92 이창석 유성연 한기주 차재형 전의찬 었으나, 최근각국의정권교체에따른녹색성장과신재생에너지에대한관심하락및셰일가스의등장으로인해신재생에너지분야의성장세가주춤했다. 더불어중국태양광기업들의시장지배력확대및저가물량공급으로인해한국태양광기업은선진국태양광기업에게는기술력이밀리고, 중국태

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창훈 즙
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1 Journal of Climate Change Research 2017, Vol. 8, No. 2, pp DOI: * ** *** **** ***** *, **, ***, ****, ***** A Study on Crisis Response Strategies for Global Solar Energy Companies - Focusing of M&A and Restructuring - Lee, Chang Seok *, Yoo, Sung Yeon **, Han, Ki Ju ***, Cha, Jae Hyung **** and Jeon, Eui Chan ***** * Mirae Asset Daewoo Project Investment Finance Unit, Seoul, Korea ** Cooperate Course for Climate Change, Sejong University, Seoul, Korea *** O-Jeong Eco-Resilience Institute, Korea University, Seoul, Korea **** Medical Science Research Center, Korea University Ansan Hospotal, Ansan, Korea ***** Dept. of Environment and Energy, Sejong University, Seoul, Korea ABSTRACT Korean solar energy companies are currently suffering bankruptcy, receivership, liquidation of operation, lay-off or other similar event and most of the conglomerate are also downsized or discontinued operations in the industry. This study aims to assist Korean solar energy companies in making decision to overcome the current industrial crisis through looking into the Korean companies' growth, encounter with the crisis and strategies to survive. The main research topic in this study is a comparison between respective effect of M&A and restructuring on corporate value to understand such effects on solar energy companies. In this study, we utilized a variety of research methodologies, including dummy regression analysis, binary analysis of variance, analysis of cross addition to T-test was carried out empirical analysis. As a result, it seems that the companies who chose an M&A are facing a better situation in terms of survival and market share despite the ongoing crisis. Through this study, it could be found that, for a technology company, an M&A would be a better option than restructuring to grow and overcome a crisis. Key words: Solar Energy Company, M&A, Restructuring, Strategy of Growth, Overcoming a Crisis, Global Finance Crisis. 1. 서론 신재생에너지세계시장은지난 5년간연평균 28.2% 성장하여 2015년에는 4,000억달러, 2020년에는현재자동차산업규모에육박하는 1조달러로성장할것으로전망된다 (Ministry of Trade, Industry and Energy, 2014). 신재생에너지에의한발전량이 2035년까지세계총발전량의약 30% 를차지할전망이다. 특히태양광발전이빠르게성장할것으로전망되며, 신재생에너지중수력과풍력, 바이오순으로많은비중을차지할것으로예상된다 (IEA, 2013). 