Contents 3 Summary 4 비트코인이란무엇인가? 13 가격은무엇으로결정되는가? 21 비트코인을둘러싼오해와궁금증 26 암호화폐시장에서불거질이슈점검 3 비트코인버블은튤립파동일까? IT 버블일까? 4 Chart book

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1 217 년 1 월 16 일 ISSUE PAPER #17-1 암호화폐 (Crypto Currency) [ Global Equity Strategist ] 한대훈 2) 책임연구원 handaehoon@shinhan.com 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 비트코인을비롯한암호화폐에대한뜨거운관심은현재진행형 올해비트코인의가격은연초대비 +4%, 이더리움은무려 +3,54% 가까이상승했다. 상황이이렇다보니암호화폐시장에대한투자자들의관심은뜨겁다. 가상화폐거래소를통한암호화폐거래는코스닥의일일거래대금을넘어서기도했다. 이제는거대 IT기업들까지진출하며시장은점차확대되고있다. 가격에영향을끼칠이벤트다수대기하고있는점은부담시장은점차커지고있지만우려가높은것도사실이다. 중국당국의규제, 월가구루들의경고, 높은변동성이계속되면서불안감이높아지고있다. 올해 4분기와내년상반기에세그윗 (Segwit, 비트코인거래처리용량해결을위한업그레이드 ) 이슈, 채굴방식변경에대한논의등암호화폐가격에영향을미칠이슈들이대기하고있는점도부담스럽다. 아직상승여력은충분그럼에도불구하고암호화폐시장의미래는밝다고생각한다. 미국에서비트코인을활용한파생상품출시계획이밝혀지면서요원해보였던 ETF 상장도점차가시화될것으로보인다. 거대기업들의암호화폐시장진출은계속될것이고, 블록체인기술의발전과함께암호화폐에대한수요도더욱증가할것이다. 주요통화들과비교해보면추가상승여력도충분하다. 새로운변화를너무기존가격의밸류에이션으로평가하는것은아닌지생각해볼필요가있는시점이다. 연초이후, 비트코인과이더리움의가격추이 6, 비트코인 ( 좌축 ) 5 이더리움 ( 우축 ) 4,8 4 3,6 3 2,4 2 1,2 1 리서치센터 1/17 4/17 7/17 1/17 자료 : Coin Market, 신한금융투자

2 Contents 3 Summary 4 비트코인이란무엇인가? 13 가격은무엇으로결정되는가? 21 비트코인을둘러싼오해와궁금증 26 암호화폐시장에서불거질이슈점검 3 비트코인버블은튤립파동일까? IT 버블일까? 4 Chart book

3 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 Summary 비트코인이란무엇인가? 비트코인은지난 29 년사토시가고안한최초의암호화폐 (Crypto Currency) 다. 암호화폐란화폐의발행및거래승인과정에서암호화기술을사용하는화폐시스템을말한다. 기존의시스템과달리금융기관의존재가반드시필요하지않다. 기존금융기관에대한불신, 높아지는금융시장의불확실성에대응하기위해공개키암호방식을이용해만든화폐로서투자자들의높은관심을받고있다. 가격은무엇으로결정되는가? 비트코인은공급량이 2,1 만 BTC 로제한되어있다는특징이있다. 공급이제한되다보니아무래도수요가가격을결정에있어중요하다. 한중일동아시아 3 국이수요를주도하고있어이들의시장영향력이매우크다. 공급은채굴업자들의채굴을통해이뤄진다. 채굴난이도가높을수록투자비용이많아가격은상승압력을받는다. 비트코인을둘러싼오해와궁금증 중앙은행의존재여부가큰관심사지만중앙은행의존재가필요없는시스템이기에중앙은행의존재유무는중요하지않다. 한정된공급량으로채굴이후에대한의문점은채굴수수료 (Transaction Fee) 로해결가능하다. 하반기에또한차례불거질세그윗 (Segwit) 은가격방향에있어중요하지만, 결국진행돼야만하는이슈다. ICO(Initial Coin Offering) 에대해서는선별적인접근이필요하다. 암호화폐시장에서불거질이슈점검 비트코인의옵션거래및선물거래는미국에서내년부터허용될것이라는방침이발표되었다. ETF 는지금당장은힘들겠지만, 파생상품이허용되기시작하면서점점상장이임박해오고있다. 내년상반기가장중요한이슈인이더리움채굴방식의변경은암호화폐의가격과채굴시장에큰영향을미칠이슈므로면밀한모니터링이필요하다. 비트코인버블은튤립파동일까? IT 버블일까? JP 모건의 CEO 다이먼은비트코인이튤립파동과비슷하다며평가절하했지만, 오히려비트코인가격은상승했다. 글로벌이벤트리스크가불거질때마다비트코인가격은상승하면서점차안전자산으로서지위를확보해가고있기도하다. 해킹, 규제등이걸림돌이지만큰영향은없을것이다. 높은성장성, 투자자금의증가, 블록체인발전의수혜를고려해보면추가상승여력은아직도충분하다고전망한다. 비트코인가격추이 6, 비트코인가격추이 중국과일본의수요증가 4, 키프로스금융위기 Bitfinex 해킹 2, Brexit 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 3

4 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 비트코인이란무엇인가? 지난 29 년사토시가만든암호화폐 (Crypto Currency) 중앙은행과신용기관에대한불신, 불확실성증대에맞서공개키암호방식을이용해만든화폐 올해들어가파른가격상승에도불구하고국내외투자자들의관심은여전 비트코인의인기는계속되고있음거래대금은코스닥을넘어서기도했고, 거래소사업에기업들의진출도나타나고있음 비트코인을비롯한암호화폐의인기가사그러들지않고있다. 지난 6 월 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유 발간무렵, 2 만원대에서가격이형성되었던비트코인의현재가격은 6 만원을넘어섰다. 첫자료발간이후지금까지수많은암호화폐가 ICO(ICO: Initial Coin Offering) 되었으며, 국내거래소에도많은종류의암호화폐가상장되고, 이젠중국과더불어암호화폐시장내에서 G2 로올라섰다. 특히, 이더리움 (Ehtereum) 의경우우리나라는가장큰손이되었고, 이에이더리움의개발자비탈릭부테린 (Vitalik Buterin) 은국내를방문하기도했다. 거래소에도많은변화가생겼다. 일평균거래대금기준으로코스닥시장을넘어서기도했고, 국내의거래소는이미거래량과거래대금기준으로는세계굴지의거래소로성장했다. 이에넥슨은국내 3 개암호화폐거래소중한곳인 코빗 을인수하기도했다. 넥슨의지주회사 NXC 는지난달 26 일코빗의주식 12 만 5 주를 912 억 5 만원에인수한다고공시했다. 코빗은거래량기준으로빗썸과코인원거래소에이어국내 3 위인암호화폐거래소다. 암호화폐시장이커지고이와관련된거래소도성장하자국내기업들의사업진출을한사례이며, 이와같은움직임은향후에도증가할것으로예상된다. 지난 6 월 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유 발간이후, 다수의세미나를다녔고, 다양한관련업계사람들과의미팅도다수있었다. 이번자료는지난 4 개월동안세미나를다니며받았던 Q&A, 블록체인업체미팅, 암호화폐운용사 / 기술자및엔지니어들과의만남을통해새로알게된사실, 업데이트내용등을바탕으로향후비트코인을비롯한암호화폐가격의미래를예측해보고자준비하게되었다. * 본레포트에서는 암호화폐 (Crypto Currency) 라는용어를사용했다. 가상화폐라는용어를사용하는경우도있지만블록체인기술기반의비트코인이나이더리움등은기존의가상화폐 (Virtual Currency) 와는차이점이있다. 해외에서도최근에는암호화폐라는용어를사용하고있다. 비트코인시가총액추이 ( 억달러 ) 8 비트코인시가총액규모 6 올해들어가파른성장을했지만, 아직비트코인의시가총액은 7 억달러수준에불과하다 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 4

5 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 비트코인이란무엇인가? 비트코인은사토시가만든 암호화폐 (Crypto Currency) 비트코인공식사이트를살펴보면비트코인의정의를다음과같이규명하고있다. 비트코인은 29 년나카모토사토시가만든, 암호화폐 (Crpyto Currency) 를실현한최초의사이버머니다. 비트코인의거래는공개키암호방식을이용해 P2P 기반분산데이터베이스에의해이뤄진다. 모든거래는공개적이며작업증명 (Proof of Work) 을통해중복지출 (Double Spending) 을방지한다. 모든거래기록은데이터베이스에저장되며저장소크기를줄이기위해머클트리 (Merkel Tree) 를사용한다 무슨말인지쉽게이해가되지않는다. 이설명을해석하기에앞서비트코인과블록체인의관계를먼저살펴보자. 우리가알고있는정육면체의블록에체인이걸려있는것이블록체인이라고한다. 여기서블록이란데이터, 즉거래내역이모여트리구조를이룬공간을말한다. 이블록은 1 분마다하나씩완성되어암호화폐네트워크전역으로퍼지며, 이렇게생성된 N 번째블록은 N-1 번째블록의무결점성을증명해준다. 이처럼 N 번째블록이 N-1 번째블록을보증해주는게마치체인으로감싸놓은것같다하여블록체인이라는이름이붙여지게되었다. 비트코인은블록체인이라는분산데이터베이스기능에암호화폐기능이합쳐진것이다. 블록체인은비트코인이가지고있는가장큰특성중하나인독점적금융기관에의한관리를 P2P 로대신할수있게해주는밑바탕기술이다. 더구체적으로블록체인은분산원장 (Distributed Leader) 기술로거래정보를기록한원장을금융기관등특정기관의중앙서버가아닌 Peer to Peer 네트워크에분산해똑같은거래장부를여러사용자들이나눠서보관을하고거래때마다이를대조해조작이나위조하기불가능하게만든것이다 암호화폐란화폐의발행및 거래승인과정에서암호화기술을 사용 다음으로암호화폐라는말자체가생소할텐데암호화폐가무엇인지를살펴보자. 암호화폐란화폐의발행및거래승인과정에서암호화기술을사용하는화폐시스템을말한다. 기존의시스템과비교하면, 현재인터넷상거래에서통화가사용될때는금융기관의존재는반드시필요했다. 하지만암호화폐는그런과정이필요없다. 일반통화의가치는신용기반의모델을사용하고있기때문에신용기관없이통신상으로지불하는방법이존재하지않지만암호화폐는신용을대신해암호화기술에기반한전자지불시스템을사용함으로신용기관없이거래가가능하다는특징이있다. 중앙기관혹은중앙은행의개입을배제하기위해클라이언트서버모델대신 P2P(Peer to Peer) 네트워크기술을이용해거래기록및거래의최종승인등을암호화하고네트워크참가자들의공동으로보고하는것이다. 따라서비트코인으로대표되는암호화폐를통해거래를할경우, 블록체인이라불리는공개된장부 (Public Ledger) 에기록되는데이를공개키 (Public Key) 방식으로암호화하여저장함으로써보안과익명성을보장한다. 중앙처리금융기관이내거래내역을기록하지도보관하지도않지만 P2P(Peer-to-Peer) 기술을이용해네트워크참가자들이공동으로기록과최종승인을수행하는것이다. 사토시가고안한비트코인의논문 현재의클라이언트및서버모델과비트코인이사용하는모델 클라이언트, 서버모델 P2P 네트워크모델 자료 : 사토시논문에서발췌, 신한금융투자 자료 : 한국은행, 신한금융투자 5

6 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 이해하기쉽게현재인터넷송금과비교해보았다. 인터넷계좌를통해돈을송금하는경우, 돈을받을 B 는우선은행에서계좌를개설해야하며 A 에게계좌번호와은행의이름을말해줘야한다. 그리고 A 가그계좌번호로 B 에게약속한금액만큼송금을하면 A 와 B 의은행이거래내역을보증한다. 하지만비트코인거래방식은이와다르다. 우선 B 는은행에계좌를개설하는대신자신의컴퓨터에서개인키 (Private Key) 와공개키 (Public Key) 를생성한다. 그리고난후 B 는 A 에게자신의공개키를전달하고, A 는 B 의공개키를수신자로하여수표를작성한다. 그다음수표를 B 에게보내는것이아니라비트코인사용자네트워크를통해모든참여자에게보낸다. 그럼모든사람이수표를사용할수있는가? 그렇지않다. 이전에 B 가만든개인키가있어야만수표를사용할수있다. 이렇게되면결국은행도감독기관도필요가없게된다. 암호화를통해보안을유지하고거래내역을비트코인자체가담고있으며링크를통해열람할수있기때문에모두가보증하는거래가완료된다. 그런데어떤개인이수표를발행할경우다른사용자는그사람이수표를발행할만큼의비트코인잔고가있는지어떻게확인할수있을까? 보통전통적인은행을이용할경우, 은행에서잔고를확인해주고그사람에대한보증을서는것이기때문에문제가될것이없지만비트코인의경우그런과정이필요없다. 과거에모든거래내역을담고있는저장소인블록체인을네트워크의모든피어가각자가지고있기때문이다. 이블록체인을확인해수표를발행할잔고가있는지확인할수있다. 비트코인에서발행하는수표는이전수표를참조하는링크를포함하고있고사용자는그링크를따라가서그비트코인의생성시점부터 ( 마이닝 ) 과거발자취를모두볼수있다. 현행인터넷뱅킹을통해 A 가 B 에게송금할경우 비트코인을통해 A 가 B 에게송금할경우 B 의계좌 B A 공개키개인키 B A B 의계좌 B 의계좌 A 의수표 거래내역보증 A B A 의수표 자료 : 신한금융투자 자료 : 신한금융투자 6

