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준엽 창
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1 중국신시장인창업판은외국 PEF 들에게있어서이상적인투자회수경로인가? 중국신시장인창업판 (Growth Enterprise Board, GEB, 소위 차스닥 ) 은공식개장을앞두고있다. 창업판개설로가장기대되는것은중국 Private Equity 시장이다. 외국 PEF(Private Equity Fund) 들에게있어서창업판개설의가장큰의미는투자기업에대한투자회수를제도적으로보장받을수있는장치가마련되었다는것이다. 그럼창업판은외국 PEF에게있어서이상적인투자회수경로인가? 이론상으로볼때창업판의개장은 PEF들이단기간에투자기업으로부터투자를회수할수있는또하나의선택경로라고할수있다. 그러나기타관련규정과관행으로창업판상장을통한투자회수방안은외국 PEF들에게결코간단한방안이아닐수있다. 즉중국기업에대한투자시기와투자구조면에서신중을기할필요가있다. 자칫하면투자회수기간이기대이상으로늘어지는상황에직면할수있기때문이다. 아래중국상무부 ( 구대외경제무역부 ) 의 1995년 1월 10일에공표한 << 외상투자주식유한회사설립에관한몇가지잠행규정 >> ( 關予設立外商投資股紛有限公司若干問題暫行規定, 이하 << 잠행규정 >>) 과관련하여위문제에대해상세히검토해보자. 1. 중국창업판개요 2009년 3월 31일에중국증권감독관리위원회 ( 이하 CSRC) 는 << 창업판상장관리에관한잠행방법 >>( 首次公開發行股票幷在創業板上市管理暫行方法 이하 <<< 잠행방법 >>) 을공표하였고 2009년 5월 1일부터시행하였다. 이는십여년동안지연되어오던창업판이드디어정식적으로개장됨 1) 을의미한다. 중국창업판은성장형기업들이자본조달의경로를마련할수있는시장으로상해와심천의주시장과비교해볼때상장요건이낮다고할수있다. 그러나 << 잠행방법 >> 에서제시된발행조건을볼때여전히기타국가의신시장요건보다높은편이다 (< 표1> 참조 ). 대부분국가의신시장상장요건은일반적으로 2년정도의회계장부기록만을요구하고수익성과기타방면에대해서는요구조건이없거나약하다. 홍콩 GEM의경우, 상장신청기업에대해 2개회계연도의영업기록과상장이후자본금규모가 4,600만홍콩달러보다높아야한다는조건을제시하고있다. 이에비하여중국창업판의기준은더욱높다고할수있고, 발행인은연속적으로수익창출능력이있어야한다는요구조건이있다. 비록중국내에서이러한상장요건이상장회사의질과창업판시장의건전한발전을위해필요한것이라고평가되지만, 한국코스닥시장을포함하여타국가신시장과비교해볼때상대적으로경쟁력이떨어질수있다. 외국 PEF 입장에서는이러한상장요건들을잘비교분석하여어느거래소를통해투자회수를할것인가에대해신중하게잘선택해야한다. 1) 이로서중국주식시장은주시장 ( 主板, 주로대기업위주 ), 중소기업주시장 (SMB, 中小板 ), 창업판시장 ( 創業板 ) 등 3부시장 ( 三板, 주식양도대리업무시장 ) 구조를갖게되었고, 앞으로중국의심천증권거래소는중국판나스닥시장으로변하게될가능성이높다. 창업판은주로하이테크기업과성장형기업의자금조달에알맞은형태라고할수있다. 주시장은단일회사규모가큰기업위주로상장되는시장으로서조건이창업판시장보다까다로워창업판시장은 2부시장 ( 二板市場 ) 으로도불리운다. 1 중국금융시장포커스 2009 년 6 월

