크레딧/이슈 주목할만한 BBB등급 회사채 5선 1. 7.15 주목할만한 BBB등급 회사채 5선 목차 I. BBB등급 채권 투자종목군 선별... 1 II. 사업적 강점 보유 종목... 분리과세 하이일드 펀드 성황, 그리고 BBB급 회사채 수요예측의 성공 분리과세 하이일드 펀드는 지난 월 첫 상품이 나온 이후 두 달여 만에 설정액이 5,7억원으로 증가했다. 분리과세 하이일드 펀드는 총 자산의 6% 이상을 국내 채권 에 등급 제한 없이 투자한다. 동시에 3% 이상을 신용등급 BBB+ 이하인 비우량 채권 이나, 벤처 전용 증시 코넥스 상장 주식에 투자한다. 7월 초 년 만기 회사채 수요예측 을 실시한 쌍용양회(BBB/긍정적) 공모금리가 개별민평보다 %p 이상 낮은 5.85%로 결정된 것도 분리과세 하이일드 펀드 참여가 결정적인 영향을 미친 것으로 알려지고 있다. 절대금리 측면에서 최고 매력을 지닌 BBB등급 채권의 선별작업 필요한 시점 저금리 기조 하에 우량 크레딧채권 금리도 3%대 아래로 떨어진 시점에서 BBB등급 채 권은 절대 금리 측면에서 최고의 매력을 지니고 있다. 단 수반되는 위험 또한 커서 시 장의 외면을 받아왔으나 분리과세 하이일드 펀드 설정액이 빠르게 증가한 것을 고려할 때, 이제는 BBB등급 채권의 매수기반이 어느 정도 형성된 것으로 판단한다. 따라서 BBB등급 채권의 선별작업을 통해 투자대상을 가려보는 것도 의미 있는 작업이 될 것 이다. 사업적 강점 및 사업실적 안정성 보유 종목군 BBB등급 회사는 재무적 측면에 있어 불안정한 회사들이 많다. 따라서 사업적 강점을 어느 정도 확보하고, 사업실적이 안정적인 추세인 업체들을 대상으로 투자대상을 선별 했다. 이러한 기준으로 에이제이네트웍스, 이랜드월드, 이랜드리테일, 대성전기공업, 노루페인트 등 5개 종목을 추천한다. 단, BBB등급의 속성 상, 투자기간을 단기로 제한 하는 등 위험관리에 각별히 신경 써야 한다. 주요 회사채 채권 금리추이 1 1 (%) 회사채 A+(3년) 회사채 A-(3년) 회사채 BBB(3년) 회사채 A(3년) 회사채 BBB+(3년) 회사채 BBB-(3년) 8 김기명 376-66 kmkim@truefriend.com 권현주 376-5 hyunjoo.kwon@truefriend.com 박다희 376-617 dahui.park@truefriend.com 6 Jan-1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-1 Apr-1 Jul-1 자료: 본드웹, 한국투자증권
I. BBB등급 채권 투자종목군 선별 분리과세 하이일드 펀드 설정액 빠르게 증가 분리과세 하이일드 펀드는 지난 월 첫 상품이 나온 후 5월 말까지만 해도,5억원 수준 이던 설정액이 공모주 배정 혜택과 기업공개시장 호조로 7월 1일 현재 5,7억원으로 증가 했다. 분리과세 하이일드 펀드는 총자산의 6% 이상을 국내 채권에 등급 제한 없이 투자하고, 동 시에 3% 이상을 BBB+이하의 채권이나 코넥스 상장 주식에 투자한다. 7월 초 년만기 회 사채 수요예측을 실시한 쌍용양회(BBB/긍정적) 공모금리가 개별민평보다 %p 이상 낮은 5.85%로 결정되는 등 흥행에 성공한 데에는 분리과세 하이일드 펀드 참여가 결정적인 영향 을 미친 것으로 알려지고 있다. 그간 BBB등급 채권이 시장의 외면을 받아왔던 것과는 정반 대의 모습인 것이다. BBB등급 채권 매수기반 형성에 기여 쌍용양회 수요예측에서 확인할 수 있듯이, 분리과세 하이일드 펀드 설정이 빠르게 증가하면 서 BBB등급 채권의 매수기반이 어느 정도 형성된 상황으로 판단된다. 절대 금리 측면에서는 최고의 매력을 지닌 BBB등급 크레딧 채권에 대해 무조건적인 외면보다는 선별적 관심을 가 질 필요성이 제기되는 시점이다. 주목할만한 BBB등급 채권 5종목 선별 따라서 BBB등급 채권의 선별작업을 통해 투자대상을 가려보는 것도 의미 있는 작업으로 판 단된다. 투자종목군 선별은 사업적 관점에서 일정수준의 경쟁지위를 확보하고 있고 사업실적 이 안정적인 흐름을 보이고 있는 회사 중심으로 제한했다. BBB등급 회사는 재무적 측면에 있어 불안 요소를 가지고 있는 회사들이 다수 포진해 있는 것이 현실로, 사업적 강점을 어느 정도 가지고 있어야 재무적 취약성을 점진적이나마 완화해 나갈 수 있다고 보기 때문이다. 이러한 기준으로 선별한 BBB등급 종목군은 에이제이네트웍스, 이랜드월드, 이랜드리테일, 대성전기공업, 노루페인트 등 5종목이다. 이들 종목들은 모두 일정수준의 사업적 강점을 가 지고 있으나, 일부 재무적 부담이 있다는 점 또한 부인할 수 없다. 따라서 투자기간을 단기 로 제한하는 등 위험관리에 각별히 신경 써야 할 것이다. [그림 1] 분리과세 하이일드 펀드 설정액 추이 7 6 5 5 575 3 58 1 Apr-1 May-1 Jun-1 Jul-1 주: 매월 말 기준, 7월은 7월 1일 기준 자료: 금융투자협회, 한국투자증권 1
