monthly webzine Vol. 672 05. Aug, 2015 04 10 16 20 [Research] View [산업분석] [기업탐방] [Rating News Clip] 대우조선해양 신용등급 하향 조정 및 삼성중공업 부정적 검토 대상 등재 물류산업 / 전선산업 한솔제지(주) 두산캐피탈, 유동성 리스크에 캐피탈채 후순위채 CP 등급 하향 外 24 [Market Trend] 동양시멘트 매각 이후 시멘트업계 향방은? 40 [Market Trend] Real Estate 부동산 시장 동향 (2015년 7월 기준) 44 [등급 공시 / 통계] www.rating.co.kr

Contents 2015. 8 Monthly Webzine Vol. 672 Research Analysis 04 10 [View] 대우조선해양 신용등급 하향 조정 및 삼성중공업 부정적 검토 대상 등재 [산업분석] 1 물류산업 Rating 44 44 46 49 [등급 공시 / 통계] 등급/Outlook/Watch 신규 및 변동 리스트 등급전망 부여 업체 트리거(Trigger) 리스트 형태별 / 업종별 신용등급 현황 및 분포 변화 Up-down Ratio 현황 14 [산업분석] 2 전선산업 16 [기업탐방] 종이에 미래를 디자인하는 기업, 한솔제지 [부록] KR 유효등급 리스트(excel 파일) 제공(2015.08.04) 20 [Rating News Clip] 두산캐피탈, 유동성 리스크에 캐피탈채 후순위채 CP 등급 하향 外 우리는 가치있는 정보와 지식을 제공함으로써 지속가능한 성장에 기여한다. Market Trend 24 40 [Market Trend] 동양시멘트 매각 이후 시멘트업계 향방은? - 가격경쟁 재발 가능성을 중심으로 부동산 시장 동향 (2015년 7월 기준) Copyright c 한국기업평가(주) 2015 본 책자는 당사의 서면동의 없이 무단 복사, 인용(또는 재인용), 전재, 배포를 금합니다. 본 책자에 수록된 정보는 신뢰할 수 있는 자료원에 근거하고 있으나 당사 가 그 정확성이나 진실성에 대해 별도로 확인하지는 않았으며, 실무처리나 편집 과정에서 표기상 오류가 발생할 수도 있습니다. 본 책자에 수록된 정보는 이용자 의 투자의사결정을 대신할 수 없으며, 정보이용에 따른 어떠한 유 무형의 손실에 대해서도 당사는 책임을 지지 않습니다. 수록된 내용은 당사의 공식 견해와 일 치하지 않을 수 있습니다. 구독문의 : 당사 홈페이지(www.rating.co.kr) 고객센터에서 신청.

Research - View 대우조선해양 신용등급 하향 조정 및 삼성중공업 부정적 검토 대상 등재 서강민 I 평가 6실 선임연구원 I 02-368-5386 I kmseo@korearatings.com 김봉균 I 평가 6실 평가전문위원 I 02-368-5679 I bkkim@korearatings.com 대우조선해양은 2014년 전체 LNG선 발주 물량의 절반이 넘는 37척 (93억불)을 수주하는 등 업계 내 여전한 마켓리더십을 유지하고 있으며, 2014년까지 흑자기조를 유지하는 등 경쟁사 대비 양호한 영업실적을 시현하여 왔다. 그러나 2015년 1분기 들어 Songa Project(Semi-Rig 4기) 등 주요 해양플랜트에서 공사손실이 발생하는 가운데 장기매출채 권에 대한 대손상각(1,284억원) 등을 인식함에 따라 적자 전환되었다. 4 Korea Ratings

삼성중공업도 2015년 2분기 실적 공시를 앞두고 예상을 크게 상회하는 거액의 추가 손 실 발생에 대한 우려가 커지고 있다. 삼성중공업의 경우 해양플랜트 부문에서 5,000 억원의 공사손실충당금 설정(누계 손실 7,600억원) 등에 따라 2014년 1분기 연결기 준 3,625억원의 영업적자를 기록한 바 있는데, 당시 문제가 되었던 프로젝트(Ichthys CPF(호주 해양가스생산설비), Egina FPSO(나이지리아 부유식 원유생산저장하역설 비) 등)에서 공정차질이 확인되는 등 거액의 추가 손실이 예상되고 있다. 한편 세계 최상위권에 위치한 국내 대형 조선소들이 지속적으로 대규모 손실을 기 록하면서 이들 조선소의 사업적 재무적 펀더멘털에 대한 우려가 커지고 있다. 생산 능력 및 고부가가치 선박 생산기술 등 매우 우수한 사업 경쟁력에 있어 의심의 여 지는 없으나 해운시황 침체에 대한 대응 능력 및 해양플랜트(EPC 공사) 등 신규 사업진출에 따른 사업위험은 과거 대비 크게 높아진 것으로 판단된다. www.rating.co.kr 5

Korea Ratings Research - View 대우조선해양 신용등급 하향 조정 및 삼성중공업 부정적 검토 대상 등재 한국기업평가(이하 당사 )는 대우조선해양 의 장단기 신용등급을 종전A 및 A2에서 각각 BBB+ 및 A3+로 하향 조정하고 부정적 검토(Negative Review)를 유지한다. 또한 해양플랜트 부문에서 추가적인 대규모 손실 가능성이 제기된 삼성중공업 의 장단기 신용등급에 대해서도 부정적 검토 대상에 등록한다. [신용등급 조정 내용] 회사명 평정일 대상채권 종전 변경 등급 Watch(등급감시) 등급 Watch(등급감시) 대우조선해양 7월 24일 무보증사채 A 부정적 검토 BBB+ 부정적 검토 기업어음 A2 부정적 검토 A3+ 부정적 검토 삼성중공업 7월 23일 무보증사채 AA- 안정적 AA- 부정적 검토 기업어음 A1 - A1 부정적 검토 [대우조선해양] 금번 대우조선해양의 장단기 신용등급 하향 조정은 당초 예상을 크게 상회하는 대규모 손실이 예상되는 등 사업 재무적 펀더멘털이 손상된 가운데 회계정보의 신뢰성 훼손 등 대외신인도 하락으로 자본시장 접근성이 현저히 저하됨에 따라 유동성 대응력도 약화된 것으로 판단됨에 따른 것이다. 또한 최대주주이자 주채권은행인 산업은행을 중심으로 현재 진행 중인 실사 결과와 재무구조 개선방안 및 실행 여부 등에 따라 유동성 대응력에 상 당한 불확실성이 내재되어 있어 부정적 검토를 유지하였다. 대우조선해양은 2014년 전체 LNG선 발주 물량의 절반이 넘는 37척(93억불)을 수주하는 등 업계 내 여전한 마켓리더십을 유지하고 있으며, 2014년 까지 흑자기조를 유지하는 등 경쟁사 대비 양호한 영업실적을 시현하여 왔다. 그러나 2015년 1분기 들어 Songa Project(Semi-Rig 4기) 등 주요 해양 플랜트에서 공사손실이 발생하는 가운데 장기매출채권에 대한 대손상각(1,284억원) 등을 인식함에 따라 적자 전환되었다. 한편 주요 경쟁사인 현대중공업과 삼성중공업이 2014년 중 공사손실충당금 설정 등을 통해 거액의 손실을 인식함에 따라 수주 당시의 영업환경과 과도하게 증가한 미청구공사 부담 등으로 미루어 동사의 추가 손실 발생 가능성에 대한 우려가 꾸준히 제기되어 왔다. 6 Korea Ratings

Research - View 당사는 2015년 5월 21일자 정기평가시 동사의 장단기 신용등급을 하향 조정하는 한편, 진행 중인 일부 대형 해양프로젝트에서 공정 차질이 확인됨 에 따라 추가적인 손실 발생 등 손익 회복 여부와 미청구공사 등 매출채권의 원활한 회수를 통한 재무부담 완화 여부를 중요한 모니터링 요소로 제 시한 바 있다. 다만, 현대중공업 및 삼성중공업과 달리 동사는 2012년부터 매년 결산실적에 해양플랜트 부문 발생 손실을 인식(누계 약 9,500억원)하여 온 것으로 파악됨에 따라, 추가 손실규모는 일정 수준 완화될 수 있을 것으로 예상하였다. " 미숙련공 충원 등으로 공정 효율도 크게 저하되었다. 또한 FEED(Front End Engineering and Design, 기본설계) 수행능력이 미흡하여 기존 프로젝트를 기반으로 추정한 예산을 바탕으로 계약 금액을 산정, 공정을 진행하 였으나 실제 건조과정에서 실행예산이 크게 증가한데다, 증가된 원가에 대한 선주측과의 협의(Change Order) 가 원만히 진행되지 않으면서 관련 금액에 대한 공사손실충당금 설정이 불가피한 상황이다. " 그러나 지난 7월 15일, 2015년 2분기 중 당초 예상을 크게 상회하는 대규모 손실 인식 가능성이 제기됨에 따라 당사는 동사의 사업 및 재무안정성에 대한 불확실성이 확대된 것으로 판단하고, 동일자로 동사의 신용등급을 부정적 검토(Negative Review) 대상에 등록하는 한편 이후 추가적인 시장정 보와 동사에 대한 자료 징구 등 신용등급에 미치는 영향에 대한 검토를 진행하였다. 평가일 현재까지 반기 결산 검토가 마무리되지 않아 정확한 영업실적은 밝혀지지 않았으나, 최근 동사 대표이사가 사내 담화문을 통해 2분기에 잠정 손실을 회계원칙에 따라 모두 반영하겠다는 의지를 표명한 점 등으로 미루어 손실 규모는 2~3조원 수준이 될 것으로 추정된다. 이러한 손실규모의 급격한 증가는 해양플랜트 EPC공사의 총예정원가 증가와 장기미수채권 대손상각, 자회사 손실 등에 따른 것으로 확인된다. 해양 플랜트 사업에서는 시장 트렌드 변화와 부가가치 제고를 위해 EPC공사를 추진하였으나 미경험 프로젝트 진행에 따른 설계 및 공정오류로 생산공정 이 지연되었고, 이에 따라 미숙련공 충원 등으로 공정 효율도 크게 저하되었다. 또한 FEED(Front End Engineering and Design, 기본설계) 수행능력이 미흡하여 기존 프로젝트를 기반으로 추정한 예산을 바탕으로 계약 금액을 산정, 공정을 진행하였으나 실제 건조과정에서 실행예산이 크게 증가한데 다, 증가된 원가에 대한 선주측과의 협의(Change Order)가 원만히 진행되지 않으면서 관련 금액에 대한 공사손실충당금 설정이 불가피한 상황이다. 특히 Songa Semi-Rig 프로젝트의 경우, 척당 5억불 내외인 공사계약금 대비 예정원가가 40% 이상 많이 투입될 것으로 파악되며, 이들 초과원가에 대해 선주측과 합의가 이루어지지 않으면서, 해당 금액의 대부분이 공사손실충당금 설정 등 손실로 인식될 것으로 예상된다. 또한 2011년 이후 완공된 선박의 인도 지연에 따른 장기미수채권(2015년 3월말 기준 약 8,600억원)도 정상 회수가 부진하여 추가적인 충당금 적립이 예상되며, 사업정상화가 지연되고 있는 자회사(망갈리아조선소, Dewind(풍력발전사업) 등)의 손실도 일시 반영할 가능성이 높은 것으로 파악된다. 동사 대표이사가 밝힌 바와 같이 적극적인 회계처리로 자회사 손실을 포함한 손실 요인을 모두 반영하게 되면, 3조원 규모의 손실이 2분기에 인식될 수 있으며 다른 변수를 고려하지 않을 경우, 자본이 1.5조원 수준으로 감소함에 따라 부채비율이 900%를 넘어설 수도 있을 것으로 추정된다. 따라서 www.rating.co.kr 7

Korea Ratings Research - View 부채비율 500% 수준을 유지하기 위해서는 1~1.5조원 이상의 자본 확충이 필요할 것으로 판단된다. 한편 Songa 프로젝트 1호선의 인도(6월말)에 따른 4.3억$의 인도잔금 입금과 약 2,000억원 규모의 한도대출 차입 등으로 6월말 기준 7,714억원의 현금성자산을 확보한 것으로 파악되며, 이를 통해 7월 23일 만기도래한 회사채를 상환하였다. 또한 2015년 하반기 중 Songa 프로젝트 2,3호선 및 Transocean Drillship 1,2호기의 인도가 준비되고 있어 인도가 계획대로 진행될 경우 인도대금 15.4억$이 추가로 유입될 것으로 예상된다. 그러나 Songa 프로젝트의 경우 기존의 인도 일정이 크게 지연되었고, Change Order의 처리에 대해 선주측과 합의가 난항을 겪고 있는 점을 감안하 면 추가 인도 지연으로 인해 충분한 자금 확보의 어려움이 재차 높아질 가능성은 여전히 내재되어 있는 상태다. 특히 동사가 제시한 2015년 6월말 기준 총차입금은 6조 9,899억원으로, 회사채 1조 8,500억원, 기업어음 1조 1,200억원, 외화대출 및 시설대출 1조 3,872억원, 제작금융 1조 1,823억원, USANCE 1조 4,502억원 등으로 구성되어 있다. 이 중 2015년 중 상환하여야 하는 차입금은 회사채 5,000억 원, 기업어음 2,200억원, Usance 및 제작금융 1조 5,917억원 등 총 2조 3,503억원으로 확인된다. 제작금융 등 공사 진행을 위한 운전자본은 만기연 장이 가능하다고 전제하더라도 현금창출력이 크게 손상된 가운데 대규모 손실과 회계정보의 신뢰성 훼손에 따른 신인도 하락 등으로 자본시장 접근 성이 현저히 저하됨에 따라 회사채 및 기업어음 등 시장성 차입금의 차환은 어려울 것으로 예상되는 등 유동성 대응력은 과거 대비 크게 저하된 것 으로 판단된다. 이에 동사의 최대주주이자 주채권은행인 산업은행을 중심으로 유상증자를 포함한 자본확충과 구조조정 등 재무구조 개선 및 유동성 확보를 위한 논 의가 진행 중이며, 평가일 현재 관련 실사가 개시된 상태인 바, 향후 실사 결과와 재무구조 개선방안 및 실행 여부 등이 동사 유동성 대응력에 중요하 게 작용할 것으로 판단된다. 당사는 동사 장단기 신용등급에 대한 부정적 검토를 유지하고 향후 진행사항을 발표 예정인 반기결산 실적과 함께 모니 터링하여 신용등급에 반영할 계획이다. 한편 현재로서는 가능성이 높지는 않은 것으로 판단되나, 사채모집위탁계약서상 재무비율 유지 조항에 의거, 부채비율이 500%를 넘어설 경우 사채 권자집회의 결의에 의한 기한의 이익 상실 선언이 가능하며, 이 경우 Cross Default 조항에 따라 공모사채 1조 6,500억원(명목가액 기준이며 2015년 7월 23일 만기도래 2,000억원 제외) 전액에 대한 상환부담이 높아질 가능성을 배제할 수 없는 상황이다. 이에 당사는 향후 사채권자집회의 결의를 통 한 기한의 이익 상실 선언 및 법원의 인가 여부 등에 대해서도 추가적인 모니터링을 실시할 예정이다. [삼성중공업] 삼성중공업도 2015년 2분기 실적 공시를 앞두고 예상을 크게 상회하는 거액의 추가 손실 발생에 대한 우려가 커지고 있다. 삼성중공업의 경우 해양 플랜트 부문에서 5,000억원의 공사손실충당금 설정(누계 손실 7,600억원) 등에 따라 2014년 1분기 연결기준 3,625억원의 영업적자를 기록한 바 있 는데, 당시 문제가 되었던 프로젝트(Ichthys CPF(호주 해양가스생산설비), Egina FPSO(나이지리아 부유식 원유생산저장하역설비) 등)에서 공정 차 질이 확인되는 등 거액의 추가 손실이 예상되고 있다. 당사는 2015년 5월 21일자 정기평가시 유가하락 여파로 인한 주력 선종인 Drillship 매출비중 축소와 최근의 손익저하를 야기한 해양프로젝트의 본 8 Korea Ratings