7 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 사토시는왜이복잡한비트코인을만들었을까? 그럼사토시는왜이처럼복잡한비트코인을고안했을까? 신용기관에대한불신에서비트코인고안의시발점발행주체가없는것이기존화폐와가장큰차이점 비트코인의창시자인사토시나카모토의논문을살펴보면금융거래의제 3 자인신용기관에대한불신을엿볼수있다. 그는대부분의거래에서시스템은충분히작동하고있지만, 여전히신용기반모델이라는내재적인약점을갖고있다고주장했다. 금융기관이거래상의분쟁을중재하는일을피할수없기때문이다. 이러한중재비용은결국거래수수료를올리고, 실질적인최소거래금액을제한하여소액거래의가능성을막는데다가, 회수가불가능한서비스에까지도번복가능한지불을하게만들어더많은비용을발생시킨다. 비트코인은신용보다암호화기술에기반한전자지불시스템을이용하여자발적인두거래자가제 3 자인신용기관없이도직접적인거래를가능하게만든다 며비트코인의유용성을강조한다. 비트코인은앞서언급했듯이독점적인발행주체가없다. 일반화폐와가장큰차이점이며정부및금융기관의통제가없는이유기도하다. 결국사토시는각국중앙은행이화폐발행을독점하고통화정책이라는명목하에정치적인성향과상황에따라자의적인통화정책을펴는것에대한반발심에비트코인을개발했다. 그는웹사이트를통해 우리는중앙은행이우리의화폐가치를지켜줄것이라고믿지만신용화폐의역사는그런믿음에대한배신의연속이었다 라는글을게시한적도있다. 비트코인은독점적이지않고누구든지수학문제를풀면그대가로비트코인을받을수있고관리체계또한독점적이지않다는점에서신용화폐의문제를갖지않는다. 중앙은행이화폐를관리하는것은당연했고지금도널리당연하게받아들여지고있다. 따라서국가는통화의가치를조절할수있었다. 시민들이땀흘려이룩한저축의가치를양적완화와같은통화정책으로훼손시킬수도있었다. 역사적으로보면 2 차세계대전이후독일의하이퍼인플레이션이그러한사례다 년독일의지폐는국가의과도한발행으로인하여휴지조각이되었고경제는파탄지경에이르렀다. 하이퍼인플레이션으로인한자살, 기아, 폭동, 재산피해는전쟁상황이끝났음에도사람들이이를피부로느끼지못할만큼사회적으로많은문제를일으켰다. 독일하이퍼인플레이션을보여주는그래프 베네수엘라는하이퍼인플레이션상태 (% YoY) 2 베네수엘라물가 15 손쓸수없는지경에이른베네수엘라의하이퍼인플레이션 1 5 자료 : Google, 신한금융투자 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 7

8 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 그레샴의법칙에대한우려도비트코인개발의주요원인이외에도기존은행에대한불신과글로벌불확실상의증가가암호화폐수요증가에기여 또한발행주체인국가도망할수있으며, 독점적으로화폐시스템을유지하던기관이화폐관리를제대로하지못해서무너지면화폐경제가실패를겪을수있다. 악화가양화를구축하는 그레샴의법칙 이과거로마의때처럼재현될가능성이존재한다는것이다. 이경우피해는고스란히국민들의몫이다. 그래서경쟁화폐체제 ( 프리드리히하이에크의통화이론 ), 독점적인지위를가진금융기관이통제하는화폐가아닌화폐, 비트코인을개발한것이다. 실제로아르헨티나에서비트코인의인기는남다르다. 아르헨티나정부는공적인문제를해결하기위해화폐를찍었고페소가치는폭락했다. 따라서물가는치솟았고사람들이자신들이번돈을높은인플레이션으로인해잃지않도록비트코인으로바꾸는건수가많아진것이다. 아르헨티나정부는비트코인이신용보증을해주는중앙기관이존재하지않다는점에서위험하다고규정했다. 하지만페소는아르헨티나정부에의해신용보증이되는데아르헨티나국민들은이미자신들의정부에대해믿음을잃은상태이다. 비트코인의인기가아르헨티나국민들의심리를증명해주는셈이다. 최근베네수엘라에서나타나고있는하이퍼인플레이션도같은사례다. 또다른이유는은행에대한불신이다. 사토시는비트코인웹페이지에 우리는은행이우리들의돈을잘보관해줄것이라고믿지만은행은지극히낮은준비금만남기고신용버블을일으킬정도로대출을해왔다 라고기재했다. 돈을은행에맡기면은행은신용대출을해준다. 은행의계속된신용대출은거대한버블을만들고, 만약버블이터지면우리가맡긴돈을모두잃어부도위기에빠지면다시구제금융을통해살아난다. 즉은행이신용버블을만든대가를은행이치르는것이아니라다시돈을맡긴사람들이치르는것이다. 대표적인사례가 28 년서브프라임모기지사태이다. 이시기에은행은사람들의돈을지키지못했고, 이때문에신용을기반으로화폐경제를이루는것에반하는비트코인이대안으로서사람들의관심을받는것이다. 마지막으로점점불확실성이심해지고있는국제정세및금융시장의상황도암호화폐의수요증가에일조했다. 28 년금융위기이후사람들은자신이평생모은재산이휴지조각이될수도있다는공포를경험했다. 각국에서크고작은분쟁이증가하고있는점도불안하다. 실제로최근글로벌금융시장에불안감을확산시켰던여러이벤트 ( 트럼프대통령당선, 브렉시트국민투표통과, 북한도발등 ) 가있었을때비트코인의가격은오히려상승했었다. 발행주체인국가도망할수있다는생각, 은행에대한불신으로 21 세기형금본위제로의회귀도생각했었고, 이는비트코인의고안으로이어졌다. 앞으로살펴보겠지만비트코인이금과비슷한특징이많은이유기도하다. 글로벌정책불확실성은금융위기이후증가 글로벌이벤트이후비트코인가격추이 (p) (%) 3 글로벌정책불확실성 비트코인이나올무렵, 글로벌금융위기등으로인해정책불확실성은증가 2 15 일간수익률 주간수익률 (5) 브렉시트 트럼프당선 북한 3 차핵실험 북한 4 차핵실험 북한 5 차핵실험 북한 6 차핵실험 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 8

9 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 채굴 (Mining) 이란무엇인가? 비트코인은채굴을통해공급이 이루어짐 비트코인이금의가장비슷한점은채굴을통해획득한다는점이다. 금의매장량이한정되어있듯이비트코인의채굴량도 2,1 만비트코인으로설정되어있다. 비트코인의채굴은기존화폐의중앙은행처럼통화의공급과거래의보증을책임지는역할을한다. 그러나중앙은행과달리채굴은네트워크를통해 P2P 방식을통해이뤄지므로개별국가가통제할수없다는차이가있다. 비트코인은 1 분에한번씩일정량이생산되며비트코인을획득하기위해서는 hardcrash 라는문제를풀어야한다. 이는작업증명시스템의일종인데작업증명에는알고리즘으로다수의 비트들로시작되는암호화해시값을찾는과정이포함된다. 그리고인증에참여한컴퓨터는그대가로일정량의비트코인을받는다. 해시값에대한계산이 채굴과정의시작 채굴과정에대해조금더자세히살펴보자. 채굴하는과정에서비트코인과블록체인은깊은연관성이있다. 비트코인채굴자들은직전블록의해시값 ( 해시함수를이용해임의의데이터로부터고정된길이의일종의짧은전자지문을만들어내는방법 ), 미승인거래기록 ( 암호화된메시지 ) 및논스 (nonce) 라고불리는임의의숫자를입력하여새로운블록의해시값을계산한다. 찾기힘든해시값을찾으면새로운블록을생성하게되는데이것이마이닝의본질이다. 찾기힘든금을찾는것과비슷하다고해서채굴 (mining) 한다라는이름이붙여진만큼해시값을구하는것은만만치않다. 일반컴퓨터로계산하기위해서는 1 년이상의시간이걸릴정도로경우의수가많기때문이다. CPU 가노력한결과가한번작업증명조건에도달하게되면 ( 해시값을구하면 ), 그블록은다시과정을번복하지않는한고정된다. 그다음블록들이체인을형성함으로써, 하나의블록을변경하기위해서는그블록을포함한다음모든블록들에대해작업증명과정을다시수행해야된다. 채굴에성공하면거래블록이형성되고보상으로비트코인이지급된다. 해시값시스템의임계치는블록체인이쌓이기때문에채굴자들이많아질수록난이도가높아진다. 해시값을찾는데오랜시간이걸리는 hashcrash 문제는블록체인이라는거래내역데이터의위조를방지하는데중요한역할을한다. 블록자체를해킹하는것은이론적으로불가능하지는않다. 하지만이전의해시값이포함된블록 체인 을해킹하는것은거의불가능하다. 예를들어한사람이오랜시간걸쳐하나의블록을해킹했다고가정을해보자. 그는진입하는피어들에게과거의블록을전달해줄때위조된블록을줄수있다. 하지만이를방지하기위해형성한것이블록체인이다. 블록을리스트로구성할때이전블록의해시값을다음블록에포함시켜서블록 1 의내용을수정하면블록 2 도수정해야한다그리고계속해서 n 개의블록을모두위조해야한다. 한개의블록을위조하는데한달이걸린다면이후 n 개의블록을위조하는데 n 개월이걸릴것이고이미그시점에는이미훨씬많은블록이생성되어있을것이다. 결국블록체인의위조는거의불가능하다. 해시비율추이 비트코인마이닝수익 ( 채굴보상 + 수수료 ) 추이 (TH/s) ( 백만달러 ) 12,, 해시비율 12 마이닝수익 9,, 9 6,, 6 3,, 자료 : Blockchain Info, 신한금융투자 자료 : Blockchain Info, 신한금융투자 9

10 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 SHA-256 이라는해시함수를 해독하는과정이채굴 실제로비트코인채굴과정에는 SHA-256 이라는해시함수가사용된다. 어떤숫자나텍스트를입력하면 256 비트로이루어진 2 진수값을출력하는함수다. 이는비밀번호를암호화하기위해사용되는함수로현존하는가장안정된방법중의하나로평가받고있다. 채굴자가컴퓨터를실행해서비트코인채굴작업을시작하면, 비트코인공식사이트는일정한텍스트, 즉 SHA-256 해시함수에입력될내용을전달해준다. 그러면채굴작업을수행하는컴퓨터는전달된내용을해시함수에넣고실행한다. 이때출력된값이공식적으로정해져있는값보다작으면비트코인을획득하는것이다. 하지만비트코인공식사이트에서해시함수에넣기만하면비트코인이당첨되는값을보내주지않는다. 그리고그값을그대로이용하면언제나동일한결과만출력될것이다. 그래서채굴작업을수행하는컴퓨터에서는해시함수를실행하기전에공식사이트에서보내준텍스트에임의의텍스트를추가한다. 출력되는값을다르게만들기위해서함수에입력되는값을바꾸어보는것이다. 이러한임의의텍스트를영어로논스 (nonce) 라고부른다. 비트코인채굴작업은이러한임의의텍스트, 즉 논스 의값을이리저리바꾸어보면서정해진값보다작은해시값을얻을때까지함수를실행하는과정을의미한다. 원하는값을얻게되었을때사용한 논스 가비트코인을얻기위해서필요한정답인셈이다. 주요채굴풀의해시율비교 세계최대 Mining Pool 인 ANT POOL (%) AntPool BTC.TOP ViaBTC BTC.Com F2Pool BTCC Bixin Slush 자료 : Blockchain Info, 신한금융투자 자료 : ANT POOL, 신한금융투자 1

11 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 한편거래의네트워크상인증시스템자체가채굴과정이며, 이채굴과정이비트코인이라는거대한네트워크의구성부분중하나이기때문에시스템을운영하기위해서는어느정도의채굴자들이반드시필요하다. 그런데획득할수있는비트코인의가치보다채굴할때필요한컴퓨터를돌리는데사용되는전기값이더비싸면채굴하는데이득이없다. 따라서채굴은이러한과정에서평균적인이득을산출할수있을정도로만들어진다. 또한비트코인을채굴하기위한노력을하고그노력의양이바로재화의가치가되는것이므로채굴한상대방의노력을인정하면서 P2P 의개념이형성된다. 그런데모든거래내역이블록체인에저장된다면저장된데이터의양이기하급수적으로늘어난다. 이로인해비트코인은머클트리를사용해저장소의크기를줄인다. 각각의거래마다해시값이생성되는데거래 1 의해시값과거래 2 의해시값을더해서다시해시값을계산한다. 거래 3 과거래 4 의해시값을더해서다시해시값을계산하고, 두개의해시결과값을다시더해서해시값을생성한다. 이런방식으로각각의트랜스액션을이진트리형태로만들경우가장최종적으로남는루트해시만필요할뿐오래된블록은트리구조에서가지를쳐냄으로써더작아지게된다. 즉, 하위해시는저장할필요가없게되고저장해야되는데이터의절대적인크기는작아진다. 작아진블록헤더 ( 머클트리를통해블록의바디를다버린후남은부분 ) 은거래내역이없을경우약 8 바이트정도이다. 매 1 분마다블록이생성된다고가정할경우, 8 바이트 *6*24*365=4.2MB 정도가매년소요된다. 현재시중에판매되고있는컴퓨터시스템에정착된메모리의크기를생각하면블록헤더가메모리를점유하고있더라도문제가되지않는정도의수준이다. 블록체인이위조될수없는이유 머클트리의구조도식 Hash Hash 1 Hash 2 Hash n 블록블록헤더 ( 블록해시 ) 이전해시 임시값 루트해시 Hash Hash 1 Hash n-1 해시 1 해시 23 Block Block 1 Block 2 Block n 해시 해시 1 해시 2 해시 3 거래 거래 1 거래 2 거래 3 자료 : 신한금융투자 자료 : 사토시나카모토논문에서발췌, 신한금융투자 11