II. 사업적 강점 보유 종목 1. 에이제이네트웍스(BBB+/안정적) 1. 기업개요 기업소개 - 계측기기, 정보기기 및 산업용 장비(파렛트, 건설장비)등을 대여하는 렌탈전문업체 주요주주(1.3) - 문덕영 외 특수관계인 (99.6%) 금리 및 자기등급 민평대비 스프레드 - 등급민평(BBB+): 6., 개별민평: 5.3, 스프레드: (18)bp (3년물, 1.7.11). 사업부문 파렛트렌탈 중심의 렌탈자산 재편을 통해 중장기 성장성 제고 - 13년말 기준 렌탈자산 및 영업이익비중은 파렛트렌탈 (59.6%, 36.9%), IT 렌탈(.%, 1.%), 건설 렌탈(15.%, 1.3%), 기타 (1.%,.8%)로 다변화된 포트폴리오 구성 - 정보기, 복사기, 계측기 등 IT 렌탈사업 부문에서 안정적으로 렌탈료가 유입되고 있는 한편, 최근 파렛트 렌탈부문의 매출규모 및 이익기여도 지속적으로 증가. 파렛트렌탈은 현재 동사와 한국파렛트풀 가 시장 을 과점(13년 매출액 기준 약 :8)하고 있으며, 파렛트 물량 확보, 물류센터 설립 등에 대한 투자부담 이 진입장벽으로 일정수준 작용하여 영업기반의 안정성 높은 편임 - 건설 및 해외렌탈 등 수익성이 저조한 사업부문 규모는 축소하고 있어, 중장기적으로 동사의 렌탈자산은 파렛트와 IT 자산 위주로 재편될 전망. 특히 파렛트렌탈부문은 렌탈료 상승(동사가 초기 시장확대를 위 해 렌탈료 수준이 낮았던 것이 개선되고 있음)등 수익 측면에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 예상 - 동사는 국내 최대 파렛트 생산능력 보유한 엔피씨로부터의 안정적인 물량 확보, 자회사인 아주파렛트렌 탈에 의한 센터관리 및 유지보수로 업무 효율성 제고를 통해 빠르게 외형 확대, 또한 장기렌탈 위주의 계약, CJ 대한통운, 롯데케미칼 등 고정거래처 확보로 안정적인 수익을 창출하고 있음 아주엘앤에프홀딩스 흡수합병으로 에이제이렌터카 등 자회사 편입 - 13년 1월, 아주엘앤에프홀딩스 를 흡수합병하여 에이제이렌터카, 에이제이토탈 (냉장, 유류, 식 품 사업), 에이제이파크 (주차장 운영)등이 자회사로 편입 - 에이제이렌터카 는 우수한 브랜드 인지도, 전국적인 영업망 및 정비 네트워크를 기반으로 국내 렌터카 시장에서 안정적인 사업기반을 보유하고 있으나, 에이제이토탈 는 최근 유류 사업 관련 투자 확대로 부 채비율 등 재무건전성 다소 저하되어, 수익성 개선 여부에 대해서 모니터링 필요해 보임 3. 재무 현황 수익성 - 13년 연결기준 매출액이 전년(1년말 구 아주렌탈 별도기준) 대비 % 증가한,638억원이나, 자 회사인 아주마린 관련 약 8억원의 대손상각비 등 영업외비용 증가로 순이익 6억원 및 ROA.7%로 미흡한 수준을 나타냄(1.3월은 3억원, ROA 3.7%로 개선) - 1년 부진사업부문인 해상크레인 렌탈사업 정리, IT 및 파렛트 부문의 이익기여도 증가로 이익창출력 개선되고 있어, 영업이익/렌탈자산평잔은 1년 5.8%에서 13년 6.9%로 증가추세에 있음. 자산건전성 및 자본적정성 - 렌탈채권이 소액다건으로 구성되어 여신집중 위험은 낮으나, 건설장비 및 인쇄기는 비교적 고가이며 장 기렌탈 성격을 띄어, 거래상대방별 신용리스크 노출로 대손위험증가 여지는 있음 - 지속적인 자산 성장세에도 불구하고 이익창출력 개선에 따른 자기자본 증가로 레버리지배율이 6배 내외 수준에서 관리되어 왔으며, 13 년 1 월 아주엘앤에프홀딩스 흡수합병으로 더욱 하락하여 1년 3 월 기준 약 배로 안정적인 수준임 - 렌탈업 특성상 렌탈자산 구입 등 경상적인 투자부담이 상존하고, 파렛트 렌탈 관련 신규 투자가 지속적 으로 이루어지고 있어 당분간 차입금 증가와 더불어 레버리지 상승 가능성은 내재되어 있는 것으로 판 단 재무안정성 - 1.3월말 부채비율 317% 수준임(자기자본은 1년 6억원에서 1.3월기준 95억원으로 증가) - 아주엘앤에프홀딩스와의 합병으로 동사의 부채비율 및 레버리지 배율이 하락하며 재무안정성 및 자본적 정성이 개선되고, 신규 투자에 대응한 레버리지 부담이 일정 수준 완화된 것으로 판단됨. 또한 상장사인 에이제이렌터카(A-/안정적) 지분 보유(39.8%)로 자산 가치 및 재무융통성 제고된 것으로 평가
