Equity Market Issue & Strategy 23-6-12 투자전략팀 Strategist 안 홍익 ahn@sks.co.kr / 3773-8896 Strategist 오 재열 ojy@sks.co.kr / 3773-8884 지주회사체제로의 전환 후 지주회사와 사업자회사의 주가 방향 Summary 지주회사 전환 후의 주가는 자회사의 지분율에 따라 다른 모습을 보임 자회사의 지분율이 지주회사 규정보다 낮은 기업의 주가는 지주회사와 사 업자회사의 주가가 양분됨 LG, 대웅 지주회사는 전환 후 큰폭으로 하락한 반면, 사업자회사는 상승 또 는 시장수익률 유지 외국인 지분율도 지주회사의 지분율은 하락한 반면, 사업자회사의 지분율은 유지되거나 크게 증가 자회사 지분율이 높은 신한금융지주나 우리금융지주, 의 주가는 일반회사와 같은 모습을 보이며 지주회사 전환에 따른 큰 차이를 보이지 않 음 자회사 지분율이 낮은 지주회사는 추가적인 지분 매입을 위한 지출이 발 생해야 하며, 사업자회사는 높은 배당이 기대됨 지주회사 전환이 주가에 부정적인 요소로 작용하지는 않고, 주가 및 기업 재평가의 기회로 작용 지주회사의 주가가 하락하긴 하지만, 지주회사로 출범한 주요 그룹들의 시가 총액의 합은 안정적인 모습을 보이거나 상승하였다. 농심은 LG, 대웅의 사례를, 동원금융지주는 신한금융지주의 사례를 따를 것 으로 예상됨
1. 상반된 주가의 흐름을 보이는 지주회사와 사업자회사 지주회사 전환은 당분 간 주식시장의 큰 변수 로서 작용할 것 98 년 지주회사제도 허용 이래 23 년 3월말까지 지주회사 설립 및 전환을 신고한 회사는 17 개그룹에 이른다. 지난 주에는 동원금융지주가 탄생했고, 코오롱 그룹도 지주 회사 전환을 위해 지분 매입중이며, 농심도 지주회사 전환이 진행중에 있다. 정부당국 도 계속해서 대기업이 지주회사 체제로 전환하도록 유도하고 있는 것으로 판단된다. 따 라서 앞으로 지주회사로 전환할 기업들이 좀 더 많아질 것으로 전망된다. 그리고, 지주회사 체제로의 전환은 지분구조 및 회사의 구조에 큰 변화를 가져온다. 따라서, 이러한 회사의 구조적 변화는 주가에도 희비가 엇갈리는 방향으로 반영될 가능 성이 있다. 먼저, 지주회사로 전환된 뒤 1 일 동안 지주회사의 주가가 어떻게 변하였 는 가를 살펴보면 아래 그림과 같다. 지주회사 전환 후 1 일간의 주가변화 2 LG 대웅 신한지주 18 16 14 12 1 8 6 4 2 LG 와 대웅 지주회사는 기업분할 후 큰 폭으로 하락 위 그래프에 나타난 지주회사의 주가를 보면 LG 와 대웅은 뚜렷하게 다른 회사와 구 분되는 모습이다. 두 회사는 분할 직후 1 일 동안 큰 폭으로 하락했다. 이 두 회사는 기존 회사에서 사업체를 사업자회사로 분리한 순수지주회사이며, 지주회사이지만 자회 사의 지분율이 규정보다 낮다는 점에서 다른 지주회사와 구분된다. LGCI 로 출범 당시 LG 는 LG 화학의 23.34%, LG 생활건강의 28.75%, LG-Caltex 정유의 3.98%의 지분만을 가지고 있었고, 대웅은 대웅제약 의 지분을 23% 소유하고 있었다. 즉, 정부가 지주회사 자격요건으로 규정한 상장회사 지분 3%에 아직 미치지 못하는 상황이었다. 반면 신한 금융지주는 굿모닝신한증권 지분 44.61%를 제외하고는 대부분의 자회사 지분을 1% 소유하고 있고, 는 등록회사인 세아메탈의 지분을 4%소유하고 있는 것을 제외하면 대부분의 자회사 지분을 5%이상 또는 1% 소유하고 있다. 1 두 회사의 주가를 각 사업자회사의 주가와 비교하면 지주회사와 사업자회사의 주가의 방향성이 뚜렷이 갈라지는 것을 확인할 수 있다.
