2015 년 6 월 15 일 기업분석 제일모직과삼성물산의합병 소액주주를위한투자전략제안 센터장김철범 cbkim65@hanwha.com Analyst 이상원 sw.lee@hanwha.com
분석종목 종목명 ( 의견 ) 목표주가 ( 원 ) 제일모직 (Not Rated) (N/A) 삼성물산 (Not Rated) (N/A) 순조로울것같았던제일모직과삼성물산의합병이미국헤지펀드엘리엇매니지먼트 ( 이하엘리엇 ) 의관여로무산될가능성이높아지고있습니다. 우리는합병성사여부에따라양사소액주주가취할수있는투자전략에대해분석해보았습니다. 표대결시, 삼성그룹에우호적인지분이부족할수도우리는삼성그룹이 7월 17일열리는주주총회표대결에서이기는것이쉽지않다고판단한다. 이는현재상황에서삼성측의우호지분이 19.8% 인데비해, 7.1% 를소유한엘리엇측에우호적일것으로보이는외국인투자자의지분은 26.7% 나있기때문이다. 또한 10.2% 의지분을보유한국민연금역시어떤태도를취할지도유동적이다. 해외소송까지간다면, 잠재적비용부담커져합병포기할수도우리는합병이성사되어도해외소송까지갈가능성이있기때문에, 삼성측이이번합병을포기할수도있다고본다. 해외소송에서합병비율을자산기준으로산정하게된다면, 엘리엇의손해배상청구액이 2조 ~3조원에달할수있다. 이에비해삼성측이삼성물산지분을추가 10%p 늘리는데소요되는비용은 1조원수준에불과하기때문이다. 합병이무산되면삼성물산과제일모직의주주입장달라져합병이무산된다면, 삼성물산주주에게는보유전략을추천한다. 이는동사의저평가매력이부각되고이로인해가치의정상화가진행됨으로써, 향후의상승여력이 40% 에이를것으로분석되기때문이다. 반면에제일모직주주에게는향후주가가합병발표이전의수준으로회귀한다고전망하여, 현수준에서차익실현전략이유리하다고판단한다. 우리의예상과달리합병이성사된다면? 만일합병이성사된다면, 삼성물산과제일모직의주주모두에게차익실현에나설것을제안한다. 이는합병법인주가의상승여력이우리의기존일반지주회사밸류에이션기준을적용하면 -8.6% 이며, 시장의높은기대치가반영된컨센서스중간값을적용해도 5.0% 상승여력에불과하기때문이다. 2
I. 복병을만난제일모직 - 삼성물산합병 5월 26일제일모직과삼성물산의합병이발표되자양사의주가가동반상승하며합병의순탄한진행을예고했다. 그러나 6월 4일미국헤지펀드엘리엇이삼성물산지분을 7.1% 보유하고있고, 그목적은경영참가라고공시한뒤로양사의주가가높은변동성을보이고있다. 이에우리는혼란을겪고있는소액주주들을위해엘리엇이향후취할수있는전략과그결과를전망해보고올바른투자전략을제시하고자한다. 1. 삼성, 쉽지않은상대를만나다 엘리엇과삼성의대치는 일시적이벤트라기보다 장기적이슈 이번이슈의초기만해도엘리엇이단순히삼성물산의주가를끌어올린뒤단기투자차익을챙기는데그칠것이라는의견이우세했다. 그러나최근엘리엇이두차례나국내법원에소송을제기하면서상황이달라졌다. 사실엘리엇은과거오랜기간에걸쳐글로벌기업이나국가를상대로법적분쟁을일으켜자신의주장을관철하는데성공한사례가여러차례있다. 이를감안하면이번합병과관련한엘리엇과삼성의대치는일시적이벤트라기보다장기적이슈이며, 가볍게보아넘길문제가아니라고판단한다. 먼저엘리엇의과거법적분쟁사례를돌아볼필요가있다. 엘리엇은 2001 년에아르헨티나가재정위기시, 액면가 13.3억달러규모의이나라국채를 4,800 만달러라는헐값에매입했다. 이후엘리엇은채무탕감을원하는아르헨티나정부가합의한채무조정안을거부한데이어 2012년에액면가전액지급을요구하며미국법원에소송을제기했다. 엘리엇은 2014 년에이소송에서승리하여 16억달러를상환받았다. 2001년에아르헨티나국채를매입한후 14년간보유한 투자 에서무려 3,233% 의수익률을올린셈이다. 엘리엇은 2001 년에이미 삼성그룹과한차례 법적분쟁 또한엘리엇은삼성전자와도법적분쟁을벌인적이있고, 그때에도같은전략을취했다. 삼성전자는 2002년주주총회에서기존우선주의배당률을높이고신규발행우선주를 10년후보통주로전환할수있다는내용의정관을삭제했다. 이에엘리엇의자회사인맨체스터시큐리티즈가반발하며삼성전자를상대로주주총회결의불발효확인소송을냈다. 