. 투자의견 - 렌탈업 특성상 일반대출에 비해 자산건전성 유지가 용이한 편이며, 파렛트렌탈 부문 확대를 통해 이익창출 력 개선추세. 자회사인 에이제이렌터카(A-)는 업계 위업체로 우수한 브랜드 인지도와 전국적 영업망을 기 반으로 안정적인 사업실적 기록 중. 6월중 SC PE 등에 억원 규모의 3자배정 유상증자를 결정. Pre-IPO 성격의 FI 유치로 알려지고 있으며 3년내 상장을 통한 재무역량 제고 가능성 존재. 결론적으로 회사는 사업구조가 안정적이고 자산건전성 및 이익창출력이 양호한 편으로 투자에 큰 문제 없는 것으로 판단 [그림 ] 렌탈자산 구성 및 파렛트 매출 비중 추이 [그림 3] 수익관련 지표 추이 5 15 1 (%) 파렛트(좌) IT(좌) 37.7 건설(좌) 해외(좌) 파렛트 매출비중(우) 9.5.1.9 35 3 5 15 5 35 3 5 15 (%) 총자산(좌) 영업이익률(우) 16. ROA(우) 16.3 1.9 1.8 9. 18 16 1 1 1 8 6 5 1 11 1 13 1 5 1 5 3.7 1. 1. 1.8.7 1 11 1 13 1Q1 5. 주요 재무제표 (단위: 십억원) 1 11 1 13 1.3 총자산 3 19 385 398 현금성자산.5. 1.1 1..9 부채 191 183 9 33 총차입금 171 16 18 66 81 영업수익 111.7 133 13.5 17 1 렌탈료수익 97.5 11. 13.8 131.8 3.5 영업이익 18.1 17.1 18..8 6.7 당기순이익.3 3.1.5.6 3. 영업이익률 16. 1.9 1.8 9. 16.3 ROA 1. 1. 1.8.7 3.7 레버리지배율(배) 6.9 6.1 6.1 5.6. 부채비율 585.9% 51.% 57.% 58.6% 317.7% 주: 1년까지는 구 아주렌탈 개별기준, 13년은 아주엘앤에프홀딩스 합병 후 에이제이네트웍스 개별기준(손익부문은 연결 기준), 1년 1분기는 에이제이네트웍스 개별기준 3
. 이랜드월드(BBB+/안정적) 1. 기업개요 기업소개 주요주주(1.3) 금리 및 자기등급 민평대비 스프레드 - 이랜드그룹의 사업지주회사로 패션사업을 영위 - 박성수(.59%), 자기주식(.71%), - 등급민평(BBB+): 6., 개별민평: 6.3, 스프레드: (19)bp (3년물, 1.7.11). 사업부문 이랜드그룹의 사업지주회사로, 패션사업을 영위하며 다수의 브랜드 보유 - 동사는 1 조원 이상의 매출을 시현하고 있는 국내 상위권의 종합패션업체로 1.3월 현재 여성복, 잡 화, 내의, 유아동복, 캐주얼, 스포츠 등 6 개 복종에서 총 1 개 브랜드를 보유. 유통업체인 이랜드리테 일을 계열사로 두고 있어 재고처리 측면의 판매효율성도 양호한 이점이 있음 - 사업지주회사로서 대다수 계열사에 대한 실질적 지배력을 확보하고 있으며, 이에 따라 이랜드리테일, 중 국법인 등 주력계열사로부터 배당금 유입이 이루어지고 있음 - 동사는 13년 스포츠브랜드 K-SWISS인수(1,131억원), SPA브랜드 일본 진출투자(83억원), 1년 월 SPA 브랜드(STAFF) 런칭 및 직영점 출점 등 다( 多 )브랜드의 중저가 시장을 적극 공략 - 국내 패션사업에서는 뉴발란스 (1년 매출 3,6억원)의 이익 기여도가 절대적이나, 13년을 기점 으로 외형 및 이익 성장세는 정체된 편임 중국패션사업 지속 성장 및 IPO 가능성에 따른 보유자산 가치 제고 전망 - 13년 기준 해외사업 중 의념법인, 의련법인, 위시상해법인 등 3사 체제로 전개되는 중국사업 비중이 전체 해외사업 자산의 55%, 매출의 7%, 순이익의 9%를 차지 - 고급 브랜드 이미지 구축, 중국 경제성장에 따른 중산층 증가, 현지인의 취향 공략 등으로 최근 5년간 외형 8% 성장, EBITDA 마진 % 내외의 우수한 실적 지속(13년말 38개 브랜드, 약 개 도시의 백화점 및 대형 쇼핑몰 내 6,533개 매장 확보, 중국 의념, 의련, 위시상해법인 매출액은 약.조원). 