12 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 채굴방식에는어떠한것들이있을까? 채굴방식은 POS 와 POW 로 분류 채굴방식은크게두가지로나뉜다. POW(Proof of Work) 와 POS(Proof of Stake) 방식이다. 우선 POW 방식은작업증명방식의줄임말로많은해시 (Hash) 를보유한사람이코인을얻을수있는블록을더많이발견할수있는시스템을의미한다. 현재채굴이가능한모든암호화폐는 POW 방식을채택하고있다. 모든암호화폐가 POW 방식에서출발했기때문에현재주류를이루고있다. 하지만 POW 방식은채굴에많은비용과유지비가든다는단점이있다. 이로인해나온방식이 POS 방식이다. POS 는가지고있는코인양이더많을수록더많은코인을지속적으로얻게되는시스템이다. 일종의이자개념이다. 채굴에소모되는대량의전기및채굴기가필요없기때문에더많은사람들이쉽게코인을접하고사용할수있다는장점이있다. 특히비트코인에이은세계 2 위규모의암호화폐인이더리움은현재의채굴방식을 POW 에서 POS 로변경을할예정이다. 빠르면올해하반기에서내년상반기에채굴방식이변경될수있다. 기존의 POW 방식이 POS 방식으로바뀌는지 여부가채굴시장에서가장중요 즉, POW 방식은작업증명방식으로우리가알고있는전통적인채굴방식으로, 컴퓨터의작업을통해그보상으로새로발행되는코인을받게되는방식이다. 반면 POS 방식은지분증명방식으로가지고있는코인에비례해서채굴없이새로발행되는코인을주는방식이다. 만약 POS 방식으로변하게되면기존의채굴시장은큰영향을받을전망이다. 채굴기에필요한메모리카드판매로인해실적서프라이즈 주가급등했던 4 차산업의총아엔비디아의주가의향방에도영향을미칠것이고, 이더리움 (Ethereum) 은상승탄력을받을가능성이높다. 이는 4 번째파트에서자세히살펴보도록하겠다. POW와 POS 방식비교항목비교 POW (Proof of Work) POS (Proof of Stake) 코인의분배해수 (Hash) 의크기보유한코인의지분 (Stake) 장점 단점 자료 : 신한금융투자 현재주류의방식높은시장가치형성높은전력소모지속적으로높은해쉬의유지필요 채굴비용저렴네트워크의분산화로안정성확보낮은시장점유율투자위험도높음 12

13 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 가격은무엇으로결정되는가? 한정된공급량으로인해수요의증감에따라가격변화가심한비트코인 수요측면에서는한중일 3 국이암호화폐시장을주도 공급측면에서는채굴난이도 ( 난수, Difficulty) 와마이닝간격이중요 비트코인은 2,1 만의한정된 채굴량을갖고있다는점이 금과공통점 앞서설명한바와같이비트코인은지난 29 년나카모토사토시라는인물에의해등장한디지털통화를말한다. 비트코인은통화를발행하고관리하는중앙은행이존재하지않으며 P2P 기반의데이터베이스형태로존재한다. 비트코인은채굴 (mining) 을통해보유블록을생성한사용자에게배분할수있는시스템을갖고있다. 그리고처음에사토시라는인물이비트코인을만들때총발행량을 2,1 만비트코인으로설정했다. 즉, 채굴량이한정되어있는자산이다. 217 년 5 월현재 1,635 만비트코인이채굴된것으로파악되고있다. 채굴 이라는시스템이생소할수도있지만금채굴과비교하면이해가쉽다. 금역시중앙은행이나중앙정부에의해발행되는자산이아니다. 하지만금의가치가높은이유는채굴이나획득을위한시간과비용이많이들고, 매장량이유한하기때문이다. 따라서발행총량이정해져있는비트코인은금과같이가치저장수단으로서의가치를갖는다. 공급에제한적인만큼 공급보다는수요에민감한 영향을받는가격결정구조 비트코인의공급량이제한적이다보니, 비트코인의가격은공급보다수요에의해변화가심하게나타난다. 최근비트코인가격이급등한것도위와같은공급제한속에서수요가급증하면서나타난현상이라고할수있다. 비트코인은제한적인공급량으로인해수요에의해가격이결정되는구조 비트코인은공급량이제한적인만큼, 수요의증감에따라가격변화가심하다 최근비트코인의수요증가로 인해가격은가파르게상승 자료 : 신한금융투자 13

14 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 비트코인시장의큰손중국! 실제로올해비트코인가격의급등에는수요증가의원인이가장크다. 수요측면에서는무엇이중요할까? 중국은비트코인시장을주도 비트코인에대한중국의 관리감독은아직허술 우선중국부터살펴보자. 현재글로벌비트코인시장에서중국인의거래비중은 6% 에달한다. 사실상중국이글로벌비트코인시장을주도하고있는셈이다. 올해중국당국이부동산시장에관련된통제를강화하면서부동산시장에대한투자가위축되고있다. 여기에중국증시역시글로벌증시의랠리속에서나홀로하락하고있다. 이로인해중국인투자자들은부동산및주식시장을대체할수있는투자대상을물색했고, 비트코인도그중하나였다. 게다가아직까지비트코인에대한중국당국의관리감독은허술하다. 특히외환시장에비해허술한관리감독은비트코인가격에영향을끼쳤다. 중국당국은작년에위안화환율이 8 년래최저수준으로하락하고외환보유액 3 조달러가위협받자외화유출규제를강화해왔다. 이탓에올해 4 월중국의역외직접투자 (ODI) 는전년대비 -7.8% 감소한 58.3 억달러를기록하기도했다. 1~4 월 ODI 역시전년대비 -56.1% 를기록했다. 이처럼국외자산투자를선호하는중국자산가들의자본유출을막자정부감시를벗어날수단으로비트코인을선택한것이다. 또한위안화약세로인해중국인들의달러수요가증가했지만정부의규제에가로막히자많은투자자들이비트코인시장으로옮겨간것으로분석된다. 물론중국정부의규제로인해연초글로벌비트코인시장에서 96% 에달했던위안화거래비중은급감하기도했다. 최근에는거래소폐쇄명령을하는등규제에대한움직임이가시화되고있다. 하지만중국정부가극단적인선택을할가능성은낮다. 중국은여전히비트코인의큰손으로군림할것이다. 위안화와비트코인가격추이 비트코인의위안화거래비중은최근급감 6, 비트코인 ( 좌축 ) 위안 / 달러 ( 우축, 축반전 ) ( 위안 ) 6. (%) 1 비트코인위안화거래비중 4, , 1, 중국당국의규제로 9% 를넘던위안화거래비중은중국정부의규제로 2% 수준까지하락 자료 : Bloomberg, Blockchain Info, 신한금융투자 자료 : Bitcointy, 신한금융투자 14

15 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 채굴의두가지형태 - 솔로와풀 채굴에서도중국은큰손으로군림하고있다. 전술한것과같이비트코인은채굴을통해공급된다. 공급에필요한채굴은크게두가지형태로이뤄진다. 바로솔로 (Solo) 와풀 (Pool) 이다. 보통비트코인은구조상하나의블록에대한승인작업이약 1 분만에완료된다. 승인작업에성공한마이너는 12.5 BTC 의보수를얻게되는데여기에마이닝머신의설비투자, 전기료등을제외한차액이마이너들의수익이된다. 규모의경제상이미개인레벨인 Solo 로이루어지기는어렵고전용마이닝공장, 저렴한전기료와설비투자자금을가진사업자와공동으로실행하는 Pool 이주류로자리잡고있다. 이마이닝 Pool 에서도큰손은역시중국이다. 일본의경우전기요금이비싸기때문에중국의비중이높은데아래그래프처럼마이너 Pool 의절반이상이중국차지다. 결국수요와공급측면모두중국의영향력이가장크다. Mining Pool 은중국의비중이가장높음 중국의비트코인채굴공장모습 AntPool ( 중국 ) 기타 F2Pool ( 중국 ) Slush ( 체코 ) BitFury ( 조지아 ) BTC.TOP ( 중국 ) BW.COM ( 중국 ) 자료 : Bitcoin Worldwide, 신한금융투자 ViaBTC ( 중국 ) BTCC Pool ( 중국 ) 자료 : Google, 신한금융투자 15

16 Bitfinex Bithumb bitflyer HitBTC GDAX Poloniex Bithumb Bitfinex GDAX Bitfinex Bithumb Coinone Korbit Poloniex Bittrex ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 비트코인의 G2 로급부상중인한국 국내에서암호화폐에투자하는투자자증가하는모습국내거래소는이제국내를넘어글로벌거래소중에서도거래량이많은거래소로성장 국내에서도올해들어암호화폐에대한관심이매우뜨겁다. 거래대금은주식시장을위협할정도다. 지난 8 월한때국내최대암호화폐거래소인빗썸의거래대금은하루에 2.6 조원을기록했다. 같은날코스닥의거래대금이 2.4 조원이었으니잠시나마암호화폐거래가주식시장을앞지른것이다. 지난 21 년부터비트코인의거래가이뤄졌으니약 7 년만에코스닥에육박하는시장으로확대된것이다. 국내 3 대거래소인빗썸과코인원, 코빗등은이제국내를넘어글로벌거래소중에서도손꼽히는거래가많은거래소로성장했다. 1 월 1 일기준으로빗썸의비트코인거래는 1.2 억달러를넘어서며 Bitfinex 에이어두번째로높은비중을차지했다 ( 약 6.1%). 이더리움과리플등시가총액상위암호화폐의경우에는국내비중이더높다. 이더리움은빗썸이 Poloniex 와 1,2 위를다투고있고, 리플의경우에는국내 3 대거래소를통한거래비중이 7% 를넘어서며글로벌시장을주도하고있다. 올해코스피가상승랠리를보이는동안개인투자자의비중이높은코스닥의수익률은상대적으로저조했다. 이에개인투자자금은감소하는모습을보였다. 부동산역시규제에대한리스크가높아지면서수익률극대화를노린개인투자자금이몰리고있는것이다. 가격제한폭이없고, 24 시간거래가가능한점역시개인투자자들에게는매력적으로다가온것으로보인다. 암호화폐시장이커지면서 기업들의진출움직임도포착 이처럼국내암호화폐시장이확대되면서기업들의진출움직임도가시화되고있다. 넥슨은국내 3 대암호화폐거래소중한곳인코빗을인수한다고밝혔다. 투자금액만 9 억원을넘어선다. 코빗의작년말자기자본이 3 억원이채안되는것을생각해보면파격적이다. 또한카카오가투자한업체인 두나무 는미국암호화폐거래소인비트렉스와손을잡고 업비트 란이름의암호화폐를출범할것이라고밝혔다. 카카오는사실무근이라고선을그었지만거대 IT 기업들이암호화폐시장에관심이많은것만은확실해보인다. 이더리움 (Ehtereum) 의경우에는우리나라가가장큰손이되었고, 사실상국내투자자가주도하는시장이되어버렸다. 이에이더리움의개발자비탈릭부테린 (Vitalik Buterin) 은국내를방문하기도했다. 이처럼암호화폐시장에서우리나라는중국과비견될만큼거래가활발한국가가되었다. 게다가현재중국정부당국의중국내거래소규제움직임을비롯해제재가가시화되면서외국인투자자들도한국의상황을예의주시하고있다. 암호화폐에대한열풍이당장식을것같지도않다. 결국암호화폐시장내에서우리나라의영향력은계속될전망이다. 올해들어증시에서개인의투자금은감소주요암호화폐의상위 5 개거래소 ( 거래대금기준 ) ( 천억원 ) 2 (2) 코스피 + 코스닥개인순매수대금 ( 백만달러 ) (4) (6) 1/17 4/17 7/17 1/17 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 비트코인이더리움리플 자료 : Coin Market, 신한금융투자주 : 파란색막대는한국거래소. 날짜는 1/1 기준 16

17 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 정부가적극적으로지원에나선일본 일본은자금결제법개정을통해 비트코인을정식지급결제 수단으로인정 일본의움직임도예사롭지않다. 투자대상으로만인식되던비트코인은최근일본내에서정부의관련제도정비로인해새로운결제수단으로빠르게자리를잡고있다. 특히오는 22 년하계올림픽개최를앞두고일본정부는비트코인사용활성화를도모하고있다. 우선일본정부는자금결제법을개정해전자화폐를정식지급결제수단으로인정했다. 지난 4 월에개정된자금결제법에따르면암호화폐거래를위해서는 암호화폐교환사업자 로서등록이필요하다. 재무상황이나고객자산관리체제등을조사해재무국이등록을승인할예정이다. 이러한등록제실시로인해결제수단으로서가상통화의안정성이높아질전망이다. 현재일본암호화폐사업자협회에따르면 18 개업체가등록을준비중인것으로알려지고있다. 아울러올해 7 월부터는디지털통화구입시부과되는소비세가폐지되어비트코인이용자의부담도경감될것으로보인다. 현재일본에서는비트코인으로대금결제가가능한점포가 4,5 개소에불과하다. 하지만올해말까지비트코인가맹점수는 2 만개를넘어설것으로추정되고있다. 이처럼일본정부는 22 년올림픽개최를앞두고관련제도정비에박차를가하고있다. 이로인해비트코인의지급결제수단으로서의이용확대에대한기대감이커지면서수요가증가하고있다. 5 월초에비트코인거래에서일본엔화가차지한비중이한때 5% 를넘어선것으로알려지고있다. 채굴사업에일본기업들이 잇따라진출하며영향력확대 도모 중국이사실상독점하고있는비트코인채굴사업에일본기업들이잇따라진출하고있는점도일본의영향력을확대시키고있다. 암호화폐사업업체인 SBI 홀딩스와인터넷서비스업체인 GMO, DMM.com 등이비트코인채굴에참여하겠다는계획을발표했다. 일본내해외통화선물 (FX) 및주식투자자상당수가암호화폐로투자처를옮기고있는만큼시장내영향력을키우겠다는의도다. 비트코인채굴자는시장을주도하는한축으로서규칙변경등시스템운영전반에걸쳐강력한발언권을행사할수있다. OPEC 의영향력행사와비슷한원리다. 결국중국정부가비트코인에대한규제에나서고있는지금이영향력확대의기회라고보고정부와관련기업주도로영향력확대를도모하고있는것이다. 당분간일본의비트코인시장내에서의목소리는더욱높아질것이다. 일본내비트코인가맹점수증가추이 비트코인의엔화거래비중도증가하는모습 ( 점포수 ) 5, 4, 3, 2, 1, (%) 비트코인엔화거래비중 자료 : Coincheck, 신한금융투자 12/14 6/15 12/15 6/16 12/ 자료 : Bitcointy, 신한금융투자 17