지주회사의 주가는 하 락한 반면 사업자회사 는 상승 LG 의 지주회사 분할 후 주가변화 (WON) 6 5 LG LG화학 LG생활건강 4 3 2 1 1/1 1/4 1/7 1/1 2/1 2/4 2/7 2/1 3/1 3/4 대웅의 지주회사 분할 후 주가변화 (WON) 3 대웅 대웅제약 25 2 15 1 5 1/1 1/4 1/7 1/1 2/1 2/4 2/7 2/1 3/1 3/4 결론적으로 분할 직후 순수지주회사이면서 자회사의 지분율이 낮은 지주회사의 주가는 하락한 반면 사업자회사는 오히려 상승하는 모습을 볼 수 있다. 2. 기대되는 배당 및 사내 유보 현금으로 설명해 본 지 주회사와 사업자회사의 주가의 상반성 고배당을 기대할 수 있 는 사업자회사 사업자회사의 주가가 상승하는 데에는 지배구조의 개선, 사업 부문의 재평가와 더불 어 배당의 증가에 있다고 본다. 지주회사 체제에서 순수지주회사의 유일한 수익은 사업 자회사로부터의 배당뿐이므로, 지주회사는 사업자회사에게 많은 배당을 요구하게 된다. 실제로 LG 의 자회사들은 지주회사 전환 후 액면배당률이 큰 폭으로 증가하였다. LG 그룹 2~22 년도 배당(안) 배당률 회사명 22 년 21 년 2 년 CI 4% 5% - EI 8% - - 화학 3% 15% 15% 석유화학 25% 15% 15% 생활건강 3% 2% 15% 전자 2% 15% 2% 마이크론 2% 1% 1% 자료 : 업계자료 지주회사는 지분 매입 으로 인해 당분간 높은 배당을 기대하기 어려 움 그렇다면, 지주회사의 주가는 왜 하락하는 것인가? 사업자회사의 주가와 같은 논리로 지주회사로부터 얼마나 배당을 기대할 수 있을까를 생각하면 반대의 모습을 보이는 이 유를 얻을 수 있다. LG 가 지주회사로 전환하였으나, 그 동안 완전한 모습을 갖춘 것은 아니다. 공정거래위원회는 지주회사가 되기 위해서는 자회사의 지분을 상장회사인 경우 는 3%, 비상장회사인 경우는 5% 이상 보유하도록 규제하고 있다(현실을 감안하여 단 2 년간의 유예기간을 두고 있음). 2
LG 의 경우 지주회사 LGCI 로 출범할 당시 LG 화학의 23% 지분만을 가지고 있어서 나머지 7% 이상의 지분을 확보해야 했으며, LG-Caltex 정유 등의 비상장회사는 5%이상 지분을 확보해야 하므로 추가로 2% 이상 매입해야 하는 등 규제를 맞추기 위해서는 많은 양의 지분을 추가적으로 더 사들여야 하는 상황이었다. 최근까지 정부가 규제한 수준만큼 지분매입과정이 상당 부분 진행되었다는 점은 긍정적이다. 대웅도 22 년 11 월 지주회사 출범 당시 대웅제약의 지분은 23%에 불과하다. 따라 서, 대웅제약 및 기타 자회사로부터 배당을 받아서 다시 대웅제약 지분의 7%이상을 2 년 안에 매입해야 한다. 이와 같이 지주회사는 수익의 채널이나 성장성이 한정되어 있는 반면, 당분간 지분 매입을 위하여 많은 현금 지출이 이루어져야 한다. 또한, 법이 규정한 지분율을 맞춘 후 에도 안정적인 자회사 지배권을 확보하기 위한 추가적인 노력이 필요하다는 점도 매매 에 있어 고려해야 할 변수이다. 외국의 경우도 대부분 사업자회사 지분의 5% 이상을 보유하고 있는 것을 확인할 수 있다. 따라서, 당분간 지주회사에서 큰 배당을 기대하기 는 힘들 것이다. 