16년까지 매장 1,개, 매출 7조원 달성을 목표로 함) - 중국법인으로부터 배당금 및 로열티 수입 증가세로 총 배당금 및 로열티 수입은 1년 98억원에서 13년 1,873억원으로 증가 - 의념법인(여성복)의 사업안정성 및 수익창출력 우수한 수준. E-Land Fashion China Holdings, Limited를 의념법인의 지주회사로 설립. 이를 홍콩증권거래소에 상장하기 위해 1% 자회사로 E-Land Fashion HK(Hong Kong)을 설립. 동사의 보유지분 중 % 매각 시 약 1.1조원 자금유입 기대(시가총액 5~6조 원)하였으나, 증시 침체 등의 이유로 연기(1년) 3. 재무 현황 수익성 - 13년에는 판매부진 브랜드에 대한 구조조정으로 매출액은 소폭 감소한 1조 6,176억원 시현하였으나, 중국법인 등으로부터 배당금 1,16 억원(1 년 억원) 및 로열티 713 억원(1 년 577억원)유 입과 유통채널 조정에 의해 판매수수료 감소(전년대비 61 억원 감소)로 영업수익성 크게 개선(1년, 13년, 1.3월 별도기준 영업이익률 각각 8.3%, 1.%, 3.% 로 상승추세 지속) - 추후에도 실적이 부진한 브랜드에 대하여 구조조정이 진행될 것으로 예상됨에 따라 미쏘, 스탭 등 SPA 브랜드의 성장에도 불구하고 매출액은 현 수준을 유지할 것으로 예상. 중국법인은 기본적으로 양호한 수 익성을 유지하고 있으나, 매출신장세가 과거대비 둔화되고 있어 수익성 개선세는 다소 제한적일 것으로 판단 현금흐름 - 13년 배당금 및 로열티 수취증가 및 계열 유통망 등을 통한 재고소진으로 운전자금 경감되면서 OCF,58억원의 양호한 영업상 현금흐름 기록(1.3월 388억원). - 단, 13년 SPA 직영점 출점, 마곡 R&D 센터의 중도금 납부 등으로 9억원의 자본적 지출 발생하고 K-SWISS 인수 등에 따른 자금소요로 일부 부족자금을 차입금으로 충당 재무안정성 - 13년말 총차입금, 부채비율, 순차입금의존도는 각각 1조 1,78억원 16.%, %로 재무안정성 열위 한 편 - 즉 그룹차원에서 지속적인 M&A 및 사업확장전략을 추진함에 따라 차입규모 과중한 수준 - 그러나, 이랜드그룹의 사업 지주회사로서 이랜드리테일 및 중국법인에 대한 배당률 조정이 가능하며, 주 력 계열사 IPO시 구주매출을 통하여 거액의 현금이 유입될 수 있는 점 등을 고려할 때 재무융통성 양호 한 것으로 판단 - 동사의 지급보증 규모는 13년말 기준 6,9 억원(국내 1,31억원, 해외,599억원)으로 자기자본 대 비 65.%를 차지하고 있어 과중한 수준
. 투자의견 - 이랜드그룹은 패션 및 유통 등 그룹 주력사업에서의 사업성과가 양호한 편. 패션부문에서는 중국법인의 성 장성이 다소 둔화된 편이기는 해도 여전히 양호한 사업실적을 유지하며 패션부문을 견인. 재무적 측면에서 는 1년 이후 재차 공격적 경영으로의 복귀로 재무부담이 과중. 단. 주력 계열사가 모두 비상장사로 상 장을 통한 자금유입 가능성이 존재하는 점이 재무적 융통성으로 기능. 특히 과거 상장을 검토한 바 있는 중 국법인의 지분을 활용한 재무부담 경감 가능성이 존재. 한편 이랜드그룹은 재무구조가 열위하여 올해 도입 된 관리대상계열로 지정된 것으로 알려지고 있는데, 오히려 관리대상계열 지정으로 주채권은행의 통제가 강화되어 공격적 경영을 완화시키는 효과를 거둔다면 투자대상으로 검토 가능 [그림 ] 제품별 매출 비중 추이(연결기준) [그림 5] 국내 및 해외 계열사 원화환산 지급보증액 추이 사업부문 패션부문 유통부문 주요상표 로엠, New Balance, WHO.A.U, EnC, 만다리나덕, 이랜드,헌트, 엘칸토,DECO등 뉴코아아울렛, NC백화점, 1아울렛 매출액 13 1.3 비중 (%) 매출액 비중 (%) 3,6 55.5 1,66 6.3 1,915 31. 81 7. 외식/호텔부문 애슐리,켄싱턴,렉싱턴 등 61 1. 19 11. 기타부문 이랜드서비스 등 19 3.1 7 1.5 합계 6,177 1 1,769 1 7 국내계열 해외계열 전체 6 63 535 5 39 3 31 1 11 1 13 1Q1 5. 