213. 1. 7 기업분석 휴켐스 (6926/ 매수 ) 화학 Good to great: 두번의레벨업이기대된다 영업이익 14 년까지 2 배성장, 16 년한번더레벨업 박연주 2-768-361 yeonju.park@dwsec.com 휴켐스는건축용단열재, 자동차쿠션재등으로사용되는폴리우레탄의원료를생산하는업체이다. 암모니아를수입해질산을제조한후 DNT, MNB 등폴리우레탄원료를생산하고있다. 동사는아시아최대질산제조업체이자국내유일의 DNT, MNB 업체로서고객사소요량전량을원가에연동하는판가에판매하고있어실적안정성이탁월하다. 휴켐스는지난 1년간영업이익이 1배성장한데이어 14년까지영업이익이 12년대비 2배성장할전망이다. 11년 DNT, 12년 MNB 와질산공장을대폭증설해향후가동률상승에따른성장이기대된다. 폴리우레탄은수요가가장빨리성장하는합성수지중하나이고특히 MNB 를원료로사용하는 MDI 의경우환경규제강화에따른건축용단열재수요증가로 18년까지연평균 8% 의고성장이기대된다. 15년이후에는말레이시아암모니아공장건설로또한번레벨업이기대된다. 휴켐스는말레이시아주정부로부터가스를조달해원재료인암모니아및질산공장을건설하기로결정했다. 암모니아는가스, 석탄, 석유등을원료로생산되는데가스기반설비의원가경쟁력이가장탁월하다. 예를들어, 중동에서저가의가스를이용하는 SAFCO 의경우 EBITDA 마진율이 7% 를상회한다. 향후가스및암모니아가격에따라달라지겠지만암모니아제조수익성은현재마진대비크게높을가능성이커보인다. 투자의견매수, 목표주가 35, 원으로커버리지개시휴켐스에대해투자의견매수, 목표주가 35, 원 (14년 EBITDDA 에목표 EV/EBITDA 8배적용 ) 으로커버리지를개시한다. 일반적인화학업체와달리실적안정성과성장성이높고, 15년이후기업가치레벨업이가능하다는점을감안하면적정한수준으로판단된다. 배당수익률도높을것으로예상되어주가하방경직성이높을전망이다. 4분기실적은시장컨센서스를하회할것으로예상되나단기조정은매수기회로판단된다. 4분기현재경기둔화및계절적수요둔화로폴리우레탄체인의수익성이악화됨에따라증설공장가동률이빠르게상승하지는못하고있다. 그러나향후경기회복과함께가동률상승가능성이높기때문에단기부진에따른주가조정은매수기회로판단된다. Trading Data & Share Price 매수 Initiate 목표주가 ( 원,12M) 35, 현재주가 (13/1/4, 원 ) 25,5 상승여력 (%) 39.7 EPS 성장률 (13F,%) 51.9 MKT EPS 성장률 (13F,%) 2. P/E(13F,x) 12.7 MKT P/E(13F,x) 9. KOSPI 2,19.41 시가총액 ( 십억원 ) 1,42 발행주식수 ( 백만주 ) 41 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 125 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 3 배당수익률 (13F,%) 3.9 유동주식비율 (%) 61.8 52 주최저가 ( 원 ) 19,25 52 주최고가 ( 원 ) 27,5 베타 (12M, 일간수익률 ).36 주가변동성 (12M daily,%,sd) 1.8 외국인보유비중 (%) 14.3 주요주주태광실업외 7인 (37.5%) 국민연금관리공단 (8.51%) 농협경제지주 (8.33%) 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 1.6 1.9 26.9 상대주가 -2.5 2.8 19.2 주요사업 폴리우레탄원료제조 Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액영업이익영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 12/1 539 8 14.8 71 1,822 95-5 2.2 1.8 1.9 6.6 12/11 567 56 9.9 54 1,31 78-7 12.3 15.2 1.9 1.1 12/12F 689 68 9.9 54 1,322 82-3 12. 19.6 2.3 12.1 12/13F 929 14 11.2 82 2,8 124 9 16.9 12.7 2. 7.4 12/14F 1,68 137 12.8 11 2,686 156 118 2. 9.5 1.8 5.4 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 휴켐스, KDB대우증권리서치센터 14 13 휴켐스 KOSPI 12 11 1 9 8 11.12 12.4 12.8 12.12