이소송은 4년이라는긴기간을거쳐대법원의엘리엇승소판결로마무리됐다. [ 표1] 엘리엇의과거행보시기 국가 대상 주요내용 진행과정 - P&G 가독일헤어제품판매기업웰라 (Wella) 를인수하며제시한주가가부당하다고주장 2003 년 5 월 ~2004 년 5 월 미국 P&G - 독일에서 2 번째로큰펀드매니저 Deka Investment 와함께반대 - 법적논쟁후 P&G 는결국 65 /share 72.86 /share 로매수가격을높이는데동의 법적분쟁 - 리테일컴퍼니 Shopko 는 24$/share 에기업을판매하기로결정 2005 년 9 월 ~2005 년 10 월 미국 - 24$/share 29$/share 로매수가격변경샵코 - 8% 지분을보유한엘리엇은 shopko 의가치가그보다더높다고이의제기 (Shopko) - 다른헤지펀드들도반대하도록유도 거래반대 - 아데코는주당 54.5 에 DIS 지분 35% 를확보 2006 년 1 월 스위스 - 아데코는 54.5 /share 113 /share 로가격을높여 DIS 지분을매입함아데코 - 아데코는 DIS 의비상장사전환을계획 (Adecco) - 이에엘리엇을포함한헤지펀드들이이의를제기하며소송 법적분쟁 3
자료 : 주요언론, 한화투자증권리서치센터 4
2. 엘리엇이취할수있는전략은? 앞으로엘리엇이취할수 있는전략은크게두가지로 나눌수있어 우리는엘리엇이취할수있는전략들을예상해보고소액주주의대응전략을세워보고자한다. 이장에서는먼저엘리엇이취할수있는전략들에대해세부적으로알아본다. 우리는향후엘리엇의전략을크게표대결전략과국내외소송전으로분류하고, 이두가지의전략을중심으로엘리엇이시기별로취할수있는전략을전망해본다. 1) 현재부터주총이열리는 7월 17일까지 : 주주총회가열리기전에는엘리엇이가급적많은반대의사의결권을모으기위해노력할것으로전망된다. 이를위해엘리엇은삼성물산주주에게이번합병의불합리성을주장하고외국인투자자 ( 지분율 33.8%) 뿐아니라국민연금을비롯한국내기관등에대해서도동조를유도할것이다. 외국인투자자중에서는 APG( 네덜란드연기금 ) 운용사가이미반대의사를표시했다. [ 표2] 삼성물산을보유한주요외국계주주현황 ( 단위 : %) 주주 지분율 주주 지분율 엘리엇매니지먼트 7.12 APG( 네덜란드연기금 ) 운용 0.26 블랙록 2.04 퀘벡주립투자공사 ( 캐나다 ) 0.24 디멘셔널 1.41 미국교직원퇴직연금기금 (TIAA-CREF) 0.18 뱅가드 1.25 캐나다연기금 (CPPIB) 0.15 노르웨이중앙은행투자운용그룹 1.1 스웨덴국가연금펀드 (AP) 0.11 피델리티 0.92 크레디트스위스 0.1 슈로더 0.6 기타 17.9 피델리티인터내셔널 0.34 합계 33.7 주 : 2015 년 6월 5일기준자료 : FactSet, 국내언론, 한화투자증권리서치센터 마지막날까지소송전을펼 것으로전망됨 2) 주총에서합병안이통과된다면, 추가소송이이어질듯 : 만약합병안이주총에서통과된다면, 엘리엇은삼성물산지분 7.1% 를소유한주주로서주총결과무효확인소송, 반대주식매수청구권행사가격재조정신청등의방법으로합병절차의마지막날까지소송전을벌일수있다. 즉엘리엇은합병의무효화를위해끝까지노력할가능성이높다. 실제로엘리엇은국내법원에이미두차례소송을제기한상황이다. [ 표3] 지금까지엘리엇이제기한소송내용정리날짜주요내용 2015.06.09 합병결의임시주주총회금지가처분소송제기 2015.06.11 삼성물산자사주매각과관련해주식처분금지가처분소송제기앞서삼성물산이 KCC 와자사주매매거래를끝마치자가처분신청이유와취지변경 ( 언론에따르 2015.06.12 면, KCC 가매입한주식에대해의결권행사를금지해달라는취지를추가한것으로추정됨 ) 주 : 2015 년 6월 13일기준자료 : 국내외언론, 한화투자증권리서치센터 5
엘리엇의마지막카드는 ISD( 투자자와국가간소송 ) 3) 최종적으로해외소송까지염두에두어야 : 엘리엇이마지막으로꺼내들수있는전략은국내소송에서벗어나 ISD( 투자자와국가간소송, Investor-State Dispute Settlement) 를활용한해외소송이다. ISD는해외투자자가투자대상국가의법때문에피해를볼경우국제투자분쟁해결센터 (ICSID) 에소송을제기할수있게하는제도로, 자유무역협정 (FTA) 에포함되어국내법에우선한다. 해외소송으로이어지면합병비율이국내법에규정된 주가 기준이아니라엘리엇이주 장하는 자산 기준으로변경책정될수도있다. 