이와 같은 지주회사 기피 및 사업자회사 선호 현상은 외국인 지분율의 증감에서도 외국인지분율도 주가와 확인할 수 있다. 같은 방향성을 나타냄 LG 분할 후 외국인 지분율 변화 (%) 대웅 분할 후 외국인 지분율 변화 (%) 6 5 LG LG화학 LG생활건강 25 2 대웅 대웅제약 4 15 3 2 1 1 5 1/1 1/4 1/7 1/1 2/1 2/4 2/7 2/1 3/1 3/4 1/1 1/4 1/7 1/1 2/1 2/4 2/7 2/1 3/1 3/4 외국인 지분율의 추이를 보면 외국인은 지주회사를 팔고 사업자회사의 지분을 확대 하는 것을 볼 수 있다. 주로 경영권보다 높은 배당에 더 큰 관심을 가지고 있는 외국인 의 투자 패턴을 생각한다면 위의 주장을 뒷받침해 줄 수 있다. 농심도 기업분할 후 LG,대웅과 같은 모습을 보일 것으로 예상 앞으로 이와 같은 흐름을 보여줄 것으로 예상되는 회사는 농심이다. 농심은 7월 1일 기업분할 예정이나, 농심이 가지고 있는 율촌화학의 지분은 8.46%이므로 이를 자회사로 편입하기 위해서는 최소한 21.5%의 지분을 매입해야 하는 상황이다. 이를 위해 6 월 2 일 현재 종가 기준으로 453 억원이 소요되며, 최근까지 농심이 가지고 있는 자사주가 3 15.26%이므로 율촌화학으로부터도 농심존속회사의 지분을 14.7% 이상 사들여야 한다. 따라서, 기업분할 후 농심홀딩스는 95 억원의 현금성 자산을 보유하게 될 것이지만,
이는 지분 매입에 충분치 않으므로 사업자회사들로부터 많은 배당이 요구되고, 농심홀 딩스는 자회사로부터 받은 배당금을 2 년간 모두 지분 매입에 사용할 가능성이 있다. 따라서, 분할 후 농심그룹의 주가는 LG 나 대웅과 비슷한 모습으로 움직일 것으로 예상 된다. 즉, 고배당이 예상되는 사업자회사인 농심존속회사나 율촌화학의 주가는 상승할 가능성이 있는 반면, 지주회사인 농심홀딩스의 주가는 LG, 대웅 지주회사와 같은 흐름 을 보여줄 가능성이 있는 것이다. 3. 기업 분할의 효과 이에 반해, 와 신한금융지주는 자회사의 주식을 대부분 보유하고 있다. 따 라서, LG 나 대웅 지주회사의 주가와 같이 구분되는 모습을 보이지는 않는다. 세아제강은 사업자회사 는 아니지만 기업분할 로 인한 재무적 안정성 개선이라는 공통적 효 과를 보여줌 에서 하나 주목할 것은 세아제강은 의 자회사가 아니지만 세아 제강도 사업자회사의 주가와 비슷한 모습을 보였다는 것이다. 비록 가 세아 제강의 자회사들의 지분을 모아서 만든 지주회사이긴 하지만, 세아제강 자체는 사업자 회사가 아닌 분리되어 나온 하나의 독립회사이다. 아래 그림에서 보듯이 세아제강도 지주회사의 사업자회사와 같이 분할 후 주가상승 이 이루어졌고, 외국인 지분율도 증가했다. 사업자회사는 아니지만, 기업분할을 통해 자 회사들의 지분을 로 모두 넘기고 주력사업에만 전념함으로써, 세아제강의 재 무구조가 투명하고 안정성이 높아진 효과가 작용한 것으로 볼 수 있다. 비록 하나의 사 례에 불과하지만, 인적 분할 후 재무적 안정성이 개선될 경우 주가에 긍정적인 영향을 기대할 수 있다는 점을 확인할 수 있는 예가 될 수 있다. 