I. 투자포인트...3 1. 말레이시아암모니아공장은기업가치레벨업의기회... 3 2. MNB/ 질산공장증설로 MDI 수요고성장의수혜예상... 4 Ⅱ. 영업실적전망...5 1. 14년까지영업이익 2배성장, 16년암모니아공장가동으로추가레벨업예상... 5 2. 실적의최대변수는 TDI, MDI 업황... 6 3. 16년암모니아공장가동으로추가레벨업예상... 7 III. Valuation...8 투자의견매수, 목표주가 35, 원으로커버리지개시... 8 Ⅳ. 기업개요...9 1. 시장지배력확고한폴리우레탄원료제조업체... 9 2. CDM 사업현황... 1 V. 리스크요인... 11 2
I. 투자포인트 1. 말레이시아암모니아공장은기업가치레벨업의기회휴켐스는 16년말레이시아암모니아공장건설로기업가치레벨업이예상된다. 암모니아는천연가스, 납사, 석탄등을원료로생산되는데가스기반공법의원가경쟁력이가장높다. 암모니아제조의핵심은저가의가스를조달하는데있는데이번말레이시아공장진출로이것이가능해졌다. 가스기반암모니아제조시고마진향유가능 가스기반암모니아생산시수익성은가스가격과암모니아가격에따라좌우된다. 가스를싸게조달할수있는중동의 SAFCO(Saudi Arabian Fertilizer Company) 의경우 EBITDA 마진이 7% 를상회하고있다. 현재암모니아가격기준으로현금마진율은 4% 를상회하는것으로추정되고가스가격이 5~6 달러수준일경우과거평균가격기준으로도수익성이높을것으로추정된다. 최근암모니아가격은과거고점에가까운수준까지상승했다. 곡물가격상승으로비료용수요가연평균 2~3% 성장하는반면, 공급측면에서는수익성이떨어지는납사 / 연료유기반설비 ( 전체의 12% 수준 ) 가폐쇄되고있기때문이다. 중장기적으로도 15년이후암모니아가격이 4~6 달러내외에서형성될것으로전망 (CRU 그룹전망 ) 하고있다. 그림 1. 암모니아와천연가스 ( 미국 ) 가격추이 ( 달러 /ST) ( 달러 /MMBTU) 1 암모니아 (R) 16 천연가스 ( 주간 )(L) 그림 2. 암모니아수요추이와전망 ( 백만톤 ) 2 비료용공업용 8 12 15 6 8 1 4 2 4 5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12F 13F 7 8 9 1 11 12F 13F 14F 15F 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 3. 전세계암모니아원료비중 자료 : 일본암모니아협회 그림 4. 가스가격에따른제조원가와암모니아가격 fuel oil 6% naphtha 5% others 1% ( 달러 / 톤 ) 7 암모니아가격 - 현재 6 211년평균 재료비 전환비용 coal 2% 5 4 5 년평균 3 2 1 natural gas 86% 3 4 5 6 7 8 9 1 ( 가스가격, 유로 /MMBTU) 자료 : 산업자료 자료 : 산업자료 3
2. MNB/ 질산공장증설로 MDI 수요고성장의수혜예상 환경규제강화등으로 MDI 수요연 8% 고성장전망 전방산업인폴리우레탄은합성수지중가장빠르게수요가성장하는제품중하나이다. 폴리우레탄수요 는 2~211 년까지연평균 4.9% 로증가했고 218 년까지는연평균 5% 성장해 GDP 성장률을크 게상회하는고성장세를보일것으로예상된다. 특히경성폴리우레탄의원료인 MDI 의수요성장이빠르다. 주로건축용, 가전용단열재로사용되는 MDI 는환경규제강화등으로인해수요가연평균 7% 성장해왔다. 에너지효율정책으로인해건축용수요가고성장함에따라 MDI 수요는 218 년까지연 8% 고성장이예상된다 (Nexant, 212년 ). 휴켐스는 12년 3분기 MNB, 질산공장을각각 91%, 63% 증설하여전방산업고성장에따른수혜가예상된다. 최근에는글로벌경기둔화와계절적수요둔화로 MDI 시황도부진하나 13년경기회복과함께휴켐스의신규공장가동률도순조롭게올라갈것으로예상된다. 그림 5. 폴리우레탄최종수요비중 (21) 그림 6. MDI 와 TDI 수요처별비중 (21) 자료 : Nexant 의류용 11% 기타 22% 자동차용 14% 건축용 23% 가전용 3% 구분 용도별 구성비 (%) Construction 45 Refrigeration 18 Transport 6 Foolwear 5 MDI Furniture & Bodding 6 Industrial 5 Textiles 8 Other 7 Total 1 Furniture & Bodding 77 Automotive 11 TDI Foolwear & Clothing 4 Industrial 6 Other 2 Total 1 자료 : Technon Obichem 그림 7. MDI 와 TDI 수요전망 그림 8. 에너지절감을위해사용되는 MDI 단열재 ( 천톤 ) 5, MDI TDI 4, 3, 2, 1, 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12F 13F 14F 자료 : Nexant 자료 : Huntsman 4