대한민국정부도신재생에너 지산업의성장을지원하기위해화석에너지원으로생산한전력단가와신재생에너지원으로생산한전력단가차액을보전해주는발전차액지원제도 (FIT, Feed in Tariff) 를 2001년부터단계적으로도입하였다. 이후, 2010년에는 신에너지및재생에너지개발 이용 보급촉진법 개정안이국회본회의에서통과되면서 FIT는신재생에너지의무할당제도 (Renewable Energy Portfolio Standard; RPS) 로전환되었으며, RPS에따라일정규모이상의발전사업자에게총발전량중일정량이상을신재생에너지전력으로공급하도록의무화하고있다. 신재생에너지에대한우호적시장상황이형성되어가고있 Corresponding author: ecjeon@sejong.ac.kr Received August 5, 2016 / Revised October 7, st, March 29, nd / Accepted April 10, 2017

2 92 이창석 유성연 한기주 차재형 전의찬 었으나, 최근각국의정권교체에따른녹색성장과신재생에너지에대한관심하락및셰일가스의등장으로인해신재생에너지분야의성장세가주춤했다. 더불어중국태양광기업들의시장지배력확대및저가물량공급으로인해한국태양광기업은선진국태양광기업에게는기술력이밀리고, 중국태양광기업에게는가격경쟁력이뒤처지는상황에처해있다. 태양광기업이직면한위기를극복하기위한전략으로인수합병과구조조정관련선행연구를살펴보면, 인수합병의경우 Kim(2006) 은합병제의기업을합병관련변수와누적초과수익률과의관계를회귀분석을통하여단기 장기일별주가를분석하였다. 단기분석을위해합병제의기업의합병공시일을기준으로합병공시일전후 30일의개별주가자료와동일기간코스닥주가지수를분석하였으며, 장기적분석을위해합병공시월말을기준으로합병공시월전후 36개월의개별기업주가와코스닥주가지수를 SPSS의 T-test 분석방법을사용하였다. 단기효과의경우에합병제의기업이공시일 ( 사건일 0시점 ) 을기준으로이전에는많은유의한양 (+) 의초과수익률을보이지만, 이후에는유의한음 ( ) 의수익률을보였다. 하지만장기효과분석에서는대부분의가설이기각되었다. 기업합병에따른호재가확실히기업의주가에유의적인영향을미치지만, 장기적으로는크게유의적인영향을미치지못하다는결론에이를수있다. 구조조정의경우, Kim and Jeong(2003) 은재무, 사업, 조직구조로 3분류한후구조조정과 3개변수간의효과에대해회귀분석을실시하였는데, 단발성재무개선구조조정은장기적으로기업가치에부 ( ) 의효과를가져오며, 각각의구조조정행위가기간별효과가다르기때문에기업의목표가무엇이냐에따라선별적인구조조정전략을실시해야한다고밝히고있다. 본연구에서는블룸버그시스템을활용해분류해낸태양광기업을대상으로직면한위기에대한원인을분석하고, 인수합병, 구조조정실시에따른주가의동일성이나영업이익과구조조정의관계를비교하고자한다. 이를위해 T-test 이외에더미회귀분석등을이용해두가지위기극복전략중어느전략이더기업가치에효과를주는지알아보고자한다. 2. 연구방법 2.1 분석계획 본연구는블룸버그시스템을활용하여태양광기업중 356 개상장기업에대한자료를추출하였다 1). 이렇게추출된태양 광기업중에서태양광관련매출액이전체의 50% 이상인기 업을태양광기업으로분류하여분산분석을실시하기위해각 기업별손익계산서항목을검색하여총 152 개의태양광기업 을분류해냈다. Fig. 1 과같은순서로태양광기업의위기극복 전략인인수합병과구조조정이기업의가치에미치는영향에 대한효과를분석했다. 1 단계위기극복전략에따른기업가 치분석, 2 단계기업규모에따른기업가치비교및글로벌 금융위기전후분석을하였다. 표본수가수천개이상일경우, 정규분포를이룰가능성이높고, 따라서유의도수준을높여 도좋으나, 동연구에서는표본수가적으므로유의도수준을 90% 수준에서검증하였다. 2.2 분석방법 본연구는위기극복전략으로금융측면에서의미있고자 료수집이가능한인수합병과구조조정이라는사건발생이기 업가치에미치는영향에대한연구를위해개별적효과뿐만 아니라, 상호작용효과까지분석하였다. 단기기업가치분석 을위해태양광기업의인수합병또는구조조정사건을공시 일기준으로 ±30 일, ±15 일, ±1 일전후일별주가가어떻게변 화하였는지를분석하였다. 장기기업가치분석을위해서태 양광기업의인수합병또는구조조정사건의공시일기준으로 연간영업이익이어떻게변화하였는지를분석하였다. SPSS 를활용해대응표본 T-test 검증, 더미회귀분석등을사 용하여연구를진행하였다. 태양광기업의인수합병실시전후 의기업성과차이, 구조조정실시전후의기업성과차이분석을 위해 T-test 검증을사용하였다. 특정이벤트가발생하기전과 후의결과의차이를비교하는방법으로독립표본 T-test 는두 Crisis management strategy (M&A vs restruction) study Short-term analysis (T-test), Long-term analysis (T-test), Correlation analysis (Dummy regression analysis) Crisis management strategy according to company size Short-term analysis (T-test), Long-term analysis (T-test) Fig. 1. Flow chart of the study. 1) EQS, Journal of Climate Change Research 2017, Vol. 8, No. 2