세아제강 분할 후 주가변화 세아제강 분할 후 외국인 지분율 변화 (WON) 3 25 2 (%) 8 7 6 5 세아제강 15 4 1 5 세아제강 3 2 1 1/1 1/4 1/7 1/1 2/1 2/4 2/7 2/1 3/1 3/4 1/1 1/4 1/7 1/1 2/1 2/4 2/7 2/1 3/1 3/4 지주회사 전환 후에도 이전과 같은 주가의 모 습을 보이는 풀무원 반면 최근 지주회사로 전환한 풀무원은 다른 모습을 보인다. 3 월에 지주회사로 전환 하였지만, 주가나 외국인 지분율 모두 분할 이전과 같은 추세를 지속하고 있다. 4
풀무원 분할 후 주가변화 (WON) 7 6 5 4 3 2 1 풀무원 음식료지수(우축) 2/1 2/4 2/7 2/1 3/1 3/4 14 13 12 11 1 9 8 7 6 5 4 풀무원 분할 후 외국인 지분율 변화 (%) 25 풀무원 외국인지분률 2 15 1 5 2/1 2/4 2/7 2/1 3/1 3/4 1 월 이후 풀무원의 주가가 급등하고는 있지만, 이는 분할로 인한 상승이라기보다, 음 식료업종 전체가 1월부터 강세를 이어왔기 때문에 기업분할의 효과라고 말할 수는 없 다. 그리고, 풀무원이 실시한 기업분할은 위에서 나온 인적 분할과 달리 주주의 소유 주 식에는 아무런 변화가 없는 물적 분할이다. 인적 분할에서는 주주가 가지고 있는 주식 이 일정 비율로 나누어지게 되지만, 물적 분할 후 주식은 아무런 변화가 없고, 다만 회 사의 하부 조직이 각기 독립 사업체로 바뀌게 되고 자회사들의 지분은 1% 풀무원이 가지고 있으므로 수익은 분할 후와 이론적으로 차이가 존재하지 않는다. 따라서, 지주 회사로 전환한다고 하여도 물적 분할인 경우에는 경영 효율의 증대와 같은 정성적인 요소 이외에 주가에 변화를 가져올 직접적인 요인은 존재하지 않기 때문에 주가에 바 로 직접적인 변화가 생길 것이라고 기대하기는 어렵다. 기업분할 후 주가 향방 을 결정하는 요소는 자 회사의 지분율 이상 지주회사로의 전환이 지주회사와 자회사의 주가에 미치는 영향을 정리해 보면, 가장 중요한 요소는 자회사의 지분율이다. 물론, 지배 구조 개선으로 인한 기업 가치의 상승, 기업의 재평가, 전문화와 집중화 등 지주회사 전환으로 인한 여러 효과가 존재하 지만, 분할 직후 주가의 움직임을 결정하는 것은 위에 나타난 대로 자회사의 지분율로 서 이것이 지주회사와 사업자회사의 주가 향방을 결정하게 된다. 즉, 자회사들의 지분이 기준에 미달하여 지배권 확립을 위해 지분을 더 매입해야 하 는 경우에는 지주회사의 주가는 약세를 보인 반면, 사업자회사는 상승할 확률이 높다. 하지만, 신한지주나 풀무원, 와 같이 자회사의 지분을 대부분 보유하고 있는 경우에는 지주회사가 아닌 일반 회사와 크게 다르지 않은 모습을 보인다. 그리고, 사업 자회사의 경우에도 수익성이 뒷받침되는 회사만이 지주회사에 높은 배당을 실시할 수 있고, 이로 인해 주가가 상승할 수 있다는 사실에는 예외가 있을 수 없을 것이다. 4. 다른 기업도 지주회사로 전환한다면 5 지금 현재 지주회사로의 전환을 고려하고 있는 회사는 코오롱, 동부, KT, 두산 등이 다. 동원금융지주는 이미 5월 3 일에 출범하여, 7 월 8일부터 기존의 동원증권 주식을 동원금융지주 주식으로 교환할 예정이다.