II. 영업실적전망 1. 14 년까지영업이익 2 배성장, 16 년암모니아공장가동으로추가레벨업예상 과거 1년간 1배성장한업체, 또한번의도약을시작 휴켐스의매출액과영업이익은 1년전대비각각 1배성장했다. 전방인폴리우레탄수요확대, 휴켐스의적기증설, 적절한사업아이템확대등이어우러진결과였다. 12~14 년에는또한번의레벨업이예상된다. 영업이익은 12~14 년연평균 41% 성장해 14년에는 12년의 2배수준으로성장할것으로예상된다. 이는 11년증설한 DNT, 12년 3분기증설한 MNB, 질산공장의가동률상승에기인한다. 동사는 11년 DNT 공장을기존대비 33%, 12년 MNB 와질산공장을기존대비각각 91%, 63% 대폭증설하였다. 향후전방인폴리우레탄시장이지속적으로성장함에따라 13년하반기에는전공장가동률이 1% 로상승할것으로예상된다. 장기공급계약으로안정적수익성확보 4분기실적은컨센서스대비부진할전망이나조정시매수기회로 영업이익률은 12년 1% 에서 14년 12.8% 로점진적인개선이기대된다. 휴켐스는아시아최대질산제조업체이자국내유일의 DNT, MNB 제조업체로고객사에서필요로하는전량을장기공급계약을맺고공급하고있다. 확고한시장지위를바탕으로판가는원가에연동되는구조를가지고있어안정적인수익성을확보할수있다. 향후공장가동률상승에따른고정비부담절감과매출증가로영업이익률은점진적으로개선될것으로예상한다. 다만 4분기실적은컨센서스대비해서는부진할전망이다. 계절적비수기진입으로폴리우레탄체인의가동률이전반적으로하락하고있기때문이다. 증설공장의가동으로고정비부담이증가한반면가동률을빨리올리지못해수익성개선이빠르지못할전망이다. 4분기현재물량은 DNT 나 MNB 모두전분기와유사한수준이다. 그러나분기실적부진으로주가가하락할경우매수기회로판단되는데이는 MNB 공장의경우일본미쓰이공급으로 13년초부터는가동률이상승할것으로예상되고경기회복과함께 14년까지고성장이예상되기때문이다. 표 1. 실적추정 ( 십억원, %, 달러 / 톤 ) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 11 12F 13F 14F 매출액 계 147.7 158.5 187.1 195.4 214.1 221. 246.2 248.1 567. 688.7 929.4 1,67.8 DNT 37. 66. 57.2 46. 52.5 52.9 67.5 71.1 166.7 26.2 243.9 39.9 MNB 5.4 35.9 71. 88.7 94.4 11.4 16.1 14.7 175.6 246.1 46.6 443.4 질산 29.7 22.6 31.3 32.5 37.7 37.4 42.9 42.7 13.8 116.1 16.8 187.1 초안 11.9 13.8 12.3 11. 12.8 12.7 12.4 12.3 35.7 49.1 5.1 52.2 CDM.6.9.6 1.7 1.2 1.2 1.8 1.8 8.7 3.8 6.1 13.2 기타 18. 19.4 14.7 15.5 15.5 15.5 15.5 15.5 76.5 67.5 62. 62. 영업이익 13.1 22.4 15.7 16.6 2.6 22.6 3. 3.5 56.1 67.9 13.8 136.8 세전이익 14.6 23.4 16.3 17. 21.8 25.8 3.9 31.5 66.8 71.3 19.9 143.7 당기순이익 11.2 17.8 12.5 13. 16.6 19.7 23.6 24. 53.6 54.5 84. 19.9 영업이익률 8.9 14.2 8.4 1. 9.6 1.2 12.2 12.3 9.9 1.3 11.2 12.8 세전이익률 7.6 11.2 6.7 6.3 7.8 8.9 9.6 9.7 9.4 7.8 9. 1.3 주요가정 원 / 달러환율 1,131.5 1,152. 1,13. 1,9. 1,85. 1,75. 1,5. 1,45. 1,96.5 1,125.9 1,63.8 1,5. 가격 암모니아 419. 515.3 635.7 55. 6. 6. 6. 6. 523.5 53. 6. 65. 벤젠 1,18.2 1,111.3 1,182.3 1,296.4 1,144.7 1,179.8 1,214.9 1,197.3 1,12. 1,192.6 1,184.2 1,258.7 톨루엔 1,197.1 1,19.2 1,129.8 1,227.1 1,167.6 1,23.4 1,239.2 1,133.3 1,77.3 1,165.8 1,185.9 1,296.5 가동률 DNT 51.7 78.3 7. 7. 7. 7. 9. 1. 62.2 67.5 82.5 1. MNB 19.8 14.9 98.2 8. 9. 95. 1. 1. 1.6 95.1 96.3 1. 질산 99.4 123.1 81.9 82. 85. 85. 1. 1. 115.5 93.1 92.5 1. 자료 : KDB 대우증권리서치센터 5