엘리엇의입장에서는이런점을감안해 해외소송까지준비할가능성이충분히있다고우리는판단한다. [ 표 4] ISD(Investor-State Dispute) 설명 의미목적논란영향력쟁점국내외언론에서전망하는엘리엇의전략 해외투자자가상대국의법령, 정책등에의해피해입은경우, 국제중재통해손해배상을받도록하는제도로, 세계은행 (IBRD) 산하의민간기구인국제투자분쟁해결기구 (ICSID) 가중재절차관장투자유치국의정책변화에대한예측가능성을확보하고, 불합리한차별대우로발생하는피해로부터투자자를보호하기위함국가의합리적인법령이나공공정책을통한정부의역할을무력화시킬수있고, 강대국과약소국의협정에서강대국의영향력이큰극제기구의중재절차가중립적이지못할수있다는점자유무역협정 (FTA) 에포함되어국내법보다우선됨제일모직과삼성물산의합병비율산정기준의불합리여부에대한문제 -최종결론까지는상당한기간이소요된다는점을감안시, ISD 는그자체보다는삼성을지속적으로압박하기위한수단으로활용될수있음 -삼성그룹에엘리엇이보유한삼성물산주식에프리미엄을붙여블록딜요구할수있음 -ISD 소송에서피고는삼성그룹이아니라한국정부라는점에서정부를통해삼성그룹압박 자료 : 국내언론, 한화투자증권리서치센터 [ 표5] 향후일정에따른주요사항들 이미진행중인사항 일정 내용 주요사항 5/26 제일모직 & 삼성물산합병발표 6/4 엘리엇의 7.1% 지분보유공시 6/9,11 엘리엇이 2 건의가처분소송신청 합병을저지하기위한법적절차에착수 향후주목해야할사항 일정 내용 주요사항 6/12~16 주주명부폐쇄기간 주주명부가폐쇄되는 12 일이전에주식을보유해야반대매수청구권을가짐, 6/19 주총결의금지가처분신청의첫심문기일 기각될가능성높음 7/2~16 합병반대의사통지접수기간 엘리엇이반대의사를통지할것으로예상 한국기업지배구조원의입장표명 국민연금등기관투자자들의입장변화예상 7 월초 미국의결권자문위원 ISS 의권고안발표 엘리엇등외국인투자자들의입장변화예상 7/17 주주총회 7/18~8/28 구주권제출기간및채권단의이의제출 9/1 최종합병 9/4 합병등기예정일 9/14 신주권교부 6
9/15 신주상장예정일 자료 : 주요언론, 한화투자증권리서치센터 7
3. 결국이번합병은무산될가능성이높다고판단됨 이상엘리엇이취할수있는전략들을고려하면, 결국은합병이무산될가능성이높다고우리는판단한다. 그이유는표대결과해외소송이라는엘리엇의전략에서삼성측이다소불리할가능성이높기때문이다. 1) 표대결에서이기는것이쉽지않음엘리엇에게우호적일수있는외국인투자자들의지분이 26.7% 첫째, 삼성측이 7월 17일열리는주주총회의표대결에서이기기가만만치않다. 현재까지삼성측이확보한우호지분이 19.8% 에불과하기때문이다. 주주총회에서합병안이통과되려면출석의결권의 2/3와발행주식총수의 1/3 이상이찬성해야하는데, 이런조건을충족하기가어렵다. 현재삼성측의우호지분으로는계열사를비롯한특수관계인지분 13.8% 와 KCC의지분 6.0% 가있으며, 이두지분만이삼성측이확신할수있는지분이다. 반면, 엘리엇은단독으로는보유지분이 7.1% 에불과하지만, 엘리엇에게우호적일수있는외국인투자자들의지분이 26.7% 에이른다. 게다가지분 10.2% 를보유한국민연금도현시점에서는삼성편이라고확신할수없는상태다. 특히, 외국계주주들은엘리엇의의견에동조할가능성이높다고우리는판단한다. 이번합병안이삼성물산의가치를과소평가하여합병조건이공정하지않다는엘리엇의주장이관철된다면, 외국인주주들에게는그에따른추가이익이발생할수있다. 따라서외국인주주들의입장에서는선관주의의무차원에서엘리엇의주장에보조를맞출수밖에없다고판단한다. 더욱이 7월초에발표될예정인글로벌의결권자문전문회사 ISS(Institutional Shareholder Services) 의의견서도엘리엇에유리할전망이다. 일반적으로외국계기관이나연기금은 ISS의의견에따라투자결정을내리는경우가많다. 그런데 ISS가과거의여러사례에서엘리엇의의견을지지한점을참고하면, ISS는삼성측보다엘리엣을지지할가능성이높다고판단된다. [ 그림 1] 섬성물산지분현황 ( 단위 : % ) 외국계삼성가국민연금 KCC( 기존자사주 +KCC) 일성신약국내기관소액주주 31.78 2.45 2.11 33.75 5.96 10.15 13.80 주 : 국민연금. 엘리엇, KCC 의지분율은 6 월 11 일기준임, 1 분기기준. 8
자료 : 전자공시시스템, 한화투자증권리서치센터 9
