1,322 1,333 현금순이익 (Cash Earnings) 18,192 26,358 3,452 37,326 4,56 부채총계 143,135 142,763 149,343 167,789 174,34 수정당기순이익 8,368 18,4 22,556 29,5 32,229 자본금 4,686 4,686 4,686 4,686 4,686 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 56,832 56,832 56,832 56,832 56,832 매출액 -26.6-18.3 17.1 12. -.7 이익잉여금 94,496 16,78 12,417 142,152 166,546 영업이익 ( 보고 ) N/A 63.1.2 8.3 1.3 기타자본 2,883 2,85-1,77-1,77-1,77 영업이익 ( 핵심 ) N/A 63.1.2 8.3 1.3 지배주주지분자본총계 158,897 171,32 18,858 22,593 226,987 EBITDA 386.8 41.3 -.2 5.3 9.5 비지배주주지분자본총계 11,566 12,19 12,236 11,885 11,65 지배주주지분당기순이익 N/A 15.1 25.9 36.5 9.5 자본총계 17,463 183,5 193,93 214,478 238,592 EPS N/A 15.1 25.9 36.5 9.5 순차입금 33,227 8,14 12,348 6,671-5,38 수정순이익 N/A 115.2 25.3 3.8 9.2 총차입금 81,748 65,697 55,779 62,979 7,179 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12 월결산, IFRS 연결 215 216 217 218E 219E 12 월결산, IFRS 연결 215 216 217 218E 219E 영업활동현금흐름 4,857 36,778 21,82 3,327 37,51 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 8,677 17,214 21,451 28,841 31,57 EPS 8,696 17,834 22,449 3,645 33,545 감가상각비 8,32 7,991 7,91 7,475 8,54 BPS 169,556 182,54 192,989 216,182 242,212 무형자산상각비 1,483 1,153 1,9 1,1 935 주당 EBITDA 31,277 44,26 44,118 46,436 5,839 외환손익 445 293-755 -1,14-1,64 CFPS 19,412 28,126 32,494 39,829 43,28 자산처분손익 518 287 392 194 23 DPS 4,8 6,4 8, 8, 8, 지분법손익 -49-854 -1,76-3,377-3,415 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 15,65 2,68-12,142-4,144 271 PER 14.9 8.2 9.1 6.6 6. 기타 6,588 8,14 5,562 1,341 947 PBR.8.8 1.1.9.8 투자활동현금흐름 -13,454-2,561-1,661-21,145-17,822 EV/EBITDA 5.5 3.6 5. 4.5 3.9 투자자산의처분 -7,636-14,337 6,374-3,263 213 PCFR 6.7 5.2 6.3 5.1 4.7 유형자산의처분 1,2 44 745 수익성 (%) 유형자산의취득 -4,488-6,7-9,384-18, -18, 영업이익률 ( 보고 ) 4.1 8.2 7. 6.8 7.5 무형자산의처분 -2,444-545 -697 영업이익률 ( 핵심 ) 4.1 8.2 7. 6.8 7.5 기타 112-13 -7,7 119-35 EBITDA margin 6.1 1.5 8.9 8.4 9.3 재무활동현금흐름 -27,683-2,186-16,77 898-245 순이익률 1.8 4.4 4.6 5.6 6.1 단기차입금의증가 -26,294-3,677 2,234 자기자본이익률 (ROE) 5.2 9.7 11.4 14.2 13.9 장기차입금의증가 -1,389-12,9-11,341 7,2 7,2 투하자본이익률 (ROIC) 6. 13. 12.1 18.3 19.1 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 -4,513-7,566-7,456-7,456 부채비율 84. 78. 77.3 78.2 73.1 기타 12-35 1,154 11 순차입금비율 19.5 4.4 6.4 3.1-2.3 현금및현금성자산의순증가 811-3,755-6,45 1,8 19,434 이자보상배율 ( 배 ) 7.4 12.8 15.7 16.6 16.4 기초현금및현금성자산 29,386 3,197 26,442 2,37 3,117 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 3,197 26,442 2,37 3,117 49,551 매출채권회전율 9. 8.6 8.7 8.3 7.8 Gross Cash Flow 25,253 34,97 33,944 34,471 37,23 재고자산회전율 11. 9.9 8.9 8.2 7.7 Op Free Cash Flow 3,127 28,141 8,331 21,373 29,914 매입채무회전율 8.2 6.8 6.5 6.3 5.9 5
SK 이노베이션 (9677) 218. 4. 17 Compliance Notice 당사는 4월 16일현재 SK이노베이션 발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 투자의견변동내역 (2 개년 ) 목표주가추이 (2 개년 ) 종목명일자투자의견목표주가 목표가격대상시점 괴리율 (%) 평균주가대비 최고주가대비 SK 이노베이션 216/8/9 Buy(Reinitiate) 23, 원 6 개월 -35. -31.3 (9677) 216/9/6 Buy(Maintain) 23, 원 6 개월 -33.4-29.6 216/1/13 Buy(Maintain) 23, 원 6 개월 -33.4-29.6 216/1/14 Buy(Maintain) 22, 원 6 개월 -28.7-26.8 216/1/28 Buy(Maintain) 22, 원 6 개월 -28.8-26.8 216/1/31 Buy(Maintain) 22, 원 6 개월 -29.8-26.6 216/12/26 Buy(Maintain) 22, 원 6 개월 -29.3-26.1 217/2/6 Buy(Maintain) 22, 원 6 개월 -28.8-23.6 217/4/26 Buy(Maintain) 24, 원 6 개월 -31. -26. 217/7/28 Buy(Maintain) 24, 원 6 개월 -28.2-18.3 217/9/29 Buy(Maintain) 26, 원 6 개월 -22.3-19.2 217/1/16 Buy(Maintain) 26, 원 6 개월 -21.1-16.3 217/12/1 Buy(Maintain) 26, 원 6 개월 -21.7-16.3 218/2/1 Buy(Maintain) 26, 원 6 개월 -22. -16.3 218/3/27 Buy(Maintain) 28, 원 6 개월 -25.4-25. 218/3/3 Buy(Maintain) 28, 원 6 개월 -25.7-23.6 218/4/17 Buy(Maintain) 28, 원 6 개월 * 주가는수정주가를기준으로괴리율을산출하였음. ( 원 ) 3, 수정주가 목표주가 2, 1, '16/4/17 '17/4/17 '18/4/17 투자의견및적용기준 기업 적용기준 (6개월) 업종 적용기준 (6개월) Buy( 매수 ) Outperform( 시장수익률상회 ) Marketperform( 시장수익률 ) Underperform( 시장수익률하회 ) Sell( 매도 ) 시장대비 +2% 이상주가상승예상시장대비 +1 +2% 주가상승예상시장대비 +1-1% 주가변동예상시장대비 -1-2% 주가하락예상시장대비 -2% 이하주가하락예상 Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 시장대비 +1% 이상초과수익예상시장대비 +1-1% 변동예상시장대비 -1% 이상초과하락예상 투자등급비율통계 (217/4/1~218/3/31) 투자등급 건수 비율 (%) 매수 158 95.18% 중립 7 4.22% 매도 1.6% 6