2. 실적의최대변수는 TDI, MDI 업황 안정적인사업성격에도불구하고 11년부터휴켐스의영업이익은변동폭이확대되고있다. 이는 TDI 업황이급격히둔화되면서 KPX 화인케미칼등고객사의생산조절로 DNT 공장가동률이급락했기때문이다. 전세계 TDI 시장은 BASF 등소수업체가과점하고있는반면 KPX 화인케미칼, OCI 의시장점유율은전체의 6~7% 수준에불과해업황변동에따른영향을크게받는다. 동사는 DNT 공장을증설한데이어 12년 3분기에는 MNB, 질산공장도증설했는데증설공장가동률이얼마나빨리올라갈수있는지가실적개선의핵심으로판단된다. TDI 가동률개선은점진적, MDI 는빠를전망 글로벌 TDI 가동률은 11~12 년을바닥으로점진적인개선이예상된다. 전세계 TDI 수요는 18 만톤으로연평균 5만톤내외로수요가증가하는데 11년 15% 의공급이확대되어공급과잉이심화되었다. 공급과잉의정도가심해급격한개선은어려울수있으나 BASF 등일부업체가과점하고있는시장의성격상가동률조절등을통해일정수준이상의마진을유지해나갈가능성이커보인다. 12년에도 BASF 등에서가동률을조절하면서업황이일시적으로개선된사례가있다. MNB 공장가동률은좀더순조로울전망이다. MDI 의경우공급과잉부담이크지않고수요성장속도도연평균 8% 내외로빠르기때문이다. 그림 9. TDI, MDI 마진추이 그림 1. KPX 화인케미칼실적추이 ( 달러 / 톤 ) 4 35 3 M D I 벤젠 T D I 톨루엔 ( 십억원 ) (%) 12 매출액 (L) 25 영업이익률 (R) 1 2 15 8 1 25 2 15 1 1.1 1.7 11.1 11.7 12.1 12.7 자료 : 씨스켐 6 4 2 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 자료 : 퀀티와이즈 5-5 -1-15 그림 11. TDI 가동률추이와전망 (%) 95 9 85 8 75 7 65 그림 12. MDI 가동률추이와전망 (%) 1 95 9 85 8 75 7 65 6 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12F 13F 14F 6 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12F 13F 14F 자료 : Nexant, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Nexant, KDB 대우증권리서치센터 6
3. 16 년암모니아공장가동으로추가레벨업예상 15년이후에는말레이시아공장가동으로추가적인실적레벨업이예상된다. 아직정확한투자구조 ( 파트너사확보여부, 지분율등 ) 가결정되지않았고중장기적으로가스및암모니아가격을추정하기어려우나, 가스기반암모니아사업의수익성은기존사업대비높을가능성이높다고판단된다. 표 2. 말레이시아공장실적추정 ( 암모니아영업이익률 25% 가정시 ) ( 천톤, 달러 / 톤, 십억원, %) Capacity 판가 매출액 영업이익률 영업이익 과거 5년평균판가적용시암모니아 6. 454.2 272.5 25. 68.1 질산 4. 118.7 47.5 1. 4.7 초안 2. 494.3 98.9 5. 4.9 418.9 18.6 77.8 현재판가적용시암모니아 6. 65. 39. 25. 97.5 질산 4. 134.5 53.8 5. 2.7 초안 2. 525. 15. 5. 5.2 548.8 19.2 15.4 주 : 가격및이익률은 KDB대우증권추정치. 환율은 1원 / 달러가정 자료 : KDB대우증권리서치센터 그림 13. 휴켐스장기실적추이와전망 그림 14. 암모니아와곡물가격추이 ( 십억원 ) (%) ( 달러 /ST) 1,2 매출액 (L) 2 1 곡물지수 영업이익률 (R) 암모니아 1, 15 8 8 6 6 1 4 4 2 5 2 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12F 13F 14F 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12F 13F 자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : EZRDB 그림 15. 전세계암모니아원료비중 그림 16. 가스가격에따른제조원가와암모니아가격 fuel oil 6% naphtha 5% others 1% ( 달러 / 톤 ) 7 암모니아가격 - 현재 6 211년평균 재료비 전환비용 coal 2% 5 4 5 년평균 3 2 1 natural gas 86% 3 4 5 6 7 8 9 1 ( 가스가격, 유로 /MMBTU) 자료 : 산업자료 자료 : 산업자료 7