국민연금의동의도확신할수없는상황합병이무산될가능성이높은이유 2) 합병주총을통과해도해외소송이장기전이될수있음자산기준으로합병비율이산정되면, 엘리엇은합병법인지분의차액인 4조 ~5조원에대해손해배상청구할수있음 또한삼성측이국민연금에서찬성의견을받는것도쉽지않다고우리는판단한다. 국민연금이의결권자문을받는두개의기관중에서서스틴베스트은이미이번합병안에대해반대의견을제출했다. 이번삼성물산을담당하는한국기업지배구조원의공식적인의견은아직검토하는단계에있다. 그러나이런지금의상황에서보면, 우리는삼성측이국민연금의동의를얻을가능성을확신하기가어렵다고판단한다. 둘째, 분쟁이해외소송으로이어져합병비율산정기준이 주가 에서 자산 으로변경된다면엘리엇의손해배상청구액규모가상당히클수있다. 합병안대로평균주가기준으로합병비율이확정되면, 엘리엇의보유주식수가합병전 1,112 만주 (7.1%) 에서합병후 389만주 (2.1%) 로크게줄어든다. 그러나제일모직과삼성물산각각의순자산 4,710 억원과 1.3조원을적용하여합병비율이계산된다면제일모직대삼성물산의합병비율이 1:2.85 가되어합병법인에대한엘리엇의보유주식수가 3,174 만주 (5.5%) 로오히려늘어난다. 엘리엇의합병법인지분에대한예상평가금액은 6,950 억원에서그 8배인 5.6조원수준으로커지게된다. 우리는해외소송의결과를 주가 기준과 자산 기준의중간으로가정하고엘리엇이향후합병법인에청구할수있는손해배상규모를추정해보았다. 그규모는대략 2조 ~3조원수준일것으로전망된다. 물론이와같이처리된전례는아직없으며, 소송의대상역시한국정부이기때문에삼성측의피해규모를정확히파악하기는어렵다. 하지만합병법인의입장에서는이렇게될가능성이상당한잠재적위험요소가될것이며, 현재의삼성물산과제일모직의경영진에게도큰부담으로작용할것으로판단된다. 따라서우리는삼성그룹이이러한큰금액의리스크를안고합병을진행하기보다는자체적으로합병을포기할가능성도있다고판단한다. 이는삼성측에서삼성물산지분을 10%p 늘리기위해서 1조원수준의비용이발생하지만, 합병을무리하게진행하려면그의 2~3배에이르는잠재적비용부담을안고가야하기때문이다. 현상황에서는삼성그룹측이삼성물산지분을추가로매입하는쪽을선택하는것이현명한대응일것이다. [ 표6] 해외소송시, 합병비율변화에따른손해배상청구금액시나리오 합병전 합병후 수량 ( 주 ) 지분율 (%) 수량 ( 주 ) 지분율 (%) 기존합병비율 (1:0.35) 11,122,705 7.1 3,893,931 2.1 해외소송시합병비율 (1:2.85) 11,122,705 7.1 31,741,035 5.5 엘리엇의손해배상청구금액예상 평가금액 ( 십억원 ) 1 합병비율 (1:0.35) 3,893,931 2.1 695 2 합병비율 (1:2.85) 31,741,035 5.5 5,665 두합병비율의차이 (2-1) 4,970 두합병비율의중간값으로합의한다고가정시 2,485 주 : 순자산은 2015 년 1분기기준자료 : Quantiwise, 한화투자증권리서치센터 10
II. 합병이무산된다면소액주주의투자전략은? 1. 삼성물산 : 중장기적으로보유하는전략이유리 앞서언급한이유들로인해이번합병이무산될가능성이높다고우리는판단한다. 따라서이번합병과관련해우리는삼성물산소액주주의입장에서올바른투자전략으로 보유 를제안한다. 이는아래의두가지이유때문이다. 엘리엇의반대를통해 삼성물산의저평가매력이 부각됨 첫째, 삼성물산의저평가매력이부각됐다. 엘리엇의반대를통해삼성물산의밸류에이션매력이부각됨에따라, 삼성물산이보유하고있는계열사지분들의재평가 (rerating) 가이뤄질수있다고우리는판단한다. 삼성물산은삼성전자 (4.1%), 삼성 SDS(17.1%) 등계열사들의지분을보유하고있으며, 이러한지분의가치만 12.1 조원에이른다. 하지만삼성물산의시가총액은 10.7조원에머무르고있다. 삼성물산이보유하고있는계열사지분에보수적으로 30% 의할인율을적용해도그가치는 8조원이다. 매년평균 7,603 억원의 EBITDA(2014~2016 년컨센서스전망치 ) 를창출하는삼성물산의건설 / 상사사업밸류에이션은 2조원이며, EV/EBITDA 는 2.6x 수준이다. 대형 6개건설사의 3년 (2014~2016 년전망치 ) 평균 EV/EBITDA 가 9.1x 인데비하면과도하게저평가되고있는것이다. 따라서이번합병이무산될경우삼성물산주가는일시적으로는조정받을수있겠지만중장기적으로는저평가매력이부각되면서상승할가능성이높다. 기존계열사지분가치 (8조원 ) 와영업가치 ( 평균 EBITDA 에 9.1x 적용 ) 가주가에반영될것으로본다면향후삼성물산주가는현재보다약 40% 상승할여력이있다고전망된다. 지분확보경쟁도삼성물산 주가에긍정적 둘째, 우리의예상대로삼성그룹이삼성물산지분을늘린다면수급에긍정적인영향을미칠것이다. 삼성측의삼성물산지분이적은것이엘리엇의반대가이슈화된가장큰이유다. 2004 년에 5% 지분을확보한영국계펀드헤르메스가우선주소각을요구했을때에도유사한위험상황이펼쳐졌다. 