주요 재무제표 (단위: 십억원) 1 11 1 13 1.3 총자산 1,6,89,73,35,555 현금성자산 5 7 75 1 16 부채 9 1,6 1,5 1,51 1,56 총차입금 65 955 1,13 1,171 1,18 순차입금 59 883 1,59 1,67 1,7 매출액 1,6 1,338 1,63 1,618 7 영업이익 5 6 135 33 111 EBITDA 7 83 163 59 111 금융비용 8 58 75 58 3 당기순이익 7 1 13 9 71 운전자금증가 53 111 11-78 -5 OCF -3 6 39 CAPEX 56 6 9 15 FCF -36-66 -6 11 EBITDA/매출액(%) 6.9% 6.% 9.9% 16.% 3.5% 순차입금의존도(%) 36.%.3% 6.6% 3.8%.% 부채비율 131.1% 15.% 168.1% 16.% 156.8% 차입금/EBITDA(배) 8.9 11.5 7..5.7 EBITDA/금융비용(배) 1.5 1...5 5. 5
3. 이랜드리테일(BBB+/안정적) 1. 기업개요 기업소개 주요주주(1.3) 금리 및 자기등급 민평대비 스프레드 - 년 이랜드그룹으로 편입 후 패션위주의 도심형 아울렛사업을 주력으로 영위 - 이랜드월드(67.9%), 이랜드리테일(1.8%) - 등급민평(BBB+): 6., 개별민평: 5., 스프레드: (1)bp (3년물, 1.7.11). 사업부문 백화점식 도심형 아울렛으로의 사업구조 재편으로 차별화 전략 구사 - 회사는 구 뉴코아로 년 이랜드 계열 편입 이후 그룹 패션사업과의 연계를 통해 아울렛매장으로 업태를 전환 - 기존의 마트사업이었던 킴스클럽을 아울렛 매장에 입점시켜 식품비중을 확대한 SSM 형태로 재편하고, 그 외에 식당가, 문화센터 운영 등을 통해 집객효과를 극대화하는 등 쇼핑환경을 백화점 형태로 재구성하며 타 아울렛과 차별화를 꾀함 백화점 신규 출점 지속으로 외형확대추세 이어질 전망 - 9년 모기업인 이랜드월드가 운영하던 1 개 1 아울렛 사업부를 합병하고, 1년 동아백화점을 인수한 데에 이어, NC백화점 신규출점이 이어지면서 최근 수 년간 점포수가 지속적으로 증가. 이에 힘입어 매출 및 이익이 꾸준히 증가하여 13년에는 약 조원의 매출 시현 및 13.%의 EBITDA Margin 기록 - 1년에도 6개의 NC백화점을 신규 출점할 계획하에 있어 양호한 외형성장세를 이어나갈 것으로 예상 (13년말 기준 아울렛 7 개점, NC백화점 및 동아백화점 개점 등 총 9 개) - 수익성개선으로 EBITDA 확대되었으나, 신규출점(NC백화점 광주점, NC큐브커넬워크점), 부지매입 (송도마 곡유통, 의정부), 대전 갤러리아점 오픈 및 이랜드파크 증자 등 자금소요 지속으로 차입금 증가 추세 3. 재무 현황 수익성 - 13년에는 직매입 및 제품매출 비중 확대에 따른 마진 확대 효과로 수익성이 개선되면서 전년 대비 1.7%p 상승한 13.%의 EBITDA Margin 기록 (1.3월말 기준 1.3%로 상승추세 지속) - 단, 향후에도 지속적인 신규출점을 계획하고 있어 사업초기비용 부담 등에 따른 수익성 변동 가능성이 있으 며, 임차점 비중이 높은 자산구조상 상당한 지급임차료(매출액의 1% 내외) 수준도 부담요인으로 작용할 전망 현금흐름 - 13년 영업수익성 개선으로 EBITDA,66억원, OCF 1,737억원으로 양호한 영업현금흐름 기록. 향후에도 안정적인 영업수익성을 바탕으로 매년 약,억원 규모의 EBITDA 창출은 무난할 것으로 판단 - 단, 우수한 영업현금흐름에도 불구하고 대규모 자본적 지출로 13년 FCF는 957억원 부족분 발생(1.3 월 -1,338억원)했으며, 향후에도 신규 출점 등 투자자금 소요가 지속될 전망으로 FCF 창출은 다소 어려울 전망 재무안정성 - 13년말 총차입금은 1 조 1,555 억원으로 영업현금흐름 대비 과중한 편임. 이는 1 년 이후 가속화된 신규 출점과 매장 리뉴얼 및 자회사(이랜드파크) 자금지원 등으로 차입금이 빠르게 증가했기 때문 - 13년말 단기성차입금은 6,35억원, 1.3월말 9,5억원으로 단기상환부담이 과도한 수준이나, 대부분 의 장/단기차입금에 1조원 수준의 유형자산을 담보로 제공하여 차입금 대환에는 큰 문제 없을 것으로 판단 6