18 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 공급측면에서중요한요소 : 난수와마이닝간격 공급측면에서가장큰영향을 주는요소는난수 (Difficulty) 이처럼비트코인의가격형성에는공급량의제한으로인해수요의중요성이절대적이다. 여타자산처럼가격을결정하는수요와공급중에서공급의역할이상대적으로 덜 중요하다. 그러나아직매장량이약 46 만비트코인정도남아있는만큼공급측면을완전히무시할수는없다. 현시점에서공급에가장큰영향을주는요소는바로난수 (Difficulty) 다. 앞에서설명한바와같이비트코인의채굴방식은암호를해독하는것이다. 각개인 (Solo) 이나단체 (Pool) 는난수 (Difficulty) 를발생시켜암호를해독한다. 이난수가올라갈수록암호해독에는오랜시간이걸리고채굴역시오랜시간이소요된다. 실제로 216 년이후에난수가급격하게증가하면서일일채굴량은감소했고, 이로인해채굴된비트코인의증가세도둔화되었다. 채굴난이도가높아진현상은결국지정된타겟에대한투입비용이증가했음을의미한다. 그리고비용이증가하며난수가증가할수록비트코인의가격은상승한것이다. 비트코인가격과난수 (Difficulty) 의추이 난수의증가로일일채굴량은감소 ( 십억 D) ( 만 BTC) ( 십억 D) 5, 4, 비트코인가격 ( 좌축 ) 난수 ( 우축 ) 1,25 1, 8 6 일일채굴 ( 좌축 ) 난수 ( 우축 ) 1,2 9 3, 2, , 자료 : Blockchain Info, 신한금융투자 자료 : Blockchain Info, 신한금융투자 18

19 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 마이닝간격에도주목 또한가지마이닝간격추이에도주목할필요가있다. 비트코인의공급은채굴에의해 1 분에한번씩이뤄진다. 따라서비트코인의프로토콜상목표치는 1 분이다. 이 1 분에못미칠경우마이닝에대해보다적은비용이지불되고있다고판단할수있다. 실제로 214 년연말부터비트코인가격하락에는 1 분에못미친마이닝간격이영향을미쳤다. 반대로마이닝간격이 1 분을넘어설경우투입비용이상대적으로증가가면서비트코인가격상승을이끌었다. 이를정리하면다음과같다. 비트코인의시장가격을 P, 단위시간당비트코인공급량을 Z, 마이너의수를 n 이라고 가정해보자. 단순화를위해모든마이너의연산능력이동일하다고가정하면단위시간 당마이닝의가치는으로나타낼수있다. 또한단위시간당마이닝비용을이라 고하면, 장기적으로 인경우마이너는연산능력에투자하여경쟁에참여하고, 반대로 인경우에마이너는더이상채굴에참여할이유가없다. 이러한관계로인해 이되어안정되어안정상태로접어든다. 지금까지마이닝경쟁이 심화되면서현재는투입전력의비용과마이닝에따른보상이균형점에이르렀다. 결국공급측면에서봤을때공급에영향을주는요소는위에서설명한난수 (Difficulty) 와마이닝간격이다. 난수가증가할수록, 마이닝간격이 1 분을넘어설수록공급측면에서비트코인의가격은상승한다. 평균거래시간과비트코인가격의추이 일일채굴량과비트코인가격추이 ( 분 ) ( 만 BTC) 6 5 평균거래시간 ( 좌축 ) 비트코인가격 ( 우축 ) 6, 5, 5, 4, 비트코인가격 ( 좌축 ) 일일채굴 ( 우축 ) 프로토콜상목표치인 1 분에못미칠때마이닝코스트증가 BTC 가격하락 4, 3, 2, 3, 2, , 1, 자료 : Blockchain Info, 신한금융투자 자료 : Blockchain Info, 신한금융투자 19

20 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 엔화와엔비디아주가흐름을보고예측해보자 동아시아 3 국인한중일이 수요를이끄는가장큰손 결론적으로비트코인의가격형성에는공급보다는수요측면의영향력이더큰데전통적인큰손인중국과정부주도하에영향력을확대하고있는일본, 개인투자자가급격하게증가한한국이수요를이끄는 3 대축이라고할수있겠다. 한편공급측면에서는난수 (Difficulty), 마이닝간격추이등이영향을미치는데, 공급량의제한으로수요보다는영향력이덜하지만, 아직 46 만비트코인의추가채굴이가능한만큼이들의영향력도간과할수없다. 따라서비트코인의가격을예상할때는중국과일본등에서의수요와함께난수, 마이닝간격추이등을함께살필필요가있다. 수요와공급측면을확인하기 위해엔화와엔비디아주가 흐름에주목 하지만난수와마이닝간격의추이를매일매일확인하기는사실쉽지않다. 중국과일본의수요역시뉴스로접하는방법외에는투자자입장에서파악이쉽지않을것도사실이다. 그나마수요와공급에영향을미치는가격변수를찾아봤는데엔화와엔비디아의주가가가격예측력이상대적으로높았다. 우선엔화부터살펴보자. 사실그동안비트코인가격은중국의영향력이가장커서위안화와상관관계가가장높았었다. 위안화약세가나타나면서비트코인에자금이몰렸고, 이는비트코인가격상승을뒷받침했다. 그러나중국정부의규제가심해지면서위안화와상관관계는약해졌다. 오히려최근에는위안화강세가나타남에도불구하고비트코인가격은상승했다. 대신엔화가이자리를대신하고있다. 중국의규제가심화되면서비트코인거래통화가운데엔화의비중이높아지면서이같은흐름이나타나고있다. 또한엔화는대표적인안전자산이다. 비트코인역시논란이있을수있지만글로벌이벤트가발생했을때상승하며안전자산으로서의역할을수행했다. 같은안전자산이기에두변수간의상관관계는높아지고있는양상이다. 중국의규제는당분간은이어질것으로보여엔화는암호화폐에대한투자수요를측정하는중요한바로미터가될것이다. 공급측면에서는엔비디아의주가가중요하다. 채굴기에엔비디아의그래픽카드가다수들어가기때문이다. 채굴을하면서난수가올라갈수록엔비디아의주가는상승하는흐름을보여왔다. 내년상반기에채굴방식변경이슈가남아있지만, 적어도그때까지엔비디아는채굴기판매를간접적으로반영하며공급측면에서의가격흐름을예측할수있을것으로예상한다. 엔 / 달러와비트코인가격추이 난수 (Difficulty) 와엔비디아주가흐름 ( 엔 ) ( 십억 D) 6, 비트코인 ( 좌축 ) 14 1, 난수 ( 좌축 ) 2 4,5 엔 / 달러 ( 우축, 축반전 ) 18 8 엔비디아주가 ( 우축 ) 15 3, , /16 2/17 4/17 6/17 8/17 1/ 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 자료 : Blockchain Info, Thomson Reuters, 신한금융투자 2

21 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 비트코인을둘러싼오해와궁금증 중앙은행의존재가필요없는시스템이기에중앙은행의존재유무는중요하지않음 한정된공급량으로채굴이후에대한의문점은이체수수료 (transaction fee) 로해결 하반기에또한차례불거질세그윗 (Segwit) 은결국진행돼야만하는이슈 ICO(Initial Coin Offering) 에대해서는선별적인접근필요 이번파트에서는지난비트코인자료를통해세미나를다녔을때가장많이받는질문들을 Q&A 형태로정리했고, 이외에도비트코인을비롯한암호화폐의오해와궁금증을다뤘다 1 중앙은행이없는데화폐로서의지위가유지될수있을까? 세미나를다니면서가장많이받는질문중의하나가 중앙은행이없는, 그리고중앙은행이담보해주지않는화폐가어떻게화폐로서의가치를유지할수있는가? 였다. 참여자전체가은행이되는 구조기때문에중앙은행의 존재유무는중요하지않음 전통적인화폐에서는당연히중앙은행이발행을하고공신력을인정해준다. 하지만비트코인은앞에서살펴봤듯이중앙은행이필요하지않은, 아니중앙은행없이도돌아갈수있는새로운개념의화폐다. 비트코인이모두연결된링크가되고거래도네트워크가되기때문에이화폐를사용하는사람모두가시스템전체를능동적으로움직이는주체가된다. 어느누구도인위적으로네트워크를통제할수없는대신참여자전체가은행이되는구조다. 화폐의발행부터살펴보면앞에서언급한바와같이채굴을통해발행이된다. 비트코인의공급량은 2,1 만 BTC 로한정되어있지만거래를할때마다수수료가발생하는승수효과가있고, 화폐를주조하는기존의중앙은행시스템의역할을모든거래자가나워서수행하는셈이다. 즉, 중앙은행의존재가필요없는시스템이기에중앙은행의존재여부를논하는것은맞지않는다. 암호화폐시장이커지면서각국중앙은행들의대응움직임분주 BIS는각국중앙은행에암호화폐속성에대한정확한이해와파급효과를검토할것을권고 비트코인등암호화폐시장에대한경고음이커지는한편으로암호화폐의파급력에대응한각국중앙은행들의움직임도가시화하고있다. 중국, 네덜란드등각국중앙은행들이암호화폐발행을위한내부검토에속도를내는가운데선진중앙은행들의모임인국제결제은행 (BIS) 은중앙은행이암호화폐관리의주체가될수있도록대비하라는내용의보고서를발표했다. BIS 는분기보고서에서각국중앙은행들이암호화폐의속성을이해하고직접발행할지여부도고려해야한다고지적했다. 이어암호화폐가경제 / 재정 / 통화정책에미치는파급효과까지고려해야한다고지적했다. BIS 의이같은조언은이미일부중앙은행들간에진행되고있는암호화폐연구와발행검토를한층부추길것으로예상된다. 현재상당수의글로벌중앙은행들은암호화폐거래의기반이되는블록체인기술연구에뛰어든상태다. 일본은행은유럽중앙은행 (ECB) 과블록체인공동연구에착수했고, 러시아중앙은행도블록체인파일럿프로그램을운영하고있다. 나아가네덜란드중앙은행은실험용암호화폐를직접만들어내부연구용으로활용한바있으며중국인민은행은암호화폐견본을시범운용하고있다. 이처럼중앙은행들이암호화폐발행에관심을보이는것은비트코인등암호화폐가각국에서급속도로보급되며돌풍을일으키고있기때문이다. 특히암호화폐가득세하면서자국통화의존재감이떨어지고금융정책에도영향을미칠수있다는위기감이작용한것으로분석된다. 암호화폐의정당성을중앙은행이보장해주지못한다는지적이무색할만큼각국중앙은행의암호화폐및블록체인에대한연구활성화는오히려암호화폐의미래를밝게해줄요소다. 21

22 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 2 채굴이끝나면? 채굴량은한정된만큼채굴이 만료된이후에대한의구심 많아 발행현재까지생산된비트코인은 1,65 만개내외로알려지고있다. 발행량이한정된비트코인의채굴은 24 년에종료된다. 현재채굴추세라면그시기가앞당겨질수있지만 2,4 년전후해서모든채굴이종료되면새로운비트코인의생성은중단된다. 여기서많은의문이생긴다. 24 년이후채굴이중단되면새로운비트코인의공급이멈추고그렇다면정상적으로화폐로서의기능을할수있을까? 비트코인의핵심을블록체인이며블록체인그자체가비트코인의보안이다. 채굴이라는작업을계속해서유지해야블록체인이계속해서생성될수있다. 즉누군가는끊임없이채굴을해야이시스템이유지되는것이다. 현재채굴을위해서는값비싼채굴기가필요하고전기료가부과된다. 이러한보상으로채굴에참여하는채굴자에대해채굴에성공할경우 12.5 코인이라는대가가보상으로지급되는것이다. 현재는채굴에참여해서성공하면 12.5 코인을획득할수있기때문에많은 mining pool 이채굴에참여하고있다. 하지만채굴이모두종료되면채굴에참여하는채굴자들은당연히줄어들게될것이다. 그러면블록체인이더이상생성되지않고그만큼보안성이떨어지게될것이다. 이체수수료 (Transaction Fee) 가 이를해결하기위한핵심 이를방지하기위해고안된것이바로이체수수료 (transaction fee) 다. 비트코인을전송하기위해서는이체수수료라는것을지불해야하는데이이체수수료가비트코인에추가로합산되서지급된다. 현재생성된블록에서발생한이체수수료는약.5BTC 다. 기존에지급되는 12.5BTC 에합산되어약 13BTC 가보상으로지급되고있다. 비트코인에대한관심이높아지고비트코인의전송이증가하면서이체수수료는점차증가하는추세다. 비트코인이국제간거래에서광범위하게사용된다면이체수수료의총량이계속해서증가하고채굴자들에게지급될비트코인은계속발생하게된다. 즉현재처럼신규발행코인 (12.5BTC) 과수수료 ( 현재약.5BTC) 의합산을보상받는것이아니라이체되는코인들의수수료를가져가는방식으로변화하게되는것이다. 송금수수료가유일한채굴보상이되는것이다. 이럴경우인센티브없는코인은자연스럽게도태가될수도있다. 이과정에서 POS 채굴방식의매력은더욱부각될것으로전망된다. Transaction 추이 일일채굴량 (Transaction) 4, 일간 Transaction 추이 ( 만 BTC) 8 일일채굴량추이 3, 6 2, 4 1, 자료 : Blockchain Info, 신한금융투자 자료 : Blockchain Info, 신한금융투자 22