따라서삼성그룹은향후삼성물산지분을늘려야할필요성에주목하고, 적대적 M&A 가능성에적극적으로대비할것으로예상된다. [ 표7] 삼성물산과제일모직이보유한계열사지분가치 ( 단위 : 십억원, %) 삼성물산 제일모직 기업명 시가총액 지분율 지분가치기업명 시가총액 지분율 지분가치 삼성전자 188,101 4.1 7,712 삼성생명 21,300 19.3 4,111 제일기획 2,071 12.6 261 삼성중공업 4,040 0.1 4 삼성 SDS 20,853 17.1 3,566 삼성엔지니어링 1,380 7.8 108 삼성테크윈 1,628 4.3 70 지분가치합계 12,113 지분가치함계 4,115 삼성물산시총 10,685 제일모직시총 24,570 주 : 2015 년 06월 12일종가기준. 핵심상장계열사, 자료 : 한화투자증권리서치센터 11
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2. 제일모직 : 합병발표이전주가수준으로회귀할듯 삼성물산의소액주주와달리제일모직의소액주주입장에서는현주가수준에서차익실 현을하는것이유리한전략이라고우리는판단한다. 이는크게두가지이유때문이다. 합병발표이전의주가 수준으로회귀할가능성이 높음 첫째, 이번합병이무산되어도제일모직의기업가치에는변화가없기때문에, 향후주가는합병발표이전의수준으로회귀할것으로전망된다. 제일모직주가는합병발표직전거래일인 5월 22일에 163,500 원으로마감됐고, 합병발표거래일인 5월 26일에상한가를기록하며상승하여현재는 182,000 원수준이다. 합병발표이후의상승폭을보면합병에따른시너지에대한기대감이이미주가에상당히반영된것으로보인다. 따라서향후주가가다시 16만원수준으로회귀할가능성이높다고판단된다. 둘째, 제일모직의밸류에이션이너무높다. 현재제일모직의밸류에이션인 2015~2016 년 ROE 3~5%, PBR 4.0~4.2x 는 LG생명과학의 ROE 3~5%, PBR 3.9~4.0x 와비숫한수준이다. 그러나제일모직의바이오사업이전체매출에서차지하는비중이 5% (2014~2015 년 ) 안팎에그치고있다. 이점을고려하면현재제일모직의밸류에이션은지나치게앞서가는수준이라고평가된다. [ 그림 2] 제일모직의최근주가추이 ( 원 ) 240,000 제일모직주가 220,000 200,000 2015.05.26 합병공시 180,000 160,000 140,000 합병발표이전 120,000 주가수준 (163,500원) 100,000 15/04 15/05 15/06 자료 : Quantiwise, 한화투자증권리서치센터 13
III. 우리의예상과달리합병이된다면? 합병법인은이미고평가수준, 차익실현전략이유리 만일우리의예상과달리합병이성사된다면차익실현전략을취할것을양사모두의소액주주에게추천한다. 제일모직과삼성물산의현재주가가합병법인의밸류에이션에대한낙관적기대를이미최대한반영한수준이기때문이다. 합병법인의밸류에이션을 시장의중간값으로평가할 때상승여력은 7.1% 에불과 우리가커버하고있는두산과한화에적용하고있는사업지주회사가치평가기준을이번합병법인에그대로적용해분석해본결과, 현재의주가수준에서오히려 8.6% 하락할가능성이있다. 이분석에서자체사업가치평가에는 2015년컨선서스실적전망치와동종업계의 EV/EBITDA 를적용했고, 계열사지분가치평가에는상장자회사의경우 50% 의할인율, 비상장자회사의경우장부가및컨센서스중간값을사용했다. 그리고기타자산에대해서는유형자산과자사주를포함하여합병법인의순자산을산출하였다. 또한우리는시장의다소높은기대치가반영되어있는컨센서스의중간값을적용하여분석을해보았다. 그러나이렇게분석해도향후합병법인주가의상승여력이 5.0% 수준에불과했다. 따라서존속법인인제일모직의현재주가수준에는최근주가상승에따라향후삼성물산과의합병시너지와그밖에여러시너지효과가이미충분히반영됐다고평가할수있다. 이처럼합병법인의주가매력도가높지않은상황이므로제일모직소액주주로서는현재의주가수준에서차익실현에나서는전략이유리하다. 또한삼성물산소액주주역시향후합병법인의신주로교환받기보다는현주가수준에서오히려차익실현에나서는것이유리하다고판단된다. [ 표8] 제일모직 & 삼성물산합병법인의밸류에이션추정 ( 단위 : 십억원, %) 항목 시장중간값 한화추정 한화투자증권산출방법 A) 자체사업가치 15,418 15,767 각사업부별 2015 년 EBITDA * 동종업계 / 적정배수 B) 보유자회사지분가치 17,669 13,818 상장자회사가치 10,248 7,320 다른지주회사평가방식대로상장자회사에는 50% 할인율 비상장자회사기치 7,422 6,498 삼성바이오직스를제외하고장부가적용함 삼성바이오로직스 4,924 4,000 기업가치평가액으로총 8 조원을반영 C) 기타자산가치 6,689 5,505 유형자산 ( 투지및건물 ) 2,315 1,131 자산재평가미실시로인해장부가반영 자사주 4,374 4,374 D) 순차입금 3,527 3,527 순자산 (= A+B+C-D) 36,248 31,563 합병법인시가총액추정 34,524 34,524 상승여력 5.0 (8.6) 주 : 8개증권사의중간값을사용한이유는시장참여자들의각사업부별전망치가과도한차이를나타내기때문임. 2015 년 6월 12일종가기준 자료 : FnGuide, 한화투자증권리서치센터 14