III. Valuation 투자의견매수, 목표주가 35, 원으로커버리지개시 휴켐스에대해투자의견매수, 목표주가 35, 원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 14년예상 EBITDA 에 EV/EBITDA 8배를적용해도출하였다. 목표 EV/EBITDA 8배는화학업종목표멀티플을 1% 할증적용한것인데, 일반적인화학업체와달리실적안정성과성장성이높고, 15년이후기업가치레벨업가능성이있는점을감안하면적정한수준으로판단된다. 실적안정성, 성장성감안시프리미엄부여적정 14년까지실적개선가시성이높기때문에 12개월목표주가는 14년 EBITDA 를적용하는것이합리적이라고판단한다. 신규사업가치의경우아직불확실성이높아목표주가산출시에는반영하지않았으나시간이지남에따라기업가치개선요인으로작용할전망이다. 휴켐스의주가는 13년실적기준 PER 12배에거래되고있어유니버스평균대비프리미엄을부여받고있다. 그러나 14년까지성장가시성이높고 15년이후의성장잠재력도있기때문에 13년실적대비프리미엄부여는적정하다는판단이다. 배당수익률도높을것으로예상되어주가하방경직성이높을것으로예상된다. 단기적으로 4분기실적이부진할경우주가하락리스크가있을수있으나중장기성장잠재력이높기때문에조정시매수관점에서접근이유망해보인다. 표 3. 휴켐스밸류에이션 ( 십억원, 천주, 원, %) EBITDA 적용 EV/EBITDA 적정가치 기존사업가치 174.8 8. 1,398.5 순차입금 -28. 기업가치 1,426.5 4,878.6 적정주가 34,896.5 현주가 25,4. 상승여력 37.4 자료 : KDB대우증권리서치센터 그림 17. PBR 밴드차트 그림 18. 배당성향과배당수익률추이와전망 ( 원 ) 3 2.5x 2.3x 2.x (%) (%) 6 지배주주배당성향 (L) 8 배당수익률 (R) 25 1.8x 5 6 4 1.5x 2 3 4 2 15 2 1 1 27-127 28-12 8 29-129 21-12 211-12 212-12 12F 213-12 13F 214-12 14F 5 6 7 8 9 1 11 12F 13F 14F 자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : KDB 대우증권리서치센터 8
IV. 기업개요 1. 시장지배력확고한폴리우레탄원료제조업체 휴켐스는 22 년남해화학으로부터분할, 설립된폴리우레탄원료제조업체이다. 주요주주는태광실업으로최대주주및관계자지분은 37% 이고농협중앙회에서 8% 의지분을보유하고있다. DNT, MNB 등폴리우레탄중간재제조고객사소요량전량공급확고한시장지위확보 주력제품은폴리우레탄의원료인 DNT 와 MNB 로각각 12년기준매출비중 31%, 34% 를차지하고있다. DNT 는연성폴리우레탄의원료인 TDI 를제조하는데사용되고 MNB 는경성폴리우레탄원료인 MDI 생산에사용된다. 연성폴리우레탄은외형이부드러워쿠션재등으로사용되고, 경성은딱딱해단열재나충전재로사용된다. 휴켐스는 DNT 를생산해국내 TDI 제조업체인 KPX 화인케미칼과 OCI 에소요량의전량을납품하고있고, MNB 의경우 MDI 제조업체인금호미쓰이화학과미쓰이케미칼에소요량전량을납품하고있다. 당사는고객사와장기공급계약을맺고있고판가역시원재료가격에연동되는안정적인사업구조를가지고있다. 스팟판매비중은질산의 2%. 초안의 5% 정도에불과하다. 휴켐스는암모니아를수입, 원료인질산을국내에서유일하게생산하고있다 (12 년기준매출비중 17%). 질산은제조량의 1/3 은내부용으로사용하고나머지는한국BASF 등에장기공급계약을맺고판매하고있다. 질산을이용해폭약, 마취제등으로사용되는초안도생산 (12 년매출비중 8%) 하고있다. 표 4. 휴켐스사업현황 (%) 제품 매출비중제품설명 주요고객사 휴켐스현황 원재료 DNT 32.5 연성폴리우레탄원료 KPX 화인케미칼, OCI 판가는원재료가격에연동. 가동률은 TDI 업황에좌우 질산, 벤젠 MNB 31.9 경성폴리우레탄원료 금호미쓰이, 미쓰이케미칼 판가는원재료가격에연동. 가동률은 MDI 업황에좌우 질산, 톨루엔 질산 16.9 DNT, MNB의원료 BASF, Rhodia Polyamide 5% 는자체소비 5% 는외판. 8% 는장기공급, 2% 는스팟판매 암모니아 초안 7.7 폭약, 마취제 고려노벨폭약 5% 는스팟판매 CDM.4 탄소배출권판매 RWE Power 12년까지는 6% 는고정, 4% 는스팟가격으로판매. 13년부터는스팟가격으로판매 기타 1.6 자료 : KDB대우증권리서치센터 그림 19. 휴켐스의사업영역 그림 2. 휴켐스의장기공급계약 자료 : 휴켐스 자료 : 휴켐스 9