23 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 용어부터낯선세그윗 (Segwit) 세그윗이슈로결국비트코인은 분열된경험 지난 8 월비트코인은세그윗 (Segwit) 이슈로시끄러웠다. 이이슈로인해비트코인은비트코인 (BTC) 과비트코인캐시 (BCC) 로분열되었다. 비트코인의분열은비트코인이거래되는블록체인용량문제때문에촉발됐다. 비트코인이거래되는블록체인은 1 분당 1 메가 (1MB) 만을생성하고거래할수있다. 1 초에 7 개의거래만가능한구조다. 하지만최근거래가급증하면서참여자들의거래를빠른시간내에처리하기어려워지면서문제가불거졌다. 결국블록체인용량문제해법을놓고개발자와채굴업자가맞붙으면서비트코인은둘로쪼개졌다. 개발자측에서는블록에서복잡한서명을분리해처리용량을늘리는방법인세그윗 (Segwit) 으로소프트포크 (Soft fork) 를진행하자는의견을내놨다. 기존블록체인을유지하되새로운소프트웨어가적용된블록만인정하는방식이다. 세그윗을거치면비트코인처리용량은 1 분당 1MB 2MB 로두배증가하게된다. 반면채굴업자측에서는소프트포크에반대했다. 비트코인은개발자외에도채굴업자등이모두동의해야소프트포크를시작할수있다. 블록체인은중앙은행처럼중앙집권적인의사결정기구가없고분권화된의사결정구조를따르기때문이다. 세그윗은비트코인의거래처리 용량을해결하기위한일종의 업그레이드 여기에낯선용어가등장한다. 세그윗 (Segwit) 과소프트포크 (Soft fork) 다. 세그윗은비트코인의거래처리용량을해결하기위한일종의업그레이드라고이해하면쉽다. 세그윗은전자서명을스크립트부분에서제거하고 Segregated Witness 부분에담아서같은 1MB 사이즈내에서도더많은트랜잭션을담을수있게끔구현한다. 대략 2~4MB 로블록사이즈를늘린것과같은효과를낸다. 즉, 세그윗을통해더많은거래가가능하게되었고, 이것이수요증가를촉발했다고볼수있다. 세그윗은기존비트코인과호환성이유지되는소프트포크와완전히새로운비트코인이만들어지는하드포크 (Hard fork) 로구분된다. 소프트포크는기존버전과호환성을유지하며업데이트를하지않아도정상적인운영이가능하다. 반면하드포크는중대한변경사항이있는의무적인업데이트다. 이업데이트를하지않으면비트코인블록체인을이용할수없게된다. 비트코인은 P2P 방식으로운영되기때문에어느한기관의통제하에업그레이드가되는것이아니다. 누군가가비트코인의업그레이드버전을만들어네트워크에올리면이에동의하는참여자들은해당버전으로업그레이드하고, 다수가해당버전을적용하면성공적인업그레이드가진행된다. 지난 8 월비트코인과비트코인캐시의분열은채굴자측에서소프트포크를반대하고하드포크를주장하면서나타난결과이다. 세그윗을통해용량확대를모색할때비트코인가격은상승 비트코인과비트코인캐시차트 5, 비트코인 ( 좌축 ) Segwit ( 우축 ) (%) 1 ( 분리일 =1) 2 비트코인 비트코인캐시 4, , 2, , /16 2/17 5/17 8/17 자료 : Blockchain.com, SK 증권주 : 푸른색으로음영은세그윗이증가할때 ( 비트코인가격상승 ) 를나타냄 7/17 8/17 9/17 1/17 자료 : Coin Market, 신한금융투자 23

24 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 업그레이드방식을놓고 개발자와채굴업자들의대립 비트코인업그레이드방식을놓고대부분의개발자들은소포트포크방식을선호한다. 별다른영향없이기존방식을그대로이어갈수있기때문이다. 하지만대형채굴업자들 (mining pool) 은하드포크방식을선호한다. 비트코인은채굴이후네트워크전체에거래내역을보내고 51% 이상공유가되면실질적인코인으로인정된다. 비트코인이분리되면비트코인을소유하던투자자들은비트코인과동일한비트코인캐시를받게된다. 예를들어, 1 비트코인을소유하고있었다면 1 비트코인과 1 비트코인캐시를함꼐갖게되므로채굴업자는채굴량의 2 배를벌게되는것이다. 특히중국은전세게비트코인채굴량의상당수를차지하고있다. 중국이주도해추진된연합체가하드포크방식을선호하고, 분리를주장하는것은막대한채굴량을바탕으로비트코인시장에서주도권을이어가겠다는의도가있다고보면된다. 오는 11 월세그윗 2X 가예정되어 있어 2 차하드포크에대한기대 및우려가공존 오는 11 월에는블록체인처리용량을 2MB 로 2 배늘리는세그윗 2x(SegWit2X) 가예정되어있다. 그러나세그윗 2x 에대한합의가불발돼또다른암호화폐가탄생하는 2 차하드포크가진행될것이라는게중론이다. 하드포크없이세그윗 2x 가진행되려면비트코인채굴자중최소 92% 이상이찬성해야하는데중국채굴업자들의반대로쉽지않다. 이미업계에서는 2 차하드포크로탄생할암호화폐를 비트코인골드 (Bitcoin Gold) 로부르고있다. 비트코인이분리되면분할전비트코인을소유하고있던사람들은동일한비트코인골드를받게된다. 최근비트코인가격이상승하고있는이유다. 세그윗과정도식 자료 : SteemIT, 신한금융투자 24

25 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 ICO 는앞으로도계속될것이다 ICO 가활발하게진행되면서 1, 종류이상의암호화폐가 상장 암호화폐시장에는비트코인뿐아니라약 1, 종이상의화폐가상장되어유통되고있다. 어떤절차를거쳐상장하기에이토록빠른시일내에규모가커질수있었을까? 바로 ICO(Initial Coin Offering) 때문이다. ICO 는 IPO(Initial Public Offering) 와유사한기업의자금모집방식이다. 블록체인기반의프로젝트를위한투자금을모집하는방법인데, 일반벤처투자같이회사지분을판매하거나주식시장에상장하는것이아니라. 이프로젝트가발행하는암호화폐를얼리어답터와초기지지자들한테판매한다. ICO 를통한투자금은주로비트코인이나이더리움으로받는데, 프로젝트를시작하기위한개발비용으로사용되며, 투자자들은이프로젝트의 주주 가된다. IPO 나크라우드펀딩과유사한측면이많다. IPO 가금융기관이나증권사를통해프로젝트자금을모금하지만 ICO 는블록체인기술을통해직접모금하며아직까지는별다른규제도없는편이다. 투자금을받고그에대한지분배분하는것은 IPO 나크라우드펀딩과비슷합지만법적인절차나기준이없고, 당사자들이제 3 자의개입없이아이디어만가지고가격을정할수있다는점이차이점이다. 또한코인이라는통일된화폐로만투자금을받기때문에국내뿐만아니라해외에서도쉽게투자받을수있다. 하지만주식처럼이사회나배당금이없으며파산시남은자산도분배될수없다는것은단점이다. 즉, ICO 는코인을팔아투자금모집하는방법으로새로운암호화폐를만들어팔아크라우드펀딩하는수단인셈이다. 이더리움의성공이 ICO 에대한 관심을불러일으킴 최초로암호화폐를 ICO 한회사는지난 213 년의마스터코인 (Mastercoin) 이었다. 214 년에는이더리움이 ICO 를했는데이더리움의성공은 ICO 에대한높은관심을불러일으켰다. 이더리움을개발한러시아인비탈릭부테린 (Vitalik Buterin) 은이더리움의성공으로 2 대초반의젊은나이에억만장자가되었다. 그리고이이더리움의성공을통해 217 년 3 월에는 ICO 라는펀드레이징즉모금수단이가동되게된것이다. 블록체인캐피탈 LLC 는자체디지털코인즉토큰을만들어 5 억의모금을하였고, 현재이더리움의시가총액은 3 억달러에육박한다. ICO 의절차는다음과같다. 파운더 (Founder), 프로젝트기획자, 프로그래머등의개발자들이모여암호화폐의아이디어를구상한다. 블록체인기술을기반으로하는만큼탈중앙화를목적으로한다. 계획이수립되면비영리재단을설립하여운영진지갑의개인키를보관하고제네시스블록을생성한다. 비영리재단이이역할을수행하는이유는암호화폐는탈중앙화를목표로하기때문이다. 이후백서 (White Paper, 자기홍보및아이디어를담고있는문서 ) 를배포하고홍보를시작한다. 그리고본격적으로자금을모금하고상장하게되는것이다. 이더리움의성공이후, ICO 에대한관심이높아지면서국내에서도 ICO 가증가하고있고새롭게 ICO 한코인에대해서는높은수익률이기대되며자금이몰리지만각코인의성격과장래성을살펴야하는만큼무조건적인투자는금물이다. ICO 관련사이트 사이트명내용주소 Token Market ICO 정보제공 ICO Tracker 코인평가등급확인가능 ICO Rating ICO 등급을평가 ttp://icorating.com/ ICO Alert ICO 일정제공 Coin Schedule ICO 진행중인코인확인가능 자료 : 신한금융투자 25

26 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 암호화폐시장에서불거질이슈점검 비트코인의옵션거래및선물거래가미국에서내년부터허용될것이라는방침발표 ETF 는지금당장은힘들지만, 파생상품이허용되며점점상장이임박 채굴방식의변경은암호화폐의가격과채굴시장에큰영향을미칠것 미국에서비트코인의옵션거래가 가능해질것으로전망 지난 7 월암호화폐투자자에게솔깃한소식이전해졌다. 미국에서비트코인의옵션거래가가능해질전망이라는소식이나왔기때문이다. 미국의암호화폐거래플랫폼인레저엑스 (Ledger X) 는올해 9 월말에서 1 월초사이에 1~6 개월물비트코인 / 달러옵션상품을내놓을계획이라고밝혔다. 레저엑스는이미 7 월초에미국상품선물거래위원회 (CFTC) 로부터암호화폐거래를승인받은바있다. 최근에는파생상품거래및청산소운영도허가를받아미국최초로당국의규정에따른비트코인옵션거래소로자리매김했다. 비트코인에이어이더리움에대한파생상품의출시계획도밝히면서암호화폐에대한투자여건이확대될수있다는기대감이확산되었다. 점차비트코인을비롯한암호화폐시장은성숙단계로향하고있다. 미국의상품선물거래위원회 (CFTC) 의파생상품결제승인에이어윙클보스형제가설립한디지털화폐거래소인 CBOE 홀딩스와제미니트러스트 (Gemini Trust) 는올해초에비트코인선물상품을내놓기위한파트너가되기로했다. 미국의리서치전문기관인펀드스트레드글로벌어드바이저 (Fundstrat Global Advisors) 는비트코인이금과같은안전자산의역할을하고있으며향후안전자산으로서의역할을확대해갈것이라고전망했다. 또한비트코인에투자하는투자신탁 ( 티커 : GBTC) 에대한투자를권고하기도했다. 미국금융시장을중심으로비트코인을새로운상품개발대상으로활용하고있는사례는이처럼증가하고있다. 이모든움직임이비트코인을비롯한암호화폐시장이성숙단계로진입하고있다는긍정적인신호로받아들일수있다. 위와같이새로운상품출시에대한기대감이높아지는것은암호화폐의변동성이심해투자를망설이는투자자들에게는긍정적인소식이다. 자연스레시선은그다음으로쏠린다. 암호화폐에대한직접투자가부담스러우면상장지수펀드 (ETF) 가대안이될텐데, 비트코인관련 ETF 는있을까? ETF 출시가능성은있을까? 등의질문이그것이다. 블록체인지갑사용자추이 비트코인에투자하는투자신탁 (GBTC) 의주가흐름 ( 만개 ) 2, 블록체인지갑사용자 1,2 GBTC 1,5 1, 블록체인지갑사용자의증가는블록체인에대한대중의관심이높아지고있음을의미한다 자료 : Blockchain Info, 신한금융투자 6/15 1/15 2/16 6/16 1/16 2/17 6/17 1/17 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 26

27 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 윙클보스형제의간절한소원인 ETF 상장은가능할까? 올초미국 SEC는비트코인관련 ETF의상장을거부한바있음이더리움의 ETF 역시거부국내에서도 ETF 출시를검토하고있지만당장실현가능성은낮다고판단 올해초미국증권거래위원회 (SEC) 는비트코인관련 ETF 의상장을거부한바있다. 영화 쇼셜네트워크 로인해페이스북의쥬커버그와의법정공방이국내에도잘알려진윙클보스 (Winklevoss) 형제가신청한트러스트 ETF 의승인이거부된것이다. 당시 SEC 는미국외지역에서이뤄지는상당수거래에대한규제가어렵고투자자와대중을보호하는데미흡하다는이유로승인을거부했다. 비트코인파생상품이등장하면이문제는자연스럽게해결될것으로예상되지만아직상장여부는불투명하다. 이더리움의 ETF 상장도거절되었다. 뉴욕증권거래소 (NYSE) 는이더리움의 ETF 인 이더인덱스이더트러스트 ETF(EtherIndex Ether Trust ETF) 의신청을거절했다. 뉴욕증권거래소는거절이유에대해언급하지않았지만아직암호화폐의변동성이크고자산가치를제대로유지할수있는지등이불확실해승인이거절되었다는분위기가우세하다. 이더리움은아직개발단계로블록체인플랫폼으로의가능성만있을뿐실제로산업전반에쓰일수있는지검증하는단계라는시각이지배적이다. 자칫개발과정에서결함이발견되면급락혹은가치소멸의가능성도있기때문에판단을유보한것으로보인다. 미국의상황이이렇다보니우리나라에서도 ETF 출시에대한논의는있지만가능성은매우낮아보인다. 정부는가상통화에대한합동 TF 를통해대책안을마련했는데무분별한 ICO 와높은변동성에부정적인시각이우세했던것으로알려지고있다. 따라서국내에서 ETF 승인이단기간에이뤄질가능성은매우낮아보인다. 현재로선미국기업들이 ETF 제도권편입에가장적극적인모습인데우리나라뿐아니라일본도미국의결정을예의주시하고있다. 윙클보스형제는법률회사의변호사달리아블라스를 SEC 의투자부문담당이사로선임하는등 ETF 승인을위해모든노력을쏟아붓고있다. 이번에승인이거부된이더인덱스의창시자인조셉퀸틸리안역시 ETF 상장을재추진한다는계획이다. 한편데이비드그림 SEC 투자관리부서이사의퇴사가변수로떠올랐다. SEC 내에서새 ETF 상품승인을담당하던그림은퇴사직전까지비트코인 ETF 의승인을거부해온것으로알려졌다. 특히, 그는공공협의회를개최하지않고직접승인거부를지시해왔다고한다. 후임자가어떤성향인지아직알수는없지만승인가능성이높아졌다는판단하에윙클보스형제는전방위적으로노력을기울이고있다. 비트코인의일일변동성흐름 : 변동성이큰것이 ETF 상장에가장큰걸림돌 (%) 8 비트코인일일변동성 4 (4) (8) 1/17 4/17 7/17 1/17 자료 : Bloomberg, 신한금융투자주 : 비트코인은 24 시간거래되므로일주일평균이주식투자한달평균과비슷. 따라서일주일평균을 2 일이평선으로간주하여산출 27