3 글로벌태양광기업의위기극복전략연구 93 집단평균값의 T-test 를실시하는것으로독립변수내의두집단의평균점수의차이가유의미한지를검정할때사용하며, 인수합병과구조조정실시전후의평균차이검정에사용하였다. 한변수가다른변수들과어떠한관계가있는지, 어떠한영향을미치는지, 인과관계가있는지등을분석하기위하여인수합병과구조조정이벤트발생전후에얼마나차이가발생하였으며, 인과관계는존재하는지분석해보기위해더미회기분석을실시하였다. 2.3 연구가설인수합병과구조조정이라는두가지사건을동시에분석하면서이들의개별적효과뿐만아니라, 상호작용효과까지분석한논문은찾을수없었다. 이러한선행연구에대한분석을바탕으로본연구에서는아래 Table 1과같이 5개의가설을세우고실증분석을실시하였다. 연구가설 1, 연구가설 2는태양광기업의위기극복전략인인수합병과구조조정이기업의가치에미치는영향에대한효과를 T-test 를이용해단기 장기분석을실시하였다. 연구가설 3은인수합병과구조조정의성과차이를더미회귀분석으로분석하였다. 연구가설 4, 연구가설 5는인수합병과구조조정을실시한태양광기업의일별주가와기업가치가기업규모에따른차이를 T-test를이용해분석하였다. 본연구에서는연구가설중인수합병과구조조정의실시전후의단기 장기효과에관한분석과인수합병과구조조정의상관성분석에관한분석결과를살펴보고자한다. 3. 결과및고찰 인수합병과구조조정이라는두가지위기극복전략이주가변화추적을통해영업이익기준으로단기 장기효과를분석 하였고, 위기극복전략에따른기업가치차이의정도와인과관계를밝히고자더미회귀분석후상관관계분석을실시하였다. 표본수가수천개이상일경우, 정규분포를이룰가능성이높고, 따라서유의도수준을높여도좋으나, 본연구에서는표본수가적으므로유의도수준을 90% 수준에서검증하였다. 3.1 인수합병, 구조조정전후기업의단기주가영향분석인수합병, 구조조정공시전 30일의 Levene 등분산검정을실시하면 Table 2처럼유의확률이 0.858로유의수준 α=10% 수준에서등분산이된다는귀무가설은채택된다. 그결과로등분산가정하에서의평균의동일성에대한독립표본 T-test 를실시하면유의수준 α=10% 수준하에서유의확률이 0.6 이상으로높게형성되었으므로공시전후주가평균이같다는귀무가설은채택된것으로나타났다. 인수합병을실시한기업의경우매출이증가하고, 기업규모의확대로인한규모의경제가달성되며, 이로인한비용의절감효과등의기대치가형성될수있었다. 합병정보가시장에미리노출되어정보가사전에반영된주가흐름이공시전에이미형성된후실제로공시가실시된이후에는재료의노출로인해주가가하락하는단기적주가패턴이나타난것으로분석되었다. 3.2 인수합병, 구조조정전후기업의장기주가영향분석인수합병이기업가치에미치는영향을 Levene 의등분산검정을실시하면 (Table 3), 영업의경우처럼유의확률이 으로유의수준 α=10% 수준에서등분산된다는귀무가설은기각된다. 그결과로등분산이가정되지않는전제하에서의평 Table 1. Hypotheses and empirical analysis Hypothesis 1 Hypothesis 2 Hypothesis 3 Hypothesis 4 Hypothesis 5 Daily prices vary with crisis management strategies of solar PV companies. M&A vs restructuring (T-test, Short-term analysis) Corporate values (sales, operating profit) vary with crisis management strategies of solar PV companies. M&A vs restructuring (T-test, long-term analysis) Company performance vary with crisis management. M&A and restructuring (Dummy regression analysis) Daily prices of solar PV companies that have conducted vary with company size. Conglomerate vs small or medium-sized businesses (T-test, short-term analysis) Corporate value (sales and operating profit) of solar PV companies that have conducted vary with company size. Conglomerate vs small or medium-sized businesses (T-test, long-term nalysis)

4 94 이창석 유성연 한기주 차재형 전의찬 Table 2. The analysis results of price variance according to crisis strategy type (independent sample test) Levene's equality of variance T-test for equality of the average F p-value t df p-value (double-tail) 30 days before disclosure of 30 days after disclosure of 15 days before disclosure of 15 days after disclosure of 1 day before disclosure of 1 day after