2. CDM 사업현황휴켐스는 27년오스트리아카본사와공동으로 CDM(Clean Development Mechanism) 사업을시작하였다. CDM 이란온실가스를배출할수있는권리를탄소배출권이라는상품으로만들어거래소를통해거래하는제도로, 휴켐스와같은업체들이온실가스저감설비를설치해탄소배출권을확보하면이를교토의정서에비준한국가들이자국의온실가스감축의무를이행하기위해매입하는구조로형성되어있다. 배출량 12년 35만톤에서 13년 184 만톤으로확대. 가격이중요배출권가격은최근셰일가스, 경기둔화로급락향후점진적회복예상 휴켐스는기존질산공장에서연 15 만톤, 12년 3분기에증설된공장에서 34만톤이발생해약 18 만톤의탄소배출권을가지고있다. 매출액은 12년까지카본사와휴켐스가 75%, 23% 로나누어가졌는데 ( 나머지 2% 는유엔 ) 13년부터는 1% 휴켐스로귀속된다. 따라서휴켐스에귀속되는판매물량은 12년연 35만톤에서 13년 184 만톤으로확대되고판가는시장가격에따라결정될전망이다. 탄소배출권은 12년까지는 6% 고정가격, 4% 시장가격으로판매해왔는데 13년부터는 1% 시장가격으로판매한다. 12년휴켐스의 CDM 매출액은 38억원으로추정되며추가비용이발생하지않기때문에수익성은높은것으로추정된다. 휴켐스의 CDM 부문실적은향후탄소배출권가격에따라달라질전망이다. 최근배출권가격이급락했는데북미가스발전확대 ( 셰일가스로가스가격하락하자석탄발전을가스발전으로대체, 온실가스배출량이줄어듦 ) 와유럽경기위축 ( 최대탄소배출권시장 ) 으로수요가감소했고, CDM 신규승인으로공급이확대되었기때문이다. 특히 213년부터 22년까지진행되는 2차교토의정서에는일본, 캐나다, 러시아, 뉴질랜드등이이탈하여불확실성이확대되고있다. 표 5. 탄소배출권가격결정요인 결정요인 예상효과 공급측면 할당량증가 - CDM, JI 공급증가 - 제도변경 ( 할당량이월가능 ) + 수요측면 연료가격상승 ( 석탄, 석유, 천연가스 ) (-, +, +) 연료가격간차이 ( 석탄과천연가스가격차 ) 상승 - 전력가격상승 - 기온이상 + 강수량및풍량증가 - 자료 : 수출입은행해외경제보고서 그림 21. CDM 사업의구조 그림 22. CERs 가격추이 ( 유로 / 톤 ) 15 CERs 가격 12 9 6 3 11.1 11.5 11.9 12.1 12.5 12.9 자료 : World Bank 자료 : Bloomberg 1
V. 리스크요인 TDI 공급과잉장기화, 밸류에이션부담, CDM 가격하락등휴켐스의리스크요인은다음과같다. 첫째, TDI 공급과잉이심하기때문에 DNT 공장의가동률상승이더딜수있다. 11년말처럼 KPX 화인켐의가동률이크게떨어질경우실적이둔화될수있다. 그러나 TDI 시장은 BASF 등소수의글로벌업체가과점하고있기때문에가격급락이장기화되기보다는가동률조절을통해적정수익성을확보해나갈것으로예상된다. DNT 의경우물량만소화되면수익성은안정화되는구조이기때문에실적리스크는제한적이다. 둘째, 밸류에이션부담이다. 휴켐스는 13년기준 PER 12배에거래되고있어시장평균대비할증거래되고있다. 그러나 14년까지실적성장가시성이높고 15년이후의성장잠재력도있어 13년실적대비해서는프리미엄거래가적정해보인다. 셋째, 최근유럽경기둔화, 공급과잉으로 CDM 가격이급락했다. 13년에도가격이회복되지않을경우 CDM 사업부문의실적개선이더딜수있다. 다만이미 13년 CDM 부문의예상영업이익은전체영업이익의 6% 수준이기때문에 (CDM 가격 2.5 유로로가정 ) 전체실적에끼치는영향은제한적일전망이다. 11
휴켐스 (6926) 예상포괄손익계산서 ( 십억원 ) 12/9 12/1 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 9/12 12/12F 3/13F 6/13F 매출액 452 539 567 689 929 1,68 187 195 214 221 매출원가 34 427 477 585 793 898 161 171 186 19 매출총이익 112 112 9 14 137 17 26 25 28 31 판매비와관리비 29 35 31 33 33 33 9 8 8 8 조정영업이익 83 77 59 7 14 137 17 17 21 23 영업이익 83 8 56 68 14 137 16 17 21 23 비영업손익 4 13 11 5 4 7 1 1 1 금융손익 -4-5 -6-2 -4-7 -1 1-1 -1 외화관련손익 관계기업등투자손익 1 기타비영업손익 5 6 2 세전계속사업손익 87 9 67 