IV. 별첨 1. 합병내용정리 2. 용어해설
별첨 1. 합병내용정리 [ 그림 3] 2014 년제일모직 & 2020 년합병법인의매출구성비교 ( 단위 : % ) 레저, 0.4 패션, 1.9 식음, 1.6 신수종, 0.8 바이오, 1.8 식음, 3.5 레저, 0.7 상사, 13.6 매출액 33.6 조 건설, 16.2 패션, 10.0 매출액 60.0 조 건설, 23.6 상사, 19.6 [2014 년 ] [2020 년 ] 자료 : 제일모직, 한화투자증권리서치센터 [ 표9] 합병관련기본정보 ( 단위 : 원 ) 보통주 합병가액 합병비율 반대매수청구권가격 종가 제일모직 159,294 1 156,493 188,000 삼성물산 55,767 0.35 57,234 63,500 우선주 합병가액 합병비율 반대매수청구권가격 종가 제일모직 1 삼성물산 0.35 34,886 40,050 주 : 합병기준인은 2015 년 5월 25일, 종가는 2015 년 5월 26일기준자료 : 전자공시시스템, 한화투자증권리서치센터 [ 표 10] 합병법인주주및지분율변화 주주 제일모직 ( 합병전 ) 삼성물산 ( 합병전 ) 삼성물산 ( 합병법인 ) 주식수 ( 주 ) 지분율 (%) 주식수 ( 주 ) 지분율 (%) 주식수 ( 주 ) 지분율 (%) 전체주식수 135,000,000 100 156,217,764 100 189,690,045 100 자사주 19,033,800 14.1 8,990,557 5.76 24,031,141 12.67 이재용 31,369,500 23.24 31,369,500 16.54 이건희 4,653,400 3.45 2,206,110 1.41 5,425,734 2.86 이부진 10,456,450 7.75 10,456,450 5.51 이서현 10,456,450 7.75 10,456,450 5.51 삼성전기 5,000,000 3.7 5,000,000 2.64 삼성 SDI 5,000,000 3.7 11,547,819 7.39 9,042,759 4.77 삼성화재 7,476,102 4.79 2,617,297 1.38 삼성문화재단 1,101,000 0.82 123,072 0.08 1,144,086 0.6 삼성복지재단 231,217 0.15 80,946 0.04 국민연금 15,850,861 10.15 7,189,844 3.79 최대주주지분율 ( 이재용외 3 인 ) 56,935,800 42.2 2,206,110 1.4 57,708,134 30.4 삼성그룹계열사지분율 11,101,000 8.2 19,378,210 12.4 17,885,088 9.4 16
최대주주 + 삼성그룹계열사지분율 68,036,800 50.4 21,584,320 13.8 75,593,222 39.9 자료 : 전자공시시스템, 한화투자증권리서치센터 17
[ 표11] 합병가액계산 ( 단위 : 주, 원 ) 항목 / 기업명 제일모직 삼성물산 1 개월 1 개월거래량합계 9,594,333 12,372,953 ( 일별거래량 x 종가 ) 의 1 개월합 1,474,684,024,000 704,679,663,600 1 개월가중평균 153,704 56,953 1 주 1,158,769 1 주거래량합계 1,158,769 2,547,641 ( 일별거래량 x 종가 ) 의 1 주합 140,240,400,500 1 주가중평균 160,678 55,047 전일종가 163,500 55,300 합병가액 ( 평균 ) 159,294 55,767 주 : 합병기준일자는 2015 년 05월 25일자료 : 각사, FnGuide, 한화투자증권리서치센터 [ 표12] 반대매수청구권가격계산 ( 단위 : 주, 원 ) 항목 / 기업명 제일모직 삼성물산 2 개월 