이 회사들에 본 보고서에서 도출해 낸 논리를 적용시켜 주가에 미치는 영향을 유추 해 볼 때, 가장 먼저 내부의 지분을 어느 정도 확보하고 있느냐를 보아야 한다. 동원금융지주는 내부지 분율이 높으므로 기존 의 주가방향과 크게 다 르지 않을 것으로 예상 동원금융지주의 주가는 이미 지배구조 안에 투신사와 창투사 등의 지분을 대부분 확 보하고 있으므로 신한금융지주와 같은 모습을 띨 것으로 기대된다. 다만, 현재 동원증권의 자회사로 되어 있는 동원창투와 동원캐피탈, 동원상호저축은 행을 동원지주회사의 자회사로 편입하기 위해서 약 1 억원의 자금소요가 예상된다. 이 자금은 동원증권으로부터의 중간배당이나 증자, 차입 등을 통해서 마련할 계획이다. 그러나, 1 억원의 구매대금 중 대부분이 동원증권에 지불되기 때문에 지주회사 전체 의 기업가치에는 큰 영향이 없으리라고 판단된다. 즉, 상장된 주식은 동원금융지주 하나이므로 주가의 방향이 양분되는 현상은 일어나 지 않은 채, 지주회사 설립으로 인한 전략의 우수성, 경영의 투명성 등으로 주식이 재평 가될 것이며, 이는 증권 위주의 지주회사라는 것을 제외하고는 신한금융지주나 우리금 융지주의 전환 후 주가모습과 크게 다르지 않을 것이라고 생각된다. 신한금융지주의 주가 움직임 2 18 16 14 12 1 우리금융지주의 주가 움직임 12 1 8 6 8 6 4 2 KOSPI 신한지주 은행업종 4 2 KOSPI 우리금융 은행업종 1/9 1/12 2/3 2/6 2/9 2/12 3/3 2/6 2/8 2/1 2/12 3/2 3/4 위의 그림을 보면 두 금융지주회사의 주가는 은행업종지수와 동행하고 있다. 이들 지 주회사의 이익 대부분이 은행에서 비롯되므로 은행업종의 업황을 따르는 것은 논리적 으로도 당연한 결과일 것이다. 동원금융지주는 은행이 아닌 증권사를 중심으로 이루어 진 회사이며, 아직 이익의 대부분을 증권이 차지하므로 동원금융지주도 업황, 즉 증권 업종지수에 연동되어 움직일 것으로 판단된다. 농심이나 두산과 같은 그룹의 계열사가 전환 시에는 지주회사와 사 업자회사의 주가 방향 이 양분될 것으로 예상 반면, 두산그룹도 4일 지주회사 전환을 발표했지만, 아직 구체적인 추진 방안이 발표 되지 않았다. 그러나, 상장되어 있는 계열사인 두산, 두산건설, 두산중공업, 오리콤 등 의 지분이 이미 시장에 공개되어 있으므로, 이들 계열사를 모두 자회사로 편입하면서 법이 요구하는 지분율을 맞추기 위해서는 상당한 자금이 소요될 것으로 예상된다. 따라 서, 이러한 그룹 계열의 회사가 지주회사 지배구조로 전환할 때의 주가는 LG 의 분할 후의 주가의 모습을 따를 가능성이 높을 것이라고 판단된다. 6
반영 예상 자회사 지분율 낮은 기업 (주가의 양분화) LG 대웅 농심 두산 동부 자회사 지분율 높은 기업 (이전과 같은 모습) 신한금융지주 우리금융지주 동원금융지주 LG 지주회사 전환 종료 후 주가는 새로운 갈림 길에 놓임 현재 지주회사와 관련하여 가장 주목을 끄는 것은 오히려 이미 지주회사 전환이 주 가에 반영된 LG 이다. LG 의 지주회사 전환은 성공적이라는 시장의 평가 하에 첫 지주 회사로서 정착되는 시범사례라 할 수 있다. 