28 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 스웨덴에는이미비트코인 ETF 가상장. 하지만국내투자자의 거래는사실상불가능 ETF 상장을추진중인미국과달리이미 ETF 가상장되어있는곳도있다. 바로스웨덴이다. 현재스웨던거래소에는스웨덴크로나로거래되고있는 COINXBT SS(Bitcoin Tracker One) 와유로화로거래되는 COINXBE SS(Bitcoin Tracker EUR) 이상장되어있다. 사실상전세계유일한비트코인 ETF 라고할수있다. 이들펀드는비트코인가격변동성에 1% 노출된 ETN( 상장지수채권 ) 으로연초대비수익률은모두 +35% 를상회하고있다. 다만국내거래소 (KRX) 와스웨덴거래서 (OMX) 간협정이아직맺어져있지않아국내투자자들의투자는불가능하다. 따라서비트코인의 ETF 에관심이있다면현재로선국내투자자들의유일한대안은비트코인을상품군으로담고있는미국 ARK 자산운용의 ARKW(ARK Web X. ETF) 펀드라고할수있다. 구성종목대부분이 4 차산업관련신기술투자를전문적으로하고있는데이중 5% 를블록체인과 P2P 가차지하고있다. 이중에서미국의장외거래사모펀드인 그레이스케일의비트코인인베스트먼트트러스트 (GBTC) 가포함되어있다. 하지만비트코인투자자입장에서비트코인에대한익스포져가높지않아니즈를정확하게충족시킨다고보기힘들다. 또한해외에상장된글로벌 ETF 의경우세금측면에서주의할필요가있다. 글로벌 ETF 는수익의비과세 25 만원초과분에대해서만양도소득세 22% 가적용된다. 반면국내상장해외 ETF 의경우에는 15.4% 가부과된다. 다만세율이높은대신금융소득종합과세대상에서는제외된다. ETF 상장을위해서는미국의 결정이중요. 당장은아니지만 점차가능성은높아지고있음 결국여러제약조건들로인해해외 ETF 에대한투자도쉽지않다. 결국미국의결정에주목할필요가있다. 아직까지승인가능성은낮다고보지만, 올해 3 월의첫상장시도보다는가능성이높아졌다. 그리고미국시카고옵션거래소 (CBOE) 는내년초에비트코인파생상품출시계획을발표하며상황은유리하게흘러가고있다. 빠르면내년초에현금결제형비트코인선물상품을출시할계획으로알려지고있다. CBOE 의담당자는암호화폐가계속유지될것이라는결론에도달했고, 검토가끝나면기관및개인투자자에게비트코인선물상품을제공할것이라고언급했다. 이를위해윙클보스형제가설립한암호화폐거래소제미니트러스트 (Gemini Trust) 와협력관계를체결했다. 앞서옵션거래플랫폼탄생에이어선물상품의출시로인해암호화폐에대한관심이높아지는한편 ETF 의상장역시오랜시간이소요될것같지는않다. 윙클보스형제의노력이결실을볼날이가까워지고있다. COINXBTSS 과 COINXBE SS 의가격추이 ARKW US 의가격추이 ( 크로네 ) ( 유로 ) 25 COINXBT SS ( 좌축 ) 25 5 ARKW US 2 COINXBE SS ( 우축 ) /15 2/16 6/16 1/16 2/17 6/17 1/17 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 1 1/14 4/15 1/15 4/16 1/16 4/17 1/17 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 28

29 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 채굴방식의변경 내년상반기중에이더리움을 중심으로채굴방식변경가능성 증가 내년도상반기중에이더리움을중심으로채굴방식이변경될가능성이높다. 현재비트코인의채굴방식은 POW(Proof of Work) 방식이다. 이미비트코인의채굴은몇몇 Pool 이좌지우지하고있다. 해쉬파워가몇몇거대 Pool 에집중되다보니블록결정의최종권한역시그들의손에달려있기때문이다. 이는비트코인발전에발목을잡고있는요소다. 이더리움도현재 POW 채굴방식을채택하고있는데조만간 POS(Proof of Stake) 방식으로의전환을도모하고있는것으로알려지고있다. 최근부테린은국내언론과의인터뷰를통해채굴방식의전환을시사했다. 그는채굴방식의전환은 1 년이면마무리될것이라고예측하면서그리복잡하지않은작업이라고강조했다. 만약이더리움이 POS 방식으로의채굴방식변경이성공적으로나타나면기존의 POW 방식에대한의구심이들것이다. POS 방식은 POW 에비해여러장점이있다. 하지만기존의거대 Mining Pool 의기득권을놓지않으려는기싸움, 시큐리티공격에대한방어가검증되지않았다는점에서쉽게받아들여지지않았다. 부테린의채굴방식변경시사와 1 년내에작업이마무리될것이라는발언으로인해빠르면내년안에채굴방식의변경은마무리될수도있다. 채굴방식이변경되면암호화폐의가격및채굴시장, 나아가그래픽카드시장에도영향을줄것 이더리움이성공적으로채굴방식의변경에나서면여타암호화폐에도영향을끼칠것으로보인다. 대시 (DASH) 가대표적이다. 대시는특별한암호화알고리즘으로안전하다는장점으로전망이밝은데 POS 방식으로의변경에우호적이다. 현재 POW 와 POS 방식을동시에진행중인데이더리움이성공적으로채굴방식을변경하면 POS 방식으로의전환도예상할수있다. 기존 POW 방식을고수하는암호화폐에비해 POS 방식으로의변경가능성이높은코인들의수혜가기대된다. POW 에서 POS 방식으로채굴방식이변경되면채굴시장뿐아니라그래픽카드시장에도영향을미칠전망이다. 부테린은인터뷰를통해채굴방식이변경되면채굴업자들이크게감소할것이라고예측했다. 이는채굴기및그래픽카드시장에도영향을미칠것이다. POW 방식하에서는어려운난이도의문제를풀어야하기때문에 GPU 와같은고가의채굴기의수요가많았다. 하지만 POS 방식은많은코인을오래보유한투자자에게블록생성권이부여되기때문에굳이고가의채굴기가필요하지않다. POS 방식으로변경할이더리움과대시 비트코인 (POW 방식 ) 의채굴수혜를입은엔비디아주가에도영향 5 이더리움 ( 좌축 ) 5 6, 비트코인 ( 좌축 ) 2 4 대시 ( 우축 ) 4 4,5 엔비디아주가 ( 우축 ) , ,5 5 1/17 4/17 7/17 1/ 자료 : Coin Market, 신한금융투자 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 29

30 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 비트코인버블은튤립파동일까? IT 버블일까? 점차안전자산으로서의지위를확보해가고있는비트코인 해킹, 규제, 화폐로서의인정여부가걸림돌이지만큰영향은없을것 높은성장성, 투자자금의증가, 블록체인발전의수혜를고려해보면추가상승여력충분 JP 모건의 CEO 다이먼은 비트코인을비롯한가상화폐의 미래를어둡게전망 미국최대은행인 JP 모건의제이미다이먼 (James Dimon) CEO 는지난달 12 일뉴욕에서열린투자자컨퍼런스에서비트코인을비롯한암호화폐를두고쓴소리를쏟아냈다. 그는비트코인이사기라고주장하며지난 17 세기내덜란드의튤립광풍보다더심각한현상이라고주장했다. 다이먼은결국비트코인은사라질것이라고주장하면서암호화폐를거래한트레이더를해고하겠다고경고했다. 월가의신채권왕으로불리는제프리군드라흐역시비트코인투자자들이인지하고있는것보다비트코인의조작이더쉽다는점을우려했다. 다이먼의발언즈음, JP 모건이비트코인을매수한사실이드러나면서논란이됐지만월가의전문가들이암호화폐에대한잇다른경고성발언을내놓자투자자들이긴장하고있는것도사실이다. 과연비트코인은튤립파동일까? 우선튤립파동 (Tulip mania) 부터살펴보자. 튤립파동은 16 세기후반네덜란드에서명품튤립의사재기로튤립의가격이집값을뛰어넘는기현상이벌어졌지만결국버블이터지면서경제공항으로이어진사건으로사실상최초의버블현상이다. 당시네덜란드는유럽에서가장높은국민소득을기록하며황금기를보내고있었다. 그런데 16 세기후반튤립이유입되자네덜란드에서는튤립이인기를끌며품종개량이이뤄지고비싼가격에거래되기도했다. 특히당시귀족이나상인들사이에서크게유행했다. 이런인기로인해튤립의가격은급등하기시작했다. 여기에부에대한과시욕과함께튤립의알뿌리에대한선물거래까지시작되면서튤립거래는더욱활성화되었다. 튤립거래로부자가되는사람이늘어나자일확천금을노린사람들이튤립투기에나서며결국튤립버블로이어졌다 년에는튤립투기현상이절정에달했고불과 1 개월만에튤립가격은 5 배이상상승했다고한다. 비트코인열풍은튤립파동과는 다소거리가있음, 오히려 IT 버블과유사한측면 결국과시욕이크게작용한셈이다. 지금비트코인에대한투자는사실과시욕과는거리가있다. 버블에대해서는어느정도인정하지만, 오히려 9 년대후반의 IT 버블과유사한면이많다. 9 년대이후인터넷이소개되면서투자자들에게인터넷은초유의관심사였다. 곧이어야후를비롯한닷컴업체들이등장해막대한자금을끌어들였고 IT 관련주가는급등했다. 물론 2 년대에급락했지만최근 IT 업황호조, 4 차산업에대한관심으로재상승중이다. 앞선튤립파동과비교해보면튤립은단순투기성향이강했지만, IT 버블은신산업이라는패러다임의변화였다. 지금역시 4 차산업및블록체인이라는새로운물결이몰려오고있는시점이다. 따라서비트코인의인기가과거튤립파동처럼빠른시일내에사그라질가능성은낮아보인다. 과거 IT 버블시기의나스닥주가흐름 (p) 7, 6, 5, NASDAQ 인터넷보급과닷컴버블의영향으로이기간나스닥주가는 +11% 기록 4, 3, 2, 1, 자료 : Thomson Reuters, 신한금융투자 3

31 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 안전자산으로서의지위를확보해가고있는비트코인 키프로스금융위기로인해 존재감을부각시킨비트코인 29 년사토시가첫비트코인을발행하고나서한동안비트코인은투자자들의이목을끌지못했다. 하지만지난 213 년드디어비트코인이드디어각광을받기시작했다. 바로키프로스금융위기때문이다. 당시키프로스의은행들은그리스에투자를단행해왔다. 하지만그리스가금융위기에빠지자 4 억유로이상의손실을기록하게됐다. 이로인해키프로스경제가직격탄을맞자키프로스정부는 EU 에구제금융을신청했다. EU 는구제금융의조건으로예금에세금을부과할것을요구했다. 그리고키프로스은행예금의과세부과가능성으로인해막대한예금을예치한고액자산가들이적지않은손실을떠안게되었다. 더이상역외조세피난처도자금은닉을위한안전지대가될수없음을보여준사건이다. 글로벌부호들은유로화표시예금도완전한안전자산이되지못한다는인식을하게되었다. 이로인해키프로스은행에돈을예금한고객들이자금피난처를찾았는데그중하나가비트코인이었다. 게다가당시주요국중앙은행들의과다한통화증발등에따른수요증가와맞물리면서대체적인안전자산확보차원에서비트코인에대한관심이고조되며가격상승을이끌었다. 즉, 키프로스사태로인해비트코인이안전자산으로서의지위를갖게된셈이다 작년에브렉시트이슈와트럼프대통령이당선되며글로벌금융시장에불확실성이높아졌을때도비트코인의가격은상승했었다. 프랑스대선, 북한의미사일도발등글로벌불확실성이확대되는국면에서도상승하면서점차안전자산으로서의입지를굳힌셈이다. 이처럼최근처럼수요가늘어나는시기뿐아니라글로벌불확실성이확대되는구간에서비트코인은안전자산으로서매력이높은통화다. 비트코인이안전자산이라고하면거부반응이많은것도사실이다. 하지만금의경우도장신구로서의효용을제외하고금속으로서의가치만놓고봤을때는지금만큼의가치가인정되기는어렵다. 그럼에도불구하고그가치가유지되고있다. 금을기초로화폐가발행되었다는점을제외하면, 비트코인은한정된매장량 ( 채굴량 ), 인류공통의가치인정의측면에서공통점이많다. 중앙은행이없고, 정식화폐로서의인정도불투명하다는점에서평가절하하기에는이미비트코인을비롯한암호화폐는송금수단에서결제수단으로그영향력을확대하고있다. 너무우려의시선을갖고볼필요가없다는이야기다. 비트코인의가격추이 6, 비트코인가격추이 중국과일본의수요증가 4, 키프로스금융위기 Bitfinex 해킹 2, Brexit 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 31