2 개월거래량합계 27,065,452 40,426,697 ( 일별거래량 x 종가 ) 의 2 개월합 4,197,798,788,000 2,413,582,110,500 2 개월가중평균 155,098 59,703 1 개월 1 개월거래량합계 9,594,333 12,372,953 ( 일별거래량 x 종가 ) 의 1 개월합 1,474,684,024,000 704,679,663,600 1 개월가중평균 153,704 56,953 1 주 1 주거래량합계 1,158,769 2,547,641 ( 일별거래량 x 종가 ) 의 1 주합 186,189,182,500 140,240,400,500 1 주가중평균 160,678 55,047 반대매수청구권가격 ( 평균 ) 156,493 57,234 주 : 합병기준일자는 2015 년 05월 25일자료 : 각사, FnGuide, 한화투자증권리서치센터 [ 표13] 삼성물산합병스케줄정리 합병스케줄 일정 합병스케줄 일정 주주총회예정일자 2015.07.17 합병기일 2015.09.01 구주권제출기간 2015.07.18~2015.08.28 합병등기예정일자 2015.09.04 매매거래정지예정기간 2015.08.27~2015.09.14 신주권교부예정일 2015.09.14 채권자이의제출기간 2015.07.18~2015.08.18 신주의상장예정일 2015.09.15 자료 : 전자공시시스템, 한화투자증권리서치센터 18
[ 그림 4] 삼성그룹지배구조 상장사 비상장사 이건희이재용이부진이서현합계 삼성전자합병법인삼성 SDS 삼성생명 3.4% 0.6% 4.0% 2.9% 16.5% 5.5% 5.5% 11.3% 3.9% 3.9% 20.8% 1.4% 30.4% 19.1% 20.8% 삼성물산 + 제일모직 1.4% 4.1% 삼성전자 이건희회장, 이재용부회장 2.6% 19.6% 4.8% 삼성 SDI 22.6% 17.1% 삼성 SDS 46.3% 51.2% 삼성바이오로직스 90.3% 1.3% 7.9% 삼성바이오에피스 7.2% 19.3% 84.8% 삼성디스플레이 15.2% 23.7% 삼성전기 5.1% 12.6% 12.6% 호텔신라이부진사장 3.1% 제일기획패션부문이서현사장, 스포츠사업총괄김재열사장 8.0% 1.3% 3.0% 삼성생명삼성카드 34.4% 37.5% 삼성증권 17.6% 2.4% 5.6% 0.4% 13.1% 7.8% 14.7% 삼성중공업 삼성엔지니어링 삼성정밀화학 3.4% 1.1% 8.4% 2.2% 11.1% 8.0% 삼성화재 14.9% 삼성자산운용 100% 자료 : 전자공시시스템, 한화투자증권리서치센터 19
별첨 2. 용어해설 1) 지주회사용어해설 용어정의지주회사다른회사의주식을소유함으로써사업활동을지배하는것을주된사업으로하는회사이다. 순수지주회사는자체사업활동은하지않고자회사를관리, 지배하는것을업무로하는회사이다. 반면사업지주회사는스스로직접사업활동사업지주회사을하면서자회사를보유및관리하는회사를말한다. 주주친화정책배당과자사주매입이대표적인주주친화정책의사례로, 회사의이익을주주에게환원하는행위이다. 기업이영업활동을통해창출한영업이익에서이자비용, 법인세등을제외하고남은당기순이익에서배당으로투자자에게유출한금액외에사내유보금사내에유보시켜놓은금액이다. NAV Net Asset Value 의약자로순자산가치라는뜻임. 이는기업이보유하고있는자산을부분별로평가하여합친금액이다. NAV대비할인율순자산 / 시가총액의숫자로, 할인율과할증율을사용한다. / 할증율보유계열사자산가치 NAV를구성하는항목으로, 지주회사혹은기업이보유하고있는그룹내계열사의지분가치를일컫는다. 자체사업가치사업지주회사의자체사업부분이가진가치. 유형 / 무형자산가치지주회사는현금유입으로브랜드로열티와임대료를받고있다. 이를 DCF로계산한현가로반영하여자산으로정의하고있다. 기타비상장자회사상장계열사이외의보유비상장자회사의가치, 혹은투자자산으로분류된자산의가치. 혹은투자자산가치배당성향당기순이익에대한현금배당액의비율로배당지급률, 사외분배율이라고도한다. 주식회사의합병, 영업양도등주주의이익과중대한관계가있는법정사항에관하여주주총회의결의가있는경우, 이에반대하는주주가보주식매수청구권유주식을공정한가격으로매수하도록회사에요구할수있는권리구주매출상장전대주주 ( 기존주주 ) 가보유한지분중일부를일반인에게공개적으로파는것부채비율부채총액 ( 타인자본 ) 을자기자본으로나눈비율로, 타인자본에대한의존도를나타낸다. 