disclosure of Equal variance assumed Equal variance not assumed Equal variance assumed Equal variance not assumed Equal variance assumed Equal variance not assumed Equal variance assumed Equal variance not assumed Equal variance assumed Equal variance not assumed Equal variance assumed Equal variance not assumed 균의동일성에대한독립표본 T-test를실시하면유의수준 α= 10% 수준하에서유의확률이 0.045로낮게형성되었으므로공시전후평균이같다는귀무가설은기각되며, 통계적으로유의하다. 즉, 인수합병을실시하기전의영업이익과실시후의영업이익사이에는차이가존재하며, 장기적인인수합병효과를분석한연구결과에서인수합병을실시하기전의영업이익이다소높게나타났다. 매출의경우, 유의확률이 0.204로유의수준 α=10% 수준에서등분산된다는귀무가설은채택된다. 그결과로등분산가정하에서의평균의동일성에대한독립표본 T-test를실시하면유의수준 α=10% 수준하에서유의확률이 0.085로형성되 었으므로공시전후주가평균이같다는귀무가설은기각되며, 통계적으로유의하다. 즉, 인수합병을실시하기전의매출액과실시후의매출액사이에는차이가존재하는것으로나타났으며, 장기적인인수합병효과를분석한연구결과인수합병을실시한후의매출액이다소높게나타났다. 영업의경우, 구조조정을실시하기전후기업가치에미치는영향에대해비교분석을위해 Levene 의등분산검정을실시하면 (Table 4), 유의확률이 0.100으로유의수준 α=10% 수준에서귀무가설은채택되어등분산이가정된다. 그결과로등분산가정하에서의평균의동일성에대한독립표본 T-test를실시하면유의수준 α=10% 수준하에서유의확률이 0.039로 Table 3. The analysis result of the impact the M&A on the enterprise value (independent sample test) Levene's equality of variance T-test for equality of the average F p-value t df p-value (double-tail) Sales Operating profit Equal variance assumed Equal variance not assumed Equal variance assumed Equal variance not assumed Journal of Climate Change Research 2017, Vol. 8, No. 2

5 글로벌태양광기업의위기극복전략연구 95 Table 4. The analysis result of the impact of restructuring on the corporate value analysis (Independent sample test) Sales Operating profit Levene's equality of variance T-test for equality of the average F p-value t df p-value (double-tail) Equal variance assumed Equal variance not assumed Equal variance assumed Equal variance not assumed 형성되었으므로평균이같다는귀무가설은기각되지만통계적으로유의하다. 즉, 구조조정을실시하기전의영업이익과실시후의영업이익사이에는차이가존재하는것으로나타났다. 장기적인구조조정효과를분석한연구결과에서구조조정을실시하기전의영업이익이실시후보다높게나타났다. 매출의경우, Levene 의등분산검정을실시하면유의확률이 0.000로유의수준 α=10% 수준에서귀무가설은기각되어등분산이가정되지않는 t값과유의확률로평균의동일성에대한가설검증을실시하였다. 그결과, 유의수준 α=10% 수준하에서유의확률이 0.019로형성되었으므로공시전후주가평균이같다는귀무가설은기각되며, 통계적으로유의하다. 즉, 구조조정을실시하기전의매출과실시후의매출사이에는차이가존재하는것으로나타났다. 구조조정을실시한이후기업은매출은증가하였지만, 영업이익은줄어드는것으로분석되었다. 구조조정과인수합병의장기성과를비교해보면기업들은구조조정보다는인수합병을선택하는것이상대적으로기업가치에긍정적인전략으로분석되었다. 3.3 인수합병, 구조조정의성과차이와상관성분석인수합병과구조조정간의성과차이를분석하기에앞서인수합병을실시하기전후의기업가치 ( 영업이익 ) 의차이가얼마나발생하는지를고찰하기위해더미회귀분석식 (1) 과같이분석하였다. y = c+b MNAperiod (MNA 기간더미변수, 실시전 0, 실시후 1) (1) y : 종속변수, 기업성과 ( 영업이익 ) c : 상수 b : 회귀계수, 기울기 ( 독립변수변화에따른종속변수의변화율 ) MNAperiod : 더미변수, 인수합병실시전후 더미회귀분석을실시한 Table 5 의모형요약분석에서독 립변수와종속변수간의상관관계를나타내는상관계수 (R) 이 의수치를보이고있어, 상관관계가거의없는것으로 나타났다. 