2 중국자본시장동향 2009 년 6 월 중국신시장인창업판은외국 PEF 들에게있어서이상적인투자회수경로인가? < 표 1> 중국창업판시장과기타국가신시장과의상장요건비교 상장요건 KOSDAQ 홍콩 GEM 자본금 규모 수익성 기타재무조건 30억원 (15 억, 벤처경우 ) 이상 최근사업연도 ROE 가 10% (5%, 벤처 ), 또는당기순이익 20 억 (10 억, 벤처 ) 이상 자본잠식이없고경상이익이있을것 상장후 Market Cap 가 4,600 만홍콩달러이상이어야함 없음 2개연도영업장부가있어야함최근 1개연도의소유권과지배구조의동일여부일반공모주식은기발행주식의 25% 이상으로서그시장가치는 3,000만홍콩달러이상상장이후주주수가 100명이상최대주주상위 3명의실제보유비율이상장시일반주주가보유한주식의 50% 를초과하여서는안됨관리경영자지분보유비중이 35% 이상이어야함 중국주시장과중소판 (SMB) 상장전자본금규모가 3,000만위안이상상장후자본금규모가 5,000만위안이상 지난 3년간순이익이발생하고, 누적순이익이 3,000만위안이상이어야함최근 3년간영업활동현금흐름누적액이 5,000 만위안이상이거나, 매출액누적액이 3억위안이상이어야함 지난회계연도의무형자산비중이 20% 이하여야함 지난회계연도말에결손액보상을못한부분이있어서는안됨 중국창업판 (GEB) 상장후자본금규모가 3,000 만위안 ( 약 60 억원 ) 이상 최근 2년간순이익이발생하고최근 2년간누적순이익이 1,000만위안 ( 약 20억원 ) 이상이거나또는최근 1년간순이익과매출액이각각 500만위안 ( 약 10억원 ), 5,000만위안 ( 약 100억원 ) 이상이고, 최근 2년간매출액성장률이 30% 이상 3년연속주식회사형태로운영된기업한가지업종을영위하고상장전순자산이 2,000만위안 ( 약 40억원 ) 이상이어야함 2

3 중국신시장인창업판은외국 PEF 들에게있어서이상적인투자회수경로인가? 2. 중국창업판상장을통한외국 PEF 투자회수경로설계창업판은자본조달기능이외에사모펀드의투자회수기능도있다. 2009년 6월 5일심천증권거래소는 << 심천증권거래소창업판주식상장규칙 >> ( 深玔證券交易所創業板股票上市規則 ) 을공포하였다. 규칙에따르면비지배주주일경우상장이후에보유지분을양도하려면 1년의의무보유기간을지켜야한다. < 표2> 에서보면, 만약지배주주일경우 3년이내에매각이가능하고비지배주주일경우일찍투자 (IPO하기전 1년이전에투자 ) 한경우를제외하고는적어도 3년이라는의무보유기간이적용됨을알수있다. < 표 2> 창업판의 LOCKUP 규정 (ⅰ) 지배주주 ( 控股股东 ), 실질지배인 ( 实际控制人 ) 의보유주식은상장이후 3 년이내양도하지않겠다는보증을해야한다. (ⅱ) 기타발행인주주의경우, 만약 IPO 하기이전 (CSRC에서접수한날짜로기준함 ) 6개월이내에이루어진증자에참여한주주는주식상장일로부터 1년내에양도할수없다. 상장이후 12~24개월이내에매도한지분이보유지분의 50% 이상이어서는안되며, 24개월이후나머지보유지분에대해전부매도할수있다. (iii) 앞 (i) 와 (ii) 두경우를빼고, IPO전에기발행된주식은 << 회사법 >> 의규정에따라주식상장일로부터 1 년이되면양도가가능하다. 그러나외국투자자의경우는상황이좀더복잡하다. << 잠행방법 >> 에근거하면, 창업판에상장을신청하는기업은반드시주식유한회사이어야한다. 중국에서의외상투자주식유한회사 2) 는 << 중화인민공화국회사법 >> 의적용을받을뿐더러중국상무부의 1995년 1월 10일에공표한 << 잠행규정 >> 의적용을받는다. 