71 17 144 16 16 22 24 계속사업법인세비용 2 19 13 17 25 34 4 4 5 6 계속사업이익 67 71 54 54 82 11 13 13 17 18 중단사업이익 * 법인세효과 당기순이익 67 71 54 54 82 11 13 13 17 18 지배주주 67 71 54 54 82 11 13 13 17 18 비지배주주 총포괄이익 67 7 54 54 82 19 13 13 16 18 지배주주 67 7 54 54 82 19 13 13 16 18 비지배주주 EPS ( 원 ) 1,894 1,822 1,31 1,322 2,8 2,686 36 37 43 439 EBITDA 1 95 78 82 124 156 24 11 26 28 유형자산감가상각비 17 18 19 11 2 19 7-6 5 5 무형자산상각비 1 1 1 이익률매출총이익 (%) 24.7 2.8 15.8 15. 14.7 15.9 14. 12.6 13.2 14. 영업이익 (%) 18.3 14.8 9.9 9.9 11.2 12.8 8.4 8.5 9.6 1.2 EBITDA (%) 22. 17.6 13.7 12. 13.4 14.6 13.1 5.6 12.1 12.6 지배주주귀속순이익 (%) 14.7 13.1 9.5 7.9 8.8 1.3 6.7 6.4 7.7 8.1 증가율 (YoY) 매출액 (%) 8.8 19.3 5.1 21.5 34.9 14.9 37.9 57.2 44.9 39.4 영업이익 (%) 79.4-3.8-29.5 2.9 52.9 31.9 28.6 399.6 57.7.5 EBITDA (%) 61.5-4.6-18. 5.7 51.1 25.3 4.3-6.9 3.1 1.7 지배주주귀속순이익 (%) 65.3 6.1-24.1.9 51.9 33.7-15.8 174.5 47.1.7 주당순이익 (%) 65.3-3.8-28.1.9 51.9 33.7-15.8 174.5 47.1.7 기타비율판관비 / 매출액 (%) 6.4 6.6 5.5 4.8 3.6 3.1 4.9 4.1 3.6 3.8 법인세율 (%) 23.2 21.5 19.9 23.6 23.6 23.6 23.5 23.5 23.6 23.6 영업이익 / 금융비용 (x) 48.2 29.4 1.4 9.4 14.8 19.5 11.8 5.7 11.8 12.9 자료 : 휴켐스, KDB 대우증권리서치센터예상 12
휴켐스 (6926) 예상재무상태표 ( 십억원 ) 12/9 12/1 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 유동자산 27 353 38 354 466 576 현금및현금성자산 5 31 57 122 24 매출채권및기타채권 62 76 76 92 124 143 재고자산 14 17 27 33 44 51 기타유동자산 6 7 9 11 14 16 비유동자산 143 224 391 376 355 337 관계기업투자등 3 2 7 1 1 1 유형자산 13 178 242 322 32 283 무형자산 7 5 5 5 4 기타비유동자산 9 3 2 3 4 5 자산총계 413 577 7 73 822 913 유동부채 137 15 21 139 177 199 매입채무및기타채무 44 57 79 97 13 15 단기금융부채 73 8 112 31 31 31 기타유동부채 19 12 1 12 16 19 비유동부채 1 4 54 131 131 132 장기금융부채 1 51 128 128 128 기타비유동부채 1 3 2 2 2 3 부채총계 138 153 255 27 38 33 지배주주지분 275 424 445 46 514 582 자본금 21 41 41 41 41 41 자본잉여금 114 182 182 182 182 182 기타자본구성요소 -1-1 -1 이익잉여금 14 21 222 247 32 371 비지배주주지분 자본총계 275 424 445 46 514 582 평균발행주식수 ( 천주 ) 21,291 38,713 4,879 4,879 4,879 4,879 활동성지표매출채권회전율 ( 회 ) 8.5 8.1 7.8 8.4 8.8 8.2 재고자산회전율 ( 회 ) 24.9 34.7 25.9 23. 24. 22.4 매입채무회전율 ( 회 ) 14.3 15.1 12.2 11.5 12. 11.2 운전자본회전율 ( 회 ) 25.5 22.1 21.7 28. 29.4 27.3 총자산회전율 ( 회 ) 1.3 1.1.9 1. 1.2 1.2 안전성지표현금성자산 / 자산총계 (%)..9 4.4 7.8 14.8 22.4 유동비율 (%) 197.2 235.9 153.1 254.3 263.2 289.5 부채비율 (%) 5.3 36.1 57.4 58.7 6. 56.7 순차입금 / 자기자본 (%) -41.7-4.7-7.5-13. -24.2-35.5 수익성지표 ROA (%) 18.4 14.3 8.4 7.6 1.6 12.7 ROE (%) 27.8 2.2 12.3 12. 16.9 2. ROIC (%) 51. 35.2 19.3 17.1 22.6 3.8 자료 : 휴켐스, KDB 대우증권리서치센터예상 13