. 투자의견 - 도심형 아울렛 부문에서의 사업경쟁력은 양호한 편. 그러나 이랜드월드와 마찬가지로 이랜드리테일도 재무 부담이 과중한 수준. 6월에 3,억원 규모의 RCPS를 발행하여 부채비뮬을 낮춰 관리대상계열에서의 졸업 을 추진. RCPS 발행과 관련한 주요 약정사항은 차입금 증가를 억제하고 3년내 IPO를 진행한다는 내용 등 으로 구성되어 있어 이랜드그룹의 공격적 경영전략이 완화되는 효과로 연결될 수 있을 것으로 기대. 따라 서 이랜드월드와 마찬가지로 회사도 과도한 공격 경영이 완화된다는 전제하에 투자대상으로 검토 가능한 것으로 판단 [그림 6] 매장수 추이 [그림 7] 재무안정성 지표 추이 (단위: 개수) 구분 1 11 1 13 1(E) 1아울렛 1 1 1 8 8 뉴코아 19 19 19 19 NC백화점 3 7 9 15 1 1, 1, 1, 8 총차입금(좌) 순차입금(좌) EBITDA/금융비용(우) (배) 5 3 동아백화점 5 5 5 5 5 동아마트 3 3 합계 3 5 9 55 신규점포출점 1 6 6 1-1 11 1 13 1Q1 자료: 이랜드리테일, 한국투자증권 5. 주요 재무제표 (단위: 십억원) 1 11 1 13 1.3 총자산 1,79,113,18,8,558 현금성자산 16 176 59. 56.6 78.3 부채 1,386 1,5 1,7 1,687 1,785 총차입금 787 859 978 1,156 1,31 순차입금 681 68 919 1,99 1,3 매출액 1,91 1,799 1,891 1,986 91 영업이익 18 13 15 199 51. EBITDA 19 199 9 66 7 금융비용 7. 7 68. 63. 16.6 당기순이익 8 131 9.7 77.7 8.8 운전자금증감 38.3 8.6 33 OCF 8.6 111 51.3 17-1.6 CAPEX 97. 1 13 3 13 FCF -6.6-39.9-96.7-95.7-13 EBITDA/매출액(%) 1.7% 11.1% 11.% 13.% 1.3% 차입금의존도(%) 5.%.6%.9% 7.% 51.% 부채비율 38.% 7.3% 6.9% 1.6% 31.% 차입금/EBITDA(배).1.3.7.3.7 EBITDA/금융비용(배).6.7 3.1.. 7
. 대성전기공업(BBB+/안정적) 1. 기업개요 기업소개 주요주주 금리 및 자기등급 민평대비 스프레드 - Switch, Relay 등 자동차 전장부품 생산을 주력 사업으로 영위하고 있으며 8년 LS 그룹에 편입 - LS엠트론(1%) - 등급민평(BBB+): 6., 개별민평:., 스프레드: ()bp (3년물, 1.7.11). 사업부문 Switch, Relay 등 주요 제품 시장지위 안정적인 편 - 동사는 Switch, Relay 등 자동차 전장부품 생산이 주력사업. 주요 제품들의 기술적 진입장벽은 다소 낮 은 편이나 제품 생산을 위해 대규모 초기투자가 필요하고 일정 품질 이상의 다품종 제품을 적시 공급하 는 것이 중요. 이와 같은 요소에 기인한 시장 진입장벽이 일정 부분 존재해 경쟁강도 높지 않은 편 - 13년 Switch 및 Relay가 전체 매출의 7.7% 비중을 차지. Switch는 동사와 대동이 시장을 양분, Relay는 동사와 한국오므론전장 등 일부 업체가 과점 - 현대차그룹과 안정적인 거래관계를 유지(매출 비중 6% 이상). 현대차그룹 외에도 GM, Nissan, Chrysler, AUDI, Daimler, Volkswagen 등 해외 신규 납품처 확보 및 하이브리드 차량 부품 등 고부가 부품 비중 확대 로 외형성장 및 수익성 점진적 개선 추세 - LS그룹의 해외 네트워크를 활용한 적극적인 해외 판로 개척으로 국내 완성차 업체에 대한 종속성이 점 진적으로 완화. 반면에 국내보다 상대적으로 수익성이 높은 해외 매출은 점진적으로 증가 추세 - 수주 규모도 꾸준히 증가하는 추세로 13년 1조 5,81억원을 기록하는 등 영업기반 안정적 LS그룹 편입 이후 그룹 차원의 재무적 지원 가능성 높아짐 - 부품업체로서 완성차 업체의 실적 변화에 따른 수익구조의 변동성이 크게 나타나고 있음. 과거 자동차 산업이 부진했던 8~9년에는 영업적자를 기록하기도 하였으나 1년 흑자 전환하며 이후 수익 성이 개선되고 있음 - 그룹 차원의 자동차 부품 사업 육성 전략을 가지고 있어 그룹 내 동사 입지 높아질 가능성 존재 - LS엠트론은 11년에 동사에 대해 3억원 규모의 유상증자 실시, 1년 3월 기준 동사의 해외법인에 대해 3억원 규모의 지급보증을 제공하는 등 그룹 차원에서 동사에 대한 재무적 지원 의지 높은 수준 3. 재무 현황 수익성 - 자동차 부품 업체로서 완성차 업체에 대한 교섭력이 열위한 편으로, 최근 개년 평균 영업이익률 별도기 준 1.5%, 연결기준.9%로 다소 낮은 편 - 8~9년 주요 제품의 단위당 마진이 크지 않은 상황에서 자동차 산업 침체로 수익성 악화, LS그룹 편입 이후 부실자산 정리 등으로 영업적자를 보이기도 했으나 1년부터 매출처 다각화, 원가절감 노 력, 고마진 상품 확대 등으로 수익성 회복 추세(13년 영업이익률 별도기준.7%, 연결기준.