또한결정계수 (R 2 ) 는 을보이고있어설명력 이매우낮은것으로나타났다. Table 6 과같이비표준화계수분석부분에서는 t 값이 1.78 로써양측검정의상 하한임계치인 ±1.65 보다크고, 유의확률 은 0.07 로유의수준 α=10% 기준으로적은값을보이고있으 므로귀무가설은기각되었고, 다음과같은분석이가능하다. 독립변수인인수합병실시에대해종속변수인영업이익은부 ( ) 의관계가있고, 통계적으로유의한영향을미치는것으로 나타났다. 이러한결과는글로벌금융위기로인한태양광시장 의침체지속및금융위기로인한외부자금조달비용의증가, 합병으로인한비용증가, 인수합병후에일어나는문제의복 Table 5. The analysis results of the company performance depending upon M&A (Model summary) R R 2 Modified R 2 Standard error of estimated.079 a E8 a predicted value: (constant), mnaperiod. Table 6. The analysis results of the company performance depending upon M&A (Nonstandardized coefficient) Nonstandardized coefficient B Standard error t p- value Constant 3.407E E M&A 2.410E E

6 96 이창석 유성연 한기주 차재형 전의찬 잡함이나조직에미치는영향력이매우크기때문에, 인수합병을단행한다고해서모든기업이의도했던주주가치창출이나경영성과의향상과같은시너지효과를누리지못했기때문으로분석된다. 구조조정을실시하기전후의기업가치의차이가얼마나발생하는지를고찰하기위해더미회귀분석식 (2) 와같이분석하였다. 으로유의수준 α=10% 기준으로적은값을보이고있으므로귀무가설은기각되었고, 다음과같은분석이가능하다. 독립변수인구조조정실시는종속변수인영업이익과부 ( ) 의관계가있고, 통계적으로유의한영향을미치는것으로나타났다. 마지막으로더미회귀분석을활용하여인수합병 (M&A) 과구조조정간의성과차이를고찰하기위해더미회귀분석식 (3) 과같이분석하였다. y = c+b Reperiod ( 구조조정기간더미변수, 실시전 0, 실시후 1) (2) y : 종속변수, 기업성과 ( 영업이익 ) c : 상수 b : 회귀계수, 기울기 ( 독립변수변화에따른종속변수의 변화율 ) Reperiod : 더미변수, 구조조정실시전후 더미회귀분석결과는 Table 7 과같다. 이에따르면모형요 약분석에서는상관계수 (R) 가 0.02 로독립변수인구조조정과 종속변수인영업이익간의상관관계가거의없는것으로나타 났다. 결정계수 (R 2 ) 는 0.01 로나타나, 역시설명력이낮은것으 로나타났다. Table 8 과같이계수분석부분에서는 t 값이 2.07 로써양 측검정의상 하한임계치인 ±1.65 보다크고, 유의확률은 0.03 Table 7. The analysis results of the company performance depending upon restructuring (Model summary) R R 2 Modified R 2 Standard error of estimated.148 a E8 a predicted value: (constant), reperiod (restructuring carried out before and after dummy variable). y=c+b MNA (MNA1, 구조조정 0) (3) y : 종속변수, 기업성과 ( 영업이익 ) c : 상수 b : 회귀계수, 기울기 ( 독립변수변화에따른종속변수의 변화율 ) MNA : 더미변수, M&A 와구조조정 더미회귀분석결과는 Table 9 와같다. 상관계수 (R) 는 으로거의존재하지않는것으로나타나, 위기극복전략인수 합병과구조조정사이성과차이간의상관관계는거의존재 하지않는것으로나타났다. 또한, 결정계수 (R 2 ) 는 으로 나타나, 설명력이낮은것으로분석되었다. Table 10 과같이계수분석부분에서는 t 값이 1.39 로써 ±1.65 보다적고, 유의확률은 0.16 으로유의수준 α=10% 기준으로 큰값을보이고있으므로귀무가설은채택되었고, 다음과같 은분석이가능하다. 독립변수인인수합병은종속변수인영업 Table 9. The analysis results of performance differences between crisis management strategies (Model summary) R R 2 Modified R 2 Standard error of estimated.053 a E8 a predicted value: (constant), MnA. Table 8. The analysis results of the company performance depending upon restructuring (Nonstandardized coefficient) Nonstandardized coefficient B Standard error t p- value Constant 2.345E E Restructuring 4.956E E Table 10. The analysis results of performance differences between crisis management strategies (Nonstandardized coefficient) Nonstandardized coefficient B Standard error t p- value Constant 713, E MnA 1.801E E Journal of Climate Change Research 2017, Vol. 8, No. 2