중국에서는주식회사가아닌유한회사형태가대부분이다 3). 대부분의외국투자기업들이현재유한회사의형식으로경영하고있는데, 중국역내상장을위해서는외상투자주식유한회사로변경해야한다. << 잠행규정 >> 에근거한외상투자주식유한회사로의변경요건과변경절차는 < 표3> 과같다. 2) 외상투자주식회사란 << 외상투자주식유한회사설립에관한몇가지잠행규정 >> 에따라설립된회사이며, 모든자본이동등가액의지분으로구성된다. 주주는매입한지분에한하여회사의경영에참여할수있고, 회사는모든자산으로회사의채무에대하여책임을진다. 중국인과외국인이공동으로회사의주식을보유하지만외국인주주가매입및보유한지분이등록자본금의 25% 이상인기업법이다. 3) 중국에서 외상투자기업 ( 外商投資 ) 이란외국인의출자로설립한기업을말한다. 중국에투자하려는외국인은중국의법률이규정하는절차에따라외상투자기업을설립하여생산및경영을하게된다. 주로 4가지유형이있는데, (i) 중외합자경영기업 ; (ii) 중외합작경영기업 ; (iii) 외상독자기업 ; (iv) 외상투자주식유한회사이다. 이중앞 3가지형태는유한회사형태를취한다. 유한회사란법률에서규정한주주수로구성이되고, 각주주는출자한도내에서채무에대한유한책임을지며, 회사는총보유자산으로채무를부담하는기업법인이다. 일반적으로유한회사 ( 합자 / 합작기업 ) 의경우주주총회가존재하지않거나또는역할이미약하다. 주식회사의복잡한조직을간단하게한다는점에서주식회사와다르다. 이사회중심의기업경영또는상장을위해서는주식회사로전환이필요하다. 3 중국금융시장포커스 2009 년 6 월

4 중국자본시장동향 2009 년 6 월 중국신시장인창업판은외국 PEF 들에게있어서이상적인투자회수경로인가? < 표 3> 외상투자주식유한회사로변경하는주요요건과절차 변경요건 변경절차 - 회사등록자본금이 3,000만위안이상 - 외국주주의지분비율이 25% 이상 - 최근 3년연속흑자를기록 - 해당유한회사소재지의지방상무부서의초보심사 - 중국중앙상무부의승인필요 - 중국공상관리국에서의변경등록 이규정에따르면외상투자주식유한회사를설립할경우등록자본금이 3000만위안 ( 약 60억원 ) 이상이어야하고, 외국투자자의투자비중이 25% 이상이어야한다. 만약외상투자기업 ( 일반적으로유한회사이지만주식회사의형식은아님 ) 에서변경되기위해서는최근연속 3년간의수익기록이있어야하며, 외상투자주식유한회사의발기인의지분이주식회사설립이후 3년이내에양도되어서는안된다. 이러한회사설립, 등록자본금증감과주식양도의높은표준의요구사항과관련된복잡한절차 ( 모두상무부의심사승인을요함 ) 는외상투자주식유한공사의창업판상장에새로운장애요인으로작용하고있다. 주목해야할것은, 앞의 << 잠행규정 >> 이당시의회사법하에서제정된점이라는것이다. 그러나중국회사법은 2005년에개정을거치며대응되는요구조건들이약해지거나폐지되었다. 그러나상무부의앞의 << 잠행규정 >> 은여전히유효하다. 4) 따라서외국투자자는투자시기와투자회수를위해관련규정을면밀히검토하고세심한투자구조를설계해야한다. 더욱이 PEF 투자자는일반적으로단기간에상장이가능한회사를목표회사로정하여자신들이빠른시간안에상장을통해순조롭게투자를회수하기를바란다. 그러나상무부의앞서언급한규정하에, 증감회의 IPO 심사와승인을받아야하는현실상황에서중국역내상장을통한투자회수방식을고려해본다면신중히검토해야할이슈들이많다. 아래 < 표4> 에설명한예시를통해분석해보자. LC기업은연속 3년을경영한유한회사이다. 2008년에수익을발생하여창업판의발행요건에부합된다. 