Research - View 격적인 공정 진행 등으로 미루어 당분간 수익압박 및 운전자본부담 가중이 불가피하며 손실발생 프로젝트의 공정율이 낮은 수준(2014년말 현재, Ichthys CPF 약 40%, Egina FPSO 약 15%)이기 때문에 예기치 못한 설계변경 등으로 인한 추가적인 비용발생 가능성을 배제할 수 없을 것으로 전망하였다. 다만, 보수적 관점에서 충당금을 설정함으로써 해당 프로젝트에서 발생 가능한 추가적인 손실 확대는 제한적일 것으로 예상하였다. 그러나 당초 예 상범위를 넘어서는 대규모 손실 반영 가능성이 제기되면서 프로젝트 관리 능력 및 재무 실적에 대한 불확실성이 확대되고 있는 상황이다. 동사에 따르면, 일각에서 제기된 나이지리아 현지에서의 소송 제기는 사실이지만, 아직까지는 공정이 중단 없이 진행되고 있는 것으로 파악된다. 그 러나 2014년 중 4,200억원의 공사손실충당금을 설정하였던 Egina FPSO 프로젝트(계약금액 30억불)의 경우, 2015년 1분기에도 300억원의 추가 비 용이 발생한 바 있으며, 평가일 현재 설계변경 등으로 인한 공정 차질이 확인되고 있어 추가손실이 불가피할 것으로 판단된다. 세계 최상위권에 위치한 국내 대형 조선소들이 지속적으로 대규모 손실을 기록하면서 이들 조선소의 사업 적 재무적 펀더멘털에 대한 우려가 커지고 있다. 생산 능력 및 고부가가치 선박 생산기술 등 매우 우수한 사 업 경쟁력에 있어 의심의 여지는 없으나 해운시황 침체에 대한 대응 능력 및 해양플랜트(EPC 공사) 등 신규 사업진출에 따른 사업위험은 과거 대비 크게 높아진 것으로 판단된다. " 또한 2013년과 2014년 중 총 3,400억원의 손실을 인식한 Ichthys CPF 프로젝트(계약금액 27억불)의 경우에도 당초 예정보다 인도가 지연될 가능성 이 높아지고 있는 등 해양플랜트 부문의 사업리스크는 보다 확대되고 있는 것으로 분석된다. 이에 당사는 삼성중공업의 장단기 신용등급을 부정적 검토 대상에 등록하고, 손실규모 등이 확정되는 2분기 실적 공시를 전후하여 프로젝트별 현황 및 향후 사업 전망등에 대한 검토 결과를 신용등급에 반영할 계획이다. 한편 세계 최상위권에 위치한 국내 대형 조선소들이 지속적으로 대규모 손실을 기록하면서 이들 조선소의 사업적 재무적 펀더멘털에 대한 우려가 커 지고 있다. 생산 능력 및 고부가가치 선박 생산기술 등 매우 우수한 사업 경쟁력에 있어 의심의 여지는 없으나 해운시황 침체에 대한 대응 능력 및 해 양플랜트(EPC 공사) 등 신규 사업진출에 따른 사업위험은 과거 대비 크게 높아진 것으로 판단된다. 2014년 중 대규모 손실을 선반영한 바 있는 현대중공업의 경우에는 대우조선해양과 삼성중공업과 같은 예상을 크게 상회하는 대규모 손실 가능성이 제기되고 있지는 않지만, 2015년 들어서도 해양사업 관련 추가적인 손실이 이어지면서 2분기에도 영업흑자 전환이 어려울 것으로 예상되는 등 사업 적 불확실성은 여전히 높은 상태이다. 특히 최근의 악화된 수주환경과 저가수주 물량 및 손실발생 프로젝트의 규모 등으로 미루어 당분간 실적 및 현 금흐름 회복이 쉽지 않을 것으로 판단된다. 이에 당사는 2015년 2분기 실적 공시를 전후하여 각사별 추가 손실 여부 및 해양 프로젝트의 공정 진행 등에 대해 점검하는 한편 최근 저하된 영업환 경에 따라 확대되고 있는 조선산업 전반의 변동성과 개별 기업의 대응 능력에 대한 모니터링을 강화할 계획이다. www.rating.co.kr 9 "

Analysis - 산업분석 1 물류산업 동향 및 전망 서강민 I 평가 6실 선임연구원(CFA,FRM) I 02-368-5386 I kmseo@korearatings.com 일반적으로 영세한 사업규모, 지입차량 위주의 수직적/다단계 사업 구조 통계청의 2013년 기준 운수업통계조사 를 재구성해보면, 국내 화물운송업체의 총 매출액은 2009년 대비 24.9% 증가한 140조원 수준으로 추산된다. 국내 화물운송 업 시장은 글로벌 경기침체 여파로 인해 수상운송업종을 중심으로 2009년 중 크 게 위축되었지만, 다시금 성장을 이어가며 지난 십년간 연평균 증가률이 10%에 달 할 정도로 양호한 성장세를 기록하고 있는 상황이다. 세부 업종별로는 육상운송업 58.6조원(41.8%), 수상운송업 40.8조원(29.1%), 항공운송업 21조원(14.9%), 기타운 송서비스업 19.9조원(14.2%)의 매출 규모를 보이고 있다. 육상운송업 및 기타운송서비스업 시장은 수많은 영세사업체들이 경쟁하면서 이들 업종의 2013년도 업체당 평균매출 규모는 각각 1.8억원 및 8.5억원에 불과한 실정이 다. 물류업체의 경쟁력은 물류 네트워크 및 물류 서비스 범위 등에 좌우된다는 사실 을 감안할 때, 항공 해상운송업을 제외한 일반 화물운송업체들의 물류경쟁력은 영 세한 사업규모로 인해 전반적으로 미흡한 수준에 머물러 있다고 판단된다. 이는 국 내 물류산업이 지입차량 위주의 수직적/다단계 사업 구조 하에서 영세 중소 물류기 업 중심의 산업구조를 형성하고 있기 때문이다. 또한 국내 물류기업들은 주로 국내 물류 서비스 중심의 사업을 영위하고 있다. 대기 업 물류 자회사들의 해외진출이 일부 이루어지고 있으나, 현지 내 물류 네트워크 형 성 및 현지 서비스 보다는 우리나라와의 수출입 물류를 대행하는 수준이며, 기업규 모, 서비스 범위 및 품질, 국제화 역량 등의 측면에서 글로벌 물류기업에 비해 경쟁 력이 상대적으로 낮은 수준에 머무르고 있다. 초기 투자비가 많이 소요되는 택배, 항만 등의 경우 상대적으로 큰 사업 규모 한편, 육상운송업 및 기타운송서비스업 시장을 좀더 세분화해서 살펴보면, 화물자 동차운송업 및 화물주선업의 평균 매출이 10억원 미만으로 매우 낮은 수준인데 반 해, 택배업 및 항만운영업은 상대적으로 높은 평균 매출을 보여주고 있다. 이는 택 배업의 경우 전국적인 택배터미널, 분류장치, 전용차량, 조직망, 정보시스템 등을 갖 추어야 하는 자본집약형 장치산업으로서 영세사업자들이 진입하기 어려워 대규모 사업자들이 사업을 영위하고 있기 때문이다. 특히 온라인 쇼핑 등 택배 수요가 크게 증가하고, 규모의 경제 시현을 위한 시설 확대가 이루어지면서 택배업의 평균매출 은 큰 폭으로 성장하고 있다. 항만운영업은 항만 운영권의 확보와 항만 시설 설치를 위해 초기 투자비 및 운영비 가 많이 소요되며, 항만 시설이 한정되어 있어 적은 수의 업체가 사업을 영위하면서 평균적인 규모가 상대적으로 큰 편이다. 물류터미널 운영업의 경우에도 초기 자본 투자 규모가 큰 편이나 다수의 소규모 사업자들이 터미널을 운영하고 있어 상대적 으로 적은 평균 매출을 보여주고 있다. 하지만 점차 대형 터미널로 규모를 확대하는 추세로 평균매출은 증가세를 보이고 있다. [국내 화물운송 업체수 및 업체당 평균매출] (단위 : 억원) 연도 육상운송업 수상운송업 항공운송업 기타운송서비스업 업체수 평균매출 업체수 평균매출 업체수 평균매출 업체수 평균매출 1999 73,144 1.15 230 685 9 6,963 1,337 13.05 2000 98,246 0.92 258 671 7 10,447 2,172 13.03 2001 122,805 0.90 272 659 7 10,831 10,079 3.47 2002 130,711 1.02 234 690 8 10,691 12,687 3.46 2003 145,525 1.05 238 729 8 10,551 13,999 3.34 2004 148,343 1.17 252 1,016 7 14,223 14,426 3.99 2005 150,686 1.28 260 989 9 11,579 14,317 4.38 2006 149,819 1.33 264 956 11 10,267 14,132 4.57 2007 155,648 1.35 271 1,197 11 11,436 14,173 4.94 2008 155,172 1.49 284 1,823 13 11,236 11,197 6.77 2009 154,167 1.57 326 1,085 15 9,073 11,093 7.02 2011 158,263 1.92 293 1,391 34 5,985 11,248 8.30 2012 155,196 1.91 321 1,375 34 6,283 11,610 8.04 2013 170,349 1.81 413 964 33 6,353 11,687 8.54 주) 1. 육상운송은 화물자동차 운송업 및 택배업 합산. 2. 수상운송은 외 내항화물운송업 합산. 3. 기타운송서비스업은 창고업, 화물취급업, 주선업 등 합산. 4. 2010년 기준 운수업조사는 5년 주기 경제총조사 통합실시에 따라 미실시. 자료) 통계청 자료 재구성. 10 Korea Ratings

2020 글로벌 물류강국 을 비전으로 한 정부의 지원 계획 한편, 정부는 2020 글로벌 물류강국 을 비전으로 물류산업을 제조업 지원 기능을 넘어 국부 창출이 가능한 성장동력 산업으로 육성하기 위하여 물류를 통한 국부 창 출 과 국가 물류체계의 효율성 강화 라는 2대 추진목표를 세우고, 5대 추진전략과 208개 세부 추진과제를 중심으로 정책을 추진하고 있다. 정부가 구상중인 5대 추진 전략은 1 육해공 통합 물류체계 구축을 통해 물류 효율화 구현, 2 고품질의 물류 서비스 제공을 위한 소프트 인프라 확보, 3 녹색물류체계 구축과 물류보안 강화로 선진물류체계 구현, 4 글로벌 물류시장 진출을 위한 물류산업 경쟁력 강화, 5 시 장기능 회복을 통한 물류산업 경쟁력 제고로써 관련 세부 추진과제를 설정하고 지 속적인 투자를 진행중이다. [국내 화물운송 업체수 및 업체당 평균매출] (단위 : 억원) 연도 화물자동차운송업 택배업 물류터미널 운영업 항만운영업 화물취급 및 주선업 업체수 평균매출 업체수 평균매출 업체수 평균매출 업체수 평균매출 업체수 평균매출 2000 98,240 0.9 6 385.4 1,241 6.4 931 21.9 2001 122,795 0.9 10 274.9 1,217 6.6 8,862 3.0 2002 130,690 1.0 22 199.6 1,226 7.1 11,461 3.1 2003 145,510 1.0 15 320.5 1,220 8.0 12,779 2.9 2004 148,319 1.1 24 461.1 1,219 8.2 5 300.0 13,207 3.6 2005 150,659 1.2 27 468.0 1,209 8.4 6 291.0 13,108 4.0 2006 149,788 1.2 31 436.4 1,179 8.4 6 328.7 12,953 4.2 2007 155,619 1.2 29 571.2 1,166 9.5 6 415.6 13,007 4.5 2008 155,148 1.4 24 772.3 1,349 10.9 7 398.2 9,848 6.2 2009 154,140 1.4 28 853.0 1,301 10.6 5 547.1 9,792 6.5 2011 158,235 1.7 28 1,082.2 1,242 14.1 5 692.9 10,013 7.8 2012 155,175 1.7 21 1,597.7 1,168 15.5 5 693.0 10,464 7.3 2013 170,328 1.6 21 1,697.5 1,200 16.5 6 753.4 10,508 7.8 어려워 이중 2개 업무 이상을 위탁받아 운영하면 3자 물류업체로 인정하고 있다. 이 에 따라 현실적으로 기존 물류업체와 3PL 물류를 분류하기가 쉽지 않아 정확한 시 장규모를 파악하는 데에는 어려움이 있다. 한국무역협회의 기업물류비 실태조사에 따르면, 국내 기업의 물류비/매출액 비중 은 2005년 9.7%, 2007년 9.1%, 2009년 8.4%, 2011년 8.0%를 기록하며 감소세를 보이고 있으나, 국내 기업의 국내 물류비는 6.5%로 일본기업의 4.9%에 비해 여전 히 높은 수준인 것으로 분석된다. 이는 물류비용 절감을 위해 물류전문기업을 활용 하는 기업들이 증가함에 따라 제3자 물류 비중이 25.7%(2002)에서 59.6%(2012)로 증가하고 있으나, 선진국에 비해서는 여전히 낮은 수준에 머물러 있는 사실에 기인 한다. 국내 물류시장은 지입차량을 운영하는 영세 중소운송업자의 비중이 높아 종합 물류 서비스를 제공하는 데에 어려움이 있었다. 이에 따라 보다 안정적인 물류 서비스를 원하는 대규모 기업집단의 경우 2PL 물류기업을 중심으로 자가물류를 선호해 왔다. 그러나 물류업체들이 점차 대형화, 전문화되면서 3PL 시장도 확대되고 있다. 물류 시장 규모도 지속적으로 증가하면서, 3PL 또한 물류시장 규모 추이에 동행하여 증 가하고 있다. 특히, 기업들의 물류 아웃소싱에 대한 관심이 높아지고 있어 3PL을 중 심으로 물류전문기업들의 성장 가능성은 긍정적으로 평가된다. 3PL 활용 비중 추이 주) 1. 항만운영업은 항구 및 기타 해상 터미널 운영업. 2. 물류터미널 운영업은 창고업 및 보관업, 화물자동차 터미널 운영업 합산, 화물주선업은 화물취급 및 주선업 합산. 3. 2010년 기준 운수업조사는 5년 주기 경제총조사 통합 실시에 따라 미실시. 자료) 통계청 자료 재구성. 종합 물류 서비스 제공을 지향하는 3PL 시장 확대 가능성 높음 CL(Contract Logistics, 계약물류)이라고도 불리는 3PL(Third(3) Party Logistics, 3자 물류)은 화주가 전문 물류기업에 원자재 조달에서부터 유통업체 및 최종 소비자에 이르기까지의 수배송, 보관, 포장, IT, 항만하역, 수출입 통관 업무 등을 일정 기간 이 상 총괄 위탁하는 것을 말한다. 그러나 현실에서 물류의 전 과정을 모두 대행하기는 자료) 한국무역협회 '2012년 제3자물류 활용 실태조사. 물류업무 주선하는 포워딩 사업은 수익성 낮은 수준 화물운송주선업/포워딩(Forwarding)은 일반적으로 운송주선인(Forwarder)이 운송 수단을 직접 소유하지 않은 채 운송을 위탁한 고객의 화물을 인수하여 수하인에게 인도할 때까지의 집화, 입출고, 선적, 운송, 보험, 보관, 배달 등의 업무를 주선 또는 www.rating.co.kr 11