7 글로벌태양광기업의위기극복전략연구 97 이익은정 (+) 의관계가있으나, 유의한영향을미치지는못하고있는것으로나타났다. 다만, 독립변수인수합병을 1, 구조조정을 0으로더미변수처리하였으므로인수합병이구조조정보다영업이익을높이는데작용한다는것을확인할수있었다. 4. 결론 태양광기업의위기상황극복과관련하여인수합병과구조조정의단기 장기효과를분석하였다. 태양광기업의위기극복전략으로단기분석결과는인수합병에서사전적주가상승패턴을보이는것으로분석되었고, 장기분석은인수합병과구조조정을선택한기업모두위기극복전략을실시한후가영업이익이낮아졌으며, 매출액은실시한후가높아졌다. 기업규모에따라위기극복전략이기업가치에미치는영향은인수합병, 구조조정모두대기업의경우공시후상승, 중소기업의경우공시후하락하는주가흐름을나타내었다. 본연구의한계점은태양광기업의위기극복전략을위한연구에서가장어려웠던부분이자료의수집및분류로, 연구자의자의성이개입될수밖에없었다는것이다. 인수합병과구조조정의연구결과가경우에따라서는뚜렷한결과의차별성을보이지못하는부분도일부있었고, 통계적으로유의하지못한결과가나오는부분도있었다. 추후연구에서는위의한계점을보완하기위해시계열을고려한인수합병과구조조정이태양광기업기업가치에미치는영향에대해서진행하고자한다. REFERENCES Eisenbach SC, Ettenhuber D, Schiereck P, von Flotow Beginning consolidation in the renewable energy industry and bidders M&A-success. Technology and Investment 2: Han SJ Processing cost more than welcome decreasing the duration of polyester prices. etrade Securities, pp 1-2. IEA World energy outlook Becker-Blease J, Goldberg L, Kaen F Mergers and acquisitions as a response to the deregulation of the electric power industry: Value creation or value destruction? Journal of Regulatory Economics 33(1): Kang JH PV Status and Implications. Export-Import Bank of Foreign Economic Research Institute, pp Kim GM, Jeong SH Managerial factors in corporate restructuring. Personnel and Organizational Studies 13(1): Kim YS The empirical analysis on short and long-term of M&A announcement of KOSDAQ firms value. Dissertation, Hoseo University. Jensen MC, Ruback RS The market for coporate control: The scientific evidence. Journal of Financial Economics, pp 7-8. Ministry of Trade, industry and Energy Energy technology roadmap. Korea Institute of Energy Technology Evaluation and Planning. Ministry of Trade, Industry and Energy The white paper for new & renewable energy. Samsung Securities Renewable energy-solar power. Industry Analysis Reports, p 14. Sin JG, Bum SJ Renewable energy-solar power: Effective long-term growth outlook, focusing on strengthening businesses located within the supply chain. In-depth Report, pp Song JJ SPSS/AMOS statistical methods needed to create paper. 21segisa.

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DBPIA-NURIMEDIA The e-business Studies Volume 17, Number 4, August, 30, 2016:319~332 Received: 2016/07/28, Accepted: 2016/08/28 Revised: 2016/08/27, Published: 2016/08/30 [ABSTRACT] This paper examined what determina