%) 현금흐름 - 동사 제품 생산에는 금형투자 등이 필수적으로 수반되어 일정 수준의 EBITDA 창출에도 11년까지 별 도기준 FCF가 부족분이 발생했으나, 1년부터 일정 수준의 EBITDA 창출에 매출채권 관리강화효과가 더해지면서 자금창출 기조로 전환 - 향후에도 CAPEX 투자 필수적으로 일정 투자부담은 지속될 것으로 예상되나 기본적인 영업현금창출력이 제고되는 모습을 보이고 있어 전반적인 현금흐름은 점진적으로 개선추세 이어질 것으로 예상(별도기준 EBTITDA 11년 3억원, 1년 37억원, 13년 1억원 기록) 재무안정성 - 1년 3월 별도기준 총차입금 1,95억원, 순차입금 1,8억원으로 감소 추세에 있기는 하나, 부채비 율 7.3%, 차입금의존도.9%로 재무구조 열위한 수준 - 영업이익 규모 대비 금융비용도 과다한 수준(13년 별도기준 영업이익 19억원, 금융비용 1억원), 단 차입금 규모가 축소되고 있어 점진적으로 금융비용 부담 완화될 것으로 판단 - LS그룹 편입으로 계열사의 재무적 지원 가능성 높아진 점은 동사의 신용도에 긍정적인 영향 8
. 투자의견 - 재무적 부담이 과중한 편이나, 사업적으로는 안정적인 실적 꾸준히 유지. 현대차그룹과의 관계 우호적으로 중국, 인도 등지에 동반 진출했으며, 최근에는 기아차의 멕시코 공장 건설계획과 맞물려 회사도 멕시코 진 출 예정. LS그룹 편입 이후 3억원 규모의 유상증자 지원받는 등 LS그룹의 재무적 지원 가능성 존재. 중 단기적으로는 힘들겠지만, 향후 과중한 재무적 부담이 완화된다면 등급 상향도 기대해 볼만한 것으로 판단 [그림 8] 사업부문별 매출액 및 영업이익률 추이(별도) [그림 9] 수주 추이 35 3 Switch(좌) Relay(좌) (%) 전장부품(좌) 기타(좌) 영업이익률(우) 1,6 1, 대성전기공업 해외법인 5 1, 1, 6 538 751 15 1 5 - - -6 8 6 395 5 75 87 758 9 1 11 1 13-8 1 11 1 13 5. 주요 재무제표 (단위: 십억원) 1 11 1 13 1.3 총자산 3.3 56. 37.1 3.1 3.8 현금성자산.7.6 1. 9.6 1.1 부채 35.9 361. 33. 318.3 3.6 총차입금 8.9 7.1 1. 186.7 19.5 순차입금..5. 177. 18. 매출액 39.9 5.5 58.6 555.7 16.6 영업이익.6. 9.1 1.9 3.7 EBITDA 3.1 3. 37..1 11.1 금융비용 11.3 13. 1.5 1.. 당기순이익 -6..1. 1..7 운전자금증가 76.3 9. -9.3 -.5 17. OCF -.3.9 57. 5.9.7 CAPEX 1.7 3.8 37.5 3.9.1 FCF -86.1-31.9.. -3.3 EBITDA/매출액(%) 7.6% 6.% 7.1% 7.9% 7.5% 순차입금의존도(%) 53.% 9.% 5.8%.8%.6% 부채비율(%) 518.% 379.9% 3.1% 7.8% 7.3% 차입금/EBITDA(배) 7.6 7.1 5...3 EBITDA/금융비용(배).7. 3..3.5 9
5. 노루페인트(BBB+/안정적) 1. 기업개요 기업소개 주요주주 금리 및 자기등급 민평대비 스프레드 - 6년 6월 노루홀딩스에서 인적분할되어 설립된 도료 제조 및 판매 전문 회사 - 노루홀딩스 외(65.%) - 등급민평(BBB+): 6., 개별민평:.39, 스프레드: (3)bp (3년물, 1.7.11). 사업부문 국내 도료시장 상위권 업체로 시장점유율 상승 추세 - 13년말 기준 약 3.1조원 규모의 국내 도료시장은 KCC, 삼화페인트공업, 동사 등 상위 5개업체의 시 장점유율이 8% 이상인 과점구조를 형성(13년 동사 시장점유율 1%) - 소규모 자본으로도 진입이 가능해 도료시장의 진입장벽은 낮은 편이나 11년 원재료 가격 급등으로 다 수의 중소기업이 퇴출되었고, 환경규제 강화로 친환경제품 수요가 증가하며 상위업체 시장점유율 상승 추 세 오랜 업력 및 다각화된 제품 개발을 통해 사업 경쟁력 우수한 편 - 13년 연결기준 동사의 매출비중은 크게 건축용 36.3%, 공업용 18.5%, 자동차보수용 11.5%, PCM강 판용 16.5%, 기타 17.