Analysis - 산업분석 1 수행하는 사업을 말한다. 이러한 주선업의 경우, 일반적인 계약물류에 비해 경쟁이 심하며, 제3자 물류업체의 업무영역 확장에 따라 쉽게 경쟁이 확장될 수 있다. 또한 고객인 화주의 대체비용이 작고 화주의 협상력이 커서 포워딩 업체의 마진이 낮게 책정된다. 고정 영업자산을 필요로 하지 않아 고정비용은 적게 들지만, 이를 통한 서비스 차별화가 어려워 인적 서비스가 중요한 차별화 요인이 된다. 물류산업 내 가장 대표적인 장치산업 국내 택배시장은 물류산업의 대표적인 장치산업으로써 지난 20년간 대형 택배업체 를 중심으로 인프라 구축 및 IT 부문에 대한 투자와 함께 서비스 개선 노력을 지속 해 왔다. 이와 더불어 홈쇼핑 및 온라인 쇼핑시장의 급성장이 택배시장의 새로운 수 요를 창출하는 견인차 역할을 하면서 2011년까지 매년 두 자릿수 성장률로 꾸준히 시장규모를 확대해 왔다. 택배란 소형, 소량의 운송물을 고객의 주택, 사무실 또는 기타의 장소에서 수탁하여 수하인의 주택, 사무실 또는 기타의 장소까지 운송하여 인도하는 것을 말하며(택배 표준약관 제2조 제1항, 2007), 택배화물은 가로, 세로 및 높이의 합이 160cm 이내 (단, 최장변 100cm 이내)로 30kg 이하인 소형화물을 의미한다. 택배산업은 소화물을 신속하고 편리하게 송하인으로부터 집하하여 수하인에게 배 송해주는 운송체제로서 도시 내 및 도시 간 소화물 수송에 적합하며, 소형차량을 이 용한 도시 내 권역별 공동 집 배송 체제를 유지하고 있다. 이러한 배송체제를 형성 하기 위해서는 전국적으로 택배터미널, 분류장치, 전용차량, 조직망, 정보시스템 등 을 갖추어야 한다. 따라서 택배산업은 대규모 자금이 투입되는 자본집약형 장치산 업이며 전국적인 배송망을 갖추어야 하는 네트워크 산업으로 분류할 수 있다. 또한 규모가 클수록 단위 단가가 감소하여 경쟁력을 갖게 되는 규모의 경제 산업이다. 택배시장의 성장에도 불구하고 평균단가는 지속적으로 하락 이러한 택배시장의 성장에도 불구하고, 택배의 평균단가는 지속적인 하락세를 보 이고 있다. 이는 서비스 차별화가 어려운 택배시장의 특성으로 인해 다수의 중소형 업체들을 포함하여 치열한 가격 경쟁이 전개되었기 때문이다. 국내 택배시장의 평 균단가는 1997년 택배시장에 대한 규제완화 이후 우체국택배와 CJ GLS 등과 같은 대형업체는 물론 중소업체들의 시장 진입에 따른 과열경쟁이 가속화되면서 1997년 Box당 4,732원을 정점으로 지속적으로 하락하고 있다. 1999년 4,000원 이하로 하락 한 이후, 2005년 3,000원대가 붕괴되었으며, 2010년에는 2,504원까지 하락하였다. 2011년에는 전년대비 소폭의 반등세를 보이기도 하였으나, 2012년 이후 CJ대한통 운이 주도적으로 가격경쟁을 재개하면서 택배평균단가는 다시 소폭 하락하고 있다. 택배요금의 구성을 살펴보면, 개인택배(C2C) 평균요금인 4,000원 중 가장 큰 비중 을 차지하는 것은 약 30%의 집화수수료이다. 그리고 지역 물류센터나 허브센터로 이동하는 간선차량 운송비 6.3%, 물류센터에서 화물 상 하차 및 분류에 들어가는 비용 7.5%, 배송수수료 25%로 구성되며, 그외 임차료, IT시스템 구축, 수선비, 직 영운영비, 간접비, 판매비 등 기타 비용이 15.5%를 차지한다. 이러한 비용을 제외 한 5.7% 가량이 택배업체의 마진이 된다. 전체 택배물량 중 이러한 개인택배 비중 은 10%로, 나머지 90%를 차지하는 기업택배(B2B, B2C)의 경우, 집화수수료 16%, 배송수수료 36%, 기타비용 44%로 구성되며, 택배업체 마진은 3% 정도인 것으로 파악된다. 택배 물량 및 평균단가 추이 택배요금 구성 (단위 : 백만개) 최근 대부분의 택배업체들은 터미널간 거점운송(Hub and Spoke) 방식을 통해 여러 지역에 환적 터미널을 입지시켜 운송하는 방식을 이용하고 있는데, 이러한 방식은 택배운송서비스 네트워크 규모에 따라서 역내 터미널(예: 발송지 터미널, 도착지 터 미널)과 중계터미널(Hub)로 구분되며, 이러한 터미널의 연결로 운송망이 구축된다. 전국적으로 화물의 집하와 배달을 효율적으로 하기 위해서는 최소한 130개 정도의 영업소와 50~60개 정도의 집배송센터를 설치 운영하여야 한다. 자료) 통합물류협회, 데일리로그 등. 신규 업체 진입, 유통기업들의 자체배송 등으로 경쟁 심화 전망 최근 택배시장은 씨제이대한통운, 한진, 현대로지스틱스, 우체국 등이 시장을 주도 하고 있는 가운데 중소형사들이 나머지 시장에서 점유율 유지를 위해 경쟁하고 있 는 모습이다. 2014년 씨제이대한통운의 시장점유율은 38%로 2013년 CJ GLS와의 12 Korea Ratings

합병 과정에서의 마찰로 점유율이 다소 하락하였으나 2014년 들어 시스템 보완에 따른 원가 절감과 공격적인 마케팅으로 시장점유율을 회복하면서 시장지배력을 강 화해 가고 있다. 한진 및 현대로지스틱스의 경우에는 이러한 경쟁여건 속에서 수익 성 및 효율성 개선을 위한 투자를 진행하고 있다. 서울 동남권터미널 입점을 통해 수도권 물류 서비스를 강화하고 있으며, 단가 인상을 위한 화주와의 협상도 적극적 으로 추진하고 있다. 최근에는 농협의 택배업 진출이 논의되고 있는데, 전국 단위 네트워크망을 갖춘 농 협이 택배업에 본격적으로 들어올 경우 우체국택배 및 농어촌 물량을 상당수 처리 하던 중견 택배업체들이 상당한 타격을 받을 것으로 보인다. 또한 이베이, 쿠팡 등 대형 유통업체들이 물류센터를 확장하면서 자체 전담배송 체제 구축을 준비하고 있 다. 이는 미국 아마존의 유통-물류 결합 트렌드를 모방하는 것으로 배송서비스 및 배송속도를 향상, 관리하려는 전략이다. 신규업체의 택배업 진출과 온라인 유통업 체들의 자체 배송 증가 등 최근의 환경 변화로 택배시장의 경쟁은 보다 심화될 것 으로 예상된다. [국내 택배시장 경쟁구도(2014년)] 구분 CJ대한통운 현대 로지스틱스 한진 우체국택배 로젠택배 기타 점유율 38.0% 12.9% 11.5% 8.9% 7.8% 20.8% 자료) 한국통합물류협회, 물량 기준. www.rating.co.kr 13

Analysis - 산업분석 2 전선산업 동향 및 전망 최재헌 I 평가 4실 평가전문위원 I 02-368-5301 I jhchoi@korearatings.com 정부정책에 직간접적으로 영향을 받는 전선산업 전선산업은 대부분의 수요가 국가전력망 구축 및 유지로부터 발생하는 가운데, 국가 기 간산업인 전력ㆍ통신산업과 동( )을 중심으로 한 비철금속산업 등을 각각 전ㆍ후방 산 업으로 두고 있어 정부의 개발계획과도 밀접한 연관이 있다. 내수시장의 경우 1980년대 초반까지 정부 주도 하에 이루어진 경제개발계획에 따라 송 배전 설비 및 통신망 등 인프라에 대한 투자를 확대함으로써 비약적인 발전을 이룩하였 으나, 1990년대 이후 관련 투자가 일단락됨에 따라 성장이 정체되면서 국내 전선업체들 의 매출액도 이에 연동하는 경향을 보여왔다. 해외시장의 경우, 미국 및 유럽 등의 선진 국의 경우 노후화된 전력망에 대한 대체투자와 신흥국 중심의 전력 인프라 확대 등 각국 의 투자정책에 따라 전반적인 시황이 영향을 받고 있다. 할 것으로 전망하고 있다. 전력생산 증가는 전력선 수요로 연결되는 점을 고려하면 글로 벌 전선시장의 성장세도 이어질 전망이다. [국내 송전선로 확충 계획] (단위 : km) 전압 2016년 2020년 2024년 2027년 합계 765KV 190 453 - - 643 345KV 1,373 773 140-2,286 154KV 2,365 810 269 866 4,310 합계 3,928 2,036 409 866 7,239 자료) 한국전력, 제6차 장기 송배전설비계획 자료 재구성. 특히 중국, 중동, 동남아 등 개발도상국가들이 도시화 및 산업화 추진 과정에서 전력 및 통신망 인프라 투자를 확대하고 있어, 아시아권을 중심으로 신흥시장의 수요 성장성이 상대적으로 높을 것으로 판단된다. 또한 1970년대 대부분의 전력망이 구축된 유럽, 미국 등 선진국의 경우 기존 전력 인프라의 노후화로 교체시기가 도래하고 있어, 송배전망의 내수의 경우 성장성 낮은 수준으로 전력선을 중심으로 수요는 일정수준 유지될 전망 안정성 및 전력 효율성 제고를 위한 교체수요가 꾸준히 지속되고 있다. 정부의 제6차 전력수급기본계획과 한국전력의 장기송배전설비계획 등에 따르면, 전력 수급 불균형 해소와 안정된 전력공급을 위해 송변전설비 및 송전선로의 보강을 계획하 고 있으며, 현재 31,600km 수준인 송전선로의 총 회선길이를 2027년까지 추가적으로 약 7,000km 이상 확충될 계획이다. 또한 송전손실 최소화를 위해 노후화된 기존 전력선이 초고압전력선(154kv 이상)으로 대체되고 있으며, 도심부하공급 및 쾌적한 도심환경 구 축에 유리한 송전선로의 지중화 작업도 단계적으로 추진되고 있다. 제품별로는 전기기기의 대용량화 및 건물의 대형화 등으로 대용량 송전이 요구되면서 안정된 전력공급과 송전손실 최소화를 위해 기존 전력선이 초고압선으로 대체되고 있 어, 초고압선이 전선시장의 성장을 견인할 것으로 예상된다. 또한 해외시장에서 초고압 선, 플랜트용 전선, 해저케이블 등 상대적으로 마진이 높은 제품들을 중심으로 수요가 성 장하고 있어, 관련 제품 포트폴리오를 보유한 종합전선업체를 중심으로 수출 면에서 기 회요인이 될 전망이다. 전력소비량 증가에 대응한 송배전설비의 신규투자와 송전 효율성 강화를 위한 대체투자 등을 감안하면, 상대적으로 마진이 양호한 전력선을 중심으로 비교적 안정적인 내수수 요가 이어질 것으로 예상된다. 다만 업계 생산능력에 비해 송전선로 신설투자 규모가 크 (단위 : quadrillion Btu) 세계 전력생산(좌) 및 세계 전력선 시장 규모(우) 전망 (단위 : 백만 $) 지 않고 수요산업인 건설경기 부진이 이어지고 있어, 내수시장의 성장세는 제한적인 수 준이 될 것으로 예상된다. 전력수요 증가, 신흥국 인프라 투자 등으로 글로벌수요는 양호할 전망 미국 에너지정보청(Energy Information Association)에 따르면, 향후 세계 전력생산은 성 장세 둔화 추세가 지속되겠으나 2040년까지 연평균 2.2% 수준의 완만한 성장세는 유지 자료) EIA, Wire & Cable. 14 Korea Ratings