휴켐스 (6926) 예상현금흐름표 ( 십억원 ) 12/9 12/1 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 영업활동으로인한현금흐름 72 72 7 61 89 116 당기순이익 67 71 54 54 82 11 비현금수익비용가감 15 31 24 27 42 46 유형자산감가상각비 17 18 19 11 2 19 무형자산상각비 1 1 1 기타 1 1 3-1 영업활동으로인한자산및부채의변동 -19-9 14-7 -2-12 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) -14-13 -17-32 -19 재고자산감소 ( 증가 ) 7-2 -11-6 -12-7 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 13 22 18 34 19 기타자산, 부채변동 -2-2 -4 2 법인세납부 -25-15 -17-25 -34 투자활동으로인한현금흐름 -142-128 -89 18 11 14 유형자산처분 ( 취득 ) -18-68 -82-91 무형자산감소 ( 증가 ) -5 장기금융자산의감소 ( 증가 ) -1-96 -9 단기금융자산의감소 ( 증가 ) -17-58 82 113 기타투자활동 -18 4 7 5 11 14 재무활동으로인한현금흐름 4 61 44-53 -35-48 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) 33 7 83-5 자본의증가 ( 감소 ) 27 88-1 배당금의지급 -2-32 -33-29 -28-41 기타재무활동 -3-6 -9-7 -7 현금의증가 -31 5 25 27 65 82 기초현금 31 5 31 57 122 기말현금 5 31 57 122 24 EBITDA 1 95 78 82 124 156 (-)CAPEX 18 68 82 91 (-) 법인세 2 19 13 17 25 34 (-) 순이자비용 -4-5 -6-2 -4-7 (-) 운전자본증감 -19-9 14-7 -2-12 (=) FCF (Free Cash Flow) 61-5 -7-3 9 118 Per Share Data EPS ( 원 ) 1,894 1,822 1,31 1,322 2,8 2,686 BPS ( 원 ) 7,827 1,198 1,741 11,36 12,689 14,381 CFPS ( 원 ) 3,91 2,294 1,78 1,615 2,515 3,153 DPS ( 원 ) 1,5 8 7 687 1,4 1,343 Valuation P/E (x) 9.7 1.8 15.2 19.6 12.7 9.5 P/CF (x) 7.7 8.5 11.2 16. 1.1 8.1 P/B (x) 2.3 1.9 1.9 2.3 2. 1.8 EV/EBITDA (x) 5.4 6.6 1.1 12.1 7.4 5.4 자료 : 휴켐스, KDB 대우증권리서치센터예상 14
Compliance Notice ( 원 ) 휴켐스 - 당사는자료작성일현재해당회사와관련하여특별한이해관계가없음을확인함. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3자에게사전 4, 제공한사실이없음을확인함. 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않으며, 외부의부당한압력이나 간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인함. 3, - 투자의견분류및적용기준 ( 시장대비상대이익기준, 주가 (---), 목표주가 (===), Not covered( )) 매수 (2% 이상 ), Trading Buy(1% 이상예상되나주가에영향을주는변수의불확실성이높은경우 ), 중립 (±1 등락 ), 비중축소 (1% 이상하락 ) - 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의 2, 1, 판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한 법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 11.1 12.1 12.12 15