즉, 12 개 자회사 및 다수의 손자회사에 대해 정부가 요구한 상장회사 3%이상, 비상장회사 5% 이상의 지분요건을 갖추어서 법적 으로 무결한 지주회사 형태를 갖춘 것이다. 이제부터 LG 지주회사의 주가는 새로운 갈림길에 놓여 있는 것으로 판단된다. 먼저, 현재의 형태와 지분율을 유지하면서 LG 지주회사도 배당을 늘려 간다면 주가는 상승 모멘텀을 얻을 것으로 예상된다. 그러나, 자회사로부터 받은 현금 배당을 이번에 편입 하지 못한 다른 자회사들을 사들이기 위해 사용하거나, 새로운 분야에 진출하기 위한 투자로 사용한다면, 기대 이상의 상승 모멘텀은 쉽지 않을 가능성이 있다. 마지막으로, 현재의 구도를 그대로 유지하지만, 각 자회사의 지분율을 조금씩 높여가는 정책을 취할 가능성도 있다. 3%를 겨우 넘는 지분율로는 사업자회사에 대한 지배권이 매우 안정적 이라고는 말할 수 없기 때문이다. 외국 지주회사도 대부분 자회사의 5%이상의 지분을 소유하고 있는 것을 발견할 수 있다. 이 경우에는 당해 지출은 증가하더라도 더 높은 배당수입을 기대할 수 있으므로 주가에 서로 상쇄되는 효과를 가져올 것이다. 따라서, 얼마나 수익성이 좋은 회사의 지분을 매입하는가에 따라 주가의 향방이 달려 있을 것 이라고 생각한다. 시장대비 수익률에서도 상반된 모습을 보이는 지주회사와 사업자회사 마지막으로 지주회사와 사업자회사의 시장대비 수익률을 비교하면 다음 그림과 같 다. 지주회사의 시장대비 수익률 사업자회사의 시장대비 수익률 LG 14 LG화학 LG생활건강 세아제강 대웅제약 24 대웅 신한지주 12 22 2 1 18 8 16 6 4 2 14 12 1 8 6 7 아직 사례가 많지는 않지만, 위의 두 그림을 볼 때, 지주회사 전환 후에 지주회사와 사업자회사의 주가가 상반된 모습을 나타내었다는 것을 확인할 수 있다.
시가총액의 합과 시장 수익률을 비교하면 지 주회사 전환이 주가에 지주회사 전환 후의 시가총액의 총합을 살펴 보면, LG 는 시가총액의 합이 3배 가까 이 증가하는 등 시장수익률을 훨씬 웃돌았지만, 대웅과 세아의 시가총액의 총합은 분할 후 시장수익률을 하회하기도 했지만, 곧 만회하는 모습을 보였다. 부정적인 영향을 미치 지는 않음 LG 의 지주회사 전환 후 시가총액 합 대웅의 지주회사 전환 후 시가총액 합 45 4 35 3 LG LG화학 LG생활건강 KOSPI 시가총액의 합 14 12 1 대웅 대웅제약 KOSPI 시가총액의 합 25 8 2 6 15 1 4 5 2 1/4 1/8 1/12 2/4 2/8 2/12 2/11 2/12 3/1 3/2 3/3 3/4 3/5 의 분할 후 시가총액 합 3 25 KOSPI 세아제강 시가총액의 합 2 15 1 5 1/7 1/11 2/3 2/7 2/11 3/3 지주회사 전환은 주가 재평가 기회 따라서, 위의 세 경우를 통해 추측해 보면, 지주회사로의 전환이 주가의 상승을 이끄는 것은 아니지만, 적어도 주가에 부정적인 영향을 끼치지는 않는다고 말할 수 있다. 그리 고, 실적이 좋은 사업부문이 섞여 있는 경우에는 주가를 재평가받을 수 있는 좋은 기회 가 된다고 할 수 있을 것이다. 8