2011년 이후 전기동 가격 하향세 지속 제조원가 중 원재료 비중이 높은 산업의 특성상 전기동 가격 추이는 개별 전선업체의 실 적 및 운전자본에 상당한 영향을 미치고 있다. 2008년 글로벌 경제위기 이후 급락하였던 전기동 가격은 각국의 경기부양 정책 등에 따른 세계 경기의 완만한 회복세, 중국의 주 요 원자재 비축기조, 투기자금 유입 등으로 2009년부터 2011년 상반기까지 급격한 상승 세를 나타내었다. 그러나 2011년 하반기 이후 전기동 가격은 점차 하향 안정되는 추세 를 보이고 있다. 이는 중국 등 신흥국의 경제성장세 둔화, 달러화 강세, 투기자금 감소 등 의 영향에 기인하고 있다. (단위 : $/MT) 전기동 가격 추이 자료) 한국비철금속협회. 특히 글로벌 경기회복의 불확실성 등으로 수요증가는 제한적인 수준에서 이루어지고 있 는 반면, 공급 측면에서는 칠레, 페루, 인도네시아 등지에서 구리광산이 신규 생산을 시 작하고 중국 내 전기동 공급량도 점차 확대될 것으로 보여 단기적으로 공급과잉의 가능 성이 내재하고 있는 상황이다. 따라서 당분간 수급에 의한 전기동 가격의 급격한 상승 가 능성은 제한적이며 가격 약보합세가 이어질 것으로 예상된다. 다만 중국의 성장세 둔화 가능성, 주요 구리광산의 투자지연 등에 기인한 공급변수, 신 규투자 감소 등에 따른 스크랩 부족, 달러화 추이 및 투기적 요인 등 수급에 영향을 미치 는 다양한 변수가 혼재되어 있어 전기동 가격은 일정 수준의 변동성이 지속될 것으로 전 망된다. www.rating.co.kr 15

Analysis - 기업탐방 종이에 미래를 디자인하는 기업, 한솔제지 2015년 3월 31일 기준 지주회사인 한솔홀딩스 소속 계열회사에는 한솔제지를 포 함한 국내 21개사, 해외 42개사 등 총 63개사가 있다. 이 가운데 제지관련 회사로 는 인쇄용지 중심의 한솔아트원제지 와 연산 약 24만톤의 골판지 원지 생산 능 력을 갖추고 있는 한솔페이퍼텍 가 있으며, 이들 회사에서 생산되는 제품을 한 솔피엔에스 및 Hansol America Inc 등 국내외 계열 유통망을 활용하여 사업적 시너지를 확대하고 있다. 한솔제지의 사업별 비중은 인쇄용지와 특수지가 67.5%, 산업용지가 32.5%를 차 지하고 있다. 인쇄용지는 펄프를 주원료로 하여 생산된 백상지/MFC(교과서, 단 행본, 다이어리)와 아트지(고급 카다로그, 사보, 캘린더) 등의 제품으로 특히 재 활용 원료에 대한 오랜 경험과 역량으로 친환경 재생용지 수요에 대응하고 있으 며. FSC, 탄소인증 등 기타 환경 인증을 보유하고 있다. 주요 제품으로는 Hi-Q 밀레니엄아트, Hi-Q 듀오매트, 뉴-클래식, 뉴플러스 블루, 클라우드 등이 있다. 글로벌 Top 20 종이소재 기업으로 도약 한솔제지 (Hansol Paper co., ltd.)는 인쇄용지, 산업용지, 특수지 등 크게 3개 지 류 제품군을 생산 판매하고 있는 국내 최대 종합 제지업체로 올해 창립 50주년을 맞이하여 한솔 종이에 미래를 디자인한다 (Design the Future on HansolPaper) 는 비전으로 지속 가능한 성장동력 확보에 역량을 집중하고 있다. 또한 국내 업계 내 1위의 백판지 생산능력을 보유하고 있으며, 인쇄용지부문에서 는 계열사인 한솔아트원제지와 함께 약 33%(2012년 기준), 산업용지 부문의 약 36.5%(2012년 기준)의 시장지위를 바탕으로 한 우수한 품질과 경쟁력으로 시장 을 선도하고 있다. 아울러 2015년 1월 1일 한솔홀딩스의 인적분할로 제지산업 본업의 가치 창출에 더 욱 집중할 수 있게 되었으며, 인쇄용지 수요감소에 대응하여 고부가가치인 특수지 부문을 적극 개발하며 글로벌 톱 20 종이소재 기업 으로의 도약을 준비하고 있다. 산업용지는 의약품 및 제과, 생활용품 등 다양한 용도의 포장재로 사용되고 있으 며, 산업용지 시장은 산업의 발전 및 경제규모의 성장과 함께 제품의 다양화와 소 포장화 등에 따라 수요가 지속적으로 증가하고 있다. 특히, 백판지는 원료의 90% 이상을 재활용 고지로 활용하는 친환경 제품으로 한 솔제지는 이 부문에서 국내 시장을 선도하고 있다. 주요 제품으로는 Hi-Q SC, Hi-Q ACB/SB, GK, Hi-Q IV, Hi-Q AB+, Hi-Q FAB 등이 있다. 특수지는 고부가가치 기능성 용지로써 팬시지(색지/무늬지), 고급인쇄용지, 잉크 젯용지(전사지, 플로터용지), 라벨용지(박리지, 글라신지), 정보용지(전산지, 지로 용지), 멸균지, 유리간지 등으로 특화된 시장을 창출해가고 있다. 주요 제품으로는 하이그로스지, Hi-Q라벨 글라신지, Hi-Q라벨 박리지, 몽블랑, 앙코르 등이 있다. 특히 감열지는 특수약품을 처리하여 열을 가하면 글자나 이미지 등이 표현되는 종 이로 용도에 따라 일반 감열지는 주로 영수증, ATM용지 등에 사용되며, 특수 감 열지는 Lotto복권 및 각종 라벨, 티켓 등에 사용되고 있다. 글로벌 유통망을 통해 미국, 유럽, 아시아 등 전세계 고객들에게 제품을 제공하고 있다. 주요 제품으로는 감열지Cotton, 감열지Green, 감열지Pro 등이 있다. 16 Korea Ratings

업계 1위의 시장점유율과 수익성 유지 국내 인쇄용지 산업은 전형적인 자본집약적 장치산업으로 연속 생산체제를 바탕 으로 한 일관자동화 설비를 갖추고 있으며, 90년대 집중적인 설비증설 이후 국내 내 수수요가 이에 못 미치고 있어 생산량 대비 내수비중이 55% 수준에 그치고 있다. 또한 인쇄용지의 주요 원재료인 펄프를 90% 이상 수입에 의존하고 있어 안정적 인 원재료 조달이 원가경쟁력을 좌우하는 주요 요소가 되고 있으며, 국내 시장에 서는 상위업체의 시장 지배력이 강화되는 추세에 있다. 주요 수출처는 북미지역 으로 수출지역의 30% 이상을 차지하며, 북미시장의 노후설비 폐기 등의 영향이 수요증가 요인으로 작용하고 있다. 산업용지는 인쇄용지와 달리 주요 원재료로 고지를 사용함으로써 국산 고지가격 이 원가의 주요 요소가 되고 있으며, 시장의 공급과잉으로 50% 이상을 수출하는 구조이나 수출의 경우 세계 경기동향에 따른 신흥국가의 산업 생산변화에 영향 력을 크게 받는다. 이에 국내 백판지 주요 업체들은 노후설비 폐기 등의 구조조정 을 추진하여 왔다. 특수지는 소량 다품종 생산 위주로 제지산업 전체시장 대비 규모가 10% 미만이 며, 전체 특수지 수요량의 약 40%를 국내 생산이 담당하고 있다. 다양한 기능지의 성격에 따라 그 동안 다수의 수입업체와 소량 생산업체가 주를 이루었으나, 점차 국내 제지사에서 그 공급을 대체해 나가고 있다. 한솔제지는 이러한 시장 상황에서도 국내 백판지 생산량의 40% 내외를 차지하여 업계 1위의 시장 점유율과 시장지배력을 보유하고 있어 고지가격 변동 추세 속에 서도 여전히 양호한 수준의 수익성을 유지하고 있다. 제품에 비해 상대적으로 수익성이 높으나, 수요시장이 크지 못하여 다품종 소량 생산 형태를 띠고 있다. 따라서 특수지 부문이 전체 매출에서 차지하는 비중은 타 부문보다 작으나 지종 특성상 경제 성장에 따른 지속적인 매출 증가가 기대되며, 안정적인 수익 창출이 가능할 것으로 예상된다. 지난 2013년 한솔제지(주)와 한솔아트원제지 는 최근 수요가 확대되고 있는 감 열지 생산 확대를 위하여 기존 인쇄용지 생산공장인 장항공장 및 오산공장에 인 쇄용지 및 감열지의 혼류 생산이 가능하도록 설비 개조를 진행하였으며, 이에 따 라 감열지 생산규모를 연간 최대 16만톤까지 확대했다. 그 결과 한솔제지는 감열 지 시장 국내 1위이자 세계 3위 규모의 업체로 성장하며, 감열지를 포함한 특수지 수출이 차지하는 비중이 매출액 기준 약 2천억원까지 늘어났다. 이는 한솔제지 전 체 수출액의 30%가 넘는 규모이다. 또한 한솔제지는 지종별 생산체제 최적화와 함께 글로벌 유통 채널 확보, 제품 포 트폴리오 다각화, 글로벌 마케팅 커뮤니케이션 강화 등을 통해 제지 업종 내에서 새로운 블루오션을 창출해 나가고 있다. 특히 1971년 3월 25일에 설립되고 2009년 한솔제지가 인수한 한솔아트원제지 (Hansol Artone Paper Co.,Ltd.)는 신탄진, 오산 등의 공장에서 인쇄용지, 특수 지 합산 연간 40만톤 규모를 생산 판매하여 생산량 기준 업계 4위의 시장지위를 보 이고 있다. 판매제품으로는 아트지, 백상지, MFC지 등이 있다. 제품 구성은 잡지, 카탈로그, 캘린더, 브로셔, 팜플렛 등에 사용되는 고급 도공인쇄용 지인 아트지의 비중이 매우 높다. 또한 2014년 연간 매출비중 구성을 살펴보면, 아트 지 매출액이 1,761억원으로 50.4%의 비중을 차지하고 있으며, 도서 및 노트 등에 사 용되는 백상지가 23.6%, MFC지 14.1%, 감열지 및 경량지 11.9%로 구성되어 있다. 또한 특수용지 부문은 일반 범용지에 비하여 상대적으로 고가의 지류제품으로 타 또한 한솔아트원제지 는 감열지를 비롯한 특수지 생산 확대, 한솔제지와의 영업 www.rating.co.kr 17

Analysis - 기업탐방 망 통합에 따른 유통채널 개선, 제품 브랜드 통합 및 채산성이 우수한 고수익 생산 지종의 배분을 한 품질 향상 및 제품믹스 개선이 가능하게 되었다. 그리고 펄프 등 원자재 공동구매를 통한 구매력 증대, 물류 및 재고 운영의 최적화 를 통한 비용 효율화, 생산기술 및 경영 노하우의 공유 등으로 사업적 시너지 창출 을 위해 다양한 활동을 진행할 수 있게 되었다. 단일 지종만 생산하는 여타 경쟁사와는 달리 인쇄용지, 산업용지, 특수지의 다변화 된 지종을 생산하고 있으며, 인쇄용지 및 산업용지 부문에서 국내 업계 수위권의 시장지위를 유지하고 있다. 이와 함께 한솔제지는 고성장 고부가가치 지종인 산업 용지, 특수지 부문에 역량을 집중할 방침이라고 밝혔다. 이처럼 한솔제지는 산업용 지 부문의 비교적 안정적인 수익성과 특수지 부문의 이익규모 확대 등을 감안할 때 회사 전체적으로는 우수한 수익성을 유지할 수 있을 것으로 예상된다. 해외시장 확대를 위한 생산기지 및 판매 네트워크 확보 고부가가치 제품으로 신규 시장 개척 특히 한솔제지와 한솔아트원제지의 감열지 부문의 사업 확대와 해외시장에서 안 정적인 판로 확보를 위해 국내 제지업체 중 처음으로 2013년 9월 Schades그룹 인 수 목적으로 Hansol Denmark ApS를 설립하여 유럽 내 감열지 가공 유통업체인 덴마크의 샤데스(Schades Holdings A/S)사를 인수하였고, 2014년 9월에는 네덜란 드의 라벨지 가공 유통업체인 텔롤(Telrol B.V)사를 인수했다. 샤데스사와 텔롤사는 프랑스 독일, 영국 등 유럽 주요 지역에 감열지 판매 네트워크 를 보유하고 있으며, 샤데스사의 2014년말 기준 국가별 시장점유율은 Nordic(65%), UK(35%), Benelux(30%), France(25%), Germany(45%), 네덜란드(31%) 등이다. 또 한 기존 미국법인인 Hansol America Inc를 통해서 인쇄용지 판매 유통망과 노하우를 기반으로 북미시장에 감열지 판매를 확대하고 있다. 최근 한솔제지는 올해 하반기 유럽, 아시아, 아프리카 등 해외시장에서 감열지 판 매단가를 7~10% 가량 인상한다는 방침을 고지했다. 주력 수출 품목인 감열지의 수익성을 확대하기 위해 해외시장에서 가격인상을 결정했다고 밝혔다. 감열지 판 가 인상이 이뤄지면 북미, 유럽시장에서 수익이 크게 늘어나 기업 전체의 실적 상 승에도 큰 힘이 될 것 것으로 전망된다. 나아가 한솔제지는 고부가가치 지종인 팬시 종이 시장에 주목하고 있다. 팬시지 는 크게 고급 인쇄용지와 일반 팬시지로 구별되는데 고급 인쇄용지는 고급 화보집 과 카탈로그, 캘린더 등에 주로 사용된다. 출판물 표지나 간지, 고급쇼핑백, 봉투, 카드 등에 사용되는 팬시지는 인쇄용지 시장과 비교해 상대적으로 규모가 작고 유 행이 빠르게 변하는 만큼 위험 부담이 크지만 단가가 높아 고부가가치 시장으로 주 목 받고 있다. 한솔제지는 이처럼 고급 인쇄용지(몽블랑, 앙상블, 르네상스 등)와 무늬지(페스티발 등), 색지(매직칼라 등) 등 다양한 제품 포트폴리오를 갖춘 만큼 이를 적극 활용해 신규 시장 개척에 나서고 있다. 특히 스마트기기 보급이 급속히 늘고 있는 만큼 정보기술(IT)에 특화된 제품 개발 에 집중하고 있으며, 삼성전자와 LG전자의 스마트폰 케이스 시장 공략에도 적극 나서고 있다. 또 중국에서 한류 열풍에 힘입어 한국 화장품 수요가 늘고 있는 점을 감안해 고급 화장품 케이스 시장 확대에도 힘을 기울이고 있다. 이 같은 전략을 바 탕으로 지난해 한솔제지의 특수지 부문 매출은 2013년에 비해 23%나 증가하는 등 성장세가 두드러지고 있다. 이와 같이 한솔제지는 특수지 제조 가공 유통 일관화 체제를 구축함으로써 고 마진의 특수지 매출비중 확대를 통해 사업 안정성 강화와 해외시장에서의 사업 시 너지 확대를 위해 글로벌 사업영역을 강화하고 있다. 단일업체 기준 국내 최대 규모의 인쇄용지, 백판지 생산능력을 보유하고 있는 한솔 제지는 백판지 등 산업용지 및 특수지 생산비중을 지속적으로 확대하여 2014년 비인 쇄용지 매출비중이 57.8%를 나타내는 등 경쟁사 대비 인쇄용지, 산업용지, 특수용지 의 다각화된 지종 포트폴리오를 보유하고 있어 우수한 사업안정성을 견지하고 있다. 18 Korea Ratings