%로 구성되어 있어 제품 다각화 수준 높은 편. 자동차보수용 도료의 경우 완성 차 업체로부터 TSB(Technical Service Bulletin) 인증을 획득하는 등 품질경쟁력 보유 - 내수 비중이 높으나(13년 연결기준 국내 매출 85.5%, 해외 매출 1.5%) 최근 해외 진출 확대 모색 중 - 순&수, PANTONE 프리미엄 페인트 등 친환경 브랜드 제품과 단열페인트 등 에너지 절약 제품을 출시하 는 등 고부가 제품 비중을 확대하고 있음 - 동사는 기본적으로 6년이 넘는 오랜 업력을 바탕으로 전국적인 대리점망 및 천여개 이상의 거래처를 확보하고 있어 사업안정성이 우수한 수준임 3. 재무 현황 수익성 - 도료산업의 특성상 수익성이 높지는 않으나 최근 5개년 평균 영업이익률이 별도기준 3.6%, 연결기준 3.9%로 안정적인 수익성 기록하고 있으며 변동성도 크지 않은 편 - 1년 1분기 별도기준 영업이익률은.3%를 기록했으나, 도료 산업은 봄과 가을이 성수기이고 겨울은 건축용 도료 비수기로 매출이 감소하는 계절성이 존재하기 때문 - 원재료비 비중이 7% 이상으로 원재료 가격 및 환율에 민감하나 우수한 시장지위를 바탕으로 일정 수 준 가격 전가력을 보유하여 영업수익성 안정적으로 유지 현금흐름 - 안정적인 수익성을 바탕으로 최근 5개년 EBITDA 규모 별도기준 평균 199억원으로 양호한 편(13년 별도기준 EBITDA 규모 9억원 기록) - 원재료 가격변동에 대응한 재고 비축으로 운전자금 규모는 다소 변동성이 존재하나 안정적인 영업현금 창출력으로 현금흐름 양호한 편 재무안정성 - 연구소 부지 매입 등 자금소요 지속으로 차입금이 꾸준히 증가하여 1년 3월말 별도기준 총차입금 1,59억원, 순차입금 1,75억원(11년말 총차입금 1,9억원, 순차입금 93억원)에 달하고 있으나, 부채비율 13.%, 차입금의존도 9.5%로 재무구조는 비교적 양호한 편 - 38억원 규모의 연구소 신설, 16억원 규모의 포승공장 물류센터 건설 등 투자 진행 중으로 당분간 대 규모 자금소요 지속될 전망. 그러나 안정적인 영업현금창출력, 안양공장부지 등 유형자산 가치 등을 감 안했을 때 필요자금에 대해 무난히 대응할 수 있을 것으로 판단 1
. 투자의견 - 다양한 도료제품 생산으로 전방산업이 다변화되어 있는 관계로 건설경기 등의 시황변동이 회사에 미치는 영향이 제한적으로, 안정적인 사업실적을 꾸준히 유지하고 있음. 현재로서는 불확실하지만 중장기적으로는 삼화페인트공업(A-)과 마찬가지로 고부가제품인 모바일도료의 생산이 확대된다면 큰 폭의 실적 개선 가능 성도 존재 [그림 1] 사업부문별 매출액 및 영업이익률 추이(연결) [그림 11] 국내 도료시장 규모 및 시장점유율 추이 18 16 1 1 1 8 6 건축용(좌) 공업용(좌) (%) 자동차보수용(좌) PCM강판용(좌) 기타(좌) 영업이익률(우) 6 5 3 1 3, 3,1 3,,9,8,7,6 (%) 전체시장규모(좌) 시장점유율(우) 1 1 1 11 1 16 1 1 1 8 6 1 11 1 13,5 9 1 11 1 13 5. 주요 재무제표 (단위: 십억원) 1 11 1 13 1.3 총자산 1.9 73.1 511.9 57. 51.8 현금성자산 5.7 8.6 9.1 7.1 3. 부채 3.9 5. 93. 8.5 89.1 총차입금 1.6 1.9 167.8 18.9 15.9 순차입금 96.9 9.3 138.7 11.8 17.5 매출액 31. 36.3 388.5 397.8 88.1 영업이익 8.7 11.5 1.5 17.1. EBITDA 15.6 17.9 1.1.9. 금융비용 6.8 6.7 7.8 7.8 1.8 당기순이익.9 5.. 9.6 1. 운전자금증가 1.5-6.1 19.3.5 6. OCF 16. 3.8-6.3 18.3 -.3 CAPEX 6.5 9. 31.9 9. 1.6 FCF 7.7 1.5-1.3.9-3.9 EBITDA/매출액(%) 5.% 5.% 5.% 6.3%.6% 순차입금의존도(%) 3.% 19.5% 7.1% 7.9% 8.9% 부채비율(%) 93.6% 116.1% 13.1% 15.6% 13.% 차입금/EBITDA(배) 6.6 6.7 7.9 6. 9.3 EBITDA/금융비용(배).3.7.7 3..3 11
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