따라서 LC기업은최근창업판에상장할계획이있고, PEC는사모투자펀드로최근 LC와 2009년 8월전에 LC에투자한다는협정을맺었다. 협정에따르면, PEC는 LC의 10% 지분을인수한다. PEC의투자를받은후, LC는계속하여기존의지배주주하에서경영되고있다. 아래표에서우리는서로다른투자구조하에서 PEC의투자회수기간이큰차이가있음을알수있다. 우선, Plan A 에서는 LC가외상투자주식유한회사이전에 PEC가투자할경우에대해분석하고있다. 이투자구조하에서는 LC가 IPO하는시간이제일빨라 2012년상반기가되고, PEC 4) 동규정은신회사법에서상관되는요구를포기한상황에서기존의규정을계속적용된다는것은상황에부합되지않고중국 WTO가입에따른승낙한내용과도상충된다고볼수있다. 4

5 중국신시장인창업판은외국 PEF 들에게있어서이상적인투자회수경로인가? 는투자지분을 2014년까지갖고가야한다. 따라서외국 PEF인 PEC의투자회수기간은 5년정도걸린다. 다음, Plan B는 LC가외상투자주식유한회사가된이후에 PEC가투자할경우에대해분석하고있다. 이투자구조하에서는 LC가 2010년 8월에창업판에상장할수있고, PEC는 2011년 8월에지분을매도할수있어투자회수기간이 2년으로단축될수있다. < 표 4> 외국 PEF 의중국기업투자구조설계에따른투자회수기간의변화 Plan A: LC 가외상투자주식유한회사되기이전에 PEC 가투자할경우 완성시간단계설명 2009 년 8 월 2011 년 5 월 2011 년 8 월 2011 년 10 월 2012 년 5 월 2014 년 8 월 PEC 는 LC 에대한투자를하여주주가되며, LC 는외상투자기업이됨 LC 는대외경제부에외상투자주식유한회사가될것을신청 LC는외상투자주식유한공사로변경등록 LC가 CSRC에상장신청을함 LC의 IPO신청이받아들여져상장에성공 PEC 는 LC 의보유지분을매각 시간설정은예시임 중국상무부의 << 잠행규정 >> 에따르면, 주식유한회사로변경할경우 LC는반드시최근연속 3년간의수익기록이있어야함. 이는 LC 가반드시 2년 1) 을계속기다려상무부에형식변경을신청할수있음을말함. 따라서변경신청이가능한시간은제일빨라서 2011년 5 월이고이때가되어야 LC는 2010년의재무제표에대한감사보고를받을수있음신청에서등록변경이가능한 3개월시간은아주긴장된시간이지만실현가능한기간임만약 LC가변경신청하면서상장준비를한다면 2개월은가능한시간임증감회의심사승인과정은시간이소모되는과정이며, 만약 6개월내에심사승인을받았다면아주순조로운경우라고할수있음 LC가외상투자주식유한회사일경우 PEC와기타주주는발기인으로서반드시상무부의규정에따라발기인은 3년이내에지분을양도해서는안된다는규정을지켜야함 Plan B: LC가외상투자주식유한회사가된이후에 PEC가투자할경우완성시간단계성설명 2009 년 5 월 2009 년 8 월 2009 년 10 월 LC 는주식유한회사로전환함 ( 외자지분없음 ) 외자 PEC 는 LC 에투자하여주주가되며, LC 는상투자주식유한공사가됨 LC 가증감회에창업판상장신청서를제출 만약외자지분이없으면, 유한책임회사가주식유한회사로변경하는것에는상무부의 << 잠행규정 >> 을따를필요가없어지며, 이변경행위는 2005년에수정한신회사법의규정을따름상무부의 << 잠행규정 >> 에서는중국국내주식유한회사가외상투자주식유한회사로변경될경우최근 3년연속이익을발생해야하는조건이없음, 따라서앞 Plan A 처럼 2011 년까지기다릴필요가없음전제조건은증감회와증권거래소가 10월까지관련준비를완성하고창업판발행신청을받을수있는것이가능해야함. 현재, 정부가공표한시간은 2009년 8월임 5 중국금융시장포커스 2009 년 6 월