이어 동일한 무게를 가지고 있지만 다른 종이에 비해 두께감이 있어 출판물 경량화, 물류비 절감 등 강점이 있는 Hi-Q 미스틱, 매트프리미엄, 클라우드 등 한솔제지가 야심차게 내놓은 하이벌크(High-Bulk)류 제품들을 통해 외형에 걸맞 는 수익성 제고와 글로벌 Top 20 종이소재 기업 으로 도약하기 위한 기반을 구축 하겠다고 밝혔다. 특히 차별화된 기술 역량이 집약된 클라우드 제품은 말 그대로 구름처럼 가 벼 우면서도 두께감을 가진 종이로 다양한 인쇄물 제작에 활용되고 있으며, 미스틱 은 색상 발현성이 좋고 자연스러운 질감을 제공해 단행본 카탈로그 사보 등을 제작하는 인쇄 현장에서 호평을 받고 있다. 또한 장항공장에서 생산하는 감열 지는 각종 영수증 티켓 라벨 등에 주로 사용되는 특수지로 인쇄용지보다 가격이 2배 가량 높다. 올해 수익성 큰 폭으로 개선될 전망 한솔제지와 한솔아트원제지는 인쇄용지 시장경쟁 심화로 부진한 실적을 기록했던 전년대비 올해 수익성이 큰 폭으로 개선될 전망이다. 수출비중이 약 50% 정도로 높은 사업구조상 원화약세에 따른 수출채산성 상승이 기대되며 공급이 과다한 인 쇄용지의 생산을 줄이고 특수지 신제품 개발과 감열지 판매를 확대하며 고수익 중 심의 포트폴리오로 지속적인 변화를 이어가고 있다. 지켜 왔다. 이를 위해 임직원 봉사단인 한솔나누미 가 중심이 되어 기업의 사회적 책임을 다하기 위한 사회공헌활동에도 힘써왔다. 지난 2013년 2월부터는 임직원 들이 매월 급여의 1%에 해당하는 금액을 모아 기금을 조성하고, 임직원들이 모은 금액만큼 회사도 같은 금액을 출연하는 매칭그랜트 방식을 도입해 적용하고 있으 며, 이를 통해 조성된 기금으로 국제아동구호 단체인 Save the Children 과 협약을 맺어 아프리카 어린이들을 위한 학교 건립 활동에 지원하고 있다. 또한 한솔제지는 협력업체와의 상생이 선행되어야만 업계 전체가 함께 성장할 수 있다는 인식 아래 업계 내에서의 상생을 위한 경영활동에도 주력해왔다. 지난 2010년부터 전사적인 고객가치 창출활동을 지속적으로 운영해 왔으며, 2011년에 는 밸류업(Value-up) 파트너 정책을 선언하고 인쇄업계의 경쟁력 강화 및 체질 개선을 도모하는 등 인쇄업계와 제지업계 모두가 지속 가능한 동반 성장을 할 수 있는 상생경영의 토대를 마련하고자 지속적으로 노력해오고 있다. 이러한 활동의 일환으로 한솔제지는 지난 2013년 IBK기업은행과 동반성장협약을 체결하고 30억 원 규모의 동반성장펀드를 조성했으며, 이를 업계 내 협력회사들에 저렴한 금리로 제공할 수 있도록 했다. 또한 구매 협력사들과 상생협의회를 발족하여 협력업체들의 경쟁력 강화를 모색 하고 이를 위해 기술과 구매, 교육 등 분야에서 다양한 지원활동을 수행하는 등 업 계 전체가 함께 잘 되어야 한다는 생각을 실현하고자 주력하고 있다. 또한 에너지 다소비 업종의 특성상 국제유가 하락에 따라 매출원가의 약 17%를 차지하는 에너지 비용과 물류비의 큰 폭의 절감이 예상된다. 이에 따라 2015년 1 분기 한솔제지는 별도기준으로 매출액 3,415억원(+2.6% YoY), 영업이익 221억 원(+57.9% YoY)을 기록했다. 한솔아트원제지 역시 1분기 기준 매출액 928억원 (+5.6% YoY), 영업이익 15억을 기록하며 흑자로 전환하였다. 상생경영을 통한 기업의 사회적 책임 활동 지속 한솔제지는 창립 이래 종이를 통해 사회의 문화적 발전에 기여한다 는 기업이념을 지난 50년, 한솔제지는 1968년 10월 1일 첫 제품을 출시한 이래, 종이를 통해 국민 문화 창달과 국가경제 발전을 실천해 온 기업이다. 끊임없는 기술개발과 품질 일등 주의를 통해 세계 최고의 가치창출 기업으로 발돋움하고 있다. 한국 제지업계 최 초로 ERP 시스템을 도입하여 경영효율화를 이뤄냈으며, 해외 마케팅 거점과 국 내외 생산, 유통, 판매를 연결한 통합 시스템을 통해 세계적인 제지기업으로서 성 장하기 위해 오늘도 고객지향, 새로운 가치, 더 나은 방식, 차별적 경쟁 우위 라는 4가지 사업원칙과 몰입, 투명, 스피드 의 3가지 조직원칙을 기반으로 선도 제지기 업로서의 역할을 다하고 있다. www.rating.co.kr 19

RATING NEWS CLIP 두산캐피탈, 유동성 리스크에 캐피탈채 후순위채 CP 등급 하향 2015.08.04 두산캐피탈의 무보증사채와 후순위사채, 기업어 음(CP) 신용등급이 줄줄이 하향 조정됐다. 유동성 리스크에 대한 불확실성 확대와 자체 펀더멘털 저 하, 저조한 수익성, 미흡한 재무건전성 지속 전망 등이 영향을 미쳤다. 한국기업평가는 3일 이 같은 이유로 두산캐피탈 의 무보증사채를 BBB- 부정적으로, 후순위사채를 BB+ 부정적으로, CP를 A3-로 각각 하향 조정했 다. 기존등급은 각각 BBB 부정적 검토, BBB- 부정 적 검토, A3였다. 한기평은 앞선 지난 4월 29일 높은 단기성 차입금 비중과, 지분매각 지연, 시장성 무담보 차입시장에 서 자금조달이 원활하게 이뤄지지 않고 있는 등 유 동성 위험이 확대되고 있다며 두산캐피탈 무보증 사채 신용등급을 BBB로 하향하고 부정적 검토 대 상에 등록한 바 있다. 두산캐피탈은 지난 7월 중국 자회사 매각 관련 주 주변경 절차가 완료됐음에도 매각대금 유입이 지 연되고 있는 등 유동성 리스크에 대한 우려가 완 화되지 않고 있는 중이다. 지분매각 또한 지연되 고 있는 가운데 의미있는 자본확충도 이뤄지지 않 고 있다. 올 들어서는 수익기반 축소, 열위한 자산 건전성 및 자본적정성이 지속되는 등 펀더멘털 저 하가 지속되면서 적자를 기록하고 있는 모습이다. 등급전망 역시 부정적으로 봤다. 수익기반 축소세, 저조한 수익성 및 미흡한 재무건전성이 지속될 것 으로 보인다는 이유다. 한기평 관계자는 현재의 사업 및 재무구조와 자 금조달 상황에서 유상증자 등을 통한 자본확충이 이뤄지지 않을 경우 펀더멘털 저하가 지속될 것 으로 전망했다. 뉴스핌 김남현 기자 통합 SK, 신용등급 AA+로 상향 조정 2015.08.03 SK그룹의 새 사업지주사로 출범한 SK 의 신용 등급이 한 단계 올라갔다. 한국기업평가는 3일 합 병 전 SK C&C와 옛 SK 가 보유했던 무보증사채 (267회 251-2회)의 신용등급을 종전 AA(안정적) 에서 AA+(안정적)으로 변경했다. 주력 사업자회 사들의 우수한 사업기반과 재무적 안정성이 평가 에 긍정적으로 반영됐다. 한기평은 SK E&S를 비롯한 에너지분야 계열사 는 수익성 저하가 지속되나 실적개선을 통해 계열 내 비중이 커진 ICT 분야 계열사가 회사의 신용도 를 지지하고 있다 고 설명했다. SK 가 현재 보유한 자회사들의 지분가치는 장부가 기준으로만 약 10조원이다. 회사의 현금창출력 대 비 차입금 규모는 다소 과다한 수준임에도, 실질적 재무안정성을 우수하다는 것이 한기평의 시각이다. 김태현 한기평 수석연구원은 주요 자회사의 영업 실적 및 신인도 변화, 자회사로부터의 안정적인 현 금유입 여부, 지분투자 및 자회사 자금지원 등에 따른 재무부담 변화 등을 지켜볼 계획 이라고 밝 혔다. 인베스트조선 김진성 기자 삼표, 동양시멘트 인수, 3차 가격경쟁 유발 가능성 2015.07.31 삼표그룹의 동양시멘트 인수가 국내 시멘트업계 에 또 한 번의 가격인하 경쟁을 유발할 수 있다는 분석이 나왔다. 동양시멘트의 시장점유율 확대를 막기 위한 출혈경쟁이 나타날 수 있다는 것인데, 과거의 사례에 비춰볼 때 이는 국내 시멘트업계 전 반의 수익성 악화와 재무부담 확대를 가져올 수 있 다는 분석이다. 29일 한국기업평가는 동양시멘트 매각 이후 시멘 트 업계 향방은? 보고서를 통해 이 같이 밝혔다. 지난 23일 삼표-산업은행PE 컨소시엄은 동양시 멘트 인수 우선협상대상자로 선정됐는데, 매각 가 20 Korea Ratings

A n a l y s i s - R a t i n g N e w s C l i p 격은 8,300억원으로 알려졌다. 국내 시멘트 업계는 동양시멘트, 라파즈한라시멘 트, 성신양회, 쌍용양회공업, 아세아시멘트, 한일 시멘트, 현대시멘트 7개사가 약 90% 수준의 시장 점유율을 안정적으로 유지하고 있다. 동양시멘트 는 생산능력 기준 업계 2위로, 2000년대 들어 시장 점유율 2위를 꾸준히 지켜왔으나 최근 계열사 지 원부담과 회생절차 등으로 인해 2014년 점유율은 4위(12.8%)를 기록했다. 한기평은 분체, 골재, 레미콘 사업 수직계열화를 갖춘 삼표그룹이 동양시멘트를 인수함에 따라 향 후 시장점유율 상승이 예상된다고 분석했다. 삼표 그룹 내 레미콘 회사는 국내 레미콘 시장에 연간 800만m3 수준의 레미콘을 판매하고 있는데, 이 시 멘트 구입선을 동양시멘트로 전환할 가능성이 높 기 때문이다. 이 경우 동양시멘트를 제외한 6개사 는 자연히 시장점유율 하락 및 채산성 저하를 겪을 가능성이 높다. 한기평은 과거 사례를 볼 때 시멘트업계가 점유율 하락에 대응하기 위해 가격경쟁에 나설 가능성이 높다고 예상했다. 국내 업계는 과거 유연탄가격 급 등을 포함한 원가 상승 부담을 만회하기 위해 국내 시장에서의 가격인하 경쟁을 펼쳤다. 실제 1차 가 격경쟁(2004~2007년) 당시에는 연평균 7%, 2차 가격경쟁(2010~2011년) 때는 연평균 11% 수준의 가격인하가 나타났다. 보고서는 이 같은 두 차례 가격경쟁이 업계 전반 의 수익성을 훼손시켰다고 지적했다. 이성일 한 기평 책임연구원은 결과적으로 국내 시멘트업 계 EBITDA마진은 2003년 34% 수준에서 2008년 10.8%, 2010년 6.9% 수준으로 급락했다 며 가격 인하로 인해 판매처에 대한 협상력이 낮아지면서 2010년 이후에도 마진율 회복이 어려운 상황 이 라고 지적했다. 2012년부터 가격경쟁을 자제하기로 했음에도 불 구하고 여전히 EBITA 규모는 가격경쟁 이전인 2003년의 50% 수준에 불과하며, 총차입금/EBIT- DA나 EBITDA/금융비용과 같은 커버리지 지표도 크게 저하됐다는 분석이다. 이성일 책임연구원은 1, 2차 가격경쟁이 원가 상 승으로 인한 채산성 저하를 시장점유율 상승으로 만회하려는 목적이었다면, 이번에는 삼표그룹의 인수 이후 자사 점유율 감소를 막기 위해 가격인 하에 나설 가능성이 높다 고 전망했다. 또 삼표 그룹 역시 예상보다 높은 인수가격을 지불한 탓에 점유율 확대에 적극 나설 가능성이 높고, 이때 타 업체는 가격인하로 점유율 방어에 나설 것 이라고 예상했다. 이성일 책임연구원은 그러나 과거 사례로 볼 때 이 같은 전략은 업계 전체 공멸을 부를 수 있다 며 시멘트업계는 이미 국내 건설시장 성장 정체로 향후 성장성이 높지 않은데, 가격경쟁 보다는 업계 전반의 협력을 통한 상생 방안을 마련하는 것이 필 요할 것 이라고 지적했다. 더벨 정아람 기자 신용등급 하락 가능성 커진 LNG 민자 발전사는? 2015.07.28 LNG(액화천연가스) 민자발전사들의 신용등급 방 어에 적신호 가 켜졌다. 상반기 이미 한 차례 등급이 조정되거나 조정될 처지에 놓인 발전사들의 우려는 더 크다. 정부정책에 발맞춰 자금을 선( ) 투입해 늘려놓은 시설들이 투자 효과를 볼지 불투명하다. 올 상반기 포스코에너지 평택에너지서비스 포천 파워 하남에너지서비스 등 LNG 민자발전사 4곳 은 신용등급이 하향 조정되거나 등급전망이 부정 적 으로 변경됐다. 전력이 충분히 공급되면서 발 전사들의 전력 도매가격(SMP, System Marginal Price)이 떨어진 점이 반영됐다. 2012년 7월 중 사 상 최고치(185.1원/kWh)를 기록한 SMP는 올해 전력수급 개선과 함께 유가에 연동하는 LNG 가 격 하락분이 본격 반영되면서 2015년 5월 기준으 로 평균 96.6원/kWh로 51% 하락했다. 특히 부정적 등급전망을 달게 된 포스코에너지 (AA+)는 등급방어가 힘겨워 보인다. 포스코에너 지는 LNG발전 증설뿐 아니라 석탄발전 연료전지 해외 IPP(민자발전)로 사세를 확장하느라 차입금 이 크게 불어났다. 한국기업평가(이하 한기평)은 민자발전사의 채 무상환능력을 평가하는 데 있어 주요 잣대인 순차 입금 대비 영업현금흐름(OCF)이 2012년말 3.9배 에서 2014년말 12.0배까지 상승했다 라며 재무 안정성 개선이 유의미하게 이뤄지지 않을 경우 등 급 하향을 검토할 계획 이라고 밝혔다. SK E&S의 자회사였던 평택에너지는 신용등급 추 가 하락 가능성이 열려있다. 올 상반기 평택에너 지의 신용등급이 A+로 하락한 결정적 원인은 대 주주 변경이었다. 평택에너지는 올초 하나패키지 www.rating.co.kr 21