주주로부터자금을납입받아자본을늘리는행위이다. 자금이필요할때채권을발행하면이자를지급하고만기에원금을상환해야하지만, 주유상증자주로부터자금을납입받는경우에는상환의무가없으므로기업이그자금을장기간안정적으로활용할수있다. 기업의인수와합병을의미한다. 기업의인수란한기업이다른기업의주식이나자산을취득하면서경영권을획득하는것이며, 합병이란두기업 M&A 개이상의기업이법률적으로나사실적으로하나의기업으로합치는것을말한다. 현물출자금전이외의재산, 예를들어영업용토지, 건물, 특허권등을사업을영위하기위한자본으로내는행위이다. 기업공개 (Initial Public Offering) 는기업이최초로외부투자자에게주식을공개하고재무상태를공시하는것을말한다. IPO IPO 는기업에주식가치의공정한결정, 세제상의혜택, 자금조달능력증대라는이점이있다. 2) 증권용어해설 용어정의주당순이익 (Earning Per Share) 의약자로, 기업이벌어들인순이익을발행주식수로나눈값을의미한다. 1주당이익을얼마나 EPS 창출하는지를나타내는지표이다. BPS 주당순자산가치 (Book-value Per Share) 는기업의순자산을발행주식수로나눈값으로, 청산가치를의미한다. 기업의총가치 (Enterprise Value) 를의미하며, 기업의미래수익창출능력을현재가치로환산한것이다. EV가현재주가보다높은기업은향후 EV 주가상승이기대된다고볼수있다. 이자, 법인세, 감가상각비차감전영업이익 (Earnigs Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) 은영업활동을통한기업의현금창출 EBITDA 능력을나타내는수익성지표이다. 기업의총가치를이자, 법인세, 감가상각비차감전영업이익으로나눈값으로, 기업가치가순수한영업활동을통한이익의몇배인가를알려 EV/EBITDA 주는지표이다. 이비율이낮다면회사의주가가기업가치에비해저평가되고있음을의미한다. 이비율이 10배라고하면해당기업을시장가격으로매수했을때그기업이벌어들이는이익을 10년간모으면투자원금과같게된다고볼수있다. ROE 자기자본이익률 (Return On Equity) 이다. 기업이자기자본 ( 주주지분 ) 을활용하여얼마만큼의이익을창출했는지를나타내는수익성지표이다. DCF 현금흐름할인법 (Discounted Cash Flow). 기업가치를측정하는방법으로, 현금흐름을적정할인율로할인하여구한현재가치이다. 20
CAGR CAGR(Compound Annual Growth Rate) 는여러해동안의성장률을매년일정한성장률을지속한다는가정 ( 기하평균 ) 아래평균성장률로환 산한것이다. 21
[ Compliance Notice ] ( 공표일 : 2015 년 6 월 15 일 ) 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 김철범, 이상원 ) 상기종목에대하여공표일기준조사분석담당자는규정상고지하여야할재산적이해관계가없습니다. 당사는본조사분석자료를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는공표일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나안전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용할수없습니다. [ 종목투자등급 ] 당사는개별종목에대해향후 1 년간 +10% 이상의절대수익률이기대되는종목에대해 Buy( 매수 ) 투자의견을제시합니다. 또한절대수익률 -10~+10% 가예상되는종목에대해서는 Hold( 보유 ), -10% 이하가예상되는종목에대해서는 Sell( 매도 ) 의견을제시합니다. 밸류에이션방법등절대수익률의산정은개별종목을커버하는애널리스트의추정에따르며목표주가산정이나투자의견의변경주기는종목별로상이합니다. [ 산업투자의견 ] 당사는산업투자의견에대해향후 1 년간해당업종의과거수익률대비양호한흐름을보일것으로예상되는경우에대해 Positive( 긍정적 ) 의견을제시하고있습니다. 또한과거수익률대비유사한흐름을보일것으로예상되는경우에대해 Neutral( 중립적 ), 부진한흐름을보일것으로예상되는경우에대해 Negative( 부정적 ) 의견을제시하고있습니다. 산업전망에대해서는업종내분석대상종목들을기반으로담당업종애널리스트의판단에따릅니다. [ 조사분석자료투자등급비율 ] ( 기준일 : 20150331) 투자등급매수중립매도합계 금융투자상품의비율 70.8% 24.6% 4.6% 100.0% 22