32 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 비트코인의위험요소 1 거래소해킹 비트코인의가장큰위협은 해킹 안전자산으로자리를잡고있는비트코인을가장크게위협하는요소는해킹이다. 작년 6 월브렉시트이후, $76 까지상승했던비트코인가격은 8 월에있었던 Bitfinex 거래소해킹소식이전해지면서급락했다. 당시 Bitfinex 는대규모사이버공격으로인해비트코인약 12 만 BTC, 약 75 만달러에해당하는금액의손실을기록했다. Bitfinex 측은도난당한금액을전체잔액으로분산하고공격의영향을받지않은고객을포함한모든고객에해당손실에대한보상을했다. 이로인해모든투자자는 36.67% 의분산손실을기록한바있다. 이에앞서지난 214 년에는당시최대규모의거래소중하나인마운트콕스 (Mt.Gox) 가해킹된바있다. 일본내거래소였던마운크콕스는해킹으로인해 85 만 BTC, 당시약 3.5 억달러규모의손실을입었고결국파산했다. 역시이시기에비트코인가격은하락했다. 암호화폐거래소주요해킹사례 일시거래소국가피해액 (BTC) 경과 214년 2월 Mt.gox 일본 85, 파산 215년 1월 BitStamp 슬로베니아 18,866 투자자손실없었음 216년 8월 Bitfinex 홍콩 119,756 모든투자자에 -36.1% 차감 217년 4월 Yapizon 한국 3,831 사용자전체 -37.1% 차감 자료 : 신한금융투자 거래소가해킹을당했지만, 비트코인이해킹당한것은 아님 하지만몇차례의거래소해킹사건에도불구하고비트코인자체가해킹당한것이아니다. 현재까지알려진바로는, 비트코인에대한해킹은거의불가능에가깝다. 비트코인은개인간의거래로서중개자가없고중앙관리자역시없다. 개인간의검증을 6 단계에거쳐거래가완성하게되므로해킹이어렵다. 쉽게말하면개인간의거래로분산된시스템을모두해킹해야하는데이는시간과비용이너무많이소모된다. 그동안비트코인관련해킹뉴스를접하다보면비트코인시스템에대한보안문제가아닌거래소나채굴시스템의보안에대한문제제기가대부분이었다. 물론거래소해킹으로인해거래소에등록된고객정보가유출되서피해를봤다는점에서거래소해킹을가볍게볼수는없다. 게다가국내민간거래소의경우해킹이나횡령으로인해파산을하는경우투자자들은예치금이나비트코인등암호화폐를회수할수있는방법이없다는점도비트코인투자를망설이게하는요인이다. 이런투자자들의불안을해결하고자거래소측의자구책을세우고있다. 215 년에인가를받은미국의거래소 Coinbase Exchange 는고객의비트코인중 98% 를오프라인지갑형태로저장해해킹에대비하고있다. 국내거래소도보안시스템을마련하고비트코인을분산보관하며일정금액이상인출시에는회계법인의허가를받는등자구책을마련중이다. 투자자중에서도거래소에자금을분산하거나비트코인지갑을따로저장하는경우가증가하고있고, 앞으로도이런경향은증가할것으로보인다. 32

33 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 비트코인의위험요소 2 각국의규제 각국의제재에대한움직임도 위협적인요소 중국은 ICO 금지결정을내려 각국도암호화폐에대해제재에나설움직임을보이고있다. 중국인민은행은암호화폐를이용한자금조달방신인가상화폐공개 (ICO: Initial Coin Offering) 를금지한다고밝혔다. 전세계암호화폐시장의가장큰손인중국의 ICO 금지결정으로인해한때비트코인가격은급락했다. 중국인민은행의이같은결정으로인해중국내가상화폐거래소 BTC 차이나는이달말부터모든가상화폐거래업무를잠정중단한다고밝혔다. BTC 차이나는중국에서가장오래된가상화폐거래소인데중국당국의가상화폐거래로인한금융위험예방노력에따른선제적인조치로영업잠정중단을선언한것이다. 다만마이닝풀업무는계속할것으로알려지고있다. 영국금융감독청 (FCA) 도 ICO 의위험성을소개하는안내문을게시하고투자자들의주의를요구했다. 일본은가상화폐가현물시장과공존할수있는방안을모색하고있는것으로알려졌다. 정부차원에서가상화폐거래소를감시하는체제를만들어가상화폐가투명하게거래될수있는기반을마련할계획이다. 여기에세계적인석학인로고프교수는칼럼을통해블록체인기술은번성하겠지만비트코인가격은폭락할것이라고경고했다. 그는각국정부가점점더암호화폐규제의고삐를죄고있기때문에결국암호화폐에대한투기가줄어현재의가격은지속될수없다며이같이밝혔다. 아울러중앙은행들이앞으로독자적인디지털화폐를만들고중앙은행에유리하게규제를이용할수있다고지적했다. 각국의규제에도불구하고오히려비트코인가격은상승중국당국의관리강화도지나치게우려할필요는없음 하지만오히려비트코인가격은상승했다. 중국과유럽내일부국가의규제움직임에도불구하고오히려미국은금융상품출시에대한논의가나오고있다. 골드만삭스는비트코인을비롯한암호화폐거래서비스를제공하는방안을검토중인것으로알려지고있고, 일본은정부주도로우호적인환경을제공하고있다. 사실중국도암호화폐시장에서가장큰손으로군림하고있어중국정부가극단적으로거래정지를할가능성은낮아보인다. 당장중국당국의관리감독강화도지나치게우려할만한일은아니다. 인민은행은비트코인을자본유출경로로지목하면서관리감독을강화할것이라는우려감이그동안제기되어왔었는데이번조치는그일환으로볼필요가있다. 특히외환관리규정을지키지않는거래소에대해서는강력한제재조치를시사하기도했었다. 결국중국당국의움직임들을보면중국당국은비트코인의존재를어느정도인정하면서도합법적으로허용하는것에대해서는아직주저하고있는모습을확인할수있다. 전세계에서가장높은영향력을지닌중국이과연가상화폐의홍수속에서스스로그지위를내려놓을수있을까? 가능성은낮다고본다. 중국정부가 암호화폐거래라이선스 를시행할방침인것이공개되며이런가능성은더욱높아보인다. 단기적으로는중국의규제이슈로는시끄러울수있지만규제를풀어주려는국가 ( 미국, 일본등 ) 가늘어나면암호화폐의헤게모니를지키려는중국정부가극단적인선택을할가능성은낮아보인다. 중국당국의규제이후위안화거래비중은급감 중국의규제에도불구하고비트코인가격은오히려반등 (%) 1 비트코인위안화거래비중 ( 좌축 ) 비트코인엔화거래비중 ( 우축 ) (%) 2 6, 비트코인가격추이 중국당국의규제로중국내거레는위축되었고, 일본은반사이익으로거래가증가 , 2, 중국의규제에도오히려비트코인가격상승 자료 : Bitcointy, 신한금융투자 (5) 5/17 6/17 7/17 8/17 9/17 1/17 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 33

34 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 현재주요국에서암호화폐에대한규제는밑의표에제시된내용들이있는것으로알려지고있다. 암호화폐와관련된각국의주요법률 국가기관명법 / 규정내용 미국 증권거래위원회 (SEC) 연방증권법 (Securities Act) DAO 토큰을판매하는행위는규제대상 선물거래위원회 (CFTC) 상품매매법 (State of Goods Act) 상품의정의에가상통화포함 통화감독국 (OCC) 특별목적은행인허가 핀테크기업이가상통화은행을설립할수있도록규정준비 국세청 (IRS) 가상통화관련지침발표 (IRS virtual Currency Guidance) 암호화폐를재산으로취급하여과세 금융범죄단속반 (FinCEN) 통화및외환거래보고 암호화폐교환업자및관리자에대해통화및외환거래보고법의적용을받으며등록제실시 뉴욕금융감독국 (NYDFS) 건전성감독규정 가상통화업자에대해인허가받도록하는규정제청 워싱턴금융감독국 (DFI) 통일자금서비스법 가상통화업자를자금송금업자와동일하게규제 가상통화에대한정의규정하며관련업자에게 EU위원회자금세탁방지지침지침준수제안했지만통과는불발 EU 가상통화를독일은행법상의계정단위로보아금융독일금융감독청 (BaFin) 독일은행법 (German Banking Act) 상품으로취급가상통화업자에게내각총리대신의등록을받도록일본일본금융청자금결제법하는규제포함 자료 : 이투데이, 신한금융투자 비트코인의위험요소 3 화폐로서의인정여부 화폐로서의인정여부도관심 마지막으로역시나가장큰걸림돌은화폐로서의인정여부다. 노벨경제학상수상자인폴크루그먼교수는비트코인이구조적으로통화보다는상품의특성을갖고있으며환율의변동성에따른투기조장, 통화정책운용의불가능성등을이유로장기적으로성공하기어려울것이란입장을밝히기도했다. 하지만비트코인을합법적인거래수단으로보는국가는점점증가하고있다. EU 의최고사법기구인유럽사법재판소는 215 년 1 월비트코인을현금으로바꾸는거래는부가가치세부과대상이아니라고판결했다. 이는비트코인을상품이아닌화폐로서의인정한판례다. 앞서언급한대로일본은이미자금결제법을개정해전자화폐를정식지급결제수단으로인정했다. 이런상황에서기축통화국인미국에게눈길이쏠린다. 미국에서마저비트코인의법적지위가인정된다면비트코인의가치는한단계이상레벨업할수있기때문이다. 이미두차례판결도있었다. 작년 9 월뉴욕주의연방법원은비트코인을유통한혐의를받았던혐의자들에대해 비트코인은화폐 라고정의했다. 당시네이션판사는비트코인이재화와서비스의지급수단이고, 은행계좌에서교환이가능하기때문에연방법상화폐의정의에해당된다고밝혔다. 하지만이판결에두달앞서플로리다주법원은화폐로서인정받기에는아직비트코인에대해이해를하지못하는국민들이많다며아직은화폐가아니라고규정한바있다. 게다가미국상품선물거래소 (CFTC) 도비트코인은법정화폐가아닌디지털표현이라고규정했다. 그럼에도불구하고전세계적으로비트코인을정식화폐로인정하는분위기는확산되고있다. 일본과유럽을중심으로정식화폐로인정하는움직임이나타나고있는것이다. 가상화폐를인정하는분위기는 점차확산 그리고최근에암호화폐에는호재로작용할수있는뉴스가있었다. 라가르드 IMF 총재가암호화폐는여러측면에서기존통화와통화정책의역할을할수있다고주장했다. 그녀는암호화폐기술의불안정성은시간이지나면서해결될것이며 IMF 도비트코인과유사한암호화폐개발을준비중이라고밝혔다. 이는국제무역거래에서달러의예비통화로사용될전망이다. 암호화폐거래소폐쇄및 ICO 전면금지등강력한암호화폐규제정책을내놓았던중국정부도한발물러나 암호화폐거래라이선스 를시행할방침이공개됐다. 규제만으로는중국내투자자들의암호화폐거래를막을수없다는것을중국정부가어느정도인정한셈이다. 결국시간이갈수록암호화폐를인정하는국가가증가하고있어화폐로서인정을못받는위험은시간이지날수록점차완화될것이다. 34

35 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 비트코인이기대되는이유 1 높은성장성 그럼에도불구하고비트코인의 추가상승가능성은여전히높아 결국앞서언급한위험요소가비트코인가격의상승을막지는못할것으로보인다. 그럼에도불구하고단기간에급등한가격을보면추가나신규매입이부담스러운것은사실이다. 당장올해에만비트코인가격은 +359% 이상상승했다. 그럼에도불구하고여전히비트코인을비롯한암호화폐의추가상승에대해긍정적인입장을갖고있다. 우선아직추가상승여력이충분하다고판단한다. 올해들어전세계대부분의자산이상승하고있다. 그중에서가장가파른상승세를보이고있는자산이바로비트코인이나이더리움 (Ethereum) 같은암호화폐다. 정식화폐로서의인정이라는마지막변수가남아있지만, 높아지는수요와몇몇국가들을중심으로확산되고있는정식화폐로의인정움직임이가시화되면서버블여부와상관없이성장성이높다는점에대부분투자자들이동의를하고있다. 하지만이런가파른성장세에도불과하고시가총액은아직 7 억달러수준에머물고있다. 현시점에서전세계에서가장주목받고있는자산의시가총액이아직 7 억달러수준에불과하다는것은추가상승가능성이남았음을시사한다. 메이저통화와비교해보면 추가상승가능성높은것확인 주요국통화량 M3 와비교해보면더욱명확해진다. 물론가상통화가법정통화를대체하기는힘들고, 대중적으로통용되기에는충분한공급이선행되어야하는데비트코인을비롯한암호화폐의공급량은제한되어있다. 즉, 안정성이떨어진다는측면에서단순비교는힘들다. 하지만미국과유로존, 일본의주요통화의총통화량 (M3) 은모두 1 조달러를넘어섰지만비트코인의시가총액은그에한참못미치는수준이다. 일평균거래금액역시마찬가지다. 최근비트코인에대한높은관심으로일평균거래금액이 3 억달러를넘어섰지만글로벌주요통화량의일평균거래금액인 5.1 조달러에비해서는한참못미치는수준이다. 이로인해가격변동성도높은실정이다. 국제자금결제의증가와 IT 기술의발전으로인해가상통화의사용빈도는늘어날전망인데그렇게되면비트코인의거래금액은자연스럽게증가할것이고시가총액의추가상승여력도충분하다. 주요통화 M3 와비트코인시가총액비교 비트코인의일평균거래금액추이 ( 조달러 ) 16 ( 억달러 ) 4 비트코인일평균거래금액 비트코인의일평균거래금액은 3 억달러에미치지못한다. 주요통화의일평균거래량인 5 조달러에한참못미치는수준이다 4 1 자료 : Bloomberg, Thomson Reuters, 신한금융투자주 : 비트코인은시가총액으로계산.7 미국유로존일본비트코인 자료 : Blockchain Info, 신한금융투자 35