RATING NEWS CLIP 유한회사로 매각되기 이전까지 SK그룹 내 민자발 전사 역할을 하며 모그룹의 지원 가능성이 신용등 급에 반영됐다. 자체적인 영업실적 전망도 부정적이다. 한기평은 최초 신용등급 부여 당시의 계획 및 전망과 비교 했을 때 최근 영업이익이 부진하면서 중단기 수익 창출이 제한적 이라고 말했다. 평택에너지의 지난 해 개별기준 영업이익은 235억원으로 2013년의 622억원 대비 62% 감소했다. 열 생산설비에 대한 투자지속도 부담 요소다. 상반기에 등급이 한 단계씩 떨어진 포천파워와 하남에너지서비스는 중단기 수익성을 집중 관 리해야 한다. 한기평은 이들 업체에 대해 전반적 인 재무부담이 안정적인 수준으로 개선되기까지 당초 예상보다 시간이 더 걸릴 것으로 내다봤다. 하남에너지서비스는 최근 유상증자 및 코원에너 지서비스의 강동집단에너지서비스 부문 합병 등 을 통해 재무구조를 개선하겠다는 계획을 밝혔다. 정부의 전력정책 변화도 변수다. 한기평은 제7차 전력수급기본계획의 피크기여도 반영 기준 기저 발전(원전 및 석탄) 및 LNG발전 비중은 제6차 대 비 각각 1.6% 감소, 0.5% 증가한 60.5%와 24.8% 를 나타내고 있다 며 하지만 민자발전사들의 설 비 확충은 지속될 예정이어서 현재 발전시장에서 운영중인 LNG 발전기들의 경쟁 양상은 지속될 것 이라고 밝혔다. 인베스트조선 김은정 기자 한기평 금융그룹 계열사간 연계영업 활성화 가능성 높아 2015.07.27 금융지주사들이 사업 다각화 등 향후 경쟁력을 확 보하기 위해서는 리스크관리와 재무레버리지를 개선해야 한다는 분석이 나왔다. 한국기업평가(한기평)는 23일 금융지주 경쟁력 강화 방안, 기대효과와 향후 과제 제하의 리포트 에서 향후 은행지주사들은 출자 및 대여금 증가, 외부차입 조달로 자회사 지원이 보다 확대될 가능 성이 있다 고 분석했다. 이에 금융지주사가 리스 크 관리 전담조직 기능을 해야하고, 이중레버리지 비율 및 부채비율 개선을 해야 한다 고 조언했다. 지난달 22일 금융당국은 업무위탁과 겸직을 통 한 겸업활성화, 그룹내 정보공유 활용, 해외시장 진출 확대 등 중점으로 관련 규제 완화가 담긴 금 융지주 경쟁력 강화 방안을 발표했다. 하반기 시 행을 앞두고 있다. 한기평은 금융그룹 계열사간 연계영업 활성화 및 비은행 부문의 사업다각화 가능성이 높아지면서, 은행지주회사의 재무레버리지 상승으로 이어질 수 있다고 내다봤다. 또 은행권 바젤Ⅲ 규제 강화 캐피탈사 레버리지 규제 도입 보험업 위험기준 자 기자본 규제 강화 등으로 은행지주회사의 자회사 출 자 규모가 증가할 가능성이 있다는 점에도 주목했다. 주요 은행 중에서는 하나금융지주와 신한금융지 주가 이중레버리지비율 120%, 부채비율 30%를 웃돌았다. 한기평은 높은 재무레버리지 부담은 신 규 인수합병(M&A)을 통합 외형확대 및 사업다각 화에 제약 요인으로 작용한다고 지적했다. 김정현 한국기업평가 평가전문위원은 일부 은행 지주사들은 대형 금융기관 인수합병 시 상당한 인 수자금이 쌓이고 이중 레버리지율이 상승한다 며 그룹이 사업다각화 및 경쟁력 강화를 계속 추진 하려면 지속적인 이익 유보 및 유상증자가 필요하 다 고 언급했다. 인베스트조선 박범준 기자 대우조선 회사채 등급 강등 2015.07.24 대우조선해양의 회사채 신용등급이 일부 기관이 투자제한등급으로 두는 BBB+ 까지 떨어졌다. 한국기업평가는 24일 대우조선해양의 신용등급을 기존 A 보다 두 계단 낮은 BBB+ 로 하향 조정하 고 등급전망은 부정적 검토 로 유지한다고 밝혔다. 한기평은 당초 예상을 크게 상회하는 대규모 손실 이 예상되는 등 사업 재무적 펀더멘털이 손상됐다 며 회계정보의 신뢰성 훼손으로 신인도도 떨어져 자본시장 접근성이 현저히 저하됨에 따라 유동성 대응력도 약화된 것으로 판단됐다 고 설명했다. 한기평은 평가일 현재까지 대우조선해양의 반기 결산 검토가 마무리되지 않아 정확한 영업실적은 22 Korea Ratings

A n a l y s i s - R a t i n g N e w s C l i p 나오지 않았지만 최근 정성립 대우조선해양 대표 이사가 사내 담화문을 통해 2 4분기에 잠정 손실을 회계원칙에 따라 모두 반영하겠다는 의지를 표명 한 점 등으로 봤을 때 손실 규모는 2조~3조원 수준 이 될 것으로 추정된다고 밝혔다. 김봉균 한기평 평가전문위원은 내부자료 등을 파 악한 결과 대우조선해양의 손실 가능성이 명확하 다 며 더 이상 신용등급이 A 에 머물기 어렵다는 결론을 내렸다 고 말했다. 업계에서는 갑작스러운 큰 폭의 신용등급 강등이 의외라면서도 회사채 시장에도 상당한 영향을 미 칠 수 있다고 보고 있다. 한 증권사 크레디트 애널 리스트는 아직 구체적 손실이 확정된 것도 아니 고 구조조정안이 확정되지 않았는데도 내려간 것 은 예상 밖 이라고 말했다. 대우조선해양 회사채를 보유한 기관투자가들도 비상이 걸렸다. 신용등급 하락으로 시가평가금리 가 올라가게 되면 그만큼 채권가격은 떨어지고 평 가손실이 나타날 수밖에 없다. 게다가 BBB+ 를 투 자제한등급으로 두는 기관들의 경우 보유한 회사 채를 처분하고 싶어도 받아주는 곳이 없어 손실이 불가피할 것이라는 관측도 나온다. 채권 업계의 한 관계자는 다음주가 회사채 시장을 주의 깊게 봐 야 한다 고 말했다. 서울경제 박준호 기자 한기평, 삼성중공업 부정적 검토 대상 등록 2015.07.24 한국기업평가는 24일 삼성중공업의 회사채 신용 등급을 AA- 로 평가하고 부정적 검토 대상에 등 록한다고 밝혔다. 기업어음 신용등급은 A1 으로 평가하고 역시 부정적 검토 대상에 올렸다. 한기평은 부정적 검토 대상에 등록한 이유에 대해 2분기 실적 공시를 앞두고 당초 예상을 크게 상회 하는 거액의 추가 손실 발생 우려가 커지고 있다 고 밝혔다. 삼성중공업은 해양플랜트 부문에서 5,000억원의 공사손실충당금 설정(누계 손실 7,600억원) 등에 따라 지난해 1분기에 연결기준 3,625억원의 영업 적자를 기록한 바 있으며, 당시 문제가 됐던 프로 젝트(Ichthys CPF(호주 해양가스생산설비), Egina FPSO(나이지리아 부유식 원유생산저장하역설비) 등)에서 공정차질이 확인되는 등 추가 손실이 예상 되고 있다는 설명이다. 한기평은 삼성중공업의 장단기 신용등급을 부정 적 검토 대상에 등록하고, 손실규모 등이 확정되는 2분기 실적 공시를 전후해 프로젝트별 현황과 향 후 사업 전망 등에 대한 검토 결과를 신용등급에 반영할 계획 이라고 덧붙였다. 이데일리 김기훈 기자 한기평 SK하이닉스, 자사주 매입 신용도 영향 제한적 2015.07.24 국내 신용평가사들은 SK하이닉스가 주주친화 정책 의 일환으로 8,600억원 규모의 자사주를 매입하더라 도 신용도에 미치는 영향은 크지 않다고 평가했다. 한국기업평가는 24일 자사주 취득은 현금 유출이 수반되기 때문에 크레디트 관점에서는 부정적인 이벤트 라면서도 SK하이닉스의 영업현금창출능 력과 보유 현금성 자산 규모와 비교해 볼 때 자사 주 취득에 따른 자금 부담이 신인도에 미칠 영향은 제한적이다 고 진단했다. SK하이닉스는 최근 주가 부양을 위해 2,200만주, 총 8,591억원어치 자사주를 오는 10월 22일까지 매입할 계획이라고 밝힌 바 있다. 이는 SK하이닉 스가 보유한 현금성 자산 4조 2천억원의 20% 수준 에 해당하는 규모다. SK하이닉스는 지난해 메모리 반도체 수급 호조에 힘입어 영업현금창출(EBITDA)이 8조 6천억원에 이를 정도로 현금흐름이 좋았다. 올 상반기에도 매 출 9조 5천억원, 영업이익 3조원을 거둬들였다. 한기평은 PC용 D램 수요 부진에도 불구하고 서 버와 모바일 D램, 낸드 부문의 수급 안정세에 기 반해 올해도 8조원 이상의 EBITDA 창출이 예상 된다 면서 이를 통해 6조원 이상의 자본적 지출 을 충당하는 원활한 현금흐름이 예상된다 고 진단 했다. 한기평은 이천 M14 라인에 대한 2,800억원 규모 의 추가 투자 집행 등으로 비영업활동과 관련해 1조원의 추가 자금이 유출된다면서 현금흐름 측면 에서는 부담 요소라고 지적했다. 한기평은 SK하이닉스가 이번 자사주 매입으로 6월말 기준 부채비율은 40.2%에서 42%로, 차입 금의존도는 13.2%에서 13.6%로 상승하겠지만, 이는 여전히 매우 낮은 수준이라고 설명했다. 연합인포맥스 한재영 기자 www.rating.co.kr 23

Market Trend 동양시멘트 매각 이후 시멘트 업계 향방은? - 가격경쟁 재발 가능성을 중심으로 이성일 I 평가 2실 책임연구원 I 02-368-5671 I silee@korearatings.com 선영귀 I 평가 2실 평가전문위원 I 02-368-5625 I yksun@korearatings.com 시멘트업계 전반적으로 재무구조가 크게 개선된 상황으로 충분히 가격경쟁을 시 도할 수 있는 수준의 재무구조를 보이고 있다. 시멘트 업계 전체적으로 1,2차 가격 경쟁 이전 모습과 비교할 때 수익성은 2차 가격경쟁이 전보다는 다소 양호한 수준 이며, 차입금 규모는 1차, 2차 가격경쟁 직전 시점보다도 낮은 수준을 기록하고 있 다. 특히, 1차 가격경쟁을 주도하였던 라파즈한라시멘트와 2차 가격경쟁을 주도하 였던 업체중 하나인 아세아시멘트의 경우 순차입금이 마이너스(-)를 기록하고 있 는 등 매우 우수한 재무구조를 보이고 있어 시장점유율 유지를 위한 가격경쟁 시도 가능성이 큰 것으로 판단된다. 24 Korea Ratings

높은 인수 가액 등을 고려할 때 삼표그룹은 동양시멘트로 시멘트 구입처를 전환함으로 써 동양시멘트의 수익성을 높이려고 시도할 것으로 예상되며, 이에 동양시멘트를 제외 한 시멘트 업체들은 시장점유율 방어를 유해 노력할 것으로 가격경쟁의 재발 가능성 이 상당히 높아진 상황이다. 과거 사례에서 보듯 가격경쟁이 발발할 경우 시멘트업체들의 수익성은 크게 저하되 고, 재무부담도 확대될 것으로 예상되는 바, 당사는 금번 인수로 인한 시멘트 시장구 조의 변화와 가격경쟁 재발 여부, 이에 따른 시멘트업체의 실적 변동 등에 대하여 모니터링을 지속할 예정이다. 마지막으로 시멘트업계는 업계 전체의 공멸을 부를 수 있는 가격경쟁보다는 협력 을 통해 상생할 수 있는 현명한 방안을 마련해야 할 것으로 판단된다. www.rating.co.kr 25

Market Trend 동양시멘트 매각 이후 시멘트 업계 향방은? - 가격경쟁 재발 가능성을 중심으로 Summary 2015년 7월 23일 동양시멘트의 매각 우선협상대상자로 삼표-산업은행PE 컨소시엄이 결정되었다. 매각가는 동양시멘트 지분 54.96%(5,901만주)에 대해 8천억원을 상회하 는 수준인 것으로 알려지고 있다. 안정적인 과점구조 하에 업계 전반의 실적이 개선되고 있는 현 시점에서 동양시멘트 매각 이후 시멘트업계의 향방은 큰 관심사가 아닐 수 없다. 2004년 이후 일시적인 등락은 있으나, 점진적으로 시멘트 수요가 감소하는 가운데 시멘 트 판매단가 인하로 인한 가격경쟁은 시멘트 업체들의 부담을 가중시켰다. 1차 가격경쟁 은 2004년 시작되어 2007년까지 지속되었으며, 동 기간 동안 연 평균 7% 수준의 판매 단가 하락이 지속되었다. 2차 가격경쟁은 2010년에 발생하여 2010년 한 해동안 11% 의 판매단가 하락이 이루어졌다. 두 차례의 가격경쟁 모두 원가상승으로 인한 채산성 악 화를 시장점유율 확대를 통해 만회하려고 시도되었으며, 재무구조가 우수한 업체로부터 시작되었다. 가격경쟁의 결과 시멘트업계의 수익성은 크게 훼손되었으며, 재무부담도 확대되었다. 2003년 34% 수준의 EBITDA마진을 기록하는 등 우수한 수익성을 유지하던 시멘트업 계는 두 차례의 가격경쟁 종료 시점인 2007년과 2010년 EBITDA마진이 각각 10.8% 와 6.9% 수준으로 크게 하락하였으며, 수익성 저하는 재무부담으로 이어져 2003년 2.0 배, 4.4배 수준이었던 총차입금/EBITDA와 EBITDA/금융비용이 2007년 7.5배와 2.1배, 2010년 12.6배와 1.0배 수준을 기록하였다. 26 Korea Ratings