6 중국자본시장동향 2009 년 6 월 중국신시장인창업판은외국 PEF 들에게있어서이상적인투자회수경로인가? 2010 년 8 월 2011 년 8 월 LC 의 IPO 신청이받아들여져상장에성공함 1 년이지난이후 PEC 는 LC 의지분을매각할수있음 창업판시장의경우 IPO 1 년전의보유했던주식에대해 1 년이라는의무보유기간이있음. 최적의시간배정은 : PEC 가 1 년이된후 (2010 년 8 월이면이미보유기간이 1 년이라는것 ) 상장에성공시키고, PEC 의의무보유기간이 2011 년 8 월이될것임. 그렇지않으면, 만약상장시간이 PEC 가지분을얻은 1 년이내 (2010 년 8 월이전에상장에성공, 예를들어 2010 년 5 월성공함 ) 이면 24 개월이라는의무보유기간이적용되어, PEC 의지분보유기간은 2012 년 5 월이후로연장될것임 주 : 1) 최근상무부에서외상투자주식유한공사의규정을실행할경우일정한변통성과융통성이있다. 예를들면, 최근연속 2년간수익기록이있는외상투자기업은외상투자주식유한회사로변경할조건이된다고처리할가능성이많다. 그러나이런규정이여전히유효하기때문에이러한융통은상장과정에서하나의리스크와불확실한요소로작용한다. 3. 결론이상에서알수있듯이창업판의출시가 PEF 투자에있어서제도적으로투자회수를할수있는좋은경로가될수있지만중국내기타관련법제도혹은관행의존재로창업판을이용한외국 PEF 투자회수가어렵거나길어지는경우가있다. 이러한상황에서계획적으로설계된투자구조는매우중요하고불필요한시간을절약할수있으며리스크를줄일수있다. 다른한편으로한국 PEF의경우창업판을통한투자회수이외에도 KRX, 홍콩거래소, NASDAQ 등거래소중에서비용이가장적은거래소들을통하여상장하는방식을고려할필요성이있다. 화풍방직국제집단유한공사의경우 Cayman Islands에법인을등록하여한국유가증권시장에성공적으로 KDR을발행한사례도있다. 결론적으로중국기업에투자하여상장을통한투자회수를고민할경우반드시어떤형태의회사 ( 중국의주식회사, 역외지주회사, Carve-out listing 을위한해외 SPC) 를상장하고, 어느거래소 ( 중국 창업판, 홍콩거래소, KRX, NASDAQ 등 ) 에상장시킬것이며, 어떤증권형태 ( 원주, Depositary receipts) 로상장할것인가등이슈에대해매우정교한투자설계가필요하다. 본 "Q&A" 섹션에서는독자여러분의질문을받습니다. 중국자본시장과관련된어떠한질문도환영하오니관심있는분들의적극적인참여를부탁드립니다. 매월여러분께서요청하신질문중당월주제와가장가까운질문하나를선택하여객관적이고실무적으로도움이되는답변을작성해드리기위해노력할것입니다. 질문은이메일로만받고있습니다. 이점양지하여주시면감사하겠습니다. < 문의 > 연구위원안유화 yuhuaan@kcmi.re.kr 저작권자 c 자본시장연구원, 무단전재 - 재배포금지 6

슬라이드 1

슬라이드 1 Ⅰ. 신규제정, 개정된법령 1. 상무부의 < 외상투자심사업무를개선할것에관한통지 > [ 법령종류 ] 정부規章 ( 한국의부령에해당함 ) [ 입안유형 ] 신규입법 [ 공포기관 ] 상무부 [ 공포번호 ] 상자함 [2009]7호 [ 공포일자 ] 2009년 3월 5일 [ 시행일자 ] 2009년 3월 5일 2009 년 3 월 5 일중국상무부는 < 외상투자심사업무를개선할것에관한통지