36 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 비트코인이기대되는이유 2 투자자금의유입가능성 미국의 IT 버블때와유사한 주변환경도기대감을높이는 요인 두번째로암호화폐를비롯한블록체인에투자할자금이충분하다. 지난 9 년대후반 ~2 년대초반의 IT 버블을상기시켜보자 년은미국정부는통신법 (Telecommunication Act of 1996) 을발효함으로써그간유지되어오던규제와시장구조는크게변했다. 당시빌클린턴前대통령이통신법에서명한이후, 미국에서는통신, 정보, 미디어산업간진입장벽이허물어졌고, 주요사업자들은경쟁력강화를위해경영효율화, M&A 등을추진했었다. 그리고 IT 버블의태동에는정책적인힘도작용했지만, 당시풍부한유동성이 IT 분야에몰린점도크게작용했다. 9 년대초반불황을겪으면서미국기업들의현금보유는크게증가했고, 1995 년까지이어졌다. 미국유수의기업들은 IT 라는촉망받는투자처가생긴 1995 년이후부터는현금보유보다투자에집중했었다. 당시벤쳐캐피탈자금역시증가하며나스닥의상승에일조하기도했다. 현재도당시의상황과유사하다. BofA 에따르면현재펀드매니저들의현금보유비중은과거유로존위기나 211 년미국부채한도위기때보다높은 5.8% 수준이다. 기업이보유하고있는현금보유량도풍부하다. 미국기업전체로는약 2 조달러이상의현금을확보하고있는데이는사상최대수준이다. 벤쳐캐피탈에유입되는자금도증가하고있다. 닷컴버블이후벤쳐캐피탈의자금은급감했지만, 몇년전부터스타트업투자붐이일면서 214 년이후분기별벤쳐캐피탈의투자금은 1 억달러이상을꾸준하게기록하고있다. 미국기업들의현금보유량은증가 벤쳐캐피탈의투자자금은꾸준하게증가 ( 조달러 ) ( 십억달러 ) ( 건수 ) 2. 미국기업들의현금보유량 1 벤쳐캐피탈투자금액 ( 좌축 ) 12, 벤쳐캐피탈건수 ( 우축 ) 9, , , 자료 : Market Watch, 신한금융투자 자료 : NVCA, 신한금융투자 블록체인에대한기업들의 관심도긍정적 게다가현재는블록체인이산업전방위에걸쳐활용될가능성이높아지면서거대 IT 기업들을중심으로기술개발에열을올리고있다. CB Insights 의조사에따르면, 블록체인및비트코인에대한전세계투자규모는작년에 5 억 5 천만달러를기록했다. 212 년에 2 백만달러에불과했다는점을생각해보면비약적인증가다. IT 버블태동때와현재의자금유입가능성은비슷 닷컴버블도자금유입에서촉발되었듯, 지금의투자자금도블록체인으로유입가능 비트코인및블록체인에대한투자규모추이 ( 백만달러 ) 자료 : WSJ, 신한금융투자 자료 : CB Insights, 신한금융투자 36

37 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 비트코인이기대되는이유 3 블록체인의발전 미래를책임질핵심기술로지목된블록체인에대한낙관적인전망우세블록체인은비트코인이기반이되는기술인만큼블록체인기술의진보와발전은비트코인의수요증가에기여할것 지난세계경제포럼 (WEF) 에서는블록체인기술이향후 1 년이내에급속하게확산되진않겠지만다양한영역에서동시다발적으로나타날경우기술적용속도가예상보다빠를것이라고진단한바있다. 227 년까지글로벌 GDP 의 1% 를블록체임플랫폼이담당할것으로예상하기도했다. 그리고차세대금융서비스의혁신을이끌핵심기술중하나로블록체인을꼽았다. 유엔보고서에서도블록체인기술을미래를바꿀핵심기술 1 개중하나로지목했다. 이처럼블록체인에대한낙관적인전망은많다. 블록체인은비트코인의기반이되는기술이다. 쉽게말해블록 (Block) 은거래정보가들어있는장부의조각이라고이해하면쉽다. 하나의블록은 1 분단위의거래내역정보를담는데즉블록은 1 분에하나씩생성되고이렇게생성된블록들이연결된것을블록체인이라고한다. 위변조가불가능한블록체인은디지털정보로만존재하는암호화폐를믿고거래할수있게끔하는플랫폼을제공하는것이다. 214 년 3 만달러에불과했던블록체인기술에대한글로벌투자는오는 218 년에는 3.2 억달러까지증가할것으로예상되고있다 ( 아이트그룹조사자료 ). 블록체인기술의진보와발전은비트코인의사용을늘려주는한편, 비트코인에대한수요를늘려줄호재다. 기존에는은행을통해돈을보내야하고물건을결제할때도카드사를통해거래해야했는데금융거래를개인간 (P2P) 거래하기위해시작된것이바로비트코인이다. 블록체인기술을통해비트코인이중개자없이개인간거래가이뤄지면, 이는세상을혁신시킬수있다는것이기대감이높아지면서블록체인에대한관심과투자, 수요는꾸준하게증가하고있다. 따라서블록체인거래의핵심이될수있는비트코인을비롯한가상화폐에대한관심역시계속될것이다. 블록체인기술의발전사이클 자료 : BNK 금융연구소, 신한금융투자 37

38 비트코인 이더리움 리플 비트코인캐시 라이트코인 대시 NEM NEO IOTA 모네로 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 우량주에투자하듯우량화폐에투자하라! 시가총액 1,2 위화폐인 비트코인과이더리움을중심으로 한상승이나타날것 앞서살펴본것과같이비트코인을중심으로한암호화폐의미래는밝아보여상승여력은아직도충분하다고판단한다. 최근에는여러암호화폐가우후죽순처럼생기고있기때문에선별적인투자가필요하다. 유럽을중심으로암호화폐자산운용사의설립도나타나고있고, 향후에는펀드투자도활성화될조짐을보이고있다. 주식에서펀더멘털이좋은우량주에투자를하듯, 암호화폐도같은접근이필요하다. 더구나펀드로서의투자가나타난다면벤치마크구성때문이라도시가총액상위화폐가주목받을수밖에없다. 결국비트코인과이더리움등이유망해보인다. 앞에서비트코인에대해서는자세하게다뤘으니이더리움에대해살펴보자. 이더리움은러시아의천재비탈릭부테린 (Vitalik Buterin) 이개발한암호화폐이며플랫폼이다. 비트코인의핵심기술인블록체인을기반으로거래기록뿐아니라다양한금융어플리케이션을투명하게운영할수있는확장성을제공한다. 최초로암호화폐의가능성을보여준비트코인에이어 스마트컨트랙트 기능을도입하면서 2 세대암호화폐라는평가를받기도했다. 스마트컨트랙트기능이란특정조건을걸고그에맞는답이나오면계약이성립되고해체되는기능을말한다. 만약이런기능이상용화되면각종보험, 부동산, 주식등을계약하고개발할수있을것으로예상된다. 비트코인이후출시된여러알트코인중가장대표적인가상화폐라고할수있겠다. 이더리움이출시되었을때이더리움이비트코인을대체하기보다는비트코인의기능성을확장해줄것이라는전망이지배적이었다. 비트코인이처리할수있는모든트랜잭션을훨씬빠르지만저렴한비용으로처리할수있다는장점이부각되면서가파르게성장하고있다. 아직비트코인에비해덜대중화되었을뿐이미비트코인이가진기능을넘어섰다는평가가지배적이다. 혹시헷갈릴수있으니이더리움클래식과는비교를할필요가있다. 이더리움은지난 216 년 5 월에 DAO 해킹사건이발생했다. DAO 는이더리움기반의투자프로젝트이다. 이더리움은프리세일로인해모금한금액이 1,5 억원을넘어서며사상최대크라우드펀딩이라는기록을세웠다. 그러나해킹으로인해 6 억원에해당하는이더리움이인출되는사태가발생한것이다. 하지만 DAO 계좌는 27 일이지나야인출이가능하게설정해서해커들도인출하지못했다. 이상황에서부테린은특단의조치로하드포크를진행했고해킹당한코인을이더리움에서분리시켰다. 이렇게탄생한것이이더리움클래식이다. 하드포크이후이더리움은상승했고, 올한해동안수익률은무려 +3,54% 에달한다. 현재가장촉망받는알트코인이며 2 세대암호화폐의대표주자라고할수있다. 게다가채굴방식에대한변경논의가나오면 POS 방식에대해우호적인입장을갖고있는이더리움입장에선호재라고할수있다. 상위 1 개암호화폐의시가총액 ( 억달러 ) 8 6 비트코인과이더리움의연초이후가격흐름 6, 비트코인 ( 좌축 ) 5 이더리움 ( 우축 ) 4, ,6 2,4 1, 자료 : Coin Market, 신한금융투자주 : 1/1 기준 1/17 4/17 7/17 1/17 자료 : Coin Market, 신한금융투자 38

39 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 EEA 의존재는이더리움에게 긍정적 그리고또한가지 EEA(Enterprise Ethereum Alliance) 의존재도이더리움입장에서는큰힘이다. EEA 는이더리움기반의블록체인기술을비즈니스모델과접목시키기위한연합프로젝트로마이크로소프트, 인텔, JP 모건등이참여하고있고, 국내에서는삼성 SDS 가지난 5 월에참여한다는사실이공개됐다. 아무도비트코인을담보하지못한다는불안감이조금은희석되면서투자자들의관심이높아질수있다. 2 세대암호화폐의선두주자로평가받고있는만큼아직성장성이충분해보인다. EEA 연합에가입한기업리스트 자료 : EEA, 신한금융투자 39

40 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 주요암호화폐 ( 시가총액상위 8 개 ) 가격추이 비트코인 (BTC) 이더리움 (ETH) 6, 비트코인 45 이더리움 4,8 3,6 3 2,4 15 1,2 1/17 4/17 7/17 1/17 1/17 4/17 7/17 1/17 리플 (XRP) 비트코인캐시 (BCH).5 리플 9 비트코인캐시 /17 4/17 7/17 1/17 1 7/17 8/17 9/17 1/17 라이트코인 (LTC) 대시 (DASH) 1 라이트코인 45 대시 /17 4/17 7/17 1/17 1/17 4/17 7/17 1/17 NEO(NEO) 모네로 (XMR).4 NEM 15 모네로 /17 4/17 7/17 1/17 자료 : Coin Market 주 : 비트코인캐시는분리이후의가격추이를나타냈고, 모네로는시가총액 1 위의화폐지만국내에상장되어있어그래프로나타냄 4 1/17 4/17 7/17 1/17

41 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 가격에영향을미치는변수 난수 (Difficulty) 해시비율 ( 십억 D) 1,2 난이도 (TH/s) 12,, 해시비율 9 9,, 6 6,, 3 3,, 트랜잭션 (Transaction) 세그윗 (Segwit) (Transaction) 4, 일간 Transaction 추이 (%) 1 Segwit 3, 8 2, 6 4 1, /16 1/17 3/17 5/17 7/17 9/17 일일채굴량 마이닝수익 ( 만BTC) 8 일일채굴량추이 ( 백만달러 ) 12 마이닝수익 일평균거래금액 평균거래시간 ( 억달러 ) 4 비트코인일평균거래금액 ( 분 ) 6 평균거래시간 자료 : Blockchain Info, 신한금융투자

42 ISSUE PAPER #17-1 주식애널리스트가비트코인에주목하는이유, 그두번째이야기 217 년 1 월 16 일 Compliance Notice 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.( 작성자 : 한대훈 ) 동자료는이슈분석자료로매수추천이나투자를권유하는의미의자료가아닙니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다. 투자등급 (217 년 4 월 1 일부터적용 ) 종목 매수 : 향후 6 개월수익률이 +1% 이상 Trading BUY : 향후 6 개월수익률이 -1% ~ +1% 중립 : 향후 6 개월수익률이 -1% ~ -2% 축소 : 향후 6 개월수익률이 -2% 이하 섹터 비중확대 : 업종내커버리지업체들의투자의견이시가총액기준으로매수비중이높을경우 중립 : 업종내커버리지업체들의투자의견이시가총액기준으로중립적일경우 축소 : 업종내커버리지업체들의투자의견이시가총액기준으로 Reduce 가우세한경우 42

43 고객지원센터 : 서울특별시영등포구여의대로 7 신한금융투자영업망 서울지역강남 2) 구로 2) 대치센트레빌 2) 보라매 2) 82-2 여의도 2) 강남중앙 2) 남대문 2) 도곡 2) 삼성역 2) 연희동 2) 관악 2) 노원역 2) 마포 2) 삼풍 2) 영업부 2) 광교 2) 논현 2) 명동 2) 송파 2) 잠실신천역 2) 광화문 2) 답십리 2) 목동 2) 신당 2) 중부 2) 종로영업소 2) 성수동영업소 2) 반포 2) 압구정 2) 인천ᆞ 경기지역 계양 32) 수원 31) 의정부 31) 판교 31) 분당 31) 안산 31) 일산 31) 평택 31) 산본 31) 인천 32) 정자동 31) 평촌 31) 부산ᆞ 경남지역금정 51) 마산 55) 서면 51) 울산남 52) 동래 51) 밀양 55) 울산 52) 창원 55) 대구ᆞ 경북지역 제주지역 구미 54) 대구수성 53) 안동 54) 서귀포 64) 대구 53) 시지 53) 포항 54) 제주 64) 대전ᆞ 충북지역 강원지역 대전 42) 유성 42) 청주 43) 강릉 33) 광주ᆞ 전라남북지역광주 62) 광양 61) 전주 63) 군산 63) 여수 61) 수완 62) PWM Lounge 경희궁 2) 명동 2) 성수동 2) 울산 52) 종로중앙 2) 과천 2) 부산서면 51) 신제주 64) 의정부 31) 평촌 31) 광교영업부 2) 산본중앙 31) 영업부 2) 종로 2) 평택 31) 마포중앙 2) 서여의도 2) 포항남 54) 순천연향동 61) PWM센터강남 2) 목동 2) 서울FC 2) 이촌동 2) 부산 51) 강남대로 2) 반포 2) 서초 2) 인천 32) PVG강남 2) 광주 62) 방배 2) 스타 2) 일산 31) PVG서울 2) 대구 53) 분당 31) 압구정 2) 잠실 2) 대전 42) 분당중앙 31) 압구정중앙 2) 태평로 2) 도곡 2) 서교 2) 여의도 2) 해운대 51) 해외현지법인 / 사무소뉴욕 (1-212) 홍콩 852) 상해 (86-21) /6 호치민 (84-8) 호치민사무소 (84-8) 인도네시아 (62-21)