국내 레미콘시장에 8백만m 3 수준의 레미콘을 판매하고 있는 삼표그룹이 동양시멘트를 인수하게 됨에 따라 시멘트업계 시장구조의 변화가 예상된다. 삼표그룹내 레미콘 회사들 이 시멘트 구입선을 동양시멘트로 전환할 것으로 예상됨에 따라 동양시멘트의 시장점유 율은 크게 확대되고, 동양시멘트를 제외한 여타 시멘트회사들의 점유율은 하락할 것으 로 전망된다. 시멘트 전체 시장이 정체 내지 감소세를 보이고 있는 국내 환경에서 동양시멘트의 시장 점 유율 확대는 타 시멘트 회사들의 가동률 하락과 채산성 저하로 이어져 시장점유율 확대를 위한 가격경쟁이 재발될 가능성이 크게 증가한 것으로 판단된다. 이는 1차, 2차 가격경쟁 발발시점과 유사한 상황으로 1,2차 가격경쟁이 원가 상승으로 인한 채산성 저하를 시장점 유율 상승으로 만회하려는 목적으로 발생했다면, 현재 상황은 삼표그룹의 동양시멘트 인 수로 인한 시장점유율 감소를 막기 위해 발생할 가능성이 큰 것으로 보인다. 과거 사례에서 보듯 가격경쟁이 발발할 경우 시멘트업체들의 수익성은 크게 저하되고, 재 무부담도 확대될 것으로 예상되는 바, 당사는 금번 인수로 인한 시멘트업계 시장구조의 변화와 가격경쟁 재발 여부, 이에 따른 시멘트업체의 실적 변동 등에 대하여 모니터링을 지속할 예정이다. www.rating.co.kr 27

Korea Ratings Research - View 1. 들어가며 삼표-산업은행 PE 동양시멘트 매각 우선협상대상자 선정 2015년 7월 23일 동양시멘트의 매각 우선협상대상자로 삼표-산업은행PE컨소시엄이 결정되었다. 매각가는 동양시멘트 지분 54.96%(5,901만주)에 대해 8천억원을 상회하는 수준인 것으로 알려지고 있다. 안정적인 과점구조가 지속되고 있는 가운데 판가인상 및 유연탄 가격 인하 등으로 시멘트 업계 전반적으로 실적이 크게 개선되고 있는 시점에서 동양시멘트 매각은 시멘트업계의 주요 화두가 아닐 수 없다. 시멘트산업의 경우 상위 7개사가 국내 출하량 기준으로 90%의 점유율을 차지하고 있는 가운데 12.8%(2014년 기준)의 시장점유율을 차지하고 있는 동양시멘트 매각 이후 시멘트업계의 향 후 방향성에 대한 시장의 관심이 커지고 있다. 과거에도 시멘트업계는 현재의 모습처럼 안정적인 과점구조 하에서 가격 공조체제를 기반으로 우수한 수익성을 영위한 적이 있었 다. 그러나 한라시멘트가 매각된 이후 2000년 중반 시장점유율 확대를 위한 업계 내 가격경쟁이 시작되면서 공고하였던 가격 공조체 제가 무너졌으며, 이후 장기간 가격경쟁이 진행되면서 업계 전반적으로 수익성과 재무구조 악화라는 상처만이 남았다. 그 상처가 치유되기도 전에 2010년 초반 가격경쟁이 재발되며 잠시나마 회복되었던 수익성과 재무구조는 더욱 저하되고 만다. 가격 경쟁은 단기간에 끝나기는 했지만 설상가상으로 유연탄 가격이 상승하는 등 원가부담이 가중되어 20011년까지 가장 어려운 시기를 보내게 되었다. 2012년 이후 시멘트업계는 가격경쟁을 자제하면서 판가인상을 통해 최악의 시기를 벗어났으며 유연탄 가격마저 지 속으로 하락하면서 원가부담이 크게 감소하여 업계 전반적으로 양호한 수익성을 유지하고 있다. 그러나 상위 7개사가 안정적으로 과점구조를 지속하고 있는 시멘트업계에 동양시멘트 매각이라는 큰 이슈가 발생하였으며, 본 보고 서에서는 과거 10여년의 기간 동안 2차례의 가격경쟁을 통해 큰 변화를 겪었던 시멘트업계의 경험에 비추어 동양시멘트 매각 이후 가격경쟁 재발 가능성을 중심으로 시멘트업계의 향방에 대해서 살펴보고자 한다. 2. 시멘트업계 구조 및 동양시멘트 1) 시멘트업계 구조 상위 7개사가 90%의 시장을 점유하는 과점구조 시멘트산업은 상위 7개사가 90% 수준의 시장점유율을 차지하고 있어 안정적인 과점구조가 지속되고 있다. 동양시멘트. 라파즈한라 시멘트, 성신양회, 쌍용양회공업, 아세아시멘트, 한일시멘트 및 현대시멘트 등 7개사가 90% 내외 수준의 시장점유율(2014년 기준 89%) 내에서 다소 변동은 있으나 안정적인 시장점유율을 유지하고 있다. 이는 시멘트산업이 자본집약적 산업으로 진입장벽이 높은 수준이며, 국내 건설시장의 성장 정체에 따라 낮은 성장성을 기록하고 있 는 성숙기 산업의 특징을 지니고 있기 때문이다. 따라서, 상위 7개사의 생산능력(클링커 기준)은 거의 변동이 없는 가운데 다소 차 28 Korea Ratings

Market Trend 이는 있지만 생산능력 비중과 유사한 수준의 시장점유율을 유지하고 있다. 성숙기 산업으로 성장성이 낮아 신규 업체의 진입 가능성 이 크지 않으며, 생산능력도 전방산업의 정체와 더불어 크게 변화가 없어 향후에도 현재의 시장구도가 지속될 전망이다. 상위 7개사 점유율 추이 자료) 한국시멘트협회. 생산능력 현황(클링커 기준, 2014) 시장점유율(국내 출하량 기준, 2014) 라파즈한라 13.3% 동양 16.4% 라파즈한라 12.1% 동양 12.8% 성신양회 15.8% 아세아 6.8% 쌍용양회 25.0% 성신양회 12.9% 아세아 7.3% 쌍용양회 19.8% 현대 11.2% 한일 11.6% 현대 10.0% 한일 13.6% 자료) 한국시멘트협회. 2) 동양시멘트 동양시멘트 생산능력 2위, 시장점유율 4위 동양시멘트는 삼척공장을 주력으로 동해, 광양 및 부산 등 총 4곳의 생산기지를 보유하고 있으며, 생산능력(클링커)은 쌍용양회에 이어 업계 2위를 차지하고 있다. 2011년까지 내수시장에서 2위의 시장점유율을 기록하였으나, 계열지원 부담, 회생절차 개시 등 내 부 요인으로 인해 2014년에는 12.8%의 시장점유율을 기록하며 쌍용양회, 한일시멘트, 성신양회에 이은 4위의 시장점유율을 기록 하였다. www.rating.co.kr 29

Korea Ratings Research - View 생산공장 클링커 [생산공장 및 생산능력] 제품별 연간 생산능력 포틀랜드 시멘트 고로슬래그 시멘트 삼척공장 10,045 10,090 - 동해공장 - 1,346 - 광양슬래그공장 - - 1,200 부산슬래그공장 - - 800 합계 10.045 11,436 2,000 자료) 동양시멘트 홈페이지. (단위 : 천톤) 동양시멘트는 쌍용양회, 라파즈한라와 함께 연안에 위치하고 있어 생산량의 일부에 대해 수출을 실시할 수 있는 강점을 보유하고 있다. 시멘트는 중량이 큰 제품 특성상 판매단가 대비 물류비 부담이 높아 생산공장으로부터의 수송방법 및 거리가 중요한 요소로 작용하고 있으며, 강원도 연안에 위치하고 있는 입지적 특성은 동사가 국내 출하량이 정체된 상황에서도 수출이란 판로 또한 활용 할 수 있는 여건을 마련해주고 있다. 이런 강점을 바탕으로 2014년 전체 1,276천톤을 수출하여 국내 시멘트 수출실적(3,923천톤)의 32.5%(2위)를 차지하였다. 다만, 수출 판가가 내수판가대비 낮은 수준으로 수익성 측면보다는 고정비 회수 측면에서 강점이 있는 것으로 보인다. 주요 사업장 입지 자료) 동양시멘트 홈페이지. 30 Korea Ratings

Market Trend 동양시멘트 수출량(단위 : 천톤) 판가 비교(원/톤) 자료) 한국시멘트협회 자료 및 공시자료. 3. 과거 가격경쟁 2004년 이후 출하량 감소 속에 두 차례 가격경쟁 2003년까지 IMF 경제위기에 따른 1998년을 제외하고 시멘트 국내 출하량은 지속적으로 상승하였다. 그러나 2004년 이후 일시적 인 등락은 있으나, 점진적으로 감소하는 추세를 보이고 있다. 한편, 출하량 감소속에 시멘트 판매단가는 두 차례의 가격 하락을 보이 면서 시멘트 업체들의 부담을 가중시켰다. 국내 출하량(단위 : 천톤) 자료) 한국시멘트협회. www.rating.co.kr 31

Korea Ratings Research - View 시멘트 연평균 판매단가(원/톤) 판매단가 증감률(%) 자료) 공시자료. 1) 1차 가격경쟁 1차 가격경쟁 라파즈한라 주도 2004년~2007년 연평균 7% 판매단가 하락 1차 가격경쟁은 2004년 시작되어 2007년까지 지속되었으며, 동 기간동안 연 평균 7% 수준으로 판매단가 하락이 지속되었다. 판매 단가가 처음 하락한 시점의 시멘트업계는 유연탄 가격이 107%나 급등한 후 연평균 54달러/톤 수준에서 유지되어 원가부담이 크게 작용하던 시기였다. 연평균 유연탄 가격(USD/톤) 생산자 물가지수(전력, 2010=100) 년간평균가격 증감률 전력 증감률 자료) 한국자원정보서비스, 한국은행 경제통계시스템. 1차 가격경쟁은 라파즈한라시멘트의 시장점유율 확대정책에 기인한 것으로 판단된다. 라파즈한라시멘트는 원가상승으로 인한 채 산성 악화를 시장점유율 확대를 통해 만회하려고 했던 것으로 분석되며, 이와 같은 노력의 성과로 2004년 10%에 불과하였던 시장 32 Korea Ratings

Market Trend 점유율이 2006년 14%까지 확대되었으며, 이후 12.5%의 내외의 시장점유율을 유지하게 된다. 상위 7개사 점유율 추이 자료) 한국시멘트협회. 2) 2차 가격경쟁 2차 가격경쟁 한일과 아세아 주도 2010년 11% 판매단가 하락 2차 가격경쟁은 2010년에 발생하였으며, 2010년 한 해동안 11%의 판매단가 하락이 이루어졌다. 1차 가격경쟁과 유사하게 유연탄 가격이 40%나 급등하고, 안정세를 보이던 전력요금도 4% 이상 상승함에 따라 원가부담이 시멘트업계 전반에 크게 작용하였던 시 점에 판매단가 하락이 발생하였다. 2차 가격경쟁은 한일시멘트와 아세아시멘트로부터 촉발되었으며, 1차 판매단가 하락을 주도한 라파즈한라시멘트와 마찬가지로 원 가상승에 따른 부담을 시장점유율 확대를 통해 만회하려는 시도에서 이루어진 것으로 판단된다. 2009년 11.8%와 6.4%를 기록하였 던 한일시멘트와 아세아시멘트의 시장점유율은 2010년에는 각각 14.0%와 7.2%로 크게 상승하였다. 3) 가격경쟁의 결과쟁 가격경쟁의 결과 수익성 대폭 하락, 재무부담 확대 출하량 감소속에 발생한 판매단가 하락은 시멘트 업계의 수익성을 크게 훼손시켰다. 2003년 34% 수준의 EBITDA마진을 기록하는 등 우수한 수익성을 유지하던 시멘트업계는 두 차례의 가격경쟁 종료 시점인 2007년과 2010년 EBITDA마진이 각각 10.8%와 6.9% 수준으로 하락하게 된다. 수익성 저하는 재무부담으로 이어져 주요 시멘트업체의 커버리지 지표(총차입금/EBITDA, EBITDA/금융비용)도 크게 저하되었다. 즉, 시장점유율 확대를 위한 두 차례의 가격경쟁은 시멘트업계 전반에 수익성 악화와 재무부담 가중이라는 결과를 초래하게 되었다. www.rating.co.kr 33

Korea Ratings Research - View EBITDA(억원) 및 EBITDA마진 주) 주요 7개사 합산. 자료) 각사 공시자료. 총차입금/EBITDA 추이 EBITDA/금융비용 추이 주) 주요 7개사 합산(단위: 배). 자료) 각사 공시자료. 가격경쟁 결과 가격경쟁을 주도하였던 업체도 수익성 대폭 하락, 재무부담 확대 한편, 가격경쟁을 주도하였던 업체의 경우에도 시장점유율 확대라는 목적은 달성하였으나, 수익성 저하와 재무부담 가중이라는 동일한 결과가 초래되었다. 1차 가격경쟁을 주도하였던 라파즈한라시멘트의 경우 2003년 1,267억원 수준을 기록하였던 EBIT (EBITDA 1,701억원)가 가격경쟁 이후 크게 감소하여 2007년 -106억원(EBITDA 346억원)을 기록하였으며, 2006년 처음 적자 전환 되어 가격경쟁이 끝난 후 2011년까지 한동안 지속되었다. 이에 따라 2009년 시멘트업계 전반의 수익회복과 상대적으로 양호한 재무 구조에도 불구하고 2차 가격경쟁에는 참여하지 못하였다. 2차 가격경쟁을 주도하였던 한일시멘트와 아세아시멘트도 2009년 691억원, 435억원의 EBITDA가 2010년 333억원, 128억원 수준 34 Korea Ratings

Market Trend 으로 크게 감소하여 수익성이 대폭 저하되었으며, 총차입금/EBITDA, EBITDA/금융비용 등 재무부담도 증가하였다. (단위 : 백만원) 라파즈한라 EBIT 및 당기순이익 추이 (단위 : 백만원) 한일 및 아세아 EBITDA 추이 자료) 각사 공시자료. 4) 가격경쟁 이후 가격경쟁의 후유증 상당 기간 지속 가격경쟁 이후 시멘트업계 전체적인 협상력 저하로 원가부담의 판가 전이가 어려워지면서 유연탄 가격이 급등한 2011년에도 EBIT 마진이 6.1%를 기록하는 등 후유증이 상당기간 지속된다. 2012년 이후에야 시멘트업계는 판가인상을 통해 최악의 시기를 탈출할 수 있었으며, 유연탄 가격 하락에 따른 원가부담이 크게 감소하여 과거 10여년간의 가격경쟁 후유증에서 회복되는 모습을 보이고 있다. 그러나, 2014년 EBITDA 규모는 가격경쟁 이전인 2003년의 50% 수준으로 과거 모습으로의 전환은 아직 이루어지고 있지 않 은 상황이다. EBITDA(억원) 및 EBITDA마진 주요 재무지표 추이(단위: 배) 주) 주요 7개사 합산. 자료) 각사 공시자료. www.rating.co.kr 35

Korea Ratings Research - View 4. 동양시멘트 매각 이후 시장구도의 변화 여부 1) 시장 구조 동양시멘트 시장점유율 증가 예상 동양시멘트 매각의 우선협상대상자로 지정된 삼표그룹은 레미콘, 골재, 슬래그, 분체(슬래그, 플라이애쉬), 몰탈 등 건설유관업종을 주사업으로 영위하고 있다. 기존 분체, 골재, 레미콘으로 이루어진 수직계열화를 기반으로 본원 사업인 레미콘 부문에 역량을 집중 하여 수도권 내에서 최상위 지위를 차지하고 있다. 이런 가운데 동양레미콘 인수에 따라 시멘트사업이 추가됨에 따라 기존 수직계열 화가 더욱 강화되어 일정 수준의 사업시너지가 발생할 것으로 보인다. 삼표그룹 지배구조 자료) 각사 공시자료. 36 Korea Ratings

Market Trend 슬래그시멘트 시장에서 우수한 시장지위를 차지하고 있는 삼표기초소재를 보유한 삼표그룹이 동양시멘트를 인수하게 됨에 따라 삼 표그룹은 시멘트 시장에서 시장점유율 확대가 전망된다. 또한, 국내 레미콘 시장에 8백만m3수준의 레미콘을 판매하고 있는 삼표그 룹 내 레미콘 회사들이 시멘트 구입선을 동양시멘트로 전환할 가능성이 큰 바, 동양시멘트의 시장점유율 확대가 예상되며, 동양시멘 트를 제외한 기타 시멘트회사들의 점유율 하락이 전망되는 등 시멘트 업계구조의 변화가 예상된다. 2) 가격경쟁 재발 가능성 가격경쟁 재발 가능성 큰 수준 삼표그룹의 동양시멘트 인수가액은 시장의 예상을 뛰어넘는 8,000억원을 상회하는 것으로 알려지고 있다. 시멘트는 고정성 경비가 큰 장치산업으로 가동률이 수익성에 큰 영향을 미치는 산업이다. 시멘트 수요처인 삼표그룹으로서는 시멘트 구입처를 동양시멘트 로 전환하여 동양시멘트의 가동률을 크게 증가시키고, 이에 따라, 동양시멘트의 수익성을 대폭 향상시킬 경우 충분히 인수가액 이 상의 수익을 달성할 수 있을 것으로 판단했을 것이다. 그러나, 시멘트 전체 시장이 정체 내지 감소세를 보이고 있는 국내 환경에서 동양시멘트의 시장점유율 확대는 타 시멘트 회사들의 가 동률 하락과 채산성 저하로 이어져 시장점유율 확대를 위한 가격경쟁이 재발할 가능성이 크게 증가할 것으로 판단된다. 이는 1차, 2차 가격경쟁 발발 시점과 유사한 상황으로 1,2차 가격경쟁이 원가 상승으로 인한 채산성 저하를 시장점유율 상승으로 만 회하려는 목적으로 발생했다면, 현재 상황은 삼표그룹의 동양시멘트 인수 이후 시장점유율 감소를 막기 위해 발생할 가능성이 큰 것으로 판단된다. 또한, 시멘트업계 전반적으로 재무구조가 크게 개선된 상황으로 충분히 가격경쟁을 시도할 수 있는 수준의 재무구조를 보이고 있다. 시멘트업계 전체적으로 1,2차 가격경쟁 이전 모습과 비교할 때 수익성은 2차 가격경쟁 이전보다는 다소 양호한 수준이며, 차입금 규 모는 1차, 2차 가격경쟁 직전 시점보다도 낮은 수준을 기록하고 있다. 특히, 1차 가격경쟁을 주도하였던 라파즈한라시멘트와 2차 가 격경쟁을 주도하였던 업체중 하나인 아세아시멘트의 경우 순차입금이 마이너스(-)를 기록하고 있는 등 매우 우수한 재무구조를 보 이고 있어 시장점유율 유지를 위한 가격경쟁 시도 가능성이 큰 것으로 판단된다. 구분 평균/합계 동양 한일 아세아 라파즈한라 쌍용양회 성신양회 현대 차입금의존도 24.4% 40.0% 14.9% 3.3% 0.7% 39.1% 48.7% 24.2% 부채비율 187.7% 115.6% 43.0% 35.2% 42.9% 117.1% 220.3% 740.0% 총차입금 24,105 4,979 2,863 249 39 9,434 5,403 1,137 순차입금 18,889 3,215 1,448-521 -1,058 9,411 5,386 1,007 주) 2014년 기준(재무비율은 평균, 차입금은 합계임). (단위 : 억원) www.rating.co.kr 37

Korea Ratings Research - View (단위 : 배) 가격경쟁 이전 VS 2014년 주요지표 (단위 : 천억원) 가격경쟁 이전 VS 2014년 차입금 주) 주요 7개사 합산. 자료) 각사 공시자료. 다만, 1차, 2차 가격경쟁을 통해 시멘트업계는 가격경쟁이 시멘트업계의 공멸을 부를 수 있다는 점을 이미 경험하였고, 최근의 주택 경기 회복을 통한 시멘트 출하량의 단기적인 증가 전망, 안정적인 유연탄 가격 등은 가격경쟁의 유인을 축소시키는 방향으로 작용 할 것으로 판단된다. 분기 평균 유연탄 가격(USD/톤) 생산자 물가지수(전력, 2010=100) 분기평균가격 증감률 자료) 한국자원정보서비스, 한국은행 경제통계시스템. 5. 마치며 시장구조의 변화와 가격경쟁의 재발 여부 모니터링 예정 앞서 동양시멘트 매각 이후 시장구조의 변화 여부와 가격경쟁의 재발 가능성에 대하여 알아보았다. 높은 인수 가액 등을 고려할 때 삼표그룹은 동양시멘트로 시멘트 구입처를 전환함으로써 동양시멘트의 수익성을 높이려고 시도할 것으로 예상되며, 이에 동양시멘 38 Korea Ratings

Market Trend 트를 제외한 시멘트 업체들은 시장점유율 방어를 위해 노력할 것으로 가격경쟁의 재발 가능성이 상당히 높아진 상황이다. 과거 사례에서 보듯 가격경쟁이 발발할 경우 시멘트업체들의 수익성은 크게 저하되고, 재무부담도 확대될 것으로 예상되는 바, 당 사는 금번 인수로 인한 시멘트 시장구조의 변화와 가격경쟁 재발 여부, 이에 따른 시멘트업체의 실적 변동 등에 대하여 모니터링을 지속할 예정이다. 마지막으로 시멘트업계는 업계 전체의 공멸을 부를 수 있는 가격경쟁보다는 협력을 통해 상생할 수 있는 현명한 방안을 마련해야 할 것으로 판단된다. www.rating.co.kr 39

market trend 부동산 시장 동향 (2015년 7월 기준) 인포케어 유인종 과장 I 02-2122-3375 I minikill@infocare.co.kr 한기평플러스 조성훈 실장 I 02-6480-5510 I shcho@krplus.co.kr 1. 부동산 동향 2015년 7월 전국 KR-인포케어 지수는 공장(전년:2.5%, 전월:1.1% ), 토지(전년:13.1%, 전월:3.6% )가 전월대비 소폭 하락하였고, 단독(전년:17.0%, 전월:3.4% ), 연립(전년:3.8%, 전월:1.1% ), 상가(전년:17.8%, 전월:2% ), 아파트(전년:9.4%, 전월:1.2% )가 전월대비 소폭 상승함. 전국 상가지수는 경기(전월:1.4% ), 서울 (전월:2.4% ), 충청(전월:0.2% )이 전월대비 하락 하였고, 그외 지역은 상승함. 전국 단독지수는 충청(전월:2.8% )을 제외하고 전국적으로 전월대비 소폭 상승하였으며, 경기(2015년 1월부터), 전라(2015년 4월부터)지역은 연속적으로 상승함. 전국 연립지수는 6월에 이어 전국적으로 소폭 상승함. 전국 토지지수는 경상(전월:0.9% )을 제외하 고 전국적으로 전월대비 소폭 하락함. [표 1] 전국 물건별 KR-인포케어 부동산 지수 [표 2] 전국 물건별 인포케어 경매 낙찰률 평균 구 분 2014.07 2015.02 2015.03 2015.04 2015.05 2015.06 지수 2015.07 전년대비 구 분 2014.07 2015.02 2015.03 2015.04 2015.05 2015.06 낙찰률 평균 2015.07 전년대비 공장 161.9 162.6 160.4 161.0 162.7 167.8 166.0 2.5% (증감률) (0.2) (0.7) (-1.4) (0.4) (1) (3.2) (-1.1) 단독 176.4 184.6 186.9 191.3 191.2 199.6 206.3 17.0% (증감률) (-0.4) (0.6) (1.2) (2.4) (-0.1) (4.4) (3.4) 연립 216.1 220.2 220.3 221.0 217.7 221.8 224.3 3.8% (증감률) (0.8) (-0.1) (0.1) (0.3) (-1.5) (1.9) (1.1) 상가 235.7 260.0 257.3 265.4 261.4 272.2 277.7 17.8% (증감률) (-2.7) (-1.9) (-1) (3.2) (-1.5) (4.1) (2) 아파트 167.0 173.6 175.3 177.0 179.6 180.5 182.8 9.4% (증감률) (0.4) (0.1) (1) (1) (1.4) (0.5) (1.2) 토지 152.6 160.2 162.6 165.1 167.1 178.8 172.5 13.1% (증감률) (-0.2) (0.1) (1.5) (1.5) (1.3) (7) (-3.6) 주) KR-인포케어 부동산 지수 : 경매시장에서 형성되는 부동산의 낙찰가를 기준으로 특성가격모형을 이용하여 작성되었으며, 기준 년월은 2006년 1월임. 공장 77.7 72.1 70.2 71.7 71.7 75.4 70.0-7.7 (증감률) 5.0-0.2-1.9 1.5 0.0 3.7-5.4 단독 80.2 79.2 81.8 85.5 84.2 84.3 86.2 6.0 (증감률) -1.7-0.3 2.6 3.7-1.3 0.1 1.9 연립 74.4 76.8 74.5 74.8 77.2 77.9 80.5 6.1 (증감률) 0.3 2.4-2.3 0.3 2.4 0.7 2.6 상가 61.8 62.5 60.0 61.4 63.6 63.5 60.5-1.3 (증감률) -1.2-1.5-2.5 1.4 2.2-0.1-3.0 아파트 86.1 87.6 92.2 92.4 88.0 93.6 92.3 6.2 (증감률) 2.7-1.7 4.6 0.2-4.4 5.6-1.3 토지 71.4 71.2 73.4 77.3 77.5 78.7 78.3 6.9 (증감률) -2.7-2.8 2.2 3.9 0.2 1.2-0.4 주) 낙찰율 평균 : average(낙찰가/감정가) 주) 본 보고서는 한기평플러스와 인포케어가 법원 경매정보를 통해 감정가와 낙찰가를 기준으로 국내 부동산 경기를 한눈에 볼 수 있게 만든 자료입니다. 본 보고서는 상기 회사의 허가 없이 전체 또는 일부를 전재하거나 제3자에게 배포하는 것을 금합니다. 본 보고서에 수록된 내용은 한기평플러스와 인포케어가 신뢰할만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 따라서 한기평플러스와 인포케어는 본 보고서의 내용에 어떠한 책 임도 지지 않습니다. 본 부동산 시장 동향 은 한기평플러스와 인포케어가 자체 생산한 부동산가격지수를 기반으로 분석한 내용을 제공 받아 매월 1회 월초 웹진 발간일에 발표하고 있습니다. 40 Korea Ratings

2. 서울지역 부동산 시장 동향 2015년 7월 서울 KR-인포케어 지수는 상가(전년:20.5%, 전월:2.4% )가 전월대비 소폭 하락하였고, 단독(전년:21.4%, 전월:2.4% ), 연립(전년:6.0%, 전월:0.3% ), 아파트 (전년:10.5%, 전월:1.1% )는 전월대비 소폭 상승함. 서울 아파트지수는 강남(전월:0.8% )과 강북(전월:1.6% )모두 전월대비 소폭 상승함. [표 3] 서울지역 KR-인포케어 부동산 지수 [표 4] 서울지역 인포케어 경매 낙찰률 평균 구 분 2014.07 2015.02 2015.03 2015.04 2015.05 2015.06 지수 2015.07 전년대비 구 분 2014.07 2015.02 2015.03 2015.04 2015.05 2015.06 낙찰률 평균 2015.07 전년대비 단독 162.6 160.5 169.4 183.3 181.5 192.7 197.3 21.4% 단독 74.5 74.7 82.6 88.4 84.9 83.7 84.6 10.1 (증감률) (0.5) (1.6) (5.5) (8.2) (-1) (6.2) (2.4) 연립 207.9 217.9 218.5 218.3 214.7 219.8 220.4 6.0% (증감률) (0) (-1.3) (0.3) (-0.1) (-1.6) (2.4) (0.3) (증감률) -0.5-1.0 7.9 5.8-3.5-1.2 0.9 연립 76.4 79.9 78.4 80.4 82.6 83.1 84.0 7.6 상가 205.6 223.8 245.4 232.6 204.4 255.9 249.7 20.5% (증감률) (-4.7) (-7.3) (9.6) (-5.2) (-12.1) (25.2) (-2.4) 아파트 140.2 148.3 150.3 150.4 153.5 153.3 155.0 10.5% (증감률) -1.2 2.4-1.5 2.0 2.2 0.5 0.9 상가 56.3 64.8 71.6 67.3 58.4 67.5 61.8 5.5 (증감률) (-0.2) (0.1) (1.4) (0.1) (2) (-0.1) (1.1) 강남아파트 125.6 136.4 138.2 136.7 139.8 137.7 138.8 10.5% (증감률) (-0.3) (0) (1.4) (-1.1) (2.3) (-1.5) (0.8) (증감률) -3.6 8.1 6.8-4.3-8.9 9.1-5.7 아파트 86.3 88.5 92.4 92.5 90.6 93.7 94.7 8.4 강북아파트 172.5 174.9 177.2 181.0 183.9 187.9 191.0 10.7% (증감률) (-0.1) (0.1) (1.3) (2.2) (1.6) (2.2) (1.6) (증감률) 0.6-1.3 3.9 0.1-1.9 3.1 1.0 www.rating.co.kr 41